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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司研究公司研究 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 2025 年 02 月 12 日 公司深度研究 買入 /維持 先聲藥業(02096)昨收盤:6.81 醫藥 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(億股)24.86/24.86 總市值/流通(億港元)169.32/169.32 12 個月內最高/最低價(港元)7.70/4.98 相關研究報告相關研究報告 -2025-01-06-2024-08-04 證券分析師：譚紫媚證券分析師：譚紫媚 電話：0

2、755-83688830 E-MAIL： 分析師登記編號：S1190520090001 證券分析師：張懿證券分析師：張懿 電話：021-58502206 E-MAIL： 分析師登記編號：S1190523100002 報告摘要報告摘要 神經?？浦扑廄堫^地位穩固神經?？浦扑廄堫^地位穩固 （1）先必新舌下片獲批，先必新舌下片獲批，成為又一款能夠改善卒中預后的重磅藥物成為又一款能夠改善卒中預后的重磅藥物 先必新注射液于 2020 年獲批上市后銷售額快速增長，2020-2023 年CAGR 達 749.9%。2024 年 12 月，先必新舌下片獲批上市，有望與先必新注射液構成涵蓋卒中全病程的序貫療法。結

3、合舌下給藥的便捷性，急性腦卒中患者的依從性將有所提高。先必新有望成為繼依達拉奉后又一款能夠改善卒中預后的重磅藥物。（2）全球全球新一代新一代 DORA 類失眠藥類失眠藥快速放量，快速放量，達利雷生國內上市在即達利雷生國內上市在即 憑借較好的療效和安全性，新一代 DORA 類失眠藥上市后銷量均出現快速增長：蘇沃雷生（默沙東）2020 年銷售額高達 3.3 億美元，萊博雷生（衛材）2023 年銷售額已超過蘇沃雷生達 2.6 億美元，達利雷生（Idorsia）正處于快速放量階段。2022 年 11 月，公司與 Idorsia 訂立許可協議，獲得科唯可（達利雷生）在中國臨床開發及商業化權利。2024

4、年 5 月，科唯可在香港獲批上市，無精神類藥物限制。2024 年 6 月，科唯可獲得中國成人失眠診斷與治療指南（2023 版）A 級證據，I 級推薦，明確“可改善夜間睡眠和日間功能，日間嗜睡發生比例低”為科唯可獨有優勢。2024 年 7 月，NMPA已正式受理科唯可 NDA 申請，有望 2025 年國內獲批上市。腫瘤創新藥進入密集兌現期腫瘤創新藥進入密集兌現期 （1）多款腫瘤）多款腫瘤創新藥創新藥密集獲批上市密集獲批上市，科賽拉和恩立妥納科賽拉和恩立妥納入入醫保放量可期醫保放量可期（1）2021 年 11 月，全球首個皮下注射給藥的 PD-(L)1 抗體藥物恩維達（恩沃利單抗注射液）獲批上市，

5、具有給藥時間短、安全性良好等差異化優勢。（2）全球首個在化療前給藥，擁有全系骨髓保護作用的 FIC創新藥科賽拉（注射用鹽酸曲拉西利）先后于 2021 年 2 月和 2022 年 7 月在美國和中國上市，其地產化申請于 2023 年 12 月獲得 NMPA 批準，進一步提升中國腫瘤患者的可及性。（3）2024 年 6 月，恩立妥（西妥昔單(10%)2%14%26%38%50%24/2/1424/4/2624/7/724/9/1724/11/2825/2/8先聲藥業恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司公司深度研究深度研究 P2 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續

6、增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 抗 注射液）獲得 NMPA 批準上市，與 FOLFIRI 聯合用于一線治療RAS/BRAF 基因野生型的轉移性結直腸癌（mCRC），是首個獲 NMPA 批準用于 mCRC 一線治療的國產 EGFR 單克隆抗體創新藥?？瀑惱投髁⑼拙驯患{入 2024 年國家醫保目錄，未來增長放量可期。（2）TCE 三抗三抗 SIM0500 獲得獲得 MNC 背書背書 SIM0500 是一款人源化 GPRC5D-BCMA-CD3 三特異性抗體，由先聲再明通過其專有的 TCE 多特異性抗體技術平臺開發。SIM0500 目前正在中美兩國開展針對復發或難治性多發性骨

7、髓瘤（MM）的臨床 I 期研究。SIM0500 通過多種抗腫瘤機制，表現出了針對 MM 細胞的強大 T 細胞毒性效應。2025 年 1 月 13 日，先聲再明與艾伯維（AbbVie）就 SIM0500 達成許可選擇協議，公司將收取首付款、以及最高 10.55 億美元的選擇性權益付款和里程碑付款。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2024-2026 年營業收入為 67.76/76.54/87.11 億元，同比增速為 2.55%/12.96%/13.80%；歸母凈利潤為 9.73/12.07/15.04 億元，同比增速為 36.07%/24.15%/24.58%。對應 EPS 分別為 0

8、.39/0.49/0.60 元，對應當前股價 PE 分別為 16/13/10 倍。公司近年來多款創新藥密集獲批上市，創新藥收入占比快速提升，業績有望持續穩健增長。與可比公司相比，公司當前位置估值較低，隨著業績逐步提升，估值有望得到修復。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 創新藥研發不及預期風險；新產品放量不及預期風險；醫保支付政策調整帶來的風險；地緣政治風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）6608 6776 7654 8711 營業收入增長率(%)5%3%13%14%歸母凈利（百萬元）715 973 1207

9、1504 凈利潤增長率(%)-23%36%24%25%攤薄每股收益（元）0.27 0.39 0.49 0.60 市盈率（PE）23.18 15.95 12.85 10.31 資料來源：攜寧，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P3 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 目錄目錄 一、一、創新藥占比提升，未來持續增長可期創新藥占比提升，未來持續增長可期.5(一一)創新藥密集上市，成為未來增長動力創新藥密集上市，成為未來增長動力.5(二二)創新藥占比提升，有

10、望催生業績拐點創新藥占比提升，有望催生業績拐點.6 二、二、產品注重協同優勢，成為?？浦扑廄堫^產品注重協同優勢，成為?？浦扑廄堫^.7(一一)神經：先必新涵蓋卒中全病程，舌下片上市有望改善卒中預后神經：先必新涵蓋卒中全病程，舌下片上市有望改善卒中預后.7(二二)自免：艾得辛銷售額快速增長，自免：艾得辛銷售額快速增長，2016-2023 年年 CAGR 達達 39.9%.10(三三)腫瘤：恩度為晚期腫瘤：恩度為晚期 NSCLC 一線治療方案，科賽拉和恩立妥被納入醫保后放量可期一線治療方案，科賽拉和恩立妥被納入醫保后放量可期.10 三、三、管線注重差異化布局，失眠藥大品種有望獲批管線注重差異化布局，

11、失眠藥大品種有望獲批.12(一一)差異化管線注重協同發展，差異化管線注重協同發展，TCE 三抗三抗 SIM0500 順利出海順利出海.12(二二)全球新一代全球新一代 DORA 類失眠藥快速放量，其中達利雷生國內上市在即類失眠藥快速放量，其中達利雷生國內上市在即.15 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值.18 五、五、風險提示風險提示.20 1.創新藥研發不及預期風險創新藥研發不及預期風險.20 2.新產品放量不及預期風險新產品放量不及預期風險.20 3.醫保支付政策調整帶來的風險醫保支付政策調整帶來的風險.20 4.地緣政治風險地緣政治風險.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出

12、奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P4 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司創新藥產品進入密集上市階段.5 圖表 2：創新藥占比持續提升.6 圖表 3：費用端整體控制較好.6 圖表 4：強化現有適應癥布局形成協同優勢.7 圖表 5：依達拉奉右莰醇 VS 依達拉奉療效比較（TASTE）.8 圖表 6：依達拉奉右莰醇舌下片療效數據（TASTE-SL）.9 圖表 7：依達拉奉和依達拉奉右莰醇注射液銷售情況.9 圖表 8：丁苯酞注射液和丁苯酞軟膠囊銷售情況.9 圖表 9：艾拉莫德片全國醫院銷售情況.10 圖表 1

13、0：2023 年抗炎和抗風濕藥銷售情況（億元）.10 圖表 11：重組人血管內皮抑制素銷售情況.11 圖表 12：藥物研發核心技術平臺.12 圖表 13：腫瘤領域研發管線進展.13 圖表 14：恩澤舒 III 期臨床研究達到主要終點（SCORES）.13 圖表 15：SIM0500（GPRC5D-BCMA-CD3）潛在多發性骨髓瘤 BIC 藥物.14 圖表 16：DNA 損傷修復相關靶點藥物 SIM0501 和 SIM0508.14 圖表 17：三款 DORA 類失眠藥療效和安全性比較.15 圖表 18：達利雷生顯著改善入睡困難和睡眠維持困難.16 圖表 19：蘇沃雷生和萊博雷生全球銷售情況.

14、16 圖表 20：達利雷生全球銷售情況.16 圖表 21：營收與盈利預測.18 圖表 22：可比公司估值表.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P5 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 一、一、創新藥占比提升，未來持續增長可期創新藥占比提升，未來持續增長可期 先聲藥業成立于 1995 年，是一家創新與研發驅動的制藥公司，擁有研發、生產及專業化營銷能力，重點聚焦腫瘤、神經系統、自身免疫及抗感染領域。高度重視創新藥研發高度重視創新藥研發能力的構建。能力的構建。公司在上海、南京、北京、波士頓和香港

15、分別設有研發創新中心，并建設有神經與腫瘤藥物研發全國重點實驗室。截至 2024 年 6 月 30 日，公司共有研發人員約 880 人，其中博士約 160 人，碩士約 460 人。覆蓋全國的營銷網絡和領先的商業化能力。覆蓋全國的營銷網絡和領先的商業化能力。截至 2024 年 6 月 30 日，公司腫瘤、神經科學、自免及綜合、零售基層四大營銷事業部及其他支持部門共有人員約 3900 名，產品覆蓋全國超 3000家三級醫院，約 17000 家其他醫院及醫療機構，以及超過 200 家大型的全國性或區域性連鎖藥店。(一一)創新藥創新藥密集上市，成為未來密集上市，成為未來增長增長動力動力 已有已有 8 款

16、創新藥獲批上市銷售?？顒撔滤帿@批上市銷售。在聚焦疾病領域內，公司已有 8 款創新藥獲批上市銷售，多款產品納入國家醫保目錄，有望成為未來增長動力。2024 年 11 月 28 日，公司 3 款創新藥科賽拉（注射用鹽酸曲拉西利）、恩立妥（西妥昔單抗 注射液）、先必新（依達拉奉右莰醇注射用濃溶液）被成功納入新版國家醫保藥品目錄。先必新為國家醫保談判續約產品，科賽拉和恩立妥均為本次國家醫保談判新增產品。圖表1：公司創新藥產品進入密集上市階段 資料來源：公司官網，公司公告，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P6 先聲藥業：創新藥密集兌現，

17、未來持續增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 將有將有 2 款創新藥款創新藥上市上市貢獻增量貢獻增量。2024 年 3 月，恩澤舒蘇維西塔單抗新藥上市申請獲 NMPA 受理，擬聯合化療用于含鉑化療治療失敗的復發性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌的治療，有望成為國內首個獲批鉑耐藥性卵巢癌（PROC）適應癥的新一代 VEGF 單抗。2024 年 7 月，科唯可達利雷生新藥上市申請獲 NMPA 受理，國內尚無此類雙重食欲素受體拮抗劑（DORA）類失眠藥上市。(二二)創新藥占比提升，創新藥占比提升，有望有望催生業績拐點催生業績拐點 創新藥收入占比快速提升。創新藥收入占比快速提升。公司收入和

18、利潤穩步增長，其中創新藥收入占比提升較快，有望催生業績拐點。2017-2023 年，公司營業收入 CAGR 為 9.3%，歸母凈利潤 CAGR 為 12.6%，創新藥收入 CAGR 為 33.8%，創新藥收入占比已從 2017 年的 21.4%快速提升到 2023 年的 72.0%。2024年上半年，公司實現營業收入 31.1 億元，其中創新藥收入 22.0 億元，占比達 70.7%。圖表2：創新藥占比持續提升 圖表3：費用端整體控制較好 資料來源：WIND，公司公告，太平洋證券整理 資料來源：WIND，公司公告，太平洋證券整理 加大加大研發投入研發投入促進長期增長促進長期增長。近年來公司持續

19、加大研發投入，促進創新轉型，保持長期增長動力。2017-2019 年研發投入 13.8 億元，2020-2024H1 研發投入 64.2 億元，2017-2023 年研發投入CAGR 為 39.5%。研發效率持續提升，2020-2023 年先后獲批上市的 3 款創新藥先必新、科賽拉和先諾欣累計研發投入約 11 億元。-50%0%50%100%150%0255075100營業收入創新藥收入歸母凈利潤營業收入YoY創新藥收入YoY創新藥占比（%）歸母凈利潤YoY億元0%20%40%60%80%051015202530銷售費用研發費用管理費用銷售費用率（%）研發費用率（%）管理費用率（%）億元 請務

20、必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P7 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 二、二、產品產品注重協同優勢，成為?？浦扑廄堫^注重協同優勢，成為?？浦扑廄堫^ 強化現有適應癥布局，形成產品強化現有適應癥布局，形成產品協同優勢。協同優勢。公司在腫瘤、神經系統、自身免疫及抗感染領域均有已商業化的創新藥產品，通過發揮產品間的協同優勢，充分開發市場潛力。尤其在神經系統和自身免疫領域，高壁壘產品帶來穩定增長，已成為?？浦扑廄堫^。圖表4：強化現有適應癥布局形成協同優勢 資料來源：公司官網，公司公告，太平洋證券整理 (

21、一一)神經神經：先必新涵蓋卒中全病程先必新涵蓋卒中全病程，舌下片上市有望改善卒中預后舌下片上市有望改善卒中預后 腦卒中負擔腦卒中負擔或或愈加沉重愈加沉重。根據國家衛生健康委發布的 腦血管病防治指南（2024 年版），2019年全球疾病負擔研究顯示，我國每年新發卒中約 394 萬例，占全球新發病例的 1/3；發病以缺血性卒中為主，約占 72%；現患病的卒中患者達 2800 多萬人。2021 年中國死因監測數據顯示，我國因卒中死亡占總死亡的 23%。根據柳葉刀-神經病學發表的 GBD 2021 腦卒中負擔分析結果，腦卒中相關的死亡人數為 730 萬，腦卒中成為全球第三大死因，給個人、家庭及社會帶來

22、沉重的疾病負擔。隨著人口老齡化程度持續加深，卒中負擔可能愈加沉重。先必新是先必新是臨床療效確鑿的缺血性腦卒中治療藥物。臨床療效確鑿的缺血性腦卒中治療藥物。腦細胞保護理念為卒中的治療提供了新的策略。先必新是公司自主研發的一類創新藥，作為一種雙靶點腦細胞保護劑，含依達拉奉和右莰醇二種活性成分，將抗氧化、抗炎二種作用協同增效，能夠顯著減少急性缺血性卒中導致的腦細 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P8 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 胞損傷。TASTE 研究顯示，相較于單用依達拉奉，依達拉奉右莰醇

23、可顯著提高 90 天改良 Rankin 量表（mRS）評分在 0-1 分的 AIS 患者比例（P=0.004），表明依達拉奉右莰醇的臨床療效顯著優于單用依達拉奉。圖表5：依達拉奉右莰醇 VS 依達拉奉療效比較（TASTE）資料來源：Edaravone dexborneol versus edaravone alone for the treatment of acute ischemic stroke：a phase，randomized，double-blind，comparative trial，太平洋證券整理 先必新注射液于 2020 年 7 月獲批上市，適應癥為急性缺血性腦卒中(AIS

24、)，成為 2015 年以來全球卒中領域唯一獲批的創新藥。先必新注射液于 2020 年 12 月首次納入國家醫保藥品目錄，并于 2023 年 1 月和 2024 年 11 月成功續約。舌下片用藥更便捷，有望改善卒中預后。舌下片用藥更便捷，有望改善卒中預后。2024 年 12 月，先必新舌下片獲批上市，用于改善急性缺血性腦卒中所致的神經癥狀、日常生活活動能力和功能障礙，有望與先必新注射液構成涵蓋卒中全病程的序貫療法。舌下片能夠經舌下靜脈叢迅速吸收入血，避開肝臟“首過”效應，不改變血藥濃度峰值，有利于藥物生物利用度的提高，并且舌下片起效迅速，5 分鐘內即可溶解完全。結合舌下給藥的便捷性，AIS 患者

25、的依從性將有所提高，利于足療程的腦細胞保護治療。TASTE-SL 研究顯示，依達拉奉右莰醇舌下片組治療第 90 天良好功能結局（mRS 評分1）的AIS 患者比例為 64.4%，安慰劑組為 54.7%，兩組具有明顯統計學差異（P=0.003）。亞組分析顯示，在不同年齡（65 歲與65 歲）、性別、發病時間（24h 與24h）、伴或不伴高血壓、高血糖、高血脂、心臟病史，以及在不同腎功能的亞組中，舌下片組在主要終點方面均優于安慰劑組。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P9 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續

26、增長可期 圖表6：依達拉奉右莰醇舌下片療效數據（TASTE-SL）資料來源：Sublingual Edaravone Dexborneol for the Treatment of Acute Ischemic Stroke:The TASTE-SL Randomized Clinical Trial，太平洋證券整理 先必新先必新有望有望成為成為改善卒中預后改善卒中預后的重磅藥物的重磅藥物。依達拉奉和丁苯酞均為臨床常用的腦細胞保護藥物。依達拉奉右莰醇 2020 年獲批上市后快速增長，2020-2023 年 CAGR 達 749.9%，有望成為繼依達拉奉后又一款能夠改善卒中預后的重磅藥物。圖表7

27、：依達拉奉和依達拉奉右莰醇注射液銷售情況 圖表8：丁苯酞注射液和丁苯酞軟膠囊銷售情況 資料來源：WIND醫藥庫，太平洋證券整理 資料來源：WIND醫藥庫，太平洋證券整理 -100%-50%0%50%100%150%03691215201220132014201520162017201820192020202120222023依達拉奉注射液依達拉奉右莰醇注射液依達拉奉注射液YoY依達拉奉右莰醇注射液YoY億元-50%0%50%100%150%03691215201220132014201520162017201820192020202120222023丁苯酞注射液丁苯酞軟膠囊丁苯酞注射液YoY丁

28、苯酞軟膠囊YoY億元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P10 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 (二二)自免自免：艾得辛艾得辛銷售額快速增長，銷售額快速增長，2016-2023 年年 CAGR 達達 39.9%艾得辛為類風濕關節炎主要治療藥物。艾得辛為類風濕關節炎主要治療藥物。艾得辛于 2012 年獲批上市，是全球首個上市和國內唯一上市的艾拉莫德藥物，也是近十年唯一上市的中國自主研發的小分子 DMARDs（改善病情抗風濕藥物）。艾得辛于 2017 年被納入國家醫保藥品目錄，適應癥為活動性類風

29、濕關節炎，已被國內外多項臨床實踐指南和診療規范推薦為活動性類風濕關節炎的主要治療藥物。圖表9：艾拉莫德片全國醫院銷售情況 圖表10：2023 年抗炎和抗風濕藥銷售情況（億元）資料來源：摩熵醫藥，太平洋證券整理 資料來源：摩熵醫藥，太平洋證券整理 艾艾得辛是自免得辛是自免 TOP2 品種品種。根據摩熵醫藥數據庫，在 2023 年全國院內市場抗炎和抗風濕藥銷售總額 91 億元，其中，艾拉莫德是抗炎藥和抗風濕藥 TOP2 品種，在 2023 年全國院內市場的銷售額超 9 億元。艾拉莫德作為自免領域的核心產品增長較快，2016-2023 年 CAGR 達 39.9%。(三三)腫瘤：腫瘤：恩度恩度為為晚

30、期晚期 NSCLC 一線治療一線治療方案方案，科賽拉和恩科賽拉和恩立妥立妥被被納入醫納入醫保保后后放量可期放量可期 恩度已被多個指南推薦。恩度已被多個指南推薦。恩度（重組人血管內皮抑制素注射液）是中國第一個抗血管生成靶向藥及全球唯一獲準銷售的內皮抑制素。2005 年 9 月恩度被批準上市，用于聯合長春瑞濱/順鉑用于晚期 NSCLC 患者的治療，目前已陸續被共約 20 種權威指南、共識與規范納入推薦。2023 年恩度被中華醫學會肺癌臨床診療指南（2023 版）推薦用于期 NSCLC 一線治療，與化療聯用并進行維持治療（1 類或 2A 類推薦證據）?；谄漭^好的療效和安全性，惡性胸腹腔積液適應癥獲

31、0.9 1.4 2.7 3.8 4.5 5.6 6.4 9.0 2.5-100%-50%0%50%100%0246810艾拉莫德片艾拉莫德片YoY億元16.8%16.5%16.1%12.8%8.2%7.1%6.7%5.8%5.1%4.9%氟比洛芬酯注射液,9.23艾拉莫德片,9.04玻璃酸鈉注射液,8.86艾瑞昔布片,7.05骨瓜提取物注射液,4.49鹿瓜多肽注射液,3.91塞來昔布膠囊,3.67萘丁美酮膠囊,3.17注射用帕瑞昔布鈉 2.79其他,2.71 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P11 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先

32、聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 批上市后，恩度有望繼續保持穩健增長。圖表11：重組人血管內皮抑制素銷售情況 資料來源：WIND醫藥庫，太平洋證券整理 腫瘤創新藥產品有望接續增長。腫瘤創新藥產品有望接續增長。2021 年 11 月，全球首個皮下注射給藥的 PD-(L)1 抗體藥物恩維達（恩沃利單抗注射液）獲批上市，具有給藥時間短、安全性良好等差異化優勢。全球首個在化療前給藥、擁有全系骨髓保護作用的 FIC 創新藥科賽拉（注射用鹽酸曲拉西利）先后于 2021年 2 月和 2022 年 7 月在美國和中國上市，其地產化申請于 2023 年 12 月獲得 NMPA 批準，進一步提升中國腫瘤患

33、者的可及性。2024 年 6 月，恩立妥（西妥昔單抗 注射液）獲得 NMPA 批準上市，與 FOLFIRI 聯合用于一線治療 RAS/BRAF 基因野生型的轉移性結直腸癌（mCRC），是首個獲 NMPA 批準用于 mCRC 一線治療的國產 EGFR 單克隆抗體創新藥?？瀑惱投髁⑼拙驯患{入 2024 年國家醫保目錄，未來增長放量可期。1.7 1.6 1.8 2.0 2.6 3.0 3.3 4.1 3.0 3.7 3.2 3.2-50%-25%0%25%50%75%100%012345201220132014201520162017201820192020202120222023重組人血管內皮

34、抑制素重組人血管內皮抑制素YoY億元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P12 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 三、三、管線注重差異化布局，失眠藥大品種有望獲批管線注重差異化布局，失眠藥大品種有望獲批 公司具備多個核心技術平臺。公司具備多個核心技術平臺。公司搭建了神經與腫瘤藥物研發全國重點實驗室，具備多個針對神經疾病、惡性腫瘤領域的新藥靶確證、先導物發現和成藥性優化的技術平臺，比如 NGS 技術平臺、神經免疫技術平臺、AI/ML 藥物早期發現技術平臺、基于納米抗體及單鏈可變區抗體片段（ScF

35、v）的 CD3 多特異抗體技術平臺（SMART 技術平臺）、蛋白質工程平臺、多抗/TCE 平臺、蛋白靶向降解平臺等。圖表12：藥物研發核心技術平臺 資料來源：公司官網，公司公告，太平洋證券整理 (一一)差異化管線注重協同差異化管線注重協同發展發展，TCE 三抗三抗 SIM0500 順利出海順利出海 管線布局上注重協同發展。管線布局上注重協同發展。公司子公司先聲再明專注于腫瘤領域的創新藥研發，已上市及近上市產品布局，主要包括血管靶向機制、創新腫瘤免疫治療、腫瘤輔助治療等手段的聯合矩陣?；诖?，在早期發現至臨床開發階段的策略主要聚焦在能與現有布局進一步協同的創新領域。在腫瘤免疫治療方面，重點開發工

36、程化細胞因子及融合蛋白、靶向腫瘤殺傷細胞、新型免疫檢查點及其合用；在腫瘤驅動基因/細胞周期因子方面，重點研究細胞周期調節、解決耐藥問題、以及靶向腫瘤驅動基因及靶向蛋白降解；在 DNA 損傷修復/協同致死機制方面，主要研究多種類型的協同致死機制、以及 DNA 損傷修復、腫瘤代謝、基因轉錄等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P13 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 圖表13：腫瘤領域研發管線進展 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 恩澤舒有望今年獲批上市。恩澤舒有望今年獲批上市。恩澤舒（注射用蘇

37、維西塔單抗）是新一代重組人源化抗 VEGF 兔源單克隆抗體。2024 年 1 月，鉑耐藥卵巢癌首個證實了 VEGF 抑制劑抗腫瘤療效的 III 期臨床研究（SCORES），不受前線 VEGF 和 PARP 抑制劑治療限制，達到主要研究終點：試驗組 PFS 改善具有統計學意義和臨床意義，顯示出 OS 獲益的趨勢。2024 年 3 月，恩澤舒 NDA 申請已受理。圖表14：恩澤舒 III 期臨床研究達到主要終點（SCORES）資料來源：公司公告，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P14 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先聲

38、藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 TCE 三抗三抗 SIM0500 順利出海。順利出海。SIM0500 是一款人源化 GPRC5D-BCMA-CD3 三特異性抗體，由先聲再明通過其專有的 TCE 多特異性抗體技術平臺開發。SIM0500 目前正在中美兩國開展針對復發或難治性多發性骨髓瘤（MM）的臨床 I 期研究。SIM0500 通過多種抗腫瘤機制，表現出了針對 MM 細胞的強大 T 細胞毒性效應。2025 年 1 月 13 日，先聲再明與艾伯維（AbbVie）就 SIM0500達成許可選擇協議，公司將收取首付款，以及最高 10.55 億美元的選擇性權益付款和里程碑付款。圖表15：SIM0

39、500（GPRC5D-BCMA-CD3）潛在多發性骨髓瘤 BIC 藥物 資料來源：公司官網，公司公告，太平洋證券整理 DNA 損傷修復靶點藥物具備潛力損傷修復靶點藥物具備潛力。SIM0501（USP1 小分子抑制劑）單藥或與 PARPi 聯合，均對 HRD 腫瘤有顯著的抗增殖活性，顯示出較高的臨床開發潛力。DNA 聚合酶 Pol 介導的MMEJ 通路是 DNA 雙鏈斷裂修復的重要途徑。SIM0508（Pol 小分子抑制劑）的 IND 已獲批準。圖表16：DNA 損傷修復相關靶點藥物 SIM0501 和 SIM0508 資料來源：公司官網，公司公告，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部

40、分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P15 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 (二二)全球全球新一代新一代 DORA 類失眠藥快速放量，類失眠藥快速放量，其中其中達利雷生國內上市在即達利雷生國內上市在即 全球僅全球僅 3 款款 DORA 類失眠藥類失眠藥獲批上市。獲批上市。食欲素（Orexin）是一種神經肽，在進食、睡眠和行為等多種生理過程中起關鍵調節作用。食欲素受體拮抗劑包括選擇性 OX1R 拮抗劑（SORA1s），選擇性 OX2R 拮抗劑（SORA2s）和雙重 OX1/2R 拮抗劑（DORAs）。SORA2s 和 DOR

41、As 在治療睡眠障礙方面具有明顯作用，DORA 是目前失眠創新藥研究的熱門靶點。目前 FDA 共批準了 3 款DORA 類失眠藥，包括默沙東的蘇沃雷生（2014 年 8 月）、衛材的萊博雷生（2019 年 12 月）和Idorsia 的達利雷生（2022 年 1 月）。國內尚無 DORA 類失眠藥上市。圖表17：三款 DORA 類失眠藥療效和安全性比較 資料來源：Comparative effects of pharmacological interventions for the acute and long-term management of insomnia disorder in a

42、dults:a systematic review and network meta-analysis，太平洋證券整理 DORA 類失眠藥療效和安全性較好類失眠藥療效和安全性較好。DORA 類失眠藥在入睡困難和睡眠維持困難方面療效顯著，且不會導致反跳性失眠，停藥后不會產生戒斷效應。根據文獻數據：療效方面，三款藥物在急性期失眠治療中相當，萊博雷生在長期失眠治療中更佳；可接受性和耐受性方面，三款藥物在急性期失眠治療中相當，達利雷生在長期失眠治療中更佳；安全性方面，達利雷生不良事件較多，萊博雷生潛在的嗜睡風險較蘇沃雷生更大。達利雷生達利雷生顯著顯著改善入睡和睡眠維持改善入睡和睡眠維持困難困難?？莆?/p>

43、（達利雷生）海外 III 期臨床數據表明，在治療的第 1 個月及第 3 個月，科唯可較安慰劑顯著改善了入睡（LPS 減少 34.8min）與睡眠維持（WASO 減少 29.4min），不改變睡眠結構，且安全耐受性良好。2024 年 5 月，科唯可中國 III 期臨床研究結果顯示：與安慰劑相比，每晚睡前服用一片，可以顯著改善失眠患者夜間覺醒等多項睡眠指標，同時安全耐受性良好。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P16 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 圖表18：達利雷生顯著改善入睡困難和睡眠維持困

44、難 資料來源：公司官網，公司公告，太平洋證券整理 DORA 類失眠藥上市后快速增長。類失眠藥上市后快速增長。憑借較好的療效和安全性，DORA 類失眠藥上市后銷量均出現快速增長。蘇沃雷生 2020 年銷售額高達 3.3 億美元。萊博雷生 2023 年銷售額已超過蘇沃雷生達 2.6 億美元。隨著全球上市的不斷推進，達利雷生正處于快速放量階段。圖表19：蘇沃雷生和萊博雷生全球銷售情況 圖表20：達利雷生全球銷售情況 資料來源：各公司官網，太平洋證券整理 資料來源：Idorsia官網，太平洋證券整理 科唯可有望國內獲批上市?？莆捎型麌鴥全@批上市。2022 年 11 月，先聲藥業與 Idorsia 訂

45、立許可協議，獲得達利雷生在中國臨床開發及商業化權利。2024 年 5 月，科唯可在香港獲批上市，無精神類藥物限制。2024-50%0%50%100%150%200%011223344201820192020202120222023蘇沃雷生萊博雷生蘇沃雷生YoY萊博雷生YoY億美元0510152025美國市場其他市場百萬美元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P17 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 年 6 月，科唯可獲得中國成人失眠診斷與治療指南（2023 版）A 級證據，I 級推薦，明確“可

46、改善夜間睡眠和日間功能，日間嗜睡發生比例低”為科唯可獨有優勢。2024 年 7 月，NMPA 已正式受理科唯可 NDA 申請，有望 2025 年國內獲批上市。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P18 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值 關鍵假設：（1）先必新繼續保持）先必新繼續保持穩健增長。穩健增長。2024 年 12 月，先必新舌下片獲批上市，有望與先必新注射液構成涵蓋卒中全病程的序貫療法。結合舌下給藥的便捷性，急性腦卒中患者的依從性將有所提高，利于先必新

47、繼續保持穩健增長。我們預計 2024-2026 年神經系統領域收入分別為 19.11/23.53/28.80 億元。（2）樂德奇拜有望樂德奇拜有望逐步逐步貢獻增量貢獻增量。艾拉莫德作為自身免疫領域的核心產品增長較快，2016-2023 年 CAGR 達 39.9%。樂德奇拜單抗特應性皮炎和哮喘適應癥獲批上市后，有望逐步貢獻增量。我們預計 2024-2026 年自身免疫領域收入分別為 16.70/18.20/19.11 億元。（3）腫瘤創新藥有望接續增長。腫瘤創新藥有望接續增長。近年來，多款創新藥產品先后密集獲批，包括恩維達（恩沃利單抗注射液）、科賽拉（注射用鹽酸曲拉西利）和恩立妥（西妥昔單抗

48、注射液）等?？瀑惱投髁⑼拙驯患{入 2024 年國家醫保目錄，未來增長放量可期。我們預計 2024-2026 年腫瘤領域收入分別為 15.16/17.84/22.06 億元。圖表21：營收與盈利預測 單位：億元單位：億元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 63.19 66.08 67.76 76.54 87.11 YoY 26%5%3%13%14%神經系統領域 22.70 19.70 19.11 23.53 28.80 YoY 41%-13%-3%23%22%自身免疫領域 8.84 14.15 16.70 18.20 19.11 YoY 18%60%18%

49、9%5%腫瘤領域 14.30 15.76 15.16 17.84 22.06 YoY 14%10%-4%18%24%其他領域 17.35 16.47 16.80 16.97 17.14 YoY 25%5%2%1%1%歸母凈利潤 9.33 7.15 9.73 12.07 15.04 YoY-38%-23%36%24%25%資料來源：攜寧，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P19 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 我們預計公司2024-2026年營業收入為67.76/76.54/8

50、7.11億元，同比增速為2.55%/12.96%/13.80%；歸母凈利潤為9.73/12.07/15.04億元，同比增速為36.07%/24.15%/24.58%。對應EPS分別為0.39/0.49/0.60元，對應當前股價 PE 分別為 16/13/10 倍。我們選取恒瑞醫藥、翰森制藥、中國生物制藥和石藥集團等業務有相似性的公司作為可比公司，相對而言先聲藥業市盈率相對較低。公司近年來多款創新藥產品密集獲批上市，業績有望持續穩健增長。當前位置估值較低，隨著業績逐步提升，公司估值有望得到修復。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表22：可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價

51、(元元)EPS(元元)PE(倍倍)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600276.SH 恒瑞醫藥 44.19 0.67 0.94 1.05 1.26 67.06 48.33 42.99 35.92 3692.HK 翰森制藥 18.12 0.52 0.69 0.66 0.72 25.86 24.17 25.32 23.11 1177.HK 中國生物制藥 2.94 0.13 0.19 0.17 0.21 25.35 14.08 15.69 13.10 1093.HK 石藥集團 4.52 0.49 0.46 0.48 0.52 13.33

52、 9.16 8.82 8.08 平均值 -32.90 23.94 23.21 20.05 2096.HK 先聲藥業 6.81 0.27 0.39 0.48 0.60 22.45 15.97 12.95 10.36 資料來源：WIND，太平洋證券整理（注：收盤價為2025/2/11價格，除恒瑞醫藥外，其他公司為港幣，可比公司EPS為WIND一致預期）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P20 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 五、五、風險提示風險提示 1.創新藥研發不及預期風險 創新藥研發具有較大

53、不確定性，臨床試驗過程中影響因素較多，存在臨床數據不及預期而研發失敗的風險。2.新產品放量不及預期風險 新產品放量影響因素較多，包括產品競爭格局、銷售團隊建設等。腫瘤可選療法較多，銷售競爭較激烈。3.醫保支付政策調整帶來的風險 近年來參加醫保談判的創新藥產品逐漸增多，創新藥醫保價格談判可能不及預期，醫保支付政策可能根據醫?；鸾Y余情況進行調整帶來的政策風險。4.地緣政治風險 當前國際關系錯綜復雜，大國間地緣政治與意識形態競爭加劇，創新藥面臨一定的地緣政治風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P21 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先

54、聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產 5,639 7,103 7,956 9,131 營業收入 6,608 6,776 7,654 8,711 現金 2,007 2,596 3,140 3,746 其他收入 32 40 36 38 應收賬款及票據 2,632 3,012 3,189 3,508 營業成本 1,624 1,354 1,521 1,649 存貨 615 602 634 664 銷售費用 2,356 2,

55、406 2,679 3,005 其他 386 894 993 1,213 管理費用 499 500 569 646 非流動資產 5,215 5,456 5,716 5,957 研發費用 1,563 1,491 1,607 1,829 固定資產 1,790 2,133 2,300 2,545 財務費用-20 19 18 20 無形資產 858 867 971 1,064 除稅前溢利 740 982 1,229 1,527 其他 2,566 2,455 2,445 2,348 所得稅 26 8 21 22 資產總計 10,854 12,559 13,672 15,088 凈利潤 714 974 1

56、,208 1,505 流動負債 2,686 2,825 2,979 3,229 少數股東損益-1 1 1 1 短期借款 1,015 1,000 1,000 1,000 歸屬母公司凈利潤 715 973 1,207 1,504 應付賬款及票據 317 314 340 365 其他 1,354 1,510 1,639 1,864 EBIT 720 1,001 1,247 1,547 非流動負債 945 1,945 2,145 2,305 EBITDA 1,029 1,298 1,577 1,909 長期債務 206 206 406 566 EPS（元）0.27 0.39 0.49 0.60 其他

57、739 1,739 1,739 1,739 負債合計 3,631 4,769 5,123 5,534 普通股股本 3,174 3,174 3,174 3,174 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 3,947 4,513 5,271 6,276 成長能力 歸屬母公司股東權益 7,223 7,789 8,547 9,552 營業收入 4.57%2.55%12.96%13.80%少數股東權益 0 1 2 2 歸屬母公司凈利潤-23.37%36.07%24.15%24.58%股東權益合計 7,223 7,790 8,549 9,554 獲利能力 負債和股東

58、權益 10,854 12,559 13,672 15,088 毛利率 75.43%80.02%80.12%81.07%銷售凈利率 10.82%14.35%15.78%17.27%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E ROE 9.90%12.49%14.13%15.75%經營活動現金流 151 1,151 1,542 1,832 ROIC 8.22%11.04%12.31%13.72%凈利潤 715 973 1,207 1,504 償債能力 少數股東權益-1 1 1 1 資產負債率 33.45%37.97%37.47%36.68%折舊攤銷 310

59、 297 330 362 凈負債比率-10.88%-17.84%-20.28%-22.81%營運資金變動及其他-872-120 4-35 流動比率 2.10 2.51 2.67 2.83 速動比率 1.84 2.27 2.42 2.59 投資活動現金流 1,088-102-705-834 營運能力 資本支出-980-650-600-700 總資產周轉率 0.61 0.58 0.58 0.61 其他投資 2,068 548-105-134 應收賬款周轉率 2.66 2.40 2.47 2.60 應付賬款周轉率 4.98 4.29 4.65 4.68 籌資活動現金流-895-461-294-392

60、 每股指標（元）借款增加-151-15 200 160 每股收益 0.27 0.39 0.49 0.60 普通股增加-289 0 0 0 每股經營現金流 0.06 0.46 0.62 0.74 已付股利-419-446-494-552 每股凈資產 2.75 3.13 3.44 3.84 其他-35 0 0 0 估值比率 現金凈增加額 349 588 544 606 P/E 23.18 15.95 12.85 10.31 P/B 2.28 1.99 1.82 1.62 EV/EBITDA 15.24 10.88 8.74 6.98 資料來源：資料來源：攜寧攜寧，太平洋證券，太平洋證券 請務必閱讀

61、正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P22 先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期先聲藥業：創新藥密集兌現，未來持續增長可期 投資評級說明投資評級說明 1、行業評級、行業評級 看好：預計未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上；中性：預計未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間；看淡：預計未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數 5%以下。2、公司評級、公司評級 買入：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 15%以上；增持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數

62、漲幅介于 5%與 15%之間；持有：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與 5%之間；減持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅低于-15%以下。太平洋證券股份有限公司太平洋證券股份有限公司 云南省昆明市盤龍區北京路 926 號同德廣場寫字樓 31 樓 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 免責聲明免責聲明 太平洋證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”或“太平洋證券”）具備中國證券監督管理委員

63、會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告僅向與太平洋證券簽署服務協議的簽約客戶發布，為太平洋證券簽約客戶的專屬研究產品，若您并非太平洋證券簽約客戶，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息；太平洋證券不會因接收人收到、閱讀或關注媒體推送本報告中的內容而視其為太平洋證券的客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何機構和個人的投資建議，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機 構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。