半導體行業深度報告：海外觀察系列十從美光破凈看存儲行業投資機會-230309（39頁）.pdf

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1、證券研究報告行業深度報告半導體 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/39 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 半導體行業深度報告 海外觀察系列十：海外觀察系列十：從美光破凈看存儲行業投從美光破凈看存儲行業投資機會資機會 2023 年年 03 月月 09 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理 卞學清卞學清 執業證書：S0600121070043 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 海外觀察系列九：景氣向上，從 II-VI 和 Lumentum 看光芯片國產化 2022-12-17

2、海外觀察系列八：從安森美戰略轉型看碳化硅供需平衡表 2022-11-03 海外觀察系列六：從TI和ADI復盤，看模擬芯片賽道的進攻性和防守性 2022-09-19 海外觀察系列三：美股激光雷達隱喻 2022-05-02 海外觀察系列一：從 wolfspeed發展看碳化硅國產化 2022-02-26 增持（維持）Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#困境反轉困境反轉 Table_Summary 投資要點投資要點 存儲行業景氣下行進入后半階段，年內有望出現拐點。存儲行業景氣下行進入后半階段，年內有望出現拐點。2022 年，全球存儲芯片市場規模約 1334 億美元，占整個集成電路市場份額約 23%。

3、存儲芯片由于標準化程度高，可替代性強，具備大宗商品屬性，其價格變動可作為半導體景氣度風向標。DRAM 和 NAND Flash 作為主流產品，市場規模存在為期 3-4 年的周期性波動，上一行業景氣度高點為 21H2-22H1，當前正處于下行周期，我們預期 2023 年內行業有望恢復增長。需求端仍有增量，關注消費復蘇、服務器及算力提升機會。需求端仍有增量，關注消費復蘇、服務器及算力提升機會。智能手機、服務器和 PC 為存儲三大終端需求驅動力。2021 年，DRAM 位元需求中，智能手機占比約 42%，服務器約 38%，PC 不足 20%。手機、PC 整體出貨量見頂，但單機容量仍有提升空間；服務器

4、受益于算力增長需求，例如 ChatGPT 等新興下游出現，有望持續增長。智能汽車產業的發展也將貢獻較高增速。供給側擴產放緩，關注海外大廠資本開支變動。供給側擴產放緩，關注海外大廠資本開支變動。2021 年，DRAM 領域，三星（43%）、海力士（28%）、美光（23%），CR3 約 94%；NAND 領域，競爭格局相對分散，三星（34%）、鎧俠電子（19%）、WDC（14%），CR3約 67%。美光、海力士、三星資本開支從 2006 年開始持續波動上升，2022 年底，美光宣布大幅削減 23 年資本開支 30%，海力士縮減 70%-80%，三星作為剩余變量為關注核心，其減產有望優化供需結構。美

5、光復盤：存儲投資背后的“美光復盤：存儲投資背后的“ASP收入收入毛利率毛利率股價股價”傳導”傳導。美光成立于 1978 年，是存儲行業技術進步的重要推動者。公司歷史上通過收購，縮小 DRAM 領域和三星差距；布局 3D NAND 新技術，實現快速增長。FY2022，美光來自 DRAM 和 NAND 的營收額分別為 223.9 億美元、78.1 億美元。復復盤公司股價，我們發現盤公司股價，我們發現 DRAM 的的 ASP 與毛利率與毛利率為股價直接驅動要素為股價直接驅動要素，且相關性較強。公司股價已較長時間跑輸 SOX 及納斯達克指數，PB 估值 0.8-0.9 倍位置安全邊際較強。隨著存儲價格

6、見底，有望迎來雙擊行情，帶動整個產業鏈投資機會。投資建議投資建議：看好行業價格觸底帶來的反轉機會，建議關注 IC 設計公司（兆易創新、普冉股份、東芯股份）、模組公司（江波龍、佰維存儲、德明利），海外建議關注美光/旺宏/華邦電/南亞科/宜鼎。風險提示：風險提示：需求復蘇不及預期風險，產能過剩超預期風險，國產廠商技術進步較慢風險 表 1：公司估值（以 2023 年 3 月 8 日收盤價計算，美元：人民幣匯率取 6.9；收盤價單位為人民幣）代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS PE 投資評級投資評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E

7、 2023E 603986.SH 兆易創新 679 101.80 3.50 3.72 4.03 50 27 25 688766.SH 普冉股份 72 142.41 8.04 44 688110.SH 東芯股份 124 28.13 0.59 1.03 76 27 301308.SZ 江波龍 264 63.90 2.73 0.18 0.96 23 358 67 數據來源：Wind，東吳證券研究所（盈利預測為 Wind 一致預期）-32%-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%2022/3/82022/7/72022/11/52023/3/6半導體滬深300 請務必閱讀正文之后的

8、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 2/39 內容目錄內容目錄 1.存存儲為半導體風向標，儲為半導體風向標，DRAM 和和 NAND 為重要細分為重要細分.6 1.1.存儲器原理及分類.6 1.2.存儲產業鏈構成.6 1.3.強周期、大市場，存儲為半導體風向標.7 1.3.1.存儲市場空間大，價格變動有效反應終端供需.7 1.3.2.DRAM 和 NAND 處于下行周期，廠商集中度不斷提高.9 1.3.3.DRAM：DDR4 仍是目前主流，DDR5 有望提供新動能.11 1.3.4.NAND Flash：堆疊層數不斷提高，演進速度或將放緩.

9、12 2.需求側仍有增量，關注服務器及算力提升機會需求側仍有增量，關注服務器及算力提升機會.13 2.1.智能手機、服務器和 PC 為三大終端驅動力.13 2.2.服務器 CPU 平臺更新，拉動未來 DRAM 需求增量.14 2.3.智能手機、PC 出貨量見頂，平均容量仍有增長空間.15 2.4.智能電動車帶來主流與利基型存儲第二曲線.17 3.供給側擴產放緩，年內有望現供需平衡拐點供給側擴產放緩，年內有望現供需平衡拐點.18 3.1.市場格局：海外寡頭壟斷，國內細分追趕.18 3.2.三大廠商資本開支趨緩，關注減產進度.19 3.3.DRAM 產能釋放有限，年內有望迎來價格拐點.20 3.4

10、.NAND 整體供給略高，未來價格上下波動.21 4.美光復盤：從海外龍頭看行業投資邏輯美光復盤：從海外龍頭看行業投資邏輯.22 4.1.全球最大存儲芯片企業之一，持續技術創新推動行業標準.22 4.2.公司具備強周期屬性，多重擬合闡釋關聯性本質.25 4.3.重視技術與資產，財務指標契合存儲行業特征.28 4.4.美光階段性跑輸指數，有望迎來反轉.30 5.全球重點公司梳理全球重點公司梳理.31 5.1.兆易創新：Fabless 芯片供應商，存儲器銷售領先.31 5.2.普冉股份：專注非易失性存儲器芯片，聚焦 NOR Flash 產品.31 5.3.東芯股份：專注于中小容量存儲芯片，定制化芯

11、片構建核心競爭力.32 5.4.江波龍：聚焦存儲領域，營收穩定增長.32 5.5.佰維存儲：專注于存儲芯片，嵌入式存儲占比大.33 5.6.德明利：聚焦移動存儲市場，營收整體增長.34 5.7.瀾起科技：內存接口芯片市占巨頭，產品獲業內高度認可.35 5.8.聚辰股份：EEPROM 產品份額領先，專注集成電路設計.35 5.9.旺宏電子：深耕全球非揮發性內存整合元件，NOR 市場龍頭企業.36 5.10.華邦電：專業內存集成電路公司，布局利基型內存領域.36 5.11.南亞科：聚焦 DRAM 領域，積極布局利基產品市場.37 5.12.宜鼎國際：工業級存儲裝置龍頭企業，布局工業級嵌入式產品領域

12、.37 6.風險提示風險提示.38 bUaVcWfVaVfYfVcWaQdN7NnPoOoMnOjMqQtQeRmNoObRpPxOvPnPpNuOqMsQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 3/39 圖表目錄圖表目錄 圖 1：存儲行業產業鏈.7 圖 2：全球半導體細分市場規模（單位：億美元）.7 圖 3：全球半導體細分市場 yoy.7 圖 4：存儲市場規模與集成電路市場規模（單位：億美元）.8 圖 5：DRAM 產品價格變化趨勢（單位：美元）.8 圖 6：NAND 產品價格變化趨勢（單位：美元）.8 圖 7：DRAM

13、 全球廠商營收（單位：億美元）.10 圖 8：NAND 全球廠商營收（單位：億美元）.10 圖 9：DRAM 各廠商市場份額（2021 年）.10 圖 10：NAND 各廠商市場份額（2021 年）.10 圖 11：DRAM 市場競爭格局變化.11 圖 12：NAND 市場競爭格局變化.11 圖 13：DRAM 細分市場規模占比.11 圖 14：DRAM 主要廠商制程進展對比.12 圖 15：NAND Flash 細分市場規模占比.12 圖 16：NAND Flash 主要廠商制程進展對比.13 圖 17：DRAM 三大終端需求分布.13 圖 18：NAND 終端需求分布.13 圖 19：全球

14、服務器出貨情況（單位：百萬臺）.14 圖 20：DRAM：單臺服務器位元需求（單位：GB）.14 圖 21：ChatGPT 拉動算力增長測算.15 圖 22：ChatGPT 拉動存儲需求增長測算.15 圖 23：全球智能手機出貨情況（單位：百萬部）.15 圖 24：DRAM：單部智能手機位元需求（單位：GB）.16 圖 25：全球 PC 出貨情況（單位：百萬臺）.16 圖 26：DRAM：單臺 PC 位元需求（單位：GB）.17 圖 27：全球汽車銷量情況（單位：萬臺）.17 圖 28：海力士、三星、美光是 DRAM 供給端三大廠商.19 圖 29：NAND Flash 市場多公司占據較大份額

15、.19 圖 30：美光、海力士、三星預計資本開支放緩.19 圖 31：三星、海力士、美光擴產計劃.20 圖 32：DRAM 位元供需分析.20 圖 33：過度供給率與 DRAM 產品合約價強負相關.20 圖 34：NAND Flash 季度供求（1Q03-4Q23）（百萬 GB）.21 圖 35：3D NAND 占比超過 95%.21 圖 36：過度供給率與 NAND Flash 產品合約價強負相關.21 圖 37：NAND 位元供需分析.22 圖 38：美光基本信息一覽.23 圖 39：DRAM、NAND 貢獻美光 95%+收入（億美元）.23 圖 40：美光各業務部門營收（億美元）保持漲跌

16、同步.23 圖 41：美光股價復盤.24 圖 42：營收變化受量價關系波動影響，本質由供需情況決定.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 4/39 圖 43：量價關系帶來的營收變化主要反映在利潤端.26 圖 44：美光毛利率與其 DRAM 單價表現出高度擬合.26 圖 45：美光收入端、利潤端、股價表現之間存在高度擬合關系.27 圖 46：DRAM 產品的技術持續迭代升級.28 圖 47：美光不吝投入大量資金進行產品開發.28 圖 48：美光 PP&E 長期占總資產 50%以上.29 圖 49：美光保持了較為可觀的資

17、本開支.29 圖 50：美光產能建設、產品研發的節奏調整與行業景氣度相關.29 圖 51：美光 PB 估值與 DRAM 現貨價格高度相關.30 圖 52：美光與 SOX 指數比較.30 圖 53：美光與納斯達克指數比較.30 圖 54：兆易創新營收及增速.31 圖 55：兆易創新存儲芯片銷售收入占比逐年降低.31 圖 56：普冉股份營收及增速.31 圖 57：普冉股份銷售收入以 NOR Flash 產品為主.31 圖 58：東芯股份營收及增速.32 圖 59：東芯股份毛利率及凈利率.32 圖 60：江波龍嵌入式存儲營收占比最高.32 圖 61：江波龍移動存儲和嵌入式存儲系列毛利率較高.32 圖

18、 62：江波龍營收及增速.33 圖 63：江波龍毛利率及凈利率.33 圖 64：佰維存儲營收及增速.33 圖 65：佰維存儲收入來自嵌入式存儲和消費級存儲.33 圖 66：佰維存儲毛利率及凈利率.34 圖 67：佰維存儲嵌入式存儲毛利率整體較高.34 圖 68：德明利銷售收入主要來自存儲模組.34 圖 69：存儲卡模組毛利率較高.34 圖 70：德明利營收及增速.34 圖 71：德明利毛利率及凈利率.34 圖 72：瀾起科技營收及增速.35 圖 73：瀾起科技毛利率長期處于較高水平.35 圖 74：聚辰股份 EEPROM 營收比重高.35 圖 75：聚辰股份 EEPROM 毛利率總體較高.35

19、 圖 76：旺宏營收及增速.36 圖 77：旺宏毛利率及凈利率.36 圖 78：華邦電子營收及增速.36 圖 79：華邦電子毛利率及凈利率.36 圖 80：南亞科營收及增速.37 圖 81：南亞科毛利率及凈利率.37 圖 82：宜鼎營收及增速.37 圖 83：宜鼎毛利率及凈利率.37 表 1：存儲器產品分類.6 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 5/39 表 2：DRAM 產品價格現狀.9 表 3：NAND Flash 產品價格現狀.9 表 4：存儲行業競爭玩家圖譜.18 表 5：美光通過四個不同部門報告運營情況.24

20、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 6/39 1.存儲為半導體風向標，存儲為半導體風向標，DRAM 和和 NAND 為重要細分為重要細分 1.1.存儲器原理及分類存儲器原理及分類#存儲器原理 存儲器通過使用地址編址和電子靜態存儲技術實現存儲和讀取數據，通常被組織成一個二維矩陣，其中的每個單元稱為一個存儲位置。在計算機需要讀取或寫入數據時，向存儲器發送地址信號，通過數據總線與存儲器進行數據的傳輸。#存儲器分類 存儲器按存儲介質可以分為光學存儲器、半導體存儲器以及磁性存儲器。其中半導體存儲器主要基于半導體技術，通過電線控制

21、電信號的流量來存儲和讀取數據。表表1：存儲器產品分類存儲器產品分類 數據來源：SIA，IC insights，東吳證券研究所 半導體存儲器按照掉電后數據是否保存分為易失性存儲和非易失性存儲。易失性存儲主要以隨機存儲器 RAM 為主，分為 SRAM 和 DRAM 兩類，SRAM（靜態隨機存儲器），不需要周期性地刷新。SRAM 速度比較快，但成本也較高，是利基產品。DRAM(動態隨機存儲器)，需要周期性地刷新，它的速度較慢，但成本較低。目前市場上主流RAM 產品是 DDR4，廣泛應用于個人電腦、服務器等計算機系統。非易失性存儲是一種只讀存儲器，存儲的數據不能被修改或刪除，最常見的是 NAND Fl

22、ash 和 NOR Flash。NAND Flash 是 Flash 存儲器主流產品，占據近 95%市場份額，具有容量大、成本低、速度快等優勢，廣泛應用于消費類電子產品，如手機、平板電腦、數碼相機等。NOR Flash主要優點是讀寫速度快，主要應用于特殊用途設備，如軍事、航空航天、工業控制。1.2.存儲產業鏈構成存儲產業鏈構成 存儲產業鏈分為四個環節，存儲晶圓顆粒、主控芯片制造、封裝測試及模組廠商集成。存儲晶圓顆粒是存儲器核心部分，存儲產品中的所有數據和信息均存儲在晶圓顆粒 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 7/39

23、中，主控芯片是存儲器的控制中心，負責存儲器的讀寫操作，封裝測試是將存儲晶圓顆粒和主控芯片封裝在一起，并對整個存儲器進行測試和調試，模組廠商集成將存儲器與其他電子組件組合在一起，形成最終產品。圖圖1：存儲行業產業鏈存儲行業產業鏈 數據來源：東吳證券研究所繪制 1.3.強周期強周期、大市場大市場，存儲為半導體風向標，存儲為半導體風向標 存儲市場規模大波動性強，是半導體與消費電子行業的重要風向標。圖圖2：全球半導體細分市場規模（單位：全球半導體細分市場規模（單位：億億美元）美元）圖圖3：全球半導體細分市場全球半導體細分市場 yoy 數據來源：WSTS，東吳證券研究所 數據來源：WSTS，東吳證券研究

24、所 1.3.1.存儲存儲市場空間大市場空間大，價格變動有效反應終端供需價格變動有效反應終端供需 存儲是集成電路產業中收入占比第二的子品類（2021 年約 28%），其中 RAM（隨機性存儲器）和 ROM（只讀存儲器）是存儲產業中最重要的兩個類目，兩者下屬的 DRAM（動態隨機存儲器）和 NAND Flash（閃存）則是整個存儲產業中最重要的細分產品。2022 年全球存儲芯片市場規模約 1334 億美元，占整個集成電路市場份額約 23%。2018年是半導體行業上一輪景氣度高點，該年存儲器占據了整個集成電路市場份額 33.1%。盡管 2020 年后存儲器周期下行，未能追趕上邏輯芯片飛速增長的勢頭，

25、但存儲芯片仍作為集成電路占比第二大的品類占據著產業核心地位，對半導體與消費電子行業的景氣度有著重要的指向作用；全球存儲芯片市場中約 95%由 DRAM 和 NAND Flash 構成。DRAM（動態隨機存儲器）也稱內存，是一種易失性存儲器（RAM），通電時資料存在，斷電則造成資料流失，主要用于處理芯片的數據暫存；NAND Flash 又稱閃存，是非易失性存儲器（ROM），斷電時數據仍然可以保留，通常應用與大容量外部存儲。光罩存儲晶圓顆粒硅設備主控芯片制造主控芯片晶圓制造封裝測試模組廠商集成內存或閃存模組 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研

26、究所 行業深度報告 8/39 圖圖4：存儲市場規模與集成電路市場規模（單位：存儲市場規模與集成電路市場規模（單位：億億美元美元）數據來源：WSTS，智研咨詢，東吳證券研究所 存儲芯片具備大宗商品特征，短期內供需錯配導致其價格周期性波動明顯。存儲芯片具備大宗商品特征，短期內供需錯配導致其價格周期性波動明顯。存儲芯片的技術標準化程度高，各廠商的同類產品間有較高的替代性，正因此，存儲產業中各大龍頭都能夠對市場供給造成顯著影響，但單一廠商又無法做到完全左右市場的供求與產品價格。而在這種競爭格局下，某一廠商的產能調整會迅速引起其他廠商跟隨，進而導致存儲芯片市場中產能過剩和產能不足的放大，引起供需關系的周

27、期性變動，從而決定了存儲行業的強周期屬性。而供求關系又會非常直觀地反應在存儲產品的價格上，從而導致短期內存儲產品的價格基于供求關系呈現周期性波動，一輪循環通常為 3-4 年。而從長期來看，存儲芯片價格遵循摩爾定律呈逐步下降的趨勢。圖圖5：DRAM 產品價格變化趨勢（單位：美元）產品價格變化趨勢（單位：美元）圖圖6：NAND 產品價格變化趨勢（單位：美元）產品價格變化趨勢（單位：美元）數據來源：DRAMeXchange，東吳證券研究所 數據來源：DRAMeXchange，東吳證券研究所 存儲芯片買方市場特征顯著，價格變動有效反應終端需求變化。存儲芯片買方市場特征顯著，價格變動有效反應終端需求變化

28、。存儲芯片與處理器芯片相比標準化程度高且成本要求高，各廠商的同類產品間有較高的替代性，因而具備更顯著的買方市場特征。同時，由于存儲芯片商用程度高，其價格也就能夠更直觀的反應終端需求的變化。合約價反映大廠的一致預期，現貨價反映渠道供求關系。合約價反映大廠的一致預期，現貨價反映渠道供求關系。存儲價格分為合約價和現貨價兩種。合約價格（Contract Price）是指一線 OEM（如 Apple、Sony、聯想等手機與PC 企業）、二線 OEM（Adata、PQI 等中國臺灣模組廠）和通路代理商向存儲原廠（三星、海力士、美光等）訂貨的價格，各廠商訂貨的價格不一，通常每月更新兩次，每月的 5-10 號

29、和 20-25 號更新一次，反映的是大型 OEM 和原廠對于后市價格與供求關系的預期協調?，F貨價格（Spot Price）是現貨市場上流通的現貨價格，現貨一般經由二線 OEM和代理商流入市場，進而由各通路炒賣形成現貨市場及均衡價格，每個工作日持續進行0%10%20%30%40%080016002400320040004800560020022004200620082010201220142016201820202022存儲器市場規模（億美元）集成電路市場規模（億美元）存儲器市場規模占比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深

30、度報告 9/39 交易；現貨價格受市場供求關系變化、市場預期等綜合因素影響大，周期波動性強?，F貨價可以即時反映市場變化，而合約價因間隔時間較長，對市場反應要慢一些。短期供求與遠期預期分別對應的合約價與現貨價也存在著相互影響。表表2：DRAM 產品價格現狀產品價格現狀 DRAM 現貨平均價現貨平均價（美元美元）類型 型號 2023 年 1 月 20 日 2022 年 1 月 20 日 同比 主流 DRAM DDR4 16Gb(2Gx8)2666 Mbps 3.98 7.68-48.18%DDR4 8Gb(1Gx8)2666 Mbps 1.88 3.75-49.87%DDR4 8Gb(1Gx8)e

31、TT 1.41 2.69-47.58%DDR4 16Gb(2Gx8)eTT Mbps 2.98 5.39-44.71%利基 DRAM DDR3 4Gb 512Mx8 1.25 2.80-55.36%DDR4 8Gb(512Mx16)2666 Mbps 1.83 4.03-54.59%DRAM 合約平均價合約平均價（美元美元）類型 型號 2022 年 11 月 2021 年 11 月 同比 主流 DRAM DDR4 8Gb 1Gx8 2.21 3.71-40.43%DDR4 16Gb 2Gx8 4.55 7.68-40.76%DDR5 8GB SO-DIMM 24.63 DDR4 16GB SO

32、-DIMM 38.40 DDR4 8GB SO-DIMM 19.70 利基 DRAM DDR4/4GB/256Mx16 1.50 2.52-40.48%DDR3/4GB/256Mx16 1.67 2.50-33.20%數據來源：DRAMeXchange，東吳證券研究所 表表3：NAND Flash 產品價格現狀產品價格現狀 NAND Flash 現貨平均價現貨平均價（美元美元）類型 型號 2023 年 2 月 9 日 2022 年 2 月 9 日 同比 主流 NAND MLC 64Gb 8GBx8 3.88 3.34 16.14%3D TLC 256Gb 2.35 2.94-20.10%利基

33、NAND SLC 2Gb 256MBx8 1.14 1.18-3.05%SLC 1Gb 128MBx8 0.96 1.11-13.42%MLC 32Gb 4GBx8 2.16 2.09 3.11%NAND Flash 合約平均價合約平均價（美元美元）類型 型號 2022 年 12 月 2021 年 12 月 同比 主流 NAND NAND 128Gb 16Gx8 MLC 4.14 4.81-13.89%NAND 64Gb 8Gx8 MLC 2.98 3.00-0.57%利基 NAND NAND 32Gb 4Gx8 MLC 2.59 2.52 2.66%數據來源：DRAMeXchange，東吳證

34、券研究所 1.3.2.DRAM 和和 NAND 處于下行周期，廠商集中度不斷提高處于下行周期，廠商集中度不斷提高 由于存儲行業固有特征，作為最主要產品的 DRAM 和 NAND Flash 的市場規模也存在著明顯的周期性波動，通常遵循 3-4 年為一個波動周期。存儲行業上一次景氣度高 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 10/39 點為 2021 年，當前正處于下行周期，有望于 2023 年底重新恢復增長態勢。圖圖7：DRAM 全球廠商營收（單位：億美元）全球廠商營收（單位：億美元）數據來源：IC Insights，DR

35、AMeXchange，東吳證券研究所 圖圖8：NAND 全球廠商營收（單位：億美元）全球廠商營收（單位：億美元）數據來源：中國閃存市場，東吳證券研究所 DRAM 競爭格局優于競爭格局優于 NAND，整體寡頭壟斷格局穩定。，整體寡頭壟斷格局穩定。根據 2021 年數據，在 DRAM的行業份額中：三星（43.03%）、海力士（28.38%）、美光（22.73%），CR3 約 94%；NAND的行業份額中：三星（34%）、鎧俠電子（19%）、WDC（14%），CR3 約 67%，海力士（13%）、美光（11%）、英特爾（6%），CR6 高達 97%?？傮w來看，DRAM 行業集中度更高，競爭格局優于

36、NAND。圖圖9：DRAM 各廠商市場份額各廠商市場份額（2021 年）年）圖圖10：NAND 各廠商市場份額各廠商市場份額（2021 年）年）數據來源：DRAMeXchange，東吳證券研究所 數據來源：中國閃存市場，東吳證券研究所 從廠商長期競爭格局變遷來看，DRAM 市場經歷了一個較為長期的競爭過程才形成了如今三寡頭壟斷的市場格局。在 2005 年，三星電子、海力士和美光只能占到 DRAM市場 60%的份額，經過長期的并購整合不斷提高市場集中度，到 2013 年美光收購爾必 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 11

37、/39 達后，三家公司能夠始終占據 90%以上的份額，市場競爭格局穩定。目前存儲行業三巨頭占整個 DRAM 市場份額 94%。不同于 DARM 行業集中度經歷了長期由低到高的發展進程，NAND Flash 一直是集中度相對較高的行業。截至 1996 年，全球 NAND 大廠現在已多半退出市場，新晉廠商通過技術突破，占據了穩定的市場份額，2005 年 CR6 就已經高達 98%，到 2021 年 CR6約為 97%，前六家廠商合計市占率長期穩定在 95%。NAND 行業集中度一直處于較高水平，各玩家間呈現出一定的并購整合趨勢，但目前為止寡頭壟斷格局仍然處于穩定狀態。圖圖11：DRAM 市場競爭格

38、局市場競爭格局變化變化 圖圖12：NAND 市場競爭格局市場競爭格局變化變化 數據來源：IDC，東吳證券研究所 數據來源：IDC，東吳證券研究所 1.3.3.DRAM：DDR4 仍是目前主流，仍是目前主流，DDR5 有望提供新動能有望提供新動能 DRAM 可分為同步存儲（SDRAM）和異步存儲，其中主流產品 SDRAM 已經迭代了 SDR（Single Data Rate SDRAM）、DDR1（Double Data Rate 1 SDRAM）、DDR2、DDR3、DDR4、DDR5 六代，并據三星預計有望在 2024 年前設計出 DDR6。圖圖13：DRAM 細分市場規模占比細分市場規模占

39、比 數據來源：TrendForce，Yole，東吳證券研究所 參考 DDR 產品以往滲透率變化，Mircon 23Q1 業績指引預計，服務器和 PC 端 DDR5滲透率在 2024 年中可達到 50%，超越 DDR4 成為 DRAM 需求主要驅動力。因此我們預期當前 DRAM 正處于 DDR4 向 DDR5 的過渡階段，預計 DDR5 可在 2026 年前基本完成對 DDR4 的替代。每次產品迭代，都會帶來芯片性能得到顯著提升。例如，從 DDR4 到 DDR5 的產品發展來看，可以總結出 DDR5 相較于 DDR4 顯著的性能提升：（1）更快速度，DDR5 的頻率從 4800MHz 起跳；（2

40、）更低能耗，IO 電壓從 1.2V 降低至 1.1V；（3）更優電源管 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 12/39 理，DDR5 集成電源管理 IC，而 DDR4 需要主板；（4）更高帶寬，單根 DDR5 內存使用雙通道，單根 DDR4 只占用單通道；（5）更高效率，DDR5 的突發終止和突發長度分別擴展到 8 和 16 bit；（6）更高容量，單芯容量從 2GB 提升到 8GB，單根內存條最大256GB；（7）更加可靠，DDR5 支持 ECC 糾錯，對于企業級、服務器客戶來說，可靠性和擴展性更高。目前 DRAM 市

41、場主流仍是 DDR4，在 2021 年占 90%，DDR-DDR3 合計占比 10%。在 DRAM 領域，以三星、美光科技為代表的大廠正在不斷加速制程升級。三星在2022 年 10 月的 Samsung Foundry Forum 上宣布將進入 1bnm 工藝階段，美光科技 2022年 11 月宣布將采用全球先進技術節點的 1DRAM，并計劃在 23 年實現量產（1xnm 相當于 16-19nm、1ynm 相當于 14-16nm，1znm 相當于 12-14nm,1、1對應更小的制程）。圖圖14：DRAM 主要廠商制程進展對比主要廠商制程進展對比 數據來源：Trendforce，東吳證券研究所

42、 1.3.4.NAND Flash：堆疊層數不斷提高，演進速度或將放緩：堆疊層數不斷提高，演進速度或將放緩 NAND Flash 技術標準經歷了 2D 到 3D 的階段。在 2D NAND Flash 時代，NAND Flash 的存儲密度隨晶體管尺寸向下微縮而不斷提高，但當密度提高到一定程度，NAND Flash 中存儲的電荷數量受限、讀寫容量難以提升、耦合效應和干擾同樣問題嚴重。圖圖15：NAND Flash 細分市場規模占比細分市場規模占比 數據來源：Yole，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 1

43、3/39 圖圖16：NAND Flash 主要廠商制程進展對比主要廠商制程進展對比 數據來源：Trendforce，東吳證券研究所 NAND Flash 逐漸從二維平面過渡至三位堆疊結構，在 3D NAND Flash 時代，堆疊層數成為 NAND Flash 新標準。200 層之下各代產品中，各大原廠都推出相同或近似堆疊層數的 3D NAND Flash，且技術迭代速度與產能擴大速度呈現不斷加速趨勢；但進入200+層競爭后，各原廠堆疊層數開始出現大規模分歧，存儲工藝更突顯復雜化趨勢，三星投資 1000 億美元以期維持技術領導者地位?？紤]到 NAND Flash 各玩家技術研發投入與營收利潤的

44、平衡、存儲工藝堆疊方式的復雜化趨勢，預計 NAND Flash 高速迭代的趨勢受挫，層數演進速度或將逐漸放緩。2.需求側仍有增量，關注服務器及算力提升機會需求側仍有增量，關注服務器及算力提升機會 2.1.智能手機、服務器和智能手機、服務器和 PC 為為三大終端驅動力三大終端驅動力 智能手機、服務器和智能手機、服務器和 PC 是存儲三大終端需求驅動力。是存儲三大終端需求驅動力。在三者中，2021 年智能手機DRAM 位元需求占比最大，約為 42%；服務器 DRAM 位元需求占比為 38%，略遜于智能手機；PC 占比不足 20%。但從未來需求預測來看，2022 年服務器 DRAM 位元需求占比有望

45、達到 49%，超過智能手機成為 DRAM 最大終端需求驅動力。在 NAND Flash 方面，據 TrendForce 預估，2023 年，智能手機仍為 NAND Flash 市場終端第一大需求，占比 38%；PC 和服務器分別占比 21%和 23%；雖然 2021 年汽車存儲整體市場規模僅為手機存儲市場的十分之一，但在智能網聯汽車發展大趨勢下，汽車存儲領域發展迅速，有望為存儲行業提供新的增長動能，根據佐思汽研預測，2021-2027 年復合增長率將達18.6%。圖圖17：DRAM 三大終端需求分布三大終端需求分布 圖圖18：NAND 終端需求分布終端需求分布 數據來源：IDC，TrendFo

46、rce，東吳證券研究所 數據來源：Trendforce，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 14/39 2.2.服務器服務器 CPU 平臺更新，拉動未來平臺更新，拉動未來 DRAM 需求增量需求增量 新一代服務器新一代服務器 CPU 平臺刺激換機需求，助推服務器需求增長平臺刺激換機需求，助推服務器需求增長，拉動拉動 DRAM 需求需求未來增量。未來增量。22Q3 服務器出貨量同比下滑 15%，但 23 年服務器 CPU 更新將再度拉升終端需求。Intel 新一代代號為 Sapphire Rapids、采用

47、 10nm+制程的第四代至強可擴展處理器，有望于 23Q1 規模量產，且亞馬遜、谷歌、Meta 和微軟等科技公司計劃采購基于Sapphire Rapids 的新平臺，可預期 Sapphire Rapids 投放市場將會提振服務器 DRAM 的終端需求。另一廠商AMD新一款Zen 4 架構Genoa 處理器也于 2022年底前出貨到 OEM大廠，明年將推出針對原生云計算的 Bergamo、技術及數據庫運算的 Genoa-X 以及邊緣終端及電信基建的 Siena 等處理器，爭奪 DDR5 服務器市場份額。各大廠商陸續推進換機進程，有望進一步推動 DRAM 市場需求的增加。圖圖19：全球服務器出貨情

48、況（單位：百萬臺）全球服務器出貨情況（單位：百萬臺）數據來源：IDC，東吳證券研究所 DDR5 滲透率的提高帶動 DRAM 單臺服務器位元需求快速增長，預估 2022 年增速約 42%；由于 NAND Flash 相較于 DRAM 更具價格彈性，目前供過于求狀態下經歷了均價連續多季下滑，可預期 DDR5 滲透率的提升將刺激服務器市場單臺位元需求增長，TrendForce 預估 2023 年 enterprise SSD 平均容量年成長率為 26%。圖圖20：DRAM：單臺服務器位元需求（單位：單臺服務器位元需求（單位：GB）數據來源：TrendForce，東吳證券研究所 ChatGPT 帶動算

49、力規模大幅提升帶動算力規模大幅提升。ChatGPT 發布之后迅速引起全球范圍的廣泛關注，各大廠商也相繼宣布 GPT 模型開發計劃。以 GPT 模型為代表的大模型訓練和應用帶來底層算力需求的顯著提升，相應地，需要大量 AI 芯片為其提供算力支撐。訓練 AI模型需要規模龐大的數據集，在 AI 芯片中存儲的數據越多，訓練大模型的速度就越快，訓練準確度也更高。因此，算力規模的提升，最終將帶動存儲芯片的需求增長。算力規模的提升，最終將帶動存儲芯片的需求增長。010020030040050060070020182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

50、分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 15/39 為測算 ChatGPT 對存儲芯片的拉動，首先需要測算 ChatGPT 對帶動的算力增長。算力需求的增長主要來自訓練和推理兩方面算力需求的增長主要來自訓練和推理兩方面。分短期和遠期測算，短期僅考慮 ChatGPT和 Bing 用戶訪問，遠期則把 Google、百度等搜索引擎的用戶訪問也納入考量?；炯僭O包括：短期日度訪問量為 6000 萬次（ChatGPT-2000 萬次；Bing-4000 萬次），遠期日度訪問量為 35 億次（Google-30 億次；百度-2 億次；其他-3 億次）；每次訪問平均提問次數為 8 次；平均每個回答生

51、成詞數為 50 詞；訓練使用數據量為推理生成數據量的 1%；GPU 算力利用率為 35%。經過測算，ChatGPT短期/遠期拉動算力增量分別為8.652E+21/5.047E+23 TFLOPS。進一步地，以 NVIDIA A100 產品為基準，假設 GPU 算力為 19.5TFLOPS/s，單個 GPU堆疊8個DRAM芯片，則短期短期/遠期拉動遠期拉動DRAM需求增量分別為需求增量分別為117,384/6,847,104個。個。AI 應用正不斷加快發展進程和商業化進程，大模型已成為各大行業巨頭的重要發力方向，隨著模型參數的增加和相關市場的持續滲透，服務器和存儲芯片需求量將得到進一步提升，存儲

52、行業有望持續收益。圖圖21：ChatGPT 拉動拉動算力增長測算算力增長測算 圖圖22：ChatGPT 拉動存儲需求增長測算拉動存儲需求增長測算 數據來源：Sililarweb，Statista，MSN，Language Models are Few-Shot Learners，東吳證券研究所 數據來源：Nvidia 官網，SK 海力士官網，東吳證券研究所 2.3.智能手機、智能手機、PC 出貨量見頂，平均容量仍有增長空間出貨量見頂，平均容量仍有增長空間 22Q4 全球智能手機出貨量僅為 3.0 億部，同比下跌 18%；全年銷量僅 11.98 億部，同比下滑 12%。智能手機市場增長動力不足，

53、面臨較大壓力。圖圖23：全球智能手機出貨情況（單位：百萬部）全球智能手機出貨情況（單位：百萬部）數據來源：TrendForce，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 16/39 隨手機容量規格提升，智能手機 DRAM 單機位元需求年成長仍能維持一定增長，據 TrendForce 預估，2023 年 mobile DRAM 單機搭載容量年增速約 5%；智能手機 NAND Flash 方面，5G 智能手機滲透率逐步提升，疊加應用面高像素拍攝需求帶來的更大存儲容量配置。同時 iPhone 產品組合仍全線向更高容量

54、升級，Android 高端機種也跟進將512GB 做為標準配備，中低端機種儲存空間則隨硬件規格持續升級而提高，整體智能手機市場平均位元需求仍有增長空間，預估 2023 年 NAND Flash 單臺智能手機位元需求仍能維持 22.1%的高水平增長。圖圖24：DRAM：單部智能手機位元需求（單位：單部智能手機位元需求（單位：GB）數據來源：TrendForce，Counterpoint，東吳證券研究所 22Q4 PC 出貨量為 6740 萬臺，同比下跌 28.1%；全年銷量 2.85 億臺，比需求高峰（2021 年）下滑 16%，但與疫情前（2019 年）相比全年出貨量增長了 7%，處于正常水平

55、，但預期未來成長空間較小。從各類應用來看，高通脹持續沖擊消費市場需求，故優先修正庫存是品牌的首要目標，尤其前兩年面對疫情造成的上游零部件缺料問題，品牌超額下訂，疊加渠道銷售遲緩，使得目前筆電整機庫存去化緩慢，造成 2023 年筆電需求將進一步走弱。圖圖25：全球全球 PC 出貨情況（單位：百萬臺）出貨情況（單位：百萬臺）數據來源：IDC，東吳證券研究所 PC DRAM 方面，由于 LPDDR5 與 DDR5 持續滲透，DDR4 與 LPDDR4X 于 PC 端應用的比重將進一步降低。但當前 DDR5 的價格仍相對較高，高額的定價或將成為限制PC 單機搭載容量成長的一大因素，預估 2023 年

56、PC DRAM 單機搭載容量年增速約 7%。但若明年 DDR5 原廠下調價格轉趨積極，則可能帶動單機搭載容量年增長上升至 9%，取決于 DDR5 相較于 DDR4 的溢價空間能否有效收斂。PC client SSD 方面，預估平均搭載容量僅小幅上升 11%，為近三年來最低。主要是01234562010201120122013201420152016201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 17/39 過去兩年疫情使筆電出貨大增，同時也帶動 SSD 搭載率增加；單臺平均容量受過去

57、 SSD主控 IC 供應吃緊影響，積極推升平均容量成長。由于近兩年筆電整機成本受到零部件漲價而不斷提高，2023 年 PC 品牌廠都規劃較為保守的 SSD 容量位元需求，預估 PC 方面 NAND Flash 單機平均位元需求增長較小。圖圖26：DRAM：單臺：單臺 PC 位元需求（單位：位元需求（單位：GB）數據來源：TrendForce，東吳證券研究所 2.4.智能智能電動車帶來電動車帶來主流與利基型存儲主流與利基型存儲第二曲線第二曲線 2022 年全球汽車銷量為 8105 萬臺，同比下跌 1.98%，TrendForce 預估 2023 年全球汽車市場有望恢復增長態勢，達 8410 萬臺

58、，實現年增長率 3.8%。圖圖27：全球汽車銷量情況（單位：萬臺）全球汽車銷量情況（單位：萬臺）數據來源：TrendForce，東吳證券研究所 高等級自動駕駛汽車，對車載存儲容量、密度和帶寬需求大幅提升。高等級自動駕駛汽車，對車載存儲容量、密度和帶寬需求大幅提升。目前 L1-L2 級自動駕駛汽車主要采用 LPDDR3 或 LPDDR4，帶寬需求 25-50GB/s，而對于 L3 級自動駕駛，帶寬要求提升至 200GB/s，L4 級自動駕駛，帶寬要求進一步上升到 300GB/s，L5級自動駕駛，帶寬要求達到 500GB/s 以上，預計將選用更高帶寬的 LPDDR5、GDDR6以簡化系統設計。當前

59、車載市場中主要的存儲應用包括當前車載市場中主要的存儲應用包括 DRAM（DDR、LPDDR）和）和 NAND（eMMC和和 UFS 等）。等）。低功耗的 LPDDR 和 NAND 將成為主要增長點，負責芯片啟動的 NOR Flash需求也將持續提升；智能駕駛等級提升對專門用于車載 ADAS 浮點計算芯片的 RAM 產品 GDDR 的需求量也將有直接影響；更加強大的傳感器和 ADAS/AD 集成系統、中央計算機和數字駕艙、事件記錄系統、端云計算、整車 FOTA 等，要求存儲空間走向 TB 級、存儲密度和帶寬大幅提升；自動駕駛汽車內外感知設備不斷增加，包括前置攝像頭、內02468101220182

60、019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 18/39 視攝像頭、高分辨率成像雷達、LiDAR 等，也將大量使用高密度 NOR Flash（QSPI、xSPI等，用于芯片啟動）、DRAM（LPDDR3/4、LPDDR5、GDDR 等），都為汽車存儲市場提供了強大的增長動能。據 Counterpoint 預測，未來十年，單車存儲容量將達到 2TB-11TB，以滿足不同自動駕駛等級的車載存儲需求。2022 年車規級和工業類產品仍占據年度熱度較的品類，TI、Wolfspeed 等半導體原廠巨頭均在 22

61、Q4 日歷年的業績會上發表聲明稱，“公司將會將未來的戰略重點放在工業和汽車產品上，我們的工業和汽車品類客戶正在越來越多的轉向模擬技術和嵌入式技術，這種趨勢已經導致并將繼續導致車載存儲位元需求的快速增長，并可預計這種上漲將明顯快于其他市場的增長?！卑雽w原廠與下游企業向汽車存儲芯片領域的戰略傾斜或許預示著汽車存儲將快速成長為存儲行業終端需求的一大支柱，為主流存儲芯片和利基型存儲芯片帶來增長動力。3.供給側擴產放緩，年內有望現供需平衡拐點供給側擴產放緩，年內有望現供需平衡拐點 3.1.市場格局：海外寡頭壟斷市場格局：海外寡頭壟斷，國內細分追趕，國內細分追趕 表表4：存儲行業競爭玩家圖譜存儲行業競爭

62、玩家圖譜 數據來源：IC insights，東吳證券研究所 全球存儲芯片市場被海外企業壟斷。全球存儲芯片市場被海外企業壟斷。DRAM 領域，三星、美光、SK 海力士壟斷了近 95%的市場份額，行業集中度高，寡頭明顯。NAND 領域，競爭格局較為分散，頭部企業為三星，愷俠、西部數據、美光科技、英特爾緊隨其后。NOR 領域，中國臺灣企業旺宏電子、華邦及大陸企業兆易創新，近五年來市占率位于全球前三，2022 年三家公司合計市占率達到 90.7%，NOR 領域海外企業壟斷程度最低?？傮w而言，存儲芯片行業現有競爭者數量較少，行業集中度較高，在技術領域的競爭較為激烈，大部分市場被國外寡頭壟斷，國內公司處于

63、相對落后的位置，但已在各個細分市場展開追趕。三星、海力士、美光三大廠商在三星、海力士、美光三大廠商在 DRAM 供給端占據龍頭地位。供給端占據龍頭地位。根據 Gartner，三大廠商出貨量占比超過 95%。三星占比最高，份額長期在 40%以上。海力士占比約為 30%，美光占比超過 20%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 19/39 圖圖28：海力士、三星、美光是海力士、三星、美光是 DRAM 供給端三大廠商供給端三大廠商 數據來源：Gartner，東吳證券研究所 NAND Flash 市場競爭較 DRAM 更加激烈。

64、NAND Flash 供給端存在三星、鎧俠、美光、西部電子、海力士等多家廠商占據較大份額。三星占比最大，超過 30%，其次為鎧俠，占比為 20%左右。美光、西部電子、海力士占比相差較小，均為 10%-15%，存在小幅波動。圖圖29：NAND Flash 市場多公司占據較大份額市場多公司占據較大份額 數據來源：Gartner，東吳證券研究所 3.2.三大廠商資本開支趨緩三大廠商資本開支趨緩，關注減產進度，關注減產進度 美光、海力士、三星三大廠商預計資本開支增速緩慢。美光、海力士、三星三大廠商預計資本開支增速緩慢。2006 年之后，美光、海力士、三星資本支出整體呈增長趨勢，略有下降。2016-20

65、20 年出現較大波動，2020 年后波動較小，整體增速放緩。圖圖30：美光、海力士、三星預計資本開支放緩美光、海力士、三星預計資本開支放緩 數據來源：Omdia，東吳證券研究所 2022 年后，三大廠商擴產計劃放緩。年后，三大廠商擴產計劃放緩。2022 年底美光宣布減產，2023 年，DRAM 的位元供應量或為負增長，NAND 的位元供應量增長率可能為個位數。2022 年后可投產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 20/39 的新建工場較少，三大廠商擴產計劃整體放緩。圖圖31：三星、海力士、美光擴產計劃三星、海力士、美

66、光擴產計劃 數據來源：閃存市場，IT 之家，CSIA，東吳證券研究所整理 3.3.DRAM 產能釋放有限，年內有望產能釋放有限，年內有望迎來迎來價格拐點價格拐點 圖圖32：DRAM 位元供需分析位元供需分析 數據來源：Gartner，東吳證券研究所整理 DRAM 供給供給增速慢于增速慢于需求需求增速增速，23Q3 有望達到平衡有望達到平衡。隨著消費類產品去庫存、整體消費能力和信心回升，2023 年 DRAM 需求端有望重新恢復。DRAM 供給端關注三星擴產動作，我們認為過度供給率將呈下降趨勢，帶動整體行業價格觸底回升。過度供給率與過度供給率與 DRAM 產品合約價逆向相關。產品合約價逆向相關。

67、DRAM 產品 LPDDR4X 8G、LPDDR5 8GB、LPDDR4X 64GB/32Gb eMC、LPDDR4X 128GB/64Gb uMCP 合約價近兩年呈現持續下降趨勢，可密切關注回升情況。圖圖33：過度供給率與過度供給率與 DRAM 產品合約價產品合約價強負相關強負相關 數據來源：Gartner，BERN，東吳證券研究所 1Q211Q212Q212Q213Q213Q214Q214Q211Q221Q222Q222Q223Q223Q224Q224Q221Q23E1Q23E2Q23E2Q23E3Q23E3Q23E4Q23E4Q23E1Q24E1Q24E2Q24E2Q24E3Q24E3Q

68、24E4Q24E4Q24E行業供給（百萬GB)行業供給（百萬GB)DRAM總供給DRAM總供給5,759.15,759.1 6,029.16,029.1 6,130.56,130.5 6,244.96,244.9 6,499.66,499.6 7,078.67,078.6 6,790.56,790.5 7,525.67,525.6 7,420.27,420.2 7,422.27,422.2 7,869.57,869.5 7,904.77,904.7 7,829.57,829.5 8,250.48,250.4 8,792.18,792.1 9,186.79,186.7 QoQQoQ4.7%4.7

69、%1.7%1.7%1.9%1.9%4.1%4.1%8.9%8.9%-4.1%-4.1%10.8%10.8%-1.4%-1.4%0.0%0.0%6.0%6.0%0.4%0.4%-1.0%-1.0%5.4%5.4%6.6%6.6%4.5%4.5%總出貨量5,759.1 6,029.1 6,130.5 6,124.9 6,196.6 6,542.6 5,835.5 6,425.6 6,305.2 6,647.2 7,392.5 7,904.7 7,829.5 8,250.4 8,792.1 9,186.7 QoQ4.7%1.7%-0.1%1.2%5.6%-10.8%10.1%-1.9%5.4%11.

70、2%6.9%-1.0%5.4%6.6%4.5%美光1,360.1 1,258.1 1,352.5 1,327.4 1,490.2 1,521.5 1,421.4 1,421.4 1,378.7 1,420.1 1,562.1 1,655.8 1,688.9 1,857.8 1,913.5 1,951.8 QoQ-7.5%7.5%-1.9%12.3%2.1%-6.6%0.0%-3.0%3.0%10.0%6.0%2.0%10.0%3.0%2.0%三星2,401.1 2,689.2 2,743.0 2,605.9 2,658.0 2,790.9 2,302.5 2,763.0 2,707.7 2,8

71、70.2 3,243.3 3,502.8 3,467.7 3,693.1 4,062.4 4,296.0 QoQ12.0%2.0%-5.0%2.0%5.0%-17.5%20.0%-2.0%6.0%13.0%8.0%-1.0%6.5%10.0%5.8%海力士1,748.1 1,826.8 1,790.3 1,942.4 1,787.0 1,965.8 1,867.5 1,960.8 1,921.6 2,036.9 2,281.3 2,441.0 2,378.8 2,417.2 2,538.0 2,664.9 QoQ4.5%-2.0%8.5%-8.0%10.0%-5.0%5.0%-2.0%6.0%

72、12.0%7.0%-2.5%1.6%5.0%5.0%其他249.7 255.0 244.7 249.1 261.3 264.5 244.2 280.4 297.2 320.0 305.8 305.1 294.1 282.3 278.1 273.9 QoQ2.1%-4.0%1.8%4.9%1.2%-7.7%14.8%6.0%7.7%-4.5%-0.2%-3.6%-4.0%-1.5%-1.5%供應商單位冗余庫存總量 0.00.00.0120.0 303.0 536.0 955.0 1,100.0 1,115.0 775.0 477.0 N/AN/AN/AN/AN/AQoQ0.0%0.0%0.0%1

73、52.5%76.9%78.2%15.2%1.4%-30.5%-38.5%-市場需求（百萬GB）市場需求（百萬GB）DRAM總需求DRAM總需求5,884.15,884.1 6,319.16,319.1 6,230.56,230.5 6,124.96,124.9 6,196.66,196.6 6,542.66,542.6 5,835.55,835.5 6,307.86,307.8 6,461.36,461.3 6,943.66,943.6 7,878.77,878.7 8,488.18,488.1 8,504.78,504.7 9,035.99,035.9 9,764.99,764.9 10,1

74、75.710,175.7 QoQQoQ7.4%7.4%-1.4%-1.4%-1.7%-1.7%1.2%1.2%5.6%5.6%-10.8%-10.8%8.1%8.1%2.4%2.4%7.5%7.5%13.5%13.5%7.7%7.7%0.2%0.2%6.2%6.2%8.1%8.1%4.2%4.2%過度供給率過度供給率-2.1%-2.1%-4.6%-4.6%-1.6%-1.6%2.0%2.0%4.9%4.9%8.2%8.2%16.4%16.4%19.3%19.3%14.8%14.8%6.9%6.9%-0.1%-0.1%-6.9%-6.9%-7.9%-7.9%-8.7%-8.7%-10.0%-10

75、.0%-9.7%-9.7%N/A=not applicable注：其他包括南亞、CXMT、精英半導體存儲器技術、鈺創科技、兆易創新半導體、英見、華邦電子等 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 21/39 3.4.NAND 整體供給略高，未來價格上下波動整體供給略高，未來價格上下波動 NAND Flash 自自 2003Q1 起，供求整體呈現供過于求趨勢。起，供求整體呈現供過于求趨勢。2003 年起，NAND Flash供給與需求皆呈現持續增長趨勢。過渡供給率波動較大，但在大多數時間過度供給率0，呈現供過于求狀態。圖圖34

76、：NAND Flash 季度供求（季度供求（1Q03-4Q23）（百萬百萬 GB）數據來源：Gartner，東吳證券研究所 NAND Flash 技術供給以技術供給以 3D NAND 為主。為主。3D NAND 總供給超過 95%，是當前NAND Flash 技術供給增長主要驅動力，未來占比預計持續提高。圖圖35：3D NAND 占比超過占比超過 95%數據來源：Gartner，東吳證券研究所 過度供給率與 NAND Flash 產品合約價呈負相關。1Q21-4Q22，NAND Flash 過度供給率總體呈現先持平后上升趨勢。128GB TLC eMMC 合約價和 128GB UFS 合約價呈

77、現先持平，后下降趨勢，兩者負相關。圖圖36：過度供給率與過度供給率與 NAND Flash 產品合約價產品合約價強負相關強負相關 數據來源：Gartner，BERN，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 22/39 NAND Flash 未來整體供給高于需求。未來整體供給高于需求。2Q21-2Q22 過渡供給率略0，供給暫時小于需求。2023 年后，供給端較早加快增長速度，隨后需求也呈現快速增長，呈現供過于求。過渡供給先提高后降低，產品合約價預計呈現先降低后提高趨勢。圖圖37：NAND 位元供需分析位元供需

78、分析 數據來源：Gartner，東吳證券研究所整理 4.美光美光復盤：從海外龍頭看行業投資邏輯復盤：從海外龍頭看行業投資邏輯 美光作為全球存儲芯片龍頭供應商，其發展歷程緊密圍繞存儲行業，財務狀況、股價表現等也與存儲行業高度關聯，是存儲行業的典型代表，具有重要的研究價值。4.1.全球最大存儲芯片企業之一，持續技術創新推動行業標準全球最大存儲芯片企業之一，持續技術創新推動行業標準 美光成立于 1978 年，總部位于美國愛達荷州首府博伊西市。在在成立至今的成立至今的 45 年年時時間間里，美光始終里，美光始終是存儲行業技術進步的是存儲行業技術進步的重要推動重要推動者者：1981 年，美光公司生產了第

79、一個 64K DRAM 產品，在業界引起轟動。此后，美光始終未停下創新的努力。1984 年，美光開發了世界上最小的 256K DRAM 芯片，并在1987 年將 1Mb DRAM 推向市場。1999 年，推出業界首款 DDR DRAM。進入 21 世紀，美光繼續推動行業標準。2002 年推出業界首款基于 110nm 工藝的 1Gb DDR，2004 年開發了業界首款 6F2 DRAM 單元，讓每個晶圓上的存儲位比 8F2增加約 25%，2007 年開發了業界首款加倍式間距 NAND，2013 年交付世界上最小的 16nm NAND 閃存設備。近年來公司依然持續取得技術突破，2021 年出貨業界

80、首個 1DRAM 制程技術，并于2022 年推出全球首款 232 層 NAND，實現業界最佳存儲密度。美光是全球第四大半導體企業，也是全球最大的存儲芯片企業之一美光是全球第四大半導體企業，也是全球最大的存儲芯片企業之一。公司產品主要為 DRAM 和 NAND Flash，形成了完善的存儲產品矩陣，廣泛應用于醫療、汽車、消費、工業等領域，并積累了大量頭部優質客戶及合作伙伴。截至 2022 年，美光已在全球 17個國家開展業務，擁有超過 51000 項專利，員工達到 48000 名。1Q211Q212Q212Q213Q213Q214Q214Q211Q221Q222Q222Q223Q223Q224Q

81、224Q221Q23E1Q23E2Q23E2Q23E3Q23E3Q23E4Q23E4Q23E行業供給（百萬GB）行業供給（百萬GB）NAND總供給NAND總供給143,311.8143,311.8 151,531.7151,531.7 168,258.2168,258.2 175,494.9175,494.9 175,998.6175,998.6 181,349.1181,349.1 179,722.6179,722.6 202,801.4202,801.4 192,152.6192,152.6 203,019.1203,019.1 225,522.1225,522.1 250,146.925

82、0,146.9 QoQQoQ5.7%5.7%11.0%11.0%4.3%4.3%0.3%0.3%3.0%3.0%-0.9%-0.9%12.8%12.8%-5.3%-5.3%5.7%5.7%11.1%11.1%10.9%10.9%總出貨量142,847.8 151,243.7 167,762.2 174,854.9 175,249.8 167,952.6 163,626.6 176,401.4 175,320.6 192,459.1 220,402.1 248,706.9 QoQ5.9%10.9%4.2%0.2%-4.2%-2.6%7.8%-0.6%9.8%14.5%12.8%Solidigm9

83、,120.0 8,784.0 8,736.0 8,896.0 13,568.0 12,672.0 11,712.0 11,584.0 13,056.0 14,912.0 18,112.0 21,888.0 QoQ-3.7%-0.5%1.8%52.5%-6.6%-7.6%-1.1%12.7%14.2%21.5%20.8%美光17,680.8 16,472.8 16,711.5 18,230.1 18,628.8 20,414.6 16,942.5 18,468.9 16,782.9 17,690.9 20,793.6 25,655.1 QoQ-6.8%1.4%9.1%2.2%9.6%-17.0%

84、9.0%-9.1%5.4%17.5%23.4%三星48,138.9 52,554.2 55,766.2 53,525.9 55,545.3 51,329.3 46,620.0 54,472.0 58,432.0 67,820.0 75,512.0 82,216.0 QoQ9.2%6.1%-4.0%3.8%-7.6%-9.2%16.8%7.3%16.1%11.3%8.9%西部電子19,067.2 19,839.2 21,237.6 24,927.2 20,824.0 22,060.0 21,188.0 23,528.0 23,992.0 26,904.0 29,400.0 31,224.0 Qo

85、Q4.0%7.0%17.4%-16.5%5.9%-4.0%11.0%2.0%12.1%9.3%6.2%海力士18,050.8 18,715.1 23,107.1 26,107.1 22,571.5 24,629.5 22,908.9 22,532.9 21,199.9 23,431.9 26,267.3 29,663.3 QoQ3.7%23.5%13.0%-13.5%9.1%-7.0%-1.6%-5.9%10.5%12.1%12.9%鎧俠29,009.1 31,173.8 36,905.2 35,711.2 36,411.6 28,141.6 35,043.1 37,891.1 33,453.

86、1 32,830.8 40,551.3 47,150.6 QoQ7.5%18.4%-3.2%2.0%-22.7%24.5%8.1%-11.7%-1.9%23.5%16.3%長江存儲1,700.0 3,588.0 5,156.0 7,308.0 7,536.0 8,536.0 9,064.0 7,782.4 8,240.0 8,680.0 9,536.0 10,656.0 QoQ111.1%43.7%41.7%3.1%13.3%6.2%-14.1%5.9%5.3%9.9%11.7%其他81.2 116.8 142.6 149.3 164.7 169.6 148.1 142.2 164.7 189

87、.5 230.0 254.0 QoQ43.9%22.1%4.7%10.3%3.0%-12.7%-4.0%15.9%15.1%21.3%10.4%供應商單位冗余庫存總量464.0 288.0 496.0 640.0 748.8 13,396.5 16,096.0 26,400.0 16,832.0 10,560.0 5,120.0 1,440.0 QoQ72.2%29.0%17.0%1689.1%20.2%64.0%-36.2%-37.3%-51.5%-71.9%市場需求（百萬GB）市場需求（百萬GB）NAND總需求NAND總需求141,791.1141,791.1 155,045.2155,0

88、45.2 174,199.4174,199.4 177,799.0177,799.0 177,196.4177,196.4 184,406.4184,406.4 159,500.4159,500.4 173,257.7173,257.7 170,384.7170,384.7 187,882.3187,882.3 217,079.3217,079.3 250,952.8250,952.8 QoQQoQ9.3%9.3%12.4%12.4%2.1%2.1%-0.3%-0.3%4.1%4.1%-13.5%-13.5%8.6%8.6%-1.7%-1.7%10.3%10.3%15.5%15.5%15.6%

89、15.6%過度供給率過度供給率1.1%1.1%-2.3%-2.3%-3.4%-3.4%-1.3%-1.3%-0.7%-0.7%-1.7%-1.7%12.7%12.7%17.1%17.1%12.8%12.8%8.1%8.1%3.9%3.9%-0.3%-0.3%注：其他包括：多晶硅、精英半導體存儲器技術、兆易創新、集成硅解決方案、馬克力士、芯芯半導體制造公司（PSMC）、上海復旦微電子、天高存儲器、華邦電子和XTX科技。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 23/39 圖圖38：美光基本信息一覽美光基本信息一覽 數據來源：美光

90、官網，Zippia，Micron 2022 Investor Day Presentation，東吳證券研究所 美光美光是全球半導體行業龍頭中產品類型最為單一的企業之一是全球半導體行業龍頭中產品類型最為單一的企業之一，DRAM 和和 NAND 業業務貢獻了美光超過務貢獻了美光超過 95%收入收入。不同于應用材料、德州儀器、三星電子等半導體龍頭多品類布局的策略和豐富的產品譜系，美光專注存儲芯片這一細分市場持續發力，并未過多向其他產品和市場拓展，并通過持續的并購活動、技術創新以及產能調整鞏固其在存儲行業的競爭優勢。FY2022，美光來自 DRAM 和 NAND 的營收額分別達到 223.9 億美元

91、、78.1 億美元，占總營收比重分別為 72.8%、25.4%。分部門看，美光各部門間并無明顯的競對關系，營收規模保持漲跌同步。分部門看，美光各部門間并無明顯的競對關系，營收規模保持漲跌同步。根據終端市場的不同，美光的存儲產品（DRAM、NAND、NOR 等）在 CNBU、MBU、EBU、SBU 四個業務部門進行報告。盡管各部門的下游市場不相同，但由于存儲芯片具備商品屬性，行業具有強周期性，收入受到存儲行業的景氣度影響明顯，各部門營收份額也相應呈現出高度一致的變動趨勢。當前，云服務器和消費電子是存儲芯片的主要市場，CNBU、MBU 貢獻美光營收近 70%，汽車存儲是 EBU 的重要終端市場。根

92、據根據 TrendForce數據，美光在汽車存儲市場份額接近數據，美光在汽車存儲市場份額接近 50%，具有顯著的領先優勢具有顯著的領先優勢。圖圖39：DRAM、NAND 貢獻美光貢獻美光 95%+收入收入（億美元）（億美元）圖圖40：美光各業務部門營收美光各業務部門營收（億美元）（億美元）保持漲跌同步保持漲跌同步 數據來源：美光財報，東吳證券研究所 數據來源：美光財報，東吳證券研究所 050100150200250300350FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022DR

93、AMNAND其他-50%0%50%100%150%200%04080120160200FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022CNBUMBUEBUSBUCNBU-yoyMBU-yoyEBU-yoySBU-yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 24/39 表表5：美光通過四個不同部門美光通過四個不同部門報告運營情況報告運營情況 名稱名稱 主要產品主要產品 市場應用市場應用 FY2022 收入及份額收入及份額 CNBU DRAM

94、、NOR Flash 客戶、云服務器、企業、圖形、網絡等 136.9 億美元；44.5%MBU DRAM、NAND Flash、NOR Flash 智能手機等 72.6 億美元；23.6%EBU DRAM、NAND Flash、NOR Flash 工業、汽車、消費等 52.4 億美元；17.0%SBU NAND Flash 組件、SSDs 企業和客戶存儲、云存儲和可移動存儲等 45.5 億美元；14.8%數據來源：美光 FY2022 年報，東吳證券研究所 回顧回顧 2011 年以來的股價表現，美光一共經歷了三輪股價周期：年以來的股價表現，美光一共經歷了三輪股價周期：（1）2013 年年-201

95、6 上半年上半年:2013 年，美光收購了當時全球第三大的 DRAM 制造商，有效縮短了與三星、SK 海力士的市場份額差距，疊加存儲行業的景氣向上，公司于 2014年末達到 36.12 美元/股的股價峰值。此后，由于 2015 年 PC 需求不振以及與競爭對手的價格戰，導致公司業績出現了大幅下滑，股票價格也持續下行至 2016 年初，每股價格跌至 10 美元左右。（2）2016 下半年下半年-2019 年年:通過完成對存儲芯片制造商 Inotera 的收購、布局 3D NAND 新技術等手段，公司漸漸走出了 2016 年初的股價低谷。2017 年末，半導體行業表現出強勁的增長水平，對 DRAM

96、 和 NAND 的需求突增，內存條、固態硬盤價格瘋漲，帶動存儲行業的快速增長，公司股價在 2018 年初達到峰值。此后，對 DRAM 和 NAND領域的定價疲軟和不利的供求環境，導致公司股價在 18 年夏季開始回落。半導體供應過剩也導致公司 19 財年收入下降 23%，并使利潤率回到了 17 財年的水平。（3）2020 年年-至今：至今：2020 年新冠疫情造成全球供應鏈影響，在年初股價暴跌后全年股價橫盤。2021 年，新冠的大流行帶來居家工作的新興需求，進而引發半導體訂單激增，公司股價陡增至 93 美元/股，并在短暫的周期性低迷后迅速重新回到高點。2022 年，由于俄烏戰爭、供應鏈形勢、經濟

97、下行、需求放緩等因素的疊加，行業持續低迷，公司股價再度下跌。圖圖41：美光股價復盤美光股價復盤 數據來源：美光官網，Bloomberg，Investopedia，環球網，智東西，The Motley Fool，EPS News，Zacks Investment Research，環球時報，Forbes，Nasdaq，Seeking Alpha，C，News13Now，Reuters，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 25/39 縱觀歷史，美光股價表現出如下特點：美光股價表現出如下特點：周期性特征非常明顯

98、，大約 3-4 年完成一次股價周期；對宏觀形勢的變化極其敏感，受半導體及存儲行業發展狀態的影響明顯；波動幅度較大，股價暴增和暴跌的快速切換經常出現，鮮有股價橫盤情形；在每一輪新周期下，都迎來了比上一輪周期更高的股價峰值，且股價重新達到上一輪峰值價格的時間在縮短。4.2.公司具備強周期屬性，多重擬合闡釋公司具備強周期屬性，多重擬合闡釋關聯性關聯性本質本質 為了解釋美光的發展與存儲行業的高度關聯性，首先需要對存儲芯片和存儲行業的特征加以闡釋。存儲芯片的技術標準化程度較高，產品性能并無太大區別，具有“商品”屬性存儲芯片的技術標準化程度較高，產品性能并無太大區別，具有“商品”屬性。存儲芯片具有較高的同

99、產品一致性和可替代性，是一種通用產品，因此存儲芯片廠商很難通過差異化形成客戶粘性，以獲得更多的溢價。根據經濟學知識，供求影響價格，存儲芯片 ASP 更多是買方和賣方博弈后形成的均衡結果，公司基本上遵循由市場供需平衡決定的價格。存儲行業的市場格局為“勢均力敵的寡頭壟斷”存儲行業的市場格局為“勢均力敵的寡頭壟斷”，各大存儲龍頭都能對市場造成較為顯著的影響，同時各方旗鼓相當、相互制衡，單一廠商不能夠完全左右整個市場的供需和定價。在此情形下，單家廠商的產能調整和資本開支調整，會迅速引起其他廠商的跟隨，從而導致產能過剩和產能不足的進一步放大，進而造成存儲行業的強周期屬性。由此，存儲龍頭企業與存儲行業周期

100、的關系為：存儲龍頭既是周期變化的主要影響者，又是周期變化的共同承受者。二者相互關聯又相互影響。圖圖42：營收變化受量價關系波動影響，本質由供需情況決定營收變化受量價關系波動影響，本質由供需情況決定 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 存儲行業的存儲行業的周期變化直接反映為周期變化直接反映為收入收入的波動，拆解來看，則是銷售量和均價的變化的波動，拆解來看，則是銷售量和均價的變化，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 26/39 其本質是由供需情況所決定的。其本質是由供需情況所決定的。產品均價由供給和需求決定，出貨量

101、則由產能和庫存所決定，因此，市場的需求變化和各家企業的應對調整，最終反映在銷量和均價的波動上。以美光和 SK 海力士兩家典型的大型存儲芯片企業為例，兩家公司 DRAM 和 NAND 的量價走勢具有一定的重合度，也都表現出了極為明顯的漲跌輪動，這是由存儲芯片和存儲行業的特征所決定的。美光的毛利率與美光的毛利率與其其 DRAM 單價表現出高度的擬合。單價表現出高度的擬合。由于存儲芯片具有商品化特征，存儲市場受供需關系支配，因此其對價格非常敏感，收入往往與價格密切關聯。另一方面，單一產品銷貨成本并不會隨價格變化出現過大波動，因此，當平均售價抬升，成本波動不大的情況下，毛利率就會相應提升，亦即存儲芯片

102、的存儲芯片的供需供需關系變化最終會反映在關系變化最終會反映在利潤端利潤端。由于美光專門聚焦存儲芯片，產品結構單一，總營收有近七成來源于 DRAM，因此，DRAM 的單價變動會對公司的毛利率水平造成顯著影響?；诿拦獾漠a品結構特基于美光的產品結構特殊性和存儲芯片特性，殊性和存儲芯片特性，毛利率可作為衡量供需關系對公司營運水平影響的毛利率可作為衡量供需關系對公司營運水平影響的觀察觀察指標指標。圖圖43：量價關系帶來的營收變化主要反映在利潤端量價關系帶來的營收變化主要反映在利潤端 圖圖44：美光毛利率與其美光毛利率與其 DRAM 單價表現出高度擬合單價表現出高度擬合 數據來源：東吳證券研究所 數據來

103、源：Bloomberg，東吳證券研究所 除毛利率與DRAM單價表現出高度擬合外，我們發現 美光股價；美光總收入、美光 DRAM 收入、全球 DRAM 市場收入；美光綜合毛利率 之間也存在高度擬合關系，三者的變動情況高度一致：（1）美光總收入、美光）美光總收入、美光 DRAM 收入、全球收入、全球 DRAM 市場收入間的一致性：市場收入間的一致性：美光收入和市場表現的高度關聯，主要由于美光業務的單一性以及其在存儲市場的龍頭地位所致。一方面，美光產品豐富度極低，DRAM 和 NAND 占公司總營收份額已超過 95%，其中 DRAM 一種產品就占總營收的 70%，因此，美光的營業狀況是與存儲行業，尤

104、其是與 DRAM 市場高度關聯的，公司的整體營收業績在很大程度上取決于存儲行業的景氣度水平。另一方面，美光是全球存儲芯片行業龍頭，其在DRAM全球市場份額中占比約25%，在 NAND 全球市場份額占比約 10%，存儲行業的景氣度變化會對其造成直接、明顯的影響。當存儲行業增長良好時，公司的營業收入也相應提升；而當市場景氣度下行，需0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.01.21Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20 1Q21 1Q22 1Q23DRAM ASP（單位：美元）MU毛利率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

105、責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 27/39 求回落時，公司營收則會相應出現下滑。（2）美光美光利潤端利潤端與收入端的一致與收入端的一致性：性：存儲芯片具有商品屬性，固定成本遠高于可變成本，且固定成本不會隨市場波動出現較大變化。因此，當收入增長時，利潤部分所占比重相應擴大，帶來利潤與收入的一致變動。（3）收入端與美光股價表現的一致收入端與美光股價表現的一致性性：公司收入水平是存儲行業市場表現的直觀反映，而存儲行業市場表現則更像是美光股價的晴雨表。對多元化布局的企業而言，單一市場的景氣度變化難以對公司的整體業績造成過大波動，這些企業能夠有效抵御單一市場的下行風險。而美光采取

106、“獨角獸”戰略，產品布局緊密圍繞存儲行業展開，相應地，風險也高度集中于存儲行業。因此，存儲行業的波動是美光經營水平變化的重要信號，也是投資者關注的主要矛盾。圖圖45：美光收入端、利潤端、股價表現之間存在高度擬合關系美光收入端、利潤端、股價表現之間存在高度擬合關系 數據來源：Bloomberg，Statista，TrendForce，東吳證券研究所 事實上，美光股價波動的影響因素與布局多業務的企業相比是相對單一的，市場對 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 28/39 美光的關注也充分聚焦存儲領域，正是因此，美光股價對于半

107、導體行業、存儲行業，以及宏觀形勢的變化異常敏感。存儲芯片的供需轉換、存儲行業的榮枯更迭，相應造成了公司股價的起伏不定?；谏鲜龇治龌谏鲜龇治?，可得出適用于美光的景氣傳導路徑：，可得出適用于美光的景氣傳導路徑：ASP收入收入毛利率毛利率股價。股價。4.3.重視技術與資產，財務指標契合存儲行業特征重視技術與資產，財務指標契合存儲行業特征 美光的財務數據與美光的財務數據與存儲行業存儲行業技術技術密集型、密集型、資本資本密集型特征密集型特征相契合相契合。技術密集型：技術密集型：以 DRAM 產品為例，DRAM 的一大特征是代際轉換，即新一代產品的一大特征是代際轉換，即新一代產品開發完成后，會迅速取代

108、舊產品開發完成后，會迅速取代舊產品，且在產品設計、生產、組裝和測試，特別是產品設計和工藝方面有較高的技術要求。由于技術革新的速度快，DRAM 的產品生命周期非常短。根據文獻資料，從 1974 年的 4K DRAM 到 2000 年的 256M DRAM，每款 DRAM 產品的平均生命周期約為 2 至 3 年；2000 年初，DRAM 市場以 DDR 為主導，如今已迭代至DDR4；根據 Yole 預測，未來幾年里 DDR5 將快速滲透，2026 年市場份額有望超過 90%。存儲芯片短暫的生命周期和快速的代際轉換對存儲芯片廠商的技存儲芯片短暫的生命周期和快速的代際轉換對存儲芯片廠商的技術開發實力提

109、出了一術開發實力提出了一定的要求。定的要求。由于存儲芯片產品持續快速迭代的特征，美光、由于存儲芯片產品持續快速迭代的特征，美光、SK 海力士都不吝投入大量資金進海力士都不吝投入大量資金進行產品開發。行產品開發。長期以來，美光的研發費用總體呈現穩定上升趨勢。得益于對研發的高度重視和大量投入，美光也締造了眾多“行業首創”的存儲芯片產品和工藝。美光也締造了眾多“行業首創”的存儲芯片產品和工藝。FY2022，美光的研發費用高達 31.2 億美元，占總收入的 12.0%。圖圖46：DRAM 產品的技術持續迭代升級產品的技術持續迭代升級 圖圖47：美光不吝投入大量資金進行產品開發美光不吝投入大量資金進行產

110、品開發 數據來源：TechInsights，東吳證券研究所 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 資本密集型：資本密集型：除技術外，產能也是各存儲芯片廠商競爭的焦點。對存儲行業而言，。對存儲行業而言，設計和生產產品對設備的依賴性非常高。設計和生產產品對設備的依賴性非常高。設備質量與存儲芯片生產力存在密切關聯，隨著存儲芯片密度和對芯片尺寸收縮需求的增加，廠商需要大量的資本支出用于相關設備。由于存儲行業屬于資本密集型產業，波動性也極強，企業需要進行大量資本投入，也需要具備抵御下行市場沖擊的實力。因此，只有大型企業才能夠在該市場長期立足。較高較高的的商業商業壁壘壁壘也也導致了存儲行業的持續導

111、致了存儲行業的持續并購并購整合和寡占整合和寡占市場情形市場情形。美光、美光、SK 海力士的固定資產比例很高，海力士的固定資產比例很高，PP&E 長期占總資產長期占總資產 50%以上，并保持較以上，并保持較05101520253035FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22MUSK海力士 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 29/39 為可觀的資本開支。為可觀的資本開支。FY2022，美光 PP&E 占總資產比重達 58.2%，全年產生了 120.7 億美元資本開支。

112、圖圖48：美光美光 PP&E 長期占總資產長期占總資產 50%以上以上 圖圖49：美光保持了較為可觀的資本開支美光保持了較為可觀的資本開支 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 資本開支、研發費用的調整：資本開支、研發費用的調整：美光作為存儲芯片市場的供應端，其產能建設、產品美光作為存儲芯片市場的供應端，其產能建設、產品研發的節奏調整與行業景氣度相關。研發的節奏調整與行業景氣度相關。在存儲行業上行期，由于 ASP 的上升，各廠商利潤得到提升，廠商往往會選擇通過提升資本開支以擴大產能，并投入資金進行產品開發，以搶占市場先機。而當存儲行業景氣度

113、下行，ASP 下降帶來收入和利潤的減少，廠商則會選擇減少產能以平衡供求關系，資本開支相應減少，同時在市場下行期，各廠商也會放緩新產品的研發節奏，研發費用也相應下降。圖圖50：美美光產能建設、產品研發的節奏調整與行業景氣度相關光產能建設、產品研發的節奏調整與行業景氣度相關 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 美光采用美光采用 PB 估值更為合理。估值更為合理。其一，存儲行業是典型的重資產行業，其凈值（BV）與市值（MV）相近，凈資產能夠有效反映重資產行業的企業價值。其二，存儲行業周期性較強，盈利水平會隨著周期的變化而不斷波動，而凈資產波動不大，采用市凈率對強周期屬性的美光進行估值更為合

114、理。美光美光 PB 估值與估值與 DRAM 現貨價格高度相關?，F貨價格高度相關。2017 年至今，DDR4 在 DRAM 市場中占據主導份額，市場大多采用 DDR4 的 8Gb 產品作為價格指標。選取 DDR4 8Gb 產品與美光 PB 估值進行比較，二者呈現出高度同步的周期性波動。近期，美光 PB 估值在1.1x-1.2x 之間，處于周期低位，相對于周期高位仍有較大提升空間。隨著存儲行業的復蘇，存儲芯片價格回升，估值中樞有望逐步上移。020406080100120140160FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22MUSK海力士 請務必

115、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 30/39 圖圖51：美光美光 PB 估值與估值與 DRAM 現貨價格高度相關現貨價格高度相關 數據來源：Bloomberg，TrendForce，東吳證券研究所 4.4.美光美光階段性跑輸指數，有望迎來反轉階段性跑輸指數，有望迎來反轉 2018 年之前美光與年之前美光與 SOX 表現各有輸贏，表現各有輸贏，2018 年及之后表現大致相同。年及之后表現大致相同。2018 年之前美光波動幅度大于 SOX 指數。2010 年-2013 年略微跑輸，2013 年-2015 年顯著跑贏，2015 年

116、至 2017 年略微跑輸。2017 年到 2018 年整體跑贏。2021 年美光與 SOX 皆呈現大幅下滑趨勢。圖圖52：美光與美光與 SOX 指數比較指數比較 數據來源：Wind，閃存市場，東吳證券研究所整理 圖圖53：美光與納斯達克指數比較美光與納斯達克指數比較 數據來源：Wind，閃存市場，東吳證券研究所整理 0500100015002000250030003500400045000204060801001202009/12/302011/12/302013/12/302015/12/302017/12/302019/12/302021/12/30美光（美元）SOX02000400060

117、00800010000120001400016000180000204060801001202009/12/302011/12/302013/12/302015/12/302017/12/302019/12/302021/12/30美光（美元）納斯達克綜指 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 31/39 美光整體跑輸納斯達克指數。美光整體跑輸納斯達克指數。美光自 2019 年上市以來，整體較納斯達克指數較低。2017 年之后，美光的增長趨勢與納斯達克指數大致相似。2014 年和 2018 年，美光略微跑贏納斯達克指數。2

118、020 和 2022 年出現短暫持平。2022 年后美光和納斯達克指數都呈現下行趨勢。5.全球重點公司梳理全球重點公司梳理 5.1.兆易創新：兆易創新：Fabless 芯片供應商芯片供應商，存儲器銷售領先，存儲器銷售領先 兆易創新是全球領先的 Fabless 芯片供應商，公司主要業務為存儲器、微控制器和傳感器的研發、技術支持和銷售。公司的核心產品線為存儲器（Flash、利基型 DRAM）、32 位通用型 MCU、智能人機交互傳感器、模擬產品及整體解決方案。公司在 NOR Flash領域市場占有率全球第三、中國第一。公司營收總體呈增長趨勢，2021 年實現快速增長，同比上升 89.25%。銷售收

119、入主要來源于存儲芯片銷售，占比逐漸縮小，MCU 銷售收入呈上升趨勢。圖圖54：兆易創新兆易創新營收及增速營收及增速 圖圖55：兆易創新兆易創新存儲芯片銷售收入占比逐年降低存儲芯片銷售收入占比逐年降低 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.2.普冉股份：專注普冉股份：專注非易失性存儲器芯片非易失性存儲器芯片，聚焦，聚焦 NOR Flash 產品產品 普冉股份的主營業務是非易失性存儲器芯片的設計與銷售，目前主要產品包括NOR Flash 和 EEPROM 兩大類非易失性存儲器芯片，銷售收入主要來源于銷售收入主要來源于 NOR Flash。圖圖56：普冉股份營收

120、及增速普冉股份營收及增速 圖圖57：普冉股份銷售普冉股份銷售收入以收入以 NOR Flash 產品為主產品為主 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 產品可廣泛應用于手機、計算機、網絡通信、家電、工業控制、汽車電子、可穿戴設備和物聯網等領域。普冉股份銷售收入普冉股份銷售收入呈現呈現穩定增長趨勢，穩定增長趨勢，2021年營收達到110,292.40 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 32/39 萬元，同比增長 53.75%。普冉股份主要經營模式為 Fabless 模式，專注于集成電路的設

121、計和銷售，其余環節委托給晶圓制造企業、晶圓測試企業和芯片封裝測試企業代工完成。5.3.東芯股份：東芯股份：專注于專注于中小容量存儲芯片，定制化芯片構建核心競爭力中小容量存儲芯片，定制化芯片構建核心競爭力 東芯股份擁有獨立自主的知識產權，聚焦于中小容量通用型存儲芯片的研發、設計和銷售，是目前國內少數可以同時提供 NAND/NOR/DRAM 設計工藝和產品方案的存儲芯片研發設計公司，能為客戶提供優質芯片定制開發服務。此外，公司通過與國內外多家企業的戰略合作，加強了在產業鏈上游和下游的合作關系，擴大了公司的業務范圍和收入來源。公司營收穩步提升，18-21 年 CAGR 達到 30.52%。雖然 20

122、18-2019 年度出現較大幅度虧損，但 2020 年起市場行情逐步回暖，公司大客戶銷售逐步放量，盈利情況得到改善，2021 年營收顯著增長，得益于新產品的上市和市場需求的增加。圖圖58：東芯股份東芯股份營收及增速營收及增速 圖圖59：東芯股份東芯股份毛利率及凈利率毛利率及凈利率 數據來源：Wind，東芯股份招股書，東吳證券研究所 數據來源：東芯股份招股書，東吳證券研究所 5.4.江波龍：聚焦存儲領域，營收穩定增長江波龍：聚焦存儲領域，營收穩定增長 江波龍主要從事 Flash 及 DRAM 存儲器的研發、設計和銷售，聚焦存儲產品和應用，形成嵌入式存儲、固態硬盤（SSD）、移動存儲及內存條四大產

123、品線，其中嵌入式存儲營收占比最高，2021 年達到 49.04%；移動存儲和嵌入式存儲系列毛利率較高，2021年兩者毛利率均超過 20%。江波龍公司存儲器廣泛應用于智能終端、物聯網、安防監控、工業控制、汽車電子以及個人移動存儲等領域。圖圖60：江波龍江波龍嵌入式存儲營收占比最高嵌入式存儲營收占比最高 圖圖61：江波龍江波龍移動存儲和嵌入式存儲系列毛利率較高移動存儲和嵌入式存儲系列毛利率較高 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 33/39 江波龍穩定合

124、作廠商包括華勤技術、聞泰科技、龍旗技術、天瓏移動等行業領先的整機 ODM 廠商，行業類存儲器客戶包括傳音控股、中興通訊、字節跳動、螢石網絡、清華同方等行業龍頭，消費類存儲器客戶包括京東、亞馬遜、沃爾瑪、BestBuy、Office Depot 等知名零售商。圖圖62：江波龍江波龍營收及增速營收及增速 圖圖63：江波龍毛利率及凈利率江波龍毛利率及凈利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 江波龍營業收入保持穩定增長江波龍營業收入保持穩定增長，2019 年-2021 年，年均復合增長率為 30.54%。江波龍毛利率、凈利率總體呈上升趨勢，2019 年凈利率由負轉

125、正。5.5.佰維存儲：專注于存儲芯片，嵌入式存儲占比大佰維存儲：專注于存儲芯片，嵌入式存儲占比大 佰維存儲專注于存儲芯片研發與封測制造，構筑研發封測一體化的經營模式，主要業務包括嵌入式存儲、消費級存儲、工業級存儲、先進封測服務四大板塊。江波龍存儲芯片產品廣泛應用于移動智能終端、PC、行業終端、數據中心、智能汽車、移動存儲等信息技術領域，是國內率先進入全球科技巨頭供應鏈體系的存儲器企業。圖圖64：佰維存儲營收及增速佰維存儲營收及增速 圖圖65：佰維存儲佰維存儲收入來自嵌入式存儲和消費級存儲收入來自嵌入式存儲和消費級存儲 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 佰維

126、存儲佰維存儲營業收入穩定上升，主營業務收入主要來自嵌入式存儲和消費級存儲。營業收入穩定上升，主營業務收入主要來自嵌入式存儲和消費級存儲。2019 年，主要由于嵌入式存儲收入下降，公司營業收入增速放緩。2019 年年-2021 年，年，公司公司毛利率波動上升毛利率波動上升，嵌入式存儲毛利整體較高嵌入式存儲毛利整體較高。嵌入式存儲產品 2020 年毛利率較 2019 年有所下降，主要由于新冠疫情影響下產品下游市場需求有所下降，公司執行價格策略所致。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 34/39 圖圖66：佰維存儲佰維存儲毛利

127、率毛利率及凈利率及凈利率 圖圖67：佰維存儲佰維存儲嵌入式存儲毛利嵌入式存儲毛利率率整體較高整體較高 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.6.德明利：聚焦移動存儲市場，營收整體增長德明利：聚焦移動存儲市場，營收整體增長 德明利為專業從事集成電路設計、研發及產業化應用的國家高新技術企業。德明利主營業務主要集中于閃存主控芯片設計、研發，存儲模組產品應用方案的開發、優化，以及存儲模組產品的銷售。德明利主要聚焦于移動存儲市場，銷售收入主要來自存儲模銷售收入主要來自存儲模組組，產品主要包括存儲卡、存儲盤、固態硬盤等存儲模組，其中存儲卡模組毛利率較高存儲卡模組毛利率

128、較高。德明利相關產品廣泛應用于消費電子、工控設備、家用電器、汽車電子、智能家居、物聯網等諸多領域。圖圖68：德明利德明利銷售收入主要來自存儲模組銷售收入主要來自存儲模組 圖圖69：存儲卡模組毛利率較高存儲卡模組毛利率較高 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 德明利營收整體呈增長趨勢。德明利營收整體呈增長趨勢。2020 年營收同比增加 29.28%，由負轉正。德明利毛利均來自于主營業務，2021 年毛利率、凈利率均略有下降年毛利率、凈利率均略有下降。圖圖70：德明利德明利營收及增速營收及增速 圖圖71：德明利德明利毛利率毛利率及及凈利率凈利率 數據來源：Win

129、d，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 存儲模組其他產品存儲晶圓銷售半成品銷售（晶圓封裝片）半成品銷售（SSD套件）存儲模組其他產品存儲晶圓銷售半成品銷售（晶圓封裝片）半成品銷售（SSD套件）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 35/39 5.7.瀾起科技：內存接口芯片市占巨頭，產品獲業內高度認可瀾起科技：內存接口芯片市占巨頭，產品獲業內高度認可 瀾起科技成立于 2004 年，于 2019 年 7 月在上交所上市，是科創板首批上市企業之一，作為國際領先的數據處理及互連芯片設計公司，瀾起科技致力于為云計算和

130、人工智能領域提供高性能、低功耗的芯片解決方案。圖圖72：瀾起科技營收及增速瀾起科技營收及增速 圖圖73：瀾起科技毛利率長期處于較高水平瀾起科技毛利率長期處于較高水平 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，瀾起科技招股書，東吳證券研究所 目前公司的主要產品包括內存接口芯片、津逮服務器 CPU 及混合安全內存模組。其中，瀾起科技在內存接口芯片領域深耕十余年，占據全球市場主要份額，市占率將近市占率將近50%（全球第一）（全球第一），是全球可提供內存全緩沖/半緩沖完整解決方案的主要供應商。產品性能在業內獲高度認可，廣泛應用于人工智能及云計算領域，營收和毛利率均產品性能在業內獲高度認可

131、，廣泛應用于人工智能及云計算領域，營收和毛利率均保持在較高水平。保持在較高水平。2018 年公司產品“第二代 DDR4 內存緩沖控制器芯片”榮獲“中國芯年度重大創新突破產品”獎，“津逮”服務器采用的“動態安全監控技術”獲評第五屆世界互聯網大會“世界互聯網領先科技成果”。近些年來，瀾起科技營收體量一直保持增長態勢，2021 年營收規模達 25.62 億元，同比增長 40.49%；另一方面，公司的毛利率近年來始維持在 45%以上，高于行業的平均水平。5.8.聚辰股份：聚辰股份：EEPROM 產品產品份額領先，專注集成電路設計份額領先，專注集成電路設計 聚辰股份于 2009 年成立，是一家全球化的集

132、成電路設計高新技術企業，專門從事高性能、高品質集成電路產品的研發設計和銷售，并提供應用解決方案和技術支持服務。圖圖74：聚辰股份聚辰股份 EEPROM 營收比重高營收比重高 圖圖75：聚辰股份聚辰股份 EEPROM 毛利率總體較高毛利率總體較高 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司目前擁有 EEPROM、音圈馬達驅動芯片和智能卡芯片三條主要產品線，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 36/39 EEPROM 營收占比高，毛利率總體較高，2021 年營收占比為 78.1%，毛利率為

133、39.85%。根據 web-feet 統計，2019 年聚辰 EEPROM 產品的市場份額為國內首位、全球排名第三位。2021 年隨著下游終端應用市場需求逐步回暖，聚辰股份主要產品的銷售情況整體呈恢復態勢，營業收入同比上漲 10.17%，毛利率略有回升達到 38.78%。5.9.旺宏電子：深耕旺宏電子：深耕全球非揮發性內存整合元件全球非揮發性內存整合元件，NOR 市場龍頭企業市場龍頭企業 旺宏電子為全球非揮發性內存整合元件領導廠商，提供 ROM、NOR Flash 以及NAND Flash 解決方案，主營業務為存儲芯片的設計、制造與銷售以及晶圓代工服務。旺宏主要產品包括 NOR Flash、N

134、AND Flash 與 ROM，產品廣泛應用于消費、通訊、計算機、工業、汽車電子、網通等領域。NOR 市場占有率超過 50%，Nor Flash 2021 年市場占有率為 27.6%。2020 年至年至 2021 年旺宏營收呈增長趨勢年旺宏營收呈增長趨勢，增速加快；2021 年營收凈額增加，主要由于客戶需求增加。2022 年毛利率達新高年毛利率達新高，主要有營業收入增加。圖圖76：旺宏旺宏營收營收及增速及增速 圖圖77：旺宏旺宏毛利率毛利率及凈利率及凈利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.10.華邦電：專業內存集成電路公司，布局利基型內存領域華邦電：

135、專業內存集成電路公司，布局利基型內存領域 華邦電子為專業的內存集成電路公司，從事產品設計、技術研發、晶圓制造，向全球客戶提供全方位利基型內存解決方案。核心產品包含編碼型閃存、TrustME 安全閃存、利基型內存及 Mobile DRAM，是中國臺灣唯一同時擁有 DRAM 和 Flash 自有開發技術的廠商。圖圖78：華邦電子營收及增速華邦電子營收及增速 圖圖79：華邦電子華邦電子毛利率毛利率及及凈利率凈利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 37/

136、39 2021 年，華邦電營收近千億新臺幣，同比增加超過 60%。存儲器和邏輯 IC 占比分別為 59%和 41%。2021 年毛利率、凈利率快速增長，毛利率達到 42.66%。5.11.南亞科：聚焦南亞科：聚焦 DRAM 領域，積極布局利基產品市場領域，積極布局利基產品市場 南亞科致力于 DRAM 的研發、設計、制造與銷售。南亞科鞏固標準型內存市場市占率，積極經營利基型內存市場，包括服務器用內存、消費型內存及行動式內存(Mobile RAM)三大核心產品線的研發、生產及銷售。圖圖80：南亞科營收及增速南亞科營收及增速 圖圖81：南亞科毛利率及凈利率南亞科毛利率及凈利率 數據來源：Wind，東

137、吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2019 年，營收出現負增長，2020 年-2021 年，營收同比增加 40.19%，增速提升。2019 年-2020 年，毛利率、凈利率均較低。5.12.宜鼎國際：工業級存儲裝置龍頭企業，布局宜鼎國際：工業級存儲裝置龍頭企業，布局工業級嵌入式產品工業級嵌入式產品領域領域 宜鼎國際是全球工業級存儲裝置領導品牌，提供嵌入式存儲裝置、動態隨機存儲模組、嵌入式周邊模組及相關技術服務，廣泛應用于各式工業級嵌入式產品，如制造、航天、運輸、醫療、云端存儲等產業。2021 年，宜鼎營收狀況好轉宜鼎營收狀況好轉，同比增長達 42.34%，實現高速增長。2019

138、 年至 2021年，宜鼎毛利率、凈利率總體保持穩定。圖圖82：宜鼎營收宜鼎營收及增速及增速 圖圖83：宜鼎毛利率宜鼎毛利率及及凈利率凈利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 38/39 6.風險提示風險提示 1）需求復蘇需求復蘇不及預期風險不及預期風險：存儲行業下游廣泛，跟隨宏觀經濟相關性高，市場對于 2023 年下半年經濟恢復抱有較高期待，如果宏觀層面恢復力度較弱，會導致相應終端需求增長乏力。2）產能過剩超預期風險產能過剩超預期風險：行業期待龍頭

139、通過縮小資本開支，重新帶來價格的止跌回升。如果海外大廠仍然采取激進的擴產策略，可能導致行業反轉延遲。3）國產廠商技術進步較慢國產廠商技術進步較慢風險風險：國內廠商較海外仍有一定差距，技術代際上如果被拉開身位，可能導致遠期發展空間受限。注：本文港幣人民幣匯率取 0.89，美元人民幣匯率取 6.9，非 A 股上市公司財務數據以其財年為準。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的

140、意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳

141、證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/