《新東方~S-港股公司深度研究報告：輕舟已過萬重山多元轉型煥新生-240613（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《新東方~S-港股公司深度研究報告：輕舟已過萬重山多元轉型煥新生-240613（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 傳媒傳媒 2024 年年 06 月月 13 日日 新東方-S（09901.HK）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）輕舟已過萬重山，多元轉型煥新生輕舟已過萬重山，多元轉型煥新生 目標價：目標價：88 港港元元 當前價：當前價：57.95 港港元元 老牌教培龍頭，多元轉型，經營拐點出現。老牌教培龍頭，多元轉型，經營拐點出現。公司成立于 1993 年，是國內老牌教培龍頭，早期以出國考試培訓業務起家，后續逐步拓展中小學全科

2、、成人及大學生考培等領域。21 年雙減政策出臺后，公司全面停止 K9 學科培訓并開啟多元轉型，包括 1）專注教育業態，積極拓展素質素養類教育培訓、智能學習硬件等業務；2）基于公司基因開拓直播電商、研學文旅等新業態。審視當下，公司受益傳統業務需求恢復（出國/成人及大學生/高中業務）+轉型陸續兌現，公司重回盈利與增長，FY24Q3 公司營收 12 億美元（yoy+60%），連續五個季度雙位數增長，Non-GAAP 歸母凈利潤 1 億美元，連續六個季度穩定盈利。行業維度：教培監管趨于常態，供給優化，需求韌性。行業維度：教培監管趨于常態，供給優化，需求韌性。1）政策端：我們認為教培監管政策走向常態化，

3、非學科&學科等邊界界定日益清晰，牌照審批逐漸常態化，后續行業有望迎來較快發展；2）供給側：雙減帶來供給側大量出清（出清率大于 90%），頭部機構留存更多線下網點，行業競爭格局明顯改善；3）需求側：優質教育需求并未因政策而磨滅，而是隨著市場競爭加劇+人均收入水平提升仍具備較強韌性，其中素質素養類教育為國家引導方向，素養類教育與學科培訓有相似屬性，一定程度上可作為學科類教培替代選擇，素養類教育滲透率有望提升。艾瑞預計 23 年素質教育市場規模超 7000 億元，20-23年 CAGR 約 30%。綜上，我們認為短期市場存在供需錯配，看好頭部機構網點+品牌優勢下更強的需求承接能力，中長期看好龍頭企業

4、網點擴張+內容服務能力優勢放大，有望獲取超越“雙減”前的市占水平。公司傳統業務需求恢公司傳統業務需求恢復復+存量優勢下轉型率先兌現存量優勢下轉型率先兌現，看好后續發展，看好后續發展。一方面，公司傳統業務（主要包括出國備考&咨詢、成人業務等）受益疫后放開+就業市場競爭加劇等需求恢復強勁，FY24Q3 留學/成人及大學生業務收入同比+39%/+53%，后續依托新東方品牌優勢有望維持穩定增長。另一方面，公司轉型業務率先實現兌現，1）東方甄選（已被驗證）：FY23 子公司東方甄選實現凈利潤 10.9 億元，同比增長 891%，作為內容生態延展，已成為公司第二增長曲線；2）素質素養類教育（持續驗證中）：

5、素質教育市場較為分散，我們認為公司作為老牌機構擁有品牌+內容+渠道+用戶基數等優勢，有望支撐業務快速發展。FY24Q3 公司非學科類輔導報名人次達 35.5 萬人次（YOY+62.8%）。此外，公司智能學習系統等新業務發展勢頭也較好；3）新東方文旅等：23 年重點布局方向，產品特色明顯+依托公司直播流量優勢，期待后續進展。投資建議：投資建議：我們預測公司 24-26 年的營業收入分別為 43.05/53.29/65.09 億美元，同比增長 44%/24%/22%；經調整歸母凈利潤分別為 4.05/5.31/7.46 億美元，同比增長 57%/31%/41%。采用 SOTP 估值法進行分析，合計

6、對應目標市值 1456億港元，對應目標價 88HKD。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：政策趨嚴風險；需求恢復不及預期；新業務拓展不及預期；行業競爭加劇風險；教學質量與口碑下滑風險等。主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬美元)2,998 4,305 5,329 6,509 同比增速(%)-3.5%43.6%23.8%22.2%歸母凈利潤(百萬美元)177 315 441 656 同比增速(%)114.9%77.8%39.8%48.9%每股盈利(美元)0.11 0.19 0.27 0.40 市盈率(倍)68.1 38.9 27.4

7、 18.4 市凈率(倍)3.3 3.1 2.8 2.4 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：2024E為FY2024，財報截止期為2024年5月31日；股價為2024年6月12日收盤價 證券分析師：劉欣證券分析師：劉欣 電話：010-63214660 郵箱： 執業編號：S0360521010001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)1655 已上市流通股(萬股)1655 總市值(億港元)959 流通市值(億港元)959 資產負債率(%)42.28%每股凈資產(元)2.34 12 個月內最高/最低價 77.05/29.00 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)華創證券研究

8、所華創證券研究所 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本文對公司過往發展歷程進行復盤，認為公司在長達 30 年的發展中積累了深厚的內容及渠道基因，且公司新業務布局思路清晰，皆是基于公司自身基因優勢（教育&內容）展開，業務具備稀缺性。此外，本文進一步梳理教培行業變化并嘗試對公司業績回暖進行歸因，我們認為當前行業存在明顯供需錯配，頭部機構受益率先復蘇，且看好中長期獲取超越“雙減”前的市占水平。公司當前一方面受益傳統業務需求

9、修復，基本盤快速恢復，另一方面公司憑借自身已有優勢新業務起量較快，我們后續依舊看好公司新業務發展動能。投資投資邏輯邏輯 行業維度看，我們認為教培監管趨于常態化，政策邊界日益清晰，其中供給端受雙減影響大幅出清，頭部機構仍留存大量網點，帶動行業競爭格局大幅改善，而教培需求仍然旺盛。我們認為短期市場存在供需錯配，看好頭部機構網點+品牌優勢下更強的需求承接能力，中長期看好龍頭企業網點擴張+內容服務能力優勢放大，有望獲取超越“雙減”前的市占水平。公司當前傳統業務需求恢復+存量優勢下轉型率先兌現，持續看好后續發展。一方面，公司傳統業務（主要包括出國備考&咨詢、成人業務等）受益疫后放開+就業市場競爭加劇等需

10、求恢復強勁，后續依托新東方品牌優勢有望維持穩定增長。另一方面，公司轉型業務率先實現兌現，1）東方甄選（已被驗證）作為內容生態延展，已成為公司第二增長曲線；2）素質素養類教育（持續驗證中）：素質教育市場較為分散，我們認為公司作為老牌機構擁有品牌+內容+渠道+用戶基數等優勢，有望支撐業務快速發展；3）新東方文旅等：23 年重點布局方向，產品特色明顯+依托公司直播流量優勢，期待后續進展。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 公司作為國內教培龍頭，當前傳統業務需求快速恢復+轉型新業務陸續兌現，看好公司品牌+內容+渠道優勢加持下后續增長。我們預測公司 24-26 年的營業收入分別為 43.05

11、/53.29/65.09 億美元，同比增長 44%/24%/22%；經調整歸母凈利潤分別為 4.05/5.31/7.46 億美元，同比增長 57%/31%/41%。采用 SOTP 估值法進行分析，合計對應目標市值 1456 億港元，對應目標價 88HKD。首次覆蓋，給予“推薦”評級。8XfYfVeUfYbUfVbZ6McMaQoMqQtRsOkPrRqOeRnMrO7NqRmMvPrQnNuOmMpR 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、新東方：多元化發展的教培龍頭一、新

12、東方：多元化發展的教培龍頭.6（一）新東方：多元化發展的教培龍頭.6（二）復盤公司發展歷史圍繞教育，從專注到衍生.7（三）股權結構與管理層.8（四）財務分析：經營拐點已至，多指標持續改善.10 二、行業：教培監管趨于常態化，供給格局改善，長期需求仍然旺盛二、行業：教培監管趨于常態化，供給格局改善，長期需求仍然旺盛.13（一）教培監管走向常態化，行業競爭格局明顯優化.13 1、復盤教培政策：核心是校外學科培訓監管，當前監管走向常態化.13 2、雙減成效如何？供給大量出清，龍頭積極多元化轉型，行業競爭格局改善.14（二）需求側：行業需求仍然旺盛，供需錯配下頭部機構率先受益.16 1、素質教育：政策

13、積極引導方向，有望承接學科類需求.16 2、高中培訓需求：需求更剛性，用戶基數有韌性.18 三、教培業務：已有優勢業務延伸，積極拓展合規新業，看好后續增長三、教培業務：已有優勢業務延伸，積極拓展合規新業，看好后續增長.20（一）留學備考及咨詢：傳統基本盤，市場回暖，龍頭增長.20 1、留學市場整體回暖，行業競爭格局優化.20 2、公司品牌積淀深厚，短期受益市場回暖，長期看好份額提升.21（二）成人及大學生業務：行業高景氣度，公司營收穩中向上.22（三）學科類培訓：高中業務韌性較強.24（四）新業務：素質類教育大勢所趨，教育信息化星辰大海.25 1、素質素養類教育：有品牌+內容+渠道+用戶基數優

14、勢，看好新業務快速增長25 2、智能教育硬件：技術與需求共振，公司內容優勢突出.28 四、東方甄選：被驗證的第二增長曲線，自營電商業務持續發展，關注出海和新賬四、東方甄選：被驗證的第二增長曲線，自營電商業務持續發展，關注出海和新賬號成長號成長.30 五、新東方文旅：再創業，擁抱廣闊市場五、新東方文旅：再創業，擁抱廣闊市場.33（一）研學：政策積極引導方向，行業蓬勃發展.33（二）新東方文旅：從青少年到中老年，有望構筑新增長曲線.34 六、盈利預測與投資建議六、盈利預測與投資建議.36（一）盈利預測.36（二）估值分析.36 七、風險提示七、風險提示.38 新東方新東方-S（09901.HK）深

15、度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司業務矩陣.6 圖表 2 FY2023 公司業務拆分.7 圖表 3 公司發展歷程.8 圖表 4 FY2023 新東方股權架構.9 圖表 5 公司高管團隊介紹.9 圖表 6 公司年度營業收入及增速（億美元，%）.10 圖表 7 公司季度營業收入及增速（億美元，%）.10 圖表 8 公司季度毛利率、凈利率（%）.11 圖表 9 公司季度費率（%）.11 圖表 10 年度 GAPP/Non-GAAP 凈利潤（億美元）.11 圖表 11 季度 GAPP/Non-GAA

16、P 凈利潤（億美元）.11 圖表 12 公司季度經營活動產生的現金流量凈額（億美元）.12 圖表 13 公司季度遞延收入（百萬美元，%）.12 圖表 14 教培相關政策梳理.13 圖表 15 雙減前后培訓機構變化.15 圖表 16 現存校外輔導機構數量梳理（截至 2024/4/11）.15 圖表 17 K12 公司轉型方向梳理.16 圖表 18 素質教育領域重要政策.17 圖表 19 孩子正在學習的素質教育課程類型.17 圖表 20 家長讓孩子參加素質教育課程培訓的原因.17 圖表 21 2017-2023 年中國素質教育行業市場規模及增速.18 圖表 22 中小學在校人數與出生率變化（萬人）

17、.18 圖表 23 10-21 年全國高考報名人數及普通本科升學率.18 圖表 24 本科及以下意向留學人群年齡階段(單位：%).20 圖表 25 疫情下的留學規劃-本科及以下意向留學人群.20 圖表 26 我國出國留學人數（萬人，%）.20 圖表 27 碩博意向留學人群的留學目的(%).20 圖表 28 用人單位招聘工資起薪-留學生 VS 國內生(%).21 圖表 29 國內居民人均可支配收入（元，%）.21 圖表 30 新東方留學數據統計.22 圖表 31 新東方留學相關業務（考試&咨詢）.22 圖表 32 新東方海外留學備考人次（萬人，%）.22 圖表 33 新東方出國業務收入（百萬美元

18、，%）.22 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 公司成人及大學生業務矩陣.23 圖表 35 中國 2000 年-2021 年失業率（%）.23 圖表 36 中國考研報名人數及招錄比（萬人，%）.23 圖表 37 國內備考與語言培訓收入（百萬美元，%）.24 圖表 38 考研培訓核心品牌用戶認知度（2021 年）.24 圖表 39 高中業務課程安排舉例.24 圖表 40 線下網點數對比.25 圖表 41 公司高中業務收入（百萬美元，%）.25 圖表 42 公司部分素質素養類課

19、程梳理.25 圖表 43 我國素質教育行業核心細分賽道一覽.26 圖表 44 雙減后公司線下網點總數.27 圖表 45 公司線下網點覆蓋城市數.27 圖表 46 不同階段學生課程參培率.27 圖表 47 新東方/好未來雙減前 K12 業務培訓人次（百萬人，%）.28 圖表 48 “雙減”后家長對興趣班投入金額變化占比.28 圖表 49 家長目前及未來在教育智能硬件的預算占比.28 圖表 50 中國智能學習設備市場規模及增速.28 圖表 51 新東方學習機.29 圖表 52 非學科輔導&智能學習設備報名人數(萬人次).29 圖表 53 東方甄選營業收入（百萬元，%）.30 圖表 54 東方甄選調

20、整后歸母凈利潤（百萬元）.30 圖表 55 東方甄選主播團隊.30 圖表 56 東方甄選主號 GMV（萬元）.31 圖表 57 東方甄選美麗生活&與輝同行 GMV（萬元）.31 圖表 58 東方甄選自營產品收入（百萬元，%）.32 圖表 59 全國研學參與人次（萬人）.33 圖表 60 18-26 年中國研學行業市場規模（億元，%）.33 圖表 61 2023 年暑期熱門親子游玩法&研學百度指數變化趨勢（2019 年-至今）.34 圖表 62 新東方文旅產品覆蓋度示例.34 圖表 63 新東方文旅講師列舉（皆有教育背景）.35 圖表 64 東方甄選直播帶貨文旅產品.35 圖表 65 新東方分業

21、務營收預測（百萬美元）.36 圖表 66 新東方 SOTP 估值.37 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、新東方新東方：多元化發展的教培龍頭多元化發展的教培龍頭（一）（一）新東方：新東方：多元化發展的多元化發展的教培龍頭教培龍頭 新東方教育科技集團成立于 1993 年，2006 年在紐交所上市，2020 年在香港二次上市。公司深耕教育+多元發展，目前集團業務已涵蓋教育服務、生活服務、文旅服務教育服務、生活服務、文旅服務三大領域。1）教育服務：基本盤，公司定位為以全面成長為核心、

22、以科技為驅動力的綜合性教育服務平臺，擁有完善及專業的面向中小學/大學/留學生的產品及服務體系；2）生活服務：布局以知識直播為特色的農產品電商平臺東方甄選；3）文旅服務：俞敏洪再創業方向新東方文旅，致力于面向中老年、親子及青少年群體提供文化旅游、研學、國際游學和營地教育等高品質服務。圖表圖表 1 公司業務矩陣公司業務矩陣 資料來源：公司財報，公司官網，華創證券 基于收入維度拆分，“雙減”后公司業務主要包括：1）留學備考（托福、雅思、GRE 等）及咨詢；2）成人及大學生業務（國內備考、語言類培訓、職業）；3）東方甄選及在線教育業務；4）新業務（素質素養教育、智能學習系統、文旅等）。我們估算 FY2

23、3，公司出國業務、高中業務、成人及大學生業務、東方甄選及其他業務收入占比分別為 24%、28%、3%、23%，新業務占比達到 17%，剩余其他主要包括高中及其他業務。新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 FY2023 公司業務拆分公司業務拆分 資料來源：公司財報，公司業績電話會，華創證券測算（二）（二）復盤公司發展歷史復盤公司發展歷史圍繞教育，從專注到衍生圍繞教育，從專注到衍生 第一階段（第一階段（1991 年年-2006 年）：年）：專注專注語言培訓，語言培訓，業務與區域拓

24、展初實施業務與區域拓展初實施 1991 年俞敏洪以合作伙伴的身份加入東方大學并成立“東方大學外語培訓部”（專注于出國英語培訓，e.g.:托福、GRE 等），此即為新東方前身。1993 年 11 月俞敏洪獲批獨立辦學許可，正式成立北京新東方學校，開始單獨運營“新東方”品牌。1996 年起新東方年起新東方基基于英語培訓基本盤，于英語培訓基本盤，不斷優化完善不斷優化完善業務布局業務布局及及逐步逐步開啟區域拓展開啟區域拓展?！緲I務布局：以英語培訓為抓手，劍指用戶全覆蓋】：1）1996 年成立新東方出國咨詢服務中心（北京新東方前途出國有限公司前身），正式布局出國咨詢服務；2）2000 年 12 月正式進

25、軍遠程教育領域，成立新東方教育在線；3）2001 年“新東方教育科技集團”掛牌成立，邁入國際化、多元化的教育集團發展階段；4）2002 年起公司將中學業務作為重點業務培育，成立中學業務部，早期以英語培訓為主；5）2004 年 2 月，北京新東方前途出國咨詢有限公司成立，全面開展留學咨詢等相關業務，8 月創立“泡泡 POP”少兒英語品牌，正式布局少兒英語教育。據阿爾法工場數據，2000 年新東方在北京和全國的出國語言培訓市場市占率分別達到 80%/50%?！緟^域拓展】公司 2000 年起開啟區域拓展，同年在上海、廣州設立分校，此后 2002 年起陸續在全國各地設立新東方學校，加速全國網絡布局。2

26、006 年 9 月7 日公司在美國紐約證券交易所成功上市。第第二二階段（階段（2007 年年-2020 年）：年）：從英語走向全科從英語走向全科，從地面到線上，從地面到線上，坐穩教培龍頭坐穩教培龍頭 1）從英語走向全科，地面）從英語走向全科，地面 K-12 業務發展壯大：業務發展壯大：該階段公司從英文培訓逐漸走向全科，集團于 2008 年開始啟動優能、泡泡全科項目，進入 K-12 全科領域。2009 年公司改革中學業務的教學模式，轉變前期“大班+名師”，逐漸開始布局小班教學。2011 年起北京新東方優能中學推出 50 元低價班積極拓展市場，并將低價班策略推廣到全國，K-12 業務隨著迅速鋪開。

27、2011 財年公司 K-12 業務營收占比為 34.6%，首次超過留學考試業務成為新東方最大的收入來源。2）在線）在線教育業務拓展教育業務拓展，開啟雙平臺戰略，開啟雙平臺戰略：2014 年 8 月，開放式的在線教育直播網站酷學網正式上線。2016 年主打在線小班的東方優播成立（朱宇“小狼”任 CEO），旨在以北京教學資源為核心基礎，通過互聯網技術輸出到三、四、五線城市。2019 年新東方在線（即“東方甄選”）成功上市，成為港股在線教育第一股，公司正式開啟雙平臺戰略。3）積極拓展素質教育、教育硬件等業務積極拓展素質教育、教育硬件等業務：2014 年 5 月，新東方素質教育研究與發展中心正式成立；

28、2015 年 3 月，北京新東方百學匯教育咨詢有限公司成立，公司開啟素質教育領域全面布局。2016 年公司成立新東方歐亞教育，提供歐亞各國語言培訓加留學申請服 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 務。2017 年 10 月發布青少外教直播品牌“blingabc”，11 月新東方與科大訊飛共同成立“東方訊飛教育科技有限公司”并正式發布首個智能學習產品RealSkill（入局智能硬件）。2020年5月成立新東方大學事業部，推出新東方大學生學習與發展中心教育品牌，11月成立國際教育培訓事業部。

29、2020 年新東方上榜 2020BrandZ 最具價值中國品牌百強，并且連續七年蟬聯教育行業第一。第第三三階段（階段（2021 年年-至今至今）：）：雙減之后，積極轉型重新出發，當前成效初顯雙減之后，積極轉型重新出發，當前成效初顯 2021 年 7 月國家“雙減”政策落地，隨后公司 1）積極）積極響應雙減要求，響應雙減要求，調整已有業務：調整已有業務：2021 年 9 月 13 日，公司在線 K12 平臺東方優播關閉，10 月新東方調整組織架構，取消學校泡泡少兒部、優能初中部等 K9 相關業務部門建制，成立青少部；并正式宣布全面終止 K-9 學科類校外培訓業務，青少部主要面向 K9(含學前)負

30、責非學科培訓、學科類非培訓業務(如學習機等)。公司旗下點位及人員收縮，FY21Q4/24Q2 學校&學習中心數分別為1669/843 個。2）積極轉型重新出發：）積極轉型重新出發：此后公司主動再梳理公司業務并進行積極轉型。此后公司主動再梳理公司業務并進行積極轉型。一方面，公司將教培業務重心轉向 K9 非學科、成人語言培訓、職業教育、智能學習產品等；另一方面，公司發力直播電商（2021 年 12 月 28 日新東方在線推出“東方甄選”，當前公司持股 54.89%）和文旅（2023 年 7 月，公司宣布再創業進軍國內文旅行業，為青少年及中老年群體提供研學服務）塑造第二成長曲線。結果看，受益公司方向

31、積極調整+行業修復，公司教培業務重回增長+東方甄選憑借知識帶貨火爆出圈。圖表圖表 3 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券整理（三）（三）股權結構股權結構與管理層與管理層 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。根據 FY2023 年報最新數據，截止 2023 年 9 月 15 日，公司創始人兼董事長俞敏洪先生持有公司 12.2%股權，為公司第一大股東；此外，集團所有董事和執行官合計持有公司 12.8%的股權。新加坡政府投資有限公司持股比例為 5.1%，其余股份由非重要股東持有。新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

32、號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 4 FY2023 新東方股權架構新東方股權架構 資料來源：公司財報 高管團隊穩定，教育行業經驗豐富，對公司認同感強。高管團隊穩定，教育行業經驗豐富，對公司認同感強。我們復盤公司核心高管團隊，發現核心成員在公司任職時間都在 10 年以上，團隊合作穩定且對公司認同感強；此外，高管團隊基本皆具備豐富的管理與教育行業經驗，對公司業務理解深刻。圖表圖表 5 公司高管團隊介紹公司高管團隊介紹 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 俞敏洪 董事長、董事會執行主席 新東方創始人，現任新東方教育科技集團董事長兼董事會執行主席。1962 年出生，江蘇江陰人，俞先生于北京

33、大學獲得英語專業學士學位，畢業后在北京大學外語系任教。1993 年創辦北京新東方學校，從 2001 年 8 月起擔任集團董事長兼董事會執行主席，并在 2001年至 2016 年 9 月期間兼任首席執行官一職。俞先生現時亦擔任新東方控股子公司東方甄選控股有限公司（香港聯交所股份代號：1797）董事會主席兼非執行董事，并同時擔任首席執行官之職。2006 年 9 月 7 日，新東方在美國紐約證券交易所成功上市，成為中國第一家在美國上市的教育培訓機構。周成剛 董事、首席執行官 新東方教育科技集團董事兼首席執行官。于 2000 年加盟新東方教育科技集團，歷任北京及上海新東方學校校長、副總裁、執行副總裁和

34、國內業務執行總裁等職位。從 2010 年 11 月起擔任集團董事，并從 2016 年 9 月起兼任首席執行官一職。周先生于中國蘇州大學獲得英語專業學士學位，并于澳洲麥考瑞大學獲得傳播學碩士學位，之后在英國廣播公司（BBC）亞太部任記者。新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 謝東螢 董事 新東方教育科技集團董事。2005 年加入新東方教育科技集團，曾任集團首席財務官，自 2007 年 3 月起擔任董事，并自于 2016 年 1 月起擔任高級顧問。謝先生還擔任了京東及百勝中國等幾家上市公司獨

35、立董事，曾在摩根大通有限公司、瑞銀資產/瑞銀投資銀行等公司工作多年。謝先生持有斯坦福大學工業工程及工程管理專業學士學位，獲得哈佛商學院工商管理碩士學位及加州大學伯克利分校法學博士學位。李廷斌 獨立董事、審計委員會主席 新東方教育科技集團董事。李廷斌先生自 2006 年 9 月起擔任董事會獨立董事和審計委員會主席。李先生還擔任了蔚來汽車及簡譜科技公司等幾家上市公司的獨立非執行董事和審計委員會主席。李先生畢業于香港理工大學，擁有英國特許公認會計師公會資深會員及香港會計師公會會員資格，曾在畢馬威國際會計師事務所工作，并在 2002 年至 2007 年間擔任網易公司的首席財務官。楊壯 獨立董事 新東方

36、教育科技集團董事。楊壯博士自 2007 年 8 月起擔任董事會獨立董事。自 2021 年 7 月，楊博士現時擔任了 UXINLimited 的獨立董事。楊博士在 2001 年至 2020 年間曾任北京大學國家發展研究院北京國際工商管理學碩士項目（BIMBA）聯席院長及管理學教授，現任北京大學名譽教授。楊先生曾就讀于北京大學、普林斯頓大學、紐約哥倫比亞大學等學校院校，并先后獲得英語語言文學系學士學位、國際及公共事務碩士學位、社會學碩士學位以及工商管理博士學位。李彥宏 獨立董事 新東方教育科技集團董事。李彥宏先生于 2006 年 9 月起擔任董事會獨立董事。李先生為百度股份有限公司的聯合創始人兼董

37、事長。李先生還擔任攜程及愛奇藝的董事。自 2012 年 12 月起擔任中華全國工商業聯合會副主席。李先生曾就讀于北京大學、紐約州立大學，并分別獲得信息科學學士學位及計算機科學碩士學位。資料來源：公司官網，華創證券（四）（四）財務分析財務分析：經營拐點已至，多指標持續改善：經營拐點已至，多指標持續改善 受雙減影響此前受雙減影響此前收入收入承壓，當前承壓，當前拐點已現。拐點已現。1）年度看：FY2021 前公司受益教育需求旺盛+線下穩步擴張營收保持穩定增長，18-21 年 CAGR 達 20%；FY22 起受雙減政策影響，公司全面停止 K9 校外學科培訓業務并積極嘗試轉型，短期營收承壓，FY22/

38、23 年營收同比下降 27.4%/3.5%，但 FY24H1 已重回增長區間；2）季度看：FY22Q2 公司全面關停 K9學科培訓業務，當季營收同比下降 26%，此后開啟長達一年左右調整期，FY23Q2 受益公司業務重組基本完成+東方甄選出圈 Q2 營收降幅大幅收窄（YOY-3%），FY23Q3 起受益疫后修復+新業務/東方甄選等持續放量營收重回增長。根據最新數據，FY24Q3 公司營收12.07 億美元，YOY+60%，連續五個季度實現雙位數增長。圖表圖表 6 公司年度營業收入及增速（億美元，公司年度營業收入及增速（億美元，%）圖表圖表 7 公司季度營業收入及增速（億美元，公司季度營業收入及

39、增速（億美元，%）資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 24.5 31.0 35.8 42.8 31.1 30.0 31.8-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0營業收入（億美元）yoy-80-60-40-2002040608002468101214營業收入（億美元）YOY（%）新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11

40、 毛利率持續改善，凈利率逐步修復。毛利率持續改善，凈利率逐步修復。拆分成本看，公司成本主要包括教師費、校區租金、物業及設備折舊以及課程材料成本等。FY22 毛利率下降明顯，主要系營收端銳減，而成本費用偏剛性以及有裁員等額外支出外等。FY23 起開始進入恢復周期，FY23 全年毛利率恢復至 53%，FY24 繼續同比修復，其中 FY24Q1 旺季毛利率接近 60%。凈利率呈現類似趨勢。費用端費用端相對平穩相對平穩。公司銷售費用率基本保持穩定，近四個季度基本穩定在12%-18%之間，季度波段主要系營銷淡旺季導致。管理費用除 2Q22 外（裁員一次性費用較多）整體控制較為穩定。圖表圖表 8 公司季度

41、公司季度毛利率毛利率、凈利率凈利率（%）圖表圖表 9 公司季度公司季度費率費率（%）資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 FY23 重回盈利，對后續更加樂觀。重回盈利，對后續更加樂觀。公司利潤走勢與收入類似，FY22 受關停學習中心及裁員產生的額外支出等影響，利潤端承壓明顯，FY22Q2 單季度實現 Non-GAAP 凈虧損 9.02 億美元，全年實現 Non-GAAP 凈虧損 10.5 億美元。23 財年對利潤的負面影響基本消化，Q1 實現扭虧。當前保持穩定盈利狀態，且 FY24Q1 旺季實現 Non-GAAP 盈利 1.89億美元，接近雙減前水平。圖表圖表 10 年度

42、年度 GAPP/Non-GAAP 凈利潤凈利潤（億（億美元美元）圖表圖表 11 季度季度 GAPP/Non-GAAP 凈利潤（億凈利潤（億美元美元）資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 現金流持續好轉，遞延收入態勢良好現金流持續好轉，遞延收入態勢良好。FY22 受雙減政策影響經營現金流承壓，FY23Q1起進入修復周期，FY23Q4 經營性現金流凈額創疫情三年以來新高，整體趨勢向好，公司現金流造血能力持續恢復。此外，基于遞延收入（主要是從注冊學生收取的課程現金，-200-150-100-50050100毛利率(%)凈利率(%)0%20%40%60%80%100%120%14

43、0%銷售費用率管理費用率(14.0)(12.0)(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)-2.0 4.0 6.0凈利潤凈利潤(NON-GAAP)-10-8-6-4-2024凈利潤凈利潤(NON-GAAP)新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 在交付服務時確認收入）維度看，FY23Q2 已經恢復正增長，Q3 起同環比持續增長。FY24Q3 公司遞延收入達 15.2 億美元，YOY+31%，對公司后續業績增長提供有力保障。圖表圖表 12 公司季度經營活動產生的現金公司季度經營活動

44、產生的現金流量凈額（億流量凈額（億美元）美元）圖表圖表 13 公司季度公司季度遞延收入遞延收入（百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 -8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00經營活動產生的現金流量凈額-60%-40%-20%0%20%40%60%05001000150020002500遞延收入余額（百萬美元）YOY 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 二、二、行業：行業：教培教培監管趨于常態化，監管趨于常態

45、化，供給供給格局改善，長期需求格局改善，長期需求仍然旺盛仍然旺盛（一）（一）教培監管走向常態化，行業競爭格局明顯優化教培監管走向常態化，行業競爭格局明顯優化 1、復盤復盤教培教培政策：政策：核心是校外學科培訓監管，當前核心是校外學科培訓監管，當前監管走向常態化監管走向常態化 2021 年雙減拉開序幕，年雙減拉開序幕，核心是校外學科培訓監管。核心是校外學科培訓監管。2021 年 7 月 24 日，國務院、中共中央辦公廳發布關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見，重點內容包括 1）各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構

46、。對原備案的線上學科類培訓機構，改為審批制；2）對校外學科類培訓機構開班時間、培訓時間、收費等均提出指導性要求；3）不再審批面向學齡前兒童的校外培訓機構以及面向普通高中學生的學科類校外培訓機構；4）學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作。此后此后 21 年至今，總綱未變，年至今，總綱未變，政策政策日漸清晰和細化日漸清晰和細化，行業監管趨于常態化，行業監管趨于常態化。一方面，繼續鞏固學科類培訓治理成果，包括加強學科類隱形變異培訓治理、加強機構和個人違規補課懲罰措施，加強從業人員準入查詢等；另一方面，逐漸厘清學科培訓和非學科培訓界限，規范與引導非學科類培訓積極發展，使非學科類培訓盡快回歸學

47、校教育的有益補充定位上來，滿足人民群眾多樣化需求。2024 年 2 月 8 日，教育部發布校外培訓管理條例征求意見稿，明確指出校外培訓是學校教育的有益補充，強調規范行業發展、促進行業高質量發展，并明確了校外培訓管理條例的適用范圍（以中小學生及 3-6 歲學齡前兒童為對象的校外培訓納入管理范圍）、學科類、非學科類分類管理的方式、牌照審批（校外培訓辦學許可由縣級以上人民政府教育行政部門審批等）、培訓時間等。圖表圖表 14 教培相關政策梳理教培相關政策梳理 時間時間 政策政策 發布單位發布單位 內容內容 2021.4.8 關于加強義務教育學校作業管理的通知 教育部辦公廳 小學其他年級每天書面作業完成

48、時間平均不超過 60 分鐘；初中每天書面作業完成時間平均不超過 90 分鐘。周末、寒暑假、法定節假日也要控制書面作業時間總量；嚴禁給家長布置或變相布置作業，嚴禁要求家長批改作業；合理布置書面作業、科學探究、體育鍛煉、藝術欣賞、社會與勞動實踐等不同類型作業；嚴禁校外培訓作業。各地要按國家有關規定，把禁止留作業作為校外培訓機構日常監管的重要內容，堅決防止校外培訓機構給中小學生留作業，切實避免校內減負、校外增負 2021.7.24 關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一

49、登記為非營利性機構。對原備案的線上學科類培訓機構，改為審批制；對非學科類培訓機構，各地要區分體育、文化藝術、科技等類別，明確相應主管部門，分類制定標準、嚴格審批；校外培訓機構不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織學科類培訓；不再審批新的面向學齡前兒童的校外培訓機構和面向普通高中學生的學科類校外培訓機構。2021.7.29 教育部辦公廳關于進一步明確義務教育階段校外培訓學科類和非學科類范圍的通知 教育部 在開展校外培訓時，道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語(英語、日語、俄語)、物理、化學、生物按照學科類進行管理。對涉及以上學科國家課程標準規定的學習內容進行的校外培訓，均列入學科類進行

50、管理:在開展校外培訓時，體育(或體育與健康)、藝術(或音樂、美術)學科，以及綜合實踐活動(含信息技術教育、勞動與技術教育)等按照非學科類進行管理 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 2021.9.7 將面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構統一登記為非營利性機構工作 教育部等三部門 2021 年底前完成面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構統一登記為非營利性機構的行政審批及法人登記工作，培訓機構在完成非營利性機構登記前，應暫停招生及收費行為 2022.04 貴州省義務教育階段校外培

51、訓項目分類鑒別指南(試行)貴州省教育廳 學科類培訓項目主要包括道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語（英語、日語、俄語）、科學（物理、化學、生物）等國家課程標準規定的學科類學習內容。在以上內容以外的屬于非學科類項目。構建“1+9+N”三級專家鑒別組，對無法直接判斷的校外培訓項目開展分類鑒別，并作出鑒別決定。教培機構可自主申請鑒定。2022.11 關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見 教育部等十三部門 各地要區分體育、文化藝術、科技等類別培訓機構，明確相應主管部門。省級主管部門要結合本地實際，牽頭制定相應類別線上和線下培訓機構的基本設置標準；各地要對照非學科類培訓機構設置標準，對現有機

52、構進行全面排查，不符合設置標準的要對標整改。對 2023 年 6 月底前仍不能完成整改的培訓機構依法依規嚴肅處理；各地細化并公布各行業培訓類別的清單目錄，并根據新出現培訓類型，及時進行動態調整；培訓機構不得一次性收取或以充值、次卡等形式變相收取時間跨度超過 3個月或 60 課時的費用，且不得超過 5000 元；培訓時間不得和當地中小學校教學時間相沖突，線下培訓結束時間不得晚于 20:30，線上培訓結束時間不得晚于 21:00；嚴格招生工作紀律，不得將非學科類校外培訓結果與大中小學招生入學掛鉤 2023.5 廣東省中小學生校外教育培訓非學科類目錄清單 廣東省教育廳 將非學科類劃分為體育類、文化藝

53、術類、科技類、其他非學科類，目錄清單項目可直接認定為非學科類培訓項目，無需進行學科和非學科鑒定，未列入目錄清單的交叉學科（如珠心算、國學、傳統人文素養、語言藝術、邏輯思維/科學思維訓練等），各地應根據廣東省教育廳制定的廣東省中小學校外培訓項目學科和非學科類別鑒定工作指引，使用“綜合鑒定法”或“專家組鑒定法”進行鑒定。對于鑒定為非學科類項目的，依法審批許可 2023.10.15 校外培訓行政處罰暫行辦法 教育部 自然人、法人或者其他組織未經審批開展校外培訓，同時符合下列條件的，構成擅自舉辦校外培訓機構，由所在地縣級人民政府校外培訓主管部門會同同級公安、民政或者市場監督管理等有關部門責令停止舉辦、

54、退還所收費用，并對舉辦者處違法所得一倍以上五倍以下罰款：（一）線下培訓有專門的培訓場所，線上培訓有特定的網站或者應用程序；（二）有 2 名以上培訓從業人員；（三）有相應的組織機構和分工等 2024.02 校外培訓管理條例征求意見稿 教育部 明確校外培訓是學校教育的有益補充的基本定位，強調規范行業發展、促進行業高質量發展；明確校外培訓管理條例的適用范圍：以中小學生及 3-6 歲學齡前兒童為對象的校外培訓納入管理范圍。明確學科類、非學科類分類管理的方式：明晰兩類在許可審批、教師聘用、教材管理、培訓時間、培訓價格等方面要求，其中僅義務教育階段學科類培訓為非營利，其他培訓允許營利。牌照審批：未提及義務

55、教育階段學科類等培訓機構不再審批，總體由國家統籌規劃、宏觀管理和調控規模結構。支持非學科類校外培訓高質量發展，并允許引入部分非學科類校外培訓機構參與課后服務。資料來源：教育部、廣東省教育廳、貴州省教育廳、華創證券整理 2、雙減成效如何？雙減成效如何？供給供給大量大量出清，出清，龍頭積極龍頭積極多元化多元化轉型轉型，行業競爭格局改，行業競爭格局改善善 監管成效顯著，監管成效顯著，K12 學科類教培供給大量出清學科類教培供給大量出清。據中國人大網報告，2021 年底前實現“營轉非”、“備改審”完成率 100%。截至 2022 年 10 月，義務教育階段線下學科類培訓機構 新東方新東方-S（0990

56、1.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 數量由原來的 12.4 萬個壓減至 4932 個，壓減率 96%，線上學科類培訓機構由原來的 263個壓減至 34 個，壓減率 87.1%。圖表圖表 15 雙減前后培訓機構變化雙減前后培訓機構變化 資料來源：中國人大網，華創證券 行業競爭格局改善，龍頭多元化轉型優勢行業競爭格局改善，龍頭多元化轉型優勢有望有望加強。加強。復盤出清原因，我們認為供給大量出清背后核心是中小企業較難擁有足夠的資金積累支撐，同時體育、藝術等素質類教育門檻相對較高（與原有學科培訓體系重合度較低），中小機

57、構的現有教研及師資力量難以順利轉型。而龍頭企業本身擁有更強的資金及資源積累支持其多元化業務的探索與轉型，因此具備存活且率先復蘇的潛力。當前新增培訓機構的審批仍較為嚴格且需要一定周期，龍頭企業憑借存活的已有線下網點將率先承接用戶需求，其優勢有望進一步放大。K12 龍頭企業普遍剝離或停止 K9（義務教育）階段學科培訓，并積極進行轉型（直播、素質教育、職業教育、留學業務、教育硬件產品等）。目前大部分已進入成長性與盈利能力爬坡的驗證階段。圖表圖表 16 現存校外輔導機構數量梳理現存校外輔導機構數量梳理（截至（截至 2024/4/11）培訓形式培訓形式 培訓類型培訓類型 機構類型機構類型 學段學段 學齡

58、前 義務教育 高中 線上 學科 營利 0 0 1 非營利 0 33 29 小計小計 0 33 30 非學科 營利 0 10 3 非營利 0 0 0 小計小計 0 10 3 線下 學科 營利 0 0 2423 非營利 0 4185 3956 小計小計 0 4185 6379 非學科 營利 46734 85617 28613 非營利 7110 13951 5200 小計小計 53844 99568 33813 總計總計 53844 103796 40225 資料來源：全國校外教育培訓監督與服務綜合平臺，華創證券 020000400006000080000100000120000140000雙減前截

59、至22/10義務教育階段線下學科類校外培訓050100150200250300雙減前截至22/10線上校外培訓 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 17 K12 公司轉型方向梳理公司轉型方向梳理 公司公司 素質教育素質教育 成人成人/職業教育職業教育 教育信息化教育信息化 其他其他 新東方 家庭教育智慧館、比鄰中文 Blingo、新東方 i 街舞、智體運動訓練館、東方創科、新東方藝術培訓中心、酷學嚴選、游學營地、行遠文化教育 新東方考研、國際教育、大學考試、職業考試 詞典筆、

60、學習機 直播電商（東方甄選）、新東方文旅 好未來 學而思素養中心(人文美育、科學實驗、編程等)勵步少兒教育、彼芯(課后托管)輕舟 美校 內容解決方案 有道 有道研學、有道素質成長中心 成人英語、考研、考證、博士后科研工作站等 有道詞典筆、智能學習燈、學習機、聽力寶、有道智能學習終端 2.0、課后服務解決方案 高途 素質教育課程“春曉計劃”(保研)、同心圓(考研)、高途 APP(成人教育)智能學習機 智能學習內容和產品 豆神教育 豆神美育、“豆伴匠”直播電商 中公教育 學大編程、實體繪本館、互動英文閱讀平臺“優職”平臺、企易學堂 精銳教育 個性化家庭教育、托管中心、綜合素養課程(學習能力培養、L

61、SF 項目式探究、假期研學營、綜評科創營和國際規劃)高思教育“萬冪”課程體系 猿輔導 南瓜科學(STEAM)、斑馬(A1 教育、斑馬音樂)猿編程(少兒編程)、小猿智能練習本 作業幫 小鹿編程、小鹿美術、小鹿學習力、小鹿寫字、小鹿口才、小鹿國棋、學習打印機 不凡課堂(成人教育)碳氧 資料來源：各公司官網，科技派Pi，華創證券整理（二）（二）需求需求側側：行業需求仍然旺盛：行業需求仍然旺盛，供需錯配下頭部機構率先，供需錯配下頭部機構率先受益受益 1、素質教育素質教育：政策積極引導方向，有望承接學科類需求：政策積極引導方向，有望承接學科類需求 素質類教育素質類教育為政策為政策引導方向，行業引導方向，

62、行業需求需求增長迅速。增長迅速。政策視角看，素質教育是雙減后政策積極引導方向，近年來持續加大鼓勵與規范力度。需求視角看，素質教育需求不斷提升。一般而言，素質教育可主要分為純素質教育（包括藝術教育、體育教育等）和素養教育（語言、STEAM 課程、數學思維等）。一方面，國內加速素質教育與升學制度掛鉤（全國已有 8 個省份將藝術科目納入中考，體育類科目在中考已實現全省份覆蓋，且分值也在不斷增加），某些純素質類教育的“剛需屬性”不斷加強；另一方面，雙減后學科培訓加速轉向非學科，素養類教育與學科培訓有相似屬性（強調知識水平、語言/思維/運動/動手等能力培養），一定程度上作為學科類教培替代選擇，素養類教育

63、滲透率有望提升。根據艾瑞咨詢調研，我們發現家長更愿給孩子選擇 STEAM、藝術及體育運動類課程，并希望達到提升孩子綜合素養等主要目標，與我們上文分析結論基本一致。新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 18 素質教育領域重要政策素質教育領域重要政策 名稱名稱 時間時間 機構機構 政策內容政策內容 中國學生發展核心素養 2016.09 教育部委托北師大牽頭課題組 提出全面發展人格培養的六大素養一一人文底蘊、科學精神、學會學習、健康生活、責任擔當及實踐創新。關于規范校外培訓機構發展的

64、意見 2018.08 國務院 依法對校外培訓機構進行審批登記，開展專項治理，強化日常監管，鼓勵發展以培養學生興趣愛好、創新精神和實踐能力的培訓。中華人民共和國民辦教育促進法實施條例(修訂草案)(送審稿)2018.08 國務院、司法部 設立實施語言能力、藝術、體育、科技、研學等有助于素質提升、個性發展的教育教學活動的民辦培訓教育機構，可以直接申請法人登記。關于深化教育教學改革全面提高義務教育質量的意見 2019.07 中共中央、國務院 深化改革，構建德智體美勞全面培養的教育體系，全面發展素質教育，增強學生綜合素質;加強體育、音樂、美術、勞動教育。深化新時代教育評價改革總體方案 2020.10 中

65、共中央、國務院 建立多元全面的學生發展評價辦法，強化體育評價，改進美育評價，加強勞動教育評價，改進中考體育測試內容、方式和計分辦法，探索將藝術類科目納入中考改革試點，將參與勞動教育課程學習和實踐情況納入學生綜合素質檔案 關于全面加強和改進新時代學校體育工作的意見 2020.10 中共中央、國務院 加強體育課程和教材體系建設，推進學校體育評價改革:改進中考體育測試內容、方式和計分辦法，科學確定并逐步提高分值:積極推進高校在招生測試中增設體育項目。全面實施中小學生藝術素質測評，將結果納入初、高中學生綜合素質評價;探索將藝術類科目納入中考改革試點 義務教育質量評價指南 2021.03 教育部等六部門

66、 加快建立以發展素質教育為導向的義務教育質量評價體系，德智體美勞全面培養，因材施教、注重綜合素質評價，促進每個學生全面健康成長 關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見 2022.11 月底 教育部等十三部門 強調并不是要禁止非學科類培訓，而是要加快規范非學科類培訓，使非學科類培訓盡快回歸學校教育的有益補充定位上來，滿足人民群眾多樣化需求。非學科類培訓需堅持公益屬性，根據培訓成本、市場供需等因素合理定價，控制調價頻率和幅度，但并非為非營利。校外培訓管理條例征求意見稿 2024.02 教育部 支持非學科類校外培訓高質量發展，并允許引入部分非學科類校外培訓機構參與課后服務 資料來源：中國政府網

67、，司法部，教育部，華創證券 圖表圖表 19 孩子正在學習的素質教育課程類型孩子正在學習的素質教育課程類型 圖表圖表 20 家長讓孩子參加素質教育課程培訓的原因家長讓孩子參加素質教育課程培訓的原因 資料來源：艾瑞咨詢，華創證券 資料來源：艾瑞咨詢，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%STEAM藝術課程體育運動情商財商游學營地其他0%10%20%30%40%50%60%70%新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 我國素質教育市場空間大我國素質教育市場空間大增長快

68、增長快。根據艾瑞咨詢，23 年素質教育市場規模預計超 7000億元，20-23 年 CAGR 為 30%，增速較快。正如我們上文所分析的，其中與“考試/素養類掛鉤”的藝術教育、語言能力培養市場規模最大，STEAM 教育、體育戶外等增速較快。圖表圖表 21 2017-2023 年中國素質教育行業市場規模及增速年中國素質教育行業市場規模及增速 資料來源：艾瑞咨詢素質教育三十年，行業新創變 2、高中高中培訓需求：培訓需求：需求需求更剛性更剛性，用戶基數有韌性，用戶基數有韌性 高中階段培訓中長期看需求仍相對剛性。高中階段培訓中長期看需求仍相對剛性。1）用戶基數：短期沒有下滑風險，2012-2017 年

69、二胎生育高峰出生的學生正在進入初高中階段；2）競爭并未減弱：全國高考報名人數穩定增長，而普通高校本科升學率基本穩定在 40%左右，升學壓力較大，因此高中階段教培需求相對剛性。圖表圖表 22 中小學在校人數與出生率變化中小學在校人數與出生率變化（萬人）（萬人）圖表圖表 23 10-21 年全國高考報名人數及普通本科升學率年全國高考報名人數及普通本科升學率 資料來源：教育部，國家統計局，華創證券測算 注：此測算僅統計普通中小學在校人數，未考慮特殊教育等 本表采用excel 條件格式的色階表示數據值的大小變化，數值越大底色就越偏向紅色調，數值越小則偏向綠色調。資料來源：教育部，國家統計局，Wind，

70、華創證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001,0001,200中國:高考報名人數（萬人）錄取率（%）新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 綜上而言，綜上而言，我們認我們認為當前教育為當前教育行業呈現供需錯配行業呈現供需錯配趨勢，頭部機構有望受益趨勢，頭部機構有望受益。1）供給側：正如上文所述，雙減后機構大量出清，而頭部機構擁有明顯的存量網點+新增審批合規優勢；2）需求側：教育需求并未因雙減而減少，校外學科培訓需求有望承接至素質教育，

71、教育市場依舊前景廣闊。在上述供給有限，但需求仍旺盛背景下頭部機構有望率先受益，有望獲取超越“雙減”前的市占水平。新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 三、三、教培業務：已有優勢業務延伸，積極拓展教培業務：已有優勢業務延伸，積極拓展合規新業合規新業，看好后續增長，看好后續增長（一）（一）留學備考及咨詢：留學備考及咨詢：傳統基本盤，傳統基本盤，市場回暖市場回暖，龍頭增長龍頭增長 1、留學市場整體回暖留學市場整體回暖，行業競爭格局優化，行業競爭格局優化 受國內競爭激烈受國內競爭激烈+疫后出行復

72、蘇等影響疫后出行復蘇等影響，留學需求快速回暖。，留學需求快速回暖。一方面，國內考研/就業等競爭程度居高不下，留學成為避開國內競爭的另一條有效路徑；另一方面，23 年疫情解除及美簽恢復發放背景下，出國留學傾向快速修復和增加。據2023 中國留學白皮書統計，1）基于留學人群看：留學群體范圍有所擴大，越來越多學生選擇在高中/本科階段出國，或驅動留學需求進一步增長；2）基于留學意愿看：隨著 22H2 防疫政策的開放，意向留學人群堅定留學計劃的占比明顯提升，其中本科及以下意向留學人群占比超五成，碩博意向留學人群達 45%。且越來越多學生希望通過出國留學提升學歷，增強自己的就業競爭力。此外基于美國大學網申

73、系統 Common App 申請數據看，截至2024年2月1日，2023-24年美本申請季共有國際學生147,995人（YOY+14%），其中中國仍是最大的國際生源國。國內出國留學人數也在疫后穩步提升。圖表圖表 24 本科及以下意向留學人群年齡階段本科及以下意向留學人群年齡階段(單位單位：%)圖表圖表 25 疫情下的留學規劃疫情下的留學規劃-本科及以下意向留學人群本科及以下意向留學人群 資料來源：新東方2023中國留學白皮書，華創證券 資料來源：新東方2023中國留學白皮書，華創證券 圖表圖表 26 我國出國留學人數（萬人，我國出國留學人數（萬人，%）圖表圖表 27 碩博意向留學人群的留學目的

74、碩博意向留學人群的留學目的(%)資料來源：wind，華創證券 資料來源：新東方2023中國留學白皮書，華創證券 中長期看，中長期看，對出國留學市場增長不悲觀。對出國留學市場增長不悲觀。隨著國內就業市場競爭加劇+對高學歷、具有國際視野人才需求的加大，國內學生對提升自我能力、提高就業競爭力的意識增強，出國0510152025303540455014歲以下15-17歲18-21歲22-24歲25歲以上201920202021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023堅定留學計劃同時關注/準備多種升學途徑暫不考慮留學-40%-30%-20

75、%-10%0%10%20%30%010203040506070802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022我國出國留學人數（萬人）YOY0102030405060708020192020202120222023 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 留學需求也有望隨著增長。此外隨著國內人均收入水平提高，出國留學也日益走向大眾化，經濟基礎為出國留學市場增長提供有力支撐。根據觀研報告網，預計 2024 年

76、市場規模將超過 2019 年全年達到 4679 億元，2026 年市場規模將接近 6000 億元。圖表圖表 28 用人單位招聘工資起薪用人單位招聘工資起薪-留學生留學生 VS 國內生國內生(%)圖表圖表 29 國內居民國內居民人均人均可支配收入（元，可支配收入（元，%）資料來源：新東方2023中國留學白皮書，華創證券 注：其中加邊框的為各自工資起薪的中位數 資料來源：wind，華創證券 市場供給出清，行業競爭格局優化，頭部機構有望放大優勢市場供給出清，行業競爭格局優化，頭部機構有望放大優勢。此前疫情一定程度上影響留學熱情，部分中小型機構抗風險能力較弱，或出現出清情況。根據市場調研機構 Bona

77、rd的數據，2021 年調研南京、沈陽、青島、杭州、成都 5 個新一線城市的 2000 多家留學機構，發現僅有 412 家還處于運營狀態。展望當下，市場需求快速回暖+供給側出清，頭部機構憑借更強的抗風險能力+品牌/服務體系等，有望率先受益行業需求恢復，疫后優勢有望進一步放大。2、公司品牌公司品牌積淀深厚，積淀深厚，短期受益市場回暖，短期受益市場回暖，長期長期看好看好份額提升份額提升 深深厚品牌積淀，厚品牌積淀，構建構建留學教育留學教育+咨詢一體化服務。咨詢一體化服務。公司本身即以留學英語考試培訓起家，擁有深厚的品牌心智積淀+完善的教學服務體系，與雅思官方、ETS 美國教育考試服務中心達成戰略合

78、作，擁有劍橋雅思真題在中國大陸地區的獨家銷售權。此外，公司在發展歷程中不斷完善留學咨詢等服務體系（主流歐美留學、小語種、藝術留學等皆有所涉及），擁有一站式專業化的留學培訓體系。留學服務效果卓然留學服務效果卓然，看好長期份，看好長期份額提升額提升。截至 23 年7 月 1 日，公司已斬獲 QSTOP200 院校 43000+枚 offer，服務人數超 10 萬人，合作院校超 1900 家。我們認為在行業格局改善的背景下，新東方憑借優質的服務及深厚的品牌積淀有望率先承接回暖的行業需求，市占率有望持續穩步提升。05101520253035國內學生工資留學生工資0%2%4%6%8%10%12%05,0

79、0010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023居民人均可支配收入（元）YOY 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 30 新東方留學數據統計新東方留學數據統計 圖表圖表 31 新東方留學相關業務（考試新東方留學相關業務（考試&咨詢）咨詢）資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 公司出國業務已開始兌現疫后修復公司出國業務

80、已開始兌現疫后修復，對后續保持樂觀，對后續保持樂觀。根據公司財報，1）收入維度：公司出國考試準備業務同比增速自FY23Q2起顯著提升，FY24Q3公司整體營收增長60.09%，其中出國考試準備和出國咨詢業務分別同比增長 52.6%和 25.7%；2）人次維度：FY2023新東方海外備考課程人次同比增長 30.88%至 28.4 萬人，基本已恢復至受公共衛生事件影響前的水平，預計未來有望持續恢復。圖表圖表 32 新東方海外留學備考人次新東方海外留學備考人次（萬人，（萬人，%）圖表圖表 33 新東方出國業務收入新東方出國業務收入（百萬美元，（百萬美元，%）資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公

81、司財報，華創證券（二）（二）成人及成人及大學生業務大學生業務：行業高景行業高景氣度，公司營收氣度，公司營收穩中向上穩中向上 2020 年 5 月 27 日，新東方內部成立大學事業部，即“新東方大學生學習與發展中心”，旨在提供多樣的學習解決方案和就業指導，其教學與服務涵蓋四六級、考研、專升本、教師資格證、初級會計師證書、注冊會計師證書等各類考試，其中以考研業務為主。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-5 10 15 20 25 30 35FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23新東方海外留學備考人次(萬人）YOY-60%-40%-20%0

82、%20%40%60%80%050100150200250300350FY1Q20AFY2Q20AFY3Q20AFY4Q20AFY1Q21AFY2Q21AFY3Q21AFY4Q21AFY1Q22AFY2Q22AFY3Q22AFY4Q22AFY1Q23AFY2Q23AFY3Q23AFY4Q23AFY1Q24AFY2Q24AFY3Q24A海外備考與咨詢收入(百萬美元）YoY 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 34 公司成人及大學生業務矩陣公司成人及大學生業務矩陣 資料來源：公司官

83、網 就業壓力大，自我學歷就業壓力大，自我學歷/能力提升需求增長。能力提升需求增長。就業壓力與日俱增，失業率自 2020 年起持續升高，2020 年失業率同增 0.62pct 至 4.24%，2021 年維持相對高位。就業壓力增加背后用戶的學歷/能力提升需求也相應增長。我們認為成人及大學業務與出國留學業務本質類似，是國內競爭壓力增加下的兩種自我改善路徑（一則為規避國內競爭或基于海外就業尋求更強競爭力，二則為直面競爭下的自我提升選擇）。以公司主營的考研培訓為例，當前國內考研人數報名創新高，而招錄比趨勢向下，考試整體競爭加劇，從而催生了培訓業務高景氣度。圖表圖表 35 中國中國 2000 年年-20

84、21 年年失業率失業率（%）圖表圖表 36 中國中國考研報名人數考研報名人數及及招錄比招錄比（萬人，（萬人，%）資料來源：wind，華創證券 資料來源：新東方2024中國大學生考研白皮書，wind，華創證券 新東方品牌心智強大，新東方品牌心智強大，受益需求快速增長受益需求快速增長。根據易觀分析 中國考研培訓行業白皮書2021，新東方在考研品牌用戶認知度中位居第一，占領消費者心智。我們認為公司強大的品牌心智一方面來自于其完善的產品矩陣、標準專業化的培訓服務體驗以及領先的全國網點0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002000200120022003

85、200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021失業率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400450500考研報名人數（萬人）招錄比 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 布局，另一方面更源于其較早布局教培，品牌實現了學生時代全生命周期的覆蓋天生帶來更強的信任感。根據公司公告，新東方成人及大學生考試業務收入也保持較快增長，2

86、024 財年第三季度增速高達 53%。圖表圖表 37 國內備考與語言培訓國內備考與語言培訓收入收入（百萬美元，（百萬美元，%）圖表圖表 38 考研培訓核心品牌用戶認知度（考研培訓核心品牌用戶認知度（2021 年）年）資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：易觀分析中國考研培訓行業白皮書2021，華創證券（三）（三）學科類培訓：學科類培訓：高中業務高中業務韌性較強韌性較強 雙減后對于原有 K12 校外輔導業務，一方面公司全面終止 K-9 學科類校外培訓業務，另一方面，保留了部分高中階段業務。截至目前，公司仍對外提供高中階段全科類輔導服務，班型分為一對一和小班課，提供面授+網課兩種授課形式；但值得

87、注意的是，公司并非在每個區域都提供高中學科培訓（e.g.:根據新東方小程序最新課程信息，成都/濟南/上海等保留，北京/廣州/深圳等地未保留），或主要依據當地政策/意愿推進。我們認為高中階段學科培訓仍具備一定韌性。圖表圖表 39 高中業務課程安排舉例高中業務課程安排舉例 地區地區 課程名稱課程名稱 形式形式 課次課次/課時課時 價格（元）價格（元）單價單價/課時（元）課時（元）上海 高一語文/數學/英語/物理/化學暑假預備班 線上直播課 24 課時/12 課次 1920 80 高一語文/數學/英語/物理/化學暑假預備班 線下授課 24 課時/12 課次 2760 115 高一數學/英語/物理/化

88、學暑假專項班 線下授課 24 課時/12 課次 2880 120 高二歷史/政治暑假專題班（線上直播）線上直播課 24 課時/12 課次 1920 80 高二數學/英語/物理/化學志高班 線上直播課 24 課時/12 課次 1920 80 高二數學/英語/物理/化學志高班 線下授課 24 課時/12 課次 2880 120 高二數學/英語/物理/化學興遠班 線下授課 24 課時/12 課次 2880 120 高考歷史/政治暑假專題班（線上直播）線上直播課 24 課時/12 課次 1920 80 高考數學/英語/物理/化學志高班 線上直播課 24 課時/12 課次 1920 80 高考數學/英語

89、/物理/化學志高班 線下授課 24 課時/12 課次 2880 120 高考數學/英語/物理/化學志遠班 線下授課 24 課時/12 課次 2880 120 成都 高一數學/英語/物理/化學暑假志高班 面授+直播 28 課時/14 課次 2450 87.5 高一數學/英語/物理/化學暑假精進班 面授+直播 28 課時/14 課次 2450 87.5 高二數學/英語/物理/化學暑假志高班 面授+直播 28 課時/14 課次 2450 87.5-50%0%50%100%150%200%01020304050607080FY1Q20AFY2Q20AFY3Q20AFY4Q20AFY1Q21AFY2Q2

90、1AFY3Q21AFY4Q21AFY1Q22AFY2Q22AFY3Q22AFY4Q22AFY1Q23AFY2Q23AFY3Q23AFY4Q23AFY1Q24AFY2Q24AFY3Q24A國內備考與語言培訓（百萬美元）YoY 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 高二數學/英語/物理/化學暑假精進班 面授+直播 28 課時/14 課次 2450 87.5 高二數學/英語/物理/化學秋季志高班 面授+直播 36 課時/18 課次 3150 87.5 高二數學/英語/物理/化學秋季精進班 面授

91、+直播 36 課時/18 課次 3150 87.5 高考數學/英語/物理/化學秋季集訓班 面授+直播 36 課時/18 課次 3150 87.5 高考數學/英語/物理/化學春季集訓班 面授+直播 23.8 課時/13 課次 1120 47.1 濟南 高一語文/數學/英語/物理/化學/生物暑假集訓班 面授 36 課時/24 課次 2520 70 高一語文/數學/英語/物理/化學/生物暑假壯志/好學/精進/志高班 面授 20 課時/10 課次 1700 85 高二語文/數學/英語/物理/化學/生物暑假壯志/好學/精進/志高班 面授 20 課時/10 課次 1700 85 高考語文/數學/英語/物理

92、/化學/生物暑假壯志/好學/精進/志高班 面授 20 課時/10 課次 1700 85 資料來源：新東方小程序，華創證券 圖表圖表 40 線下線下網點網點數數對比對比 圖表圖表 41 公司公司高中業務高中業務收入（百萬美元，收入（百萬美元，%）資料來源：各公司公告，華創證券 其中新東方數據截至FY24Q4，學大數據截至24/2 資料來源：公司財報，華創證券 （四）（四）新業務：新業務：素質類教育大勢所趨素質類教育大勢所趨，教育信息化，教育信息化星辰大海星辰大海 1、素質素質素養素養類教育類教育：有品有品牌牌+內容內容+渠道渠道+用戶基數優勢，用戶基數優勢，看好看好新業務快速增長新業務快速增長

93、2021 年 8 月公司在北京成立素質成長中心，同年 10 月宣布正式轉型。公司素質教育拓展方向同樣包括純素質類+素養類兩大方向，其中素質教育課程涵蓋編程、機器人、美術、科學四大領域，素養教育課程則包括了表演、口才、書法、腦力等分類。截至 2023 年 11月 30 日，其非學科類輔導業務共覆蓋近 60 個城市，學生報名人次達 78.6 萬。圖表圖表 42 公司公司部分部分素質素養類課程梳理素質素養類課程梳理 課程課程 學習內容學習內容 學習目的學習目的 素養 i 故事表演 故事復述、角色配音、圖文創作、場景再現等 讓孩子讀得通，聽得懂，說得出，寫得好 i 口才 包含趣味配音、即興表達、詩歌朗

94、誦、情境主持、禮儀儀態、國學經典、曲藝表演、科學探索八大學習領域 提升閱讀能力、思辨能力、創作能力、表達能力、社交能力、領導能力 02004006008001000新東方學大線下網點數-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007008009001000高中業務（百萬美元）YOY 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 i 腦力 通過多種益智玩具、精美圖文教材、可愛動畫形象和沉漫式故事情境進行實踐學習 提升注意力、記憶力、邏輯力、創造力

95、、空間與視覺想象力 i 寫字 涵蓋坐姿、執筆到寫字基本功，再到書法、國學知識等 綜合提升文化素養 素質 編程 專為 5-12 歲兒童打造的兼具趣味性、知識性、創新性與科技性的機器人編程課程，融合機械、電子、工程、自動控制、計算機、人工智能等學科領域，以搭建規劃、設計制造、調試測試為首要學習特征 培養學生動手實踐能力、解決問題能力、邏輯思維能力、空間想象能力、創新創造能力與團隊協作能力，學生的工程素養和信息素養 機器人 專為 8-9 歲兒童打造的實操性更強的課程體系，學習內容包括硬件搭建和軟件編程，實現機器人和程序的精準互動 培養面向智能時代的核心競爭力 美術 通過繪畫、手工、色彩等形式，循序漸

96、進地激發孩子的創意想象，提供多元的創作技法 引導孩子發現美、體驗美、創造美 資料來源：新東方官網，華創證券 公司布局優勢在哪里？品牌公司布局優勢在哪里？品牌+內容內容+渠道渠道+用戶基數用戶基數 品牌優勢：品牌優勢：1）相較于學科培訓產品而言，素質教育類產品非標程度高，且培訓效果較難量化評價，頭部老品牌一定程度可以作為其教學質量的背書，或將吸引更多用戶；2）“雙減”政策規定教培機構不得在主流媒體做廣告，因此在廣告宣傳相對受限情況下，頭部公司本身具備更強的品牌心智+擁有更多的線下網點留存形成自來水宣傳，其優勢或將更加明顯。圖表圖表 43 我國素質教育行業核心細分我國素質教育行業核心細分賽道一覽賽

97、道一覽 資料來源：多鯨教育研究院 內容優勢：本身教研能力內容優勢：本身教研能力+師資能力積淀下師資能力積淀下內容優勢明顯內容優勢明顯。1）素養類內容：素養類教育相較純素質教育更偏重知識水平與能力等方面的培養，與傳統學科要求的能力相關度高。公司深耕 K12 學科培訓多年，擁有完善的教研體系及優秀師資積淀，其已有能力可遷移至素養類課程開發，更易形成優勢；2）素質類教育：純素質類教育培訓門檻相對較高，此前市場以垂類機構為主。公司作為 K12 教培龍頭，其在優秀師資儲備及招募上具備優勢，一方面更有利于新課程研發&落地，另一方面更易形成綜合性素質教育矩陣。渠渠道優勢：道優勢：公司雙減后仍保留了近一半線下

98、網點，且穩步擴展中。相較于其他同行，公 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 司線下渠道覆蓋度更廣，一方面能更快速承接需求起量，為公司新業務的快速成長提供了充足的潛力和空間，同時有助于公司實現更廣泛的招生觸達和品牌傳播。展望后續，我們認為后續非學科培訓審批有望逐步常態化，頭部機構合規化辦學具有相對優勢，其線下網點有望穩步擴張，而素質素養類教培需求韌性較強，有望帶動公司業績增長。圖表圖表 44 雙減后公司線下網點雙減后公司線下網點總總數數 圖表圖表 45 公司線下公司線下網點網點覆蓋城市數

99、覆蓋城市數 資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 用戶用戶基礎優勢：基礎優勢：素質類素質類培訓培訓用戶畫像與學科類教培基本重合用戶畫像與學科類教培基本重合，公司具備生源基礎優勢。，公司具備生源基礎優勢。素質教育人群主要集中在高中以下的學段，與此前 K12 學科培訓人群重合度高，且家長對孩子能力提升的需求并未因雙減而發生根本性改變。在“雙減”頒布前的 21 財年，公司線下 K12 業務的培訓人次達到 1,220 萬人。因此我們認為雙減后，公司此前積累龐大的生源基礎或將順暢切向素質類培訓。圖表圖表 46 不同階段學生課程參培率不同階段學生課程參培率 資料來源：艾瑞咨詢 -60

100、%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800線下網點數（學校+學習中心）YOY-20 40 60 80 100 120FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23覆蓋城市數 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 47 新東方新東方/好未來雙減前好未來雙減前 K12 業務培訓人次（業務培訓人次（百百萬萬人

101、，人，%）圖表圖表 48 “雙減”后家長對興趣班投入金額變化占比“雙減”后家長對興趣班投入金額變化占比 資料來源：各公司財報，華創證券 資料來源：多鯨教育研究院，華創證券 2、智能智能教育硬件教育硬件：技術與需求共振，技術與需求共振，公司公司內容優勢突出內容優勢突出 技術與需求共振，技術與需求共振，教育硬件市場蓬勃發展。教育硬件市場蓬勃發展。據弗若斯特沙利文，2021 年中國 2C 教育智能硬件市場規模329億元，預計2026年增長至741億元，2021至2026年復合增速17.6%。其中教育平板是最受歡迎的智能硬件產品，據艾瑞咨詢，家長購買的教育智能硬件產品中近 7 成購買學生平板。我們認為

102、智能教育硬件的高需求主要來自于：1）雙減后學科培訓的替代方案之一：雙減政策核心是對供給的改革與優化，家長對優質教育的需求并未發生根本改變，教育智能硬件憑借對優質學習資源的整合，一定程度上承接了轉移的培訓需求；2）解放家長，消費能力及技術提升帶來了更好的“智能家教體驗”：根據 2020年“中國家庭追蹤調查”（CFPS）數據推算，一年級家長每周輔導孩子作業平均花費 7.2小時，而 AIGC 等技術發展助力智能硬件能更好滿足多元且個性化的需求。圖表圖表 49 家長目前及未來在教育智能硬件家長目前及未來在教育智能硬件的的預算占比預算占比 圖表圖表 50 中國智能學習設備市場規模及增速中國智能學習設備市

103、場規模及增速 資料來源：艾瑞咨詢2022年中國教育智能硬件市場與用戶洞察報告 資料來源：弗若斯特沙利文，轉引自讀書郎招股書，華創證券 公司較早即有教育智能硬件布局。公司較早即有教育智能硬件布局。2017 年與科大訊飛合作推出首款智能學習產品 Real Skill；2018 年 7 月成立建立新東方 AI 研究院；2021 年 12 月新東方在線聯合天貓精靈推出首款智能詞典筆產品；2022 年 12 月新東方推出 AI 智慧學習機，搭載其優質的教學內容，疊加 AI 賦能搭建“講-學-練-測-評”完整學習閉環。0%10%20%30%40%50%051015FY18FY19FY20FY21新東方：K

104、12業務培訓人次好未來：K12業務培訓人次（不含學而思網校）新東方YOY好未來YOY投入金額減少,15%投入金額不變,52%投入金額增加,33%14.62025.227.932.939.747.956.465.174.137%26%11%18%21%21%18%15%14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050607080十億元中國2C智能學習設備市場規模YoY 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 采用租賃模式，本質是教培業務的衍生采用租賃模式，本質是

105、教培業務的衍生，公司內容優勢凸顯，公司內容優勢凸顯。公司通過其 30 余年的教學經驗及優質內容賦能學習機，2000+人的專業教研團隊賦能內容產生，具備更顯著的內容優勢。當前公司學習機主要通過租賃內容訂閱收費，FY2023 季度平均付費用戶數量達11.2 萬人，FY24Q1/FY24Q2 進一步增長至 18.1/18.1 萬人，未來有望依托新東方長期教培品牌知名度進一步賦能學習機領域滲透率提升。圖表圖表 51 新東方學習機新東方學習機 圖表圖表 52 非學科輔導非學科輔導&智能學習設備智能學習設備報名人數報名人數(萬人次萬人次)資料來源：新東方公眾號 資料來源：公司財報，華創證券 0102030

106、405060708090FY23Q1FY23Q2FY23Q3FY23Q4FY24Q1FY24Q2FY24Q3非學科類輔導報名人數（萬人）智能學習設備活躍付費用戶（萬人）新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 四、四、東方甄選東方甄選：被驗證的第二增長曲線，被驗證的第二增長曲線，自營電商業務持續發展，關注出海和自營電商業務持續發展，關注出海和新賬號成長新賬號成長 東方甄選是公司轉型代表之一。東方甄選是公司轉型代表之一。東方甄選原名新東方在線，公司持股 54.89%，受“雙減”政策影響，于 2

107、021 年 10 月 25 日停止 K-9 在線培訓業務；同年試水直播電商進行業務轉型，主要切入農產品直播。2022 年 6 月 9 日，憑借董宇輝雙語直播帶貨出圈，東方甄選直播間當天 GMV 達 347 萬，粉絲數突破 100 萬。隨后熱度持續快速發酵，主賬號于 6 月16 日粉絲數破千萬，單日漲粉數 424 萬。2023 財年的營業收入增至 45.10 億元（yoy+651.0%），同時 Non-GAAP 經調整凈利潤大幅提升，扭虧為盈，達 10.89 億元。直播電商業務的營收在 23 財年達到 38.81 億元，占公司總營收的 86%，成為公司主要的收入來源，標志著公司戰略轉型取得成效。

108、圖表圖表 53 東方甄選營業收入（東方甄選營業收入（百萬百萬元，元，%）圖表圖表 54 東方甄選調整后歸母凈利潤（東方甄選調整后歸母凈利潤（百萬百萬元）元）資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：公司財報，華創證券 新東方特色：獨樹一幟的“知識型帶貨”。新東方特色：獨樹一幟的“知識型帶貨”。不同于其他直播間良莠不齊的口播能力，東方甄選的主播團隊自教師轉型，大部分主播畢業于知名院校、有執教經驗，并在直播時呈現出一定的知識底蘊和獨具個人特色的直播風格。使董宇輝出圈的雙語直播引領“知識型帶貨”熱潮，金句頻出讓產品講解變得詩意又有趣，觀眾戲稱“百元名師課免費聽”“知識付費的同時免費獲得牛排”。近年來國

109、民文化自信不斷增強，用戶對優質內容的渴望在東方甄選直播間找到優秀的答案，而憑借內容出圈則幫助東方甄選的主播們在短期內快速積累粉絲。圖表圖表 55 東方甄選主播團隊東方甄選主播團隊 主播主播 頭像頭像 粉絲數量粉絲數量 個人履歷個人履歷 董宇輝 2490.1 萬 2015 年畢業于西安外國語大學。2016 年，董宇輝成為（新東方）最年輕的英語教研主管。2019 年，加入新東方在線教授網課。2022 年成為東方甄選銷售農產品主播 頓頓頓頓頓 212.1 萬 2014 年畢業于中南財經政法大學，歷史、生物、語文知識還有詩詞均能發表一定見解-100%0%100%200%300%400%500%600%

110、700%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000FY18FY19FY20FY21FY22FY23FY24H1營業收入（百萬元）YoY（%）-1,500-1,000-50005001,0001,500FY20FY21FY22FY23FY24H1調整后歸母凈利潤（百萬元）新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 東方 YOYO 147.8 萬 畢業于香港大學教育學專業,碩士學歷,新東方小學事業部明星教師 東方甄選明明 130.6 萬 畢業

111、于西安大學，原新東方的物理老師，曾為新東方編纂了八本初中物理教輔資料 東方七七 107.3 萬 畢業于薩里大學，多才多藝，會多種的樂器，人稱“中關村阿黛爾”東方小孫 62.5 萬 畢業于南開大學，東方甄選執行董事、行政總裁 東方鵬鵬 83.9 萬 畢業于上海交通大學，原新東方數學老師，理科知識豐富，擅長唱歌 資料來源：抖音，新民晚報，新京報，央廣網，新東方官網，MYEDU，同花順等，華創證券整理 注：數據截止2024年4月11日 多渠道、新賬號、出?；I備助力電商業務擴容。多渠道、新賬號、出?；I備助力電商業務擴容。東方甄選明確自身戰略為“打造自有品牌產品及直播電商服務”，因此其積極采取多平臺、多

112、渠道布局戰略。23年快速上線APP、小程序、京東商城、天貓店鋪等渠道；創立“東方甄選看世界”抖音賬號，探索文旅直播及帶貨。23 年底開設“與輝同行”賬號，根據灰豚數據后臺，其日均 GMV 已超過東方甄選美麗生活賬號，有望在 FY24H2 貢獻業績增量。公司亦在探索出海路線，根據招聘網站，已開放 Tiktok 海外團隊招聘，建議關注后續變化。圖表圖表 56 東方甄選主號東方甄選主號 GMV（萬元）（萬元）圖表圖表 57 東方甄選美麗生活東方甄選美麗生活&與輝同行與輝同行 GMV（萬元）（萬元）資料來源：灰豚數據，華創證券 資料來源：灰豚數據，華創證券 產品維度看，發力產品維度看，發力自營自營。東

113、方甄選早先為代銷+自營模式，其中代銷品不收取坑位費，為純傭金模式，代銷品銷售在淘寶平臺表現突出；自營品的品類持續拓寬、爆品銷售可觀，當前公司已把自營產品作為戰略重點。APP 的靈活性更高，品牌力更強，是自營產品的優渥土壤。公司每月維持兩位數的自營產品上新速度，目前自營品 SKU 已超 200 個。公司的供應鏈和選品能力逐步完善，未來或將持續挖掘并推廣爆款自營產品進一步帶動電020004000600080001000012000140002022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/

114、3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/1東方甄選GMV（萬元）020004000600080001000012000140001600018000東方甄選美麗生活GMV（萬元）與輝同行GMV 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 商銷售。自營品占比不斷提升，FY24H1 自營品及直播電商營收為 24.1 億（YoY+36.6%

115、）是業務大頭（占比 86%），其中自營品營收為 19 億（YoY 超 50%），占比提升至 78.8%（去年同期約占 69%）。圖表圖表 58 東方甄選自營產品收入（百萬元，東方甄選自營產品收入（百萬元，%）資料來源：公司財報，華創證券 60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%80%82%05001000150020002500FY2023H1FY2023H2FY2024H1自營產品收入（百萬元）收入占比（%）新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 五、五、新東方文旅：

116、再創業，擁抱廣闊市場新東方文旅：再創業，擁抱廣闊市場（一）（一）研學：研學：政策積極引導方向，行業蓬勃發展政策積極引導方向，行業蓬勃發展 研學主要指以各類文化和旅游資源及設施為依托，以教育為目的旅游體驗活動，狹義對象主要為全體中小學生，廣義對象則可進一步延伸至學齡前兒童和成人。以中小學研學為例，研學作為素質教育的重要形式之一，符合雙減大趨勢，為政策支持以中小學研學為例，研學作為素質教育的重要形式之一，符合雙減大趨勢，為政策支持方向。方向。2014 年國務院印發關于促進旅游業改革發展的若干意見，提出要“積極開展研學旅行”且要納入中小學生日常教育范疇。2016 年教育部等 11 部門發布關于推進中

117、小學生研學旅行的意見首次詳細闡述了研學旅行的定義、目標、意義及落實方案等。意見頒布后上海、山東、湖北、四川等地區各部門積極響應并制定地區方案。2017 年教育部發布 中小學綜合實踐活動課程指導綱要 提到包括研學旅行在內的綜合實踐活動，是國家義務教育和普通高中課程方案規定的必修課程，與學科課程并列設置，進一步從文件層面提升研學的重要性。2022 年國務院印發關于“十四五”旅游業發展規劃的通知，推動研學實踐活動發展，創建一批研學資源豐富、課程體系健全、活動特色鮮明與安全措施完善的研學實踐活動基地，為中小學生有組織開展研學實踐活動提供必要保障及支持。并陸續提出要開發民間文化藝術/紅色研學旅行產品/路

118、線等。素質教育需求增長，疫后研學蓬勃發展素質教育需求增長，疫后研學蓬勃發展。1）素質教育需求提升：雙減后義務教育階段學科類培訓投入減少，或也帶來了素質教育投入占比提升的結構性機會。研學作為素質教育的重要形式之一，需求快速增長，根據艾媒咨詢數據顯示，85.87%的受訪用戶表示有意愿自己參加研學游項目，同時61.71%的受訪用戶有意愿讓自己的子女參加研學游項目，2.78%的消費者處于觀望狀態。2）疫后行業壓制因素消散，行業蓬勃向上。根據觀研報告網數據，2019 年研學旅行參與人數為 480 萬人次，但 20-22 年受疫情影響短期有所壓制，預計 23 年參與人數達 750 萬人次，參與人數穩步增長

119、，并在節假日表現異?；鸨?，根據同程旅行數據，23 年 7 月“研學”旅游搜索熱度上漲 203%，超過親子游大盤漲幅；驢媽媽平臺暑期游研學產品預定量已超過 2019 年同期；飛豬平臺上，“研學游”搜索量同比去年暑期增長超 2.3 倍。艾媒咨詢顯示，2022 年中國研學游行業市場規模達 909 億元，2023 年市場規模預計達 1469 億元，同比增長 61.6%，預計 26 年市場規模將達 2422億元。圖表圖表 59 全國研學參與人次（萬人）全國研學參與人次（萬人）圖表圖表 60 18-26 年中國研學行業市場規模（億元，年中國研學行業市場規模（億元，%）資料來源：觀研報告網，轉引自廣東省研學

120、旅行協會公眾號，華創證券 資料來源：艾媒咨詢2023年中國研學游經濟市場運行監測報告 01002003004005006007008002019202120222023E研學參與人次（萬人）新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 61 2023 年暑期熱門親子游玩法年暑期熱門親子游玩法&研學百度指數變化趨勢（研學百度指數變化趨勢（2019 年年-至今）至今）資料來源：中國旅游協會公眾號，百度指數，華創證券（二）（二）新東方文旅：從青少年到中老年，新東方文旅：從青少年到中老年，有望

121、構筑新增長曲線有望構筑新增長曲線 新東方文旅主要包括國際游學、國內研學、營地教育三大方向，用戶覆蓋青少年及中老年群體，其中青少年研學為核心基本盤。公司當前已形成多元主題/周期的矩陣產品，目前游學路線已覆蓋國內 60 個城市，北美/歐洲/澳洲/亞洲 40+地區，超過 30 萬名學生參與國際游學項目。圖表圖表 62 新東方文旅產品覆蓋度示例新東方文旅產品覆蓋度示例 資料來源：新東方國際游學官網 公司文旅產品定位中高端，主打“教育”公司文旅產品定位中高端，主打“教育”&“文化”等附加價值?！拔幕钡雀郊觾r值。相較于普通文旅產品，公司定位高品質特色文旅產品，擁有“教育性”“安全性”等諸多附加值，包括

122、1）原創諸多文史主題游，并全程配備語文/歷史老師擔任講師全程講解，產品全程擁有更穩定且高質量的文化知識輸出。當前公司已開發出多系列國內外研學產品，涵蓋人文素養、科 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 技探索、戶外運動、名校訪談等多方向，實現更廣泛人群覆蓋；2）公司文旅產品主要定位青少年及中老年研學團，一般配備更多服務人員（包括不限于文化講師、旅行管家、當地導游、新東方隨隊工作人員等），提供更高安全性及高品質的服務。也正因如此，公司文旅產品定價相對更高。公司布局文旅有天然優勢，公司布局文

123、旅有天然優勢，本質是教育與本質是教育與信任價值的衍生。信任價值的衍生。1）布局時間早，有品牌積淀：公司自 2005 年即開始布局青少年研學&營地等，2023 年 7 月，新東方對外宣布正式開拓文旅事業，是公司再創業重要方向；2）本質是教育&信任價值的衍生：教育背景做特色文化文旅，相較傳統旅行社而言，天生更具信任基礎；3）自有線上線下渠道聯動更有利于獲客：公司線上東方甄選、新東方、俞敏洪等抖音直播賬號本身即具備較強的粉絲基礎，且用戶與其文旅產品畫像有相似性，或更易實現轉化，此外公司也擁有眾多地面學習中心可作為線下分銷渠道，皆為低成本獲客提供了可能性。圖表圖表 63 新東方文旅講師列舉（皆有教育背

124、景）新東方文旅講師列舉（皆有教育背景）圖表圖表 64 東方甄選直播帶貨文旅產品東方甄選直播帶貨文旅產品 資料來源：新東方文旅公眾號 資料來源：抖音APP-東方甄選、東方甄選看世界 從青少年到中老年，文旅業務新方向，有望構筑新增長曲線。從青少年到中老年，文旅業務新方向，有望構筑新增長曲線。2023 年 7 月，新東方對外宣布正式開拓文旅事業，重點面向中老年人，提供有文化幸福感、有知識獲得感、有個人追求感的高品質文旅服務。對公司而言，從青少年到中老年提供具備“高情感&文化屬性”附加值的文旅產品，市場空間被進一步打開，有望帶動文旅業務營收持續增長。市場空間大：市場空間大：攜程老頑童項目負責人在 20

125、23 年 8 月 24 日舉辦的2023 中老年旅游創新發展論壇（上海站）上表示中老年旅游人群保持增長，45 歲以上中老年旅游人群占比從 19 年的 30%上升到 23 年的 37%。其中 65 歲以上人群的占比從 4.8%提升到 9.0%。中老年在旅游中重要性日益提升，譜見文旅創始人許義預計 2025 年市場規模達萬億。毛利率高，毛利率高，盈利盈利能力強能力強：根據2023 中老年旅游創新發展論壇（上海站）譜見文旅創始人許義的數據分享，目前中老年人群基數達到 2.8 億-4.8 億，旅游消費人群占比30%，正常旅游項目客單價約為 5000 元，消費頻次可以達到每年 2 次，毛利率為20%-3

126、5%。由此推導，公司定位具備“高情感&文化屬性”附加值的文旅產品，其客單價、毛利率或更高，產品盈利能力強。新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 六、六、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預測公司 24-26 年的營業收入分別為 43.05/53.29/65.09 億美元，同比增長44%/24%/22%；經調整歸母凈利潤分別為 4.05/5.31/7.46 億美元，同比增長 57%/31%/41%。采用 SOTP 估值法進行分析，合計對應目標市值 1456 億港元，對應目標價 88

127、HKD。（一）（一）盈利預測盈利預測（1）海外備考與咨詢：考慮到留學需求仍在穩步復蘇，疊加供給端有所出清，我們認為新東方海外備考與咨詢市占率有望進一步提升，預計 FY24-26 年營收增速為34%/19%/17%。（2）國內備考與語言培訓：受就業競爭激烈等影響行業景氣度較高，公司作為頭部機構有望受益大盤保持增長，預計 FY24-26 年營收增速為 40%/17%/17%。（3）高中業務：公司當前線下網點數穩步提升+高中階段需求仍較為韌性，預計 FY24-26 年高中業務同比增長 30%/15%/15%。（4）新業務：公司新業務起量迅速，為當前重點發力方向，看好后續維持較高增長，預計 FY24-

128、26 年新業務同比增長 73%/50%/40%。（5）東方甄選：考慮到 FY2023 以來東方甄選熱度持續攀升、自營品牌 SKU 完善等因素，預計 FY24-26 年同比增長 37%/31%/17%。圖表圖表 65 新東方分業務營收預測（百萬美元）新東方分業務營收預測（百萬美元）百萬美元百萬美元 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 營業收入營業收入 3105 2998 4305 5329 6509 YoY-27%-3%44%24%22%海外備考與咨詢 780 736 985 1174 1375 YoY 3%-6%34%19%17%國內備考與語言培訓

129、104 150 210 246 288 YoY-1%44%40%17%17%高中業務 1612 809 1055 1213 1395 YoY-47%-50%30%15%15%新業務 384 526 908 1362 1907 YoY 37%73%50%40%東方甄選 90 642 879 1152 1346 YoY-60%611%37%31%17%資料來源：wind，華創證券預測（二）（二）估值分析估值分析 我們采用 SOTP 估值法進行分析，將教育、電商兩大業務分別選取行業內可比公司的平均 PE 倍數進行市值預測，其中給予教育業務市盈率 FY2025 年 30 倍，東方甄選按照當前港股市值歸

130、屬新東方 77億港元，合計對應目標市值 1456 億港元，對應目標價 88HKD，首次覆蓋，給予“推薦”評級。新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 圖表圖表 66 新東方新東方 SOTP 估值估值 業務業務 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 2023A 2024E PE 教育 1769.HK 思考樂教育 29 17 3978.HK 卓越教育集團 29 20 000526.SZ 學大教育 51 32 新東方教育業務預測 PE 30 FY25 教育業務目標市值（億元，USD）173 自營電

131、商（東方甄選）自營電商業務市值（億元，HKD）77 合計 FY25 新東方目標市值（億元，CNY）1326 FY25 新東方目標市值（億港元，HKD）1456 當前市值 新東方當前市值（億元，HKD）959 新東方當前市值（億元，CNY）874 新東方目標價（港元，HKD）87.95 資料來源：wind，華創證券預測（截至2024/6/12）注：新東方FY2025（截至2025年5月31日），主要對標參考可比公司FY2024估值（截至2024年12月31日），可比公司估值為wind一致預期。新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

132、：證監許可（2009）1210 號 38 七、七、風險風險提示提示 政策趨嚴風險：校外培訓政策出現變化風險；需求恢復不及預期：K12 用戶校外培訓需求若恢復不及預期，將影響公司業績兌現；行業競爭加劇風險：雙減政策趨于常態化后，行業參與者或加速競爭；教學質量與口碑下滑風險：若公司教學口碑出現下滑，則一定程度影響后續招生及業績表現。新業務拓展不及預期：公司積極開拓直播電商、文旅等新業務，若拓展不及預期或影響業績表現。新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產

133、負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬美元 2023 2024E 2025E 2026E 單位：百萬美元 2023 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 1,663 2,510 3,175 4,905 主營業務收入 2,998 4,305 5,329 6,509 應收款項合計 243 328 407 509 其他營業收入 0 0 0 0 存貨 53 45 61 82 營業總支出 2,808 3,929 4,797 5,697 其他流動資產 2,455 3,226 3,404 3,125 營業成本 1,409 1,960 2,420 2,885 流動資產合計 4,414 6,

134、109 7,047 8,621 營業開支 1,398 1,969 2,377 2,812 固定資產凈額 360 446 439 412 營業利潤 190 376 532 812 權益性投資 196 200 200 199 凈利息支出-114-120-131-137 其他長期投資 693 457 473 541 權益性投資損益-7-7-7-5 商譽及無形資產 570 534 518 506 其他非經營性損益 5 5 5 9 土地使用權 3 3 3 3 非經常項目前利潤 301 494 661 953 其他非流動資產 156 129 121 135 非經常項目損益 0 0 0 0 非流動資產合計

135、1,978 1,769 1,754 1,796 除稅前利潤 301 494 661 953 資產總計資產總計 6,392 7,878 8,801 10,417 所得稅 66 108 145 209 應付賬款及票據 70 53 72 102 少數股東損益 58 70 76 88 短期借貸及長期借貸當期到期部分 0 0 0 0 持續經營凈利潤 177 315 441 656 其他流動負債 2,181 2,752 3,171 4,110 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 流動負債合計 2,251 2,805 3,243 4,212 凈利潤 177 315 441 656 長期借貸 15 65 105

136、 165 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 其他非流動負債 312 807 737 580 歸屬普通股東凈利潤 177 315 441 656 非流動負債合計 327 872 842 745 EPS（攤?。?.11 0.19 0.27 0.40 負債總計負債總計 2,578 3,677 4,085 4,957 歸屬母公司所有者權益 3,604 3,920 4,360 5,016 少數股東權益 210 281 356 444 主要財務比率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計 3,814 4,201 4,716 5,460 單位：百萬美元 2023 2024E 2025E 2026E 負債及

137、股東權益總計負債及股東權益總計 6,392 7,878 8,801 10,417 成長能力成長能力 營業收入增長率-3.5%43.6%23.8%22.2%現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率 114.9%74.8%42.1%48.9%單位：百萬美元 2023 2024E 2025E 2026E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 971 1161 1054 1720 毛利率 53.0%54.5%54.6%55.7%凈利潤 177 310 441 656 凈利率 5.9%7.2%8.3%10.1%折舊和攤銷 123 314 362 343 ROE 4.9%8.2%10.7%

138、14.0%營運資本變動 688 522 255 729 ROA 2.9%4.3%5.3%6.8%其他非現金調整-18 15 -3 -8 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-37 -291 -558 -632 資產負債率 46.7%46.7%46.4%47.6%資本支出-143 -550 -550 -550 流動比率 2.2 2.2 2.2 2.0 長期投資減少-417 231 -15 -67 速動比率 2.2 2.2 2.2 2.0 少數股東權益增加 64 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)459 28 7 -15 每股收益 0.19 0.19 0

139、.27 0.40 融資活動現金流融資活動現金流-247 -23 169 642 每股經營現金流 0.59 0.70 0.64 1.04 借款增加-51 50 40 60 每股凈資產 2.37 2.37 2.63 3.03 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 68.1 38.9 27.4 18.4 其他融資活動產生的現金流量凈額-196 -73 129 582 P/B 3.3 3.1 2.8 2.4 資料來源：公司公告，華創證券預測 新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

140、09）1210 號 40 傳媒組團隊介紹傳媒組團隊介紹 組長、首席研究員：劉欣組長、首席研究員：劉欣 中國人民大學碩士。先后于中金公司（2015-2016）、海通證券（2016-2019）、民生證券（2019-2020），從事 TMT 行業研究工作。所在團隊 2016/2017 年連續兩年獲得新財富最佳分析師評選文化傳媒類第三名，2016 年水晶球評選第三名，2016 年金牛獎第三名，2017 年水晶球第五名，2017 證券時報金翼獎第一名，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名等。聯席首席研究員：廖志國聯席首席研究員：廖志國 莫納什大學碩士。2021 年加入華創研

141、究所。助理研究員：吳婧助理研究員：吳婧 上海交通大學碩士，2023 年加入華創證券研究所。研究員：郭子萱研究員：郭子萱 哥倫比亞大學碩士。曾任職于瑞銀證券，2023 年加入華創證券研究所。分析師：劉文軒分析師：劉文軒 威斯康星大學麥迪遜分校碩士，2024 年加入華創研究所，曾任職于德邦研究所。2023 年所在團隊獲得 21 世紀金牌分析師傳媒互聯網第五名，港股及海外市場第五名。研究員：趙海楠研究員：趙海楠 復旦大學碩士。曾任職于浙商證券研究所，2023 年所在團隊獲得 Wind 第 11 屆金牌分析師傳媒第二名。2024 年加入華創證券研究所。新東方新東方-S（09901.HK）深度研究報告）

142、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來

143、 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告

144、所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的

145、預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522