《黃山旅游-公司研究報告-中途旅游高景氣客流有望受益于政策催化高增-240104（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《黃山旅游-公司研究報告-中途旅游高景氣客流有望受益于政策催化高增-240104（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2024 年年 01 月月 04 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：11.51 元 黃山旅游（黃山旅游（600054）社會服務社會服務 目標價：17.60 元（6 個月）中途中途旅游高景氣旅游高景氣，客流有望客流有望受益受益于于政策催化政策催化高增高增 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)7.29 流通 A 股(

2、億股)5.13 52 周內股價區間(元)10.4-14.56 總市值(億元)83.95 總資產(億元)56.77 每股凈資產(元)6.14 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）旅游消費傾向高，今年旅游行業仍有較大增長潛力旅游消費傾向高，今年旅游行業仍有較大增長潛力：2023 年全年國內旅游收入及旅游人次恢復至疫情前 80-90%，今年兩項數據均有望實現20%以上增長。2）目前旅游消費主線為中途旅游，黃山地處皖浙贛三省的交界，目前旅游消費主線為中途旅游，黃山地處皖浙贛三省的交界，符合當前旅游消費特征符合當前旅游消費特征：23 年旺季旅客出游半徑僅為 19 年全年

3、70%左右，今年黃山有望受益于中途旅游高景氣，客流增長 20%以上。3）高鐵通車改善周邊高鐵通車改善周邊旅游生態，多項免票政策有望持續催化黃山客流提升旅游生態，多項免票政策有望持續催化黃山客流提升：昌景黃、池黃高鐵陸續實現通車，帶動“大黃山”旅游熱度提升，黃山市政府加大免門票政策力度進一步促進黃山游客增長。旅游旅游消費傾向高消費傾向高，今年今年旅游行業旅游行業仍有較大仍有較大增長潛力。增長潛力。根據中國美好生活大調查的數據，旅游消費為年輕人消費傾向最高的消費選擇，占比達 32.8%。預計 2023年國內旅游人次及旅游收入將分別恢復到 19年同期 80.3%和 85.6%，中國旅游研究院預測 2

4、024 年國內旅游出游人數、國內旅游收入將分別增長24.4%、23.0%。目前旅游消費主線為中途旅游目前旅游消費主線為中途旅游，黃山地處皖浙贛三省的交界，符合當前旅游消黃山地處皖浙贛三省的交界，符合當前旅游消費特征費特征。2019年游客平均出游半徑為 270KM，2023年節假日旺季的出游半徑也僅為 160-210KM，在消費更為謹慎的當下，長途旅游仍處緩慢復蘇階段，黃山憑借自身絕佳地理位置，能夠有效輻射長三角周邊客群，今年客流有望增長20%以上。高鐵通車高鐵通車改善周邊旅游生態改善周邊旅游生態，多項免票政策有望持續催化黃山客流提升多項免票政策有望持續催化黃山客流提升。昌景黃高鐵已于 2023

5、年年底通車，池黃高鐵計劃于 2024年 6月建成通車，高鐵線路通車后將串起九華山、太平湖、景德鎮、滕王閣等景區，旅游效率提升，符合當下“性價比消費”的市場環境。24年 Q1黃山市政府配合昌景黃高鐵開通，實施 24個 A級旅游景區非節假日每周三免門票、18周歲以下青少年群體和 60周歲以上人群免門票等政策，持續推動黃山客流提升。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計公司 2023-2025年歸母凈利潤分別為 5.0、6.4、7.6億元。公司坐擁黃山優質旅游資源，有望在客流快速增長下實現業績高增長，給予公司 2024年 20倍 PE，對應目標價 17.60元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提

6、示：風險提示：景區客流復蘇或不及預期、政策變動風險、宏觀經濟波動風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）799.90 1938.55 2335.90 2737.02 增長率-10.65%142.35%20.50%17.17%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-131.97 500.92 639.20 758.31 增長率-403.59%479.56%27.60%18.64%每股收益EPS（元）-0.18 0.69 0.88 1.04 凈資產收益率 ROE-3.21%11.22%12.75%13.42%PE-63 17 13 11 PB 2.03 1.

7、80 1.61 1.44 數據來源：Wind，西南證券 -17%-10%-4%3%9%16%23/123/323/523/723/923/1124/1黃山旅游 滬深300 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 旅游概念第一股，打造世界級休閑度假旅游目的地旅游概念第一股，打造世界級休閑度假旅游目的地.1 1.1 傳統景區公司活力足，依托黃山拓展多元業務板塊.1 1.2 受疫情因素影響公司業績承壓明顯，現已實現扭虧為盈.3 1.3 股權結構穩定集中，國資背景護航公司發展.4 2 行業分析：旅游產業冬漸去，積勢蓄能迎新春行業分析：

8、旅游產業冬漸去，積勢蓄能迎新春.5 2.1 行業概況：疫情催化行業變革，疫后修復空間充足.5 2.2 行業驅動：旅游需求結構化升級，多元驅動助力健康發展.11 3 公司分析：資源稟賦優勢明顯，五大業務協同發展公司分析：資源稟賦優勢明顯，五大業務協同發展.16 3.1 黃山景區：天下第一奇山，疫后客流超預期恢復.16 3.2 兩大景區孵化培育中，有望成為公司未來業績的第二增長極.22 3.3 徽菜業務：“走下山”排頭兵，徽商故里快節奏布局全國.24 4 未來看點：未來看點：“大黃山大黃山”格局逐步完善，格局逐步完善，“政策支持政策支持+交通改善交通改善”打開發展空間打開發展空間.26 4.1 政

9、府大力推動“大黃山”旅游目的地建設，高鐵線路持續改善.26 4.2 索道管理輸出：“二次創業”，再譜索道新篇章.30 4.3 東黃山開發：東黃山國際旅游度假區開發中，景區容量有望擴容.31 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.33 5.1 盈利預測.33 5.2 相對估值.34 6 風險提示風險提示.34 eWxUwUhXjY9XrU9PaOaQpNrRtRnRkPmMrQfQoOxPbRrQnMMYnQoOMYmMuN 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：2018-2023H1 公司主營

10、業務營收占比.2 圖 3：2018-2023H1 分業務營收情況（億元）.3 圖 4：2018-2023H1 公司分業務毛利率.3 圖 5：公司營業收入及增速.4 圖 6：公司歸母凈利潤（億元）.4 圖 7：公司凈利率及毛利率.4 圖 8：公司各項費用率.4 圖 9：公司股權結構穩定集中.5 圖 10：旅游行業產業鏈.5 圖 11：全國 5A級旅游景區分布圖（截至 2023年 2 月）.6 圖 12：2012-2022國家 5A級旅游景區數量變化.6 圖 13：2014Q1-2023Q2 全國游客滿意度綜合指數.7 圖 14：國內旅游收入及增長率.7 圖 15：國內旅游人次及增長率.7 圖 1

11、6：2020-2023年國內節假日旅游恢復情況.8 圖 17：2019-2023年國內節假日平均出游半徑及目的地休憩半徑.8 圖 18：部分景區門票降價、免票政策.10 圖 19：2012-2021全國 A級旅游景區門票收入占比呈下降趨勢.11 圖 20：居民人均可支配收入逐年增加.12 圖 21：疫情前國內旅游收入增速高于 GDP 增速.12 圖 22：2012-2023H1旅游收入占 GDP 比重.12 圖 23：旅游行業三大發展階段.14 圖 24：2010 年 vs 2017 年我國城鎮居民出游特征.14 圖 25：2017-2021年中國旅游行業市場占比統計及預測.15 圖 26：2

12、020、2021 周邊游人均花費分布（外 2021；內 2020）.15 圖 27：年輕人最傾向旅游消費.15 圖 28：23 年 12月的調研顯示年輕人依舊更傾向旅游等悅己類消費.15 圖 29：黃山五絕.16 圖 30：2023年黃山景區進山游客數高速增長.17 圖 31：景區業務營業收入及增速.17 圖 32：景區業務毛利率.17 圖 33：2019年與 2023 年中秋國慶假期黃山客流對比.18 圖 34：黃山好禮店鋪及產品宣傳圖.18 圖 35：黃山景區索道客流量及乘索率.19 圖 36：山上酒店景觀圖及分布.21 圖 37：旅行社業務營業收入及增速.21 圖 38：旅行社業務毛利率

13、.21 圖 39：花山謎窟景區圖.22 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：平湖假日酒店效果圖.24 圖 41：太平湖深化頂層設計，拓寬景區格局.24 圖 42：徽商故里資料圖.24 圖 43：市委書記凌云在上海中心推介黃山.26 圖 44：黃山旅游董事長章德輝在香港推介黃山.26 圖 45：皖浙贛閩區域鐵路路網圖.28 圖 46：2015-2019黃山客流與前一年同期相比增幅.28 圖 47：昌景黃高鐵線路示意圖.29 圖 48：池黃高鐵線路走向示意圖.29 圖 49：池黃高鐵沿線部分景區.29 圖 50：新高鐵站距離景區更近

14、.30 圖 51：黃山旅游旗下太平湖景區位于兩大知名景區中間.30 圖 52：黃山索道團隊技術輸出上海世博會瑞士館.31 圖 53：黃山索道圓滿完成北京冬奧會索道運營管理任務.31 圖 54：東黃山建設日新月異.31 圖 55：黃山風景區索道交通分布圖.32 表表 目目 錄錄 表 1：公司五大主營業務.1 表 2：旅游景區分類.6 表 3：近期我國部分出入境政策梳理.9 表 4：降低國有景區門票相關政策.10 表 5：部分旅游類上市公司主要二消布局.11 表 6：近年來重要旅游業政策.13 表 7：黃山景區索道情況.19 表 8：公司旗下酒店情況.20 表 9：花山謎窟項目.22 表 10：花

15、山謎窟與宏村多維度對比.23 表 11：徽商故里門店情況.25 表 12：2024年第一季度黃山市門票優惠活動.27 表 13：部分周邊城市至黃山風景區自駕行程及時間情況.27 表 14：分業務收入及毛利率.33 表 15：可比公司估值（截止至 2024年 1 月 3 日）.34 附表：財務預測與估值.35 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 旅游概念第一股，打造世界級休閑度假旅游目的地旅游概念第一股，打造世界級休閑度假旅游目的地 1.1 傳統景區公司活力足，依托黃山拓展多元業務板塊傳統景區公司活力足，依托黃山拓展多元業務板塊 黃

16、山旅游擁有優質景區資源，產業布局逐漸豐富。黃山旅游擁有優質景區資源，產業布局逐漸豐富。公司成立于 1996 年，依托黃山風景區優勢資源，歷經 20 余年發展壯大。2001 年公司黃山太平索道有限公司 70%股權，完成索道板塊構建；2006 年，公司收購多家酒店，確立了核心景區酒店經營主導地位；2010 年，公司成功將徽菜板塊向外拓展。2021 年，公司與螞蟻集團合作打造“目的地新旅游新生活”一站式新服務平臺，智慧旅游戰略邁入新發展階段。2023 年，公司不斷推出景區免票措施，逐步打破“門票經濟”，綜合實力進一步完善。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 目前公司

17、的主營業務可分為景區、索道、酒店、旅行社、徽菜餐飲五大板塊。目前公司的主營業務可分為景區、索道、酒店、旅行社、徽菜餐飲五大板塊。公司自成立以來逐步擴大經營，形成了一條完整的“吃、住、行、娛、游、購”旅游產業鏈條，并在五大傳統板塊上新增拓展了電商、基金、小鎮、鄉村振興、茶旅、新零售、供應鏈、體育、夜游演藝、直播等十大新興業務板塊，逐漸從旅游公司依賴門票收入、基礎設施收入的傳統模式轉型。近年來，公司堅持搶抓“大黃山”、長三角一體化發展機遇，充分利用黃山 IP 價值和優質且稀缺的自然景區資源不斷優化全域布局。表表 1：公司：公司五大主營業務五大主營業務 核心產業核心產業 介紹介紹 圖示圖示 景區景區

18、 黃山黃山：世界文化與自然雙重遺產，國家 5A級旅游景區，全國文明風景旅游區示范點，中華十大名山，天下第一奇山。太平湖：太平湖：旅游資源豐富，湖光山色得天獨厚，被譽為“黃山情侶”“中華翡翠”“世界明珠”“東方日內瓦湖”。公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 核心產業核心產業 介紹介紹 圖示圖示 花山世界花山世界：以松鼠“花仔”為形象 IP，以主題夜游為特色，是一處集主題化、休閑化、科技化于一體的沉浸式智慧旅游園區。索道索道 黃山索道為國內較早建設投入運營的客運索道之一，先后建成云谷索道、太平索道、玉云谷索道、太平索道、玉屏索道和西海觀光

19、纜車屏索道和西海觀光纜車，是游客來黃山旅游觀光的優選體驗工具。酒店酒店 公司作為中國山岳型旅游目的地第一個系統構建酒管品牌的文旅公司，運營著“雲雲麓”麓”品牌矩陣下 15 家酒店，囊括雲亼雲亼、雲雲麓、麓、雲雲野、野、雲雲頤頤 4 個合集品牌。旅行社旅行社 黃山迎客松旅行服務有限公司黃山迎客松旅行服務有限公司注冊成立于2021年，為黃山旅游發展股份有限公司全資子公司，被評為“安徽省 5A 級服務旅行社”?；詹瞬惋嫽詹瞬惋?公司以“徽商的廚房，家鄉的味道”為發展定位，打造了徽文化主題餐飲品牌“徽商故徽商故里里”，在全國多地開設連鎖主題餐飲門店。數據來源：公司官網，西南證券整理 圖圖 2：2018

20、-2023H1 公司主營業務營收占比公司主營業務營收占比 數據來源：iFinD，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 1）景區和索道業務為公司核心，景區和索道業務為公司核心，疫后呈現較快復蘇疫后呈現較快復蘇。2022 年受疫情反復影響，黃山景區進山人數相較于疫情前銳減，景區和索道業務營收分別為 0.8、2.3 億元，同比減少 28.7%、17.5%；毛利率分別為-68.2%、67.7%；2023H1 公司景區和索道業務營收分別為 1.2、3.1 億元，毛利率分別為 46.3%、87.6%，營收和毛利率均大幅提升。2）疫情影

21、響下，酒店業務毛利率下滑明顯。疫情影響下，酒店業務毛利率下滑明顯。疫情期間酒店入住率較低，業績收到較大影響，2022 年酒店業務營收 2.2 億元，同比減少 9.4%，毛利率為 2.3%，同比減少 5.1 個百分點；2023H1 公司酒店業務營收為 2.0 億元，同比增長 546.6%，毛利率為 34.5%，同比增長 125.9 個百分點。3）隨著開店數量增加，徽菜業務營收占比逐年提升隨著開店數量增加，徽菜業務營收占比逐年提升。2021 年公司將徽菜業務從酒店業務剝離，新設獨立業務板塊?；詹税鍓K仍處于快速擴張階段，韌性較強。2022年徽菜業務營收為 1.3 億元，同比下降 3.7%，毛利率為

22、14.3%，同比減少 15.4 個百分點。2023H1 徽菜業務營收為 114.1 億元，同比增長 86.8%，毛利率為 15.3%，同比增長 9.3 個百分點。4）旅游服務業務受疫情沖擊較大。旅游服務業務受疫情沖擊較大。疫情期間旅行社項目大量取消，旅游服務業務遭受著前所未有的打擊。2022 年旅游服務業務營收 2.1 億元，同比減少 6.6%，毛利率為 8.2%，同比增長 1.7 個百分點；2023H1 旅游服務業務營收為 1.8 億元，同比增長 254.8%，毛利率為 8.4%，同比增長 2.5 個百分點。圖圖 3：2018-2023H1 分業務營收情況分業務營收情況（億元）（億元）圖圖

23、4：2018-2023H1 公司分業務毛利率公司分業務毛利率 數據來源：iFinD，西南證券整理 數據來源：iFinD，西南證券整理 1.2 受疫情因素影響公司業績承壓明顯，現已實現扭虧為盈受疫情因素影響公司業績承壓明顯，現已實現扭虧為盈 疫情疊加宏觀經濟影響，疫情疊加宏觀經濟影響，公司公司業績業績受到較大影響，受到較大影響，2023Q1 強勁復蘇。強勁復蘇。2022 年，受疫情階段復發和多點散發影響，國內旅游市場遭受沖擊，景區進山人數大幅下降，公司業績承壓。2022 年公司實現營收 8.0 億元，同比減少 11.1%；歸母凈利潤為-1.3 億元。2023Q1-Q3，隨著國內旅游市場全面復蘇，

24、黃山景區客流快速恢復，公司營收達 14.3 億元，同比增長 138.9個百分點；歸母凈利潤為 4.1 億元。公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 5：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 6：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤（億元）（億元）數據來源：iFinD，西南證券整理 數據來源：iFinD，西南證券整理 疫后公司盈利能力有所恢復。疫后公司盈利能力有所恢復。2020-2022 年受疫情反復及外部因素影響，公司盈利能力持續下降。2022 年公司毛利率為 20.4%，同比下滑 15.2 個百分點；凈利率為-17.2%，同比減少

25、 21.9 個百分點。2023Q1-Q3 隨文旅復蘇，公司盈利能力大幅改善，毛利率和凈利率分別為 57.4%、30.9%，與 2022 年同期相比分別提升 33.5 個百分點、40.5 個百分點。公司期間費用率公司期間費用率水平水平快速快速修復修復。疫情期間由于收入大幅下降，管理費用率有所提升，2022年公司期間費用率為 46.0%，其中銷售、管理費用率分別為 6.1%、40.0%，同比增長 1.3、6.8 個百分點；財務費用率為-0.1%，同比減少 0.1 個百分點。2023Q1-Q3，隨黃山景區客流穩步恢復，公司營收大幅增長，期間費用率為 18.2%，其中銷售、管理費用率分別為 1.8%、

26、16.3%，同比減少 3.0、16.4 個百分點；財務費用率為-0.03%，同比增加 0.18 個百分比。圖圖 7：公司凈利率及毛利率：公司凈利率及毛利率 圖圖 8：公司各項費用率公司各項費用率 數據來源：iFinD，西南證券整理 數據來源：iFinD，西南證券整理 1.3 股權結構穩定集中，國資背景護航公司發展股權結構穩定集中，國資背景護航公司發展 黃山旅游黃山旅游股權結構股權結構較為穩定集中。較為穩定集中。實際控制人為黃山市國資委，控股股東黃山旅游集團有限公司持有公司 40.66%的股份。由黃山市國資委 100%持股的黃山風景區管理委員會是黃山景區的主管部門，負責景區開發經營的監管工作。公

27、司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 9：公司股權結構穩定集中公司股權結構穩定集中 數據來源：Wind，西南證券整理 2 行業分析：行業分析：旅游產業冬漸去，積勢蓄能迎新春旅游產業冬漸去，積勢蓄能迎新春 2.1 行業概況：疫情催化行業變革，疫后修復空間充足行業概況：疫情催化行業變革，疫后修復空間充足 旅游業為綜合性產業，景區資源為產業鏈核心。旅游業為綜合性產業，景區資源為產業鏈核心。旅游業主要為依靠旅游資源為消費者提供各類旅游服務。因此，旅游資源及旅游服務供應均為旅游業發展的重要環節。從產業鏈結構看，旅游產業鏈主要由上游資源端、中游

28、渠道端及下游消費端組成。其中，上游資源端為各類旅游資源，包括最核心的景區資源以及伴生的交通、住宿、餐飲等行業；中游銷售渠道連接上游資源與下游終端消費者，隨著互聯網行業迅速發展，OTA 線上旅行社逐漸占據重要地位；下游消費端可分為團客、散客兩大類。同時，旅游產業亦與其他產業融合衍生出多種“旅游+”業態。圖圖 10：旅游行業產業鏈旅游行業產業鏈 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 旅游景區位于產業鏈的核心位置，帶動吃、住、行、游、樂、娛、購等消費圍繞旅游景旅游景區位于產業鏈的核心位置，帶動吃、住、行

29、、游、樂、娛、購等消費圍繞旅游景區開展業務。區開展業務。我國景區資源豐富，我國旅游景區可分為自然景觀類、人文景觀類、鄉村田園類、現代娛樂類、綜合吸引類以及其他吸引類六大類別。截至 2022 年末，全國共有 A 級景區 14917 個，其中國家 5A級旅游景區數量已由 2012 年的 144 家增加至 2022 年的 318 家，CAGR 為 8.2%。隨著國內優質景區持續擴容升級，游客出行選擇范圍與體驗感全方位提升，全國游客滿意度綜合指數已由 2014Q1 的 72.8%穩步增至 2023Q2 的 80.4%。表表 2：旅游景區分類旅游景區分類 景區類別景區類別 具體細分具體細分 自然景觀類景

30、區 指核心旅游吸引物以自然景觀為主的景區，主要包括：山岳型、森林型、湖泊型、河川型、海洋型、沙漠型、草原型以及溫泉型景區，例如黃山風景區、九寨溝景區、泰安泰山風景名勝區等。人文景觀類景區 指核心旅游吸引物以人文景觀為主的景區，主要包括：古跡遺址型、宗教型、非物質文化遺存型、工業型、科普型、紀念地型、文化園型、度假（村）型以及小鎮型景區，例如故宮博物院、麗江古城景區、龍門石窟等。鄉村田園類景區 指核心旅游吸引物以鄉村及農業景觀為主的景區，主要包括：村落型、農業景觀型、生產地型以及民宿型景區，例如成都黃龍溪歡樂田園、成都漫花莊園等?，F代娛樂類景區 指核心旅游吸引物以帶有主題性的人造景觀為主的景區，

31、主要包括：主題公園型、文化演藝型、購物娛樂型、文化場館型以及特色街區型景區。例如北京歡樂谷、青島海昌極地海洋公園、三亞亞特蘭蒂斯水世界等。綜合吸引類景區 指核心吸引物包括多種類型，且重要程度難以區分的景區，例如南京夫子廟-秦淮風光帶景區、煙臺蓬萊閣旅游區等。其他吸引類景區 指未包括在以上五種景區類型中的景區。數據來源：中國旅游景區協會，西南證券整理 圖圖 11：全國：全國 5A級旅游景區分布圖（截至級旅游景區分布圖（截至 2023 年年 2月）月）圖圖 12：2012-2022 國家國家 5A級旅游景區數量變化級旅游景區數量變化 數據來源：地理沙龍微信公眾號，西南證券整理 數據來源：文旅部，西

32、南證券整理 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 13：2014Q1-2023Q2 全國游客滿意度綜合指數全國游客滿意度綜合指數 數據來源：中國旅游研究院，西南證券整理 2.1.1 疫中行業曲折前行，疫后市場復蘇空間充足疫中行業曲折前行，疫后市場復蘇空間充足 從旅游出行數據上看，疫后市場加速復蘇，從旅游出行數據上看，疫后市場加速復蘇，2023 全年全年恢復度約疫情前恢復度約疫情前 80%-90%。疫情前，我國旅游市場穩健增長，2015-2019 年，國內出游人次由 39.9 億增長至 60.1 億，國內旅游收入由 3.4 萬億元增

33、長至 5.7 萬億元，CAGR 為 13.8%。2020-2022 年，受疫情階段性反復影響，居民旅游出行受限，國內旅游市場整體表現低迷，2022 年國內旅游恢復度僅約疫情前三四成。2022 年底防疫政策轉變后，文旅市場復蘇勢頭強勁，國內旅游人數和收入相對于 2019 年的恢復率不斷提速，分別由一季度的 68.5%和 75.2%，提升為上半年的 77.6%和 82.4%，前三季度進一步提升為 79.9%和 84.9%，中國旅游研究院預計全年將分別達到80.3%和 85.6%；單看 2023Q3，國內旅游總人次 12.9 億，恢復至 2019 年同期 85.0%，國內旅游收入為 1.4 萬億元，

34、恢復至 2019 年同期 88.0%，預計 2024 年國內旅游出游人數、國內旅游收入將分別超過 60 億人次和 6 萬億元。圖圖 14：國內旅游收入及增長率：國內旅游收入及增長率 圖圖 15：國內旅游人次及增長率國內旅游人次及增長率 數據來源：文旅部，中國旅游研究院，西南證券整理 數據來源：文旅部，中國旅游研究院，西南證券整理 聚焦節假日數據，聚焦節假日數據，旺季呈現顯著復蘇旺季呈現顯著復蘇，2024 年年元旦元旦假期假期恢復數據亮眼?；謴蛿祿裂?。節假日通常為國內旅游出游高峰期，2024 年元旦旅游市場復蘇勢頭強勁。根據文旅部數據，2024 年元旦假期全國國內旅游出游約 1.35 億人次，

35、同比 2019 年增長 9.4%；實現國內旅游收入約 797.3億元，同比 2019 年增長 5.6%，超 19 年同期水平。公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 16：2020-2023 年國內節假日旅游恢復情況年國內節假日旅游恢復情況 數據來源：文旅部，西南證券整理 從游客出行意愿的的變化上看，疫情影響下本地周邊游市場需求火熱從游客出行意愿的的變化上看，疫情影響下本地周邊游市場需求火熱。在過去跨省游、出境游受限背景下，本地游、周邊游、省內游市場加速興起。馬蜂窩數據顯示，2021 年“周邊游”搜索熱度較 2019 年上升 258

36、%。在節假日出游方面，近程旅游和本地休閑成為假期旅游消費首選。根據文旅部數據，2022 年，受疫情局部地區規模爆發影響，國內節假日旅游出游距離及游客到達目的地后的游憩半徑與 2020、2019 年相比均有明顯收縮，81.24%的國內旅游流動表現為省內旅游流動。疫后旅游以中線游為主，長線游有望逐步復蘇。疫后旅游以中線游為主，長線游有望逐步復蘇。2023 年春節假期作為疫后放開的首個小長假，游客平均出游半徑達 207 公里，同比增長 57%；目的地平均游憩半徑 11.2 公里，同比增長 34.4%，中遠程旅游開始釋放活力。2023 年五一、國慶假期游客平均出游半徑為181、190 公里，即使是假期

37、旺季也不及 2019 年平均出游半徑，我們判斷在居民消費更為謹慎的當下，由于長線游旅游成本更高，故沒有出現爆發性復蘇，未來國內長線游、跨省游仍然處于逐步復蘇的過程。圖圖 17：2019-2023 年國內節假日平均出游半徑及目的地休憩半徑年國內節假日平均出游半徑及目的地休憩半徑 數據來源：文旅部，中國旅游研究院，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 疫后境外旅游市場恢復滯后，疫后境外旅游市場恢復滯后，短期國內旅游市場未必會受到出境游分流影響短期國內旅游市場未必會受到出境游分流影響?？缇秤稳嬷貑⒑?，我國出境航班數量恢復速度滯

38、后于國內。根據航班管家數據，截至 2023 年第 51周（12 月 18 日-12 月 24 日），國際客運航班每周達到 9139 班，與 2019 年同期相比下降41.8%，且機票價格較高，人民幣匯率下跌，出境游成本較高；加之疫后居民消費力不及預期，人們對高風險、高成本的旅游產品持謹慎態度，更趨向于選擇周邊、短線、自駕游等低成本、低風險的旅游產品；此外，雖然日本、韓國等國已批準恢復跟團游，但出境航班的恢復仍存在爬坡時間，多因素影響下我國出境游市場復蘇仍緩慢，對國內游分流程度有限。長期來看，出境游有望在長期來看，出境游有望在 2025 年之前全面恢復至疫情前水平。年之前全面恢復至疫情前水平。我

39、國作為全球最大的出境游客源地，仍有較大的發展潛力，隨著上述因素逐步恢復成為常態化，出境游有望全面恢復至疫情前水平。據中國旅游研究院預測，2023 年我國全年出入境旅游人數有望超過 9000萬人次，同比翻一番，恢復至疫情前的 31.5%，我國出入境旅游市場或將于 2024 年下半年后全面恢復。表表 3：近期我國部分出入境政策梳理：近期我國部分出入境政策梳理 發布時間發布時間 政策內容政策內容 2022.12.27 國務院聯防聯控機制發布關于中外人員往來暫行措施的通知，主要內容：1）入境：來華人員在行前 48 小時核酸檢測結果陰性者可來華，取消入境后全員核酸檢測。2）國際客運航班：取消一系列國際客

40、運航班數量管控措施，分階段增加航班數量，優化航線分布。3）出境：有序恢復受理審批中國公民出國旅游護照，恢復辦理內地居民旅游、商務赴港簽注、恢）出境：有序恢復受理審批中國公民出國旅游護照，恢復辦理內地居民旅游、商務赴港簽注、恢復簽發出入境通行證。復簽發出入境通行證。2023.01.20 文旅部辦公廳印發關于試點恢復旅行社經營中國公民赴有關國家出境團隊旅游業務的通知，試點恢復全國旅行社及在線試點恢復全國旅行社及在線旅游企業經營中國公民赴有關國家出境團隊旅游和“機票旅游企業經營中國公民赴有關國家出境團隊旅游和“機票+酒店”業務；酒店”業務；有關國家：泰國、新加坡、阿聯酋、俄羅斯、瑞士等 20 個國家

41、。2023.02.03 國務院聯防聯控機制綜合組發布關于全面恢復內地與港澳人員往來的通知，主要內容：1）全面恢復內地與港澳人員往全面恢復內地與港澳人員往來來，取消經粵港陸路口岸出入境預約通關安排，不設通關人員限額，恢復內地居民與香港、澳門團隊旅游經營活動恢復內地居民與香港、澳門團隊旅游經營活動；2）自香港、澳門入境人員，如7天內無外國或其他境外地區旅居史，無需憑行前新冠病毒感染核酸檢測陰性結果入境等。2023.3.10 文旅部公布關于試點恢復旅行社經營中國公民赴有關國家（第二批）出境團隊旅游業務的通知，第二批恢復出境團隊旅第二批恢復出境團隊旅游國家名單包括法國、希臘、西班牙、冰島、意大利、丹麥

42、、葡萄牙等游國家名單包括法國、希臘、西班牙、冰島、意大利、丹麥、葡萄牙等 40個國家個國家。試點恢復全國旅行社及在線旅游企業經營中國公民赴有關國家的出境團隊旅游和“機票+酒店”業務。2023.8.10 文化和旅游部辦公廳發布關于恢復旅行社經營中國公民赴有關國家和地區（第三批）出境團隊旅游業務的通知，恢復全國旅行社及在線旅游企業經營中國公民赴有關國家和地區(第三批)出境團隊旅游和“機票+酒店”業務，此次恢復的第三批國家此次恢復的第三批國家和地區數量達到和地區數量達到 78個個，較此前兩批增加。數據來源：國務院、文旅部，西南證券整理 2.1.2 破除“門票經濟”是大勢所趨，景區公司布局二次消費市場

43、破除“門票經濟”是大勢所趨，景區公司布局二次消費市場 2018 年年 3 月起，國有景區票價管控逐年加碼。月起，國有景區票價管控逐年加碼。2018 年 3 月時任國務院總理李克強在關于政府工作的報告中提及將推進“降低重點國有景區門票價格”工作。2019 年，原則上各地完成轄區內所有實行政府定價管理的 5A、4A 級景區門票成本監審調查、價格評估調整工作。2021 年 9 月，國家發改委發布關于開展降低重點國有景區門票價格“回頭看”工作的通知，文件要求各地對景區門票價格形成機制是否完善，景區門票價格是否已切實降低，景區配套服務價格是否合理，景區價格行為是否規范，門票價格減免政策是否執行到位等方面

44、開展“回頭看”。公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 4：降低：降低國有景區門票相關政策國有景區門票相關政策 發布時間發布時間 政策文件政策文件 具體內容具體內容 2018.3 十三屆全國人大一次會議政府工作報告 降低重點國有景區門票價格。2018.6 關于完善國有景區門票價格形成 機制、降低重點國有景區門票價格的 指導意見（一）合理界定門票定價成本構成；（二）創新價格管理方式，各地可根據實際對景區門各地可根據實際對景區門票分別實行政府定價或政府指導價，季節性較強景區可實行淡、旺季門票，實行政府指導票分別實行政府定價或政府指導價

45、，季節性較強景區可實行淡、旺季門票，實行政府指導價景區可采取價格上限管理、下浮不限方式；價景區可采取價格上限管理、下浮不限方式；（三）嚴格履行定價程序；（四）建立門票價格定期評估調整機制；（五）加強景區收支監管；（六）規范景區價格行為；（七）加強景區門票價格監管，建立健全景區價格失信懲戒機制。2019.3 關于持續深入推進降低重點 國有景區門票價格工作的通知 要求推進景區更大范圍降價和更大力度降價。要求推進景區更大范圍降價和更大力度降價。各地價格主管部門要對 2018年以來尚未出臺降價措施的政府定價管理的景區，全面開展門票定價成本監審或成本調查、價格評估工作，以“五一”、暑期、“十一”等游客集

46、中時間段為重要節點，成熟一批、出臺一批，降低景區偏高門票價格水平。2019年，原則上完成轄區內所有實行政府定價管理的 5A、4A 級景區門票成本監審調查、價格評估調整工作。2020.8 關于持續推進完善國有景區 門票價格形成機制的通知（一）持續推動門票降價持續推動門票降價，創新價格管理方式，分類推動國有景區門票價格回歸合理區間；（二）不斷完善門票價格形成機制；（三）著力規范景區價格行為，從降低旅游者全程費用的角度，加強對景區內壟斷性較強的交通車、纜車、游船等服務價格監管；（四）切實落實門票價格減免政策；（五）加強政策宣傳引導，疫情下加強錯峰指引。2021.9 關于開展降低重點國有景區 門票價格

47、“回頭看”工作的通知 督促指導意見確立的目標任務全面完成，偏高的重點國有景區門票價格切實降低，配偏高的重點國有景區門票價格切實降低，配套服務價格回歸合理水平套服務價格回歸合理水平，景區價格行為進一步規范。數據來源：國家發改委，政府工作報告，西南證券整理 門票降價門票降價政策發布以來，多數國有景區采取了不同程度的降價措施。政策發布以來，多數國有景區采取了不同程度的降價措施。黃山景區自 2018年 9 月 20 日起，景區旺季門票由 230/人降至 190 元/人；玉龍雪山景區自 2018 年 10 月 1日起降景區門票由 130 元/人降至 100 元/人等。與此同時，疫情發生以來，我國文旅市場

48、遭受巨大沖擊，客流及營收受影響較大，各大景區紛紛采取景區門票降價、免票政策以吸引客流。2021 年春節，天目湖景區對所有來溧游客免景區門票；2021 年 12 月 18 日起，峨眉山景區開放低山區（包括雷音寺、純陽殿、神水閣片區及五顯崗區域）免門票等等。圖圖 18：部分景區門票降價、免票政策：部分景區門票降價、免票政策 數據來源：各景區公司公告及微信公眾號，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 二次消費成為景區盈利增長點。二次消費成為景區盈利增長點。二次消費是指除進入景區必須的首道門票消費外，游客在景區內進行的其他所有消

49、費的統稱。拓展二消領域，最基本的就是從“吃住行游購娛”出發，由此形成包括景區交通、景區內景點門票、休閑娛樂、旅游商品、餐飲、住宿等不同類型的二消。其次，部分景區將娛樂與夜游結合，開發夜間二消產品；球幕影院、光影樂園、全息劇院等高端二消業態也逐漸步入大眾視野。2012-2021 年，我國 A 級景區旅游景區門票收入占總體營收的比重由 32.0%逐年降至 17.1%，二消收入占比穩步提升。由于位于景區內部具有一定的稀缺性，二消往往毛利率較高，門票經濟受阻的當下，二消逐漸成為各景區業務新的盈利增長點。圖圖 19：2012-2021 全國全國 A級旅游景區級旅游景區門票收入占比呈下降趨勢門票收入占比呈

50、下降趨勢 數據來源：文旅之聲微信公眾號，西南證券整理 表表 5：部分旅游類上市公司主要二消布局：部分旅游類上市公司主要二消布局 公司公司 二次消費項目二次消費項目 黃山旅游 索道：云谷索道、太平索道、玉屏索道、西海觀光纜車；酒店：西海飯店、白云賓館、獅林大酒店、雲亼曙光里、雲亼獅林崖舍等；徽菜餐飲等。峨眉山 A 索道：金頂索道、萬年索道；酒店：紅珠山賓館、峨眉山金頂大酒店、成都峨眉山雪芽大酒店、洪雅雅林茶軒酒店；峨眉雪芽茶；只有峨眉山體驗式情景劇等。麗江股份 索道：冰川公園索道、云杉坪索道、牦牛坪索道；酒店：和府洲際酒店、麗江古城英迪格酒店、麗江麗世酒店；龍悅餐飲；雪山觀光車；原生態大型實景演

51、出印象麗江等。張家界 寶峰湖景區、大庸古城、楊家界索道、十里畫廊觀光電車、張家界國際大酒店等。天目湖 山水園景區：游船、高空飛降、狀元閣、奇石館、海洋世界、天下白茶館、茶文化苑、蝴蝶館、松鼠園等；南山竹海景區：索道、地軌纜車、觀光車、竹筏、竹博館、小鳥天堂、竹文化館、熊貓館、雞鳴村等；御水溫泉：魚療、礦療、理療、餐飲等。數據來源：公司公告，公司官網、西南證券整理 2.2 行業驅動：旅游需求結構化升級，多元驅動助力健康發展行業驅動：旅游需求結構化升級，多元驅動助力健康發展 2.2.1 經濟增長是核心驅動力，相關政策助推旅游業發展經濟增長是核心驅動力，相關政策助推旅游業發展 旅游行業作為一項可選消

52、費品，其可持續發展主要依賴于宏觀經濟增長及居民可支配收旅游行業作為一項可選消費品，其可持續發展主要依賴于宏觀經濟增長及居民可支配收入的增加。入的增加。我國人均 GDP 持續增長，2019 年首次超過 1 萬美元，同年國內居民人均可支配收入首次超過 3 萬元，已達中等收入國家較高水平，2013-2022 年 CAGR 為 7.5%。人民生 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 活持續改善、旅游消費日趨大眾化。伴隨宏觀經濟持續平穩較快增長，旅游業持續擴容，疫情之前我國旅游收入長期保持高于 GDP 增速的較快增長，對 GDP 的綜合貢獻逐年

53、增大。圖圖 20：居民人均可支配收入逐年增加：居民人均可支配收入逐年增加 數據來源：iFinD，西南證券整理 圖圖 21：疫情前疫情前國內旅游收入增速高于國內旅游收入增速高于 GDP 增速增速 圖圖 22：2012-2023H1 旅游收入占旅游收入占 GDP 比重比重 數據來源：iFinD，西南證券整理 數據來源：iFinD，西南證券整理 隨著旅游收入占隨著旅游收入占 GDP 比重提升，旅游產業已經成為帶動疫后經濟復蘇的重要抓手，刺比重提升，旅游產業已經成為帶動疫后經濟復蘇的重要抓手，刺激旅游消費政策頻出。激旅游消費政策頻出。2022 年 1 月，“十四五”旅游發展規劃提出“堅持創新驅動發展，

54、深化互聯網+旅游”、“優化旅游空間布局”、“完善旅游產品供給體系”、“拓展大眾旅游消費體系”等七項重點任務，為下一階段發展指明目標和方向；2023 年 4 月，文旅部發布關于實施 2023 年“百城百區”金融支持文化和旅游消費行動計劃的通知，在政策帶動下，多家銀行機構加大信貸資金投放力度，助力文旅市場加速恢復；同月發布的關于組織開展 2023 年文化和旅游消費促進活動的通知旨在進一步激發消費活力，創新消費場景，優化消費環境，乘勢推動消費加快恢復成為經濟主拉動力。旅游產業政策持續推動我國旅游行業健康有序發展。公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部

55、分 13 表表 6：近年來重要旅游業政策：近年來重要旅游業政策 發布時間發布時間 文件文件 核心內容核心內容 2016.12“十三五”旅游業發展規劃 “十三五”旅游業發展的主要目標是：1.旅游經濟穩步增長；2.綜合效益顯著提升；3.人民群眾更加滿意；4.國際影響力大幅提升。2022.1“十四五”旅游發展規劃 在疫情防控常態化條件下創新提升國內旅游創新提升國內旅游，在國際疫情得到有效控制前提下分布有序促進入分布有序促進入境旅游、穩步發展出境旅游境旅游、穩步發展出境旅游，著力推動文化和旅游深度融合，著力完善現代旅游業體系，加快旅游強國建設，努力實現旅游業更高質量、更有效率、更加公平、更加持續、更為

56、安全的發展。2022.2 關于促進服務業領域困難行業發展的若干意見 提出服務行業普惠性紓困措施以及旅游業等具體行業紓困措施。2023.3 關于推動在線旅游市場高質量發展的意見 積極發揮在線旅游的樞紐和引領作用，加快推進智慧旅游發展，推動旅游業創新發展加快推進智慧旅游發展，推動旅游業創新發展，促進新技術應用和迭代創新，創造更多新就業形態和新就業崗位，成為旅游產業升級和旅游消費激發的新引擎，提升行業管理的數字化水平，推動中國在線旅游行業發展處于國際領先地位。加強內容安全審核；筑牢生產安全底線；保障旅游者合法權益；促進行業協調發展。2023.4 關于組織開展 2023年文化和旅游消費促進活動的通知

57、圍繞傳統節日、法定假日和暑期等旅游旺季，各地文化和旅游部門要廣泛動員文化和旅游企事業單位，積極聯動金融機構、電商平臺、新媒體平臺等，貫穿全年舉辦內容豐富、形式多樣、貫穿全年舉辦內容豐富、形式多樣、線下線上相結合的系列促消費活動線下線上相結合的系列促消費活動?；顒雍w旅游商品、景區景點、紅色旅游、鄉村旅游、演出、展覽、演唱會、音樂節等行業門類。2023.4 關于實施 2023年“百城百區”金融支持文化和旅游消費行動計劃的通知 活動將持續至 2024 年 2 月，范圍為國家文化和旅游消費示范城市、國家文化和旅游消費試點城市，國家級夜間文化和旅游消費集聚區，包括文化和旅游消費惠民措施、文化和旅游消費

58、促文化和旅游消費惠民措施、文化和旅游消費促進活動進活動、文化和旅游小微企業減費紓困、消費環境優化、宣傳推廣及市場營銷等內容。2023.7 關于恢復和擴大消費的措施 全面落實帶薪休假制度，鼓勵錯峰休假、彈性作息，促進假日消費促進假日消費；積極舉辦文化和旅游消費促進活動；鼓勵各地制定實施景區門票減免、淡季免費開放等政策鼓勵各地制定實施景區門票減免、淡季免費開放等政策；支持不同區域景區合作推行聯票模式，鼓勵景區結合實際實施一票多次多日使用制；打造沉浸式演藝新空間，建設新型文旅消費聚集區。數據來源：文旅部，國務院，國家發改委，西南證券整理 2.2.2 觀光游向休閑度假轉變，旅游品質化、多元化升級加速觀

59、光游向休閑度假轉變，旅游品質化、多元化升級加速 我國旅游消費正處于由觀光游向休閑游和度假游雙輪驅動的發展時期。我國旅游消費正處于由觀光游向休閑游和度假游雙輪驅動的發展時期。世界旅游組織研究表明，旅游行業一般要經歷“觀光游休閑游度假游”三個發展階段，當人均 GDP 達到 5000 美元時，步入成熟的度假旅游經濟時代。2010-2017 年，我國城鎮居民出游以休閑度假為目的占比由 25.0%提升至 30.1%，較全球平均水平仍有較大增長空間，同期觀光游覽目的旅游占比由 32.9%降至 22.1%。2019 年我國人均 GDP 首次超過 1 萬美元，已超過 5000美元的衡量標準，而我國尚未達到度假

60、經濟時代，度假旅游發展滯后于經濟發展，仍具較大發展空間，預計未來中國觀光旅游增速將逐漸趨緩，休閑度假旅游增速逐漸加快。公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 23：旅游行業三大發展階段旅游行業三大發展階段 數據來源：天目湖招股書，西南證券整理 圖圖 24：2010年年 vs 2017 年我國城鎮居民出游特征年我國城鎮居民出游特征 數據來源：正略咨詢，西南證券整理 旅游需求結構性轉型加速，品質化、深度游備受青睞。旅游需求結構性轉型加速，品質化、深度游備受青睞。近年來，我國品質休閑旅游收入占比持續增長。2021 年，在周邊游人均消費結

61、構中，千元以上消費占比達 60%，相比 2020年提升 6%，周邊游市場同樣呈現品質化升級趨勢。隨著經濟社會發展，居民消費觀念轉變、消費能力提升，游客對于旅游服務個性化、品質化，旅游體驗多元化、深層化需求有所提升，旅游結構轉型升級加速。1）旅游服務個性化、品質化：）旅游服務個性化、品質化：后疫情時代消費者更加期待享受生活、放松身心、追求體驗，安全度、私密度、舒適度更高的自由行、小團游、定制游及其他提供沉浸式體驗的新興產品需求持續激增，鄉村旅游、康養旅游、親子旅游、夜間休閑、戶外露營等旅游主題受到青睞。個性化、品質化旅游產品消費需求釋放加速。2）旅游體驗多元化、深層化：）旅游體驗多元化、深層化：

62、隨著消費觀念轉變、消費能力提升，更多人、更多家庭選擇一站式、綜合式休閑度假等方式，釋放壓力、愉悅心身，增進感情。游客在景區停留時間延長，并更注重度假質量與游玩體驗，高品質住宿、餐飲等旅游設施與服務成為游客更關注的條件。公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 圖圖 25：2017-2021 年中國旅游行業市場占比統計及預測年中國旅游行業市場占比統計及預測 圖圖 26：2020、2021周邊游人均花費分布（外周邊游人均花費分布（外 2021；內；內 2020）數據來源：中商產業研究院，西南證券整理 數據來源：馬蜂窩大數據中心，西南證券整理

63、旅游等悅己類消費傾向具有明顯可持續性。旅游等悅己類消費傾向具有明顯可持續性。DT研究院在今年 12 月初對 1148 位年輕人做2023 青年消費調研數據顯示，仍有 48.0%的年輕人依然傾向于旅游、演出、醫美體驗等服務類產品消費，這與國家統計局上半年的2023 年中國美好生活大調查的數據相吻合，旅游消費在 60 歲以上人群的消費榜單也占據第三名的位置。這說明去年年旅游市場的火熱復蘇并不是短暫性的爆發式復蘇，旅游消費依然具有可持續性，且單看 2023Q3，國內旅游總人次 12.90 億，僅恢復至 2019 年同期 85.0%，在居民旅游消費傾向如此高的情況下，說明整體旅游市場今年仍然有較大的持

64、續復蘇空間。圖圖 27：年輕人最傾向旅游消費：年輕人最傾向旅游消費 圖圖 28：23年年 12月的調研顯示年輕人依舊更傾向旅游等悅己類消費月的調研顯示年輕人依舊更傾向旅游等悅己類消費 數據來源：2023年中國美好生活大調查，央視財經，西南證券整理 數據來源：2023青年消費調研，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021E品質休閑旅游 大眾休閑旅游 商務旅游 46%21%32%1%40%22%37%1%0-1000元 1000-2000元 2000-5000元 5000元以上 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山

65、旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 3 公司分析：資源稟賦優勢明顯，五大業務協同發展公司分析：資源稟賦優勢明顯，五大業務協同發展 3.1 黃山景區：天下第一奇山，疫后客流超預期恢復黃山景區：天下第一奇山，疫后客流超預期恢復 3.1.1 景區業務：資源優勢顯著，疫后業績加速復蘇景區業務：資源優勢顯著，疫后業績加速復蘇 不可復制的自然資源優勢為公司核心競爭力。不可復制的自然資源優勢為公司核心競爭力。黃山雄踞于安徽南部黃山市境內，山境南北長約 40 千米，東西寬約 30 千米，總面積約 1200 平方千米，是世界文化與自然遺產、世界地質公園，也是國家 5A 級旅游景區。黃山被世

66、人譽為“人間仙境”、“天下第一奇山”，素以奇松、怪石、云海、溫泉、冬雪“五絕”著稱于世。黃山境內群峰競秀，怪石林立，有千米以上高峰 88 座，徐霞客曾評價“五岳歸來不看山，黃山歸來不看岳”，豐富的自然資源為公司經營發展提供了重要支撐。景區業務占公司總營收約一成，其中公司每年應將門票收入減營業稅及附加和票房成本后凈額的 50%按季支付給黃山管委會，2021 年公司將太平湖和花山迷窟景區業務從原旅游服務業務剝離，并入景區業務。圖圖 29：黃山五絕黃山五絕 數據來源：公司官網，西南證券整理 疫后景區客流恢復強勁，業績顯著改善。疫后景區客流恢復強勁，業績顯著改善。2013-2019 黃山進山游客數逐年

67、穩定增長，穩定的客流量也是拉動景區營收的根本動力。2016 年景區業務營收下滑主要系公司開展一系列免票促銷活動所致；2018 年 9 月，為響應政府工作報告所提出的“降低重點國有景區門票價格”，黃山風景區旺季門票由 230 元/人降至 190 元/人，致使 2018、2019 年景區營收有所下降；疫情期間景區客流及營收遭遇較大沖擊，疊加花山迷窟景區綜合提升工程項目轉入固定資產、折舊攤銷等成本同比增加，景區業務毛利率水平下降明顯。隨文旅復蘇，相關免票政策促進疊加黃山疫情期間對內升級改造，2023 年景區客流數據表現亮眼，游客數量達到 457 萬人，創下歷史新高，同比 2019 年增長 30.5%

68、。公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 30：2023年黃山景區進山游客數高速增長年黃山景區進山游客數高速增長 數據來源：公司公告，中國黃山公眾號，西南證券整理 圖圖 31：景區業務營業收入及增速：景區業務營業收入及增速 圖圖 32：景區業務毛利率景區業務毛利率 數據來源：iFinD，西南證券整理 數據來源：iFinD，西南證券整理 公司注重游客體驗，主動下調每日最大接待量公司注重游客體驗，主動下調每日最大接待量，但客流量同比，但客流量同比 19 年水平仍然提升年水平仍然提升。黃山風景區于 4 月 28 日公告將最大承載量從 5

69、 萬人調減至 4 萬人，并在實際操作中,將接待量控制在 3 萬人以內。為提高旅游舒適度與體驗感，在索道年檢期間（2023 年 11 月 23 日12 月 29 日），公司將黃山風景區日最大接待量調整為 1.5 萬人。中秋國慶假期期間，黃山景區前 7 天客流為 18.4 萬人，同比 19 年同期增長 8.4%，雖因最大接待量調整導致假期客流增速放緩，但中秋國慶假期的涉旅投訴較 2019 年同期下降了 35%，據世界旅游組織黃山觀測站調查顯示，景區游客滿意度達 94%，創 2011 年有監測記錄以來新高，最大接待量的調整減少了許多山上游客擁堵的輿論風險，為黃山客流的長期持續增長提供堅實基礎。公司研

70、究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 圖圖 33：2019年與年與 2023 年中秋國慶假期黃山客流對比年中秋國慶假期黃山客流對比 數據來源：黃山日報，西南證券整理 破除“門票經濟”，“黃山好禮”打造新零售的“黃山模式”。破除“門票經濟”，“黃山好禮”打造新零售的“黃山模式”。公司與北京華胥氏文化投資管理有限公司于 2018 年合作成立了黃山華胥氏旅游文化創意有限公司，并確立了打造“黃山好禮”旅游新零售模式的發展愿景?！包S山好禮”以黃山文化為靈魂和依托，把“黃山元素”通過現代化、創意化的手法融進產品之中，三年成功開設了 14 家線下主題店鋪

71、及多個自動零售點位，推出了 300 余款文創產品，并通過深度定制的 IT 系統讓線下、線上門店商城串聯互通，實現全流程一體化動態管理，將客流、物流通過信息流成功轉換為現金流。創造黃山文旅價值新高地，給年輕一代游客多一個來黃山的新理由。圖圖 34：黃山好禮店鋪及產品宣傳圖黃山好禮店鋪及產品宣傳圖 數據來源：黃山好禮微信公眾號，西南證券整理 3.1.2 索道業務：盈利能力強，高乘索率貢獻穩定收益索道業務：盈利能力強，高乘索率貢獻穩定收益 黃山索道是國內較早建設投入運營的客運索道之一，先后建成云谷索道、太平索道、玉黃山索道是國內較早建設投入運營的客運索道之一，先后建成云谷索道、太平索道、玉屏索道和西

72、海觀光纜車四條全國屏索道和西海觀光纜車四條全國 5S等級索道。等級索道。1986 年 6 月，云谷索道正式運營，并于 2007年 10 月完成改造；玉屏、太平索道相繼建成于 1996、1997 年，玉屏索道解決了前山交通瓶頸問題，太平索道則打開了黃山北大門，暢通了“兩山一湖”黃金旅游線，2015 年 6 月 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 改造后的新玉屏索道重新啟用；于 2013 年 7 月建成的西海觀光纜車下起排云溪、上至天海，滿足了游客快速穿越峽谷游覽的需求。表表 7：黃山景區索道情況：黃山景區索道情況 索道名稱索道名稱 建

73、成時間建成時間 公司持股比例公司持股比例 全長（米）全長（米）高差（米）高差（米）每車載客（人）每車載客（人）單向運量（人單向運量（人/小時）小時）旺旺/淡淡季票價（元）季票價（元）云谷索道 1986.6 100%2666 775 8 2000 80/65 太平索道 1997.11 70%3709 1014 100+1 600 80/65 玉屏索道 1996.9 80%2600 781 8 2400 90/75 西海峽谷纜車 2013.7 100%892 497 60+1 800 100/80 數據來源：公司官網，公司公告，西南證券整理 索道業務為公司毛利率最高的業務板塊，景區索道業務為公司毛

74、利率最高的業務板塊，景區人均乘索人均乘索 2次左右次左右。黃山地勢陡峭，徒步路線落差大，耗費時間較長，對游客體力要求高，纜車以外游客步行時間仍需八九個小時，游客難以實現全程徒步；黃山索道的建成大大縮短了游客上下山時間，索道單程僅需 8-10分鐘，同時大大節省了游客的體力；徒步路線沿途風景較為普通，黃山索道終點站僅僅到黃山的半山腰，即便選擇乘纜車上山，游客也需自行爬山才能欣賞到黃山各處風景；有“西海小火車”之美譽的西海觀光纜車沿途仙風繚繞、云氣氤氳，移步換景的西海大峽谷成為網紅打卡勝地，觀光纜車成為爆款項目。圖圖 35：黃山景區索道客流量及乘索率黃山景區索道客流量及乘索率 數據來源：公司公告，西

75、南證券整理 3.1.3 酒店業務：山上山下協同提升，“酒店業務：山上山下協同提升，“雲雲麓”品牌矩陣建設注入全新活力麓”品牌矩陣建設注入全新活力 公司運營“公司運營“雲雲麓”品牌矩陣下麓”品牌矩陣下 15 家酒店，疫后經營狀況加速回暖。家酒店，疫后經營狀況加速回暖。作為中國山岳型旅游目的地第一個系統構建酒管品牌的文旅公司，公司運營者“雲麓”品牌矩陣下 15 家酒店。其中黃山景區商圈 9 家、黃山市區商圈 4 家、黃山區商圈 1 家、太平湖景區商圈 1 家。酒店涵蓋輕奢、豪華、高端、中端 4 個端位，囊括雲亼、雲麓、雲野、雲頤 4 個合集品牌，分為景區度假、商務度假、文化主題、生活方式、康養等多

76、個類型。公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 表表 8：公司旗下酒店情況：公司旗下酒店情況 分類分類 酒店名稱酒店名稱 建成時間建成時間 星級星級 房間數房間數（間）（間）裝修改造裝修改造時間時間 酒店特色酒店特色 標間最低價格標間最低價格（元）（元）山上 西海飯店 2013 5 297 2016 高端休閑度假酒店 1148 獅林大酒店 1998 4 151 2014 攝影文化主題酒店 1148 排云型旅 2021 4 164 2021 兼具運動、藝術、親子潮玩等生活方式 1198 白云賓館 1997 4 200 2008 兼具運動、

77、藝術、親子潮玩等生活方式 1148 北海賓館（改造中）1958 4-2010 2022“人文旅居、國賓尊崇”-玉屏樓賓館 1955 4 65 2015 懸崖樓閣、修禪論道 1148 雲亼曙光里 2019-13-高山院落、祈福圣地 3680 雲亼獅林崖舍 2023-8-懸崖山舍、自然裸心 4270（大床房）山下 湯泉大酒店 2008 4 47 2017 自然、療愈主題康養度假 328 黃山旅游 CBD酒店 在建-城市地標新潮度假-黃山崇德樓酒店 2018 4 266 2019 政務產品系統服務-昱城皇冠假日酒店 2012 5 481 2012 豪華城市商務度假 668 黃山國際大酒店 1995

78、5 356 2010 旅游目的地國賓館、城市商務度假 447 軒轅國際大酒店 2008 5 298 2013 療愈、康養主題高端城市商務度假酒店 414 平湖假日酒店 2017-65 2022 濱湖休閑度假酒店 188 數據來源：公司官網，攜程，西南證券整理（注：山上酒店標間最低價格執行時間為2023年全年，實際價格會動態調整）山上酒店資源稀缺，盈利狀況良好。山上酒店資源稀缺，盈利狀況良好。在錯位管理和差異化經營下，山上 8 家酒店各具特色，由于方便觀賞日出日落，物資運輸成本較高，大多由公司壟斷經營統一管理，價格顯著高于山下，且由于多日游客的住宿剛需，山頂酒店入住率較高，是公司酒店業務營收的主

79、要來源。山下酒店市場競爭激烈，市場化改革優化管理體系。山下酒店市場競爭激烈，市場化改革優化管理體系。山下酒店同質化程度高，市場競爭格外激烈，入住率及價格顯著低于山上酒店，盈利狀況不佳。2014 年起，公司圍繞山下酒店扭虧為盈目標，以軒轅大酒店為試點開展攻堅戰，著力推進酒店板塊市場化運營機制改革、強化流程和成本管理、引進信息化管理模式、提高管理效率和水平、制定酒店板塊績效考核管理辦法、將獎金額度與部門績效考核掛鉤，山下酒店經營業績有望穩步提升。顛覆“住酒店”，讓酒店成為旅游景點。顛覆“住酒店”，讓酒店成為旅游景點。近年來，公司建立以“雲麓”為核心的黃山旅游酒店品牌矩陣，逐步完成雲亼曙光里、排云型

80、旅、雲亼獅林崖舍、北海賓館等酒店的改造升級，在傳統住宿基礎上增設親子、多媒體、星空客廳、SPA、生活館等共享生活區域，設立酒店管家，創意制作團隊等；并統籌推進下屬酒店“微改造、精提升”計劃；同時，公司積極與華住集團合作，以平湖假日酒店項目為試點，推進酒店集團化管理、信息化建設、存量資產提質等賦能。公司未來將持續推進旗下酒店改造升級，圍繞“酒店+”“品質革命”，豐富消費場景，完善智能化建設，不斷創新游客山林度假休閑生活新方式，顛覆傳統酒店模式，讓更多的游客為了住黃山的酒店而來黃山。公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 圖圖 36：山上酒

81、店景觀圖及分布山上酒店景觀圖及分布 數據來源：黃山旅游微信公眾號，西南證券整理 3.1.4 旅行社業務：“百強旅行社”穩定發力，多元業態加速布局旅行社業務：“百強旅行社”穩定發力，多元業態加速布局 全國百強旅行社，疫后有望超額全國百強旅行社，疫后有望超額貢獻利潤貢獻利潤。公司旗下黃山迎客松旅行服務有限公司成立于2021 年 8 月，為黃山旅游發展股份有限公司全資子公司，公司下屬的黃山市中國旅行社有限公司為安徽省首批 5A 級旅行社，連續多年榮獲“全國百強旅行社”。公司旅行社業務涵蓋國內旅游、入境旅游、出境旅游、定制游、會展服務、療休養服務策劃等，疫情前旅行社業務營收呈上升態勢。疫后隨景區客流復

82、蘇強勁且有持續趨勢，旅行社業務或將實現超額恢復。多元新業態布局有望創造全新增長點。多元新業態布局有望創造全新增長點。近年來，黃山聚焦生態化、國際化、世界級的定位，著力構建有梯度、多元化與的文旅產業新坐標系。除傳統業務外，公司旗下旅行社加速拓展布局研學游、康養游、親子游、戶外游、私人訂制游等多種新業態。其中黃山風景區為“第一批全國中小學生研學時間教育基地”，依托得天獨厚的資源，公司旗下旅行社研學業務起步早、品牌響，憑借優質服務受到全社會的廣泛認可。圖圖 37：旅行社業務營業收入及增速：旅行社業務營業收入及增速 圖圖 38：旅行社業務毛利率旅行社業務毛利率 數據來源：iFinD，西南證券整理 數據

83、來源：iFinD，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 3.2 兩大景區孵化培育中，有望成為公司未來業績的第二增長極兩大景區孵化培育中，有望成為公司未來業績的第二增長極 3.2.1 花山謎窟：夜游打卡必選之地，項目改造變身“沉浸式主題園區”花山謎窟：夜游打卡必選之地，項目改造變身“沉浸式主題園區”項目改造變身項目改造變身“沉浸式主題園區”“沉浸式主題園區”?；ㄉ绞澜缁ㄉ街i窟坐落于黃山市屯溪區，為國家4A 級旅游景區。景區自 2000 年對外開放營業，因投入相對不足、設備設施較差、產品豐富度不夠、游客體驗性不強，多年來盈利

84、狀況欠佳。為落實公司“二次創業”、“走下山、走出去”及“一山一水一村一窟”的發展戰略，促進公司由觀光游產品向體驗休閑度假游產品轉型升級，同時積極響應國家大力倡導發展“夜間經濟”“文旅升級”“科技賦能”有關號召，2019 年 6 月“花山世界花山謎窟主題園區”項目建設啟動，2021 年 9 月 30 日項目建設完成投入運營，景區成功實現由“傳統觀光景區”到“沉浸式主題園區”的變身。表表 9：花山謎窟項目：花山謎窟項目 項目項目 投資金額投資金額（億元）（億元）項目面積項目面積（畝）（畝）主要建設內容主要建設內容 盈虧平衡客流量盈虧平衡客流量（萬人次）（萬人次）預計盈利預計盈利 時間時間 花山謎窟

85、景區 綜合提升工程項目 3.5 1100 文化旅游展演融合工程、文化旅游創意深化設計與內容制作、景觀改造提升工程、林間棧道區景觀藝術工程、智慧景區工程、西入口景域門及停車場的建設、游客中心改造提升和其他旅游配套及公共服務設施項目等。93 2024 花山花海景觀工程 1.7 106 包括景觀工程（微景觀、特色景觀、花卉種植、林相改造、燈光藝術化提升）、藝術裝置工程、智慧景區工程和旅游配套及公共服務設施項目（供水、供電、道路、環境整治）等。65 2024 數據來源：公司公告，西南證券整理 科技助力園區沉浸式新業態群布局?？萍贾@區沉浸式新業態群布局。項目緊扣窟、江、林、田、村的資源稟賦，精準構建

86、展、演、水秀、互動、活動、二消、景觀等有機的空間序列，高度融合傳統觀光景區、主題樂園、沉浸式體驗等要素，用根據在地文化匠心打造的精品內容支撐獨一無二的空間體驗。同時充分應用互動投影、5G、AR/VR、全息、多媒體等高科技手段，將傳統景區提升為沉浸式體驗產品新業態群。核心引爆業態周邊通過微景觀、裝置藝術的設置，臨展活動、互動體驗的融入，光影科技的賦能，使景區成為“不斷伸展的藝術博覽園”，由階段性的內容變化構成可以復游復購的網紅打卡勝地。圖圖 39：花山謎窟景區圖花山謎窟景區圖 數據來源：公司官網，百度地圖，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后

87、的重要聲明部分 23 主題夜游持續賦能黃山“旅游名片”形象。主題夜游持續賦能黃山“旅游名片”形象。園區自 2021 年全新開放以來，通過大力開拓夜游市場，創意策劃夜娛活動，成功打造“洞聽音樂會”“城市微旅行”“15 度的夏天等”等一批優質夜娛活動品牌，持續賦能黃山“旅游名片”的形象。景區距黃山火車站 10km、黃山機場 18km、高鐵黃山北站 26km，車程均在一小時以內；花山謎窟距黃山中心城區僅8km，相較于宏村距離更近，是黃山周邊城市群及黃山過夜游客最佳市區游覽點，未來公司將持續推進“商、旅、文、娛、體”融合，積極探索開發新“夜”態模式，助推城市“夜經濟”持續升溫，持續激發夜間文化和旅游消

88、費潛力，花山謎窟有望為公司貢獻新的業績增量。表表 10：花山謎窟與宏村多維度對比：花山謎窟與宏村多維度對比 景區景區 景區景區 等級等級 景區看點景區看點 區位區位 營業時間營業時間 景區面積景區面積（畝）（畝）門票價格門票價格（元）（元）花山 謎窟 4A 以石窟為基底，以謎文化為核心，景區為兼具日游和夜游的全天候主題樂園，現有花山謎柱、幻光石窟、懸湖飛瀑、山湖謎蹤、天空棧道等必游打卡點?；ㄉ街i窟距黃山約 57km，相較于宏村更遠；距黃山市中心城區僅8km，市區旅游專線可直達，為黃山周邊城市群及黃山過夜游客的最佳市區游覽點。日游：8:30-17:29 夜游：17:30-21:00（22:00

89、閉園）1200 98（日）/128（夜）宏村 5A 徽派古村中的代表，人文與自然景觀融為一體：水景、南湖、月沼是景區精華所在；建筑上的徽派三雕，磚雕、石雕、木雕如剪紙般精細。宏村距黃山較近，黃山景區有班車直達，可吸引黃山景區客流；距黃山中心城區約 60km；距黟縣縣城11km。全年全天開放 287 104（三日內有效，可重復入園）數據來源：攜程，公司官網，各景區微信公眾號，西南證券整理 3.2.2 太平湖：“一湖擔兩山”，頂層設計加速推進太平湖：“一湖擔兩山”，頂層設計加速推進 太平湖景區太平湖景區是是 4A級景區，級景區，地處黃山市黃山區西北部，水域面積地處黃山市黃山區西北部，水域面積 88

90、.6平方公里，是安徽平方公里，是安徽省最大、最美、最具發展潛力的高山峽谷型人工湖泊。省最大、最美、最具發展潛力的高山峽谷型人工湖泊。白鷺洲、天下太平城、龍窯寨、黃金島、陵陽山、太平灣、平湖三峽構成了太平湖湖光山色的美景。景區介于黃山、九華山之間，是安徽省實施“兩湖一山”（黃山、九華山、太平湖）旅游發展戰略的重要內容，同時太平湖的存在也補充了公司原來缺乏的“湖泊”資源。物產方面，太平湖是“黃山毛峰”和“太平猴魁”的主產地；賽事資源方面，太平湖是著名的體育休閑度假區，近年來成功舉辦了黃山太平湖鐵人三項國際精英賽等多項賽事活動。多項改造有序進行，新一輪頂層設計持續完善。多項改造有序進行，新一輪頂層設

91、計持續完善。2018 年，公司參與受讓黃山太平湖文化旅游公司 56%的股權；2020 年，公司與關聯方黃山賽富旅游文化產業發展基金聯合黃山市黃山區國有資產運營有限公司按各自持股比例共同對黃山太平湖文化旅游有限公司（太平湖文旅）進行同比例增資。太平湖景區旅游業現由太平湖文旅經營，近年來太平湖文旅整合優化景區游船，統一湖面游船經營權，加快推進平湖假日酒店改造項目，同時在引進多種水上新型娛樂項目的基礎上持續完善優化太平湖景區新一輪頂層設計，未來將適時啟動太平湖項目建設。公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 圖圖 40：平湖假日酒店效果圖：平

92、湖假日酒店效果圖 圖圖 41：太平湖深化頂層設計，拓寬景區格局太平湖深化頂層設計，拓寬景區格局 數據來源：黃山旅游微信公眾號，西南證券整理 數據來源：黃山旅游微信公眾號，西南證券整理 3.3 徽菜業務：“走下山”排頭兵，徽商故里快節奏布局全國徽菜業務：“走下山”排頭兵，徽商故里快節奏布局全國 徽菜餐飲為黃山旅游新興戰略板塊?；詹瞬惋嫗辄S山旅游新興戰略板塊。公司堅持走地方特色文化餐飲之路，打造了徽文化主題餐飲品牌，已成為黃山旅游對外拓展的重要戰略資源。2005 年，屯溪徽商故里大酒店成立；2009 年，公司以徽商故里作為徽菜餐飲招牌向外拓展；2010 年，徽商故里對外拓展的第一家門店北京朝陽門店

93、正式開業，由此拉開了徽菜板塊“走下山走出去”的序幕；隨后的十年間，公司不斷進行市場開拓，在全國多地開設二十余家大中型徽文化餐飲酒店。依托黃山旅游強大的資金、人才、管理、技術支持，公司持續提升“徽商故里”品牌形象，努力打造徽菜產業龍頭地位。作為黃山旅游“走下山走出去”“二次創業”的排頭兵，徽商故里堅持以“一商（新老徽商足跡）、一路（高鐵沿線）、一城（一線城市和主要省會城市）”戰略進行企業發展布局，致力于“以美食推廣黃山旅游、以美食傳播徽州文化”努力打造“徽商的廚房、家鄉的味道”?；丈坦世镌诓似分谱魃蠌娬{研發、創新，形成標準化流程以及鮮明的產品體系；裝修風格上，徽商故里每到一處拓展，都會將徽文化與

94、當地文化有機融合；對客服務上，徽商故里不斷提升員工服務技能，延伸對客服務的標準化與個性化。憑借如此之匠人匠心，徽商故里先后榮獲“中國十佳文化餐飲品牌”“中華餐飲名店”“中國特色餐飲十大領軍品牌”等多項國字號榮譽。圖圖 42：徽商故里資料圖徽商故里資料圖 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 2021 年，公司將徽菜業務從原酒店業務剝離，新設徽菜業務板塊。年，公司將徽菜業務從原酒店業務剝離，新設徽菜業務板塊?；詹税鍓K仍處于快速擴張階段，截至 2023H1，公司已在全國 6 個省份 13 座城市擁有 22

95、 家徽商故里分店，六安店、合肥云城里店、合肥駱崗公園店、北京國貿店正在加速推進實施，徽商故里部分在營門店“微改造、精提升”項目正在持續推進中?；詹税鍓K發展良好，未來有望成為公司堅實的盈利增長點。表表 11：徽商故里門店情況：徽商故里門店情況 門店門店 城市城市 開業時間開業時間 店鋪面積（店鋪面積（）人均價格（元人均價格（元/人）人）大眾點評評分大眾點評評分 徽商故里黃山仙人洞店 黃山 2005.1-97 4.2 徽商故里北京朝陽門店 北京 2010.1 4500 243 4.3 徽商故里北京遠大店 北京 2013.4 2800 200 3.9 徽商故里北京三里河店 北京 2014.8 170

96、0 225 4.0 徽商故里北京廣安門店 北京 2015.7 2000 204 4.3 徽商故里天津水上公園店 天津 2016.5 近 3000 133 4.6 徽商故里杭州紫荊花路店 杭州 2018.2 近 1200 117 4.6 徽商故里合肥罍街店 合肥 2019.1-149 4.5 徽商故里濟南堤口路店 濟南 2019.12-127 4.7 徽商故里西安鳳城八路點 西安 2019.12-101 3.9 徽商故里合肥大蜀山店 合肥 2020.12-119 4.6 徽商故里寧波鳳竹路店 寧波 2021.5-274 4.0 徽商故里合肥貢街店 合肥 2021.9-137 4.5 徽商故里北京

97、元大都店 北京 2021.5-240 4.3 徽商故里蚌埠店 蚌埠 2022.6-160 4.1 徽商故里合肥水西門店 合肥 2022.8 1875 149 4.5 徽商故里阜陽店 阜陽 2023.2 1500+140 3.8 徽商故里滁州南譙中路店 滁州 2023.4-111 3.7 徽商故里蕪湖蕪湖古城店 蕪湖 2023.4-171 4.7 徽商故里上海虹橋店 上海 2023.4-296 4.9 徽商故里北京雙井店 北京 2023.4-211 4.6 徽商故里上海陸家嘴店 上海 2023.6-375 3.8 徽商故里六安店 六安 推進落地中-徽商故里合肥云城里店 合肥 推進落地中-徽商故里

98、合肥駱崗公園店 合肥 推進落地中-徽商故里北京國貿店 北京 推進落地中-徽商故里（深圳項目）深圳 推進落地中-數據來源：公司官網，徽商故里微信公眾號，大眾點評，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 4 未來看點：未來看點：“大黃山”格局逐步完善“大黃山”格局逐步完善，“，“政策支持政策支持+交通交通改善”打開發展空間改善”打開發展空間 4.1 政府大力推動“大黃山”旅游目的地建設，高鐵線路持續改善政府大力推動“大黃山”旅游目的地建設，高鐵線路持續改善 2023 年 12 月 14 日，安徽省委常委會會議審議通過大黃山世界

99、級休閑度假康養旅游目的地建設行動方案。方案提出，要堅持高端引領、國際視野、全域聯動、業態融合，高高起點推進大黃山世界級休閑度假康養旅游目的地建設起點推進大黃山世界級休閑度假康養旅游目的地建設，持續擦亮“中國黃山、世界黃山”品牌，推動旅游消費持續升級，更好地把安徽山水人文優勢轉化為高質量發展勝勢?！按簏S山”，即皖南國際文化旅游示范區的核心區，以黃山市為龍頭，輻射帶動池州、“大黃山”，即皖南國際文化旅游示范區的核心區，以黃山市為龍頭，輻射帶動池州、宣城、安慶三市宣城、安慶三市。在“大黃山”的總體布局中，黃山市是核心高地，結合黃山、九華山、天柱山、西遞宏村等獨有的世界級旅游資源，打造一批高端景區、度

100、假區、休閑小鎮、休閑街區。市委書記凌云等市領導與黃山旅游董事長章德輝先后赴上海、香港和長春、廣州等地宣傳推介“創意黃山 美在徽州”城市品牌，向世界發出邂逅“秀美黃山 煙雨徽州”的盛情邀約。圖圖 43：市委書記凌云在上海中心推介黃山：市委書記凌云在上海中心推介黃山 圖圖 44：黃山旅游董事長章德輝在香港推介黃山旅游董事長章德輝在香港推介黃山黃山 數據來源：黃山市文化和旅游局，西南證券整理 數據來源：黃山發布，西南證券整理 破除“門票經濟”，破除“門票經濟”，黃山市政府黃山市政府嘗試嘗試免票政策免票政策初見成效初見成效。2023 年黃山景區游客數量達到457 萬人，創下歷史新高，同比 2019 年

101、增長 30.5%。黃山市 2023 年的門票優惠政策如下：1）2023 年 4-6 月每周三，全黃山市 A 級景區對預約游客免門票；2023 年 4 月每周三除外的 17 個工作日，每天發放 1 萬張（黃山風景區 5000 張、西遞和宏村景區各 2500 張）、共計 17 萬張免費門票；2）7、8 月，全國中考、高考學生、全國全日制高校及以上應屆畢業生、18 周歲以下的游客享受黃山風景區門票免費；教師享半價優惠；3）11-12 月每周三，全黃山市 A 級景區對預約游客免門票。2024 年第一季度，黃山市政府配合昌景黃高鐵開通，采取優惠力度更大的年第一季度，黃山市政府配合昌景黃高鐵開通，采取優惠

102、力度更大的免票政策免票政策。參考去年的情況，政府免票政策有望貫穿全年，黃山客流有望持續創新高。公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 表表 12：2024年第一季度黃山市門票優惠活動年第一季度黃山市門票優惠活動 優惠類別優惠類別 優惠政策優惠政策 政策內容政策內容 免減優政策 實施“黃山市景區免門票開放日活動”2024年一季度非節假日的每個周三年一季度非節假日的每個周三，全市范圍內 24處處 A級旅游景區級旅游景區在開放日當天對提前有預約且領取門票消費券的游客免門票游客免門票開放。旅游景區對“大黃山”、“衢黃南饒”七市市民門票半價優惠

103、全市范圍內 24處 A級旅游景區在一季度期間一季度期間，對“大黃山”“衢黃南饒”七市“大黃山”“衢黃南饒”七市（黃山市、安慶市、池州市、宣城市、衢州市、南平市、上饒市）市民門票半價優惠市民門票半價優惠。全市旅游景區對 18 周歲以下青少年群體和 60周歲以上人群免門票開放 全市范圍內 23處 A級旅游景區在一季度期間一季度期間，對提前有預約且領取門票消費券的 18周歲以下青少年群體和周歲以下青少年群體和 60周歲以上人群，免門票開放。周歲以上人群，免門票開放。全市旅游景區對境外游客門票半價優惠 全市范圍內24處 A 級旅游景區在2024年全年，對境外游客門票半價優惠年全年，對境外游客門票半價優

104、惠。黟縣新增5 家景區全年免門票開放 黟縣新增 5家景區（南屏景區（4A）、屏山景區（4A）、打鼓嶺景區（4A）、盧村景區（2A）、塔川景區)在 2024 年全年年全年對提前有預約且領取門票消費券的游客免門游客免門票開放票開放。高鐵游政策-2023.12.272024.1.26，游客憑到達黟縣東站的車票到達黟縣東站的車票或網絡購票記錄（當日有效）及身份證，享受黟縣民宿、酒店住宿費用減免黟縣民宿、酒店住宿費用減免政策，具體為：高鐵票抵扣等價住宿費用 1 晚，單次最多不超過不超過 300元元。-2023.12.272024.1.26，游客憑到達黟縣東站的車票到達黟縣東站的車票或網絡購票記錄（七日內

105、有效）及身份證，享受黟縣所有景區免票的優惠政策黟縣所有景區免票的優惠政策。-2024.1.272024.4.30，游客憑到達黟縣東站的車票到達黟縣東站的車票（七日內有效）及身份證，享受黟縣徽黃集團所有景區黟縣徽黃集團所有景區（宏村、西遞、南屏、塔川、盧村、屏山、石林、打鼓嶺、五溪山、木坑竹海、黟縣古城）半價優惠政策半價優惠政策（半價群體不再享受優惠）。數據來源：安徽文旅，西南證券整理 黃山地理黃山地理位置優越位置優越，“大黃山”逐步落地走向現實，“大黃山”逐步落地走向現實。黃山市坐落于皖浙贛三省的交界處，位于合肥、杭州、南昌三個省會城市的正中心位置，但自古以來，大山阻隔著黃山和外界的聯系，隨著

106、 1929 年第一條公路（屯溪-休寧）、1959 年第一條航線（屯溪-合肥）、1985 年第一條鐵路（皖贛鐵路）、2004 年第一條高速公路（徽杭高速）等等的開通，黃山市交通狀況逐漸改善。表表 13：部分周邊城市至黃山風景區自駕行程及時間情況：部分周邊城市至黃山風景區自駕行程及時間情況 出發地出發地 里程（自駕）里程（自駕）時間時間 路線路線 上海 404 公里 約 5 小時 滬渝高速、溧寧高速 南京 271 公里 約 4 小時 寧蕪高速 合肥 274 公里 約 3 小時 京臺高速 寧波 449 公里 約 5 小時 杭甬高速、杭州繞城高速、杭瑞高速、京臺高速 杭州 291 公里 約 4 小時

107、長深高速、杭瑞高速、京臺高速 南昌 402 公里 約 4.5 小時 南昌繞城高速、杭長高速、杭瑞高速、京臺高速 武漢 542 公里 約 6.5 小時 滬武高速、濟廣高速、滬渝高速、京臺高速 數據來源：蘋果地圖，西南證券整理 黃山“跑進”高鐵時代。黃山“跑進”高鐵時代。2015 年 6 月 28 日，黃山歷史上第一條高鐵合福高鐵全線開通，連接了從合肥到福州在內的 20 多個城市，合肥、福州至黃山最快只需 1h45m、2h18m。合福高鐵開通后，京、魯、閩等中遠程市場演變為近中程市場，黃山市十大客源市場排名中，北京、山東、江西、福建分別上升了 2、2、3、6 個位次。2018 年 12 月 25

108、日，連接長三 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 角城市群的“黃金旅游通道”杭黃高鐵建成通車，同時將沿途 7 個 5A 級景區串珠成鏈，杭州、上海、南京至黃山，最快分別只需要 1h26m、2h26m、3h24m。杭黃高鐵開通后，2019年黃山進山游客同比增長 3.6%，成功逆轉景區客流增幅連續多年下降趨勢。兩條高鐵線路的開通大大縮短了黃山與外界的時空距離，使長三角多數城市進入黃山市 3 小時高鐵圈，成功為黃山風景區釋放了較大的客流量紅利，讓周末來黃山旅游度假成為新常態。圖圖 45：皖浙贛閩區域鐵路路網圖：皖浙贛閩區域鐵路路網圖 數據

109、來源：中國鐵路，西南證券整理 圖圖 46：2015-2019 黃山客流與前一年同期相比增幅黃山客流與前一年同期相比增幅 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 杭昌高鐵黃昌段（原昌景黃高鐵）杭昌高鐵黃昌段（原昌景黃高鐵）自自 2018 年開工建設，年開工建設，現現已已于于 2023 年底開通運營。年底開通運營。杭昌高鐵黃昌段西起南昌東站，途經江西省上饒市、景德鎮市，終點為黃山北站，全長 289公里，沿線共設 10 個車站，其中，黃山市境內設祁門南（新建）、黟縣東（新建）、黃山北 3個車站。杭昌高鐵黃昌段

110、開通之后，從南昌到黃山坐高鐵只需要 1 小時 47 分鐘，比開通前縮短了半個多小時，項目建成將串聯起杭州西湖、千島湖、黃山、鄱陽湖、景德鎮、滕王閣等眾多全國著名旅游名勝，沿線共有 9 個國家 5A 級、70 多個國家 4A 級景區，并銜接合福高鐵、杭黃高鐵和遠期規劃的杭臨績高鐵。線路開通后黃山景區客流有望實現進一步提升。池黃高鐵自池黃高鐵自 2019 年底開工建設，計劃年底開工建設，計劃 2024 年年 6 月月建成通車。建成通車。池黃高鐵自池州站起，至黟縣東站與在建昌景黃高鐵共站并線到黃山北站，新建正線長約 125 公里，設計時速 350公里，項目建成通車后，九華山到黃山西站的時間僅需要 3

111、0 分鐘左右。池黃高鐵將沿線天柱山、九華山、黃山、太平湖、西遞宏村與武漢、杭州、上海等大中城市連成一體，形成一條集名山、名湖、名城于一體的高鐵黃金旅游線路，可加強黃山風景區與周邊景區的客流互通，凸顯集群效應；且黃山西站到太平索道所在的北大門的時間比黃山北站到南大門的時間約短 9 分鐘，目前 88%的游客都是從南大門通過玉屏、云谷索道上黃山，僅有 12%的游客通過太平索道上黃山，池黃高鐵的開通有利于分流玉屏索道與云谷索道的客流，提高游客上山舒適度。圖圖 47：昌景黃高鐵線路示意圖：昌景黃高鐵線路示意圖 圖圖 48：池黃高鐵線路走向示意圖池黃高鐵線路走向示意圖 數據來源：中國鐵路，西南證券整理 數

112、據來源：中國鐵路，西南證券整理 圖圖 49：池黃高鐵沿線部分景區：池黃高鐵沿線部分景區 數據來源：各景區微信公眾號，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 圖圖 50：新高鐵站距離景區更近新高鐵站距離景區更近 圖圖 51：黃山旅游旗下太平湖景區位于兩大知名景區中間黃山旅游旗下太平湖景區位于兩大知名景區中間 數據來源：高德地圖，西南證券整理 數據來源：高德地圖，西南證券整理 目前黃山全市高速鐵路運營里程已達到 287.9 公里，未來，隨著池黃、杭昌高鐵黃昌段的建成，將實現 1 小時直達合肥、杭州，2 小時融入上海、南京，5

113、小時到達京津冀。同時黃衢、杭臨績（黃）高鐵也已列入長三角多層次軌道交通規劃，遠期規劃的宿黃宣鐵路、阜六景等鐵路也將穿境而過，黃山將成為擁有區域連接線最多的城市。黃山風景區的省外游客占比達 70%，其中長三角地區占比近六成，長三角地區也是我國人均 GDP 和消費能力最強的地區之一，逐步完善的長三角高速鐵路網絡將有望進一步帶動周邊中線游發展，并為景區帶來堅實的客流增長，為業績打開成長空間。4.2 索道管理輸出：“二次創業”，再譜索道新篇章索道管理輸出：“二次創業”，再譜索道新篇章 作為國內最早建設投入運營的客運索道之一，黃山索道探索總結出一套具有特色的“黃作為國內最早建設投入運營的客運索道之一，黃

114、山索道探索總結出一套具有特色的“黃山索道管理模式”山索道管理模式”，并實現對外管理輸出。，并實現對外管理輸出。索道公司自成立以來在索道設備維護、技術水平提升、人才隊伍培養、服務品質提升、運營模式培育等方面不斷發揮自身優勢，為中國索道行業發展持續貢獻力量。黃山索道于 1998 年管理輸出吉林長春凈月潭索道，2010 年技術輸出上海世博會瑞士館，2014 年品牌輸出江西靈山左溪索道，2019 年、2023 年分別托管龍游六春湖索道與山西王莽嶺索道籌建項目。2019 年黃山旅游五大體系改革全面落地，組織架構上新增投資二部（負責景區和索道對外拓展）和索道事業部，黃山索道正式步入新的發展歷程。公司作為

115、2022 年冬奧會索道服務戰略聯盟單位，負責延慶賽區海拔最高、落差最大、使用頻率最高、運營壓力最大的 C索道，從各索道抽調的 15 名專業技術人員以運行“零故障”圓滿完成使命，充分展現了公司的技術實力、成功推進索道板塊的輸出管理及品牌樹立，同時獲得了全行業對公司索道技術安全和運營管理的高度認可。未來公司將結合發展戰略、依托黃山索道技術品牌及人才優勢，放眼全國、加快實施索道板塊的對外投資、品牌輸出和管理輸出。公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 圖圖 52：黃山索道團隊技術輸出上海世博會瑞士館：黃山索道團隊技術輸出上海世博會瑞士館 圖圖

116、 53：黃山索道圓滿完成北京冬奧會索道運營管理任務黃山索道圓滿完成北京冬奧會索道運營管理任務 數據來源：世博會博物館微信公眾號，西南證券整理 數據來源：黃山文旅，西南證券整理 4.3東黃山開發：東黃山國際旅游度假區開發中，東黃山開發：東黃山國際旅游度假區開發中，景區容量景區容量有望有望擴容擴容 東黃山國際旅游度假區坐落于黃山腳下，是“兩山一湖”黃金旅游線上的重要節點。東黃山國際旅游度假區坐落于黃山腳下，是“兩山一湖”黃金旅游線上的重要節點。度假區將黃山的山、田、湖、林等自然景觀聯結成一條景觀軸，同時集會議會展、旅游集散、休閑度假、購物娛樂、康養生活于一體，以打造全方位的國際休閑度假旅游目的地。

117、東黃山國際旅游度假區地理位置優越，高速網絡北通京津冀、東達江浙滬；正在籌備建設中的黃山市域輕軌 T1 線將度假區與黃山南、北大門串聯，直達黃山北站及新機場只需半小時；周邊即將在今年 6 月通車運營的高鐵黃山西站更是將“兩山一湖”黃金旅游線路緊密聯結，有望加強度假區與周邊景區的客流互通?！笆澜缂壭蓍e度假旅游目的地”、“國際會客廳”加速打造，東黃山建設日新月異?！笆澜缂壭蓍e度假旅游目的地”、“國際會客廳”加速打造，東黃山建設日新月異。度假區基礎設施項目于 2018 年 9 月開工建設，2021 年竣工并投入運營；黃山國際會展中心也將落地，作為集展覽、會議、餐飲等多功能一體的國際綜合型會展中心，將成

118、為度假區的標志景觀。未來東黃山國際旅游度假區的建成有望豐富黃山的吸引力。圖圖 54：東黃山建設日新月異東黃山建設日新月異 數據來源：黃山發布，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32“一索道一中心”兩個項目是黃山東大門建設的引領性和關鍵性工程，“一索道一中心”兩個項目是黃山東大門建設的引領性和關鍵性工程，預計預計 2025 年落年落地地。黃山東大門索道（云谷索道下半段）總長 6638 米，高差 1200 米。目前上中下三站和31 個支架點同時施工，下站基礎已完成，支架點約完成總工程量的 40%，計劃營運時間為2025 年 6

119、 月。黃山東大門游客服務中心項目（總建筑面積 3.5 萬平方米）也在全力推進中，目前項目已封頂，目前進入室內設計和室外幕墻施工階段，計劃 2024 年基本完成。該項目旨在分流南大門客流，增加景區載客量，緩解生態壓力，改變黃山景區目前“南堵、西空、東無、北閑”的現狀。建成運營后，可有效盤活景區的空間資源，推動東黃山旅游提質升級，當前黃山每日上山客流限制在 4 萬人/天，但在實際運營中控制在 3 萬人/天，隨著明年池黃高鐵建成通車、東黃山項目在 2025 年落地，黃山客流限制有望恢復到 4 萬人/天。雖上市公雖上市公司主體目前尚未參與東黃山項目司主體目前尚未參與東黃山項目相關建設及運營相關建設及運

120、營，但周邊配套設施的落地也將使得，但周邊配套設施的落地也將使得游客山上游客山上下山舒適度提升，下山舒適度提升，景區發展的天花板打開。景區發展的天花板打開。圖圖 55：黃山風景區索道交通分布圖黃山風景區索道交通分布圖 數據來源：黃山發布公眾號，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：隨花山謎窟及太平湖景區改造客流逐漸提升，預計公司 2023-2025 年游客數量分別為 454.0 萬人、557.5 萬人、641.2 萬人。假設 2：隨著

121、客流穩步提升，預計北海賓館如期在 24 年 10 月改造完成，預計公司2023-2025 年山上酒店入住率分別為 71.0%、76.0%、68.0%，山下酒店入住率為 50.0%、52.0%、54.0%。假設 3：預計公司 2023-2025 年徽商故里餐飲店數量分別為 22 家、28 家、34 家?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年收入拆分預測如下表：表表 14：分業務收入及：分業務收入及毛利毛利率率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 景區業務 收入 82.3 256.0 309.9 363.0 增速-28.5%211.0%21.1%1

122、7.1%成本 138.4 128.0 139.5 145.2 毛利率-68.1%50.0%55.0%60.0%索道及纜車業務 收入 227.0 708.8 873.4 1,014.5 增速-17.5%212.3%23.2%16.2%成本 73.3 85.1 100.4 116.7 毛利率 67.7%88.0%88.5%88.5%酒店業務 收入 222.4 525.9 579.6 671.4 增速-9.4%136.5%10.2%15.9%成本 216.9 341.8 368.0 419.6 毛利率 2.5%35.0%36.5%37.5%旅游服務業務 收入 212.1 549.4 686.8 82

123、4.2 增速-6.6%159.0%25.0%20.0%成本 194.7 497.2 614.7 737.6 毛利率 8.2%9.5%10.5%10.5%徽菜業務 收入 129.6 267.6 392.0 527.0 增速-3.9%106.5%46.5%34.4%成本 111.1 214.1 294.0 374.2 毛利率 14.3%20.0%25.0%29.0%平衡項目 收入-73.5-369.2-505.8-663.0 差額/未抵消-11.4%-16.0%-17.8%-19.5%成本-97.3-392.5-492.9-595.4 差額/未抵消-13.3%-31.0%-32.5%-33.2%合

124、計 收入 799.9 1,938.6 2,335.9 2,737.0 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 34 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 增速-10.6%142.3%20.5%17.2%成本 637.1 873.7 1,023.7 1,197.9 毛利率 20.4%54.9%56.2%56.2%數據來源：Wind，西南證券 綜上，預計公司 23-25 年主營業務收入分別為 19.4、23.4、27.4 億元，同比增長 142.3%、20.5%、17.2%；歸母凈利潤分別為 5.0、6.4、7

125、.6 億元。5.2 相對估值相對估值 我們選取了行業中與黃山旅游業務最為相近的麗江股份、天目湖、長白山作為可比公司，3 家可比公司 2023-2025 年平均 PE 分別為 24、20、18 倍。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 5.0、6.4、7.6 億元。公司坐擁黃山優質旅游資源，有望在客流快速增長下實現業績高增長，給予公司 2024 年 20 倍 PE，對應目標價 17.60 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 15：可比公司估值（截止至：可比公司估值（截止至 2024 年年 1月月 3日）日）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE

126、（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 002033.SZ 麗江股份 8.23 0.01 0.43 0.49 0.54 1804 19 17 16 603136.SH 天目湖 18.78 0.11 0.87 1.15 1.36 249 23 17 15 603099.SH 長白山 16.48-0.22 0.58 0.69 0.82-31 26 22 平均值 1027 24 20 18 數據來源：Wind，西南證券整理 6 風險提示風險提示 1）景區客流復蘇或不及預期。2）政策變動風險。3）宏觀經濟波動風險。公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600

127、054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 35 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 799.90 1938.55 2335.90 2737.02 凈利潤-137.88 544.48 694.78 824.25 營業成本 637.07 873.69 1023.72 1197.91 折舊與攤銷 227.96 185.00 185.00 185.00 營業稅金及附加 13.98 37.98 46.17 52.89 財務費

128、用-0.80 5.06 2.66 1.23 銷售費用 48.52 38.77 44.38 50.63 資產減值損失-0.06 0.00 0.00 0.00 管理費用 320.32 358.63 397.10 440.66 經營營運資本變動-257.62 -134.62 -33.99 -33.00 財務費用-0.80 5.06 2.66 1.23 其他 189.73 -35.13 -59.76 -55.60 資產減值損失-0.06 0.00 0.00 0.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 21.34 564.78 788.69 921.88 投資收益 56.13 36.26 36.26

129、 36.26 資本支出 11.10 -9.00 -20.00 -15.00 公允價值變動損益 12.85 41.20 39.45 35.60 其他-224.31 77.46 75.71 71.86 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-213.21 68.46 55.71 56.86 營業利潤營業利潤-142.32 701.88 897.58 1065.56 短期借款 1.50 -6.00 0.00 0.00 其他非經營損益 1.49 5.23 4.73 4.90 長期借款 141.29 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額-14

130、0.83 707.11 902.31 1070.46 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅-2.95 162.64 207.53 246.21 支付股利-74.40 26.39 -100.18 -127.84 凈利潤-137.88 544.48 694.78 824.25 其他-132.46 -40.60 -2.66 -1.23 少數股東損益-5.90 43.56 55.58 65.94 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-64.07 -20.20 -102.85 -129.06 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 -131.97 500.92 639.20 758.31

131、 現金流量凈額現金流量凈額-255.94 613.04 741.55 849.68 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1577.64 2190.69 2932.24 3781.92 成長能力成長能力 應收和預付款項 53.43 102.02 122.00 144.19 銷售收入增長率-10.65%142.35%20.50%17.17%存貨 381.97 524.34 614.02 719.14 營業利潤增長率-286.58%593.17%27.88%18.7

132、2%其他流動資產 21.45 51.98 62.64 73.39 凈利潤增長率-429.69%494.90%27.60%18.64%長期股權投資 175.77 175.77 175.77 175.77 EBITDA 增長率-66.05%951.26%21.67%15.35%投資性房地產 7.08 7.08 7.08 7.08 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 1877.48 1732.64 1587.80 1442.96 毛利率 20.36%54.93%56.17%56.23%無形資產和開發支出 219.39 203.72 199.05 189.38 三費率 46.01%20.76%19.

133、01%17.99%其他非流動資產 894.14 878.65 863.16 847.67 凈利率-17.24%28.09%29.74%30.11%資產總計資產總計 5208.35 5866.89 6563.75 7381.49 ROE-3.21%11.22%12.75%13.42%短期借款 6.00 0.00 0.00 0.00 ROA-2.65%9.28%10.59%11.17%應付和預收款項 318.55 428.15 504.72 596.20 ROIC-7.15%26.29%33.86%42.06%長期借款 143.91 143.91 143.91 143.91 EBITDA/銷售收入

134、 10.61%46.01%46.46%45.74%其他負債 450.12 441.92 467.62 497.47 營運能力營運能力 負債合計負債合計 918.59 1013.99 1116.25 1237.58 總資產周轉率 0.15 0.35 0.38 0.39 股本 729.38 729.38 729.38 729.38 固定資產周轉率 0.47 1.23 1.63 2.12 資本公積 367.33 367.33 367.33 367.33 應收賬款周轉率 28.22 38.37 30.51 29.89 留存收益 2978.69 3506.01 4045.02 4675.49 存貨周轉率

135、 3.03 1.92 1.79 1.79 歸屬母公司股東權益 4083.14 4602.72 5141.73 5772.20 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 106.28%少數股東權益 206.62 250.18 305.76 371.70 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 4289.76 4852.90 5447.49 6143.91 資產負債率 17.64%17.28%17.01%16.77%負債和股東權益合計 5208.35 5866.89 6563.75 7381.49 帶息債務/總負債 16.32%14.19%12.89%11.63%流動比率 4.22 4.97 5.4

136、9 5.89 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 3.43 4.06 4.58 4.99 EBITDA 84.84 891.94 1085.24 1251.79 股利支付率-56.37%-5.27%15.67%16.86%PE-62.84 16.56 12.97 10.94 每股指標每股指標 PB 2.03 1.80 1.61 1.44 每股收益-0.18 0.69 0.88 1.04 PS 10.37 4.28 3.55 3.03 每股凈資產 5.60 6.31 7.05 7.91 EV/EBITDA 72.28 6.15 4.37 3.1

137、1 每股經營現金 0.03 0.77 1.08 1.26 股息率 0.90%1.21%1.54%每股股利 0.10 -0.04 0.14 0.18 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/黃山旅游（黃山旅游（600054）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說

138、明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與

139、 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司

140、”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何

141、保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。