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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/64 行業研究|可選消費|媒體 證券研究報告 媒體行業策略報告媒體行業策略報告 2023 年 12 月 26 日 新技術引領行業，關注新技術引領行業，關注 AI+應用創新應用創新 2024 年傳媒互聯網行業策略報告年傳媒互聯網行業策略報告 報告要點：報告要點：2023 年回顧：基本面改善疊加多主題催化，年回顧：基本面改善疊加多主題催化，行業漲幅領先行業漲幅領先 2023 年，內容監管常態化以及疫情等壓制因素消解，線下娛樂逐步恢復，宏觀經濟復蘇下基本面回暖。疊加以 ChatGPT 為代表的 AI+、數據要素等主題驅動，上半年板塊漲幅喜人。Q3 整體板塊股價

2、回調，Q4在短劇、大模型及新應用涌現多主題催化下板塊反彈。截至 2023 年11 月 30 日，傳媒行業（申萬）上漲 20.10%，行業排名第 2。AI、XR：AI+應用加速落地，應用加速落地，XR 迭代驅動內容新形式迭代驅動內容新形式 OpenAI、微軟、谷歌等海外頭部廠商持續迭代模型，多模態、垂類化、端側部署成為主要趨勢，GPTs 持續完善應用生態。在模型能力升級推動下，內容、創意領域落地成果豐富，AI 應用新周期有望開啟。另一方面，2024 年伴隨蘋果、Meta 廠商新品供給，看好 AI+XR 帶來應用場景擴容，同時用戶體驗優化也有望帶動硬件需求放量。游戲：供給側改善明顯，小程序游戲帶來

3、增量市場游戲：供給側改善明顯，小程序游戲帶來增量市場 23 年版號恢復常態化，產品上線周期企穩，游戲市場規?；謴驮鲩L，實現收入 3029.64 億元，yoy+13.95%，用戶規模達 6.68 億，均為歷史新高。渠道端，輕量化、短鏈路的小游戲帶來增量市場。內容端，AI 技術+MR 硬件設備迭代升級將在玩法升級、體驗感知、內容生成多方面推動行業革新。技術端，大模型加速游戲工業化生產，AIGC 實現海量內容快速供給，在降本增效、內容變革方面實現充分賦能。短?。菏袌隹焖倨鹆?，新娛樂形式拓寬短?。菏袌隹焖倨鹆?，新娛樂形式拓寬 IP 變現渠道變現渠道 受益于平臺鏈路打通及用戶小額碎片化娛樂需求增長，短劇

4、市場今年迎來爆發，規?；蚩蛇_ 200 億。展望后續，產業鏈上下游將進一步整合，規范化、精品化是長期主線。具備內容、資金以及牌照優勢的頭部廠商將進行資源整合以獲取更多利潤，市占率有望持續提升。影視院線：行業回暖明顯，供需兩段壓制因素消解影視院線：行業回暖明顯，供需兩段壓制因素消解 2023 年線下出行恢復，重要檔期片源供給充足，提振觀影情緒，帶動影視院線市場全面回暖。截止 12 月 19 日，23 年票房（含服務費）達530 億，恢復至 2019 年全年的 82.6%。Q4 迎來賀歲檔以及后續春節檔臨近，優質內容供給有望帶動票房增長。廣告營銷：順周期屬性強，期待宏觀復蘇帶動行業需求釋放廣告營銷：

5、順周期屬性強，期待宏觀復蘇帶動行業需求釋放 2024 年，宏觀經濟有望保持復蘇態勢，廣告主的投放意愿修復，電商品牌出海打開新增量空間。AIGC 賦能廣告行業多環節，廠商在 AI+營銷領域的持續布局，有望持續催化行業發展。投資建議投資建議 看好 AI 技術升級、MR 硬件迭代主線下新應用的落地，細分領域關注數據要素以及小游戲、短劇等新渠道和新內容形式帶來的增量機會，維持行業“推薦”評級。風險提示風險提示 政策監管風險、宏觀環境變化風險、人工智能發展不及預期風險、產品上線進度不及預期風險。推薦推薦|維持維持 過去一年市場行情 資料來源：Wind 相關研究報告 國元證券行業研究-傳媒行業雙周報：Op

6、enAI 與 Axel Springer 達成合作，騰訊元夢之星上線2023.12.20 國元證券行業研究-傳媒行業雙周報：GPTs 增長迅速，短劇行業規范化發展2023.12.04 報告作者 分析師 李典 執業證書編號 S0020516080001 電話 021-51097188-1866 郵箱 分析師 路璐 執業證書編號 S0020519080002 電話 021-51097188 郵箱 -14%0%14%28%42%12/233/246/239/2212/22媒體滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/64 附表：重點公司盈利預測附表：重點公司盈利預測 公司代碼公司代碼 公司名

7、稱公司名稱 投資評級投資評級 昨收盤昨收盤（元）（元）總市值總市值（百萬元）（百萬元）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 603444 吉比特 買入 267.59 19277.48 20.33 17.20 20.73 13.16 15.56 12.91 002624 完美世界 買入 13.32 25840.38 0.72 0.47 0.66 18.5 28.25 20.22 002517 愷英網絡 買入 12.15 26153.09 0.49 0.70 0.87 24.8 17.42 13.97 002605 姚記科技 買入 26.49 109

8、16.55 0.86 1.74 2.16 30.76 15.22 12.28 300031 寶通科技 買入 22.75 9384.90 -0.96 0.80 1.24 -23.67 28.44 18.35 600633 浙數文化 買入 12.36 15644.43 0.39 0.69 0.72 31.69 18.04 17.15 300002 神州泰岳 買入 9.55 18728.43 0.28 0.38 0.48 34.43 24.95 19.81 002558 巨人網絡 買入 13.84 27313.83 0.46 0.66 0.76 30.09 21.08 18.12 300494 盛天

9、網絡 買入 19.06 9334.80 0.82 0.43 0.60 23.24 44.56 32.00 300418 昆侖萬維 增持 40.70 49450.79 0.97 0.61 0.74 41.96 67.21 55.36 300315 掌趣科技 增持 6.03 16545.78 0.04 0.07 0.15 150.75 85.01 39.64 000681 視覺中國 增持 16.06 11251.27 0.14 0.23 0.28 113.42 69.83 57.36 300860 鋒尚文化 增持 52.40 7187.59 0.11 2.22 3.65 476.36 23.60

10、14.36 300770 新媒股份 增持 41.61 9614.33 3.02 3.16 3.37 13.78 13.17 12.35 605098 行動教育 買入 38.71 4570.82 0.94 1.90 2.30 41.18 20.37 16.83 300413 芒果超媒 買入 27.70 51818.97 0.98 1.24 1.47 28.27 22.34 18.84 603103 橫店影視 買入 19.69 12487.40 -0.5 0.42 0.58 -39.38 46.75 34.17 300251 光線傳媒 買入 8.25 24202.27 -0.24 0.21 0.3

11、2 -34.38 39.35 26.13 600977 中國電影 買入 12.54 23412.18 -0.12 0.35 0.46 -109.04 35.60 27.14 601595 上海電影 買入 27.29 12231.38 -0.75 0.34 0.49 -36.39 79.34 55.77 300058 藍色光標 買入 8.33 20721.20 -0.87 0.17 0.26 -9.57 49.00 32.04 300182 捷成股份 買入 5.68 15130.53 0.2 0.26 0.32 28.27 21.85 17.67 000676 智度股份 買入 8.70 1110

12、5.61 -0.32 0.20 0.26 -27.44 44.33 33.67 301171 易點天下 買入 21.84 10305.99 0.62 0.56 0.69 35.23 38.71 31.61 300364 中文在線 買入 27.02 19722.97 -0.49 0.17 0.24 -54.62 159.19 111.25 601900 南方傳媒 買入 15.25 13662.12 1.06 1.25 1.47 14.39 12.20 10.37 601801 皖新傳媒 買入 7.52 14958.82 0.36 0.51 0.59 20.89 14.75 12.75 60323

13、0 內蒙新華 買入 16.53 5843.74 0.76 0.80 0.85 21.75 20.58 19.39 1024.HK 快手-W 買入 54.00 234606.03 -1.34 2.01 2.91 -37.26 26.87 18.56 2400.HK 心動公司 買入 11.10 5333.03 -1.15 0.41 0.77 -8.9 27.07 14.42 資料來源：Wind，國元證券研究所 注：收盤價和總市值截至 12 月 21 日 uZlZ9UvZmZqV8VvXvXmV8OcM9PpNoOpNsRjMoPpNjMmOwP8OqQvMMYsRtMNZtRrN 請務必閱讀正文之

14、后的免責條款部分 3/64 目 錄 1.2023 年行業回顧：基本面改善疊加多主題催化，行業景氣度上行.7 2.AI+XR：AI+新應用加速落地，XR 迭代驅動新內容形式.13 2.1 人工智能：模型側迭代升級，應用端全面開花.13 2.1.1 模型端：國內外模型進展迅速，版本迭代密集.13 2.1.2 政策端：生成式人工智能服務管理暫行辦法發行，助力生成式人工智能規范發展.16 2.1.3 應用端：模型發展加速應用落地，AI 全面賦能時代來臨.18 2.2 XR：硬件產品持續迭代，內容側豐富度不斷提升.27 2.2.1 硬件端：產品升級迭代趨勢延續，MR 出貨提升行業關注度.27 2.2.2

15、 內容端：VR 內容數量持續擴容，AI+MR 實現全面革新.31 3.游戲：供給側改善明顯，小程序帶來增量市場.35 3.1 國內手游市場增長提速，用戶規模增速及活躍滲透率保持穩定.35 3.2 版號迎來常態化發放，供給側壓制因素改善.36 3.3 出海收入有所下降，頭部廠商格局穩定.39 3.4 小游戲商業潛力提升，差異化賽道帶來增量市場.40 4.短?。菏袌隹焖倨鹆?，新娛樂形式拓寬 IP 變現渠道.46 4.1 短劇市場快速增長，23 年規?；蚩蛇_ 200 億.46 4.2 頭部企業積極布局出海，制作成本及盈利水平均高于國內.52 5.影視院線：行業回暖明顯，供需兩端壓制因素消解.55 5

16、.1 23 年電影市場票房回暖，放映場次和人均票價明顯提升.55 5.2 優質影片提振觀影情緒，海外影片供給增加.56 6.廣告營銷：順周期屬性強，期待宏觀環境回暖帶動行業需求釋放.58 7.投資建議.62 8.風險提示.63 圖表目錄 圖 1：2023 年傳媒行業與滬深 300 漲跌幅對比（%）.7 圖 2：2023 年申萬一級行業漲跌幅對比（%）.8 圖 3：2023 年傳媒行業指數和主要指數漲跌幅.8 圖 4：2023 年傳媒（申萬）子板塊指數漲跌幅對比（%）.8 圖 5：2023 年恒生綜指/恒生科技/滬深 300 指數對比.9 圖 6：2023 年港股 wind 二級行業漲跌幅對比.

17、9 圖 7：2023 年港股互聯網重點公司股價走勢對比.9 圖 8：A 股傳媒板塊 PE（TTM）.11 圖 9：申萬一級行業基金重倉持股市值及配置比例（2023Q3）.12 圖 10：ChatGPT 訪問量及月度環比變化（右軸）.13 圖 11：ChatGPT 自發布以來每周全球用戶支出情況.13 圖 12：國外代表廠商 AI 大模型發展歷程.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/64 圖 13：國內重要廠商模型發展.14 圖 14：大語言模型下的 Agent 模式.15 圖 15：ChatGPT 平臺首批上線插件及海外后續代表性應用.19 圖 16：國內部分代表性 AI 應用上線時間

18、.20 圖 17：傳統游戲制作流 VS 借助 AIGC 對于效率提升的作用.21 圖 18：網易逆水寒文字捏臉效果.21 圖 19：國內首款出海的 AI 游戲Club Koala.21 圖 20：Duolingo Max 的 AI 功能界面.22 圖 21：Duolingo 付費訂閱數（百萬）.22 圖 22：Shop 平臺從顧客和商家雙角度實現 AI 賦能.25 圖 23：微軟 Copilot 應用一覽.27 圖 24：WPS AI 產品功能一覽.27 圖 25：22Q1-23Q1 全球 AR/VR 頭顯占比 TOP5 公司.28 圖 26：23Q2 全球 AR/VR 頭顯占比.28 圖 2

19、7：22Q1-23Q2 中國 AR/VR 頭顯市場出貨量（萬臺）.29 圖 28：2023H1 中國 VR 市場廠商份額（%）.29 圖 29：中國 VR 市場出貨平均單價（美元）.29 圖 30：中國 AR/VR 支出規模及預測.30 圖 31：Vision Pro 使用演示.31 圖 32：主流 VR/AR 平臺內容數量統計（款）.32 圖 33：Steam 平臺 VR 游戲月度上線數量（款）.32 圖 34：SteamVR 占 Steam 總玩家份額變化（%）.32 圖 35：Steam 平臺評分較高的 VR 游戲.33 圖 36：配合 Vision Pro 識別眼動的傳感器分布.33

20、圖 37：SAM 模型在真實場景中識別桌子.33 圖 38：中國移動游戲市場實際銷售收入及同比增長（億元）.35 圖 39：中國游戲用戶規模（百萬）.36 圖 40：近一年手機游戲行業活躍用戶規模.36 圖 41：2021 年以來游戲版號下發數量（個）.36 圖 42：2016 年-2023H1 中國自研游戲海外市場實際銷售收入（億美元）.39 圖 43：微信小游戲發展歷程.41 圖 44：小程序游戲收入規模.41 圖 45：微信小游戲市場估算規模（億元）.42 圖 46：微信小游戲用戶畫像.42 圖 47：抖音小游戲用戶過去一年平均花費金額.43 圖 48：微信小游戲品類變化趨勢.44 圖

21、49：混變小游戲增長.44 圖 50：重點廠商微信小游戲排名變化.45 圖 51：短劇市場規模變化.46 圖 52：網絡微短劇拍攝發行許可數量變化（個）.46 圖 53：短劇行業產業鏈.47 圖 54：22Q4-23Q3 版權商數量變化（個）.48 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/64 圖 55：大盤短劇版權商構成.48 圖 56：短劇行業盈利模式.48 圖 57：短劇大盤 1-9 月廣告消耗走勢圖.49 圖 58：完美世界子廠牌“她的世界”出品短劇.50 圖 59：巨量廣告針對短劇投流的最新要求.52 圖 60：Reelshort 網站上線劇集.53 圖 61：2018-2022 年度

22、票房（億元）及同比（%）.55 圖 62：2018-2023 年 1-11 月票房（億元）及同比變化（%）.55 圖 63：2018-2023 年中國電影放映場次（億場）.55 圖 64：2018-2023 年中國電影市場人均票價（元）.55 圖 65：2018-2023 國內影片及引進影片對比.56 圖 66：2018-2023 國內影片、海外影片票房.56 圖 67：廣告花費月度同比及社零月度同比對比（%）.58 圖 68：23 年 1-10 月廣告花費同比變化（%）.59 圖 69：廣告花費月度同比及環比變化（%）.59 圖 70：2023 年 1-10 月分媒體廣告花費同比（%）.59

23、 圖 71：2023 年 1-10 月按品類區分廣告花費同比變化（%）.59 圖 72：中國廣告及互聯網廣告市場及占比.60 圖 73：2020-2024E 典型互聯網媒介類型廣告份額（%）.60 表 1：分板塊 22 年和 23 年前三季度財務數據對比.10 表 2：分版塊 22Q3 和 23Q3 單季度財務數據對比.11 表 3：傳媒及子板塊當前估值水平.12 表 4：GPTs 流量排名前 20.16 表 5：生成式人工智能服務管理暫行辦法對技術發展與治理、服務規范方面的要求.17 表 6：首批和第二批備案通過大模型名單.18 表 7：“AI+教育”領域布局的部分廠商.23 表 8：AI

24、賦能谷歌廣告.24 表 9：百度“AI Native 商業全景應用”.25 表 10：2023 年雙 11 節點上線 AI 應用的部分電商龍頭.26 表 11：Meta/蘋果/Pico/索尼 VR 新品參數對比.30 表 12：主要公司儲備產品.37 表 13：中國游戲廠商出海收入排行榜.40 表 14：2022 年微信小游戲虛擬支付分成政策廣告金激勵政策.44 表 15：短劇行業上下游參與方梳理.47 表 16：各類短劇之間的區別.49 表 17：在短劇市場布局的上市公司.51 表 18：海外部分短劇收費模式.54 表 19：2024 年跨年檔及春節檔已定檔影片.57 表 20：部分廣告公司

25、的 AI 布局.60 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/64 表 21：盈利預測表.63 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/64 1.2023 年行業回顧：年行業回顧：基本面改善疊加多主題催化，行業景基本面改善疊加多主題催化，行業景氣度上行氣度上行 圍繞基本面改善以及數據要素、圍繞基本面改善以及數據要素、AIGC、短劇等多主題催化，、短劇等多主題催化，2023 年傳媒板塊整體年傳媒板塊整體跑跑贏市場贏市場。2023 年，伴隨內容監管常態化以及疫情等壓制因素逐漸消除，線下娛樂恢復，宏觀經濟進入疫后復蘇的階段，行業基本面回暖。疊加數據要素及國企改革、ChatGPT 為代表的 AI+等多主題

26、驅動下，上半年板塊增長迅速。Q3 板塊回調，Q4在短劇、大模型及新應用涌現等主題催化下，板塊反彈。截至 2023 年 11 月 30 日，傳媒行業（申萬）上漲 20.10%，在全部行業中排名第 2 位，同期滬深 300 跌幅為9.70%，上證綜指跌幅為1.93%，深證成指跌幅為11.70%，創業板指跌幅為18.07%。圖圖 1：2023 年傳媒行業與滬深年傳媒行業與滬深 300 漲跌幅對比（漲跌幅對比（%）資料來源：wind，國元證券研究所 注：統計時間為 2023.1.1-2023.11.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/64 圖圖 2：2023 年申萬一級行業漲跌幅對比（年申萬一

27、級行業漲跌幅對比（%）資料來源：wind，國元證券研究所注：統計時間為 2023.1.1-2023.11.30 細分板塊中，出版、游戲漲幅領先。細分板塊中，出版、游戲漲幅領先。2023 年傳媒各子板塊均呈現不同程度上漲，其中出版、游戲 II 子板塊分別受益于多主題催化，漲幅較大，截至 11 月 30 日，出版、游戲 II 子板塊年度漲幅分別為 41.72%和 35.27%。其余子板塊如數字媒體、廣告營銷、影視院線板塊在年內實現不同程度上漲，漲幅分別為 17.68%、7.05%和 4.92%。圖圖 3：2023 年傳媒行業指數和主要指數漲跌幅年傳媒行業指數和主要指數漲跌幅 圖圖 4：2023 年

28、傳媒（申萬）子年傳媒（申萬）子板塊板塊指數漲跌幅對比（指數漲跌幅對比（%）資料來源：wind，國元證券研究所 注：統計時間為 2023.1.1-2023.11.30 資料來源：wind，國元證券研究所 注：統計時間為 2023.1.1-2023.11.30 港股方面，港股方面，外圍因素影響港股走勢，互聯網板塊整體動蕩。外圍因素影響港股走勢，互聯網板塊整體動蕩。2023 年，受美聯儲貨幣政策、宏觀經濟變化、地緣政治等多外部因素的影響，港股整體震蕩，截至 2023 年11 月 30 日，恒生綜指年內實現-13.28%；恒生科技指數年內實現-5.5%，年內表現略強于綜指。子板塊來看，軟件與服務跌幅為

29、 2.09%，在所有港股 wind 二級行業中排名第 7 位、媒體跌幅為 8.68%，排名第 10 位。重點公司表現上看，2023 年以來，互聯網板塊總體震蕩，受益新游的良好表現，網易表現顯著優于其余互聯網龍頭股，截至 11 月 30 日，全年實現+56.75%的漲幅。-40-2002040通信傳媒計算機汽車電子石油石化機械設備家用電器煤炭紡織服飾非銀金融公用事業醫藥生物環保建筑裝飾輕工制造鋼鐵國防軍工銀行食品飲料有色金屬農林牧漁交通運輸綜合基礎化工社會服務建筑材料房地產電力設備商貿零售美容護理-1.93%-11.70%-9.70%-18.07%20.10%-20%-10%0%10%20%30

30、%35.27 7.05 4.92 17.68 41.72 051015202530354045游戲廣告營銷影視院線數字媒體出版 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/64 圖圖 5：2023 年恒生綜指年恒生綜指/恒生科技恒生科技/滬深滬深 300 指數對比指數對比 資料來源：wind，國元證券研究所 注：統計時間為 2023.1.1-2023.11.30 圖圖 6：2023 年港股年港股 wind 二級行業漲跌幅對比二級行業漲跌幅對比 圖圖 7：2023 年港股互聯網重點公司股價走勢對比年港股互聯網重點公司股價走勢對比 資料來源：wind，國元證券研究所 注：統計時間為 2023.1.1-2

31、023.11.30 資料來源：wind，國元證券研究所 注：統計時間為 2023.1.1-2023.11.30 基本面角度來看基本面角度來看，2023 年前三季度傳媒板塊收入穩健，利潤率提升年前三季度傳媒板塊收入穩健，利潤率提升。2023 年前三季度，傳媒板塊總體營收 3554.83 億元，同比增長 5.82%；歸母凈利潤 337.90 億元，同比增長 21.95%；扣非歸母凈利潤實現 289.98 億元，同比增長 21.79%，盈利水平較去年提升。分子板塊看，分子板塊看，游戲前三季度營收同比增長 4.51%；歸母凈利潤同比增長 7.95%；扣非歸母凈利潤同比增長 3.13%；影視傳媒子板塊較

32、去年整體營收提升 28.27%，歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為 28.61 億元和 20.30 億元，去年同期為負值。廣告營銷和出版板塊前三季度表現穩健，扣非歸母凈利潤同比分別增長8.98%和10.11%。(20)(15)(10)(5)05101520滬深300恒生綜指恒生科技-40%-20%0%20%40%能源電信服務技術硬件與設備汽車與汽車零部件銀行食品與主要用品零售軟件與服務資本貨物多元金融媒體醫藥生物材料半導體公用事業運輸耐用消費品與服裝保險食品、飲料與煙草家庭與個人用品房地產零售業消費者服務醫療保健設備與服務商業和專業服務(80)(40)04080騰訊網易快手阿里巴巴嗶哩嗶哩美團

33、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/64 表表 1：分板塊：分板塊 22 年和年和 23 年前三季度財務數據對比年前三季度財務數據對比 營業收入（億）營業收入（億）營業收入同比營業收入同比(%)(%)歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比(%)(%)扣非歸母凈利潤（億）扣非歸母凈利潤（億）扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤同比同比(%)(%)20222022Q Q1 1-3 3 20232023Q Q1 1-3 3 20232023Q Q1 1-3 3 20222022Q Q1 1-3 3 20232023Q Q1 1-3 3 20232023Q Q1 1-3 3 2022

34、2022Q Q1 1-3 3 20232023Q Q1 1-3 3 20232023Q Q1 1-3 3 傳媒傳媒 3359.42 3359.42 3554.83 3554.83 5.82%5.82%277.10 277.10 337.90 337.90 21.95%21.95%238.09 238.09 289.98 289.98 21.79%21.79%-游戲 II 620.88 648.88 4.51%97.66 105.42 7.95%91.45 94.31 3.13%-影視院線 235.57 302.17 28.27%-6.25 28.61 扭虧為盈-12.64 20.30 扭虧為盈

35、-廣告營銷 1065.63 1124.94 5.57%41.15 47.70 15.93%38.16 41.59 8.98%-出版 919.34 959.69 4.39%107.94 122.31 13.31%103.23 113.67 10.11%-其他 518.01 519.15 0.22%36.60 33.87 -7.47%17.88 20.11 12.43%資料來源：wind，國元證券研究所 注：行業分類為申萬 2021（傳媒）行業分類，剔除 ST 股票 單三季度看，傳媒板塊運營穩健單三季度看，傳媒板塊運營穩健，游戲和影視帶動板塊利潤增長。，游戲和影視帶動板塊利潤增長。整體傳媒板塊營收

36、規模為 1223.98 億元，同比增長 6.97%；板塊歸母凈利潤為 101.70 億元，同比增長39.74%；扣非歸母凈利潤實現 91.64 億元，同比增長 43.42%。子板塊表現方面，1）游戲板塊：）游戲板塊：版號發放常態化供給端恢復，業績整體增速提升，版號發放常態化供給端恢復，業績整體增速提升，板塊內部業績分化主要受產品周期影響。板塊內部業績分化主要受產品周期影響。23Q3 板塊營收同比增長 9.92%；歸母凈利潤同比增長 42.08%；扣非歸母凈利潤同比增長 36.53%。從供給側情況看，2021 年8 月至 2022 年 3 月版號暫停下發期間，考慮到版號對于大盤影響有一定滯后性，

37、2022Q2 開始，新游供給端影響逐漸顯現，頭部企業立項也更為謹慎，新品產出不足，加上游戲研發、測試到上線需要周期，供給收縮。今年在產品儲備及上線數量企穩的情況下板塊增速整體提升。從內部表現來看，企業業績呈現一定分化，主要受產品周期影響。展望 Q4 產品儲備情況來看，多家廠商均有重點產品即將上線或測試，并積極布局小游戲渠道來打開增量市場，產品周期改善下有望進一步帶動增長。2）影視）影視院線院線板塊板塊：受益于受益于線下消費場景線下消費場景恢復以及暑期檔優質內容恢復以及暑期檔優質內容上線上線，業績，業績大幅改大幅改善。善。23Q3 板塊營收同比提升 47.42%，歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤實現扭

38、虧為盈。一方面線下消費場景恢復，觀影人次顯著回升，另一方面橫向比較電影作為客單價較低的線下娛樂方式能夠較好滿足文娛類需求，Q4 開啟賀歲檔以及后續春節檔臨近，優質內容供給有望帶動票房增長。3）廣告營銷板塊）廣告營銷板塊：三季度延續順周期恢復態勢。三季度延續順周期恢復態勢。23Q3 營收同比增長 10.24%，歸母凈利潤同比增長 23.28%，扣非歸母凈利潤同比增長 9.98%，表現優于前三季度整體，隨廣告主預算恢復保持穩健增長。4）出版板塊）出版板塊：業績表現穩健。：業績表現穩健。23Q3 板塊營收基本與去年同期持平，歸母凈利潤同比增長 16.90%，扣非歸母凈利潤同比增長 12.48%，板塊

39、營收端整體穩健。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/64 表表 2：分版塊分版塊 22Q3 和和 23Q3 單季度財務數據對比單季度財務數據對比 營業收入（億）營業收入（億）營業收入同比營業收入同比(%)(%)歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比(%)(%)扣非歸母凈利潤（億）扣非歸母凈利潤（億）扣非歸母凈利潤同扣非歸母凈利潤同比比(%)(%)20222022Q Q3 3 20232023Q Q3 3 20232023Q Q3 3 20222022Q Q3 3 20232023Q Q3 3 20232023Q Q3 3 20222022Q Q3 3 20232023

40、Q Q3 3 20232023Q Q3 3 傳媒傳媒 1144.22 1144.22 1223.98 1223.98 6.97%6.97%72.78 72.78 101.70 101.70 39.74%39.74%63.89 63.89 91.64 91.64 43.42%43.42%-游戲 II 202.48 222.57 9.92%24.49 34.80 42.08%23.65 32.30 36.53%-影視院線 73.52 108.38 47.42%-3.19 12.72 扭虧為盈-5.19 12.01 扭虧為盈-廣告營銷 369.82 407.70 10.24%12.52 15.43

41、23.28%13.31 14.64 9.98%-出版 313.99 310.83 -1.01%28.20 32.96 16.90%28.05 31.55 12.48%-其他 184.42 174.51 -5.37%10.76 5.79 -46.23%4.06 1.14 -71.95%資料來源：wind，國元證券研究所 注：行業分類為申萬 2021（傳媒）行業分類，剔除 ST 股票 從從板塊板塊估值水平來看估值水平來看，傳媒板塊整體估值水平處于近三年，傳媒板塊整體估值水平處于近三年 43%分位處，分位處，位于歷史中位于歷史中位。位。各子板塊估值分位水平約在 30%-50%的區間，其中影視院線估值

42、分位最低，為24%，廣告營銷分位水平在所有子板塊中最高，處于 53%的分位。圖圖 8：A 股傳媒板塊股傳媒板塊 PE（TTM）資料來源：wind，國元證券研究所 注：采用整體法，剔除負值 數據截至 11 月 30 日 01020304050602018-11-012019-11-012020-11-012021-11-012022-11-012023-11-01 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/64 表表 3：傳媒及子板塊當前估值水平：傳媒及子板塊當前估值水平 板塊板塊 市盈率市盈率 近近 3 3 年最低市盈率（年最低市盈率（TTM)TTM)近近 3 3 年最高市盈率（年最高市盈率（T

43、TM)TTM)目前估值所處近目前估值所處近 3 3 年年分位水平分位水平 傳媒傳媒 24.677 24.677 16.065 16.065 35.894 35.894 43.43%43.43%游戲 II 26.047 15.366 44.703 36.41%影視院線 47.113 25.905 115.643 23.63%廣告營銷 28.783 14.582 41.282 53.19%數字媒體 48.537 29.391 80.649 37.35%出版 14.938 10.119 21.715 41.55%資料來源：wind，國元證券研究所；注：市盈率選取 2023 年 11 月 30 日收盤

44、市盈率，整體按照剔除負值整體法計算；行業按照申萬 2021 年行業標準選取 基金持倉來看，基金持倉來看，2023Q3 公募基金持股傳媒板塊排名全行業第公募基金持股傳媒板塊排名全行業第 19 名。名。截至 2023 年三季度末，公募基金重倉持有傳媒行業市值 326.06 億元，占公募基金整體配置比例的 1.21%，較二季度末減少 0.26pct，超配-0.40%。圖圖 9：申萬一級行業基金重倉持股市值及配置比例（：申萬一級行業基金重倉持股市值及配置比例（2023Q3）資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%食品飲料醫藥生物電子電力設備計算機非銀金

45、融汽車銀行有色金屬國防軍工機械設備家用電器通信基礎化工交通運輸農林牧漁公用事業房地產傳媒石油石化煤炭建筑裝飾建筑材料輕工制造社會服務商貿零售鋼鐵紡織服飾美容護理環保綜合 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/64 2.AI+XR：AI+新應用加速落地新應用加速落地，XR 迭代迭代驅動新內容形式驅動新內容形式 2.1 人工智能：模型側迭代升級，應用端全面開花人工智能：模型側迭代升級，應用端全面開花 2.1.1 模型端：國內外模型進展迅速，版本迭代密集模型端：國內外模型進展迅速，版本迭代密集 ChatGPT 引領引領 2023 年年 AI 浪潮。浪潮。2022 年末，ChatGPT 上線，通用人

46、工智能進入大眾視野，引領生成式人工智能大模型的浪潮席卷全球。ChatGPT 的訪問量在 2022 年底至 2023 年第一季度實現快速增長，環比增速一度超過 130%。圖圖 10：ChatGPT 訪問量及月度環比變化（右軸）訪問量及月度環比變化（右軸）圖圖 11：ChatGPT 自發布以來每周全球用戶支出情況自發布以來每周全球用戶支出情況 資料來源：Statista，Reuters，Similarweb，國元證券研究所 資料來源：Dataai，國元證券研究所 2023 年，國內外生成式大模型相繼發布，版本迭代中模型能力不斷增強。年，國內外生成式大模型相繼發布，版本迭代中模型能力不斷增強。谷歌、

47、Meta、Anthropic 等國外領先的人工智能廠商相繼在 23Q1 公布自己的大模型，并在年內持續迭代，OpenAI、StabilityAI、Runway 等也發布多模態大模型領域的成果。海外大模型廠商迭代迅速，在多模態、跨模態相關領域進展迅速，模型的穩定性、輸入長度、輸出質量等方面較年初均有比較明顯的提升。圖圖 12：國外代表廠商：國外代表廠商 AI 大模型發展歷程大模型發展歷程 資料來源：新智元，OpenAI 官網、IT 之家，StabilityAI 官網，Meta 官網，36 氪，arxiv，國元證券研究所 國內方面，百度、華為、阿里國內方面，百度、華為、阿里等大廠等大廠率先推出大模

48、型并持續迭代，下半年開始各類行率先推出大模型并持續迭代，下半年開始各類行業垂類模型發布。業垂類模型發布。2023 年 4 月，百度、阿里、華為相繼發布自研的大語言模型，開啟國內大模型廠商人工智能大模型的序幕，下半年開始，更多垂類模型發布，網易的教育垂類模型“子曰”、好未來教育垂類 MathGPT 模型、金山辦公的 WPS AI 模型-40%0%40%80%120%160%00.40.81.21.62訪問量（百萬）月度環比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/64 等專精教育、辦公、營銷等領域的垂類模型相繼發布，模型豐富度逐漸擴充。圖圖 13：國內重要廠商模型發展：國內重要廠商模型發展

49、資料來源：IT 之家，各公司官網，國元證券研究所 多模態、垂類化、端側部署成為大模型發展的中心趨勢。多模態、垂類化、端側部署成為大模型發展的中心趨勢。整體來看，現階段國內外大模型在文本生成領域已相對成熟，開始逐漸向多模態趨勢發展，在文本生成、圖像生成和音頻生成的領域，現有模型可以滿足大部分需求，但是在視頻生成、3D 生成領域，生成的穩定性難以保證，仍需等待技術的進一步迭代和發展。2023Q4，OpenAI和谷歌相繼公布自家的多模態大模型，OpenAI 迭代多模態模型 GPT-4v 支持圖像輸入及分析，在視覺理解、描述和分析等多環節表現出色；谷歌的原生多模態大模型Gemini，首次實現端到端的多

50、模態，模型能力的進步使得 AI 逐步向著 AGI 方向邁進。傳統的 AI 大模型仍需依賴輸入 prompt 進行計算，未來伴隨模型能力的迭代升級，AI 可以根據既定的目標，結合外界環境和反饋，自主生成 prompt，進而逐步實現目標，實現 AI Agent 模式。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/64 圖圖 14：大語言模型下的：大語言模型下的 Agent 模式模式 資料來源：LLM Powered Autonomous Agents，國元證券研究所 垂類模型持續涌現垂類模型持續涌現，AI PC 引領大模型引領大模型邊緣布局落地邊緣布局落地。伴隨通用大模型的技術成熟，行業數據+通用模型的

51、訓練方式使得行業垂類模型出現，相較于通用大模型，垂類模型更加輕量級、訓練成本更低且訓練數據更專精，適用于特定的行業落地場景，受到各公司的青睞。輕量級的模型也使得模型端側化部署成為趨勢，以終端側為中心，配合模型輕量化的發展，小模型在終端就可以運行，云端僅用于處理終端側難以處理的AI 任務，運行成本低、延時低、隱私性和可靠性相對高，可以更高效地使用網絡帶寬，降低 AI 部署成本，提升部署效率。2023Q4，多家廠商宣布將布局 AI PC 領域，AI 技術的進步驅動 PC 硬件端迭代升級，2024 年有望成為 AIPC 元年。OpanAI GPT Store 成為模型生態建設樣例。成為模型生態建設樣

52、例。11 月 6 日，OpenAI 首屆開發者大會落幕，提出開放 GPTs，并建造 GPT Store，ChatGPT 曾于 3 月開放插件，本次發布的 GPT Store 將幫助 OpenAI 構筑起完善的模型生態，直接上架用戶配置好的個性化模型。OpenAI 將對最常用的個性化模型開發者進行獎勵，培養生態。由原先的插件商店過渡到模型商店，形成完善的模型生態。截至 11 月 24 日 8 時，已有 21805個 GPTs 上線，主要 GPTs 功能集中于圖片、設計、編程、語言相關領域。最早上線的一批 GPTs 是 OpenAI 官方推出的，據 Imart 數據總結，截至 11 月 20 日，

53、流量排名前 15 的 GPTs 中有 14 款來自官方，整體流量集中在頭部，排名首位的 DALL-E有 349 萬的訪問量，占總份額的 22.3%，data-analysis 和 ChatGPT-classic 分別居第二和第三，流量前三占據流量總份額的 40.4%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/64 表表 4：GPTs 流量排名前流量排名前 20 排名排名 GPTsGPTs 功能功能 性質性質 訪問量訪問量 份額份額 1 DALL-E 圖像生成 官方 3491885 22.30%2 data-analysis 數據分析師 官方 1681861 10.70%3 ChatGPT-cla

54、ssic 經典版 ChatGPT 官方 1153841 7.40%4 creative-writing-coach 創意寫作教練 官方 563021 3.60%5 hot-mods 圖片工具 官方 437515 2.80%6 the-negotiator 談判代表 官方 331052 2.10%7 math-mentor 數學導師 官方 290990 1.90%8 Cosmic-Dream 繪畫工具 官方 247323 1.60%9 coloring-book-hero 繪本工具 官方 22894 1.50%10 Canva 設計助手 非官方 204772 1.30%11 game-time

55、游戲指導 官方 196624 1.30%12 sticker-whiz 貼紙工具 官方 188474 1.20%13 genz-4-meme Z 世代流行語 官方 169686 1.10%14 tech-support-advisor 技術顧問 官方 163425 1.00%15 sous-chef 食譜助手 官方 155017 1.00%16 grimoire 編程向導 非官方 146866 0.90%17 researchgpt 人工智能研究助手 非官方 134171 0.90%18 designergpt 網站設計 非官方 105775 0.70%19 ai-pdf PDF 工具 非官方

56、 96768 0.60%20 Mr-ranedeer 人工智能導師 非官方 66313 0.40%資料來源：Imart，SimilarWeb，國元證券研究所 注：截至 2023 年 11 月 20 日 2.1.2 政策端：生成式人工智能服務管理暫行辦法 發行，助力生成式人工智能規范政策端：生成式人工智能服務管理暫行辦法 發行，助力生成式人工智能規范發展發展 2023 年 4 月 11 日，國家互聯網信息辦公室發布關于生成式人工智能服務管理辦法（征求意見稿）公開征求意見；7 月 10 日，多部門聯合發布生成式人工智能服務管理暫行辦法，規定提供具有輿論屬性或者社會動員能力的生成式人工智能服務的，應

57、當按照國家有關規定開展安全評估，并按照互聯網信息服務算法推薦管理規定履行算法備案和變更、注銷備案手續，進一步促進生成式人工智能技術健康發展和規范應用。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/64 表表 5：生成式人工智能服務管理暫行辦法對技術發展與治理、服務規范方面的要求：生成式人工智能服務管理暫行辦法對技術發展與治理、服務規范方面的要求 具體規定具體規定 技術發展與治理 應用：應用：鼓勵生成式人工智能技術在各行業、各領域的創新應用，生成積極健康、向上向善的優質內容，探索優化應用場景，構建應用生態體系?；A技術：基礎技術：鼓勵生成式人工智能算法、框架、芯片及配套軟件平臺等基礎技術的自主創新，平

58、等互利開展國際交流與合作，參與生成式人工智能相關國際規則制定。數據資源：數據資源：推動生成式人工智能基礎設施和公共訓練數據資源平臺建設。促進算力資源協同共享，提升算力資源利用效能。推動公共數據分類分級有序開放，擴展高質量的公共訓練數據資源。鼓勵采用安全可信的芯片、軟件、工具、算力和數據資源。數據標注：數據標注：在生成式人工智能技術研發過程中進行數據標注的，提供者應當制定符合本辦法要求的清晰、具體、可操作的標注規則；開展數據標注質量評估，抽樣核驗標注內容的準確性；對標注人員進行必要培訓，提升尊法守法意識，監督指導標注人員規范開展標注工作。生成式人工智能服務提供者應當依法開展預訓練、優化訓練等訓練

59、數據處理活動，作出以下規定：生成式人工智能服務提供者應當依法開展預訓練、優化訓練等訓練數據處理活動，作出以下規定：（1）使用具有合法來源的數據和基礎模型；使用具有合法來源的數據和基礎模型；（2）涉及知識產權的，不得侵害他人依法享有的知識產權；（3）涉及個人信息的，應當取得個人同意或者符合法律、行政法規規定的其他情形；（4）采取有效措施提高訓練數據質量，增強訓練數據采取有效措施提高訓練數據質量，增強訓練數據的真實性、準確性、客觀性、多樣性；的真實性、準確性、客觀性、多樣性；（5）中華人民共和國網絡安全法、中華人民共和國數據安全法、中華人民共和國個人信息保護法等法律、行政法規的其他有關規定和有關主

60、管部門的相關監管要求。服務規范 提供者應當依法承擔網絡信息內容生產者責任，履行網絡信息安全義務。提供者應當明確并公開其服務的適用人群、場合、用途，指導使用者科學理性認識和依法使用生成式人工智能技術，采取有效措施防范未成年人用戶過度依賴或者沉迷生成式人工智能服務。提供者對使用者的輸入信息和使用記錄應當依法履行保護義務，不得收集非必要個人信息，不得非法留存能夠識別使用者身份的輸入信息和使用記錄，不得非法向他人提供使用者的輸入信息和使用記錄。提供者應當按照互聯網信息服務深度合成管理規定對圖片、視頻等生成內容進行標識。提供者應當在其服務過程中，提供安全、穩定、持續的服務，保障用戶正常使用。提供者發現違

61、法內容的，應當及時采取停止生成、停止傳輸、消除等處置措施，采取模型優化訓練等措施進行整改，并向有關主管部門報告。提供者應當建立健全投訴、舉報機制，設置便捷的投訴、舉報入口，公布處理流程和反饋時限，及時受理、處理公眾投訴舉報并反饋處理結果。資料來源：中國政府網，國元證券研究所 現階段已有兩批大模型通過備案現階段已有兩批大模型通過備案。2023 年 8 月底和 11 月初，首批和第二批備案通過大模型陸續公布。首批通過備案的大模型以通用的基座大模型為主，如百度的文心一言、科大訊飛的星火大模型、阿里巴巴的通義千問大模型等，第二批通過備案的大模型更多為垂類模型，未來預計將形成以少數幾個通用大模型為基座，

62、多行業垂類模型共同發展的格局。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/64 表表 6：首批和第二批備案通過大模型名單：首批和第二批備案通過大模型名單 模型名稱模型名稱 模型廠商模型廠商 模型應用模型應用 首批備案通過大模型首批備案通過大模型 文心一言 百度 文心一言（網頁、app）百川大模型 百川智能 baichuan-（網頁）GLM 大模型 智譜華章 智譜清言（app）（網站）紫東太初 中科院 taichu-（網站）云雀大模型 字節跳動 豆包（app）星火認知大模型 科大訊飛 訊飛星火（app）（網站）商量 SenseChat 商湯科技 （網站）ABAB 大模型 MiniMax api.mi

63、nimax.chat（網站）書生大模型 上海人工智能實驗室 intern-（網站）混元大模型 騰訊 騰訊混元助手（微信小程序）（網站）盤古大模型 華為 （網站）360 智腦大模型 360 360 智腦全家桶（全面接入大模型）第二批備案通過大模型第二批備案通過大模型 子曰大模型 網易 Hi Echo（app、微信小程序）百靈大模型 螞蟻集團-天工大模型 昆侖萬維 天工（app）（網站）MathGPT 好未來 學而思（學習機）moonshot 月之暗面 （網站）WPS AI 金山辦公 （網站）金山辦公（全線產品內嵌大模型）序列猴子 出門問問 （網站） 開放平臺）-美團 Wow（app）面壁露卡 L

64、uca 面壁智能 （網站）知海圖 AI 知乎-奇元大模型 360-資料來源：各公司官方公眾號，國元證券研究所 2.1.3 應用端：模型發展加速應用落地，應用端：模型發展加速應用落地，AI 全面賦能時代來臨全面賦能時代來臨 海外模型進度領先，海外模型進度領先，AI 應用率先落地。應用率先落地?，F階段海外大模型能力領先國內，模型應用落地進程也相對領先。2023 年 3 月，OpenAI 宣布在 ChatGPT 中引入插件功能，并上線首批 13 款插件，涵蓋在線旅游、線上購物、本地生活、教育辦公、日程管理等領域，5 月，OpenAI 宣布開放的 ChatGPT 插件商店后，AI 大模型應用落地商業化

65、的進程加速，11 月 GPTs 的推出更加完善模型商業化模式。從應用角度，基于領先的文本、圖像生成技術，在對話、設計、電商等領域 2023 年上半年海外便陸續有代表性的應用或插件落地。下半年，伴隨著多模態模型的迭代更新，AI+視頻生成應用Pika 出現為后續海外 AI 落地更加復雜、精度更高的場景提供更充分的支撐。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/64 圖圖 15：ChatGPT 平臺首批上線插件及海外后續代表性應用平臺首批上線插件及海外后續代表性應用 資料來源：各公司官網，國元證券研究所 伴隨伴隨國內國內 AI 垂類模型的發展，垂類模型的發展，AIGC 逐步實現全場景賦能。逐步實現全場

66、景賦能。隨著國內通用模型和垂類模型的發展，二季度開始，大模型廠商在模型迭代的同時開始陸續上線自有模型應用，6 月百度和科大訊飛分別上線文心一言 app 和訊飛星火 app；游戲廠商開始在游戲中逐步應用 AI 賦能，網易在新游逆水寒中上線 AI 捏臉和 AI NPC 功能。三季度開始，國內大模型備案工作的順利進行，通用模型和垂類模型逐步向公眾開放，應用端在各領域的落地也逐漸成熟，7 月 AI 圖像生成軟件“妙鴨相機”的上線，引發市場對 AI 應用商業化的關注，目前在游戲、社交、辦公、營銷等多內容創作領域，國內均有代表性的軟件上線。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/64 圖圖 16：國內部分

67、代表性：國內部分代表性 AI 應用上線時間應用上線時間 資料來源：七麥數據，國元證券研究所（1）AI+游戲：游戲：AI 對于游戲產業賦能可以概括為降本增效和玩法變革兩大方向。對于游戲產業賦能可以概括為降本增效和玩法變革兩大方向。1）降本增效降本增效：AI 能夠輔助游戲工業化生產以及營銷側的素材產出和投放優化，實現海量內容的快速供給，包括文案、美術、地圖設計、語音交互以及營銷端的買量投放等，快速提升游戲生產效率和內容更新，縮短開發周期及人工成本，目前已開始快速應用到游戲公司研發買量環節。海外廠商 Unity 和 Roblox 先后公布自研的游戲 AI 工具，有望提升游戲在開發環節的效率。2023

68、 年 2 月，Roblox 宣布正在對代碼輔助和素材生成器的 AI 開發工具進行測試，5 月，正式將 Code Assist 和 Material Generator這兩個工具的測試版都在以開發者為核心的 Roblox Studio 平臺上線。7 月 Unity 推出 Unity Muse 的 AI 工具，用于加速視頻游戲和數字孿生等實時 3D 應用程序和體驗的創建，提升生產效率。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/64 圖圖 17：傳統游戲制作流傳統游戲制作流 VS 借助借助 AIGC 對于效率提升的作用對于效率提升的作用 資料來源：競核，國元證券研究所 2）玩法變革）玩法變革：游戲對比

69、文字、圖片以及音視頻等表現形式具備強交互性，AI 接入能夠在 NPC 智能交互以及場景豐富度上大幅提升用戶側的沉浸式體驗和自由度，同時AI 工具能夠降低玩家創作門檻，提升 UGC 內容多元發展，衍生出更多差異化細分玩法，有望催生內容端爆發式增長。海外方面，7 月，Unity 發布 Unity Sentis 工具，可以使用戶能夠在游戲或應用程序的 Unity 運行時嵌入 AI 模型，從而直接在最終用戶平臺上增強游戲玩法和其他功能。國內，網易逆水寒手游借助 AI 打造“AI 捏臉”和“智能 NPC”新玩法。掌趣科技與悠米達成業務合作，共同開發 AI 游戲創作平臺，降低開放世界游戲的開發門檻、與行者

70、 AI 達成戰略合作，擴大 AI 游戲創作平臺的技術和創新工具儲備、與藍亞達成戰略合作，共同打造 AI 游戲引擎。昆侖萬維旗下游戲Club Koala作為國內首款出海的 AI 游戲亮相科隆展，同時是全球首款AI UGC 的游戲平臺，游戲內不僅加入擬人的 AI NPC，還為玩家提供 AI 賦能的無代碼 UGC 游戲編輯器，讓玩家可以輕松制作各種各樣的小游戲。圖圖 18：網易逆水寒文字捏臉效果：網易逆水寒文字捏臉效果 圖圖 19：國內首款出海的國內首款出海的 AI 游戲游戲Club Koala 資料來源：逆水寒，國元證券研究所 資料來源：Gamelook，國元證券研究所（2）AI+教育：教育：教育

71、也是教育也是 AIGC 率先落地的幾個領域之一，海外教育軟件率先落地的幾個領域之一，海外教育軟件 Duolinggo與與 OpenAI 合作打造專屬的合作打造專屬的 AI 學習工具。學習工具。Duolingo 與 OpenAI 合作，基于 ChatGPT-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/64 4 模型上線 Duolingo Max app，增加兩個基于 AI 的功能，一個是答疑，根據學生對于答案的不理解之處提供針對性的解答，針對盲點一對一的講解，更好促進知識點的消化；二是角色扮演，學生可以在 APP 上與 AI 進行特定情景的對話，提升學生對于外語的實際應用的能力，截至 2023Q3，

72、Duolingo 的付費訂閱數提升至 580 萬，較去年同期提升 60%。在線教育平臺可汗學院也和 OpenAI 合作，從學生端和教師端利用AI賦能，提升教學效率。此外，OpenAI還投資了人工智能口語訓練平臺Speak，內嵌 AI 導師基于對話內容提供實時訓練反饋，提升口語訓練效率；以及即時作業反饋平臺 Class Companion，基于大語言模型，通過提供書面作業的即時個性化反饋，提供針對性的改進策略，使得學生及時了解短板并針對性練習，填補學生寫作業和教師批改作業之間的滯后，提升教學效率。圖圖 20：Duolingo Max 的的 AI 功能界面功能界面 圖圖 21：Duolingo 付

73、費訂閱數付費訂閱數（百萬）（百萬）資料來源：多鄰國，國元證券研究所 資料來源：公司財報，國元證券研究所 國內方面，科大訊飛、網易、好未來等企業積極開拓國內方面，科大訊飛、網易、好未來等企業積極開拓 AI+教育全新生態。教育全新生態?？拼笥嶏w學習機已全面接入星火認知大模型 V3.0，學習機搭載的啟發互動式英語 AI 答疑輔學功能實現個性化解決、啟發引導式提問、互動探究式學習，提升學習機輔助學習的效率。佳發教育基于自研的垂類模型“靈汩教育大模型”，在智慧考試和智慧教育領域均有細分產品落地，從教、學、管、練、評、考、研等多個方面有效提高學校教學和教學管理質量和效率。視源股份也基于 AI 大模型，針對

74、教學場景推出“希沃課堂智能反饋系統”和希沃學習機兩大產品，用于輔助教師教學。網易子曰大模型備案通過后，上線虛擬人口語教練“Hi Echo”，提供一對一的口語練習，覆蓋多對話場景和話題，根據對話進行打分并給出學習建議，更具針對性。好未來的 MathGPT 專攻教育和學習場景下 AI 能力的訓練和優化，學而思學習機將成為 MathGPT 的核心落地產品，學習機陸續上線的功能包括“AI 對話學”、“AI 講題助手”、“中英文寫作助手”等。3.74.24.85.25.80123456722Q322Q423Q123Q223Q3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/64 表表 7：“：“AI+教育教育

75、”領域布局的部分廠商領域布局的部分廠商 廠商廠商 AI+AI+教育落地產品教育落地產品 科大訊飛 科大訊飛學習機科大訊飛學習機已全面接入星火認知大模型 V3.0，學習機搭載的啟發互動式英語 AI 答疑輔學功能實現個性化解決、啟發引導式提問、互動探究式學習，提升學習機輔助學習的效率。世紀天鴻 小鴻助教小鴻助教為世紀天鴻基于大語言模型研發的教師端助教產品，通過領先的有結構長文本向量處理技術，嵌入了公司的優質內容資源，專注于服務老師群體?！靶▲欀獭蓖ㄟ^對話的方式，能夠在日常整理備課素材、教案撰寫、啟發教學靈感、起草工作文件等方面，提高老師的工作效率。佳發教育 自研的垂類模型“靈汩教育大模型”，在智

76、慧考試和智慧教育領域均有細分產品落地，推出“理化生實驗“理化生實驗 AIAI 解決方案”、“英解決方案”、“英語機考語機考 AIAI 解決方案”和“體育教育解決方案”和“體育教育 AIAI 解決方案”解決方案”，從教、學、管、練、評、考、研等多個方面有效提高學校教學和教學管理質量和效率。視源股份“希沃課堂智能反饋系統”“希沃課堂智能反饋系統”幫助教師進行課堂 3D 還原，完整回溯師生互動情況，通過教師巡堂軌跡、課堂互動分析等 AI 功能，對課堂教學數據進行專業分析，并能及時提供反饋意見，還可以根據教師對反饋意見的采納情況對課件進行自動優化。希沃學習機希沃學習機具備多項 AI 新功能，比如繪本精

77、讀功能，可以使故事主角能說會動，激發孩子閱讀興趣，AI 陪伴共讀功能，可以與孩子交流，引領孩子閱讀、思考、提問與表達，輔助孩子的成長陪伴。好未來 學而思學習機學而思學習機成為 MathGPT 的核心落地產品，學習機陸續上線的功能包括“AI 對話學”、“AI 講題助手”、“中英文寫作助手”等 網易 上線虛擬人口語教練“虛擬人口語教練“Hi EchoHi Echo”，提供一對一的口語練習，覆蓋多對話場景和話題，根據對話進行打分并給出學習建議，更具針對性。資料來源：公司官方公眾號，投資者交流平臺，國元證券研究所（3）AI+營銷：營銷：AI 技術的發展從洞察、創意、媒介三個維度助力營銷生產力的提升。技

78、術的發展從洞察、創意、媒介三個維度助力營銷生產力的提升。AI 大模型提升用戶洞察能力，提升營銷的精準度，通過收集用戶數據分析用戶行為、構建用戶畫像、提升用戶洞察，實現營銷內容的精準推送；生成式 AI 提供高效的生產力和創造力，為個性化營銷提供海量素材產出；基于自然語言的交互式 AI 提供隨時隨地個性化的一對一營銷服務，提升顧客體驗感和營銷效率。Google Ads 率先利用 AI 技術實現應用賦能，以先進技術賦能廣告營銷行業。谷歌利用 AI 賦能創意優化，提升創造力，同時利用 AI 輔助營銷過程，智能匹配用戶和廣告主，優化投放策略，實現營銷精準度的提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/

79、64 表表 8：AI 賦能谷歌廣告賦能谷歌廣告 AIAI 賦能方向賦能方向 工具工具 功能功能 創意優化創意優化 Automatically Created Assets 幫助廣告主生成包括標題和廣告內容描述在內的素材資源，并保證素材的內容與廣告的獨特背景信息，比如落地頁或廣告組中的現有廣告和關鍵字等信息相匹配，達到協同一致，提升轉化的效果。Performance Max Assets Creator 通過提取產品描述、Logo 等品牌資產細節，更好地理解品牌的特性，并為廣告系列填充與品牌相關的文本和其他資產，并提供專門生成的新圖像建議，讓廣告主輕松創建和管理一流創意素材 Product St

80、udio 幫助出海品牌實現創意素材制作自由，支持添加自定義的產品場景、刪除分散注意力的產品背景內容、或是優化分辨率等功能，幫助企業免費輕松地制作出眾多獨特且量身定制的優質產品圖片，幫助電商品牌的營銷人員提升創意效率。改變品牌與用改變品牌與用戶連接方式戶連接方式 智能出價(Smart Bidding)&廣泛匹配品牌限制功能 能在準確理解用戶意圖的基礎上，將廣告與更廣泛的相關搜索相匹配，幫助廣告主響應數百萬人的搜索內容，并自動優化出價 Video reach campaigns 接入 YouTube Shorts 流量，以更高效的方式擴大覆蓋面，拓展更多不在現有用戶池中的潛在用戶，并以優質素材內容

81、提高用戶對于品牌和產品的認知和喜愛程度，為后續轉化積累人群，降低難度。Video view campaigns VVC 廣告能使廣告內容在 YouTube 的視頻內、信息流以及 YouTube Shorts 中實現無縫投放，并以最佳成本獲取盡可能多的觀看量。Demand Gen campaigns 幫助廣告主拓展觸達新的目標受眾，將量身定制的創意組合與受眾群體配對，以傳遞最相關的信息，并衡量品牌與搜索的提升效果和轉化。提升營銷精準提升營銷精準度度 iOS 設備端轉化衡量功能 通過隱私合規的方式，提高轉換的可見性，從而幫助營銷人員優化后續廣告投放，并保障營銷投入。資料來源：谷歌全球營銷，國元證券

82、研究所 國內方面，國內方面，行業行業自研垂類自研垂類營銷營銷模型模型相繼落地相繼落地，百度，百度、科大訊飛宣布打造生成式、科大訊飛宣布打造生成式營銷平營銷平臺臺。國內廣告公司在下半年陸續披露旗下 AIGC 營銷大模型發展進度，藍色光標于2023 年 9 月發布營銷大模型 BlueAI，并和微軟、百度等國內外廠商合作完成私有化的部署和訓練。因賽集團 10 月發布 InsightGPT 內測版本，將 AIGC 技術與營銷策略洞察、內容創意生產、傳播投放及效果轉化等環節深度融合，助推營銷行業生產力的質效提升。分眾傳媒、易點天下也宣布各自在營銷領域 AIGC 大模型的構建進展迅速。百度、科大訊飛均于

83、10 月公布 AI 營銷平臺，其中百度體系化發布“AI Native商業全景應用”，包括全新 AI 商業引擎“揚楫”、全球首個 AI Native 營銷平臺“輕舸”、打造開啟對話式營銷新時代的“品牌 BOT”、煥新助力商家長效經營的“智能商家經營平臺”等，同時在合作層面推出“共拓計劃”，從各個環節提升營銷的效率，實現科技賦能。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25/64 表表 9：百度：百度“AI Native 商業全景應用”商業全景應用”應用應用 能力突破能力突破 AIAI 商業引擎“揚楫”商業引擎“揚楫”“揚楫”有三大核心突破，一是生成式定向，行業首次基于生成式檢索直接生成廣告，大幅提升系

84、統召回效率；二是生成式創意，通過 AIGC 大模型重構創意文案，同時實現在線實時個性化生成，為客戶提供更優質的創意?！皳P楫”還構建了新一代的智能廣告拍賣框架，通過端到端的優化，實現全局最優的廣告分配和計費，大幅提升了系統的分配效率。全球首個全球首個 AI NativeAI Native營銷平臺“輕舸”營銷平臺“輕舸”具備洞察、分析、制作等 AI 能力，技術內核是全新 AI 商業引擎揚楫，內置的擎舵創意生成能力，2 分鐘即可生成 100 條文案，5 分鐘即可制作 1 支數字人視頻，輕舸已覆蓋400 余家企業，平均廣告創編時間由 2 小時縮短到 5 分鐘，平均轉化量提升 10%?！捌放啤捌放?BO

85、TBOT”國內最早亮相的生成式 AI 對話式營銷新產品，基于品牌大模型“大腦”，不僅能支持企業進行品牌文化和產品宣傳，還能解答用戶疑問，增強用戶對品牌的信任和粘性?！爸悄苌碳医洜I平“智能商家經營平臺”臺”具備多重智能化能力，包括智能建站、智能建店等，全面助力企業實現長效經營等。以家居行業的三棵樹，為例，其通過使用 AI 機器人，有效線索轉化率提升了 50%。資料來源：百度公眾號，國元證券研究所（4）AI+電商：顧客和商家兩側賦能，便捷購物流程、提升購物體驗的同時提高店電商：顧客和商家兩側賦能，便捷購物流程、提升購物體驗的同時提高店鋪的運營效率。鋪的運營效率。ChatGPT 首批接入兩個在線購物

86、相關插件，其中一個為 Shopify 旗下的購物軟件 Shop，顧客通過與 AI 客服對話得到個性化推薦，簡化購物流程，使得顧客在短時間內挑選到心儀的產品，完善購物體驗；同時向商家提供相關 API，通過商品描述智能生成商品詳情頁的文案及宣傳圖等，提供銷售數據分析提升賣家的經營效率，從買賣雙方的角度便利網上購物的流程。2023 年 5 月，谷歌宣布在購物工具中集成生成式 AI 技術，推出搜索生成體驗的 AI 工具，該工具建立在谷歌的Shopping Graph 上，擁有超過 350 億個產品列表，客戶提出自己的購物訴求，工具根據現有產品列表給出最符合的產品推薦，優化購物流程。同時，谷歌與多家時尚

87、品牌合作，推出虛擬試衣功能，提升用戶在線購物的體驗。圖圖 22：Shop 平臺從顧客和商家雙角度實現平臺從顧客和商家雙角度實現 AI 賦能賦能 資料來源：OpenAI 官網，Akocommerce，國元證券研究所 2023 年雙十一年雙十一期間，期間，國內的電商龍頭紛紛上線國內的電商龍頭紛紛上線 AI 應用應用，國內網購和外貿均顯著賦國內網購和外貿均顯著賦 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/64 能能。阿里巴巴利用 AI 大模型從商家和客戶雙向實現賦能，在商家側，淘天平臺面向中小商家提供 10 款免費 AI 工具，在開店、測款上新、廣告投放等全鏈路環節，逐步實現 AI 智能化；在用戶側，

88、推出“淘寶問問”功能，接入通義千問大模型，用戶可以通過輸入商品相關問題，淘寶問問綜合立減、滿減等大促優惠信息，生成并提供最具價格力的購買建議，降低用戶挑選決策的成本，提升購物體驗。百度打造百度優選品牌，利用數字人直播帶貨，幫助百度在電商領域建立用戶心智，實現電商領域的突破，京東上線靈犀數字人，支持智能生成全場景劇本，優化商品展示和直播答疑，幫助商家在大促流量競爭激烈的時段提升經營效率。在外貿方面，阿里巴巴國際站 11月開始上線生意助手，幫助商家分析國際買家需求，優化商品文案和圖片，提升外貿網店的運營效率。伴隨 AI 生成技術的發展，營銷、數字人領域的進步將構筑電商領域的新業態。表表 10：20

89、23 年雙年雙 11 節點上線節點上線 AI 應用的部分電商龍頭應用的部分電商龍頭 品牌品牌 AIAI 應用應用 賦能賦能 淘寶 淘寶問問 淘寶問問綜合立減、滿減等大促優惠信息，生成并提供最具價格力的購買建議，從而降低用戶挑選決策的成本，幫助消費者雙 11 買得更便宜、更省心?！疤詫殕枂枴币延谐^ 500 萬人次體驗，高活躍人群日均提問數超 8 次，單一用戶最多提問數超 4000 次。百度優選 數字人直播 此次雙 11，平臺憑借數字人直播帶貨模式以及商城貨品策略，直播 GMV同比增長高達 740%，創歷史新高，活動期間閉環交易用戶數同比增長也達到了 420%，商城 GMV 同比提升 300%，

90、全場域業績指標實現破勢增長。阿里巴巴國際站 生意助手 分析海外顧客消費行為，洞察消費需求，幫助商家優化文案、圖片、視頻，提升關鍵詞提及率和商品曝光率。測試期間商品曝光率提升 19%，轉化率提升 8.4%京東 靈犀數字人直播 支持智能生成全場景劇本，優化商品展示和直播答疑，幫助商家在大促流量競爭激烈的時段提升經營效率。2023 年 10 月底已合作商家 4000 余家，累計帶貨 10+億元，GMV 占比真人直播 40%資料來源：電商報 pro 公眾號，阿里巴巴國際站公眾號，京東云公眾號，國元證券研究所 AIGC 也逐步在跨境電商領域實現賦能。也逐步在跨境電商領域實現賦能。吉宏股份與華為云合作，基

91、于盤古大模型打造跨境電商各個環節的應用，在廣告素材生成技術的優化升級效果明顯。焦點科技打造屬于外貿企業的 AI 助手“麥可”，提供外貿全鏈路 AI 解決方案，同時在買家側也上線 AI 助手，通過多輪關鍵詞問答的方式，將供應商或產品準確地推送到買家面前，精準匹配供應商和采購商之間的需求。致歐股份把 ChatGPT 內嵌入公司系統，深度應用于跨境電商各場景下的客戶服務、文案寫作、視覺內容生成、VOC 洞察、產品研發、流程自動化、日常辦公、軟件開發等多領域。華凱易佰將 AIGC 技術應用于智能刊登、智能調價、智能廣告等業務環節，未來有可能拓展至智能選品領域。（5）AI+辦公辦公：AI 賦能下，智能化

92、辦公時代來臨賦能下，智能化辦公時代來臨。微軟 3 月發布辦公 AI 助手 Windows Copilot，由 GPT-4 驅動、利用大語言模型內嵌入微軟旗下的辦公軟件如 Word、PowerPoint、Excel、OneNote 和 Outlook 以提升辦公效率的 AI 工具，同時增加商務對話功能，實現跨應用的任務處理，極大程度提升辦公效率，節省跨軟件信息整合的時間，完善微軟生態內的智能化辦公體系。7 月，微軟宣布 Microsoft 365 Copilot 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/64 將以每名用戶每月 30 美元的價格向商業客戶提供，適用于 Microsoft 365 E

93、3、E5、商業標準版和商業高級版客戶。11 月 1 日，Microsoft 365 Copilot 正式向企業客戶提供商用服務。微軟 Copilot 打通 AI 模型在 BC 兩端的商業化路徑，有利于培養用戶智能化辦公習慣，開創行業先河。圖圖 23：微軟：微軟 Copilot 應用一覽應用一覽 圖圖 24：WPS AI 產品功能一覽產品功能一覽 資料來源：微軟官網國元證券研究所 資料來源：金山辦公公眾號，國元證券研究所 金山辦公引領國內金山辦公引領國內 AI 辦公軟件智能化浪潮。辦公軟件智能化浪潮。2023 年 4 月，金山辦公發布國內協同辦公賽道首個類 ChatGPT 式應用WPS AI，持

94、續深耕 AIGC、智慧助手、知識洞察三大方向，提供輔助編輯、改寫、潤色；基于已儲備的語料做問答式的交互，輔助閱讀和知識檢索；基于自然語言的內容識別、文意理解和知識問答。11 月，金山辦公旗下 WPS Office 全線產品正式接入 WPS AI，實現智慧化辦公。未來，在微軟和金山辦公兩大國內外領先的智能化辦公廠商的帶領下，AI 能力有望在辦公領域實現全面落地，生產力將得到極大提升。展望展望 2024，人工智能將在模型端、硬件端和應用端均有值得期待的新成果落地，應，人工智能將在模型端、硬件端和應用端均有值得期待的新成果落地，應用的商業化進程有望迎來轉機。用的商業化進程有望迎來轉機。模型端，模型端

95、，2023Q4，OpenAI、微軟、亞馬遜、谷歌等海外頭部人工智能廠商相繼公布最新的大模型成果，模型性能較年初有明顯提升，2024 年，以 GPT-5 為代表的國外大模型有望繼續引領全球大模型迭代升級的浪潮，國內大模型如星火認知大模型、文心一言模型將繼續積極趕超國外領先廠商，預計國內將出現更多優秀的多模態和垂類模型。硬件端，硬件端，英偉達于 11 月公布最新人工智能超級計算機芯片 H200，三星、vivo 等手機廠商公布移動端搭載大模型成果，2024年，國外廠商在 AI 硬件領域預計將有較大進展，聯想 AI PC 預計 24 年 9 月后上市，英偉達下一代 Blackwell-GPU 也有望于

96、 24 年至 25 年推出，硬件端設備升級將顯著加速模型在端側布局的進程。應用端，應用端，在模型能力升級的推動下，AI 在內容、創意生成領域的落地成果豐富，2024 年 AI 應用新周期有望開啟。2.2 XR：硬件產品持續迭代：硬件產品持續迭代，內容側豐富度不斷提升內容側豐富度不斷提升 2.2.1 硬件端：產品升級迭代趨勢延續，硬件端：產品升級迭代趨勢延續，MR 出貨提升行業關注度出貨提升行業關注度 23 年全球年全球 AR/VR 出貨量預計為出貨量預計為 850 萬臺，同比下滑約萬臺，同比下滑約 3.2%。根據 IDC 數據顯示，全球 AR/VR 頭顯出貨量 23Q1/23Q2 分別同比下降

97、 54.4%/44.6%，主要受到去年高 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/64 基數以及宏觀經濟影響，疊加熱門頭顯 Quest 2 價格上漲影響以及新品供應相對不足等因素影響。預計今年的出貨量為 850 萬，其中，一體機頭顯出貨約 630 萬，系留頭顯出貨約 220 萬。23 上半年全球市場中上半年全球市場中，Meta 占據占據約約一半市場份額一半市場份額，Pico 市占率提升。市占率提升。根據 IDC 數據顯示，上半年出貨量 TOP3 廠商均為 Meta、索尼、Pico。23Q1 三者市場份額分別為 47.8%/35.9%/6.1%，其中 Pico 憑借新品從去年 4.4%上升至 6

98、.1%，大朋、HTC在四、五位，市場份額均不到 2%。23Q2 三者市場份額分別為 50.2%/27.1%/9.6%，Xreal、大朋分列四、五位，市場份額都略高于 2%。圖圖 25：22Q1-23Q1 全球全球 AR/VR 頭顯占比頭顯占比 TOP5 公司公司 圖圖 26：23Q2 全球全球 AR/VR 頭顯占比頭顯占比 資料來源：IDC，國元證券研究所 資料來源：IDC，國元證券研究所 2023 年中國年中國 AR/VR 頭顯頭顯出貨預計出貨預計為為 80.2 萬臺，同比下滑萬臺，同比下滑 33.5%。根據 IDC 數據顯示，2023 年上半年，中國 AR/VR 頭顯出貨 32.8 萬臺，

99、同比下滑 44%。其中 AR出貨 6.8 萬臺，同比上漲 142%；VR 出貨 26 萬臺，同比下滑 53.3%。其中，一體機出貨 20 萬臺，同比下滑 60.3%，主要為部分頭部廠商降本增效策略調整以及出現資金困境造成波動；分體式 VR 上半年出貨 6 萬臺，主要為一季度 Sony PlayStation VR2 發布后的出貨拉動。2023 全年中國 AR/VR 出貨預計為 80.2 萬臺，同比下滑33.5%。其中，AR 預計出貨 20.6 萬臺，同比上漲 100.2%；VR 預計出貨 59.6 萬臺，同比下滑 45.9%。2023 年，國內市場受新品供給不足以及廠商戰略調整影響，線上線下渠

100、道出現下滑，預計 24 年新品發售有望對銷量帶來提振。國內國內 VR 產品市占率產品市占率上，上，23H1 Pico 以以 58.7%份額位居首位。份額位居首位。索尼、大朋、Nolo、HTC、愛奇藝分別占到 11.7%、7.4%、7.1%、5.1%、3.4%。Meta,50.2%索尼,27.1%PICO,9.6%Xreal大朋其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/64 圖圖 27：22Q1-23Q2 中國中國 AR/VR 頭顯市場出貨量頭顯市場出貨量（萬臺）（萬臺）圖圖 28：2023H1 中國中國 VR 市場廠商份額（市場廠商份額（%）資料來源：IDC 中國，國元證券研究所 資料來源

101、：IDC 中國，國元證券研究所 產品迭代升級帶動產品迭代升級帶動 VR 硬件出貨單價提升。硬件出貨單價提升。據 IDC 統計，2021 年底開始，中國市場VR 一體機價格競爭激烈，廠商依靠補貼策略進行大規模出貨。自 2022Q3 的 Pico 4發布后，產品平均單價開始出現回升，伴隨著中高端 VR 型號新品發布以及廠商營銷節奏調整，后續競爭有望從價格逐漸轉向產品品質，包括內容商店應用數量、顯示參數、重量等指標。圖圖 29：中國：中國 VR 市場出貨平均單價（美元）市場出貨平均單價（美元）資料來源：IDC 中國，國元證券研究所 硬件產品升級趨勢延續，硬件產品升級趨勢延續，2024 年年 VR 頭

102、顯設備出貨量有望反彈頭顯設備出貨量有望反彈。2021 年全球 AR/VR總投資規模接近 146.7 億美元，預計 2026 年有望增至 747.3 億美元，五年 CAGR將達 38.5%。其中，中國市場五年 CAGR 預計達 43.8%。硬件端來看，2024 年初蘋果 VisionPro 起售、Meta Quest4 等大廠 VR/AR 頭戴設備的革新以及中小廠商發展入局，硬件產品端持續性能優化。IDC 預估 2024 年 VR 頭戴設備出貨量將反彈，預計相較 2023 年同比上漲 46.8%，也就是 1247.8 萬，到 2027 年，IDC 預計全球市場 VR 頭戴設備出貨量將達到 303

103、0 萬。1.61.23.14.42.24.626.0 29.7 23.5 31.0 15.0 11.0 0102030402022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2AR出貨臺數VR出貨臺數PICO,58.7%Sony,11.7%DPVR,7.4%NOLO,7.1%HTC,5.1%iQIYI,3.4%其他,6.7%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/64 圖圖 30：中國：中國 AR/VR 支出規模及預測支出規模及預測 資料來源：IDC 中國，國元證券研究所 表表 11：Meta/蘋果蘋果/Pico/索尼索尼 VR 新品參數對比新品參數對比 Meta Quest

104、3Meta Quest3 Vision Pro Vision Pro Pico 4Pico 4 PlayStation VR2PlayStation VR2 產品預覽產品預覽 發售時間發售時間 2023 年 10 月 10 日 2024 年初 2022 年 9 月 27 日 2023 年 2 月 22 日 產品形態產品形態 VR 一體機 MR 一體機 VR 一體機 主機 VR 光學方案光學方案 Pancake 3P Pancake Pancake 菲涅爾透鏡 屏幕屏幕 LCD Micro-LCD 內屏+OLED 柔性外屏 FAST-LCD OLED*2 分辨率分辨率 2064*2208（單眼）

105、3648*3144（單眼）4320 x2160（雙眼）2160 x2160（單眼）2000*2040（單眼）視場角視場角 水平 110*垂直 96 105 110 刷新率刷新率 120Hz 最高達 100Hz 90Hz 90Hz，120Hz 處理器處理器 高通驍龍 XR2 Gen 2 Appl2 M2+Apple R1 驍龍 XR2 眼動跟蹤眼動跟蹤 不支持 支持 Pro 版支持 支持 電池壽命電池壽命 1-2 小時 2 小時 3 小時 重量重量 515g 586g（含頂部綁帶）295g（不含所有綁帶及電池）售價售價 500 美元（128GB）650 美元（512GB）3499 美元起 249

106、9 元（8GB+128GB）550 美元 資料來源：各公司官網，宇宙之心，VR 陀螺，極客公園，國元證券研究所 蘋果蘋果 Vision Pro 依靠行業領先的空間計算、眼動追蹤和裸手交互等技術成果，將依靠行業領先的空間計算、眼動追蹤和裸手交互等技術成果，將 XR設備的體驗感提升至新高度。設備的體驗感提升至新高度。Vision Pro 作為蘋果的首款空間計算裝備，將打造無限 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31/64 際畫布，讓 APP 突破傳統顯示屏的限制，依靠高規格的硬件和蘋果多年的算法積累，打造不同于以往 XR 設備的 3D 交互體驗。在屏幕方面，全新使用 MicroOLED，以達到 2

107、300 萬像素和 13ms 延時，高清和低延時的屏幕畫面是“真實感”的基礎保障。在光路方面，使用三層曲面貼合 Pancake 光學鏡頭，最大程度消除成像畸變、色彩失真等問題。在芯片方面，兩顆處理芯片 M2+R1，M2 提供強大的算力支持，R1 保障實時圖像顯示與渲染的低延時，并且均為自研芯片，與系統的優化度高，后續迭代方向明確。Vision Pro 采用“眼動追蹤+手勢+語音”的多模態解決方案，在左右眼分別配備兩顆紅外攝像頭，在保障追蹤精度的同時，還能測算雙眼瞳深，進而完善預畸變算法以實現更好的畫面顯示效果。同時，Vision Pro 配備四顆用于手勢識別的攝像頭，可以檢測腰部以下的手勢，解決

108、了現有 XR 硬件“眼動+手勢”交互過程中手臂必須抬起的核心痛點。Vision pro 作為行業標桿的 MR 產品，有望引領行業硬件的發展，蘋果自身強大的軟件生態或將推動行業進入全新的周期。圖圖 31：Vision Pro 使用演示使用演示 資料來源：Apple 官網，國元證券研究所 騰訊或將代理騰訊或將代理 Quest 頭顯，如合作達成有望提升國內市場頭顯滲透率。頭顯，如合作達成有望提升國內市場頭顯滲透率。據華爾街日報，騰訊和 Meta 達成初步協議，或將于 2024 年底在中國銷售新款低配版 VR 頭顯，Meta 將獲得設備銷售的大部分收入，騰訊則主要收取內容和服務收入。騰訊作為中國頭部互

109、聯網平臺之一，在游戲、社交等領域擁有強研發和運營能力，如果合作達成，依托內容和渠道優勢將帶動國內 VR 頭顯裝備滲透率的提升。2.2.2 內容端：內容端：VR 內容數量持續擴容，內容數量持續擴容，AI+MR 實現全面革新實現全面革新 主要主要 VR 平臺內容數量持續平臺內容數量持續增長。增長。據 VR 陀螺統計，截至 2023 年 11 月末，全球各主流 VR/AR 平臺中，VR 相關內容數量最多的三個平臺分別為 Steam 平臺（7675款）、SideQuest 平臺（5474 款）和 Viveport 平臺（3125 款）。Pico 平臺應用數量在 2023 年實現超 200 的增長，截至

110、 11 月末，Pico 平臺總應用數量為 573 款。各平臺 VR 內容數量較年初均有不同程度的提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32/64 圖圖 32：主流主流 VR/AR 平臺內容數量統計（款）平臺內容數量統計（款）資料來源：青亭網，國元證券研究所 Steam 平臺平臺 VR 游戲月度上新穩定游戲月度上新穩定，SteamVR 占占 Steam 總玩家份額維持在總玩家份額維持在 2%上上下。下。Steam 平臺作為現階段 VR 內容最多的平臺，VR 游戲月度上線數量維持在 40-60 款，保持穩定供給。SteamVR 玩家占總玩家份額維持在 2%，后續伴隨著硬件設備迭代升級和應用端產品

111、可玩性的提升，VR 游戲玩家占比有明顯提升空間?，F階段 Steam 平臺評分較高的 VR 游戲品類集中在射擊、開放世界、解密等沉浸感較強的類型。圖圖 33：Steam 平臺平臺 VR 游戲月度上線數量（款）游戲月度上線數量（款）圖圖 34：SteamVR 占占 Steam 總玩家份額變化（總玩家份額變化（%）資料來源：Steam 平臺，國元證券研究所 資料來源：青亭網，Steam 平臺，國元證券研究所 注：2022 年 7 月疑似為異常數據 02000400060008000PS VR2奇遇VRNOLO玩出夢想YVRQuestPICOViveportSideQuestSteam02040608

112、02021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年5月2023年7月2023年9月0%1%2%3%4%5%6%7%8%2020.12020.32020.52020.72020.92020.112021.12021.32021.52021.72021.92021.112022.12022.32022.52022.72022.92022.112023.12023.32023.5 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33/64 圖圖 35：S

113、team 平臺評分較高的平臺評分較高的 VR 游戲游戲 資料來源：Steam，國元證券研究所 當前互動娛樂方式正在形成新的內容趨勢，技術升級、硬件迭代能夠與創新娛樂方當前互動娛樂方式正在形成新的內容趨勢，技術升級、硬件迭代能夠與創新娛樂方式相結合，提式相結合，提升升用戶沉浸式體驗，提高產出效率，催化新內容爆發。用戶沉浸式體驗，提高產出效率，催化新內容爆發。AI+MR 結合能結合能夠在沉浸式體驗感知、內容生成、游戲方式等多方面帶來革新夠在沉浸式體驗感知、內容生成、游戲方式等多方面帶來革新。AI 技術加持下，技術加持下，交互方式改變交互方式改變、實用性增強。實用性增強。依托于 AI 的算力和處理數

114、據的能力，原先許多 MR 設備上的技術難點有望得到解決：原先的 MR 發展受到技術層面的制約。精準的眼對焦，手勢和眼動識別上的技術難點成為了 MR 應用效果不佳的原因。AI 可以為這些技術難點提供幫助。蘋果 Vision Pro 利用 AI 計算空間距離，使得用戶無論身處何處都可以獲得寬廣的虛擬空間視覺和在可觸距離內的 UI。在用戶輸入內容時，Vision Pro 的 AI 還可以根據用戶眼球、手勢的習慣以及常出現的輸入錯誤來優化之后的輸入過程，用行為輸入取代了指尖輸入。這種輸入自動糾正不同于以往單純概率計算的方式，而是訴諸于深度學習。Meta 發布的用于圖像分割的新模型 SAM可以精準識別堆

115、砌在一起的每一樣物品，為未來的 MR 物品交互鋪平了道路。圖圖 36：配合配合 Vision Pro 識別眼動的傳感器分布識別眼動的傳感器分布 圖圖 37：SAM 模型在真實場景中識別桌子模型在真實場景中識別桌子 資料來源：蘋果官網，國元證券研究所 資料來源：segment anything 官網，國元證券研究所 MR 平臺可投放的內容生產效率、質量提升平臺可投放的內容生產效率、質量提升，體驗場景進一步豐富，體驗場景進一步豐富。蘋果已經在嘗試將大量App轉換為Vision Pro設備上可用的版本，為MR設備終端提供海量的內容。隨著多模態的發展，未來 AIGC 可以接收更多維度的非文字信息輸入，

116、從而使生成出的 VR 素材從 2D 變向 3D 進步，并且質量更高，更逼真。隨著硬件迭代，MR 設備會變得更輕、延遲更低、可穿戴性更強，人們可以在更多場景使用 MR 設備體驗游戲。在 AI 技術的加持下，MR 終端的交互體驗也會大幅優化。蘋果的 Vision Pro 的AI 為用戶生成精確的數字形象，進一步邁向元宇宙的核心概念。這些概念在未來的 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34/64 游戲開發中會深刻改變游戲的使用場景、體驗和預期，拓展“游戲”概念的外延。游戲廠商已經開始嘗試 MR 與 AIGC 相結合的模式。BinaryX 宣布將與 AIGC Labs 合作開發兼具 VR 與 AIGC

117、 素材生成特色的游戲。蘋果與 Unity 正在商討開發 MR 平臺的原生游戲。我們看好我們看好 2024 年年 VR/AR 行業硬件端技術升級疊加硬件迭代帶來的內容端應用場景行業硬件端技術升級疊加硬件迭代帶來的內容端應用場景擴容，用戶體驗優化有望持續帶動硬件需求放量，積極關注頭部硬件廠商以及泛娛擴容，用戶體驗優化有望持續帶動硬件需求放量，積極關注頭部硬件廠商以及泛娛樂生態布局完善的平臺廠商以及提供優質內容的樂生態布局完善的平臺廠商以及提供優質內容的 CP 方。方。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35/64 3.游戲：供給側改善明顯，小程序帶來增量市場游戲：供給側改善明顯，小程序帶來增量市場

118、3.1 國內手游市場增長提速，用戶規模增速及活躍滲透率保持穩定國內手游市場增長提速，用戶規模增速及活躍滲透率保持穩定 23 年二季度移動游戲市場規模同比增速迎來拐點，年二季度移動游戲市場規模同比增速迎來拐點，全年收入回暖明顯全年收入回暖明顯。2023 年游戲市場供給端持續恢復，一方面版號下發數量較恢復初期有所增長，另一方面 2022 年底騰網等大廠主力產品陸續獲批，新品周期逐步企穩，游戲市場規模今年起呈現明顯回暖趨勢，23 年實現收入 3029.64 億元，同比增長 13.95%。2023H1 中國游戲市場實際銷售收入 1442.63 億元，同比下降 2.39%，環比增長 22.16%。其中移

119、動游戲市場實際銷售收入 1067.05 億元，同比減少 3.41%，環比增長 29.21%。逐季來看，移動游戲市場 23Q1/Q2 同比增速為-19.42%/15.92%，回暖趨勢明顯，23Q3 在新游上線的帶動下，整體移動游戲市場收入達 648.71 億元，收入提速明顯，單季收入同比增長55.78%，創2018年以來新高，Q4預計銷售收入達552.84億元，同比+35.03%。圖圖 38：中：中國移動游戲市場實際銷售收入及同比增長國移動游戲市場實際銷售收入及同比增長（億元）（億元）資料來源：游戲工委，伽馬數據，Datayes，國元證券研究所 注：黃線框內為版號暫停下發階段 游戲用戶規模達游戲

120、用戶規模達 6.68 億創新高，增速保持平穩，市場進入存量競爭階段。億創新高，增速保持平穩，市場進入存量競爭階段。根據伽馬數據顯示，2018 年以后游戲用戶規模數增長速度逐漸放緩。2022 年，中國游戲用戶規模為 6.64 億人，同比下降 0.33%，出現了近十年以來首次下降。一方面此前疫情宅經濟拉動游戲用戶數帶來高基數，另一方面疫情影響下游戲研發生產效率不足以及新品缺乏等原因，導致用戶出現一定程度流失。但隨著供給端持續恢復和優質產品上線，2023 年游戲用戶數重回增長，預計全年規模達到 6.68 億人，同比增長 0.61%，達到歷史新高點。根據 Questmobile 數據，手機游戲活躍用戶

121、數量約在 6 億人左右，活躍用戶滲透率約在 50%左右，近一年整體趨勢表現較為平穩。342 319 347 363 379 392 408 402 554 493 508 542 588 559 555 553 604 500 416 409 487 580 649 553-60%-30%0%30%60%0100200300400500600700 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36/64 圖圖 39：中國游戲用戶規模（百萬）中國游戲用戶規模（百萬）圖圖 40：近一年手機游戲行業活躍用戶規模近一年手機游戲行業活躍用戶規模 資料來源：伽馬數據，2023 年中國游戲產業年會，國元證券研究所 資

122、料來源：伽馬數據，國元證券研究所 3.2 版號迎來常態化發放，供給側壓制因素改善版號迎來常態化發放，供給側壓制因素改善 游戲版號逐步恢復常態化發放，游戲版號逐步恢復常態化發放，2022 年底開始年底開始騰訊、網易騰訊、網易等大廠重點產品陸續獲批，等大廠重點產品陸續獲批，供給側壓制因素供給側壓制因素得到明顯得到明顯改善改善。國產版號審批方面，2023 年 1-11 月分別發放了88/87/86/86/86/89/88/0/89/87/87 個游戲版號。今年以來國產游戲版號發放頻率基本趨于穩定，且月均數量較去年版號恢復以來有明顯的提升。同時，進口游戲版號也分別在 3 月、8 月共下發 58 款，相

123、較于 2022 年情況好轉。圖圖 41：2021 年以來年以來游戲版號下發數量（個）游戲版號下發數量（個）資料來源：國家新聞出版署，國元證券研究所 主要廠商儲備產品豐富，多款版號已獲批，持續挖掘細分玩法擴充品類矩陣。主要廠商儲備產品豐富，多款版號已獲批，持續挖掘細分玩法擴充品類矩陣。從發放廠商和產品分布來看，前期版號主要為中小廠商，22 年底開始頭部大廠重點產品陸續獲批，包括騰訊無畏契約、黎明覺醒、白夜極光等；網易逆水寒手游等，表明版號常態化發放基本恢復，供給端壓制因素改善，頭部廠商獲批數量分布較-2%0%2%4%6%8%02004006008002014 2015 2016 2017 201

124、8 2019 2020 2021 2022 2023中國游戲用戶規模（百萬人）yoy0%10%20%30%40%50%60%012345678活躍用戶數（億）活躍滲透率848416686868687456067697370848887868686898889878733434427310204060801001201401601802021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.62022.72022.82022.92022.11202

125、2.122023.12023.22023.32023.42023.52023.62023.72023.82023.92023.102023.11國產進口 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37/64 為均衡。我們認為，2022 年下半年恢復版號發放以來的部分游戲在 2023 年至 2024年陸續宣發上線，在游戲版號停發期間游戲產業鏈各環節對新游戲產品的積淀有望兌現，有望提振行業需求，增厚公司業績。表表 12：主要公司儲備產品：主要公司儲備產品 游戲廠商游戲廠商 游戲名稱游戲名稱 客戶端客戶端 游戲類型游戲類型 自研自研/代理代理 版號版號 上線地區上線地區 預計上線時間預計上線時間 吉比特 勇

126、者與裝備（代號 BUG）移動 西幻題材放置類 自研 是 全球 2023 年下半年（大陸）Outpost:Infinity Siege（重裝前哨）客戶端 第一人稱射擊類端游 自研 否 港澳臺及海外地區 2024Q1 不朽家族（代號 M66）移動 家族題材放置養成 自研 是 全球 2023Q4（大陸）超喵星計劃 移動 3D 捏貓抽卡養成類 自研 是-2024 年上半年 最強城堡 移動 策略塔防類 自研 是 全球 未確定 原點（代號）移動 西幻題材放置卡牌 自研 否 全球 未確定 M88（代號）移動 魔幻題材放置養成類 自研 否 中國大陸及港澳臺、日韓地區 2024 年（境外）M72（代號）移動 放

127、置掛機修仙游戲 自研 否 中國大陸及港澳臺、東南亞地區 未確定 M11（代號）移動 西幻題材放置掛機 自研 否 全球 未確定 超進化物語 2 移動 策略卡牌養成類 代理 否 中國大陸地區 未確定 Beast Planet 移動 異獸題材生存策略 代理 否 海外地區 未確定 Project S（代號）移動 Roguelike、SLG 代理 否 中國大陸及港澳臺地區 未確定 神州千食舫 移動 模擬經營類 代理 是 中國大陸及港澳臺、東南亞地區 2024 年 完美世界 一拳超人：世界 移動 RPG 自研 否 女神異聞錄：夜幕魅影 移動 JRPG 自研 是 乖離性百萬亞瑟王：環 移動 策略卡牌 自研

128、否 淡墨水云鄉 移動 模擬經營 是 神魔大陸 2 移動 西方魔幻 自研 是 誅仙 2 移動、客戶端 自研 是 Perfect New World 客戶端 MMO 自研 否 誅仙世界 客戶端 開放世界 自研 是 愷英網絡 仙劍奇俠傳：新的開始 移動 MMORPG 是 VR 游戲 移動 VR/機甲 是 2023 年測試上線 龍騰傳奇 移動 RPG 是 妖怪正傳 2 移動 RPG/卡牌 是 2023Q4 或2024Q1 歸隱山居圖 移動 卡牌/休閑 是 2023 年 Rogue Planet 移動 卡牌/休閑/放置 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38/64 臨仙 移動 競技/養成 是 2024H

129、1(大概率 Q1）代號：信長 移動 SLG 2023 年 山海浮夢錄 移動 卡牌 是 2023 年 演滅 Evotinction 主機/客戶端 戰術/模擬 2024Q1 代號：轉生史萊姆 2023 年 代號：XW 移動 養成/競技 2023 年 古怪的小雞 移動、網頁 是 死神 bleach 千年血戰篇手游 移動 奧特曼 移動 動作、3D Aquaman 蒸汽堡壘 Magic Funfair 移動 三消、休閑 Space Nation Online Web3、NFT 2024Q3-Q4 代號：福音 全端 二次元、動作 2025 年 斗羅大陸誅邪傳說 移動 RPG 是 2023Q4 或2024Q

130、1 代號：盜墓 移動 ARPG 騰訊 代號：破曉 移動 動作 自研 是 二之國：交錯世界 移動 MMORPG 代理 是 沖呀！餅干人：王國 移動 卡牌、經營 代理 是 2023.12.28 白荊回廊 移動 RPG、二次元 代理 是 EA SPORTS FC 移動 體育、足球 代理 否 2024 年 舞動極光 TV/移動 體感 自研 大航海時代：海上霸主 移動 SLG 代理 是 創造吧！我們的星球 移動 開放世界、沙盒 代理 是 王者榮耀：世界 移動、客戶端 開放世界 RPG 否 無畏契約 移動 戰術、射擊 代理 是 三角洲行動 客戶端 移動 戰術、射擊、生存 自研 是 2024 年 夜鶯 客戶

131、端 生存、開放世界 否 Last Sentinel-最后的哨兵 客戶端 開放世界 自研 全境封鎖：曙光 移動 射擊 是 2024 年 怪物獵人（代號 M）移動 刺客信條：代號 JAD 移動 開放世界 塔瑞斯世界 移動 MMORPG 代理 否 網易 射雕-武俠大世界 移動 MMORPG 自研 是 九畿：岐風之旅 移動 RPG 自研 是 突襲：暗影傳說 移動 西方魔幻 RPG 代理 是 零號任務 移動 追獵 自研 是 代號：無限大 移動 二次元 開放世界 自研 否 幻想生活 移動 RPG 代理 有 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39/64 勁舞團:全民派對 移動 音游 代理 有 七日世界 移動

132、、客戶端 開放世界、生存 自研 有 燕云十六聲 移動、客戶端 開放世界、武俠 自研 有 指環王：紛爭 移動 SLG 合研 有 世界之外 移動 無限流言情 自研 是 代號:ATLAS 移動 開放世界、沙盒建造、射擊 自研 否 永劫無間手游 移動 多人動作競技 自研 否 暫時叫它:天字七六 移動 箱庭、二次元、動作 RPG 自研 否 螢火突擊 移動 生存奪金 自研 否 陰陽百鬼物語 GO 移動 AR 手游 自研 否 Frostpunk:Beyond the Ice 移動 SLG 合研 否 Project:BloodStrike 移動 英雄大逃殺、射擊 自研 否 代號 56 移動、客戶端 FPS 自

133、研 否 龍之靈域 移動 魔幻、MMO 自研 是 資料來源：公司公告，TapTap，國元證券研究所 3.3 出海收入有所下降，頭部廠商格局穩定出海收入有所下降，頭部廠商格局穩定 出海市場競爭激烈，受匯率波動、地緣政治出海市場競爭激烈，受匯率波動、地緣政治、隱私政策限制、隱私政策限制等因素影響，出海收入有等因素影響，出海收入有所下降。所下降。2022 年，中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入為 173.46 億美元，同比下降 3.70%，但下降幅度小于同期國內市場收入降幅。2023 年自研游戲海外市場實際銷售收入 163.66 億美元，同比下降 5.65%。海外主要市場中，用戶消費意愿和能力同樣受

134、到經濟下行影響；國際沖突、匯率波動以及日趨激烈的市場競爭，使海外市場營銷、運營成本持續增加；此外，各國重視本土游戲行業發展，加強貿易保護以及政策限制等因素對出海收入也帶來一定影響。圖圖 42：2016 年年-2023H1 中國自研游戲海外市場實際銷售收入（億美元）中國自研游戲海外市場實際銷售收入（億美元）資料來源：游戲工委，伽馬數據，國元證券研究所 72.2982.7695.86115.95154.5180.13173.46163.6636.2%14.5%15.8%21.0%33.2%16.6%-3.7%-5.7%-10%0%10%20%30%40%0408012016020020162017

135、201820192020202120222023自研游戲海外市場實際銷售收入（億美元）yoy（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40/64 頭部廠商格局較為穩定，多以頭部廠商格局較為穩定，多以 SLG、FPS 以及開放世界等長周期產品為主。以及開放世界等長周期產品為主。從近年出海廠商收入排行來看，米哈游、騰訊、莉莉絲等廠商憑借各自代表性長周期核心產品原神、PUBG：MOBILE、使命召喚手游、萬國覺醒等占據榜單前列，表現較為穩定。從廠商布局品類來看，也多以 SLG、開放世界等長周期產品為主。三七互娛近兩年出海布局成果較為明顯，排名逐步上升至榜單 TOP5，主要得益于Puzzle&Survi

136、val、云上城之歌、叫我大掌柜以及小小蟻國等產品表現，品類布局較為多元，包含 SLG、MMORPG、模擬經營等多個賽道。表表 13：中國游戲廠商出海收入排行榜中國游戲廠商出海收入排行榜 2023.112023.11 2023.52023.5 2022.112022.11 2022.52022.5 2021.112021.11 2021.52021.5 1 米哈游 米哈游 騰訊 米哈游 米哈游 騰訊 2 騰訊 騰訊 米哈游 騰訊 FUNPLUS FUNPLUS 3 點點互動 莉莉絲 三七互娛 莉莉絲 騰訊 莉莉絲 4 三七互娛 三七互娛 莉莉絲 三七互娛 莉莉絲 米哈游 5 莉莉絲 點點互動 I

137、M30 點點互動 三七互娛 網易 6 殼木游戲 IM30 殼木游戲 IM30 網易 三七互娛 7 悠星網絡 悠星網絡 網易 悠星網絡 博樂游戲 字節跳動 8 網易 殼木游戲 悠星網絡 殼木游戲 IGG IGG 9 沐瞳科技 IGG Habby IGG 友塔游戲 歡聚集團 10 IM30 網易 沐瞳科技 網易 沐瞳游戲 Magic Tavern 11 IGG 友塔游戲 友塔游戲 友塔游戲 殼木游戲 博樂游戲 12 寶通科技 Topwar Studio IGG Topwar Studio Topwar Studio 友塔游戲 13 Habby 天游網絡 Topwar Studio 天游網絡 龍創悅

138、動 龍創悅動 14 友塔游戲 沐瞳科技 靈犀互娛 沐瞳科技 悠星網絡 殼木游戲 15 字節跳動 Habby 點點互動 Habby 智明星通 Topwar Studio 資料來源：Dataai，國元證券研究所 3.4 小游戲商業潛力提升，差異化賽道帶來增量市場小游戲商業潛力提升，差異化賽道帶來增量市場 規范化、輕量化，小游戲渠道迎來快速發展。規范化、輕量化，小游戲渠道迎來快速發展。小游戲即小程序游戲，是一種嵌在應用內部，無需下載可即點即玩的游戲產品形式。以微信小游戲為例，在過去五年歷程中呈現“微笑曲線”式發展路徑。2017 年 12 月微信更新 6.6.1 版本上線小游戲，起初只有騰訊自主開發產

139、品，如爆款跳一跳、斗地主等。2018 年 4 月 4 日后，微信將小游戲開放給第三方，海盜來了 成為第三方開發小游戲的標志性爆款，DAU峰值達到 2000 萬，但后續由于開發者和產品入駐數量快速增多，一部分參差不齊的產品質量影響到了游戲生態，此后微信小游戲團隊通過處罰違規、發布了創意小游戲的鼓勵計劃優化生態，用戶活躍規模持續回升，2019 年，微信小游戲累計用戶超過10 億。2020 年小游戲 MAU 首次突破 5 億，商業變現全年同比增長 20%，人均時長同比增長 50%。2021 年實現了超 30%的商業增長。2022 年，微信小游戲最新推出Unity 快適配的工具和對應服務。2023 年

140、，微信小游戲 MAU 超過 4 億，游戲開發者數量超過 30 萬。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41/64 圖圖 43：微信小游戲發展歷程微信小游戲發展歷程 資料來源：做個小游戲官方公眾號，七麥數據國元證券研究所 2023 年小游戲市場規模破年小游戲市場規模破 200 億。億。據游戲工委預測，2023 年小程序游戲收入規模有望突破 200 億元，同比實現 300%的增長。而根據三七互娛數據推算，2022 年微信小游戲迎來爆發式增長，月買量規模突破 10 億，整體規模已超過 200 億，2023年有望到達 400 億。綜合來看，我們保守估計小程序游戲市場已經突破 200 億。圖圖 44：小程

141、序游戲收入規模：小程序游戲收入規模 資料來源：2023 年中國游戲產業年會，國元證券研究所 27.55020082%300%0%50%100%150%200%250%300%350%050100150200250202120222023E小程序游戲收入（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42/64 圖圖 45：微信小游戲市場估算規模（億元）：微信小游戲市場估算規模（億元）資料來源：2023 年中國游戲產業年會，三七互娛，國元證券研究所 注：2018 年數據來自阿拉丁報告，微信公布的 2019H1 開發者廣告收入分成超 11 億逆推基本可靠；后續增長率根據官方公布結合市場實際情況預

142、估。微信小游戲微信小游戲 MAU 超超 4 億，受眾差異化或將帶來增量市場。億，受眾差異化或將帶來增量市場。根據騰訊中期業績交流數據顯示，微信小游戲的 MAU 已超過 4 億，占微信 MAU（13.27 億）的 30%，占小程序 MAU（11 億）的 36%，游戲開發者數量超過 30 萬，包含休閑以及卡牌等品類。在 23Q2 有超過 100 款微信小游戲收益超過 1000 萬元。用戶時長相比 2018年已經增長 100%。圖圖 46：微信小游戲用戶畫像微信小游戲用戶畫像 資料來源：Gamelook，微信小游戲公開課，國元證券研究所 用戶畫像上看，小游戲受眾中女性用戶占比較高，對于用戶畫像上看，

143、小游戲受眾中女性用戶占比較高，對于 30 歲以上中青年覆蓋度更高，歲以上中青年覆蓋度更高，與與App用戶群體呈現差異性，或將帶來增量市場。用戶群體呈現差異性，或將帶來增量市場。微信小游戲月活用戶中有超過50%的用戶不玩騰訊旗下應用端游戲，一半用戶為女性用戶，與 App 游戲存在差異。在抖音小游戲中，覆蓋了更高比例的女性用戶。在只玩小游戲的用戶中，女性用戶占比35%，幾乎是只玩 APP 游戲的用戶中女性占比的三倍。從年齡分布看，微信小游戲 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43/64 用戶中 50%以上為 24-40 歲中青年用戶，抖音小游戲用戶集中在 18-40 歲之間，在30 歲以上年齡段小

144、游戲的用戶占比高于其它游戲人群，小游戲用戶整體相對 App 游戲用戶更年長。隨著小游戲內容的豐富度和品質進一步提升，對成熟玩法、創意內容或將帶來增量市場。圖圖 47：抖音小游戲用戶過去一年平均花費金額抖音小游戲用戶過去一年平均花費金額 資料來源：巨量引擎，國元證券研究所 小游戲付費較小游戲付費較 App 更為輕度，隨著游戲品類逐漸向中重度擴展，混合變現及更為輕度，隨著游戲品類逐漸向中重度擴展，混合變現及 IAP 付付費模式快速增長，商業化潛力進一步提升。費模式快速增長，商業化潛力進一步提升。付費單價上看，以抖音小游戲為例，只玩小游戲的用戶的月充值規模低于只玩 APP 游戲的用戶，53.2%只玩

145、小游戲的用戶每月在游戲中消費金額在 50 元以內，只玩 APP 游戲的用戶為 28.6%。千元以上付費規模的用戶占比中，只玩 APP 游戲的用戶占比最高達 17.9%。付費方式上看，小游戲生態的發展是從 IAA 開始并逐步過渡到 IAP 和混變產品。此前因為休閑和棋牌游戲門檻較低，用戶基礎廣泛，輕度游戲是小游戲活躍的強勢品類。而隨著小游戲生產工具的優化，以及開發者投入的增加，小游戲在品質和玩法上具有突破，逐漸向中重度游戲，如動作射擊、策略塔防、策略戰爭、卡牌和角色游戲等品類擴展，中重度品類的增加帶動混變付費模式的持續增長。2022 年 IAP 小游戲流水增長超 100%，IAA小游戲流水增長超

146、 40%+。從 2022 年初到 2023 年 6 月，混變小游戲的日流水規模增長了 2 倍，在 23 年上半年內 AMS 上的買量消耗增長了 1 倍。34.0%12.5%17.0%19.2%16.1%17.9%18.0%24.0%22.2%9.0%16.6%15.3%11.5%13.0%10.4%5.8%11.5%12.0%2.6%6.4%5.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%只玩小游戲只玩App游戲兩者都玩10元以下（不含0元）10-50元50-200元200-500元500-1000元1000-10000元10000元以上 請務必閱讀正文之后的免責條款

147、部分 44/64 圖圖 48：微信小游戲品類變化趨勢微信小游戲品類變化趨勢 圖圖 49：混變小游戲增長混變小游戲增長 資料來源：2022 微信小游戲增長白皮書，國元證券研究所 資料來源：2023 游戲廣告生態大會，國元證券研究所 歷次政策升級突顯平臺對廣告投放的支持。歷次政策升級突顯平臺對廣告投放的支持。微信小游戲端虛擬支付政策分為兩個部分：流水分成和廣告金配贈激勵。流水分成方面：微信一般小游戲獲得總流水的 60%，創意小游戲獲得總流水的 70%。比例均高于國內安卓平臺的 50%。2020 年，廣告金配置激勵第一次大升級。前一年引入的快周轉政策可以讓商家將流水收入直接轉入廣告賬戶，并享有一定的

148、廣告金配贈，避免了多次提現造成的周轉率低下。廣告金配贈激勵在 2022 年迎來第二次升級，將原先 50 萬以下流水的 50%廣告金（最高 25萬）限定為 12 個月的窗口期，同時上線廣告金投放新政策：30 天內安卓現金每投放滿 200 萬元，商家可申領 10 萬元廣告金，且可多次領取，進一步鼓勵商家投放。表表 14：2022 年微信小游戲虛擬支付分成政策年微信小游戲虛擬支付分成政策廣告金激勵政策廣告金激勵政策 20202020 月流水小于等于 50 萬元部分 直接配贈流水 50%的廣告金，最高 25 萬元 月流水大于 50 萬元部分 使用快周轉，可獲轉充款 50%的廣告金，最高為月流水超過 5

149、0 萬元部分的 10%20222022 月流水小于等于 50 萬元部分 直接配贈流水 50%的廣告金，最高 25 萬元（自首次月流水大于等于 1 萬元起 12 個月內。12 個月后不再獲得這部分廣告金）月流水大于 50 萬元部分 使用快周轉，可獲轉充款 50%的廣告金，最高為月流水超過 50 萬元部分的 10%成長激勵計劃 近 30 天內，安卓現金投放每滿 200 萬元，可申領 10 萬廣告金。多次大表多次申領，可用于安卓定向投放。資料來源：做個小游戲微信公眾號，國元證券研究所 頭部廠商積極布局小游戲渠道，重點廠商產品排名呈現上升趨勢。頭部廠商積極布局小游戲渠道，重點廠商產品排名呈現上升趨勢。

150、微信小游戲暢銷榜排名周度變化較小，三七互娛出品的尋道大千、靈魂序章蟬聯榜單前兩名，三七互娛叫我大掌柜排名在 20-30 名波動，愷英網絡的仙劍奇俠傳：新的開始排名穩定在 10-20 名的序列，11 月 24 日位于榜單第 16。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45/64 圖圖 50：重點廠商微信小游戲排名變化重點廠商微信小游戲排名變化 資料來源：微信小游戲，國元證券研究所；注：排名選取每周五下午 17：00 左右時點的排名 整體來看，2023 年開始游戲行業版號發放節奏逐步恢復正常，每月獲批國內版號穩定 80+，年內兩次發放海外游戲版號共計 58 個，供給側壓制因素改善明顯，騰網等大廠主力及

151、重度核心產品陸續獲批，新品周期企穩，伴隨新品排期的陸續上線，后續有望推動游戲市場規模進一步增長。渠道端，渠道端，輕量化、短鏈路的小游戲相較 App 端游戲更能差異化覆蓋女性及中青年用戶群體，有望帶來增量市場。內容端，內容端，生成式人工智能技術的快速發展疊加 MR 硬件設備的迭代升級將在玩法升級、體驗感知、內容生成多方面推動行業革新；短劇概念興起，短劇+游戲提供升維互動娛樂方式，沉浸感、代入感提升+低娛樂門檻或將有利于拉新用戶，更迎合碎片化娛樂時間和下沉市場需求，拓寬中腰部 IP 的變現渠道。技術端，技術端，AI 大模型在文本生成、文生圖、文生代碼等多領域的技術發展在輔助游戲工業化生產以及營銷側

152、的素材產出和投放優化的同時，實現海量內容的快速供給，AI 技術降低玩家創作門檻，提升 UGC 內容多元發展，在降本增效和內容變革方面實現充分賦能。2024 年，伴隨大廠重磅新游上線，核心游戲維持長線穩定運營，小游戲端持續貢獻增量市場，AIGC 發展促進游戲內容豐富，MR 硬件革新帶動新游戲落地場景，看好游戲行業在供給端改善下的發展，小游戲帶來行業增量，以及新技術、新內容、新硬件共振下的行業革新。關注產品儲備豐富，加快 AI+技術布局的廠商。111111112944293038332634706469595964664222211108107141616393934438902040608010

153、02 0 2 3.1 0.1 32 0 2 3.1 0.2 02 0 2 3.1 0.2 72 0 2 3.1 1.32 0 2 3.1 1.1 02 0 2 3.1 1.1 72 0 2 3.1 1.2 42 0 2 3.1 2.1尋道大千叫我大掌柜小小蟻國霸業靈魂序章仙劍奇俠傳：新的開始勇者與裝備 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46/64 4.短?。憾虅。菏袌隹焖倨鹆?，新娛樂形式拓寬市場快速起量，新娛樂形式拓寬 IP 變現渠道變現渠道 4.1 短劇市場快速增長，短劇市場快速增長，23 年規?；蚩蛇_年規?；蚩蛇_ 200 億億 上半年短劇上線數量上半年短劇上線數量 481 部超去年全年，預

154、計部超去年全年，預計 2023 年市場規模將達年市場規模將達 200 億，呈現億，呈現快速增長?？焖僭鲩L。2022 年，隨著各網絡平臺間鏈路逐漸打通，微短劇市場迎來快速增長，憑借篇幅短、劇情緊湊、戲劇性強等特點獲得大量觀眾。根據德塔文統計，2023 年上半年共上線微短劇 481 部，超過 2022 年全年 454 部，市場供給快速擴張。根據巨量引擎數據統計，從 2023 年 1 月至 8 月，短劇行業的規模消耗增長 3 倍，客戶數增長 5 倍，人均觀看次數相比去年同期增長了 54%，人均時長相比 2022 年同期增加了 79%，巨量引擎付費短劇轉化用戶規模對比年初提升了 298%，預計 202

155、3 年短劇市場總規?？蛇_ 200 億。圖圖 51：短劇市場規模變化短劇市場規模變化 圖圖 52：網絡微短劇拍攝發行許可網絡微短劇拍攝發行許可數量變化數量變化（個）（個）資料來源：巨量引擎，揚帆出海，國元證券研究所 資料來源：國家廣電總局，國元證券研究所 從產業鏈來看，主要分為上游內容制作、中游內容分發、以及下游用戶消費環節。從產業鏈來看，主要分為上游內容制作、中游內容分發、以及下游用戶消費環節。（1）上游內容制作：）上游內容制作：主要包括 IP 版權方（網文、原創劇本、游戲、漫畫等）以及短劇制作方（影視公司/MCN 機構/信息流廣告相關企業/版權方自有團隊）；（2）中游內）中游內容分發：容分發

156、：主要包括平臺方、分銷方、代理方等，負責把短劇投放到媒體平臺，引流用戶點擊付費觀看，并衍生出分銷、代投等產業，與制作方按流水充值比例進行分傭結算；（3）下游用戶消費：）下游用戶消費：主要包括各類視頻平臺、小程序以及短劇 App，直接觸達用戶完成內容變現。根據快手娛樂劇情業務中心負責人透露，快手短劇日活用戶數已超2.6 億，其中超一半的觀眾有追劇習慣，短劇作為單價相對較低、內容密度高且娛樂性強的消費形式，能夠滿足高性價比的內容需求，進一步打開下沉市場。1964831161500204060801001201401602022.6-82022.9-122023Q12023Q22023Q3 請務必閱

157、讀正文之后的免責條款部分 47/64 圖圖 53：短劇行業產業鏈：短劇行業產業鏈 資料來源：三里屯信息流公眾號，國元證券研究所 表表 15：短劇行業上下游參與方梳理：短劇行業上下游參與方梳理 角色角色 產業分工產業分工 參與者行業背景參與者行業背景 參與者代表參與者代表 小說 IP 版權方 輸出小說 IP 網絡小說、動漫、游戲等版權方 中文在線、點眾、番茄小說 原創劇本方 原創短劇劇本 網絡小說、劇本殺相關企業 神書、中夏星影以及個人編劇 承制方 拍攝和制作成品 信息流廣告相關企業、MCN、影視公司 豐行文化、昊月堃、原上慕光 出品方 出資、承擔制作費用 信息流廣告相關企業、MCN、影視公司

158、日新閱益、歐耶、聽花島 平臺方 自建小程序、App 或者快應用整合短劇內容 網絡小說、社交、游戲、電商、MCN 等企業 九州、容量、映客、昶飛、麥芽、新娛 分銷方 投流分發短劇 網絡小說、電商、廣告代理商 迪弗瑞特、夢嘉、甌源 媒體方 提供廣告投放平臺用以短劇引流 有流量的 App 企業 字節、騰訊、百度、快手 代理商/代運營 信息流廣告開戶、墊資、代運營 廣告代理商 傲星、巨網、思恩客 承載平臺 提供小程序平臺載體 活躍用戶量級大的 App 微信小程序、抖音小程序 資料來源：短劇自習室，國元證券研究所 版權方規模持續擴容，產能供給增加。版權方規模持續擴容，產能供給增加。根據巨量引擎內容消費業

159、務中心數據統計，22Q4 至 23Q3，版權商數量從 41 家上升至 150 家，其中網文類轉型最高，占比達到 48%，其次社交、游戲、電商、影視類等具備相關經驗及先發優勢的公司轉型入局版權方。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48/64 圖圖 54：22Q4-23Q3 版權商數量變化版權商數量變化（個）（個）圖圖 55：大盤短劇版權商構成：大盤短劇版權商構成 資料來源：巨量引擎內容消費業務中心，國元證券研究所 資料來源：巨量引擎內容消費業務中心，國元證券研究所 短劇短劇變現方式多元，變現方式多元，產業鏈各環節均可盈利。產業鏈各環節均可盈利。按商業模式不同短劇可以分為付費短劇和非付費短劇，變現

160、方式靈活。非付費短劇是提供免費觀看，在短劇中加入廣告獲取廣告收益，此外，還包括電商帶貨以及積累粉絲導流至私域進行其他方式變現。目前行業主流是付費短劇，付費短劇的玩法與付費小說模式高度類似，即通過讓用戶充值解鎖劇集來直接獲取收益，通過購買 IP 版權/與版權方合作輸出劇本與自有達人/MCN/影視公司等合作進行短劇拍攝通過視頻平臺/內容社區進行流量分發/變現。圖圖 56：短劇行業盈利模式短劇行業盈利模式 資料來源：劇星傳媒，國元證券研究所 根據字節跳動巨量引擎內容消費業務中心數據統計，2023 年春節期間短劇日廣告消耗突破 3000 萬，五一期間突破 4000 萬，端午峰值突破 6000 萬，8

161、月初及 8 月底在爆款推動下峰值也突破 6000 萬，9 月大盤日均規模超 5000 萬，保持高速發展。41607315002040608010012014016022Q423Q123Q223Q3網文轉,48%存量版權,15%社交轉,14%游戲轉,8%影視轉,4%電商轉,4%漫畫轉,3%MCN轉,1%直播轉,1%工具轉,1%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49/64 圖圖 57：短劇大盤：短劇大盤 1-9 月廣告消耗走勢圖月廣告消耗走勢圖 資料來源：巨量引擎內容消費業務中心，國元證券研究所 注：統計日期為 2023.8 付費短劇按商業模式不同可以分為分賬短劇和分銷短劇。（1）分賬短?。┓仲~短

162、?。褐饕性趷蹆烌v芒等長視頻平臺，以及抖快短視頻平臺，每集時長約在 5-15 分鐘左右，平臺通過用戶訂閱會員付費、廣告變現等方式獲得收益，分給內容制作方一次買斷費用或者按照播放量進行分成。據鏡象娛樂統計，2020-2022 年，僅在愛優騰三大平臺，相關短劇的累計分賬金額約在 1.5 億-2 億之間。2023 年上半年，分賬金額很快超過6000 萬，短劇變現能力在持續增強。2023 年以來已有 20 多部短劇分賬金額超 200萬。其中，招惹分賬已突破 2000 萬，騰訊視頻的盲心千金、優酷的鎖愛三生、芒果 TV 與搜狐視頻拼播的風月變分賬金額也都超過 1000 萬。（2）分銷短）分銷短劇?。褐?/p>

163、要在小程序、App 和快應用，主要集中在微信小程序，抖音小程序份額目前也在快速增長中，同時各平臺也在積極布局自有短劇 App，包括抖音旗下紅果短劇、中廣電旗下河馬劇場、中文在線旗下野象劇場、芒果 TV 旗下大芒 App 以及快手旗下喜番。分銷短劇每集時長大約 1-2 分鐘，均為豎屏，劇情節奏反轉快，以強沖擊吸引用戶付費。一般前幾集免費，后續每集單獨付費。版權方提供版權內容給分銷商（切片、影視解說等）買量，由代理商進行投放，引流用戶充值觀看，代理商收取代投放服務費，用戶充值到版權方應用后與分銷商進行收益分成，相較于分賬短劇轉化效果更為直觀。表表 16：各類短劇之間的區別：各類短劇之間的區別 小程

164、序短劇小程序短劇 短視頻平臺短劇短視頻平臺短劇 長視頻平臺短劇長視頻平臺短劇 商業模式 分銷 分賬 分賬 主流平臺 微信小程序、抖音小程序、快手小程序 快手、抖音 愛奇藝、優酷、騰訊、芒果 作品集數 100 集以內 20 集以內 15-20 集 單集時長 1-2min 2min 起 8-10min 拍攝周期 7 天內 21 天內 15 天內 拍攝成本 40-60 萬 50-80 萬 200-300 萬 代表案例 無雙8 天消耗 1 億+快手短劇長公主在上3.3 億+正片播放量 優酷短劇鎖愛三生累計分賬票房破 1000 萬 資料來源：短劇自習室，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

165、50/64 成本拆分來看成本拆分來看，買量買量投流成本投流成本約占短劇成本約占短劇成本 8-9 成。成。短劇涉及的成本項包含劇本費用、制作費用、廣告費用、分銷費用、視頻 CDN 成本以及小程序技術通道費。劇本及制作費用通常采用固定支出+分賬形式，劇本費用通常保底 1-10 萬+1%-2%分賬，制作費用通常為 40-60 萬+2%-8%分賬，伴隨行業發展，整體短劇質量逐漸提升，部分制作成本抬升至上百萬元，其余為買量投流支出，約占總成本的 80-90%。短劇集均時長短，短劇集均時長短，轉化轉化鏈路短，鏈路短，ROI 相對較高相對較高，行業平均爆款率在，行業平均爆款率在 7-10%左右。左右。以分銷

166、短劇為例每集約在 1-3 分鐘，付費短劇上百集，有效觀看時長平均在 90 分鐘左右，單價約 0.9 元左右一集，全集付費一般在 80-120 元之間，整體的觀看量從幾萬到幾億不等，2022 年抖音去重觀看用戶數超 1 億的短劇達 10 部，去重觀看用戶數超 1000 萬達 150 部。投放回本周期一般在 2-7 日，投放 ROI 一般在 1.05-1.4 之間?？焓侄虅∝撠熑嗽硎?，快手平臺有將近 50%的短劇 ROI 可以大于 1，有將近 20%-30%的短劇 ROI 可以大于 2。上市公司上市公司積極布局短劇賽道。積極布局短劇賽道。中文在線與快手、芒果 TV、抖音等平臺合作，由旗下四月天平

167、臺 IP 改編的中短劇別跟姐姐撒野全網話題播放量破 20 億，貓眼全網熱度 TOP5，后續有月上東宮 仙君有劫 天錯之合等數十部作品待播。完美世界旗下影視短劇廠牌“她的世界”出品微短劇全職主夫培養計劃，2023 年 10月 13 日在抖音播出，上線首周登上抖音短劇最熱榜 TOP1，截至 11 月 7 日正片總播放量已超 2.2 億，劇集話題總播放量已超 3 億，位列抖音短劇最熱榜 TOP3，11 月7 日，新作覺醒吧！戀愛腦也將上線抖音平臺，多部短劇作品待播。掌閱科技、浙文互聯、百納千成、浙文影業、華策影業等多公司已在短劇上有所布局。圖圖 58：完美世界子廠牌“她的世界”出品短劇完美世界子廠牌

168、“她的世界”出品短劇 資料來源：抖音，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51/64 表表 17：在短劇市場布局的上市公司在短劇市場布局的上市公司 上市公司上市公司 短劇布局短劇布局 完美世界 影視子公司從 2022 年開始布局短劇業務，已陸續推出女師尊在上魔王在下求求你別心動全職主夫培養計劃覺醒吧！戀愛腦等微短劇，深受觀眾喜愛，取得了不錯的成績。后續公司與長視頻平臺合作的微短劇當家小娘子這個反派我不干了皎月流火也將陸續上線。中文在線 公司海外公司推出真人短劇 appReelshort，在北美市場上線后近期表現優異，獲得突出的表現數據。2023 年公司成功在國內打造短劇項目招惹，

169、后續根據四月天、17K 平臺 IP 改編作品月上東宮仙君有劫天錯之合等數十部作品待播，將陸續登陸各大視頻平臺。與業內優質影視制作公司萬年影業合資成立的海南中文萬年影視文化傳媒有限公司，將于 11 月開機由17K 小說民國風雨年華改編作品錯位。掌閱科技 基于內容優勢深入布局 IP 衍生產業鏈，由公司 IP 改編或原創的短劇作品愛在午夜降臨前、idol，跟我戀愛吧、我的西裝新娘等多部短劇作品陸續在抖音上線，其中一些作品播放量較高。浙文互聯 公司的短劇作品刺繡俏掌柜在芒果 TV 開設作品專區并播放；與最高檢影視中心合作謎尋等短劇在騰訊視頻十分劇場獨家播出，并榮獲第六屆初心榜入圍名單-年度優秀微短劇制

170、片人。百納千成 公司主要業務為多格式影視業務以及 IP 的線上及線下運營，真人互動影視游戲隱藏真探和中短劇觀復貓、超越吧，阿娟等成為公司多格式影視業務的重要組成部分和新興力量。浙文影業 公司已在短劇業務方面有所布局，包括懸疑題材、美食生活題材在內的中饋錄、晴川樂坊等宋韻系列短劇等均在緊鑼密鼓的開發中。華策影視 華策與抖音合作平臺定制微短劇 3 部，其中刺殺小說家已開機，投資的 5 部小程序微短劇項目已完成拍攝，預計將在 11 月底上線。資料來源：公司投資者交流平臺，國元證券研究所 抖音抖音提高短劇投流門檻，促進短劇廣告業務合規發展。提高短劇投流門檻，促進短劇廣告業務合規發展。11 月 20 日

171、，抖音巨量廣告發布最新公告，為推進短劇廣告業務合規發展，對投放短劇廣告的新增客戶主體的資質要求進行更新，規定今年的更換代投&主體報備授權在 22 日前完成，23 日起不接受新增短劇代投。同時，要求廣告主必須有三個證件：一是必須有廣播電視節目制作經營許可證、二是視聽許可證或網文許可證二者選其一、以及增值電信業務經營許可證。此次規定的更新將提高投流公司資質門檻，有利于現有資質完整企業和頭部公司。但不再支持一對一代或是一對多的代投，意味著抖音開始逐步提高短劇投流門檻。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 52/64 圖圖 59：巨量廣告針對短劇投流的最新要求：巨量廣告針對短劇投流的最新要求 資料來源：巨

172、量廣告，國元證券研究所 廣電總局發文強調規范短劇行業健康發展，長期看精品化仍是行業主線。廣電總局發文強調規范短劇行業健康發展，長期看精品化仍是行業主線。11 月 21 日，國家廣電發文微短?。喊l展和治理要兩手抓兩加強，提出短劇作為一種新興的網絡文藝樣態，希望它真正成長為“文藝輕騎兵”，傳遞積極正向的情緒價值；作為一個快速發展的新興產業，希望其能夠健康、蓬勃、可持續發展。該文首先肯定網絡微短劇的蓬勃發展，及顯示出的強大生機與活力，接著指出現階段短劇市場存在良莠不齊、內容參差不齊的問題。廣電總局發展研究中心認為，行業人士需要達成兩個共識。首先，行業需要規范，這對于保持其生命力至關重要。其次，行業需

173、要自律，每一個參與主體都要敬畏、珍惜、愛護這個行業。未來，隨著行業的進一步規范化管理，行業自律意識的不斷提升和自律舉措的不斷落實，以及優質內容制作方和出品方的入局，網絡微短劇行業將會更好地把握住發展機遇。4.2 頭部企業積極布局出海，制作成本及盈利水平均高于國內頭部企業積極布局出海，制作成本及盈利水平均高于國內 頭部企業布局短劇出海，本土化產品表現頭部企業布局短劇出海，本土化產品表現明顯優于翻譯劇明顯優于翻譯劇。隨著國內短劇市場競爭加劇，部分廠商開始轉向潛在空間大、競爭相對小的海外市場尋求增量。目前短劇出海主要分為兩類，一類為翻譯國內短劇后在海外 App 上線，通常采用機翻字幕或者雙語錄制。第

174、二類為本土化原創短劇，聘請海外當地演員及制作團隊進行錄制拍攝。從播放表現來看，本土化原創劇表現要遠優于譯制劇。目前海外短劇代表產品包括中文在線海外子公司 CMS 旗下 Reelshort、安悅科技推出的 FlexTV、點眾科技旗下的Dramabox、九州文化旗下 99TV。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 53/64 圖圖 60：Reelshort 網站上線劇集網站上線劇集 資料來源：Reelshort 官網，國元證券研究所 海外短劇制作成本高，爆款率更高，盈利表現更好。海外短劇制作成本高，爆款率更高，盈利表現更好。制作成本上，國內分銷短劇制作成本約在 20-50 萬元左右，而海外短劇制作成本

175、接近 15-20 萬美元，投流成本可能高達百萬美元。因此目前海外原創短劇數量較少，不到百部。但同時，海外短劇的投資和回報周期更持久，國內短劇的 ROI 約在 1.1-1.5，海外短劇 ROI 能夠達到 2，盈利水平較國內市場具備翻倍空間。產品爆款率上，國內的爆款率約在 10%，海外可以達到 20%。以 Reelshort 為例，目前平臺上線短劇數量接近 30 部，其中爆款短劇數量約在 7-8 款。付費付費上兼有上兼有 IAA 和和 IAP 模式。模式。從目前主流的出海短劇平臺及 App 來看，付費方式以單集付費、廣告變現、會員訂閱等為主。用戶可以內購 coins，或者通過看廣告、打卡、拉新等方

176、式積攢 bonus。一般情況下 coins 和 bonus 等值，可用于解鎖單集劇集。除此之外還可以訂閱月度、年度會員，一次性獲得大量 coins 和 bonus。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 54/64 表表 18：海外部分短劇收費模式：海外部分短劇收費模式 廠商廠商 國內上市公司國內上市公司 收費模式收費模式 內購價格內購價格 Reelshort 中文在線 用戶內購 coins，或者看廣告、打卡、拉新等方式積攢 bonus。一般情況下，coins 和 bonus 等值，可用于解鎖單集劇集。除此之外還可以訂閱月度、年度會員，一次性獲得大量 coins 和 bonus。每個 coin 價值

177、 0.01USD（9.99USD 購買1000 個 coins）。單集需要 30-60 個 coins 或 bonus。19.99USD 月度會員給予 2000coins 和 2400bonus，24.99USD 月度會員給予 2500coins 和 4000bonus。FlexTV 安悅網絡 每個 coin 價值 0.005USD（9.99USD 購買 2000 個 coins）。單集需要 20-140 個coins 或 bonus。月度會員 24.99USD，給予 5000coins 和 4000bonus.Dramabox 點眾科技 每個 coin 價值 0.1USD（9.99USD 購

178、買 100 個 coins）。單集需要 6 個 coins。年度會員 199.99USD，可免費看所有劇集。資料來源：公司網站，公司 App，國元證券研究所 總結來看，我們認為受益于平臺間跳轉鏈路的逐步打通、加大對于短劇資源投入以總結來看，我們認為受益于平臺間跳轉鏈路的逐步打通、加大對于短劇資源投入以及用戶小額碎片化娛樂需求的增長，短劇市場今年迎來爆發，由于制作門檻較低、轉及用戶小額碎片化娛樂需求的增長，短劇市場今年迎來爆發，由于制作門檻較低、轉化效果較好，以網文、影視平臺為代表的參與者眾多，國內供給端快速起量化效果較好，以網文、影視平臺為代表的參與者眾多，國內供給端快速起量的同時也的同時也存

179、在一定良莠不齊的情況。目前，監管方以及平臺方初步對于規范行業發展出臺了存在一定良莠不齊的情況。目前，監管方以及平臺方初步對于規范行業發展出臺了相應措施。展望短劇市場后續發展趨勢，首先，產業鏈上下游或將進一步整合。目前相應措施。展望短劇市場后續發展趨勢，首先，產業鏈上下游或將進一步整合。目前各環節參與者眾多造成分流，具備內容優勢、資金優勢以及牌照優勢的頭部廠商將各環節參與者眾多造成分流，具備內容優勢、資金優勢以及牌照優勢的頭部廠商將進行資源整合以獲取更多利潤；其次，精品化是長期主線。隨著監管力度加大以及供進行資源整合以獲取更多利潤；其次，精品化是長期主線。隨著監管力度加大以及供給端競爭加劇，對于

180、短劇的拍攝質量要求提升、投流成本增加，尤其出海市場成本投給端競爭加劇，對于短劇的拍攝質量要求提升、投流成本增加，尤其出海市場成本投入更高，具備先發優勢和內容儲備的頭部廠商市占率份額有望持續提升。入更高，具備先發優勢和內容儲備的頭部廠商市占率份額有望持續提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 55/64 5.影視院線：影視院線：行業回暖明顯，供需兩端壓制因素消解行業回暖明顯，供需兩端壓制因素消解 5.1 23 年電影市場票房回暖，放映場次和人均票價明顯提升年電影市場票房回暖，放映場次和人均票價明顯提升 2023 年影視市場整體回暖趨勢明顯年影視市場整體回暖趨勢明顯。受疫情管制等多因素影響，202

181、2 年全年院線票房為 299 億元，同比下滑 36%。2023 年開始，伴隨疫情等影響因素的逐漸消融，線下人流的恢復帶動整體影視院線市場回暖，2023 年 1-11 月累計票房 510 億元，較2022 年同期提升 80%，恢復至 2019 年同期水平的 85%。圖圖 61：2018-2022 年度票房（億元）及同比（年度票房（億元）及同比（%）圖圖 62：2018-2023 年年 1-11 月票房（億元）及同比變化（月票房（億元）及同比變化（%）資料來源：貓眼專業版，國元證券研究所 資料來源：貓眼專業版，國元證券研究所 2023 年放映場次較疫情期間明顯增多，人均票價保持逐年上升年放映場次較

182、疫情期間明顯增多，人均票價保持逐年上升。伴隨線下人流的恢復，以及 2023 年開始影片供給逐步增多，電影市場的放映場次較前年明顯增多，截至 2023 年 11 月，2023 年全電影市場累計放映場次已達 1.18 億場，突破 2022 年全年的 1.02 億場。人均票價保持逐年上升趨勢，除 2020 年受疫情影響外，2018 至2023 年人均票價逐步提升，截至 2023 年 11 月 2023 年人均票價為 42.4 元，較 2018年提升 7.1 元。圖圖 63：2018-2023 年中國電影放映場次（億場）年中國電影放映場次（億場）圖圖 64：2018-2023 年中國電影市場人均票價（

183、元）年中國電影市場人均票價（元）資料來源：貓眼專業版，國元證券研究所 注：2023 年數據截至 2023 年 11 月 30 日 資料來源：貓眼專業版，國元證券研究所 注：2023 年數據截至 2023 年 11 月 30 日 607 641 203 470 299 34%6%-68%132%-36%-100%-50%0%50%100%150%010020030040050060070020182019202020212022全年票房（億元）同比（%）563 601 165 443 284 510 11%7%-72%168%-36%80%-150%0%150%300%0200400600800

184、票房（億元）同比（%）1.10 1.27 0.57 1.23 1.02 1.18 0.00.20.40.60.81.01.21.420182019202020212022202335.337.136.940.24242.4051015202530354045201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 56/64 5.2 優質影片提振觀影情緒，海外影片供給增加優質影片提振觀影情緒，海外影片供給增加 影視市場影視市場 2023 年優質影片持續供給，尤其是進口影片數量相較前兩年增長明顯。年優質影片持續供給，尤其是進口影片數量相較前兩年增長明顯。截至 2023

185、年 12 月 3 日，全年上映的國內影片和進口影片共計 562 部，較去年全年總上映數增加 184 部；其中國內影片上映 480 部，國外引進影片 82 部，分別較 2022年全年增加 161 部和 23 部。2023 年海外引進影片票房為 85.61 億元，占比總票房16.68%。供給端改善明顯，片源豐富有望吸引更多觀影者，提振觀影情緒，帶動影視院線市場全面回暖。圖圖 65：2018-2023 國內影片及引進影片對比國內影片及引進影片對比 圖圖 66：2018-2023 國內影片、海外影片票房國內影片、海外影片票房 資料來源：燈塔專業版，國元證券研究所 注：中外聯合拍攝影片算在國產影片，20

186、23 年數據截至 12 月 3 日 資料來源：燈塔專業版，國元證券研究所 注：中外聯合拍攝影片算在國產影片，2023 年數據截至 12 月 3 日 國內影片質量上行，重要檔期片源供給充足利好行業發展。國內影片質量上行，重要檔期片源供給充足利好行業發展。2023 年以來，國產片源整體質量過硬，暑期檔票房為 206.2 億，創暑期檔票房新高，票房前三名孤注一擲、消失的她、封神第一部在收獲 35.27 億、35.24 億和 24.82 億票房佳績的同時，也獲得較好的口碑，三部影片的豆瓣評分分別為和 7.0、6.2 和 7.8?？偨Y來看，優質的片源供給將進一步提振觀影需求總結來看，優質的片源供給將進一

187、步提振觀影需求。2023 最后一個重要檔期跨年檔目前已有 9 部影片定檔，其中包含愛情、犯罪、喜劇、動畫等多類型影片，充分滿足不同人群的觀影需求，一閃一閃亮星星、你的婚禮目前熱度較高，貓眼想看人數均突破 100 萬人，頭部影片預計將帶動整體影視大盤火熱程度。目前有兩部影片定檔 2024 春節檔，分別是寧浩導演的商業片紅毯先生和動畫電影熊出沒 逆轉時空，后續春節檔影片逐步定檔，有望從供給端提振行業情緒，優質供片帶動影視上行。419474301599319480121136627359820200400600800201820192020202120222023國內影片數引進影片數0%10%20%

188、30%40%50%0100200300400500201820192020202120222023國內影片票房（億元）引進影片票房（億元）引進影片票房占比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 57/64 表表 19：2024 年跨年檔及春節檔已定檔影片年跨年檔及春節檔已定檔影片 檔期檔期 影片名影片名 類型類型 出品方出品方 導演導演-主演主演 上映時間上映時間 跨年檔 一閃一閃亮星星 愛情/奇幻 北京酷鯨影視文化產業發展、天津貓眼微影文化傳媒、華夏電影發行、中影創意（北京）電影、霍爾果斯聯瑞木馬影視傳媒、浙江橫店影業、愛奇藝影業（北京）、華誼兄弟電影、北京超樂無限文化傳播、北京新影聯影業、

189、方特影業投資、北京自有酷鯨影業 陳小明/章攀-屈楚蕭/張佳寧/傅菁 2023.12.30 你的婚禮 愛情/劇情 北京光線營業、北京造夢機影視傳媒、青春光線（揚州）影業、北京彩條屋科技 韓天-許光漢/章若楠 2023.12.31 金手指 劇情/犯罪 英皇（北京）影視文化傳媒、新暉映影視文化（深圳）、天津貓眼微影文化傳媒、英皇影業 莊文強-梁朝偉/劉德華/蔡卓妍 2023.12.30 潛行 劇情/犯罪/動作 上海笨小孩影視文化傳媒、北京阿里巴巴影視文化、北京上獅文化集團、寰宇娛樂、夢造者娛樂、北京壞猴子文化產業發展 關智耀-劉德華/林家棟/彭于晏 2023.12.29 年會不能停！喜劇/劇情 北京

190、嘉映春天影業、中青新影文化傳媒（海南）、華夏電影發行、天津貓眼微影文化傳媒、瀟湘電影集團、上海有態度文化傳媒、中國電影股份、上海淘票票影視文化有限還是 董潤年-大鵬/白客/莊達菲 2023.12.29 舒克貝塔 五角飛碟 動畫/喜劇/冒險 杭州童話大王影視、天津貓眼微影文化傳媒、霍爾果斯聯瑞木馬影視傳媒、浙江橫店影業 鄭亞旗-楊凝/張璐/鄭淵潔 2023.12.30 非誠勿擾 3 喜劇/愛情 中國電影股份、浙江東陽美拉傳媒、華誼兄弟電影 馮小剛-葛優/舒淇/范偉/虞書欣 2023.12.30 兄弟，請注意 喜劇 北京風之花語文化傳媒、深圳市風之華語文化傳媒、北京快樂嘉喜文化傳媒、北京追蹤者也影

191、業文化、北京金橋大地文化發展、北京大融文化傳媒、長影集團、蘇州歐華勝文化傳媒、領揚（北京）文化科技、浙江鷹美影業、北京北文基金管理、上海紅星美凱龍影業發展、上海七貓文化傳媒 崔志佳/楊沅翰-崔志佳/于文文/張一鳴 2023.12.31 金色面具英雄 動畫/奇幻 四川金色映像文化、四川文化產業投資、峨眉電影、德陽文旅大健康、金色面具英雄公司（加拿大）、四川文化產業投資、程度華天文化旅游開發、涼山州新華書店、德陽發展、成都市電影集團 肖恩 帕特里克 奧賴利-李蘭陵/閆夜橋 2023.12.29 獵殺 驚悚/懸疑 深圳華路金融影業 尚永峯-辛鵬/呂星辰 2023.12.29 泰勒 斯威夫特：時代巡回

192、演唱會 紀錄片 美國泰勒斯威夫特制作公司 薩姆 倫奇-泰勒 斯威夫特 2023.12.31 愛情三點半 愛情 大連金百納影視文化發展、大連亞世影視文化傳媒、大連世潤影視制作傳播 李宇棟-耿嘉唯/陳笑含/周攀 2023.12.29 春節檔 紅毯先生 劇情/喜劇 上海歡十喜文化、歡喜傳媒集團、北京歡喜首映文化、壞猴子（上海）文化傳播、北京歡十喜文化傳媒、歡歡喜喜（天津）文化投資、臺州歡喜文化投資、海南如日方升影視文化傳播、夢造者娛樂、上海笨小孩影視文化傳媒 寧浩-劉德華/單立文 2024.2.10 熊出沒 逆轉時空 動畫/科幻 華強方特（深圳）動漫有限公司 林匯達-張秉君/張偉 2024.2.10

193、 資料來源：貓眼專業版，國元證券研究所 注：統計截至 12 月 15 日 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 58/64 6.廣告營銷：順周期屬性強，期待宏觀環境回暖帶動行業需廣告營銷：順周期屬性強，期待宏觀環境回暖帶動行業需求釋放求釋放 廣告營銷具有較強的順周期屬性廣告營銷具有較強的順周期屬性。受宏觀經濟環境發展狀況、廣告主對未來趨勢判斷以及消費者消費意愿的多重影響，整體廣告行業的月度花費具有較強的順周期屬性，廣告月度花費同比與社零數據同比變化趨勢基本趨同，且廣告花費同比變化略晚于社零數據變化。2023 年開始，伴隨擴內需、促消費的各種政策出臺，社零在上半年出現明顯回暖趨勢，廣告營銷費用月度同

194、比從 Q2 開始同比恢復正增長，社零同比于4 月達 2022 年以來的最高值 18.4%，5 月月度廣告花費同比變化達 21.4%。下半年整體維持持續恢復態勢，預計 2024 年伴隨宏觀經濟的改善，政策提振居民消費意愿，廣告主的投放意愿有望進一步加強，帶動整體廣告營銷行業上行。圖圖 67：廣告花費月度同比及社零月度同比對比（：廣告花費月度同比及社零月度同比對比（%）資料來源：wind，CTR，國元證券研究所 2023 年 1-10 月，整體廣告市場花費較 2022 年同期提升 5.6%，單 10 月廣告花費同比提升 6.6%，環比下降 0.9%，同比小幅提升，環比呈現小幅下降，2023 年 3

195、 月開始，市場整體廣告花費規模同比均呈現正增長，說明廣告主的投放意愿較 2022 年改善相對明顯。-40%-20%0%20%40%2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月廣告花費月度同比（%）社零同比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 59/64 圖圖 68：23 年年 1-10 月廣告花費同比變化（月廣告花費同比變化（%）圖圖 69

196、：廣告花費月度同比及環比變化（：廣告花費月度同比及環比變化（%）資料來源：CTR，國元證券研究所 資料來源：CTR，國元證券研究所 分廣告渠道看，分廣告渠道看，影院視頻、電梯、火車影院視頻、電梯、火車/高鐵站等線下場景恢復良好高鐵站等線下場景恢復良好。影院視頻 2023年 1-10 月廣告花費同比上漲 36.0%；電梯 LCD、電梯海報、火車/高鐵站廣告花費同比分別增長 19.4%、15.5%、11.6%，機場、地鐵渠道同比呈現個位數增長；電視、互聯網站、街道設施同比微下滑；報紙、雜志、廣播渠道同比下降。2023 年 1-10 月廣告市場頭部行業中飲料、藥品、娛樂及休閑、化妝品/浴室用品、活動

197、類行業廣告花費同比均呈現兩位數的增長，其中娛樂及休閑同比增幅最高，達38.4%；酒精類飲品從去年同期正增長逆轉為負增長，食品、IT 產品及辦公自動化服務較去年實現小個位數提升。圖圖 70：2023 年年 1-10 月分媒體廣告花費同比（月分媒體廣告花費同比（%）圖圖 71：2023 年年 1-10 月月按品類區分廣告花費同比變化（按品類區分廣告花費同比變化（%）資料來源：CTR，國元證券研究所 資料來源：CTR，國元證券研究所 互聯網廣告市場規模持續擴大，電商廣告占比領先，短視頻廣告占比逐年擴大?；ヂ摼W廣告市場規模持續擴大，電商廣告占比領先，短視頻廣告占比逐年擴大。據QuestMobile 預

198、計，2023 年互聯網廣告行業的市場規模將達到 7146.1 億元，占比總體廣告市場規模的 73%，廣告主投放逐漸向互聯網廣告等新型廣告模式傾斜，互聯網廣告占比整體廣告市場規模也逐漸提升。從媒介類型看，電商廣告占比明顯領先，預計 2023 年電商廣告占比全互聯網廣告達 50.1%，近年來短視頻應用的興起帶動短視頻廣告占比提升，預計 2023 年占比互聯網廣告達 17.3%，媒介類廣告份額呈現下降趨勢。-20%-10%0%10%20%-40%-20%0%20%40%同比（%）環比（%）-80%-40%0%40%80%2022年1-10月同比2023年1-10月同比-60%-40%-20%0%20

199、%40%60%2022年1-10月同比2023年1-10月同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 60/64 圖圖 72：中國廣告及互聯網廣告市場及占比：中國廣告及互聯網廣告市場及占比 圖圖 73：2020-2024E 典型互聯網媒介類型廣告份額（典型互聯網媒介類型廣告份額（%）資料來源：QuestMobile，國元證券研究所 資料來源：QuestMobile，國元證券研究所 AIGC 推動廣告行業升級，在推動廣告行業升級，在內容豐富度內容豐富度和生成效率等多方面帶來變革。和生成效率等多方面帶來變革。生成式 AI的發展，為廣告營銷素材生成的豐富度及生成效率帶來顯著改善，同時可以輔助投流決策，實

200、現生產效率的提升。業內廣告公司實現 AI 技術的賦能，藍色光標、因賽集團提出營銷垂類模型 Blue AI 和 InsightGPT；易點天下推出數字營銷創作平臺KreadoAI，提供多樣化的營銷創意；三人行和天下秀也基于 AIGC 的技術實現業務場景的持續賦能。表表 20：部分廣告公司的：部分廣告公司的 AI 布局布局 公司公司 AIAI 布局布局 因賽集團因賽集團 推出營銷行業的多模態垂直模型 InsightGPT，核心功能包括文本生成、圖像生成和視頻生成等。未來，在技術方面，InsightGPT 將持續迭代和升級，不斷提升大模型生成的能力和跨模態之間信息互通的精準度，豐富并完善更多功能；在

201、內容方面，InsightGPT 致力于成為一款全 AIGC 驅動的高品質的營銷內容智能創意生成平臺，更懂營銷，生成更具洞察、創意、美感的營銷內容。藍色光標藍色光標 開發營銷行業垂類模型 Blue AI 針對營銷行業內的不同領域、特定場景實現更精準的洞察能力、更快速并符合預期的信息搜集以及更貼近品牌訴求的視覺輸出和更高效的社媒運營，充分實現 AI在業務全場景的賦能。易點天下易點天下 易點天下推出的首個 AIGC 數字營銷創作平臺 KreadoAI，以“AI 數字人、AI 模特、AI 工具、AI 創意資產”4 大解決方案為依托，致力于為世界創作者打造高價值 AIGC 創意生成平臺。憑借多場景、全鏈

202、路、提效快、易操作的產品優勢，KreadoAI 可為全球用戶提供AI+的多場景解決方案，已應用在商旅推薦、電商購物、應用下載、教育培訓、企業服務等領域。天下秀天下秀 靈感島是天下秀基于人工智能等先進技術在營銷業務和內容生成端應用的探索，通過公司在新媒體領域積累的海量數據和分析模型，結合實時熱點追蹤，實現自媒體創作者、廣告營銷從業者、職場人士等用戶在不同內容創作場景下的需求，自動調優形成文本內容，助力用戶獲取創意靈感，提升創作效率。三人行三人行 推出營銷領域多模態 AI 產品“一個”AI，使用 AI 技術持續拓展營銷邊界。資料來源：投資者交流平臺，三人行傳媒集團官方公眾號，國元證券研究所 我們認

203、為，我們認為，2024 年，宏觀經濟有望保持持續復蘇的態勢，廣告主的投放意愿年，宏觀經濟有望保持持續復蘇的態勢，廣告主的投放意愿有望修有望修復復，電商品牌出海打開新，電商品牌出海打開新增量增量空間?？臻g。AIGC 持續賦能廣告行業的素材生產、創意提供、持續賦能廣告行業的素材生產、創意提供、0%20%40%60%80%0300060009000120002020202120222023E2024E中國廣告市場規模（億元）中國互聯網廣告市場規模（億元）互聯網廣告占比（%）0%20%40%60%80%100%2020202120222023E2024E電商類廣告短視頻廣告在線視頻廣告社交廣告泛資訊廣

204、告其他廣告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 61/64 投放效率提升等多環節，廠商在投放效率提升等多環節，廠商在 AI+營銷領域的持續布局，有望持續催化行業發展，營銷領域的持續布局，有望持續催化行業發展，帶動整體帶動整體 2024 年廣告營銷行業迎來修復。年廣告營銷行業迎來修復。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 62/64 7.投資建議投資建議（1）AI、XR：AI+應用加速落地，XR 迭代驅動內容新形式。AI 模型端持續迭代，OpenAI、微軟、亞馬遜、谷歌等海外頭部廠商相繼公布最新的大模型成果，模型性能較年初有明顯提升，多模態、垂類化、端側部署成為主要趨勢，GPTs 持續完善應用生態。在

205、模型能力升級的推動下，AI 在內容、創意生成領域的落地成果豐富，2024年 AI 應用新周期有望開啟。2024 年伴隨蘋果、Meta 的廠商新品供給，看好 2024 年硬件端迭代升級疊加 AI+XR 帶來的內容端應用場景擴容，用戶體驗優化有望持續帶動硬件需求放量。（2）游戲：供給側改善明顯，小程序游戲帶來增量市場。2023 年版號恢復常態化，供給側壓制因素改善明顯，游戲市場規?；謴驮鲩L，23 年實現收入 3029.64 億元，同比增長 13.95%，游戲用戶規模達 6.68 億，均為歷史新高。渠道端，輕量化、短鏈路的小游戲有望帶來增量市場。內容端，AI 技術快速發展疊加 MR 硬件設備迭代升級

206、將在玩法升級、體驗感知、內容生成多方面推動行業革新。技術端，大模型加速游戲工業化生產，AIGC 實現海量內容快速供給，在降本增效、內容變革方面實現充分賦能?？春糜螒蛐袠I在供給端改善，小游戲帶來行業增量，以及新技術、新內容、新硬件共振下的行業革新。（3）短?。菏袌隹焖倨鹆?，新娛樂形式拓寬 IP 變現渠道。受益于平臺間跳轉鏈路的逐步打通、加大對于短劇資源投入以及用戶小額碎片化娛樂需求增長，短劇市場今年迎來爆發，23 年規?；蚩蛇_ 200 億。目前，監管方以及平臺方初步對于規范行業發展出臺了相應措施。展望短劇市場后續發展，產業鏈上下游或將進一步整合，精品化是長期主線。具備內容優勢、資金優勢以及牌照優

207、勢的頭部廠商將進行資源整合以獲取更多利潤，市占率份額有望持續提升。（4）影視院線：行業回暖明顯，供需兩段壓制因素消解。2023 年線下出行恢復，重要檔期片源供給充足，提振觀影情緒，帶動影視院線市場全面回暖。截止 12 月 19日，23 年票房（含服務費）達 530 億，恢復至 2019 年全年的 82.6%。Q4 迎來賀歲檔以及后續春節檔臨近，優質內容供給有望帶動票房增長。（5）廣告營銷：順周期屬性強，宏觀經濟有望保持持續復蘇的態勢，廣告主的投放意愿有望修復，電商品牌出海打開新增量空間。AIGC 持續賦能廣告行業的素材生產、創意提供、投放效率提升等多環節，廠商在 AI+營銷領域的持續布局，有望

208、持續催化行業發展，帶動整體 2024 年廣告營銷行業迎來修復?？春?AI 技術升級、MR 硬件迭代主線下新應用的落地，細分領域關注數據要素以及小游戲、短劇等新渠道和新內容形式帶來的增量機會，維持行業“推薦”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 63/64 表表 21：盈利預測表：盈利預測表 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 投資投資評級評級 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPSEPS PEPE （元）（元）（百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 603444 吉比特 買入 267.

209、59 19277.48 20.33 17.20 20.73 13.16 15.56 12.91 002624 完美世界 買入 13.32 25840.38 0.72 0.47 0.66 18.5 28.25 20.22 002517 愷英網絡 買入 12.15 26153.09 0.49 0.70 0.87 24.8 17.42 13.97 002605 姚記科技 買入 26.49 10916.55 0.86 1.74 2.16 30.76 15.22 12.28 300031 寶通科技 買入 22.75 9384.90-0.96 0.80 1.24-23.67 28.44 18.35 600

210、633 浙數文化 買入 12.36 15644.43 0.39 0.69 0.72 31.69 18.04 17.15 300002 神州泰岳 買入 9.55 18728.43 0.28 0.38 0.48 34.43 24.95 19.81 002558 巨人網絡 買入 13.84 27313.83 0.46 0.66 0.76 30.09 21.08 18.12 300494 盛天網絡 買入 19.06 9334.80 0.82 0.43 0.60 23.24 44.56 32.00 300418 昆侖萬維 增持 40.70 49450.79 0.97 0.61 0.74 41.96 67

211、.21 55.36 300315 掌趣科技 增持 6.03 16545.78 0.04 0.07 0.15 150.75 85.01 39.64 000681 視覺中國 增持 16.06 11251.27 0.14 0.23 0.28 113.42 69.83 57.36 300860 鋒尚文化 增持 52.40 7187.59 0.11 2.22 3.65 476.36 23.60 14.36 300770 新媒股份 增持 41.61 9614.33 3.02 3.16 3.37 13.78 13.17 12.35 605098 行動教育 買入 38.71 4570.82 0.94 1.90

212、 2.30 41.18 20.37 16.83 300413 芒果超媒 買入 27.70 51818.97 0.98 1.24 1.47 28.27 22.34 18.84 603103 橫店影視 買入 19.69 12487.40-0.5 0.42 0.58-39.38 46.75 34.17 300251 光線傳媒 買入 8.25 24202.27-0.24 0.21 0.32-34.38 39.35 26.13 600977 中國電影 買入 12.54 23412.18-0.12 0.35 0.46-109.04 35.60 27.14 601595 上海電影 買入 27.29 1223

213、1.38-0.75 0.34 0.49-36.39 79.34 55.77 300058 藍色光標 買入 8.33 20721.20-0.87 0.17 0.26-9.57 49.00 32.04 300182 捷成股份 買入 5.68 15130.53 0.2 0.26 0.32 28.27 21.85 17.67 000676 智度股份 買入 8.70 11105.61-0.32 0.20 0.26-27.44 44.33 33.67 301171 易點天下 買入 21.84 10305.99 0.62 0.56 0.69 35.23 38.71 31.61 300364 中文在線 買入

214、27.02 19722.97-0.49 0.17 0.24-54.62 159.19 111.25 601900 南方傳媒 買入 15.25 13662.12 1.06 1.25 1.47 14.39 12.20 10.37 601801 皖新傳媒 買入 7.52 14958.82 0.36 0.51 0.59 20.89 14.75 12.75 603230 內蒙新華 買入 16.53 5843.74 0.76 0.80 0.85 21.75 20.58 19.39 1024.HK 快手-W 買入 54.00 234606.03-1.34 2.01 2.91-37.26 26.87 18.56 2400.HK 心動公司 買入 11.10 5333.03-1.15 0.41 0.77-8.9 27.07 14.42 資料來源：wind，國元證券研究所，注：收盤價和總市值截至 12 月 21 日 8.風險提示風險提示 政策監管風險、宏觀環境變化風險、人工智能發展不及預期風險、產品上線進度不及預期風險。