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1、硅請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明1/242024 年年 1 月月 10 日日證券研究報告證券研究報告/公司研究公司研究鋁鋁/工業金屬工業金屬/有色金屬有色金屬電池鋁箔龍頭：受益鈉電電池鋁箔龍頭：受益鈉電+涂碳箔厚積薄發涂碳箔厚積薄發主要觀點：主要觀點：深耕鋁深耕鋁壓延壓延制品加工制品加工，是國內鋁箔市場規模最大的企業是國內鋁箔市場規模最大的企業。2003 年公司成立于江蘇鎮江，成立之初即從事鋁板帶箔的研發、生產與銷售業務。2010 年公司新產品新能源動力電池箔投入市場，2018 年 4 月于上交所上市。經過十幾年的不斷耕耘，公司鋁壓延加工產品種類齊全，按功能及用途可分為包裝用鋁箔、

2、家電印刷用鋁箔、基建用鋁材、新能源材料用鋁箔四大類，新能源材料用箔客戶涵蓋了國內主要的儲能和動力電池生產廠商，2019 年至 2022 年，公司鋁箔產銷量、市場占有率均位居國內第一。2023 年電池鋁箔加工費下降，關注年電池鋁箔加工費下降，關注 2024-25 年行業產能釋放進度年行業產能釋放進度。需求端需求端：1）受新能源汽車銷量增長需求推動，全球鋰電池出貨量大幅提升，帶動電池鋁箔需求迅速增長；2）鈉離子電池正極、負極均可使用電池鋁箔，相比鋰電池正極鋁箔使用量倍增。供給端：供給端：新建產能受限設備采購安裝、客戶認證周期長，完全達產周期需 2 年以上，部分廠商轉產動力不足，預計供給或將于 20

3、24-25 年集中釋放。具備客戶具備客戶+技術優勢，延伸涂碳箔產品增厚利潤技術優勢，延伸涂碳箔產品增厚利潤。1）客戶：）客戶：公司與國內外主流電池客戶龍頭合作綁定，緊跟下游主流電池廠商的全球化布局，與寧德時代、LG 新能源等世界領先電池制造廠商簽訂合作框架協議。2）技術技術：依托長時間工藝沉淀，公司自主研發“鑄軋冷軋斷流程綠色制造技術”，持有電池箔相關發明專利數量行業領先；設備創新設計能力提高了生產的自由度與靈活度，可快速實現電池箔轉產；3）涂碳箔：涂碳箔：高盈利水平的涂碳箔已與下游客戶簽訂供貨框架協議。投資建議：投資建議：我們預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 6.30 億元

4、、9.17 億元、9.94 億元，EPS 分別為 0.71、1.03 和 1.12 元，對應 P/E 分別為 16.11、11.05 和 10.21 倍?？紤]到公司在建內蒙古逐步建成投產，持續拓展下游海外電池廠商達成供貨協議，出貨量有望逐年增加，因此首次覆蓋基礎數據：基礎數據：截至 2024 年 1 月 10 日當前股價11.40 元投資評級首次評級變動買入總股本8.90 億股流通股本8.86 億股總市值(億元)101.43流動市值（億元）100.99相對市場表現：相對市場表現：分析師：分析師：分析師分析師 黃文忠黃文忠執業證書編號：S0200514120002聯系電話：010-6808068

5、0研究助理研究助理 張燁童張燁童執業證書編號：S0200122050003聯系電話：010-68099390研究助理研究助理 朱高天朱高天執業證書編號：S0200123030001聯系電話：010-68099392公司地址公司地址：北京市豐臺區鳳凰嘴街 2 號院 1 號樓中國長城資產大廈 16 層鼎勝新材鼎勝新材 603876.SH公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明2/24給予其“買入”評級。風險提示：風險提示：公司產能建設不及預期風險；行業產能過剩、競爭加劇的風險；上游材料價格波動及供應的風險；境外經營環境惡化的風險。主要財務數據及預測：主要財務數據及預測：20222023E

6、2024E2025E營業收入（百萬元）21,605.2519,815.4220,684.6321,757.98增長率(%)18.92-8.284.395.19歸母凈利潤（百萬元）1,381.56629.65917.48993.86增長率(%)221.26-54.4245.718.32EPS（元）1.550.711.031.12市盈率（P/E)7.3416.1111.0510.21市凈率(P/B)1.610.880.810.72資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所gZcZvYhWNAbWkUcVxVmOmOmO8OaO8OtRpPnPnRfQpPrQlOqRrQaQnMqQvPnOnQvPnQ

7、tR公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明3/24目錄目錄一、一、專注鋁箔制造，業績快速增長專注鋁箔制造，業績快速增長.61.長期扎根鋁壓延加工行業，產品矩陣齊全.61.1 深耕行業多年，成就鋰電鋁箔龍頭.61.2 股權結構集中，股權激勵計劃綁定人才.62.業績平穩回升，財務基本面穩健.7二二、電池鋁箔需求強勁，設備及轉產能力影響供給釋放電池鋁箔需求強勁，設備及轉產能力影響供給釋放.101.電池鋁箔應用于正極集流體，減薄趨勢明顯.102、需求端：新能車驅動電池箔需求，鈉離子電池帶來新增量.113、供給端：電池鋁箔競爭格局穩定，行業擴產后需求緊張緩解.133.1“設備+建設+認證”共

8、筑行業壁壘.133.2 市場供給受新建產能及轉產影響，25 年末有效產能有望超過 150 萬噸.143.3 頭部企業集中度提升，產能逐步釋放后加工費下行.16三三、具備客戶具備客戶+技術等多重優勢，涂炭箔增厚利潤空間技術等多重優勢，涂炭箔增厚利潤空間.171、綁定下游優質客戶，產能全球化布局.172、具備獨特鋁箔加工工藝，可快速實現電池箔轉產.183、延伸涂碳環節工藝，新品增加鋁箔盈利空間.20四、風險提示四、風險提示.22五、盈利預測五、盈利預測.23公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明4/24圖目錄圖目錄圖 1：鼎勝新材發展歷程.6圖 2：鼎勝新材股權結構.7圖 3：公司 2

9、018 年-2023Q3 營收及增速（億元）.8圖 4：公司 2018-2023Q3 歸母凈利潤及增速（億元）.8圖 5：公司 2018 年-2023Q3 毛利率及凈利率.9圖 6：公司 2018-2022 年各產品毛利率.9圖 7：公司 2018-2023H1 年各產品營收占比.9圖 8：公司 2018-2022 年各產品銷量情況（萬噸）.9圖 9：2018 年-2023Q3 公司期間費用率.10圖 10：新能源鋰電池相關的鋁板帶箔產品示意圖.11圖 11：全球新能源汽車銷量及預測（單位：萬輛）.12圖 12：全球鋰電池出貨量及預測（單位：GWh）.12圖 13：電池鋁箔需求預測（萬噸）.1

10、3圖 14：電池箔產能建設周期.14圖 15：2020 年至 2023H1 中國電池鋁箔市場競爭格局.16圖 16：電池鋁箔加工費（元/噸）.17圖 17：哈茲列特連鑄連軋生產工藝流程示意圖.19圖 18：各主要鋁箔廠商相關有效發明專利數量（個）.19圖 19：公司主要產品的生產工藝流程.20圖 20：涂碳箔與光箔表面形態對比.21圖 21：涂碳箔與光箔匹配不同正極平均內阻（毫歐）.21圖 22：涂碳鋁箔與光箔放電容量對比.21圖 23：涂碳鋁箔與光箔不同倍率恒流對比.21公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明5/24表目錄表目錄表 1：公司、個人層面股權激勵考核要求.7表 2：鋁

11、箔種類及具體應用場景.10表 3：電池箔行業壁壘及擴產周期.13表 4：各公司電池鋁箔產能規劃.15表 5：公司供貨協議.17表 6：公司電池箔核心技術.18表 7：公司涂碳鋁箔產能建設.22表 8：盈利預測.23公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明6/24一、一、專注鋁箔制造，業績快速增長專注鋁箔制造，業績快速增長1.長期扎根鋁壓延加工行業，產品矩陣齊全長期扎根鋁壓延加工行業，產品矩陣齊全1.1 深耕行業多年，成就鋰電鋁箔龍頭深耕行業多年，成就鋰電鋁箔龍頭鼎勝新材深耕鋁制品加工鼎勝新材深耕鋁制品加工，持續豐富產品種類持續豐富產品種類，是國內鋁箔市場規模最大的企業是國內鋁箔市場規

12、模最大的企業。公司前身為鎮江鼎勝鋁業有限公司，成立之初即從事鋁板帶箔的研發、生產與銷售業務。2010 年公司新產品新能源動力電池箔投入市場，2015 年公司名稱變更為江蘇鼎勝新能源材料股份有限公司，2018 年 4 月于上交所上市。公司鋁壓延加工產品種類齊全，按功能及用途可分為包裝用鋁箔、家電印刷用鋁箔、基建用鋁材、新能源材料用鋁箔四大類，覆蓋大部分鋁板帶箔產品，并逐步完成從生產普板帶到最薄的雙零箔產品的多品種鋁壓延產品業務布局。公司抓住機遇發展新能源鋁箔產品公司抓住機遇發展新能源鋁箔產品，迅速迅速成長成長為為鋰電鋁鋰電鋁箔行業龍頭箔行業龍頭。2019 年至 2022 年，公司鋁箔產銷量、市場

13、占有率均位居國內第一。公司電池箔客戶涵蓋了國內主要的儲能和動力電池生產廠商，包括寧德時代、比亞迪、ATL 集團、LG 新能源、國軒高科、蜂巢能源等，已與眾多優質客戶建立了長期穩定的合作關系。圖 1：鼎勝新材發展歷程資料來源：公司官網，長城國瑞證券研究所1.2 股權結構集中，股權激勵計劃綁定人才股權結構集中，股權激勵計劃綁定人才公司股權結構集中，實控人周賢海夫婦直接和間接合計持股比例為公司股權結構集中，實控人周賢海夫婦直接和間接合計持股比例為 39.41%。公司第一大股東杭州鼎勝實業集團有限公司，持有比例為 28.22%，向上穿透周賢海、王小麗夫婦合計持股100%。周賢海、王小麗二人為公司實際控

14、制人并具有一致行動關系，分別直接持有公司 9.85%、1.34%的股份。公司下設多家全資及控股子公司，其中五星鋁業、鼎福鋁業負責鋁箔業務的生產銷售，子公司泰鼎立與鼎亨位于泰國，專注于東南亞鋁板帶箔業務的生產銷售；位于意大利的公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明7/24歐洲輕合金負責歐洲市場鋁板帶箔業務的研發、生產及銷售。圖 2：鼎勝新材股權結構資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所說明：截至 2023 年三季報股權結構，圖中未體現海外基地股權激勵綁定核心員工，股權激勵綁定核心員工，第一個限售期解除限售條件第一個限售期解除限售條件已達成。已達成。股權激勵計劃在公司、個人層面設置業績

15、考核要求，公司層面解除限售條件為 2022-2024 年凈利潤分別不低于 7.2 億元、9億元和 12 億元；個人層面解除限售條件根據考核評分確定對應的解除比例，最終個人當年實際解除限制額度=計劃解除限售額度個人層面標準系數，因未達標而無法解除限售的限制性股票，由公司以授予價格回購注銷。預留授予部分第一個限售期已于 2023 年 7 月 5 日屆滿，業績指標等解除限售條件已達成，此次解除限售人數共 8 人解除限售 43.20 萬股，占總股本的 0.05%。表 1：公司、個人層面股權激勵考核要求公司層面業績考核要求公司層面業績考核要求解除限售期解除限售期業績考核目標業績考核目標第一個解除限售期2

16、022 年度凈利潤不低于 7.2 億元第二個解除限售期2023 年度凈利潤不低于 9 億元第三個解除限售期2024 年度凈利潤不低于 12 億元公司層面業績考核要求公司層面業績考核要求評價等級評價等級A（優秀）B（良好）C（合格）D（不合格）評價分數評價分數S9090S8080S60S60標準系數標準系數100%100%60%0%資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所2.業績平穩回升，財務基本面穩健業績平穩回升，財務基本面穩健公司近年收入增長穩健，受益電池箔市場需求旺盛，公司近年收入增長穩健，受益電池箔市場需求旺盛，2021 年實現扭虧為盈，年實現扭虧為盈，2022 年業績年業績持續增長持續增

17、長。2018-2022 年公司營業收入從 102.91 億元增長至 216.05 億元，年復合增速為 20.37%；2021 年公司扭虧為盈實現歸母凈利潤 4.30 億，2022 年實現營業收入 216.05 億元，同比增長公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明8/2418.92%；歸屬于母公司的凈利潤 13.82 億元，同比增長 221.26%。主要原因為：（1）2021-2022年，全球新能源汽車市場火熱，動力電池需求增長帶動了動力電池鋁箔需求量攀升，公司調整產品結構，將低附加值產線轉產生產動力電池鋁箔；（2）傳統類包裝鋁箔下游市場需求旺盛，經過多輪上調產品加工費，盈利水平有所

18、提升。2023 年前三季度，公司實現營業收入 142.38 億元，同比減少 14.46%，實現歸母凈利潤 4.68億元，同比減少 54.69%。主要系公司收購的境外 Slim 鋁業在 2023Q3 完成并表，受海外市場食品包裝箔需求較弱及工人假期影響等導致虧損。圖 3：公司 2018 年-2023Q3 營收及增速（億元）圖 4：公司 2018-2023Q3 歸母凈利潤及增速（億元）資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所公司毛利率和凈利率在公司毛利率和凈利率在 2021-2022 年年實現回升實現回升，電池箔和雙零箔貢獻較大電池箔和雙零箔貢獻較大。由于 20

19、20 年部分子公司受疫情影響產能利用率未達預期，疊加以美元結算的出口產品因美元貶值造成匯兌損益，導致公司當年毛利率和凈利率分別下滑至 8.47%和-0.13%；公司產品定價采用“鋁錠價格+相應加工費”的模式，2021-2022 年系電池箔需求高漲，加工費上行，公司毛利率和凈利率呈現上升態勢，2022 年公司毛利率和凈利率分別 16.18%和 6.40%。受海外包裝箔需求較弱影響，2023年前三季度毛利率為 12.00%，較 2022 年末下降 4.18pct，凈利率為 3.28%，較 2022 年末下降3.12pct，盈利水平略降。分產品來看，電池箔和雙零箔毛利率水平分產品來看，電池箔和雙零箔

20、毛利率水平較高，較高，各產品毛利率較為穩定。各產品毛利率較為穩定。2018-2021 年，電池箔毛利率保持在 25%-30%，2021 年達到 29.64%，明顯高于公司其他種類的箔類產品；雙零箔毛利率保持在 10%-15%，2021 年達到 13.15%；其他產品毛利率基本維持在 5%-10%左右。2022 年公司不再區別細分箔類產品毛利率，公司定價模式決定了各鋁板帶箔產品毛利率受原材料鋁錠價格波動影響較大，各產品毛利率變化趨勢較為一致。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明9/24圖 5：公司 2018 年-2023Q3 毛利率及凈利率圖 6：公司 2018-2022 年各產品

21、毛利率資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所空調箔和單零箔業務貢獻主要收入空調箔和單零箔業務貢獻主要收入，2021 年起電池箔收入占比增大年起電池箔收入占比增大。2020 年及以前，公司的產品收入結構較為穩定，主要產品普板帶、空調箔、單零箔、雙零箔及電池箔占營收比例波動較小。2021 年，空調箔業務實現營業收入 58.17 億元，占比 32.02%，為公司營收的主要來源；普板帶業務實現營業收入 17.53 億元，占比由 2020 年的 16.41%降低至 9.65%；電池箔業務實現營業收入 17.53 億元，占比由 2020 年的 5.21%提升至 9.6

22、5%。2022 年后公司不再區別細分鋁箔產品收入貢獻，整體鋁箔產品收入超 80%。圖 7：公司 2018-2023H1 年各產品營收占比圖 8：公司 2018-2022 年各產品銷量情況（萬噸）資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所公司費用率公司費用率結構優化結構優化，研發費用率不斷提升。，研發費用率不斷提升。自 2020 年起，公司期間費用率基本穩定在7%-8%左右，公司 2023 年前三季度期間費用率為 7.25%。細分來看，近年公司管理費用率基本維持在 0.9%-1.1%，銷售費用率和財務費用率整體呈現下降趨勢。公司的研發費用率持續提升，2023 年

23、前三季度研發費用率為 5.16%，表明公司不斷加大核心技術的投入，整體費用結構逐步公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明10/24得到優化，費用管控能力突出。圖 9：2018 年-2023Q3 公司期間費用率資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所二二、電池鋁箔需求強勁，設備及轉產能力影響供給釋放電池鋁箔需求強勁，設備及轉產能力影響供給釋放1.電池鋁箔應用于正極集流體，減薄趨勢明顯電池鋁箔應用于正極集流體，減薄趨勢明顯由于鋁板帶箔的質輕由于鋁板帶箔的質輕、耐腐蝕耐腐蝕、包覆性好等特性包覆性好等特性，廣泛應用于家電廣泛應用于家電、建筑建筑、食品食品、電力電電力電子等外殼包覆材料。子等外

24、殼包覆材料。鋁板帶是指以鋁為主要原料，并且摻雜部分合金元素制造出來的鋁板或者鋁帶，具有質輕、包覆性、屏蔽性好、耐腐蝕、強度高等優點。鋁箔一般是指厚度小于 0.2mm、斷面為長方形的軋制產品，按厚度可分為厚箔（0.1-0.2mm）、單零箔（0.01mm-0.1mm）、雙零箔（0.001-0.01mm）。鋁箔早期主要應用于建筑裝飾領域，隨著下游家電、鋰電等領域消費的逐步興起，在鋰電池、電視、手機、電腦等領域均得到廣泛應用。表 2：鋁箔種類及具體應用場景行業行業鋁箔鋁箔厚箔厚箔單零箔單零箔雙零箔雙零箔家電行業空調箔，中央空調通風管道等中央空調通風管道中央空調通風管道包裝行業瓶罐包裝醫藥、瓶罐等包裝、

25、日化用品包裝食品、煙草、醫藥、化妝品等產品包裝等建筑行業鋁塑管、裝飾板絕緣隔熱材料、裝飾板絕緣隔熱材料電力電子電纜箔、電子墊片電解電容器、電力電容器電力電容器交通運輸復合箔，汽車等運輸工具裝飾材料新能源鋰電池、汽車、火車、飛機等裝飾材料，液體燃料箱，飛機蜂窩材料等家用食品與禮品包裝家用食品包裝、器皿其他工業絕緣屏蔽材料、航空航天鋁箔制品、鋁箔膠粒、磁性材料、通訊電纜護套及各種復合材料等資料來源：公司招股書，長城國瑞證券研究所電池鋁箔電池鋁箔即為即為鋰電池集流體鋁箔鋰電池集流體鋁箔，新能源電池用鋁產品包括新能源電池用鋁產品包括電池鋁箔電池鋁箔、鋁塑膜鋁塑膜、電池電池 pack公司研究請參閱最后一

26、頁的股票投資評級說明和法律聲明11/24包用鋁及電池水冷板等包用鋁及電池水冷板等。電池鋁箔指的是作為鋰離子充電電池正極集電體的鋁箔，可以大幅度降低正極材料和集流體間的接觸電阻，提高兩者之間的附著能力，從而顯著提升純電動汽車及混合動力汽車續航能力。其他合金鋁板帶產品主要應用于動力鋰電池的結構件（含電芯外殼、蓋板、防爆片、軟連接、極耳、PACK 箱體等）。隨著隨著新能源新能源汽車續航里程的要求逐漸擴大汽車續航里程的要求逐漸擴大，對電池能量密度的要求也越來越高對電池能量密度的要求也越來越高，正極集流正極集流體體鋁箔材料鋁箔材料厚度進一步減薄厚度進一步減薄。2023 年 5 月，鼎勝新材公布專利“一種

27、 1N00 高性能超薄動力鋰電池正極用集流體及其制備方法”，通過優化合金的配比、熱處理工藝、調整油品參數等方式，在鋁箔厚度降低的同時提升其抗拉強度和伸長率，正極鋁箔已經從數年前的 15m 減薄至8-10m 及以下，減薄程度超過 30%。目前大部分電池廠商在集流體中使用 9-10m 的鋁箔，未來仍有繼續減薄的空間。圖 10：新能源鋰電池相關的鋁板帶箔產品示意圖資料來源：Wind，永杰新材招股書，長城國瑞證券研究所2.需求端：新能車驅動電池箔需求，鈉離子電池帶來新增量需求端：新能車驅動電池箔需求，鈉離子電池帶來新增量受受新能源新能源汽車銷量增長汽車銷量增長需求推動，全球鋰電池需求推動，全球鋰電池出

28、貨量大幅提升出貨量大幅提升。據弗若斯特沙利文預測，2026 年全球新能源汽車銷量將達到 2,287.2 萬輛，以新能源汽車為下游的動力電池放量帶動電池箔需求高漲。此外，光伏、風電等清潔能源配套儲能需求不斷上升，為電池箔需求提供增長動力。據 EVtank 預計，2026 年全球鋰電池出貨量將達到 2,413.1GWh，2022-2026 年 CAGR 為22.8%。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明12/24圖 11：全球新能源汽車銷量及預測（單位：萬輛）圖 12：全球鋰電池出貨量及預測（單位：GWh）資料來源：中創新航招股書，弗若斯特沙利文，長城國瑞證券研究所資料來源：EVta

29、nk，長城國瑞證券研究所據 EVtank 統計，2022 年全球鋰離子電池出貨量 957.7GWh，預計 2023-2026 年全球鋰電池出貨量分別為 1,206.6/1,520.2/1,915.3/2,413.1GWh，CAGR 為 22.8%。根據起點研究院（SPIR）數據顯示，單 GWh 三元電池鋁箔用量約為 350 噸，單 GWh 磷酸鐵鋰電池鋁箔用量約為 500 噸，假設三元電池和磷酸鐵鋰電池的出貨量各占 50%，按單位 GWh 鋰電池鋁箔耗用量為 425 噸計算，2023-2026 年鋰電池鋁箔需求分別為年鋰電池鋁箔需求分別為 51.3/64.6/81.4/102.6 萬噸。萬噸。

30、鈉離子電池正負極均可使用鋁箔作為集流體鈉離子電池正負極均可使用鋁箔作為集流體，2023-2026 年年對應對應鈉電池鈉電池鋁箔需求鋁箔需求為為0.3/0.6/1.7/3.9 萬噸。萬噸。EVtank 在中國鋰離子電池行業發展白皮書（2023 年）中表示，鈉離子電池未來應用場景包括：兩/三輪車、A00 級電動車及儲能等，預計 2023-2026 年全球鈉離子電池出貨量分別為 3.0/7.2/20.5/45.4GWh。根據萬順新材投資者問答公司回復，鈉離子電池正極、負極均可使用電池鋁箔，相比鋰電池正極鋁箔使用量倍增，按單位 GWh 鈉離子電池鋁箔耗用量為 850 噸計算，2023-2026 年鈉電

31、池鋁箔需求分別為 0.3/0.6/1.7/3.9 噸。綜合以上測算，綜合以上測算，2023-2026 年年全球電池鋁箔市場需求全球電池鋁箔市場需求預計預計分別為分別為 51.5/65.2/83.1/106.4 萬噸萬噸。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明13/24圖 13：電池鋁箔需求預測（萬噸）資料來源：Wind，EVtank，長城國瑞證券研究所3.供給端：電池鋁箔競爭格局穩定，行業擴產后需求緊張緩解供給端：電池鋁箔競爭格局穩定，行業擴產后需求緊張緩解3.1“設備設備+建設建設+認證認證”共筑行業壁壘共筑行業壁壘電池鋁箔擴產主要通過新建產能及現有鋁箔產線轉產實現：電池鋁箔擴產

32、主要通過新建產能及現有鋁箔產線轉產實現：從新建產能來看從新建產能來看，受限于受限于設備采購安裝設備采購安裝、客戶認證周期長客戶認證周期長，完全達產周期需完全達產周期需 2 年以上年以上。業內企業多引進德國阿亨巴赫公司的箔軋機、分切機，設備廠商產能有限，由公司招股書中募投項目規劃進度顯示，設備制造與交付周期約 1 年，安裝調試需半年，產能施工建設流程部分可同時進行。此外，只有供應商通過資質認定，雙方才會形成長期的合作關系，汽車零部件原材料供應商必須進行資格認證，審定過程中將對供應商的產品品質、生產流程、質量管理甚至經營狀況等多方面提出嚴格的要求，一般審定時間多達半年及以上。因此，設備交付、產能建

33、設及下游認證時長將影響供給釋放進程，整體達產周期超過 2 年。從轉產來看從轉產來看，其他廠商受制于轉產后良率較差及較高機會成本其他廠商受制于轉產后良率較差及較高機會成本，轉產動力不足轉產動力不足。電池鋁箔與雙零箔在厚度范圍和技術上接近，因此電池箔通常由雙零箔產線進行轉產。鼎勝新材使用國產設備，多年持續鉆研設備及工藝技術，不僅避免了進口設備卡脖子風險，更能實現快速轉產。從良品率來看，鼎勝新材電池箔產品優于同行，同行需投入大量成本和時間來進行提升，對應經濟性較差。此外，考慮到雙零箔產線轉產意味著放棄原有產線帶來的收益，不具備設備和技術支撐的廠商轉產動力不足。表 3：電池箔行業壁壘及擴產周期壁壘壁壘

34、建設產能要求建設產能要求資金壁壘1、電池箔生產需投入大量資金引進先進設備，產能越大規模效應越明顯2、公司上游為鋁錠行業，采購原材料需要占用大量的資金公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明14/24設備交貨與調試設備制造與交貨需約 1 年，后續安裝也需 6 個月產能建設根據業內電池箔產線建設披露的情況看，總產線建設周期約 1.5-2 年，過程中經歷設備考察與訂貨、土建施工、生產準備與培訓等環節，此外，產線建設完畢后新設備磨合還需一定爬坡期工藝技術生產過程中對合金成分控制、除雜過濾、精密切割、軋制速度等均有嚴格要求。領先的生產技術可以保證企業快速應對市場發展合計合計全面達產需全面達產需

35、 2 年年以上以上資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所圖 14：電池箔產能建設周期資料來源：鼎盛新材招股書，長城國瑞證券研究所3.2 市場供給受新建產能及轉產影響，市場供給受新建產能及轉產影響，25 年末有效產能有望超過年末有效產能有望超過 150 萬噸萬噸各鋁箔加工廠商紛紛加碼電池鋁箔項目，未來電池鋁箔全球總供給預計將于各鋁箔加工廠商紛紛加碼電池鋁箔項目，未來電池鋁箔全球總供給預計將于 2024-2025 年年逐步釋放逐步釋放。原有廠商原有廠商：鼎勝新材鼎勝新材：根據“以銷定產”策略，內蒙年產 80 萬噸電池箔及配套坯料項目（含 20 萬噸電池箔）部分產能已根據市場需求投入建設，我們預計到

36、 24 年底能實現完全投產，公司電池箔產能達到 40 萬噸；華北鋁業：華北鋁業：6 萬噸新能源電池箔項目于 2023 年 3 季度全面竣工，二期工程正在加速推進；永杰新材：永杰新材：2.5 萬噸鋰電池鋁箔項目預計驗收后第二年實現100%產能；萬順新材：；萬順新材：電池鋁箔產能以旗下安徽中基為主，7.2 萬噸高精度電子鋁箔生產項目中一期 4 萬噸項目于 2021 年底投產；二期 3.2 萬噸計劃于 2023 年 8 月建成；年產 10 萬噸動力及儲能電池箔項目預計 2024 年全面完成建設；常鋁股份：常鋁股份：年產 3 萬噸電池箔項目于 2022 年 9月開工，預計 24 年實現完全投產；國外的

37、主要電池鋁箔供貨商是日本 UACJ 和韓國樂天鋁業。新進入者新進入者：天山鋁業天山鋁業：規劃江陰 20 萬噸新建產線和 2 萬噸技改，其中技改項目生產情況穩定，20 萬噸新建項目已有 6 臺箔軋機安裝完畢進入帶料調試階段，另有 10 臺箔軋機正在安裝，預計 2024 年可實現大規模出貨；東陽光東陽光：規劃 10 萬噸低碳高端電池鋁箔項目分兩期分別于 23年和 25 年底投產；神火股份神火股份：神隆寶鼎二期 6 萬噸新能源電池鋁箔項目預計 2024 年 H2 達產；眾源新材：眾源新材：2022 年 3 月公告 5 萬噸電池箔項目分二期 24 個月建設。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法

38、律聲明15/24根據我們不完全統計，截至 2023 年各大企業主要在建和已規劃的電池鋁箔產能合計超過100 萬噸。從產能節奏來看，預計國內電池鋁箔產能將于 2024-2025 年逐步釋放，2025 年底將達到 201.6 萬噸?？紤]到產能爬坡影響，預計 25 年末有效產能有望超過 150 萬噸。表 4：各公司電池鋁箔產能規劃公司名稱公司名稱產能項目產能項目投資金額投資金額（億元）（億元）資金來源資金來源開始日期開始日期規劃建設周期規劃建設周期鼎勝新材（603876.SH）年產80萬噸電池箔及配套坯料項目30 億元自有資金2022 年 7 月36 個月天山鋁業（002532.SZ）江陰年產20萬

39、噸電池鋁箔&年產 2 萬噸電池鋁箔技改項目29 億元自有資金、定增募集資金2022 年 7 月23 年度完成安裝，Q4 實現坯料自給萬順新材（300057.SZ)年產 7.2 萬噸高精度電子鋁箔項目（一期 4 萬噸，二期 3.2 萬噸）兩期合計 14.19 億元自有資金、轉債募集資金項目二期2022 年 8 月已啟動建設一期已完成，二期計劃 2023年8月建成年產10萬噸動力機儲能電池箔項目20.82 億元自有資金、定增募集資金23 年 1 月發布定增預案計劃 2024 年完成東陽光（600673.SH）年產10萬噸低碳高端電池鋁箔項目27.1 億元自籌資金2022 年 1 月36 個月，一期

40、 23年投產，二期 25年投產常鋁股份（002160.SZ）3 萬噸電池箔項目3.5 億元自籌資金2022 年 9 月24 個月神火股份（000933.SZ）神隆寶鼎二期 6 萬噸新能源電池鋁箔項目-24 年 H2 達產華峰鋁業（601702.SH）年產15萬噸新能源汽車用高端鋁板帶箔項目19.8 億元自籌資金-36 個月已建成 2.5 萬噸的新能源電池材料產線，其中電池箔設計產能為 8000 噸眾源新材（603527.SH）年產 5 萬噸電池箔項目7 億元自籌資金2022 年 3 月總周期 24 個月，分兩期建設南山鋁業（600219.SH）子公司投資建設高性能高端鋁箔生產線項目4.53 億

41、元自有資金2019 年 3 月明泰鋁業（601677.SH）年產25萬噸新能源電池材料項目40.35 億元自有資金、定增募集資金-麗島新材（603937.SH）年產 8.6 萬噸新能源電池集流體材料等新型鋁材項目一期約 3.63 億元，二期約 8.38 億元自籌資金、募集資金2022 年 9 月云鋁股份（000807.SZ）3.5 萬噸電池箔項目自籌/金融貸款2019 年2022 年末進度 98%華北鋁業（未上市）年產 6 萬噸電池箔項目19 億元-2021 年 8 月2023Q3 竣工龍鼎鋁業（未上市）產 10 萬噸電池箔/雙零箔項目及50萬噸再生資源項目16 億元-2022 年 3 月-優

42、箔（洛陽）年產15萬噸電池箔項目30 億元-全部四期項目計劃2024年12月公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明16/24（未上市）竣工投產永杰新材（A22529.SH）年產 4.5 萬噸鋰電池高精鋁板帶箔技改項目（新增 2.5 萬噸鋰電池鋁箔產能）7.3738 億元募集資金-24 個月潮力新材料（未上市）年產 5 萬噸高精度新能源電池鋁箔及年產10萬噸鋁合金精密零件制造項目19 億元-廈順鋁箔（未上市）在建 2 萬噸電池箔產能-南南鋁業（未上市）新能源電池20萬噸技改的項目-一期年產5萬噸23年6月投產，二期 10 萬噸和三期 20 萬噸電2026 年前完成韓國樂天擬在美國肯塔

43、基州投建3.6 萬噸產能2.387 億美元-2022 年2025 年達產資料來源：Wind，SMM，鑫欏鋰電，中國有色網，長城國瑞證券研究所3.3 頭部企業集中度提升，產能逐步釋放后加工費下行頭部企業集中度提升，產能逐步釋放后加工費下行行業競爭格局較為集中，鼎勝新材市占率連續領先。行業競爭格局較為集中，鼎勝新材市占率連續領先。電池鋁箔行業 CR3 從 2020 年的 78%逐年下降至 2023 年上半年的 64%，競爭格局相對集中。主要系 2021 年全球新能源汽車市場火熱，帶動動力電池鋁箔需求量攀升，加工費上調吸引更多的企業涌入電池箔賽道。2021 年在電池箔加工費大幅上漲的背景下，鼎勝新材

44、及時調整產品結構，將低附加值產線陸續轉產生產動力電池箔，使得公司憑借先發優勢鞏固并擴大了電池箔領域市場份額，市占率從 2020 年的 34%增長至 2023 年 H1 市占率的 46%。隨著多家企業新增和技改產能的逐步釋放，業內各家廠商將迎來產能、產品良率、國內外客戶結構等綜合實力的比拼，2024 年的電池鋁箔市場仍舊可期。圖 15：2020 年至 2023H1 中國電池鋁箔市場競爭格局資料來源：鑫欏鋰電，華經產業研究院，長城國瑞證券研究所公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明17/24多家企業電池箔產能逐步釋放多家企業電池箔產能逐步釋放，加工費價格下移加工費價格下移。由于電池箔投

45、產周期一般長達 2 年以上，2021 年下半年起，在新能源汽車銷量迅速攀升的背景下，電池箔供給緊缺導致加工費從 1.1 萬元/噸左右一路上漲至近 2 萬元/噸。隨著更多電池鋁箔廠商產能逐步釋放及下游需求放緩，2023年電池箔加工費持續下滑，截至 2023 年 12 月末，電池鋁箔 12m/13m/15m 加工費分別約為1.7/1.6/1.5 萬元/噸。圖 16：電池鋁箔加工費（元/噸）資料來源：百川盈孚，長城國瑞證券研究所三三、具備客戶具備客戶+技術等多重優勢，涂炭箔增厚利潤空間技術等多重優勢，涂炭箔增厚利潤空間1.綁定下游優質客戶，產能全球化布局綁定下游優質客戶，產能全球化布局加強全球戰略，

46、有望充分受益海外市場高增長。加強全球戰略，有望充分受益海外市場高增長。公司分別在江蘇鎮江、浙江杭州、內蒙通遼及“一帶一路”沿線國家泰國及意大利共建設 5 個生產基地，是目前國內唯一一家走出去的鋁箔加工企業。其中，子公司歐洲輕合金位于意大利，專注于歐洲包裝箔和電池箔市場。海外市場電動化率低，長期空間廣闊，國內電池龍頭寧德時代、比亞迪、億緯鋰能等積極出海建廠搶占海外市場，海外龍頭 LG、特斯拉等也紛紛加碼。公司在意大利、泰國具有鋁箔工廠，寧德時代在歐洲擁有德國 14GWh 和匈牙利 100GWh 產能規劃。公司通過海外布局，有望率先供給其歐洲 114GWh 產能，此外公司與比亞迪、LG 等龍頭合作

47、緊密，緊跟下游主流電池廠的全球化布局，進一步提升海外乃至全球市占率。表 5：公司供貨協議公告日期公告日期合作客戶合作客戶供應產品供應產品供貨量（萬噸）供貨量（萬噸）供貨期限供貨期限供貨基地供貨基地2023 年 5 月SK 新能源鋰電池鋁箔3.242023H2-2027意大利2023 年 3 月寧德時代動力電池箔國內：不低于其需求的 50%2023-2025杭州、內蒙、鎮江海外：根據海外基地需求2024-2026意大利2023 年 2 月LG 能源及3 家國鋰電池鋁箔6.12023-2026杭州、鎮江公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明18/24內子公司2022 年 6 月蜂巢能源

48、鋰電池鋁箔及鋰電池涂炭鋁箔8.082022-2025杭州資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所2.具備獨特鋁箔加工工藝，可快速實現電池箔轉產具備獨特鋁箔加工工藝，可快速實現電池箔轉產公司具備較強的合金研發能力公司具備較強的合金研發能力，在多種產品在多種產品中中創新性運用新的合金成分與配比創新性運用新的合金成分與配比，滿足客戶滿足客戶的不同需求的不同需求。鋁箔生產工藝流程復雜，對合金成分配比、軋制速度、退火等參數等均有嚴格要求，最終影響產品的組織均勻性、延展性、強度、深沖性能、平直性等各項性能。公司自主研發的電池箔，采用公司特有的合金配制工藝，通過合理調整鐵硅比，控制銅鈦等其他微量元素的手法，促

49、進產品內部有利于性能指標的第二相化合物的產生和固熔體的析出，從而有效控制產品的機械性能。而新進廠商需較長時間累積生產技術，以提高產品成品率及改善性能。公司具備生產工藝優勢，電池箔相關專利數量行業領先。公司具備生產工藝優勢，電池箔相關專利數量行業領先。近年來公司自主研發的新一代動力鋰電池用鋁箔/薄板系列產品，用的是“鑄軋冷軋短流程綠色制造技術”，該技術從成分優化、熔煉工藝、連續鑄軋工藝和冷軋/箔軋過程工藝的優化以及性能檢測、質量精控技術進行全產業鏈創新，使用了鑄軋法代替熱軋法生產動力電池用鋁箔/薄板，降低了動力電池用鋁箔/薄板生產企業的生產成本，提高了市場競爭力，在很大程度上推動了國內電池鋁加工

50、行業的發展。截至2023 年 6 月 30 日，公司共獲得專利 172 項，其中發明專利 87 項，經查詢國家知識產權局顯示，公司已獲取電池鋁箔相關有效發明專利 31 項，專利數量行業領先。表 6：公司電池箔核心技術核心技術核心技術技術內容技術內容板型和厚度控制公司采用先進的厚度自動控制系統和板形實現了對板形和厚度的精確控制在線除油技術在保證鋁箔機械強度的基礎上，保證鋁箔的清潔度胚料質量控制在生產過程需嚴格控制坯料的氫含量、非金屬夾雜和晶粒度等，從而確保產品品質資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明19/24圖 17：哈茲列特連鑄連軋生產工藝流

51、程示意圖圖 18：各主要鋁箔廠商相關有效發明專利數量（個）資料來源：鋁及鋁合金哈茲列特連鑄連軋技術規范，長城國瑞證券研究所資料來源：國家知識產權局，長城國瑞證券研究所說明：截至 2023 年末統計設備創新設計能力及豐富的產品矩陣提高了生產的自由度與靈活度設備創新設計能力及豐富的產品矩陣提高了生產的自由度與靈活度，公司可快速實現電池公司可快速實現電池箔轉產。箔轉產。公司在對國際先進設備研究學習的基礎上，逐步掌握設備制造與操作工藝，與設備供應商合作，供應商根據公司先進的設計理念生產相應設備，同時公司輔以領先的板型儀、測厚儀等檢測系統，在保證設備先進性的基礎上一方面降低了固定資產投資成本，另一方面通

52、過對設備的自主創新設計大幅提高生產效率。電池鋁箔與單雙零箔在厚度范圍和技術上較為接近，原有設備能夠快速轉產切入電池鋁箔，為市場份額持續擴大及提升產品附加值奠定基礎。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明20/24圖 19：公司主要產品的生產工藝流程資料來源：鼎勝新材招股書，長城國瑞證券研究所鋁廢料可回收利用做性能要求低的產品。鋁廢料可回收利用做性能要求低的產品。不同于同業打折進行廢品出售，廢料可回收做普板帶，也可以與鋁錠搭配做包裝箔或單零箔以攤薄原材料成本。3.延伸涂碳環節工藝，新品增加鋁箔盈利空間延伸涂碳環節工藝，新品增加鋁箔盈利空間涂碳鋁涂碳鋁箔作為改性正極集流體箔作為改性正極

53、集流體，可降低集流體之間接觸電阻可降低集流體之間接觸電阻，收集活性物質的微電流進而收集活性物質的微電流進而改善電池的倍率充放電性能、循環性能。改善電池的倍率充放電性能、循環性能。涂碳鋁箔是通過在光箔表面涂覆一層均勻的導電性材料（如炭黑、石墨片和石墨烯）而制得，對比涂炭鋁箔與光箔，涂碳鋁箔表面形態更加均勻。涂碳鋁箔表面涂覆層作為橋梁可提升正極片的導電性、降低電池內阻；此外，可提高活性物質與集流體的粘附力，目前主要用于磷酸鐵鋰電池。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明21/24圖 20：涂碳箔與光箔表面形態對比圖 21：涂碳箔與光箔匹配不同正極平均內阻（毫歐）資料來源：軟包裝磷酸鐵鋰

54、電池包裝膜與涂碳鋁集流體性能研究，長城國瑞證券研究所資料來源：軟包裝磷酸鐵鋰電池包裝膜與涂碳鋁集流體性能研究，長城國瑞證券研究所搭載涂碳鋁箔的電池具有更佳的充放電倍率性能搭載涂碳鋁箔的電池具有更佳的充放電倍率性能，適合電池大倍率快充技術適合電池大倍率快充技術。涂碳鋁箔表面均勻的導電涂層可增加活性物質與集流體之間的接觸面積，從而在大電流快速充放電時更快的傳遞電子、收集電流。倍率放電主要研究電池的放電速率及電壓平臺，C 表示放電快慢的一種量度，所用的容量 1 小時放電完畢，稱為 1C 放電；5 小時放電完畢，則稱為 1/5=0.2C 放電。在較低倍率放電時，兩種鋁箔的放電曲線幾乎重合，但 5C 時

55、，空箔較涂碳鋁箔電壓平臺開始降低，當倍率達到 10C 時，空箔放電電壓明顯低于涂碳鋁箔。相同容量的電池，電壓平臺越高，則電池的有效使用時間越長；倍率充電主要研究電池不同充電倍率下電池的恒流比，5C 充電時，涂碳鋁箔恒流時間明顯比空鋁箔時間長，更適用于大倍率充電用途。圖 22：涂碳鋁箔與光箔放電容量對比圖 23：涂碳鋁箔與光箔不同倍率恒流對比資料來源：軟包裝磷酸鐵鋰電池包裝膜與涂碳鋁集流體性能研究，長城國瑞證券研究所資料來源：軟包裝磷酸鐵鋰電池包裝膜與涂碳鋁集流體性能研究，長城國瑞證券研究所說明：涂碳鋁箔取實驗組鋁箔 2公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明22/24已與下游客戶簽訂

56、供貨框架協議已與下游客戶簽訂供貨框架協議，高附加值涂炭箔將為公司業務增厚盈利空間高附加值涂炭箔將為公司業務增厚盈利空間。由于不同涂碳鋁箔使用的粘結劑漿料有所差異，且漿料研發成本較高，涂碳環節一般由動力電池廠商自主進行。鼎勝新材在 2017 年即建設“年產 8,000 噸動力電池涂碳鋁箔建設項目”，在 IPO 募投項目中也包含年產 10,000 噸的涂碳箔，合計已建成 1.8 萬噸涂碳箔產能。涂碳環節成本主要是漿料研發及外購、電費成本，公司與外部機構合作突破漿料以及工藝配方的技術壁壘，具備內蒙電價優勢和光箔供應優勢，已于 2022 年 6 月與蜂巢能源簽訂涂炭箔框架協議。涂碳鋁箔加工費約為光箔的

57、 1.5 倍，公司延伸高附加值涂碳鋁箔產品將進一步增厚電池鋁箔盈利空間。表 7：公司涂碳鋁箔產能建設涂碳鋁箔項目涂碳鋁箔項目涂炭箔產能規劃（噸）涂炭箔產能規劃（噸）投產日期投產日期年產 8000 噸動力電池涂碳鋁箔建設項目80002020 年動力電池電極用鋁合金箔項目（光箔 4 萬噸和涂層箔 1 萬噸）100002022 年合計合計18000資料來源：公司公告，長城國瑞證券研究所四、風險提示四、風險提示公司產能建設不及預期風險。公司產能建設不及預期風險。公司在建電池鋁箔生產線項目進度不及預期，導致電池鋁箔銷量不及預期，影響公司主營營業收入。行業產能過剩、競爭加劇的風險。行業產能過剩、競爭加劇的

58、風險。我們對全球擬建、在建的電池鋁箔項目的統計或不夠全面，未來行業釋放產能或將高于新增需求量，導致電池鋁箔的加工費下降，行業競爭加劇。上游材料價格波動及供應的風險。上游材料價格波動及供應的風險。公司主要產品單零箔、雙零箔、電池箔等鋁壓延加工產品采取“鋁錠價格+加工費”定價方式，若原材料價格出現較大波動，則可能會對公司毛利率及排產情況造成影響。境外經營環境惡化的風險。境外經營環境惡化的風險。公司單零箔、雙零箔等包裝箔產品以海外銷售為主，若未來出現國際貿易關系波動、加息抑制海外居民消費需求，將會影響公司海外業務收入。公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明23/24五、盈利預測五、盈利預

59、測表 8：盈利預測資產負債表資產負債表20222023E2024E2025E利潤表利潤表20222023E2024E2025E貨幣資金7,153.736,561.106,848.907,204.30營業收入營業收入21,605.2519,815.4220,684.6321,757.98應收賬款2,090.182,533.411,833.342,760.01營業成本18,108.9317,460.6118,020.9618,926.54預付賬款242.2288.66252.84105.82營業稅金及附加83.0479.2672.4076.15存貨3,452.334,016.932,991.224

60、,369.10營業費用239.92178.34186.16195.82其他1,883.721,935.521,830.741,941.45管理費用207.09198.15206.85217.58流動資產合計流動資產合計14,822.1915,135.6113,757.0416,380.68財務費用999.52990.771,034.231,087.90長期股權投資0.000.000.000.00研發費用90.4219.8220.6821.76固定資產5,279.015,627.405,846.805,844.64資產減值損失-68.48-30.00-30.00-30.00在建工程1,216.2

61、21,341.361,288.951,112.26公允價值變動收益-4.00-62.110.000.00無形資產328.62328.13327.34326.23投資凈收益-245.33-100.00-100.00-100.00其他308.02262.70261.21260.17其他1,602.241,312.551,231.801,285.47非流動資產合計非流動資產合計7,131.877,559.597,724.297,543.30營業利潤營業利潤1,591.42758.791,075.771,164.66資產總計資產總計21,954.0622,695.2121,481.3423,923.9

62、8營業外收入25.854.004.004.00短期借款4,244.273,892.553,557.743,579.50營業外支出7.9630.0012.0012.00應付賬款1,455.141,431.11947.071,550.62利潤總額利潤總額1,609.30732.791,067.771,156.66其他7,696.163,545.483,704.173,863.72所得稅226.54102.59149.49161.93流動負債合計流動負債合計13,395.578,869.158,208.988,993.84凈利潤凈利潤1,382.77630.20918.29994.73長期借款1,4

63、71.991,471.990.000.00少數股東損益1.210.550.800.87應付債券390.87390.87390.87390.87歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1,381.56629.65917.48993.86其他379.99379.99379.99379.99主要財務比率主要財務比率20222023E2024E2025E非流動負債合計非流動負債合計2,242.852,242.85770.86770.86成長能力成長能力（同比增速）（同比增速）負債合計負債合計15,638.4211,111.998,979.849,764.70營業收入18.92%-8.28%4.39%5.1

64、9%少數股東權益11.4311.5412.3413.21營業利潤225.66%-52.32%41.77%8.26%股本490.46889.69889.69889.69歸屬于母公司凈利潤221.26%-54.42%45.71%8.32%資本公積2,488.396,754.236,754.237,417.28獲利能力獲利能力留存收益5,786.5010,681.9911,599.4713,256.39毛利率16.18%11.88%12.88%13.01%其他-2,461.15-6,754.23-6,754.23-7,417.28凈利率6.39%3.18%4.44%4.57%股東權益合計股東權益合計

65、6,315.6411,583.2112,501.5014,159.28ROE21.91%5.44%7.35%7.03%負債和股東權益總計負債和股東權益總計21,954.0622,695.2121,481.3423,923.98ROIC15.79%13.46%8.91%10.85%現金流量表現金流量表20222023E2024E2025E償債能力償債能力經營活動現金流經營活動現金流1,822.00-3,799.183,127.69489.03資產負債率資產負債率71.23%48.96%41.80%40.82%資本支出1,400.201,074.87912.41696.68流動比率1.111.71

66、1.681.82長期投資0.000.000.000.00速動比率0.851.251.311.34其他-2,134.46-2,134.16-1,924.81-1,493.37營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-734.26-1,059.29-1,012.41-796.68應收賬款周轉率10.748.579.479.47債權融資6,383.976,032.254,225.454,247.21存貨周轉率6.265.315.905.91股權融資9.254,618.00-20.68641.30總資產周轉率1.130.890.940.96其他-7,605.96-6,384.42-6,032.25

67、-4,225.45每股指標（元）每股指標（元）20222023E2024E2025E籌資活動現金流籌資活動現金流-1,212.744,265.84-1,827.48663.05每股收益1.550.711.031.12匯率變動影響0.000.000.000.00每股經營現金流2.05-4.273.520.55現金凈增加額現金凈增加額-125.01-592.63287.80355.40每股凈資產7.0913.0114.0415.90資料來源：Wind，長城國瑞證券研究所公司研究請參閱最后一頁的股票投資評級說明和法律聲明24/24股票投資評級說明股票投資評級說明證券的投資評級：證券的投資評級：以報告

68、日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入：相對強于市場表現 20以上；增持：相對強于市場表現 1020；中性：相對市場表現在1010之間波動；減持：相對弱于市場表現 10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好：行業超越整體市場表現；中性：行業與整體市場表現基本持平；看淡：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮

69、的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數。法律聲明：法律聲明：“股市有風險，入市需謹慎”長城國瑞證券有限公司已通過中國證監會核準開展證券投資咨詢業務。在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。本報告中的信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證報告信息已做最新變更，在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。在任何情況下，我公司不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的擔保，投資者據此投資，投資風險自我承擔。本報告版權歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、刊載或轉發，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。