《芯能科技-公司首次覆蓋報告：工商業光伏精準卡點儲能業務蓄勢待發-231230（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《芯能科技-公司首次覆蓋報告：工商業光伏精準卡點儲能業務蓄勢待發-231230（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。芯能科技 603105.SH 公司研究|首次報告 工商業光伏深厚積淀，分布式能源積極成長工商業光伏深厚積淀，分布式能源積極成長。公司成立于 2008 年，發展歷程大致可分為三個階段：1）起步光伏材料：）起步光伏材料：早期主要從事晶體硅片的研發、制造和銷售；2016 年成立組件廠；2022 年半片大尺寸組件生產車間建成投產，年產能達到 500MWp。2）轉型分布式光伏：）轉型分布式光伏：由于光伏制造業競爭加劇及貿易摩擦，下游分布式光伏受益于國家補貼，整體盈

2、利水平較高。公司謀求戰略轉型，2013 年完成國家住建部光電建筑一體化項目，2018 年于上交所上市，籌資自建光伏電站；到 2019 年已累計完成分布式光伏電站裝機容量 1GW。3）拓展拓展分布式能源新場景分布式能源新場景：基于在分布式光伏領域的客戶積累，公司于 2020 年進軍智慧電動汽車充電業務；2021 年儲能系統投運，光儲充一體化布局加速。工商業光儲蓄勢待發，綠證工商業光儲蓄勢待發，綠證/CCER 打開潛能打開潛能。根據國家能源局公布數據，2023 年上半年全國光伏新增裝機 78.42GW，其中工商業分布式光伏裝機新增 19.44GW，占光伏新增裝機比重 25%，為光伏裝機增長的主要驅

3、動之一。光伏與鋰電產業上游制造端持續釋放大量產能，導致階段性產能過剩，推動光伏組件與電芯價格大幅下降，工商業光伏/儲能電站系統的投資成本降低，使得電站項目的投資回報率進一步提高，后續有望釋放出更多具有較好盈利的工商業分布式屋頂資源。疊加后續綠證/CCER 持續推行，有望為分布式能源帶來更多盈利空間。巧妙卡點工商業賽道，分布式能源投資運營商巧妙卡點工商業賽道，分布式能源投資運營商。資源開拓：資源開拓：截至 2022 年 12 月 31 日，公司已累計獲取屋頂資源超 1200 萬，涉及工業企業 951 家，在工商業光伏電站開發領域處于領先地位，維系較高市場占有率。資金實力：資金實力：公司擁有穩定現

4、金流，疊加轉債順利推行，資金儲備相對充足。運維能力：運維能力：公司設立了專門的電站運維部，組建了專業維護檢修團隊，開發了光伏電站、儲能、充電樁三合一智能監測運維平臺，現已具備了豐富的分布式光伏電站的運營維護經驗。協同配套：協同配套：公司擁有 GW 級以上的分布式光伏電站實施經驗，具備較為完整的分布式光伏產業鏈，以及疊加后續逆變器業務投運，產業協同有望博得先機。我們預測公司 2023-2025 年每股收益分別為 0.46、0.59、0.78 元，參照可比公司估值，給予公司 24 年 23 倍 PE，對應目標價 13.57 元，首次給予買入評級。風險提示風險提示 光儲需求不及預期、毛利率波動風險、

5、工商業儲能、逆變器、充電樁等其他業務開拓不及預期風險、利率波動的風險、假設條件變化影響測算結果等。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)445 650 687 838 1,047 同比增長(%)4.3%46.0%5.7%22.0%24.9%營業利潤(百萬元)126 214 260 336 445 同比增長(%)40.2%70.2%21.5%29.1%32.5%歸屬母公司凈利潤(百萬元)110 192 229 295 391 同比增長(%)36.0%74.1%19.6%28.9%32.4%每股收益（元）0.22 0.38 0.46 0.59 0.78 毛利

6、率(%)54.8%54.9%57.3%59.1%60.6%凈利率(%)24.7%29.5%33.4%35.2%37.3%凈資產收益率(%)7.0%11.4%12.4%14.4%16.9%市盈率 52.6 30.2 25.3 19.6 14.8 市凈率 3.6 3.3 3.0 2.7 2.4 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年12月29日）11.58 元 目標價格 13.57 元 52 周最高價/最低價 19.45/10.63 元 總股本/流通 A 股（萬股）50,000/50,000 A 股

7、市值（百萬元）5,790 國家/地區 中國 行業 電力設備及新能源 報告發布日期 2023 年 12 月 30 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%6.63-3.98-13.06-16.37 相對表現%3.82-2.34-6.06-5.33 滬深 300%2.81-1.64-7-11.04 盧日鑫 021-63325888*6118 執業證書編號：S0860515100003 顧高臣 021-63325888*6119 執業證書編號：S0860520080004 周迪 執業證書編號：S0860521050001 嚴東 執業證書編號：S0860523050001 梁杏紅 工商業光伏精

8、準卡點，儲能業務蓄勢待發 芯能科技首次覆蓋報告 買入 （首次）芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1、公司簡介：立志成為“碳中和”宏偉目標的領跑者.5 發展歷程：厚植分布式光伏，改革轉型再出發.5 股權結構：相對集中，結構穩定.6 業務發展：趨勢逐步向好，業績整體持續增長.6 2、行業概況：工商業光儲蓄勢待發，氣候金融打開潛能.7 光伏行業：長維穩序增長，產業周期進入新時點.7 工商業光伏：表后市場盈利可期，特點鮮明蓄勢待發

9、.10 工商業儲能：工商業光伏同源新市場，分布式能源核心環節.12 氣候金融：中國碳市場基本框架建立，綠證新政出臺.16 3、公司概況：巧妙卡點工商業賽道，分布式能源投資運營商.17 資源開拓：單一項目體量相對較小，下沉開拓需積淀.17 資金實力：厚盈利背后映射重資產，資金能力決定速度與體量.19 運維能力：碎片化場景考驗運維能力，安全可靠高收益環環相扣.20 配套協同：產業協同優化技術適配，帶動成本與技術優化.21 4、盈利預測與投資建議.23 盈利預測.23 投資建議.24 風險提示.25 nWbWuZmZwVcZkUcVxVpNsQoM8OcM8OnPmMsQrNjMmMrQiNrRsO

10、bRqRpPMYqQoMwMnOnQ 芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：芯能科技產業布局.5 圖 2：芯能科技發展歷程.6 圖 3：芯能科技股權結構（截止 2022 年 12 月 31 日）.6 圖 4：公司營業收入及增速（億元）.7 圖 5：公司歸母凈利潤及增速（億元）.7 圖 6：公司營業收入構成.7 圖 7：公司分業務毛利率（%）.7 圖 8：全球不同能源形式平均度電成本.8 圖 9：全球各能源形式年度發電

11、量統計（TWh）及太陽能占整體發電量比例（%）.8 圖 10：2014-2023 年我國光伏新增和累計裝機規模（單位：GW）.9 圖 11：2014-2023 年全球光伏新增和累計裝機規模（單位：GW）.9 圖 12：國內太陽能月度累計裝機量及 2023 年同比增速（GW；%）.9 圖 13：國內太陽能月度新增裝機量及 2023 年同比增速（GW；%）.9 圖 14：不同光伏裝機類型.10 圖 15：單晶 182 光伏組件價格走勢圖（單位：元/W）.11 圖 16：2018-2023H1 中國分布式光伏裝機容量統計情況.11 圖 17：2018-2023H1 中國工商業分布式光伏新增裝機量.1

12、1 圖 18：各地 1KV-10KV 大工業用電尖/峰電價變化情況（單位：元/度）.12 圖 19：不同儲能類型.13 圖 20：分布式儲能應用場景.13 圖 21：工商業儲能行業發展階段.14 圖 22：工商業儲能項目 IRR 敏感性分析.14 圖 23：國產電池級碳酸鋰價格（萬元/噸）.15 圖 24：磷酸鐵鋰方形儲能電芯價格（元/wh）.15 圖 25：分布式光伏發電優勢.18 圖 26：分布式光伏電站運營示意圖.19 圖 27：敏實項目輻射圖.19 圖 28：公司現金流情況（億元）.20 圖 29：公司智慧能源綜合服務云中心.21 圖 30：公司智慧能源綜合服務云中心功能.21 圖 3

13、1：公司光伏組件產線.22 圖 32：工商業光伏系統核心成本.22 圖 33：公司光伏產品.22 圖 34：公司逆變器產品.22 芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 表 1：國家發改委發布了關于進一步完善分時電價機制的通知.15 表 2：工商業用戶電費計算方式.16 表 3：CCER、綠證與綠電特點.16 表 4：分布式光伏資產開發過程中各類型企業優勢.17 表 5：自持電站對應的裝機容量及市場占有率.18 表 6：可比公司估值比較

14、（更新至 2023.12.28 日）.24 芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 1、公司簡介：立志成為“碳中和”宏偉目標的領跑者 公司成立于2008年，國家級高新技術企業。公司多年來專注于分布式光伏電站的投資、建設和運行，深耕于太陽能分布式發電這一細分領域，在持續擴大自持分布式電站規模的基礎上，依托現有分布式光伏客戶資源穩步推進充電樁和工商業分布式儲能業務，積極布局離網、在網儲能產品的研發銷售，不斷探索分布式能源新應用領域，立志成為

15、“碳達峰、碳中和”宏偉目標的先行者、示范者、領跑者，為構建以新能源為主體的新型電力系統持續貢獻“芯能”力量。圖 1：芯能科技產業布局 數據來源：公司官網、東方證券研究所 發展歷程：厚植分布式光伏，改革轉型再出發 2008 年，公司成立，公司發展歷程大致可分為三個階段：光伏材料起步：光伏材料起步：公司成立于 2008 年，早期主要從事晶體硅片的研發、制造和銷售；2016 年成立組件廠，開拓光伏組件業務；2022 年半片大尺寸組件生產車間建成投產，年產能達到 500MWp。轉型分布式光伏：轉型分布式光伏：由于光伏制造業競爭加劇及貿易摩擦，純粹光伏材料的利潤率較低，而下游分布式光伏受益于國家補貼，整

16、體盈利水平較高。公司謀求戰略轉型，2013 年完成國家住建部光電建筑一體化項目，開始涉足下游分布式光伏電站開發及服務，逐漸轉移業務重心；2018 年于上交所上市，籌資自建光伏電站；到 2019 年已累計完成分布式光伏電站裝機容量1GW。拓展儲能拓展儲能+充電樁：充電樁：基于在分布式光伏領域的客戶積累，公司于 2020 年進軍智慧電動汽車充電業務；2021 年儲能系統投運，光儲充一體化布局加速。（1）分布式電站：分布式電站：分布式光伏電站業務按照設計、施工和安裝方式的不同，分為 BAPV(在現有建筑上安裝光伏組件)與 BIPV(光伏建筑一體化)兩種形式，以上兩種形式皆是利用屋頂資源開發分布式光伏

17、電站實現光伏發電（2）分布式儲能：分布式儲能：產品型號為 250kW/250kWh，電池容量約 430kWh。系統集成度高，集成電池管理系統、PCS、溫控系統、消防系統、門禁系統、數據監控系統，配電系統，照明系統等（3）智慧電動汽車充電站：智慧電動汽車充電站：“光伏+儲能+充電”，集成光伏發電、儲能、充電樁等多種設備，通過微電網智能控制技術，核心技術為“光儲充能源微網系統”和“能源互聯共享平臺”，光伏-電網-儲能-用電構成局部智能微網系統，將太陽能轉化成電能直接供充電車輛就近消納，或存儲到儲能系統中，既能為電動汽車供給綠色電能，又能調配峰谷用電的輔助服務功能，可有效提高清潔能源利用率。芯能科技

18、首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖 2：芯能科技發展歷程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 股權結構：相對集中，結構穩定 公司股權相對集中，為典型家族民營企業股權結構。公司股權相對集中，為典型家族民營企業股權結構。公司實際控制人為張利忠、張文娟夫婦及其子張震豪，張利忠先生系芯能科技董事長，張震豪為公司董事兼總經理，實控人直接和間接合計持有公司 37.11%的股權。公司最終受益人張利忠先生直接持股比例為 9.86%，間接持股比例為13.

19、40%，前十大股東包括機構與個人股東，合計持有公司 51.53%的股份。圖 3：芯能科技股權結構（截止 2022 年 12 月 31 日）數據來源：公司公告，東方證券研究所 業務發展：趨勢逐步向好，業績整體持續增長 公司經營業績持續增長，2018 到 2022 年，公司營業收入復合增速 14.04%，凈利潤復合增速30.44%。凈利潤增速快于收入增速，公司盈利能力有比較顯著的提高。2023H1 公司營業收入3.31 億元，同比增長 12.66%，凈利潤 1.09 億元，同比增長 35.94%。2023 上半年公司累計自持分布式光伏電站并網容量約 782MW，較年初并網容量增加約 56MW，另有

20、在建、待建和擬簽訂合同的自持分布式光伏電站約 169MW,公司自持分布式光伏電站規模繼續以穩定的增長態勢向 GW 級邁進。芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 4：公司營業收入及增速（億元）圖 5：公司歸母凈利潤及增速（億元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 光伏發電業務占比持續提升，助力公司穩步轉型。光伏發電業務占比持續提升，助力公司穩步轉型。芯能科技主營業務為分布式光伏電站投資運營、分布式

21、光伏項目開發及服務以及光伏產品研發和制造,其中以分布式光伏電站投資運營為主。2018年光伏發電在營業收入中占 55%，在 2021 年提升至 81%，成為公司利潤貢獻主力業務板塊。公公司業務毛利率基本保持穩定。司業務毛利率基本保持穩定。三大業務中，光伏發電的毛利率穩定在65%-69%之間，近年穩中有升，光伏產品的扭虧為盈，太陽能光伏項目開發及服務毛利率略微下跌。圖 6：公司營業收入構成 圖 7：公司分業務毛利率（%）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 2、行業概況：工商業光儲蓄勢待發，氣候金融打開潛能 光伏行業：長維穩序增長，產業周期進入新時點 光伏發電成本

22、持續下行疊加全球綠色復蘇，行業需求高度景氣。光伏發電成本持續下行疊加全球綠色復蘇，行業需求高度景氣。全球變暖和資源枯竭問題已經成為全球共同面臨的威脅，為了應對危機，全球多個國家提出了“碳中和”氣候目標。光伏發電作為一種清潔發電資源大受推廣，從 2009 年到 2021 年，光伏發電度電成本降低 90%，已經成為一種有競爭力的電源形式。隨著光伏發電技術逐步成熟，光伏發電在全球中的滲透率逐步提升，據 芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8

23、BP 數據統計，從 2010 年的 0.2%提升至 2022 年的 4.5%。展望未來光伏 LCOE 持續下降疊加全球碳中和背景驅動，光伏行業需求有望迎來增長。圖 8：全球不同能源形式平均度電成本 數據來源：Larzards Version 16、東方證券研究所 圖 9：全球各能源形式年度發電量統計（TWh）及太陽能占整體發電量比例（%）數據來源：BP、東方證券研究所 裝機維系高速增長，需求顯著好于預期。裝機維系高速增長，需求顯著好于預期。2023 年前三季度，我國光伏新增裝機 128.9GW，同比增長 145%，其中集中式光伏新增裝機 61.79GW，占比 48%，分布式光伏新增裝機 67.

24、14.GW，占比 52%。截止 2023 年三季度，我國光伏累計裝機超過 520GW，其中集中式光伏裝機 295GW、占比 56.7%，分布式光伏裝機 225 億千瓦，占比 43.3%?？紤]年末搶裝，預計四季度裝機超過60GW，全年將有望達到 189GW（交流側）。2022 年，全球光伏裝機 230GW，同比增長 177%，2023 年以來，全球光伏裝機保持旺盛態勢，1-9 月中國企業組件電池累計出口 156.7GW。此前CPIA 樂觀預期中，預測全球 2023 年光伏裝機容量將達到 350GW，考慮國內裝機大幅超預期，我們向上修正裝機預測至 380GW。芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，

25、儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 10：2014-2023 年我國光伏新增和累計裝機規模（單位：GW）數據來源：CPIA，東方證券研究所 圖 11：2014-2023 年全球光伏新增和累計裝機規模（單位：GW）數據來源：CPIA，東方證券研究所 圖 12：國內太陽能月度累計裝機量及 2023 年同比增速（GW；%）圖 13：國內太陽能月度新增裝機量及 2023 年同比增速（GW；%）芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告

26、最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 數據來源：國家能源局，東方證券研究所 數據來源：國家能源局，東方證券研究所 產能快速擴張，價格承壓，盈利下降。產能快速擴張，價格承壓，盈利下降。2023 年是光伏行業擴產最快一年，產能過剩是常態。過去幾年光伏行業獲得資本青睞，IPO+再融資加碼，帶動光伏各個環節大規模擴產。截止 2023 年三季度，組件、電池片和硅片產能分別達到 867GW/959GW/809GW，根據各廠商規劃，預計 2023年底，組件、電池片和硅片產能分別達到 1113GW/1125GW/1124.7GW

27、。其中電池片新增產能規劃主要是 N 型 TOPCON，未來幾年總規劃擴產目標超過 1000GW。疊加 BC 和 HJT 電池，預計到 2023 年底，N 型電池產能占比將超過 P 型達到 55%。工商業光伏：表后市場盈利可期，特點鮮明蓄勢待發 表后盈利為主，表后盈利為主，資源稀缺性較強資源稀缺性較強。工商業光伏屬于用戶側光伏，由于相應的工商業企業有著相對穩定的用電需求，故其用電可以很好的消納光伏系統發出的電量，在盈利模式中，其成本項為光伏發電所產生的度電成本，其收益項是以工商業屆時用電價格相關的結算價格（當光伏發電工業客戶無法消納時，才采取上網送電），所以工商業光伏是當前為數不多可以享受到表后

28、市場相對厚盈利的光伏形態。但是相對高的盈利模式背后是對工商業企業用電曲線與光伏發電高契合度，故相應資源稀缺性較強，開發過程中項目的可復制性較弱。圖 14：不同光伏裝機類型 數據來源：公司公告、東方證券研究所繪制 核心原材料核心原材料組件價格下跌，工商業分布式光伏市場蓬勃發展組件價格下跌，工商業分布式光伏市場蓬勃發展。根據國家能源局公布數據，2023 年上半年全國光伏新增裝機 78.42GW，同比增長 154%，占新增電源裝機的 56%，光伏已成為中 芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代

29、表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 國裝機規模僅次于火電的第二大電源。其中工商業分布式光伏裝機新增 19.44GW，占光伏新增裝機比重 25%，為光伏裝機增長的主要力量之一。光伏產業上游制造端持續釋放大量產能，導致階段性產能過剩，推動光伏組件價格大幅下降，再次刺激了光伏裝機規模的快速增長。工商業分布式光伏電站系統的投資成本降低，使得電站項目的投資回報率進一步提高，釋放出更多具有較好盈利的工商業分布式屋頂資源。圖 15：單晶 182 光伏組件價格走勢圖（單位：元/W）數據來源：PVinfolink、東方證券研究所 圖 16：2018-2023H1 中國分布式光伏裝機容量統計情

30、況 圖 17：2018-2023H1 中國工商業分布式光伏新增裝機量 數據來源：國家能源局，東方證券研究所 數據來源：國家能源局，東方證券研究所 “分時電價”“能耗雙控”政策驅動，“自發自用，余電上網”業務發展受益“分時電價”“能耗雙控”政策驅動，“自發自用，余電上網”業務發展受益。2021 年下半年，全國大部分省份相繼出臺了分時電價政策，調整了高峰和低谷時段的電價差異，其中，像江蘇、廣東、浙江等經濟發達省份率先多次調整電價，擴大了高峰和低谷時段的價差，并在某些情況下延長了高耗能時段，從而導致大型工業的平均用電成本增加。疊加各地紛紛推出“能耗雙控”政策，通過停產或限制用電的方式控制企業的能源消

31、耗，以實現年度能源“雙控”目標。在這樣的背景下，“自發自用，余電上網”的工商業分布式光伏作為一種能夠從能源供給端到消費端實現零排放的清潔能源，迎來了新的發展機遇。首先，對于投資方來說，大型工業的用電成本上升意味著“自發自用，余電上網”分布式光伏電站的綜合電價收入相應增加，現有和新增的分布式電站項目的收益率也將提高；其次，對于業主來說，采用光伏電不僅可以降低用電成本，而且由于所使用的光伏電不計入能源消耗總量，能夠緩解限電的壓力，因此備受青睞。出于降低成本和提高效益的目的，業主安裝光伏電站的意愿大幅增強；最后，對于分布式光伏行業來說，在“雙碳 芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發

32、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 目標”的框架下，減少碳排放和能源消耗的意識日益增強，市場對“自發自用，余電上網”的工商業分布式光伏電站接受度大幅提高，屋頂資源的開發效率明顯提升。圖 18：各地 1KV-10KV 大工業用電尖/峰電價變化情況（單位：元/度）數據來源：國家電網、南方電網、公司公告、東方證券研究所 分布式光伏整縣推進下，分布式光伏整縣推進下，EPC 及運維服務業務的市場空間進一步打開及運維服務業務的市場空間進一步打開?！罢h推進”政策的出臺旨在鼓勵分布式光伏宜建盡建，

33、應接盡接，通過開發學校、醫院、寫字樓等閑置、低效的分布式屋頂資源，以提高分布式光伏滲透率及屋頂資源利用率，實現降碳減排?！罢h推進”背景下，有較多的企業紛紛涌入分布式光伏中，客觀上加劇了屋頂資源的競爭，但它另一方面也促使閑置的屋頂資源得到進一步釋放，為行業內企業創造了更多合作共贏的機會：一方面，由于分布式光伏是利用閑散屋頂資源建設分布式光伏電站，其需要根據不同的應用場景定制高度個性化的解決方案，屬于非標產品。許多參與者對分布式光伏稍顯陌生，缺乏實施經驗和技術優勢，無法兼顧設計、采購、安裝施工、并網等諸多環節，他們需要于與具有高度專業、豐富經驗、成熟技術的工程承包商合作。在此形勢下，對于已在分布

34、式光伏市場嶄露頭角的企業，包括系統集成商、EPC 企業將迎來新契機，EPC 業務的市場空間將進一步打開；另一方面，落地的電站項目分布零散，極度碎片化，較難自主地形成系統性、規范性的運維體系。許多參與者因缺少運維團隊和運維經驗，需要與那些能夠提供優質運維服務的企業開展合作，對于已在運維服務方面深耕多年，享有良好口碑，擁有專業運維團隊和經驗技術，成熟、完整的運維體系，能夠提供高效、智能、數據化運維服務的企業，其競爭力將進一步提升，運維業務的市場空間也將進一步打開。工商業儲能：工商業光伏同源新市場，分布式能源核心環節 工商業儲能經濟性逐步凸顯，有望成為分布式能源領域下一成長賽道。工商業儲能經濟性逐步

35、凸顯，有望成為分布式能源領域下一成長賽道。工商業儲能應用場景與工商業光伏相似，均是需要有較好用電需求的工商業企業作為應用消納根基。所以在工商業儲能市場起量過程中，精準卡點工商業光伏或者分布式能源企業有望獲得先發優勢。芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 19：不同儲能類型 數據來源：CNESA、東方證券研究所繪制 圖 20：分布式儲能應用場景 數據來源：公司官網、東方證券研究所 國內逐步走向平價，市場起量前夕國內逐步走向平價，市

36、場起量前夕。整體工商業儲能整體商業模式逐步順暢，但是由于之前項目投資成本處于高位，疊加用戶對峰谷價差套利模式穩定性處于觀望態勢，以及工商業業主對于投資該類資產的安全也存在擔憂，因此當前工商業儲能在國內的發展曲線目前還處于放量前夕。芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 21：工商業儲能行業發展階段 數據來源：EESA、東方證券研究所 成本持續優化外，儲能盈利與模式有望帶來新突破。成本持續優化外，儲能盈利與模式有望帶來新突破。工商業

37、儲能項目核心成本項碳酸鋰價格邁入下行周期；收益：新能源發電占比持續提升，峰谷價差有望持續性拉大；盈利模式：“平價”平衡點地區性持續突破，潛在需求蓄勢待發。疊加電力市場化交易打開后，9 月 18 日，國家發展改革委和國家能源局聯合發布了電力現貨市場基本規則（試行），這是構建全國統一電力市場體系的重要文件，也是我國首次發布此類文件。圖 22：工商業儲能項目 IRR 敏感性分析 注：EESA 假設儲能項目充放電深度(DoD)90%，其他儲能裝置綜合效率 94%，殘值率 5%;總運維成本為總初建成本的5%，折現率為十年期國債的收益率 3.5%。數據來源：EESA、東方證券研究所 2023 年以來，碳酸

38、鋰價格整體呈現下降趨勢，從 2022 年 11 月最高點 57.0 萬元/噸降至 2023 年11月16.3萬元/噸，降幅超70%。與之對應，磷酸鐵鋰方形儲能電芯價格從1.0元/wh降低至0.49元/wh，降幅超 50%。從而帶動工商業儲能儲能系統價格從 2022 年 1.6-1.8 元/wh 降低至 2023 年11 月 1.1-1.3 元/W，假設工商業儲能項目峰谷價差不變，單就成本下降的幅度就有望催生更多工商業儲能項目意愿萌芽。工商業儲能 芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯

39、系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 圖 23：國產電池級碳酸鋰價格（萬元/噸）圖 24：磷酸鐵鋰方形儲能電芯價格（元/wh）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：鑫欏鋰電，東方證券研究所 分時電價機制分時電價機制+高耗能電價上漲，刺激工商業儲能需求。高耗能電價上漲，刺激工商業儲能需求。此前工商業儲能裝機量較小主要因為我國工商業執行目錄電價，電價固定且價格低、峰谷價差小。2021 年 7 月以來，各地出臺電價政策組合拳，高能耗企業用電成本顯著增加：1）分時電價：）分時電價：2021 年 7 月 26 日國家發展改革委發布關于進一步完善分時電價機制的通知，明確在保持銷售電價

40、總水平基本穩定的基礎上，進一步完善目錄分時電價機制，更好引導用戶削峰填谷、改善電力供需狀況、促進新能源消納。將優化峰谷電價機制，并建立尖峰電價機制，尖峰電價在峰段電價基礎上上浮比例原則上不低于 20%；2）高耗能用電成本提升：）高耗能用電成本提升：2021 年 10 月 31 日，江蘇省、北京市、甘肅省等地國網電力公司發布代理購電公告，自2021年12月1日起，高耗能企業購電價格按照普通代理購電用戶1.5倍執行。這一政策的發布，進一步提高了高耗能企業的用電成本。表 1：國家發改委發布了關于進一步完善分時電價機制的通知 要點要點 內容內容 分時電價機制優化 從完善峰谷電價機制、建立尖峰電價機制、

41、健全季節性電價機制三個方面對分時電價機制進行優化 上年或當年預計最大系統峰谷差率超過 40%的地方，峰谷電價價差原則上不低于 4:1，其他地方原則上不低于 3:1；尖峰電價在峰段電價基礎上上浮比例原則上不低于 20%機制執行 執行范圍擴大到除國家有專門規定的電氣化鐵路牽引用電外的執行工商業電價的電力用戶 鼓勵工商業用戶通過配置儲能、開展綜合能源利用等方式降低高峰時段用電負荷、增加低谷用電量 各地要根據當地電力系統用電負荷或凈負荷特性變化，參考電力現貨市場分時電價信號，適時調整目錄分時電價時段劃分、浮動比例 實施保障 從組織實施、效果評估、宣傳引導等三個方面做好工作，確保分時電價機制的平穩實施

42、數據來源：國家發改委，東方證券研究所 新一輪電價核定周期，將系統運行費用向用戶疏導，用戶用電價格可能提升。新一輪電價核定周期，將系統運行費用向用戶疏導，用戶用電價格可能提升。2023年 5月，國家發改委發布關于第三監管周期省級電網輸配電價及有關事項的通知，通知提到，2023 年 6 月1 日起，工商業用戶的用電價格結構調整為由上網電價、上網環節線損費用、輸配電價、系統運 芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 行費用（包括輔助服務費用

43、、抽水蓄能容量電費）、政府性基金及附加組成，其中，上網環節線損折價和系統運行費用為本次監管周期新增。根據儲能與電力市場統計，各地的上網環節線損折價、系統運行費用的兩項費用之和位于-0.00810.07731 元/kWh 之間。整體來說，輸配電價+上網環節線損折價+系統運行費用，較 5 月份單一的輸配電價，22 省區出現增長。表 2：工商業用戶電費計算方式 用戶分類 電費計算方式 執行單一制電價用戶 電費=(上網電價+工商業單一制輸配電價+政府性基金及附加+上網環節線損費用+系統運行費用)月度電量 執行兩部制電價用戶 電費=(上網電價+工商業兩部制輸配電價+政府性基金及附加+上網環節線損費用+系

44、統運行費用)月度電量+容(需)量容(需)量電價標準 數據來源：國家發改委，東方證券研究所 注：電容量在 100 千伏安及以下的，執行單一制電價；100 千伏安至 315 千伏安之間的，可選擇執行單一制或兩部制電價；315 千伏安及以上的，執行兩部制電價，現執行單一制電價的用戶可選擇執行單一制電價或兩部制電價 氣候金融：中國碳市場基本框架建立，綠證新政出臺 2023 年 8 月 3 日國家發展改革委、財政部、國家能源局聯合發布的關于做好可再生能源綠色電力證書全覆蓋工作 促進可再生能源電力消費的通知（簡稱“綠證新政”）等減排政策；2023年 10 月 19 日，生態環境部發布了溫室氣體自愿減排交易

45、管理辦法（試行），意味著國家核證自愿減排量（CCER）項目備案正式重啟。10 月 24 日，生態環境部公布了首批 CCER 項目新的方法學。CCER 重啟、新方法學的公布以及綠證新政等一系列減排政策的出臺，可能帶動光伏發電企業通過綠證、CCER 上市交易和質押等多種方式，能夠從碳交易和氣候金融市場獲得額外收益，提高存量投資收益率，從而激發新項目投資熱情。表 3：CCER、綠證與綠電特點 CCER 綠證綠證 綠電綠電 目的目的 給重點排放單位提供配額交易外的履約方式，幫助其完成減排；激勵未納入碳市場主體積極減排：同時為自愿進行碳中和的企業和組織提供抵消來源 緩解政府補貼資金缺口壓力：配合可再生能

46、源電力消納責任權重目標，幫助企業完成配額目標 提供可再生能源電力環境價值變現、鼓勵其發展；幫助企業完成可再生能源電力消納 項 目 來項 目 來源源 CCER 來源不僅限于新能源項目，還包括林業碳匯和 甲 烷 利 用 等。此 外CCER 項目的開發須滿足相關的方法學、額外性和環節完整性要求 非水可再生能源電力，包括陸上風電和光伏發電(暫時分布式項目除外)綠色電力，當前為風電、光伏，未來可擴展至水電等其他可再生能源發電項目 交 易 場交 易 場所所 經備案的碳排放權交易所 中國綠色電力證書認購交易平臺 電力交易中心 芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告

47、最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 交 易 產交 易 產品品 核證自愿減排量 綠色電力證書 綠色電力消費證明+綠色電力證書 單位單位 1 噸 C02 當量 1MWh 1kWh 數據來源：碳中和公益、東方證券研究所 3、公司概況：巧妙卡點工商業賽道，分布式能源投資運營商 在分布式光伏領域，行業競爭主要聚焦以下幾個緯度：資源開拓、資金實力、后端運維、產品協同等：資源開拓：單一項目體量相對較小，下沉開拓需積淀 前端下沉資源開拓：單一項目體量相對較小，開拓過程中具備一定不可復制性。前端下沉資源開拓：單一項目體量相對較小

48、，開拓過程中具備一定不可復制性。屋頂資源是建設分布式光伏電站的基礎，也是分布式光伏得以應用的前提。分布式光伏電站對屋頂的荷載、構造、周邊環境、電力配套設施、日照情況等方面都有嚴格要求，且屋頂資源業主需用電量大、產權明晰、資信過關，優質的屋頂資源往往需要經過多次搜尋和篩選才能加以開發；由于屋頂資源業主對光伏電站的安全性、可靠性抱有顧慮，部分業主存在抵觸心理，其缺少提供屋頂資源以建設光伏電站的意愿；對于缺少成功案例的競爭者，不具備知名度和品牌效應，無法為屋頂資源業主提供有效項目借鑒，進而無法獲取屋頂資源業主充分信任，光伏電站項目難以落地。在對屋頂資源高標準、嚴要求的背景下，未來在屋頂資源獲取方面，

49、業內競爭將愈加激烈。競爭者需擁有專業的屋頂資源開發團隊，對屋頂資源實地場景的精細考察，對屋頂資源業主的充分背調，對光伏發電項目可行性深入分析，同時需積累豐富的電站建設經驗，具備大量的光伏電站成功案例供屋頂資原業主借鑒，以打消屋頂資原業主顧慮和獲取充分信任，形成良好口碑和品牌效應，才能獲取優質的屋頂資源，進而保證光伏電站的順利建設、運營和獲取收益。業內競爭者間也因以上條件，產生實力分化。表 4：分布式光伏資產開發過程中各類型企業優勢 企業類型企業類型 戰略目標戰略目標 核心能力核心能力 核心環節核心環節 投資 開發 運營 央國企央國企 完成能源轉型目標 相對穩定可靠的投資回報 有優勢的資金成本

50、自上而下的資源 整體優勢 民企民企 盈利 響應地方號召完成能源轉型目標 細分下沉的渠道網絡 發開建設能力 規?；倪\維能力 下沉市場相對優勢 下沉市場相對優勢 數據來源：中國戶用光伏市場白皮書、東方證券研究所 芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 25：分布式光伏發電優勢 數據來源：公司公告、公司官網、東方證券研究所 工商業賽道工商業賽道深度積淀，優質服務贏得口碑。深度積淀，優質服務贏得口碑。在屋頂資源開發的過程中，公司通過為眾

51、多屋頂資源業主提供優質的服務，贏得了越來越多客戶的信任，在行業內形成了良好的口碑。在此基礎之上，公司逐漸形成了強大的屋頂資源獲取能力。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已累計獲取屋頂資源超 1200 萬，涉及工業企業 951 家，年發電能力最高可超 12 億度，在“自發自用，余電上網”分布式光伏電站開發領域處于領先地位，繼續保持較高市場占有率。上述企業客戶中不乏娃哈哈、中國巨石、桐昆股份、立訊精密、華孚時尚、敏實集團、聯鑫集團、利歐股份、珀萊雅、雅戈爾、索菲亞、火星人、飛利浦、法國賽峰集團、晨豐科技、景興紙業等海內外知名優質企業。經過多年經營積累，公司現擁有 GW 級以上的優質分布式

52、客戶資源，優質的服務使公司贏得了客戶的充分認可和信任，形成了較強的客戶黏性和品牌效應，為后續電站規模再擴大、推進充電樁和工商業分布式儲能業務提供了有利條件，也為后期進一步拓寬分布式新應用場景，深度挖掘客戶潛在價值提供了可能性。表 5：自持電站對應的裝機容量及市場占有率 項目項目 項目項目 20222022 年度年度 /2022/2022 年末年末 20212021 年度年度 /2021/2021 年末年末 20202020 年度年度 /2020/2020 年末年末 新增裝 機規模 公司新增并網裝機容量(A)(MW)121.46 85.80 104.84 全國光伏電站裝機容量(B)(MW)87,

53、408.00 54,880.00 48,200.00 全國分布式光伏電站裝機容量(C)(MW)51.114.00 29,279.00 15,520.00 浙江省分布式光伏電站裝機容量(D)(MW)6,608.00 1,976.00 一 公司新增并網裝機容量占全國新增 光伏電站裝機容量比例(A/B)(%)0.14%0.16%0.22%公司新增并網裝機容量占全國新增 分布式光伏電站裝機容量比例(A/C)(%)0.24%0.29%0.68%公司新增并網裝機容量占浙江省新 增分布式光伏電站裝機容量比例(A/D)(%)1.84%4.34%累計裝 機規模 公司系計并網裝機容量(E)(MW)726.49 6

54、05.03 519.23 全國光伏電站裝機容量(F)(MW)392,040.00 305,987.00 253,430.00 芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 全國分布式光伏電站裝機容量(G)(MW)157,620.00 107,500.00 78,150.00 浙江省分布式光伏電站裝機容量(H)(MW)19,255.0 12,648.00 公司累計并網裝機容量占全國累計 光伏電站并機容量比例(E/F)(%)0.14%0.16%

55、0.22%公司系計并網裝機容量占全國累計 分布式光伏電站裝機容量比例(E/G)(%)0.24%0.29%0.68%公司累計并網裝機容量占浙江累 計分布式光伏電站裝機容量比例 （E/H）（%）3.77%4.78%數據來源：公司公告、東方證券研究所 圖 26：分布式光伏電站運營示意圖 圖 27：敏實項目輻射圖 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 資金實力：厚盈利背后映射重資產，資金能力決定速度與體量 資金實力：厚盈利背后映射重資產，資金能力決定速度與體量。資金實力：厚盈利背后映射重資產，資金能力決定速度與體量。光伏電站開發運營因為需要持有相應電站資產，故該商業模

56、式以重資產為主，穩定可靠的資金儲備也成為該業務模式中影響開發規模和速度的決定性要素之一。電站規模穩步起量，轉債發行又添保障。電站規模穩步起量，轉債發行又添保障。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已累計獲取屋頂資源超 1200 萬，涉及工業企業 951 家，年發電能力最高可超 12 億度，存量投運電站為公司貢獻穩定現金流，也為后續持續規模開發打下基礎。公司于 10 月 24 日發布可轉債募集說明書，發行可轉債不超過 8.8 億元，其中將 6.16 億元用于 55 個分布式光伏電站建設，項目建成后總裝機容量約為 166.26MW（相關總投資 7.23 億元），建設周期約 1 年，余下 2

57、.64 億元用于償還銀行貸款，資金實力再獲增強。芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 圖 28：公司現金流情況（億元）數據來源：公司公告、東方證券研究所 運維能力：碎片化場景考驗運維能力，安全可靠高收益環環相扣 運維運維能力：分布式項目離散程度高，強大運維服務為項目盈利打下夯實基礎。能力：分布式項目離散程度高，強大運維服務為項目盈利打下夯實基礎。分布式光伏項目因其高度離散的特性而需要強大的運維服務，這是確保項目盈利的重要基礎。工商業

58、分布式光伏項目由于其分散布局的特點，難以對碎片化的電站項目進行集中式管理。因此，電站的后續運維不僅需要專業的運維團隊，還需要相應的監控措施作為配套。然而，由于運維成本相對較高、管理難度復雜，競爭者往往忽視了在這方面的資金和技術投入，導致運維質量下降。這種情況不僅會影響光伏電站的發電效率和收入，還會危及電站的運行安全性和供電穩定性，最終失去了業主對其的信任。隨著工商業分布式光伏規模的持續擴大，電站的運維質量將直接影響著發電效益和業務發展的可持續性。那些擁有專業運維團隊、先進監控設備，并能有效實施電站精細化管理的競爭者，將提升電站綜合運行效率和服務質量，凸顯出自身的競爭優勢。這也將導致業內競爭者間

59、服務口碑的差異化。因此，在光伏行業中，專業的運維團隊和先進的監控設備將成為決定電站運行成功與否的關鍵要素。芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 圖 29：公司智慧能源綜合服務云中心 圖 30：公司智慧能源綜合服務云中心功能 數據來源：公司官網、東方證券研究所 數據來源：公司官網、東方證券研究所 深耕分布式能源管理體系，光儲充一體實現成長。深耕分布式能源管理體系，光儲充一體實現成長。公司設立了專門的電站運維部，組建了專業維護檢修團隊，

60、開發了光伏電站、儲能、充電樁三合一智能監測運維平臺，現已具備了豐富的分布式光伏電站的運營維護經驗。公司目前投資運營的分布式光伏電站通過通信裝置接入公司智能監測運維平臺，該平臺具有以下幾大優勢：（1）全天候的實時智能化監測：能夠連續監控各電站運行情況，隨時掌握發電量和日照輻射強度等數據；（2）故障的及時發現、定位并排除：通過私有云端大數據智能處理分析，及時發現并解決電站、逆變器、光伏組件及通信故障；（3）大數據分析優化能力：記錄歷史運行數據，利用大數據分析幫助運維人員優化方案，提升電站綜合運行效率，并為后期項目提供數據支持。公司未來若大規模承接電站運維業務，也可以輕松接入該系統。此外，公司還采用

61、多種技術手段提升運維效率。例如，安裝攝像頭實現可視化監控，第一時間了解當地自然災害情況，并制定相應應對方案；同時，利用自動清洗機器人定期清洗電站組件表面的灰塵和積雪，提高發電效率。配套協同：產業協同優化技術適配，帶動成本與技術優化 配套協同的能力配套協同的能力：在工商業分布式光伏項目投資領域，存在一些資金雄厚但缺乏電站建設專業技術團隊的競爭對手。這些競爭者通常以投資者身份涉足，并將屋頂資源整合開發、并網服務、材料供應、電站設計和施工等業務全部外包。這種做法導致多個實施環節無法有效管控，電站建設周期延長、成本提高，投資回報率降低，進而影響了投資的積極性，限制了投資規模。相對而言，具備電站開發、建

62、設、材料供應、運營和服務一體化能力的競爭者，通過各環節間的協調配合，充分利用其豐富的建設經驗、穩定的材料供應和成熟的實施技術，降低了電站投資成本，最大化了自持電站的投資回報，從而進一步增強了資金實力，推動了光伏電站規模的持續擴大。因此，在業內競爭者之間逐漸形成了規模上的差異化。芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 圖 31：公司光伏組件產線 圖 32：工商業光伏系統核心成本 數據來源：公司官網、東方證券研究所 數據來源：CPIA、東

63、方證券研究所 持有組件產業提升能效，逆變器逐步投放深化協同。持有組件產業提升能效，逆變器逐步投放深化協同。相比行業平均水平，公司自持電站的投資成本較低，具有明顯的優勢。這主要得益于公司擁有的 GW 級別以上的分布式光伏電站實施經驗，并具備相對完整的分布式光伏產業鏈。同時，公司在逆變器等其他相關產業鏈的配套方面也相當完備。這使得公司能夠迅速、高效、自主地完成屋頂資源獲取、電站設計、施工監理、組件供應、電站備案并網等多個環節的作業，有效降低了電站的投資成本，同時保證了電站建設質量和穩定運營。在戶用儲能產品研發與制造業務方面，公司已進行了大量市場調研，并在戶儲產品的開發方面進行了技術儲備。圍繞現有的

64、逆變器研發團隊，公司設立了戶儲產品研發中心，目前總共規劃了三類產品。首先是離網儲能逆變器，主要面向海外電網不發達地區（東南亞、非洲、中東），已完成研發設計、產品定型和海外認證，并在海外市場進行了小規模投放以測試市場反饋。其次是便攜式移動電源，主要面向國內市場及發達國家市場，已完成外觀優化和產品升級，進入了小批量試生產和試銷售階段。未來將繼續開發不同功率產品，以滿足戶外用電的不同需求。最后是并離網儲能逆變器，主要面向高電價地區（歐洲、美國、澳大利亞、日本），目前正處于產品測試、調試階段，預計在 2023 年底取得歐盟認證證書，并在 2024 年實現批量生產。公司將在產品持續優化和打磨的基礎上，加

65、大供應鏈的完善力度，并加快搭建銷售渠道。圖 33：公司光伏產品 圖 34：公司逆變器產品 數據來源：公司官網、東方證券研究所 數據來源：公司官網、東方證券研究所 芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 4、盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1)收入的增長主要來自于光伏發電，從量端：公司發電量有望隨著裝機規模穩步提升；從價端：隨著電力機制穩步改革有望帶動工商業用電均價小幅提升；從成本端：

66、隨著光伏技術持續迭代，疊加原材料產能釋放催使價格下行，光伏度電成本有望持續獲得優化。故綜合而言，該業務 23-25 年貢獻收入為 5.99，7.28 和 8.81 億元，毛利率分別為 63.89%，65.49%和 66.97%。2)公司 23-25 年銷售費用率為 0.40%，0.39%和 0.37%，管理費用率為 7.79%，7.56%和7.33%。整體費用率的小幅下降主要考慮到銷售收入的增長對銷售費用、管理費用有一定的攤薄影響。3)公司 23-25 年的所得稅率基本維持 12%水平。盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 光伏發電光伏發電 銷售收入（百

67、萬元）407.6 528.7 598.7 727.5 880.5 增長率 17.4%29.7%13.2%21.5%21.0%毛利率 60.2%65.5%63.9%65.5%67.0%光伏產品光伏產品 銷售收入（百萬元）14.6 83.8 41.9 41.9 41.9 增長率-78.0%472.5%-50.0%0.0%0.0%毛利率-14.6%2.3%2.3%2.3%2.3%充電樁充電樁 銷售收入（百萬元）2.6 4.3 5.9 6.4 7.3 增長率 66.3%35.0%8.6%14.0%毛利率 23.8%18.7%18.6%17.6%20.5%開發建設開發建設 銷售收入（百萬元）9.8 29

68、.0 35.8 41.8 47.7 增長率 99.2%194.6%23.5%16.7%14.3%毛利率 5.7%19.9%19.9%19.9%19.9%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）10.5 4.0 4.4 4.9 5.4 增長率 26.4%-61.6%10.0%10.0%10.0%毛利率-4.3%43.3%43.3%43.3%43.3%合計合計 445.1 649.9 686.6 837.7 1,046.7 增長率 4.3%46.0%5.7%22.0%24.9%綜合毛利率 54.8%54.9%57.3%59.1%60.6%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 芯能科技首次報告 工商業

69、光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 投資建議 公司兼具制造業與電力行業屬性，并且從盈利占比而言當前階段主要由電力環節帶來主要貢獻，我們選取相對估值法來分析公司未來估值狀況。公司專注新能源分布式能源（例如：光伏、儲能等）賽道，主打工商業光伏開發運營，兼具一些組件、儲能逆變器以及充電樁業務，我們選取相應業務相關性較為相似公司：南網能源：南網能源：主要從事節能服務，為客戶能源使用提供診斷、設計、改造、綜合能源項目投資及運營維護等一站式綜合節能服務。公司根據客戶

70、所在行業特性、外部環境資源稟賦情況、客戶自身經營特點和節能減排需求，通過整合先進節能環保技術，充分利用高效節能環保設備，轉變客戶用能來源、用能方式，在滿足客戶對各類能源(電、熱、冷、蒸汽、壓縮氣體等)需求的同時，降低客戶用能投資風險，提升客戶能源使用效率、減少能源費用和碳排放，從而實現良好的經濟效益和社會效益。晶科科技：晶科科技：專業從事清潔能源的服務商，晶科電力主營業務主要分為光伏電站運營和光伏電站EPC 兩大板塊，涉及太陽能光伏的電站開發、電站投資、電站建設、電站運營和電站管理等環節，以及光伏電站 EPC 工程總承包、電站運營綜合服務解決方案等。特銳德：特銳德：專注于箱式電力設備的研發與制

71、造，基于在箱式電力設備的技術積累和創新延伸，成功開拓了新能源汽車充電網和新能源微網兩個全新業務板塊。在新能源汽車充電領域，公司不斷通過技術和商業模式創新引領行業發展，成為中國規模最大的汽車充電運營公司，公司首創了世界領先的汽車群智能充電系統。在新能源微網領域，公司于2017年成功研發了新能源微網系統，成為國內極少數擁有相關技術和產品的企業。盛弘股份：盛弘股份：專注于電力電子技術在工業配套電源與新能源領域中的應用的國內企業。產品主要包括：電能質量產品、工業配套電源產品、新能源汽車充換電設備及服務、儲能微網系統核心設備及解決方案電池化成與檢測設備等。能輝科技：能輝科技：以光伏電站設計、系統集成及投

72、資運營一站式服務為主體，并開展垃圾熱解氣化、儲能等新興技術研發和應用業務的新能源技術服務商。在新能源、綜合利用發電、電力環保和電網領域具有復合人才、技術和資質許可優勢，為合作伙伴在智慧能源綜合服務領域提供更專業、更綜合的一站式解決方案。表 6：可比公司估值比較（更新至 2023.12.28 日）總市值總市值（A股股 億元）億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（A股股 億元）億元）PE 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 2023/12/28 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 003035.SZ 南網能源 197.73 5.53 5.76 8.16 10.

73、50 35.73 34.36 24.25 601778.SH 晶科科技 124.98 2.09 4.34 6.92 8.68 59.73 28.79 18.06 300001.SZ 特銳德 208.01 2.72 3.75 5.69 8.47 76.42 55.42 36.57 300693.SZ 盛弘股份 93.62 2.24 3.88 5.54 7.59 41.88 24.10 16.90 301046.SZ 能輝科技 40.55 0.26 1.35 1.91 2.59 155.11 29.96 21.29 最大值 155.11 55.42 36.57 最小值 35.73 24.10 16

74、.90 均值 73.77 34.53 23.41 芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 數據來源：Wind、東方證券研究所 參照可比公司估值，給予公司 24 年 23 倍 PE，對應目標價 13.57 元。風險提示風險提示 光儲需求不及預期。光儲需求不及預期。下游需求當前主要來自國內市場，假設出現能源改革緊迫性緩解等不利因素，將導致下游需求出現不利變化，從而對公司造成不利影響。毛利率波動風險。毛利率波動風險。公司業務毛利率受國內電價

75、、峰谷時段調整、電力機制調整、原材料價格、下游需求、電力市場化交易推行程度等眾多因素影響，假設出現因上述因素導致毛利率較大波動，可能對公司整體盈利水平造成影響。工商業工商業儲能儲能、逆變器、充電樁等其他、逆變器、充電樁等其他業務開拓不及預期風險。業務開拓不及預期風險。工商業儲能市場仍處于探索階段，疊加公司逆變器制造以及充電樁運營當前業務體量均處于起步階段，如若此類業務導入過程中出現客戶接受度不及預期、市場競爭過于激烈等原因，可能對公司新業務放量造成影響。利率利率波動的風險。波動的風險。光伏以及儲能電站項目投資額較大、資產較重，發電企業往往會采用一定比例的債務融資，光伏電站收益率與融資利率呈現負

76、相關。因此，融資利率是光伏電站收益率的重要因素之一。如果利率后續出現較大波動，不排除會對公司業績有一定影響。假設條件變化影響測算結果假設條件變化影響測算結果。測算中對行業增速、行業滲透率、公司市占率等條件進行假設，若假設條件發生變化，對測算結果將產生影響。芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位

77、:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 113 253 221 270 337 營業收入營業收入 445 650 687 838 1,047 應收票據、賬款及款項融資 62 79 89 109 136 營業成本 201 293 293 342 412 預付賬款 3 5 5 6 7 營業稅金及附加 1 3 3 4 5 存貨 35 15 33 39 47 銷售費用 1 3 3 3 4 其他 196 57 128 130 132 管理費用及研發費用 68 70 72 84 102 流動資產合計流動資產合計 410 408 477 554 660 財務費用

78、 73 74 62 74 84 長期股權投資 0 0 0 0 0 資產、信用減值損失(9)(4)3 4 4 固定資產 2,414 2,690 3,012 3,379 3,783 公允價值變動收益 2(2)(0)(0)(0)在建工程 17 83 181 294 420 投資凈收益(0)(0)(0)(0)(0)無形資產 37 36 35 33 32 其他 14 5 10 10 10 其他 262 293 263 263 263 營業利潤營業利潤 126 214 260 336 445 非流動資產合計非流動資產合計 2,730 3,101 3,491 3,969 4,498 營業外收入 3 2 3

79、3 3 資產總計資產總計 3,140 3,509 3,968 4,523 5,158 營業外支出 1 1 1 1 1 短期借款 92 30 342 624 893 利潤總額利潤總額 128 215 262 337 446 應付票據及應付賬款 200 292 292 341 410 所得稅 18 24 33 42 56 其他 240 240 240 241 241 凈利潤凈利潤 110 192 229 295 391 流動負債合計流動負債合計 532 563 874 1,206 1,544 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期借款 892 1,079 1,079 1,079 1,079 歸屬于

80、母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 110 192 229 295 391 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.22 0.38 0.46 0.59 0.78 其他 107 102 81 81 81 非流動負債合計非流動負債合計 999 1,181 1,160 1,160 1,160 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 1,531 1,744 2,034 2,366 2,704 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 實收資本（或股本）500 500 500 500 500 營業收入 4.3%46.0%5.7

81、%22.0%24.9%資本公積 715 715 715 715 715 營業利潤 40.2%70.2%21.5%29.1%32.5%留存收益 393 550 719 941 1,239 歸屬于母公司凈利潤 36.0%74.1%19.6%28.9%32.4%其他 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1,609 1,765 1,934 2,157 2,454 毛利率 54.8%54.9%57.3%59.1%60.6%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,140 3,509 3,968 4,523 5,158 凈利率 24.7%29.5%33.4%35.2%37.3%

82、ROE 7.0%11.4%12.4%14.4%16.9%現金流量表 ROIC 6.3%8.7%8.5%9.4%10.6%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 110 192 229 295 391 資產負債率 48.8%49.7%51.3%52.3%52.4%折舊攤銷 105 74 159 184 214 凈負債率 67.5%60.0%72.9%76.2%75.2%財務費用 73 74 62 74 84 流動比率 0.77 0.73 0.55 0.46 0.43 投資損失 0 0 0 0 0 速動比率 0.70 0.70

83、0.51 0.43 0.40 營運資金變動 147 239(105)20 29 營運能力營運能力 其它(57)(6)10 4 5 應收賬款周轉率 4.7 9.6 8.6 8.6 8.7 經營活動現金流經營活動現金流 378 573 355 577 723 存貨周轉率 4.6 11.6 12.2 9.5 9.6 資本支出(371)(441)(579)(664)(747)總資產周轉率 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 長期投資(7)1(1)0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 3(38)(4)(0)(0)每股收益 0.22 0.38 0.46 0.59 0.78 投資活動現金流投資活動現

84、金流(375)(478)(583)(664)(747)每股經營現金流 0.76 1.15 0.71 1.15 1.45 債權融資 92 176 6 0 0 每股凈資產 3.22 3.53 3.87 4.31 4.91 股權融資 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(73)(175)190 136 91 市盈率 52.6 30.2 25.3 19.6 14.8 籌資活動現金流籌資活動現金流 19 0 196 136 91 市凈率 3.6 3.3 3.0 2.7 2.4 匯率變動影響 0 1-0-0-0 EV/EBITDA 23.3 19.6 14.7 12.0 9.5 現金凈增加額現金凈增

85、加額 22 96(32)49 67 EV/EBIT 35.6 24.6 22.0 17.3 13.4 資料來源：東方證券研究所 芯能科技首次報告 工商業光伏精準卡點，儲能業務蓄勢待發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部

86、分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析

87、師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由

88、于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息

89、撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提

90、供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形

91、式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。