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1、農林牧漁農林牧漁 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/45 農林牧漁農林牧漁 2024 年 11 月 25 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 惜售情緒驅動豬價小幅上行，二育補欄節奏穩健行業周報-2024.11.24 11 月 USDA農產品報告上調全球玉米、小麥、水稻產量，下調全球大豆產量行業點評報告-2024.11.18 雙 11 寵物食品銷售高增，降溫或對豬價形成支撐行業周報-2024.11.17 生豬景氣持續，后周期經營改善生豬景氣持續，后周期經營改善 行業投資策略行業投資策略 陳雪麗（分析師）陳雪麗（分析師）王高展（聯系人）王高展

2、（聯系人）朱本倫（聯系人）朱本倫（聯系人） 證書編號：S0790520030001 證書編號：S0790123060055 證書編號：S0790124060020 生豬景氣持續，生豬景氣持續，白雞旺季供給偏緊白雞旺季供給偏緊 生豬：景氣持續，把握豬周期特征及節奏。生豬：景氣持續，把握豬周期特征及節奏。2023 年我國生豬養殖市場規模達 1.3萬億元，行業周期性強易供需錯配，后非瘟時代豬價大波動弱化小波動增多。生豬養殖呈規模場占比提升、養殖重心南移、生產效率提升、落后產能長期持續去化的特點。2024Q4 旺季生豬供給仍偏緊，生豬景氣延續。當前生豬板塊處相對低位，估值有望隨宏觀預期好轉修復，龍頭高

3、業績兌現高分紅投資價值顯現。推薦標的：溫氏股份、牧原股份、巨星農牧、華統股份、新希望；受益標的：神農集團、天康生物、京基智農、唐人神等。白雞：旺季供給偏緊，白雞低位配置價值顯現白雞：旺季供給偏緊，白雞低位配置價值顯現。供給端，預計 2024Q4 旺季白羽肉雞供給仍同比收縮，白羽肉雞價格中樞抬升。需求端，白雞消費韌性十足，長期趨勢向上。宏觀經濟回暖，白雞投資邏輯邊際改善。推薦標的：圣農發展、禾豐股份等；受益標的：益生股份等 后周期：業績邊際改善，飼料海外布局突破，動保反芻寵物苗持續景氣成長后周期：業績邊際改善，飼料海外布局突破，動保反芻寵物苗持續景氣成長 2024Q2 以來生豬存欄逐步恢復，豬價

4、相對高位運行，飼料及動保經營邊際改善。飼料板塊，海外飼料藍海市場高增長，飼料龍頭加速海外布局突破。推薦標的：海大集團、新希望等。動保板塊，豬苗禽苗經營邊際改善，反芻疫苗景氣度有支撐市場持續擴容，寵物苗藍海市場空間廣闊國產品牌強勢崛起。推薦標的：生物股份、科前生物、普萊柯；受益標的：瑞普生物、中牧股份。種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍 在政策引導背景下，種子行業長期呈大品種化趨勢，競爭格局有望逐步優化，頭部種企品種優勢或將進一步放大。轉基因種子研發難度大、技術門檻高，頭部種企具備研發優勢，隨轉基因種子推廣擴面提速，未來行業馬太效應或將更加顯著。

5、推薦具備轉基因技術優勢的大北農，基本面邊際改善的隆平高科，國內玉米傳統育種技術龍頭企業登海種業。寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期 內銷方面，原材料價格回落擴大盈利空間，國內養寵人數增長驅動寵物食品市場擴容，品牌化、龍頭化趨勢下頭部企業有望受益于競爭格局優化。外銷方面，各公司有望憑借優質產品提升歐美市場滲透率，并持續開拓東南亞等新興市場驅動訂單增長?？春脟涐绕鸺俺隹诨嘏尘跋碌膰鴥葘櫴除堫^，推薦乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份。風險提示：風險提示：動物疫病風險，產能去化不及預期，原材料價格風險，災害天氣風險等。-36%-24%-1

6、2%0%12%24%2023-112024-032024-07農林牧漁滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券證券研究報告開源證券證券研究報告 行業投資策略行業投資策略 行業研究行業研究 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/45 目目 錄錄 1、核心觀點：生豬景氣持續，后周期經營改善.6 2、生豬：景氣持續，把握豬周期特征及節奏.6 2.1、我國生豬養殖市場規模超萬億，行業周期性強易供需錯配.6 2.2、養殖特征：規?；急忍嵘B殖重心南移，能繁效率提升成本下降.8 2.3、豬價研判：2024Q4 旺季仍有支撐，2025H1 供給恢復豬價或承壓.12 2.

7、4、投資建議：周期往復，把握生豬投資關鍵變盤點.14 3、白雞：旺季供給偏緊，白雞低位配置價值顯現.16 3.1、白羽雞祖代引種恢復，2024Q4 旺季白羽肉雞供給仍偏緊.16 3.2、白雞消費韌性十足，長期趨勢向上.17 3.3、需求旺季供給偏緊疊加宏觀經濟回暖，白雞低位邏輯邊際改善.18 4、飼料：后周期受益，海外布局突破.18 4.1、我國飼料總產值超 1.4 萬億元，生豬存欄漸恢復飼料產量修復向上.18 4.2、全球玉米大豆供給充足，飼料成本壓力小.19 4.3、海外飼料藍海市場高增長，飼料龍頭加速海外布局突破.20 4.4、飼料板塊估值低位，后周期配置價值顯現.21 5、動保：豬苗禽

8、苗邊際改善，反芻寵物苗持續景氣.21 5.1、我國獸用疫苗市場規模超 150 億，反芻寵物苗市場規?？焖僭鲩L.21 5.2、豬苗：競爭加劇但壓力邊際改善，技術龍頭競爭占優.23 5.3、禽苗：市場規模相對穩定，家禽養殖量穩增支撐禽苗需求.24 5.4、反芻苗：景氣度有支撐，市場持續擴容.25 5.5、寵物苗：藍海市場空間廣闊，國產品牌強勢崛起.26 5.6、業績邊際改善估值相對低位，動保板塊投資價值顯現.28 6、種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍.28 6.1、傳統種子：行業長期呈大品種化趨勢，優質新品有望突出重圍.28 6.2、轉基因種子：國內市場規?？捎^，前瞻布局的頭部種企率先受

9、益.34 7、寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期.37 7.1、國內頭部品牌線上銷售亮眼，并購化趨勢或驅動格局改善.37 7.2、2024 年多家寵食企業發布股權激勵計劃，業績考核提振發展動力.41 8、投資建議.42 9、風險提示.43 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2023 年我國豬肉產量占全球 49%（萬噸）.7 圖 2：2023 年我國生豬市場規模達 1.3 萬億元.7 圖 3：我國豬肉產量遠高于其他畜禽肉類產量（萬噸）.7 圖 4：2023 年我國豬肉占畜禽肉類消費比重達 58.6%.7 圖 5：從能繁母豬存欄到商品豬出欄需 10 個月.8 圖 6：生豬養殖生產周期較長，

10、供給調整存在滯后性.8 圖 7：后非瘟時代豬價大波動弱化小波動增多.8 圖 8：2023 年我國生豬出欄 TOP20 市占率提升至 28%.9 圖 9：受非瘟影響，中小散戶母豬養殖量下降.9 圖 10：生豬養殖重心向南轉移，南北生豬價差趨于收窄（元/公斤）.10 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/45 圖 11：2020-2021 年行業大量進行原種豬引種（頭）.10 圖 12：2022 年我國高性能二元母豬占比已恢復至非瘟前.10 圖 13：22023M1-2024M4 能繁去化去化幅度達 9.2%.11 圖 14：2024 年 9 月我國能繁存欄 406

11、2 萬頭，補欄謹慎.11 圖 15：2024Q1-Q3 生豬板塊歸母凈利潤扭虧（億元）.11 圖 16：2024Q1-Q3 生豬板塊資本開支同比收縮（億元）.11 圖 17：2024Q1-Q3 我國生豬完全成本下降(元/公斤).12 圖 18：散戶顯性成本低于中型豬場完全成本（元/公斤）.12 圖 19：涌益樣本 10 月屠宰量達 459.62 萬頭，環比+4.86%.12 圖 20：2024 年 9 月以來豬價中樞下移但底部仍有支撐(元/公斤).12 圖 21：2024 年 7 月以來行業 150kg 以上肥豬出欄占比高于 2023 年同期.13 圖 22：2024 年 10 月行業 140

12、kg 以上生豬存欄占比低于 2023 年同期.13 圖 23：肥豬溢價驅動養戶壓欄及二育進場（元/公斤）.13 圖 24：2024 年 10 月中旬以來二育進場比例環比下降.13 圖 25：2024 年 10 月毛白價差高于 2023 年同期(元/公斤).14 圖 26：凍品低位但未到入庫時點，對豬價影響有限.14 圖 27：2024Q4 生豬供給同比收縮，2025H1 供給恢復.14 圖 28：2024Q4 豬肉供給同比收縮，豬價短期仍有支撐.14 圖 29：能繁去化加速及周期上行初期是生豬板塊投資的黃金時間.15 圖 30：2024 年 8 月生豬板塊市值跌至 2021 年以來低點.15

13、圖 31：涌益及鋼聯樣本能繁存欄于 2024 年 2-3 月環比轉正.15 圖 32：生豬板塊市凈率處近年來相對低位.16 圖 33：生豬板塊優質標的低位投資價值顯現（元/股）.16 圖 34：預計 2024 全年我國白羽雞祖代更新量達 130 萬頭，供給充足.16 圖 35：2024Q1-Q3 白羽祖代雞國產品種占比下降至 33%.16 圖 36：預計 2024Q4 白羽肉雞供給仍低于 2023 年同期（萬套）.17 圖 37：2024Q4 白羽肉雞苗及肉雞價格已開啟上行.17 圖 38：白羽肉雞占我國肉雞總出欄比重最大.17 圖 39：白雞需求韌性好，出欄長期趨勢向上.17 圖 40：20

14、23 年白羽肉雞下游消費渠道中餐飲快餐占比 31%.18 圖 41：下游西式快餐等市場擴容驅動下，白羽雞需求承接良好.18 圖 42：2024 年 9 月社會消費品零售總額當月同比+3.20%.18 圖 43：需求旺季供給偏緊，白雞低位邏輯邊際改善.18 圖 44：2010-2023 年我國飼料產量由 1.62 億噸提升至 3.22 億噸.19 圖 45：2023 年豬料及禽料合計占我國飼料產量 86%.19 圖 46：2024Q2 以來生豬存欄逐步恢復.19 圖 47：我國豬飼料產量自 2024 年 6 月環比恢復增長.19 圖 48：2024 年 10 月末，玉米豆粕價格已降至 2021

15、年初水平.20 圖 49：預計 2024 年全球玉米、大豆產量處近年來相對高位.20 圖 50：2024 年越南水產飼料需求旺盛，產量高于 2023 年同期.20 圖 51：2024 年 1-10 月越南動物飼料產量同比+24.92%.20 圖 52：印尼碾米,面粉和動物飼料生產者價格指數趨勢向上.21 圖 53：海大集團加速飼料業務海外布局，銷量快速提升.21 圖 54：飼料板塊估值處相對低位.21 圖 55：海大集團等優質標的低位配置價格顯現（元/股）.21 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/45 圖 56：2023 年我國獸藥市場規模達 696.51

16、億元.22 圖 57：2023 年我國獸用疫苗規模達同比+0.25%.22 圖 58：豬、禽生物制品占獸用生物制品合計超 80%.23 圖 59：反芻及寵物獸用生物制品市場規模增長（億元）.23 圖 60：豬用強免苗占豬用疫苗比重持續下降.23 圖 61：免苗中豬、禽、反芻市場規模接近（億元）.23 圖 62：2023 年我國豬用疫苗市場規模降至 69.95 億元.24 圖 63：2023 年我國豬用疫苗 CR10 提升至 58.14%.24 圖 64：非瘟病毒結構復雜，疫苗研發難度大.24 圖 65：2023 年我國禽苗市場規模達 60.29 億元.25 圖 66：我國蛋雞存欄及商品代白羽雞

17、苗銷量處相對高位.25 圖 67：2023 年我國牛羊存欄居相對高位.25 圖 68：我反芻疫病人畜共患品種多、養戶重視程度高.25 圖 69：2023 年我國反芻苗市場規模達 21.99 億元.26 圖 70：2022 年我國反芻生物制品 CR4 達 63.68%.26 圖 71：2023 年肉牛養殖規?；蕛H 37%.26 圖 72：規模場防疫理念成熟，防疫費用投入高于散養.26 圖 73：2023 年我國寵物消費市場規模達 2793 億元.27 圖 74：寵物消費結構看，寵物疫苗占比 2.6%.27 圖 75：我國城鎮家養貓犬數量持續上行.27 圖 76：寵物健康觀念深化，寵物疫苗免疫率

18、趨勢上行.27 圖 77：進口寵物苗品牌在國內市場仍占主導地位.28 圖 78：國產品牌寵物苗批簽發占比正強勢崛起.28 圖 79：動保板塊業績有望隨豬價相對高位運行改善.28 圖 80：動保板塊當前估值處相對低位，具備配置價值.28 圖 81：高溫干旱天氣致歐盟玉米產量下滑.29 圖 82：2022 年 6 月起，CBOT 玉米價格震蕩下行.29 圖 83：國內玉米期貨價格已降至近 3 年較低水平.29 圖 84：2022 年 6 月以來 CBOT 大豆價格持續下跌.30 圖 85：2022 年 10 月起，國內豆價震蕩下行.30 圖 86：2024 年小麥最低收購價為 2360 元/噸.3

19、1 圖 87：麥價已跌至最低收購價附近，預計后續下跌空間不大.31 圖 88：2024 年 7 月起水稻價格下跌.31 圖 89：近 10 年稻谷、小麥、大豆等農產品播種面積穩定.34 圖 90：國內玉米、大豆等農產品消費量呈增加趨勢.34 圖 91：美國玉米種子單產水平逐步提升.36 圖 92：美國轉基因玉米推廣前期滲透率高速提升.37 圖 93：美國轉基因玉米種子溢價率最高達 69.06%.37 圖 94：預計 2025-2028 年全球寵物食品市場規模 CAGR 為 5.46%.37 圖 95：預計 2025-2028 年中國寵物食品市場規模 CAGR 為 9.64%.38 圖 96：國

20、內頭部品牌雙 11 表現靚麗.40 圖 97：2024 年 4 月起，美國寵物食品通脹壓力緩解.41 圖 98：通脹壓力緩解后，寵物食品出口維持高增長.41 表 1：非瘟以來南方地區生豬養殖量提升，逐步由生豬銷區變為產區.9 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/45 表 2：10 月 USDA 報告預計 2024/2025 年全球玉米庫消比為 25.06%.29 表 3：10 月 USDA 報告預計 2024/2025 年中國玉米庫消比為 66.88%.30 表 4：10 月 USDA 報告預計 2024/2025 年全球大豆庫消比為 33.44%.30 表

21、5：10 月 USDA 報告預計 2024/2025 年中國大豆庫消比為 36.26%.31 表 6：10 月 USDA 報告預計 2024/2025 年中國水稻庫消比為 71.58%.32 表 7：國家持續出臺政策優化市場格局.32 表 8：2023 年雜交水稻全國推廣面積前 10 大品種，隆平高科占據 7 席.33 表 9：2023 年雜交水稻全國推廣面積前 10 大品種，MY73 躍升至全國第一.33 表 10：中國轉基因玉米種子市場規模有望超 500 億元.34 表 11：多家種企已布局轉基因玉米種子.35 表 12：2022 年中國/全球寵物食品品牌 CR10 為 24.0%/31.

22、0%.38 表 13：2022 年中國/全球寵物食品公司 CR10 為 29.8%/57.8%.39 表 14：多家寵物公司成立產業基金.39 表 15：頭部寵物食品品牌線上銷售增速亮眼.40 表 16：2024 年乖寶寵物推出 3 年股權激勵計劃.41 表 17：2024 年中寵股份推出 3 年股權激勵計劃.42 表 18：重點推薦公司盈利預測與估值（收盤價截至 2024 年 11 月 25 日）.43 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/45 1、核心觀點：核心觀點：生豬景氣持續，生豬景氣持續，后周期經營改善后周期經營改善 生豬：景氣持續，把握豬周期特征及

23、節奏。生豬：景氣持續，把握豬周期特征及節奏。2023 年我國生豬養殖市場規模達 1.3萬億元，行業周期性強易供需錯配，后非瘟時代豬價大波動弱化小波動增多。生豬養殖呈規模場占比提升、養殖重心南移、生產效率提升、落后產能長期持續去化的特點。2024Q4 旺季生豬供給仍偏緊，生豬景氣延續。當前生豬板塊處相對低位，估值有望隨宏觀預期好轉修復，龍頭高業績兌現高分紅投資價值顯現。推薦標的：溫氏股份、牧原股份、巨星農牧、華統股份、新希望；受益標的：神農集團、天康生物、京基智農、唐人神等。白雞：旺季供給偏緊，白雞低位配置價值顯現。白雞：旺季供給偏緊，白雞低位配置價值顯現。供給端，預計 2024Q4 旺季白羽肉

24、雞供給仍同比收縮，白羽肉雞價格中樞抬升。需求端，白雞消費韌性十足，長期趨勢向上。宏觀經濟回暖，白雞投資邏輯邊際改善。推薦標的：圣農發展、禾豐股份等；受益標的：益生股份等。動保：業績邊際改善，飼料海外布局突破，動保反芻寵物苗持續景氣成長。動保：業績邊際改善，飼料海外布局突破，動保反芻寵物苗持續景氣成長。2024Q2 以來生豬存欄逐步恢復，豬價相對高位運行，飼料及動保經營邊際改善。飼料板塊，海外飼料藍海市場高增長，飼料龍頭加速海外布局突破。推薦標的：海大集團、新希望等。動保板塊，豬苗禽苗經營邊際改善，反芻疫苗景氣度有支撐市場持續擴容，寵物苗藍海市場空間廣闊國產品牌強勢崛起。推薦標的：生物股份、科前

25、生物、普萊柯；受益標的：瑞普生物、中牧股份。種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍。種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍。傳統種子方面，在政策引導背景下，種子行業長期呈大品種化趨勢，競爭格局有望逐步優化，頭部種企品種優勢或將進一步放大。轉基因種子方面，轉基因種子研發難度大、技術門檻高，頭部種企具備研發優勢，隨轉基因種子推廣擴面提速，行業馬太效應或將更加顯著。種業振興配套政策不斷完善，行業龍頭企業有望率先受益，推薦具備轉基因技術優勢的大北農；基本面邊際改善的隆平高科；國內玉米傳統育種技術龍頭企業登海種業。寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期。寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵

26、物食品進入利潤釋放期。內銷方面，短期看，雞肉等原材料價格高位回落擴大公司盈利空間。中期看，國內養寵人數增長驅動寵物食品市場擴容，各公司產能釋放恰好匹配需求增長。長期看，品牌化、龍頭化趨勢下行業內或將掀起并購浪潮，資金雄厚、前瞻布局產業基金的頭部企業有望受益于競爭格局優化，逐步提升市場份額。外銷方面，海外通脹壓力基本緩解，海運受限等負面因素已經消除，各公司有望憑借優質產品提升歐美市場滲透率，并持續開拓東南亞等新興市場驅動訂單增長?？春脟涐绕鸺俺隹诨嘏尘跋碌膰鴥葘櫴除堫^，推薦乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份。2、生豬：景氣持續，把握豬周期特征及節奏生豬：景氣持續，把握豬周期特征及節奏 2.1、我國

27、生豬養殖市場規模超萬億，行業周期性強易供需錯配我國生豬養殖市場規模超萬億，行業周期性強易供需錯配 我國豬肉產消世界第一，生豬養殖市場規模超萬億。我國豬肉產消世界第一，生豬養殖市場規模超萬億。USDA 口徑下 2023 年我國豬肉產量 5650 萬噸（占全球 49%），豬肉消費量 5868 萬噸（占全球 51%），我國豬肉產量及消費量均據世界第一且遠高于歐盟及美國（2023 年歐盟、美國產量占比分別為 18.61%、10.73%）。2023 年我國生豬出欄 7.3 億頭（yoy+3.81%），我們根據豬價、出欄量及均重測算，2023 年我國生豬養殖市場規模達 1.3 萬億元，基于豬肉消費習慣，我

28、國生豬養殖市場規模有望常年維持在萬億元以上。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/45 圖圖1：2023 年我國豬肉產量占全球年我國豬肉產量占全球 49%（萬噸）（萬噸）圖圖2：2023 年我國生豬市場規模達年我國生豬市場規模達 1.3 萬億元萬億元 數據來源：USDA、張海峰 2023 年全球生豬產業發展情況及 2024年的趨勢、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 我國肉類消費趨于多元，豬肉仍占主導。我國肉類消費趨于多元，豬肉仍占主導。2024 前三季度我國畜禽肉類產量合計7044 萬噸（同比+1.00%），其中豬/禽/牛/羊肉產量分別同比-1

29、.4%/+6.4%/+4.6%/-2.2%，肉類供給呈增長態勢。從表觀消費占比看，2014-2023 年豬肉消費占比呈下降趨勢，禽肉及牛肉消費占比呈上升趨勢，肉類消費多元化，但 2023 年豬肉消費占比仍高達58.6%，對肉類價格趨勢起主導作用。圖圖3：我國豬肉產量遠高于其他畜禽肉類產量（萬噸）我國豬肉產量遠高于其他畜禽肉類產量（萬噸）圖圖4：2023 年我國豬肉占畜禽肉類消費比重達年我國豬肉占畜禽肉類消費比重達 58.6%數據來源：Wind、中國政府網、國家統計局、開源證券研究所 數據來源：Wind、Mysteel、中國政府網、國家統計局、開源證券研究所 行業周期性強，易供需錯配產能超調。行

30、業周期性強，易供需錯配產能超調。豬周期成因是供需錯配產能超調并遵循蛛網模型循環往復，商品豬生產周期較長，母豬出生 8 個月后達到可配種狀態，首次受孕后即由后備母豬轉為能繁母豬，從能繁母豬存欄到商品豬出欄一般需再經歷10 個月，因此生豬供給調整存在滯后性，進而造成產能超調供需錯配，即形成“豬價上漲利潤增加能繁增加仔豬漲價生豬供給滯后增加豬價下跌利潤減少能繁淘汰仔豬降價生豬供給滯后減少豬價上漲利潤增加”的周期循環。中國,5650,49%歐盟,2150美國,1239,11%巴西,460,4%其他,2051,18%1.51.21.11.52.21.71.61.30.00.51.01.52.02.520

31、162017201820192020202120222023我國生豬市場規模（萬億元）4682 5794 42401440 2563 1915618 753 532393 531 356010002000300040005000600070008000900020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1-Q3豬肉禽肉牛肉羊肉67.7%64.3%58.6%19.6%21.9%25.6%7.4%8.1%10.1%5.3%5.7%5.7%0%20%40%60%80%100%201420172023豬肉禽肉

32、牛肉羊肉行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/45 圖圖5：從能繁母豬存欄到商品豬出欄需從能繁母豬存欄到商品豬出欄需 10 個月個月 圖圖6：生豬養殖生產周期較長，供給調整存在滯后性生豬養殖生產周期較長，供給調整存在滯后性 資料來源：開源證券研究所 資料來源：開源證券研究所 疫病及政策是加速周期演變的重要因素，后非瘟時代豬價大波動弱化小波動增疫病及政策是加速周期演變的重要因素，后非瘟時代豬價大波動弱化小波動增多。多。2006 年 6 月的豬藍耳病、2010 年底的仔豬腹瀉、2015 年的“水十條”以及 2018年 8 月的非瘟均帶來周期演變加速。后非瘟時代豬價高

33、點下移波幅收窄主要系行業非瘟防控能力增強及規模場占比提升，生豬供給產能恢復較快，而小周期波動增多主要系二次育肥投機增多擾動及散戶受互聯網信息傳播的羊群效應。行業磨底時間加長，盈利期縮短，行業更多時間處于盈虧平衡或虧損的磨底狀態，生豬養殖難度加大。圖圖7：后非瘟時代豬價大波動弱化小波動增多后非瘟時代豬價大波動弱化小波動增多 數據來源：Wind、涌益咨詢、開源證券研究所 2.2、養殖特征：規?；急忍嵘B殖重心南移，能繁效率提升成本下降養殖特征：規?；急忍嵘B殖重心南移，能繁效率提升成本下降 養殖結構：規模場占比提升，非瘟風險下養殖分工細化。養殖結構：規模場占比提升，非瘟風險下養殖分工細化。非瘟

34、影響下集團增量散戶逐步退出，2017-2023 年我國生豬出欄 TOP20 市占率由 7%提升至 28%。非瘟毒株持續變異，弱毒流行導致豬群感染期初難以檢測出，散戶自繁自養難度加大，散戶為降低養殖風險故減少自繁自養，更傾向于二次育肥或外購仔豬育肥。規模場防疫水平高，更多承擔種豬繁育工作，行業繁育與育肥分離度提高。行業二次育肥或外購仔豬增多同時也導致豬價受補欄情緒影響階段性波動變大。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/45 圖圖8：2023 年我國生豬出欄年我國生豬出欄 TOP20 市占率提升至市占率提升至 28%圖圖9：受非瘟影響，中小散戶母豬養殖量下降受非瘟

35、影響，中小散戶母豬養殖量下降 數據來源：Wind、中國豬業高層交流論壇、開源證券研究所 數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所 養殖區域：生豬養殖重心南移，南北價差收窄。養殖區域：生豬養殖重心南移，南北價差收窄。從區域看，北方冬季非瘟嚴重，南方雨季非瘟嚴重，北方整體非瘟較南方更嚴重。非瘟以來，南方地區生豬養殖量及密度持續提升，逐步由生豬銷區變為產區，北方生豬養殖難度大，養殖量占全國比重趨勢下行。生豬養殖重心向南轉移，南北生豬價差趨于收窄，北方甚至階段性缺豬進而引領豬價上漲。表表1：非瘟以來南方地區生豬養殖量提升，逐步由生豬銷區變為產區非瘟以來南方地區生豬養殖量提升，逐步由生豬銷區變為產區 2023

36、 2017 省份省份 出欄量出欄量（萬頭）（萬頭）出欄占比出欄占比 省份省份 出欄量出欄量（萬頭）（萬頭）出欄占比出欄占比 四川 6663 9.17%四川 6579 9.55%湖南 6286 8.65%河南 6220 9.03%河南河南 6102 8.40%湖南 6116 8.88%山東山東 4660 6.41%山東 4700 6.83%云南云南 4627 6.37%湖北 4300 6.24%湖北 4439 6.11%河北 3571 5.19%廣東廣東 3794 5.22%廣東 3501 5.08%河北 3648 5.02%云南 3459 5.02%廣西 3517 4.84%廣西 3355 4

37、.87%江西 3144 4.33%江西 3181 4.62%數據來源：國家統計局、開源證券研究所 注：標紅省份 2023 年出欄量及出欄占比較 2017 年均提升，標綠則相反 7%10%11%15%20%24%28%30%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192020202120222023TOP20市占率年出欄超百萬頭集團場市占率34%17%29%12%8%12%14%17%14%43%0%10%20%30%40%50%2019M62023M12行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/45 圖圖10：生豬養殖重心向南轉移，南北生豬價差

38、趨于收窄（元生豬養殖重心向南轉移，南北生豬價差趨于收窄（元/公斤）公斤）數據來源：Wind、涌益咨詢、開源證券研究所 能繁母豬：引種更替種豬效率提升，去化緩慢補欄亦謹慎。能繁母豬：引種更替種豬效率提升，去化緩慢補欄亦謹慎。受非瘟影響，2019年我國能繁母豬損失嚴重，行業 2020-2021 年大量引種海外原種豬對原有受損種豬群進行更替，高性能二元母豬占比持續提升，至 2022 年我國高性能二元母豬占比已恢復至非瘟前。受益于高性能種豬更替及非瘟防控水平提高，2023 年我國母豬生產效率已恢復超非瘟前水平。同時散戶養殖偏好改變，自繁自養需求減少，因此二元母豬供給相對充足價格波動遠低于生豬及仔豬價格

39、波動。圖圖11：2020-2021 年行業大量進行原種豬引種（頭）年行業大量進行原種豬引種（頭）圖圖12：2022 年我國高性能二元母豬占比已恢復至非瘟前年我國高性能二元母豬占比已恢復至非瘟前 數據來源：海關總署、開源證券研究所 數據來源：Wind、涌益咨詢、開源證券研究所 規模場占比提升致能繁去化緩慢，冬季非瘟高發能繁補欄謹慎。規模場占比提升致能繁去化緩慢，冬季非瘟高發能繁補欄謹慎。據農業農村部數據，2023M1-2024M4 我國能繁存欄歷時16 個月去化約 9.2%（上輪 2021M6-2022M4歷時 11 個月去化約 8.5%）。本輪能繁去化受規模場占比提升影響去化緩慢，但去化幅度已

40、超上輪周期。從能繁補欄節奏看，2024Q4 補欄能繁對應 2025Q3 豬價上行期生豬出欄，但受資金及冬季非瘟影響，行業能繁補欄偏謹慎。據農業農村部，2024年 9 月我國能繁存欄 4062 萬頭（環比+0.6%），能繁補欄緩慢對 2025 年豬價形成支撐。1.42 1.18 0.46 0.41 0.36 0.20 0.16 0.03-0.38-0.52 0.06 0.85-0.26 0.27 0.30 0.05 0.26 0.26 0.13 0.04-1.00-0.500.000.501.001.50四川廣東云南廣西湖南湖北江西山東河北河南2018年較全國均價價差2023年較全國均價價差39

41、%25%45%11%67%0500010000150002000025000300002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023丹麥法國加拿大美國其他52804384 5686 11174 7686 1018 29042 23339 799745%55%65%75%85%95%2838485868782019M72019M112020M32020M72020M112021M32021M72021M112022M32022M72022M112023M32023M72023M112024M32024M7二元能繁占比（%，右軸）二元母豬價格（元/公斤，左

42、軸）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/45 圖圖13：22023M1-2024M4 能繁去化去化幅度達能繁去化去化幅度達 9.2%圖圖14：2024 年年 9 月我國能繁存欄月我國能繁存欄 4062 萬頭，補欄謹慎萬頭，補欄謹慎 數據來源：農業農村部、開源證券研究所 數據來源：農業農村部、開源證券研究所 資金狀況：資金狀況：2024 年豬價中樞上移，生豬養殖盈利改善但擴張謹慎。年豬價中樞上移，生豬養殖盈利改善但擴張謹慎。受益于 2024年豬價中樞上移，2024Q1-Q3 生豬板塊實現歸母凈利潤 205 億元，同比扭虧 401 億元，2024Q3 行業資產負

43、債率下降至 62%，資金壓力有所緩解，但前期虧損偏大且對2025 年預期悲觀背景下，行業產能擴張偏謹慎，2024Q1-Q3 生豬板塊資本開支 231億元，同比-27.40%。圖圖15：2024Q1-Q3 生豬板塊歸母凈利潤生豬板塊歸母凈利潤扭虧（扭虧（億元億元）圖圖16：2024Q1-Q3 生豬板塊資本開支生豬板塊資本開支同比收縮（同比收縮（億元億元）數據來源：Wind、開源證券研究所 注：樣本為我國 18 家頭部上市豬企，累計區間為 20192024Q1-Q3 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：樣本為我國 18 家頭部上市豬企，累計區間為 20192024Q1-Q3 養殖成本：飼料降價

44、養殖成本：飼料降價+養殖水平提升驅動成本下降，長期看中型豬場或為去化主養殖水平提升驅動成本下降，長期看中型豬場或為去化主體。體。2023 年以來飼料價格回落，2024Q3 我國生豬飼料價格 3.17 元/公斤，降至 2021年以來低位，疊加行業生產效率提升仔豬成本下降，行業生豬養殖成本下降。長期看，行業落后產能去化為大勢所驅，散戶易忽略隱性成本故產能難以去化，中型養殖場成本高于、融資能力低于大型養殖場且無法忽視隱性成本，故長期看中型豬場及成本控制不佳的大型豬場或為去化主體。5.1%-6.3%1.7%-29.6%52.1%-8.5%5.1%-9.2%-35%-15%5%25%45%2000250

45、03000350040004500能繁存欄（萬頭，左軸）區間變動幅度（%，右軸）40622800300032003400360038004000420044004600能繁母豬存欄（萬頭）60 41 63 111 204 148 76 305 575-442 49-164 205 880 438 487 323 528-450-250-50150350550750950歸母凈利潤2019年以來累計歸母凈利潤105 126 111 118 193 276 275 474 1420 959 484 413 231 189428533337375039810500100015002000250030

46、00350040004500資本開支2019年以來累計資本開支行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/45 圖圖17：2024Q1-Q3 我國生豬完全成本我國生豬完全成本下降下降(元元/公斤公斤)圖圖18：散戶顯性成本低于中散戶顯性成本低于中型豬型豬場場完全成本完全成本（元（元/公斤）公斤）數據來源：Wind、涌益咨詢、開源證券研究所 數據來源：Wind、全國農產品成本收益資料匯編、開源證券研 究 所；注：散 養/小/中/大 規 模 生 豬 養 殖 量 區 間0-30/30-100/100-1000/1000 頭以上 2.3、豬價研判：豬價研判：2024Q4 旺

47、季仍旺季仍有支撐，有支撐，2025H1 供給恢復豬價供給恢復豬價或或承壓承壓 9-10 月生豬出欄增量豬價下行，供給壓力持續釋放。月生豬出欄增量豬價下行，供給壓力持續釋放。據涌益咨詢，2024 年 10月全國生豬銷售均價 17.60 元/公斤，環比-7.17%，同比+15.27%。涌益監控樣本 10月屠宰量達 459.62 萬頭，環比+4.86%，同比-0.61%。9-10 月集團場及二育戶生豬出欄加速，規模場 10 月生豬出欄完成率達 104.2%。受供給壓力前置釋放影響，2024Q4生豬供給逐步恢復但預計仍偏緊，疊加天氣轉涼豬肉消費增加及我國宏觀政策持續發力提振經濟及消費信心，2024Q4

48、 豬價中樞下移但仍有支撐。圖圖19：涌益樣本涌益樣本10月屠宰量達月屠宰量達459.62萬頭，環比萬頭，環比+4.86%圖圖20：2024年年9月以來豬價中樞下移但底部仍有支撐月以來豬價中樞下移但底部仍有支撐(元元/公斤公斤)數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所 數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所 存出欄結構：中大豬持續出欄中，存出欄結構：中大豬持續出欄中，2024Q4 肥豬存欄占比偏低對豬價形成支撐。肥豬存欄占比偏低對豬價形成支撐。截至 2024 年 11 月 7 日，涌益樣本生豬出欄結構中 150kg 以上占比 5.69%，90-150kg占比 89.71%，均高于 2023 年同期。從 M

49、ysteel 樣本生豬月度存欄結構看，10 月行業7-49kg、50-89kg、90-140kg、140kg 以上生豬存欄占比分別為 34.2%、30.3%、34.5%、1.0%，分別同比+0.4pct、+0.9pct、-0.2pct、-1.1pct。市場大體重肥豬持續理性出欄，140kg 以上大體重肥豬存欄占比低于 2021 年以來同期，肥豬存欄占比偏低對豬價形成支撐。16.514.611.8 17.1 14.8 14.8 13.2 15.2 18.1 14.8 12.4 21.7 33.9 19.6 18.6 15.016.8101520253035生豬完全養殖成本生豬價格15.316.4

50、23.621.518.313.214.521.819.616.411.112.119.117.214.011.012.119.417.312.814.521.118.916.512.714.420.418.516.0101214161820222420182019202020212022散養小規模散戶顯性小規模顯性中規模大規模1215182124271002003004005002022M22022M42022M62022M82022M102022M122023M22023M42023M62023M82023M102023M122024M22024M42024M62024M82024M10生豬

51、屠宰量（萬頭，左軸）生豬均價（元/公斤，右軸）1015202530354010152025302022(左軸)2023(左軸)2024(左軸)2020(右軸)2021(右軸)行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/45 圖圖21：2024 年年 7 月以來行業月以來行業 150kg 以上肥豬出欄占比高以上肥豬出欄占比高于于 2023 年同期年同期 圖圖22：2024 年年 10 月行業月行業 140kg 以上生豬存欄占比低于以上生豬存欄占比低于2023 年同期年同期 數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所 數據來源：Mysteel、開源證券研究所 肥豬溢價收窄，壓欄

52、二育對豬價支撐力度邊際弱化。肥豬溢價收窄，壓欄二育對豬價支撐力度邊際弱化。據涌益咨詢，截至 2024 年11 月 7 日，150kg 肥豬較 120kg 標豬溢價 0.58 元/公斤（周環比-0.16 元/公斤），Q4為肥豬消費旺季，肥豬溢價仍在但受肥豬供給逐步恢復影響，溢價已邊際收窄。2024年 10 月 20-31 日行業銷至二育生豬占實際銷量比重降至 1.92%，從養殖節奏看，年內最后一輪二育進場（博弈冬至行情）已接近尾聲且二育欄舍利用率已提升至 55%，后市壓欄二育對豬價支撐力度邊際弱化。圖圖23：肥豬溢價驅動養戶壓欄及二育進場（元肥豬溢價驅動養戶壓欄及二育進場（元/公斤）公斤）圖圖2

53、4：2024 年年 10 月中旬以來二育進場比例環比下降月中旬以來二育進場比例環比下降 數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所 數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所 豬肉消費旺季需求端有承接，凍品低位但未到入庫時點，對豬價影響有限。豬肉消費旺季需求端有承接，凍品低位但未到入庫時點，對豬價影響有限。截至 2024 年 10 月 31 日，涌益樣本毛白價差 5.11 元/公斤，較 9 月末-0.64 元/公斤，但仍高于 2023 年同期，Q4 豬肉消費旺季終端需求有支撐。截至 2024 年 11 月 7 日全國凍品庫容率為 15.97%，凍品庫容率仍處相對低位，但當前豬價對于凍品入庫來說仍偏高，因此凍品

54、對 2024Q4 豬價影響或有限。4.0%9.0%14.0%19.0%24.0%29.0%202120222023202434.4%33.8%34.2%27.9%29.4%30.3%34.7%34.8%34.5%3.0%2.1%1.0%0%20%40%60%80%100%2022M22022M42022M62022M82022M102022M122023M22023M42023M62023M82023M102023M122024M22024M42024M62024M82024M107-49kg50-89kg90-140kg140kg以上1015202530-1.0-0.50.00.51.0標肥

55、價差（左軸）120kg標豬價格（右軸）150kg肥豬價格（右軸）1.92%0%2%4%6%8%10%23M6T123M7T123M8T123M9T123M10T123M11T123M12T124M1T124M2T124M3T224M4T224M5T224M6T224M7T224M8T224M9T224M10T2二育占實際銷量比重行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/45 圖圖25：2024 年年 10 月毛白價差高于月毛白價差高于 2023 年同期年同期(元元/公斤公斤)圖圖26：凍品低位但未到入庫時點，對豬價影響有限凍品低位但未到入庫時點，對豬價影響有限 數

56、據來源：涌益咨詢、開源證券研究所 數據來源：涌益咨詢、開源證券研究所 2024Q4 生豬需求旺季供給仍偏緊，生豬需求旺季供給仍偏緊，2025H1 供給恢復豬價或承壓。供給恢復豬價或承壓。我們結合能繁母豬存欄及各項生產指標對 2024 年各月生豬及豬肉供給進行測算并與 2023 同期進行對比，發現 2024Q4 能繁存欄及配種率下降對生豬供給影響強于母豬生產性能提升，2024Q4 生豬及考慮出欄均重抬升后的豬肉供給均低于 2023Q4，2024Q4 豬肉需求旺季生豬供給仍偏緊，豬價有支撐。預計 2025H1 生豬供給逐步恢復且春節后步入豬肉消費淡季，豬價或承壓下行。圖圖27：2024Q4 生豬供

57、給同比收縮，生豬供給同比收縮，2025H1 供給恢復供給恢復 圖圖28：2024Q4 豬肉供給同比收縮，豬價短期仍有支撐豬肉供給同比收縮，豬價短期仍有支撐 數據來源：Wind、涌益咨詢、開源證券研究所；注：月度生豬供給為能繁存欄結合各項生產指標的理論推算值，以 2022M1 為 1進行標準化處理 數據來源：Wind、涌益咨詢、開源證券研究所；注：月度豬肉供給為能繁存欄結合各項生產指標的理論推算值，以 2022M1 為 1進行標準化處理 2.4、投資建議：周期往復，把握生豬投資關鍵變盤點投資建議：周期往復，把握生豬投資關鍵變盤點 生豬板塊投資的黃金時間：能繁去化加速及周期上行初期。生豬板塊投資的

58、黃金時間：能繁去化加速及周期上行初期。通過對豬周期復盤，我們發現非瘟沖擊下的能繁加速去化期及周期反轉初期是生豬板塊投資的黃金時間，該階段生豬板塊投資邏輯持續強化，期間漲幅可觀。如 2021M9-2022M7 的去化加速及周期反轉階段、2023M9-2023M12 非瘟驅動的行業能繁加速去化階段、2024M3-2024M5 周期反轉初期。3.05.07.09.011.0202120222023202415.97%10%15%20%25%30%35%全國凍品庫容率0.800.850.900.951.001.051.101.151.201.252022202320242025 0.80 0.90 1

59、.00 1.10 1.20 1.302022202320242025行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/45 圖圖29：能繁去化加速及周期上行初期是生豬板塊投資的黃金時間能繁去化加速及周期上行初期是生豬板塊投資的黃金時間 資料來源：Wind、開源證券研究所 本輪豬周期提前博弈，對豬周期反轉初期能繁環比增加容忍度降低。本輪豬周期提前博弈，對豬周期反轉初期能繁環比增加容忍度降低。本輪周期2024 年 2 月涌益樣本能繁存欄環比轉正，鋼聯樣本 3 月能繁環比轉正，農業農村部統計口徑能繁 5 月轉正，2024 年 1 月產業已開始大量對能繁母豬進行配種。生豬板塊市值

60、見頂在 5 月，至 2024 年 8 月板塊市值跌至 2021 年以來低點，由此可見本輪市場對豬周期反轉初期的能繁存欄環比轉正同樣有所容忍，但容忍度下降且進行提前博弈，2024 年 7-8 月豬價上行創年內高點，生豬板塊市值反而創年內新低。圖圖30：2024 年年 8 月生豬板塊市值跌至月生豬板塊市值跌至 2021 年以來低點年以來低點 圖圖31：涌益及鋼聯樣本涌益及鋼聯樣本能繁存欄于能繁存欄于 2024 年年 2-3 月環比轉月環比轉正正 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、涌益咨詢、Mysteel、開源證券研究所 生豬板塊當前處相對低位，估值有望隨宏觀預期好轉修復，龍頭

61、高業績兌現高生豬板塊當前處相對低位，估值有望隨宏觀預期好轉修復，龍頭高業績兌現高分紅投資價值顯現。分紅投資價值顯現。當前生豬板塊估值處 2018 年來相對低位，具備上漲先行條件。9 月以來我國宏觀政策持續加碼，對資本市場、宏觀經濟及居民消費進行強力支持，宏觀預期好轉背景下，生豬板塊估值有望修復。行業龍頭成本優勢顯著出欄穩步增長，2024 年業績有望高兌現具備高分紅預期，投資價值顯現。推薦標的：溫氏股份、牧原股份、巨星農牧、華統股份、新希望；受益標的：神農集團、天康生物、京基智農、唐人神等。30003200340036003800400042004400460025003500450055006

62、500750085002018M22018M72018M122019M52019M102020M32020M82021M12021M62021M112022M42022M92023M22023M72023M122024M52024M10生豬板塊市值(億元，左軸)能繁(萬頭，右軸)-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%2022M12022M32022M52022M72022M92022M112023M12023M32023M52023M72023M92023M112024M12024M32024M52024M72024M9涌益能繁mom鋼聯能繁mo

63、m農業部能繁mom行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/45 圖圖32：生豬板塊市凈率處近年來相對低位生豬板塊市凈率處近年來相對低位 圖圖33：生豬板塊優質標的低位投資價值顯現（元生豬板塊優質標的低位投資價值顯現（元/股）股）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3、白雞：旺季供給偏緊，白雞低位配置價值顯現白雞：旺季供給偏緊，白雞低位配置價值顯現 3.1、白羽雞祖代引種恢復，白羽雞祖代引種恢復，2024Q4 旺季白羽肉雞供給仍偏緊旺季白羽肉雞供給仍偏緊 海外禽流感疫情影響漸退，我國白羽雞祖代引種恢復。海外禽流感疫情影響漸退，我

64、國白羽雞祖代引種恢復。2022 年 5-12 月海外禽流感致我國白羽雞祖代引種受阻，國產種雞趁勢替代，2023 年我國白羽雞祖代更新量達 128 萬套，其中圣澤 901 在內的國產品種占比達 42%。2024 年白羽雞海外引種恢復，2024Q1-Q3 祖代更新量達 102.76 萬套，其中國產品種占比下降至 33%，預計 2024全年我國白羽雞祖代更新量達 130 萬套，祖代產能供給充足。圖圖34：預計預計 2024 全年我國白羽雞祖代更新量達全年我國白羽雞祖代更新量達 130 萬萬頭，供給充足頭，供給充足 圖圖35：2024Q1-Q3白羽祖代雞國產品種占比下降至白羽祖代雞國產品種占比下降至3

65、3%數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所 數據來源：中國畜牧業協會禽業分會、Mysteel、開源證券研究所 2024Q4 旺季白羽肉雞供給仍同比收縮，白羽肉雞價格中樞抬升。旺季白羽肉雞供給仍同比收縮，白羽肉雞價格中樞抬升。據我們測算，2024Q4 白羽肉雞供給仍低于 2023 年同期，Q4 為肉類消費旺季，白羽肉雞供給仍偏緊對白雞價格形成支撐。截至 2024 年 10 月末，我國白羽肉雞苗價格 4.09 元/羽，同比+75.54%，白羽肉雞價格 7.53 元/公斤，同比+0.94%，白羽肉雞苗價格先行上漲高于 2023 年同期，2024Q4 肉雞價格上行有支撐。2.02.53.03

66、.54.04.55.05.56.06.5生豬板塊市凈率914192429343930354045502023/8/302023/9/302023/10/312023/11/302023/12/312024/1/312024/2/292024/3/312024/4/302024/5/312024/6/302024/7/312024/8/312024/9/302024/10/31牧原股份（左軸）巨星農牧（右軸）溫氏股份（右軸）華統股份（右軸）0204060801001201401602010201120122013201420152016201720182019202020212022202320

67、24Q1-Q32024E祖代更新量（萬套）47%46%31%28%17%27%24%32%34%35%28%26%21%10%25%10%13%15%5%11%10%27%22%12%9%5%11%16%0%20%40%60%80%100%AA+/羅斯308科寶利豐國產品種圣澤901沃德188廣明2號行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/45 圖圖36：預計預計 2024Q4 白羽肉雞供給仍低于白羽肉雞供給仍低于 2023 年同期年同期（萬套）（萬套）圖圖37：2024Q4 白羽肉雞苗及肉雞價格已開啟上行白羽肉雞苗及肉雞價格已開啟上行 數據來源：中國畜牧業協會

68、禽業分會、開源證券研究所 注：數據為當期商品代雞苗供給對應 42 周父母代雞苗銷量移動平均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、白雞消費韌性十足，長期趨勢向上白雞消費韌性十足，長期趨勢向上 白雞消費韌性十足，長期趨勢向上。白雞消費韌性十足，長期趨勢向上。表觀消費看，我國禽肉消費占畜禽肉類比重由 2014 年 19.6%提升至 2023 年 25.6%。我國肉雞消費主要包括白羽雞、黃羽雞和肉雜雞，2023 年我國肉雞出欄量增達 130.22 億只，白羽肉雞占比達 55.25%。2020年以來我國生豬供給逐步恢復背景下，白雞出欄仍呈增長態勢。圖圖38：白羽肉雞占我國肉雞總出欄比重最大白羽

69、肉雞占我國肉雞總出欄比重最大 圖圖39：白雞需求韌性好，出欄長期趨勢向上白雞需求韌性好，出欄長期趨勢向上 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會、開源證券研究所 數據來源：鄭麥青等肉雞種業發展現況、開源證券研究所 下游西式快餐等擴容驅動下，白羽雞需求承接良好。下游西式快餐等擴容驅動下，白羽雞需求承接良好。據 Mysteel，2023 年白羽肉雞 下 游 消 費 渠 道 中 團膳 配 餐/餐 飲 快 餐/食 品 價 格/居 民 消 費 占 比 分 別 為32%/31%/22%/15%。白羽雞為低成本優質蛋白多用于西式快餐及外賣，2023 年我國西式快餐/外賣市場規模分別達 2680/11966 億元，

70、分別同比+29.6%/+7.2%。下游西式快餐等白羽雞主消費渠道市場規模持續提升，白羽雞下游需求有承接。708090100110120130140W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W522019202020212022202320246.007.008.009.0010.0011.000.001.002.003.004.005.006.007.00白羽肉雞苗均價(元/羽，左軸)白羽肉雞均價(元/公斤，右軸)47.654.260.26660.972.039.645.244.240.537.336.012.815.416.719.120

71、.422.318.1%-3.5%9.4%-10%-5%0%5%10%15%20%10203040506070201820192020202120222023白雞出欄(億羽)黃雞出欄(億羽)小白雞出欄(億羽)白雞yoy黃雞yoy小白雞yoy行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/45 圖圖40：2023 年白羽肉雞下游消費渠道中餐飲快餐占比年白羽肉雞下游消費渠道中餐飲快餐占比31%圖圖41：下游西式快餐等市場擴容驅動下，白羽雞需求承下游西式快餐等市場擴容驅動下，白羽雞需求承接良好接良好 數據來源：Mysteel、開源證券研究所 數據來源：紅餐網公眾號、開源證券研究

72、所 3.3、需求旺季供給偏緊疊加宏觀經濟回暖，白雞低位邏輯邊際改善需求旺季供給偏緊疊加宏觀經濟回暖，白雞低位邏輯邊際改善 宏觀經濟回暖，白雞投資邏輯邊際改善。宏觀經濟回暖，白雞投資邏輯邊際改善。據國家統計局，2024 年 9 月社會消費品零售總額當月同比+3.20%（增速月環比+1.1pct），服務業生產指數當月同比 5.10%（增速月環比+0.5pct）。2024 年 9 月以來我國宏觀政策持續加碼，對宏觀經濟及居民消費進行支持，需求旺季供給偏緊疊加宏觀政策催化，白雞低位邏輯邊際改善。推薦標的：圣農發展、禾豐股份等；受益標的：益生股份等。圖圖42：2024年年9月社會消費品零售總額當月同比月

73、社會消費品零售總額當月同比+3.20%圖圖43：需求旺季供給偏緊，白雞低位邏輯邊際改善需求旺季供給偏緊，白雞低位邏輯邊際改善 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、飼料：后周期受益，海外布局突破飼料：后周期受益，海外布局突破 4.1、我國飼料總產值超我國飼料總產值超 1.4 萬億元，生豬存欄漸恢復飼料產量修復向上萬億元，生豬存欄漸恢復飼料產量修復向上 我國飼料總產量穩步增長，我國飼料總產量穩步增長，2023 年總產值超年總產值超 1.4 萬億元。萬億元。2010-2023 年我國飼料產量由 1.62 億噸提升至 3.22 億噸，總產值由 0.49 萬億元提

74、升至 1.40 萬億元，期間CAGR 分別達 5.42%、8.36%，飼料產量及總產值均實現穩定增長。細分品類看，豬料及禽料合計產量占比達 86%，豬/蛋禽/肉禽/反芻/水產/寵物飼料銷量分別同比+10.1%/+2.0%/+6.6%/+3.4%/-4.9%/+18.2%。團膳配餐,32%餐飲/快餐,31%食品加工,22%居民消費,15%-20%0%20%40%60%050001000015000201820192020202120222023西式快餐市場規模（億元，左軸）外賣市場規模（億元，左軸）西式快餐yoy外賣yoy3.20-15-10-5051015202022-032022-05202

75、2-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09社會消費品零售總額當月同比（%）212224.56.58.510.512M413M113M1014M715M416M116M1017M718M419M119M1020M721M422M122M1023M724M4白羽肉雞價格（元/公斤，左軸）益生股份（元/股，右軸）圣農發展（元/股，右軸）禾豐股份（元/股，右軸）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/45 圖圖44：2010

76、-2023 年我國飼料產量由年我國飼料產量由 1.62 億噸提升至億噸提升至3.22 億噸億噸 圖圖45：2023 年豬料及禽料合計占我國飼料產量年豬料及禽料合計占我國飼料產量 86%數據來源：中國飼料工業協會官網、開源證券研究所 數據來源：中國飼料工業協會官網、開源證券研究所 生豬存欄逐步恢復，飼料產量修復向上。生豬存欄逐步恢復，飼料產量修復向上。受非瘟及養殖虧損影響，2024Q1 我國生豬存欄降至 4.09 億頭，達 2021Q1 以來低位，受生豬產能回調等因素影響，2024前三季度我國飼料產量 2.28 億噸（yoy-4.3%），其中豬/蛋禽/肉禽/反芻/水產/寵物飼料銷量分別同比-6.

77、8%/-5.9%/+0.5%/-2.8%/-11.4%/+12.4%。2024Q2 以來生豬存欄逐步恢復，豬飼料產量月環比恢復增長。圖圖46：2024Q2 以來生豬存欄逐步恢復以來生豬存欄逐步恢復 圖圖47：我國豬飼料產量自我國豬飼料產量自 2024 年年 6 月環比恢復增長月環比恢復增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：中國飼料工業協會官網 4.2、全球玉米大豆供給充足，飼料成本壓力小全球玉米大豆供給充足，飼料成本壓力小 全球玉米大豆供給充足，低原料成本對飼料利潤形成支撐。全球玉米大豆供給充足，低原料成本對飼料利潤形成支撐。據 USDA，預計 2024年全球玉米、大豆產量分別達

78、 12.19、4.25 億噸，均處近年來相對高位，2024 年 10月末，玉米豆粕價格已降至 2021 年初水平，玉米大豆供給充足，飼料原料價格有望延續低位運行態勢，對飼料利潤形成支撐。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1.001.502.002.503.003.5020102011201220132014201520162017201820192020202120222023全國工業飼料總產量（億噸）yoy豬飼料,14975,47%蛋禽飼料,3274,10%肉禽飼料,9511,30%反芻飼料,1672,5%水產飼料,2344,7%寵物飼料,146,0%其他飼料,240,

79、1%15000200002500030000350004000045000500002009Q32010Q32011Q32012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q32023Q32024Q3全國生豬存欄（萬頭）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/45 圖圖48：2024 年年 10 月末，玉米豆粕價格已降至月末，玉米豆粕價格已降至 2021 年初年初水平水平 圖圖49：預計預計 2024 年全球玉米、大豆產量處近年來相對高年全球玉米、大豆產量處近年來相對高位位 數據來源：W

80、ind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4.3、海外飼料藍海市場高增長，飼料龍頭加速海外布局突破海外飼料藍海市場高增長，飼料龍頭加速海外布局突破 海外飼料藍海市場高增長。海外飼料藍海市場高增長。國內飼料競爭加劇，飼料企業紛紛向海外擴張，當地建廠生產銷售，包括東南亞地區（越南、印尼、馬來西亞等）、非洲地區（埃及等）、南美地區（厄瓜多爾等）。海外飼料藍海市場競爭壓力小，飼料需求旺盛，以越南為例，2024 年 1-10 月越南水產/動物飼料產量分別為 688.05/1266.46 萬噸，同比分別+16.24%/+24.92%，保持高增長態勢。圖圖50：2024 年越南水產飼料需求

81、旺盛，產量高于年越南水產飼料需求旺盛，產量高于 2023年同期年同期 圖圖51：2024 年年 1-10 月越南動物飼料產量同比月越南動物飼料產量同比+24.92%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 海外飼料需求強勁支撐價格上行，飼料龍頭加速海外布局突破。海外飼料需求強勁支撐價格上行，飼料龍頭加速海外布局突破。東南亞、非洲及南美新興市場國家經濟快速發展，飼料需求強勁，印尼碾米,面粉和動物飼料生產者價格指數自 2010 年以來穩步上行，2023 年達 193.92，同比+15.16%。飼料龍頭乘勢加速海外布局突破，海大集團預計 2024 年海外飼料銷量 230

82、 萬噸，2020-2024 年CAGR 達 26.44%。200250300350400450500550250350450550650750850CBOT玉米期貨收盤價（美分/蒲式耳，左軸）CBOT豆粕期貨收盤價（美元/短噸，右軸）2.02.53.03.54.04.58.09.010.011.012.013.0201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E全球玉米產量(億噸，左軸)全球大豆產量(億噸，右軸)30040050060070080020192020202120222023202480090010001100

83、120013001400201920202021202220232024行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/45 圖圖52：印尼碾米印尼碾米,面粉和動物飼料生產者價格指數趨勢面粉和動物飼料生產者價格指數趨勢向上向上 圖圖53：海大集團加速飼料業務海外布局，銷量快速提升海大集團加速飼料業務海外布局，銷量快速提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：海大集團公司公告、開源證券研究所 4.4、飼料板塊估值低位，后周期配置價值顯現飼料板塊估值低位，后周期配置價值顯現 飼料板塊估值處相對低位，后周期業績改善配置價值顯現。飼料板塊估值處相對低位，后周期業績改善

84、配置價值顯現。2024Q4 豬價相對高位運行疊加生豬存欄逐步恢復，飼料需求向上疊加飼料原料價格低位運行，飼料板塊業績邊際改善，當前飼料板塊處相對低位，配置價值顯現。推薦標的：海大集團、新希望，受益標的：邦基科技。圖圖54：飼料板塊估值處相對低位飼料板塊估值處相對低位 圖圖55：海大集團等優質標的低位配置價格顯現（元海大集團等優質標的低位配置價格顯現（元/股）股）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 5、動保：豬苗禽苗邊際改善，反芻寵物苗持續景氣動保：豬苗禽苗邊際改善，反芻寵物苗持續景氣 5.1、我國獸用疫苗市場規模超我國獸用疫苗市場規模超 150 億，反芻寵物

85、苗市場規?？焖僭鲩L億，反芻寵物苗市場規?？焖僭鲩L 我國獸用疫苗市場規模超我國獸用疫苗市場規模超 150 億，億，2015 以來以來 CAGR 達達 5.61%。據中國獸藥協會數據，2023 年我國獸藥市場規模達 696.51 億元，其中獸用生物制品規模達 162.76億元（同比-1.76%），獸用生物制品 95%由獸用疫苗構成，2023 年我國獸用疫苗規模達 155.34 億元，同比+0.25%。2015-2023 獸用疫苗市場規模 CAGR 達 5.61%。10012014016018020020102011201220132014201520162017201820192020202120

86、222023印尼碾米,面粉和動物飼料生產者價格指數20%22%24%26%28%30%32%34%36%5010015020025020202021202220232024E海大集團海外飼料銷量（萬噸）yoy20.030.040.050.060.070.080.02010M22010M102011M62012M22012M102013M62014M22014M102015M62016M22016M102017M62018M22018M102019M62020M22020M102021M62022M22022M102023M62024M22024M10飼料板塊市盈率891011121314153

87、035404550556065海大集團（左軸）新希望（右軸）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/45 圖圖56：2023 年我國獸藥市場規模達年我國獸藥市場規模達 696.51 億元億元 數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告、開源證券研究所 圖圖57：2023 年我國獸用疫苗規模達同比年我國獸用疫苗規模達同比+0.25%數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告、開源證券研究所 豬禽用生物制品占獸用生物制品市場規模比重超豬禽用生物制品占獸用生物制品市場規模比重超 80%，反芻寵物用生物制品市，反芻寵物用生物制品市場規?？焖僭鲩L。場規?？焖僭鲩L。從市場規?？?，2

88、023 年豬/禽/反芻/寵物及其他用生物制品市場規模分別為 71.54/64.02/22.52/4.68 億元，占比分別為 43.95%/39.33%/13.84%/2.88%，豬禽用生物制品市場規模占比超 80%，反芻及寵物獸用生物制品藍海市場景氣度高，2023 年市場規模分別同比+16.93%、+32.95%。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0050.00100.00150.00200.00201520162017201820192020202120222023中國獸用生物制品銷售額（億元，左軸）中國獸用疫苗銷售額（億元，左軸）獸用

89、生物制品同比增速(%,右軸）獸用疫苗同比增速(%,右軸）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/45 圖圖58：豬、禽生物制品占獸用生物制品合計超豬、禽生物制品占獸用生物制品合計超 80%圖圖59：反芻及寵物獸用生物制品市場規模增長（億元）反芻及寵物獸用生物制品市場規模增長（億元）數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告、開源證券研究所 數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告、開源證券研究所 5.2、豬苗：競爭加劇但壓力邊際改善，技術龍頭競爭占優豬苗：競爭加劇但壓力邊際改善，技術龍頭競爭占優 強免苗市場化加速，豬苗首當其沖。強免苗市場化加速，豬苗首當其沖。2022

90、 年國家動物疫病強制免疫指導意見（2022-2025）指出 2025 年全面停止政府招標采購強免苗，我國強免苗市場占比已由 2015 年 60%降至 2023 年 32%。強免苗市場化加速推進，工作重心在于豬用強免苗（反芻用強免苗多人畜共患病，故市場化偏慢），豬用強免苗占豬用疫苗比重下降由 2015 年 76%降至 2023 年 23%。圖圖60：豬用強免苗占豬用疫苗比重豬用強免苗占豬用疫苗比重持續下降持續下降 圖圖61：免苗中豬、禽、反芻市場規模接近（億元）免苗中豬、禽、反芻市場規模接近（億元）數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告、開源證券研究所 數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告、開

91、源證券研究所 豬苗競爭加劇但邊際改善，行業技術創新龍頭競爭占優。豬苗競爭加劇但邊際改善，行業技術創新龍頭競爭占優。受強免苗市場化及豬價行情影響，2023 年我國豬用疫苗/豬用強免苗市場規模分別降至 69.95/16.25 億元，同比-1.71%/-10.96%。2024Q4 豬價相對高位運行疊加生豬存欄逐步恢復，豬苗經營邊際改善。豬苗行業競爭加劇，但行業集中度仍在提升，2019-2023 年我國豬用疫苗CR10 由 56.82%提升至 58.14%。行業龍頭憑借技術優勢降低成本、推出新品及提供服務方案，市場份額有望持續提升。33.43%34.02%52.05%44.83%39.28%40.12

92、%39.33%39.39%44.55%34.32%42.64%48.00%46.13%43.95%24.62%19.33%11.77%10.91%11.47%11.63%13.84%2.56%2.10%1.86%1.63%1.25%2.12%2.88%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023禽用生物制品豬用生物制品反芻用生物制品寵物及其他0123450204060801002017201820192020202120222023禽用（左軸）豬用（左軸）反芻用（左軸）寵物及其他（右軸）60%32%76%23%38%29%89%82%20%30%

93、40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023強免苗整體豬用強免苗禽用強免苗反芻用強免苗豬強免苗,16.25,10%豬非強免苗,53.7,33%禽強免苗,17.5,11%禽非強免苗,42.79,26%反芻強免苗,18.04,11%反芻非強免苗,3.95,2%其他,10.53,7%行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/45 圖圖62：2023 年我國豬用疫苗市場規模降至年我國豬用疫苗市場規模降至 69.95 億元億元 圖圖63：2023 年我國豬用疫苗年我國豬用疫苗 CR10

94、提升至提升至 58.14%數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告、開源證券研究所 數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告、開源證券研究所 非瘟疫苗研發難度大，非瘟應急評價持續推進中。非瘟疫苗研發難度大，非瘟應急評價持續推進中。非瘟病毒結構復雜疊加基因組龐大導致非瘟病毒致病機制研究及疫苗研發難度較大，2024H1 生物股份等非瘟疫苗研發龍頭企業已進行攻毒實驗，進一步實驗方案仍在制定中。據我們測算，我國非洲豬瘟疫苗市場規模約 260.0 億元。中性假設（市場滲透率 30%）下，非洲豬瘟疫苗有望實現年 78.0 億元銷售收入，39.0 億元凈利潤。圖圖64：非瘟病毒結構復雜，疫苗研發難度大非瘟病毒結

95、構復雜，疫苗研發難度大 資料來源：NanWangetalArchitectureofAfricanswinefevervirusandimplicationsforviralassembly 5.3、禽苗：市場規模相對穩定，家禽養殖量穩增支撐禽苗需求禽苗：市場規模相對穩定，家禽養殖量穩增支撐禽苗需求 禽苗市場規模相對穩定，高家禽養殖量支撐禽苗需求。禽苗市場規模相對穩定，高家禽養殖量支撐禽苗需求。2023 年我國禽苗市場規模達 60.29 億元，同比-3.72%，整體市場規模相對維穩，禽強免苗占比約 29%。截至2024 年 9 月末，我國蛋雞存欄 12.06 億只，月度商品代白羽雞苗銷量 3.

96、86 億只，均處相對高位，高家禽養殖量支撐禽苗需求，2024Q4 旺季雞蛋及肉雞價格有望相對高位運行，禽苗銷售有望邊際改善。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023豬用苗市場規模豬用強免苗市場規模豬用苗yoy豬用強免苗yoy56.82%56.28%59.15%57.86%13.27%9.27%7.48%6.36%4.58%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023CR10NO.1NO.2NO.3NO.4NO.5NO.

97、6NO.7NO.8NO.9NO.1058.14%行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/45 圖圖65：2023 年我國禽苗市場規模達年我國禽苗市場規模達 60.29 億元億元 圖圖66：我國蛋雞存欄及商品代白羽雞苗銷量處相對高位我國蛋雞存欄及商品代白羽雞苗銷量處相對高位 數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 5.4、反芻苗：景氣度有支撐，市場持續擴容反芻苗：景氣度有支撐，市場持續擴容 高牛羊存欄高牛羊存欄+多人畜共患病共同支撐反芻苗景氣度。多人畜共患病共同支撐反芻苗景氣度。2023 年我國牛存欄 1.05

98、億頭，羊存欄 3.22 億頭，處近年來相對高位。目前我國動物強免疫病共口蹄疫等 5 種，其中反芻相關 4 種（口蹄疫、小反芻、布病、包蟲?。?，反芻多人畜共患疫病，國家及養殖場戶重視程度高，反芻疫病免疫密度有望維持較高水平進而支撐反芻苗景氣度。圖圖67：2023 年我國牛羊存欄居相對高位年我國牛羊存欄居相對高位 圖圖68：我反芻疫病人畜共患品種多、養戶重視程度高我反芻疫病人畜共患品種多、養戶重視程度高 數據來源：國家統計局、開源證券研究所 資料來源：農業農村部、開源證券研究所 反芻苗藍海市場競爭格局好，反芻苗藍海市場競爭格局好，2019 年以來市場規模穩步增長。年以來市場規模穩步增長。據中國獸藥

99、協會，2023年我國動保行業共177家企業，其中僅20余家生產銷售反芻苗，競爭格局良好，2023 年行業 CR4 達 63.68%，行業龍頭競爭優勢顯著。2019 年以來反芻苗市場規模穩步增長，2023 年我國反芻苗市場規模達 21.99 億元，同比逆勢增長 15.92%。6338%34%33%32%33%36%34%28%29%20%25%30%35%40%0204060802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023禽苗市場規模（億元，左軸）禽強免苗市場規模（億元，左軸）禽強免苗占比（右軸）10.51111.51212.52.002.503.00

100、3.504.004.502021M12021M42021M72021M102022M12022M42022M72022M102023M12023M42023M72023M102024M12024M42024M7商品代白羽雞苗銷量（萬只，左軸）蛋雞存欄（億只，右軸）1.053.222.802.903.003.103.203.300.850.900.951.001.051.1020102011201220132014201520162017201820192020202120222023牛存欄(億頭，左軸)羊存欄(億頭，右軸)行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/

101、45 圖圖69：2023 年我國反芻苗市場規模達年我國反芻苗市場規模達 21.99 億元億元 圖圖70：2022 年我國反芻生物制品年我國反芻生物制品 CR4 達達 63.68%數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告、開源證券研究所 數據來源：中國獸藥協會獸藥產業發展報告、開源證券研究所 反芻養殖規?；势?，規?；侍嵘寗臃雌c苗市場擴容。反芻養殖規?；势?，規?；侍嵘寗臃雌c苗市場擴容。從養殖規?；士?，2023 年畜禽平均養殖規?；蔬_ 73%，其中豬、禽及奶牛規?；B殖程度高，防疫理念成熟，肉牛養殖規?；蕛H 37%，以散養為主。長期看規?；B殖為大勢所驅，規?；B殖重視防疫費用投

102、入進而帶動反芻苗市場擴容。圖圖71：2023 年肉牛養殖規?；蕛H年肉牛養殖規?；蕛H 37%圖圖72：規模場防疫理念成熟，防疫費用投入高于散養規模場防疫理念成熟，防疫費用投入高于散養 數據來源：農業農村部、中國農網、開源證券研究所 數據來源：全國農產品成本收益資料匯編、開源證券研究所 5.5、寵物苗：藍海市場空間廣闊，國產品牌強勢崛起寵物苗：藍海市場空間廣闊，國產品牌強勢崛起 我國寵物疫苗市場規模約我國寵物疫苗市場規模約 73 億元，市場空間廣闊穩步擴容。億元，市場空間廣闊穩步擴容。2023 年我國寵物（貓犬）消費市場規模達 2793 億元，2018-2023 年 CAGR 達 10.34%

103、，從寵物消費細分結構看，寵物疫苗占比 2.6%，對應市場規模約 73 億元，寵物疫苗仍屬藍海市場，長期擴容空間廣闊。89%97%79%82%65%70%75%80%85%90%95%100%051015202530352015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023行業反芻苗市場規模(億元，左軸)行業反芻強免苗銷售占比（右軸）第一,20.87%第二,19.45%第三,14.21%第四,9.15%其他,36.32%87.9%84.5%76.0%73.2%68.0%37.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.

104、0%90.0%100.0%2023年養殖規?；?2.824.827.035.40.05.010.015.020.025.030.035.040.0散養小規模中規模大規模生豬分規模頭均醫療防疫費（元）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/45 圖圖73：2023 年我國寵物消費市場規模達年我國寵物消費市場規模達 2793 億元億元 圖圖74：寵物消費結構看，寵物疫苗占比寵物消費結構看，寵物疫苗占比 2.6%數據來源：2023-2024 年中國寵物行業白皮書、開源證券研究所 數據來源：2023-2024 年中國寵物行業白皮書、開源證券研究所 養寵量及免疫率提升驅

105、動行業擴容。養寵量及免疫率提升驅動行業擴容。我國城鎮家養貓犬數量持續上行，2023 年中國寵物家庭戶數滲透率僅 22%，對標美國 70%，英國 46%，仍有較大提升空間，且受寵物健康觀念深化，寵物疫苗免疫率呈上升態勢，養寵量及免疫率提升驅動我國寵物疫苗市場持續擴容。圖圖75：我國城鎮家養貓犬數量持續上行我國城鎮家養貓犬數量持續上行 圖圖76：寵物健康觀念深化，寵物疫苗免疫率趨勢上行寵物健康觀念深化，寵物疫苗免疫率趨勢上行 數據來源：2023-2024 年中國寵物行業白皮書、開源證券研究所 數據來源：2023-2024 年中國寵物行業白皮書、開源證券研究所 進口品牌在國內市場仍占主導地位，國產品

106、牌正強勢崛起。進口品牌在國內市場仍占主導地位，國產品牌正強勢崛起。2023 年我國寵物疫苗品牌使用率排名前面仍是進口品牌，主要系進口品牌布局早、質量好具有較強客戶粘性、此外進口品牌技術水平高，目前犬六聯、八聯苗僅有進口品牌獲批簽發。從 2023 年寵物苗批簽發看，國產品牌正強勢崛起，狂犬苗、犬傳染病聯苗國產品牌批簽發已超進口品牌，貓傳染病聯苗 2023 年批簽發雖全為進口品牌。但 2023 年 8月以來瑞普生物等多家公司貓三聯苗陸續通過農業部應急評價，2024 年 1-10 月貓三聯苗 112 個批簽發中 62 個為國產，國產品牌正在強勢崛起搶占市場。170827933613040080012

107、00160020002400280032003600犬（億元）貓（億元）總體（億元）食品,52.30%用品,12.50%服務,6.80%藥品,9.80%診療,12.90%疫苗,2.60%體檢,3.20%醫療,28.50%508555035222542951195175406444124862580665366980020004000600080001000012000201820192020202120222023城鎮養犬量（萬只）城鎮養貓量（萬只）48.9%47.2%47.9%40%42%44%46%48%50%寵物犬免疫率寵物貓免疫率整體免疫率202120222023行業投資策略行業投資策

108、略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/45 圖圖77：進口寵物苗品牌在國內市場仍占主導地位進口寵物苗品牌在國內市場仍占主導地位 圖圖78：國產品牌寵物苗批簽發占比正強勢崛起國產品牌寵物苗批簽發占比正強勢崛起 數據來源：2023-2024 年中國寵物行業白皮書、開源證券研究所 數據來源：國家獸藥基礎數據庫、開源證券研究所 5.6、業績邊際改善估值相對低位，動保板塊投資價值顯現業績邊際改善估值相對低位，動保板塊投資價值顯現 業績邊際改善估值相對低位，動保板塊投資價值顯現。業績邊際改善估值相對低位，動保板塊投資價值顯現。動保板塊利潤受豬價及生豬存欄共同影響，與豬價具有正相關性，豬價高位運

109、行生豬養殖盈利，養戶動保疫苗使用率提升且對動保產品漲價接受度提高。2024Q4 豬價高位運行疊加生豬存欄逐步恢復，動保企業業績環比有望進一步改善，動保板塊當前估值處相對低位，具備配置價值。推薦標的：生物股份、科前生物、普萊柯；受益標的：瑞普生物、中牧股份。圖圖79：動保板塊業績有望隨豬價相對高位運行改善動保板塊業績有望隨豬價相對高位運行改善 圖圖80：動保板塊當前估值處相對低位，具備配置價值動保板塊當前估值處相對低位，具備配置價值 數據來源：Wind、涌益咨詢、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 6、種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有望突圍種子：轉基因種子擴面提速，頭部種企有

110、望突圍 6.1、傳統種子：行業長期呈大品種化趨勢，優質新品有望突出重圍傳統種子：行業長期呈大品種化趨勢，優質新品有望突出重圍 玉米：全球減產疊加庫消比改善，價格下跌節奏有望放緩。（玉米：全球減產疊加庫消比改善，價格下跌節奏有望放緩。（1）厄爾尼諾天氣）厄爾尼諾天氣致單產下滑，全球玉米減產預期強烈。致單產下滑，全球玉米減產預期強烈。羅馬尼亞（歐盟玉米種植面積第二大國家）在玉米吐絲和授粉階段遭遇高溫干旱，東南歐多國遭遇高溫干旱，導致 2024/2025年歐盟玉米單產下滑至 6.86 噸/公頃。高溫干旱天氣致烏克蘭玉米生長和收獲節奏提前，預計 2024/2025 年單產下滑至 6.39 噸/公頃。（

111、2）全球玉米減產，庫消比持續）全球玉米減產，庫消比持續49.9%16.2%13.6%8.2%5.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%24%45%100%76%55%0%20%40%60%80%100%狂犬苗犬傳染病聯苗貓傳染病聯苗2023年國外品牌批簽發2023年國產品牌批簽發23456789100510152025303540豬價(元/公斤，左軸）動保板塊利潤（億元，右軸）21.0 16.7 16.2 24.3 23.5 21.1 152535455565758595105動保板塊市盈率行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29

112、/45 改善。改善。10 月 USDA 發布全球農產品生產報告，預計 2024/2025 年全球玉米庫消比為25.06%，環比 2023/2024 年改善。近 5 年全球玉米庫消比圍繞 26%波動，前期新冠疫情以及地緣沖突擾動下玉米價格大幅上漲，隨擾動因素減弱，玉米價格回落，預計后期價格以平穩運行為主。預計 2024/2025 年中國玉米庫消比為 66.88%，環比2023/2024 年改善。2020/2021-2024/2025 年中國玉米庫消比逐步下降，庫存壓力逐步緩解，疊加存在成本托底支撐，預計價格下跌節奏放緩。圖圖81：高溫干旱天氣致歐盟玉米產量下滑高溫干旱天氣致歐盟玉米產量下滑 資料

113、來源：USDA 圖圖82：2022 年年 6 月起，月起，CBOT 玉米價格震蕩下行玉米價格震蕩下行 圖圖83：國內玉米期貨價格已降至近國內玉米期貨價格已降至近 3 年較低水平年較低水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表2：10 月月 USDA 報告預計報告預計 2024/2025 年全球玉米庫消比為年全球玉米庫消比為 25.06%單位：百萬噸單位：百萬噸 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23 2023/24 2024/25 期初庫存 321.07 306.37 292.94 313.92 304.09 312.65 產量

114、1116.52 1125.88 1216.13 1160.67 1225.92 1217.19 進口 165.36 185.60 184.43 173.39 192.81 183.84 飼料消費 714.35 722.91 743.28 734.46 770.19 774.27 國內消費 1134.6 1140.1 1198.29 1170.5 1217.35 1223.32 出口 171.72 182.12 206.39 180.24 195.77 190.50 期末庫存 302.99 292.15 310.79 304.09 312.65 306.52 庫存消費比 26.70%25.62%

115、25.94%25.98%25.68%25.06%數據來源：USDA、開源證券研究所；注：表格年度采用簡寫，2024/25 表示 2024/2025 年度，后續列表表述一致 02004006008001000美元/蒲式耳CBOT玉米收盤價01000200030004000元/噸玉米期貨收盤價行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/45 表表3：10 月月 USDA 報告預計報告預計 2024/2025 年中國玉米庫消比為年中國玉米庫消比為 66.88%單位：百萬噸單位：百萬噸 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23 2023/24 2024

116、/25 期初庫存 210.18 200.53 205.70 209.14 206.04 211.36 產量 260.78 260.67 272.55 277.20 288.84 292.00 進口 7.58 29.51 21.88 18.71 23.50 19.00 飼料消費 193 203 209 218 225 231 國內消費 278 285 291 299 307 313 出口 0.01 0.00 0.00 0.01 0.02 0.02 期末庫存 200.53 205.7 209.14 206.04 211.36 209.34 庫存消費比 72.13%72.18%71.87%68.91

117、%68.85%66.88%數據來源：USDA、開源證券研究所 大豆：全球大豆供給寬松，預計豆價或將持續低位運行。（大豆：全球大豆供給寬松，預計豆價或將持續低位運行。（1）全球：）全球：10 月 USDA發布全球農產品生產報告，預計 2024/2025 年全球大豆產量 4.29 億噸，同比+8.67%，主要系美國大豆豐產。預計 2024/2025 年期末庫存 1.35 億噸，同比+19.83%，庫消比抬升至 33.44%，處于 2014/2015 年來最高點，全球大豆供給寬松，預計豆價偏弱運行。（2）中國：）中國：預計 2024/2025 年中國大豆產量 2070 萬噸，同比-0.67%，期末庫

118、存4601 萬噸，同比+6.23%，庫消比抬升至 36.26%，處于 2014/2015 年來最高點，國內大豆庫存壓力持續抬升，豆價下行壓力加劇。圖圖84：2022 年年 6 月以來月以來 CBOT 大豆價格持續下跌大豆價格持續下跌 圖圖85：2022 年年 10 月起，國內豆價震蕩下行月起，國內豆價震蕩下行 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 表表4：10 月月 USDA 報告預計報告預計 2024/2025 年全球大豆庫消比為年全球大豆庫消比為 33.44%單位：百萬噸單位：百萬噸 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23 2023

119、/24 2024/25 期初庫存 114.48 96.84 98.64 92.55 100.92 112.37 產量 339 367.76 360.45 378.7 394.71 428.92 進口 164.97 165.38 154.47 167.82 177.41 177.61 壓榨量 311.45 315 316.51 315.32 330.42 346.38 國內消費 357.01 362.38 366.03 366.4 383.8 402.72 出口 165.05 164.48 154.43 171.76 176.87 181.53 期末庫存 96.38 103.11 93.09 1

120、00.92 112.37 134.65 庫存消費比 27.00%28.45%25.43%27.54%29.28%33.44%數據來源：USDA、開源證券研究所 0500100015002000美分/蒲式耳CBOT大豆收盤價01000200030004000500060007000元/噸豆一收盤價豆二收盤價行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/45 表表5：10 月月 USDA 報告預計報告預計 2024/2025 年中國大豆庫消比為年中國大豆庫消比為 36.26%單位：百萬噸單位：百萬噸 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23 2023

121、/24 2024/25 期初庫存 18.35 24.48 28.86 25.15 32.34 43.31 產量 18.09 19.60 16.40 20.28 20.84 20.70 進口 98.53 99.74 90.30 104.50 112.00 109.00 壓榨量 91.50 95.00 90.00 96.00 99.00 103.00 國內消費 110.4 114.9 110.3 117.5 121.8 126.9 出口 0.09 0.07 0.1 0.09 0.07 0.10 期末庫存 24.48 28.86 25.15 32.34 43.31 46.01 庫存消費比 22.18

122、%25.11%22.80%27.52%35.56%36.26%數據來源：USDA、開源證券研究所 小麥：國家最低收購價提供底部支撐，預計后續價格亦難以大幅下破。小麥：國家最低收購價提供底部支撐，預計后續價格亦難以大幅下破。據 10 月USDA 全球農產品生產報告，預計 2024/2025 年中國小麥庫消比為 89.07%，同比+1.45pct，國內小麥庫存壓力攀升?？紤] 2024 年國家小麥最低收購價為 2360 元/噸，庫存壓力下價格或將小幅下跌，但存在最低收購價托底，預計進一步下跌空間不大。圖圖86：2024 年小麥最低收購價為年小麥最低收購價為 2360 元元/噸噸 圖圖87：麥價已跌至

123、最低收購價附近，預計后續下跌空間麥價已跌至最低收購價附近，預計后續下跌空間不大不大 數據來源：國家發改委、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 水稻：國內庫存壓力較大，預計價格以低位運行為主。水稻：國內庫存壓力較大，預計價格以低位運行為主。10 月 USDA 發布全球農產品生產報告，預計 2024/2025 年中國水稻產量 1.46 億噸，同比+0.95%，期末庫存1.04 億噸，同比+0.97%，庫消比抬升至 71.58%，國內水稻庫存壓力較大，預計價格仍以低位運行為主。圖圖88：2024 年年 7 月起水稻價格下跌月起水稻價格下跌 數據來源：Wind、開源證券研究所 2360

124、 2360 2360 236023002240 22402260230023402360210022002300240025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024元/噸小麥最低收購價01000200030004000元/噸中國小麥現貨價3400360038004000420044004600元/噸中國稻米(粳稻米)市場價行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/45 表表6：10 月月 USDA 報告預計報告預計 2024/2025 年中國水稻庫消比為年中國水稻庫消比為 71.58%單位：百

125、萬噸單位：百萬噸 2019/20 2020/21 2021/22 2022/23 2023/24 2024/25 期初庫存 115.00 116.50 116.50 113.00 106.60 103.00 產量 146.73 148.30 148.99 145.95 144.62 146.00 進口 2.60 4.22 5.95 4.38 1.53 1.70 消費總額 145.23 150.29 156.36 154.99 148.12 145.30 出口 2.60 2.22 2.08 1.74 1.63 1.40 期末庫存 116.50 116.50 113.00 106.60 103.0

126、0 104.00 庫存消費比 80.22%77.52%72.27%68.78%69.54%71.58%數據來源：USDA、開源證券研究所 政策加碼種業振興，市場格局有望優化。政策加碼種業振興，市場格局有望優化。國家圍繞種業振興、育種創新、市場準入、種子造假等方面陸續出臺相關政策，出清低效、劣質、不具備創新能力的尾部企業，保護具備優質資源的頭部企業，市場格局有望在政策加持下逐步優化。表表7：國家持續出臺政策優化市場格局國家持續出臺政策優化市場格局 政策名稱政策名稱 出臺時間出臺時間 政策內容政策內容 全國智慧農業行動計劃（20242028 年）2024 年 10 月（1）實施智慧農業公共服務能力

127、提升行動。）實施智慧農業公共服務能力提升行動。打造國家農業農村大數據平臺，共建農業農村用地“一張圖”，開發智慧農業基礎模型。（2）實施智慧農業重點領域應用拓展行動。）實施智慧農業重點領域應用拓展行動。賦能主要作物大面積單產提升，培育一批智慧農（牧、漁）場，推動農業全產業鏈數字化改造。（3）實施智慧農業示范帶動行動。）實施智慧農業示范帶動行動。推進智慧農業先行先試，探索智慧農業未來方向。關于常態化推進品種審定綠色通道、聯合體試驗整治和“仿種子”清理的通知 2024 年 9 月（1）深化）深化“兩個通道兩個通道”試驗專項整治。試驗專項整治。建立健全品種審定“兩個通道”試驗常態化整治工作機制，繼續從

128、規范試驗主體管理等方面發力，把好品種試驗質量關、市場準入關。（2）加快）加快“仿種子仿種子”專項清理。專項清理。建立健全農作物“仿種子”常態化清理工作機制，扎實推進黃瓜等登記品種清理，抓緊啟動油菜等登記品種清理，對不具備 DNA 分子位點差異的品種要依法撤銷登記。關于完善市場準入制度的意見 2024 年 8 月（1）完善市場準入負面清單管理模式。）完善市場準入負面清單管理模式。由法律、行政法規、國務院決定、地方性法規設定的市場準入管理措施，省、自治區、直轄市政府規章依法設定的臨時性市場準入管理措施，全部列入全國統一的市場準入負面清單。（2）合理設定市場禁入和許可準入事項。）合理設定市場禁入和許

129、可準入事項。需要實施市場準入管理的領域，確有必要的可依法制定市場禁入的措施，或者采取行政審批和限制經營主體資質、股權比例、經營范圍、經營業態、商業模式等許可準入管理辦法。關于在全國全面實施三大糧食作物完全成本保險和種植收入保險政策的通知 2024 年 5 月（1）保險標的為關系國計民生和糧食安全的稻谷、小麥、玉米三大糧食作物。）保險標的為關系國計民生和糧食安全的稻谷、小麥、玉米三大糧食作物。完全成本保險為保險金額覆蓋物化成本、土地成本和人工成本等農業生產總成本的農業保險，種植收入保險為保險金額體現農產品價格和產量，保障水平覆蓋相關農產品種植收入的農業保險。（2）完全成本保險保障水平、種植收入保

130、險保障水平原則上均不得高于相應品種產值的）完全成本保險保障水平、種植收入保險保障水平原則上均不得高于相應品種產值的 80%。農業生產總成本、單產和價格（地頭價）數據，以國家發展改革委最新發布的全國農產品成本收益資料匯編或相關主管部門認可的數據為準。關于學習運用“千村示范、萬村整治”工程經驗有力有效推進鄉村全面振興的意見 2024 年 1 月（1）系統推動農業農村科技進步。）系統推動農業農村科技進步。調整優化農業領域科技創新平臺布局，建設區域引領性種業科技創新中心，打造企業實驗室和企科創新聯合體。（2）加快推進種業振興行動。）加快推進種業振興行動。強化種質資源保護利用，開展重大品種研發推廣應用一

131、體化試點，提高種業企業自主創新能力，推動生物育種產業化擴面提速，加強育種制種基地建設，深入實施現代種業提升工程和制種大縣獎勵政策，建設南繁硅谷、黑龍江大豆等國家級種業基地，加強品種試驗審定管理，推進實施種子認證制度。資料來源：農業農村部、中國政府網、開源證券研究所 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/45 行業長期呈大品種化趨勢，優質新品有望突出重圍。（行業長期呈大品種化趨勢，優質新品有望突出重圍。（1）水稻種子：隆平高科）水稻種子：隆平高科雜交水稻育種優勢突出，雜交水稻育種優勢突出，2023 年雜交水稻推廣面積前年雜交水稻推廣面積前 10 占占 7 席。席

132、。2023 年雜交水稻全國推廣面積前 10 大品種中，隆平高科上榜 7 個，合計推廣面積達 2059 萬畝，同比+175 萬畝，品種數量及推廣面積領先優勢明顯。（2）玉米種子：我國玉米種子）玉米種子：我國玉米種子第一大品種正在洗牌，優質高產品種迎發展機會。第一大品種正在洗牌，優質高產品種迎發展機會。2022 年隆平高科自主選育的高產、抗病品種裕豐 303 首次躋身全國第一，超過鄭單 958 成為玉米種子第一大品種。2022年臺風等暴雨天氣造成田間積水，多數品種倒伏嚴重，具備優秀抗倒伏能力的 MY73所受負面影響較小，知名度迅速提升，在下一種植季中銷售熱度高漲，2023 年 MY73推廣面積躍升

133、全國第一。綜合來看，鄭單 958 市占率持續下降，裕豐 303、MY73 等優質品種正在突圍。表表8：2023 年雜交水稻全國推廣面積前年雜交水稻全國推廣面積前 10 大品種，隆平高科占據大品種，隆平高科占據 7 席席 單位：萬畝單位：萬畝 2020 2021 2022 2023 排名排名 品種品種 面積面積 品種品種 面積面積 品種品種 面積面積 品種品種 面積面積 1 晶兩優華占（隆平高科）489 晶兩優華占（隆平高科）485 晶兩優華占（隆平高科）567 晶兩優華占（隆平高科）464 2 晶兩優 534（隆平高科）477 晶兩優 534（隆平高科）455 晶兩優 534（隆平高科）461

134、 晶兩優 534（隆平高科）371 3 隆兩優華占（隆平高科）323 隆兩優華占（隆平高科）359 隆兩優 534（隆平高科）350 野香優莉絲（綠海種業）305 4 泰優 390（隆平高科）295 隆兩優 534（隆平高科）312 荃優 822（荃銀高科）288 隆兩優 534（隆平高科）277 5 晶兩優 1377（隆平高科）282 野香優莉絲（綠海種業）272 隆兩優華占（隆平高科）280 荃優 822（荃銀高科）272 6 隆兩優 534（隆平高科）262 荃優絲苗（荃銀高科）253 野香優莉絲（綠海種業）275 宜香優 2115（四川農大農學院）262 7 宜香優 2115（四川農大

135、農學院）250 荃優 822（荃銀高科）238 荃優絲苗（荃銀高科）261 隆兩優 8612（隆平高科）250 8 晶兩優 1212（隆平高科）236 C 兩優華占（金色農華種業）225 宜香優 2115（四川農大農學院）232 瑋兩優 8612（隆平高科）249 9 野香優莉絲（綠海種業）222 泰優 390（隆平高科）216 泰優 390（隆平高科）226 隆兩優華占（隆平高科）237 10 C 兩優華占（金色農華種業）210 徽兩優 898（荃銀高科）202 C 兩優華占（金色農華種業）210 晶兩優 8612（隆平高科）211 數據來源：全國農技推廣中心、國家水稻數據中心、智種網公眾號

136、、開源證券研究所；注：括號內為選育單位，紅色指選育單位為國內上市公司 表表9：2023 年雜交水稻全國推廣面積前年雜交水稻全國推廣面積前 10 大品種，大品種，MY73 躍升至全國第一躍升至全國第一 單位：萬畝單位：萬畝 2020 2021 2022 2023 排名排名 品種品種 面積面積 品種品種 面積面積 品種品種 面積面積 品種品種 面積面積 1 鄭單 958（河南農科院）2798 鄭單 958（河南農科院）1825 裕豐 303（隆平高科）1621 MY73（豫玉種業）2088 2 京科 968（北京農科院）1493 裕豐 303（隆平高科）1501 鄭單 958（河南農科院）1453

137、 裕豐 303（隆平高科）1695 3 裕豐 303（隆平高科）1460 中科玉 505（隆平高科）1304 中科玉 505（隆平高科）1377 中科玉 505（隆平高科）1300 4 登海 605（登海種業）1272 京科 968（北京農科院）1302 京科 968（北京農科院）1242 京科 968（北京農科院）1005 5 中科玉 505（隆平高科）1168 登海 605（登海種業）1288 登海 605（登海種業）1219 登海 605（登海種業）947 6 先玉 335（先鋒種子）1132 先玉 335（先鋒種子）833 沃玉 3 號（沃土種業）609 鄭單 958（河南農科院）93

138、2 7 聯創 808（隆平高科）543 天農九（天農種業）622 東單 1331（東亞種業）531 瑞普 909（山西農科院）677 8 偉科 702（偉科作物）485 聯創 808（隆平高科）480 先玉 335（先鋒種子）475 聯創 839（隆平高科）616 9 隆平 206（隆平高科）439 偉科 702（偉科作物）478 秋樂 368（秋樂種業）450 東單 1331（東亞種業）612 10 浚單 20（河南?？h農科研究所）370 東單 1331（東亞種業）458 聯創 839（隆平高科）443 現代 959（現代種業）566 數據來源：全國農技推廣中心、第一種業網、智種網公眾號、開

139、源證券研究所；注：括號內為選育單位，紅色指選育單位為國內上市公司 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/45 傳統育種長期發展呈提升單產、大品種化趨勢，優質品種迎發展契機。傳統育種長期發展呈提升單產、大品種化趨勢，優質品種迎發展契機。當前中低端同質化品種需求走弱，高產穩產、適宜機械化的品種成傳統市場中的新增長極。2014 國家牽頭組織玉米、水稻等四大作物良種聯合攻關，進一步驅動行業向優質大單品方向發展。我國稻谷、小麥、大豆等農產品播種面積整體保持穩定，2016 年起玉米種植面積趨穩，預計未來國內農作物種植面積難以大幅增加，而國內農產品消費總量呈長期增長趨勢，倒

140、逼農民種植高產品種，優質品種及轉基因品種迎發展契機。圖圖89：近近 10 年稻谷、小麥、大豆等農產品播種面積穩定年稻谷、小麥、大豆等農產品播種面積穩定 圖圖90：國內玉米、大豆等農產品消費量呈增加趨勢國內玉米、大豆等農產品消費量呈增加趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 6.2、轉基因種子：國內市場規?？捎^，前瞻布局的頭部種企率先受益轉基因種子：國內市場規?？捎^，前瞻布局的頭部種企率先受益 國內市場規模有望超國內市場規模有望超 500 億元，產業鏈各環節均有分成。億元，產業鏈各環節均有分成。參考美國轉基因玉米種子終局滲透率 95%，溢價率 50%，預計中

141、國轉基因玉米種子市場規?？蛇_ 509.44億元。參考國際慣例，推廣前期轉基因單畝性狀授權費的收費標準為：在農民每畝增加收入 200 元以上基礎上，溢價率 10%-15%（20-25 元/畝）。在收益分配方面，性狀公司分配 40%（8-10 元/畝），種子公司、經銷商、零售商分配 60%（12-15 元/畝）。表表10：中國轉基因玉米種子市場規模中國轉基因玉米種子市場規模有望超有望超 500 億元億元 傳統玉米種子價格（元/畝）55 玉米種植面積（億畝）6.5 轉基因種子滲透率 1%5%10%20%50%80%95%轉基因玉米種植面積（億畝）0.07 0.33 0.65 1.30 3.25 5.

142、20 6.18 轉基因玉米種子市場規模（億元）轉基因玉米種子市場規模（億元）轉基因種子滲透率轉基因種子滲透率 1%5%10%20%50%80%95%轉基因玉米種子溢價率 5%3.75 18.77 37.54 75.08 187.69 300.30 356.61 10%3.93 19.66 39.33 78.65 196.63 314.60 373.59 15%4.11 20.56 41.11 82.23 205.56 328.90 390.57 30%4.65 23.24 46.48 92.95 232.38 371.80 441.51 50%5.36 26.81 53.63 107.25 2

143、68.13 429.00 509.44 70%6.08 30.39 60.78 121.55 303.88 486.20 577.36 2895 2363 4422 1024 010002000300040005000197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024萬公頃稻谷播種面積小麥播種面積玉米播種面積大豆播種面積146 151 313 127 0501001502002503003501978198019821984198619881990199

144、21994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024百萬噸中國:國內消費量:大米中國:國內消費量:小麥中國:國內消費量:玉米中國:國內消費量:大豆行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/45 性狀端：轉基因性狀授權費市場規模（億元）性狀端：轉基因性狀授權費市場規模（億元）性狀端收入分配比例性狀端收入分配比例 20%轉基因玉米種子溢價率 5%0.75 3.75 7.51 15.02 37.54 60.06 71.32 10%0.79 3.93 7.87 15.73 39.33 62.92

145、 74.72 15%0.82 4.11 8.22 16.45 41.11 65.78 78.11 30%0.93 4.65 9.30 18.59 46.48 74.36 88.30 50%1.07 5.36 10.73 21.45 53.63 85.80 101.89 70%1.22 6.08 12.16 24.31 60.78 97.24 115.47 性狀端收入分配比例性狀端收入分配比例 30%轉基因玉米種子溢價率 5%1.13 5.63 11.26 22.52 56.31 90.09 106.98 10%1.18 5.90 11.80 23.60 58.99 94.38 112.08 1

146、5%1.23 6.17 12.33 24.67 61.67 98.67 117.17 30%1.39 6.97 13.94 27.89 69.71 111.54 132.45 50%1.61 8.04 16.09 32.18 80.44 128.70 152.83 70%1.82 9.12 18.23 36.47 91.16 145.86 173.21 性狀端收入分配比例性狀端收入分配比例 40%轉基因玉米種子溢價率 5%1.50 7.51 15.02 30.03 75.08 120.12 142.64 10%1.57 7.87 15.73 31.46 78.65 125.84 149.44

147、15%1.64 8.22 16.45 32.89 82.23 131.56 156.23 30%1.86 9.30 18.59 37.18 92.95 148.72 176.61 50%2.15 10.73 21.45 42.90 107.25 171.60 203.78 70%2.43 12.16 24.31 48.62 121.55 194.48 230.95 數據來源：Wind、大北農公告、開源證券研究所 表表11：多家種企已布局轉基因玉米種子多家種企已布局轉基因玉米種子 品種名稱品種名稱 過審批次過審批次 申請者申請者 上市公司上市公司 過審數量過審數量 裕豐 303D 第一批 北京聯

148、創種業有限公司 隆平高科 第一批 8 個，第二批 2 個，合計 10 個 中科玉 505D 第一批 嘉禧 100D 第一批 中科玉 505R 第一批 裕豐 303R 第一批 裕豐 303H 第一批 聯創聯創 808R 第二批第二批 惠民 207R 第一批 湖北惠民農業科技有限公司 農大 372R 第一批 河北巡天農業科技有限公司 隆平隆平 218R 第二批第二批 安徽隆平高科種業有限公司 登海 605D 第一批 山東登海種業股份有限公司 登海種業 第一批 2 個，第二批 4 個，合計 6 個 登海 533D 第一批 登海登海 533K 第二批第二批 登海登海 685D 第二批第二批 登海登海

149、710D 第二批第二批 良玉良玉 99D 第二批第二批 丹東登海良玉種業有限公司 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/45 遠科 105WG 第一批 中國種子集團有限公司 先正達 第一批 4 個，第二批 1 個，合計 5 個 遠科 105D 第一批 和育 187D 第一批 先達 901ZL 第一批 和育和育 185WG 第二批第二批 鄭單 958D 第一批 北京豐度高科種業有限公司 大北農 第一批 3 個，第二批 0 個，合計 3 個 農華 803D 第一批 羅單 566DT 第一批 云南大天種業有限公司、北京大北農生物技術有限公司 葫新葫新 358D 第二

150、批第二批 葫蘆島市農業新品種科技開發有限公司、安徽荃銀高科種業股份有限公司 荃銀高科 第一批 0 個，第二批 3 個，合計 3 個 榮玉榮玉 8K 第二批第二批 宏愷宏愷 706D 第二批第二批 遼科遼科 38K 第二批第二批 北大荒墾豐種業股份有限公司 北大荒 第一批 0 個，第二批 3 個，合計 3 個 遼科遼科 38D 第二批第二批 龍墾龍墾 1755K 第二批第二批 鐵 391K 第一批 四川同路農業科技有限責任公司 豐樂種業 第一批 1 個，第二批 1 個，合計 2 個 奧美奧美 95D 第二批第二批 德單德單 123R 第二批第二批 德農種業股份公司 萬向德農 第一批 0 個，第二

151、批 1 個，合計 1 個 資料來源：農業農村部、開源證券研究所 中國轉基因市場擴容可期，種子定價有望上行。（中國轉基因市場擴容可期，種子定價有望上行。（1）復盤國外玉米育種歷程，）復盤國外玉米育種歷程，核心驅動在于提升單產。核心驅動在于提升單產。1996-2018 年各國抗蟲玉米增產顯著，其中洪都拉斯/菲律賓/哥倫比亞增產高達 23.90%/18.20%/17.40%。（2）多重事件催化下，轉基因玉米）多重事件催化下，轉基因玉米前期滲透率高速抬升。前期滲透率高速抬升。1996 年美國轉基因玉米推廣初期，HT、Bt 玉米種子滲透率不足 5%，至 2000 年 HT/Bt/復合性狀玉米種子滲透率達

152、 26%/15%/20%。重大氣候災害、病蟲害、下游產業需求增加等催化下，2000-2010 年滲透率拔升，10 年種植面積復合增速達 14.32%。（3）轉基因玉米種價有望隨滲透率上行。）轉基因玉米種價有望隨滲透率上行。參考 2001-2014 年美國經驗，轉基因玉米種子推廣期價格持續上行，溢價率最高達 69.06%。圖圖91：美國玉米種子單產水平逐步提升美國玉米種子單產水平逐步提升 資料來源：農業農村部、開源證券研究所 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/45 圖圖92：美國轉基因玉米推廣前期滲透率高速提升美國轉基因玉米推廣前期滲透率高速提升 圖圖93：

153、美國轉基因玉米種子溢價率最高達美國轉基因玉米種子溢價率最高達 69.06%數據來源：USDA、開源證券研究所 數據來源：USDA、開源證券研究所 總結來看，轉基因種子已拉開商業化序幕，傳統種子格局將迎來重塑?？偨Y來看，轉基因種子已拉開商業化序幕，傳統種子格局將迎來重塑。（1）傳）傳統種子：統種子：在政策引導背景下，種子行業長期呈大品種化趨勢，競爭格局有望逐步優化，頭部種企品種優勢或將進一步放大。（2）轉基因種子：）轉基因種子：轉基因種子研發難度大、技術門檻高，頭部種企具備研發優勢，隨轉基因種子推廣擴面提速，未來行業馬太效應或將更加顯著。種業振興配套政策不斷完善，行業龍頭企業有望率先受益，推種業

154、振興配套政策不斷完善，行業龍頭企業有望率先受益，推薦具備轉基因技術優勢的大北農；基本面邊際改善的隆平高科；國內玉米傳統育種薦具備轉基因技術優勢的大北農；基本面邊際改善的隆平高科；國內玉米傳統育種技術龍頭企業登海種業。技術龍頭企業登海種業。7、寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期 7.1、國內頭部品牌線上銷售亮眼，并購化趨勢或驅動格局改善國內頭部品牌線上銷售亮眼，并購化趨勢或驅動格局改善 國內寵物食品市場空間廣闊，市國內寵物食品市場空間廣闊，市場規模及競爭格局存在優化空間。場規模及競爭格局存在優化空間。據歐睿數據，預計 2025-2

155、028 年全球/中國寵物食品市場規模 CAGR 為 5.46%/9.64%，中國市場景氣度高于全球，2025 年中國寵物食品市場規模有望突破 600 億人民幣，對標美國（近600 億美元）仍有較大提升空間。圖圖94：預計預計 2025-2028 年全球寵物食品市場規模年全球寵物食品市場規模 CAGR 為為 5.46%數據來源：歐睿、開源證券研究所 677 718 783 801 833 851 798 823 877 931 962 1028 1151 1237 1340 1424 1509 1596 1682 1770-15%-5%5%15%25%0500100015002000250020

156、09201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E億美元全球市場規模全球市場規模YoY（右軸）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/45 圖圖95：預計預計 2025-2028 年中國寵物食品市場規模年中國寵物食品市場規模 CAGR 為為 9.64%數據來源：歐睿、開源證券研究所 各品牌逐鹿國內市場，龍頭化、品牌化趨勢優化競爭格局。各品牌逐鹿國內市場，龍頭化、品牌化趨勢優化競爭格局。從品牌口徑看，2022年中國寵物食品品牌 CR10=24.0%，

157、Top1 品牌市占率為 5.8%；全球寵物食品品牌CR10=31.0%，Top1 品牌市占率為 6.1%，中國寵食品牌集中度略低于全球，但差距不大，預計單個品牌市占率僅存在小幅提升空間。從公司口徑看，2022 年中國寵物食品公司 CR10=29.8%，Top1 公司市占率為 8.7%；全球寵物食品公司 CR10=57.8%，Top1 公司市占率為 21.4%，中國寵食公司集中度遠低于全球?？紤]單個品牌市占率提升空間有限，在龍頭化、品牌化趨勢下，橫向并購品牌、拓展新品牌等方式或成各公司擴大市場份額的主要路徑。表表12：2022 年中國年中國/全球寵物食品品牌全球寵物食品品牌 CR10 為為 24

158、.0%/31.0%中國寵物食品品牌市場格局中國寵物食品品牌市場格局 全球寵物食品品牌市場格局全球寵物食品品牌市場格局 排名排名 品牌名稱品牌名稱 2017 2018 2019 2020 2021 2022 品牌名稱品牌名稱 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 皇家皇家 5.9%5.6%5.2%5.1%5.4%5.8%寶路寶路 6.3%6.2%6.1%5.9%5.9%6.1%2 麥富迪麥富迪 2.6%3.3%4.0%5.0%4.6%4.8%皇家皇家 3.9%4.0%4.1%4.1%4.2%4.1%3 伯納天純伯納天純 1.2%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%藍

159、爵藍爵 -2.5%2.6%2.9%2.9%3.2%4 頑皮頑皮 1.3%1.4%1.6%2.0%2.2%2.3%偉嘉偉嘉 3.3%3.2%3.1%3.0%3.0%2.9%5 比瑞吉比瑞吉 4.6%3.7%2.2%2.0%1.9%1.8%珍致珍致 2.6%2.6%2.7%2.8%2.8%2.9%6 冠能冠能 1.2%1.2%1.3%1.5%1.7%1.7%喜躍喜躍 3.0%2.9%2.9%2.8%2.8%2.8%7 渴望渴望 0.4%1.0%1.2%1.2%1.5%1.6%希爾斯希爾斯 2.4%2.4%2.4%2.7%2.6%2.6%8 力狼力狼 0.8%0.9%0.9%1.1%1.4%1.3%

160、萬牌萬牌 2.3%2.3%2.3%2.4%2.5%2.5%9 偉嘉偉嘉 1.9%1.5%1.3%1.2%1.3%1.2%冠能冠能 1.8%1.8%1.9%1.9%2.0%2.0%10 奧丁奧丁 0.7%0.8%0.8%0.9%1.2%1.1%希爾斯希爾斯 1.9%1.9%1.9%1.9%2.0%1.9%CR10 23.4%22.4%21.4%22.5%23.4%24.0%CR10 30.0%29.8%30.0%30.4%30.7%31.0%數據來源：歐睿、開源證券研究所；注：按照 2022 年各品牌市占率排名 42 45 49 55 63 79 105 152 209 269 337 402

161、453 487 533 593 656 723 794 865 0%10%20%30%40%50%60%020040060080010002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E億元中國市場規模中國市場規模YoY（右軸）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/45 表表13：2022 年中國年中國/全球寵物食品公司全球寵物食品公司 CR10 為為 29.8%/57.8%中國寵物食品公司市場格局中國寵物食品公司市場格局 全球寵物食品公司

162、市場格局全球寵物食品公司市場格局 排名排名 公司名稱公司名稱 2017 2018 2019 2020 2021 2022 公司名稱公司名稱 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 瑪氏瑪氏 11.4%9.9%8.8%8.1%8.4%8.7%瑪氏瑪氏 22.4%22.0%21.7%21.3%21.2%21.4%2 乖寶乖寶 2.6%3.3%4.0%5.0%4.6%4.8%雀巢雀巢 20.2%19.7%19.7%19.7%19.8%20.1%3 雀巢雀巢 3.1%2.9%2.8%2.9%3.0%3.1%高露潔棕欖高露潔棕欖 4.5%4.5%4.6%4.9%4.9%4.7%4

163、 中寵中寵 1.3%1.4%1.6%2.0%2.2%2.4%通用磨坊通用磨坊 0.0%2.5%2.6%2.9%3.1%3.5%5 華興華興 1.5%1.6%1.7%2.0%2.6%2.3%斯馬克斯馬克 3.5%4.0%4.0%3.9%3.2%3.4%6 依蘊依蘊 1.2%1.6%1.8%2.0%2.2%2.3%品譜集團品譜集團 1.2%1.2%1.1%1.1%1.2%1.2%7 比瑞吉比瑞吉 6.2%4.8%2.7%2.5%2.3%2.1%AgrolimenSA 1.0%1.1%1.1%1.0%1.0%1.0%8 冠軍冠軍 0.4%1.0%1.2%1.2%1.5%1.6%格蘭德格蘭德 0.7%

164、0.8%0.8%0.8%0.9%1.0%9 榮喜榮喜 1.3%1.2%1.1%1.0%1.5%1.5%伊納寶伊納寶 0.4%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%10 耐威克耐威克 1.6%1.3%1.1%1.0%1.0%1.0%冠軍寵物冠軍寵物 0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%0.7%CR10 31.3%29.3%27.2%28.1%29.3%29.8%CR10 57.3%57.2%57.0%57.0%56.7%57.8%數據來源：歐睿、開源證券研究所；注：按照 2022 年各公司市占率排名 設立產業基金鎖定優質標的，國內寵食龍頭有望掀起并購浪潮。（設立產業基金鎖定優質標的，國內寵

165、食龍頭有望掀起并購浪潮。（1）中寵股份：）中寵股份：2020 年與金鼎資本共同成立產業基金，目前已成立三期，專注于投資寵物行業內具備知名度和影響力的優質企業。（2）源飛寵物：）源飛寵物：2023 年成立產業基金，重點關注寵物、養老等消費領域，加速公司發展節奏。（3）佩蒂股份：）佩蒂股份：2024 年出資 1.2 億元成立產業基金，對成長期及成熟期的優質的寵物產業企業進行投資。表表14：多家寵物公司成立產業基金多家寵物公司成立產業基金 產業基金產業基金 成立時間成立時間 上市公司上市公司 出資額出資額 持股比例持股比例 投資方向投資方向 平陽縣小滿創業 投資合伙企業 2024 佩蒂股份 1.2

166、億元 40%1、對成長期及成熟期的優質的寵物產業企業進行投資，包括但不限于寵物食品、寵物醫療和藥品、寵物用品、寵物服務等領域 2、在全國范圍內尋找寵物產業的優質企業標的進行投資，并積極促進國際寵物品牌在中國的合資落地 溫州源飛翼展創業投資合伙企業 2023 源飛寵物 1.98 億元 99%主要投資于中國境內外的高成長性的未上市企業股權，兼顧投資于新三板已掛牌、股權類基金份額和普通合伙人認為符合合伙企業利益及法律規定允許投資的其他投資機會 樟樹市眾鑫金鼎 投資管理中心 2020 中寵股份 3430 萬元 98%1、重點關注寵物食品、用品、寵物連鎖零售等相關行業，積極布局寵物消費產業鏈 2、主要投

167、資于中國境內的上述相關領域高成長性的未上市企業，兼顧新三板已掛牌、股權類基金份額和符合企業利益及法律規定的投資機會 資料來源：佩蒂股份公司公告、源飛寵物公司公告、中寵股份公司公告、開源證券研究所 電商渠道為國內寵食銷售主戰場，頭部品牌增速領跑大盤。電商渠道為國內寵食銷售主戰場，頭部品牌增速領跑大盤。7 月淘寶貓主糧/狗主糧/貓零食/狗零食大盤銷售額 6.63/3.47/2.55/1.01 億元，同比+3.65%/+2.10%/+3.83%/+7.17%。8 月淘寶貓主糧/狗主糧/貓零食/狗零食大盤銷售額 7.47/3.83/2.70/1.07 億元，同比-8.21%/-6.86%/-5.87%

168、/-6.28%。9 月淘寶貓主糧/狗主糧/貓零食/狗零食大盤銷售額 7.05/3.63/2.55/0.95 億元，同比-7.92%/-3.67%/+0.24%/-4.94%。麥富迪維持雙位數增速，弗列加特維持三位數增速，頭部品牌銷售熱度領跑行業。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/45 表表15：頭部寵物食品品牌線上銷售增速亮眼頭部寵物食品品牌線上銷售增速亮眼 單位：萬元單位：萬元 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 銷售額銷售額 YoY 銷售額銷售額 YoY 銷售額銷售額 YoY 銷售額銷售額 YoY 貓主糧貓主糧 乖寶寵物 麥富迪 2268 36.

169、85%2913 11.72%3257 27.95%5853 46.27%弗列加特 1763 270.47%2555 196.44%2364 175.26%11866 307.33%中寵股份 頑皮 508 88.73%463-1.08%482 2.82%751 10.95%狗主糧狗主糧 乖寶寵物 麥富迪 2418 42.11%2307-1.80%2317 3.40%3910 12.51%貓零食貓零食 乖寶寵物 麥富迪 1755 74.68%1830 40.77%1766 48.52%2478 50.72%弗列加特 116 87.59%169 224.47%148 199.87%269 219.2

170、2%中寵股份 頑皮 849 21.64%923 1.88%890 5.46%1267 16.35%領先 321 210.60%388 60.90%315 142.28%931 161.41%狗零食狗零食 乖寶寵物 麥富迪 1109 19.42%1295 3.70%1246 14.97%2077 17.85%中寵股份 頑皮 315-0.34%335-26.06%315-19.12%482-10.64%ZEAL 207 2.47%254-10.30%239-10.74%707 28.70%佩蒂股份 爵宴 446 34.18%816 44.07%547 63.92%1039 40.45%數據來源：寵

171、物營銷界公眾號、開源證券研究所 國內頭部品牌雙國內頭部品牌雙 11 表現靚麗，看好優質國貨快速崛起。（表現靚麗，看好優質國貨快速崛起。（1）乖寶寵物：）乖寶寵物：天貓雙 11 大促期間，公司旗下麥富迪、弗列加特等品牌全網 GMV 突破 6.7 億元，同比增長 65%，其中弗列加特全網銷售額破 2 億元，同比增長 190%，麥富迪同比增長約50%。乖寶寵物連續 4 年占據天貓寵物全品類第 1 名，并成為 2024 年天貓雙 11 大促期間唯一實現雙品牌、雙店鋪均破億的企業。（2）佩蒂股份）佩蒂股份：雙 11 全周期（10.14-11.11），爵宴全網銷售額破 4250 萬元，同比增長 70%，佩

172、蒂天貓旗艦店位居天貓狗零食排行榜第 1 名，爵宴京東自營旗艦店位居京東狗零食排行榜第 2 名。（3）中寵股份：）中寵股份：天貓雙 11 全周期，ZEAL 位居狗零食銷售榜第 4 名，頑皮位居貓零食/狗零食銷售榜第5/5 名，領先成交額同比增長 100%，銷量突破 50 萬袋，位居烘焙貓糧榜第 3 名。圖圖96：國內頭部品牌雙國內頭部品牌雙 11 表現靚麗表現靚麗 資料來源：寵業家公眾號 行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/45 海外通脹壓力逐步緩解，看好出口業務持續回暖。海外通脹壓力逐步緩解，看好出口業務持續回暖。2024 年 4-10 月美國寵物食品CPI

173、 同比-0.12%/-1.05%/-0.17%/-0.04%/-0.35%/-0.88%/-1.27%，海外市場通脹壓力緩解帶動國內出口回暖，2024 年 4-9 月國內寵物食品出口額達 8.51/9.06/10.33/9.61/9.87/8.83/9.16 億元，同比+14.70%/+25.48%/+37.28%/+20.08%/+33.44%/+10.09%/+26.43%。圖圖97：2024 年年 4 月起，美國寵物食品通脹壓力緩解月起，美國寵物食品通脹壓力緩解 圖圖98：通脹壓力緩解后，寵物食品出口維持高增長通脹壓力緩解后，寵物食品出口維持高增長 數據來源：Wind、美國勞工部、開源證

174、券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 7.2、2024 年多家寵食企業發布股權激勵計劃，業績考核提振發展動力年多家寵食企業發布股權激勵計劃，業績考核提振發展動力 乖寶寵物：擬推第一期股票激勵計劃，健全激勵機制護航成長。（乖寶寵物：擬推第一期股票激勵計劃，健全激勵機制護航成長。（1）激勵規模：）激勵規模：公司擬向激勵對象授予不超過 217.7 萬股限制性股票（占總股本 0.544%），其中首次授予 214.2 萬股（占總股本 0.535%），預留 3.5 萬股（占總股本 0.009%），授予價格 25.93 元/股，按照 20%/30%/50%分 3 個歸屬期授予。（2）激勵對象：）激勵

175、對象：董事、總裁、中高層管理人員共 9 人。（3）公司層面業績考核）公司層面業績考核 100%解鎖條件：解鎖條件：2024-2026年營收增長率達 19%/42%/68%（即 51.49/61.44/72.69 億元），且歸母凈利潤增長率達 21%/39%/59%（即 5.19/5.96/6.82 億元）。表表16：2024 年乖寶寵物推出年乖寶寵物推出 3 年股權激勵計劃年股權激勵計劃 2023 2024 2025 2026 營業收入營業收入 目標增長率（2023 年為基數）-19.0%42.0%68.0%對應金額（億元）43.27 51.49 61.44 72.69 對應金額 YoY 27

176、.4%19.0%19.3%18.3%歸母凈利潤歸母凈利潤 目標增長率（2023 年為基數）-21.0%39.0%59.0%對應金額（億元）4.29 5.19 5.96 6.82 對應金額 YoY 60.7%21.0%14.9%14.4%數據來源：乖寶寵物公司公告、開源證券研究所 中寵股份：員工持股計劃分別考核境內及境外業務，高標準目標激勵公司發展。中寵股份：員工持股計劃分別考核境內及境外業務，高標準目標激勵公司發展。（1）激勵規模：）激勵規模：不超過 446 萬股（占總股本 1.52%）。（2）激勵對象：）激勵對象：董事、高級管理人員、中層管理人員、核心技術人員及骨干員工，總人數不超過 62

177、人。（3）境內業務境內業務 100%解鎖條件：解鎖條件：以 2023 年為基數，若 2024/2025/2026 年境內營收增長率達 30.00%/62.45%/103.57%，或歸母凈利潤增長率達 28.64%/67.24%/101.54%。（4）境外業務境外業務 100%解鎖條件：解鎖條件：以 2023 年為基數，若 2024/2024-2025/2024-2026 年境外營收增長率達 8.00%/126.80%/260.56%，或 2024/2025/2026 年歸母凈利潤增長率達28.64%/67.24%/101.54%。-5%0%5%10%15%20%1001251501752002

178、022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10美國:CPI:寵物食品:季調YoY（右軸）9.1626.43%-50%-25%0%25%50%0.03.06.09.012.015.02023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09202

179、4-10億元出口額出口額YoY（右軸）寵物食品出口額（人民幣口徑）寵物食品出口額（人民幣口徑）行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/45 表表17：2024 年中寵股份推出年中寵股份推出 3 年股權激勵計劃年股權激勵計劃 單位：億元單位：億元 2023 2024 2025 2026 境內業務考核 境內營業收入 10.86 14.11 17.64 22.10 境內營業收入目標增速 30.00%62.45%103.57%境內營業收入 YoY 30.00%24.96%25.31%公司歸母凈利潤 2.33 3.00 3.90 4.70 公司歸母凈利潤目標增速 28.6

180、4%67.24%101.54%公司歸母凈利潤 YoY 28.64%30.01%20.51%境外業務考核 境外營業收入 26.62 28.75 31.62 35.60 境外營業收入 YoY 8.00%10.00%12.59%公司歸母凈利潤 2.33 3.00 3.90 4.70 公司歸母凈利潤目標增速 28.64%67.24%101.54%公司歸母凈利潤 YoY 28.64%30.01%20.51%2023 2024 2025 2026 境內外合計營收 37.47 42.86 49.26 57.70 境內外合計營收 YoY 14.37%14.93%17.15%數據來源：中寵股份公司公告、開源證券

181、研究所；注：營業收入或歸母凈利潤增速達到考核目標即可解鎖 總結來看，外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期。（總結來看，外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期。（1）國內市場：）國內市場：短期看，雞肉等原材料價格高位回落擴大公司盈利空間。中期看，國內養寵人數增長驅動寵物食品市場擴容，各公司產能釋放恰好匹配需求增長。長期看，品牌化、龍頭化趨勢下行業內或將掀起并購浪潮，資金雄厚、前瞻布局產業基金的頭部企業有望受益于競爭格局優化，逐步提升市場份額。（2）國外市場：）國外市場：海外通脹壓力基本緩解，海運受限等負面因素已經消除，各公司有望憑借優質產品提升歐美市場滲透率，并持續開拓東南亞等新興

182、市場驅動訂單增長?？春脟涐绕鸺俺隹诨嘏尘跋驴春脟涐绕鸺俺隹诨嘏尘跋碌膰鴥葘櫸锸称俘堫^，推薦乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份。的國內寵物食品龍頭，推薦乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份。8、投資建議投資建議 生豬：生豬：生豬景氣持續估值有望修復，龍頭高業績兌現高分紅彰顯投資價值。推薦標的：牧原股份、溫氏股份、巨星農牧、華統股份；受益標的：天康生物等。白雞：白雞：旺季供給偏緊疊加宏觀消費向好，白雞低位配置價值顯現。推薦標的：圣農發展、禾豐股份等；受益標的：益生股份等。動保：動保：豬苗禽苗邊際改善，反芻寵物苗持續景氣。推薦標的：生物股份、科前生物、普萊柯等；受益標的：中牧股份等。種子：種子：轉基因種子

183、擴面提速，頭部種企有望突圍。推薦標的：大北農、隆平高科、登海種業等。寵物：寵物：外銷回暖疊加內銷高增，寵物食品進入利潤釋放期。推薦標的：乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份等。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/45 表表18：重點推薦公司盈利預測與估值（重點推薦公司盈利預測與估值（收盤價截至收盤價截至 2024 年年 11 月月 25 日日）公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元（元/股）股）PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 300498.SZ 溫氏股份

184、買入 17.21-1.0 1.9 1.7 1.4-17.9 9.0 9.9 12.1 002714.SZ 牧原股份 買入 40.52-0.8 3.4 2.9 2.5-51.9 11.8 14.0 16.0 603477.SH 巨星農牧 買入 18.64-1.3 1.3 1.7 2.3-14.7 14.3 10.8 8.2 002840.SZ 華統股份 買入 12.66-1.0 0.4 0.3 0.3-12.9 28.8 48.7 37.2 002299.SZ 圣農發展 買入 14.00 0.5 0.6 0.7 1.3 26.4 25.5 21.5 11.2 600201.SH 生物股份 買入

185、6.67 0.3 0.3 0.3 0.4 26.3 26.7 19.6 16.3 688526.SH 科前生物 買入 13.98 0.9 0.8 1.0 1.2 16.4 17.7 14.0 12.1 002385.SZ 大北農 買入 4.45-0.5 0.3 0.3 0.4-8.4 17.8 14.4 10.9 000998.SZ 隆平高科 買入 10.82 0.2 0.2 0.6 0.7 72.1 72.1 19.3 15.0 002041.SZ 登海種業 買入 9.72 0.3 0.3 0.4 0.6 33.5 28.6 22.1 17.1 301498.SZ 乖寶寵物 買入 64.25

186、 1.1 1.6 2.0 2.5 57.2 63.8 48.8 37.7 002891.SZ 中寵股份 買入 31.00 0.8 1.2 1.4 1.7 39.2 25.4 22.0 17.8 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：各公司 EPS、PE(X)均為開源證券研究所農林牧漁團隊預測值 9、風險提示風險提示 動物疫病風險動物疫病風險：若發生大范圍疫病，可能導致禽畜公司生產性生物資產減少，防疫成本增加，擠壓利潤空間。產能去化不及預期產能去化不及預期：若禽畜產能去化不及預期，可能導致禽畜行業供給過剩，產品價格低迷，造成公司經營承壓。原材料價格風險原材料價格風險：飼料原材料成本中，玉米、豆

187、粕等大宗農產品占比較高，若原材料價格大幅波動，可能導致公司原材料采購節奏變化，存貨價格波動，影響公司現金流。災害災害天氣風險天氣風險：若發生高溫干旱、洪澇、冰雹等災害性天氣，可能導致作物收獲面積及單產下滑，造成種子及農產品產量下滑，公司銷售承壓。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/45 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5

188、的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系

189、。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深

190、300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法

191、及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業投資策略行業投資策略 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/45 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料

192、、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（

193、若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證

194、券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：