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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 明月鏡片（301101.SZ）深度報告 常規鏡片隱形冠軍，近視防控業務快速放量，國產鏡片龍頭未來可期 2023 年 12 月 29 日 明月鏡片是國產鏡片龍頭，技術先進，全國銷量領先。公司成立于 2002 年，是國內領先的綜合類眼鏡鏡片生產商，以鏡片業務為核心，產業鏈布局完善，歷經 20 余年發展已成為國產鏡片絕對龍頭。公司實控人持股 61.2%，員工持股平臺占 2.9%。核心管理團隊經驗豐富且團隊穩定性強，賦能公司長期發展。公司 IPO 募集資金主要用于產能擴張、技術升級、研發中心建設、營銷網絡建設。常規鏡片業務（

2、被低估的隱形增長抓手）：戰略轉型卡位中高端藍海價格帶，大單品放量，產品結構改善，產品、渠道與品牌力構筑長期發展壁壘。2018 年起進行戰略調整聚焦中高端市場，產品結構優化并與外資形成錯位競爭。在消費者對國產鏡片品牌認可度逐步提升、重視鏡片功能性的同時也考慮性價比的背景下，明月鏡片可較好承接白牌用戶功能性需求升級+考慮性價比后從外資品牌回流來的客戶需求，23Q3 常規鏡片收入增速同比超 20%，增速亮眼。常規鏡片中產品力優異、客單價更高的三大明星單品 PMC、1.71及防藍光系列放量更為迅速，推動常規鏡片產品結構持續改善，截至 23Q3 三大單品占常規鏡片收入比例已過半，大單品的亮眼銷售帶動公司

3、收入利潤穩步提升,同時亦彰顯“明月”品牌力不斷提升。公司持續投入研發保障技術長期的領先性，相關新品儲備豐富，會在實際成熟時陸續推出始終保持產品的市場領先性。公司線下零售渠道布局廣泛深入，23年起加大全國性及地方性頭部大客戶的開拓，渠道邊際優化空間可期；公司較早布局多渠道廣宣，高品質國產鏡片品牌形象深入人心。中長期來看，公司有望從“制造的明月”逐步升級為“品牌的明月”與“科技的明月”，常規鏡片業務處于收入利潤穩步增長通道。近視防控業務（高景氣的第二成長曲線）：青控賽道景氣度高，輕松控具備極強比較優勢，第二成長曲線未來可期。國內青少年近視形勢嚴峻，社會關注度提升，青少年近視防控需求空間廣闊，離焦鏡

4、與低濃度阿托品、角膜塑形鏡等其他近視防控手段相比，能在實現相對較優的防控效果的同時，兼具佩戴便捷、可銷售渠道廣泛、高性價比等比較優勢，我們看好離焦鏡未來滲透率的提升空間，根據 S 曲線理論，離焦鏡目前約 5%的滲透率仍處于快速增長節點（10%）的左側，未來增長可期。與外資競對相比，明月離焦鏡產品近視防控效果優異、產品矩陣完善、更具性價比、產品依從性更高、交付速度更快，差異化優勢顯著，輕松控系列產品放量迅速。公司積極投入資源進行產品宣傳、消費者教育與終端賦能，輕松控品牌勢能穩步提升。中長期來看，青控賽道景氣度高，輕松控系列競爭優勢顯著，考慮到公司在線下數萬家終端門店布局的基礎上開拓零售渠道頭部大

5、客戶并積極補全醫療渠道版圖，輕松控系列產品有望持續快速放量，經測算，我們預計行業發展至中期（2030 年），在明月鏡片輕松控市占率 14%的假設下，離焦鏡在近視青少年中滲透率10%/20%/30%對應的明月鏡片離焦鏡產品銷售額分別為 4.3/8.7/13.0 億元（出廠口徑），較 22 年仍有非常大的增長空間。投資建議：放眼全球，海外已成功跑出全球眼鏡行業龍頭依視路陸遜迪卡，鏡片細分賽道亦有依視路、蔡司等全球知名品牌，鏡片行業長坡厚雪，行業未來發展可期?？紤]到公司是國產鏡片龍頭，常規鏡片業務收入利潤有望穩步增長成為隱性增長抓手，積極布局近視防控賽道，構筑高增速的第二增長曲線，具備較強稀缺性。我

6、們預計 2023-2025年公司歸母凈利潤為 1.65 億元、2.03 億元和 2.85 億元，當前股價對應 PE 為 51x、42x和 30 x，維持“推薦”評級。風險提示：原材料價格波動、近視防控市場競爭加劇的風險。Table_Forcast 盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）623 753 950 1,209 增長率（%）8.3 20.8 26.1 27.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）136 165 203 285 增長率（%）65.9 21.3 22.9 40.2 每股收益（元）0.68 0.82 1.01 1.41

7、PE 62 51 42 30 PB 5.7 5.4 5.0 4.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 12 月 29 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：41.86 元 分析師 劉文正 執業證書：S0100521100009 電話：13122831967 郵箱： 分析師 解慧新 執業證書：S0100522100001 郵箱： 研究助理 楊穎 執業證書：S0100123070030 郵箱： 相關研究 1.明月鏡片（301101.SZ）事件點評：擬回購股份用于員工持股或股權激勵，進一步彰顯長期發展信心-2023/10/27 2.明月鏡片（301101.SZ）202

8、3 年三季報點評：常規鏡片大單品銷售亮眼、離焦鏡持續快速放量，品牌實力凸顯-2023/10/24 3.明月鏡片（301101.SZ）2023 年中報點評：Q2 淡季不淡，看好 Q3 暑假旺季放量及全年高增長-2023/08/08 4.明月鏡片（301101）事件點評：12 個月臨床結果表現亮眼，看好長期高品質發展潛力-2023/05/17 5.明月鏡片（301101.SZ）2023 年一季報點評：23Q1 開門紅，堅定看好中長期成長空間-2023/04/24 明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 明

9、月鏡片.3 1.1 公司簡介：國產鏡片龍頭，技術先進，全國銷量領先.3 1.2 股權結構：實控人持股超 60%，員工持股平臺占 2.94%.3 1.3 管理團隊：實操經驗豐富，核心團隊穩定.4 1.4 募資用途：用于產能擴張、技術升級、研發中心建設、營銷網絡建設.5 1.5 業務簡介：專注眼視光領域，鏡片為核心業務.6 2 常規鏡片：戰略轉型卡位中高端藍海價格帶，大單品放量、產品結構改善，產品、渠道與品牌力構筑長期發展壁壘.8 3 近視防控業務：青控賽道景氣度高，輕松控具備較強比較優勢，第二成長曲線未來可期.15 4 財務分析.24 5 盈利預測與投資建議.29 5.1 盈利預測假設與業務拆分

10、.29 5.2 估值分析.31 5.3 投資建議.31 6 風險提示.33 插圖目錄.35 表格目錄.35 gZaXqVmZxU9UnXcVwUnPpNpNbR8Q8OpNmMsQtPlOpPoPeRnNqM9PrRyRuOqNrPuOpOoQ明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 明月鏡片 1.1 公司簡介：國產鏡片龍頭，技術先進，全國銷量領先 明月鏡片是國產鏡片龍頭，技術先進，全國銷量領先。公司前身為成立于 2002年的江蘇明月光電科技有限公司；2006 年，公司與韓國 KOC 合作，在國內建立鏡片原料

11、研發和生產企業江蘇可奧熙；2008 年公司研發出韌性好、耐沖擊的 KR超韌鏡片；2014 年公司成功研發推出 1.71 鏡片，突破高折射率伴隨高色散的行業技術難題，廣受市場認可；2021 年公司聯合中國工程院莊松林院士團隊共同推出近視防控鏡片“輕松控”，同年 12 月成功在創業板上市；2022 年公司蟬聯第五屆進博會唯一指定鏡片品牌，并于 10 月官宣品牌另一代言人劉昊然，“一老一少”雙代言人的規劃助力公司觸達更多消費者，進一步打開市場知名度。歷經二十余年發展，明月鏡片已成為中國鏡片技術先進，全國銷量領先的領導品牌，根據歐睿數據，明月鏡片于 2016-2020 年連續五年中國大陸范圍內銷售量第

12、一。圖1：明月鏡片發展歷程 資料來源：公司招股書，公司官網，人民資訊，中國網，民生證券研究院 1.2 股權結構：實控人持股超60%，員工持股平臺占2.94%公司股權結構較為集中，實控人持股超 60%。截至 2023 年 9 月 30 日，公司實際控制人謝公晚、謝公興（謝公晚的兄弟）及曾少華（謝公晚妹妹的配偶）合計直接或間接持股 61.2%。此外，員工持股平臺志明管理與志遠管理合計持股2.94%，投資機構諾偉其持股 6.29%，董秘曾哲持股 1.62%。明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：明月鏡片股權結

13、構（截至 2023 年 9 月 30 日）資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.3 管理團隊：實操經驗豐富，核心團隊穩定 公司核心管理團隊經驗豐富，團隊成員穩定。公司創始人謝公晚先生早年從事眼鏡批發零售業務，1989 年在南京開設經營眼鏡店，1997 年謝公晚先生決心轉型“要為中國人做出一塊自己的鏡片”，2002 年謝公晚放棄鏡片零售轉型生產鏡片，開始陸續創辦江蘇明月光電有限公司（明月鏡片前身）、江蘇新大精細化工有限公司、上海嘉定明月光學有限公司，正式進軍樹脂鏡片制造領域。此外，公司其他核心管理團隊也已加入公司多年，擁有豐富的行業相關經驗，能夠支持引領公司走向長遠發展。表1：明月鏡片核心管理

14、團隊簡介 姓名 職位 年齡 加入公司時間 個人簡介 謝公晚 董事長 55 歲 2002 年 歷任明月實業執行董事、明月光電董事長；2019 年 11 月至今任明月鏡片董事長、明月實業執行董事。謝公興 董事、總經理 49 歲 2002 年 謝公晚先生之弟，歷任明月實業總經理、明月光電總經理；2019 年 11 月至今任明月鏡片總經理、明月實業監事、香港明月董事。曾哲 董事、副總經理、董事會秘書 41 歲 2015 年 1 月 本科學歷。歷任上海天強管理咨詢有限公司項目經理、上海靚視麗光學眼鏡有限公司總經理、明月光電副總經理；2019 年 11 月起擔任明月鏡片董事、副總經理、董事會秘書。王雪平

15、副總經理 47 歲 2002 年 9 月 本科學歷。歷任明月實業倉儲部經理，明月光電行政人事部經理、總經理助理、副總經理，江蘇視博光學眼鏡有限公司副總經理，明月光電副總經理。2019 年 11 月至今，任明月鏡片副總經理。朱海峰 研發中心總監，監事會主席 39 歲 2003 年 1 月 高中學歷，自 2003 年 1 月起，歷任明月光電技術部工程師、經理，明月光電研發部經理、研發中心總監，2019 年 11 月起擔任明月鏡片研發中心總監。尉靜妮 財務總監 40 歲 2022 年 7 月 香港中文大學應用會計學碩士。歷任安永華明會計師事務所審計經理、聚信國際租賃有限公司財務部高級經理、國藥控股（

16、中國）融資租賃有限公司資金部副部長；2021年至今，明月鏡片股份有限公司財務中心總監。資料來源：公司公告，公司招股書，民生證券研究院 明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.4 募資用途：用于產能擴張、技術升級、研發中心建設、營銷網絡建設 募集資金主要用于樹脂鏡片的產能擴張、技術升級、研發中心建設及營銷網絡建設。公司 21 年 IPO 所募集資金將有：（1）52.9%用于高端樹脂鏡片擴產項目，項目主要產品為 1.71 折射率鏡片、超韌非球面鏡片、定制片等高端樹脂鏡片產品，通過該項目的推進，公司將新增高端樹脂

17、鏡片產能 1650 萬片/年，能夠更好的滿足市場對高端樹脂鏡片產品的需求。（2）24.8%用于常規樹脂鏡片擴產及技術升級項目，項目主要產品為 1.60、1.67 等折射率的常規樹脂鏡片產品。通過該項目的推進，公司將新增常規樹脂鏡片產能 850 萬片/年，能更好地滿足市場對樹脂鏡片產品的需求。（3）10.9%用于研發中心建設項目，公司計劃通過新建研發實驗室等基礎設施、引進一系列國內外先進研發設備和器具，并配備相應的技術研發人員等措施進一步提高公司產品的技術水平和利潤水平。（4）11.4%用于營銷網絡及產品展示中心建設項目，公司計劃在上海、北京等多個城市租賃辦公場所建立全國營銷總部、品牌體驗店及產

18、品展示中心，并定制或采購一批驗光及辦公設備，同時擴充人員并進行統一業務培訓，以實現品牌服務的升級，提高營銷服務能力，強化市場及客戶對公司的品牌認知度，進一步完善的市場、銷售和服務支持體系。根據公司公告，截至 23H1，公司已使用募資資金 6098.8 萬元，其中用于高端樹脂鏡片擴產項目 1952.8 億元，已用金額占計劃金額約 6.50%；用于常規樹脂鏡片擴產及技術升級項目 2673.5 億元，已用金額占計劃金額約 18.98%；用于研發中心建設項目 1189.4 億元，已用金額占計劃金額約 19.15%；用于營銷網絡及產品展示中心建設項目 283.2，已用金額占計劃金額約 4.39%。表2：

19、公司 IPO 募資用途及資金使用進展 項目名稱 募集資金使用金額（萬元）資金占比 截至 23H1 已投入金額（萬元）截至 23H1投資進度 項目概況 高端樹脂鏡片擴產項目 30042.8 52.90%1952.8 6.50%項目規劃總建筑面積 37415.24，主要建設內容包括生產車間、配套車間等其他配套工程設施。項目主要產品為 1.71 折射率鏡片、超韌非球面鏡片、定制片等高端樹脂鏡片產品。通過本項目的實施，公司將新增高端樹脂鏡片產能 1650 萬片/年，以更好地滿足市場對高端樹脂鏡片產品的需求。常規樹脂鏡片擴產及技術升級項目 14086.43 24.80%2673.5 18.98%項目規劃

20、總建筑面積 27074.71，主要建設內容包括生產車間、配套車間等其他配套工程設施。項目主要產品為 1.60、1.67 等折射率的常規樹脂鏡片產品。通過本項目的實施，公司將新增常規樹脂鏡片產能 850 萬片/年，以更好地滿足市場對樹脂鏡片產品的需求。研發中心建設項目 6210.47 10.90%1189.4 19.15%項目規劃建筑面積 5013.06，通過新建研發實驗室等基礎設施、引進一系列國內外先進研發設備和器具，并配備相應的技術研發人員。本項目將實現公司技術研發及明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 試

21、驗檢測能力的進一步提升，為新技術與新產品的開發提供研發平臺，縮短產品研發周期，提升產品質量，進一步提高公司產品的技術水平和利潤水平。營銷網絡及產品展示中心建設項目 6456.34 11.40%283.2 4.39%計劃通過租賃辦公場所的方式在上海、北京、深圳、南京、杭州、成都、丹陽等城市建立全國營銷總部、品牌體驗店及產品展示中心，并定制或采購一批驗光及辦公設備，同時擴充人員并進行統一業務培訓，以實現品牌服務的升級，提高營銷服務能力，強化市場及客戶對公司的品牌認知度，進一步完善的市場、銷售和服務支持體系。資料來源：公司招股書，公司公告，民生證券研究院 1.5 業務簡介：專注眼視光領域，鏡片為核心

22、業務 明月鏡片專注眼視光領域，鏡片是核心業務，22 年收入占比76.7%。明月鏡片業務涵蓋鏡片、鏡片原料、成鏡、鏡架等產品的研發、設計、生產和銷售。1）鏡片（22 年收入占比76.7%）：公司核心業務，公司根據市場和消費者需求的變化，基于自身具有的鏡片基礎材料、光學設計能力或鏡片膜層，設計和生產日常通用鏡片以及近視管理、PMC 超亮、智能變色等功能性鏡片；2）鏡片原料（22 年收入占比14.3%）：公司與日本三井、韓國 KOC 合作建立全球領先的鏡片原料研發生產中心，自主研發和生產 1.71、KR 樹脂、KR 超韌、PMC 超亮等優質原料，用于自身鏡片生產和供給同行；3）成鏡及鏡架（22 年合

23、計收入占比8.3%）：公司成鏡產品主要為框架眼鏡，主要通過終端門店以及天貓、京東等平臺的線上自營旗艦店銷售。圖3：公司總收入（百萬元）與同比增速 圖4：2022 年公司分業務收入占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司目前鏡片產品主要包含日常通用鏡片和功能性鏡片兩大類。1）日常通用鏡片：指各種折射率的普通鏡片，目前公司產品覆蓋 1.56、1.60、1.67、1.71、1.74 全部常用折射率。2）功能性鏡片：指在日常普通鏡片的基礎上，根據應用場景和人群特點不同，通過調整鏡片基礎材料、光學設計或鏡片膜層使得鏡片擁有一種或多種功能特性，目前公司功能性鏡片產

24、品包含近視管理、PMC 超亮、KR 超韌、雙重防藍光、智能變色、偏光、漸進多焦點等。-5%0%5%10%01002003004005006007002018年2019年2020年2021年2022年鏡片原料成鏡鏡架其他總收入yoy（右）76.7%14.3%7.8%0.5%0.7%鏡片原料成鏡鏡架其他明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖5：公司鏡片產品矩陣 資料來源：公司官網，民生證券研究院 明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

25、告 8 2 常規鏡片：戰略轉型卡位中高端藍海價格帶，大單品放量、產品結構改善，產品、渠道與品牌力構筑長期發展壁壘 明月鏡片積極調整聚焦中高端鏡片市場，卡位藍海價格帶。從國內鏡片市場不同價格帶的競爭格局來看，1.50、1.56 等低折射率的常規片產品生產門檻較低，國內生產廠商較多，下游市場價格競爭激烈，是鏡片行業的紅海市場，而超高折射率、高溢價的高端化鏡片已被外資品牌較早卡位，因此，憑借著對行業的深刻洞察與敏銳前瞻性，明月鏡片在 2018 年起便主動退出部分低折射率低端產品業務，轉型聚焦中高端鏡片市場，重點研發并推廣中高折射率、功能性鏡片等具備差異化競爭優勢的鏡片產品。圖6：明月鏡片卡位中高端藍

26、海價格帶（2022 年）資料來源：公司招股書，沙利文，民生證券研究院繪制；注：圖中標注數據為 22 年以銷售量計算的市占率 21 年戰略調整基本完畢，產品結構改善，營收增速觸底回升，鏡片均價與整體凈利率提升顯著。2018 年起，公司主動削減了部分低折射率、低端鏡片的產能，鏡片銷量從 2018 年的 3851 萬片下滑至 2020 年的 2793 萬片，但對應鏡片均價從 2018 年的 11.16 元/片提升至 2020 年的 15.61 元/片。利潤率方面，生產門檻更高的中高折射率產品毛利率遠高于低折射率產品（明月鏡片 1.71 折射率鏡片毛利率70%VS 1.50 折射率鏡片毛利率20%），

27、通過戰略調整聚焦中高端市場，公司 1.50 系列產品收入占比從 2018 年的 0.67%下滑至 2020 年的 0.08%，1.56系列產品收入占比從 2018 年的 39.97%減少至 2020 年的 35.86%，中高端產品系列 1.67 及 1.71 收入占比從 2018 年的 20.45%提升至 2020 年的 25.26%，在常規鏡片產品結構優化拉動下，公司整體毛利率從 2018年的44.34%提升至2020年的 54.95%，同期歸母凈利潤率從 6.45%提升至 12.97%。明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

28、 證券研究報告 9 圖7：公司鏡片產品毛利率水平 圖8：公司鏡片產品收入占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖9：公司營業收入及同比增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 消費者對國產鏡片品牌認可度逐步提升、重視鏡片功能性的同時亦考慮性價比。消費者對國產鏡片的的認可度不斷提升，根據艾瑞咨詢數據，不同意“進口鏡片質量優于國產鏡片質量”的消費者比例從21年的33.2%提升至22年的35.9%；此外，隨著工作辦公及休閑娛樂時面對電子設備時間較長，消費者對鏡片防藍光與緩解視覺疲勞等功能的需求高企，根據艾瑞咨詢數據，消費者在選擇鏡片時高度看重視物成像清晰度、防

29、藍光及環節視覺疲勞等功能性，對應功能的關注度分別為64.0%、41.2%、39.0%，消費者對功能性鏡片的需求持續提升。價格方面，根據艾瑞咨詢數據，消費者在選購鏡片時除了考慮功能性，還會對價格因素進行考慮，因此，我們可以發現，在目前消費環境下，消費者在更加重視鏡片功能性的同時也會對產品的性價比投入更多考慮，著力在一定預算范圍內尋求滿足特定功能需求的“最優解”。0%20%40%60%80%2018年2019年2020年1.50折射率1.56折射率1.60折射率1.67折射率1.71折射率1.74折射率0.7%0.4%0.1%40%40%36%36%33%37%13%12%10%7%12%15%2

30、%2%2%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年1.50折射率1.56折射率1.60折射率1.67折射率1.71折射率1.74折射率-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007002018年2019年2020年2021年2022年23年Q13營業收入（百萬元）同比增速（右）明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖10：消費者對“進口鏡片質量優于國產鏡片質量”觀點的認同情況 圖11：消費者對鏡片的功能需求 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院；

31、注：樣本量為 2063，調研時間為 2022 年 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 國產鏡片龍頭明月鏡片產品布局完善且產品力優異，卡位中高端，市占率有望持續提升。在產品線布局方面，明月鏡片分為日常通用、數碼場景、戶外防護、高端定制四大系列，可以滿足不同消費者不同使用場景的差異化需求，同時擁有PMC超亮（透光率高達 98.6%，人眼可辨的純凈透亮），1.71 系列（更薄、阿貝數更高、更清晰，性價比更高）以及防藍光等兼具產品力與性價比的大單品；價格方面，在產品力不弱于外資品牌的基礎上，明月鏡片核心產品較外資具備更強性價比，能為消費者在有限預算下提供更優選擇。根據沙利文2022 年中國眼鏡鏡片行業

32、白皮書，2022 年，按零售量計算，明月鏡片以 11%的市占率位列行業第一，考慮到明月鏡片完善的產品矩陣，差異化的產品實力以及較強的性價比，在消費者對國產鏡片認可度不斷提升同時注重功能與性價比的背景下，有望攫取更多市場份額，市占率有望持續提升。表3：明月鏡片常規鏡片產品梳理 場景 系列 特點 宣傳圖 日常通用 1.71 系列 更?。ㄔ谙嗤葦?、直徑下，1.71 的邊緣厚度比 1.60 薄 11%）、更輕（在相同度數、直徑下，1.71 的重量比 1.60 輕 7%）、更清晰（1.71 鏡片的阿貝數遠高于相近折射率的鏡片）。PMC 超亮系列 采用 KR 樹脂高度提純加工的新型鏡片材料，該材料透光率

33、可高達 98.6%，PMC 超亮抗氧化性能強，鏡片凈白透亮。KR 超韌系列 KR 超韌材料為網狀交聯分子結構，鏡片不易碎，更安全；鏡片阿貝數高達 43，不易產生彩色邊緣，視物更清晰。日常通用系列 使用與日本三井、韓國 KOC 合作研發并生產的 KR 樹脂鏡片材料，品質更放心；基于亞洲人獨特的眼球結構，對光學設計進行升級，開闊視野、提升視覺效果、增強佩戴舒適感 12.7%21.7%32.6%22.7%10.5%11.5%20.8%31.7%25.4%10.5%0%5%10%15%20%25%30%35%非常同意比較同意一般不太同意 非常不同意2021202224.3%39.0%41.2%64.0

34、%0%20%40%60%80%耐磨度高，不容易留下劃痕，防油效果好在長期辦公、學習時，緩解視覺疲勞抵御或降低電子設備產生的藍光、紫外線等有害光的傷害透光率高，視物清晰度高明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 數碼場景 雙重防藍光系列 基材吸收+膜層反射雙重技術防藍光，效果更好，獲得德國萊茵 TUV 認證。戶外防護 近視太陽鏡片 Pro系列 可根據個人需要現片配鏡，告別傳統冗長的定制周期；采用“一體融成技術”有效解決度數不佳、鏡片過厚等問題，偏光膜更牢固、更均勻。智能變色系列 隨紫外線強弱智能變色，一鏡多用，

35、方便實用；采用 SPC 旋涂技術，變色后顏色更均勻穩定；智能變色因子呈剪式結構分布，對光線變化快速反應，更高效。高端定制 近視管理系列 輕松控：周邊離焦眼軸控制技術，有效控制眼軸增長；鼻側視近區擴大技術，符合中國孩子用眼習慣；lnner Carving 內雕工藝，讓視野更開闊。輕松控 PRO：多點近視離焦眼軸控制技術，更有效控制眼軸過快增長；“貝殼形”視像區，提升佩戴舒適感；“滿天星”多點微透鏡，近視防控更有效；3D 內雕工藝，有效保護微透鏡，更耐用。學生讀寫系列 一鏡多焦，遠近切換不易累?？蛊谙盗?在漸進多焦點鏡片中，遠距離視野更寬廣，中距離視野更聚集，近距離視野更清晰。維適系列 自由曲面

36、設計，根據老視度數以及鏡框選擇等因素，合理設計下加光、漸變焦速率、通道長度等參數，既滿足老視人群遠中近距離清晰視物的需求，也能使眼睛在不同距離視物切換時過渡更自然，更舒適。資料來源：明月鏡片官網，民生證券研究院 圖12：明月鏡片產品較外資品牌更具性價比，較其他國產品牌有品牌溢價 圖13：2022 年中國鏡片行業競爭格局（以零售量計）資料來源：天貓、京東，民生證券研究院；注：價格時間為 12 月 24 日 資料來源：沙利文2022 年中國眼鏡鏡片行業白皮書，民生證券研究院 明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12

37、 三大明星單品 PMC、1.71 及防藍光系列快速放量，產品結構進一步優化，“明月”品牌力不斷凸顯。目前，公司旗下常規鏡片有三大明星單品，分別是：1）PMC 超亮系列，采用 KR 樹脂材料，鍍膜后透光率高達 98.6%，純凈透亮，視物清晰真實，價格在 568-1528 元/副區間；2）1.71 系列，更?。ㄍ瑯拥亩葦?、直徑下，1.71 的邊緣厚度比 1.60 薄 11%）、更輕（同樣的度數、直徑下，1.71 的重量比 1.60 輕 7%）、更清晰（阿貝數遠高于折射率相近的鏡片，實現高折射率鏡片低色散，佩戴視物更清晰），價格在 1168-1528 元/副區間；3）雙重防藍光系列，可以有效保護眼睛

38、少受藍光傷害，價格在 468-1498 元/副區間。根據公司公告，2023 年單三季度，其中 PMC 超亮系列單 Q3 收入同比+77%，1.71 系列單 Q3 收入同比+27%，公司三大明星單品占常規鏡片收入比例已過半，大單品策略作用下公司常規鏡片業務產品結構持續優化。分析原因，產品力優異、客單價更高（PMC 超亮系列價格中樞700-800 元/副，雙重防藍光系列價格中樞800 元/副，1.71 系列價格中樞1200 元）的明星單品快速放量，主要系：1）在消費者對鏡片功能與品質認知度、品牌認可度不斷提升的背景下，部分消費者逐漸從白牌低價低質鏡片轉向品質更優的品牌鏡片，明月鏡片是國產鏡片龍頭，

39、常規鏡片產品尤其是三大核心單品的產品力優異，可較好滿足消費者對鏡片的功能性需求，承接一部分消費者結構性切換的訂單；2）在消費承壓的背景下，消費降級趨勢逐漸凸顯，與外資品牌相比，明月鏡片的產品力大多不弱于外資品牌，但整體售價較外資便宜 1/3，更具性價比，隨著明月鏡片品牌力的逐步凸顯，在消費降級趨勢背景下，明月較好承接部分從外資品牌回流來的客戶。與此同時，客單價更高、毛利率更高的大單品持續放量，帶動公司常規鏡片業務收入結構與利潤的穩步提升的同時亦反應了“明月鏡片”作為國產鏡片第一品牌的品牌力的持續提升。重視研發投入，產品儲備充足，始終保障產品的市場領先性。公司始終強調自主創新，堅持提升自產原料能

40、力，與國內多家院校、行業知名專家、頂尖學術機構建立產學研合作，掌握自主技術研發領域資源布局與投入，同時積極推進合作研發，例如公司與上海理工大學及莊松林院士團隊、南京工業大學等知名高校及團隊達成產學研用合作，分別成立了“上海理工-明月鏡片眼鏡光學工程技術研究中心”、“院士工作站”以及“南京工業大學-明月光電新材料新技術產業研究所”，持續保障技術的行業領先性。研發人員數量儲備方面，根據公司公告，截至 22 年底，公司研發人員共有 46 人，占總員工數量的比例從 21 年的 3.93%提升至 22 年的4.78%；專利方面，截至 22 年底，公司共擁有 152 項專利，其中 21 項發明專利、110

41、 項實用新型專利、21 項外觀設計專利。穩定的高研發投入較好的保障了公司產品技術的市場領先性，根據公司公告，公司常規鏡片新品儲備充足，后續將在時機成熟時推向市場，接力目前大單品的增長。明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖14：明月鏡片研發合作對象 圖15：2022 年明月鏡片員工結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 鏡片產品區分度低，需要投入一定品牌營銷建立 TO C 端心智進而提升用戶粘性。鏡片產品相對特殊，產品區分度較低，消費者在購買時僅憑肉眼較難識別，只有在

42、后續正式驗配佩戴過程中才能體會到鏡片的差異，因此對于消費者區分度低、感知力較弱的消費品（例如奶粉、飲用水等），更需要投入營銷打造產品的品牌力，從而搶占消費者心智，憑借著對產品以及消費模式的深入敏銳洞察，明月鏡片是國產鏡片里較早投入多渠道廣宣資源強化品牌建設、提升品牌知名度的鏡片品牌。圖16：奶粉品牌廣告 圖17：飲用水品牌廣告 資料來源：愛他美，飛鶴，民生證券研究院 資料來源：農夫山泉，百歲山，民生證券研究院 明月鏡片較早布局投入多渠道廣宣，“國產鏡片第一品牌”形象深入人心。1）聘請陳道明先生為代言人，同時搭配多渠道廣宣活動，國產鏡片龍頭品牌形象成功突圍。2017 年，明月鏡片簽約陳道明先生為

43、代言人，并在 2020 年再次續約，陳道明先生生在表演藝術事業上不斷進取、突破創新、追求完美的精神與明月鏡片始終堅守產品品質、對工藝技術的創新不謀而合；在簽約代言人的同時，公司布局多渠道廣宣投入，伺候相繼贊助多檔熱播綜藝如 非誠勿擾、最強大腦 等、2018-2022 年連續贊助江蘇衛視跨年晚會、并在全國多個公交站高鐵站飛機場等客流量較大地標進行品牌露出，明月鏡片品牌的知名度不斷提升。2）贊助多項國家級專業活動，著力打造明月鏡片技術領先、品質過硬的品牌形象。2020 年及 2021 年明月鏡片均贊助國家登山隊登頂珠峰，為登山隊員贊助墨鏡/雪鏡以抵御高原地區強烈的陽光以及冰雪反射的光線；2020

44、年明月鏡片助力“奮斗者”號載人潛水器在馬里納海溝成功坐底，為工作人員提供更全面更細致的視物保障；2023 年，明月鏡片助力神州十六號發射，桂海潮成為首位戴眼鏡上太空的宇航員，其佩戴的便52%18%6%3%17%5%生產人員銷售人員技術人員財務人員行政人員研發人員明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 是明月鏡片產品，此次活動進一步向國人彰顯了明月鏡片的航天好品質。3）設立線下體驗專區，提升消費者對明月鏡片產品的感知度。在合作的門店中，明月鏡片還多設立線下體驗專區，通過實際的小道具來讓消費者對本身感知度較低、區

45、分難度的鏡片的功能，如抗沖擊性、更防污、透光率更高等有更為直觀的感知，有望進一步搶占消費者心智。通過多渠道、多種方式的廣宣活動，明月鏡片持續提升口碑與認知，打破消費者對鏡片品類認知不足、有品類無品牌的局面，使“明月=鏡片”的概念深入人心，助力品牌建設邁入新階段。圖18：明月鏡片代言人及節目冠名海報 圖19：明月鏡片線下體驗店 資料來源：荔枝網，新浪網，民生證券研究院 資料來源：明月鏡片官網，民生證券研究院 線下零售渠道布局廣泛深入，成為公司長期發展基石，23H2 起重視頭部大客戶開拓，貢獻渠道邊際增量。公司高度重視對線下零售渠道的賦能與支持，2019年，明月鏡片啟動“萬店計劃”，支持經銷商建設

46、專賣店、鏡片專區、鏡片專柜以及提供鏡片體驗道具等方式，在 2019 年完成超過 10000 家零售店的體驗升級，為終端渠道的銷售提供更多動能支持，提升渠道合作深度與質量；根據公司公告，截至 23H1 公司直接和間接合作的線下終端門店數量達到數萬家，整體渠道結構較為穩定，同時基于與下游終端眼鏡門店、連鎖企業和經銷商客戶的多年合作，持續召開新品品鑒會、客戶沙龍等活動，加強對渠道客戶的管理服務，提升客戶對公司產品的粘性，明月鏡片多年來培育的廣泛深入且穩定的渠道成為公司產品線下渠道推廣的核心動力之一。根據公司公告，23H2 起在有意識地推動全國領先及地區領先的大客戶開拓，整體效果較為明顯，頭部大客戶的

47、合作一方面可以進一步助推公司產品銷售，另一方面依托頭部渠道本身的品牌背書效應也有望進一步提升明月鏡片的品牌勢能。圖20：明月鏡片啟動“萬店計劃”圖21：明月鏡片河南客戶交流沙龍 資料來源：中國日報網，民生證券研究院 資料來源：同明眼科，民生證券研究院 明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 近視防控業務：青控賽道景氣度高，輕松控具備較強比較優勢，第二成長曲線未來可期 國內近視情況嚴峻，且呈現低齡化、重度化趨勢。根據中國眼健康白皮書披露數據，2016-2020 年，我國近視人口從 5.4 億人增至 6.6

48、億人，全國視力問題人口占比從 39.2%升至 47.1%，近視情況嚴峻。此外，我國近視低齡化問題突出，根據國家衛健委調查數據，2020 年全國兒童青少年總體近視率為 52.7%，其中 6 歲兒童為 14.3%、小學生為 35.6%、初中生為 71.1%、高中生為 80.5%。較高的近視患病率以及龐大的人口成為國內眼鏡行業市場規模增長的基礎。圖22：中國近視人口及近視率 圖23：2010-2020 年中國兒童青少年近視率變化 資料來源：國家衛健委，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，國家衛健委，民生證券研究院 消費者的近視防控意識逐步提升。隨著國家相關政策的持續出臺及落地執行，以及青少年近視危害

49、性相關理念逐步深入人心，我國消費者對青少年近視防控的認知度和需求提升。根據艾瑞咨詢消費者調研數據，2021 年，消費者為子女購買鏡片時“鏡片是否具有近視防控功能”為首要考慮因素，占比從 2020 年的 65.5%提升至 77.4%；2022 年，為子女購買眼鏡的消費者中對青控產品有了解的占 87%，其中已經購買的約占 52%，有意愿購買的約占 45%。圖24：消費者為子女購買鏡片時的主要考慮因素占比 圖25：為子女購買眼鏡的家長對青控產品的認知度 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，民生證券研究院；注：總樣本量為 612，調研時間為 2022 年 國家出臺多項政策推動近視防

50、控相關工作落地。近年來，國家對青少年近視防5.439.2%6.647.1%01234567近視人口（億人）近視率2016年2020年0%20%40%60%80%100%20102014201820202030E幼兒園學生小學生中學生高中生國家防控要求0%20%40%60%80%100%注重挑選有近視防控功能的青少年鏡片注重防藍光或舒緩視疲勞等功能鏡片，保護孩子眼睛視物清晰度高不易破碎和磨損的高安全性鏡片性價比高2020年2021年明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 控的政策指導持續加碼，2016-2023

51、 年間出臺多項兒童青少年近視防控政策條例，其中多數政策為 2020 年后頒布。2018 年 8 月，教育部會同衛健委等八部門聯合制定綜合防控兒童青少年近視實施方案，將近視防控提升至國家戰略層面，提出近視防控基本目標，力爭到 2030 年，實現全國兒童青少年新發近視率明顯下降，兒童青少年視力健康整體水平顯著提升，6 歲兒童近視率控制在 3%左右，小學生近視率下降到 38%以下，初中生近視率下降到 60%以下，高中階段學生近視率下降到 70%以下；同時提出將兒童青少年近視防控工作納入政府績效考核，從2019 年開始每年開展評議考核。表4：國家發布多項方案文件強調青少年近視防控 政策 制定機構/部門

52、 發布時間 目標 綜合防控兒童青少年近視實施方案 教育部、國家衛生健康委員會等八部門 2018 年 8 月 1.兒童青少年總體近視率在 2018 年的基礎上每年降低 0.5 個百分點以上，近視高發省份每年降低 1 個百分點以上。2.小學生、初中生、高中生近視率下降到 38%、60%、70%以下，國家學生體質健康標準達標優秀率達 25%以上。兒童青少年近視防控適宜技術指南 國家衛健委 2019 年 10 月 對近視防控基本知識進行普及，從篩查視力不良與近視、建立視力健康檔案、培養健康用眼行為、科學診療與矯治幾個方向指導近視防控適宜技術。兒童青少年近視防控光明 行 動 工 作 方 案(2021-2

53、025 年)教育部辦公廳等十五部門 2021 年 4 月 1.克服新冠肺炎疫情影響，健全完善兒童青少年近視防控體系。2.到 2025 年每年持續降低兒童青少年近視率，有效提升兒童青少年視力健康水平。學前、小學、中學等不同學段近視防控指引 教育部 2021 年 5 月 1.提高兒童青少年用眼行為改進率和近視防控知識知曉率。2.從多方面有針對性指導 0-6 周歲學前幼兒和家長科學有效防控近視。兒童青少年近視防控適宜技術指南（更新版）國家衛健委 2021 年 10 月 1.完善近視防控基本知識內容；2.完善近視防控適宜技術要求，更新篩查頻率為每學年不少于 2 次，補充學齡前兒童遠視儲備不足篩查方法及

54、中小學生裸眼視力下降（4.9）篩查技術流程。十四五”全國眼健康規劃(2021-2025 年)國家衛健委 2022 年 1 月 1.0-6 歲兒童每年眼保健和視力檢查覆蓋率達到 90%以上。2.有效屈光不正矯正覆蓋率不斷提高，高度近視導致的視覺損傷人數逐步減少。防控兒童青少年近視核心知識十條 國家衛健委 2023 年 7 月 強調我國兒童青少年近視呈早發、高發態勢，已成為影響兒童健康和全面發展的突出問題。從 10 個方面盡量做到早預防、早發現、早干預。兒童青少年近視防控公共衛生綜合干預技術指南 國家疾控局 2023 年 8 月 1.堅持三級預防策略：加強一級預防，圍繞近視病因理論的進展以及近視相

55、關的環境與行為風險因素開展近視防控干預；推進二級預防，注重視力健康篩查，加強近視分級管理，特別要關注學齡前兒童和小學生的屈光狀況及遠視儲備量；落實三級預防，做好近視分級與矯正，科學配戴眼鏡。2.全生命周期干預，近視防控從生命孕育開始，實施視力健康管理關口前移。全人群與重點人群干預結合，開展全人群一級防控干預，結合重點人群策略，根據近視分期開展相應干預。資料來源：國家衛健委，教育部，教育部辦公廳等，艾瑞咨詢，民生證券研究院 離焦鏡產品技術逐漸從一代周邊離焦向二代多點離焦轉換，近視防控有效性提升。佩戴普通單光鏡片時，中心視力處的物品成像會落在視網膜上，但周邊視物成像落在視網膜后方，產生遠視離焦，由

56、于人眼有“看清物體”的自制機制，會傾向于不斷拉長眼軸實現清晰實物，處于生長發育期的孩子眼球亦在生長發育，變化相對更加敏感，更易導致近視度數的過快加深，基于此，離焦技術應運而生，一代離焦技術為周邊離焦技術，代表產品為2010年蔡司推出的成長樂（有效率30%），采用周邊離焦鏡片進行視力矯正時，中心部位成像在視網膜上，周邊視物成像通過周邊的離焦鏡片成像落在視網膜前方，從而達到延緩青少年眼軸過快增長、延緩近明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 視度數加深的效果；二代技術為多點離焦技術，2018 年豪雅推出新樂學鏡片

57、標志著二代多點離焦技術的誕生（有效率60%），多點離焦鏡片由兩塊區域組成，一塊是用于矯正屈光不正的中心光學區，保證佩戴者看事物的清晰度，另一塊是由多個透鏡組成的離焦區，讓周邊視物的光線在這個區域內形成近視離焦，從而達到減緩配戴者近視度數加深的目的，二代多點離焦鏡較一代周邊離焦鏡而言，通過對光線更為精準的控制，在近視防控有效性方面得到顯著提升。圖26：單光鏡片、周邊離焦、多點離焦鏡的成像原理圖 資料來源：蔡司官網，官方微信公眾號，民生證券研究院 離焦鏡具備較好的佩戴便利性、可鋪渠道空間廣、性價比高等比較優勢，有望成為主流近視防控手段。根據近視管理白皮書，近視防控主要有三種方式：角膜塑形鏡、低濃度

58、阿托品與離焦鏡：1）角膜塑形鏡：指逆幾何設計的硬性透氣性接觸鏡，通過重塑角膜形態來暫時性降低近視屈光度數，從而提高裸眼視力的可逆性非手術物理矯形治療手段；2）低濃度阿托品：泛指濃度低于 1%的阿托品滴眼液，每晚睡前使用 1 次，使用簡單，價格低廉，但目前單獨使用低濃度阿托品滴眼液對 612 歲兒童青少年眼軸增長的控制作用原理尚不確定且存在畏光、視近模糊和過敏性結膜炎等不良反應；3）離焦鏡：包括周邊離焦鏡與多點離焦鏡兩類。從近視防控效果來看，0.01%阿托品滴眼液能使 612 歲兒童青少年近視增長平均減緩 60%80%，近視降低約 0.53D/年，眼軸減緩量為 0.15 mm/年；角膜塑形鏡能夠

59、延緩 35%60%近視進展，減緩量約為 0.15mm/年，近視降低約 0.250.50D/年，多點離焦鏡片的眼軸延緩量平均為 0.16mm/年，近視程度延緩量平均為 0.28D/年；周邊離焦鏡片的眼軸延緩量平均為 0.05mm/年，近視程度延緩量平均為 0.12D/年。綜合來看，離焦鏡防控效果相對較優，且具備多重比較優勢?？紤]到國內青少年近視防控需求空間廣闊，離焦鏡作為近視防控的有效手段之一，在佩戴、渠道鋪設、價格等方面具備極高的比較優勢，我們看好離焦鏡產品未來滲透率提升空間：1）佩戴方面，區別于角膜塑形鏡夜間佩戴（且停止佩戴后角膜會逐步恢復到戴鏡之前的狀態，已有近視度數逐步回彈）且相對高昂與

60、繁瑣的護理成本，離焦鏡的使用與配戴正常眼鏡無明顯差異，佩戴便利性高；2）渠道方面，角膜塑形鏡只能在取得角膜塑形鏡零售許可證的醫院、眼科診所、視光中心等專業渠道售賣，阿托品作為院內制劑尚未正式上市，目前作為院內制劑僅能在部分醫院售賣，而離焦鏡在公立醫院、民營醫院、視光中心、眼鏡零售店等渠道均可售賣，驗配渠道的便捷性高、網點數量更多可觸達更多目標用戶，助力離焦鏡產品未來滲透率的快速提升；3）價格方面，角膜塑形鏡終端銷售價格約 6000-15000 元明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 /副，且建議 1-1.5

61、 年更換一次，整體預計開支較高，角膜塑形鏡自 1997 年被引入中國市場，受限于較為高昂的價格與相對有限的可鋪設渠道數量，根據愛博醫療招股書披露，2020 年角膜塑形鏡在國內 8-18 近視青少年中滲透率僅約 1.26%；離焦鏡價格約 2000-4000 元/副，建議 1-1.5 年更換一次，整體支出與角膜塑形鏡相比更具性價比，在當前整體消費承壓偏環境下，離焦鏡高性價比的優勢進一步凸顯，根據愛博醫療公告，23 年以來角膜塑形鏡銷售增長低于預期，原因之一系整體消費承壓態勢下，角膜塑形鏡產品的銷售進一步受到離焦鏡的沖擊。此外，整體來看，角膜塑形鏡與阿托品對離焦鏡也無完全替代效應，根據愛博醫療公告，

62、目前角膜塑形鏡和離焦鏡聯合低濃度阿托品的應用提升近視防控的有效性在臨床和學術上已有共識?；谏鲜龇治?，我們看好離焦鏡佩戴便捷、可鋪設渠道空間廣闊、以及作為極具性價比的較為有效的近視防控手段未來滲透率的提升空間。與此同時，根據滲透率 S 曲線模型，當一個產品的滲透率跨過 10%的關鍵點后，將會呈現出快速放量的趨勢，從而帶動相關企業進入戴維斯雙擊階段，青少年近視防控需求空間廣闊，離焦鏡產品比較優勢顯著，未來滲透率提升空間較大，目前離焦鏡 5%左右的滲透率仍處于 S 曲線增長關鍵點左側，未來增長可期。表5：離焦鏡作為一個比較好的近視防控手段，具備比較好的比較優勢 類別 產品 防控效果 優缺點 產品價

63、格 銷售渠道 藥物類 低濃度阿托品 0.01%阿托品滴眼液的近視防控效果達 27%83%。優點：每晚睡前使用 1 次，使用簡單，價格低廉。缺點：單獨使用低濃度阿托品滴眼液對 612 歲兒童青少年的近視防控原理尚不確定，在高濃度使用的情況下停藥后近視回退明顯。3000-4000 元/年 以院內制劑的方式在醫院銷售 高濃度阿托品 近視控制效果達 60%96%。優點：近視防控效果好于低濃度阿托品。缺點：出現畏光和視近模糊的癥狀。接觸 鏡類 多焦點軟性角膜接觸鏡 延緩近視進展約 0.21D/年），能控制 25%50%的眼軸增長（約 0.11mm/年）。優點：年齡無限制；無法接受角膜塑形鏡者可使用；日拋

64、鏡片可減少并發癥的發生。缺點：屈光度數太高不適用；多焦影響視覺質量。750-1050 元/盒（18000/年）醫院眼科、眼科診所、專業視光中心 角膜塑形鏡 減緩量約為 0.15mm/年，近視程度延緩量 0.250.50 D/年，延緩 35%60%近視進展。優點：白天不需配戴框架鏡或角膜接觸鏡。缺點：價格較貴，護理操作要求高，配戴不當存在并發癥風險。6000-15000 元/副 醫院眼科、眼科診所、專業視光中心 框架 鏡類 漸進多焦框架鏡 亞洲兒童青少年配戴漸進多焦框架鏡后，眼軸延緩量平均為0.05mm/年，屈光度數延緩量平均為 0.17D/年。優點：患者配戴時依從性較好。缺點：視近時會增加正融

65、像性集合需求；向下注視的位置偏差影響近視控制療效；調節力正常的患者可能會使用漸進多焦框架鏡通道內任意位置視近，從而不能有效利用近附加。300-800 元 醫院眼科、眼科診所、專業視光中心、眼鏡零售店、電商平臺 周邊離焦 亞洲兒童青少年配戴周邊離焦設計框架眼鏡后，眼軸延緩量平均為 0.05mm/年，近視程度延緩量平均為 0.12D/年。優點：患者配戴時依從性較好。缺點：若視遠時，不改變頭位，僅轉動眼球，此時產生的注視偏差會使中心視力清晰度受到影響，視網膜周邊的離焦效應會發生未知的變化影響近視控制效果。1200-4000 元 醫院眼科、眼科診所、專業視光中心、眼鏡零售店、電商平臺 多點離焦 亞洲兒

66、童青少年配戴多點近視離焦框架眼鏡后，眼軸延緩量平均為 0.16mm/年，近視程度延緩量平均為 0.28D/年。優點：鏡片外觀與常規單焦框架眼鏡無差別；瞳孔范圍內，遠用矯正度數和近視離焦度數面積比例穩定，不因鏡片位置改變而發生變化。缺點：光線經過鏡片中央離焦區后，分解為遠用矯正部分和近視離焦部分，對比度有所降低。2500-4500 元 醫院眼科、眼科診所、專業視光中心、眼鏡零售店、電商平臺 資料來源：近視管理白皮書，艾瑞咨詢，天貓，京東等，民生證券研究院 明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 明月鏡片現有 2

67、0 款離焦鏡 SKU，擁有市場最全面的產品矩陣，積極布局青少年近視管理市場。2021 年 6 月，明月鏡片聯合莊松林院士團隊推出第一代青少年近視管理鏡片“輕松控”，產品系基于周邊離焦技術的折射率 1.60 的鏡片；2021年 12 月，公司推出“輕松控 Pro”系列，產品采用多點離焦技術，此后，公司多次擴充零售渠道產品線，截至 23 年 12 月，公司零售渠道擁有 12 款 SKU，其中一代（“輕松控”系列，采用周邊離焦技術）有 4 款 SKU，二代（“輕松控 Pro”系列，采用多點離焦技術）擁有 8 款 SKU，此外，22 年 9 月起，公司還針對醫療渠道發發布了專門的醫院版輕松控和輕松控

68、Pro，簡稱 H 版（Hospital），H 版相關產品在在膜層美觀度和產品參數性能上較零售渠道產品均有進一步提升，呈現肉眼可見的差異，截至 23 年 12 月，公司醫療渠道有 8 款 SKU，全部產品線合計共有 20 款 SKU，覆蓋 1.56、1.60、1.67、1.71 四個折射率，包括日常使用和防藍光兩個類別，離焦鏡核心技術專利權均為公司所有。表6：明月鏡片離焦鏡產品 技術原理 型號 產品名 原料 阿貝數 折射率 膜層 功能 售價 推出時間 零售渠道產品 周邊離焦 D60MF 1.60 輕松控 PMC 超亮 40 1.603 天視 A6 膜（可以減少鏡片表面的廣反射、防水、指紋和油污、

69、減少鏡片表面灰塵吸附）近視管理 1598 元 2021.6 D71MF 1.71 輕松控 37 1.701 2298 元 2022.6.1 D60MFL 1.60 輕松控防藍光 40 1.603 近視管理+雙重防藍光 1798 元 2022Q1 D71MFL 1.71 輕松控防藍光 37 1.701 2598 元 2022.6.1 多點離焦 D56TF 1.56 輕松控 Pro PMC 超亮 43 1.558 近視管理 1998 元 2023.7.22 D60TF 1.60 輕松控 Pro PMC 超亮 40 1.603 2398 元 2022.6.1 D67F 1.67 輕松控 Pro KR

70、 樹脂 32 1.665 2798 元 2021.12 D71TF 1.71 輕松控 Pro PMC 超亮 37 1.701 3398 元 2022.11.25 D56TFL 1.56 輕松控 Pro防藍光 PMC 超亮 43 1.558 近視管理+雙重防藍光 2298 元 2023.8.1 D60TFL 1.60 輕松控 Pro防藍光 PMC 超亮 40 1.603 2698 元 2022.6.1 D67TFL 1.67 輕松控 Pro防藍光 KR 樹脂 32 1.665 3098 元 2022Q1 D71TFL 1.71 輕松控 Pro防藍光 PMC 超亮 37 1.701 3698 元

71、2022.11.25 醫療渠道產品 周邊離焦 HD60MF 1.60 輕松控 PMC 超亮 40 1.603 淡橙色 A6L膜層，鏡片透光率提升0.5%延緩近視加深過快 1798 元 2022.12 HD71MF 1.67 輕松控 /32 1.665 2898 元 2022.12 HD60MFL 1.60 輕松控防藍光 PMC 超亮 40 1.603 延緩近視加深過快+防藍光 2098 元 2022.12 HD67TFL 1.67 輕松控防藍光/32 1.665 3198 元 2022.12 多點離焦 HD60TFL 1.60 輕松控 Pro PMC 超亮 40 1.603 延緩近視加深過快

72、2798 元 2022.12 HD67TFL 1.67 輕松控 Pro KR 樹脂 32 1.665 3498 元 2022.12 HD60TF 1.60 輕松控 Pro防藍光 PMC 超亮 40 1.603 延緩近視加深過快+防藍光 3298 元 2022.12 HD67TF 1.67 輕松控 Pro防藍光 KR 樹脂 32 1.665 3998 元 2022.12 資料來源：明月鏡片官網，公司公告，明月鏡片天貓旗艦店，民生證券研究院 明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 與競對相比，“輕松控”系列產品防

73、控效果優異、產品矩陣豐富完善、價格帶覆蓋范圍更廣、產品依從性更高、產品交付速度更快，市場拓展前景可期。1）防控效果優異，有效性不弱于外資競對。根據 23 年 5 月明月鏡片一年期臨床數據發布會披露，最近一季度輕松控 Pro 延緩近視加深有效率達 82%，戴鏡 12 個月輕松控 Pro 延緩近視加深有效率為 60%，97%受試者能在 1 天內適應鏡片；與競對相比，蔡司小樂園第三個半年對近視度數進展的半年控制率 54.8%、豪雅新樂學2 年臨床結果顯示產品科使近視加深減慢 59%，眼軸增長速度減慢 60%、依視路星趣控 2 年臨床結果顯示每日戴鏡時間超過 12 小時，延緩近視加深 67%，延緩眼軸

74、增加至 60%，從近視防控效果來看，明月鏡片輕松控 Pro 位列市場第一梯隊。2）產品矩陣豐富完善，可滿足不同消費者需求。明月鏡片現擁有市場中較為完備的青控產品矩陣，目前“輕松控”系列零售渠道一代有 4 款 SKU，二代有 8 款 SKU；醫療渠道有 8 款 SKU，全部產品線合計共有 20 款 SKU，對比外資多采用 PC 材料，明月憑借自研的樹脂材料，輕松控系列產品在滿足高透光率、高阿貝數的同時可以實現折射率的梯度變化，現有產品覆蓋 1.56、1.60、1.67、1.71 四個折射率，可以更好滿足不同近視情況的人群需求；價格方面，明月輕松控系列價格帶覆蓋1500-3000 元，較外資品牌價

75、格便宜 1/4-1/3，產品力不輸外資品牌的同時更具性價比，為消費者提供更優選擇。3）產品設計更適合中國孩子用眼習慣，佩戴者依從性更高，交付速度行業更快，進一步提升用戶驗配體驗。區別于傳統鏡在外表面的擠壓成型工藝，輕松控 Pro 采用獨家 3D 內雕工藝，將 1,295 個立體微透鏡雕刻在鏡片內部，保證了度數的穩定，與此同時，考慮到中國孩子“水平視野切換多，上下視野切換少”的用眼習慣，明月輕松控 Pro 采用光纖追蹤技術，通過捕捉中國孩子的眼球運動軌跡，鏡片采用具有非對稱設計的貝殼形視像區，提升了配戴舒適感，讓孩子更快適應且愿意長時間佩戴，依從性大幅提升；在交付速度方面，明月輕松控系列交付速度

76、快，97%以上單光鏡片可以在 5 個小時內交付，大幅縮短用戶驗光取鏡的等待時間，進一步優化用戶的驗配體驗?；谏鲜鰞瀯?，考慮到國內近視防控需求大，離焦鏡作為近視防控有效手段之一具備較強比較優勢，明月鏡片較早布局青控產品，產品力優異且較外資品牌更具性價比，先發優勢顯著，我們高度看好明月鏡片輕松控系列持續快速放量帶來的第二成長曲線。明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 表7：明月鏡片與外資品牌離焦鏡產品對比 技術 原理 產品名稱 推出 時間 材料 折射率 阿貝數 微透鏡數 防控效果 終端零售價格（元/副）周邊

77、離焦 蔡司成長樂 2010.08 樹脂 1.50/1.60/1.67 58/1 年臨床結果：屈光度增長減緩0.29 D/年，平均減緩 30%，眼軸維度無顯著差異 1380-1880/1980-2580/3580-3680 明月輕松控 2021.06 樹脂 1.60/1.71 40/37/1598（防藍光 1798）2298（防藍光 2598）蔡司成長樂 加強版 2021.08 樹脂 1.50/1.60/1.67/2380/3380/4580 愛爾思問 2022.06 樹脂/PC 1.56/1.60/1.67/6 個月臨床結果：延緩近視度數增長的有效性為68%，延緩眼軸長度增長的有效性為 50%

78、。定制款 多點 離焦 豪雅新樂學 2018.07 PC 1.6 30 396 2 年臨床結果：近視加深減慢59%，眼軸增長速度減慢 60%3980 依視路星趣控 2020.11 PC 1.6 31 1021 2 年臨床結果：每日戴鏡時間超過 12 小時，延緩近視加深 67%（0.990.12D），延緩眼軸增加至 60%（0.410.05mm）3680/4580 偉星星樂視 2020 年底 樹脂 1.56 39 407/2980 愛博醫療 普諾瞳 2021.1 樹脂 1.56/1.60/1.67 34.7/32/32/6 個月臨床結果：延緩屈光度進展約 67.57%，延緩眼軸長度增長約 68.7

79、5%2980/3580/4580 明月輕松控Pro 2021.12 樹脂 1.60/1.67 40/32 1295 3 個月臨床結果：屈光度控制待觀察，眼軸長度增加 0.06mm，比佩戴普通單光鏡眼軸長度增加少了 0.03mm。2298（防藍光 2598）2698（防藍光 2998）偉星星樂視 醫療版 2023.06 樹脂 1.553 39 1040 臨床試驗的結果顯示，接受試驗的近視者佩戴不同年齡段超過12 個小時之后，平均結果顯示可以延緩眼軸增長達到64%；有效減緩受試者屈光度達到54%，超過 12 個小時后，抑制眼軸增長的速度會更顯著。/偉星星博士 2023.12 PC/781/同心環帶

80、微柱鏡技術 蔡司小樂圓 2022.05 PC 1.59/18 個月預臨床結果：第三個半年對近視度數進展的半年控制率 54.8%3980 資料來源：各產品官網，各品牌公眾號，艾瑞咨詢，小紅書，天貓，京東，民生證券研究院 品牌建設方面，重視品牌廣告投入，消費者教育與終端賦能并舉，品牌勢能穩步提升?？紤]到近視防控概念還在市場教育階段，離焦鏡品類概念亦較新，產品目前仍在市場導入階段，明月鏡片傾斜較多銷售費用在品牌廣告，22 年 10 月，明月鏡片在此前陳道明先生代言的基礎上，“官宣”劉昊然為品牌形象代言人，同時配合各地機場、火車站的大屏宣傳，以及小紅書、抖音、B 站以及網易新聞、丁香醫生等多種類型線上

81、媒體營銷，以專業平臺背書組合的方式進行推廣進一步打開產品的市場知名度；與央視、人民日報等權威媒介合作，提升產品在消費者心中的明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 認可度；23 年以來啟動“筑夢巔峰進百?！毙@工藝宣講活動，攜手清北學子走進校園宣講學習方法與近視防控科普知識，活動參與度高且精準面向目標用戶人群；此外，明月鏡片還聯合國內眼視光多名權威醫生舉辦近視防控研討會，普及近視防控相關專業知識以及輕松控產品解讀，提升輕松控品牌在消費者心中專業認知度的同時也有望提升產品在專業眼科醫生中的認知度。與此同時，公司

82、亦注重賦能終端零售店，運用社交新媒體如抖音、小紅書等為線下渠道客戶賦能引流，助力客戶賣的更多輕松控系列產品。圖27：明月鏡片輕松控公益片亮相央視 圖28：明月鏡片“大咖說”資料來源：中國眼鏡科技雜志，民生證券研究院 資料來源：明月鏡片商戶服務中心，民生證券研究院 渠道鋪設方面，依托常規鏡片深厚渠道布局的同時積極開拓零售頭部大客戶，進一步加碼醫療渠道布局打開新增量。1）零售渠道方面，借助公司常規鏡片業務銷售時培育的深厚渠道基礎，輕松控系列產品推出后迅速實現線下高質量渠道合作銷售，22 年 7 月時在直接和間接合作的數萬家線下終端門店中，有七成客戶已開始銷售明月的離焦鏡產品；23H2，公司著重推動

83、頭部連鎖眼鏡零售店大客戶的開拓，23Q3 與國內眼鏡零售渠道龍頭博士眼鏡等達成深度戰略合作關系，助力公司離焦鏡產品銷售的同時也有望憑借頭部連鎖渠道本身的品牌效應進一步提升輕松控產品的知名度。2）醫療渠道方面，22Q3 公司成立專門的醫療渠道銷售團隊并推出針對醫療渠道的專供產品輕松控 H 版，公司將醫療渠道客戶主要分為三類：全國有影響力的公立醫院、大型連鎖醫院、地方性公立醫院（三甲醫院或視光中心等），并針對不同渠道關注點的不同進行針對性開發。公司堅守醫療渠道為長期戰略的意識不變，根據公司公告，截至 23 年 10 月，公司已與部分地區的知名眼科大醫院和連鎖診所開始或加深合作，此外，歷經一年的渠道

84、開拓探索，公司積累了較多的醫療渠道開拓經驗，并不斷加強醫療團隊力量，積極引入資深人才助力公司醫療渠道開拓?？紤]到醫療渠道前期導入周期久，鋪設周期相對較長，但目前醫療渠道已處于上升通道中，整體勢頭積極向好，期待 24 年開始醫療渠道穩步開拓后給離焦鏡銷售帶來的新增量。明月鏡片輕松控系列增速亮眼，輕松控系列產品未來約有 10 倍增長空間。根據公司公告，23 前三季度，公司輕松控系列產品單季度分別錄得銷售額 2575.0 萬元、2724.2 萬元、4489.8 萬元，對應同比增速分別為 80.0%、72.1%及 71.6%，對 22Q1 至今單季度銷售情況進行分析，我們發現，在 22Q2 及 22Q

85、4 不可控因明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 素影響，以及 22Q3 大量需求回補導致高基數的影響下，公司輕松控系列依舊錄得亮眼增速，彰顯了公司強勁的渠道推力、以及消費者對產品較高的認可度。中長期來看，通過測算，我們認為輕松控系列產品未來有非常大的增長空間，核心假設：1）根據愛博醫療招股書，2020 年我國 8-18 歲青少年近視人口約 1.0 億人，考慮到我國整體近視率仍處于高位，且青少年近視情況形勢嚴峻，我們仍假設中期時近視青少年人群基數約 1.0 億人；實際使用方面，我們假設離焦鏡產品 1 年一換

86、；2）平均出廠價格方面，我們預計中期時輕松控系列產品平均出廠價約 310 元/副（已綜合考慮低線市場布局、醫療渠道開拓及產品矩陣擴充）；3）滲透率與市場份額方面，2021 年離焦框架鏡在青少年人群中的滲透率僅約 3.5%，我們看好離焦鏡產品作為近視防控有效手段之一，在佩戴便利性、渠道擴展及價格方面的比較優勢帶來的滲透率提升空間；市場份額方面，考慮到明月鏡片在常規鏡片紅海市場中按銷售量計算市占率11%（沙利文2022年數據口徑），而離焦鏡產品不僅具備可以常規鏡片的基本屬性，還具備功能性屬性，且在產品、渠道與品牌方面進入壁壘相對更高，輕松控具備較強先發優勢，我們預計輕松控系列產品中期市占率將高于

87、11%。我們預計行業發展至中期（2030 年），在明月鏡片輕松控市占率 14%的假設下，離焦鏡在近視青少年中滲透率 10%/20%/30%對應的明月鏡片離焦鏡產品銷售額分別為 4.3/8.7/13.0 億元（出廠口徑），較 22 年的 7857 萬元仍有非常大的增長空間。圖29：明月鏡片輕松控系列產品銷售額及同比增速 圖30：明月鏡片離焦鏡產品銷售額測算（2030 年）資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院繪制 明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 4 財務分析 23 年前三

88、季度營收同比+23.8%至 5.6 億元。2019 年公司營收為 5.53億元，同比+8.5%；2020 年公司營收為 5.40 億元，同比-2.3%，主要系疫情影響及公司主動調整產品結構所致；2021 年公司營收為 5.76 億元，同比+6.6%，主要系公司中高端戰略調整基本落地，相關影響減弱，公司營收恢復正增長；2022 年公司營收為 6.23 億元，同比+8.3%，主要系公司持續優化客戶結構和產品結構，常規鏡片表現亮眼的同時近視管理鏡片“輕松控”系列產品亦快速增長。圖31：公司營業收入及同比增速 資料來源：公司公告，民生證券研究院 分業務看，原料業務高速增長，鏡片業務規模穩健提升。201

89、8-2021 年，公司鏡片業務分別實現收入 4.30 億元、4.48 億元、4.36 億元和 4.52 億元；2022 年，公司鏡片業務收入為 4.78 億元，同比提升 5.63%，主要系近視管理鏡片“輕松控”系列產品快速增長，1.71、雙重防藍光、PMC 超亮系列等明星產品銷售穩步提升。2018-2021 年，公司原料業務分別實現收入 0.57億元、0.62 億元、0.49 億元和 0.62 億元；2022 年，公司原料業務收入為0.89 億元，同比提升 44.93%，主要系疫情影響下海外原料供給緊張，國內同行采購原料業務增加。圖32：公司分業務營業收入及同比增速 圖33：公司分業務營收占比

90、 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002018年2019年2020年2021年2022年營業收入（百萬元）同比增速（右）-100%0%100%200%300%02004006002018年2019年2020年2021年2022年鏡片原料成鏡鏡架其他鏡片yoy（右）原料yoy（右）成鏡yoy（右）鏡架yoy（右）84%81%81%79%77%11%11%9%11%14%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年鏡片原料成鏡鏡架其他明月鏡片

91、(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 公司成本主要包括直接材料與制造費用。成本方面，公司的成本開支主要包括直接材料、制造費用與直接人工開支。其中，直接材料主要為生產鏡片過程中領用的外購鏡片原料，以及自產鏡片原料領用的丙烯醇、DMT 等化工原料；制造費用主要包括管理人員薪酬、水電費、折舊費和模具費用等。2022 年直接材料與制造費用占營業成本的比例分別為 62.5%和 24.9%。圖34：公司 2022 年成本拆分 資料來源：公司公告，民生證券研究院 產品結構優化、生產效率提升及人效優化帶動公司的整體毛利率穩中有升，

92、23年前三季度提升至 57.9%。2018-2022 年，公司整體分別為 44.3%、50.9%、55.0%、54.7%和 54.0%，穩步提升。分業務來看，鏡片與成鏡毛利率有所增加，鏡片業務毛利率從 2018 年的 47.9%提升至 2022 年的 60.0%，成鏡業務毛利率從 2018 年的 21.7%提升至 2020 年的 64.7%，主要系毛利率較高的中高折射率鏡片產品占比提高、品牌影響力進一步提升帶來的鏡片單價增長、公司電商自營零售業務快速發展，零售渠道單價較高、成鏡業務逐步形成規?；l展態勢帶來單位成本進一步降低，以及公司持續推進穩定生產，降低制造成本，如按單排產提高生產效率，促進

93、人效、能耗方面的持續優化。圖35：公司整體毛利率 圖36：公司分業務毛利率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 62.5%24.9%12.6%直接材料制造費用直接人工44.3%50.9%55.0%54.7%54.0%57.9%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400毛利（百萬元）毛利率（右）0%20%40%60%80%2018年2019年2020年2021年2022年鏡片原料成鏡鏡架明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26

94、 廣宣費用投入增加，23 年前三季度銷售費用率同比+4.0pct 至 20.0%。公司的銷售費用主要包括廣告費、職工薪酬、業務宣傳費、差旅費、銷售服務費和其他，2022 年廣告費、職工薪酬、業務宣傳費占比分別為 27.8%、33.6%、18.4%。銷售費用率方面，2018-2022 年，公司的銷售費用率分別為 15.1%、18.8%、20.9%、19.4%和 16.2%；23Q13，公司銷售費用率為 20.0%，同比+4.0pct，主要系市場培育與品牌建設階段公司加大廣宣費用投入。圖37：公司銷售費用及銷售費用率 圖38：公司銷售費用組成結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司

95、公告，民生證券研究院 公司人效持續提升，管理費用率優化，23 年前三季度管理費用率同比-2.5pct 至 9.9%。公司的管理費用主要包括職工薪酬、股份支付、咨詢費、折舊與攤銷等。2018-2021 年，公司的管理費用率分別為 12.3%、10.0%、12.3%和 13.3%，管理費用率小幅提升主要系公司仍處于快速發展階段，對高管及部分核心員工進行了股權激勵，同時公司也聘請專業機構進行了咨詢服務等。公司積極推行人效提升帶動管理費用率持續優化，公司管理費用率從 2022 年的 11.3%優化至及 23Q13 的 9.9%。圖39：公司管理費用及管理費用率 圖40：公司管理費用組成結構 資料來源：

96、公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 15.1%18.8%20.9%19.4%16.2%20.0%0%5%10%15%20%25%020406080100120銷售費用（百萬元）銷售費用率（右）32%40%41%35%28%30%20%21%22%31%34%31%23%19%16%14%18%15%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年23H1廣告費職工薪酬業務宣傳費差旅費運輸費銷售服務費其他12.3%10.0%12.3%13.3%11.3%9.9%0%2%4%6%8%10%12%14%01020304050607080

97、90管理費用（百萬元）管理費用率（右）38%46%42%45%46%51%24%5%5%3%12%14%14%14%12%6%6%8%11%12%14%13%20%28%28%27%28%30%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年23H1職工薪酬股份支付咨詢費折舊與攤銷其他明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 持續進行研發投入，公司研發費用率維持在 3%左右。公司的研發費用主要包括職工薪酬、材料費、技術服務費、折舊與攤銷等。2018-2022 年，公司的研發

98、費用率分別為 3.0%、2.9%、3.3%、3.1%和 3.6%，收入規?？焖僭鲩L的同時，公司始終保持一定的研發投入保障技術的持續領先。圖41：公司研發費用及研發費用率 圖42：公司研發費用組成結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 盈利能力穩步提升，23 年前三季度公司歸母凈利潤率同比+2.6pct 至21.7%。歸母凈利潤方面，2018-2022 年，公司歸母凈利潤分別為 0.33 億元、0.70 億元、0.70 億元、0.82 億元和 1.36 億元，對應歸母凈利潤率分別為 6.4%、12.6%、13.0%、14.3%和 21.86%；23Q13，公

99、司歸母凈利潤為 1.2 億元，對應歸母凈利潤率為 21.7%，同比提升 2.6pct?？鄯菤w母凈利潤方面，2018-2022 年，公司扣非歸母凈利潤分別為 0.44 億元、0.66 億元、0.64 億元、0.74 億元和 0.93 億元，對應扣非歸母凈利潤率分比為 8.7%、11.9%、11.8%、12.9%和 14.9%；23Q13，公司扣非歸母凈利潤為 1.1 億元，對應歸母凈利潤率為 19.0%，同比提升 4.5pct。圖43：公司歸母凈利潤與歸母凈利潤率 圖44：公司扣非歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.0%2.9

100、%3.3%3.1%3.6%3.0%0%1%2%3%4%0510152025研發費用（百萬元）研發費用率（右）63%61%64%64%51%42%18%24%11%15%23%17%9%8%16%9%17%28%10%7%9%12%9%14%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年23H1職工薪酬材料費技術服務費其他6.4%12.6%13.0%14.3%21.9%21.7%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤率（右）8.7%11.9%11.8%12.9%14.9%19.0%0%20%

101、020406080100120扣非歸母凈利潤（百萬元）扣非歸母凈利潤率（右）明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 2022 年公司 ROE 為 9.5%。公司銷售凈利率穩步提升對 ROE 的正面效用部分被資產周轉率及權益乘數的下滑抵消。2018-2021 年，公司銷售凈利率穩步提升，從 2018 年的 8.2%提升至 2022 年的 23.8%；公司資產周轉率略有下滑，從 2018 年的 0.95 下降至 2022 年的 0.38，主要系公司營業收入增長率小于資產增長率所致。表8：公司 ROE 分解 指標

102、2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 23Q13 銷售凈利率 8.2%14.6%15.1%15.9%23.8%23.7%資產周轉率 0.95 0.95 0.82 0.50 0.38 0.33 權益乘數 1.98 1.58 1.35 1.18 1.13 1.13 ROE 12.1%19.1%14.3%8.5%9.5%8.1%資料來源：公司公告，民生證券研究院 明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 營業收入方面，我們預計 2

103、023-2025 年，公司營收分別有望達 7.5 億元、9.5億元、12.1 億元，同比增長 20.8%、26.1%和 27.3%。毛利率方面，考慮到公司傳統鏡片產品戰略調整，卡位中高端藍海價格帶，有利于帶動毛利率水平的逐步提升，同時 2021 年開始布局的離焦鏡業務毛利率豐厚，公司整體毛利率有望得到結構性改善，我們預計 2023-2025 年，公司整體毛利率為 58.4%、61.8%和 64.9%。分業務看：1）鏡片業務：2023-2025 年營收分別為 6.0 億元、7.9 億元、10.3 億元，同比增長 25.5%、31.0%和 31.5%，其中，常規鏡片：受益于產品聚焦策略，常規鏡片中

104、大單品銷售亮眼，收入占比持續提升，23Q3 三大明星產品的收入在常規鏡片收入中占比已超過一半；未來隨著客單價更高的明星產品占比的持續提升，常規鏡片業務收入有望穩步增長，我們預計 2023-2025 年常規鏡片營收為 4.5 億元、5.0 億元和 5.5 億元，同比增長 13.0%、10.0 和 10.0%；毛利率方面，常規鏡片業務較早主動完成中高端戰略轉型，卡位中高端藍海價格帶，產品矩陣完善、產品力優異，由此我們預計 2023-2025 年常規鏡片毛利率將逐步提升，為 57.0%、57.3%和 57.6%；近視防控產品：公司“輕松控”系列共有 20 款 SKU，折射率覆蓋 1.56、1.60、

105、1.67、1.71，有日常使用和防藍光兩個類別，價格帶覆蓋15003000+元，可滿足不同消費者的不同需求，23 年已連續三季度實現高增長；在青少年近視防控鏡片滲透率穩步提升趨勢下，明月鏡片“輕松控”作為行業龍頭有望獲取更多市場份額，我們預計 2023-2025 年近視防控產品營收為 1.5 億元、2.9 億元和 4.9 億元，同比增長 88.9%、94.7%和 68.5%；毛利率方面，效果更優價格帶相對更高的二代產品占比進一步提升有望拉動近視防控業務毛利率提升，我們預計 2023-2025 年近視防控業務毛利率為 80.9%、81.2%和 81.4%。2）原料業務：目前公司已自主研發生產 1

106、.71 折射率、KR 樹脂、KR 超韌、PMC 超亮等優質原料，在優化自身鏡片制備成本的同時實現對外銷售，貢獻增量收入；2022 年由于海外原料供給緊張，國內同行采購公司原料增加，公司鏡片原料增速較快，預計 2023 年受基數影響增速有所放緩，2024-2025 年穩定增長。由此我們預計 2023-2025 年原料業務營收分別為 0.9 億元、1.0 億元和 1.1 億元，同比增長 6.0%、6.0%和 6.0%；毛利率方面，2022 年 DMT 等化工原料以及樹脂單體價格較高影響公司原料業務毛利率，我們預計 2023-2025 年原料業務毛利率有望隨原材料價格回落得到改善，分別為 25.5%

107、、25.5%和 25.5%。3）成鏡業務：隨線下配鏡場景恢復以及淘寶等線上銷售渠道布局，成鏡業務有望穩定增長；考慮 22 年低基數，我們預計 2023-2025 年成鏡業務營收分別為0.5 億元、0.6 億元和 0.6 億元，同比增長 5.0%、10.0%和 10.0%；毛利率分別為明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 65.0%、66.0%和 66.0%。4）鏡架業務：鏡架業務收入變動趨勢基本與鏡片一致，但由于基數較小，波動較大，未來有望在鏡片業務穩健增長的情況下穩定發展，我們預計 2023-2025年營

108、收為 0.03 億元、0.04 億元和 0.04 億元，同比增長 5.0%、6.0%和 6.0%；毛利率分別為 44.5%、44.5%和 44.5%。5）其他：包含廢品收入、材料收入、租賃收入、培訓收入、電商旗艦店參加電商平臺促銷活動的服務費收入以及其他業務收入，我們預計其他收入項變動較為穩定，2023-2025 年營收為 0.05 億元、0.05 億元和 0.05 億元，同比增長 5.0%、5.0%和 5.0%；毛利率分別為 80.0%、80.0%和 80.0%。表9：2018-2025E 明月鏡片分業務收入拆分 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 202

109、4E 2025E 鏡片 銷售收入（百萬元）429.7 447.8 436.1 452.3 477.8 599.5 785.1 1032.7 yoy-4.2%-2.6%18.1%5.6%25.5%31.0%31.5%毛利率 47.9%53.8%56.6%57.1%60.0%62.9%66.1%68.8%常規鏡片業務 銷售收入（百萬元）429.7 447.8 436.1 437.3 399.2 451.1 496.2 545.9 yoy-4.2%-2.6%0.3%1.00%13.0%10.0%10.0%毛利率 47.9%53.8%56.6%-57.0%57.3%57.6%近視防控產品 銷售收入（百

110、萬元）-15.0 78.6 148.4 288.9 486.8 yoy-423.8%88.9%94.7%68.5%毛利率-80.9%81.2%81.4%原料 銷售收入（百萬元）57.4 61.9 48.6 61.5 89.2 94.5 100.2 106.2 yoy-7.9%-21.5%26.7%44.9%6.0%6.0%6.0%毛利率 28.6%34.7%35.7%29.7%22.0%25.5%25.5%25.5%成鏡 銷售收入（百萬元）8.5 30.8 49.6 55.5 48.5 50.9 56.0 61.6 yoy-261.5%61.1%12.0%-12.6%5.0%10.0%10.0

111、%毛利率 21.7%55.5%64.7%-65.0%66.0%66.0%鏡架 銷售收入（百萬元）6.1 9.7 3.6 3.4 3.2 3.3 3.5 3.7 yoy-60.1%-62.9%-5.0%-28.1%5.0%6.0%6.0%毛利率 17.3%28.3%44.5%-44.5%44.5%44.5%其他 銷售收入（百萬元）7.8 2.3 1.8 2.7 4.4 4.7 4.9 5.1 yoy-70.6%-20.2%50.5%61.4%5.0%5.0%5.0%毛利率 85.8%83.3%93.4%-80.0%80.0%80.0%合計 總收入（百萬元）509.4 552.5 539.7 57

112、5.6 623.1 752.9 949.7 1209.4 yoy 19.5%8.5%-2.3%6.6%8.3%20.8%26.1%27.3%毛利率 44.3%50.9%55.0%54.7%54.0%58.4%61.8%64.9%資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：“-”表示公司未披露該數據 明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 期間費用率方面，隨著公司持續投入品牌建設與營銷推廣，我們預計公司2023-2025 年銷售費用率分別為 19.5%、20.5%和 21.0%；考慮到公司管理水平的持續提升以及

113、規模效應帶來的成本優化，預計 2023-2025 年公司管理費用率分別 9.5%、9.5%和 9.5%；公司持續投入研發，預計研發費用率將總體保持較為穩定的水平，我們預計 2023-2025 年公司研發費用率將在 3.1%左右；預計公司財務費用率將處于相對穩定水平，在 0%左右。表10：明月鏡片各項費用率預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 19.4%16.2%19.5%20.5%21.0%管理費用率 13.3%11.3%9.5%9.5%9.5%研發費用率 3.1%3.6%3.1%3.1%3.1%財務費用率 0.0%0.4%0.0%0.0%0.0%資料來

114、源：Wind、公司公告，民生證券研究院預測 5.2 估值分析 明月鏡片以常規鏡片業務起家，2021 年新布局的近視防控業務，因此選取深耕近視治療或防控的愛爾眼科、愛博醫療、興齊眼藥作為可比公司，計算得可比公司 2023-2025 年 PE 平均值分別為 59x/40 x/30 x，明月鏡片 PE 與可比公司均值相當；考慮到公司本身作為國產鏡片龍頭，常規鏡片業務受益于產品結構產品及大單品放量，收入與利潤穩步提升，積極布局近視防控業務構筑第二成長曲線，具有較高成長性。表11：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025

115、E 2022A 2023E 2024E 2025E 688050.SH 愛博醫療 172.04 2.21 3.11 4.27 5.75 104 55 40 30 300015.SZ 愛爾眼科 15.82 0.35 0.37 0.48 0.61 88 43 33 26 300573.SZ 興齊眼藥 182.32 2.39 2.28 3.78 5.33 52 80 48 34 平均值 96 59 40 30 301101.SZ 明月鏡片 41.86 0.68 0.82 1.01 1.41 62 51 42 30 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間

116、為 2023 年 12 月 29 日 5.3 投資建議 眼鏡為大品類，功能性的需求基礎決定眼鏡品類兼具必選消費與可選消費雙重屬性。放眼全球，海外已成功跑出全球眼鏡行業龍頭依視路陸遜迪卡（2017 年于巴黎上市，22 年總營收 244.9 億歐元/yoy+13.9%，營業利潤 41.2 億歐元/yoy+18.5%，22 年在全球鏡片市場市占率 25.5%，市值從上市之初的 463 億歐元提升至當前（23 年 12 月 27 日）的 823 億歐元），鏡片細分賽道有依視路、蔡明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32

117、 司等全球化大品牌，鏡片行業賽道空間廣闊，行業未來發展可期。國內鏡片行業目前處于逐步從上游制造向下游品牌端延伸發展的階段，疊加消費者對相關產品的認知度逐步提升，鏡片行業長坡厚雪。明月鏡片是國產鏡片龍頭，22 年按銷售量計算在國內市占率 11%（20 年為 10.7%）市占率逐步提升，產品力優異，渠道鋪設與品牌建設先發優勢顯著，有望攫取更多市場份額?？紤]到公司常規鏡片業務收入利潤有望穩步增長成為隱性增長抓手，積極布局近視防控賽道，構筑高增速的第二增長曲線，具備較強稀缺性。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 1.65 億元、2.03 億元和 2.85 億元，當前股價對應 PE為 51

118、x、42x 和 30 x，維持“推薦”評級。明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 6 風險提示 1）原材料價格波動風險：若公司上游原材料行業，如丙烯醇、DMT 等化工原料或者樹脂單體價格發生大幅上漲，將對公司產品生產成本產生不利影響。2）近視防控市場競爭加劇的風險：當前行業國內外公司競爭激烈，若未來市場競爭進一步加劇，公司無法保持在技術工藝、新品研發、產品質量等方面的比較優勢，或將影響公司近視防控業務拓展，進而導致業績波動增加與收入增長受限。明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨

119、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 623 753 950 1,209 成長能力（%）營業成本 287 313 363 425 營業收入增長率 8.25 20.84 26.14 27.34 營業稅金及附加 6 8 9 12 EBIT 增長率 20.48 49.13 38.18 39.11 銷售費用 101 147 195 254 凈利潤增長率 65.89 21.29 22.95 40.23 管理費用 70 7

120、2 90 115 盈利能力（%）研發費用 22 23 29 37 毛利率 53.97 58.38 61.79 64.85 EBIT 128 190 263 366 凈利潤率 23.76 24.51 24.42 26.71 財務費用-2-8-6-6 總資產收益率 ROA 8.21 9.15 10.23 12.60 資產減值損失-7-2-3-3 凈資產收益率 ROE 9.27 10.56 12.02 15.03 投資收益 16 9 4 4 償債能力 營業利潤 160 216 275 386 流動比率 10.03 8.75 8.36 8.31 營業外收支 5 1-3-6 速動比率 9.25 7.87

121、 7.49 7.43 利潤總額 164 217 273 380 現金比率 6.86 2.80 2.94 3.29 所得稅 16 33 41 57 資產負債率（%）8.90 9.90 10.33 10.45 凈利潤 148 185 232 323 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 136 165 203 285 應收賬款周轉天數 66.33 66.00 65.00 64.00 EBITDA 168 241 315 421 存貨周轉天數 114.21 152.82 153.01 152.94 總資產周轉率 0.38 0.42 0.48 0.54 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E

122、2025E 每股指標（元）貨幣資金 934 468 568 739 每股收益 0.68 0.82 1.01 1.41 應收賬款及票據 113 136 169 213 每股凈資產 7.29 7.76 8.38 9.40 預付款項 17 17 18 22 每股經營現金流 0.73 0.96 1.28 1.65 存貨 90 130 151 177 每股股利 0.30 0.50 0.57 0.65 其他流動資產 212 713 713 718 估值分析 流動資產合計 1,366 1,464 1,620 1,869 PE 62 51 42 30 長期股權投資 0 0 0 0 PB 5.7 5.4 5.0

123、 4.5 固定資產 147 228 251 272 EV/EBITDA 44.64 33.11 24.97 18.31 無形資產 41 57 59 64 股息收益率（%）0.72 1.19 1.36 1.55 非流動資產合計 294 341 366 392 資產合計 1,660 1,805 1,985 2,260 短期借款 0 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 77 85 97 114 凈利潤 148 185 232 323 其他流動負債 60 83 97 111 折舊和攤銷 41 51 52 55 流動負債合計 136 167 1

124、94 225 營運資金變動-31-36-31-45 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 147 193 257 333 其他長期負債 11 11 11 11 資本開支-77-78-60-66 非流動負債合計 11 11 11 11 投資-55-498-1-1 負債合計 148 179 205 236 投資活動現金流-107-587-77-83 股本 134 202 202 202 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 43 62 91 129 債務募資 0 0 0 0 股東權益合計 1,512 1,626 1,780 2,024 籌資活動現金流-105-71-80-80 負債和股東權益

125、合計 1,660 1,805 1,985 2,260 現金凈流量-63-466 100 170 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 明月鏡片(301101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 插圖目錄 圖 1：明月鏡片發展歷程.3 圖 2：明月鏡片股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）.4 圖 3：公司總收入（百萬元）與同比增速.6 圖 4：2022 年公司分業務收入占比.6 圖 5：公司鏡片產品矩陣.7 圖 6：明月鏡片卡位中高端藍海價格帶（2022 年）.8 圖 7：公司鏡片產品毛利率水平.9 圖 8：公司鏡片

126、產品收入占比.9 圖 9：公司營業收入及同比增速.9 圖 10：消費者對“進口鏡片質量優于國產鏡片質量”觀點的認同情況.10 圖 11：消費者對鏡片的功能需求.10 圖 12：明月鏡片產品較外資品牌更具性價比，較其他國產品牌有品牌溢價.11 圖 13：2022 年中國鏡片行業競爭格局（以零售量計）.11 圖 14：明月鏡片研發合作對象.13 圖 15：2022 年明月鏡片員工結構.13 圖 16：奶粉品牌廣告.13 圖 17：飲用水品牌廣告.13 圖 18：明月鏡片代言人及節目冠名海報.14 圖 19：明月鏡片線下體驗店.14 圖 20：明月鏡片啟動“萬店計劃”.14 圖 21：明月鏡片河南客

127、戶交流沙龍.14 圖 22：中國近視人口及近視率.15 圖 23：2010-2020 年中國兒童青少年近視率變化.15 圖 24：消費者為子女購買鏡片時的主要考慮因素占比.15 圖 25：為子女購買眼鏡的家長對青控產品的認知度.15 圖 26：單光鏡片、周邊離焦、多點離焦鏡的成像原理圖.17 圖 27：明月鏡片輕松控公益片亮相央視.22 圖 28：明月鏡片“大咖說”.22 圖 29：明月鏡片輕松控系列產品銷售額及同比增速.23 圖 30：明月鏡片離焦鏡產品銷售額測算（2030 年）.23 圖 31：公司營業收入及同比增速.24 圖 32：公司分業務營業收入及同比增速.24 圖 33：公司分業務

128、營收占比.24 圖 34：公司 2022 年成本拆分.25 圖 35：公司整體毛利率.25 圖 36：公司分業務毛利率.25 圖 37：公司銷售費用及銷售費用率.26 圖 38：公司銷售費用組成結構.26 圖 39：公司管理費用及管理費用率.26 圖 40：公司管理費用組成結構.26 圖 41：公司研發費用及研發費用率.27 圖 42：公司研發費用組成結構.27 圖 43：公司歸母凈利潤與歸母凈利潤率.27 圖 44：公司扣非歸母凈利潤與扣非歸母凈利潤率.27 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：明月鏡片核心管理團隊簡介.4 表 2：公司 IPO 募資用途及資金使用進展.5 明月鏡片(3

129、01101)/商業零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 表 3：明月鏡片常規鏡片產品梳理.10 表 4：國家發布多項方案文件強調青少年近視防控.16 表 5：離焦鏡作為一個比較好的近視防控手段，具備比較好的比較優勢.18 表 6：明月鏡片離焦鏡產品.19 表 7：明月鏡片與外資品牌離焦鏡產品對比.21 表 8：公司 ROE 分解.28 表 9：2018-2025E 明月鏡片分業務收入拆分.30 表 10：明月鏡片各項費用率預測.31 表 11：可比公司 PE 數據對比.31 公司財務報表數據預測匯總.34 明月鏡片(301101)/商業

130、零售及社會服務 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中

131、：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建

132、議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本

133、公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026