【研報】農林牧漁行業2020年度投資策略報告：感受周期把握趨勢-20200108[38頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 證券研究報告證券研究報告/ /投資策略報告投資策略報告 20202020 年年 0101 月月 0 08 8 日日 農林牧漁 感受周期，把握趨勢 -農林牧漁行業 2020 年度投資策略報告 評級評級：增持增持（維持）（維持） 分析師：刁凱峰分析師：刁凱峰 執業證書編號：執業證書編號： S0740517080005S0740517080005 電話：021-20315125 Email： 分析師：潘振亞分析師：潘振亞 執業證書編號：執業證書編號： S0740518100002S0740518100002 電話：021-20315

2、125 Email： 研究助理：唐翌研究助理：唐翌 電話：021-20315125 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 84 行業總市值(億元) 11801.79 行業流通市值(億元) 5900.90 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE PEG 評級 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 牧原股份 94.88 0.24 3.51 15.38 10.88 395.33 27.03 6.17 8.72 0.02 買入 溫氏股份 37.11 0.75

3、 3.91 6.59 4.27 49.48 9.49 5.63 8.69 0.08 買入 中牧股份 12.40 0.49 0.50 0.62 0.87 25.13 24.58 19.98 14.17 -7.5 買入 海大集團 37.46 0.91 1.11 1.31 1.55 41.16 33.74 28.6 24.17 1 買入 正邦科技 16.99 0.08 1.02 3.99 6.40 215.7 16.7 4.3 2.7 0.5 買入 中寵股份 26.57 0.33 0.37 0.59 1.70 80.03 71.02 44.71 15.66 -25.9 買入 備注：按照 2020 年

4、 1 月 8 日收盤價 投資要點投資要點 回顧回顧 20192019 年，豬周期經歷了疫情導致的產能去化，即便考慮了消費替代、年，豬周期經歷了疫情導致的產能去化，即便考慮了消費替代、 重量提升等對沖因素，母豬缺口依然會對重量提升等對沖因素，母豬缺口依然會對 20202020 年高豬價形成支撐，而受制年高豬價形成支撐，而受制 于效率、防疫、繁殖時間等等客觀因素，行業整體產能向上但速度和幅度于效率、防疫、繁殖時間等等客觀因素，行業整體產能向上但速度和幅度 不會太快，豬價開始下跌預計要到不會太快，豬價開始下跌預計要到 20202020 年下半年?；谥芷谶壿嬋A段在年下半年?；谥芷谶壿嬋A段在 2

5、0192019 的充分演繹，當前生豬養殖股已經步入了“價格新高利潤兌現”時的充分演繹，當前生豬養殖股已經步入了“價格新高利潤兌現”時 期，期，20202020 年機會主要來自于公司的成長邏輯，存在兩條投資主線： （年機會主要來自于公司的成長邏輯，存在兩條投資主線： （1 1）產）產 能擴張迅速，未來成長性強，如牧原股份這類優秀企業，依靠突出的內在能擴張迅速，未來成長性強，如牧原股份這類優秀企業，依靠突出的內在 管理水平通過降低死亡率、提升養殖效率等途徑管理水平通過降低死亡率、提升養殖效率等途徑降低綜合成本，通過合理降低綜合成本，通過合理 的戰略布局和資金運轉來提升產能擴張速度； （的戰略布局和

6、資金運轉來提升產能擴張速度； （2 2）負面因素顯著呈現，當）負面因素顯著呈現，當 前估值較低，如正邦科技前估值較低，如正邦科技。 20202020 年即將進入新的階段年即將進入新的階段- -養殖后周期，一是從下游養殖需求復蘇的角度，養殖后周期，一是從下游養殖需求復蘇的角度， 畜禽量增與盈利高企，魚價有望企穩回暖，飼料和疫苗有望實現景氣度的畜禽量增與盈利高企，魚價有望企穩回暖，飼料和疫苗有望實現景氣度的 底部向上，但由于生豬產能復蘇的結構性特征明顯，加上飼料本身需求結底部向上，但由于生豬產能復蘇的結構性特征明顯，加上飼料本身需求結 構變動的特征，水產料、口蹄疫疫苗是其中最具價值的板塊，競爭格局

7、也構變動的特征，水產料、口蹄疫疫苗是其中最具價值的板塊，競爭格局也 持續利好優勢企業，二是從上游原料采購需求的角度，動物蛋白品種（豬、持續利好優勢企業，二是從上游原料采購需求的角度，動物蛋白品種（豬、 雞等）的整體需求復蘇，將帶動玉米、豆粕的需求向上。雞等）的整體需求復蘇，將帶動玉米、豆粕的需求向上。 沉寂了沉寂了 3 3 年后，年后，種植鏈機會也在不斷展開。玉米已經完成供給側改革，全種植鏈機會也在不斷展開。玉米已經完成供給側改革，全 球大豆供應偏緊，水稻和小麥正在去產能與去庫存，偏緊供給疊加需求復球大豆供應偏緊，水稻和小麥正在去產能與去庫存，偏緊供給疊加需求復 蘇將使得部分品種景氣向上，而部

8、分產品仍然在下行通道中不斷前行，尋蘇將使得部分品種景氣向上，而部分產品仍然在下行通道中不斷前行，尋 求堅實的底部。玉米種子經歷持續求堅實的底部。玉米種子經歷持續 6 6- -7 7 年庫存下降后，本季已經呈現底部年庫存下降后，本季已經呈現底部 向上特征，水稻種子雖然去產能剛開始，但整體壓力不大。從品種的角度，向上特征，水稻種子雖然去產能剛開始，但整體壓力不大。從品種的角度， 十三五轉基因落地確定性提升，玉米未來十三五轉基因落地確定性提升，玉米未來 3 3 年可能進行明顯的更新換代，年可能進行明顯的更新換代， 由于此前多年完善的儲備，龍頭企業等均將受益。雖然景氣下行中高價品由于此前多年完善的儲備

9、，龍頭企業等均將受益。雖然景氣下行中高價品 種承壓，但水稻本次華占等品種換代未結束，龍頭市占率提升將持續兌現。種承壓，但水稻本次華占等品種換代未結束，龍頭市占率提升將持續兌現。 除了傳除了傳統農業，統農業，新興領域如寵物食品正在成為國民追逐的朝陽產業。新興領域如寵物食品正在成為國民追逐的朝陽產業。行業行業 發展初期，寵物食品板塊率先受益。當前階段，有效養寵數量的增加仍舊發展初期，寵物食品板塊率先受益。當前階段，有效養寵數量的增加仍舊 是行業核心驅動力，因此渠道優勢明顯的平臺型企業有望脫穎而出。是行業核心驅動力，因此渠道優勢明顯的平臺型企業有望脫穎而出。 從推薦的角度，我們有三點思路：一是在周期

10、中能夠實現真成長的優秀公從推薦的角度，我們有三點思路：一是在周期中能夠實現真成長的優秀公 司，如豬周期中的牧原股份、飼料中的海大集團；二是周期中處于底部向司，如豬周期中的牧原股份、飼料中的海大集團；二是周期中處于底部向 上的板塊公司，如受益于后周期存欄需求復蘇的飼料、疫苗、豆粕，受益上的板塊公司，如受益于后周期存欄需求復蘇的飼料、疫苗、豆粕，受益 于供給側改革及原料需求復蘇的玉米；三是處于早起成長性行業的新興公于供給側改革及原料需求復蘇的玉米；三是處于早起成長性行業的新興公 司，如寵物板塊的中寵股份。司，如寵物板塊的中寵股份。 風險提示：風險提示： （1 1）疫情疫情等因素影響產能等因素影響產

11、能恢復恢復進度進度（2 2）天氣因素導致農作物產）天氣因素導致農作物產 量大幅波動（量大幅波動（3 3）涉及生豬供應、玉米、大豆需求等的測算以一定的假設條）涉及生豬供應、玉米、大豆需求等的測算以一定的假設條 件為前提，存在假設條件達不成測算不及預期的風險。件為前提，存在假設條件達不成測算不及預期的風險。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 投資策略報告投資策略報告 內容目錄內容目錄 生豬養殖：從周期逐步過渡到成長生豬養殖：從周期逐步過渡到成長 . - 5 - 生豬價格：2020 年豬價持續景氣無虞，均價有望超 30 元/千克 . - 5 - 行業產能釋

12、放有時滯，且疫情影響猶存，2020 年豬價或將持續高景氣 . - 8 - 生豬養殖股 2019 年回顧：周期邏輯結束，當前“價格新高利潤兌現”時期- 9 - 生豬養殖股 2020 年展望：對能夠被強化的共識做順向 . - 12 - 重點公司推薦-牧原股份 . - 16 - 重點公司推薦溫氏股份 . - 17 - 重點公司推薦正邦科技 . - 17 - 飼料飼料& &疫苗：把握優質賽道，精選行業龍頭疫苗：把握優質賽道，精選行業龍頭 . - 18 - 豬料：超額盈利周期啟動，豬料景氣度提升. - 18 - 禽料：養殖景氣度延續，禽料需求有望持續增加 . - 19 - 水產飼料：行業景氣度回暖，特種

13、水產飼料增速亮眼 . - 19 - 標的推薦：把握優質賽道，首選行業龍頭 . - 21 - 高端疫苗：口蹄疫等剛需復蘇在即，優勢企業仍享規?；t利 . - 23 - 種植業：需求企穩，關注供給缺口和產業升級種植業：需求企穩，關注供給缺口和產業升級 . - 24 - 玉米：飼料需求向好，供應缺口顯現 . - 25 - 大豆：全球供應偏緊，國內需求是關鍵 . - 27 - 水稻：庫存壓力依舊，價格易跌難漲 . - 29 - 小麥：產量提升明顯，庫存壓力增加 . - 30 - 種業：庫存去化現曙光，品種持續升級 . - 30 - 寵物食品：渠道為王，成本見頂寵物食品：渠道為王，成本見頂 . - 33

14、 - 行業核心驅動力：有效養寵人數+有效支付能力提升 . - 33 - 渠道是當前發展階段的關鍵 . - 33 - 原材料有望企穩，成本下行可期 . - 34 - 標的推薦：中寵股份 . - 35 - 20192019 年農業投資策略：強大于市的配置建議年農業投資策略：強大于市的配置建議 . - 36 - 風險提示風險提示 . - 37 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：目前產能同比去化：目前產能同比去化 30%30%- -40%40%已是客觀事實已是客觀事實 . - 5 - 圖表圖表 2 2：1010、1111 月能繁母豬存欄環比變化連續回正月能繁母豬存欄環比變化連續回正 . - 5

15、- 圖表圖表 3 3：估算：估算 20202020 年國內豬肉消費需求量仍然有約年國內豬肉消費需求量仍然有約 44104410 萬噸萬噸 . - 6 - 圖表圖表 4 4：繁母豬存欄量難以滿足：繁母豬存欄量難以滿足 20202020 年國內年國內 44104410 萬噸的豬肉消費需求萬噸的豬肉消費需求 . - 6 - 圖表圖表 5 5：生豬供給量同比下降：生豬供給量同比下降 20%20%- -30%30%，生豬價格同比約上升，生豬價格同比約上升 60%60%- -70%70% . - 7 - 圖表圖表 6 6：1111、1212 月仔豬價格與生豬價格的走勢分化，月仔豬價格與生豬價格的走勢分化，

16、 . - 8 - 圖表圖表 7 7：本輪周期，生豬養殖股的演繹在各個階段反映了市場不同的內在短邏輯：本輪周期，生豬養殖股的演繹在各個階段反映了市場不同的內在短邏輯- 9 - 圖表圖表 8 8：第三階段二線龍頭走勢分化：第三階段二線龍頭走勢分化 . - 10 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表 9 9：20192019 年年 4 4 月至今，多決定因子投資月至今，多決定因子投資 . - 12 - 圖表圖表 1010：20182018 年年 1010 月月- -20192019 年年 3 3 月，可改變的共識為周期反

17、轉月，可改變的共識為周期反轉 . - 13 - 圖表圖表 1111：20182018 年年 4 4 月月- -至今，可強化共識為能繁母豬存欄量高增長至今，可強化共識為能繁母豬存欄量高增長 . - 14 - 圖圖表表 1212：超額盈利周期開啟（元：超額盈利周期開啟（元/ /公斤）公斤） . - 18 - 圖圖表表 1313：能繁母豬存欄數據：能繁母豬存欄數據 1010 月轉正月轉正 . - 18 - 圖圖表表 1414：母豬仔豬料：母豬仔豬料環比小幅提升環比小幅提升 . - 18 - 圖表圖表 1515：消費替代驅動禽（蛋）價格：消費替代驅動禽（蛋）價格 . - 19 - 圖表圖表 1616：

18、蛋雞存欄環比持續提升（：蛋雞存欄環比持續提升（% %） . - 19 - 圖表圖表 1717：白羽雞祖代引種同比加速提升（：白羽雞祖代引種同比加速提升（% %） . - 19 - 圖圖表表 1818：家魚價格觸底：家魚價格觸底 . - 20 - 圖圖表表 1919：水產飼料與魚價關系：水產飼料與魚價關系 . - 20 - 圖圖表表 2020：傳統家魚占比萎縮：傳統家魚占比萎縮 . - 20 - 圖圖表表 2121：蝦蟹占比提升明顯：蝦蟹占比提升明顯 . - 20 - 圖圖表表 2222：特種水產爆發式增長：特種水產爆發式增長 . - 21 - 圖圖表表 2323：特種水產飼料加速增加：特種水產

19、飼料加速增加 . - 21 - 圖圖表表 2424：飼料板塊景氣度分析：飼料板塊景氣度分析 . - 21 - 圖圖表表 2525：飼料銷量持續高速增長（萬噸）：飼料銷量持續高速增長（萬噸） . - 22 - 圖圖表表 2626：毛利率穩步提升：毛利率穩步提升 . - 22 - 圖圖表表 2727：產業一體化模式：產業一體化模式 . - 22 - 圖圖表表 2828：飼料銷量持續高速增長：飼料銷量持續高速增長 . - 23 - 圖圖表表 2929：研發費用投入持續提：研發費用投入持續提升升 . - 23 - 圖圖表表 3030：采購體系：采購體系 . - 23 - 圖圖表表 3131：采購團隊協

20、同：采購團隊協同 . - 23 - 圖圖表表 3232：口蹄疫豬用疫苗滲透率（按總存欄數不變測算）：口蹄疫豬用疫苗滲透率（按總存欄數不變測算） . - 24 - 圖圖表表 3333：母豬存欄數據：母豬存欄數據 1010 月環比轉正月環比轉正 . - 24 - 圖表圖表 3434：中國玉米消：中國玉米消費結構費結構 . - 25 - 圖表圖表 3535：生豬存欄下滑明顯：生豬存欄下滑明顯 . - 25 - 圖表圖表 3636：國內玉米供需平衡表：國內玉米供需平衡表 . - 25 - 圖表圖表 3737：飼料總量環比企穩：飼料總量環比企穩 . - 26 - 圖表圖表 3838：禽飼料同比增長明顯：

21、禽飼料同比增長明顯 . - 26 - 圖圖表表 3939：國產玉米與進口玉米：國產玉米與進口玉米價格對比（元價格對比（元/ /噸）噸） . - 26 - 圖圖表表 4040：玉米及替代品進口（萬噸）：玉米及替代品進口（萬噸） . - 26 - 圖圖表表 4141：國內玉米供需平衡表：國內玉米供需平衡表 . - 27 - 圖表圖表 4242：美豆減產已成定局：美豆減產已成定局 . - 28 - 圖表圖表 4343：全球庫銷比下滑：全球庫銷比下滑 . - 28 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 投資策略報告投資策略報告 圖表圖表 4444：美豆減產已

22、成定局：美豆減產已成定局 . - 28 - 圖表圖表 4545：全球庫銷比下滑：全球庫銷比下滑 . - 28 - 圖表圖表 4646：全球大豆供需平衡表：全球大豆供需平衡表 . - 29 - 圖表圖表 4747：國內稻米供需平衡表：國內稻米供需平衡表 . - 30 - 圖表圖表 4848：托市收購啟動時間延后：托市收購啟動時間延后 . - 30 - 圖表圖表 4949：國內小麥供需平衡表：國內小麥供需平衡表 . - 30 - 圖表圖表 5050：托市幾個進一步下滑：托市幾個進一步下滑 . - 30 - 圖表圖表 5151：雜交水稻種子供需：雜交水稻種子供需 . - 31 - 圖表圖表 5252

23、：雜交玉米種子供需：雜交玉米種子供需 . - 31 - 圖表圖表 5353：雜交水稻種子庫存消費比（：雜交水稻種子庫存消費比（% %） . - 31 - 圖表圖表 5454：雜交玉米種子庫存消費比：雜交玉米種子庫存消費比 . - 31 - 圖表圖表 5555：轉基因作物概況：轉基因作物概況 . - 32 - 圖表圖表 5656：不同群體消費額增速：不同群體消費額增速 . - 33 - 圖表圖表 5757：美國寵物行業發展路徑回溯：美國寵物行業發展路徑回溯 . - 34 - 圖表圖表 5858：中寵股份原材料占成本比重：中寵股份原材料占成本比重 . - 35 - 圖表圖表 5959： 祖代引種量

24、提升明顯祖代引種量提升明顯 . - 35 - 圖圖表表 6060：公司境內外業務占比：公司境內外業務占比 . - 35 - 圖圖表表 6161：渠道鋪設費用大幅提升：渠道鋪設費用大幅提升 . - 36 - 圖圖表表 6262：公司銷售渠道占比：公司銷售渠道占比 . - 36 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 投資策略報告投資策略報告 生豬養殖：生豬養殖：從周期逐步過渡到成長從周期逐步過渡到成長 生豬價格：生豬價格：20202020 年豬價持續景氣無虞，均價有望超年豬價持續景氣無虞，均價有望超 3030 元元/ /千克千克 供給端：供給端：1010

25、、1111 月能繁母豬存欄環比連續回正，但月能繁母豬存欄環比連續回正，但目前目前行業行業產能產能同比同比 去化去化 30%30%- -40%40%已是客觀事實已是客觀事實，1111 月能繁母豬存欄量為月能繁母豬存欄量為 20012001 萬頭萬頭 由于豬肉必選消費品的屬性，生豬價格主要受供給周期影響， 2016-2018 年上半年的正常時期， 生豬養殖行業均衡的能繁母豬存欄量 基本維持在 3200 萬頭左右。而本輪周期在非洲豬瘟去產能的影響下， 根據農業農村部的數據，雖然 2019 年 10、11 月能繁母豬存欄環比連 續回正，但是目前行業產能同比去化 30%-40%已是客觀事實（11 月能

26、繁母豬存欄量最新數據為 2001 萬頭） ，而生產性生物資產的恢復需要 尊重動物繁育的自然規律，預計 2020 年行業能繁母豬產能依舊緊張。 2019 年二、三季度大量的三元留種是促使能繁母豬存欄年內環比回正 的主要因素，但這并不代表本輪豬周期的產能拐點已經出現： （1 1）三）三 元留種母元留種母豬生產效率不如正常二元母豬； （豬生產效率不如正常二元母豬； （2 2）四季度河南、東北疫情）四季度河南、東北疫情 因素影響猶存，近期豬價漲跌調整，加劇了散養戶對因素影響猶存，近期豬價漲跌調整，加劇了散養戶對 20202020 年行情的不年行情的不 確定性；（確定性；（3 3） 能繁母豬到肥豬出欄的

27、產能釋放有） 能繁母豬到肥豬出欄的產能釋放有 1010 個月左右的時滯 （懷個月左右的時滯 （懷 孕孕 4 4 個月個月+ +育肥育肥 6 6 個月） 。個月） 。 圖圖表表 1 1：目前產能同比去化目前產能同比去化 30%30%- -40%40%已是客觀事實已是客觀事實 圖圖表表 2 2：1010、1111 月能繁母豬存欄環比變化月能繁母豬存欄環比變化連續連續回正回正 來源：農業農村部，中泰證券研究所 來源：農業農村部，中泰證券研究所 需求端：非洲豬瘟需求端：非洲豬瘟疫情持續疫情持續影響影響下，下，即便存在即便存在其他肉類產品的“替代其他肉類產品的“替代 效應”效應” ，估算，估算 2020

28、2020 年國內豬肉消費需求量仍然有約年國內豬肉消費需求量仍然有約 44104410 萬噸萬噸 拋開疫情因素的影響，我國近年的年豬肉消費量基本穩定在 5400 萬噸 左右（2019 年非洲豬瘟除外） 。雖然存在牛羊肉、水產品等替代品的消 費升級趨勢，但豬肉依舊是我國動物蛋白攝入需求的第一大來源。 非洲豬瘟疫情持續影響下，我們對 2020 年國內豬肉的消費需求量進行 合理估算： 疫情、 價格因素下豬肉消費意愿下降 10%左右， 約 540 萬噸； 豬肉進口量增加約 100 萬噸；其他肉類產品替代方面，雞肉（白羽+黃 羽）供應量增加約 200 萬噸，水產品供應量增加約 50 萬噸，牛羊肉供 應量增

29、加約 50 萬噸，牛肉進口量增加約 50 萬噸。所以可以看到，根根 據大致估算，據大致估算，20202020 年國內豬肉的消費需求量約為年國內豬肉的消費需求量約為 44104410 萬噸萬噸。 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 生豬存欄:能繁母豬（萬頭） -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 2016-012017-012018-012019-01 能繁母豬存欄變化率:同比增減（%） 能繁母豬存欄變化率:環比增減（%） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 投資策略報告投資策略報告 圖圖表表 3 3：非洲豬瘟持續影響下，即便存在“替代效應” ，估算：非洲豬瘟持續影響下，即便存在“替代效應” ，估算 20202020 年國內豬肉消費需求量仍然有約年國內豬