《傳媒互聯網行業年度策略：MR及AI技術催化內容繁榮互聯網高質量經營-240115（182頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《傳媒互聯網行業年度策略：MR及AI技術催化內容繁榮互聯網高質量經營-240115（182頁）.pdf（182頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、分析師：金榮（分析師：金榮（S0010521080002S0010521080002）2024年年1月月15日日華安證券研究所傳媒互聯網年度策略：傳媒互聯網年度策略：MRMR及及AIAI技術催化內容繁榮，技術催化內容繁榮，互聯網高質量經營互聯網高質量經營證券研究報告證券研究報告2敬請參閱末頁重要聲明及評級說明投資建議MRMR開啟新創新拐點，建議關注內容生態側百花齊放。開啟新創新拐點，建議關注內容生態側百花齊放。Vision Pro MR 預計2024年2月首批上市，作為蘋果首款MR頭顯升級軟硬件技術開啟空間計算，通過打造生態降低應用遷移門檻，有望催化MR內容生態繁榮，建議關注VRARMR內容側

2、有所布局及具備較強3D渲染能力的公司。AIAI大模型有望在場景明確的垂直領域持續落地，并逐步具備明確的商業模式。大模型有望在場景明確的垂直領域持續落地，并逐步具備明確的商業模式。AI大模型與垂直領域工作流的結合，可以提升生產和制作效率，用戶價值的提升有望帶來很明確的商業模式，建議關注在AI結合電商、搜索、教育等領域具備布局的公司。訓練語料庫為大模型提供基石，建議關注具備數據內容資源的公司。CVCV領域大模型國內外同頻共振，具備較好的開源性，領域大模型國內外同頻共振，具備較好的開源性，大模型技術變革有望加速大模型技術變革有望加速IPIP衍生變現衍生變現。國內CV模型廠商不斷迭代，開源模型豐富，建

3、議關注AI對創作、影視、營銷、游戲、視頻等領域的賦能，同時具備優質IP儲備的公司有望得到IP資產價值重估。游戲出海依然是高景氣度方向，游戲出海依然是高景氣度方向，小程序游戲有望貢獻行業大盤增量。小程序游戲有望貢獻行業大盤增量。AI賦能游戲有望產生更多高質量內容，游戲精品化推動用戶付費及出海增長，建議關注產品儲備豐富、產業鏈布局完整及具備技術儲備的廠商?！皭偧航洕庇型龠M影視、視頻等文化消費繁榮?！皭偧航洕庇型龠M影視、視頻等文化消費繁榮。短劇建議關注后續內容質量提升與規范，同時關注出海提升天花板，分線發行有望降低檔期對作品的限制，電影大盤預計2024年持續增長，關注院線龍頭公司及具備豐富內

4、容儲備的公司?；ヂ摼W估值處于歷史較低水平，互聯網估值處于歷史較低水平，可關注在宏觀復蘇和公司經營效率優化雙輪驅動下的估值修復空間?？申P注在宏觀復蘇和公司經營效率優化雙輪驅動下的估值修復空間。建議關注在垂直領域具備較強業務壁壘和組織壁壘的公司。風險提示：風險提示：消費恢復不及預期風險、用戶增長不及預期風險、行業競爭格局劇變風險、宏觀經濟波動風險、政策及監管趨嚴風險、科技創新落地進展不及預期風險3敬請參閱末頁重要聲明及評級說明目錄1 1 互聯網行業大盤及行情回顧：中國移動互聯網用戶規模滲透率雙增長，用戶粘性趨于穩定互聯網行業大盤及行情回顧：中國移動互聯網用戶規模滲透率雙增長，用戶粘性趨于穩定2 A

5、IGC：開源模型種類不斷豐富，性能參數屢創新高，場景多元化覆蓋3 游戲：政策監管規范化，精品國產游戲持續出海，關注AI賦能及新渠道價值4 長中短視頻、網文、出版：短劇上游網文IP價值重估，短視頻流量紅利推動矩陣式電商直播5 出版：轉型擁抱AI+教育，積極探索多服務場景6 影視院線：AI賦能IP價值有望重構，影視內容制作有望落地7 廣告：廣告大盤隨宏觀經濟回暖，AI賦能廣告短片全鏈路制作8 互聯網：網上零售額重回雙位數增長，消費復蘇勢頭明顯4敬請參閱末頁重要聲明及評級說明全球互聯網大盤：全球互聯網滲透率達66%，歐美滲透率較高，非洲滲透空間較大 Statista數據顯示，2023年10月全球互聯

6、網用戶規模達53億，全球互聯網滲透率達66%。據統計，歐美地區互聯網滲透率較高，非洲互聯網滲透率較低，提升潛力較大。據統計，歐美地區互聯網滲透率較高，非洲互聯網滲透率較低，提升潛力較大。Statista數據顯示，截至23年10月，全球互聯網滲透率最高的5個地區為北歐、西歐、北美、南歐、東歐，滲透率分別為97%、94%、92%、89%、88%，排名與22年同期保持不變，全球互聯網滲透率最低的5個地區為東非、中非、西非、南非、北非，滲透率分別為24%、28%、48%、52%、66%。圖表圖表1 1：20102010-2023(2023(1010月）年月）年全球互聯網用戶數（百萬）與全球互全球互聯網

7、用戶數（百萬）與全球互聯網滲透率聯網滲透率圖表圖表2 2：2323年年1010月月互聯網滲透率前互聯網滲透率前5 5的地區的地區圖表圖表3 3：2323年年1010月月互聯網滲透率后互聯網滲透率后5 5的地區的地區97%94%92%89%88%80%85%90%95%100%北歐西歐北美南歐東歐23年10月互聯網滲透率前5的地區66%52%48%28%24%0%10%20%30%40%50%60%70%北非南亞西非中非東非23年10月互聯網滲透率后5的地區資料來源：Statista，華安證券研究所資料來源：Statista，華安證券研究所資料來源：Statista，世界銀行數據庫，華安證券研究

8、所275029543217344437294119458549015300530035%42%46%50%53%57%59%60%63%66%0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000全球互聯網用戶數（百萬）全球互聯網滲透率5敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中國互聯網大盤：中國移動互聯網用戶規模達10.8億，用戶規模滲透率雙增長互聯網用戶規模與滲透率持續穩定增長：互聯網用戶規模與滲透率持續穩定增長：根據CNNIC數據，截至23年6月，中國互聯網用戶數達10.8億，較22年底提升約1109萬人，互聯網滲透率達76.4%，較21年底提升0.8pc

9、t。移動互聯網滲透率與互聯網滲透率持平：移動互聯網滲透率與互聯網滲透率持平：數字基礎設施建設進一步加快，資源應用不斷豐富，根據CNNIC數據，截至23年6月，移動互聯網用戶規模達10.8億，移動互聯網滲透率達76.2%，基本與互聯網滲透規模相持平。圖表圖表4 4：20142014-2022.062022.06中國互聯網用戶規模與滲透率中國互聯網用戶規模與滲透率圖表圖表5 5：20102010-2022.062022.06中國移動互聯網規模和移動互聯網滲透率中國移動互聯網規模和移動互聯網滲透率6.56.97.37.78.39.09.910.310.710.847.9%50.3%53.2%55.8

10、%59.6%64.5%70.4%73.0%75.6%76.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024681012中國互聯網用戶規模（億人）中國互聯網滲透率5.66.27.07.58.29.09.910.310.710.841.3%45.3%50.6%54.4%58.8%64.5%70.4%72.8%75.4%76.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024681012中國移動互聯網用戶規模（億人）中國移動互聯網滲透率資料來源：CNNIC，華安證券研究所資料來源：CNNIC，華安證券研究所6敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中國移動

11、互聯網大盤：線下出行娛樂、線上娛樂及智能化等場景迎來復蘇及發展2023年年Q3，Questmobile 數據顯示，暑期效應加持下，線上線下場景齊上量，旅游出行、電影演出、生活服務等數據顯示，暑期效應加持下，線上線下場景齊上量，旅游出行、電影演出、生活服務等線下場景流量增速顯著；閱讀、視頻等線上娛樂場景亦有提升。線下場景流量增速顯著；閱讀、視頻等線上娛樂場景亦有提升。其中，23年9月出行服務月活躍用戶規模凈增量超2億，居月活用戶之首。生活服務中的電影演出的增長率為230.7%，位居增長率第一。圖表圖表6:20236:2023年年Q3Q3中國移動互聯網細分行業月活躍用戶規模凈增量（百萬人）及同比增

12、長中國移動互聯網細分行業月活躍用戶規模凈增量（百萬人）及同比增長86.085.950.242.640.640.236.433.733.729.229.226.224.622.321.374.3%9.0%44.4%85.6%24.5%4.3%230.7%13.5%9.6%23.4%20.3%5.5%14.6%2.0%43.7%0%50%100%150%200%250%0102030405060708090100火車服務地圖導航在線旅游有聲聽書數碼電商 短視頻 電影演出智能家居在線閱讀用車服務閑置交易本地生活外賣服務即時通訊智能汽車月活躍用戶規模凈增量（百萬）月活躍用戶規模同比增長率出行服務出行服

13、務出行服務旅游服務數字閱讀數字閱讀移動購物移動購物移動視頻生活服務生活服務生活服務智能設備移動社交智能設備資料來源：Questmobile，華安證券研究所注：1.Questmobile和CNNIC對于網民和MAU的定義不同，故CNNIC的移動互聯網用戶數和Questmobile的MAU數存在差異2.月活躍用戶規模凈增量=2023年9月APP行業活躍用戶規模-2022年9月APP行業活躍用戶規模7敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中國移動互聯網大盤：用戶上網時長居高位，用戶粘性趨于穩定互聯網用戶上網時長回升：互聯網用戶上網時長回升：截至 2023 年 6 月，中國互聯網用戶的人均每周上網時長 16

14、為 29.1 個小時，較 2022 年 12月提升 2.4 個小時。供給端效能釋放，行業數字化進程進一步增長。截至截至2023年年3月，我國互聯網細分行業用戶粘性趨于平穩：月，我國互聯網細分行業用戶粘性趨于平穩：短視頻部分使用時長占比持續提升，21年/22年/23年占比分別為22.4%/25.8%/26.3%。主要由于隨著短視頻的興起，在智能算法加持下，融合了電商和短劇等增長因子所致。即時通訊是除短視頻外使用時長占比最多部分，21年/22年/23年占比分別為22.4%/21.1%/21.0%。圖表圖表7 7:中國網民人均上網時長（小時中國網民人均上網時長（小時/周）及同比增速周）及同比增速圖表

15、圖表8 8:中國互聯網細分行業用戶使用總時長占比中國互聯網細分行業用戶使用總時長占比22.4%25.8%26.3%22.4%21.1%21.0%6.7%7.3%7.1%6.6%6.4%6.1%4.7%4.7%4.7%37.2%34.7%34.8%0%20%40%60%80%100%2021.032022.032023.03短視頻即時通訊綜合資訊在線視頻綜合電商其他26.126.226.42727.630.826.228.526.729.10.4%0.8%2.3%2.2%11.6%-14.9%8.8%-6.3%9.0%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05101520253035

16、網民人均上網時長（小時/周）yoy資料來源：CNNIC，華安證券研究所資料來源：Questmobile，華安證券研究所8敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中國移動互聯網大盤：整體格局清晰，頭部平臺流量域規模穩定QuestMobile 數據顯示，騰訊、阿里、百度的去重總用戶數為數據顯示，騰訊、阿里、百度的去重總用戶數為23年年6月企業去重用戶數月企業去重用戶數TOP 3，分別達，分別達12.2、11.5、11.1億。億。其中，騰訊旗下用戶規模TOP 1的流量域為移動社交(占比91.8%)、阿里旗下用戶規模TOP 1流量域為移動購物(占比81.8%)、百度旗下用戶規模TOP 1的流量域為系統工具(占比

17、83.4%)。其中阿里旗下的生活服務（yoy+88.8%）與出行服務（yoy+12.7%），百度旗下的出行服務（yoy+10.1%），抖音旗下的新聞資訊（yoy+10.6%）和數字閱讀（yoy+48.1%）在2023年6月規模同比增長顯著。圖表圖表9:20239:2023年年6 6月去重總用戶量月去重總用戶量TOP 15TOP 15企業及企業總用戶量同比增長率企業及企業總用戶量同比增長率圖表圖表10:202310:2023年年6 6月部分頭部互聯網公司月部分頭部互聯網公司TOP 3 TOP 3 流量域用戶規模流量域用戶規模占比及同比變動占比及同比變動12.211.511.110.3 8.8 8

18、.0 7.7 6.5 5.9 5.5 5.1 4.9 4.7 4.6 4.32.4%12.0%2.2%5.3%1.0%7.6%20.2%13.7%1.9%-4.1%-3.2%50.4%42.2%-7.6%-0.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.012.014.0企業去重總用戶量（億人）企業總用戶量同比增長率91.8%71.0%35.8%81.8%72.2%28.1%83.4%52.0%14.1%85.4%37.8%23.1%出行服務,12.7%生活服務,88.8%出行服務,10.1%新聞資訊,10.6%數字閱讀,48.1%-20%0

19、%20%40%60%80%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%企業流量域用戶規模占比規模同比變化騰訊控股阿里巴巴百度集團抖音集團資料來源：Questmobile，華安證券研究所資料來源：Questmobile，華安證券研究所注:1、流量域指該企業下關聯應用所處的對應行業，其中應用指App和其關聯的多個小程序的總體2、規模同比變化指企業各流量域去重活躍用戶規模較去年同期的變化9敬請參閱末頁重要聲明及評級說明傳媒行情復盤（801760.SI）：全年兩大主線穿插階段性行情-20%0%20%40%60%80%100%傳媒(申萬)滬深300ChatgptChatgp

20、t領域爆發領域爆發式增長：式增長：1月30日，AIGC相關公司上漲；2月，多家上市公司表態引入ChatGPT，在AIGC領域將加大布局；3月2日，OpenAI正式發布ChatGPT API，比GPT-3.5便宜10倍1月30日3月16日5月4日大模型密集落地期：大模型密集落地期：3月16日百度發布文心一言；數據庫邏輯爆發，出版股上漲；3月23日，OpenAI宣布支持ChatGPT 的第三方插件；4月AIGC應用端持續上漲5月25日 6月19日風險暴露期：風險暴露期：AI安全隱患風險暴露，具備政策風險；AIGC標的Q1業績發布多板塊迎來催化：多板塊迎來催化：1）AI：迎來地方性政策支持，AI應用

21、有望賦能游戲及影視內容制作2）出版：語料庫邏輯疊加中特估3）MR：6月6日，蘋果WWDC 發布AR頭顯Vision Pro存在分化：存在分化：1 1）游戲板塊震蕩向下：）游戲板塊震蕩向下：部分重點游戲公司業績不及預期2 2）影視板塊階段性上漲：）影視板塊階段性上漲：7月-8月，暑期檔超預期，影視板塊存在階段性行情3 3）AIAI相關：相關：大模型功能突破較小，AI應用在Q3仍處于探索期有數據支撐的新型娛樂產品：有數據支撐的新型娛樂產品：10月下旬，國產真人互動影視游戲完蛋！我被美女包圍了連日登頂Steam 國區暢銷榜，河馬劇場、番茄劇場等APP在IOS總榜有明顯的起量?；佑螒?、小程序游戲、短

22、劇等依次爆發于10月底、11月初主線一：主線一：AIGCAIGC。模型持續落地，。模型持續落地，支持性政策陸續出臺支持性政策陸續出臺主線二：新型娛樂產品?；佑螒蛑骶€二：新型娛樂產品?；佑螒?小程序游戲小程序游戲+短劇，且有數據支撐短劇，且有數據支撐10月31日資料來源：WIND，華安證券研究所10敬請參閱末頁重要聲明及評級說明傳媒行情復盤（801760.SI）：游戲、廣告細分板塊漲幅領先于傳媒整體板塊游戲游戲（申萬）（申萬）廣告營銷（申萬）廣告營銷（申萬）影視院線（申萬）影視院線（申萬）廣告營銷（申萬）廣告營銷（申萬）電視廣播電視廣播（申萬）（申萬）-20%0%20%40%60%80%10

23、0%120%傳媒(申萬)游戲(申萬)廣告營銷(申萬)影視院線(申萬)出版(申萬)電視廣播(申萬)滬深300資料來源：WIND，華安證券研究所11敬請參閱末頁重要聲明及評級說明恒生科技行情復盤圖表圖表1111：20232023年恒生科技指數回顧年恒生科技指數回顧3,000.003,500.004,000.004,500.005,000.002023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32023/9/32023/10/32023/11/32023/12/3恒生科技指數資料來源：WIND，華安證券研究所圖表圖表1212

24、：20232023年恒生科技指數走勢年恒生科技指數走勢-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%2023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32023/9/32023/10/32023/11/32023/12/3恒生科技指數恒生指數資料來源：WIND，華安證券研究所12敬請參閱末頁重要聲明及評級說明行情回顧：傳媒板塊表現良好，整體跑贏市場大盤圖表圖表13:202313:2023年滬深年滬深300300與申萬傳媒指數走勢對比與申萬傳媒指數走勢對比-20%0%20%40%60%80%滬深300傳媒

25、指數資料來源：Wind，華安證券研究所圖表圖表15:202315:2023年納斯達克與道瓊斯指數走勢對比年納斯達克與道瓊斯指數走勢對比-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%道瓊斯工業平均指數納斯達克綜合指數資料來源：Wind，華安證券研究所圖表圖表14:202314:2023年恒生指數與恒生科技指數走勢對比年恒生指數與恒生科技指數走勢對比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%恒生科技指數恒生指數資料來源：Wind，華安證券研究所圖表圖表16:16:滬港滬港AHAH溢價指數走勢溢價指數走勢12012513013514014515015516

26、0165滬港AH溢價指數資料來源：Wind，華安證券研究所13敬請參閱末頁重要聲明及評級說明行情回顧：傳媒板塊表現良好，整體跑贏市場大盤資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所圖表圖表17:202317:2023年至今恒生指數及恒生互聯網科技指數年至今恒生指數及恒生互聯網科技指數走勢對比走勢對比圖表圖表18:202318:2023年至今滬深年至今滬深300300與中信電商及服與中信電商及服務指數走勢對比務指數走勢對比圖表圖表19:202319:2023年至今滬深年至今滬深300300與中信教育指數與

27、中信教育指數走勢對比走勢對比-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%恒生互聯網科技業恒生科技指數-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%滬深300電商及服務指數-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%滬深300教育指數資料來源：Wind，華安證券研究所圖表圖表20:202320:2023年重點指數累計漲跌幅年重點指數累計漲跌幅圖表圖表21:202321:2023年重點公司累計跌幅年重點公司累計跌幅Top 10Top 10圖表圖表22:202322:2023年重點公司累計漲幅年重點公司累計漲幅Top 10Top 10-12.

28、6%28.2%-13.6%-4.7%-18.9%-12.5%-26.2%38.7%9.4%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%-60.7%-60.0%-59.7%-58.1%-56.2%-54.5%-54.1%-53.3%-53.2%-52.2%-62.0%-60.0%-58.0%-56.0%-54.0%-52.0%-50.0%-48.0%-46.0%230.3%219.1%187.3%173.7%170.3%152.6%109.8%100.4%97.8%92.8%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%資料來

29、源：Wind，華安證券研究所14敬請參閱末頁重要聲明及評級說明行情回顧：傳媒板塊表現良好，整體跑贏市場大盤資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所圖表圖表23:201723:2017年至今申萬傳媒板塊營業收入及同比年至今申萬傳媒板塊營業收入及同比圖表圖表24:201724:2017年至今申萬傳媒板塊凈利潤及同比年至今申萬傳媒板塊凈利潤及同比圖表圖表25:201725:2017年至今恒生互聯網業績板塊營業收入及同比年至今恒生互聯網業績板塊營業收入及同比圖表圖表26:201726:2017年至今恒生互聯

30、網業績板塊凈利潤及同比年至今恒生互聯網業績板塊凈利潤及同比-30%-20%-10%0%10%20%02,0004,0006,0008,000201720182019202020212022 20239M申萬傳媒板塊營業收入yoy-500%0%500%1000%1500%-400-200020040060020172018201920202021202220239M申萬傳媒板塊凈利潤yoy-40%-20%0%20%40%60%80%010,00020,00030,00040,00050,00020172018201920202021202220239M恒生互聯網業績板塊營業收入yoy-4000%

31、-3000%-2000%-1000%0%1000%-1,00001,0002,0003,0004,0005,00020172018201920202021202220239M恒生互聯網業績板塊凈利潤yoy15敬請參閱末頁重要聲明及評級說明行情回顧：傳媒板塊表現良好，整體跑贏市場大盤資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所圖表圖表27:201927:2019年至今中信電商及服務板塊營業收入及同比年至今中信電商及服務板塊營業收入及同比圖表圖表28:201928:2019年至今中信電商及服務板塊凈利潤及同

32、比年至今中信電商及服務板塊凈利潤及同比圖表圖表29:201929:2019年至今中信教育板塊營業收入及同比年至今中信教育板塊營業收入及同比圖表圖表30:201930:2019年至今中信教育板塊凈利潤及同比年至今中信教育板塊凈利潤及同比-50%-40%-30%-20%-10%0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201920202021202220239M中信電商及服務板塊營業收入yoy-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-500-400-300-200-1000100200201920202021202220239M中信

33、電商及服務板塊凈利潤yoy-500%0%500%1000%1500%-60-40-2002040201920202021202220239M中信教育板塊凈利潤yoy-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0100200300400500201920202021202220239M中信教育板塊營業收入yoy16敬請參閱末頁重要聲明及評級說明行情回顧：傳媒板塊表現良好，整體跑贏市場大盤資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所圖表圖表31:202031:2020年至今申萬傳媒板塊基金配置比例年至今申萬傳媒板塊基金配置

34、比例圖表圖表32:202032:2020年至今恒生互聯網科技板塊港股通、年至今恒生互聯網科技板塊港股通、國際中介持股占比國際中介持股占比圖表圖表33:23Q133:23Q1-23Q423Q4恒生互聯網科技板塊港股通、恒生互聯網科技板塊港股通、國際中介機構持股市值變化國際中介機構持股市值變化0%1%2%3%4%5%6%基金配置比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%港股通持股比例國際中介機構持股比例其他11.6%-7.4%-3.9%-5.5%4.1%-11.5%-5.2%-8.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%23Q123Q2

35、23Q323Q417敬請參閱末頁重要聲明及評級說明行情回顧：傳媒板塊表現良好，整體跑贏市場大盤資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所圖表圖表34:202034:2020年至今申萬傳媒板塊年至今申萬傳媒板塊PEPE估值及中樞估值及中樞圖表圖表3535：20202020年至今恒生綜合年至今恒生綜合PEPE估值及中樞估值及中樞圖表圖表3636：20202020年至今納斯達克年至今納斯達克PEPE估值及中樞估值及中樞圖表圖表3737：20202020年至今道瓊斯年至今道瓊斯PEPE估值及中樞估值及中樞01

36、0203040506070PE平均值05101520PE平均值010203040PE平均值020406080100PE平均值18敬請參閱末頁重要聲明及評級說明目錄1 互聯網行業大盤及行情回顧：中國移動互聯網用戶規模滲透率雙增長，用戶粘性趨于穩定2 AIGC2 AIGC：開源模型種類不斷豐富，性能參數屢創新高，場景多元化覆蓋：開源模型種類不斷豐富，性能參數屢創新高，場景多元化覆蓋3 游戲：政策監管規范化，精品國產游戲持續出海，關注AI賦能及新渠道價值4 長中短視頻、網文、出版：短劇上游網文IP價值重估，短視頻流量紅利推動矩陣式電商直播5 出版：轉型擁抱AI+教育，積極探索多服務場景6 影視院線：

37、AI賦能IP價值有望重構，影視內容制作有望落地7 廣告：廣告大盤隨宏觀經濟回暖，AI賦能廣告短片全鏈路制作8 互聯網：網上零售額重回雙位數增長，消費復蘇勢頭明顯19敬請參閱末頁重要聲明及評級說明大模型發展歷程：大模型型號高速迭代，性能參數屢創新高圖表圖表3838：20232023年海外大模型發展歷程年海外大模型發展歷程時間時間大模型大模型公司公司參數（億）參數（億）模型介紹模型介紹2022.11.30ChatGPTOpenAI17501750億參數，全新對話式AI模型，通過GPT-3.5系列達語音模型微調而成，引入人工反饋的強化學習（RLHF)。2023.1.21ChatGPT Profess

38、ionalOpenAI1750限于部分用戶使用的付費版。2023.2.24LLaMAMeta650650億參數，SOTA大語言模型，對非商用的研究用例開源。2023.2.7BardGoogle13701370億參數，基于LaMDA。2023.3.15ClaudeAnthropic6262億參數，聊天機器人。2023.3.15GPT-4OpenAI17600GPT-4是一個超大的多模態模型，支持富文本的數據，可以通過一張圖片表達意圖。2023.3.15Alpaca斯坦福7070億參數，由LLaMA 7B微調的模型，訓練3小時，性能比肩GPT-3.5。2023.3.17GPT-4 OpenAI10

39、0001萬億參數，大型多模態模型，不僅能閱讀文字，還可以識別圖像，并生成文本結果。2023.3.6USMGoogle2020億參數，對標Whisper。2023.3.6PaLM-EGoogle&柏林工業大學56205620億參數，史上最大多模態具身視覺語言模型，可理解圖像，生成語言。2023.4.17TitanAmazon-一種是用于內容生成的文本模型，另一種是可創建矢量嵌入的嵌入模型，用于創建高效搜索功能等。2023.4.17DINOv2Meta10采用transformer架構，能在語義分割、圖像檢索和深度估計方面實現自監督訓練。2023.4.28DeepFloydIFstabilityA

40、I130解決了文生圖領域的兩大難題：正確生成文字，正確理解空間關系。2023.5.10PaLM2Google3400部分能力超越GPT-4，經過了 3.6 萬億個 tokens 訓練，訓練數據量是前代的近 5 倍、參數量僅為第一代的 2/3 左右。2023.5.23Aurora genAI英特爾10000用于各種科學應用：系統生物學、癌癥研究、氣候科學、宇宙學研究、高分子化學與材料等。2023.5.9imagebindMeta-可以連接文本、圖像/視頻、音頻、3D 測量（深度）、溫度數據（熱）和運動數據（來自 IMU），類似于人類感知或者想象環境的方式。2023.7.11Claude 2Ant

41、hropic-上下文進一步擴展至200k，能夠實現更長文本的響應，在編程、數學、推理等方面都有大幅提升。2023.7.19LLaMA 2Meta700接受了 2 萬億個標記的訓練，上下文長度是 Llama 1 的兩倍；訓練語料相比LLaMA多出40%，上下文長度是由之前的2048升級到4096，可以理解和生成更長的文本。2023.9.6Falcon 180BHugging Face1800開源領域參數量最龐大的免費且可商用的模型。2023.11.7GPT4turboOpenAI18000擁有更長的上下文對話長度；更多的控制權；具備多模態API；GPT-4用戶的Token速率限制擴大了一倍。20

42、23.11.22Claude 2.1Anthropic-支持輸入多達 20 萬個 Token，并改善了準確度，同時新增系統預設提示詞（System Prompt）功能。資料來源：CSDN，OpenAI，Google博客，量子位，機器之心，AI奇點，華安證券研究所整理20敬請參閱末頁重要聲明及評級說明大模型發展歷程：23年模型迎來爆發，后續關注迭代情況Datalearner數據顯示，全球模型在2021年前處于理論研發期，市場上并未出現成熟可商業使用模型。2022年，以ChatGPT為首的一系列大模型問世，AI大模型正式進入到高速發展階段。2023年是全球AI大模型增長爆發期，無論是在模型數量、應

43、用領域、性能指標、反饋結果等方面，都不斷進入新階段。其中影響力最大的開源模型為Chat類大模型，后續競爭關鍵在于現有模型是否能以較高頻率進行迭代升級，通過場景覆蓋廣度與深度學習能力的強度與其他模型在各參數指標上拉開差距。圖表圖表39:39:月月AIAI模型發布量模型發布量10 0 010 0 01 101 1 10 010 0 010 010 0 0 0 0 0 02121021 1 1021 1035301 13 364091830312622431813151 105101520253035404550AI模型發布數量資料來源：datalearner，華安證券研究所注:數據為全球主要大模型

44、，不代表全球所有的模型數據21敬請參閱末頁重要聲明及評級說明大模型發展歷程：大模型高速迭代，性能參數屢創新高2023年，多家海外大模型廠商發布或升級其LLM模型，具體包括微軟/OpenAI下的GPT-4（2023.3）、GPT4turbo（2023.11）、GPTs（2023.11）和GPT store（2023.11）；谷歌發布的PaLM-E 1/2（2023.3/2023.5）和Gemini（2023.12）；Meta發布的LLaMA 1/2（2023.2/2023.7）。海外大模型廠商在較長時間積累推出自身第一款大語言模型后，專注于自身大模型的升級，迭代周期約在2個月。在各廠商迭代升級過

45、程中，應用層面不斷擴展，在各廠商迭代升級過程中，應用層面不斷擴展，行業理解程度不斷加深，后續商業化價值或將得以釋放。行業理解程度不斷加深，后續商業化價值或將得以釋放。2023年，年，CV模型注重在分辨率方向模型注重在分辨率方向的升級，在應用場景、應用載體和生成效率上不斷提升。的升級，在應用場景、應用載體和生成效率上不斷提升。Stability AI的Stable Diffusion 1/2模型在2022年推出，并在2023年實現手機版和文生畫功能。2023年7月，推出Stable Diffusion XL 1.0，包含35 億個參數，在生成效率上得到極大提高，11月份推出的Stable Dif

46、fusion XL Turbo進一步提升了生成效率。Adobe的Firefly模型在2023年5月到10月期間完成版本迭代，在分辨率，圖生圖等功能上進行升級。圖表圖表4040：20232023年海外大模型介紹年海外大模型介紹模型公司模型公司大模型分類大模型分類技術能力技術能力應用場景應用場景落地產品落地產品微軟微軟/OpenAIOpenAIGPT2018年6月，GPT-1發布，參數量達到1.17億個，語言泛化能力不足，無法解決通用的語言任務；2019年2月，GPT-2發布，參數量達到15億個，舍棄模型微調，通過大模型進行預訓練，開始能夠解決多語言任務能力；2020年5月，GPT-3發布，參數量

47、達到1750億個，引入In-context訓練方式學習上下文，翻譯、聊天問答和文本填空等任務表現出色，能夠生成難辯真假新聞的能力；2022年3月，InstructGPT發布，參數量達到5400億個；2022年11月，推出對話式AI模型ChatGPT，由GPT-3.5大型語言模型微調而來，并引入人工反饋的強化學習（RLHF）。能夠處理復雜語言工作，包括自動文本生成、自動問答、編寫和調試計算機程序及創作故事；2023年3月，GPT-4發布，能夠閱讀文字和識別圖像并生成文本結果，回復的準確性較歷史版本有提升；2023年11月，GPT4turbo發布，擁有更長的對話長度；更多的控制權；具備多模態API

48、；用戶Token速率限制擴大了一倍；2023年11月，GPTs上線，可根據教學、游戲或創意設計等不同任務構建專屬GPT；2023年11月，GPT store上線，作為數字市場，開發者和創作者可以在其中發布和獲利他們自己建立的定制AI代理。生成、編輯和協助寫作任務，圖像識別，自動編程等Office、GitHub Copilot、Codex；Inworld AI，多鄰國、Yabble，Be My Eyes、Stripe、Khan Academy；Salesforce，Bain&Company，Snap，Shopify；Notion、newbing；Interact、Shop、KlarnaDALLE

49、2021年1月發布DALLE，120億參數，基于自回歸transformer，2.5億圖文訓練集；2022年4月，DALLE2發布，可以修改現有圖像，創建處保有其顯著特征的圖像變體，并在兩個輸入圖像之間進行插值；2023年9月，DALLE 3發布，最大特點是與 ChatGPT 的集成，它原生構建在ChatGPT 之上，用 ChatGPT 來創建、拓展和優化 prompt。資料來源：CSDN，OpenAI，Google博客，量子位，機器之心，AI奇點，華安證券研究所整理22敬請參閱末頁重要聲明及評級說明大模型發展歷程：大模型高速迭代，性能參數屢創新高圖表圖表4040：20232023年海外大模型

50、介紹年海外大模型介紹模型公司模型公司大模型分類大模型分類技術能力技術能力應用場景應用場景落地產品落地產品谷歌谷歌PaLMPaLM-E：2023年3月發布，“PaLM-E-562B”具有5620億個參數，將5400億的PaLM和220億的ViT集成在一起，分類為視覺-語言模型，可用于感知推理任務、視覺語言任務和語言任務；PaLM2：2023年5月發布，具備3400億參數，部分能力超越GPT-4，經過了 3.6 萬億個 tokens 訓練，訓練數據量是前代的近 5 倍、參數量僅為第一代的 2/3 左右。生成文本、對話、總結書面材料、解決數學定理、預測蛋白質結構Bard、Chrome、Gmail、G

51、oogle WorkspaceClaude-Next隸屬于AI研究初創公司Anthropic，創始團隊大都來自OpenAI，包括前研究副總裁Dario Amodei；2023年2月Google以30億美金投后估值投資3億美金，合作涉及谷歌Cloud為Anthropic構建大規模GPU和TPU集群，以訓練其AI系統；公司預計Claude-Next將需要10的25次方FLOPS的算力，比最大的模型還大上幾個數量級。計劃在18個月內投入10億美元。運用“Constitutional AI”的訓練技術使AI與人類思維一致。成為對標ChatGPT的對話式人工智能產品Notion、Robin AI、Ass

52、emblyAI、PeoGemini2023年12月推出規模最大、功能最強大的人工智能模型Gemini。Gemini將包括三種不同的套件：Gemini Ultra，Gemini Pro和Gemini Nano?？茖W到金融多場景應用BardMetaMetaAV-HuBERT2023年3月發布MuAViC，是基于多語言的視聽語料庫，首次將視聽學習應用于準語音翻譯，應用于AV-HuBERT模型訓練，可以進行有噪音環境下的端到端翻譯;使用MuAViC情況下，AV-HuBERT模型能夠結合面部特征和語音表現實現多模態輸入，提升識別的準確度。在World Error Rate和BLEU Score評測中，M

53、eta模型都在嘈雜環境下取得更好的表現，在清凈環境下的表現與競對一致。利用視頻和視覺輸入對語音進行轉錄，視聽語音、翻譯成文本LLaMALLaMA：2023年2月發布，具備650億參數，SOTA大語言模型，對非商用的研究用例開源；LLaMA 2：2023年7月發布，接受了 2 萬億個標記的訓練，上下文長度是 Llama 1 的兩倍；訓練語料相比LLaMA多出40%，上下文長度是由之前的2048升級到4096，可以理解和生成更長的文本。商業或者研究，服務于對話場景imagebind2023年5月發布，可以連接文本、圖像/視頻、音頻、3D 測量（深度）、溫度數據（熱）和運動數據（來自 IMU），類似

54、于人類感知或者想象環境的方式。圖像、文本、音頻、深度、熱學和IMU數據資料來源：CSDN，OpenAI，Google博客，量子位，機器之心，AI奇點，華安證券研究所整理23敬請參閱末頁重要聲明及評級說明大模型發展歷程：大模型高速迭代，性能參數屢創新高圖表圖表4040：20232023年海外大模型介紹年海外大模型介紹模型公司模型公司大模型分類大模型分類技術能力技術能力應用場景應用場景落地產品落地產品亞馬遜亞馬遜Bloom（Hugging Face&AWS）Bloom是開源AI模型，在規模和范圍上與OpenAI創建的ChatGPT模型競爭，并在AWS制造的專有人工智能芯片Trainium上運行；2

55、022年3月，Hugging Face聯合眾多學者宣布Bloom 1760億參數模型開始訓練;2022年5月，Bloom 1.0版本誕生。6月，epoch 1開始訓練；2022年7月，Bloom 1.3版本誕生，模型訓練結束；2023年2月，亞馬遜云科技宣布與Hugging Face進一步合作，加速對大語言模型和視覺模型的訓練、精調和部署，促進生成式AI應用的創建。用戶針對特定用例優化模型性能和降低成本以構建生成式AI應用BLOOM、QualtricsTitan2023年4月首次發布，可以總結、文本生成（如原創博客）、分類、開放式問答和信息提取等任務；將文本輸入翻譯成包含語義的數字表達；202

56、3年12月發布首個圖像生成模型“Titan Image Generator”、文字生成模型“Amazon Titan Text Express”和“Titan Text Lite”。檢索增強生成、開放式文本生成、頭腦風暴、匯總、代碼生成、表格創建、數據格式化、釋義、思維鏈、重寫、提取、問答和聊天Amazon bedrockIntelIntelAurora genAI2023年5月發布Aurora genAI 具有 1 萬億個參數，是純粹以科學為目的的生成式 AI 模型，將潛在應用于系統生物學、癌癥研究、氣候科學、宇宙學、高分子化學與材料和科學等領域。除科研外，還具有在自然語言處理、機器翻譯、圖

57、像識別、語音識別、金融建模等商業領域的應用潛力。用于各種科學應用：系統生物學、癌癥研究、氣候科學、宇宙學研究、高分子化學與材料等Hugging Hugging FaceFaceFalcon 180B2023年9月發布，參數量1800億，是開源領域參數量最龐大的免費且可商用的模型，具有180B 參數并且是在在 3.5 萬億 token 的 TII RefinedWeb 數據集上進行訓練，這也是目前開源模型里最長的單波段預訓練。在開源模型排行榜(預訓練)上名列前茅，并可與 PaLM-2 等專有模型相差無幾。是Falcon升級版本的高參數高性能的語言模型，適用于各類自然語言處理任務，另外還有其他商業

58、用途Hugging Face Space；百度智能云Stability Stability AIAIStable Diffusion2022年，Stability AI發布Stable Diffusion，主要用于文本生成圖像的深度學習模型，通過給定文本提示詞（text prompt），該模型會輸出一張匹配提示詞的圖片。2022年11月，Stable Diffusion2.0發布，采用了新的文本編碼器OpenCLIP；默認支持768x768和512x512兩種分辨率；放大擴散模型可以將圖像分辨率提升四倍；Depth2img利用深度信息生成圖片；2023年5月，推出文生畫功能；6月推出手機版；2

59、023年7月，推出Stable Diffusion XL 1.0，包含35 億個參數，能在“幾秒鐘內”生成多種長寬比的100 萬像素分辨率的完整圖像；2023年11月，推出 Stable Diffusion XL Turbo 模型，采用了“對抗性擴散蒸餾技術，將圖片生成迭代步驟從原先的 50 步減少至 1 步。Stable Diffusion可以用于生成高質量的圖像，如人臉、物體等；利用Stable Diffusion的特性，可以實現圖像的風格遷移，圖像修復、超分辨率重建等領域AdobeAdobeFirefly2023年5月開放公測，可以通過文字提示快速擴展圖像、添加或刪除對象，用戶可以用它創

60、作出獨特的插圖、海報、標志、字體等藝術作品。2023年10月，推出Firefly Image 2，默認生成分辨率到20482048，新增“圖生圖”模仿相似風格、生成設置調整等效果。圖像生成、視頻編輯、營銷素材、3D建模Adobe Illustrator、Adobe Express資料來源：CSDN，OpenAI，Google博客，量子位，機器之心，AI奇點，華安證券研究所整理24敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中國AI大模型重要時間節點2.7 百度官宣類ChatGTP聊天機器人“文心一言”4.7 阿里版ChatGPT上線，“通義千問”4.10 商湯推出“商湯日日新大模型”4.10 國內團隊開發出

61、進化版本Grounded-SAM4.17 昆侖萬維發布千億級大語言模型“天工”4.19 西交大開源SadTalker模型4.21 復旦大學MOSS大模型正式開源4.22 國產乾元2大模型：可編程金融文生圖5.4 南科大發布視頻分割模型TAM5.8 科大訊飛發布訊飛星火認知大模型5.8 FlagAI發布文本到圖像模型AltDiffusion-m185.18 云從科技從容大模型正式發布6.9 智源“悟道3.0”大模型系列問世6.9 智源“悟道3.0”大模型系列問世7.7 華為最新大模型盤古3.0問世8.4 vivo首款自研6nm芯片8.4 華為鴻蒙4.0大模型發布8.15 訊飛星火認知大模型V2.

62、0發布8.27 國產大模型孟子GPT發布9.23 百度發布首個量子領域大模型10.13 中文在線發布全球首個萬字創作大模型“中文逍遙”10.17 百度文心大模型4.0版本發布10.31 阿里云通義千問2.0升級發布12.5 美圖發布自研視覺大模型4.025敬請參閱末頁重要聲明及評級說明AI應用領域及布局：計算機視覺（Computer Vision）AI視覺大模型利用大量的數據和算法，構建具有高度識別、分析和表達能力的視覺系統。視覺大模型利用大量的數據和算法，構建具有高度識別、分析和表達能力的視覺系統。圖表圖表41:A41:A股布局計算機視覺領域公司整理股布局計算機視覺領域公司整理AIAI主要的

63、應用領域主要的應用領域公司名稱公司名稱細分領域細分領域落地應用落地應用計算機視覺中文在線AI繪畫文生圖，已在海外互動式視覺閱讀產品中使用昆侖萬維AI生成圖像已發布AIGC產品天工巧繪萬興科技AI生成圖像萬興愛畫推出“AI簡筆畫”新功能，成為全球首款交互型“圖生圖”AI繪畫軟件AI思維導圖萬興科技旗下億圖腦圖AI智能助手升級1秒響應一鍵生成多分支思維導圖浙文互聯AI繪畫元宇宙藝術創作社區米塔數字藝術利用Stable Diffusion模型支持AI繪畫神州泰岳AI生成圖像應用AI生成圖片的技術已較為熟練，同時將會持續關注新技術對游戲創意、玩法、制作等各環節帶來的變革視覺中國AI生成圖像AI靈感繪圖

64、功能當虹科技AI人臉識別；AI場景識別；AI圖像識別已應用在廣電行業，智能審核湯姆貓AI美術創作海外美術團隊已在局部美術創作中使用凱撒文化AI生成圖像與上海交大合作，積極公關研發劇情動畫生成系統電魂網絡AI生成圖像應用于在研游戲巨人網絡AI輔助美術工業化已組建了AI實驗室、創新實驗室，三款在研游戲公布掌趣科技AI生成圖像應用于游戲制作華策影視AI海報制作應用于影視行業光線傳媒AI圖片生成應用于動畫電影上海電影AI繪畫應用于原創IP開發吉宏股份AI圖片生成應用于跨境電商業務的廣告素材制作藍色光標AI圖片生成應用于模板海報生成風語筑AI圖片生成應用于虛擬人打造天地在線AI圖片生成應用于為客戶提供內

65、容生產和運營服務利歐股份AI圖片生成目前產品奇思妙想(奇思為文字生成產品，妙想為圖片生成產品)已在測試階段天娛數科AI圖片生成App“元趣”，具備文生文、文生圖、文生音頻、文生視頻博瑞傳播AI圖片生成應用于游戲美術人民網AI圖像識別應用于數據管理新華網AI 圖像識別應用于圖片新聞審核中信出版AI 圖像識別出版個人繪畫作品集中文傳媒AI 圖像識別應用于美術教材數字化國新文化AI 行為姿勢識別學生行為智能分析資料來源：CSDN，AIGC開放社區，量子位，機器之心，AI奇點，華安證券研究所整理26敬請參閱末頁重要聲明及評級說明AI應用領域及布局：自然語言處理(Natural Language Pro

66、cess)NLP是是AI應用領域一個分支，基于人類語言建模，與機器學習和深度學習相結合，使計算機可以理解并處理文本或應用領域一個分支，基于人類語言建模，與機器學習和深度學習相結合，使計算機可以理解并處理文本或語音數據。語音數據。NPL具體應用場景可分為：文本嵌入、常識推理、語句相似性、文本生成和代碼補全等。具體落地可以分為AI文字創作、AI聊天、AI翻譯、AI客服、AI生成代碼、AI文字識別等。國內布局公司包括：中文在線、昆侖萬維、神州泰岳、華策影視、焦點科技、易點天下、掌趣科技、博瑞傳播、南方傳媒等。圖表圖表42:A42:A股布局自然語言處理領域公司整理股布局自然語言處理領域公司整理AIAI

67、主要的應用領域主要的應用領域公司名稱公司名稱細分領域細分領域落地應用落地應用自然語言處理中文在線AI文字輔助創作擁有“逍遙”大模型，可一鍵生成萬字小說AI交互聊天已在有聲書生產中應用昆侖萬維AI生成文本已發布AIGC產品天工妙筆AI生成代碼已發布AIGC產品天工智碼AI智能交互正式推出人工智能服務Aria，將在包括歐盟在內的 180 多個國家/地區推行AI搜索發布國內第一款AI搜索產品，Meta免費開源大型編碼語言模型萬興科技AI交互聊天萬興科技旗下萬興播爆（直播版）升級上線AI互動功能AI文本生成墨刀及其海外版Mockitt全球首發墨刀AI/MockittAI，上線AI生成原型頁面、AI生成

68、原型組件、AI文字智能填充、AI對話等AI功能AI翻譯萬興播爆（直播版）升級上線AI互動AI翻譯等功能神州泰岳AI文本機器人文本機器人、語音機器人等能夠結合上下文信息，理解用戶意圖，進行多輪問AI算法運用新增專利涉及算法的運用AI中文信息深度處理中文信息深度處理平臺市公司的一款產品視覺中國AI智能搜索旗下網站已推出AI智能搜索掌閱科技AI個性化推薦以實現相關產品和服務AI文字創作應用于文案撰寫AI交互聊天AI產品“閱愛聊”封閉內測，支持角色和讀書雙重模式AI代碼編程企業內部廣泛應用于代碼編程網達軟件AI交互已在魔塔會議系統中應用湯姆貓AI交互聊天已應用于湯姆貓IP形象產品巨人網絡AI交互聊天應

69、用于游戲NPC交互聊天資料來源：CSDN，AIGC開放社區，量子位，機器之心，AI奇點，華安證券研究所整理27敬請參閱末頁重要聲明及評級說明AI應用領域及布局：自然語言處理(Natural Language Process)圖表圖表42:A42:A股布局自然語言處理領域公司整理股布局自然語言處理領域公司整理AIAI主要的應用領域主要的應用領域公司名稱公司名稱細分領域細分領域落地應用落地應用計算機視覺掌趣科技AI交互應用于Ai游戲引擎AI代碼輔助生成及校驗應用于游戲產品盛天網絡AI交互聊天AI游戲社交“情感對話大模型”華策影視AI影視劇本智能創作系統；AI文本生成自研的”影視劇本智能創作系統“已

70、于近日上線奧飛娛樂AI交互聊天應用于虛擬數字人返利科技AI智能問答應用于電商行業焦點科技AI文本生成應用于商品、文案、品牌文本生成AI智能客服；AI多語種智能翻譯應用于AI外貿助手吉宏股份AI文本生成應用于廣告語、文案生成AI翻譯；AI智能客服應用于跨境電商業務聯絡互動AI智能客服；AI搜索引擎優化；AI文本內容生成應用于Newegg購物平臺光云科技AI智能客服；AI翻譯；AI廣告關鍵詞推薦擁有快麥小智，應用于電商購物服務值得買AI交互應用于對話式用戶決策場景，電商行業易點天下AI客服；AI企業知識庫；AI內部助理結合公司技術、產品與業務實際情況，實現內部AI助理、AI客服和企業知識庫、設計師

71、創意生成、素材生成模型等藍色光標AI文本對話；AI文本生成應用于對話式生成策劃案、品牌slogan風語筑AI文本生成；AI交互應用于虛擬人打造天地在線AI行業分析已在內部嘗試應用GPT-3.5模型，輔助業務團隊在行業分析、投放策略、廣告素材創意等環節的工作AI交互應用于數字人聊天窗口利歐股份AI文字生成應用于智能文案助手捷成股份AI交互聊天應用于虛擬數字人打造遙望科技AI交互聊天應用于虛擬數字人打造博瑞傳播AI文本生成用于寫稿、信息抓取、生成稿件AI代碼編寫已應用在游戲中的基本代碼編寫人民網AI文字生成內容檢測應用于智能識別模型，進行數據管理新華網AI文字審核用于新聞審核中國科傳AI數據庫應用

72、于教育云服務、教育資源數中信出版AI文字生成；AI文字識別內容生產傳播、智慧閱讀資料來源：CSDN，AIGC開放社區，量子位，機器之心，AI奇點，華安證券研究所整理28敬請參閱末頁重要聲明及評級說明AI應用領域及布局：表格數據處理(Tabular Data Process)表格數據處理是指針對二維表格形式的數據處理任務，包括傳統機器學習所使用的分類、聚類、回歸等數據處理方表格數據處理是指針對二維表格形式的數據處理任務，包括傳統機器學習所使用的分類、聚類、回歸等數據處理方法。法。表格數據處理主要應用方法有：回歸、聚類、分類等。具體落地可以分為AI數據增強、AI數據整合分析、AI數據中臺等。國內布

73、局公司包括：神州泰岳、值得買、新華網、中文傳媒、國新文化等。圖表圖表43:A43:A股布局表格數據處理領域公司整理股布局表格數據處理領域公司整理AIAI主要的應用領域主要的應用領域公司名稱公司名稱細分領域細分領域落地應用落地應用表格數據處理神州泰岳AI數據增強新增專利涉及數據增強值得買AI數據整合分析用于消費指數生成，整合分析新華網AI數據中臺新華智云打造了數字資產中心、數智運營中心和數字傳播中心，提供確權服務、運營服務和傳播服務等中文傳媒AI數字化建設正在推進黨建數字化、人力資源數字化、協同辦公室數字化、財務數字化等項目建設國新文化AI數字化建設應用于教育行業，教育服務，教育資源AI數據分析

74、應用于課堂教學數據分析資料來源：CSDN，AIGC開放社區，量子位，機器之心，AI奇點，華安證券研究所整理29敬請參閱末頁重要聲明及評級說明AI應用領域及布局：多模態學習(Multimodal Learning)多模態學習是通過不同的策略和算法對不同模態的數據組合進行建模。多模態學習是通過不同的策略和算法對不同模態的數據組合進行建模。模態是事物表現形式，多模態則是包含兩個及兩個以上的模態形式，從多個視角進行描述分析。多模態數據可以更清晰、立體、全面的呈現事物，應用領域包括但不限于情感分析、機器翻譯、生物醫藥等前沿方向。多模態學習主要應用場景包括：語音生成、音樂生成、文本生成、口語理解、自動語音

75、識別等。具體落地可以分為AI主播、AI生成音樂、AI交互圖生圖、AI動漫、AI數字人、AI語音理解生成、AI游戲、AI原創IP開發、AI客服等。國內布局公司包括：中文在線、昆侖萬維、萬興科技、浙文互聯、當虹科技、掌閱科技、湯姆貓、巨人網絡、光線傳媒、藍色光標、天娛數科、遙望科技、國新文化等。圖表圖表44:A44:A股布局多模態學習領域公司整理股布局多模態學習領域公司整理AIAI主要的應用領域主要的應用領域公司名稱公司名稱細分領域細分領域落地應用落地應用多模態學習中文在線AI主播已在有聲書生產中應用昆侖萬維AI搜索能力天工”3.5具備強大的自然語言處理和智能交互能力，天工AI助手的手機APP已開

76、啟內測AI生成音樂天工樂府SkyMusic是國內第一款商用級AI作曲模型，該模型引入全局信息約束、和弦隱式表征，和弦準確率達到92.5%AI游戲預計將在今年第四季度面向海外市場推出大DAU的自研AI游戲AI社交計劃于今年下半年推出基于AI的社交產品AI智能體發布天工SkyAgents，零代碼打造AI智能體AI動漫準備在今年推出動漫創作工具萬興科技AI交互圖生圖公司旗下萬興愛畫推出“AI簡筆畫”新功能，成為全球首款交互型“圖生圖”AI繪畫軟件AI數字人定制萬興播爆已全面上線AI數字人定制服務，支持數字人形象定制、聲音復刻和視頻模板定制AI預設場景繪圖創意軟件億圖腦圖海外版Wondershare

77、EdrawMind Web端，創新集成智能助手“億圖AI”，支持一鍵生成思維導圖、AI連續對話、12大預設場景、智能注釋等AIGC功能AI視頻創意軟件AI視頻創作軟件Filmora13 推進AI技術在視頻創意類軟件應用落地AI人景融合實時演示效果全新發布AI演示產品萬興智演，通過錄制、直播功能，實現人景融合的實時演示效果浙文互聯AI批量生產數字產品通過數字內容SaaS生產中臺，產品相關的內容都可以按照定制的需求快速批量生成AI創意視頻AIGC視頻創作平臺，提供更為精準的3D以及視頻創作工具AI數字虛擬人已將虛擬數字人運用于公司數字營銷和創新業務板塊神州泰岳AI語言理解；AI語音合成；AI語音識

78、別子公司鼎富智能已在語言理解、語音合成、語音識別等方向應用Transformer資料來源：CSDN，AIGC開放社區，量子位，機器之心，AI奇點，華安證券研究所整理30敬請參閱末頁重要聲明及評級說明AI應用領域及布局：多模態學習(Multimodal Learning)AIAI主要的應用領域主要的應用領域公司名稱公司名稱細分領域細分領域落地應用落地應用計算機視覺當虹科技AI圖像生成3D應用于體育賽事、大型綜藝6DOF直播以及元宇宙場景AI智能審核AI智能審核系統主要已廣泛覆蓋應用于廣電行業AI虛擬數字人應用于傳媒慢直播應用、活動直播應用、虛擬演播室節目制作、全息文旅等場景AI虛擬場景可應用于A

79、IGC的各類視頻生成場景中AI視頻生產編輯為電視臺、新媒體、互聯網、泛媒體行業提供通過AI技術進行短視頻、長視頻的生產/加工等解決方案AI全景直播“8K+雙Vivid”技術首次用于亞運會直播AI語音識別應用于智能審核系統掌閱科技AI智能審核已實現相關產品和服務AI虛擬人物AI產品“閱愛聊”封閉內測，與虛擬小說人物進行對話網達軟件AI智能云剪系統可以邊直播、邊錄制、邊剪輯，具有集錦自動制作、智能封面提取、熱點視頻自動制作、圖集快速制作、智能字幕剪輯等功能，在重大賽事中取得了非常良好的應用效果AI數字人；AI沉浸式交互；AI 3D建模；AI空間計算；AI XR應用于“魔塔會議系統”，基于空間計算技

80、術，AI、3D建模、XR、沉浸式交互、數字人等技術，構建沉浸式數字化交流平臺湯姆貓AI語音識別；AI語音合成；智能語音交互將湯姆貓IP形象植入產品功能原型，加入語音識別、語音合成、性格設定、內容過濾等功能AI IP形象生成和應用將湯姆貓IP的應用場景從游戲拓展至教育、智能硬件、智能家居入口凱撒文化AI游戲應用于為“動物星球”游戲，正在研發階段AI劇情動畫生成系統在AI視頻圖像和深度學習等領域和上海交大合作，積極攻關研發劇情動畫生成系統AI游戲背景環境設計應用于為“動物星球”的游戲背景環境，正在研發階段電魂網絡AI對戰博弈；AI深度學習應用于在研游戲巨人網絡AI數字人旗下品牌“腦白金”正式推出老

81、頭老太首個數字人形象AI游戲形象首個國產AI生成的手游形象“太空鯊AI游戲原畫設計；AI游戲營銷；AI玩法設計已經在積極推動相關工具在游戲NPC、原畫設計、玩法設計、游戲營銷等業務場景的應用AI語音生成應用于旗下征途IP的多款MMORPG游戲掌趣科技AI游戲研發發行嘗試AI工具在游戲研發、發行方面的應用AI創意生產與悠米將共同開發“AI游戲創作平臺”AI游戲智能互動；AI游戲智能運營嘗試將AINPC相關技術接入游戲產品，例如在游戲內智能互動、游戲智能運營等盛天網絡AI語音識別；AI智能推薦；AI社交匹配聲音社交的平臺“帶帶電競”AI智能npc；AI虛擬陪伴計劃應用于社交應用AI語音生成；AI音

82、樂創作和社交給麥APP，是一個AI音樂向探索的音樂社交+音樂創作平臺，圖表圖表44:A44:A股布局多模態學習領域公司整理股布局多模態學習領域公司整理資料來源：CSDN，AIGC開放社區，量子位，機器之心，AI奇點，華安證券研究所整理31敬請參閱末頁重要聲明及評級說明AI應用領域及布局：多模態學習(Multimodal Learning)AIAI主要的應用領域主要的應用領域公司名稱公司名稱細分領域細分領域落地應用落地應用計算機視覺易點天下AI數字營銷；AI電商視頻廣告創意生成；AI單文本生成數字人多語種視頻；AI多圖視頻生成；AI人臉融合；AI文本+綠幕生成多語種視頻；AI內部助理；AI客服應

83、用于電商活動、直播藍色光標AI虛擬人虛擬人蘇小妹AI已產生收入Ai數字營銷針對出海廣告主的AI營銷工具（垂直行業模型）初代模型將于下半年推出并試運行AI文化創意軟件推出AI新品:AutoSlogan，用戶輸入品牌產品名十分鐘內自動批量生成多個場景下的品牌標語AI虛擬空間應用于元宇宙業務風語筑AI場景識別及更新正探索AIGC與VR/AR/MR、數字虛擬人和元宇宙虛擬空間的融合應用與發展AI虛擬空間模型生成3D先后為安徽衛視及上海證券報打造虛擬主播，為新華社及湖南衛視打造虛擬會務場景及全息虛擬舞臺AI交互體驗應用于打造擊鼓舞獅的AI交互體驗天地在線AI數字虛擬人AI數字人“世優BOTA”AI 3D

84、城市建筑建模、驅動、渲染自主研發的元宇宙虛擬數字商業綜合體“無限盒子”APP正式上線AI數字營銷已在內部嘗試將ChatGPT與自身廣告業務場景做結合AI 視頻生成應用于騰訊廣告服務利歐股份AI短視頻制作推出生態平臺“LEOAIAD”，將AI能力延伸至短視頻端。天娛數科AI數字營銷；AI視頻合成混剪；AI短視頻智能營銷應用于“魔方Mix-AIGC短視頻智能營銷助手AI互動直播；AI人臉擬合動態背景生成、表情驅動、TTS；AI虛擬數字人；AI文生圖、文生音頻、文生視頻應用于MetaSurfing-元享智能云平臺”AI語音生成應用于產品-元趣AIAI導游、信息播報、交通導航元享數字魔盒可提供虛擬導游

85、、虛擬代言人、信息播報、票務售賣、交通導航、本地生活、語言翻譯、文化交流等服務捷成股份AI數字人；AI智能客服、電商、虛擬主播世優科技數字人“阿央”已接入微信小程序，應用于智能客服、電商虛擬主播業務AI IP角色制作世優科技已為客戶“復活”數字人超過800個AI虛擬人交互應用于直播、大屏互動遙望科技AI數字虛擬人；AI虛擬場景直播擁有數字虛擬人孔襄，直播中使用了較多的虛擬數字場景AI智能選品自研的“遙望云”平臺，實現直播流程標準化、分析規?；?、選品智能化。AI語音生成；AI情緒識別；AI TTS語音驅動 應用于衍生應用“AI星助手博瑞傳播AI虛擬主播虛擬主持人N小黑和N小白，并于2021年12

86、月上線了7x24小時不間斷播出的每經AI電視。AI游戲美術；AI輔助教育旗下生學教育、游戲業務以及文趣星球項目均采用了AI賦能圖表圖表44:A44:A股布局多模態學習領域公司整理股布局多模態學習領域公司整理資料來源：CSDN，AIGC開放社區，量子位，機器之心，AI奇點，華安證券研究所整理32敬請參閱末頁重要聲明及評級說明AI應用領域及布局：多模態學習(Multimodal Learning)圖表圖表44:A44:A股布局多模態學習領域公司整理股布局多模態學習領域公司整理AIAI主要的應用領域主要的應用領域公司名稱公司名稱細分領域細分領域落地應用落地應用計算機視覺歡瑞世紀AI數字藝人公司已在C

87、端變現領域進行了探索和布局，包括MCN、數字資產等業務人民網AI智能視頻識別首個AI生成內容檢測工具AIGC-X開始公測，可快速區分機器生成文本與人工生成文本，在內容版權、網絡釣魚、虛假信息和學術造假檢測等內容安全、內容風控方面有廣闊的應用前景新華網AI 數字人API發布元卯“極速數字人API”，在媒體、文旅、會議會展、金融等領域都有廣泛應用，例如數字主播、文化IP、代言人IP、游客數字分身等AI 視頻生成；AI 數字資產；AI 智慧融媒系統；AI 智慧媒資系統新華智云產品包括：媒體大腦、數字文化操作系統，主要面向媒體、文旅、金融、會議行業和元宇宙領域AI音頻新聞審核核查機器人是基于新華智云自

88、主研發的AI算法能實現對視頻、音頻、圖片、文本等內容的統一審核，確保新聞內容的真實準確中國科傳AI在線教育、考試“中科云教育平臺”服務廣大高等院校師生，提供在線教學、在線考試、在線觀看視頻等服務中國出版AI 協同技術應用制定平臺基于致遠互聯“平臺+低代碼”能力，打造一體化、可視化、高可用、高安全、快速開發集成的協同技術應用定制平臺中信出版AI數字資產；AI數智化出版應用于電子書、有聲書、播客、音視頻課程和欄目等多元化的數字內容產品南方傳媒AI數字教育；AI數字媒體推出多款市場化的AI+教育應用中文傳媒AI智慧教育移動終端應用應用于以搭建數字資源管理運營平臺以及核心數據庫系統的“贛鄱書云”項目以

89、及基于電子墨水屏技術的產品榮信文化AI語音點讀、互動、錄制已推出的樂樂趣小火箭AI智能點讀筆集合了語音點讀、AI智能語音互動、錄制等功能中國高科AI 急救科普機器人推出了 AI 急救科普產品-心臟復蘇(CPR)AI科普機器人國新文化AI 學生行為智能分析目前的AI技術主要體現在學生行為智能分析，將推出教育數字化轉型AI新品AI全智能跟蹤奧威亞攝像機系列產品實現AI全智能跟蹤，產品均已上線并投入使用資料來源：CSDN，AIGC開放社區，量子位，機器之心，AI奇點，華安證券研究所整理33敬請參閱末頁重要聲明及評級說明AI應用領域及布局：開源模型種類不斷豐富，場景多元化覆蓋國產開源大模型種類不斷豐富

90、，覆蓋場景多元化，包括語言大模型、多模態大模型、向量大模型、編程大模型和國產開源大模型種類不斷豐富，覆蓋場景多元化，包括語言大模型、多模態大模型、向量大模型、編程大模型和AI Agent框架（模型）?？蚣埽Ｐ停?。目前，智譜AI、阿里巴巴的開源大模型都較為豐富，都開源了四種大模型。例如智譜AI開源的大模型包括：1）大語言模型ChatGLM系列；2.多模態大模型CogVLM；3.Agent大模型AgentLM；4.編程大模型CodeGeeX。編程大模型：智譜AI（國內唯一開源）；向量大模型：北京智源和阿里巴巴。圖表圖表46:46:中國開源大模型企業及機構中國開源大模型企業及機構圖表圖表45:45

91、:中國大模型開源生態一覽圖中國大模型開源生態一覽圖資料來源：DataLearnAI，華安證券研究所資料來源：DataLearnAI，華安證券研究所34敬請參閱末頁重要聲明及評級說明AI應用領域及布局：一級市場AI融資項目梳理圖表圖表47:202347:2023年部分中國年部分中國AIAI企業融資情況企業融資情況時間時間公司公司項目項目輪次輪次融資金額融資金額2023.1.6知存科技嵌入式人工智能芯片研發商B+輪2億人民幣2023.2.6Mindflow曼孚科技AI基礎架構與數據智能平臺服務商Pre-B輪5000萬人民幣2023.5.18邦定智慧工業認知AI解決方案提供商Pre-A輪1000萬人

92、民幣2023.5.25國數集聯網絡系統架構設計服務商天使輪數千萬人民幣2023.6.5星鯨科技AI管理和協同服務器天使輪數千萬人民幣2023.6.7FOCOAI數字人解決方案提供商天使輪數千萬人民幣2023.7.28一點知識AI驅動的企業數字化學習平臺提供商Pre-A輪數千萬人民幣2023.8.10芯向榮云算力平臺天使輪1億人民幣2023.8.29懷恩時代AI繪畫軟件開發商天使輪1000萬人民幣2023.8.30昂邁微半導體IP產品及解決方案提供商天使輪數千萬人民幣2023.8.7愛詩科技AIGC視覺多模態算法開發商天使輪數千萬人民幣2023.9.1硅心科技AI虛擬編程機器人研發商A+輪數千萬

93、人民幣2023.9.11歸一智能深度定制AI應用服務提供商戰略投資數千萬人民幣2023.9.28卓世科技MaaS賦能企業數字轉型B輪數千萬人民幣2023.9.7艾德未來智能AI智能硬件開發商Pre-A輪數千萬人民幣2023.10.9Mindflow曼孚科技Al基礎架構與數據智能平臺服務商B輪數千萬人民幣2023.11.20寬粉科技RealcomeAI虛擬博主品牌戰略投資千萬級人民幣資料來源：IT桔子，華安證券研究所35敬請參閱末頁重要聲明及評級說明MaaS：微軟Azure云微軟微軟Azure可以在任何位置構建、管理和部署應用程序，從而實現目標。目的是利用生成式可以在任何位置構建、管理和部署應用

94、程序，從而實現目標。目的是利用生成式AI簡化云運營和管理。簡化云運營和管理。Azure主要產品包括：1）Azure AI Studio：構建、評估并部署生成式AI 解決方案和自定義 Copilot；2）Azure OpenAI 服務：將高級編碼和語言模型應用于各種用例；3）Microsoft Fabric：將數據和分析服務整合到一個 AI 支持的平臺上；4）Azure Cosmos DB：構建或現代化可擴展的高性能應用；5）Azure 機器學習：構建、訓練和部署機器學習模型；6）Azure Kubernetes 服務(AKS)：通過托管的 Kubernetes 構建和縮放應用。圖表圖表48:4

95、8:微軟微軟AzureAzure云用例云用例圖表圖表49:49:微軟微軟AzureAzure云主要云主要AIAI產品產品資料來源：Microsoft Azure，華安證券研究所資料來源：Microsoft Azure，華安證券研究所36敬請參閱末頁重要聲明及評級說明MaaS：Amazon CloudAmazon Cloud在機器學習上通過數據深入洞察，降低成本。在機器學習上通過數據深入洞察，降低成本。Amazon擁有擁有20多年的構建經驗，目前多年的構建經驗，目前10萬萬+客戶正在客戶正在將將 AWS 用于其用于其 AI/ML 工作負載，最高提升數據科學家生產力工作負載，最高提升數據科學家生產

96、力10倍，在倍，在 AWS Marketplace 上擁有數百種算法和模型上擁有數百種算法和模型可供使用?？晒┦褂?。Amazon Cloud機器學習主要產品包括：Amazon Q、Amazon Bedrock、Amazon SageMaker Studio、Amazon Q 代碼轉換、QuickSight 中 Amazon Q和Amazon WorkSpaces瘦客戶端。提供端到端解決方案和預先訓練的 AI 服務，以便在完全托管的基礎設施上構建模型。圖表圖表50:Amazon Cloud50:Amazon Cloud機器學習模型優勢機器學習模型優勢圖表圖表51:Amazon Cloud51:A

97、mazon Cloud機器學習產品優勢機器學習產品優勢資料來源：Amazon Cloud官網，華安證券研究所資料來源：Amazon Cloud官網，華安證券研究所37敬請參閱末頁重要聲明及評級說明MaaS：Google CloudAI將機器學習能力引入將機器學習能力引入Google Cloud應用和工作流中，借助應用和工作流中，借助 Google 的大型語言模型，使用多種工具和的大型語言模型，使用多種工具和 API 來構來構建簡單、安全、可靈活伸縮的建簡單、安全、可靈活伸縮的 AI 應用。應用。Azure主要產品包括：TensorFlow、MakerSuite、PaLM和Kaggle。Vert

98、ex AI 的生成式 AI 支持已普遍可用，開發人員可以訪問由 PaLM 2 支持的文本模型、文本嵌入 API 和 Model Garden 中的其他基礎模型，以及利用 Generative AI Studio 中的用戶友好工具進行模型調整和部署。在企業級數據治理、安全和安全功能的支持下，Vertex AI 可以讓客戶比以往更輕松地訪問基礎模型，使用自己的數據對其進行自定義，并快速構建生成式 AI 應用程序。圖表圖表52:52:谷歌云主要產品谷歌云主要產品圖表圖表53:Vertex AI 53:Vertex AI 架構架構資料來源：Cloud Ace，華安證券研究所資料來源：Google Cl

99、oud，華安證券研究所38敬請參閱末頁重要聲明及評級說明目錄1 互聯網行業大盤及行情回顧：中國移動互聯網用戶規模滲透率雙增長，用戶粘性趨于穩定2 AIGC：開源模型種類不斷豐富，性能參數屢創新高，場景多元化覆蓋3 3 游戲：政策監管規范化，精品國產游戲持續出海，關注游戲：政策監管規范化，精品國產游戲持續出海，關注AIAI賦能及新渠道價值賦能及新渠道價值4 長中短視頻、網文、出版：短劇上游網文IP價值重估，短視頻流量紅利推動矩陣式電商直播5 出版：轉型擁抱AI+教育，積極探索多服務場景6 影視院線：AI賦能IP價值有望重構，影視內容制作有望落地7 廣告：廣告大盤隨宏觀經濟回暖，AI賦能廣告短片全

100、鏈路制作8 互聯網：網上零售額重回雙位數增長，消費復蘇勢頭明顯39敬請參閱末頁重要聲明及評級說明1）成長性：）成長性：小程序游戲：小程序游戲：小程序游戲市場規模和手機游戲市場規模比例，可以對標頁游和端游市場規模比例，根據我們測算，小程序游戲23年市場規模(包括IAP-內購和IAA-廣告）400億銷售額，26年有望突破700億。精品國產游戲出海：精品國產游戲出海：北美地區是全球游戲銷售額的主要驅動因素，僅有全球7%的玩家數量，但貢獻了全球28%的游戲銷售額；中國游戲廠商積極出海歐美、東南亞、中東等地區，騰訊、網易、米哈游、三七互娛、莉莉絲、神州泰岳(殼木游戲)、世紀華通(點點互動)、FunPlu

101、s、智明星通(中文傳媒旗下公司)等優秀游戲公司持續貢獻精品游戲，驅動國產游戲出海增長。2）政策：）政策：游戲版號常態化發放：游戲版號常態化發放：年版號批準量預估將穩定在1000款/年；進口游戲版號每年預估分2批發放，每批50款左右。未成年人保護：未成年人保護：未成年人保護監管措施落地效果良好，騰訊、網易等大廠未成年人保護造成短期用戶下滑的基數影響已經消退。網絡游戲管理辦法網絡游戲管理辦法(草案征求意見稿草案征求意見稿)：12月22日(周五)版署發布了該意見稿。12月23日版署表示該意見稿初衷旨在促進游戲行業繁榮發展，同時將認真研究各方就網絡游戲管理辦法征求意見稿第十七條、第十八條提出的關切和意

102、見。3）估值：）估值：目前游戲行業核心公司PE(預測)處于15倍和20倍之間，處于歷史合理估值區間。4）科技主題催化：）科技主題催化：多模態工具：多模態工具：Pika多模態視頻生成工具促進游戲內容生成。AI美術工作流：美術工作流：Stable Diffusion等AIGC工具不斷深入游戲美術的工作流。AI+NPC與智能沙盒世界：與智能沙盒世界：AI Agents(AI智能體/AI助理)與游戲進行有機結合。2024年游戲行業觀點年游戲行業觀點40敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：Newzoo，華安證券研究所測算圖表圖表5454：全球游戲市場空間：全球游戲市場空間 銷售額銷售額(億元億元)2

103、020202120222023 E2024 E2025 E2026 E全球游戲市場銷售額全球游戲市場銷售額(億美元億美元)1,778 1,927 1,829 1,840 1,901 1,981 2,057 yoy%21.96%8.40%-5.08%0.60%3.30%4.20%3.86%按終端拆分：按終端拆分：PC373366384384399 416 411 yoy%21.96%-1.92%4.91%-0.02%3.95%4.20%-1.09%of total21%19%21%21%21%21%20%主機游戲498540512532532 555 576 yoy%6.72%8.40%-5.0

104、8%3.88%0.04%4.20%3.86%of total28%28%28%29%28%28%28%手機游戲8711002915905950 990 1,049 yoy%32.80%15.04%-8.73%-1.04%5.01%4.20%5.94%of total49%52%50%49%50%50%51%網頁游戲3619181919 20 21 yoy%21.96%-45.80%-5.08%3.88%0.04%4.20%3.86%of total2%1%1%1%1%1%1%按地區拆分：按地區拆分：北美462 462 457506513 535 555 yoy%22.0%0.1%-1.1%10

105、.7%1.4%4.2%3.9%of total26%24%25%28%27%27%27%拉丁美洲71 77 918795 99 103 yoy%22.0%8.4%18.7%-4.9%9.2%4.2%3.9%of total4%4%5%5%5%5%5%歐洲320 347 329336342 356 370 yoy%9.8%8.4%-5.1%2.1%1.8%4.2%3.9%of total18%18%18%18%18%18%18%中東和非洲53 77 737176 79 82 yoy%22.0%44.5%-5.1%-3.0%7.1%4.2%3.9%of total3%4%4%4%4%4%4%亞太地

106、區871 963 878840874 911 946 yoy%27.2%10.6%-8.9%-4.3%4.1%4.2%3.9%of total49%50%48%46%46%46%46%根據Newzoo最新報告統計，23年預計全球游戲市場銷售額1840億美元(yoy 0.6%)，其中手機游戲收入905億元(占比49%)，全球游戲產業在疫情高基數及宏觀逆風因素壓力下，逐步復蘇。全球游戲市場空間：歐美驅動全球游戲持續復蘇全球游戲市場空間：歐美驅動全球游戲持續復蘇41敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：Newzoo，華安證券研究所測算圖表圖表5555：全球游戲市場空間：全球游戲市場空間 玩家數量玩

107、家數量(億人億人)根據Newzoo最新報告統計，23年預計全球游戲游戲玩家約33.8億人，其中亞太地區占比53%，北美地區占比7%。從Newzoo全球各地區游戲銷售額推算，2023年北美地區每年人均游戲消費 213.5美元，亞太地區每年人均游戲消費46.98美元，全球每年人均游戲消費54.4美元。北美地區是游戲銷售額的主要驅動因素，僅有全球7%的玩家數量，但貢獻了全球28%的游戲銷售額。全球游戲市場空間：歐美驅動全球游戲持續復蘇全球游戲市場空間：歐美驅動全球游戲持續復蘇2020202120222023 E2024 E2025 E2026 E全球游戲玩家全球游戲玩家（億人（億人)28.5 30.

108、8 31.8 33.8 35.0 36.4 37.9 yoy%11.1%8.0%3.4%6.3%3.4%4.2%4.0%ARPU(美元/年)62.4 62.6 57.5 54.4 54.4 54.4 54.3 亞太地區15.3816.6217.1817.8818.53 19.31 20.09 yoy%9.5%8.0%3.4%4.1%3.6%4.2%4.0%of total54%54%54%53%53%53%53%ARPU(美元/年)56.6257.9851.1246.9847.1947.1947.11北美2.282.152.232.372.45 2.55 2.65 yoy%15.4%-5.5%

109、3.4%6.4%3.3%4.2%4.0%of total8%7%7%7%7%7%7%ARPU(美元/年)202.8 214.7 205.4 213.5 209.7 209.7 209.3 拉丁美洲2.853.083.183.353.50 3.64 3.79 yoy%13.4%8.0%3.4%5.3%4.4%4.2%4.0%of total10%10%10%10%10%10%10%ARPU(美元/年)25.0 25.0 28.8 26.0 27.2 27.2 27.1 歐洲3.994.314.134.474.54 4.74 4.93 yoy%11.9%8.0%-4.0%8.1%1.7%4.2%4

110、.0%of total14%14%13%13%13%13%13%ARPU(美元/年)80.2 80.5 79.6 75.2 75.3 75.3 75.1 中東和非洲3.994.625.095.745.94 6.19 6.44 yoy%12.7%15.7%10.3%12.8%3.5%4.2%4.0%of total14%15%16%17%17%17%17%ARPU(美元/年)13.4 16.7 14.4 12.4 12.8 12.8 12.8 42敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：伽馬數據，華安證券研究所測算圖表圖表5656：中國游戲市場空間：中國游戲市場空間根據伽馬數據，2022年中國游

111、戲市場銷售額達到2659億元。根據伽馬數據23Q1-Q3已披露的數據，及騰訊、網易等公司收入增速市場預期，我們預判2023年中國游戲市場增速約5.3%，可以達到約2800億元左右。2023年中國游戲版號常態化發放，2020-2021年宅家高基數的因素逐步出清，主流游戲廠商進入新一輪產品周期，2023年出現了蛋仔派對，逆水寒手游，崩壞：星穹鐵道，晶核，原始征途，和凡人修仙傳等一批優秀的游戲作品。中國游戲市場空間：中國游戲市場空間：23年年逆水寒手游逆水寒手游和和崩鐵崩鐵等新品驅動大盤增長等新品驅動大盤增長20192020202120222023 E2024 E2025 E中國游戲市場（億元）2,

112、309 2,787 2,965 2,659 2,800 2,954 3,131 yoy%7.7%20.7%6.4%-10.3%5.3%5.5%6.0%中國移動游戲市場1,581 2,097 2,255 1,931 2,039 2,163 2,301 yoy%18.0%32.6%7.6%-14.4%5.6%6.1%6.4%of total68.5%75.2%76.1%72.6%72.8%73.2%73.5%中國PC游戲市場615 559 588 614 638 663 684 yoy%-0.7%-9.1%5.2%4.4%4.0%3.8%3.2%of total26.6%20.1%19.8%23.

113、1%22.8%22.4%21.8%中國網頁游戲市場99 76 60 53 50 49 48 yoy%-22.0%-22.9%-20.7%-12.4%-5.0%-3.0%-2.0%of total4.3%2.7%2.0%2.0%1.8%1.6%1.5%其他14 55 61 62 73 80 98 yoy%-76.5%296.5%12.1%0.5%17.7%9.5%23.3%of total0.6%2.0%2.1%2.3%2.6%2.7%3.1%20192020202120222023 E2024 E2025 E中國自主研發游戲海外市場銷售額(億美元)116 155 180 173 170 177

114、 189 yoy%21.0%33.2%16.6%-3.7%-2.0%4.0%7.0%全球市占率,%8.0%8.7%9.3%9.5%9.2%9.3%9.6%全球游戲銷售額(億美元)(NewZoo口徑)1,457 1,778 1,927 1,829 1,840 1,901 1,981 yoy%22.0%8.4%-5.1%0.6%3.3%4.2%中國游戲用戶（億人）6.41 6.65 6.66 6.64 6.65 6.68 6.69 yoy%2.5%3.7%0.2%-0.3%0.2%0.4%0.2%43敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：data.ai，七麥數據，華安證券研究所測算圖表：中國游戲

115、市場空間圖表：中國游戲市場空間根據“data.ai”統計，2023年全球手機游戲IOS端每月平均銷售額26.7億美元（其中，中國約占27%，美國約占31%，日本約占18%）。中國游戲市場空間：中國游戲市場空間：23年年逆水寒手游逆水寒手游和和崩鐵崩鐵等新品驅動大盤增長等新品驅動大盤增長-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%-2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.0002015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7

116、/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1美國 yoy%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%-1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.000 9.000 10.0002015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/

117、12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1中國 yoy%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%-1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 6.000 7.000 8.0002015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1日本 yoy%-20.0%-10.0%0

118、.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%-5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 35.0002015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/1全球 yoy%圖表圖表5757：全球手機游戲：全球手機游戲IOSIOS端銷售額月頻統計（美元）端銷售額月頻統計（美元）*注意：由于

119、以下數據僅包括Data AI統計的IOS商城產生的游戲流水，不包括安卓端，同時由于部分IOS游戲也存在渠道外跳轉支付的可能，所以以下統計僅供量級參考，但并不完全反應游戲行業的銷售額的全貌。44敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：國家新聞出版總署，華安證券研究所整理中國游戲版號政策：監管驅動游戲工業精品化轉型中國游戲版號政策：監管驅動游戲工業精品化轉型圖表圖表5858：游戲版號審批流程：游戲版號審批流程評分五要素評分五要素省局預審提交游戲包體及文檔到地方省局重點材料包括：軟件著作權復印件，運營單位營業執照ICP首頁，著作權人與運營單位協議，網絡游戲防沉迷系統保證書等省局進行預審核總局審查先審

120、查材料完整性約1-2名審核專家進行游戲內容審核，部分專家為借調，可以遠程審核審核游戲美術,玩法,題材等是否符合國家規定，同時是否有換皮抄襲等情況審核過程中會給1-3次左右修改機會，在此審查環節會經歷3-9個月時間總局終審批文提交申請到終審結束拿到批文大概要1年左右，游戲公司需至少在上線前1年半進行申請材料準備*備注：部分實行屬地管理的地區(試點)具備一定權限，如上海、北京、廣東等。如果在這些試點走屬地申請，則將會在省/直轄市一級完成主要審批工作，然后遞交到總局等等批文內容題材原創內容導向游戲完整度宣揚文化傳承Bug漏洞,兼容問題游戲版號審批流程（需上線前1年開始準備材料）國內版號方面：年版號數

121、量預估900-1000款，月均80-90款。進口版號方面：如果進口版號半年發放一次，每年進口游戲有希望達到80款左右。22年12月28日45款進口版號，23年3月20日27款進口版號。Steam方面：Steam作為文化產品的銷售平臺也受到世貿公約的保護，暫時在Steam上不需要游戲版號，但是部分游戲上Steam后會鎖國區。出海方面：出海不需要版號，越南地區有一定審批制度。但總體需要符合對應國家的政策要求，一般來說發達地區有游戲年齡分級限制。國產版號數量國產版號數量45敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：wind，華安證券研究所整理A股游戲公司估值情況：處于歷史估值合理區間股游戲公司估值情況

122、：處于歷史估值合理區間圖表圖表5959：主要游戲公司預測：主要游戲公司預測PE(FY1)PE(FY1)0.05.010.015.020.025.030.035.040.0主要游戲公司預測PE(FY1)PE(FY1)歷史75分位歷史25分位歷史中位*繪制方式：選取三七互娛,世紀華通,愷英網絡,吉比特,巨人網絡，完美世界,神州泰岳,姚記科技,寶通科技,和電魂網絡這10家游戲公司在每個時刻上未來一年預測PE的中位數。46敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資料來源：公司公告，data.ai，七麥數據，wind一致預期，華安證券研究所測算游戲行業一張表游戲行業一張表圖表圖表6060：游戲行業一張表：游戲行業

123、一張表（第（第1 1部分部分/共共4 4部分）部分）備注備注1 1：以下表格梳理中，為了方便比較，不同公司數據條長度尺度不同。騰訊、網易、米哈游使用同一數據條尺度進行衡量；三七互娛、愷英網絡、吉比特、神州泰岳、巨人網絡、完美世界、姚記科技、電魂網絡使用同一數據條尺度進行衡量。備注備注2 2：絕大多數上市公司不對具體游戲產品收入流水進行披露，以下年化流水為結合第三方數據的測算值，同時將具體數值隱去，僅通過數據條長度展示游戲之間的量級差異，方便閱讀者理解公司收入的產品驅動因素。公司名稱公司名稱24年預估收入24年預估收入老游戲老游戲年化流水年化流水儲備游戲儲備游戲騰訊控股騰訊控股1949億元億元(

124、僅游戲僅游戲)王者榮耀元夢之星(12/15上線)和平精英(合并海外PUBG)王者星之破曉(華安預測)Supercell產品矩陣王者榮耀世界英雄聯盟手游全境封鎖2穿越火線手游極品飛車金鏟鏟之戰寶可夢大集結黎明覺醒饑荒:新家園英雄聯盟(PC端游)穿越火線(PC端游)無畏契約(PC端游)命運方舟網易網易921億元(僅游戲)921億元(僅游戲)夢幻西游燕云十六聲逆水寒手游代號無限大(華安預測)蛋仔派對永劫無間手游率土之濱射雕巔峰極速零號任務大話西游七日世界陰陽師突襲:暗影傳說海外(荒野/第五/明日等)米哈游米哈游 300億元 300億元原神(國內)絕區零(國內)崩壞:星鐵(國內)(第三方數據)原神(海

125、外)崩壞:星鐵(海外)47敬請參閱末頁重要聲明及評級說明游戲行業一張表游戲行業一張表備注：備注：絕大多數上市公司不對具體游戲產品收入流水進行披露，以下年化流水為結合第三方數據的測算值，同時將具體數值隱去，僅展示通過數據條展示游戲之間的量級差異，方便閱讀者理解公司收入的產品驅動因素。圖表圖表6161：游戲行業一張表：游戲行業一張表（第（第2 2部分部分/共共4 4部分）部分）公司名稱公司名稱24年預估收入24年預估收入老游戲老游戲年化流水年化流水儲備游戲儲備游戲三七互娛三七互娛205億元205億元尋道大千扶搖一夢Puzzles&Survival(僅海外)空之勇者凡人修仙傳龍與愛麗絲(wind預期

126、)斗羅大陸:魂師對決失落之門:序章叫我大掌柜斗羅MMO云上城之歌代號:巨獸Puzzles&Chaos其他小程序游戲愷英網絡愷英網絡57億元57億元傳奇類游戲(盛和)傳奇類游戲(盛和)斗羅大陸:誅邪 原始傳奇臨仙 天使之戰代號盜墓(wind預期)永恒聯盟妖怪正傳2 熱血合擊代號史萊姆新品類游戲新品類游戲怪物聯萌 石器時代覺醒太上補天卷 全民江湖其他小程序游戲 仙劍小程序 納薩力克之王 愷英分成機制較復雜，以上愷英游戲均為分成前的毛收入(即,玩家充值流水)吉比特吉比特56億元56億元問道手游不朽家族(代號66)一念逍遙勇者與裝備(代號BUG)奧比島皮卡堂之夢想起源(wind預期)超進化物語2資料來

127、源：公司公告，data.ai，七麥數據，wind一致預期，華安證券研究所測算48敬請參閱末頁重要聲明及評級說明游戲行業一張表游戲行業一張表備注：備注：絕大多數上市公司不對具體游戲產品收入流水進行披露，以下年化流水為結合第三方數據的測算值，同時將具體數值隱去，僅展示通過數據條展示游戲之間的量級差異，方便閱讀者理解公司收入的產品驅動因素。圖表圖表6262：游戲行業一張表：游戲行業一張表（第（第3 3部分部分/共共4 4部分）部分）公司名稱公司名稱24年預估收入24年預估收入老游戲老游戲年化流水年化流水儲備游戲儲備游戲神州泰岳神州泰岳69億元69億元旭日之城代號DL戰火與秩序代號LOA(wind預期

128、)巨人網絡巨人網絡38億元38億元原始征途征途IP小程序其他征途手游王者征途(H5)球球大作戰無主王座(wind預期)太空行動全球化SLG征途系列端游完美世界完美世界100億元100億元夢幻新誅仙女神異聞錄:夜幕魅影誅仙一拳超人:世界完美世界乖離性百萬亞瑟王(wind預期)天龍八部幻塔經典端游資料來源：公司公告，data.ai，七麥數據，wind一致預期，華安證券研究所測算49敬請參閱末頁重要聲明及評級說明游戲行業一張表游戲行業一張表備注：備注：絕大多數上市公司不對具體游戲產品收入流水進行披露，以下年化流水為結合第三方數據的測算值，同時將具體數值隱去，僅展示通過數據條展示游戲之間的量級差異，方

129、便閱讀者理解公司收入的產品驅動因素。圖表圖表6363：游戲行業一張表：游戲行業一張表（第（第4 4部分部分/共共4 4部分）部分）公司名稱公司名稱24年預估收入24年預估收入老游戲老游戲年化流水年化流水儲備游戲儲備游戲姚記科技姚記科技57億元57億元捕魚系列捕魚游戲迭代 捕魚炸翻天休閑游戲 指尖捕魚(wind預期)電魂網絡電魂網絡10億元10億元夢三國(端游)螺旋勇士其余手游野蠻人大作戰2 夢三國手游代號:一劍(wind預期)流浪方舟游動網絡 華武戰國資料來源：公司公告，data.ai，七麥數據，wind一致預期，華安證券研究所測算50敬請參閱末頁重要聲明及評級說明AI+游戲：游戲：Pika多

130、模態視頻生成工具促進游戲內容生成多模態視頻生成工具促進游戲內容生成 Pika基本情況：1）產品形態：支持3種AI視頻生成方式，文生視頻，圖生視頻，和視頻轉視頻。同時，有視頻擴展(Expand Canvas)和區域修改(Modify Region)功能，可以在生成視頻后進行二次編輯。2）成立半年，完成3輪融資，獲得5500萬美元融資，獲得諸多硅谷投資人青睞，估值超過2億美元。Pika的出現可極大拓展泛娛樂可極大拓展泛娛樂/游戲產品游戲產品AIGCAIGC內容豐富度；內容豐富度；它有機會在工具側將游戲CG動畫，短劇視頻作品，和交互式游戲打通。圖表圖表6464：PikaPika實例展示實例展示資料來

131、源：Pika官網，華安證券研究所51敬請參閱末頁重要聲明及評級說明AI+游戲：游戲：Stable Diffusion等等AIGC工具不斷深入游戲美術的工作流工具不斷深入游戲美術的工作流 AIGCAIGC美術工具逐步走向成熟，在游戲工業中使用場景不斷增多。美術工具逐步走向成熟，在游戲工業中使用場景不斷增多。Stable Diffusion由于是開源模塊，所以在生成作品的畫風上有較多的可拓展性，可以較好的結合美術畫師自己的藝術風格，訓練自己獨家的小模型，進一步提高創意生成效率，促進游戲工業化。圖表圖表6565：AIGCAIGC介入美術的工作流介入美術的工作流資料來源：CSDN,GitHub，華安證

132、券研究所整理訓練訓練 找到80-100張素材圖 打Tag，讓AI理解某個詞語等于某個特征 LoRA+SD，LoRA的訓練邏輯是首先凍結SD模型的權重，然后在SD模型的U-Net結構中注入LoRA模塊，將其并與crossattention模塊結合，并只對這部分參數進行微調訓練需求生成需求生成 需求清晰：需求清晰：將需求用ChatGPT轉化為文生圖等可以用的關鍵詞；然后，文生圖，生成概念稿，和策劃去對需求，美術可以直接在這個基礎上修改 需求不清晰：需求不清晰：可以拿之前的圖片素材，圖生圖，生成模糊需求的概念圖 利用Controlnet，避免不穩定生成，可以把圖片中的線稿、姿勢等檢測出來工業化范式

133、固定角色LoRA 固定場景LoRA 固定畫風LoRA 文生圖或圖生圖去生成創意進行搭配 其他：其他：1）畫師想法和輸入越多，內容確定性越強，AI效益將遞減，需要做好取舍；2）買量驅動型游戲產品，品質要求不高，受益于AIAIGCAIGC介入游戲美術的工作流介入游戲美術的工作流52敬請參閱末頁重要聲明及評級說明AI+游戲：游戲：AI Agents(AI智能體智能體/AI助理助理)與游戲進行有機結合與游戲進行有機結合 比爾蓋茨看好比爾蓋茨看好AI AgentsAI Agents的未來。的未來。2023年11月，比爾蓋茨在個人博客中寫道“Android、iOS和Windows都是平臺，AI Agent

134、將成為下一個平臺”。AI Agents可以更好的解決用戶提出的粗線條需求，通過自主感知和規劃決策解決具體問題。AI AgentsAI Agents和游戲也有緊密的結合和游戲也有緊密的結合。2023年8月11日“斯坦福AI小鎮”開源。25個AI智能體在虛擬小鎮中生活，會溝通，討論八卦，社交，舉辦派對等。這篇對應的論文是2023年4月，斯坦福大學的6名AI科學家近期發表了一篇有趣的論文“Generative Agents:Interactive Simulacra of Human Behavior”。圖表圖表6666：AIAI智能體智能體(AI Agents)(AI Agents)與斯坦福西部小

135、鎮與斯坦福西部小鎮資料來源：arXiv，斯坦福大學，華安證券研究所整理53敬請參閱末頁重要聲明及評級說明小程序游戲小程序游戲-空間有多大？空間有多大？23年400億銷售額，26年有望突破700億50 80 224 314 423 508 146 155 177 196 206 214 -200 400 600 800202120222023E2024E2025E2026EIAP(充值內購)IAA(小游戲內置廣告)（單位（單位:億元億元)202120222023E2024E2025E2026EIAP(充值內購充值內購)50 80 224 314 423 508 yoy%0.0%60.0%180.

136、0%40.0%35.0%20.0%占比25.5%34.0%55.9%61.5%67.3%70.3%IAA(小游戲內置廣告小游戲內置廣告)146 155 177 196 206 214 yoy%4.3%6.2%14.0%11.0%5.0%4.0%占比74.5%66.0%44.1%38.5%32.7%29.7%用戶用戶(億人億人)4.05.05.45.86.16.6 yoy%7.0%8.0%6.0%8.0%年付費率年付費率3.0%3.0%5.5%7.0%8.0%8.8%+/-pct0.0%2.5%1.5%1.0%0.8%所有用戶年客單價所有用戶年客單價(元元)12.516.041.954.369.

137、176.8 yoy%28.0%161.7%29.6%27.4%11.1%小程序游戲銷售額總計小程序游戲銷售額總計196 235 401 510 629 722 yoy%3.2%19.9%70.5%27.2%23.5%14.8%我們將在接下來的報告中，定量分析我們將在接下來的報告中，定量分析3 3件事：小程序游戲空間有多大？為什么？那又怎么樣？件事：小程序游戲空間有多大？為什么？那又怎么樣？20232023年預計小程序游戲銷售額年預計小程序游戲銷售額401401億元；億元；其中IAP充值內購(即玩家道具消費充值的流水)占比55.9%，有希望達到224億元；IAA小程序內置廣告(即游戲內的一些廣告

138、位，激勵廣告等等)占比44.1%，有希望達到177億元）；2022年基數較低，2023年微信平臺開始重視小程序平臺發展，同時平臺出現了現象級的游戲產品，包括三七互娛的尋道大千(月活峰值5000萬人+)，豪騰嘉科的咸魚之王(月活峰值1.8億人+）。圖表圖表6767：小程序游戲市場空間：小程序游戲市場空間(IAP+IAA)(IAP+IAA)資料來源：微信公開課，Questmobile，華安證券研究所測算54敬請參閱末頁重要聲明及評級說明小程序游戲小程序游戲-為什么有這么大空間？為什么有這么大空間？對標頁游與端游時代的增長模式 小程序游戲目前處于快速增長早期：由于三七互娛，愷英網絡等公司已經普遍開始

139、布局小程序游戲，同時微信加大了小程序游戲平臺的推廣力度，頁游與小程序游戲的用戶畫像有相似性。如果對標2012-2015年“頁游快速成長期”的頁游與端游比例情況來看，預計自25年開始，小程序游戲市場空間有望達到手機游戲市場空間的30%左右。經過我們測算，2026年小程序游戲市場空間有望達到722億元(其中，IAP 508億元，IAA 214億元)。復合增長率來看，小程序小程序游戲游戲2323-2626年年CAGRCAGR預計預計21.7%21.7%；其中，；其中，IAP(IAP(充值內購充值內購)23)23-2626年年CAGRCAGR預計預計31.4%31.4%。圖表圖表6868：頁游：頁游/

140、端游市場空間比例端游市場空間比例資料來源：伽馬數據，華安證券研究所測算0%10%20%30%40%20082009201020112012201320142015頁游/端游市場空間比例1,581 2,097 2,255 1,931 2,039 2,163 2,301-20%-10%0%10%20%30%40%-500 1,000 1,500 2,000 2,50020192020202120222023 E2024 E2025 E中國移動游戲市場 yoy%圖表圖表6969：中國移動游戲市場空間：中國移動游戲市場空間55敬請參閱末頁重要聲明及評級說明小程序游戲小程序游戲-成長機遇意味著什么？成長

141、機遇意味著什么？二線游戲廠商目標用戶的市場空間3年CAGR 20%圖表圖表7070：小程序游戲市場空間：小程序游戲市場空間(IAP+IAA)(IAP+IAA)資料來源：伽馬數據，華安證券研究所測算 由于騰訊、網易、米哈游體量較大，同時產品調性不符合小程序游戲平臺，我們認為騰訊、網易、米哈游參與小程序游戲更多是以品牌曝光引流的形式出現，并不會對其余游戲公司產生真正意義的競爭。對于三七互娛、愷英網絡、吉比特等20余家A股和港股主要的游戲公司(下文暫定義為二線游戲廠商下文暫定義為二線游戲廠商)而言，以下2部分市場空間加總，才是其目標客群所對應的實際市場空間：1）排除掉騰訊、網易、和米哈游銷售額的國內

142、手游市場空間；2）小程序游戲賽道帶來的增量。經過測算，我們預計，經過測算，我們預計，20222022年年二線游戲廠商市場空間二線游戲廠商市場空間571571億元億元，20252025年年二線游戲廠商市場空間線游戲廠商市場空間994994億元億元，3 3年復合增長率年復合增長率(CAGR)(CAGR)達到達到20.3%20.3%。20222023 E2024 E2025 E中國手游市場空間(億元)(不包括騰訊網易米哈游)中國手游市場空間(億元)(不包括騰訊網易米哈游)491 480 541 570 小程序游戲賽道增量80 224 314 423 二線游戲廠商目標市場空間571 704 855 9

143、94 yoy%-33.7%23.3%21.5%16.3%491 480 541 570 80 224 314 423-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%-200 400 600 800 1,000 1,20020222023 E2024 E2025 E中國手游市場空間(億元)(不包括騰訊網易米哈游)小程序游戲賽道增量 yoy%56敬請參閱末頁重要聲明及評級說明騰訊控股：期待騰訊控股：期待元夢之星元夢之星成為國內游戲新代表作成為國內游戲新代表作騰訊控股(0700.HK)-核心財務指標騰訊控股(0700.HK)-核心財務指標2023/11/2020

144、222023E2024E2025E1Q232Q233Q234Q23E營業收入營業收入554,552 611,530 667,224 730,214 149,986 149,208 154,625 157,711 yoy,%-1.0%10.3%9.1%9.4%10.7%11.3%10.4%8.8%qoq,%3.5%-0.5%3.6%2.0%增值服務增值服務287,565 302,443 316,805 330,670 79,337 74,211 75,748 73,147 yoy,%-1.4%5.2%4.7%4.4%9.1%3.5%4.2%3.9%qoq,%12.7%-6.5%2.1%-3.4%

145、國內游戲國內游戲123,900 128,477 132,943 137,561 35,100 31,800 32,700 28,877 yoy,%-2.0%7.0%6.7%6.0%10.8%4.7%7.2%5.2%qoq,%15.6%-7.9%3.4%-4.4%國際游戲國際游戲46,900 54,282 61,971 69,094 13,200 12,700 13,300 15,082 yoy,%3.1%15.7%14.2%11.5%24.5%18.7%13.7%8.5%qoq,%-5.0%-3.8%4.7%13.4%線上廣告線上廣告82,729 99,955 116,831 132,813

146、20,964 25,003 25,721 28,267 yoy,%-6.7%20.8%16.9%13.7%16.5%34.2%20.0%14.6%qoq,%-15.0%19.3%2.9%9.9%金融科技和企服金融科技和企服177,064 204,496 228,641 261,878 48,701 48,635 52,048 55,112 yoy,%2.8%15.5%11.8%14.5%13.9%15.2%16.1%16.7%qoq,%3.1%-0.1%7.0%5.9%毛利潤毛利潤238,746 293,031 329,631 362,861 68,182 70,840 76,523 77,4

147、86 yoy,%-2.9%22.7%12.5%10.1%19.5%22.4%23.5%25.3%qoq,%10.3%3.9%8.0%1.3%of Revenue43.1%47.9%49.4%49.7%45.5%47.5%49.5%49.1%SG&A支出-135,925 -137,854 -151,899-166,961-31,660 -33,729 -34,201 -38,264%of Revenue-24.5%-22.5%-22.8%-22.9%-21.1%-22.6%-22.1%-24.3%經調整營業利潤經調整營業利潤153,538 205,836 231,020 252,940 48,3

148、89 50,122 55,483 51,842 yoy,%-4%34.1%12.2%9.5%32.4%36.7%35.6%31.5%qoq,%22.7%3.6%10.7%-6.6%of Revenue28%33.7%34.6%34.6%32.3%33.6%35.9%32.9%經調整凈利潤經調整凈利潤115,649 154,398 189,400 210,841 32,538 37,548 44,921 39,391 yoy,%-6.6%33.5%22.7%11.3%27.4%33.4%39.3%32.6%qoq,%9.5%15.4%19.6%-12.3%of Revenue20.9%25.2%

149、28.4%28.9%21.7%25.2%29.1%25.0%23Q3增值服務757.48億元(yoy 4.2%,qoq 2.1%)。國內游戲收入327億元(yoy 7.2%,qoq 3.4%)，國際游戲收入133億元(yoy 13.7%,qoq 4.7%)。王者榮耀流水持續穩健，持續保持國內手游IOS暢銷榜第一名。公司將持續打造小程序游戲生態，并不會下場去直接參與小程序游戲的競爭。公司游戲產品儲備中有9個重點產品。自有IP：王者榮耀世界，Valorant手游，三角洲行動；外部IP:怪物獵人，刺客信條，海賊王(one piece)；高潛新IP：元夢之星，夜鶯(nightgale)，白荊回廊(as

150、h echoes)。圖表圖表7171：騰訊控股利潤表摘要：騰訊控股利潤表摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所57敬請參閱末頁重要聲明及評級說明騰訊控股：期待騰訊控股：期待元夢之星元夢之星成為國內游戲新代表作成為國內游戲新代表作圖表圖表7272：騰訊國內手機游戲收入：騰訊國內手機游戲收入資料來源：Sensor Tower，公司季報，華安證券研究所 王者榮耀與和平精英作為國民級常青手游，2款游戲收入每年約700億元-800億元之間，占國內游戲收入50%以上。王者榮耀采用MOBA玩法，和平精英采用射擊競技玩法，有穩定復購人群，同時一直有較好的競技表現。國內游戲產品收入拆分(億元)國內游戲產品收入拆

151、分(億元)1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E國內手機游戲國內手機游戲23,446 23,074 23,600 20,400 23,900 23,300 22,400 18,700 24,600 22,600 23,217 20,214 yoy,%26.9%18.4%6.7%1.1%1.9%1.0%-5.1%-8.3%2.9%-3.0%3.6%8.1%qoq,%16.2%-1.6%2.3%-13.6%17.2%-2.5%-3.9%-16.5%31.6%-8.1%2.7%-12.9%王者榮耀和平精英穿越火線:槍戰王者QQ飛車火影忍者英

152、雄聯盟手游金鏟鏟之戰黎明覺醒:生機歡樂斗地主完美世界天涯明月刀QQ炫舞使命召喚手游光與夜之戀暗區突圍麻將來了(QQ麻將)58敬請參閱末頁重要聲明及評級說明騰訊控股：期待騰訊控股：期待元夢之星元夢之星成為國內游戲新代表作成為國內游戲新代表作游戲名稱版號平臺合作方游戲類型無畏契約是PCRiot games射擊命運方舟是PCSmile GateMMORPG合金彈頭覺醒是移動Tencent射擊白夜極光是移動TencentRPG末刀是移動/PCTencent動作西行記燃魂是移動kuaishouRPG冒險島：楓之傳說是移動NEXONMMORPG戰地無疆是移動RastarSLG卡拉彼丘是移動/PCiDrea

153、mSky射擊手工星球是移動Tencent沙盒新天龍八部是移動TencentMMORPG重生邊緣是PCTencent射擊全境封鎖2是PCUbisoft射擊高能英雄是移動Tencent射擊七人傳奇：光與暗之交戰是移動KodanshaRPG/策略勁樂幻想是移動Tencent音樂石器時代：覺醒是移動愷英MMORPG近期已上線游戲近期已上線游戲游戲名稱版號平臺合作方游戲類型元夢之星是移動Tencent派對極品飛車是移動Tencent競速王者榮耀：星之破曉是移動Tencent動作寶可夢大集結是移動/主機 NintendoMOBA寶石大亂斗是移動Tencent休閑沖呀！餅干人：王國是移動Devsisters

154、模擬游戲饑荒：新家園是移動Shengqu生存航海王：壯志雄心是移動Tencent動作王者榮耀：自走棋是移動TencentSLG王者榮耀：世界否移動/PCTencent開放世界地下城與勇士是移動NEXONMMOACT未上線游戲重點未上線游戲重點圖表圖表7575：產品儲備：產品儲備PipelinePipeline資料來源：公司公告，公司官網，華安證券研究所圖表圖表7373：蛋仔派對：蛋仔派對資料來源：公司官網，華安證券研究所資料來源：公司官網，華安證券研究所圖表圖表7474：王者榮耀星之破曉：王者榮耀星之破曉騰訊儲備游戲中蛋仔派對(12月15日上線)和王者榮耀星之破曉有較高關注度，分別采用派對游戲

155、玩法和動作游戲玩法。59敬請參閱末頁重要聲明及評級說明網易網易-S S：儲備游戲：儲備游戲燕云十六聲燕云十六聲預計預計2424年開始貢獻利潤年開始貢獻利潤網易網易-S(9999.HK)2023/11/19單位單位:百萬百萬RMB20222023 E2024 E2025 E2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 E營業收入營業收入96,496 104,789 116,904 129,251 23,556 23,159 24,427 25,354 25,046 24,011 27,270 28,461 游戲74,566 82,631

156、92,051 101,440 18,642 18,140 18,699 19,086 20,066 18,799 21,780 21,987 有道5,013 5,514 6,286 7,103 1,201 956 1,402 1,454 1,163 1,207 1,539 1,605 云音樂8,992 8,020 8,822 9,793 2,067 2,192 2,357 2,376 1,960 1,949 1,973 2,139 創新和其他7,924 8,625 9,746 10,915 1,646 1,872 1,968 2,438 1,858 2,057 1,979 2,731 毛利潤毛

157、利潤52,766 63,970 71,896 79,618 12,836 12,941 13,744 13,244 14,897 14,375 16,966 17,731 銷售費用13,403 13,387 16,717 18,224 2,915 3,301 3,769 3,418 2,905 3,272 3,567 3,643 管理費用4,696 5,014 4,910 6,075 1,016 1,113 1,264 1,303 1,022 1,132 1,494 1,366 研發費用15,039 16,759 18,471 20,939 3,398 3,582 3,969 4,090 3,

158、750 3,909 4,347 4,753 營業利潤營業利潤19,629 28,810 31,798 34,381 5,507 4,946 4,742 4,433 7,220 6,063 7,558 7,969 歸母凈利潤歸母凈利潤(Non-GAAP)22,808 33,057 34,178 38,014 5,118 6,035 7,470 4,811 7,566 9,017 8,645 7,829%yoy營業收入營業收入10.1%8.6%11.6%10.6%12.7%12.8%10.1%5.7%6.3%3.7%11.6%12.3%游戲9.9%10.8%11.4%10.2%15.7%15.0%

159、9.1%1.6%7.6%3.6%16.5%15.2%有道-6.4%10.0%14.0%13.0%-10.4%-26.1%1.1%9.0%-3.1%26.2%9.7%10.4%云音樂28.5%-10.8%10.0%11.0%38.6%29.5%22.5%25.8%-5.2%-11.1%-16.3%-10.0%創新和其他6.6%8.8%13.0%12.0%-16.4%6.1%13.6%23.9%12.8%9.9%0.5%12.0%毛利潤毛利潤12.3%21.2%12.4%10.7%16.1%15.7%16.4%2.5%16.0%11.1%23.4%33.9%營業利潤營業利潤19.6%46.8%10

160、.4%8.1%28.8%31.6%25.6%-3.8%31.1%22.6%59.4%79.8%歸母凈利潤歸母凈利潤(Non-GAAP)15.4%44.9%3.4%11.2%0.7%42.7%93.6%-27.1%47.8%49.4%15.7%62.7%營收占比營收占比游戲77.3%78.9%78.7%78.5%79.1%78.3%76.6%75.3%80.1%78.3%79.9%77.3%有道5.2%5.3%5.4%5.5%5.1%4.1%5.7%5.7%4.6%5.0%5.6%5.6%云音樂9.3%7.7%7.5%7.6%8.8%9.5%9.7%9.4%7.8%8.1%7.2%7.5%創新和

161、其他8.2%8.2%8.3%8.4%7.0%8.1%8.1%9.6%7.4%8.6%7.3%9.6%毛利潤毛利潤54.7%61.0%61.5%61.6%54.5%55.9%56.3%52.2%59.5%59.9%62.2%62.3%銷售費用13.9%12.8%14.3%14.1%12.4%14.3%15.4%13.5%11.6%13.6%13.1%12.8%管理費用4.9%4.8%4.2%4.7%4.3%4.8%5.2%5.1%4.1%4.7%5.5%4.8%研發費用15.6%16.0%15.8%16.2%14.4%15.5%16.2%16.1%15.0%16.3%15.9%16.7%營業利潤

162、營業利潤20.3%27.5%27.2%26.6%23.4%21.4%19.4%17.5%28.8%25.2%27.7%28.0%歸母凈利潤歸母凈利潤(Non-GAAP)23.6%31.5%29.2%29.4%21.7%26.1%30.6%19.0%30.2%37.6%31.7%27.5%圖表圖表7676：網易：網易-S S利潤表摘要利潤表摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所 23Q3營業收入272.7億元(yoy 11.6%,qoq 13.6%)，基本符合市場預期；23Q3歸母凈利潤(Non-GAAP)86.45億元(yoy 15.7%,qoq-4.1%)，超出市場預期。公司毛利率的百分比連

163、續3個季度環比提高，23Q3毛利率達到62.2%，很大程度受益于代理游戲比例下降，及支付渠道的優化(帶來ios和安卓分成降低)。發行經典游戲夢幻西游、大話西游、率土之濱和陰陽師等經典游戲穩定貢獻收益，逆水寒、蛋仔派對、和巔峰極速、全明星街球派對等新游戲持續驅動公司利潤邊際增長。60敬請參閱末頁重要聲明及評級說明網易網易-S S：儲備游戲：儲備游戲燕云十六聲燕云十六聲預計預計2424年開始貢獻利潤年開始貢獻利潤圖表圖表7777：網易游戲國內手游收入（億元）：網易游戲國內手游收入（億元）發行經典游戲夢幻西游、大話西游、率土之濱和陰陽師等經典游戲穩定貢獻收益，逆水寒、蛋仔派對、和巔峰極速、全明星街球

164、派對等新游戲持續驅動公司利潤邊際增長。資料來源：Sensor Tower，公司季報，華安證券研究所國內手游收入(億元)國內手游收入(億元)2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 2023Q4 E逆水寒手游蛋仔派對夢幻西游率土之濱暗黑破壞神無盡的拉格朗日陰陽師大話西游倩女幽魂明日之后一夢江湖哈利波特光遇天諭第五人格其他其他2.973.061.048.255.362.274.0922.563.5122.0269.6844.06國內手游收入總計(億元)國內手游收入總計(億元)94.1685.8090.999

165、9.3094.3492.61100.1899.96108.26107.84137.78124.1561敬請參閱末頁重要聲明及評級說明網易網易-S S：儲備游戲：儲備游戲燕云十六聲燕云十六聲預計預計2424年開始貢獻利潤年開始貢獻利潤網易游戲產品儲備網易游戲產品儲備(Pipeline)2023/11/19游戲名稱游戲名稱游戲種類游戲種類平臺平臺版號批準版號批準版號日期版號日期已上線游戲已上線游戲大話西游歸來休閑移動是22/11/17超凡先鋒大逃殺移動是23/1/17巔峰極速賽車競速移動是22/12/28逆水寒手游MMORPG 移動是23/1/17三國誅將錄動作移動是19/10/25全明星街球派對

166、體育移動是22/9/13待上線游戲待上線游戲零號任務動作移動是23/3/22燕云十六聲RPG跨平臺是23/6/20七日世界開放世界PC是23/5/23代號：無限大開放世界跨平臺是22/9/13突襲：暗影傳說MMORPG 移動是22/12/28幻想生活模擬移動是22/12/28夢幻西游：時空MMORPG PC是23/2/10蒸汽戰機：聯盟策略移動是21/6/28龍之靈域MMORPG 移動是17/8/9月神的迷宮卡牌移動是20/7/1永劫無間手機版動作移動否指環王:紛爭策略移動是23/8/25射雕武俠移動是23/10/25圖表圖表7878：網易：網易-S S產品儲備產品儲備(pipeline)(p

167、ipeline)資料來源：公司公告，華安證券研究所圖表圖表7979：燕云十六聲：燕云十六聲資料來源：公司官網，華安證券研究所圖表圖表8080：蛋仔派對：蛋仔派對資料來源：公司官網，華安證券研究所 公司2024年6月底之前將上線重磅手機游戲燕云十六聲，該游戲采取動作武俠開放世界玩法，在PC和手機游戲均有布局。公司2023年積極推廣的派對游戲蛋仔派對，在未來仍然有機會持續獲得國內休閑派對游戲的市場份額，并且進行出海。從游戲研發周期和回報周期來看，公司海外投資的工作室有機會在2025年之后逐步開始對公司產生收入貢獻。62敬請參閱末頁重要聲明及評級說明三七互娛：向小程序游戲轉型，三七互娛：向小程序游戲

168、轉型，尋道大千尋道大千持續驅動收入增長持續驅動收入增長三七互娛202120222023 E2024 E2025 E1Q232Q233Q234Q23E營業收入16,216 16,406 16,555 18,644 20,534 3,765 3,996 4,282 4,512 yoy%12.6%1.2%0.9%12.6%10.1%-7.9%-0.2%19.4%-4.6%qoq%-20.4%6.1%7.2%5.4%毛利潤13,750 13,357 13,193 14,868 16,739 2,945 3,151 3,442 3,655 yoy%8.8%-2.9%-1.2%12.7%12.6%-16.

169、5%-4.6%22.9%-1.8%毛利率84.8%81.4%79.7%79.7%81.5%78.2%78.8%80.4%81.0%銷售和管理費用9,588 9,259 9,086 9,564 10,521 2,044 2,492 2,248 2,301 yoy%11.8%-3.4%-1.9%5.3%10.0%-15.4%16.8%14.2%-16.0%費用率%59.1%56.4%54.9%51.3%51.2%54.3%62.4%52.5%51.0%研發費用1,250 905 754 1,019 1,019 200 188 185 180 yoy%12.4%-27.6%-16.7%35.2%0.

170、0%-27.5%-14.8%-22.3%6.3%費用率%7.7%5.5%4.6%5.5%5.0%5.3%4.7%4.3%4.0%營業利潤3,261 3,309 3,690 4,252 5,160 853 545 1,073 1,218 yoy%0.1%1.5%11.5%15.2%21.3%0.2%-45.5%67.3%49.2%qoq%4.4%-36.0%96.8%13.5%營業利潤率%20.1%20.2%22.3%22.8%25.1%22.6%13.6%25.1%27.0%歸母凈利潤2,876 2,954 3,255 3,802 4,370 775 451 966 1,063 yoy%4.2

171、%2.7%10.2%16.8%15.0%1.9%-51.7%72.1%52.4%qoq%11.0%-41.7%114.0%10.0%凈利潤%17.7%18.0%19.7%20.4%21.3%20.6%11.3%22.6%23.6%23Q3營業收入42.82億元(yoy 19.43%，qoq 7.17%)，歸母凈利潤9.66億元(yoy 72.06%,qoq 114.0%)。尋道大千(小程序游戲)、凡人修仙傳和最后的原始人等驅動邊際增長，斗羅大陸：魂師對決和Puzzles&Survival玩家群體付費意愿穩固。長線運營階段游戲斗羅大陸：魂師對決、叫我大掌柜、和Puzzles&Survival(海

172、外上線)等持續貢獻收入；新近上線包括，尋道大千和凡人修仙傳；儲備游戲包括：1)自研：養成宮斗扶搖一夢，Q版MMO空之勇者，神話卡牌龍與愛麗絲，魔幻MMO失落之門：序章，和代號斗羅MMO等；2）代理：巨獸題材SLGMecha Domination(海外上線)，西方魔幻SLGPuzzles&Chaos(海外上線)等。圖表圖表8181：三七互娛財務摘要：三七互娛財務摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所63敬請參閱末頁重要聲明及評級說明完美世界：期待完美世界：期待女神異聞錄女神異聞錄和和一拳超人一拳超人等貢獻未來收入增長等貢獻未來收入增長完美世界20222023 E2024 E2025 E1Q232

173、Q233Q234Q23E營業收入7,670 8,076 9,277 10,474 1,904 2,556 1,736 1,881 yoy%-10.0%5.3%14.9%12.9%-10.6%42.4%-2.9%-4.0%qoq%-2.8%34.3%-32.1%8.4%毛利潤5,250 4,997 6,071 6,848 1,241 1,370 1,104 1,283 yoy%0.3%-4.8%21.5%12.8%-15.1%13.7%-16.1%1.1%毛利率68.4%61.9%65.4%65.4%65.2%53.6%63.6%68.2%銷售和管理費用1,843 2,053 2,215 2,3

174、57 428 701 379 545 yoy%-32.2%11.4%7.9%6.4%-9.1%78.4%-18.1%5.6%費用率%24.0%25.4%23.9%22.5%22.5%27.4%21.8%29.0%研發費用2,290 2,125 2,424 2,788 553 508 528 535 yoy%3.6%-7.2%14.1%15.0%-1.9%4.1%-8.4%-19.1%費用率%29.9%26.3%26.1%26.6%29.1%19.9%30.4%28.4%營業利潤1,473 974 1,503 1,859 250 191 273 260 yoy%885.9%-33.9%54.3%

175、23.7%-71.5%-39.0%-9.7%1552.0%qoq%1494.0%-23.7%43.2%-4.6%營業利潤率%19.2%12.1%16.2%17.8%13.1%7.5%15.7%13.8%歸母凈利潤1,377 836 1,242 1,541 241 139 235 221 yoy%273.1%-39.3%48.6%24.1%-71.3%-53.4%-22.9%441.2%qoq%472.6%-42.6%69.4%-5.9%凈利潤%18.0%10.3%13.4%14.7%12.7%5.4%13.5%11.8%23Q3營業收入17.36億元(yoy-2.94%,qoq-32.10%)

176、，歸母凈利潤2.35億元(yoy-22.89%,qoq 69.37%)。公司收入同比輕微下降，主要系部分老游戲產品周期下行影響，但是由于公司23年上線了天龍八部2并且該款游戲在2023Q3確認了部分收入，所以抵消了一部分產品流水下滑的影響。同時由于公司在買量上投放較為審慎，所以當期利潤狀況較好。主要產品儲備期待女神異聞錄(有版號，截止到23Q3已經完成2次測試)、一拳超人：世界(有版號,23年10月海外測試)、端游誅仙世界、和端游Perfect New World。公司2024年將是重要產品密集釋放的關鍵年份。圖表圖表8282：完美世界財務摘要：完美世界財務摘要資料來源：公司公告，華安證券研究

177、所64敬請參閱末頁重要聲明及評級說明愷英網絡：傳奇游戲收入穩健，積極轉型拓展品類愷英網絡：傳奇游戲收入穩健，積極轉型拓展品類愷英網絡20222023 E2024 E2025 E1Q232Q233Q234Q23E營業收入3,726 4,227 5,229 6,269 955 1,022 1,053 1,197 yoy%56.8%13.5%23.7%19.9%-7.2%4.2%29.1%33.0%qoq%6.1%7.0%3.1%13.7%毛利潤2,795 3,524 4,337 5,220 800 861 881 982 yoy%66.2%26.1%23.1%20.4%11.0%19.2%36.6

178、%38.9%毛利率75.0%83.4%82.9%83.3%83.8%84.3%83.7%82.0%銷售和管理費用967 1,361 1,524 1,881 311 301 368 381 yoy%83.9%40.8%11.9%23.5%12.5%57.1%57.1%44.0%費用率%26.0%32.2%29.1%30.0%32.6%29.5%35.0%31.8%研發費用511 543 743 977 95 111 125 211 yoy%50.7%6.2%36.8%31.5%14.0%4.1%30.0%-5.9%費用率%13.7%12.8%14.2%15.6%10.0%10.9%11.9%17

179、.6%營業利潤1,341 1,659 2,105 2,368 390 497 378 394 yoy%47.9%23.8%26.9%12.5%11.8%5.6%11.6%115.9%qoq%113.4%27.6%-24.0%4.4%營業利潤率%36.0%39.3%40.3%37.8%40.8%48.7%35.9%32.9%歸母凈利潤1,025 1,438 1,838 2,058 290 434 358 356 yoy%77.8%40.3%27.8%12.0%16.7%14.6%25.0%219.4%qoq%160.3%49.9%-17.6%-0.7%凈利潤%27.5%34.0%35.1%32.

180、8%30.3%42.5%34.0%29.7%公司23Q3營業收入10.53億元(yoy 29.1%，qoq 3.1%)，歸母凈利潤3.58億元(yoy 25.05%,qoq-17.58%)。23年8月旗下浙江盛和已經完成工商變更手續，剩余股權收購完成，并入愷英網絡。公司23Q3原始傳奇王者傳奇天使之戰永恒聯盟等長線產品穩定運營貢獻收入，邊際上新倚天屠龍記、全民江湖、仙劍奇俠傳：新的開始等貢獻一部分收入增量。公司新產品仙劍奇俠傳：新的開始，在小程序端表現亮眼，位于暢銷榜前10，對應的App版預計23Q4上線。目前，公司的游戲新產品或儲備產品包括：石器時代：覺醒(已經與10月26日上線)，納薩力克

181、之王(11月上線)，歸隱山居圖、龍騰傳奇、妖怪正傳2、臨仙、斗羅大陸誅邪傳說、代號：盜墓、代號：轉生史萊姆，同時還有一款VR游戲預計與23年內上線。圖表圖表8383：愷英網絡財務摘要：愷英網絡財務摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所65敬請參閱末頁重要聲明及評級說明吉比特20222023 E2024 E2025 E1Q232Q233Q234Q23E營業收入5,168 4,470 5,162 5,858 1,144 1,205 958 1,164 yoy%11.9%-13.5%15.5%13.5%-6.9%-6.0%-27.4%-13.0%qoq%-14.4%5.3%-20.5%21.5%毛利

182、潤4,585 3,959 4,630 5,243 1,010 1,069 838 1,042 yoy%17.0%-13.7%16.9%13.2%-9.3%-6.5%-25.1%-13.8%毛利率88.7%88.6%89.7%89.5%88.3%88.7%87.5%89.5%銷售和管理費用1,742 1,569 1,572 1,854 444 394 335 396 yoy%11.8%-9.9%0.1%18.0%9.2%-15.6%-37.6%19.7%費用率%33.7%35.1%30.4%31.7%38.8%32.7%35.0%34.0%研發費用673 734 772 911 174 195

183、182 182 yoy%10.5%9.2%5.1%18.0%2.4%-6.2%9.8%42.1%費用率%13.0%16.4%15.0%15.5%15.2%16.2%19.0%15.7%營業利潤2,321 1,893 2,412 2,635 457 625 321 490 yoy%8.9%-18.4%27.4%9.3%-17.5%7.1%-40.4%-24.0%qoq%-29.0%36.7%-48.6%52.5%營業利潤率%44.9%42.3%46.7%45.0%40.0%51.9%33.5%42.1%歸母凈利潤1,461 1,166 1,464 1,655 307 369 183 307 yo

184、y%-0.5%-20.2%25.6%13.0%-12.3%9.1%-43.3%-31.7%qoq%-31.7%20.5%-50.4%67.3%凈利潤%28.3%26.1%28.4%28.2%26.8%30.7%19.1%26.4%吉比特：期待吉比特：期待勇者與裝備勇者與裝備后續推廣，及后續推廣，及不朽家族不朽家族最終上線表現最終上線表現 公司23Q3營業收入9.58億元(yoy-27.4%，qoq-20.5%)，歸母凈利潤1.83億元(yoy-43.3%,qoq-50.4%)。主要系問道手游和一念逍遙手游均同比下降較多，但公司23Q3減少了部分買量投放，銷售費用同比下降。自研游戲關注勇者與裝備

185、(代號bug)，該游戲已經上線小程序，不朽家族(已經于24年1月上線公測)，其他游戲關注皮卡堂之夢想起源(12月初上線)，和超進化物語2(預約中)。圖表圖表8484：吉比特財務摘要：吉比特財務摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所66敬請參閱末頁重要聲明及評級說明神州泰岳：游戲出海收入穩健，神州泰岳：游戲出海收入穩健，SLGSLG融合品類不斷擴張融合品類不斷擴張23Q3收入13.98億元(yoy 21.04%,qoq-3.05%)，歸母凈利潤1.59億元(yoy-1.57%，qoq-29.71%)。公司收入環比下滑主要系計算機收入確認有一定程度遞延導致，旗下殼木游戲收入穩定增長。公司主要的兩款

186、游戲產品穩中有升，今年前3季度均呈現上升趨勢；今年上半年旭日之城月均流水達到3500萬美元，戰火與秩序月均流水達到1300萬美元，兩款游戲分別上線5年和8年。根據Data.ai發布的“2023年9月中國游戲廠商應用出海收入排行榜”，旭日之城與戰火與秩序分別位列第7名與第22名。公司產品儲備包括2款游戲，科幻題材的代號DL(Dream Land)和文明題材的代號LOA，都采取了SLG+模擬經營玩法。圖表圖表8585：神州泰岳財務摘要：神州泰岳財務摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所神州泰岳20222023 E2024 E2025 E1Q232Q233Q234Q23E營業收入4,806 5,81

187、0 6,723 7,645 1,212 1,441 1,398 1,759 yoy%11.4%20.9%15.7%13.7%22.4%32.2%21.0%12.0%qoq%-22.8%18.9%-3.0%25.9%毛利潤2,902 3,694 4,225 4,849 775 896 885 1,137 yoy%8.1%27.3%14.4%14.8%29.8%34.0%25.1%22.4%毛利率60.4%63.6%62.8%63.4%64.0%62.2%63.3%64.6%銷售和管理費用2,034 2,409 2,666 3,014 480 572 647 711 yoy%8.9%18.5%10

188、.7%13.0%3.6%27.1%23.5%19.0%費用率%42.3%41.5%39.7%39.4%39.6%39.7%46.3%40.4%研發費用303 341 358 424 98 66 83 94 yoy%15.5%12.3%5.0%18.6%45.3%-12.8%8.9%11.5%費用率%6.3%5.9%5.3%5.6%8.1%4.6%5.9%5.3%營業利潤623 1,017 1,220 1,450 222 262 175 358 yoy%32.9%63.3%20.0%18.9%225.8%49.6%-4.8%82.9%qoq%13.4%18.3%-33.4%104.7%營業利潤率

189、%13.0%17.5%18.1%19.0%18.3%18.2%12.5%20.3%歸母凈利潤542 873 1,075 1,277 178 226 159 310 yoy%40.9%61.0%23.2%18.8%182.4%42.0%-1.5%95.4%qoq%12.3%26.8%-29.7%95.1%凈利潤%11.3%15.0%16.0%16.7%14.7%15.7%11.4%17.6%67敬請參閱末頁重要聲明及評級說明電魂網絡：電魂網絡：MOBAMOBA品類穩定貢獻收入，積極擴張游戲品類品類穩定貢獻收入，積極擴張游戲品類電魂網絡20222023 E2024 E2025 E1Q232Q233

190、Q234Q23E營業收入791 829 957 1,083 156 163 187 324 yoy%-20.6%4.9%15.4%13.2%-31.4%-21.2%1.7%87.0%qoq%-10.1%4.4%15.0%73.1%毛利潤647 673 791 895 126 133 153 261 yoy%-21.5%3.9%17.7%13.0%-33.7%-20.8%3.3%83.5%毛利率81.9%81.1%82.7%82.6%80.7%81.6%81.8%80.6%銷售和管理費用239 291 329 376 51 63 67 109 yoy%-10.8%21.7%13.4%14.2%-

191、23.5%12.9%25.0%75.1%費用率%30.2%35.0%34.4%34.7%32.8%39.0%35.7%33.7%研發費用190 190 222 249 41 43 32 74 yoy%-9.8%0.2%16.6%12.4%-8.6%-19.8%-33.7%73.2%費用率%24.0%22.9%23.2%23.0%26.2%26.5%17.3%22.8%營業利潤226 206 236 260 48 41 34 82 yoy%-44.6%-8.5%14.3%10.2%-43.5%-47.2%-36.0%990.7%qoq%542.1%-14.1%-16.8%137.9%營業利潤率%

192、28.5%24.9%24.6%24.0%31.0%25.5%18.4%25.3%歸母凈利潤201 190 211 232 47 39 28 76 yoy%-40.7%-5.4%11.0%10.1%-33.8%-46.8%-44.5%1210.7%qoq%717.9%-16.9%-29.8%174.5%凈利潤%25.4%22.9%22.0%21.4%30.4%24.2%14.8%23.4%23Q3收入1.87億元(yoy 1.66%,qoq 15.05%)，歸母凈利潤0.276億元(yoy-44.55%，qoq-29.75%)。公司老游戲夢三國、夢三國手游、我的俠客等平穩貢獻收入，旗下子公司游動

193、網絡研發實力強，持續貢獻出海利潤。公司重點儲備游戲包括野蠻人大作戰2、螺旋勇士和代號：一劍(修仙開放世界)等。電魂網絡以電競游戲見長，其核心游戲夢三國是第一批國產MOBA電競游戲，有較為忠實的核心用戶群。圖表圖表8686：電魂網絡財務摘要：電魂網絡財務摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所68敬請參閱末頁重要聲明及評級說明姚記科技：捕魚等休閑游戲持續貢獻收入姚記科技：捕魚等休閑游戲持續貢獻收入23Q3營業收入12.25億元(yoy 33.9%,qoq 5.8%)，歸母凈利潤1.49億元(yoy 47.56%,qoq-28.35%)。公司游戲和廣告業務持續貢獻利潤增長，廣告業務提升導致營業成本有

194、一定程度提升，但是整體公司的銷售費用由于游戲進入回報期，買量投放減少，同比下降33.4%。目前公司持續推動撲克牌生產線的產能擴張計劃，未來撲克產能有望進一步釋放。同時公司休閑游戲品類有望出海進一步擴大市場份額。圖表圖表8787：姚記科技財務摘要：姚記科技財務摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所姚記科技20222023 E2024 E2025 E1Q232Q233Q234Q23E營業收入3,915 4,397 5,106 5,816 1,188 1,158 1,225 826 yoy%2.8%12.3%16.1%13.9%17.6%30.3%33.9%-25.0%qoq%7.9%-2.5%5.

195、8%-32.6%毛利潤1,515 1,500 1,981 2,170 406 467 371 257 yoy%-2.2%-1.0%32.0%9.5%4.1%38.1%3.2%-39.9%毛利率38.7%34.1%38.8%37.3%34.2%40.3%30.3%31.1%銷售和管理費用704 518 592 650 105 167 136 110 yoy%-4.2%-26.4%14.4%9.8%-56.5%-9.3%-17.5%-3.3%費用率%18.0%11.8%11.6%11.2%8.8%14.4%11.1%13.3%研發費用265 210 240 282 63 55 58 33 yoy%

196、21.0%-20.6%14.2%17.6%10.0%-4.5%-30.2%-49.4%費用率%6.8%4.8%4.7%4.8%5.3%4.8%4.8%4.0%營業利潤437 783 1,025 1,141 240 251 188 104 yoy%-30.9%79.2%30.9%11.4%158.3%160.3%57.0%-18.7%qoq%88.0%4.5%-24.9%-44.9%營業利潤率%11.2%17.8%20.1%19.6%20.2%21.7%15.4%12.6%歸母凈利潤349 643 835 930 198 209 150 85 yoy%-39.2%84.4%29.9%11.4%1

197、16.0%111.9%47.6%51.3%qoq%252.3%5.6%-28.4%-43.2%凈利潤%8.9%14.6%16.3%16.0%16.7%18.1%12.2%10.3%69敬請參閱末頁重要聲明及評級說明游族網絡：少年系列打造國產游戲知名游族網絡：少年系列打造國產游戲知名IPIP23Q1-Q3歸母凈利潤0.1億元(yoy-85.9%)。核心游戲：公司專注于卡牌游戲的研發和發行，具備研運一體化的實力。其核心IP包括“少年系列”IP，包括少年三國志，少年三國志2，少年西游記，SLG玩法權力的游戲：凜冬將至，戰火與永恒(infinity Kingdom)。儲備游戲包括：3D回合制RPG手游

198、山海鏡花，二次元策略RPG卡牌手游緋色回響，少年系列卡牌少年三國志2，代理怪獸SLG手游代號S。特色：三體IP，三體游戲預計24年上線，有希望受益于24年B站三體番劇熱度。游族網絡1Q222Q223Q224Q2220221Q232Q233Q2323YTD營業收入營業收入545 479 438 519 1,981 474 372 333 1,179 yoy%-42.3%-41.8%-41.4%-24.8%-38.2%-13.0%-22.4%-23.9%-19.3%qoq%-21.1%-12.1%-8.6%18.6%-8.7%-21.6%-10.3%毛利潤244 245 180 125 794 1

199、88 162 200 551 yoy%-33.5%-18.4%-42.5%-55.0%-36.9%-22.7%-33.9%11.4%-17.6%毛利率44.7%51.1%41.1%24.1%40.1%39.7%43.6%60.1%46.7%銷售和管理費用123 114 116 186 539 113 153 104 370 yoy%-33.8%-44.0%-38.2%-3.5%-30.0%-8.0%34.5%-10.4%4.9%費用率%22.5%23.8%26.6%35.9%23.8%41.3%31.3%31.4%研發費用59 61 71 111 303 69 94 55 218 yoy%-3

200、7.9%-52.9%-25.2%25.4%-25.9%16.8%54.1%-22.7%14.0%費用率%10.8%12.8%16.3%21.5%14.5%25.3%16.6%18.5%營業利潤81 -3 -1 -702 -625 44 -91 60 13 yoy%-57.1%-103.9%-101.1%-322.5%-430.1%-46.1%-2914.8%6020.4%-83.2%qoq%149.0%-103.7%66.4%-69465.0%106.2%-306.5%166.0%營業利潤率%15.0%-0.6%-0.2%-135.3%-31.5%9.3%-24.4%17.9%1.1%歸母凈利

201、潤歸母凈利潤80 -9 3 -709 -635 43 -95 62 10 yoy%-57.4%-111.9%-96.6%-280.3%-478.2%-46.4%-954.8%1921.5%-85.9%qoq%142.9%-111.3%134.4%-23032.0%106.0%-321.5%165.8%凈利潤%14.7%-1.9%0.7%-136.6%-32.1%9.0%-25.5%18.7%0.9%圖表圖表8888：游族網絡財務摘要：游族網絡財務摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所70敬請參閱末頁重要聲明及評級說明盛天網絡：游戲業務與盛天網絡：游戲業務與AIAI社交應用不斷協同社交應用不斷協

202、同AI布局：打造了AI音樂社交應用 給麥，該產品會讓公司的泛社交娛樂用戶與游戲用戶產生協同；與AR廠商Rokid在內容方面有深度合作經驗，計劃針對AR/VR平臺打造沉浸式的互動游戲項目。核心游戲產品：全資子公司天戲互娛與日本光榮合作多年，公司通過和研運方合作的形式成功授權三國志戰略版，三國志2017，和真三國無雙霸等游戲。儲備游戲：潮靈王國（一款手辦風格的融合類手游）、星之翼（一款動作格斗即時競技玩法的3D手游）、零域幻想（一款新式國風卡牌小程序游戲）、遇見夢幻島（一款卡牌融合模擬經營玩法的手游）等。盛天網絡(百萬元)1Q222Q223Q224Q2220221Q232Q233Q2323YTD營

203、業收入營業收入319 414 450 475 1,658 429 383 271 1,083 yoy%6.0%29.8%32.4%82.0%35.8%34.5%-7.5%-39.9%-8.5%qoq%22.3%29.6%8.8%5.6%-9.7%-10.9%-29.3%毛利潤87 107 125 133 453 117 115 77 309 yoy%16.9%64.3%65.3%85.8%57.6%33.9%7.4%-38.3%-3.2%毛利率27.4%25.9%27.7%28.0%27.3%27.3%30.1%28.4%28.6%銷售和管理費用16 17 22 76 132 24 26 27

204、 77 yoy%-8.4%-1.3%30.2%142.1%58.0%51.4%50.9%21.3%39.2%費用率%5.0%4.1%4.9%16.1%5.6%6.8%9.9%7.1%研發費用14 14 16 27 70 18 19 20 56 yoy%0.6%4.3%19.1%30.0%15.5%32.0%36.1%26.0%31.1%費用率%4.3%3.3%3.5%5.7%4.2%4.8%7.2%5.2%營業利潤62 72 84 34 253 82 84 34 200 yoy%39.5%99.1%84.5%133.3%79.3%32.5%15.7%-59.4%-8.5%qoq%319.7%1

205、7.6%16.3%-59.4%138.4%2.7%-59.2%營業利潤率%19.3%17.5%18.7%7.2%15.2%19.0%21.9%12.6%18.5%歸母凈利潤歸母凈利潤52 64 74 32 222 74 72 33 179 yoy%36.2%103.1%80.1%127.1%77.7%40.0%13.0%-55.0%-5.9%qoq%272.1%21.9%15.3%-56.6%129.4%-1.7%-54.1%凈利潤%16.4%15.5%16.4%6.7%13.4%17.1%18.9%12.3%16.5%圖表圖表8989：盛天網絡財務摘要：盛天網絡財務摘要資料來源：公司公告，華

206、安證券研究所71敬請參閱末頁重要聲明及評級說明寶通科技：積極推動東南亞游戲出海，旗下公司開展寶通科技：積極推動東南亞游戲出海，旗下公司開展VRVR游戲內容研發游戲內容研發VR布局：2017年投資了VR游戲研發商哈視奇，哈視奇目前緊跟產業巨頭的發展趨勢進行內容研發和適配。曾成功上線的VR游戲包括奇幻滑雪，奇幻射魚等多款AR/VR游戲。核心游戲：旗下“海南高圖”自研游戲Bloodline和Kings Throne流水穩健。新上線游戲和儲備游戲：23Q3公司旗下“易幻網絡”在日本地區重點推廣了新游戲馬賽克英雄，但月流水突破了2000萬美元，創造了易幻單月流水最高游戲的記錄。23Q4，公司將繼續發力歐

207、美、日韓等市場，23Q4發布了地牢獵手和重返未來：1999(港澳臺版)。寶通科技(百萬元)1Q222Q223Q224Q2220221Q232Q233Q2323YTD營業收入營業收入662 863 862 871 3,259 755 790 873 2,418 yoy%-9.6%43.5%35.3%10.6%18.1%14.1%-8.5%1.2%1.3%qoq%-15.9%30.4%-0.1%1.0%-13.3%4.6%10.4%毛利潤288 335 353 312 1,289 310 269 343 922 yoy%-16.4%35.3%32.2%12.1%13.3%7.7%-19.8%-2.

208、9%-5.6%毛利率43.5%38.8%41.0%35.9%39.5%41.1%34.0%39.3%38.1%銷售和管理費用217 311 313 265 1,106 171 217 307 695 yoy%-7.0%140.4%96.7%40.0%55.5%-21.2%-30.1%-2.0%-17.4%費用率%32.8%36.0%36.3%30.4%22.7%27.5%35.2%28.8%研發費用32 35 34 58 159 32 26 29 87 yoy%56.3%64.2%-7.8%3.7%18.2%1.3%-26.0%-15.1%-13.8%費用率%4.8%4.1%4.0%6.6%4

209、.2%3.3%3.3%3.6%營業利潤90 -20 5 -487 -413 119 53 -11 160 yoy%-30.9%-111.9%-95.1%-1060.2%-192.5%32.7%359.2%-345.2%115.7%qoq%77.4%-122.5%123.1%-10525.8%124.5%-56.0%-121.8%營業利潤率%13.6%-2.3%0.5%-55.9%-12.7%15.8%6.6%-1.3%6.6%歸母凈利潤歸母凈利潤69 -18 50 -497 -396 83 39 -18 103 yoy%-44.0%-114.3%-40.5%-815.8%-198.3%21.0

210、%313.5%-136.9%2.6%qoq%-0.9%-126.3%376.7%-1090.8%116.8%-53.5%-147.8%凈利潤%10.4%-2.1%5.8%-57.0%-12.1%11.0%4.9%-2.1%4.3%圖表圖表9090：寶通科技財務摘要：寶通科技財務摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所72敬請參閱末頁重要聲明及評級說明巨人網絡：巨人網絡：征途征途IPIP歷久彌新，歷久彌新，AIGCAIGC融入新游戲玩法融入新游戲玩法 23Q3歸母凈利潤4.21億億元(yoy 52.4%,qoq 0.6%)。原始征途開始穩定回報，營銷費用投放有序穩健。核心游戲產品：征途端游系列，征

211、途手游系列，23年征途IP新游戲原始征途(目前月流水1億元左右量級)，球球大作戰，太空殺，和月圓之夜等。儲備游戲：原始征途正式版和小程序版，無主王座(卡牌策略題材，國戰題材，已經ChinaJoy亮相)。AI+游戲：太空殺融合AI推理劇場。巨人網絡(百萬元)1Q222Q223Q224Q2220221Q232Q233Q2323YTD營業收入營業收入580 483 509 465 2,038 508 936 824 2,267 yoy%2.4%3.1%0.5%-20.1%-4.1%-12.6%93.6%62.0%44.2%qoq%-0.3%-16.7%5.2%-8.5%9.1%84.4%-12.0%

212、毛利潤520 412 423 358 1,712 439 853 738 2,030 yoy%5.1%2.2%-1.3%-24.9%-5.0%-15.4%107.1%74.5%49.9%毛利率89.5%85.1%83.1%77.0%84.0%86.6%91.1%89.6%89.5%銷售和管理費用138 113 142 151 544 239 411 264 914 yoy%-1.1%-28.1%-3.7%-15.4%-12.6%72.8%262.3%85.8%132.1%費用率%23.8%23.5%27.9%32.4%47.0%43.9%32.0%40.3%研發費用171 145 146 18

213、0 643 147 188 183 517 yoy%-12.4%-14.8%-19.3%8.2%-9.9%-14.3%29.3%25.3%11.9%費用率%29.5%30.0%28.7%38.7%28.9%20.1%22.2%22.8%營業利潤296 215 280 40 831 247 430 464 1,141 yoy%-15.6%-21.7%-17.0%-53.8%-20.8%-16.5%99.6%65.8%44.2%qoq%238.9%-27.2%30.1%-85.6%512.0%74.0%8.0%營業利潤率%50.9%44.5%55.1%8.7%40.8%48.7%45.9%56.3

214、%50.3%歸母凈利潤歸母凈利潤271 228 276 75 851 245 419 421 1,085 yoy%-15.4%-10.0%-8.0%-37.3%-14.4%-9.7%83.6%52.4%39.9%qoq%125.4%-15.8%21.2%-72.7%224.9%71.1%0.6%凈利潤%46.7%47.2%54.4%16.2%41.8%48.2%44.7%51.1%47.8%圖表圖表9191：巨人網絡財務摘要：巨人網絡財務摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所73敬請參閱末頁重要聲明及評級說明巨人網絡：巨人網絡：征途征途IPIP歷久彌新，歷久彌新，AIGCAIGC融入新游戲玩法

215、融入新游戲玩法圖表圖表9292：太空殺游戲玩法展示：太空殺游戲玩法展示資料來源：太空殺，華安證券研究所圖表圖表9393：原始征途玩法展示：原始征途玩法展示資料來源：原始征途，華安證券研究所74敬請參閱末頁重要聲明及評級說明名臣健康：擅長動漫名臣健康：擅長動漫IPIP改編與游戲研發結合，期待改編與游戲研發結合，期待境境界鳴刀界鳴刀 業績：業績：23Q3歸母凈利潤0.66億元(去年同期-0.46億元)，23Q1-Q3歸母凈利潤1.66億元。核心游戲：核心游戲：約戰沙城，鎮魂街天生為王(中手游發行)，錨點降臨(自研自發)，王者國度，百龍霸業。儲備游戲：儲備游戲：死神IP游戲(境界刀鳴），由字節發行。

216、特色：特色：字節重要合作伙伴，漫改IP游戲佼佼者，自研實力強，已經入局小程序游戲發行。名臣健康(百萬元)1Q222Q223Q224Q2220221Q232Q233Q2323YTD營業收入營業收入149 196 218 382 945 407 438 459 1,303 yoy%-31.2%6.0%27.3%123.3%27.0%173.0%123.9%110.0%131.5%qoq%-13.0%31.2%11.7%75.1%6.4%7.6%4.8%毛利潤65 82 24 325 496 250 288 301 838 yoy%-45.0%-18.3%-70.6%342.6%32.4%286.1

217、%249.2%1133.0%388.8%毛利率43.5%42.1%11.2%84.9%52.5%61.5%65.7%65.5%64.3%銷售和管理費用34 42 48 280 403 191 198 200 589 yoy%10.8%-1.7%43.4%483.3%161.2%465.1%374.7%315.6%376.3%費用率%22.6%21.3%22.1%73.2%46.9%45.2%43.7%45.2%研發費用24 25 27 33 110 32 32 25 88 yoy%9.1%7.9%16.5%13.7%11.9%29.5%24.2%-10.1%13.7%費用率%16.4%13.0

218、%12.5%8.7%7.8%7.2%5.3%6.7%營業利潤1 23 -54 24 -5 25 57 64 145 yoy%-98.3%-32.0%-328.5%314.6%-104.3%2247.8%145.0%219.1%594.4%qoq%-81.8%2107.3%-331.4%144.6%3.0%130.3%12.5%營業利潤率%0.7%11.9%-24.6%6.3%-0.6%6.1%13.0%13.9%11.2%歸母凈利潤歸母凈利潤2 26 -46 44 25 34 66 66 166 yoy%-97.4%-29.6%-305.8%250.5%-81.0%1981.8%156.9%2

219、45.5%1002.4%qoq%-86.9%1457.1%-278.5%196.0%-22.0%92.2%1.1%凈利潤%1.1%13.0%-20.8%11.4%2.7%8.4%15.0%14.4%12.7%圖表圖表9494：名臣健康財務摘要：名臣健康財務摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所75敬請參閱末頁重要聲明及評級說明富春股份：富春股份：仙境傳說仙境傳說ROROIPIP游戲持續貢獻收入游戲持續貢獻收入富春股份(百萬元)1Q222Q223Q224Q2220221Q232Q233Q2323YTD營業收入營業收入79 83 111 130 403 79 102 64 245 yoy%-13.

220、9%-20.9%-45.7%-21.1%-28.8%0.1%22.8%-42.3%-10.3%qoq%-51.9%4.9%34.4%16.4%-39.0%28.7%-36.9%毛利潤43 47 45 56 190 41 40 24 105 yoy%-17.0%-14.0%-64.6%-32.9%-39.7%-3.5%-14.1%-46.5%-21.5%毛利率54.1%56.4%40.1%43.1%47.2%52.1%39.5%37.2%43.0%銷售和管理費用13 11 15 16 55 12 15 14 42 yoy%-2.3%-28.3%-32.1%-18.4%-21.8%-5.2%31.

221、9%-1.4%7.1%費用率%16.4%13.7%13.0%12.4%15.5%14.7%22.3%17.0%研發費用17 20 20 15 72 21 22 20 62 yoy%-27.5%6.1%2.5%-33.2%-14.7%23.4%12.4%-3.9%9.8%費用率%21.3%23.7%18.4%11.9%26.3%21.6%30.6%25.5%營業利潤13 10 5 14 43 7 11 -12 6 yoy%-5.8%-5.0%-90.9%-55.5%-62.9%-47.7%7.7%-321.0%-79.0%qoq%-58.5%-20.4%-47.9%159.0%-51.3%64.

222、0%-206.8%營業利潤率%16.5%12.5%4.8%10.8%10.6%8.6%11.0%-18.6%2.5%歸母凈利潤歸母凈利潤12 8 4 16 41 8 9 -11 6 yoy%8.8%20.4%-91.0%16.4%-46.0%-30.8%4.7%-380.3%-74.7%qoq%-12.1%-32.4%-52.8%315.6%-47.8%2.2%-226.4%凈利潤%15.5%10.0%3.5%12.5%10.1%10.7%8.5%-17.0%2.5%業績：業績：23Q1-Q3歸母凈利潤 0.66億元，處于老游戲流水下滑和新游戲上線交接期。核心游戲：核心游戲：仙境傳說 RO:新

223、世代的誕生(韓國，東南亞版本）。儲備游戲：儲備游戲：仙境傳說 RO:新世代的誕生(歐美，大陸地區版本、大陸地區已獲得版號)。特色：特色：仙境傳說IP，古劍奇譚IP，VR游戲研發(成功作品噩夢獵手)，參股留白影視等公司(有短劇互動游戲神都不良探)。旗下公司上海駿夢的精品游戲研發實力強勁，目前已經成功搭建了本地化AI應用工具，將其運用于美術、程序開發和測試等方面，持續推動研發效率提升，并不斷探索AI互動等新游戲玩法。圖表圖表9595：富春股份摘要：富春股份摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所76敬請參閱末頁重要聲明及評級說明掌趣科技：積極拓展掌趣科技：積極拓展AIAI游戲引擎，均衡布局研發與發行

224、游戲引擎，均衡布局研發與發行掌趣科技(百萬元)1Q222Q223Q224Q2220221Q232Q233Q2323YTD營業收入營業收入329 319 298 266 1,213 246 213 246 705 yoy%-6.9%-31.5%-17.2%-9.0%-17.6%-25.3%-33.4%-17.5%-25.6%qoq%12.5%-3.0%-6.5%-10.8%-7.7%-13.5%15.9%毛利潤261 257 247 192 957 197 167 189 553 yoy%3.0%-24.5%-4.4%-24.1%-13.4%-24.6%-35.0%-23.4%-27.7%毛利率

225、79.3%80.6%82.7%72.1%78.9%80.0%78.6%76.7%78.4%銷售和管理費用122 106 126 125 479 86 84 149 320 yoy%7.2%-14.7%63.7%-29.8%-2.8%-29.2%-20.6%18.2%-9.7%費用率%37.1%33.1%42.3%46.9%35.1%39.4%60.6%45.3%研發費用112 98 87 95 393 73 71 72 216 yoy%4.5%-24.4%-31.9%-50.6%-29.6%-35.1%-27.4%-17.3%-27.3%費用率%34.2%30.7%29.2%35.8%29.7

226、%33.5%29.2%30.7%營業利潤37 63 63 -55 109 91 86 12 188 yoy%-56.3%-42.8%10.6%96.2%109.1%141.9%36.0%-81.7%14.8%qoq%102.6%68.7%0.1%-187.0%264.7%-5.2%-86.5%營業利潤率%11.4%19.8%21.2%-20.7%9.0%36.9%40.5%4.7%26.7%歸母凈利潤歸母凈利潤32 56 59 -50 96 79 76 20 175 yoy%-61.7%-46.6%1.5%96.7%107.7%149.7%36.4%-65.2%20.2%qoq%102.1%7

227、5.6%5.4%-184.9%258.9%-4.1%-73.1%凈利潤%9.6%17.4%19.7%-18.7%7.9%32.2%35.7%8.3%24.9%業績：業績：23Q1-Q3歸母凈利潤1.75億元(yoy 20.2%)。核心游戲：核心游戲：MU Origin 3(全民奇跡)、一拳超人、拳皇98手游。儲備游戲：儲備游戲：代號M(SLG題材,出海游戲)目前仍在調測中。代號H和代號S處于研發中。同時，有若干款小程序游戲處于研發中。特色：特色：具備自研自發實力，國內與國外的收入占比非常均衡。AI+AI+游戲引擎：游戲引擎：AI+游戲引擎稀缺標的。與北京藍亞盒子科技(Layabox)達成戰略合

228、作協議。藍亞盒子旗下AI游戲引擎LayaAir是一款重要游戲開發工具，可以較好的賦能AI+UGC，小程序游戲，3D Web等熱門前沿游戲品類；同時，公司也與悠米合作AI游戲創作平臺編輯器，推動AI+UGC的技術進步。圖表圖表9696：掌趣科技財務摘要：掌趣科技財務摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所77敬請參閱末頁重要聲明及評級說明湯姆貓：老牌休閑游戲公司，湯姆貓：老牌休閑游戲公司，AIAI玩法融入海外游戲產品玩法融入海外游戲產品 23Q1-Q3歸母凈利潤2.0億元(yoy-49.9%)。核心游戲：核心游戲：會說話的湯姆貓、我的湯姆貓、我的安吉拉、湯姆貓跑酷、我的湯姆貓 2、湯姆貓英雄跑酷、

229、湯姆貓總動員、我的安吉拉 2，依靠游戲的內置激勵廣告獲得收入。儲備游戲：儲備游戲：公司儲備了湯姆貓圖畫冊、金杰貓的游樂場、湯姆貓闖樂園、我的漢克狗：海島、Sonic Dash:Endless Running、和Sonic Dash 2:SonicBoom等。特色：特色：有3款重要AI產品，和1款AI智能硬件。這3款AI重要產品包括：（1）與西湖心辰合作的多模態AI湯姆貓，實現了拍照識物，英文口語啟蒙，科普教育等功能。（2）出海的AI手游Talking Ben AI已經進行了海外測試；（3）湯姆貓AI講故事已于近期開啟線下首輪測試。AI智能硬件包括，不斷持續迭代升級的“智能語音機器人”-Game

230、Bud Talking Tom。湯姆貓(百萬元)1Q222Q223Q224Q2220221Q232Q233Q2323YTD營業收入營業收入464 388 407 374 1,633 341 347 340 1,028 yoy%-6.2%-8.1%-16.1%-30.7%-15.9%-26.5%-10.6%-16.5%-18.4%qoq%-13.9%-16.4%4.8%-8.2%-8.6%1.6%-2.1%毛利潤433 369 387 325 1,515 312 315 315 941 yoy%5.5%2.0%1.4%-53.2%-18.1%-28.0%-14.8%-18.7%-20.9%毛利率

231、93.3%95.1%95.2%87.1%92.8%91.3%90.7%92.7%91.6%銷售和管理費用209 194 206 176 785 155 167 174 496 yoy%94.5%108.3%70.5%-66.8%-8.0%-25.8%-13.6%-15.4%-18.4%費用率%45.0%49.9%50.6%47.2%45.4%48.3%51.2%48.3%研發費用22 53 43 65 183 30 30 61 122 yoy%-15.1%39.5%5.0%338.9%53.4%37.3%-42.9%43.6%3.3%費用率%4.7%13.7%10.5%17.5%8.7%8.8

232、%18.1%11.8%營業利潤191 116 117 41 465 106 92 55 253 yoy%-18.6%-40.8%-39.8%-69.3%-38.6%-44.5%-21.0%-52.7%-40.3%qoq%44.8%-39.1%0.5%-65.3%161.8%-13.4%-39.8%營業利潤率%41.1%30.0%28.7%10.9%28.5%31.1%26.5%16.3%24.7%歸母凈利潤歸母凈利潤183 108 109 40 440 102 85 14 200 yoy%-20.0%-41.1%-41.8%-63.3%-37.9%-44.0%-22.0%-87.5%-49.9

233、%qoq%69.3%-40.6%0.9%-63.8%158.2%-17.3%-83.9%凈利潤%39.3%27.9%26.9%10.6%26.9%29.9%24.4%4.0%19.5%圖表圖表9797：湯姆貓財務摘要：湯姆貓財務摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所78敬請參閱末頁重要聲明及評級說明冰川網絡：精準買量實力雄厚，冰川網絡：精準買量實力雄厚，超能世界超能世界全年成績優異全年成績優異 23Q1-Q3歸母凈利潤2.17億元(yoy 115.6%)。核心游戲：超能世界、X-Hero(自研RPG放置卡牌)、Hero Clash(超能世界海外版)等放置卡牌游戲；遠征IP系列，包括遠征手游，遠

234、征2手游，MMO國戰手游。產品儲備：天境傳說(卡牌)、暮光幻想(卡牌)、代號Q(MMOARPG)。特色：游戲買量實力強勁；游戲產品調性適合小程序端，超能世界已經上線小程序游戲。冰川網絡(百萬元)1Q222Q223Q224Q2220221Q232Q233Q2323YTD營業收入營業收入479 341 432 794 2,046 690 704 720 2,114 yoy%326.9%220.8%334.9%320.6%303.9%43.9%106.6%66.7%68.8%qoq%153.7%-28.9%26.7%84.0%-13.2%2.1%2.2%毛利潤460 321 407 736 1,92

235、4 655 667 683 2,006 yoy%356.3%235.8%352.6%325.0%318.7%42.4%107.7%67.9%68.8%毛利率96.0%94.3%94.2%92.6%94.0%95.0%94.8%94.9%94.9%銷售和管理費用167 143 570 569 1,449 343 631 515 1,489 yoy%90.8%157.6%1091.5%181.5%268.6%105.1%341.8%-9.7%69.2%費用率%34.9%41.9%132.0%71.6%49.8%89.6%71.5%70.4%研發費用48 127 55 150 380 118 128

236、 128 374 yoy%35.3%205.1%15.3%126.8%98.9%143.7%1.2%133.3%62.6%費用率%10.1%37.3%12.7%18.9%17.1%18.2%17.8%17.7%營業利潤240 81 -209 29 140 207 -58 51 199 yoy%1456.8%281.1%-12769.7%145.6%341.7%-13.7%-172.4%124.2%79.2%qoq%480.4%-66.4%-359.6%113.8%619.2%-128.2%186.8%營業利潤率%50.0%23.6%-48.4%3.6%6.8%30.0%-8.3%7.0%9.4

237、%歸母凈利潤歸母凈利潤217 83 -199 28 129 191 -29 55 217 yoy%1632.3%295.7%-458935.7%140.4%304.3%-12.0%-135.0%127.4%115.6%qoq%411.1%-62.0%-341.1%114.2%578.3%-115.1%289.0%凈利潤%45.3%24.3%-46.1%3.5%6.3%27.7%-4.1%7.6%10.3%圖表圖表9898：冰川網絡財務摘要：冰川網絡財務摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所79敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中手游：期待中手游：期待仙劍世界仙劍世界為公司為公司2424年利潤帶來增

238、量年利潤帶來增量23年上半年公司發布多款新游戲，如新仙劍奇俠傳之揮劍問情(23 年 6 月)、鎮魂街：天生為王、我的御劍日記（23年5月）、吞噬星空：黎明(23年4月)、奧特曼：集結（23年1月）等。儲備游戲包括：仙劍世界，該款游戲采用國民游戲仙劍奇俠傳的IP，結合AI+NPC玩法，開放大世界場景，給人全新的武俠MMORPG體驗，有希望于2024年上線。20222023E2024E2025E單位：百萬元營業總收入營業總收入2,7143,6276,0017,364%yoy-31.4%33.6%65.5%22.7%1)游戲發行2,114 2,851 4,563 5,613%yoy-25.0%34.

239、8%60.1%23.0%占收入比例77.9%78.6%76.0%76.2%2)游戲開發453 629 1,251 1,487%yoy-50.0%39.1%98.8%18.8%占收入比例16.7%17.4%20.9%20.2%3)IP授權147 146 186 264%yoy-36.6%-0.5%27.1%42.1%占收入比例5.4%4.0%3.1%3.6%營業成本-1,602-2,170-3,459-4,430%yoy35.5%-35.5%-59.4%-28.1%毛利1,1121,4562,5422,934%yoy-24.6%31.0%74.5%15.4%毛利率41.0%40.2%42.4%3

240、9.8%歸母凈利潤歸母凈利潤-196402788929%yoy93.5%21.4%占收入比例-7.2%11.1%13.1%12.6%圖表圖表9999：中手游財務摘要：中手游財務摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所80敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中手游：期待中手游：期待仙劍世界仙劍世界為公司為公司2424年利潤帶來增量年利潤帶來增量仙劍世界于23年12月15日展開了問劍測試在場景完成度（杭州城），人物模型優化（李逍遙等）做了持續提升。新增加場景桃花甸，增加了全新的劇情關卡，并增加了新的人物角色云瑞草。同時作為仙劍世界的核心特色之一，御劍飛行玩法持續深度優化，帶給玩家無拘無束的飛行探索體驗。圖

241、表圖表100100：仙劍世界“問劍測試”前瞻：仙劍世界“問劍測試”前瞻PVPV資料來源：仙劍世界，華安證券研究所81敬請參閱末頁重要聲明及評級說明心動公司：心動公司：TaptapTaptap平臺優勢顯著，自研實力不斷增強平臺優勢顯著，自研實力不斷增強23H1收入17.5億元（yoy 10%），其中，旗下游戲平臺Taptap收入穩健約6億元，收入同比增長30%；游戲方面，香腸派對表現穩健，23Q2上線的新游戲火炬之光和火力蘇達貢獻邊際流水增量，同時此兩款游戲為自研游戲毛利率較高。同時公司人員有所縮減，研發費用持續下降。鈴蘭之劍(23年8月上線港澳臺，23年11月上線大陸地區），采用像素風戰棋玩法

242、。儲備游戲包括：出發吧麥芬(海外測試)，心動小鎮(模擬經營，預約中)，伊瑟重啟日(二次元回合制RPG，預約中)。心動公司1H212H2120211H222H2220221H23營業收入營業收入1,379 1,324 2,703 1,594 1,837 3,431 1,753 yoy%-4.3%-5.9%-5.1%15.6%38.7%26.9%10.0%環比%-2.0%-3.9%20.4%15.2%-4.6%毛利潤677 550 1,226 783 1,052 1,835 1,037 yoy%-18.1%-22.2%-20.0%15.7%91.5%49.7%32.5%毛利率49.1%41.5%4

243、5.4%49.1%57.3%53.5%59.2%銷售和管理費用-456 -559 -1,015 -508 -648 -1,157 -432 yoy%-26.8%-23.2%-24.8%-11.4%-15.9%-13.9%15.0%費用率%-33.1%-42.2%-31.9%-35.3%-24.7%研發費用-576 -666 -1,242 -656 -627 -1,284 -528 yoy%-164.0%-51.6%-88.9%-14.0%5.8%-3.4%19.6%費用率%-41.8%-50.3%-41.2%-34.2%-30.1%營業利潤-337 -619 -956 -406 -161 -5

244、68 123 yoy%-223.3%-233.4%-1189.7%-20.6%73.9%40.6%130.2%環比%-81.6%-83.6%34.3%60.3%176.0%營業利潤率%-24.4%-46.7%-35.3%-25.5%-8.8%-16.6%7.0%歸母凈利潤歸母凈利潤-325 -539 -864 -386 -167 -554 90 yoy%-257.4%-172.9%-9550.9%-18.7%68.9%35.9%123.4%環比%-64.7%-65.7%28.3%56.6%153.9%凈利潤%-23.6%-40.7%-32.0%-24.2%-9.1%-16.1%5.1%圖表圖表

245、101101：心動公司財務摘要：心動公司財務摘要資料來源：公司公告，華安證券研究所82敬請參閱末頁重要聲明及評級說明目錄1 互聯網行業大盤及行情回顧：中國移動互聯網用戶規模滲透率雙增長，用戶粘性趨于穩定2 AIGC：開源模型種類不斷豐富，性能參數屢創新高，場景多元化覆蓋3 游戲：政策監管規范化，精品國產游戲持續出海，關注AI賦能及新渠道價值4 4 長中短視頻、網文、出版：短劇上游網文長中短視頻、網文、出版：短劇上游網文IPIP價值重估，短視頻流量紅利推動矩陣式電商直播價值重估，短視頻流量紅利推動矩陣式電商直播5 出版：轉型擁抱AI+教育，積極探索多服務場景6 影視院線：AI賦能IP價值有望重構

246、，影視內容制作有望落地7 廣告：廣告大盤隨宏觀經濟回暖，AI賦能廣告短片全鏈路制作8 互聯網：網上零售額重回雙位數增長，消費復蘇勢頭明顯83敬請參閱末頁重要聲明及評級說明長中短視頻板塊投資建議 20232023年復盤：年復盤：1 1）短視頻：）短視頻：短視頻仍具備流量紅利，總流量在高基數上仍保持增長；短視頻廣告效率較高，高于行業增速；平臺致力于提升履約能力及商家服務閉環以提升用戶體驗，抖快積極推進貨架電商及本地生活布局；小程序短劇憑借濃縮劇情、高頻爽點及較強的社交屬性風靡短視頻平臺。2 2）直播電商：直播電商：得益于更強的品牌方掌控力和更低的成本，店播占比不斷提升；矩陣式直播間逐漸興起，以承載

247、更多品類的銷售；科技賦能直播電商，虛擬主播、數字影棚等應運而生。3 3）中長視頻：中長視頻：提質減量為行業主題，平臺對細分垂類內容進行深挖，注重題材的精細化運營。2024年展望：年展望：本地生活、貨架電商、小程序短劇和小程序游戲等逐漸興起下，短視頻平臺有望承載更多內容和功能，實現用戶全方位需求，從而承接更多流量。建議關注：建議關注：直播電商業務保持高速發展、內循環廣告業務有望受益于直播電商高增速的的短視頻龍頭快手-W；多渠道布局、積極拓展文旅業務的東方甄選；24年劇集儲備豐富、具備IPTV和OTT雙牌照的長視頻龍頭芒果超媒；進入盈利能力改善周期的愛奇藝；流量穩健增長的嗶哩嗶哩-W。84敬請參閱

248、末頁重要聲明及評級說明資料來源：，華安證券研究所整理在線視頻：在線視頻（包括長視頻、短視頻）對網民的滲透率高達96.8%資料來源：CNNIC，華安證券研究所資料來源：QuestMobile，華安證券研究所圖表圖表104104：網絡視頻（含短視頻）用戶規模及網民滲透率：網絡視頻（含短視頻）用戶規模及網民滲透率資料來源：QuestMobile，華安證券研究所圖表圖表105105：短視頻用戶規模及網民滲透率：短視頻用戶規模及網民滲透率資料來源：CNNIC，華安證券研究所7.6 8.5 8.9 9.3 9.4 9.7 9.9 10.3 10.4 88.8%94.1%94.5%93.7%93.4%94.

249、5%94.6%96.5%96.8%84%86%88%90%92%94%96%98%024681012網絡視頻（含短視頻）用戶規模（億人）網絡視頻對網民的滲透率6.5 7.7 8.2 8.7 8.9 9.3 9.6 10.1 10.3 75.8%85.6%87.0%88.3%87.8%90.5%91.5%94.8%95.2%0%20%40%60%80%100%024681012短視頻用戶規模（億人）網民滲透率25.3%28.0%23.2%21.9%7.6%7.7%6.6%6.4%4.8%4.9%0%20%40%60%80%100%2021.052023.05短視頻即時通訊綜合資訊在線視頻綜合電商

250、其他+2.7%-0.2%+0.1%+0.1%-1.3%圖表圖表102102：中國移動互聯網細分行業用戶使用總時長占比：中國移動互聯網細分行業用戶使用總時長占比資料來源：CNNIC，華安證券研究所圖表圖表103103：中國移動互聯網用戶年齡代際分布：中國移動互聯網用戶年齡代際分布12.1%12.4%18.6%18.4%21.3%20.4%19.9%19.5%17.9%19.0%0%20%40%60%80%100%00后90后80后70后60后+1.1%+0.3%85敬請參閱末頁重要聲明及評級說明短視頻流量情況：抖快格局穩定，用戶規模持續走高圖表圖表106:20106:20年年1 1月月-2323

251、年年1111月短視頻平臺月短視頻平臺DAUDAU（億人）（億人）資料來源：Questmobile，華安證券研究所圖表圖表107:20107:20年年1 1月月-2323年年1111月短視頻平臺月短視頻平臺MAUMAU（億人）（億人）圖表圖表108:21.01108:21.01-23.1023.10短視頻平臺短視頻平臺DAU/MAUDAU/MAU圖表圖表109:21.01109:21.01-23.1023.10短視頻平臺人均單日使用時長（分短視頻平臺人均單日使用時長（分/人）人）資料來源：Questmobile，華安證券研究所資料來源：Questmobile，華安證券研究所資料來源：Questm

252、obile，華安證券研究所0123456抖音快手抖音極速版快手極速版012345678抖音快手抖音極速版快手極速版0%10%20%30%40%50%60%70%80%抖音快手抖音極速版快手極速版020406080100120140抖音快手抖音極速版快手極速版86敬請參閱末頁重要聲明及評級說明短視頻新趨勢一：小程序短劇。劇情濃縮及社交屬性迎合流量需求 定義：小程序劇是微短劇的一種，不同于傳統微短劇的是，小程序短劇單集時長更短（可短達定義：小程序劇是微短劇的一種，不同于傳統微短劇的是，小程序短劇單集時長更短（可短達1 1分鐘分鐘/集）、集數更多集）、集數更多（可長達（可長達100100集）。集）。

253、小程序短劇的產生迎合了用戶日益向“短”的內容觀看需求，短小精悍的劇集創作是其自帶的內容屬性，在追求“流量至上”的平臺媒體運行邏輯下，微短劇呈現濃縮化劇情、社交化互動、豎屏化形式等特征：1 1）濃縮化劇情：）濃縮化劇情：在“快手小劇場”中，微短劇平均一集時長不超過3分鐘，常采用多線并置的敘事手法突出戲劇矛盾、加快敘事節奏；受制于短視頻小屏播放方式，畫面布局多以人物為主體，特寫鏡頭較多，演員的情緒得以集中表達；2 2）社交化互動：）社交化互動：在微短劇播放界面，點贊、評論、轉發等互動功能得以延續，用戶還可以直達微短劇創作者快手賬號共同討論劇情；3 3）豎屏化形式：）豎屏化形式：豎屏微短劇是網絡微短

254、劇領域中嶄露頭角的短視頻新樣式，豎屏微短劇的文本特征體現為絕對的主人公聚焦、“快講”與“快切”相契合的劇情邏輯、環境虛化與語言中心。資料來源：巨量引擎，華安證券研究所圖表圖表110110：20232023年小程序短劇的買量消耗規模推移（萬元）年小程序短劇的買量消耗規模推移（萬元）87敬請參閱末頁重要聲明及評級說明020406080100河馬劇場紅果短劇圖表圖表111111：2323年年4 4月月-2323年年1111月短劇月短劇APPAPP單單DAUDAU人均使用時長（分鐘）人均使用時長（分鐘）0100200300400500河馬劇場紅果短劇圖表圖表112112：2323年年4 4月月-232

255、3年年1111月短劇月短劇APP DAUAPP DAU人數（萬人）人數（萬人）0102030405060708090河馬劇場紅果短劇圖表圖表113113：2323年年4 4月月-2323年年1111月短劇月短劇APPAPP日均下載用戶數（萬）日均下載用戶數（萬）0%5%10%15%20%25%河馬劇場紅果短劇圖表圖表114114：2323年年4 4月月-2323年年1111月短劇月短劇APPAPP新安裝用戶新安裝用戶7 7日留存率日留存率短視頻新趨勢一：小程序短劇。主流短劇APP 23年7月流量顯著增加資料來源：Questmobile，華安證券研究所資料來源：Questmobile，華安證券研

256、究所資料來源：Questmobile，華安證券研究所資料來源：Questmobile，華安證券研究所88敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 微短劇產業鏈：微短劇產業鏈：產業鏈及涉及的主體包括生產（演員、制作方）、分發（短視頻平臺、網頁和小程序）、衍生（形式包括演員直播、衍生游戲、電商帶貨等）。微短劇盈利模式：微短劇盈利模式：主要包括用戶付費充值、流量分賬、平臺定制采購、電商帶貨、廣告等；其中，小程序劇的變現以用戶付費充值為主，傳統微短劇的變現以流量分賬和平臺定制為主。微短劇觀眾觀看頻次高，整體粘性高：微短劇觀眾觀看頻次高，整體粘性高：根據艾媒咨詢調研數據，36.19%的微短劇觀眾基本每天都觀劇，3

257、8.15%的網民有每周觀看網絡微短劇的習慣。AIGCAIGC在或將加速微短劇制作：在或將加速微短劇制作：微短劇市場以量取勝，成本控制為行業的剛需。AIGC經過特定訓練就可為編劇和導演提供大量不同題材的創意資源，幫助微短劇生產平臺降本增效。圖表圖表115115：微短劇盈利模式：微短劇盈利模式資料來源：艾媒咨詢，華安證券研究所整理用戶微短劇生產演員演員制片方制片方微短劇分發微短劇衍生短視頻平臺短視頻平臺網頁網頁小程序小程序演員直播演員直播游戲游戲電商帶貨電商帶貨周邊周邊電商平臺充值植入廣告貼片、信息流廣告分賬衍生服務購買短視頻新趨勢一：小程序短劇。商業模式及產業鏈拆解89敬請參閱末頁重要聲明及評級

258、說明 問題：問題：1 1）供給門檻較低：）供給門檻較低：微短劇創作門檻相對較低，在生產過程中難免出現劇情“低幼”“俗套”“狗血”、服化道粗糙失真、布光運鏡缺少質感等問題；2 2）需求倒逼低質量：）需求倒逼低質量：“流量為王”的市場趨勢下難以進行深度內容信息的傳遞，小程序短劇短劇試圖利用密集的“高爽感”博人眼球、試探尺度底線，以換取流量和經濟效益。對策：對策：1 1）平臺側：）平臺側：11月16日，抖音發布打擊違規微短劇公告，將對違規短劇進行嚴厲打擊；11月20日晚，抖音巨量廣告發布公告，對短劇投流資質和收緊分銷和代投進行規定，23日起不接受新增短劇代投；11月底，快手表示將切斷第三方微短劇小程

259、序的商業推廣和投放，專注發展基于快手小程序和快手內部鏈路的原生微短劇生態和商業鏈路，有望加強平臺自有微短劇的審核和運營；11月底，抖音巨量廣告最新公告表示，抖音小程序短劇、外跳至其他第三方平臺的短劇，都應向短劇類小程序內容庫申請并通過審核，方可進行廣告投放；2 2）政策側：廣電總局出手治理，引導市場健康運行。）政策側：廣電總局出手治理，引導市場健康運行。2023年3月以來，廣電總局陸續開展“小程序”類網絡微短劇專項整治工作，并開展平臺督導行動；2023年11月中旬，廣電總局再出文整改1個月小程序??；11月27日，廣電總局召開網絡微短劇創作生產與內容審核細則（征求意見稿）座談會。短視頻新趨勢一：

260、小程序短劇。平臺審核疊加政策監管有望解決內容低質問題圖表圖表116116：1111月月2020日晚間抖音巨量廣告發布最新公告，對短劇投流資質和收緊分銷和代投進行規定日晚間抖音巨量廣告發布最新公告，對短劇投流資質和收緊分銷和代投進行規定資料來源：巨量引擎，華安證券研究所整理90敬請參閱末頁重要聲明及評級說明短視頻新趨勢二：出海。多國政策監管承壓，TikTok積極探索海外商業化圖表圖表117117：TiktokTiktok發展歷程發展歷程資料來源：字節跳動，36Kr，界面新聞，Sensortower，華安證券研究所2月英國小店上線4月印尼小店上線9月全球MAU破10億，是目前為止月活破十億最快的軟

261、件TikTok電商2021年GMV約60億元，其中70%+來自印度尼西亞，剩余不到30%來自英國201820192020202120222023開啟廣告商業化及站內閉環電商業務12月全球MAU達5.07億2019年TikTok全球下載量7.4億次，僅次于WhatsApp，排名全球第二Tiktok登頂AppStore全球18Q1下載量榜首4月抖音系海外產品（Tiktok和Musical.ly）月活過億12月全球MAU達2.71億+7月全球MAU達6.89億2020年TikTok在年度下載榜單排全球第一位4月東南亞四國（泰國、越南、菲律賓、馬來西亞）小店上線6月新加坡小店上線6月MAU達10.3億

262、(yoy+3.7%)，DAU達6.9億(yoy+10.3%)11月美國小店上線12月引入跨境服務市場2月在東南亞地區全面上線商城功能；歐洲月活躍用戶數量突破1.5億4月美國本土店允許商家在官網上自主注冊5月推出“全托管模式”6月在東南亞市場啟動6.6大促銷活動；在東南亞月活用戶達3.25億全年在英國、菲律賓、馬來西亞、新加坡、泰國和越南等六個國家推出Big Saving Day促銷活動圖表圖表118118：20232023年年TikTokTikTok在在海外各個國家或地區的政策風險海外各個國家或地區的政策風險國家或地區國家或地區事件事件美國美國2月，美國政府正式發布禁令，要求于30天內確保在聯

263、邦設備和系統上禁用TikTok。3月，拜登政府威脅字節出售TikTok在美業務，美眾議院能源和商務委員會召開聽證會質詢，TikTok CEO周受資出席歐洲歐洲1月，TikTok因違反有關廣告cookie鏈接的相關規定被法國數據隱私監管機構（CNIL）罰款500萬歐元。TikTok回應稱罰款是針對以前的行為，去年公司已就此做出改正。3月，歐盟、英、法等國政府相繼以“國家安全”為由禁止在官方設備使用TikTok加拿大加拿大2月，加拿大以維護政府信息安全為由禁止在政府部門使用TikTok，稱其對隱私和安全構成了“不可接受”的風險。從2月28日起需從政府移動設備上刪除阿富汗阿富汗3月，塔利班以“保護年

264、輕人不被誤導”為由禁止TikTok和PUBG游戲新西蘭新西蘭3月，新西蘭稱根據政府網絡安全專家的建議，禁止在議會設備上使用TikTok越南越南限時整改，整頓直播帶貨行業，確保其合法合規運營印尼印尼禁止直播電商+禁止跨境電商售賣低于100美元商品資料來源：環球時報，BBC，觀察者網，鳳凰網等，華安證券研究所 變現側：The Information數據顯示，字節23Q2收入達290億美元，同比增長約40%，其中，字節海外市場營收占比約20%，截至2023年6月，TikTok月活用戶已達11億；23H1字節總營收達540億美元（約人民幣3858億元），超過騰訊的414億美元。政策側：23年以來，Ti

265、kTok在許多國家遇到了來自監管、經營層面施加的壓力。競爭側：Meta、Google等巨頭開發的短視頻“平替”產品也在加速上線。7月，Meta旗下的短視頻產品Reels在Facebook和Instagram上的單日播放量已超過2000億次，Reels年化廣告收入超100億美元；Google在7月的二季報中表示，旗下短視頻產品YouTube Shorts產品的月活用戶，已從一年前的15億增長到了20億以上。91敬請參閱末頁重要聲明及評級說明快手-w：電商驅動收入超預期，盈利能力持續提升圖表圖表119119：20182018-23Q323Q3快手快手-W W營業收入及同比增速營業收入及同比增速資料

266、來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表120120：20182018-23Q323Q3快手快手-W NonW Non-IFRSIFRS歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所23Q323Q3快手實現營收快手實現營收279.48279.48億元（億元（YoY+20.8%YoY+20.8%），公司經調整歸母凈利潤達，公司經調整歸母凈利潤達31.7331.73億元（億元（YoY+572.2%YoY+572.2%）；其中，；其中，2323Q3Q3國內收入國內收入為為272.96272.96億元（億元（YoY+19.0%YoY+19.0%），），國外收入為國外收入為6.

267、526.52億元（億元（YoY+245.0%YoY+245.0%）；）；23Q323Q3國內經營利潤同比提升國內經營利潤同比提升11.6%11.6%至至31.5531.55億元，國外億元，國外經營虧損同比收窄經營虧損同比收窄62.4%62.4%至至6.356.35億元。億元。流量方面：流量方面：DAUDAU、MAUMAU再創新高，優質原生內容提升用戶留存。再創新高，優質原生內容提升用戶留存。1）23Q3公司MAU達6.85億，同比增加9.4%，DAU達3.87億人，同比增加6.4%，MAU、DAU均創歷史新高；2）23Q3公司上線快手AI對話搜索功能，是中國短視頻行業首個落地的大語言模型智能問

268、答產品。線上營銷服務（廣告）：線上營銷受內循環廣告拉動，線上營銷服務（廣告）：線上營銷受內循環廣告拉動，AIAI產品上線助力降本增效。產品上線助力降本增效。1）內循環：得益于電商業務的持續擴張，內循環廣告收入強勁增長；2）外循環：傳媒資訊、教育培訓等行業的效果類廣告持續復蘇，23Q3原生廣告消耗環比提升超 30%。直播（直播打賞）：區域公會運營體系成功搭建，推動優質內容持續供給。直播（直播打賞）：區域公會運營體系成功搭建，推動優質內容持續供給。23Q3直播收入達97.19億（YOY+8.6%），其中ARPPU同比實現兩位數增長。其他服務（包括電商）：其他服務（包括電商）：Q3Q3電商電商GMV

269、GMV同比增長同比增長30%30%，品牌商品占比提升。，品牌商品占比提升。203.01 391.20 587.76 810.82 941.82 252.17 277.44 279.48 92.7%50.2%37.9%16.2%19.7%27.9%20.8%0%20%40%60%80%100%02004006008001000營業收入（億元）yoy1.8213-79.49-188.52-57.510.4226.94 31.73614.3%-711.5%137.2%-69.5%101.1%305.4%572.2%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-200-

270、150-100-50050Non-IFRS歸母凈利潤（億元）yoy92敬請參閱末頁重要聲明及評級說明直播電商：直播電商行業整體向好，23年直播電商規模有望超4萬億圖表圖表121:2018121:2018-2023E2023E直播電商行業規模及增速直播電商行業規模及增速圖表圖表124:124:直播電商在社零與網購中的滲透率直播電商在社零與網購中的滲透率資料來源：艾媒咨詢，華安證券研究所圖表圖表123:2015123:2015-2025E2025E中國中國MCNMCN行業規模及增速行業規模及增速資料來源：網經社，華安證券研究所資料來源：網經社，華安證券研究所圖表圖表122122：20182018-

271、20222022直播電商用戶規模及增長率直播電商用戶規模及增長率資料來源：網經社，華安證券研究所2.22.53.74.34.7313.6%48.0%16.2%10.0%0%10%20%30%40%50%60%012345用戶規模（億人）yoy00.050.10.150.20.250.3直播電商在網上零售額占比直播電商在社零總額中占比162.5%304.8%194.1%300.0%5.0%4.8%9.1%0%50%100%150%200%250%300%350%050001000015000200002500030000中國MCN機構數量yoy1354.14437.51285023615.135

272、000456570%200%400%600%800%01000020000300004000050000市場規模（億元）yoy93敬請參閱末頁重要聲明及評級說明直播電商新趨勢一：AIGC提質增效初顯，或將開發新營銷模式多家直播電商企業將多家直播電商企業將AIGCAIGC技術嫁接在已有能力上，現階段已經有成熟度較高的提質增效的能力，主要包括虛擬主播生成，技術嫁接在已有能力上，現階段已經有成熟度較高的提質增效的能力，主要包括虛擬主播生成，廣告撰寫、視頻制作，廣告撰寫、視頻制作，3 3D D商品展示圖，商品展示圖，AIAI換衣等。換衣等。抖音：抖音：AI實景直播基于真實場景直播，提高直播在線市場的，

273、官方推流，避免了錄制播放所導致的官方限制和封號。阿里巴巴：阿里巴巴：通過阿里媽媽創意生態“AI直播間”和阿里媽媽萬相臺無界版“短直聯動”兩大能力，可以打造AI主播、創作AI智能腳本、搭建AI直播場景，讓商家實現直播間的“24小時不停播”?？焓郑嚎焓郑嚎焓諥I為直播電商商家提供了多種工具，包括：1）AI特效：包括人臉識別、人體分割、虛擬換裝、虛擬試妝、虛擬試戴等功能；2）AI美顏：根據不同的場景、光線、角度，進行智能的美顏優化，讓用戶在直播間中展現最佳的狀態；3）AI剪輯：根據視頻內容，自動識別出視頻的關鍵幀、關鍵詞、關鍵音樂，進行智能的視頻剪輯，生成精彩的視頻。京東京東：云多模態數字人基于言犀

274、數字人大模型，可通過少量素材，以對話交互模式，實現形象、音色、背景視覺、知識庫到短視頻等全鏈路內容自動生成，言犀數字人目前已服務超過4000個品牌，帶動超過10億元GMV。圖表圖表125125：快手直播間推出首個官方電商虛擬主播：快手直播間推出首個官方電商虛擬主播資料來源：快手官網，華安證券研究所圖表圖表126126：京東云多模態數字人：京東云多模態數字人資料來源：京東官網，華安證券研究所94敬請參閱末頁重要聲明及評級說明直播電商新趨勢二：更強的品牌方掌控力和更低的成本，店播占比不斷提升 背景：背景：直播電商早期，頭部達人憑借平臺扶持和專業的直播能力，品牌方與達人合作意愿強，依賴后者議價能力，

275、快速獲利；隨著電商行業發展，品牌方面臨來自合作方（達人坑位費+抽擁；流量價格提升）和需求方（消費者更看重性價比）的雙方壓力，利潤空間持續受到擠壓。定義對比：定義對比：店播（商家自播）指的是商家面向受眾，用自有賬號對自有產品進行直播帶貨；達人直播指的是商家請擁有專業知識、人設與一定粉絲群的第三方達人，在其直播間掛鏈接，與其他產品一起售賣。特征對比：特征對比：相比于達人播，店播形態下，品牌方掌控力更強，由于無需支付坑位費或傭金費成本更低，且直播時間長、排期時間短，并可以實現店鋪常態化直播，不過缺少達人的IP流量聚集效應。發展現狀：發展現狀：艾瑞咨詢數據顯示，22年店播成交額占比達47.5%，23年

276、該比例有望持續提升至49.8%。圖表圖表127127：20182018-20232023年中國企業自播與達人播市場占比年中國企業自播與達人播市場占比資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所67.1%69.5%67.9%56.8%52.7%50.2%32.9%30.5%32.1%43.2%47.5%49.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%達人直播成交額占比店播成交額占比商家商家/品牌主品牌主達人達人KOL/KOC電商平臺電商平臺貨品供給貨品供給價格優勢價格優勢利潤分成利潤分成信譽背書信譽背書品牌宣傳品牌宣傳快速分銷渠道快速分銷渠道店鋪押金店鋪押金大促讓利大促讓利產品

277、供給產品供給其他成本其他成本銷售渠道銷售渠道平臺背書平臺背書數據工具數據工具拉升拉升GMV拉升拉升DAU拉升創作量拉升創作量入駐費用入駐費用政策扶持政策扶持流量扶持流量扶持工具支持工具支持開辟新合作模式開辟新合作模式消消費費者者資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所圖表圖表128128：直播電商主體關系圖譜：直播電商主體關系圖譜95敬請參閱末頁重要聲明及評級說明直播電商新趨勢三：貨架電商成新爭奪點，內容場和貨架場雙輪驅動新增量抖音、快手等直播電商平臺紛紛布局貨架電商，加強基礎設施建設。抖音、快手等直播電商平臺紛紛布局貨架電商，加強基礎設施建設。內容場負責觸達用戶，建立“貨找人”的有效鏈接，發揮信息

278、分發平臺的強項；貨架場基于用戶主動搜索、櫥窗陳列的貨架建設，反哺內容場，實現人與商品雙向路徑鏈接，撬動新增量。抖音抖音:1 1）2022年，抖音正式將“興趣電商”升級為“全域興趣電商”，平臺不斷完善搜索、商城等場景的基礎設施建設，打 通人找貨的經營鏈路，幫助商家實現用戶沉淀，提升復購，促進品牌商家在抖音的長效經營；2）2023年3月推出商品卡免傭金政策，有力推動貨架場景銷售規模增長。飛瓜數據顯示，23H1抖音貨架銷售規模同比 增長55.27%，大盤GMV占比超過15%?？焓郑嚎焓郑? 1）持續在泛貨架場域中優化用戶搜索體驗，23Q3有電商意圖的日搜索用戶峰值環比提升25%，突破1億，搜索GMV

279、同比 提升近70%；2）拓展買家首頁及首頁商城頁流量規模，并通過商品詳情內容化等差異化策略提升支付率，23Q3商城GMV環比持續提 升，泛貨架整體GMV占比接近20%。圖表圖表129:129:抖音商城入口抖音商城入口圖表圖表130:130:快手泛貨架場景快手泛貨架場景資料來源：快手APP，華安證券研究所資料來源：抖音APP，華安證券研究所96敬請參閱末頁重要聲明及評級說明東方甄選：橫向接連拓寬直播平臺，縱向持續提升履約能力圖表圖表131131：20182018-FY23H2FY23H2東方甄選營業收入及同比增速東方甄選營業收入及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表132132：2

280、0182018-FY23H2FY23H2東方甄選東方甄選歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所自營商品及直播電商業務：抖音賬號奠定基本盤，淘寶賬號自營商品及直播電商業務：抖音賬號奠定基本盤，淘寶賬號+自營自營APPAPP打開新增量。打開新增量。FY23自營商品及直播電商業務總營收為39億元，其中自營產品的總營收超過26億元；自營產品及直播電商的毛利潤為15億元，毛利率為43.3%。1 1）抖音賬號：）抖音賬號：截至FY23末，東方甄選在抖音平臺共有6個直播帶貨賬號，FY23抖音上第三方產品及自營產品的已付 訂單總數為136.3百萬單。2 2）自有）自有APP

281、APP：23年7月，東方甄選APP全新改版，并于7月5日進行首次直播；7月 26日至29日，東方甄選自營產品店 鋪及東方甄選自營產品直播間被抖音暫停營業三天，故自有APP緊急開啟促銷活動，全場自營產品85折，26日GMV 破1750萬元，27日GMV破3000萬元，28日GMV破3200萬元，29日GMV破3500萬，持續刷新自營產品銷售額記錄。3 3）淘寶賬號：）淘寶賬號：8月29日早上8點，東方甄選淘寶首秀“東方盤淘會”正式開啟，直至8月30日凌晨1點結束，直播時長 達17小時，全天GMV達1.75億。大學教育及機構客戶業務：大學教育及機構客戶業務：FY23大學教育收入為590.8百萬元，

282、同比增長14.2%，毛利率為74.6%；其中，大學教育業務的付費學生總人次大幅增加，FY23付費學生人數為58.1萬人，同比增長6.4%，每付費學生人均開支為1544元，同比增長18%，公司在大學教育領域的領先地位和核心競爭力依舊。6.59.210.814.29.020.824.3-200%0%200%400%600%800%051015202530營業收入（億元）yoy0.9(0.6)(7.4)(16.6)(5.3)5.9 3.9-1000%0%1000%2000%3000%4000%-20-15-10-50510歸母凈利潤（億元）yoy97敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中長視頻：B站MAU

283、、人均使用時長持續走高，長視頻賽道流量較為穩定圖表圖表133133：21.0121.01-23.10 23.10 B B站站MAUMAU、DAUDAU、DAU/MAUDAU/MAU圖表圖表134134：21.0121.01-23.10 23.10 B B站單站單DAUDAU人均使用時長（分）人均使用時長（分）020406080100120140單DAU使用時長（分/人）資料來源：Questmobile，華安證券研究所資料來源：Questmobile，華安證券研究所圖表圖表135135：21.0121.01-23.10 23.10 長視頻賽道頭部長視頻賽道頭部APP MAUAPP MAU表現（億

284、人）表現（億人）圖表圖表136136：21.0121.01-23.10 23.10 長視頻賽道頭部長視頻賽道頭部APPAPP單單DAUDAU人均使用時長（分）人均使用時長（分）01234567愛奇藝優酷視頻騰訊視頻芒果TV020406080100愛奇藝優酷視頻騰訊視頻芒果TV資料來源：Questmobile，華安證券研究所資料來源：Questmobile，華安證券研究所00.511.522.5DAU（億人）MAU（億人）98敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中長視頻：“兩超兩強”格局趨穩，會員粘性增強“兩超兩強”格局趨穩，會員粘性增強：“兩超兩強”格局趨穩，會員粘性增強：從劇集會員內容有效播放來看

285、，23Q3愛、騰、芒均有提升，其中芒果TV提升幅度最大，yoy達40%。23Q323Q3愛奇藝有效播放和產能雙高：愛奇藝有效播放和產能雙高：從平臺22Q3劇集上線數量和有效播放表現看，愛奇藝以57部上線數量排名第一，且全網正片有效播放最高。愛優騰芒片單儲備良好：愛優騰芒片單儲備良好：以優質內容制作綁定會員，各平臺差異化競爭。愛奇藝(23Q4和24片單）優酷（2024片單）騰訊（2024片單芒果TV（2024片單）圖表圖表140140：愛優騰芒儲備劇集愛優騰芒儲備劇集資料來源：官方APP，華安證券研究所圖表圖表138138：各平臺全網劇集會員內容有效播放對比：各平臺全網劇集會員內容有效播放對比資

286、料來源：云合數據，華安證券研究所圖表圖表139139：22Q322Q3與與23Q323Q3各平臺上新劇部數比較各平臺上新劇部數比較14411981131551507618050100150200愛奇藝騰訊視頻優酷芒果TV22Q323Q339223316573225110204060愛奇藝優酷騰訊視頻芒果TV22Q323Q3+18+10-8-5劇集劇集：大理寺少卿游虎鶴妖師錄田耕紀一念關山仿生人間大河之水等；綜藝綜藝：23Q4上線體能競技綜藝勢不可擋、音樂紀實真人秀不可復制，24Q1將上線萌探2024、哈哈哈哈哈4等“綜“綜N代”代”：披荊斬棘乘風2024花兒與少年等；競演競演：中國村花舞蹈狂花

287、迷綜迷綜：魔方新世界火星1號情感情感：是女兒是媽媽 逃出討厭島電視劇電視?。核堃鲊既A等80余部磅礴力量磅礴力量：偵查英雄上甘嶺海天雄鷹等11部；東方英雄東方英雄：大唐狄公案凡人修仙傳天工之城等19部；東方傳奇東方傳奇：珠簾玉幕度年華咸雪等19部；此外，還有懸疑罪案懸疑罪案22部，星辰星辰大海大海4部，大好時光大好時光19部，合家合家歡歡2部，港劇港劇3部，共99部劇集“愛”賽道“愛”賽道：玫瑰故事在暴雪時分與鳳行神隱；“燃”賽道“燃”賽道：大奉打更人斗羅大陸2藏?；ㄏ蓜α斫癯?；“智”賽道“智”賽道：慶余年第二季開啟；“議”賽道：“議”賽道：好事成雙她和她的群島承歡記圖表圖表137137

288、：各平臺全網正片有效播放對比：各平臺全網正片有效播放對比28224617119278254153280100200300愛奇藝騰訊視頻優酷芒果TV22Q323Q3資料來源：云合數據，華安證券研究所資料來源：云合數據，華安證券研究所99敬請參閱末頁重要聲明及評級說明中長視頻趨勢一：平臺對細分垂類內容進行深挖，注重題材的精細化運營 影視內容越來越重視對細分垂類內容的深挖，題材內容創作呈現精細化趨勢：影視內容越來越重視對細分垂類內容的深挖，題材內容創作呈現精細化趨勢：從23Q3各平臺上線劇集的題材分布來看，愛優騰芒在都市、古裝、年代、青春、懸疑、軍旅等題材均有布局，題材精細化運營的趨勢明顯。23Q3

289、23Q3騰訊質量叫好，愛奇藝市場景氣份額依然亮眼：騰訊質量叫好，愛奇藝市場景氣份額依然亮眼：騰訊憑借長相思好事成雙玉骨遙，頭部含量增加；愛奇藝熱門熱播劇相較其他平臺仍有較大優勢。圖表圖表141141：23Q323Q3電視劇景氣指數榜電視劇景氣指數榜資料來源：德塔文數據，華安證券研究所注：劇集上線日期為23.07.01-23.09.30指標說明：德塔文電視劇景氣指數是以全國10億網民在全網各個關鍵平臺的觀劇議劇行為為統計基礎，通過對自然語言的理解與抓取，和多維度的建模計算得出的劇集在網絡端的熱度景氣資料來源：德塔文數據，華安證券研究所注：劇集上線日期為23.07.01-23.09.30圖表圖表1

290、42142：23Q323Q3平臺景氣市場份額平臺景氣市場份額圖表圖表143143：23Q323Q3各平臺劇集題材分布各平臺劇集題材分布資料來源：德塔文數據，華安證券研究所注：劇集上線日期為23.07.01-23.09.3033232020111110410%5%10%15%20%25%30%05101520253035部數景氣市場份額0246810都市年代懸疑農村科幻優酷愛奇藝騰訊芒果TV1.66 1.69 1.75 1.77 1.91 1.92 2.06 2.20 2.42 2.50 西出玉門異人之下歡顏安樂傳云之羽我的人間煙火玉骨遙好事成雙蓮花樓長相思100敬請參閱末頁重要聲明及評級說明資

291、料來源：德塔文，華安證券研究所整理0.39 0.49 0.50 0.51 0.58 0.64 0.66 0.67 1.00 1.20 從離婚開始的愛情麻煩請你先告白君心難逑偏偏寵愛招惹皇妃為何那樣追捕者（2023）只是離婚的關系風月變盲心千金10654222114542118.31 7.67 3.62 4.50 3.13 0.96 0.21 0.16 0.08 02468101214161820020406080100120部數整體景氣指數中長視頻趨勢二：長視頻短劇化，微短劇行業景氣度有所提高 23Q323Q3微短劇播出情況：微短劇播出情況：抖音播出數量占優，達106部，對微短劇行業整體景氣貢

292、獻程度較高；騰訊視頻播出劇質量占優，23Q3全網微短劇有效播放排名TOP10中，騰訊視頻占有8部，平臺有效播放靠前的短劇有盲心千金只是離婚的關系追捕者等。2323Q3Q3微短劇分賬情況：微短劇分賬情況：根據鷹眼，23Q3分賬數額最大的短劇是由芒果TV、搜狐視頻、我們工作室出品，在芒果和搜狐播出的風月變，分賬數額達1100萬；此外，騰訊視頻是出品的微短劇盲心千金只是離婚的關系皇妃為何那樣 寵妃凰圖，分賬數額排名靠前，分別為1000萬/600萬/300萬/300萬。圖表圖表144144：23Q323Q3各大平臺微短劇播出部數及整體景氣指數各大平臺微短劇播出部數及整體景氣指數圖表圖表145145：2

293、3Q323Q3全網微短劇有效播放排名全網微短劇有效播放排名資料來源：云合數據，華安證券研究所整理101敬請參閱末頁重要聲明及評級說明芒果超媒：利潤穩定釋放，24年內容儲備豐富23Q323Q3公司實現營收公司實現營收35.0735.07億元億元(YoY(YoY-0.50%)0.50%)，實現歸母凈利潤，實現歸母凈利潤5.155.15億元億元(YoY+5.62%)(YoY+5.62%)；2222年前三季度公司實現營收年前三季度公司實現營收102.0102.0億元億元(YoY(YoY-0.42%)0.42%)，實現歸母凈利潤，實現歸母凈利潤17.6617.66億元億元(YoY+5.21%)(YoY+

294、5.21%)。劇集側：劇集側：Q3上新劇集同比減少5部，但有效播放量同比顯著增長。云合數據顯示，2023Q3長視頻平臺共上新國產劇集119部，同比增加18部。其中，芒果TV上新11部，同比減少5部；23Q3芒果TV正片有效播放28億，同比上漲48%。雖然有效播放量與愛優騰存在差距，但是芒果TV的同比增速顯著高于其他平臺，劇集方面的競爭力邊際上有所提升。綜藝側：綜藝側：Q3綜藝有效播放量為行業第二，且與第一名差距持續縮小。云合數據顯示，23Q3全網綜藝大盤流量同比下降，累計正片有效播放80億，降幅7%。其中，芒果TV綜藝有效播放21億，同比上漲4%；云合數據顯示，23Q3共上新75部國產季播綜藝

295、（不含衍生、晚會），同比增加3部。其中，芒果TV上新17部。收購金鷹卡通布局青少兒內容：收購金鷹卡通布局青少兒內容：10月24日，公司公告表示已向芒果傳媒支付 8.35 億元股權轉讓款，完成對金鷹卡通公司100%的股權收購，2023年10月起金鷹卡通將被納入公司合并報表范圍。與抖音簽訂合作協議并重點發布了“精品短劇扶持計劃”：與抖音簽訂合作協議并重點發布了“精品短劇扶持計劃”：12月14日，芒果TV與抖音舉辦發布會，簽訂合作協議并重點發布了“精品短劇扶持計劃”，將以短劇聯合開發為切口，后續推進二創視頻、品牌營銷等多方面的深度合作。圖表圖表146:2018146:2018-23Q323Q3芒果超

296、媒收入芒果超媒收入及同比增速及同比增速圖表圖表147:2018147:2018-23Q323Q3芒果超媒歸母凈利潤芒果超媒歸母凈利潤及同比增速及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所資料來源：公司財報，華安證券研究所29.4%12.0%9.6%-10.8%-2.2%1.2%-0.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180營業收入（億元）yoy33.6%71.4%6.7%-13.7%7.4%3.3%5.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025歸母凈利潤（億元）yoy

297、102敬請參閱末頁重要聲明及評級說明愛奇藝：收入穩健增長，持續釋放經營杠桿資料來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表148148：20182018-23Q323Q3愛奇藝愛奇藝營業收入及同比增速營業收入及同比增速圖表圖表149149：20182018-23Q323Q3愛奇藝歸母凈利潤及同比增速愛奇藝歸母凈利潤及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所23Q323Q3公司實現總營收公司實現總營收8080億元（億元（YoY+7.3%YoY+7.3%）,實現實現NONNON-GAAPGAAP歸母凈利潤歸母凈利潤 6.226.22億元（億元（YoY+20.30%YoY+20.30%），實現），實現N

298、ONNON-GAAPGAAP經營利潤經營利潤8.958.95億（億（YoY+70.7%YoY+70.7%）,連續連續6 6個季度個季度NONNON-GAAPGAAP經營利潤為正。經營利潤為正。會員服務：原創內容供應充足疊加會員福利豐富，會員收入穩定增長。會員服務：原創內容供應充足疊加會員福利豐富，會員收入穩定增長。23Q3公司實現會員收入50億元（YoY+19%），日均訂閱會員數達1.075億（YoY+6.44%），23Q3月度平均單會員收入（ARM）達 15.54元（YoY+11.80%）。在線廣告服務：綜藝及大劇招商均實現同比高增，帶動廣告收入持續提高。在線廣告服務：綜藝及大劇招商均實現同

299、比高增，帶動廣告收入持續提高。23Q3公司實現廣告收入17億元（YoY+34%，QoQ+12%）。其中品牌廣告同環比均實現了兩位數增長，效果廣告的同比增幅超過70%。內容分發：內容分發：23Q423Q4持續推出高品質內容，繼續鞏固核心劇集賽道優勢。持續推出高品質內容，繼續鞏固核心劇集賽道優勢。1 1）劇集方面：）劇集方面：一念關山仙劍4唐人街探案2大江大河3以及三大隊等待播劇集；2 2）綜藝方面：）綜藝方面：首檔自制體能PK節目勢不可擋及種地吧的自制衍生項目你好種地少年；3）原創動畫、原創動漫方面：原創動畫、原創動漫方面：有無敵鹿戰隊第3季下大主宰年番、逆天邪神、喵能戰士、科幻題材 深淵游戲以

300、及知名漫改萬能戀愛雜貨店第1季等。0.16 0.02 0.03(0.05)14.7%17.2%7.3%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350營業收入（億元）yoy(6.6)(7.8)(10.7)(5.2)3.3 3.4 5.2 9.8 10.3 7.9 8.9-350%-250%-150%-50%50%150%250%350%-15-10-5051015NON-GAAP經營利潤（億元）yoy103敬請參閱末頁重要聲明及評級說明華策影視：內容側顯著修復，電視劇、電影、短劇多點開花資料來源：公司財報，華安證券研究所圖表圖表150150：20182018-

301、23Q323Q3華策影視營業收入以同比增速華策影視營業收入以同比增速圖表圖表151151：20182018-23Q323Q3華策影視歸母凈利潤及同比增速華策影視歸母凈利潤及同比增速資料來源：公司財報，華安證券研究所23Q323Q3公司實現營收公司實現營收3.283.28億元（億元（YoY+18.0%YoY+18.0%）,實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤 0.870.87億元（億元（YoY+42.1%YoY+42.1%），實現扣非歸母凈利潤），實現扣非歸母凈利潤0.640.64億元億元（YoY+62.2%YoY+62.2%）。）。內容側：以電視劇為核心，儲存豐富，產能或迎來恢復。內容側：以電視劇為核

302、心，儲存豐富，產能或迎來恢復。1 1）電視劇業務：）電視劇業務：23年以來公司累計播出劇集8部，前三季度開機并完成殺青項目4部；23Q4擬開機4部，24Q1擬開機4部；2 2）電影業務：）電影業務：已開機兩部，親愛的媽媽和誤判，今年年內和明年要開機的電影項目共五個，包括刺殺小說 家2狂野時代等；3）短劇業務：公司從2022年開始關注并研究微短劇市場，23年6月開始逐步切入，目前已經建立了6支隊伍，已有5個 短劇項目完成拍攝，其中落魄老公總裁身份曝光了11月7日上線，我的將軍男友等4個項目預計將在11月底 上線。版權業務側：版權業務側：公司完成了以自有資金對森聯影視的收購，旗下影視劇版權數量擴充

303、至超5萬小時。AIGCAIGC賦能：自研劇本創作系統已上線，影視工業化助推版權價值放大。賦能：自研劇本創作系統已上線，影視工業化助推版權價值放大。公司 AIGC 應用研究院基于自研劇本大模型“影視劇本智能創作系統”已于9月上線，“評估助手”和“編劇助手”的工具將分別在小說劇本評估和工作流改進方面為公司降本增效。-127.2%0.3%0.6%29.0%-25.8%42.1%-150%-100%-50%0%50%100%-20-15-10-505歸母凈利潤（億元）yoy57.97 26.31 37.32 38.07 24.75 9.64 1.72 3.28 10.5%-54.6%41.9%2.0%

304、-35.0%104.8%-75.9%18.0%-100%-50%0%50%100%150%010203040506070營業收入（億元）yoy104敬請參閱末頁重要聲明及評級說明長視頻行業重點公司盈利預測及估值水平圖表圖表152152：芒果超媒芒果超媒盈利預測及估值水平盈利預測及估值水平資料來源：WIND，華安證券研究所測算圖表圖表153153：華策影視盈利預測及估值水平：華策影視盈利預測及估值水平資料來源：WIND，華安證券研究所測算資料來源：CNNIC，華安證券研究所圖表圖表154154：愛奇藝愛奇藝盈利預測及估值水平盈利預測及估值水平2022A2022A2023E2023E2024E20

305、24E2025E2025E營業收入2475.03095.13781.34422.6Yoy-35.0%25.1%22.2%17.0%歸母凈利潤402.7501.1609.2712.9Yoy0.6%24.4%21.6%17.0%EPS0.210.260.320.38PE25.1626.2921.6318.48105敬請參閱末頁重要聲明及評級說明網絡文學板塊投資建議 文化輸出受政策鼓勵，中國網絡文學出海已成為新增長點。文化輸出受政策鼓勵，中國網絡文學出海已成為新增長點。2022年中國網絡文學市場規模為389.3億元（yoy+8.8%），2022年中國網文出海市場規模達到30億（yoy+50%)；截至

306、22年底，中國網絡文學用戶規模達4.92億，截至2022年底，中國海外網文訪問用戶規模達9.01億。網文和短劇有著天然的連接，網絡文學作為短劇上游網文和短劇有著天然的連接，網絡文學作為短劇上游IPIP方，有望顯著受益于小程序劇的高速發展。方，有望顯著受益于小程序劇的高速發展。網文與短劇具備幾個相同特征：移動端小屏觀看、占據碎片化時間、分賬+廣告+章節付費模式。網文公司積極推進網文公司積極推進IPIP改編：改編：1 1）閱文集團（網文儲備國內第一）：）閱文集團（網文儲備國內第一）：12月5日，閱文集團發布“短劇星河孵化計劃”，包括三大舉措：啟動“百部IP培育計劃”，篩選超百部閱文IP進行短劇改編

307、；閱文將推出“億元創作基金”，為創作者提供億元現金和流量扶持；閱文將以AIGC賦能，加速與行業伙伴聯合開發互動短劇，閱文的首部雙人互動影視也即將上線。2 2）中文在線（網文儲備國內第二）中文在線（網文儲備國內第二）：公司社區中網絡原創作者超過450萬名，與全國600余家版權機構有合作，簽約作 者超過2000位。公司龐大的IP資源將成為“微短劇”和“互動視頻游戲”內容創意的上游源泉。例如，短劇別跟 姐姐撒野改編自中文在線四月天作者魚歌作品霸婚：蓄謀已久，上線首月播放量破20億。建議關注：建議關注：小程序短劇、互動影游等新型內容載體為網文IP提供新的變現路徑，有望促進IP價值升維。建議關注與騰訊泛

308、文娛業務協同較強的網文龍頭閱文集團；積極布局海外短劇及互動閱讀產品的中文在線。證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 市場規模：市場規模：中國社會科學院研究所數據顯示，2022年網絡文學市場規模為389.3億元（yoy+8.8%）；2022年中國網絡文學亞洲傳播報告數據顯示，2022年中國網文出海市場規模達到30億（yoy+50%)。用戶規模：用戶規模：2022年中國網絡文學亞洲傳播報告數據顯示，截至22年底，中國網絡文學用戶規模達4.92億，截至23H1網絡文學用戶規模達5.28億；截至到2022年底，中國海外網文訪問用戶規模達9.01億。作家規模：作家規模：截止到2022年底，網絡文學

309、作家數量累計超過2278萬。圖表圖表155155：20122012-20222022中國網文市場規模及同比增速中國網文市場規模及同比增速圖表圖表156156：20201717-20222022中國網文出海市場規模及同比增速中國網文出海市場規模及同比增速資料來源：2022年中國網絡文學亞洲傳播報告，華安證券研究所資料來源：2022中國網絡文學發展研究報告，華安證券研究所0.71.84.712.220300%50%100%150%200%010203040中國網文出海市場規模（億元）yoy24.6 34.2 43.7 65.9 96.6 127.6 153.5 195.1 249.8 357.8

310、389.3 0%20%40%60%0100200300400500中國網文市場規模(億元）yoy網文行業持續增長，出海成效顯著194.8 202.7 233.4 274.4 293.9 296.7 333.2 377.7 432.0 455.4 460.1 501.6 492.3 528.3-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600中國網絡文學用戶規模（百萬人）yoy資料來源：2022年中國網絡文學亞洲傳播報告，華安證券研究所圖表圖表157157：20201717-20222022中國網文用戶規模及同比增速中國網文用戶規模及同比增速證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及

311、評級說明 上游：上游：上游為內容供應方，作者與平臺簽約，版權運營方獲得版權，進一步分發內容，獲得訂閱分成等；也可以授權版權進行改編，獲得版權費用；中游：中游：產業鏈中游為平臺網站和影視動漫制作平臺等，平臺網站既可以承載內容版權，也可向下游用戶提供內容，以影視動漫公司為代表的IP衍生運營方，改編版權推出一系列衍生產品，完成IP衍生。此外第三方也為網絡產業鏈提供服務；下游：下游：下游為用戶，平臺網站和影視動漫制作方為用戶提供內容，用戶對內容付費。圖表圖表158158：中國網絡文學產業鏈圖譜中國網絡文學產業鏈圖譜資料來源：中商產業研究院，華安證券研究所網文產業鏈持續發展，工業化能力提升資料來源：20

312、22中國網絡文學發展研究報告，華安證券研究所圖表圖表159159：IPIP衍生進程圖譜衍生進程圖譜證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 變現方式多元化：變現方式多元化：網絡文學變現方式可以大致分為訂閱制度、廣告收入、版權運營以及其他。1 1）訂閱收入：）訂閱收入：分為兩類，第一類是按章節收費，靈活性強，收費較高，第二類是會員訂閱制，可以按月或按年訂閱；兩種模式嘗嘗混合使用，以滿足讀者需要。中國音像與數字出版協會數據顯示，22年訂閱收入貢獻了中國網文市場48.7%的收入，占比在逐年下降；2 2）版權收入：）版權收入：影視劇、游戲等制作方購買版權的變現模式。中國音像與數字出版協會數據顯示，2

313、2年版權收入貢獻了中國網文市場21%的收入；3 3）廣告及其他收入：）廣告及其他收入：廣告主投放廣告的變現模式。中國音像與數字出版協會數據顯示，22年廣告及其他收入貢獻了中國網文市場30.3%的收入，占比在逐年上升。IPIP全鏈路多輪次開發：全鏈路多輪次開發：杜拉拉升職記被改編成動漫、電視劇、電影、游戲等，打造超長產業鏈；以斗破蒼穹為例，IP鏈路正在不斷延伸，如圖書出版、有聲產品、影視劇及周邊衍生。圖表圖表160160：20182018-20222022中國網文市場結構分布中國網文市場結構分布資料來源：2022中國網絡文學發展研究報告，華安證券研究所資料來源：中國音像與數字出版協會，華安證券研

314、究所79.90%60.80%58.70%52.70%48.70%12.30%28.90%11.90%15.80%21%7.80%10.30%29.40%31.50%30.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%訂閱收入版權收入廣告及其他收入圖表圖表161161：IPIP全鏈路開發示例全鏈路開發示例多渠道變現促增長，IP全鏈路多輪次開發，促進價值升維證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明23H123H1公司實現營業收入公司實現營業收入 32.83 32.83 億元億元（yoyyoy-19.7%19.7%）；）；23H123H1公司實現公司實現歸母凈利潤歸母凈利

315、潤3.773.77億元億元（yoy+yoy+64.8%64.8%）。在線業務：在線業務：23H1在線業務收入為20.38億元（yoy-11.6%），占總收入62.1%。其中自有平臺收入為17.64億元，騰訊產品渠道收入為1.77億元（yoy-49.0%），第三方平臺收入為0.98億元（yoy-50.3%）。23H1在線閱讀平臺新增了約20萬名作家及35萬本小說，新增字數超過195億。版權運營業務收入版權運營業務收入：23H1版權運營收入及其他為12.44 億元，同比減少 30.1%，主要原因在于上線的影視項目同比減少。上線了熱播電視劇平凡之路和縱有疾風起；推出多部優質漫畫作品如大奉打更人、從紅

316、月開始、超神寵獸店等；并推出了多個重點IP的衍生品，如詭秘之主和斗破蒼穹的自研盲盒。短劇及其他：短劇及其他：12月5日，閱文集團發布“短劇星河孵化計劃”，將篩選超百部閱文IP進行短劇改編，首部雙人互動影視也即將上線；12月11日，公司發布公告，擬6億元收購騰訊動漫，具體資產包括騰訊動漫App、動畫項目、影視項目及米橙子90%股權。資料來源：WIND，華安證券研究所圖表圖表162162：20182018-23H123H1閱文集團營業收入及同比增速閱文集團營業收入及同比增速圖表圖表163163：20172017-23H123H1閱文集團歸母凈利潤及同比增速閱文集團歸母凈利潤及同比增速41.0 50

317、.4 83.5 85.3 86.7 76.3 32.8 60.2%23.0%65.7%2.1%1.7%-12.0%-19.7%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801002017201820192020202120222023H1營業總收入(億元）yoy資料來源：WIND，華安證券研究所閱文集團(0772.HK)：利潤穩健增長，AIGC有望加快IP一體化5.6 9.1 11.0(44.8)18.5 6.1 3.8 1416.0%63.8%20.4%-509.1%141.2%-67.1%64.8%-1000%-500%0%500%1000%1500%2000%-50-40

318、-30-20-1001020302017201820192020202120222023H1歸母凈利潤yoy證券研究報告敬請參閱末頁重要聲明及評級說明2 23Q3 3Q3 公司實現收入公司實現收入3.693.69億元（億元（yoyyoy-13.26%13.26%），），歸母凈利潤歸母凈利潤0.390.39億元（億元（yoy+yoy+163.03%163.03%）。）。數字閱讀業務：數字閱讀業務：公司具有海量核心文學IP資源(在國內公司的網文IP儲備中，閱文集團第一，中文在線第二)；公司社區中網絡原創作者超過450萬名，與全國600余家版權機構有合作，簽約作者超過2000位。公司持續與各下游渠道

319、方合作，包括微信讀書/QQ閱讀/七貓閱讀/喜馬拉雅等，穩固并增強渠道銷售能力。IPIP衍生業務：衍生業務：依托公司IP資源改編的重要短劇作品包括招惹、月上東宮和仙君有劫等；采用AIGC技術的動態漫混沌劍神獲得了較多關注；旗下的ReelShort微短劇平臺上線海外后，一直保持增長態勢。公司海外產品Chapters采用互動式動漫游戲玩法，吸引了歐美較多女性玩家用戶，該產品目前持續穩健運營為公司貢獻海外地區收入。資料來源：WIND，華安證券研究所圖表圖表164164：20172017-23Q323Q3中文在線營業收入及同比增速中文在線營業收入及同比增速圖表圖表165165：20172017-23Q3

320、23Q3中文在線歸母凈利潤及同比增速中文在線歸母凈利潤及同比增速資料來源：WIND，華安證券研究所中文在線(300364.SZ)：IP和渠道作為抓手，把握行業發展新機遇7.178.857.059.7611.8911.83.69-50%0%50%05101520172018201920202021202223Q3營業總收入（億元)yoy0.78-15.08-6.030.490.99-3.620.39-10000%0%10000%20000%-20-1001020172018201920202021202223Q3歸母凈利潤（億元）yoy資料來源：WIND，華安證券研究所測算圖表圖表166166：

321、中文在線中文在線盈利預測及估值水平盈利預測及估值水平圖表圖表167167：閱文集團盈利預測及估值水平：閱文集團盈利預測及估值水平資料來源：WIND，華安證券研究所測算2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入2475.03095.13781.34422.6Yoy-35.0%25.1%22.2%17.0%歸母凈利潤402.7501.1609.2712.9Yoy0.6%24.4%21.6%17.0%EPS0.210.260.320.38PE25.1626.2921.6318.48111敬請參閱末頁重要聲明及評級說明目錄1 互聯網行業大盤及行情回顧：中國

322、移動互聯網用戶規模滲透率雙增長，用戶粘性趨于穩定2 AIGC：開源模型種類不斷豐富，性能參數屢創新高，場景多元化覆蓋3 游戲：政策監管規范化，精品國產游戲持續出海，關注AI賦能及新渠道價值4 長中短視頻、網文、出版：短劇上游網文IP價值重估，短視頻流量紅利推動矩陣式電商直播5 5 出版：轉型擁抱出版：轉型擁抱AI+AI+教育，積極探索多服務場景教育，積極探索多服務場景6 影視院線：AI賦能IP價值有望重構，影視內容制作有望落地7 廣告：廣告大盤隨宏觀經濟回暖，AI賦能廣告短片全鏈路制作8 互聯網：網上零售額重回雙位數增長，消費復蘇勢頭明顯112敬請參閱末頁重要聲明及評級說明出版板塊投資建議 出

323、版公司積極轉型，大力擁抱出版公司積極轉型，大力擁抱AI+AI+教育。教育。AI+教育符合個性化教育需求，長期看有望構筑知識付費場景。例如，南方傳媒推出粵教翔云數字教材平臺，中南傳媒推出致力于考試閱卷、考試測評等功能的中南智訊，長江傳媒發布與圖靈機器人共同打造的兒童AI學習機“豚小蒙”，鳳凰傳媒推出服務于小學生寫作的只能導學聊天機器人“文小慧”，皖新傳媒與華為合作實施”數字皖新“規劃項目，中文傳媒推出智慧作業系統。出版行業積極探索研學文旅、課后托管等課后服務場景。出版行業積極探索研學文旅、課后托管等課后服務場景。疫情后居民旅游需求復蘇，學生研學熱情高漲，而教育出版類公司是開展研學旅行的重要新勢力

324、，教育出版類公司不僅具有強大的教研教學能力，能夠寓教于游，同學航海士央企或地方國企，家長認可度高。皖新傳媒2023年半年報顯示，“皖新號”研學專列重啟，上半年已服務學校113所、師生3.98萬人次，實現銷售收入1360萬元。投資建議：投資建議：出版公司高分紅、賬上現金充足，目前板塊內頭部公司PE處于9-15倍，安全邊際明顯。建議關注：中文傳媒、南方傳媒、中南傳媒、皖新傳媒、長江傳媒、鳳凰傳媒。113敬請參閱末頁重要聲明及評級說明出版行業市場規模：23年前三季度圖書零售市場碼洋規模同比下降1.04%資料來源：北京開卷公眾號，華安證券研究所圖表圖表168:2018168:2018-23Q323Q3

325、圖書零售市場碼洋規模及同比增速圖書零售市場碼洋規模及同比增速圖表圖表169:2015169:2015-20222022年圖書零售市場渠道結構年圖書零售市場渠道結構 年度零售市場碼洋規模呈現波動下滑趨勢。年度零售市場碼洋規模呈現波動下滑趨勢。2022年，國內圖書零售碼洋下降至871億元，同比減少11.7%；2023年前三季度圖書零售市場碼洋規模同比下降1.04%，相較一季度的-6.55%和上半年的-2.41%，降幅持續收窄，市場復蘇態勢向好。從銷售渠道看從銷售渠道看，網店占比顯著提升。，網店占比顯著提升。自2016年首次超過實體書店以來，網店渠道占比穩步提高，2020年后增速有所放緩，2022年

326、的零售占比為85%；實體書店渠道和前幾年相比下降幅度進一步擴大。2022年，實體店銷售碼洋占比總銷售碼洋15%，相較于2015年減少近40個百分點。55%48%43%36%30%21%21%15%45%52%57%64%70%79%79%85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022實體書店(%)網店渠道(%)894.00 1,022.70 970.80 986.80 871.00-15%-10%-5%0%5%10%15%20%7508008509009501,0001,050圖書零售市場碼洋規模（億元）

327、YoY資料來源：北京開卷公眾號，華安證券研究所114敬請參閱末頁重要聲明及評級說明出版行業市場結構：少兒+社科類占比超一半資料來源：北京開卷公眾號，華安證券研究所圖表圖表170:2022170:2022-23Q323Q3圖書零售市場一級細分類碼洋比重圖書零售市場一級細分類碼洋比重 根據開卷信息統計，2022年，少兒、社科、教輔教材及文藝類圖書銷售碼洋比重分別為28.62%、20.52%、17.47%和15.01%，占據前四大市場份額，合計約占圖書銷售總碼洋的81.62%；其中，自2016年后超越社科類后，少兒類一直是圖書零售市場中規模最大的細分市場。2023年以來，在細分圖書類別中，少兒類與教

328、輔教材類圖書碼洋所占市場份額有所下降，社科類與文藝類圖書碼洋所占市場份額增加。28.62%27.24%28.19%26.89%20.52%25.15%26.93%26.06%17.47%19.25%16.71%18.73%15.01%15.29%15.63%15.54%18.38%13.07%12.54%12.78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%少兒社科教輔教材文藝其他115敬請參閱末頁重要聲明及評級說明出版行業商業模式 產業鏈環節：產業鏈環節：策劃、出版、發行、分銷和零售。產業鏈涵蓋對象：產業鏈涵蓋對象：1）上游：作者、內容策劃機構、印刷企業等；2）中游：

329、出版社和發行商；3）下游：分銷商、零售商；4）讀者。整體運作模式為：整體運作模式為：1）作者直接或通過策劃機構將內容授權給出版社；2）在審校圖書內容后，出版社向新聞出版管理部門申請書號，并委托具備相關資質的印刷企業進行印刷，最后將圖書銷售給發行商；3）發行商通過分銷商將圖書分銷出去以獲取發行收入；4）分銷商將圖書分發給零售商，零售商則通過實體書店或線上渠道將圖書銷售給讀者。圖表圖表171171：出版行業產業鏈示意圖：出版行業產業鏈示意圖策劃出版發行分銷零售作者直接或通過策劃機構將內容授權給出版社出版社向新聞出版管理部門申請書號出版社委托具備印刷企業進行印刷發行商從出版商處購入圖書，銷售給下游分

330、銷商分銷商將圖書分發給零售商零售商將圖書銷售給讀者：線上：當當網、亞馬遜等；線下：新華書店等。資料來源：公司招股說明書，華安證券研究所116敬請參閱末頁重要聲明及評級說明62.7 136.6 118.3 161.9 151.3 34.6 93.4 127.9-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140160180歸母凈利潤(億元)YoY出版行業重要指標：利潤增速高于收入增速，行業整體進入降本增效階段行業營收和凈利潤均實現增長，行業內企業經營業績總體保持穩?。? 1）營收端營收端，23Q3出版行業營業收入為1,034.7

331、7億元，同比增長4.14%；2 2）利潤端利潤端，23Q3行業歸母凈利潤為127.94億元，同比增長13.56%；扣非后歸母凈利潤為119.26億元，同比增長10.04%。圖表圖表172172：20182018-23Q323Q3出版行業營業收入出版行業營業收入及同比增速及同比增速資料來源：iFind，華安證券研究所樣本：申萬分類下的出版板塊，共29家公司圖表圖表173173：20182018-23Q323Q3出版行業歸母凈利潤及同比增速出版行業歸母凈利潤及同比增速資料來源：iFind，華安證券研究所樣本：申萬分類下的出版板塊，共29家公司1,287.3 1,317.1 1,279.2 1,36

332、1.7 1,421.3 322.0 697.9 1,034.8-4%-2%0%2%4%6%8%02004006008001,0001,2001,4001,600營業收入(億元)YoY117敬請參閱末頁重要聲明及評級說明115.13 112.58 103.40 107.15 102.36 24.91 50.30 70.59-15%-10%-5%0%5%020406080100120140營業收入(億元)YoY74.77 90.03 119.73 132.12 131.72 138.55 147.02 131.29-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200貨幣資金(億元)

333、YoY出版行業重點公司中文傳媒(600373.SH)圖表圖表174:2018174:2018-23Q323Q3中文傳媒賬面現金中文傳媒賬面現金及同比增速及同比增速圖表圖表176:2018176:2018-23Q323Q3中文傳媒收入中文傳媒收入及同比增速及同比增速圖表圖表175:2018175:2018-20222022中文傳媒股息率中文傳媒股息率圖表圖表177:2018177:2018-23Q323Q3中文傳媒歸母凈利潤中文傳媒歸母凈利潤及同比增速及同比增速中文傳媒成立于1998年，大股東是江西省出版傳媒集團有限公司；23Q3實現收入70.59億元(YoY-8.32%)，實現歸母凈利潤12.52億元(YoY+3.52%)；上市以來累計分紅率達34.16%，2022年股利支付率達52.65%，股息率達7.84%。智明星通：作為中文傳媒的旗下子公司，2012年開始手游出海，深耕SLG品類。根