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1、證券研究報告：醫藥生物|深度報告 2024 年 1 月 12 日 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業投資評級行業投資評級 強于大市強于大市|維持維持 行業基本情況行業基本情況 收盤點位 8040.7 52 周最高 9779.75 52 周最低 7803.01 行業相對指數表現行業相對指數表現（相對值）（相對值）資料來源：聚源，中郵證券研究所 研究所研究所 分析師:蔡明子 SAC 登記編號:S1340523110001 Email: 近期研究報告近期研究報告 行業點評：大型醫院巡查工作方案（2023-2026 年度）發布，尋找受益品種與方向-2023.12.24 醫藥

2、生物行業報告 從從海外啟示海外啟示，看看醫療醫療反腐后板塊性反腐后板塊性投資機會投資機會 從海外經驗看從海外經驗看，醫療醫療反腐是長期、常態化反腐是長期、常態化舉措舉措，能夠保，能夠保護合法護合法利益利益和和促進促進產業產業健康發展健康發展 海外發達國家有較長的醫療反腐歷史，從上世紀六十年代開始，德日美各國政府積極采取相應措施減少腐敗發生的可能性，例如德國加強法律制度的完善，日本推行醫藥分離和醫?？刭M制度，美國實行藥品福利管理和陽光法案打擊腐敗行為。從過程看，醫療反腐并非一蹴而就，而是在較長時期內，政策和機制的不斷完善和糾偏，醫療機構與生產商必要且合理的依存關系得以加強，合法的科研項目和合理的

3、利益得以被認可。在制度建設方面，反腐離不開完善的法律、法規體系，如德國在醫療反腐的數十年間，幾乎每年都有醫療行業法律法規出臺，并且采用循序漸進的方式最終在全國應用 DRGs 支付系統。隨著國內醫療反腐的階段性結束，以及在醫療、醫保、醫藥聯動改革深入推進下，醫藥產業有望迎來更加公平、健康的發展。反腐后，反腐后，創新藥械創新藥械產業鏈產業鏈、零售藥店零售藥店、醫藥醫藥流通流通、醫療、醫療信息化信息化等等板塊板塊有望長期獲益有望長期獲益 海外國家在醫療反腐政策執行之后，本國醫藥板塊得以長期健康發展。映射到國內醫藥行業，我們認為以下 3 個方向具備較大投資價值：（1）創新藥械產業鏈。隨著 DRGs、D

4、IP、集采等政策的推廣覆蓋，以及反腐對高銷售費用品種的打擊，倒逼醫藥公司加速創新研發，推出真實滿足臨床需求的創新產品，也有利于頭部企業提升國際競爭實力。（2）零售藥店。德、美、日等國的醫療反腐都加速了處方外流，逐步實現醫藥分業，頭部連鎖藥店集中度快速提升，國內處方外流趨勢預計在醫療反腐后進一步加強。（3）醫療信息化。反腐后，監管部門對于醫療數據的透明度要求更高，DRGs 支付系統、電子病歷和院內物流系統 SPD 的滲透率有望持續提升。受益標的受益標的 創新藥械產業鏈：恒瑞醫藥、百濟神州、康方生物、正大天晴、億帆醫藥、信達生物、藥明生物、邁瑞醫療、聯影醫療、華大智造、山外山、微創機器人、微電生理

5、、惠泰醫療。零售藥店：益豐藥房、大參林、老百姓、健之佳、一心堂、華人健康。醫療信息化：塞力醫療、國新健康、潤達醫療、國藥控股、衛寧健康、東軟集團。風險提示：風險提示：醫療反腐執行不及預期、相關公司業績增長不及預期。-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%2023-012023-032023-062023-082023-102024-01醫藥生物滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 目錄 1 1 醫療反腐是長期、常態化舉措，對醫藥行業整體利好醫療反腐是長期、常態化舉措，對醫藥行業整體利好 .4 4 1.1 1.1 醫療反腐的常態化離不開法律法規的不

6、斷健全醫療反腐的常態化離不開法律法規的不斷健全 .4 4 1.2 1.2 隨著法律法規逐步完善，中國醫藥產業有望迎來更加健康發展隨著法律法規逐步完善，中國醫藥產業有望迎來更加健康發展 .7 7 2 2 在醫療反腐背景下，細分板塊蘊藏較大發展機遇在醫療反腐背景下，細分板塊蘊藏較大發展機遇 .8 8 2.1 2.1 醫療反腐倒逼藥企加大研發投入，創新藥械存在長期市場機會醫療反腐倒逼藥企加大研發投入，創新藥械存在長期市場機會 .8 8 2.2 2.2 醫藥反腐加速處方外流，連鎖藥房有望長期獲益醫藥反腐加速處方外流，連鎖藥房有望長期獲益 .1010 2.3 2.3 醫療反腐后，行業透明度要求提升，醫療

7、信息化發展迫切醫療反腐后，行業透明度要求提升，醫療信息化發展迫切 .1313 3 3 受益標的受益標的 .1616 4 4 風險提示風險提示 .1616 gZdYqVhWMBdYlVfWwUsQoMtR6M9R8OnPnNnPnRlOoOmNlOpOrM6MpPvMxNmQrOvPqRmR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：德日美均開展過長時間的醫療反腐行動德日美均開展過長時間的醫療反腐行動 .4 4 圖表圖表 2 2：德國反腐法律長期不斷健全德國反腐法律長期不斷健全 .5 5 圖表圖表 3 3：德國采取循序漸進的方式推廣德國采取循序漸進的方式推廣 DR

8、GsDRGs 制度制度 .5 5 圖表圖表 4 4：中德日美均推行醫?？刭M中德日美均推行醫?？刭M .6 6 圖表圖表 5 5：中國公立醫院人員薪酬與德日美相比存在差距中國公立醫院人員薪酬與德日美相比存在差距 .6 6 圖表圖表 6 6：日本醫生診療報酬隨著醫改深入不斷提高日本醫生診療報酬隨著醫改深入不斷提高 .6 6 圖表圖表 7 7：中國反腐措施與德日美相比有很多相似之處中國反腐措施與德日美相比有很多相似之處 .7 7 圖表圖表 8 8：日本自醫改控費后加大研發投入日本自醫改控費后加大研發投入 .8 8 圖表圖表 9 9：日本自醫改控費后本土新藥占上市新藥比例增多日本自醫改控費后本土新藥占上

9、市新藥比例增多 .8 8 圖表圖表 1010：武田制藥、安斯泰來和第一三共公司在醫?？刭M政策下成為國際醫藥領先企業武田制藥、安斯泰來和第一三共公司在醫?？刭M政策下成為國際醫藥領先企業 .9 9 圖表圖表 1111：20222022 年中國醫藥生物上市公司研發費用突破千億元年中國醫藥生物上市公司研發費用突破千億元 .9 9 圖表圖表 1212：近期國家發布眾多政策利好創新藥械發展近期國家發布眾多政策利好創新藥械發展 .1010 圖表圖表 1313：日本醫藥分業率快速增長日本醫藥分業率快速增長 .1010 圖表圖表 1414：日本藥劑局在醫藥分業大背景下實現銷售業績快速增長日本藥劑局在醫藥分業大背

10、景下實現銷售業績快速增長 .1111 圖表圖表 1515：AISEIAISEI 藥局數量從藥局數量從 20052005 年至年至 20162016 年穩定增長年穩定增長 .1111 圖表圖表 1616：AISEIAISEI 藥局銷售額從藥局銷售額從 20052005 年至年至 20162016 年快速增長年快速增長 .1111 圖表圖表 1717：中國零售藥店藥品銷售占比較低中國零售藥店藥品銷售占比較低 .1212 圖表圖表 1818：醫療反腐為執行處方外流政策掃清障礙醫療反腐為執行處方外流政策掃清障礙 .1212 圖表圖表 1919：中國中國 DRGsDRGs 支付體系覆蓋率與德美仍在差距支

11、付體系覆蓋率與德美仍在差距 .1414 圖表圖表 2020：中國電子病歷使用率低于日、美中國電子病歷使用率低于日、美 .1515 圖表圖表 2121：EpicEpic 和和 CernerCerner 因其電子病歷技術和服務獲得較高的市場份額因其電子病歷技術和服務獲得較高的市場份額 .1515 圖表圖表 2222：SPDSPD 市場規模有望超百億市場規模有望超百億 .1515 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 1 1 醫療反腐醫療反腐是長期、常態化舉措，是長期、常態化舉措，對醫藥行業整體利好對醫藥行業整體利好 1.1 1.1 醫療反腐的常態化離不開醫療反腐的常態化離不開法律法規法律法規的不斷

12、健全的不斷健全 德、日、美都出現過醫療腐敗問題，反腐常態化并處于不斷完善過程中。各國政府積極采取相應措施去減少腐敗發生的可能性，例如德國加強法律制度的完善，日本實行醫藥分離制度和醫?？刭M（例如集采）的方式，美國實行藥品福利管理和陽光法案打擊腐敗行為。從過程看，醫療反腐并非一蹴而就，而是在較長時期政策和機制的不斷完善和糾偏，醫療機構與生產商必要且合理的依存關系得以加強，合法的科研項目和合理的利益得以被認可。圖表圖表1 1：德日美均開展過長時間的醫療反腐行動德日美均開展過長時間的醫療反腐行動 時間時間 國國家家 背景背景 重要事件重要事件 1994年-至今 德國 1994 年心臟瓣膜銷售回扣丑聞，

13、當時引起了德國社會的極度震撼，德國開始重視醫療行業腐敗問題。1997 年，德國通過的反腐敗法增設了業務交往中的賄賂罪，強化了刑事制裁。2016年，通過了衛生領域反腐敗法，對德國刑法典進行了相應修訂，特別增加了第299a 條（醫務人員受賄罪）和第 299b 條（對醫務人員行賄罪）。1988年-至今 日本 二戰后，日本投入了巨額財政建立起全民醫療保險制度，從 80 年代開始，日本老齡化逐漸凸顯，勞動力不足加上養老資金過大使得日本政府無法支付其高額的醫藥支出。同時日本藥企是走仿制藥路線，疊加本土政策的保護機制，使得日本醫藥迅速發展，在這過程中出現了醫療體系臃腫不堪，分銷商層層加碼以及醫生處方回扣現象

14、屢見不鮮，形成“以藥養醫”的局面，導致大量醫療費用的浪費。1956 年日本開始實行醫療分業法，推動實施“醫藥分離”制度。目前醫藥分離率達到70%以上。1988年日本開始全面醫?？刭M，醫保調控全國藥品、器械、試劑價格，主要方式是控制新品種進入日本的醫保報銷價格和每兩年（2021 年后改為每年）對存量產品醫保報銷價格進行改定和重算。1960年-至今 美國 美國醫療腐敗問題也很嚴重，在醫療領域中，最具代表性的有 Purdue Pharm 公司與其產品OxyContin 所引發的危機和 2009 年輝瑞非法營銷被罰 23 億美元。并且醫療衛生費用支出在 GDP 中占比很高。美國 20 世紀 60年代末

15、出現了藥品福利管理局，是介于保險機構、制藥商、醫院和藥房間的管理協調組織，成立的目的在于對醫療費用進行有效管理，節省支出，增加藥品效益。2010 年奧巴馬陽光法案旨在提升醫療領域的透明度，規定了醫藥企業與醫生、教學醫院的經濟往來必須每年都做公開。資料來源：德國醫療行業反腐制度與啟示（作者：曾見）、新康界、丁香園、中郵證券研究所 以德國為例，德國的醫療反腐持續數十年，幾乎每年都會完善醫療行業的法律法規，本質上是對醫療機構與供應商之間的“利益”定義進行不斷地修正，既 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 打擊了一些隱匿的醫療腐敗手段，同時也在防止過度的法律干預扼殺了合法的科研和經濟動力。并且德國采

16、用循序漸進的方式在全國應用 DRGs 支付系統，2003年引進該制度，直至 2009 年 G-DRGs 在全國鋪開。圖表圖表2 2：德國反腐法律長期不斷健全德國反腐法律長期不斷健全 時間時間 反腐法律反腐法律 主要內容主要內容 1969 年 德國刑法典 詐騙罪、背任罪、接受利益罪、索賄受賄罪、提供利益罪、行賄罪。1997 年 反腐敗法 業務交往中的賄賂罪。2003 年 法定醫療保險現代化法 第 5 編賦予了衛生行政部門廣泛的監督管理職能；要求各州的醫保醫師協會、聯邦醫保醫師協會、各州的醫保協會和聯邦醫保協會都建立專門的“反衛生領域錯誤行為處”。2004 年 德國藥品流通法 第 43 條規定，所

17、有藥品原則上都必須通過藥房進入流通。醫生和醫療機構都被禁止直接從事藥品銷售經營?；颊邞{醫生處方直接從藥房取藥，藥品費用由醫保公司與藥房進行結算。2004 年 德國藥房業法 第 11 條規定，醫生與藥房之間不得約定優先提供特定藥 品或者介紹患者。2008 年 法定醫療保險組織結構深入發展法 全新修訂了德國社會法典第 5 編第 128 條，對醫生與患者、醫藥產品供應商之間的合作問題進行了嚴格的限制。2016 年 衛生領域反腐敗法 醫務人員受賄罪、對醫務人員行賄罪。明確規定了醫務人員在執業過程中有三類涉及國內外不正當競爭的行為要受到有期徒刑或者罰金刑事處罰，包括在開藥、輔助用品或者醫用產品等由醫務人

18、員或其職業輔助人直接使用的產品時，或在采購上述產品時，或在輸送患者或者檢驗材料時，為自己或者第三人索取，要求承諾或者接受利益，從而為他人提供不正當的競爭優勢；以及試圖影響醫生作出前述違法行為的行賄人也將面臨刑事處罰。資料來源：德國醫療行業反腐制度與啟示（作者：曾見）、中郵證券研究所 資料來源：動脈網、中郵證券研究所 圖表圖表3 3：德國采取循序漸進的方式推廣德國采取循序漸進的方式推廣 DRGsDRGs 制度制度 時間時間 進程進程 2000 年 通過了健康保險改革法案，規定從 2003 年 1 月 1 日起，對住院費用引入 DRGs付費體系。2003 年 推出了德國版 DRGs。2007 年

19、全面實施 DRGs 付費制度。2009 年 G-DRGs 才在全國鋪開。進程 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 從反腐手段看，中德日美在醫?？刭M和提升醫護人員薪資水平上具有共性。醫?？刭M手段多種多樣，目的是減少不合理的醫療費用，支付系統更加透明和采購環節簡便化都進一步減少發生腐敗的可能性?？偨Y中德日美等國經驗，目前比較通用的舉措有集中采購、減少藥品流通環節和應用 DRGs 支付方式。圖表圖表4 4：中德日美中德日美均均推行推行醫?？刭M醫?？刭M 國家國家 醫?？刭M主要政策醫?？刭M主要政策 中國 國家醫保談判；藥品、醫用耗材和醫療器械集中采購制度；藥品流通“兩票制”；DRG/DIP 支付方式改

20、革。德國 針對住院醫療費用，德國主要采用了按疾病診斷相關分類付費（DRGs）進行支付；針對門診醫療費用，德國主要采用點數法進行支付；通過疾病管理項目，減少醫療費用發生；通過一系列藥品控制費用政策，控制藥品費用。日本 1988 年開始全面集采；新進醫保嚴格控價，老品種定期改定價倒逼二次議價；DPC/PDPS 制度控制住院天數。美國 1983 年，引入 DRGs 支付手段；藥品福利管理；處方藥費用控制。資料來源：國家衛生健康委項目監管中心、氨基觀察、美國 DRG 付費改革歷程對我國醫保支付方式改革的啟示（作者：王旖旆）、中郵證券研究所 在提升醫生薪酬上，德日美醫院人員的薪酬是社會平均工資的兩倍以上

21、，再者，日本在醫改過程中也在逐步上調醫生診療費用。在一定程度上，醫?？刭M政策和提升醫院人員薪資水平是遏制醫療腐敗較為有效的方式。圖表圖表5 5：中國公立醫院人員薪酬與德日美相比存在差距中國公立醫院人員薪酬與德日美相比存在差距 國家國家 薪酬水平薪酬水平 中國 正常收入一般為事業單位收入水平 德國 社會平均工資水平的 3.9 倍 日本 社會平均工資水平的 23 倍 美國 社會平均工資水平的 38 倍 資料來源：我國公立醫院醫療腐敗成因及防治研究（作者：孫一洪）、中郵證券研究所 圖表圖表6 6：日本醫生診療報酬隨著醫改深入不斷提高日本醫生診療報酬隨著醫改深入不斷提高 時間時間 改革舉措及結果改革舉

22、措及結果 1974 年 醫生診療報酬提高（醫藥分業元年），處方箋費從 100 日元提升到 500 日元 1992 年 實施藥價標準制度、上調診療費用，提升藥局專業水平，醫生薪酬提高 2008-2011年 處方配藥報酬總額從 2008 年的 5 兆日元發展到 2011 年的 6 兆日元 資料來源：PHARMARISE：創造高附加值的綜合型藥局（作者：山本武道）、新康界、中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 1.2 1.2 隨著法律法規隨著法律法規逐步逐步完善，中國完善，中國醫藥產業醫藥產業有望迎來更加健康發展有望迎來更加健康發展 2023 年 7 月中國開展了為期一年的全國醫藥領

23、域腐敗問題集中整治工作，目的是推動健康中國戰略實施、凈化醫藥行業生態、維護群眾切身利益。2024年 1 月國家領導人在二十屆中央紀委三次全會上發表重要講話強調深化整治金融、國企、能源、醫藥和基建工程等權力集中、資金密集、資源富集領域的腐敗，清理風險隱患，表明黨中央對反腐決心之堅定。對比中外，中國反腐措施與德日美國有較多相似之處。在制度建設方面，反腐離不開完善的法律法規體系，德國反腐數十年間，幾乎每年都會完善醫療行業的法律法規，并且采用循序漸進的方式最終在全國應用 DRGs 支付系統。隨著國內醫療反腐的階段性結束，以及在醫療、醫保、醫藥聯動改革深入推進下，醫藥產業有望迎來更加公平、健康的發展。圖

24、表圖表7 7：中國反腐措施與德日美相比有很多相似之中國反腐措施與德日美相比有很多相似之處處 中國中國 德國德國 日本日本 美國美國 刑法 刑法中規定巨額財產來源不明罪、行賄罪、賄賂罪等 德國刑法典中規定詐騙罪、背任罪、接受利益罪、索賄受賄罪、提供利益罪、行賄罪 刑法第 197 條和第 198 條對公職人員的賄賂有具體規定。美國法典刑事法卷規定賄賂罪、受賄罪、非法收受報酬罪、假公濟私罪、收取來自非政府報酬罪等 其他法律 執業醫師法第 37 條禁止“利用職務之便，索取、非法收受患者財物或者牟取其他不正當利益”。反腐敗法 醫療法 醫療反回扣法 衛生領域反腐敗法 斯塔克法案 法定醫療保險現代化法 病人

25、保護和平價醫療法案醫生薪酬陽光法案 藥品管理法第 89 條禁止“藥品的生產企業、經營企業、醫療機構在藥品購銷中暗中給予、收受回扣或者其他利益”。法定醫療保險組織結構深入發展法 藥品醫療器械法 反欺詐法 德國藥品流通法 健康保險可移植性和責任法 德國藥房業法 防止醫療保健欺詐和濫用法 對醫生的約束 醫療機構工作人員廉潔從業九項準則 主要以法律的形式進行約束 主要以法律的形式進行約束 主要以法律的形式進行約束 對企業的約束 藥品、醫用耗材和醫療器械集中采購制度 藥品控制費用政策 醫療領域全面集采；通過起始價格與醫保補償價定價機制進行有效降價 藥品福利管理 資料來源：德國醫療行業反腐制度與啟示（作者

26、：曾見）、國家衛健委、健康界、中國紀檢監察報、E 藥經理人、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 中郵證券研究所 2 2 在醫療反腐背景下，細分板塊蘊藏較大發展在醫療反腐背景下，細分板塊蘊藏較大發展機遇機遇 醫療反腐有望促進創新藥械發展、加速處方外流進程、提升醫藥流通行業集中度和加大醫療信息化建設。2.1 2.1 醫療醫療反腐倒逼藥企加反腐倒逼藥企加大大研發研發投入投入，創新藥械存在長期市場，創新藥械存在長期市場機會機會 醫療反腐背景下，DRGs、DIP、集采等政策推廣有望提速，倒逼醫藥公司創新，提升國際化水平，有利于頭部企業的進一步壯大。以日本為例，日本醫藥產業控費從 1988 年全面集采開

27、始，日本“集采”令全國藥價每兩年降價一次，每年平均降幅 6%，日企為了保住市場份額，開始大幅增加研發投入，通過新藥的“創新溢價”降低行政降價的負面影響。圖表圖表8 8：日本自醫改控費后加大研發日本自醫改控費后加大研發投入投入 圖表圖表9 9：日本自醫改控費后本土新藥占上市新藥比例日本自醫改控費后本土新藥占上市新藥比例增多增多 資料來源：藥融云、中郵證券研究所 資料來源：泰科邁新藥研發（注：本土新藥占上市新藥占比比例）、中郵證券研究所 其中，武田制藥、安斯泰來和第一三共等具有創新意識和國際化意識的公司脫穎而出。如武田制藥一開始主要生產維生素和安定、抗生素等仿制藥，是維生素領域的巨頭之一，在集采等

28、醫?？刭M政策下，加大新藥研發投入，研發對標歐美制藥巨頭，其中頭孢甲肟和頭孢替安等新藥，牢牢占據日本市場，同時產品出口海外，通過收并購等方式，打造國際化平臺，目前已是全球制藥和消費者保健行業居于領先地位的跨國集團。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖表圖表1010：武田制藥、安斯泰來和第一三共公司在醫?？刭M政策武田制藥、安斯泰來和第一三共公司在醫?？刭M政策下成為國際醫藥領先企業下成為國際醫藥領先企業 資料來源：第一三共官網、安斯泰來官網、藥聞窗、藥融云、中郵證券研究所 2022 年中國醫藥生物上市公司研發費用突破千億，醫療反腐后高增速有望持續。我們認為醫療反腐后，國內創新藥械領域有望出現眾多

29、如武田制藥相似發展歷程的公司，走出了一條“創新+國際化”的道路。圖表圖表1111：20222022 年中國醫藥年中國醫藥生物上市公司研發費用突破千億元生物上市公司研發費用突破千億元 資料來源：iFinD、中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表1212：近近期期國家國家發布眾多政策利好發布眾多政策利好創新藥械發展創新藥械發展 時間時間 政策政策 具體具體內容內容 2023年 7 月 國家衛健委深化醫藥衛生體制改革 2023年下半年重點工作任務 推進醫藥領域改革和創新發展。支持藥品研發創新，常態化開展藥品和醫用耗材集中帶量采購，加強藥品供應保障和質量監管，確?！肮┖盟帯薄?/p>

30、用好藥”。2023年 7 月 上海七部門聯合發布 上海市進一步完善多元支付機制支持創新藥械發展的若干措施 推進創新器械入院，優化新項目定價機制；加強商保產品供給，重點支持創新藥械納入。2023年 7 月 上海市經濟信息化委 上海市促進產業互聯網平臺高質量發展行動方案（2023-2025年）優化醫藥全渠道供給能力。推動基于產業互聯網的全鏈協同和高質量創新，促進創新藥、醫療設備等產品的應用和服務。2023年 8 月 國家藥監局綜合司公開征求 藥品附條件批準上市申請審評審批工作程序（試行）（修訂稿征求意見稿）意見 1）明確附條件批準前就要開啟確證性研究，并且要求 4 年內完成確證性研究；2）某藥品獲

31、附條件批準上市后，原則上不再同意其他同機制、同靶點、同適應癥的同類藥品開展相似的以附條件上市為目標的臨床試驗申請。資料來源：國家衛健委、上海醫保局、上海經信委、國家藥監局、中郵證券研究所 2.2 2.2 醫藥醫藥反腐加速處方外流，連鎖藥房有望長期獲益反腐加速處方外流，連鎖藥房有望長期獲益 醫藥分業可以實現藥品的自由流通，患者在零售藥店和醫院藥房都可以買到處方藥，避免醫院壟斷處方藥，形成良好的藥品價格確定機制，從而減少醫療腐敗現象的發生。以日本為例，日本醫藥分業率從 1998 年的 30.5%上升到 2016 年的 71.7%。圖表圖表1313：日本醫藥分業率快速增長日本醫藥分業率快速增長 資料

32、來源：騰飛的日本連鎖配藥藥局（作者：山本武道）、中郵證券研究所 從日本的醫藥分業進程來看，反腐中實行醫?？刭M等政策會加速處方外流，實現醫藥分離，隨著醫藥分業率的提高，也推動著日本藥店的發展壯大。在此背30.5%34.8%39.5%44.5%48.8%51.6%53.8%54.1%55.8%57.2%59.1%60.7%63.1%65.1%66.1%67.0%68.7%70.0%71.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

33、 2014 2015 2016日本醫藥分業率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 景下，AIN HOLDINGS、日本調劑、QOL、MEDICAL 藥局從 2015 年至 2017 年銷售業績實現快速增長。圖表圖表1414：日本日本藥劑局在醫藥分業大背景下實現銷售業績快速增長藥劑局在醫藥分業大背景下實現銷售業績快速增長 資料來源：騰飛的日本連鎖配藥藥局（作者：山本武道）、公司公告、中郵證券研究所 圖表圖表1515：AISEIAISEI 藥局數量從藥局數量從 20052005 年至年至 20162016 年穩定增長年穩定增長 圖表圖表1616：A AISEIISEI 藥局銷售額從藥局銷售額從

34、 20052005 年至年至 20162016 年快速增長年快速增長 資料來源：騰飛的日本連鎖配藥藥局（作者：山本武道）、中郵證券研究所 資料來源：騰飛的日本連鎖配藥藥局（作者：山本武道）、中郵證券研究所 對于中國而言，零售藥店藥品銷售占比較低，我們認為醫療反腐為執行處方外流政策掃清障礙，醫藥分業趨勢不可逆轉，國內連鎖藥店龍頭承接處方能力強，有望持續受益。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖表圖表1717：中國零售藥店藥品銷售占比較低中國零售藥店藥品銷售占比較低 資料來源：米內網、中郵證券研究所 圖表圖表1818：醫療醫療反腐為執行處方外流政策掃清障礙反腐為執行處方外流政策掃清障礙 時間

35、時間 部門部門 政策政策 具體內容具體內容 2007年 6 月 原衛生部 處方管理方法 醫生開具處方必須使用藥品流通名；藥品名稱應當使用規范的中文名稱書寫；醫生不得自行編制藥品縮寫名稱或使用代號，不得限制處方外流；采用電子處方時應同時提供紙質處方。2009年 3 月 國務院 中國中央國務院深化醫療衛生體制改革的意見 推行醫藥分開，探索多種有效方式逐步改革以藥補醫機制，通過實行藥品購銷差別加價、設立藥事服務費等多種方式逐步改革或取消藥品加成政策。2012年 3 月 國務院“十二五”期間深化醫療衛生體制改革規劃暨實時方案的通知 堅持公立醫院公益性質，按照“四個分開”的要求，以破除“以藥補醫”機制為

36、關鍵，以縣醫院為重點，統籌推進管理機制、補償機制、人事分配、藥品供應、價格機制等方面綜合改革。2014年 5 月 國務院辦公廳 深化醫藥衛生體制改革2014 年重點工作任務 采取多種形式推行醫藥分開，鼓勵零售藥店發展和連鎖經營，增強基層和邊遠地區的藥品供應保障能力。2014年 9 月 國務院辦公廳 關于落實2014年度醫改重點任務提升藥品流通服務水平和效率工作的通知 推進包括零售藥店承擔醫療機構門診藥房服務和其他專業服務等多種形式的改革；患者憑處方到醫療機構或零售藥店自助購藥，并確保醫療機構按照處方管理方法開具和調劑處方，保障患者的處方知情權和購藥選擇權 2015年 5 月 國務院辦公廳 關于

37、公立醫院綜合改革試點的指導意見 要按照總量控制、結構調整的方法，改變公立醫院收入結構，降低藥品和衛生材料收入的比重。到 2017 年底，前四批 200 個試點城市公立醫院藥占比總體降到 30%左右。2016年 4 月 國務院辦公廳 深化醫藥衛生體制改革2016 年重點工作任務 采取多種形式推進醫藥分開，禁止醫院限制處方外流，患者可自主選擇在醫院門診藥房或憑處方到零售藥店購藥 2016年 7 月 發改委 關于促進醫藥健康發展的指導意見重點工作部門分工方案 明確醫療機構應當按照藥品通用名開具處方，并主動向患者提供處方，保障患者的購藥選擇權，不得限制處方外流。2017年 1 月 國務院辦公廳 國務院

38、辦公廳關于進一步改革完善藥品生產流通使用政策的若干意見 試行零售藥店分類管理分級管理，鼓勵連鎖藥店發展，探索醫療機構處方信息、醫保結算信息與藥品零售消費信息互聯互通、實時共享。68.7%68.9%68.8%69.0%68.8%68.4%68.0%67.4%66.6%24.7%23.7%23.3%22.7%22.5%22.5%22.6%22.9%23.4%6.6%7.4%7.9%8.3%8.7%8.7%9.4%9.7%10.0%0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016201720182019公立醫院藥品銷售占比零售藥店藥品銷售占比基層醫療機構藥品銷售占

39、比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 2017年 4 月 國務院辦公廳 印發深化醫療衛生體制改革2017年重點工作任務的通知 2017 年 9 月底前全面推開公立醫院綜合改革，所有公立醫院全部取消藥品加成（中藥飲品除外），逐步提高醫療服務收入在醫院總收入中的占比。2018年 4 月 國務院辦公廳 關于促進“物聯網+醫療健康”發展的意見 允許依托醫療機構發展互聯網醫院。醫療機構可以使用互聯網醫院作為第二名稱，在實體醫院基礎上，運用互聯網技術提供安全事宜的醫療服務，允許在線開展部分常見病、慢性病復診。2018年 8 月 國務院辦公廳 深化醫藥衛生體制改革2018 年下重點工作任務 制定零售藥

40、店分類分級管理的指導性文件，支持零售藥店連鎖發展，允許門診患者自主選擇在醫療機構或零售藥店購藥。2020年 2 月 國務院 關于印發加強醫療機構藥事管理促進合理用藥意見的通知 堅持公立醫療機構藥房的公益性，公立醫院不得承包、出租藥房，不得向營利性企業托管藥房，不得以任何形式開設營利性藥房。2020年 3 月 國家醫保局、國家衛健委 關于推進新冠肺炎疫情防控期間開展“互聯網+”醫保服務的指導意見 符合要求的互聯網醫療機構為參保人提供的常見病、慢性病復診服務，各地可依規納入醫?；鹬Ц斗秶??；ヂ摼W醫療機構為參保人在線開具電子處方，線下采取多種方式靈活配藥，參保人可享受醫保支付待遇。2021年 1

41、月 國家醫保局 零售藥店醫療保障定點管理機暫行辦法 零售藥店正式運營 3 個月后即可申請定點，醫保經辦機構的評估完成時限不得超過 3 個月：定點零售藥店可憑定點醫療機構開具的電子外配處方銷售藥品。定點零售藥店可以申請納入門診慢特病購藥定點機構，相關規定由統籌地區醫療保障部門另行規定。2022年 2 月 廣東省衛健委 關于進一步明確醫療機構外購用藥管理有關要求的通知 從嚴管理醫療機構外購藥物，要求醫療機構要明確外購藥物范圍，堅持患者知情同意原則，不得違規指引患者去指定藥店自購藥物等。2022年 9 月 國家市場監管總局 藥品網絡銷售監督管理方法 先方后藥，沒有處方，不得展示處方藥說明書等信息，壓

42、實藥品網絡銷售平臺責任。2022年 10月 山西省藥監局 關于在全省公立醫院常態化開展治理院外購藥吃“回購”問題的實施方案 將院外購藥吃“回扣”問題專項整治工作同藥品經營和使用專項檢查工作相結合，開展常態化治理。2023年 2 月 國家醫保局 國家醫療保障局辦公室關于進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知 將符合條件的定點零售藥店納入門診統籌管理。2023年 5 月 安徽省醫保局 關于推進醫保電子處方流轉應用工作的實施方案 提出依托國家（安徽?。┽t療保障信息平臺，推動醫保電子處方中心落地應用。資料來源：國務院辦公廳、發改委、國家醫保局、國家衛健委、中國醫療保險、中郵證券研究所 2.3 2

43、.3 醫療醫療反腐后，行業透明度要求反腐后，行業透明度要求提升提升，醫療醫療信息化信息化發展迫切發展迫切 醫療信息不對稱和不透明導致醫療腐敗醫療信息不對稱和不透明導致醫療腐敗有機可乘有機可乘，反腐，反腐有望有望促進醫療信息化促進醫療信息化發展。發展。醫療衛生領域專業性比較強，醫生掌握專業知識和專業技能，在給患者提供醫療服務時，醫生相較于患者占有信息優勢，在患者的診療措施和用藥方面大部分由醫生決定，此時醫生為了自身不正當經濟利益而傳遞虛假信息或是隱瞞信息來誘導患者需求，以致出現不合理用藥和過量檢查等現象。醫療信息化可以起 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 到規范醫生行為的作用，在反腐影響下

44、，為醫療改革掃清障礙，醫療信息化有望得到快速發展。（1 1）加速）加速 DRGsDRGs 支付系統的滲透與使用：支付系統的滲透與使用：DRGs 支付系統被認為是先進的支付方式之一，也是醫保支付改革的有效措施之一，能夠有效的抑制醫療腐敗的發生。目前在中國實際付費地區中，按 DRG/DIP 付費的定點醫療機構達到 52%，病種覆蓋范圍達到 78%，而德國住院結算 98%都是按照 DRG 支付，醫院財務收入中85%按照 DRG 支付，所以中國與德國之間存在差距，同時在國家醫療保障局規劃中指出2025年DRG/DIP支付方式覆蓋所有符合條件的開展住院服務的醫療機構，基本實現病種、醫?；鹑采w。此次反

45、腐有望加速 DRGs 的覆蓋。圖表圖表1919：中國中國 DRGsDRGs 支付體系覆蓋率與德美仍在差距支付體系覆蓋率與德美仍在差距 國家國家 DRGs 發展歷程發展歷程 DRGs 使用率使用率 中國 1988 年開始探索 DRGs 的可行性；2011 年在北京推行DRG 付費試點；2016 年 CN-DRG 迅速被廣東、陜西、遼寧等 30 多個省市的衛計委和醫保管理機構采用，開展DRG 付費試點工作；2019 年，醫保局統一設計，中國DRG 付費國家試點頂層設計的完成。2021 年，國家醫療保障局辦公室目標是 2024 年底全國所有統籌地區全部開展 DRG/DIP 付費方式改革工作，2025

46、 年 DRG/DIP支付方式覆蓋所有符合條件的開展住院服務的醫療機構，基本實現病種、醫?；鹑采w。2022 年，206 個統籌地區實現 DRG/DIP 支付方式改革實際付費。實際付費地區中，按DRG/DIP 付費的定點醫療機構達到 52%，病種覆蓋范圍達到 78%，按 DRG/DIP 付費的醫?；鹬С稣冀y籌地區內醫?；鹱≡褐С霰壤_到 77%。德國 2000-2002 年，德國開始探索按 DRG 付費體系；2003-2004 年是第二階段，這一階段在舊的總額預付制的基礎上引入了 DRG，被稱為預算中性階段（也被稱為過渡階段）；2005-2009 年，16 個州同疾病的基準費率實現統一，州

47、內各醫院的基準費率完成整合；2010 年 11月開始，德國在住院服務中全面實施 DRG，每年更新疾病編碼，探索嘗試不同的實施模式，進一步完善 G-DRG系統。目前德國住院結算 98%都是按照 DRG 支付，醫院財務收入中 85%按照 DRG 支付，是國際上醫院支付中基于DRG支付份額最高的國家之一。美國 1967 年，美國完成第一代 DRG(MEDICARE-DRGs)；1985 年完成(REFINED-DRGs)，1987 年完成第三代DRGs(ALL-PATIENT-DRGs)；1994 年，完成第四代DRGs(SEVERITY DRGs)；1998 年完成第五代 DRGs(ALL-PAT

48、IENT REFINED-DRGs)；2008 年完成第六代DRGs(INTERNATIONL-REFINED DRGs)。-資料來源：健康界、德國醫療保險支付方式改革及對我國的啟示（作者：雷璐倩）、醫有數、中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15（2 2）提升電子病歷的使用率：提升電子病歷的使用率：實際上中國電子病歷使用率遠低于德日美，反腐更加規范了醫生的行為，電子病歷使用率的提高能夠促進擁有技術和優質服務質量的醫療信息化公司的發展。例如美國兩大醫療信息巨頭公司 Epic 和Cerner 因其電子病歷技術和服務獲得較高的市場份額，分別為 33%和 25%。圖表圖表2020：中國

49、電子病歷使用率低于日中國電子病歷使用率低于日、美美 圖表圖表2121：EpicEpic 和和CernerCerner 因其電子病歷技術和服務獲得較高因其電子病歷技術和服務獲得較高的市場份額的市場份額 資料來源：健康界、AME、醫有數、中郵證券研究所 資料來源：銳觀咨詢、中郵證券研究所（3 3）提升院內物流系統（提升院內物流系統（SPDSPD）的使用率）的使用率：SPD 提升醫療物品供應鏈的透明度，便于政府監管，有利于降低醫療腐敗的可能性。目前國內市場 SPD 項目滲透率較低，反腐后，SPD 項目有望被更多的醫院所使用。市場空間方面，根據2021 年我國衛生健康事業發展統計公報數據，三級醫院 3

50、275 個（含三甲醫院 1651 個），二級醫院 10848 個，一級醫院 12649 個，未定級醫院 9798 個。按照不同級別醫院假設滲透率進行估算，2025 年市場規模有望達 133 億元。圖表圖表2222：S SPDPD 市場規模有望市場規模有望超百億超百億 2023E 2024E 2025E 單個醫院每年 SPD 項目值（百萬元）500 575 633 三級醫院（三甲）滲透率 40.0%50.0%60.0%三級醫院（非三甲）滲透率 20.0%30.0%40.0%二級醫院滲透率 1.5%2.0%2.5%一級醫院滲透率 0.6%0.8%1.0%未定級醫院滲透率 0.3%0.5%0.6%市

51、場規模（億元）63 96 133 資料來源：國家衛健委、建發致新招股說明書、中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 3 3 受益標的受益標的 創新藥械產業鏈：恒瑞醫藥、百濟神州、康方生物、正大天晴、億帆醫藥、信達生物、藥明生物、邁瑞醫療、聯影醫療、華大智造、山外山、微創機器人、微電生理、惠泰醫療。零售藥店：益豐藥房、大參林、老百姓、健之佳、一心堂、華人健康。醫療信息化：塞力醫療、國新健康、潤達醫療、國藥控股、衛寧健康、東軟集團。4 4 風險提示風險提示 醫療反腐執行不及預期、相關公司業績增長不及預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說

52、明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預

53、期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來

54、自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。

55、中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，

56、未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資

57、產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048