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1、大模型不斷升級，全面擁抱大模型不斷升級，全面擁抱AIAI應用應用傳媒互聯網行業2024年度投資策略姓名 方光照（分析師）證書編號：S0790520030004郵箱：姓名 田鵬（分析師）證書編號：S0790523090001郵箱：2023年 11月 9日證券研究報告核心觀點核心觀點1、傳媒板塊估值已明顯回落傳媒板塊估值已明顯回落，基本面改善與基本面改善與AI應用落地或帶來后續業績應用落地或帶來后續業績、估值共振估值共振傳媒板塊在2023年6月達到年內估值高點后，三季度以來估值已明顯回落。業績方面，游戲板塊Q3穩中向好，影視板塊Q3大幅改善，出版板塊Q3延續平穩，廣告板塊Q3階段承壓，但隨著電商消

2、費旺季到來，Q4有望開啟改善。隨著內容供給的持續釋放，以及大模型超多模態不斷升級帶動AIGC應用不斷落地，傳媒板塊有望再次迎來業績和估值向上共振。2、國內外國內外AI大模型持續迭代和升級大模型持續迭代和升級，多模態是主要趨勢多模態是主要趨勢9月以來ChatGPT、百度文心等國內外大模型不斷朝支持文、圖、語音、視頻的多模態方向升級，為AI應用的進一步落地打下基礎。3、展望展望2024年年，繼續把握繼續把握AI應用主線應用主線，布局布局“AI+游戲游戲/教育教育/影視影視IP/電商電商/MR”（1）AI+游戲：游戲：版號發放常態化帶來供給端改善，新游戲陸續上線，或驅動行業增速提升與板塊業績增長。多

3、模態大模型有望提高游戲研發效率及內容、玩法豐富度，增強游戲社交屬性，吸引增量用戶，進一步打開游戲商業化空間。重點推薦盛天網絡重點推薦盛天網絡、神神州泰岳州泰岳、網易網易-S、騰訊控股騰訊控股、吉比特吉比特、心動公司心動公司、創夢天地創夢天地、完美世界完美世界、姚記科技姚記科技，受益標的包括星輝娛樂受益標的包括星輝娛樂、愷英網絡愷英網絡、巨人網絡巨人網絡。（2）AI+教育：教育：AIGC在海外已實現教育產品功能創新、課程研發降本增收，推動多鄰國2023H1首次實現盈利，國內AI教育產品繼續更新迭代，有望逐步帶來業績增量。受益標的包括世紀天鴻受益標的包括世紀天鴻、南方傳媒南方傳媒、皖新傳媒皖新傳媒

4、、盛通股份盛通股份。（3）AI+影視影視IP：AI多模態技術有望帶來動畫、影視、互動影視游戲等內容開發提速，豐富內容供給，帶來商業化增量。重點推重點推薦芒果超媒薦芒果超媒、奧飛娛樂奧飛娛樂、閱文集團閱文集團、云音樂云音樂，受益標的包括貓眼娛樂受益標的包括貓眼娛樂、光線傳媒光線傳媒、中文在線中文在線、上海電影上海電影、掌閱科技掌閱科技、華策影視華策影視。（4）AI+電商：電商：AI賦能電商“人”、“貨”、“場”全面鋪開，AI導購在國內外加速落地，實現了商品推薦、服裝試穿等功能創新，有望幫助電商平臺和服務商提升商品銷售效率，實現降本增效。重點推薦值得買重點推薦值得買、壹網壹創壹網壹創、快手快手-W

5、、東方甄選東方甄選。（5）AI+MR：蘋果MR頭顯體驗領先，或帶動整體MR設備出貨量提升及AR/VR內容需求增長。多模態大模型有望為內容開發降本提效，從而提高各應用場景下的VR/AR滲透率。重點推薦飛天云動重點推薦飛天云動，受益標的包括風語筑受益標的包括風語筑、鋒尚文化鋒尚文化、恒信東方恒信東方。4.風險提示：風險提示：AI應用商業化進展不及預期，AI大模型競爭加劇推升應用成本。YZxVNAfUeXnVnRtP7N8QaQsQrRoMsRiNnMpOeRrQpP6MmMwPNZmQtOvPtPwP1國內外AI大模型持續迭代和升級，多模態是主要趨勢23目目 錄錄CONTENTS板塊估值已明顯回落

6、，基本面改善與AI應用或帶來業績、估值共振投資策略：把握AI應用主線，布局“AI+游戲/教育/影視IP/電商/MR”4風險提示1.1復盤與估值：上半年傳媒指數和板塊估值大幅上漲，三季度開始明顯回落復盤與估值：上半年傳媒指數和板塊估值大幅上漲，三季度開始明顯回落數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所A股傳媒板塊在2023年5月初與2023年6月中旬迎來兩次年內漲幅高點，隨后進入調整期，6月中旬以來，或由于AI大模型在傳媒細分領域的應用落地進度不及預期，年初以來的傳媒指數漲幅由6月16日的56.23%降至11月1日的8.41%，但仍為所有行業指數漲幅第2；傳媒板塊PE（TTM

7、）由6月16日的60下降至10月27日的40.2。圖圖1：2023年年6月以來，傳媒板塊進入調整期月以來，傳媒板塊進入調整期圖圖2：傳媒板塊的：傳媒板塊的PE（TTM）在）在2023年年6月后有所回落月后有所回落數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所0%10%20%30%40%50%60%01-0602-06 03-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-06傳媒01020304050607001/0602/0603/0604/0605/0606/0607/0608/0609/0610/06傳媒1.21.2.1 游戲板塊：游戲板塊：2023Q

8、3業績同比明顯改善業績同比明顯改善，版號發放常態化版號發放常態化，精品游戲長線運營精品游戲長線運營，或驅動業績持續修復或驅動業績持續修復2023Q3游戲板塊營業收入為213.24億元（同比+6.71%），歸母凈利潤為37.12億元（同比+115.86%），整體業績向好。版號保持穩定發放節奏，2023年1-10月（除8月份未發放國產版號）國產游戲版號月發放數量均在80款以上。游戲新品供給持續釋放，以新游補充老游，形成產品的自然迭代。盈利能力來看，2023Q3銷售毛利率為71.87%，歸母凈利率為17.41%，凈利率同環比均明顯修復。在版號數量有限的前提下，游戲公司或更傾向于加大精品游戲的研發投入

9、，拉長單產品的生命周期與提高產品商業化上限，從而有望驅動盈利能力持續改善。圖圖3：2023年年Q2以來游戲板塊營業收入同比增長以來游戲板塊營業收入同比增長圖圖4：2023Q3游戲板塊歸母凈利潤同比大幅增長游戲板塊歸母凈利潤同比大幅增長圖圖5：2023Q3游戲板塊盈利能力同環比改善游戲板塊盈利能力同環比改善數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300營業總收入（億元）Y

10、OY-100%-50%0%50%100%150%-120-100-80-60-40-20020406080歸母凈利潤（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3毛利率凈利率業績：業績：Q3業績穩中向好，“基本面改善業績穩中向好，“基本面改善+AIGC降本增效”進行中降本增效”進行中1.21.2.2 廣告板塊：廣告板塊：2023Q3業績承壓業績承壓，隨電商消費旺季到來隨電商消費旺季到來，或迎來業績

11、修復或迎來業績修復2023年宏觀經濟及消費復蘇節奏較緩，2023Q3廣告板塊業績整體承壓，其中營業收入為299.70億元（同比-31.41%），歸母凈利潤為-3.86億元（同比由盈轉虧），2023年前三季度廣告1121.61億元（同比-8.05%），歸母凈利潤為47.70億元（同比+2.45%）Q4為電商消費旺季，廣告媒體平臺有望持續獲得較高廣告主投放，疊加AI賦能廣告營銷公司的成本端優化，廣告板塊業績有望迎來修復。圖圖6：2023Q3廣告板塊營業收入同比下滑廣告板塊營業收入同比下滑圖圖7：2023Q3廣告板塊由盈轉虧廣告板塊由盈轉虧數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所

12、數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600營業收入（億元）YOY-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%-150-100-50050100歸母凈利潤（億元）YOY業績：業績：Q3業績穩中向好，“基本面改善業績穩中向好，“基本面改善+AIGC降本增效”進行中降本增效”進行中1.21.2.3 影視板塊：迎最強暑期檔影視板塊：迎最強暑期檔，2023Q3收入與凈利潤同環比均大幅增長收入與凈利潤同環比均大幅增長，高期待值電影陸續上線或驅動板

13、塊業績繼續改善高期待值電影陸續上線或驅動板塊業績繼續改善2023Q3影視板塊實現營業收入107.31億元（同比+16.11%），實現歸母凈利潤12.32億元（同比+901.41%），收入與凈利潤同環比均大幅增長，為2020年以來單季度最高水平。2023年暑期檔火熱推動全年電影票房修復，截止2023年11月1日，2023年累計電影票房為492.56億元，已超過2021年全年總票房（470.34億元），恢復至2019年同期的87.22%。受益于觀眾觀影需求恢復，電影供給質量明顯提升，政策支持，驅動2023Q3暑期檔創歷史新高，疊加電影公司持續降本增效，驅動盈利能力明顯改善。展望后市，截至11月1日

14、，共有4部影片貓眼想看人數超15萬，跨年檔已定檔其中2部電影，隨高期待值電影持續上線，觀眾觀影需求持續釋放，電影板塊業績或將繼續改善。圖圖8：2023Q3影視板塊營業收入同環比均明顯增長影視板塊營業收入同環比均明顯增長數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖9：2023Q3影視板塊歸母凈利潤同環比均明顯增長影視板塊歸母凈利潤同環比均明顯增長-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120140營業總收入（億）YOY-400%-200%0%200%400%600%800%1000%(6

15、0)(50)(40)(30)(20)(10)01020歸母凈利潤（億）YOY業績：業績：Q3業績穩中向好，“基本面改善業績穩中向好，“基本面改善+AIGC降本增效”進行中降本增效”進行中1.2圖圖10：2023Q3出版板塊營業總收入同環比均略有下降出版板塊營業總收入同環比均略有下降數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖11：2023Q3出版板塊歸母凈利潤同環比均下降出版板塊歸母凈利潤同環比均下降1.2.3 出版板塊：整體業績趨穩出版板塊：整體業績趨穩，教育信息化產品研發穩步推進教育信息化產品研發穩步推進，“A

16、IGC+教育教育”或帶來業績增量或帶來業績增量2023Q3出版板塊實現營業總收入337.96億元（同比-2.77%），實現歸母凈利潤34.53億元（同比-2.16%），同比均有所下降，或受到同比基數、季度收入確認節奏等影響。2023年前三季度實現營業總收入1030.89億元（同比+1.76%），實現歸母凈利潤127.94億元（同比+6.67%），同比仍有增長。教育出版公司擁有豐富的教學內容、數據資源，并積極推進教育信息化業務，基于AI大模型的教育數字化產品或陸續推出，帶來業績增量。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450

17、500營業總收入（億）YOY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010203040506070歸母凈利潤（億）YOY業績：業績：Q3業績穩中向好，“基本面改善業績穩中向好，“基本面改善+AIGC降本增效”進行中降本增效”進行中1國內外AI大模型持續迭代和升級，多模態是主要趨勢23目目 錄錄CONTENTS板塊估值已明顯回落，基本面改善與AI應用或帶來業績、估值共振投資策略：把握AI應用主線，布局“AI+游戲/教育/影視IP/電商/MR”4風險提示2.1國內外國內外AI大模型持續迭代和升級，多模態是主要趨勢大模型持續迭代和升級，多模態是主要趨勢資料來源：資料來源：IT

18、之家、澎湃新聞、界面新聞、鳳凰網、之家、澎湃新聞、界面新聞、鳳凰網、OSCHINA、ZAKER、開源證券研究所、開源證券研究所閉閉源源大大模模型型開開源源大大模模型型11.30OpenAI發布全新對話式AI模型ChatGPT（GPT-3.5）2.8微軟正式發布引入ChatGPT技術的新版Bing搜索引擎和Edge瀏覽器3.15OpenAI 正式推出多模態大型語言模型GPT-4谷歌發布全新的AI 語言模型 PaLM 25.113.14Anthropic發布聊天機器人程序Claude5.14Claude記憶力大幅升級，token數提到10萬7.12Anthropic 發布Claude 2 大語言模

19、型10.18Claude 2 大語言模型全球正式上線2.7谷歌發布聊天機器人BardBard 發布更新：增加了對谷歌應用的插件支持，包括 Gmail、Docs、Drive 等9.19發布多模態大模型Gemini AI，將 AlphaGo 與大語言模型相結合23秋季秋季9.19計劃在Gemini之前發布Gobi，整合GPT-4與多模態功能7.3GPT-4 全線接入Windows Copilot3.17Microsoft 365 Copilot：GPT-4 全面接入 Office2.25Meta 推出AI 大語言模型LLaMA7.19Meta 和微軟合作推出 Llama 29.30Meta基于 L

20、lama 2技術發布多模態大模型 AnyMAL9.29Meta 發布聊天機器人Meta AI和圖像生成模型Emu2024年初年初訓練全新大模型，參數規?；驅⑹荓lama 2 的數倍其他開源大模型：其他開源大模型：Vicuna（UC Berkeley）WizardLM（微軟）（微軟）Guanaco（UWashington）2.1.1 海外大模型加速迭代海外大模型加速迭代，多模態是主要方向多模態是主要方向圖圖12：海外大模型持續迭代：海外大模型持續迭代2.1國內外國內外AI大模型持續迭代和升級，多模態是主要趨勢大模型持續迭代和升級，多模態是主要趨勢資料來源：資料來源：IT之家、中國證券報、界面新聞

21、、鳳凰網、站長之家、智譜清言、中國工信證券網、開源證券研究所之家、中國證券報、界面新聞、鳳凰網、站長之家、智譜清言、中國工信證券網、開源證券研究所3.16文心一言向全社會開放6.26百度文心大模型迭代到 3.5 版本8.305.66.9訊飛發布星火認知大模型 V1.510.24訊飛星火向全民開放8.15訊飛星火大模型 V2.0 發布9.5發布訊飛星火認知大模型V3.07.7華為云“盤古大模型 3.0”正式發布4.119.25阿里云開源通義千問 140 億參數模型9.13通義千問向全社會開放10.18文心一言4.0發布4.118.23天工AI 搜索發布文心一言正式發布科大訊飛發布星火大模型阿里云

22、發布通義千問昆侖萬維發布大語言模型“天工”智譜清言生成式AI助手上線8.316.16中國科學院自動化研究所發布紫東太初2.06.15百川智能發布大模型baichuan-7B 7.11百川智能發布大模型baichuan-13B 8.8百川智能發布Baichuan-53B 9.25百川智能發布Baichuan 2-53B9.6百川智能發布Baichuan 2 開源大模型3.14ChatGLM-6B模型開源10.12清華&智譜AI發布多模態大模型CogVLM9.21書生浦語 20B 開源大模型發布6.7上海AI 實驗室發布書生 浦語字節跳動推出AI 機器人“豆包”8.174.10商湯科技發布商量Se

23、nseChat智譜推出ChatGLM2-130B6.258.3阿里云開源通義千問 70 億參數模型2.1.2 國內大模型百花齊放國內大模型百花齊放，版本與性能持續迭代版本與性能持續迭代10.30百川智能發布Baichuan 2-192K9.7騰訊混元大模型發布10.27智譜AI 發布ChatGLM 310.31通義千問2.0發布圖圖13：國內大模型百花齊放：國內大模型百花齊放2.1國內外國內外AI大模型持續迭代和升級，多模態是主要趨勢大模型持續迭代和升級，多模態是主要趨勢資料來源：資料來源：IT之家、之家、GitHub、搜狐、澎湃新聞、搜狐、澎湃新聞、Chatbot Arena、同花順財經、財

24、聯社、同花順財經、財聯社、Opencompass、開源證券研究所、開源證券研究所模型模型FacToolElo RatingMT-benchOpenCompassCLiB參數量參數量GSM8KC-EvalGPT-4183.511818.9972.195.81.8萬億92.068.7(7月)PaLM 26.403400億80.7Claude 211348.06LLaMA-2-70B10516.8657.475.1700億56.8文心一言122.588.3(v2.2)萬億級豆包（云雀）13978.7商量103.583.21800億通義千問Qwen-14B62.480.2140億61.3(14B)72

25、.1星火大模型75.4(v2.0)1750億Baichuan2140.5(53B)54.9(13B)82.7(53B)530億52.77(13B)58.1(13B)智譜ChatGLM289.5945(6B)4.96(6B)47.9(6B)76.9(130B)1.3萬億40.94(12B)61.6(12B)表表1：國內主流大模型對海外大模型各項數據對比差距有限：國內主流大模型對海外大模型各項數據對比差距有限2.1.3 國內大模型訓練量與參數量逐步提升國內大模型訓練量與參數量逐步提升，或在中文領域更具優勢或在中文領域更具優勢相比GPT-4等國際頂尖大模型，國內大模型隨起步較晚，但隨著國內大模型的加

26、速發展，參數量、訓練量的堆積，部分國內大模型已經可以與國外大模型同臺競技。從參數量來看，智譜旗下的Chat GLM2-130B的參數量達到1.3萬億，僅次于GPT-4，文心一言4.0的參數量也躋身萬億級別；從性能來看，文心一言、商量等大模型在CLiB測評中的表現要好于Meta的LLaMA-2-70B大模型，與GPT-4的差距較小。1國內外AI大模型持續迭代和升級，多模態是主要趨勢23目目 錄錄CONTENTS板塊估值已明顯回落，基本面改善與AI應用或帶來業績、估值共振投資策略：把握AI應用主線，布局“AI+游戲/教育/影視IP/電商/MR”4風險提示3.1數據來源：國家新聞出版署、開源證券研究

27、所數據來源：國家新聞出版署、開源證券研究所3.1.1 版號發放常態化版號發放常態化，產品供給端持續改善產品供給端持續改善2022年，國產游戲版號共發放468個，2023年以來，每月游戲版號發放穩定，截至2023年10月，2023年已發放國產游戲版號785個。此外，2022年共發放進口游戲版號44個，而2023年進口游戲版號已發放58個。游戲版號發放回歸常態化，整體數量同比有望明顯修復，隨版號加快發放，新游戲上線進程也有望加快，帶來產品供端的持續改善。目前仍有大量頭部游戲已拿到版號且尚未上線，有望支撐2023Q4及2024年的產品周期持續向上。圖圖14：2023年以來游戲版號發放數量保持穩定年以

28、來游戲版號發放數量保持穩定圖圖15：2023年年2月以來中國游戲市場收入同比增速持續提升月以來中國游戲市場收入同比增速持續提升資料來源：七麥數據、開源證券研究所資料來源：七麥數據、開源證券研究所0204060801001201401601802002020.012020.032020.052020.072020.092020.112021.012021.032021.052021.072021.092021.112022.012022.032022.052022.072022.092022.122023.022023.042023.062023.09游戲版號數量AI+游戲：供給釋放游戲：供給釋

29、放+AIGC賦能，板塊業績增速與估值有望提升賦能，板塊業績增速與估值有望提升3.1數據來源：伽馬數據、開源證券研究所數據來源：伽馬數據、開源證券研究所3.1.2 新游整體表現較好新游整體表現較好，新游戲的陸續上線帶動行業增速提升新游戲的陸續上線帶動行業增速提升2023年以來，新上線游戲持續表現優異，根據伽馬數據，2023年8月進入過IOS日暢銷榜TOP200的新游數量為23款，為2021年至今入榜產品數量最多的月份。同時新游戲更加向頭部集中，根據七麥數據發布的IOS游戲收入排行榜TOP30，其中有11款為2023年新上線的游戲。在新游戲上線的帶動下，游戲市場收入保持增長，根據伽馬數據，2023

30、年2月以來中國游戲市場收入同比增速持續提升，8月收入達292億元，同比增速達46%，環比增速2%。圖圖16：2023年年8月有月有23款新游戲進入過款新游戲進入過IOS暢銷榜暢銷榜Top200圖圖17：2023年年2月以來中國游戲市場收入同比增速持續提升月以來中國游戲市場收入同比增速持續提升數據來源：伽馬數據、開源證券研究所數據來源：伽馬數據、開源證券研究所2211131599161216513101451413 131813230510152025進入過IOS暢銷榜TOP200的新游戲數量（款）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035

31、0中國游戲市場實際銷售收入（億元）YoYQoQAI+游戲：供給釋放游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業績增速與估值有望提升賦能，板塊業績增速與估值有望提升3.1資料來源：騰訊資料來源：騰訊AI實驗室公眾號實驗室公眾號3.1.3 多模態大模型有望加速賦能游戲研發多模態大模型有望加速賦能游戲研發、發行等各環節發行等各環節，帶來降本增效與商業化空間打開帶來降本增效與商業化空間打開AIGC 對游戲各環節應用正快速落地，AI技術有望深入到游戲美術繪畫輔助、營銷素材制作、程序化人物及場景生成、開發測試等多個環節和領域。特別是9月份以來國內外大模型不斷升級，游戲作為集合了文字、圖像、聲音、視頻等多種內容形式

32、的應用，或將更受益于多模態模型帶來的研發效率提高及內容、玩法豐富度提升，AI 生成能力的提升亦將使得游戲的社交屬性更加突出，從而吸引增量用戶進入，并通過增加付費點提升商業化能力，進一步打開游戲行業商業化空間。圖圖18：AI技術有望深入到游戲領域各個環節技術有望深入到游戲領域各個環節圖圖19：斯坦福論文：斯坦福論文Generative Agents創造了一個創造了一個AI虛擬小鎮虛擬小鎮資料來源：游戲陀螺公眾號資料來源：游戲陀螺公眾號AI+游戲：供給釋放游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業績增速與估值有望提升賦能，板塊業績增速與估值有望提升3.13.1.5“AI+游戲游戲”重點推薦盛天網絡重點推

33、薦盛天網絡、神州泰岳神州泰岳、網易網易-S、騰訊控股騰訊控股、吉比特吉比特、心動公司心動公司、創夢天地創夢天地、完美世界完美世界、姚記科技姚記科技，受益標的包括星輝娛樂受益標的包括星輝娛樂、愷英網絡愷英網絡、巨人網絡巨人網絡（1）盛天網絡盛天網絡（300494.SZ）：短期費用率上升：短期費用率上升，新游戲及新游戲及AI應用驅動后續成長應用驅動后續成長游戲產品周期致游戲產品周期致Q3業績承壓業績承壓，看好儲備游戲上線表現看好儲備游戲上線表現公司2023年前三季度實現營業收入10.83億元（同比-8.48%），實現歸母凈利潤1.79億元（同比-5.92%）。2023Q3實現營業收入2.71億元（

34、同比-39.88%，環比-29.28%），歸母凈利潤0.33億元（同比-55.01%，環比-54.08%）。公司2023年前三季度收入和利潤下滑主要系當期沒有重要的新游戲上線，原有游戲運營和IP運營產品收入和利潤逐步下降所致。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為2.55/3.45/4.16億元，對應EPS分別為0.52/0.70/0.85元。游戲和游戲和AI產品周期致費用率上升產品周期致費用率上升，影響公司短期盈利能力影響公司短期盈利能力公司2023Q3毛利率為28.42%（同比+0.72pct，環比-1.7pct），銷售費用率為4.39%（同比+2.28pct，環比+1.5pct

35、），管理費用率為5.54%（同比+2.72pct，環比+1.67 pct），研發費用率為7.25%（同比+3.79 pct，環比+2.41 pct），歸母凈利率為12.26%（同比-4.13 pct，環比-6.62 pct）。受游戲及AI、社交產品等研發、營銷投入影響，期間費用率有所上升，對公司盈利能力造成短期影響。我們認為，隨著儲備游戲陸續上線以及“AI+社交”產品度過前期大規模推廣期，公司費用率有望回落，從而帶來公司盈利能力回暖。公司新游戲將陸續上線公司新游戲將陸續上線，AIGC應用有望持續推出應用有望持續推出，或共同驅動業績增長或共同驅動業績增長公司游戲儲備豐富，已鎖定且預計在2023年

36、上線的產品包括潮靈王國：起源星之翼活俠傳零域幻想等。此外，公司參與的由騰訊游戲負責國內區域發行的IP改編產品大航海時代：海上霸主有望于2023年上線，儲備游戲的陸續上線或為公司帶來可觀業績增量。此外，公司積極探索AIGC應用，音樂社交APP“給麥”已于各大應用市場上架，后續有望持續推出AI社交、AI語音應用，進一步壯大社交業務，成為公司新的業績增長驅動力。AI+游戲：供給釋放游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業績增速與估值有望提升賦能，板塊業績增速與估值有望提升3.13.1.5“AI+游戲游戲”重點推薦盛天網絡重點推薦盛天網絡、神州泰岳神州泰岳、網易網易-S、騰訊控股騰訊控股、吉比特吉比特、心

37、動公司心動公司、創夢天地創夢天地、完美世界完美世界、姚記科技姚記科技，受益標的包括星輝娛樂受益標的包括星輝娛樂、愷英網絡愷英網絡、巨人網絡巨人網絡（2）神州泰岳神州泰岳（300002.SZ）：費用率及匯率變動影響：費用率及匯率變動影響Q3利潤利潤，不改成長趨勢不改成長趨勢Q3業績整體平穩業績整體平穩，游戲業務或繼續驅動業績增長游戲業務或繼續驅動業績增長公司2023Q3實現營業收入13.98億元（同比+21.04%，環比-3.05%），歸母凈利潤1.59億元（同比-1.57%，環比-29.71%），扣非歸母凈利潤1.55億元（同比+25%，環比-34.04%）。2023前三季度實現營業收入40.

38、51億元（同比+25.22%），歸母凈利潤5.63億元（同比+46.78%），扣非歸母凈利潤5.37億元（同比+61.23%）。公司2023年前三季度業績增長主要系War andOrder（戰火與秩序）等老游戲表現穩定，Age of Origins（旭日之城）流水仍保持增長所致。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為7.47/9.42/11.27億元，對應EPS分別為0.38/0.48/0.57元。毛利率穩步增長毛利率穩步增長，費用率環比提升與匯率波動影響短期盈利能力費用率環比提升與匯率波動影響短期盈利能力2023Q3公司毛利率為63.32%（同比+2.04pct，環比+1.14pc

39、t），游戲充值流水穩步增長所帶來的規模效應帶動游戲業務及整體毛利率穩步提升。公司銷售費用率為29.41%（同比-0.08pct，環比+3.7%），管理費用率為16.87%，（同比+1.01pct，環比2.92pct），研發費用率為5.91%（同比-0.66pct，環比+1.33pct），歸母凈利率為11.36%（同比-2.6pct，環比-4.31pct），Q3費用率環比提升明顯，此外，因匯率變化帶來的利潤或環比減少，影響短期盈利能力，但隨新游戲上線與智能催收業務發展，公司盈利能力有望持續回升。新游戲新游戲2024年上線年上線，智能催收業務快速發展智能催收業務快速發展，或共同驅動公司業績長期增長

40、或共同驅動公司業績長期增長2023年前三季度核心產品War and Order（戰火與秩序）流水保持穩定，Age of Origins（旭日之城）流水仍保持增長趨勢。公司兩款儲備游戲代號DL（模擬經營類SLG游戲）、代號LOA（模擬經營類SLG游戲）有望于2024年上線，繼續驅動公司業績增長。公司智能催收平臺“泰岳小催”實現了商業化落地，隨著NLP技術向電銷等場景拓展，Q4及后續季度收入端有望實現快速增長，規模效應或逐步顯現，加快盈利步伐，并成長為公司業績增長驅動力之一。AI+游戲：供給釋放游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業績增速與估值有望提升賦能，板塊業績增速與估值有望提升3.13.1.5

41、“AI+游戲游戲”重點推薦盛天網絡重點推薦盛天網絡、神州泰岳神州泰岳、網易網易-S、騰訊控股騰訊控股、吉比特吉比特、心動公司心動公司、創夢天地創夢天地、完美世界完美世界、姚記科技姚記科技，受益標的包括星輝娛樂受益標的包括星輝娛樂、愷英網絡愷英網絡、巨人網絡巨人網絡（3）網易網易-S（9999.HK）：Q2毛利率毛利率、利潤率雙升利潤率雙升，AIGC賦能長期成長賦能長期成長Q2毛利率毛利率、利潤率雙升利潤率雙升，看好爆款游戲驅動業績增長看好爆款游戲驅動業績增長2023Q2，公司實現營業收入240億元（同比+3.7%，環比-4.1%），歸母凈利潤82億元（同比+55.8%，環比+22.0%）。其中

42、游戲業務收入188億元（同比+3.6%）；云音樂收入19億元（同比-11.1%）；有道收入12億元（同比+26.2%）；創新及其他業務收入21億元（同比+9.9%）。公司毛利率為59.9%（同比+4.0pct，環比+0.4pct），主要系游戲組合占比變化帶動游戲毛利率提升、會員訂閱收入增加和成本管控帶動云音樂毛利率提升以及嚴選帶動創新及其他業務毛利率提升所致。歸母凈利率為34.3%（同比+11.5pct，環比+7.4pct），利潤率提升主要系毛利率提升、匯兌收益及所得稅變化所致。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為269/303/337億元，對應EPS分別為8.4/9.4/10.5

43、元。公司連續推出多款爆款產品公司連續推出多款爆款產品，有望驅動公司業績增速提升有望驅動公司業績增速提升6月份上線的逆水寒手游上線首月玩家突破4000萬，上線以來維持在IOS暢銷榜前4名。巔峰極速6月上線以來維持在IOS暢銷榜前40名。蛋仔派對舉辦首次創作者大會，創作者人數超2600萬，2023年以來維持在IOS暢銷榜前25名。全明星街球派對8月上線即登頂IOS免費榜。我們認為，公司產品線豐富，爆款游戲上線后流水逐步釋放，或帶動公司業績增速持續提升。加快自研加快自研AI大模型在業務場景落地大模型在業務場景落地，或進一步打開長期增長空間或進一步打開長期增長空間網易有道于7月發布國內首個教育垂直大模

44、型“子曰”，并基于此開發口語訓練、大模型翻譯、文檔問答、AI作文批改、語法精講等六大創新應用。網易游戲首創了智能 NPC互動、AI文字捏臉、AI換裝等創新玩法。云音樂開放AI歌手音樂創作工具“網易云音樂 X Studio”，用戶輸入曲譜和歌詞，3秒內即可生成媲美專業歌手水準的AI演唱干聲。我們認為，AIGC技術在各業務場景的加速落地，有望幫助公司實現降本增效，提升用戶體驗，并進一步打開長期增長空間。AI+游戲：供給釋放游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業績增速與估值有望提升賦能，板塊業績增速與估值有望提升3.13.1.5“AI+游戲游戲”重點推薦盛天網絡重點推薦盛天網絡、神州泰岳神州泰岳、網易

45、網易-S、騰訊控股騰訊控股、吉比特吉比特、心動公司心動公司、創夢天地創夢天地、完美世界完美世界、姚記科技姚記科技，受益標的包括星輝娛樂受益標的包括星輝娛樂、愷英網絡愷英網絡、巨人網絡巨人網絡（4）騰訊控股騰訊控股（0700.HK）：視頻號帶動廣告業務快速增長與公司盈利能力提升：視頻號帶動廣告業務快速增長與公司盈利能力提升2023Q2廣告業務表現亮眼廣告業務表現亮眼，看好新游戲及視頻號表現看好新游戲及視頻號表現公司2023Q2實現營業收入1492.08億元（同比+11.3%），實現Non-IFRS歸母凈利潤375.48億元（同比+33.4%）。其中增值服務業務收入742億元（同比+3.5%），受

46、VALORANTTriple Match 3D勝利女神:妮姬等游戲帶動，國際市場游戲收入達127億元（同比+18.7%），國內市場游戲收入維持穩定，達318億元（同比+0%）。網絡廣告業務收入250億元（同比+34.2%），主要受益于視頻號廣告需求強勁、機器學習廣告平臺不斷優化以及2022Q2的低基數效應，且2023Q2視頻號廣告收入超30億元。金融科技與企業服務業務收入486億元（同比+15.2%），主要系線上線下商業支付活動增加所致。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為1557/1828/2065億元，對應EPS分別為16.3/19.1/21.6元。視頻號商業化加速與降本增效措

47、施帶動公司毛利率提升視頻號商業化加速與降本增效措施帶動公司毛利率提升，驅動盈利能力改善驅動盈利能力改善2023Q2公司毛利率為47.5%（同比+4.3pct，環比+2.0pct），2022Q4-2023Q2毛利率分別為42.6%/45.5%/47.5%，Non-IFRS歸母凈利率分別為20.5%/21.7%/25.2%，視頻號商業化加速與降本增效措施成效帶動公司毛利率與凈利率均呈上升趨勢。我們認為，依托于微信的龐大流量，視頻號商業化空間廣闊，且隨著降本增效措施不斷深化，公司毛利率有望持續提升，驅動公司盈利能力改善。新游戲上線與視頻號商業化加速有望驅動公司業績持續增長新游戲上線與視頻號商業化加速

48、有望驅動公司業績持續增長2023年以來公司陸續上線了無畏契約命運方舟等重磅游戲，隨已上線游戲逐漸成熟與全境封鎖2王者萬象棋等儲備游戲陸續上線，公司游戲業務有望持續增長。視頻號使用時長保持快速增長，2023Q2視頻號總用戶時長同比2022Q2幾乎翻倍。此外，視頻號直播電商GMV同比2022Q2增長150%。我們認為，視頻號流量持續增長與商業化加速或驅動公司業績持續增長。AI+游戲：供給釋放游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業績增速與估值有望提升賦能，板塊業績增速與估值有望提升3.13.1.5“AI+游戲游戲”重點推薦盛天網絡重點推薦盛天網絡、神州泰岳神州泰岳、網易網易-S、騰訊控股騰訊控股、吉比

49、特吉比特、心動公司心動公司、創夢天地創夢天地、完美世界完美世界、姚記科技姚記科技，受益標的包括星輝娛樂受益標的包括星輝娛樂、愷英網絡愷英網絡、巨人網絡巨人網絡（5）吉比特吉比特（603444.SH）：老游戲自然下滑：老游戲自然下滑，新一輪產品周期將開啟新一輪產品周期將開啟老產品流水下滑致老產品流水下滑致Q3業績承壓業績承壓，新游戲將陸續上線新游戲將陸續上線公司2023Q3實現營業收入9.58億元（同比-27.41%，環比-20.48%），歸母凈利潤1.83億元（同比-43.31%，環比-50.37%），剔除匯率波動和投資影響，經調整歸母凈利潤2.06億元（同比-27.2%）。2023年前三季度

50、實現營業收入33.07億元（同比-13.66%），歸母凈利潤8.59億元（同比-15.07%），經調整歸母凈利潤8.05億元（同比-14.24%）。公司前三季度業績下滑主要系受宣傳和運營費用變化及游戲流水下滑等因素影響，問道手游一念逍遙利潤有所減少，同時8月新上線游戲飛吧龍騎士上線前期營銷推廣投入較大，尚未產生利潤所致。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為13.03/15.76/18.54億元，對應EPS分別為18.14/21.92/25.79元。研發費用率提升與匯兌損益影響短期利潤率研發費用率提升與匯兌損益影響短期利潤率，不改長期盈利能力不改長期盈利能力公司2023Q3毛利率為8

51、7.53%（同比+2.72pct，環比-1.22pct），銷售費用率為26.79%（同比-7.01pct，環比+2.79pct），管理費用率為8.2%（同比+1.3pct，環比-0.54pct），研發費率為19%（同比+6.44pct，環比+2.78pct），歸母凈利率為19.1%（同比-5.39pct，環比-11.52pct）。Q3研發費用率提升明顯，且匯率變化對利潤率造成一定短期影響，但公司業務持續推進，短期因素不改公司長期盈利能力。多款新游戲即將上線多款新游戲即將上線，新一輪產品周期或驅動公司業績增長新一輪產品周期或驅動公司業績增長公司8月份上線的飛吧龍騎士，截至9月末在AppStore

52、游戲暢銷榜平均排名第42名，最高排名第15名，表現良好，隨游戲流水逐步確認，有望在后續季度持續釋放利潤。此外，公司皮卡堂之夢想起源超進化物語2 不朽家族等產品有望在2023H2上線，2024年有望上線的產品包括Outpost:Infinity Siege超喵星計劃代號M88代號原點等。我們認為，公司精品游戲研發獨具特色，且長線運營能力較強，新游戲陸續上線后有望長期為公司貢獻穩定業績。AI+游戲：供給釋放游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業績增速與估值有望提升賦能，板塊業績增速與估值有望提升3.13.1.5“AI+游戲游戲”重點推薦盛天網絡重點推薦盛天網絡、神州泰岳神州泰岳、網易網易-S、騰訊控

53、股騰訊控股、吉比特吉比特、心動公司心動公司、創夢天地創夢天地、完美世界完美世界、姚記科技姚記科技，受益標的包括星輝娛樂受益標的包括星輝娛樂、愷英網絡愷英網絡、巨人網絡巨人網絡（6）心動公司心動公司（2400.HK）：2023H1扭虧為盈扭虧為盈，自研游戲或完善平臺與內容生態自研游戲或完善平臺與內容生態新游戲上線與降本增效措施帶動新游戲上線與降本增效措施帶動2023H1同比扭虧為盈同比扭虧為盈公司2023H1實現營業收入17.53億元（同比+10.0%），實現凈利潤0.9億元（同比扭虧為盈，2022H1虧損3.86億元）。2023年上半年收入增長，主要系TapTap中國版的信息服務收入增長及新游

54、戲上線帶動游戲收入增長所致。凈利潤增長，主要系：（1）公司收入增長及毛利率提升；（2）降本增效措施帶來研發成本和營銷開支減少。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為2.58/3.55/4.68億元，對應EPS分別為0.5/0.7/1.0元。隨推廣策略優化與游戲行業產品周期向上隨推廣策略優化與游戲行業產品周期向上，TapTap用戶規模有望持續增長用戶規模有望持續增長截至2023年6月，TapTap中國版MAU為3397萬（同比-18.6%），主要系：（1）疫后用戶線上游戲需求或同比有所下降；（2）營銷投入減少導致新增用戶數量同比下降。2023年6、7月，公司進行了多次策略調整，使得Ta

55、pTap用戶量重回增勢，2023年7月TapTap中國版MAU達到3930萬。我們認為，TapTap游戲社區與分發機制以及“零分成”政策對于吸引用戶及游戲廠商具有獨特優勢，伴隨公司營銷策略調整以及游戲行業產品周期向上，平臺用戶規模有望持續增長。自研游戲陸續上線或完善平臺與內容生態閉環自研游戲陸續上線或完善平臺與內容生態閉環，驅動公司業績增長驅動公司業績增長2023年5月、6月，公司自研游戲火炬之光：無限、火力蘇打先后在國內上線，火炬之光：無限上線初期連續一周位列游戲免費榜前三名，暢銷榜實現最高19名?；鹆μK打最高排名游戲免費榜第一，暢銷榜實現最高36名。兩款游戲均為上半年后期上線，對上半年業績

56、貢獻較小，后續有望逐步釋放。自研游戲鈴蘭之劍已于8月在港澳臺地區上線，11月將在國內上線，出發吧麥芬預計2023Q4或2024Q1上線。后續儲備游戲還包括伊瑟重啟日心動小鎮等。公司多年布局的自研產品線正迎來兌現期，且多款產品在可玩性的基礎上加入了更多的商業化設計，有望在商業化上實現良好表現，使得TapTap平臺與獨家內容閉環更加完善，并支撐公司業績持續增長。AI+游戲：供給釋放游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業績增速與估值有望提升賦能，板塊業績增速與估值有望提升3.13.1.5“AI+游戲游戲”重點推薦盛天網絡重點推薦盛天網絡、神州泰岳神州泰岳、網易網易-S、騰訊控股騰訊控股、吉比特吉比特、

57、心動公司心動公司、創夢天地創夢天地、完美世界完美世界、姚記科技姚記科技，受益標的包括星輝娛樂受益標的包括星輝娛樂、愷英網絡愷英網絡、巨人網絡巨人網絡（7）創夢天地創夢天地（1119.HK）：2023H1扭虧為盈扭虧為盈，自研游戲即將迎來兌現期自研游戲即將迎來兌現期2023H1同比扭虧為盈同比扭虧為盈，看好新游戲上線表現看好新游戲上線表現公司2023H1實現營業收入11.22億元（同比-18.8%），實現凈利潤0.41億元（同比扭虧為盈，2022H1虧損2.22億元），經調整凈利潤為2.02億元（同比扭虧為盈，2022H1虧損0.51億元），凈利潤與經調整凈利潤均同比扭虧為盈，主要系：（1）公司

58、利用Fanbook進行的用戶運營持續深入，自有渠道收入提高，毛利率有所提升；（2）公司不斷提升獲客效率及精細化運營，營銷費用大幅下降；（3）降本增效措施帶來管理費用和運營成本下降；（4）IP衍生品業務拆分，對經營虧損影響降低。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為2.50/5.29/7.02億元，對應EPS分別為0.2/0.3/0.4元。分拆分拆IP衍生品業務致經營性現金流大幅改善衍生品業務致經營性現金流大幅改善，費用控制帶來盈利能力改善費用控制帶來盈利能力改善公司2023H1經營活動現金流凈額為2.46億元（同比增加2.44億元），經營活動現金流大幅改善，或得益于公司分拆了IP衍生

59、品業務，減少了現金流出，同時公司游戲產品表現穩健，貢獻了穩定的現金流，隨后續新游戲上線，公司經營性現金流有望持續改善。公司2023H1銷售費用率為10.26%（同比-20.59pct），管理費用率為3.84%（同比-3.98pct），研發費用率為12.67%（同比-0.66pct），銷售費用率大幅下降及降本增效措施帶來的管理費用率下降帶動公司業績實現扭虧為盈，我們判斷隨后續新游戲上線，短期費用率或有所波動，但公司老游戲表現穩健，新產品或貢獻可觀增量，驅動公司長期盈利能力提升。自研游戲布局即將迎來兌現期自研游戲布局即將迎來兌現期，新游戲上線有望驅動公司業績增長新游戲上線有望驅動公司業績增長公司自

60、研游戲卡拉彼丘在“波色”、“超弦”兩次測試中，獲得百萬新增用戶，日均在線時長、留存率等數據超預期，目前PC版已于8月3日上線，手游版或將隨后在國內外上線。二之國：交錯世界由公司與騰訊聯合研發，完成度已較高。三角洲行動2023年7月獲得版號，由公司與騰訊聯合研發。自研游戲的陸續上線有望帶動公司毛利率提升與業績修復。AI+游戲：供給釋放游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業績增速與估值有望提升賦能，板塊業績增速與估值有望提升3.13.1.5“AI+游戲游戲”重點推薦盛天網絡重點推薦盛天網絡、神州泰岳神州泰岳、網易網易-S、騰訊控股騰訊控股、吉比特吉比特、心動公司心動公司、創夢天地創夢天地、完美世界完

61、美世界、姚記科技姚記科技，受益標的包括星輝娛樂受益標的包括星輝娛樂、愷英網絡愷英網絡、巨人網絡巨人網絡（8）完美世界完美世界（002624.SZ）：儲備游戲豐富：儲備游戲豐富，看好新產品周期帶動盈利能力提升看好新產品周期帶動盈利能力提升產品周期空擋致產品周期空擋致Q3利潤承壓利潤承壓，看好新游戲上線表現看好新游戲上線表現，維持維持“買入買入”評級評級公司2023Q3實現營業收入17.36億元（同比-2.94%，環比-32.10%），歸母凈利潤為2.35億元（同比-22.89%，環比+69.37%），扣非歸母凈利潤1.72億元（同比-31.47%，環比+111.27%）。公司2023年前三季度實

62、現營業收入61.96億元（同比+8.48%），歸母凈利潤為6.15億元（同比-57.37%），扣非歸母凈利潤4.58億元（同比-50.34%）。公司2023Q3業績同比下滑主要系：（1）行業內新游大作密集發布，擠占存量游戲市場空間；（2）受產品周期影響，公司上線的新游較少，在運營游戲隨生命周期自然衰減，業績貢獻較2022Q3減少。我們預計公司2023-2025歸母凈利潤分別為9.39/13.88/16.86億元，對應EPS分別為0.48/0.72/0.87元。收入結構變化致毛利率同比下降收入結構變化致毛利率同比下降，隨新游戲上線隨新游戲上線，盈利能力有望逐步回升盈利能力有望逐步回升公司2023

63、Q3毛利率為63.61%（同比-9.94pct，環比+18.71%），銷售費用率為12.69%（同比-3.63pct，環比-7.72%），主要系當期新上線產品較少，推廣營銷投入減少。公司2023Q3管理費用率為9.13%（同比0.4pct，環比+2.14%），研發費用率為30.44%（同比-1.82pct，環比-10.57%），歸母凈利率為13.53%（同比-3.50pct，環比+8.1pct），凈利率同比下降主要系毛利率較低的影視業務收入占比提升至整體毛利率下降所致。我們認為，公司持續進行研發投入有望在長期提升在研新游品質，隨新游戲陸續上線，公司毛利率與凈利率有望逐步回升。新產品周期即將開啟

64、新產品周期即將開啟，優質游戲供給有望驅動公司業績修復優質游戲供給有望驅動公司業績修復公司豐富儲備產品如女神異聞錄：夜幕魅影（TapTap預約量37萬）一拳超人：世界（TapTap預約量28萬）乖離性百萬亞瑟王：環（TapTap預約量16萬）淡墨水云鄉神魔大陸2等正在積極研發過程中，有望自2023Q4和2024年開始陸續上線，新產品周期的開啟，有望驅動公司業績持續修復。AI+游戲：供給釋放游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業績增速與估值有望提升賦能，板塊業績增速與估值有望提升3.13.1.5“AI+游戲游戲”重點推薦盛天網絡重點推薦盛天網絡、神州泰岳神州泰岳、網易網易-S、騰訊控股騰訊控股、吉比

65、特吉比特、心動公司心動公司、創夢天地創夢天地、完美世界完美世界、姚記科技姚記科技，受益標的包括星輝娛樂受益標的包括星輝娛樂、愷英網絡愷英網絡、巨人網絡巨人網絡（9）姚記科技姚記科技（002605.SZ）：三大業務表現良好：三大業務表現良好，或繼續驅動公司業績高增長或繼續驅動公司業績高增長三大業務均表現良好三大業務均表現良好，驅動公司業績大增驅動公司業績大增公司2023Q3實現營業收入12.25億元（同比+33.90%，環比+5.83%），歸母凈利潤1.50億元（同比+47.56%，環比-28.35%），扣非歸母凈利潤1.27億元（同比+28.36%，環比-38.05%）。2023年前三季度實現

66、營業收入35.71億元（同比+26.94%），歸母凈利潤5.58億元（同比+90.81%），扣非后歸母凈利潤5.23億元（同比+86.33%）。2023年前三季度公司業績增長主要系：（1）撲克牌業務受益于單價提升，利潤同比增長；（2）游戲業務前期投放效果顯現，實現收入和利潤增長；（3）受益于投放需求回暖，營銷板塊業務穩定增長，實現收入和利潤增長。我們預計公司2023/2024/2025年歸母凈利潤分別為7.49/8.98/10.17億元，對應EPS分別為1.82/2.19/2.48元。費用率控制明顯改善費用率控制明顯改善，收入結構變化帶來的毛利率下降拖累短期利潤率收入結構變化帶來的毛利率下降拖

67、累短期利潤率2023Q3公司毛利率為30.3%（同比-9.02pct，環比-9.99pct），或由于毛利率較低的數字營銷業務收入提升所致。銷售費用率5.67%（同比-4.95pct，環比-3.34pct），管理費用率5.47%（同比-1.99pct，環比+0.08pct），研發費用率4.77%（同比-4.38pct，環比-0.02pct），歸母凈利率12.24%（同比+1.13pct，環比-5.84pct）。公司優化游戲投放策略致銷售費用率大幅下降，同時管理費用率與研發費用率也有所下降，但毛利率下降對凈利率有所拖累。我們認為，隨公司后續推出新游戲或老游戲持續迭代，帶來游戲業務收入占比提高，公司

68、盈利能力有望回升。三大業務或持續回暖三大業務或持續回暖，繼續驅動公司業績高增長繼續驅動公司業績高增長（1）撲克牌方面，單價提升帶來新利潤空間，隨撲克牌生產基地項目建設完畢，帶來產能擴大，利潤體量有望進一步提升。（2）游戲方面，公司在捕魚核心游戲品類優勢明顯，自2023年以來主力產品捕魚炸翻天指尖捕魚基本維持在IOS暢銷榜前150名。（3）數字營銷方面，隨疫情放開與宏觀經濟回暖，以及短劇等對投放需求的拉動，業務量有望穩定增長。AI+游戲：供給釋放游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業績增速與估值有望提升賦能，板塊業績增速與估值有望提升3.13.1.5“AI+游戲游戲”重點推薦盛天網絡重點推薦盛天網

69、絡、神州泰岳神州泰岳、網易網易-S、騰訊控股騰訊控股、吉比特吉比特、心動公司心動公司、創夢天地創夢天地、完美世界完美世界、姚記科技姚記科技，受益標的包括星輝娛樂受益標的包括星輝娛樂、愷英網絡愷英網絡、巨人網絡巨人網絡（10）星輝娛樂星輝娛樂（300043.SZ）：游戲儲備豐富：游戲儲備豐富，新游戲上線或帶動游戲業務快速增長新游戲上線或帶動游戲業務快速增長。公司已建立豐富完整的IP資源儲備，擁有包括三國群英傳冒險島鹿鼎記等20多款IP授權，并擁有蒼之紀元等精品游戲的完整知識產權。在IP的基礎上，星輝游戲已推出三國群英傳-霸王之業楓之谷R：經典新定義等多款精品游戲。戰地無疆2023年8月上線，首月

70、流水超1億元，大IP產品斗破蒼穹新三國群英傳仙境傳說RO2024年開始有望陸續上線。（11）愷英網絡愷英網絡（002517.SZ）：業績持續增長：業績持續增長，AIGC與與VR領域探索打開長期增長空間領域探索打開長期增長空間。公司原始傳奇熱血合擊藍月傳奇等長線老產品運營穩定，新產品天使之戰永恒聯盟等上線后表現出色。10月26日新上線游戲石器時代：覺醒首日流水超千萬元。2023年儲備產品方面，公司計劃上線龍行八部之西行記 山海浮夢錄等新游。此外，4月23日公司與復旦大學簽署軟件定制開發協議，共同致力于利用AIGC與AINPC相結合推進人工智能、虛擬現實、增強現實等領域的新技術研發與應用。AI+游

71、戲：供給釋放游戲：供給釋放+AIGC賦能，板塊業績增速與估值有望提升賦能，板塊業績增速與估值有望提升3.2資料來源：資料來源：tokto.ai3.2.1AIGC賦能全線教育產品賦能全線教育產品，在在C端口語輔導等領域持續落地端口語輔導等領域持續落地1、Chegg全線產品與全線產品與AI融合：融合：2023年8月，Chegg CEO表示公司正在與硅谷AI數據平臺Scale AI合作，將AI能力融入每個產品之中；并將開發自研教育垂類大模型。Chegg調研顯示，86%的學生表示更喜歡由真人學科專家輔助學習，85%的學生表示希望個性化的學習需求。Chegg計劃將AI融入公司一切產品線，包括技能、寫作和

72、數學，從而增強用戶黏性會，提高ARPU和收入。2、Google推出推出AI英語口語輔導功能：英語口語輔導功能：2023年10月，Google推出新的Search功能，旨在幫助語言學習者提高英文口語能力，將首先在阿根廷、哥倫比亞、印度等地上線。新功能提供互動口語練習，包括語義反饋和文法改進建議。學習者可在3到5分鐘的練習中獲得個性化的反饋。Google為這個功能投入了大量的AI和機器學習資源，包括開發新的模型“Deep Aligner”和語法校正模型。圖圖21：Google推出英語口語練習功能推出英語口語練習功能圖圖20：Chegg計劃將計劃將AI融入每個產品線融入每個產品線資料來源：資料來源：

73、36KrAI+教育：教育：AI與教學內容深度融合，“與教學內容深度融合，“B端端+C端”商業化可期端”商業化可期-400%-200%0%200%(20)020402019202020212022 2023H1營業總收入（億元）凈利潤（億元）YOYYOY3.23.2.2AIGC實現教育產品功能創新實現教育產品功能創新、課程研發降本增收課程研發降本增收，推動多鄰國推動多鄰國2023H1首次實現盈利首次實現盈利1、AIGC賦能帶來多鄰國用戶規模高增賦能帶來多鄰國用戶規模高增，2023H1首次實現盈利：首次實現盈利：多鄰國成立于2011年，主要提供Duolingo系列的語言學習平臺。公司2023H1營

74、業收入為17.52億元，同比增長42.98%，凈利潤為0.08億元，同比增長104.20%。營業收入增長主要系AI驅動下用戶和訂閱者創下歷史新高，截至2023Q2末，付費用戶總數同比增長59%至520萬，MAU同比增長50%至7410萬，DAU同比增長62%至2140萬。用戶規模增長帶來訂閱收入大幅增長，2023Q2公司預定總額同比增長41%至1.38億美元，訂閱預定收入同比增長43%至1.06億美元。2、公司正加快產品與公司正加快產品與AI的深度融合的深度融合。（1）實現功能創新：實現功能創新：Duolingo在2023年3月基于GPT-4開發并推出個性化家教訂閱服務DuolingoMax，

75、包含“幫我解釋（Explain My Answer）”和“角色扮演（Roleplay）”功能。（2）縮短課程研發周期縮短課程研發周期，推動跨學科拓展可能性：推動跨學科拓展可能性：AIGC縮短課程研發，DET測試題目開發周期，允許教學專家投入精力研發跨學科、跨語種課程內容。公司或將于2023年下半年推出高階英文學習課程。（3）課程研發降本課程研發降本，增加新用戶入駐：增加新用戶入駐：公司正探索通過AI降低運營成本，從而降價或為免費用戶提供更多價值。（4）自研模型修正自研模型修正LLM模型模型“幻覺問題：幻覺問題：公司的海量數據、落地場景和自研模型能較好修正模型，提高內容準確性和內容質量。圖圖22

76、：Duolingo 2023H1實現首次盈利實現首次盈利圖圖23：多鄰國推出：多鄰國推出Duolingo Max功能功能資料來源：本質思維官網資料來源：本質思維官網數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所AI+教育：教育：AI與教學內容深度融合，“與教學內容深度融合，“B端端+C端”商業化可期端”商業化可期3.2資料來源：世紀天鴻公眾號、小鴻助教公眾號資料來源：世紀天鴻公眾號、小鴻助教公眾號3.2.3 世紀天鴻旗下世紀天鴻旗下C端教育產品功能持續迭代端教育產品功能持續迭代，內容力受認可內容力受認可1、小鴻助教功能革新小鴻助教功能革新，新增作文批改等模式：新增作文批改等模式：

77、2023年9月，世紀天鴻旗下AI助教產品小鴻助教3.0版本上線，更新導圖、ppt助手、文章寫作、文本潤色、中英互譯六大場景。此次更新新增作文批改模式，同時生成專屬報告，對文章的整體和寫作細節進行評價。同時新增加了教師評語，以滿足教師對個性化專業內容的需求。2、筆神作文內容力受認可：筆神作文內容力受認可：截至2023年7月，筆神作文APP已擁有超過1500萬的使用用戶，曾先后獲得華為應用市場的匠心獎，小米應用商店的金米獎等。2023年7月，筆神作文APP獲得vivo手機應用商店“極光獎”，其內容力進一步彰顯。圖圖24：小鴻助教支持表格、圖片格式輸出：小鴻助教支持表格、圖片格式輸出資料來源：筆神作

78、文公眾號資料來源：筆神作文公眾號圖圖25：筆神作文獲得：筆神作文獲得vivo手機應用市場“極光獎”手機應用市場“極光獎”AI+教育：教育：AI與教學內容深度融合，“與教學內容深度融合，“B端端+C端”商業化可期端”商業化可期3.23.2.4“AI+教育教育”受益標的包括世紀天鴻受益標的包括世紀天鴻、南方傳媒南方傳媒、皖新傳媒皖新傳媒、盛通股份盛通股份（1）世紀天鴻世紀天鴻（300654.SZ）：AI作文批改領先布局作文批改領先布局，小鴻助教持續迭代小鴻助教持續迭代。公司通過自建和投資雙輪驅動切入教育AI賽道，公司推出基于大語言模型研發的AI助教小鴻助教3.0版，憑借公司自身豐富教輔內容儲備，全

79、方位精準服務各學段各學科老師與學生。同時投資“一筆兩劃”(專注于NLP的教育應用)和微橡科技(持股26.1%，專注于教育信息化)，其中筆神作文內容力優秀，先后獲得華為應用市場匠心獎，小米應用商店金米獎、vivo手機應用“極光獎”。（2）南方傳媒南方傳媒（601900.SH）：出版主業增長穩健，數字化教育產品矩陣持續拓寬。公司出版主業穩健，2023Q1-Q3實現營收64.47億元，同比增長2.9%；歸母凈利潤6.81億元，同比增長22.0%。公司持續豐富數字化教育產品矩陣，并進行功能迭代升級。公司自有的粵教翔云平臺上線囊括人教版、粵版等多個版本1-9年級共19個學科覆蓋全學段、全學科的國家課程等

80、各類數字教材，依托廣東教育的高數字化水平和高硬件普及率，或將持續提高滲透率。此外，公司擁有南方智慧作業系統、與科大訊飛合作的粵教訊飛E聽說、AI圍棋課程等產品，隨產品進一步迭代更新，公司有望持續拓寬數字化教育產品矩陣。（3）皖新皖新傳媒傳媒（600757.SH）：AI+教育產品落地教育產品落地，與華為合作打開成長空間與華為合作打開成長空間。公司于2023年9月與華為達成合作，與華為商用終端達成安徽省級分銷合作共識，共同打造教育普惠“皖新學習機”，公司學習機硬軟實力兼備，提供一站式交互學習平臺。在教材教輔出版主業穩健增長的同時，公司借助本地化渠道優勢與資源優勢，不斷拓展新品牌合作，從而打開商業化

81、空間。（4）盛通股份盛通股份（002599.SZ）：政策助力：政策助力+AI賦能賦能，青少年科技教育龍頭再出發青少年科技教育龍頭再出發。公司在青少年科技教育這一穩步發展的賽道中布局較早，具有完善的課程研發體系，隨著行業預收款監管政策的出臺，清退資金、技術和客戶粘性較低的公司或成趨勢，公司擁有較為穩定的現金流，抵御風險能力較強，有望抓住機遇不斷提升市場份額。此外，公司充分運用AI技術為業務賦能，與智譜AI、商湯科技、大疆創新、中望軟件等頭部科技廠商展開合作，先后推出元宇宙、AI繪畫等前沿科技課程，形成高效完善的課程體系。公司2023年5月線下門店續費率80%左右，客戶粘性總體而言較高，未來大模型

82、和AI工具的進一步應用，有望推動公司消課速度及續費率的進一步提升。AI+教育：教育：AI與教學內容深度融合，“與教學內容深度融合，“B端端+C端”商業化可期端”商業化可期3.33.3.1 國內國內AI大模型和應用持續升級大模型和應用持續升級，推動影視推動影視、IP內容開發效率提升內容開發效率提升，供給更為豐富供給更為豐富梳理2023年7月以來多模態模型的應用落地，我們看到AIGC在圖像創作、音樂創作、小說創作等領域持續落地。其中（1）圖像創作：圖像創作：2023年9月21日新版DALL-E3再度大幅提升AIGC在圖像生成方面的能力，或將加速AIGC在內容生產中美術、動畫、創意設計等領域的應用。

83、（2）小說創作：小說創作：中文在線發布“中文逍遙大模型”、閱文集團發布“閱文妙筆”，提升小說創作者在內容生產的效率。我們認為我們認為OpenAI、谷歌等大廠的多模態模型推出谷歌等大廠的多模態模型推出，或進一步將或進一步將AIGC能力延伸至能力延伸至3D、視頻視頻、音音樂樂、小說生成方面小說生成方面，AI與與IP的融合有望帶來動畫的融合有望帶來動畫、影視影視、VR/AR內容開發提速內容開發提速，豐富內容供給豐富內容供給，在影視在影視、IP開發等領域應開發等領域應用帶來的商業化增量空間或逐步打開用帶來的商業化增量空間或逐步打開。資料來源：多知網、資料來源：多知網、AIGC開放社區、開放社區、RPA

84、全球生態、東西文娛、中文輔助功能、全球生態、東西文娛、中文輔助功能、TMT時報、新智元、開源證券研究所時報、新智元、開源證券研究所表表2：2023年年7月以來月以來AIGC應用持續落地應用持續落地時間時間相關公司相關公司功能介紹功能介紹應用領域應用領域7月19日閱文集團公司發布了網絡文學行業首個大語言模型閱文妙筆和基于這一模型的應用產品作家助手妙筆版。作家助手妙筆版將為作家提供創作輔助、數據運營等網文創作服務，未來將通過AI技術全面賦能創作生態和IP生態。小說創作9月21日OpenAI發布最新文生圖模型DALL-E3的宣傳視頻，并宣布將于10月通過API提供給ChatGPT Plus的用戶和企

85、業客戶。新版DALL-E3較前兩代最大的優勢在于將AI繪畫和ChatGPT結合，不僅語言理解能力大幅提升，且可以讓ChatGPT來寫提示詞。繪畫、對話9月25日OpenAI對ChatGPT進行重大升級從而實現看圖、聽聲音、輸出語音內容三大功能對話9月25日Spotify使用ChatGPT的語音功能開發一款語音翻譯助手，可以將博主的聲音自動翻譯成其他語言音樂9月25日Be My Eyes將ChatGPT的看圖功能植入到應用中，為盲人和視弱群體提供服務看圖9月27日OpenAI宣布ChatGPT實現重要更新，可以瀏覽互聯網，并使用最新數據生成結果，而不再局限于2021年9月之前的數據；ChatGP

86、T連續升級后，用戶可以直接用語音、圖片與其交流，并實現文字轉語音、圖片轉文字等，以及ChatGPT聯網后可以基于實時更新的數據來生成內容對話10月15日中文在線發布全球首個萬字創作大模型“中文逍遙大模型”，可實現一鍵生成萬字，一張圖寫出一部小說，一次讀懂100萬字小說，為創作者提供全創作周期的智能輔助小說創作10月17日華策影視華策影視AIGC應用研究院自研的供公司業務團隊使用的“影視劇本智能創作系統”宣布上線。影視創作AI+影視影視IP：AIGC提升提升IP內容變現效率，驅動內容變現效率，驅動IP商業化價值提升商業化價值提升3.33.3.2AI+影視：在創意發散影視：在創意發散、信息搜集信息

87、搜集、內容制作內容制作、宣發營銷環節賦能影視內容創作宣發營銷環節賦能影視內容創作AI對內容創作的賦能主要體現在（1）AI輔助前期創意發散過程，提供更多的可能性和創意方向，并提升資料搜集的效率。（2）AI輔助中期拍攝中布景生成，AI換聲等環節。（3）AI輔助后期制作中音頻生成、視頻編輯等環節。（4）AI輔助生成宣傳素材。今年以來，愛奇藝、騰訊視頻、優酷等視頻創作公司均提到對AI影視工業化的布局，根據愛奇藝公告顯示，目前AIGC對場景和人物拆解的準確率超過90%，有效提升在劇本評估、預算規劃和資源管理等方面的效率。9月底，華策影視上線由其AIGC應用研究院自研的“影視劇本智能創作系統”，該系統的評

88、估助手對20萬字50萬字小說劇本的評估內容，從以往3天提高到現在5分鐘。我們認為我們認為，短期內短期內，多模態模型的推出或驅動影視多模態模型的推出或驅動影視、動畫動畫、VR/AR內容開發提速內容開發提速。從長期看從長期看，生成生成式式AI會降低創作的門檻會降低創作的門檻，提高內容的供給量提高內容的供給量，而這也會進一步凸顯頭部內容的稀缺性而這也會進一步凸顯頭部內容的稀缺性，從而帶動頭部內容價值的長期提升從而帶動頭部內容價值的長期提升。圖圖26：愛奇藝：愛奇藝“星羅劇情理解平臺”實現對影視劇分鐘級的理解“星羅劇情理解平臺”實現對影視劇分鐘級的理解影視內容生產階段影視內容生產階段AI賦能賦能前期策

89、劃AI 可輔助劇本生成，并把劇本中的角色、場景、道具、特效等元素轉換成拍攝日程和預算中期拍攝AI 可生成布景，換臉換聲，或直接使用虛擬人替代真人演員后期制作AI 可輔助生成音頻、特效、編輯視頻宣發環節AI 可輔助生成海報、預告片等宣傳素材表表3：AI賦能影視內容生產賦能影視內容生產資料來源：資料來源：Blue Planet藍星球公眾號、開源證券研究所藍星球公眾號、開源證券研究所資料來源：東西文娛公眾號、開源證券研究所資料來源：東西文娛公眾號、開源證券研究所AI+影視影視IP：AIGC提升提升IP內容變現效率，驅動內容變現效率，驅動IP商業化價值提升商業化價值提升3.33.3.3AI+IP：在小

90、說創作：在小說創作、IP創作中創作中，提升創作效率提升創作效率，縮短創作周期縮短創作周期1、小說創作：小說創作：10月15日，中文在線發布全球首個萬字創作大模型“中文逍遙大模型”，可實現一鍵生成萬字，一張圖寫出一部小說，一次讀懂100萬字小說，為創作者提供全創作周期的智能輔助。7月19日，閱文妙筆大模型發布，提供世界觀設定、角色設定、打斗描寫、景物描寫等功能2、IP創作：創作：多方的聯動可以通過視覺內容輔助文字創作，利用精美圖片物料吸引劇本殺玩家持續消費，打造“全圖劇本殺”等新產品形態。對文字內容創作本身而言，也時常需要視覺內容的輔助來啟發創作靈感、提升創作效率，縮短創作周期。圖圖28：文心：

91、文心ERNIE-VILG模型可以進行沉浸式劇本殺場景生成模型可以進行沉浸式劇本殺場景生成圖圖27：閱文妙筆大模型提供世界觀設定等四大功能：閱文妙筆大模型提供世界觀設定等四大功能資料來源：東西文娛公眾號資料來源：東西文娛公眾號資料來源：版話兒公眾號資料來源：版話兒公眾號AI+影視影視IP：AIGC提升提升IP內容變現效率，驅動內容變現效率，驅動IP商業化價值提升商業化價值提升3.33.3.4 微短劇市場蓬勃發展微短劇市場蓬勃發展，AI賦能降本增效賦能降本增效、題材挖掘與商業化變現題材挖掘與商業化變現1、微短劇行業快速發展：微短劇行業快速發展：2020年末，國家廣電總局在備案系統新增“網絡微短劇”

92、板塊，此后國內網絡微短劇市場進入快速發展期。根據電視劇鷹眼統計，目前短劇市場流水日均8000萬元，短劇市場年流水300億元左右，根據鏡象娛樂，2023年已上線微短劇中，共有4部分賬票房破1000萬，收入可觀。經我們測算，假設10%的短劇票房達1000萬以上，60%盈虧平衡，30%虧損，小程序短劇第一大平臺九州文化年收入在5-10億，微短劇行業市場格局較為分散。2、制作周期短平快制作周期短平快，AI賦能降本增效：賦能降本增效：微短劇單集時長在幾十秒至15分鐘之間，可快速量產。2023年1-8月，國家廣電總局備案微短劇數量1700部，平均每月備案212部。微短劇具有投資體輕量、周期短的特點，使其天

93、然成為AIGC降本試驗良田。（1）在題材創在題材創作上：作上：AIGC技術可以有效縮短創作周期，降低編劇創作試錯成本，啟發創意思路；（2）在內容制作上：在內容制作上：AIGC可以降低搭景、轉場時間等成本。根據東西互娛，相比于傳統拍攝方式，虛擬制作可以節省30%至50%的成本。3、題材創新空間大題材創新空間大，AI賦能新題材挖掘和商業化變現：賦能新題材挖掘和商業化變現：AIGC為微短劇帶來更多創新玩法，如真人互動影視等，還通過更精準的流量分發提升轉化效率，觸達更多元的用戶。供需雙方或繼續驅動微短劇市場規模高速增長供需雙方或繼續驅動微短劇市場規模高速增長，內容制作內容制作、分銷分銷、播放平臺或充分

94、受益播放平臺或充分受益。圖圖29：2023年年8月抖音視頻類小程序月抖音視頻類小程序MAU規模較高規模較高8078859411184123012971515155515732030208224613938527401000 2000 3000 4000 5000 6000驚天劇場碧海劇場榴蓮短劇劇寶微微劇場樂視視頻樂享版指尖微短劇釣魚短劇郁郁劇場多多劇場橙橙視頻微劇吧九天劇場西瓜視頻2023年8月MAU資料來源：鏡象娛樂公眾號、開源證券研究所資料來源：鏡象娛樂公眾號、開源證券研究所表表4：2023年多部短劇分賬票房達年多部短劇分賬票房達700萬以上萬以上圖圖30：微短劇可以借助：微短劇可以借助

95、AIGC挖掘科幻、奇幻類題材挖掘科幻、奇幻類題材片名片名題材題材分賬票分賬票房房相關公司相關公司播出平臺播出平臺招惹愛情懸疑2000萬騰訊視頻等騰訊視頻盲心千金都市愛情1200萬騰訊視頻等騰訊視頻風月變古裝奇幻1100萬陽光互娛等芒果tv、搜狐視頻鎖愛三生年代愛情1000萬優酷等優酷妻不可欺劇情家庭800萬優酷等優酷女人的抉擇劇情家庭700萬騰訊視頻等騰訊視頻三生緣起是清歡古裝奇幻700萬天翊影業、嘉言影業等騰訊視頻雙世萌妻奇幻穿越700萬騰訊視頻等騰訊視頻數據來源：數據來源：Questmobile、開源證券研究所、開源證券研究所資料來源：東西文娛公眾號資料來源：東西文娛公眾號AI+影視影視I

96、P：AIGC提升提升IP內容變現效率，驅動內容變現效率，驅動IP商業化價值提升商業化價值提升3.33.3.5“AI+影視影視IP”重點推薦芒果超媒重點推薦芒果超媒、奧飛娛樂奧飛娛樂、閱文集團閱文集團、云音樂云音樂，受益標的包括貓眼娛樂受益標的包括貓眼娛樂、光線傳媒光線傳媒、中文在線中文在線、上海電影上海電影、掌閱科技掌閱科技、華策影視華策影視。（1）芒果超媒芒果超媒（300413.SZ）：Q3業績持續修復業績持續修復，“外延外延+合作合作+AIGC”驅動成長驅動成長2023Q3業績持續修復業績持續修復，看好優質內容驅動長期增長看好優質內容驅動長期增長公司2023Q3實現營業收入35.07億元（

97、同比-0.50%），實現歸母凈利潤5.15億元（同比+5.62%）。公司2023年前三季度實現營業收入101.96億元（同比-0.42%），實現歸母凈利潤17.66億元（同比+5.21%）。公司營業收入保持穩定，歸母凈利潤同比上升主要系費用端優化帶來盈利能力改善。我們預計公司2023/2024/2025年歸母凈利潤分別為23.49/28.19/32.76億元，對應EPS分別為1.26/1.51/1.75元。降本增效措施持續落地降本增效措施持續落地，推動盈利能力提升推動盈利能力提升2023Q3公司營業成本同比下降1.33%至22.05億，驅動2023Q3毛利率同比提升0.53pcts至37.12

98、%，2023Q3銷售費用率同比下降0.50pcts至19.51%，驅動2023Q3歸母凈利率同比提升0.85pcts至14.68%。公司同時加強技術投入，2023年前三季度開發支出為1.84億元，同比增長80.74%，主要投入到智慧視聽項目及游戲自研等方向。我們認為公司控費能力較強，降本增效措施有望持續帶來利潤彈性。布局少兒板塊布局少兒板塊，聯手淘寶天貓聯手淘寶天貓，疊加疊加AIGCAIGC應用落地應用落地，打開長期成長空間打開長期成長空間公司以自有資金現金8.35億元收購金鷹卡通100%股權，自2023年10月起金鷹卡通納入公司合并報表范圍，進一步豐厚公司業績。內容排播方面，芒果TV熱播及后

99、續計劃上線包括時光音樂會 老友記、花兒與少年 絲路季等王牌綜N代。天貓三年后再次聯手湖南衛視和芒果TV打造“天貓雙11驚喜夜”，兩方在2023年8月打通88VIP會員權益，有望為芒果TV導入更多增量會員。此外，公司AIGC應用端已有互動AI角色嗨聊系統、芒果AIGC有聲劇、交互式小說智選平臺以及對話式視頻片段檢索技術等產品落地，持續進行技術創新賦能內容主業。我們認為，公司深耕優質內容自制，基于芒果獨家資源體系持續輸出爆款綜藝劇集，疊加AIGC應用持續落地，推動其商業化空間進一步打開。AI+影視影視IP：AIGC提升提升IP內容變現效率，驅動內容變現效率，驅動IP商業化價值提升商業化價值提升3.

100、33.3.5“AI+影視影視、IP”重點推薦芒果超媒重點推薦芒果超媒、奧飛娛樂奧飛娛樂、閱文集團閱文集團、云音樂云音樂，受益標的包括貓眼娛樂受益標的包括貓眼娛樂、光線傳媒光線傳媒、中文在線中文在線、上海電影上海電影、掌閱科技掌閱科技、華策影視華策影視。（2）奧飛娛樂奧飛娛樂（002292.SZ）：盈利能力大幅改善：盈利能力大幅改善，潮玩潮玩IP或驅動收入持續增長或驅動收入持續增長Q3歸母凈利潤顯著增長歸母凈利潤顯著增長，看好玩具業務推陳出新看好玩具業務推陳出新，維持維持“買入買入”評級評級公司2023Q3實現營業收入7.19億元，同比增長4.91%，實現歸母凈利潤2096.89萬元，同比增長4

101、3.64%，2023年前三季度實現營業收入20.20億元，同比增長0.15%，實現歸母凈利潤8142.31萬元，同比增長768.25%，歸母凈利潤同比增長主要系公司提升經營管理效率，同時海運價格費用有所下降。我們預計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為1.41/2.62/3.28億元，對應EPS分別為0.10/0.18/0.22元。玩具及母嬰業務成本優化玩具及母嬰業務成本優化，驅動驅動Q3毛利率提升毛利率提升，盈利能力有望持續改善盈利能力有望持續改善2023Q3公司毛利率為39.98%，同比提升5.13 pct，環比提升3.20 pct，毛利率同環比提升主要系公司持續降本增效，同時海運價格

102、費用下降，推動玩具、母嬰等相關業務成本下降。2023Q3凈利率為2.91%，同比提升0.79 pct，環比下降3.36 pct，其中2023Q3銷售費用率為11.62%，同比提升0.58 pct，環比提升0.13 pct，2023Q3管理費用率為15.24%，同比提升2.68 pct，環比提升3.05 pct，管理費用率提升或系Q3公司經營所需，折舊攤銷、租金水電等費用增長。公司有效的控費措施疊加外部因素帶來玩具及母嬰成本下降，有望驅動盈利能力持續提升。玩具產品持續推出玩具產品持續推出，IP聯創賦能潮玩生態聯創賦能潮玩生態，驅動收入增長驅動收入增長公司加強IP聯創，于2023年9月推出了“懶羊

103、羊”露營系列盲盒、“王者峽谷”繽紛特飲系列盲盒、“未定事件簿”Q版疊疊樂、“天官賜?！彼臅r相伴系列盲盒等多款產品，并計劃于2024年上映“喜羊羊與灰太狼”系列第九部大電影、巴啦啦小魔仙系列電影，此外，公司于2023年9月與次元精靈COSELF達成合作，2023年10月推出新IP“次元精靈COSELF 東方風貌系列”作品“東方龍女”，公司與合作方共建潮流IP品牌的全鏈條商業化閉環，從而賦能公司IP矩陣。我們認為，公司持續探索開放的動畫IP 生態，進一步豐富旗下的優質IP內容，夯實全產業鏈優勢，或驅動公司收入持續增長。AI+影視影視IP：AIGC提升提升IP內容變現效率，驅動內容變現效率，驅動IP

104、商業化價值提升商業化價值提升3.33.3.5“AI+影視影視、IP”重點推薦芒果超媒重點推薦芒果超媒、奧飛娛樂奧飛娛樂、閱文集團閱文集團、云音樂云音樂，受益標的包括貓眼娛樂受益標的包括貓眼娛樂、光線傳媒光線傳媒、中文在線中文在線、上海電影上海電影、掌閱科技掌閱科技、華策影視華策影視。（3）閱文集團閱文集團（0772.HK）：降本增效效果初顯：降本增效效果初顯，短期業績承壓不改長期成長趨勢短期業績承壓不改長期成長趨勢降本增效初見成效降本增效初見成效，投資虧損致短期業績承壓投資虧損致短期業績承壓公司2022H1實現營業收入40.87億元（同比-5.9%），其中在線業務營業收入23.07億元（同比-

105、9.2%），主要系公司減少營銷開支以及免費閱讀廣告變現效率受宏觀環境影響而下降所致；版權運營及其他業務營業收入17.80億元（同比-1.2%），主要系自營網絡游戲收入減少所致。公司2022H1歸母凈利潤為2.29億元（同比-78.9%），主要系2021H1出售所持股權產生投資收益，而報告期內錄得投資虧損所致。2022H1公司Non-IFRS經營利潤為6.94億元（同比+8.2%），Non-IFRS經營利潤率為17.0%（同比+2.2pct），主要系公司采取降本增效措施，運營效率提升所致，2022H1銷售費用率為27.2%（同比-3.8pct），管理及研發費用率為13.7%（同比-0.9pct）

106、。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為7.68/12.73/14.12億元，對應EPS分別為0.8/1.2/1.4元。內容優勢帶動用戶規模持續提升內容優勢帶動用戶規模持續提升，免費及付費閱讀雙輪驅動在線業務增長免費及付費閱讀雙輪驅動在線業務增長公司2022H1在線業務MAU達2.65億（同比+13.8%），免費閱讀DAU達1400萬（同比+7.7%），主要系優質內容驅動用戶增長以及免費閱讀用戶增加所致。公司2022H1平均月付費用戶為810萬人（同比-12.9%），對應付費率為3.1%（同比-0.9pct），月ARPPU為38.8元（同比+6.6%）。對比在線音樂、視頻等，在線閱讀

107、付費率具備長期成長空間，同時免費及付費閱讀或共同驅動在線業務增長。IP可視化成績優異可視化成績優異，看好公司作為看好公司作為IP產業龍頭的長期增長空間產業龍頭的長期增長空間2022H1，公司推出了人世間心居這個殺手不太冷靜等爆款影視作品；在動畫領域，星辰變武動乾坤兩部新番播放量分別達40億、30億；在漫畫領域，公司300部“網文漫改計劃”持續推進，已有170多部IP改編漫畫在騰訊漫畫上線。我們看好公司作為在線閱讀龍頭公司，以文學IP優勢出發，實現IP全鏈路開發，并以視覺升維打法加速釋放IP價值，驅動公司業績持續增長。AI+影視影視IP：AIGC提升提升IP內容變現效率，驅動內容變現效率，驅動I

108、P商業化價值提升商業化價值提升3.33.3.5“AI+影視影視、IP”重點推薦芒果超媒重點推薦芒果超媒、奧飛娛樂奧飛娛樂、閱文集團閱文集團、云音樂云音樂，受益標的包括貓眼娛樂受益標的包括貓眼娛樂、光線傳媒光線傳媒、中文在線中文在線、上海電影上海電影、掌閱科技掌閱科技、華策影視華策影視。（4）云音樂云音樂（9899.HK）：2023H1扭虧扭虧，毛利率提升或繼續驅動盈利能力改善毛利率提升或繼續驅動盈利能力改善毛利率提升帶動毛利率提升帶動2023H1盈利能力顯著改善盈利能力顯著改善公司2023H1實現營業收入39.08億元（同比-8.2%），主要系公司為提升用戶體驗及增強盈利能力，減少直播功能展示

109、及減少主播和工會收入分成比例，導致社交娛樂收入下降所致。2023H1歸母凈利潤為2.94億元（2022H1虧損2.71億元），毛利率為24.7%（同比+12.1pct），歸母凈利率為7.5%（同比+13.9pct），毛利率提升主要系版權成本結構優化及收入分成比例改善所致，公司扭虧為盈主要系毛利率提升及費用率管控所致。公司2023Q2營業收入19.49億元（同比-11.1%，環比-0.6%），毛利率為27%（同比+14.0pct，環比+4.6 pct），毛利率保持上升趨勢。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為6.38/9.64/11.85億元，對應EPS分別為3.0/4.5/5.5元

110、。內容與社區優勢不斷增強內容與社區優勢不斷增強，在線音樂用戶規模與在線音樂用戶規模與ARPU值持續提升值持續提升2023H1公司在線音樂平臺月活用戶達2.07億人（同比+13.7%），日活用戶/月活用戶比例超30%。2023年以來，SLL、李宇春等版權音樂陸續回歸云音樂，獨立音樂人生態保持領先，截至2023H1，獨立音樂人達64.6萬人（同比+22.1%）。在獨特內容和良好用戶體驗帶動下，音樂社區規模持續增長。同時公司加強以音樂為中心的變現能力，以持續的內容、功能創新和會員權益擴充帶動會員規模和ARPU值提升，2023H1在線音樂服務會員達4175萬人（同比+11%），會員月ARPU值達6.8

111、元（同比+4.6%）。AIGC技術賦能音樂技術賦能音樂，或進一步打開公司成長空間或進一步打開公司成長空間云音樂6月與小冰公司成立了首個虛擬歌手廠牌WOWAIDO！，開放AI歌手音樂創作工具“網易云音樂 X Studio”。用戶輸入曲譜和歌詞，3秒內即可生成媲美專業歌手水準的AI演唱干聲。我們認為，AI融合音樂，有望降低內容成本和門檻，同時提升用戶體驗和豐富消費場景，進一步打開公司的成長空間。AI+影視影視IP：AIGC提升提升IP內容變現效率，驅動內容變現效率，驅動IP商業化價值提升商業化價值提升3.33.3.5“AI+影視影視、IP”重點推薦芒果超媒重點推薦芒果超媒、奧飛娛樂奧飛娛樂、閱文集

112、團閱文集團、云音樂云音樂，受益標的包括貓眼娛樂受益標的包括貓眼娛樂、光線傳媒光線傳媒、中文在線中文在線、上海電影上海電影、掌閱科技掌閱科技、華策影視華策影視。（5）貓眼娛樂貓眼娛樂（1896.HK）：在線票務龍頭：在線票務龍頭，內容占比提升內容占比提升，全產業鏈占有份額持續提升全產業鏈占有份額持續提升。公司暑期檔重點內容均取得亮眼表現，重點包括封神第一部（出品+主發，總票房26.32億元）、八角籠中（出品+主發，總票房22.07億）、長安三萬里（出品+發行，總票房18.24億）、消失的她（出品，總票房35億）、熱烈（出品，總票房9.12億）等，繼續大幅貢獻業績彈性。貓眼電影產業鏈優勢明顯，且在

113、影視制作宣發和線下演出票務等方向的拓展仍有較高業績彈性。（6）光線傳媒光線傳媒（300251.SZ）：“神話宇宙神話宇宙”未來可期未來可期，AIGC接入產能提升鞏固龍頭地位接入產能提升鞏固龍頭地位。公司2022年新成立自有動畫電影廠牌“光線動畫”，主要負責開發公司歷時兩年梳理并構建完成的中國神話宇宙系列作品，預計從后年開始每年都有該系列作品上映，首部動畫電影小倩預計于24年上映。已上映影片中，茶啊二中總票房3.84億，劇情片我經過風暴總票房1.80億，并儲備有哪吒2小倩等優質動畫電影，公司動畫電影龍頭護城河堅實，目前規劃每年生產2-3部動畫電影，在AI等技術的幫助下，未來有機會達到每年4-5部

114、的生產規模。AI應用及自建團隊驅動生產效率提升。（7）中文在線中文在線（300364.SZ）：AIGC技術或推動公司技術或推動公司IP變現效率提升變現效率提升。公司持續聚焦新閱讀的需求變化，互動式視覺閱讀平臺Chapters已有16大語種版本，覆蓋全球主要的國家和地區，并陸續推出的動畫平臺Spotlight、浪漫小說平臺Kiss、虛擬戀愛互動故事游戲產品MyEscape等產品覆蓋了多種類型的用戶群體。公司數據優勢及多模態變現能力凸顯。公司具備千億級正版高質量中文語料數據庫資源優勢，以及持續生產內容的能力、編輯能力，有望推動多模態生成應用場景加速落地，AIGC的高效生產能力將大大縮短IP的變現路

115、徑，推動公司IP變現效率提升。（8）上海電影上海電影（601595.SH）：收購上影元文化：收購上影元文化，拓展拓展IP運營業務運營業務。公司擬收購上影元文化51%股權，旗下有涵蓋中國奇譚大鬧天宮葫蘆兄弟等60多個知名IP的運營權。公司收購上影元文化有助于強化與控股股東優勢資源及業務協同，拓展IP運營業務板塊，提升盈利能力與市場競爭力，助力公司轉型升級。AI+影視影視IP：AIGC提升提升IP內容變現效率，驅動內容變現效率，驅動IP商業化價值提升商業化價值提升3.33.3.5“AI+影視影視”受益標的包括貓眼娛樂受益標的包括貓眼娛樂、光線傳媒光線傳媒、中文在線中文在線、上海電影上海電影、掌閱科

116、技掌閱科技、華策影視華策影視、天娛數科等天娛數科等（9）掌閱科技掌閱科技（603533.SH）：優質：優質IP內容儲備充足內容儲備充足、IP運營變現方式成熟多元運營變現方式成熟多元。公司擁有業內領先的豐富文學版權儲備，包括三體等，同時通過微軟云接入OPENAI，在企業內部廣泛應用于代碼編程、營銷素材輔助制作、文案撰寫等多個場景。隨著AI大模型在數字閱讀垂直領域的進一步落地，公司豐富的IP資源有望持續提高AIGC 在內容生產、營銷推廣、豐富產品形態等業務的變現效率。（10）華策影視華策影視（300133.SZ）：AIGC提升內容創作效率提升內容創作效率，優質內容開發能力助力成長優質內容開發能力助

117、力成長。公司9月上線自研系統“影視劇本智能創作系統”，基于自研劇本垂直大模型，提供“評估助手”和”編劇助手“的工具，評估助手對20萬字50萬字小說劇本的評估時間從3天提高至5分鐘，編劇助手以高效工作流形式，改進多輪對話的低效率問題。電影主業方面，參投國慶檔電影前任4：英年早婚累計票房9.43億（截至10月23日），主控的S級項目誤判計劃10月開機，我的朋友安德烈已經殺青，公司對AIGC的應用端關注提效降本、新商業模式探索，在內容創作降本端的率先落地有望帶來商業化空間的持續打開。AI+影視影視IP：AIGC提升提升IP內容變現效率，驅動內容變現效率，驅動IP商業化價值提升商業化價值提升3.43.

118、4.1“AI+電商電商”玩法創新玩法創新，賦能電商賦能電商“人人”、“貨貨”、“場場”全面鋪開全面鋪開（1）虛擬主播助力平臺降本增效：虛擬主播助力平臺降本增效：京東的言犀虛擬主播目前已服務超過4000個品牌，帶動超過10億元GMV。聯想品牌平均每小時的GMV達到真人主播35%左右。虛擬主播將蔓迪的直播銷售轉化率提高了16%，平均GMV達到真人主播25%，直播成本則降低15%。（2）智能客服助力電商售前咨詢及售后服務：智能客服助力電商售前咨詢及售后服務：亞馬遜推出的AI工具將創建一條優質的商品描述Listing所需的數小時降低至幾秒鐘。（3）助力商家選品助力商家選品、賦能物流配送：賦能物流配送：

119、2023年8月，阿里國際站發布首個AI外貿產品，擁有智能商品發布與管理、市場分析、客戶接待等多項功能，利用AI助力全流程提效，實現乘數效應。2023年8月，亞馬遜運用AI對消費需求進行精準預測，2023上半年共有18億訂單在當日或次日送達，為2019年的4倍。（4）賦能電商營銷：賦能電商營銷：物料生成、廣告撰寫、視頻制作，3D商品展示圖，AI換衣，提升廣告投放轉化效率等。圖圖31：京東云言犀虛擬主播連續上播“：京東云言犀虛擬主播連續上播“24”小時”小時圖圖32：亞馬遜：亞馬遜AI輔助輔助Listing工具提升商家工作效率工具提升商家工作效率資料來源：首席品牌官公眾號資料來源：首席品牌官公眾號

120、資料來源：亞馬遜官網資料來源：亞馬遜官網AI+電商：電商：AIGC賦能電商平臺及服務商提升匹配效率，從而降本提效賦能電商平臺及服務商提升匹配效率，從而降本提效3.4資料來源：千牛頭條公眾號資料來源：千牛頭條公眾號3.4.2“AI+導購導購”快速落地快速落地，實現商品推薦實現商品推薦、服裝試穿等功能創新服裝試穿等功能創新多模態大模型逐步從專用轉向通用多模態大模型逐步從專用轉向通用，應用領域不斷擴展應用領域不斷擴展。多模態大模型所具備的跨感知理解與生成能力為各種應用提供了廣闊的新領域。在代碼生成、文本生成、圖像生成、音視頻/游戲等領域已有部分應用，未來多模態模型將賦能電商、影視、教育、辦公等賽道。

121、（1）2023年年9月月9日日，淘寶淘寶AI大模型應用大模型應用“淘寶問問淘寶問問”開啟內測開啟內測：“淘寶問問”累計體驗人次已超過500萬，其中高活躍人群日均提問超過8次，單一用戶最多提問數超4000次。淘寶問問通過問答功能和指令功能與消費者開展AI對話交互及AI智能搜索，幫助用戶解決購物、出行、生活等跨領域場景的更復雜的長尾需求，有望在雙十一大促下進一步加速產品功能迭代，輔助消費者高效消費決策。（2）2023年年6月月，谷歌發布了谷歌發布了Try On Diffusion虛擬試衣虛擬試衣AI模型模型：該模型為用戶提供不同膚色、不同體型、不同發型的多套模特示意圖。男裝零售商 Otero使用了

122、另一款AI試衣間工具后，Otero 將退貨率降低至在 2%到 3%之間，遠低于行業標準。圖圖34：谷歌推出：谷歌推出AI試穿功能試穿功能資料來源：新智元公眾號資料來源：新智元公眾號圖圖33：淘寶開啟“淘寶問問”內測：淘寶開啟“淘寶問問”內測AI+電商：電商：AIGC賦能電商平臺及服務商提升匹配效率，從而降本提效賦能電商平臺及服務商提升匹配效率，從而降本提效3.4資料來源：值得買科技公眾號資料來源：值得買科技公眾號3.4.3 電商導購平臺電商導購平臺“什么值得買什么值得買”加速加速AIGC與業務結合與業務結合國內電商導購平臺“什么值得買”加速AIGC與業務結合，主要推進4個方面：（1）內容生產：

123、“什么值得買”通過使用站內已有的內容數據對大模型進行微調，并推出“AI 購買建議”，并計劃打造值得買輔助創作平臺（ZDM-Copilot），逐步放開給全平臺的內容創作者，提高創作效率（2）社區治理：內測“AI 評論機器人”產品，利用AI進行社區治理和內容質量控制（3）產品創新：積極研發“私人購物助手”，引入對話式機器人助手提供更好交互體驗。圖圖35：值得買“：值得買“AI購買建議”工具提供購買建議購買建議”工具提供購買建議圖圖36：值得買“：值得買“AI評論機器人”工具進行社區治理評論機器人”工具進行社區治理資料來源：值得買科技公眾號資料來源：值得買科技公眾號AI+電商：電商：AIGC賦能電商

124、平臺及服務商提升匹配效率，從而降本提效賦能電商平臺及服務商提升匹配效率，從而降本提效3.43.4.4“AI+電商電商”重點推薦值得買重點推薦值得買、壹網壹創壹網壹創、快手快手-W、東方甄選東方甄選（1）值得買值得買（300785.SZ）：Q3毛利率下降毛利率下降，“雙雙11+AIGC”助力后續成長助力后續成長Q3收入持續高成長收入持續高成長，看好后續盈利能力改善看好后續盈利能力改善，維持維持“買入買入”評級評級公司2023Q3單季實現營業收入2.82億元（同比+34.96%），實現歸母凈利潤-1410.49萬元（同比轉盈為虧），業績增長或系公司品牌營銷和電商代運營業務增長較快。2023年前三季

125、度公司實現營業收入9.59億元（同比+17.64%），實現歸母凈利潤1406.23萬元（同比-46.53%），歸母凈利潤下降或系公司AI研發投入、新業務投入推高成本。我們預計公司2023-2025歸母凈利潤分別為0.76/1.21/1.52億元，對應EPS分別為0.38/0.61/0.76元。新業務投入新業務投入、AIGC研發致毛利率承壓研發致毛利率承壓，降本增效提供利潤彈性降本增效提供利潤彈性2023Q3單季毛利率為42.81%（同比-9.88 pct），或由于AI消費大模型研發所帶來營業成本提升，以及公司出海業務正處于組建團隊帶來的人員開支增長，帶來較高成本投入。費用端來看，公司2023Q

126、3單季銷售費用率為19.94%（同比-3.24 pct），2023Q3單季管理費用率為15.77%（同比-0.52 pct），公司的降本增效措施或將持續為利潤提供彈性。我們認為，公司主站全面轉型升級，跨境電商業務穩步推進，疊加AIGC應用不斷突破，有望推動公司業績持續增長。AIGC賦能業務正當時賦能業務正當時，雙十一大促助力雙十一大促助力Q4業績增長業績增長公司持續應用AIGC提升消費者購買決策轉化率，相繼推出了AI選購指南、AI賣點提煉等工具。據公司介紹，應用AIGC后，瀏覽過AIGC賣點提煉的用戶的電商點擊增加21%。雙十一預售中，公司運用AIGC生成大量好價爆料，通過直給優惠創造了多個爆

127、品銷售記錄，大幅降低消費者篩選成本。此外，公司持續探索基于自有消費內容大模型的落地場景，或將在長短文等消費類文本內容自動生成等方向發力。我們認為，伴隨雙十一大促節奏推進，公司AIGC技術有望持續提升平臺的交互性與智能化體驗，進一步打開商業化空間。AI+電商：電商：AIGC賦能電商平臺及服務商提升匹配效率，從而降本提效賦能電商平臺及服務商提升匹配效率，從而降本提效3.43.4.4“AI+電商電商”重點推薦值得買重點推薦值得買、壹網壹創壹網壹創、快手快手-W、東方甄選東方甄選（2）壹網壹創壹網壹創（300792.SZ）：子公司出表影響仍存：子公司出表影響仍存，“雙雙11”有望驅動業績修復有望驅動業

128、績修復“浙江上佰浙江上佰”出表影響仍存出表影響仍存，新業務或驅動業績修復新業務或驅動業績修復，維持維持“買入買入”評級評級2023Q3公司實現營業收入2.85億元，同比下降25.71%，環比下降14.00%，主要系處置子公司“浙江上佰”致其不再納入合并范圍，合并收入減少；實現歸母凈利潤2668.38萬元，同比下降36.37%，環比下降39.84%，主要系處置子公司“浙江上佰”，且總部大樓攤銷增加，同時部分項目尋求創新合作，費用支出增加。2023年前三季度公司實現營業收入8.94億元，同比下降11.95%；實現歸母凈利潤1.14億元，同比下降22.64%。我們預計2023-2025年歸母凈利潤分

129、別為1.51/1.86/2.17億元，對應EPS分別為0.63/0.78/0.91元。2023Q3毛利率承壓毛利率承壓，隨新業務拓展隨新業務拓展，公司盈利能力或持續改善公司盈利能力或持續改善公司2023Q3毛利率為26.71%，同比下降1.96 pct，環比下降3.95 pct，主要系公司新增的內容電商業務處于成長期，前期投入較高。公司2023Q3凈利率為9.38%，同比下降1.57 pct，環比下降4.03 pct，其中銷售費用率為10.73%，環比提升0.16 pct，2023Q3管理費用率為7.56%，環比提升1.07 pct，或系公司承接新業務加大銷售推廣力度與人員開支。我們認為，公司

130、內容電商業務仍有較大提升空間，隨投入逐步獲得回報，公司盈利能力或將持續改善?！半p雙11”臨近臨近，多元化渠道布局有望驅動公司業績修復多元化渠道布局有望驅動公司業績修復公司2023年前三季度累計實現GMV104.56億元，新增包括螺霸王、紫金珠寶等5個品牌。展望Q4，根據天貓大美妝，公司重點合作品牌毛戈平位列2023年“雙11”天貓彩妝預售首日第10名，同比提升7名，我們認為，“雙11”對公司業績拉動作用明顯，在消費復蘇疊加公司多元化發力渠道的背景下，公司作為電商代運營行業領軍者，GMV有望在Q4重回增長，驅動業績修復。AI+電商：電商：AIGC賦能電商平臺及服務商提升匹配效率，從而降本提效賦能

131、電商平臺及服務商提升匹配效率，從而降本提效3.43.4.4“AI+電商電商”重點推薦值得買重點推薦值得買、壹網壹創壹網壹創、快手快手-W、東方甄選東方甄選（3）快手快手-W（1024.HK）：Q2 業績大幅改善業績大幅改善，首次實現集團層面季度盈利首次實現集團層面季度盈利2023Q2 業績大幅改善業績大幅改善，首次實現集團層面季度盈利首次實現集團層面季度盈利2023Q2公司實現營業收入277億元（同比+27.9%），其中線上營銷服務收入143億元（同比+30.4%），其他服務收入34億元（同比+61.4%），主要系GMV同比增長39%，及電商等廣告主數量及投放增加所致。公司經調整凈利潤27億元

132、（首次實現集團層面季度盈利），毛利率50.2%（同比+5.2ppts）主要由于公司收入增長、運營效率提升，規模經濟效益增加。我們預計公司2023/2024/2025年凈利潤為8.82/82.1/141.8億元，對應EPS分別為0.20/1.89/3.27元。用戶規模創歷史新高用戶規模創歷史新高，內容社區活躍度提升內容社區活躍度提升，持續為商業化夯實基礎持續為商業化夯實基礎2023Q2，快手應用DAU達3.76億（同比+8.3%、環比+0.5%），MAU達6.73億（同比+14.8%、環比+2.9%），創歷史新高?？焓謨热萆鐓^活躍度不斷提升，截至2023年6月底，快手應用的互關用戶對數累計達31

133、1億對，同比增長近50%，2023Q2，平臺月均用戶數突破4.4億，日均搜索次數同比增長30%。我們認為，用戶規模增長與社區活躍度提升，有望驅動用戶黏性增加，進一步打開成長空間。廣告業務持續恢復廣告業務持續恢復，電商電商 GMV 延續高增長延續高增長，或繼續雙輪驅動業績增長或繼續雙輪驅動業績增長（1）廣告：2023Q2廣告收入143億元（同比+30.4%），收入占比51.7%，其中內循環廣告受電商大促的拉動作用明顯。我們認為，隨廣告市場需求側回暖和流量策略持續優化，商業化加載率與eCPM有望提升。（2）電商：電商GMV延續高增，2023Q2公司電商 GMV達2655億元（同比+38.9%），月

134、活躍買家超過1.1億人，MAU滲透率達16.3%以上。此外，搜索流量持續增長，2023Q2搜索商品GMV同比增長90%。我們認為，公司在供給端持續擴大商家數并賦能品牌運營，在需求端通過精細化的用戶運營，疊加搜索流量增長、產品升級及廣告算法迭代帶來的匹配效率提高，有望驅動MAU滲透率提高，拉動電商GMV持續高增長。AI+電商：電商：AIGC賦能電商平臺及服務商提升匹配效率，從而降本提效賦能電商平臺及服務商提升匹配效率，從而降本提效3.43.4.4“AI+電商電商”重點推薦值得買重點推薦值得買、壹網壹創壹網壹創、快手快手-W、東方甄選東方甄選（4）東方甄選東方甄選（1797.HK）：自營產品及直播

135、電商增長強勁：自營產品及直播電商增長強勁，跨平臺戰略積極推進跨平臺戰略積極推進FY2023收入收入、凈利潤均大增并創歷史新高凈利潤均大增并創歷史新高，維持維持“買入買入”評級評級公司公布截至2023年5月31日年度業績，2023財年實現持續經營業務總收入45.10億元，同比增長651%，實現持續經營業務凈利潤9.71億元（2022年同期凈虧損7098萬元），均創下歷史新高。營收的大幅增長主要系自營產品及直播電商業務的強勁發展，同時，公司持續經營業務總營收成本同比增長1119%至25.55億元，致持續經營業務毛利率同比下降21.7 pct至43.3%。我們預測FY2024-2026年公司凈利潤分

136、別為11.80/14.37/16.79億元，EPS分別為1.16/1.42/1.66元。自營產品表現出色自營產品表現出色，公司或繼續拓展品類公司或繼續拓展品類，有望助力業績持續增長有望助力業績持續增長公司FY2023自營產品營業收入超過26億元，占總營業收入比重為約60%。根據公司公告，公司目前已開發超過120款自營產品。我們認為，自營產品收入占比提升凸現了公司優秀的品控能力與供應鏈渠道管理能力，截至FY2023期末，公司擁有現金及現金等價物12億元，充裕的資金或助力公司后續繼續開發自營產品，豐富產品矩陣，提升品牌力進而提高用戶復購率，助力業績持續增長?？缙脚_戰略不斷推進跨平臺戰略不斷推進，打

137、開長期成長空間打開長期成長空間公司持續布局多渠道、多平臺，2023年7月上線東方甄選獨立App以增強渠道建設實力，通過搭建與推廣會員體系，或不斷吸引新用戶消費，并提升存量用戶復購率；2023年8月29日東方甄選啟動首次淘寶直播，據魔鏡市場情報數據，2022年淘寶天貓總GMV達7.17萬億，公司開啟淘寶直播或將有效觸達更多消費客群，進一步帶來GMV增量，并增強公司供應鏈建設能力。同時，通過抖音、淘寶直播及自有東方甄選App“公域+私域”差異化且互補的定位，公司渠道生態或不斷完善，打開長期成長空間。AI+電商：電商：AIGC賦能電商平臺及服務商提升匹配效率，從而降本提效賦能電商平臺及服務商提升匹配

138、效率，從而降本提效3.5資料來源：資料來源：IT之家、澎湃新聞、中關村在線、之家、澎湃新聞、中關村在線、VR陀螺、開源證券研究所陀螺、開源證券研究所3.5.1 蘋果蘋果MR硬件配置領先硬件配置領先，或引領市場變革或引領市場變革，帶動整體帶動整體MR設備出貨量提升設備出貨量提升圖圖37：蘋果：蘋果Vision Pro硬件配置領先硬件配置領先Pico 4Vision ProQuest 3奇遇奇遇Dream ProQuest 2Quest ProPico 4 Pro2022.09預計2024年初2023.092022.052020.102022.102023.04上市時間上市時間驍龍XR2Apple

139、 M2驍龍XR2 Gen2驍龍XR2驍龍XR2驍龍XR2+Gen1驍龍XR2+Gen1芯片芯片105 120 110 95 101106 105 視場角視場角PancakePancakePancake非球面鏡片菲涅爾透鏡PancakePancake光學方案光學方案4320*21607680 x21604128x22083664*19203664*19203600*38404320*2160雙眼分辨率雙眼分辨率72/90Hz90/96/100Hz120Hz72Hz/90Hz120Hz72/90Hz90Hz刷新率刷新率586g454g515g689g503g722g597g重量重量4單色、1彩色1

140、6MP6單色、2彩色4K4眼追、5傳感4單色、1彩色400MP1深度傳感器4單色4單色4單色、1彩色16MP3眼追、2面追4單色、1彩色16MP2眼追、1面追攝像頭攝像頭 2499(128G)2799(256G)$3499$499.99(128G)$649.99(512G)2499(128G)3099(256G)$299(64G)$399(256G)1499(256G)3799(512G)發售價發售價AI+MR：蘋果：蘋果MR頭顯和多模態大模型或帶動頭顯和多模態大模型或帶動MR內容市場空間打開內容市場空間打開先進硬件體驗Light Seal可拆卸模塊化設計，契合不同的臉型3.5資料來源：資料來

141、源：IT之家、開源證券研究所之家、開源證券研究所3.5.2 蘋果蘋果MR頭顯體驗領先頭顯體驗領先，或帶動整體或帶動整體MR設備出貨量提升設備出貨量提升蘋果在2023年6月發布了MR頭顯設備Vision Pro，定價 3499 美元，計劃2024年初(四月底之前)發售，Vision Pro相比于目前其他主流VR頭顯擁有更先進的配置和更好的操作體驗，擁有同類產品中最清晰的屏幕、最輕的重量、最先進的芯片、最多的攝像頭及傳感器，還采用了Light Seal、Eyesight等獨家技術，進行了用眼神、手勢交互代替傳統手柄控制等創新變革。我們認為，蘋果Visin Pro依靠領先的性能與體驗，有望贏得用戶認

142、可，同時隨著蘋果MR設備不斷迭代和規模效應帶來的成本下降，設備價格有望持續下調，進一步帶動MR硬件總體出貨量提升。圖圖38：Vision Pro在生態、專利、硬件方面提供行業領先在生態、專利、硬件方面提供行業領先MR體驗體驗強大生態體驗智能戒指可交互 Vision Pro 與其他設備創新專利體驗新專利可減少暈動癥和眼睛疲勞，可以模擬氣味AI+MR：蘋果：蘋果MR頭顯和多模態大模型或帶動頭顯和多模態大模型或帶動MR內容市場空間打開內容市場空間打開3.53.4.3 硬件設備出貨量提升與多模態大模型或共同驅動硬件設備出貨量提升與多模態大模型或共同驅動MR內容市場快速增長內容市場快速增長VR/AR內容

143、包括制作與分發兩部分，分發平臺包括Viveport、Steam、Oculus PC、PSVR等，內容制作包括娛樂內容、教育內容、直播內容、房產家居內容等方面。在VR/AR內容市場應用占比中，娛樂場景占比54.6%，排名第一，遠遠超過第二名16.0%，而在醫療、教育、勞動力培訓、生產制造等新領域中，VR/AR的滲透率仍然較低。據Data Bridge估計，到2030年全球VR內容創作市場價值可達2426.88億美元，年復合增速可達47%，新興應用場景的市場空間廣闊。多模態大模型能處理多種數據類型，包含多種輸入和輸出方式，既可以在內容創作中輔助甚至替代部分人工創作，又可以在內容構思上發揮其跨模態、

144、大數據的優勢提供全新創意，帶來豐富的內容生態，有望推動MR內容創作行業的降本增效，并提高各應用場景下的VR/AR滲透率。圖圖40：娛樂外應用場景：娛樂外應用場景VR/AR滲透率較低滲透率較低數據來源：數據來源：PerkinsCoie、中商產業、中商產業研究院、開源證券研究所研究院、開源證券研究所數據來源：數據來源：DATA BRIDGE、開源證券研究所、開源證券研究所圖圖41：預計：預計2030年全球年全球VR內容創作市場價值達內容創作市場價值達2427億美元億美元圖圖39：多模態大模型推動：多模態大模型推動MR內容生態更加豐富內容生態更加豐富資料來源：資料來源：HZHControls、開、開

145、源證券研究所源證券研究所AI+MR：蘋果：蘋果MR頭顯和多模態大模型或帶動頭顯和多模態大模型或帶動MR內容市場空間打開內容市場空間打開3.43.4.4“AI+MR”重點推薦飛天云動重點推薦飛天云動，受益標的包括風語筑受益標的包括風語筑、鋒尚文化鋒尚文化、恒信東方恒信東方（1）飛天云動飛天云動（6610.HK）：硬件創新疊加政策助力：硬件創新疊加政策助力，“元宇宙元宇宙”建造師再起航建造師再起航公司為領先的公司為領先的AR/VR內容與服務供應商內容與服務供應商公司為領先的AR/VR內容與服務供應商，憑借自研AR/VR引擎布局元宇宙生態，為娛樂、互聯網、電商等各行業企業實現數字化升級及業務擴充賦能

146、。公司作為元宇宙場景應用供應商，有望持續受益于XR硬件發展與元宇宙相關激勵政策所帶動的AR/VR內容及服務需求增長。同時公司與百度、京東、阿里、騰訊等互聯網巨頭在元宇宙方向的布局上建立了深入合作，或進一步助力公司業務拓展。我們預計公司2023-2025年營業收入分別為14.83/19.16/23.19億元，歸母凈利潤分別為3.16/4.13/5.12億元，EPS分別為0.2/0.2/0.3元。技術積累技術積累、先發優勢與業務間的協同效應共同構建競爭優勢先發優勢與業務間的協同效應共同構建競爭優勢公司早期為游戲公司，通過游戲開發積累了較強的自研3D引擎技術，此后公司轉向to B端AR/VR內容及服

147、務。得益于多年的技術沉淀，公司掌握了扎實的技術體系，且自研FT三維引擎經過持續迭代，性能不斷提升。多年來的項目經驗，也為公司積累大量3D模型組件，構成了龐大的3D模型庫，可以幫助開發者快速搭建3D場景。此外，公司各個業務板塊形成商業閉環，具有強大的協同效應。AR/VR營銷服務及AR/VR內容業務能夠促進AR/VR SaaS業務，同時AR/VR SaaS平臺的設置和版面與AR/VR營銷服務的流程相匹配，從而為AR/VR營銷服務賦能。公司通過利用其他業務的經驗尋找可以標準化的AR/VR營銷服務或內容，并適時推出相應的SaaS產品或模塊，進一步增強AR/VR SaaS業務。隨著項目經驗的積累，公司F

148、T引擎和SaaS工具優勢或將愈加明顯。AR/VR場景滲透率提升場景滲透率提升、3D內容及服務需求增長或驅動公司業績持續增長內容及服務需求增長或驅動公司業績持續增長我們認為數字內容從2D轉向3D或為長期趨勢，隨著各平臺硬件特別是XR硬件性能提升，AR/VR場景的滲透率有望持續提升，帶動3D內容與服務需求快速增長。此外，出海以及to C產品拓展也有望成為公司業績新增長點。AI+MR：蘋果：蘋果MR頭顯和多模態大模型或帶動頭顯和多模態大模型或帶動MR內容市場空間打開內容市場空間打開3.43.4.4“AI+MR”重點推薦飛天云動重點推薦飛天云動，受益標的包括風語筑受益標的包括風語筑、鋒尚文化鋒尚文化、

149、恒信東方恒信東方（2）風語筑風語筑（603466.SH）：在手訂單充裕，AI+智慧文旅技術積累深厚。公司于10月23日中標1.76億元贛州市南康區文化強國館項目，于10月30日中標2.23億元鄂爾多斯科技創新館項目布展工程，截至2023年8月31日，公司新簽訂單合計約為12.34億元。此外，公司已在全國范圍內打造了1300多座展館，儲備了大量數字視覺模型、三維影視動畫數字模型、數字文物模型、元宇宙數字模型、數字歷史文物模型等數據，利用數據優勢積極探索AIGC與VR/AR/MR、數字虛擬人和元宇宙虛擬空間的融合應用與發展，伴隨訂單轉化為收入，在研項目進一步落地，公司商業化空間有望進一步打開。（3

150、）鋒尚文化鋒尚文化（300860.SZ）：3D技術賦能演藝項目，發力C端拓展業務邊界。公司技術實力深厚，于第19屆亞運會開幕式中采用裸眼3D、數字煙花和3D雙威亞等技術，彰顯審美價值與商業價值。在手訂單方面，公司于7月12日中標2.76億唐島灣文化藝術中心配套項目，截至2023年6月30日，公司在手訂單約8.83億。此外，公司通過投資舞臺機械公司北特圣迪公司及文旅演藝LED顯示屏制造商深圳中潤光電，切入C端賽道，不斷拓展業務邊界。公司設定2023-2024年股權激勵目標值分別為4.00/5.00億元，彰顯公司對業績持續成長具有較高信心。（4）恒信東方恒信東方（300081.SZ）：VR技術布局

151、領先，創新打造精品內容。公司持續通過技術迭代完善虛擬引擎，通過“內生+外延”鏈接海內外優質資源，完善以“技術+內容+場景”為核心的虛擬現實產業生態系統，自研游戲Drakheir已上線EA正式版，AI合家歡產品中有應用人臉識別、語音識別、聲紋識別相關技術，并于2023年10月被評選為“2023中國VR50強企業”，公司太空學院VR未來教室獲得“2023世界VR產業大會VR/AR創新獎”，在VR內容開發領域技術布局領先。此外，公司與華為在VR版塊展開內容合作，有望為業績進一步貢獻增量。AI+MR：蘋果：蘋果MR頭顯和多模態大模型或帶動頭顯和多模態大模型或帶動MR內容市場空間打開內容市場空間打開3.

152、5數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所（以上公司盈利預測與估值數據均來自開源證券研究所、開源證券研究所（以上公司盈利預測與估值數據均來自開源證券研究所，股價截至，股價截至2023年年11月月8日收盤；股價及市值，日收盤；股價及市值，A股公司貨幣單位股公司貨幣單位為人民幣，港股公司貨幣單位為港元為人民幣，港股公司貨幣單位為港元，采用，采用1港幣港幣=0.9351人民幣進行換算人民幣進行換算。）公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價（元收盤價（元/港元港元）市值（億市值（億元）元）EPSPE2022A2023E2024E2022A2023E2024E300494.SZ盛天網絡買入1

153、6.05 790.45 0.52 0.70 36 31 23 300002.SZ神州泰岳買入9.54 1870.28 0.38 0.48 34 25 20 9999.HK網易-S買入173.80 5,6036.23 8.49.426 19 17 0700.HK騰訊控股買入308.40 29,32219.76 16.319.115 18 15 603444.SH吉比特買入304.14 21920.33 18.1421.9215 17 14 2400.HK心動公司買入13.80 66(1.17)0.54 0.74(11)24 17 1119.HK創夢天地買入2.71 43(1.60)0.20 0.

154、30(2)13 8 002624.SZ完美世界買入13.86 2690.71 0.710.9720 20 14 002605.SZ姚記科技買入26.71 1100.85 1.822.1931 15 12 300413.SZ芒果超媒買入29.25 5470.98 1.26 1.51 30 23 19 002292.SZ奧飛娛樂買入8.45 125(0.12)0.12 0.22(70)70 38 0772.HK閱文集團買入30.65 3140.60 1.10 1.40 48 26 20 9899.HK云音樂買入103.00 220(1.06)3.00 4.50(91)32 21 300785.SZ

155、值得買買入21.96 440.43 0.38 0.61 51 58 36 300792.SZ壹網壹創買入25.13 600.76 1.23 1.62 33 20 16 1024.HK快手-W買入57.40 2,500(3.22)0.20 1.89(17)268 28 1797.HK東方甄選買入30.15 306(0.53)0.70 1.00(53)40 28 6610.HK飛天云動買入1.52 280.13 0.17 0.23 11 9 7 表表5：重點推薦公司的盈利預測與估值：重點推薦公司的盈利預測與估值重點重點推薦公司及受益標的盈利預測與估值推薦公司及受益標的盈利預測與估值3.5數據來源：

156、數據來源：Wind、開源證券研究所（、開源證券研究所（未有評級公司盈利預測來自未有評級公司盈利預測來自Wind一致預測，股價截至一致預測，股價截至2023年年11月月8日收盤；股價及市值，日收盤；股價及市值，A股公司貨幣單位為人民股公司貨幣單位為人民幣，港股公司貨幣單位為港元幣，港股公司貨幣單位為港元，采用，采用1港幣港幣=0.9351人民幣進行換算人民幣進行換算。）公司代碼公司代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價（元收盤價（元/港元港元）市值（億市值（億元）元）EPSPE2022A2023E2024E2022A2023E2024E300043.SZ星輝娛樂未有評級3.93 49(0.25)0.

157、06 0.16(16)66 25 002517.SZ愷英網絡未有評級12.50 2690.49 0.69 0.86 26 18 15 002558.SZ巨人網絡未有評級13.27 2620.46 0.63 0.78 29 21 17 300654.SZ世紀天鴻未有評級13.18 480.17 0.13 0.15 78 101 88 601900.SH南方傳媒未有評級16.75 1501.06 1.30 1.47 16 13 11 601801.SH皖新傳媒未有評級7.20 1430.36 0.45 0.52 20 16 14 002599.SZ盛通股份未有評級7.30 390.01 0.12

158、0.26 730 61 28 1896.HK貓眼娛樂未有評級10.16 1160.09 0.24 0.46 105 39 21 300251.SZ光線傳媒未有評級8.38 246(0.24)0.15 0.32(35)56 26 300364.SZ中文在線未有評級26.76 195(0.49)0.19 0.25(54)141 107 601595.SH上海電影未有評級24.93 112(0.75)0.27 0.42(33)92 59 603533.SH掌閱科技未有評級25.23 1110.13 0.230.3194 110 84 300133.SZ華策影視未有評級6.86 1300.21 0.2

159、8 0.34 33 25 20 603466.SH風語筑未有評級13.47 800.11 0.22 0.65 122 61 21 300860.SZ鋒尚文化未有評級51.81 710.11 2.90 3.59 471 18 14 300081.SZ恒信東方未有評級9.38 57(0.70)-(13)-表表6：受益標的盈利預測與估值：受益標的盈利預測與估值重點重點推薦公司及受益標的盈利預測與估值推薦公司及受益標的盈利預測與估值1國內外AI大模型持續迭代和升級，多模態是主要趨勢23目目 錄錄CONTENTS板塊估值已明顯回落，基本面改善與AI應用或帶來業績、估值共振投資策略：把握AI應用主線，布局

160、“AI+游戲/教育/影視IP/電商/MR”4風險提示4風險提示風險提示（1）AI應用商業化進展不及預期：應用商業化進展不及預期：AIGC多模態大模型發展不及預期或算力不足，或導致AIGC技術商業化應用進展放緩。（2）AI大模型競爭加劇推升應用成本：大模型競爭加劇推升應用成本：AI大模型競爭加劇或導致訓練和推理成本提升，從而推升應用成本。分析師聲明分析師聲明負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有

161、限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明評級評級說明說明備注：備注：評級標準為以報告日后的612個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中A股基準指數為滬深300指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普500或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個

162、人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。證券評級證券評級買入（buy）預計相對強于市場表現20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現5%以下。行業評級行業評級看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方

163、法的局限性說明本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。特別聲明特別聲明證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置

164、，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。法律聲明法律聲明開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請

165、或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資

166、建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能

167、與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所上海上海：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號樓10層郵箱：北京北京：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層郵箱：深圳深圳：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號樓45層郵箱：西安西安：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層郵箱：