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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 安踏體育安踏體育（2020）始祖鳥：始祖鳥：知名高端戶外品牌，知名高端戶外品牌，安踏賦能安踏賦能助力騰飛助力騰飛 安踏集團系列深度報告（二）安踏集團系列深度報告（二）陳力宇陳力宇(分析師分析師)曹冬青曹冬青(研究助理研究助理)趙博趙博(研究助理研究助理)021-38677618 0755-23976666 010-83939831 證書編號 S0880522090005 S0880122070070 S0880122070053 本報告導讀：本報告導讀：始祖鳥為知名高端戶外運動品牌，在始祖鳥為知名高端戶外運動品牌，在產品力產品力

2、的的深厚積累、深厚積累、Gorpcore 風潮興起風潮興起及及安踏安踏集團全面賦能集團全面賦能的帶動下，的帶動下，近年來實現快速發展，近年來實現快速發展，預計遠期中國區流水預計遠期中國區流水可破可破百億百億。摘要摘要：投 資 建 議：投 資 建 議：預 計 2023-2025 年 安 踏 集 團 歸 母 凈 利 分 別 為97.2/116.0/139.7 億元人民幣，最新收盤價對應 PE 分別為 19/16/13 倍，維持“增持”評級。知名高端戶外運動品牌，強大產品力為核心優勢。知名高端戶外運動品牌，強大產品力為核心優勢。始祖鳥 1989 年成立至今三次易主，目前由安踏集團接手。我們認為，始祖

3、鳥強大的產品力是其核心競爭優勢，為后續發展奠定良好基礎：1）防護功能強：）防護功能強：通過對外合作及自研的方式，開發多款領先面料，賦予產品較強的戶外防護等功能。2）輕量化：）輕量化：通過新型面料、極簡設計、先進工藝，盡可能降低產品質量，為穿著者節省體力、助力高效靈活運動（例如Alpha SV 沖鋒衣 1998-2016 年的重量降幅達 33%）。始祖鳥中國：歷經三大發展階段，安踏接手順風而起。始祖鳥中國：歷經三大發展階段，安踏接手順風而起。1）代理商時期）代理商時期（2000-2011）：）：始祖鳥中國銷售額快速增長，成功樹立起專業戶外運動的品牌形象，并且開創了戶外專賣店與商場渠道并行、經銷商

4、少而精的渠道策略，奠定良好發展基礎。2）Amer 時期（時期（2012-2018）：）：區別于代理商時期相對粗獷的運營，Amer 深度賦能始祖鳥渠道建設、中后臺系統等，加強精細化運營。3）安踏時期：）安踏時期：中國業務為始祖鳥增長主要動力（收入占比 50%），2019-2022 年中國流水 CAGR高達 58%，主要得益于：Gorpcore 風靡全球，始祖鳥借此東風通過代言人、自媒體營銷、產品聯名等向泛運動人群破圈，渠道端全面升級以塑造消費者品牌認知，產品端配合開拓商務職場、都市生活等多場景系列。未來展望：預計未來展望：預計未來三年未來三年始祖鳥中國流水始祖鳥中國流水破破百億。百億。截至 20

5、22 年末，始祖鳥中國約有 180 家門店，其中 55%左右為經銷店，45%左右為直營店，店效約為 200 萬/月。我們預計，未來始祖鳥中國門店數量及店效均有一定提升空間，到 2026 年流水有望超 130 億元人民幣，始祖鳥全球流水天花板有望達 300 億元人民幣。風險提示：風險提示：始祖鳥門店擴張不及預期，始祖鳥店效提升不及預期 評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：74.10 2024.01.16 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）69.60-124.00 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股）2,833 當前市值當前市值（百萬港元百萬港元）209,897 海外公司（

6、海外公司（香港香港）財務摘要財務摘要（百萬百萬人民幣人民幣）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 33928 35512 49328 53651 62204 71978 82877 (+/-)%41%5%39%9%16%16%15%毛利潤毛利潤 18659 20651 30404 32318 39419 46074 53512 凈利潤凈利潤 7720 7590 9720 11596 13966 (+/-)%50%-2%28%19%20%PE 32 19 16 13 PB 6 4 3 2 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 紡織服裝

7、業紡織服裝業 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 22 目目 錄錄 1.品牌概況：全球知名戶外品牌，三次易主終歸安踏.3 2.競爭優勢：強大產品力為核心，體現在對戶外功能性的極致追求.6 3.始祖鳥中國：代理商起家-Amer 精細運營-安踏全面賦能.8 3.1.代理商時期（2000-2011）：上海飛蛙獨家代理，銷售額快速增長 8 3.2.Amer 時期（2012-2018）：Amer 收回代理權，查缺補漏精細化運營 10 3.3.安踏時期（2019 年至今）：安踏接手后全面賦能，向外破圈再進一程 11 3.3.1.行業：Go

8、rpcore 風靡全球，始祖鳥乘風而起.11 3.3.2.管理：品牌負責人兩次更換，徐陽營銷思維發揮關鍵作用 13 3.3.3.營銷：強化高端專業戶外形象，向泛運動愛好者破圈.13 3.3.4.渠道：宣揚品牌形象的重要載體，追求更大、更好、更低 15 3.3.5.產品：拓展非專業運動產品線及女性產品.17 4.未來展望：預計未來三年中國區流水破百億.18 5.投資建議.20 6.風險提示.20 eWwVzXiUkX8WuZ9PaO6MsQpPpNqMeRnNmNkPoPsN9PnMnNvPtQpQwMsQnP 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

9、條款部分 3 of 22 1.品牌概況：全球知名戶外品牌，三次易主終歸安踏品牌概況：全球知名戶外品牌，三次易主終歸安踏 全球知名的高端全球知名的高端專業戶外品牌專業戶外品牌，產品力突出，產品力突出。始祖鳥是全球知名的高端專業戶外運動品牌，最早于 1989 年在加拿大成立，以專業登山護具起家，后拓展至戶外服飾領域，成立至今在戶外用品方面做出多項里程碑式的發明，產品力優勢突出。表表 1：始祖鳥以專業戶外運動起家始祖鳥以專業戶外運動起家 時間時間 內容內容 1989 Dave Lane 在加拿大創立 Rock Solid Manufacturing，帶領團隊從 4 臺縫紉機開始生產安全帶，取得里程碑

10、式成功 1991 公司更名為 ARCTERYX 1992 V APOR 熱壓成型貼合技術被始祖鳥運用到攀登安全帶上，獲得巨大成功 1994 始祖烏進一步將熱壓成型貼合技術運用到背包上，設計出屢獲殊榮的 BORA 背包 1995-1997 Jeremy Guard 開始戶外沖鋒衣的設計研發，成功推出第一件 ALPHA 系列的沖鋒衣 1998 始祖鳥為世界帶來了全防水拉鏈的科技，主要的服裝廠商都在使用這一技術 熱貼合技術更大程度減少縫線，以保持面料的完整性并改善舒適性 1999 1999 年戶外展會上，Jeremy Guard 帶著小組研發成果的沖鋒衣取得巨大的成功 2001 始祖鳥設計師研發出標

11、志性設計的立體成型的防風側拉鏈，以增加舒適度。擁有防風側拉鏈的夾克，現在仍是始祖鳥雪線系列經典產品之一 2002 始祖鳥被 Adidas 收購，并劃分至 Salomon 部門 2005 AC2 技術是基于以往始祖鳥所有對于輕量化與耐用性知識積累的鼎盛之作，提供了全防水的解決方案 始祖鳥被 Amer Sports 收購，并劃分至服裝鞋類部門 2007 始祖鳥深入參與新型防水材質的研發，推出的專業級面料更輕量，更透氣，更耐磨 2008 2008 年開始推出的經編強韌科技，WARP STRENGTH 安全帶擁有出色的輕薄和舒適度，一經推出即大獲嘉獎 2011 TRI-DEX 技術采用復雜的三葉剪裁，

12、對每個手指進行單獨裁切，使手套符合人體工學設計 2015 專業戶外鞋履于 2015 年上市，適應各種腳型，具有更好的透氣性與天氣保護；可拆卸內膽：與眾不同的內膽設計摒棄傳統鞋舌結構，減少壓力點與熱氣聚集，穿著更舒適 2016 2016 全新的 RS拉鏈系統，一項始祖鳥獨有的自密封拉鏈技術 2019 Amer Sports（包含始祖鳥）被安踏集團、方源資本等公司組成的財團收購 數據來源：始祖鳥官方微信公眾號，國泰君安證券研究 成立至今，始祖鳥三次易主：成立至今，始祖鳥三次易主：被被 Adidas 收購：收購：2002 年 1 月，始祖鳥被 Adidas 收購，并將其納入Salomon 所在的 F

13、reeride athletes 板塊，希望以此提升集團在戶外服裝領域的知名度與影響力。圖圖 1：始祖鳥被收購到始祖鳥被收購到 Adidas 的的 Freeride athletes 板塊板塊 數據來源：Adidas 年報，國泰君安證券研究 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 22 被被 Amer Sports 收購：收購：2005 年 10 月，芬蘭體育用品集團 Amer Sports以 4.85 億歐元的價格收購了 Adidas 的 Salomon 部門，并將始祖鳥、Salomon 均劃分至戶外板塊下的服裝鞋類部門，其中始

14、祖鳥以服裝產品為主，Salomon 以鞋類產品為主。（上述為 2018 年及之前的分類方式，Amer 招股書總已做出調整）圖圖 2：始祖鳥被收購到始祖鳥被收購到 Amer Sports 戶外版塊下的服裝鞋類部門戶外版塊下的服裝鞋類部門 數據來源：Amer Sports 年報，國泰君安證券研究（注：根據 Amer 官網，Racquet Sports and Golf、Queenax及 EvoShield 目前已不在公司旗下，具體剝離情況不詳）被安踏集團收購：被安踏集團收購：2019 年 3 月，安踏集團、方源資本、騰訊、Anamered Investments（Lululemon 創始人 Chi

15、p Wilson 持有的投資公司）組成投資者財團，通過共同成立新公司收購了 Amer Sports 全部股份。2020 年 1 月，安踏集團完成了部分股權轉讓，目前持有 Amer Sports 52.7%的股權及 57.7%的表決權，并通過簽署股東協議放棄了對Amer 的控制權，使得 Amer 暫未并表，而是以合營公司的方式確認收益。2024 年 1 月，Amer 交表啟動美股上市流程。圖圖 3：Amer Sports 成為安踏集團的合營公司成為安踏集團的合營公司 數據來源：安踏集團公司公告，國泰君安證券研究（注：數據截止至 2023H1）粗略估算粗略估算 2016-2018 年始祖鳥全球收入

16、進入平穩增長階段。年始祖鳥全球收入進入平穩增長階段。Amer Sports旗下品牌眾多，2018 年及之前主要分為戶外運動業務（OUTDOOR）、球類運動業務（BALL SPORTS）及健身器械業務（FITNESS）三大部門，其中始祖鳥與薩洛蒙共同屬于戶外運動業務部門旗下的服裝與鞋類分 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 22 部。由于始祖鳥在 2015 年才推出鞋履產品，因此我們認為服裝分部的收入趨勢基本可以反映始祖鳥全球的收入趨勢，即始祖鳥全球收入在2016-2018 年期間已進入平穩增長階段。被安踏集團收購至今，被安踏集

17、團收購至今，始祖鳥始祖鳥快速發展，快速發展，大中華區收入占比已達大中華區收入占比已達 50%。被安踏集團收購后，始祖鳥煥發新春，2020-2022 年全球收入 CAGR 約為 30%+。分地區來看，中國區增長態勢尤為亮眼，根據 Euromonitor 數據，2019-2022 年始祖鳥中國流水 CAGR 高達 58%，2023 前九個月始祖鳥中國收入已占全球收入的 50%左右，成為推動品牌成長的關鍵。根據Amer 招股書，未來始祖鳥計劃繼續在大中華區和北美持續擴張，同時將歐洲和亞太其他地區視為重要增長機會。圖圖 4：2016-2018 年年 Amer Sports 旗下服裝部門收入旗下服裝部門

18、收入增速增速平穩平穩 圖圖 5：2020 年至今始祖鳥全球收入高速增長年至今始祖鳥全球收入高速增長 數據來源：Amer Sports 公告，國泰君安證券研究 數據來源：Amer Sports 招股書，國泰君安證券研究 圖圖 6：2019-2022年始祖鳥中國年始祖鳥中國流水流水CAGR約為約為58%圖圖 7：始祖鳥大中華區收入占比已達始祖鳥大中華區收入占比已達 50%數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究（注：Euromonitor數據可能與實際數據存在部分差異）數據來源：Amer Sports 招股書，國泰君安證券研究 本文本文主要主要回答回答目前市場所關注的目前市場所關注的兩個

19、兩個核心核心問題：問題：1）安踏集團如何帶領始）安踏集團如何帶領始祖鳥中國實現快速發展？祖鳥中國實現快速發展？我們認為，始祖鳥中國的快速發展主要得益于三大要素多年產品力的深厚積累（將在第 2 章詳細分析）、Gorpcore風潮興起（將在 3.3.1 節詳細分析）、安踏集團全面賦能（將在 3.3.2-3.3.5節詳細分析）。2）始祖鳥未來的成長空間有多大？）始祖鳥未來的成長空間有多大？考慮到中國市場業務-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201020012012201320142015201620172018Amer集團收入yoy冬季與戶外部門收入yoy服裝部門收入yoy54878

20、39539410%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2002020202120222023M1-M9（百萬美元）始祖鳥全球收入yoy112481425320%20%40%60%80%100%120%0510152025303520152016201720182019202020212022（億元）始祖鳥中國區流水yoy71 171 280 48 110 295 453 83 55%73%62%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500（百萬美元）2022M1-9收入2023M1-9收入收入yoy 安

21、踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 22 為始祖鳥增長主要動力之一，我們將在第 4 章著重分析始祖鳥中國的流水空間，進而預測始祖鳥全球流水天花板。2.競爭優勢：強大產品力為核心，體現在對戶外功競爭優勢：強大產品力為核心，體現在對戶外功能性的極致追求能性的極致追求 始祖鳥成立至今已三十余年，我們認為，作為一個高端專業戶外運動品始祖鳥成立至今已三十余年，我們認為，作為一個高端專業戶外運動品牌，始祖鳥多年來所積累的競爭優勢核心體現在產品方面。強大的產品牌，始祖鳥多年來所積累的競爭優勢核心體現在產品方面。強大的產品力是其能夠在中國市場扎

22、根并快速發展，以及未來實現更遠大增長目標力是其能夠在中國市場扎根并快速發展，以及未來實現更遠大增長目標的關鍵基礎。的關鍵基礎。始祖鳥強大的產品力主要體現在對于產品各方面戶外功能屬性的極致始祖鳥強大的產品力主要體現在對于產品各方面戶外功能屬性的極致追求。追求。區別于其他戶外品牌追求為產品增添潮流時尚屬性，始祖鳥始終堅守產品極簡、戶外的原始基因，不盲目迎合流行趨勢的變化，而是在產品功能性方面精益求精。如始祖鳥經典單品ALPHA SV沖鋒衣從 1998年誕生至今在外形設計方面幾乎沒有太大變化，反而在耐用性、防水防風性、輕量化方面不斷精進。具體來看具體來看始祖鳥對于產品戶外功能性的極致追求始祖鳥對于產

23、品戶外功能性的極致追求主要體現在防護功能主要體現在防護功能（如防水、防風、透氣等）與輕量化兩方面：（如防水、防風、透氣等）與輕量化兩方面：與國際知名面料商合作，賦予產品頂尖防護功能與國際知名面料商合作，賦予產品頂尖防護功能 戶外運動對于服裝的功能性要求較高，始祖鳥能夠在該方面取得優勢，與一位關鍵的合作伙伴緊密相關，即國際頂尖材料公司戈爾。雙方從1998 年就開始合作，起初始祖鳥獲得戈爾研發的世界上第一種兼具防水、透氣、防風功能的面料 Gore-TEX 的使用授權，后來雙方合作關系進一步加深，戈爾公司的部分新技術會優先提供給始祖鳥使用，甚至部分面料更是由雙方共同研發。如始祖鳥與戈爾共同研發的 X

24、CR 面料在保持良好防水、防風、透氣性能的基礎上，解決了戈爾傳統優勢面料 Gore-TEX 質量過重的問題；目前始祖鳥與戈爾共研面料中性能最優的N100p-X 面料擁有高于第一代近乎兩倍的耐磨性以及更佳的防水性能。除了與供應商合作開發外，近年來始祖鳥也積極進行獨立研發，推出 Fortius、Wee Burly、TerraTex 等面料，持續提升面料防護功能。表表 2：始祖鳥與戈爾公司在產品研發方面深度合作始祖鳥與戈爾公司在產品研發方面深度合作 時間時間 事件事件 1995 雙方合作開始，并于 1998 年推出了阿爾法 SV 1998 第一次使用粘合附件，主要部位在口袋下巴和脖子護套、袖邊 19

25、99 經過多年反復試驗，水燈”拉鏈通過戈爾的嚴格測試并在產品上首次亮相 2001 微接縫和更窄的 1/16”(13mm)壓膠條不僅減輕了重量，同時提高了打版效率 2005 始祖鳥推出了第一款雙層 GORE-TEX 保暖夾克 2005-2007 GORE-TEX PRO 這項新技術的開發高度依賴始祖鳥的參與和測試 2007 GORE-TEX PRO 上市,始祖鳥將其新技術推向市場 2009-2010 為始祖鳥專門開發三層壓膠產品 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 22 2014 始祖鳥和 Gore 啟動新一代 GORE-TEX

26、 PRO 的合作研發 2018 始祖鳥推進研發并將 Gore 與采購伙伴聯系起來之后,原液染色 80d 面料上市 2020 始祖鳥使用新一代 GORE-TEX PRO 技術的男女款 Alpha AR 率先上市 2020 下一代 GORE-TEX PRO 正式發布其中始祖鳥提供了兩項自有技術-“Most Rugged”和“Most Breathable 數據來源：始祖鳥官方微信公眾號，國泰君安證券研究 表表 3：始祖鳥獨立開發多款功能性面料始祖鳥獨立開發多款功能性面料 面料名稱面料名稱 研發者研發者 功能功能 Fortius 始祖鳥自研 緊密編織，防風耐磨；透氣性強，可以在運動時排出汗水和水蒸氣

27、，保持身體干燥和舒適；彈性強，可以提供更好的穿著舒適度和活動自由度 Wee Burly 始祖鳥自研 經過 DWR 持久防潑水處理，可有效防濕；內層設有拉絨，穿著舒適，可改善吸濕排汗性能；具有四向伸展彈性，運動舒適度高 Terra Tex 始祖鳥自研 耐磨、耐扯、耐久穿，兼備吸濕排汗功能，適合在苛刻地形中的野外遠足穿著，且可防風防水，調節體溫 Fortius Air 20 始祖鳥自研 絕緣保暖亦極具透氣性，耐磨性高于行業標準 60 倍 數據來源：始祖鳥官方微信公眾號，國泰君安證券研究 面料、設計、工藝齊發力，著重推動產品輕量化面料、設計、工藝齊發力，著重推動產品輕量化 除戶外運動基礎所需的防護性

28、能外，始祖鳥在“輕量化”方面著重發力，通過面料、工藝、設計的精益求精，盡可能降低產品重量（如 Alpha SV沖鋒衣重量從 1998 年的 708 克降低至 2016 年的 475 克，降幅達 33%），為穿著者節省體力、助力高效靈活運動。1）面料：）面料：使用最新技術減輕面料質量，例如 2021 年發布的“未來之殼”沖鋒衣采用了市面上最輕的Ultra Durable Hadron面料和專利 LCP（液晶聚合物）編織技術，每平方米布料重量僅 80g。2）設計：）設計：堅持極簡原則，舍去不重要的功能，例如 Beta LT 沖鋒衣改款后減去兩側腋下的透氣拉鏈、移除外側拉鏈的拉鏈倉，又如 Alpha

29、 AR 20 極簡攀登包只保留三個口袋。3）工藝：）工藝：例如應用精密激光切割技術進行剪裁，減少多余材料；在沖鋒衣粘合處，使用成本更高的 6mm 窄膠條，較傳統 12mm 膠條更加輕??；研發獨有的自密封拉鏈技術、RS 拉鏈系統，加強拉鏈防水性能并省去拉鏈倉重量。安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 22 圖圖 8：始祖鳥通過創新工藝簡化拉鏈構成、降低重量始祖鳥通過創新工藝簡化拉鏈構成、降低重量 數據來源：始祖鳥官方微信公眾號，國泰君安證券研究 圖圖 9：第六代第六代 Alpha SV 壓膠片數比舊款更少壓膠片數比舊款更少 圖圖

30、10：Alpha SV 沖鋒衣重量持續下降沖鋒衣重量持續下降 數據來源：始祖鳥官方微信公眾號 數據來源：始祖鳥官方微信公眾號，國泰君安證券研究 3.始祖鳥中國：代理商起家始祖鳥中國：代理商起家-Amer 精細運營精細運營-安踏全安踏全面賦能面賦能 3.1.代理商時期（代理商時期（2 2000000-20112011）：上海飛蛙獨家代理，銷售額快）：上海飛蛙獨家代理，銷售額快速增長速增長 本世紀初國內戶外用品需求漸起、供給不足，始祖鳥憑借優秀產品力初本世紀初國內戶外用品需求漸起、供給不足，始祖鳥憑借優秀產品力初步被市場認可步被市場認可。本世紀初，中國戶外市場處于發展初期，銷售渠道主要為綠螞蟻、三

31、夫等戶外專賣店，行業需求逐步崛起，但供給不足，國外戶外品牌尚未重視國內市場，戶外專賣店銷售的主要是仿貨、工廠尾貨等。根據懶熊體育報道，2000 年，始祖鳥公司員工兼戶外愛好者 Jeffrey 708708700561545541541475010020030040050060070080019982002200320042007200820122016（克）不同型號的Alpha SV夾克重量 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 22 White 攜帶始祖鳥經典產品 ALPHA SV 來到中國，其驚艷的產品質量與性能在當時的中國

32、戶外市場中可謂首屈一指。盡管動輒三四千的售價相比于幾百塊的仿品顯得過于昂貴，但頭部戶外專賣店仍被始祖鳥優秀的產品力說服，嘗試將其產品放在店中售賣。雖然剛開始銷售較為艱難，但產品力的光環逐步被消費者認可，慢慢地始祖鳥成為眾多戶外店的鎮店之寶。2001-2008 年：年：上海飛蛙獲始祖鳥中國獨家代理權上海飛蛙獲始祖鳥中國獨家代理權，國內銷售額快速增，國內銷售額快速增長長。2001 年，Jeffrey White 成立上海藍冰（2010 年更名為上海飛蛙，2022年被三夫戶外收購），正式獲得始祖鳥在中國地區的獨家代理權。在上海飛蛙的經營下，始祖鳥中國的銷售額快速增長，主要得益于：1）國內戶外行業快速

33、發展，2000-2008年國內戶外用品市場規模額CAGR高達50%以上。2）始祖鳥產品力過硬，品牌知名度持續提升，尤其在戶外運動愛好者中具備較高影響力。3）上海飛蛙于 2005 年取得知名意大利戶外鞋品牌 CRISPI 的中國區總代理權，其鞋產品與始祖鳥的服裝產品具備較高適配度，搭配銷售相得益彰，充分滿足消費者“全套”購買的需求，彌補了始祖鳥當時沒有鞋產品的缺點。圖圖 11：2000-2012 年為我國戶外用品市場的快速發展階段年為我國戶外用品市場的快速發展階段 數據來源：COCA，國泰君安證券研究 2009-2011 年：上海飛蛙聯手年：上海飛蛙聯手長春經銷商，長春經銷商，成功開拓始祖鳥商超

34、渠道成功開拓始祖鳥商超渠道。前期戶外用品主要通過戶外專賣店銷售，但經過多年的高速增長后，單一的戶外專賣店渠道已經無法承載戶外用品行業快速發展的需求，當時新崛起的商超渠道成為戶外品牌的必爭之地。在上述背景下，上海飛蛙也著手考慮為始祖鳥開拓商場渠道，選擇了更加貼合其產品定位（秋冬款見長）的北方市場作為切入點，并且聚焦在渠道成本相對更低的東北地區。經過多方面考察，2009 年上海飛蛙決定與長春的一家經銷商百文（戶外行業經驗豐富，代理品牌包括北面、哥倫比亞、Jack Wolfskin 等）達成合作，交給其始祖鳥東北地區的商場經銷權。2010 年，始祖鳥中國地區的第一家商場店在大連的友誼廣場開設，盡管門

35、店面積僅有 20 平方米左右，并且貨品 SKU 較為有限，但卻取得了超出預期的銷售表現。自此，始祖鳥的商場渠道快速擴張。我們認為，我們認為，本階段在上海飛蛙的經營下，本階段在上海飛蛙的經營下，始祖鳥始祖鳥在品牌形象、渠道策略在品牌形象、渠道策略方面奠定了扎實的發展基礎方面奠定了扎實的發展基礎：0%10%20%30%40%50%60%70%80%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019我國戶外用品市場規模yoy 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必

36、閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 22 品牌形象：品牌形象：同上海飛蛙創始人 Jeffrey White 一樣，當時經營始祖鳥的核心員工也大多為資深的戶外運動愛好者，疊加始祖鳥本身深厚的專業運動基因，本階段始祖鳥在國內消費者心中樹立起了專業戶外運動的品牌形象。渠道渠道策略策略：1）戶外專賣店）戶外專賣店+商場商場渠道渠道并行：并行：通過戶外專賣店穩住專業戶外愛好者這一消費群體的基本盤，進軍商場渠道，拓展更多的大眾消費者。2）經銷商少而精：）經銷商少而精：始祖鳥各渠道獨家授權，充分保證各經銷商利益，有效避免內耗。針對戶外專賣店渠道，實行以城市為單位的獨家經銷商策略；針對商超渠道，實行以區域

37、劃分的獨家經銷商策略，如以省為單位，甚至可以跨省，以此促進經銷商實現規模效應，并使得同一連鎖商超中始祖鳥的價格、活動、品牌形象等相對統一。3.2.AmerAmer 時期（時期（2 2012012-20182018）：）：A Amermer 收回代理權，查缺補漏精收回代理權，查缺補漏精細化運營細化運營 Amer 收回始祖鳥中國總代理權，收回始祖鳥中國總代理權，直接參與品牌經營直接參與品牌經營。2012 年，Amer Sports 決定陸續收回旗下各品牌的中國區代理權，其中就包括上海飛蛙的始祖鳥中國獨家總代理權。但為了順利實現業務交接，Amer 并沒有馬上終止與上海飛蛙的合作，而是先接管始祖鳥中國

38、的商場店和線上渠道業務，戶外專賣店渠道仍由上海飛蛙繼續負責。直至 2016 年業務交接過渡期結束，始祖鳥中國業務均由 Amer 全權決定。Amer 直接負責始祖鳥中國經營后，直接負責始祖鳥中國經營后，進一步實現更加專業及精細化地運進一步實現更加專業及精細化地運營管理營管理：管理團隊：管理團隊：2012 年，陳紹立（曾任職于 Nike）開始擔任 Amer 中國區首位 CEO，其上任后廣招人才，覆蓋運動品牌、快消品、代理商等領域。區別于上海飛蛙時期，始祖鳥管理團隊主要由戶外運動愛好者組成，Amer 接手后，始祖鳥管理層團隊整體更加職業化，管理經驗較為豐富。渠道：渠道：Amer 沿用上海飛蛙時期的渠

39、道策略，即戶外專賣店與商超店并行、經銷商具備城市/區域獨家經銷權。在此基礎之上，Amer 進一步優化渠道建設：1）快速拓店：）快速拓店：前期代理商資源有限，商場渠道主要集中于北方市場，本階段 Amer 推動始祖鳥快速在國內各地拓展。2）優化形象：）優化形象：前期始祖鳥對于店鋪形象的投入較少，Amer 接手后大力支持品牌體驗店的裝修建設。安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 22 圖圖 12：2015 年始祖鳥年始祖鳥中國首家品牌體驗店正式開業中國首家品牌體驗店正式開業 數據來源：戶外資料網 中后臺系統：中后臺系統：作為一個國際

40、體育用品集團，Amer 的中后臺管理更為成熟，始祖鳥得以與 Amer 旗下其余品牌共享豐富的后臺資源，包括銷售部、市場部、零售部、商品部、供應鏈、IT 系統等。如 Amer協助始祖鳥在銷售終端提供 POS 系統，實時監控銷售數據。3.3.安踏時期（安踏時期（2 2019019 年至今）：安踏接手后全面賦能，向外破年至今）：安踏接手后全面賦能，向外破圈再進一程圈再進一程 3.3.1.行業：行業：Gorpcore 風靡全球，始祖鳥乘風而起風靡全球，始祖鳥乘風而起 Gorpcore 風潮興起。風潮興起。戶外裝備被當做時尚單品的歷史由來已久，1970 年代日本將本土設計風格融入戶外品牌，誕生了 Out

41、door Style；后來功能性的戶外裝備與日常服裝結合，形成 Urban Style（山系風格）；2008 年金融危機后，Normcore 興起，最初指著裝風格中性簡約，是一種大眾化和反時尚的新潮流，后來戶外品牌由于具備上述特征，也被納入到Normcore 風格的范圍；隨著 Normcore 的發展，2017 年 5 月時尚雜志網站 the Cut 創造出單詞 Gorpcore，指戶外運動與日常相結合的服裝搭配，與 Urban Style 略有類似，但更強調生活方式的表達。Gorpcore 的出圈分為幾個階段，首先是在設計師、藝人的引領下在時尚圈流行，然后是疫情期間，人們戶外運動需求增加，G

42、orpcore 穿搭迅速風靡全球，疫后這股風潮也并未消減，Google 中 Gorpcore 搜索指數在 2017 年 5 月至 2023年 12 月期間最高翻了 50 倍，目前也仍維持在較高水平。安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 22 圖圖 13：2020 年至今年至今 Google 搜索引擎中搜索引擎中 Gorpcore 搜搜索指數持續位居高位索指數持續位居高位 圖圖 14：2019 年年巴黎時裝周中巴黎時裝周中美國饒舌歌手美國饒舌歌手 Frank Ocean 的的 Gorpcore 穿搭是將該風潮引入時尚界的推穿搭是

43、將該風潮引入時尚界的推手之一手之一 數據來源：Google，國泰君安證券研究（注：圖為 Google 中Gorpcore 搜索指數，以熱度最高的日期記為 100）數據來源：戶外探險 OUTDOOR 我們認為，正如我們認為，正如 FILA 的崛起與運動時尚風潮密不可分，始祖鳥的快速的崛起與運動時尚風潮密不可分，始祖鳥的快速發展也乘上了發展也乘上了 Gorpcore 的東風的東風。1）助力品牌破圈：助力品牌破圈：作為專業戶外品牌，始祖鳥在很長一段時間內的受眾群體相對較小，而 Gorpcore 風潮的興起，使得越來越多的大眾消費者關注到戶外品牌。2020 年巴黎時裝周上，LV秋冬系列的大秀結束后，L

44、V 男裝藝術總監（OFF-WHITE 創始人）Virgil Abloh 穿著始祖鳥 ALPHA SV 出場謝幕，同年的 Off-White 大秀中，Off-White 與始祖鳥完成一次打破常規的聯名，戶外服裝與禮服跨界融合，引發社會熱議，成為始祖鳥破圈的重要催化之一。2）促進銷售表現：促進銷售表現：配合著 Gorpcore 風潮，始祖鳥也持續推出面向更多穿著場景的產品，如2021 年始祖鳥與德國時尚極簡服裝品牌 JIL SANDER 合作推出聯名系列產品，詮釋了始祖鳥風格的 Gorpcore，以及始祖鳥的 24 城市系列、V eilance 高端商務系列等，Gorpcore 風格產品的推出將更

45、多消費者對始祖鳥的關注成功轉化為銷售。圖圖 15：2020 年巴黎時裝周上年巴黎時裝周上 Virgil Abloh 穿著穿著始祖始祖鳥鳥 ALPHA SV 出場謝幕出場謝幕 圖圖 16：劉雯穿著劉雯穿著 Jil Sander x Arcteryx 聯名系列聯名系列 數據來源：1626 潮流刊 數據來源：精練 GymSquare 01020304050607080901002017-52017-92018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-52021-92022-12022-52022-92023-12023-

46、52023-9 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 22 3.3.2.管理：品牌負責人兩次更換，徐陽營銷思維發揮關鍵作用管理：品牌負責人兩次更換，徐陽營銷思維發揮關鍵作用 安踏集團接手安踏集團接手 Amer，始祖鳥負責人兩次更換始祖鳥負責人兩次更換。2019 年，以安踏集團為首的投資者財團全資收購了 Amer Sports，并引發了一系列管理層變動：1）集團）集團 CEO：2020 年，原安踏總裁鄭捷接替 Heikki Takala，成為 Amer Sports CEO。2）大中華區總經理：）大中華區總經理：被收購后暫時由在

47、 Amer Sports 擁有多年工作經驗的楊維琥擔任，而后這一職位由姚劍（北面中國區前總經理）接手。3）各品牌負責人：）各品牌負責人：始祖鳥由前安踏品牌籃球事業部負責人徐陽負責，Amer 旗下其他品牌由姚劍負責。2023 年初，徐陽回歸安踏主品牌擔任 CEO，始祖鳥交由姚劍管理。2019-2022 年年徐陽徐陽領導始祖鳥中國快速發展，其營銷思維發揮關鍵作用領導始祖鳥中國快速發展，其營銷思維發揮關鍵作用。徐陽最早就職于國際知名 4A 廣告公司智威湯遜和精信廣告，具備豐富的營銷經驗與敏銳的營銷洞察力。2006 年徐陽加入安踏集團，從中層做到安踏籃球事業部總經理，2019-2022 年擔任始祖鳥

48、CEO，對于始祖鳥中國的快速發展發揮了關鍵作用。具體而言，銷售出身的管理層會更加注重交易行為的實現，關注如何把產品賣出并產生收入；而營銷出身的徐陽則更加關注品牌認知的建立，這種思維決定了始祖鳥中國的經營策略（產品/渠道/營銷策略）側重點，如門店方面設有較多體驗區與展示區，呈現品牌故事、宣揚品牌文化，事實證明這種打法也確實更加適合于高端品牌的成長。表表 4：始祖鳥始祖鳥中國經營策略方面體現出徐陽的營銷思維中國經營策略方面體現出徐陽的營銷思維 方面方面 具體舉措具體舉措 圖解圖解 營銷 通過戶外社群活動的密集舉辦，強化夯實品牌高端專業戶外品牌形象 通過邀請代言人、自媒體營銷等，立足專業人群向泛運動

49、愛好者破圈 渠道 將門店作為展示品牌形象、宣揚品牌文化的重要載體，追求更大面積、更好形象、更低樓層 轉型直營，以更好把控門店運營 產品 配合 Gorpcore 風潮及目標客戶的拓展，推出覆蓋都市生活、商務市場等多場景的產品系列 數據來源：國泰君安證券研究 3.3.3.營銷：強化高端專業戶外形象，向營銷：強化高端專業戶外形象，向泛運動愛好者破圈泛運動愛好者破圈 在營銷端，始祖鳥中國在營銷端，始祖鳥中國兩條路并行兩條路并行：一方面，通過戶外社群活動的密集：一方面，通過戶外社群活動的密集舉辦，強化夯實品牌高端專業戶外品牌形象；另一方面，通過邀請代言舉辦，強化夯實品牌高端專業戶外品牌形象；另一方面，通

50、過邀請代言人、自媒體營銷等，立足專業人群向泛運動愛好者破圈。人、自媒體營銷等，立足專業人群向泛運動愛好者破圈。社群活動提升會員粘性，社群活動提升會員粘性，強化高端專業戶外運動形象。強化高端專業戶外運動形象。作為高端品牌，始祖鳥高度重視會員體系的建設，2022 年打通經銷商、自營和電商體系的會員制度，會員人數從 2018 年的 1.4 萬人提升至 2023 年 9 月末的 170萬人。針對 GAMMA 及以上會員，始祖鳥提供山地課堂會員活動福利，不定期舉辦攀巖、攀登等活動。針對高消費力的 ALPHA 會員，始祖鳥 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

51、責條款部分 14 of 22 為其舉辦專屬社群活動，主要包括攀登（霞慕尼高山學院）、攀巖（斯闊米什攀巖學院）和滑雪（始祖鳥野雪學院）等。會員社群活動不僅讓消費者能夠在專業運動員或者教練的帶領下安全放心地體驗相關運動，而且還借此機會讓消費者體會到始祖鳥產品性能的領先，有效提升了會員粘性與復購，并強化了始祖鳥高端專業戶外運動的品牌形象。表表 5：始祖鳥會員分為四檔始祖鳥會員分為四檔 會員等級會員等級 消費門檻消費門檻 消費積分消費積分 有效期有效期 生日禮遇生日禮遇 會員活動會員活動 ZETA 任意金額 每消費 1元=1 積分 永久 生日祝福/GAMMA 一年累計消費滿 6000 元 升級后一年內

52、消費2 次 生日定制禮品 可使用積分兌換山地課堂活動名額 BETA 一年累計消費滿 30000 元 升級后一年內消費2 次 ALPHA 一年累計消費滿 100000元 升級后一年內消費1 次；一年累計消費滿 200000 元即可成為永久 ALPHA 會員 可使用積分兌換山地課堂活動名額；可參與 ALPHA 會員專屬活動：霞慕尼高山學院；斯闊米什攀巖學院；始祖鳥野雪學院 數據來源：始祖鳥官方微信小程序，國泰君安證券研究 圖圖 17：始祖鳥為會員舉辦山地課堂會員活動始祖鳥為會員舉辦山地課堂會員活動 圖圖 18：始祖鳥通過會員社群活動宣傳產品性能始祖鳥通過會員社群活動宣傳產品性能 數據來源：始祖鳥微

53、信官方小程序 數據來源：始祖鳥官方微信公眾號 從專業運動人群向泛運動愛好者破圈從專業運動人群向泛運動愛好者破圈。以專業登山護具起家的始祖鳥具備深厚的專業戶外運動基因，但專業戶外運動人群的規模有限。因此在被安踏集團接手后，始祖鳥通過營銷活動，大力推動品牌從專業戶外運動人群向泛運動愛好者破圈。邀請邀請國際超模國際超模劉雯成為代言人劉雯成為代言人，契合品牌高級調性，提升大眾知名，契合品牌高級調性，提升大眾知名度度。2020 年，始祖鳥邀請國際超模劉雯成為品牌首位全球代言人。相比于專業運動員及演員歌手，劉雯作為國際超模，曾代言香奈兒、雅詩蘭黛、La Perla 等時尚奢侈品品牌。一方面，契合始祖鳥高端

54、的品牌定位；另一方面，能夠提升始祖鳥在非專業運動愛好者中的知名度。表表 6：劉雯劉雯曾代言香奈兒、雅詩蘭黛、曾代言香奈兒、雅詩蘭黛、La Perla 等時尚奢侈品品牌等時尚奢侈品品牌 開始代言時間開始代言時間 代言品牌代言品牌 品牌或產品定位品牌或產品定位 2009 年 ERDOS 高端羊絨時裝品牌 2010 年 雅詩蘭黛 高端化妝品和護膚品品牌 88044 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 22 2014 年 La Perla 高端時尚奢侈品內衣品牌 2017 年 香奈兒 高端時尚奢侈品品牌 數據來源：各品牌官方微信公眾

55、號，各品牌官方微博，國泰君安證券研究 TikTok 始祖鳥防水測評走紅，始祖鳥防水測評走紅，引發大量關注引發大量關注。除品牌自身策劃的營銷活動外，消費者主動發起的測評活動為始祖鳥破圈也發揮了至關重要的作用。2021 年 5 月，一位 TikTok 用戶發布了一段始祖鳥測評視頻，他在視頻中身穿始祖鳥外套站在淋浴噴頭下沖水以展示產品的防水性能，之后又穿著外套跳進了游泳池。這條別出心裁的測評視頻在海內外迅速走紅，并引發眾多人模仿，為始祖鳥破圈做出較大貢獻。圖圖 19：TikTok 始祖鳥防水測評走紅始祖鳥防水測評走紅 圖圖 20：小紅書中眾多博主模仿始祖鳥防水測試小紅書中眾多博主模仿始祖鳥防水測試

56、數據來源：TikTok 數據來源：小紅書 3.3.4.渠道：宣揚品牌形象的重要載體，追求更大、更好、更低渠道：宣揚品牌形象的重要載體，追求更大、更好、更低 向直營模式轉型，收回部分經銷權。向直營模式轉型，收回部分經銷權。門店是高端品牌展示品牌調性、優化消費者體驗的關鍵載體，因此絕大部分高端品牌均選擇采用直營模式，以便實現更好地管控。而始祖鳥中國在 2000-2018 年期間受限于運營方管理能力等問題，更多依靠經銷商渠道成長，擁有豐富 DTC 運營經驗的安踏集團剛好彌補品牌這一短板，幫助品牌逐步向直營模式轉型。一方面，始祖鳥精簡經銷商，收回部分經營不佳的經銷商的經營權，并加強管控，通過與經銷商一

57、年簽訂一次合同，淘汰經營不佳的經銷商。另一方面，始祖鳥于 2020 年疫情期間收回了線上渠道和所有奧萊店的經營權。將門店視為將門店視為宣揚品牌形象的重要載體宣揚品牌形象的重要載體，追求追求更大更大、更好更好、更低。更低。盡管被安踏集團接手后，始祖鳥仍延續戶外專賣店與商超店并行的策略，但經營重心已聚焦在更加能夠展示品牌形象、培養消費者認知的商超店建設，且對于門店質量的要求愈發提高。1）更大面積：）更大面積：根據久謙數據，2020Q4-2023Q2 始祖鳥門店平均面積由 217 提升至 313。2）更好形象：）更好形象：始祖鳥將門店作為宣揚品牌形象的重要載體，例如上?；春Ｖ新返?安踏體育安踏體育（

58、2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 22 Arcteryx Alpha Center 店鋪際銷售陳列面積僅占 50%，其余空間設置大量體驗區，以展示產品性能工藝及品牌精神內核。3）更低樓層：）更低樓層：始祖鳥目前選址大多位于大型商超一樓核心地帶，占比約為 40%左右，且臨近奢侈品牌。圖圖 21：始祖鳥中國購物中心門店占比持續提升始祖鳥中國購物中心門店占比持續提升 圖圖 22：始祖鳥中國平均門店面積持續提升始祖鳥中國平均門店面積持續提升 數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：久謙數據可能與實際數據存在部分差異）數據來源：久謙，國泰君安證券研究（

59、注：久謙數據可能與實際數據存在部分差異）圖圖 23：始祖鳥中國位于商超一樓的門店占比較高始祖鳥中國位于商超一樓的門店占比較高 圖圖 24：始祖鳥門店大多臨近奢侈品門店始祖鳥門店大多臨近奢侈品門店 數據來源：始祖鳥官方小程序，國泰君安證券研究 數據來源：上海恒隆廣場官網，國泰君安證券研究（注：圖為上海恒隆廣場始祖鳥所在樓層的門店分布圖）73%74%56%56%56%57%59%60%64%67%73%72%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023

60、Q2購物中心門店占比217 217223275256 2562692872923063130%5%10%15%20%25%0501001502002503003502020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2（平方米）門店平均面積yoy42%15%6%6%16%6%9%1樓2樓3樓4樓5樓6樓其他 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 22 圖圖 25：始祖鳥門店設有較多體驗區始祖鳥門店設有較多體驗區 數據來源：聯商網，華麗志，國泰君安證券

61、研究（注；圖為始祖鳥上?；春Ｖ新?Arcteryx Alpha Center 店鋪）3.3.5.產品：拓展非專業運動產品線及女性產品產品：拓展非專業運動產品線及女性產品 拓展非專業運動拓展非專業運動產品線，延續強大產品線，延續強大功能性優勢功能性優勢。目前始祖鳥主要擁有專業系列、24 城市系列、V eilance 高端商務系列、System A 系列等產品線，覆蓋專業戶外運動、都市生活、商務職場等多場景，全方位滿足消費者需求。同時，始祖鳥中國的產品由加拿大溫哥華總部根據中國團隊的市場反饋設計研發，延續品牌多年來積累的強大產品力優勢。圖圖 26：始祖鳥主要擁有始祖鳥主要擁有 Veilance、S

62、ystem A 等等產品系列產品系列 數據來源：始祖鳥官方微博，始祖鳥天貓官方旗艦店，國泰君安證券研究 拓展女性產品，女性消費者占比明顯提升。拓展女性產品，女性消費者占比明顯提升。男性在戶外運動人群中占比較高，因此過去戶外品牌更多面向男性消費者開發產品。但隨著健康理念的進一步普及，女性戶外運動滲透率持續提升，始祖鳥近年來逐步加強對于女性市場的重視，如2021/2022 年始祖鳥 V eilance 系列、System A 系列分別首次推出該系列的女性產品。產品端的進一步布局疊加官宣女性代言人劉雯，始祖鳥女性消費者占比由過去的 30%左右提升至 2022年的 40%以上。安踏體育安踏體育（202

63、0）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 22 圖圖 27：始祖鳥推出始祖鳥推出 Veilance 系列系列、System A 系列的系列的女性產品女性產品 圖圖 28：始祖鳥女性消費者占比提升始祖鳥女性消費者占比提升 數據來源：始祖鳥官方微博 數據來源：高臨，國泰君安證券研究（注：數據為粗略值）4.未來展望：預計未來展望：預計未來三年未來三年中國區流水破百億中國區流水破百億 預計始祖鳥中國門店數量及店效均有提升空間預計始祖鳥中國門店數量及店效均有提升空間。2018-2021 年，始祖鳥中國門店由 150 家增至 250 家，2022 年減少至約 180

64、 家，我們推測主要由于始祖鳥調整門店結構，將小店/經銷店替換為大店/直營店所致。截至2023H1，始祖鳥中國約有 55%經銷店，45%直營店，店效約為 200 萬/月。我們認為，未來始祖鳥中國的門店數量和店效均有一定提升空間，并且伴隨 DTC 戰略推進，直營門店占比有望進一步提升。圖圖 29：截至截至 2022 年始祖鳥約有年始祖鳥約有 180 家門店家門店 圖圖 30：截至截至 2023H1 始祖鳥中國的直營和經銷門店占始祖鳥中國的直營和經銷門店占比分別約為比分別約為 45%/55%數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：久謙數據可能與實際數據存在部分差異）數據來源：安踏集團業績說明會，國泰君

65、安證券研究（注：數據為粗略值，與實際可能存在出入）門店數量：預計門店數量：預計到到 2026 年始祖鳥中國門店數量有望提升至年始祖鳥中國門店數量有望提升至約約 210 家。家。我們預計伴隨始祖鳥門店結構調整結束，門店數量將恢復正增長趨勢，但由于始祖鳥定位高端，門店開設態度仍會相對謹慎，不會通過快速大規模開店來促進銷售。我們根據人均可支配收入將城市分類，假設年人均可支配收入在 7 萬以上/6.5-7 萬/6-6.5 萬/5-6 萬的城市中，始祖鳥的門店未來三年的門店數量分別提升至 13/10/7/3 家，由此預計到 2026 年始祖鳥中國的門店數量約為 210 家。30%43%0%10%20%3

66、0%40%50%過去2022女性消費者占比15017418725017705010015020025030020182019202020212022（家）45%55%直營店經銷店 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 22 店效：店效：預計預計到到 2026 年始祖鳥中國年始祖鳥中國店效天花板約為店效天花板約為 450+萬元萬元/月。月。1）坪）坪效：效：2022Q4-2023Q2 始祖鳥中國平均坪效約為 1.2 萬/平方米/月，明顯高于同為高端戶外品牌的猛犸象，較奢侈品品牌還有一定差距，假設到2026 年始祖鳥中國坪效約 1

67、.3+萬/平方米/月。2）門店面積：）門店面積：綜合考慮品牌定位、目標人群、門店分布等，我們選擇 lululemon 作為參考，預計始祖鳥中國門店面積仍有部分提升空間，假設到 2026 年始祖鳥中國門店平均面積約為 350 平方米。圖圖 31：目前始祖鳥中國坪效高于目前始祖鳥中國坪效高于同為高端戶外品牌同為高端戶外品牌的猛犸象的猛犸象 圖圖 32：對標對標 lululemon，始祖鳥門店面積仍有提升空，始祖鳥門店面積仍有提升空間間 數據來源：久謙，國泰君安證券研究（注：久謙數據可能與實際數據存在部分差異）數據來源：安踏集團業績說明會，國泰君安證券研究（注：數據為粗略值，與實際可能存在出入）預計

68、始祖鳥中國預計始祖鳥中國 2023 年流水年流水 60+億人民幣，億人民幣，到到 2026 年有望達到年有望達到 130+億。億。安踏體育接手 Amer 后，為其提出“5 個 10 億歐元”計劃，即始祖鳥、薩洛蒙和威爾遜三大品牌，以及中國市場和直營渠道分別實現收入10 億歐元。根據公司業績說明會指引，預計 2023 年始祖鳥中國流水將有望達到約 60 億人民幣。到 2026 年，我們預計大中華區流水規模有望超過 130 億元人民幣，假設始祖鳥大中華區流水占比 45%，我們預計始祖鳥全球流水約 300 億元人民幣。表表 7：預計預計到到 2026 年年始祖鳥中國流水約為始祖鳥中國流水約為 130

69、+億元億元 指標指標 單位單位 2026 年年預測值預測值 中國區線下流水 億元 120 門店數量 家 210 月店效 萬元/月 450 平均面積 平方米 350 線下收入占比%85%中國區總流水 億元 130+中國區流水占比%45%全球流水 億元 300 數據來源：國泰君安證券研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2（元/平方米/月）始祖鳥猛犸象博柏利01002003004005002020Q42021Q12021Q2202

70、1Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2（平方米）始祖鳥lululemon 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 22 5.投資建議投資建議 投資建議：投資建議：安踏集團是全球多品牌運動龍頭，主品牌持續穩健增長；FILA改革成效顯著，有望維持高質量增長；迪桑特、可隆等其他品牌逐步釋放增長潛力；Amer 上市在即，始祖鳥為代表的旗下品牌有望加速發展，成為安踏集團的第三增長曲線。我們預計 2023-2025 年安踏集團歸母凈利預測為 97.2/116.0/139.7 億元人民幣，最

71、新收盤價對應 PE 分別為19/16/13 倍，維持“增持”評級。表表 8：預計預計 2023-2025 年安踏集團歸母凈利分別為年安踏集團歸母凈利分別為 97.2/116.0/139.7 億元億元 單位單位/百萬元百萬元 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 53651 62204 71978 82877 （+/-)(%)9%16%16%15%凈利潤 7590 9720 11596 13966 （+/-)(%)-2%28%19%20%P/E 32 19 16 13 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 6.風險提示風險提示 終端消費力恢復不及預期。終端消費力恢復不及預期。疫

72、情對于居民消費能力造成較大影響，若后續消費力恢復不及預期，會影響公司銷售。始祖鳥門店擴張不及預期。始祖鳥門店擴張不及預期。始祖鳥門店數量增長為流水增長的主要動力之一，若門店擴張不及預期，將影響其銷售增長。始祖鳥始祖鳥店效提升不及預期。店效提升不及預期。始祖鳥店效增長為流水增長的主要動力之一，若店效提升不及預期，將影響其銷售增長。安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 22 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

73、業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及

74、投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公

75、司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何

76、形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行

77、業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益

78、田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 安踏體育安踏體育（2020）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 22 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大

79、 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股