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1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/34 2024 年 01 月 17 日 海昇藥業（870656.BJ）:磺胺類藥物“小巨人”，募投擴產擴規模北交所新股申購報告-2024.1.16 北交所新受理 34 家公司，可關注天工股份、埃維股份等北交所策略專題報告-2024.1.15 北交所周觀察：公司債券市場 1 月15 日開市，241 家北交所公司年報預約完成北交所策略專題報告-2024.1.14 許昌智能（許昌智能（831396.BJ）：電力設備領域國家級專精特新“小巨人”）：電力設備領域國家級專精特新“小巨人”北交所新股申購報告北交所新股申購報告

2、諸海濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 許昌智能是電力設備領域國家級專精特新“小巨人”許昌智能是電力設備領域國家級專精特新“小巨人”許昌智能主營業務為智能配用電產品、新能源產品和系統的研發、設計、組裝、銷售和服務，以及電力工程總承包業務，通過成立子公司積極拓展業務板塊和全產業鏈戰略布局，成為中國先進的配用電產品系統解決方案服務商，能源服務商和能源互聯網企業。2016-2022 營收從 2.56 億元增長至 4.82 億元，CAGR 為11.13%；歸母凈利潤從 2783 萬元增長至 4189 萬元，CAGR 為 7.05%，其中 2023年受益宏觀經濟形勢明顯

3、好轉+國家電網投資創歷史新高，2023 前三季度營業收入 3.65 億元和歸母凈利潤 2481 萬元，同比增長 62.32%和 148.46%?！半p碳”目標驅動我國新一輪電力系統建設高峰來臨“雙碳”目標驅動我國新一輪電力系統建設高峰來臨 近年來在政策+用電需求的驅動下，我國電力系統加速建設，2022 年全國電力工程建設投資總額達 12220 億元，同比增長 13.3%，“十四五”以來，電力工程建設連續兩年創新高，年均 11503 億元。重點在于推動新型城鎮化和智能電網建設，促進了輸變配電網絡、分布式光伏、以及電化學儲能技術的發展。在光伏領域，政策支持和技術創新推動了分布式光伏發電的顯著增長，特

4、別是工商業和戶用光伏市場，分布式光伏累計裝機量從 2013 年的 3.1GW 增長至 2022 年的 157.62GW，近十年年均復合增長率達到 54.73%。配電網的智能化升級和新能源的融入，特別是在“十四五”規劃期間，預計國家電網與南方電網在“十四五”期間將合計投資 3 萬億元以上，尤其是在新能源供給消納體系和智慧配電網。公司積極拓展新能源板塊業務，募投擴產光伏和電化學儲產品公司積極拓展新能源板塊業務，募投擴產光伏和電化學儲產品 2023 年 9 月末在手訂單達到 6.81 億元，2023 年 1-9 月中標及簽訂合同金額達到7.93 億元，待實現收入超過 7 億元。公司市場開拓重心主要是

5、新能源和國網南網等大型集團客戶、大型項目，房地產客戶訂單明顯下降，從 2022 年前三季度的22%下降至 2023 年前三季度 8.8%，國網、南網、軌道交通等大型集團、大型項目和新能源行業訂單比例明顯增長，訂單質量明顯提升。公司擁有強大的研發能力和自主創新能力，榮獲多項國家、省級、市級榮譽，4 項產品已通過河南省電工技術學會科技成果鑒定，技術達到國內領先水平。此外，智能光伏發電及運維系統建設項目助力公司“系統+設備一體化解決方案”戰略，達產或新增年均營收 1.59 億元，利潤總額 4306 萬元。同行可比公司同行可比公司 PE（TTM）中值）中值 37.17X 公司具備提供智能配用電產品和系

6、統、城市軌道交通供用電、“一站式”電力總承包、智慧小區、能源云平臺、電動汽車充換電、數據中心、能效管理系統、微電網儲能系統、光儲充一體化系統等整體解決方案的能力；同時擁有強大的技術開發能力和自主創新能力，擁有 7 項發明專利、48 項實用新型專利和 98 項軟件著作權，組建了多個研發技術中心。風險提示：風險提示：原材料波動風險、宏觀經濟變化風險、市場競爭加劇風險 相關研究報告相關研究報告 北交所研究團隊北交所研究團隊 新股研究新股研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

7、2/34 目目 錄錄 1、許昌智能：電力設備領域國家級專精特新“小巨人”.4 1.1、公司：國內電力核心設備專精特新“小巨人”.4 1.2、業績端：2023 年國家電網加大投資驅動公司業績增長.11 2、“雙碳”目標驅動我國新一輪電力系統建設高峰來臨.14 2.1、2022 年全國電力工程建設投資總額達 12220 億元，同比增長 13.3%.14 2.2、政策推動下，我國分布式光伏和電化學儲能發展勢頭強勁.19 2.3、新能源發電量大幅增長驅動智能配電網建設高峰來臨.24 3、看點：積極拓展新能源業務，擴產光伏和電化學儲產品.26 3.1、在手訂單飽滿，訂單結構向新能源業務傾斜.26 3.2

8、、公司重視研發，具備充足的技術儲備，助力未來業績增長.27 3.3、募投：智能光伏發電及運維系統建設項目達產或新增年均營收 1.59 億元.30 4、估值對比：許昌智能同行可比公司 PE（TTM）中值 37.17X.31 5、風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：許昌智能自成立以來，積極拓展業務板塊.4 圖 2：公司股權結構清晰.5 圖 3：許昌智能產品部分應用場景.5 圖 4：許昌智能電力工程總承包業務內容及流程.10 圖 5：2016-2022 年營業收入 CAGR11.13%（億元）.11 圖 6：2016-2022 年歸母凈利潤 CAGR7.05%（百萬元）.11 圖 7：近三年來

9、公司毛利率和歸母凈利率總體穩定.12 圖 8：電力工程總包業務占比不斷提高.12 圖 9：工程總包業務毛利率逐步增長.13 圖 10：公司管理費用率呈現下滑趨勢.13 圖 11：研發費用持續增長（百萬元）.14 圖 12：電力系統由五個主要子系統組成.16 圖 13：中國社會用電量快速增長（億千瓦時）.17 圖 14：為滿足電力需求的快速增長，我國電力裝機容量迅速擴張（萬千瓦時）.17 圖 15：2022 年我國電網基本建設投資完成 5012 億元，同比增長 1.23%（億元）.18 圖 16：“十二五”以來，我國新能源投資力度持續加大（億元）.18 圖 17：我國分布式光伏裝機量穩步增長（G

10、W）.19 圖 18：我國分布式光伏占比不斷增多（%）.19 圖 19：并網光伏發電包括集中式光伏電站和分布式發電系統.20 圖 20：分布式光伏發電主要應用場景.20 圖 21：工商業分布式光伏電站的應用模式.21 圖 22：戶用分布式光伏累計裝機量快速增長（GW）.21 圖 23：戶用分布式光伏新增裝機量快速增長（GW）.21 圖 24：預計至 2030 年我國光伏裝機量將進一步增長（萬千瓦）.22 圖 25：2014-2022 年我國電化學儲能裝機規模 CAGR 為 74.25%（GW）.22 圖 26：近年來新型儲能裝機占比穩步增高.22 圖 27：電化學儲能各環節應用場景.23 mX

11、9UoXiVMBaXlVcVNBsQtRpN9PcM8OoMnNmOqMjMnNrQkPmNuMaQoOyRNZnOuMvPtPtN北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/34 圖 28：智能配電網處于行業產業鏈中游.24 圖 29：新型配電系統形態.25 圖 30：預計國家電網與南方電網在“十四五”期間將合計投資 3 萬億元以上（萬億元）.26 圖 31：許昌智能研發費用率處于行業頭部水平（%）.28 圖 32：2023 前三季度公司研發費用增長 19.25%（百萬元）.28 圖 33：電化學儲能與光伏發電在發電流程為上下游關系.30 表 1：高低壓

12、成套開關設備及智能開關元件.6 表 2：配網自動化設備.7 表 3：智能變配電系統及智能元件.7 表 4：軌道交通電力設備.8 表 5：新能源解決方案.8 表 6：公司核心客戶國企、事業單位及大型企業為主(萬元).10 表 7：近年來，相關主管部門陸續頒布了一系列鼓勵發展輸變配電及用電、分布式光伏及新型儲能的政策.14 表 8：電力系統分為一次設備和二次設備.16 表 9：各類新型儲能在響應速度等多項性能參數上更具優勢.22 表 10：不同電壓等級下的主要設備分類及功能特點.24 表 11：傳統配電網和智能配電網在電源、網絡、負荷、控制技術等層面的主要區別.25 表 12：截至 2023 年

13、9 月末，公司手訂單充足（萬元）.26 表 13：來自新能源和國網等大型客戶的訂單占比明顯提高，訂單結構有所改善.27 表 14：許昌智能榮獲多項國家級、省級、市級榮譽.27 表 15：公司擁有多項核心技術.28 表 16：公司擬募集 3 億元.30 表 17：2022-2025 年預計營業收入 CAGR 為 13.31%（萬元）.31 表 18：選取了金盤科技、科潤智控、億能電力、白云電器、北京科銳 5 家企業作為可比公司.31 表 19：可比公司 PE（TTM）中值 37.17X，公司 PE（TTM）11.33X.32 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

14、律聲明 4/34 1、許昌智能：電力設備領域國家級專精特新“小巨人”許昌智能：電力設備領域國家級專精特新“小巨人”1.1、公司：國內電力核心設備專精特新“小巨人”公司：國內電力核心設備專精特新“小巨人”許昌智能主營業務為智能配用電產品許昌智能主營業務為智能配用電產品、新能源產品和系統的研發、設計、組裝、新能源產品和系統的研發、設計、組裝、銷售和服務，以及電力工程總承包業務。銷售和服務，以及電力工程總承包業務。主營產品及服務包括：高低壓成套開關設備及智能開關元件、配網自動化設備、智能變配電系統及智能元件、軌道交通電力設備、電力工程總承包業務、新能源解決方案、加工服務及其他等。公司具備提供智能配用

15、電產品和系統、城市軌道交通供用電、“一站式”電力總承包、智慧小區、能源云平臺、電動汽車充換電、數據中心、能效管理系統、微電網儲能系統、光儲充一體化系統等整體解決方案的能力。圖圖1：許昌智能自成立以來，積極拓展業務板塊許昌智能自成立以來，積極拓展業務板塊 資料來源：公司官網，開源證券研究所 許昌智能股權結構清晰。許昌智能股權結構清晰。截至 2024 年 1 月 11 日公司的控股股東、實際控制人為張洪濤、信麗芳分別持股 20.34%和 13.13%，二人合計直接持有發行人 33.47%的股份。公司通過成立子公司積極拓展業務板塊和全產業鏈戰略布局，成為中國先進的公司通過成立子公司積極拓展業務板塊和

16、全產業鏈戰略布局，成為中國先進的配用電產品系統解決方案服務商，能源服務商和能源互聯網企業。配用電產品系統解決方案服務商，能源服務商和能源互聯網企業。公司在 2023 年 4 月，完成?？诮瓥|新區土地招拍掛，建立海開（海南）實業有限責任公司（子公司），推動主營業務向海外逐步擴張。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/34 圖圖2：公司股權結構清晰公司股權結構清晰 資料來源：公司招股說明書、Wind、開源證券研究所（注：截至 2024 年 1 月 11 日）許昌智能產品種類豐富，可分為配用電設備及系統、電力工程總承包業務兩大許昌智能產品種類豐富，可分為配

17、用電設備及系統、電力工程總承包業務兩大類。類。公司產品廣泛應用于市政工程、軌道交通、能源電力、數據通信、工礦企業、房地產、低碳園區等領域。在國網智能電網研究院、北京地鐵、石家莊地鐵、鄭州地鐵、南昌地鐵、鄭州東站、重慶西站、北京大興國際機場、張北風光輸儲示范工程、北京世園會、北京冬奧會、國電投平潭綜合智慧能源示范項目、中建七局光儲充示范項目等重點項目及國電投、國家電網下屬各省公司均得到了應用。同時公司自主研發、設計并生產了光儲充一體化系統，致力于提供發電側、電網側、新能源側、光儲充一體化電站以及戶用光儲充一體機、低碳園區解決方案，在發電側緩解減排壓力、推動電力能源變革，在輸配電側促進電網從功率傳

18、輸轉向電量傳輸，在用戶側提高供電質量、個性化和互動化供電需求。圖圖3：許昌智能許昌智能產品部分應用場景產品部分應用場景 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 高低壓成套開關設備及智能開關元件,主要包括儲能變流升壓一體艙、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/34 YBH-40.5 系列預裝式箱式變電站、箱式變電站、高低壓成套開關設備、高壓斷路器等設備。主要用于承受與分配電能，可實現電能的接收、分配、控制以及電氣設備保護等功能。表表1：高低壓成套開關設備及智能開關元件高低壓成套開關設備及智能開關元件 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品簡介產品

19、簡介 儲能變流升壓一體艙 主要在新能源發電及儲能變流、升壓、并網使用，具備集成度高，標準化強，運輸、安裝、使用、維護簡便的特點，省時高效，適用于削峰填谷，調頻調峰，輔助新能源并網等多種儲能應用場景。集成設備中包含變壓器、PCS、高低壓開關柜等。YBH-40.5 系列預裝式箱式變電站 主要應用于新能源-光伏或風力發電項目升壓并網，把高壓配電裝置、變壓器、低壓配電裝置及相應輔助配套設備集成為一體式的組合變電站。箱式變電站 又稱預裝式變電所，廣泛適用于城網建設與改造、礦山、工廠企業、油氣田和光伏、風力發電站等場景，具有移動方便，即插即用特點，可作為臨時供電或長期供電組合設備。高壓成套開關設備 高壓成

20、套開關設備普遍用于各種變電站、配電室，用于接受和分配電能并對電路實行控制、保護及檢測，安全穩定，額定電壓40.5kV、3.6-12kV 等級中使用。低壓成套開關設備 用于 380V 及以下電壓等級，直接對用電設備供電。廣泛地應用在地鐵、發電廠低壓系統的配電、電氣傳動和自動控制設備中。主要包含低壓開關柜，配電盤，控制箱，開關箱等電氣設備。高壓斷路器 用于 10KV 線路開關分合，在系統發生故障時通過繼電器保護裝置可以切斷過負荷電流和短路電流，安全可靠性高，可用于工礦、企業、發電廠及變電站電氣設施的保護及控制。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參

21、閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/34 配網自動化設備主要用以實現對城市及農村 10kV 配電網的監測、保護和控制，主要包含配網一次設備、配電自動化終端等。表表2：配網自動化設備配網自動化設備 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品簡介產品簡介 配網一次設備，包括環網柜、JP柜、柱上斷路器等 廣泛應用在城市及農村配電網建設及改造中，主要以國網批量招標供貨為主，在電網中承擔電能傳輸、分配作用。其中環網柜廣泛使用于城市住宅小區、高層建筑、大型公共建筑、工廠企業等負荷中心的配電站及箱式變電站中；JP 柜是小型化的戶外式低壓配電裝置；柱上斷路器是指在電桿上安裝和操作的斷路器。配電自動化終端，包括開

22、閉所終端設備（DTU）、饋線終端設備（FTU）、配變終端設備（TTU）等 廣泛應用在城市及農村配電網建設及改造中，主要以國網批量招標供貨為主，在電網中起到數據采集、安全保護及遠程控制的作用。DTU 一般安裝在常規的開閉所（站）、環網柜、變電站等處，完成對開關設備的位置信號、電壓電流、功率因數、電能量等數據的采集與計算；FTU 指在饋線開關旁的開關監控裝置，對配電設備進行調節和控制，實現故障定位、故障隔離和非故障區域快速恢復供電等功能；TTU 實時監測并記錄配電變壓器運行工況，并能將采集的信息傳送到主站或其他智能裝置，提供配電系統運行控制所需的數據。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 智能

23、變配電系統及智能元件指各類保護、測控、儀表等設備，可對一次開關、成套設備、變壓器等進行保護、控制及監測。主要包含保護裝置、測控裝置、儀表、智能變配電系統等。表表3：智能變配電系統及智能元件智能變配電系統及智能元件 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品簡介產品簡介 保護測控產品，含綜合配電保護裝置、自供電過流保護裝置、箱變智能監控裝置等 裝置一般現場分散安裝于高壓柜，通過嵌入式保護控制邏輯，分別可實現電流速斷保護、過流保護、環網柜的保護和測控、對發電單元遠程管理和自動化監控等功能。電量測控儀 裝置一般現場安裝于各用電回路，對全電量參數進行采集，具備體積小，功能多、精度高等優點。直流電源設備

24、負責為變配電室提供直流電源，操作簡單、自動化程度高，具有遙測、遙信、遙調、遙控功能，適用于變電站、發電廠等無人值守場所。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/34 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品簡介產品簡介 智能配電元件，包括開關狀態指示儀、智能溫濕度控制器、開關柜智能操控裝置 用于開關柜上的多功能、智能化模擬動態指示裝置，具有自動加熱控制、溫度控制、對溫度和濕度信號進行測量、控制、調節的功能，以及高壓帶電閉鎖、電力綜合參數測量等功能。智能變配電系統 可實現配電室無人值守功能，通過現場數據采集、遠程通訊和后臺的管理軟件，組成完整的供配電監控

25、系統，有智能化、可視化等優點。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 軌道交通電力設備適用于直流供電系統，可應用于城市軌道交通（地鐵、輕軌、有軌電車）、無軌電車、造車基地試驗線等項目，主要由牽引供電直流成套開關設備等組成。表表4：軌道交通電力設備軌道交通電力設備 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品簡介產品簡介 KED 系列牽引供電直流成套開關設備 適用于直流供電系統，作為接收和分配電能之用，并對電路進行綜合測量、保護和控制，可廣泛應用于軌道交通、地鐵、煤礦、冶金、有軌電車、汽車充換電等項目。直流保護測控裝置 作為直流供電系統重要的組成部分，為直流供電系統安全、穩定的運營提供有力的保障。

26、資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 公司于公司于 2021 年開始新能源領域的技術研發與市場拓展。年開始新能源領域的技術研發與市場拓展。主要面向客戶提供新能源產品及成套解決方案，產品系列豐富，包括臺區儲能解決方案和集中式儲能解決方案（發電側/電網側）、工商業儲能解決方案（用戶側）、光儲充解決方案、能源運維云平臺、光伏并網逆變器、光伏并網箱、光伏匯流箱、交流充電箱、直流一體式充電樁、直流分體式充電樁等。表表5：新能源解決方案新能源解決方案 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品簡介產品簡介 臺區儲能解決方案和集中式儲能解決方案（發電側/電網側）臺區儲能解決方案以某個臺區為并網點并作為最小

27、管理單元，實現區域發電，可監測、可預測、可控制，最終實現整個縣域光伏發電網絡的穩定可靠運行。大規模集中式儲能電站主要應用于大型新能源發電系統，如光伏電站、風電場、大型的工業園區和工礦企業等，便于集中管理。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/34 產品名稱產品名稱 產品圖示產品圖示 產品簡介產品簡介 工商業儲能解決方案（用戶側）工商業用戶側安裝光伏儲能系統，既可以削峰填谷，為用戶節省電費，還可優化電網質量，提高用電的可靠性。光儲充解決方案 光儲充一體化系統可用于公園、酒店、加油站或公共停車場，既提高車棚觀賞性又滿足電車充電需求，同時配置儲能也是對太陽

28、能發電的有效利用。能源運維云平臺 能源運維云平臺（ECloud-8000）為客戶提供全面的電站遠程監視、管理及運維服務，能有效解決戶用光伏電站運維成本高、效率低下的痛點。以互聯網智能運維服務為目標，利用物聯網、云計算等技術將電力裝置設備與手機、電腦等終端設備深度融合，通過移動互聯網、大數據等先進技術實現資源的統一管理。光伏并網逆變器 光伏逆變器是一種將太陽能轉換成交流電輸送到電網上的裝置，能有效利用太陽能這一可再生的清潔能源，有助于減少溫室氣體排放，并且可以在離網和并網條件下運行，增加了靈活性和可靠性。光伏并網箱 光伏并網箱用于光伏發電的并網，具有計量和保護作用，標準化程度高，易于檢修，提升了

29、光伏系統穩定性和安全性。光伏匯流箱 光伏匯流箱主要用于太陽能光伏系統中起到匯流的作用，有直流和交流兩種，起到線路多進一出的作用，可有效節省電纜的使用。交流充電樁 電動汽車交流充電樁系列產品主要用于私家停車場、地下車庫、酒店、商場、公共停車場等場合，有壁掛式、落地式配立柱兩種配置可選，安裝方便。直流一體式充電樁 直流一體式充電樁系列產品主要用于快速充電站、商業停車場、旅游集中區、高速服務區、公共停車場、大型充電站等場合，涵蓋單槍輸出、雙槍輪充輸出、雙槍同充輸出等模式，亦可根據客戶需求進行非標定制。直流分體式充電樁 直流分體式充電樁系列產品主要用于快速充電站、商業停車場、旅游集中區、高速服務區、公

30、共停車場、大型充電站等場合，輸出功率支持 160-480kW，一個充電整流柜可以支持 2-10 個終端，亦可根據客戶需求進行非標定制。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/34 電力工程總承包業務內容及流程主要包含：方案優化、工程施工、設備材料采電力工程總承包業務內容及流程主要包含：方案優化、工程施工、設備材料采購安裝、調試試驗等。購安裝、調試試驗等。圖圖4：許昌智能電力工程總承包業務內容及流程許昌智能電力工程總承包業務內容及流程 資料來源：公司招股說明書 公司核心客戶國企、事業單位及大型企業為主。公司核心

31、客戶國企、事業單位及大型企業為主。2020-2022 年間，公司的前五大客戶銷售金額占營業收入總額的比例分別為 52.62%、49.75%和 36.00%。同時對單一客戶依賴度較低，對單一客戶銷售比例并未超過當期營業收入總額 50%。表表6：公司核心客戶國企、事業單位及大型企業為主公司核心客戶國企、事業單位及大型企業為主(萬元萬元)期間期間 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售金額銷售金額 銷售占比銷售占比 2023 年度 1-6 月 1 國家電網有限公司 3,371.06 16.96%2 國家電力投資集團有限公司 2,700.51 13.58%3 中國中鐵股份有限公司 1,070.56 5.39

32、%4 北京城建集團有限責任公司 896.92 4.51%5 三明生態新城明城康養投資開發有限公司 785.28 3.95%合計 8,824.33 44.39%2022 年度 1 國家電網有限公司 7,556.36 15.69%2 國家電力投資集團有限公司 3,131.51 6.50%3 西安市軌道交通集團有限公司 2,741.23 5.69%4 許昌市潤昌置業有限公司 2,575.53 5.35%5 三明生態新城明城康養投資開發有限公司 1,335.09 2.77%合計 17,339.72 36.00%2021 年度 1 國家電網有限公司 6,973.78 16.77%2 中國鐵建股份有限公司

33、 4,890.27 11.76%3 中國中鐵股份有限公司 4,705.91 11.32%4 河南建業住宅建設有限公司 2,077.32 5.00%北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/34 5 鄭州啟迪東龍科技發展有限公司 2,040.09 4.91%合計 20,687.37 49.76%2020 年度 1 國家電網有限公司 7,170.56 22.06%2 中國中鐵股份有限公司 4,269.41 13.13%3 河南建業住宅建設有限公司 2,295.14 7.06%4 許昌森沃置業有限公司 1,864.95 5.74%5 中國鐵建股份有限公司 1

34、,504.47 4.63%合計 17,104.53 52.62%數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 1.2、業績端：業績端：2023 年國家電網加大投資驅動公司業績增長年國家電網加大投資驅動公司業績增長 宏觀經濟形勢明顯好轉宏觀經濟形勢明顯好轉+國家電網投資創歷史新高驅動公司業績上行。國家電網投資創歷史新高驅動公司業績上行。2016-2022 年營業收入從 2.56 億元增長至 4.82 億元，CAGR 為 11.13%；歸母凈利潤從 2783 萬元增長至 4189 萬元，CAGR 為 7.05%；其中 2023 前三季度公司營業收入和歸母凈利潤為 3.65 億元和 2481 萬元，同比

35、增長 62.32%和 148.46%。公司 2023 年業績快速增長主要是由于2023年以來宏觀經濟形勢明顯好轉以及國家電網將加大投資，其中電網投資超過 5200 億元，創歷史新高。圖圖5：2016-2022 年營業收入年營業收入 CAGR11.13%（億元）（億元）圖圖6：2016-2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 CAGR7.05%（百萬元）（百萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 近年來公司毛利率和歸母凈利率穩定。近年來公司毛利率和歸母凈利率穩定。近三年公司毛利率和歸母凈利率在25.67-28.65%和 8.70-9.07%之間,其中 2023

36、前三季度公司毛利率和歸母凈利率分別是24.16%和 6.79%，較 2022 年全年數據有略微下滑。公司利潤下滑主要 1）受大宗商品市場行情影響，公司原材料價格有所增長；2）公司逐步拓展工程總包業務，但是該項業務處于起步階段，毛利率受個別項目具體中標情況影響較大。未來隨著公司工程總包業務的日益成熟和原材料價格觸頂反彈，公司毛利率有望增高。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0123456營業收入yoy（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%051015202530354045歸母凈利潤yoy（右軸）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務

37、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/34 圖圖7：近三年來公司毛利率和歸母凈利率總體穩定近三年來公司毛利率和歸母凈利率總體穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 許昌智能積極拓展電力工程總包業務，營收占比不斷提高。許昌智能積極拓展電力工程總包業務，營收占比不斷提高。核心主營業務分別為電力工程總包業務、高低壓成套開關設備及智能開關元件、配網自動化系統、智能變配電系統及智能元件和軌道交通業務，其中 2023 年前三季度營收占比分別為30.87%、25.78%、21.07%、12%和 5.28%。公司近年來積極布局新能源電力工程總包業務，營收占比從 2019 年的 6.46%快速增長到 20

38、23 年前三季度的 30.87%。圖圖8：電力工程總包業務占比不斷提高電力工程總包業務占比不斷提高 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司工程總包業務毛利率逐步增長。公司工程總包業務毛利率逐步增長。毛利率最高的業務為智能變配電系統及智能元件，2019-2023前三季度毛利率穩定在53-61%。電力工程總承包業務在2018-2019年承接了部分規模較小的項目后，隨著近年來公司項目執行經驗和成功項目的積累、銷售團隊的不斷擴充，公司電力工程總承包業務市場競爭力不斷提升，在河南當地的市場影響力不斷提高，毛利率從 2019 年的 12.24%增長至 2023 年前三季度的0%5%10%15%20%25

39、%30%35%毛利率歸母凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023前三季度電力工程總承包項目高低壓成套開關設備及智能開關元件配網自動化系統智能變配電系統及智能元件軌道交通電力設備加工服務及其他北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/34 18.70%。圖圖9：工程總包業務毛利率逐步增長工程總包業務毛利率逐步增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司成本管控良好，管理費用率呈現下滑趨勢。公司成本管控良好，管理費用率呈現下滑趨勢。2016-2023 前三季度，公司銷售和管理費用率從

40、 6.93%和 14.19%下降至 4.19%和 6.54%，其中 2023 前三季度三大費用率分別為 4.19%、6.54 和 0.34%。2023 前三季度費用率的增多主要是由于 2023 年以來宏觀經濟形勢明顯好轉以及國家電網將加大投資，公司擴大生產和銷售導致。圖圖10：公司管理費用率呈現下滑趨勢公司管理費用率呈現下滑趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司注重研發，研發費用持續增長。公司注重研發，研發費用持續增長。公司始終堅持“自主研發與產學研相結合”的技術創新道路，高度重視研發團隊的建設和培養，形成了強大的技術開發能力和自主創新能力，近三年公司研發費用率分別為 6.51%、4.

41、61%和 4.70%。0%20%40%60%80%20192020202120222023前三季度電力工程總承包項目高低壓成套開關設備及智能開關元件配網自動化系統智能變配電系統及智能元件軌道交通電力設備-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%銷售費用管理費用財務費用北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/34 圖圖11：研發費用持續增長（百萬元）研發費用持續增長（百萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 2、“雙碳”目標驅動我國新一輪電力系統建設高峰來臨“雙碳”目標驅動我國新一輪電力系統建設高峰來臨 2.1、2022 年全國電力工程

42、建設投資總額達年全國電力工程建設投資總額達 12220 億元，同比增長億元，同比增長 13.3%近年來多個政策鼓勵我國發展輸變配電及用電、分布式光伏及新型儲能。近年來多個政策鼓勵我國發展輸變配電及用電、分布式光伏及新型儲能。在傳統輸配電網領域，我國明確要加快城鎮基礎設施以推進城鎮化進程，隨著我國新型城鎮化建設的發展，相關政策進一步引導加強城鎮配電網建設，加快新型小鄉鎮、中心村電網和農業生產供電等設施改造升級，新型輸變配電網絡建設投資需求將持續增長。在光伏領域，在光伏領域，受到“碳達峰-碳中和 30/60”國家戰略目標的引導推進，我國風力發電產業和光伏發電產業的高速發展將助推其所配套的輸配電及控

43、制設備市場的發展動能，促進輸配電及控制設備在研發設計與生產制造技術方面的不斷革新，催生更大的市場需求規模。在新型儲能領域在新型儲能領域，我國近年來推進了一系列關于電化學儲能技術標準的建立。隨著我國電化學儲能技術的商業模式的不斷完善，我國電化學儲能技術的規?；l展蓄勢待發。表表7：近年來，相關主管部門陸續頒布了一系列鼓勵發展輸變配電及用電、分布式光伏及新型儲能的政策近年來，相關主管部門陸續頒布了一系列鼓勵發展輸變配電及用電、分布式光伏及新型儲能的政策 序序號號 發布時間發布時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 1 2023 年 2 月 國家能源局、國家標準化管理委員會 新型

44、儲能標準體系建設指南 結合新型電力系統建設需求，初步形成新型儲能標準體系，基本能夠支撐新型儲能行業商業化發展。到 2025 年，在電化學儲能、壓縮空氣儲能、可逆燃料電池儲能、超級電容儲能、飛輪儲能、超導儲能等領域形成較為完善的系列標準；加強與國內外標準化組織技術交流，著力打破產業發展瓶頸，規范引導產業高質量發展，保障儲能電站安全。逐步構建適應技術創新趨勢、滿足產業發展需求、對標國際先進水平的新型儲能標準體系。2 2023 年 1 月 國家能源局 新型電力系統發 加強新能源高效開發利用體系建設。加大力度規劃建設以大型風電光伏基0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.0

45、0%1012141618202224研發費用研發費用率(右軸）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/34 序序號號 發布時間發布時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 展藍皮書（征求意見稿）地為基礎、以其周邊清潔高效先進節能的煤電為支撐、以穩定安全可靠的特高壓輸變電線路為載體的新能源開發利用體系。推動新能源集中與分布并舉、陸上與海上并舉、就地利用與遠距離外送并舉，構建新能源多元化開發利用新格局。推動分散式新能源就地開發利用，促進新能源多領域跨界融合發展；推動分布式智能電網由示范建設到廣泛應用，促進分散式新能源并網消納；推動多領域

46、清潔能源電能替代，充分挖掘用戶側消納新能源潛力。3 2022 年 5 月 國家發改委、國家能源局 關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調度運用的通知 新型儲能具有響應快、配置靈活、建設周期短等優勢，可在電力運行中發揮頂峰、調峰、調頻、爬坡、和啟動等多種作用，是構建新型電力系統的重要組成部分。要建立完善適應儲能參與的市場機制，鼓勵新型儲能自主選擇參與電力市場，堅持以市場化方式形成價格，持續完善調度運行機制，發揮儲能技術優勢，提升儲能總體利用水平，保障儲能合理收益，促進行業健康發展。4 2022 年 3 月 國家發改委、國家能源局“十四五”新型儲能發展實施方案 到 2025 年，新型儲能由商業化初

47、期步入規?；l展階段，具備大規模商業化應用條件。新型儲能技術創新能力顯著提高，核心技術裝備自主可控水平大幅提升，標準體系基本完善，產業體系日趨完備，市場環境和商業模式基本成熟。其中，電化學儲能技術性能進一步提升，系統成本降低30%以上；到 2030 年，新型儲能全面市場化發展。新型儲能核心技術裝備自主可控，技術創新和產業水平穩居全球前列，市場機制、商業模式、標準體系成熟健全，與電力系統各環節深度融合發展，基本滿足構建新型電力系統需求，全面支撐能源領域碳達峰目標如期實現。5 2021年12月 國家工信部、住建部、交通運輸部、農業農村部、國家能源局 智能光伏產業創新發展行動計劃（2021-2025

48、 年）鼓勵工業園區、新型工業化產業示范基地等建設光伏應用項目。在有條件的城鎮和農村地區，統籌推進居民屋面智能光伏系統。推動有條件地區在農業設施棚頂安裝太陽能組件發電。支持智能光伏在信息通信領域的示范應用。拓展多種形式的“光伏+”綜合應用，在各領域推動“碳達峰、碳中和”進程。6 2021年10月 國務院 2030 年前碳達峰行動方案 到 2025 年，非化石能源消費比重達到 20%左右，單位國內生產總值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，為實現碳達峰奠定堅實基礎。到 2030 年，非化石能源消費比重達到 25%左右，單位國內生產總值

49、二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上，順利實現 2030 年前碳達峰目標。7 2021 年 3 月 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 加快電網基礎設施智能化改造和智能微電網建設，提高電力系統互補互濟和智能調節能力，加強源網荷儲銜接，提升清潔能源消納和存儲能力，提升向邊遠地區輸配電能力，推進煤電靈活性改造，加快抽水蓄能電站建設和新型儲能技術規?；瘧?。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 電力系統是一個生產和提供電力能源、滿足社會電力需求的復雜系統，由發電、電力系統是一個生產和提供電力能源、滿足社會電力需求的復雜系統，由發電、變電、

50、輸電、配電和用電五個環節（子系統）組成。變電、輸電、配電和用電五個環節（子系統）組成。發電廠將熱、光、風、水等各種形式能源通過發電設備轉換成電能后，在變電場所按照合理的電壓等級升壓輸送并分級降壓，使得電能通過輸電網輸送、配電網分配到最終電力用戶，從而完成電北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/34 能從生產到使用的整個過程。圖圖12：電力系統由五個主要子系統組成電力系統由五個主要子系統組成 資料來源：公司招股說明書 從構成電力系統的各種設備所具有的不同功能和發揮的作用來劃分，電力系統從構成電力系統的各種設備所具有的不同功能和發揮的作用來劃分，電力系

51、統可以分為一次系統和二次系統可以分為一次系統和二次系統。其中一次系統包括能夠完成發電、輸電和配電等任務的發電機、變壓器、輸電線路、開關等設備，這些設備被稱為“一次設備”；二次系統則主要由各種繼電保護裝置、自動控制裝置、自動化終端設備、變電站自動化系統、配電自動化系統以及通信系統等組成，這些設備一般被稱為“二次設備”。二次設備主要完成對于一次設備的故障保護、操作控制和運行監測等任務，從而保證整個電力系統的安全穩定運行。表表8：電力系統分為一次設備和二次設備電力系統分為一次設備和二次設備 類別類別 功能功能 代表產品代表產品 一次設備 生產和轉換電能 變壓器、電壓互感器、電流互感器 接通和斷開電路

52、 負荷開關、斷路器、熔斷器等 載流導體 電纜及電纜附件等 保護電器 電抗器、絕緣子、避雷器等 改善電能質量的設備 提高功率因數的電容器等 二次設備 對一次設備進行監測、控制、調節、保護以及為運行、維護人員提供運行工況或生產指揮信號所需的低壓電氣設備 電流電壓表、繼電器、按鈕、指示燈，保護系統，監控系統，計量系統，通訊系統等 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 縱觀電力行業變化，我國電力系統建設在最近 20 年高速發展，根據不同的投資側重點，可分為三個階段：2003-2008 年（基礎電網建設周期）：年（基礎電網建設周期）：為解決供電瓶頸，國內基礎電網投資快速增長，投資聚焦于輸變電基礎設施

53、建設。2009-2020 年（智能電網建設周期）：年（智能電網建設周期）：建設智能電網，投資偏向電力二次設備。其中，特高壓線路可連結各大區電網，幫助解決中國地域性能源失衡現象，將電力北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/34 運輸過程中的損耗降至最低，整體投資規模較大。2021 年至今（新型電力系統建設周期）：年至今（新型電力系統建設周期）：我國新型電力系統將新能源作為電力供給主體，迎合雙碳目標，滿足清潔用電需求。數字電網是新型電力系統的核心，應用移動互聯、人工智能等現代信息通信技術，實現電力系統各個環節萬物互聯、人機交互，重點投資于終端采集、網絡

54、傳輸、云平臺、信息安全等方面，實現“可觀、可測、可調、可控”。圖圖13：中國社會用電量快速增長（億千瓦時）中國社會用電量快速增長（億千瓦時）數據來源：Wind、國家能源局、開源證券研究所 為滿足電力需求的快速增長，我國電力裝機容量迅速擴張。為滿足電力需求的快速增長，我國電力裝機容量迅速擴張。2003-2008 年，我國電力裝機總量由 3.91 億千瓦上升至 7.93 億千瓦，呈高速擴張趨勢，2009 年以來電力裝機總量穩健增長，2020 年增速大幅回升，主要系風電、光伏等新能源新增裝機創歷史新高。截至 2022 年末，我國電力裝機總量已達 25.6 億千瓦，同比增長 7.8%。圖圖14：為滿足

55、電力需求的快速增長，我國電力裝機容量迅速擴張（萬千瓦時）為滿足電力需求的快速增長，我國電力裝機容量迅速擴張（萬千瓦時）數據來源：中能傳媒研究院、中電聯、開源證券研究所 2022 年中國電力投資增速為近年中國電力投資增速為近 10 年來最高。年來最高。根據中能傳媒研究院數據，2022年，全國電力工程建設投資總額達 12220 億元，同比增長 13.3%。其中，電源基本建設投資完成 7208 億元，電網基本建設投資完成 5012 億元。2018 年以來，電力工程0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0

56、0090,000100,000全社會用電量yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%0500001000001500002000002500003000002013201420152016201720182019202020212022累計發電裝機新增發電裝機累計發電裝機yoy（右軸）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/34 建設投資額連年增長?！笆濉逼陂g年均投資約為 7800 億元，“十三五”期間年均投資約為 8900 億元?！笆奈濉币詠?，電力工程建設連續兩年創新高，年均 11503億元。圖圖15：2022 年我國電網基本建設投資完成

57、年我國電網基本建設投資完成 5012 億元，同比增長億元，同比增長 1.23%（億元）（億元）資料來源：公司招股說明書、國家能源局 按投資結構來看，“十二五”以來，我國新能源投資力度持續加大。按投資結構來看，“十二五”以來，我國新能源投資力度持續加大。根據中能傳媒研究院數據，2019-2021 年受平價上網政策影響，風電、太陽能發電投資猛增，2019 年、2020 年、2021 年兩者投資占電源投資總額的比重分別為 47.4%、61.9%、58.8%。圖圖16：“十二五”以來，我國新能源投資力度持續加大（億元）“十二五”以來，我國新能源投資力度持續加大（億元）資料來源：中能傳媒研究院 北交所新

58、股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/34 2.2、政策推動下，我國分布式光伏和電化學儲能發展勢頭強勁政策推動下，我國分布式光伏和電化學儲能發展勢頭強勁 近年來在政策推動下，我國分布式光伏發展勢頭強勁。近年來在政策推動下，我國分布式光伏發展勢頭強勁。2021 年 6 月，國家發改委發布關于 2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知，正式宣告我國新能源發電行業進入全面平價上網階段。2021 年 9 月，國家能源局正式印發了公布整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點名單的通知國能綜通新能202184 號，全國各地報送的試點縣（市、區）名單共有 676 個，全

59、部列為整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點。根據普華有策數據，2013-2022 年，國內分布式光伏累計裝機量保持較快增長趨勢，從 2013 年的 3.1GW 增長至 2022 年的 157.62GW，近十年年均復合增長率達到 54.73%。分布式光伏具備較好的經濟性，在 2022 年新建分布式光伏電站不再享有國家補貼的情況下，仍保持快速的增長趨勢。2022 年，國內分布式光伏新增裝機量達 51.11GW，同比增長 74.56%，占 2022 年全部新增光伏裝機容量的 58.47%，發展趨勢良好。圖圖17：我國分布式光伏裝機量穩步增長（我國分布式光伏裝機量穩步增長（GW）圖圖18：我國分布式光

60、伏占比不斷增多（我國分布式光伏占比不斷增多（%）數據來源：普華有策、國家能源局、開源證券研究所 數據來源：普華有策、國家能源局、開源證券研究所 光伏發電可分為獨立光伏發電和并網光伏發電，其中并網光伏發電包括集中式光伏發電可分為獨立光伏發電和并網光伏發電，其中并網光伏發電包括集中式光伏電站和分布式發電系統。光伏電站和分布式發電系統。太陽能作為能量的天然來源，其開發及利用具有資源豐富、普及程度高、應用領域廣、對環境影響小等特點。隨著近年來光伏發電模式的不斷創新、技術水平的不斷進步以及平價上網的不斷推進，光伏發電已逐步成為新能源利用的重要方式之一。0%50%100%150%200%020406080

61、1001201401601802016201720182019202020212022分布式光伏累計裝機量yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022集中式分布式北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/34 圖圖19：并網光伏發電包括集中式光伏電站和分布式發電系統并網光伏發電包括集中式光伏電站和分布式發電系統 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 分布式光伏發電逐步衍生出工商業分布式光伏電站、戶用分布式光伏電站、分分布式光伏發電逐步衍生出工商業分布式光伏電站、戶用分布式光伏電站、分布式

62、地面光伏電站等形式。布式地面光伏電站等形式。通過建筑、工商業與分布式光伏相結合的模式是分布式光伏發電契合用電結構調整、實現節能減排的有效途徑之一。分布式光伏發電主要指在用戶場地附近建設光伏發電設施，用戶自發自用、多余電量上網，相較集中式光伏電站具有靈活智能、對場地要求低以及匹配用電側程度高的特點，在盤活工商業用戶及居民用戶閑置屋頂資源、帶來清潔能源的同時，降低用戶的用能成本，因此近年來市場份額快速提升。圖圖20：分布式光伏發電主要應用場景分布式光伏發電主要應用場景 資料來源：公司招股說明書 工商業分布式光伏電站的應用模式主要在不改變原有建筑物功能的前提下，充分利用自身建筑物中閑置的屋頂資源并根

63、據企業實際的用電需求建設光伏電站進行發電，不僅減少了一次能源的消耗，改善了工商業企業的用電結構，也能降低自身的用電成本，帶來直接經濟效益。戶用分布式光伏電站的應用模式主要是居民利用其民用住宅屋頂建設光伏發電系統用于自身用電需求或者直接并網，同時居民可通過出租屋頂資源獲取一定租金收益。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/34 圖圖21：工商業分布式光伏電站的應用模式工商業分布式光伏電站的應用模式 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 近年來戶用和工商分布式光伏裝機量快速增長。近年來戶用和工商分布式光伏裝機量快速增長。存量結構來看，截至 2022

64、 年末工商業分布式光伏、戶用分布式光伏累計裝機量分別為 90.6GW、67GW。戶用分布式光伏呈加速增長趨勢，2021 年戶用分布式光伏新增裝機量為 21.59GW，同比增長113%，2022 年戶用分布式光伏新增裝機量達到 25.25GW。同時，2022 年工商業分布式光伏亦出現大幅增長，新增裝機量為 25.9GW，同比增長 236%。圖圖22：戶用分布式光伏累計裝機量快速增長（戶用分布式光伏累計裝機量快速增長（GW）圖圖23：戶用分布式光伏新增裝機量快速增長（戶用分布式光伏新增裝機量快速增長（GW）數據來源：中國光伏行業協會、開源證券研究所 數據來源：中國光伏行業協會、開源證券研究所 預計

65、至預計至 2030 年我國光伏裝機量將進一步增長。年我國光伏裝機量將進一步增長。中國光伏行業協會在 2020 年底的預測，未來五年，我國光伏發電新增裝機規模預期不低于 7000 萬千瓦/年，其中分布式光伏新增裝機規模將達到 3000 萬千瓦以上。根據國家發改委能源研究所發布的中國可再生能源展望，綜合考慮建筑、鐵路、高速公路、水面、農業設施等場景，分布式光伏的應用潛力將超 8 億千瓦，未來市場空間廣闊。據國家電網預測，2030 年國家電網經營區分布式電源裝機將達到 2.9 億千瓦，占總裝機的 10%左右，其中，分布式光伏裝機將達到 2.6 億千瓦。050100150200201620172018

66、2019202020212022工商業式累計戶用累計01020304050602016201720182019202020212022工商業式新增戶用新增北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/34 圖圖24：預計至預計至 2030 年我國光伏裝機量將進一步增長（萬千瓦）年我國光伏裝機量將進一步增長（萬千瓦）數據來源：國家電網、公司招股說明書、開源證券研究所 電化學儲能為主的新型儲能近年來快速發展，裝機占比不斷提高電化學儲能為主的新型儲能近年來快速發展，裝機占比不斷提高。隨著未來新能源裝機規模的快速擴張，抽水蓄能難以滿足調峰調頻需求。2014 年-2

67、021 年我國的電化學儲能裝機規模由 0.13GW 增長至 5.12GW，年復合增長率為 69.0%，高于全球平均增速。2022 年我國的電化學儲能裝機規模為 11.05GW，同比增長 116.8%，增速創下近三年新高。圖圖25：2014-2022 年我國電化學儲能裝機規模年我國電化學儲能裝機規模 CAGR 為為74.25%（GW）圖圖26：近年來新型儲能裝機占比穩步增高近年來新型儲能裝機占比穩步增高 資料來源：公司招股說明書、中國能源網，前瞻產業研究院 資料來源：公司招股說明書、中關村儲能產業技術聯盟（CNESA）新型儲能是除抽水蓄能外的其他以輸出電力為主要形式的儲能，相比于抽水蓄能技術，在

68、響應速度等多項性能參數上更具優勢。表表9：各類新型儲能在響應速度等多項性能參數上更具優勢各類新型儲能在響應速度等多項性能參數上更具優勢 技術類型技術類型 轉換效率轉換效率 響應時間響應時間 優點優點 缺點缺點 抽水蓄能 70%-85%分鐘級 壽命長，規模大，損 受制于自然條件 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/34 技術類型技術類型 轉換效率轉換效率 響應時間響應時間 優點優點 缺點缺點 耗低，無污染 建設周期長 壓縮空氣 60%左右 分鐘級 容量大、周期長，啟 動靈活，爬坡速率高 受地理條件的影響 飛輪儲能 90%以上 毫秒級 無污染、維護簡

69、單，可持續工作 成本高，對場地有 一定要求 超導磁儲 能 95%以上 毫秒級 功率密度高，響應速 度快 成本高，要求低溫 超級電容 儲能 95%以上 毫秒級 充放電速度快，壽命 長 能量密度低，電介 質耐壓低 電化學儲 能 70%-95%秒級 能量密度高，響應快 壽命有限、成本高 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 電化學儲能是電力系統中的關鍵一環，可以應用在“發、輸、配、用”任意一電化學儲能是電力系統中的關鍵一環，可以應用在“發、輸、配、用”任意一個環節。個環節。在發電側可提高發電的穩定性及發電質量；在輸配電環節，可降低輸電的成本，同時可緩解企業和用戶用電壓力，促進電網的升級擴容；在用

70、電環節，可通過峰谷差套利，進而減少企業和用戶用電成本。圖圖27：電化學儲能各環節應用場景電化學儲能各環節應用場景 資料來源：中電聯、公司招股說明書 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/34 2.3、新能源發電量大幅增長驅動智能配電網建設高峰來臨新能源發電量大幅增長驅動智能配電網建設高峰來臨 智能電網產業鏈上游主要包括可再生及不可再生能源、發電站、發電設備、組件及零部件等，能源包括風能、水能、太陽能、煤炭、天然氣等；中游為智能電網的各個環節，主要有智能輸電、智能變電和智能配電等；下游應用可用于工業、商業、居民用電、新能源充電樁、虛擬電廠等領域。圖圖

71、28：智能配電網處于行業產業鏈中游智能配電網處于行業產業鏈中游 資料來源：中商產業研究院、開源證券研究所 根據電壓等級來劃分，配電網可分為高壓配電網（根據電壓等級來劃分，配電網可分為高壓配電網（35kV-110kV）、中壓配電網）、中壓配電網（6kV-10kV）和低壓配電網（）和低壓配電網（220/380V）。）。配電網由架空線路、電纜、桿塔、配電變壓器、隔離開關、開關柜、環網柜、故障指示無功補償器及一些附屬設施等組成。表表10：不同電壓等級下的主要設備分類及功能特點不同電壓等級下的主要設備分類及功能特點 分類分類 電壓等級電壓等級 功能功能 特點特點 主要設備主要設備 高壓配電 35kV_

72、110kV 從上一級電源接受電 能后，可以直接向高 壓用戶供電，也可以 通過變壓器為下一級 中壓配電網提供電源 容量大、負荷重、負荷節點少、供電可靠性要求高等 變電站、架空線、高壓電纜、母線開關 中壓配電 6kV-10kV 從輸電網或高壓配電 網接受電能，向中壓 用戶供電，或向用戶 供電小區負荷中心的 配電變電所供電，再 經過降壓后向下一級 低壓配電網提供電源 供電面廣、容量 大、配電點多等 鋁芯導線、銅芯電纜、柱上變壓器、配電室、箱式變電站、柱上開關、開關站、環網室(箱)低壓配電 220/380V 以中壓配電網的低壓 配電變壓器為電源，將電能通過低壓配電 線路直接送給用戶 供電距離較近，低壓

73、電源點較多，供電容量不大，但分布面廣 鋁芯絕緣導線、銅芯電纜、低壓開關柜、低壓電纜分支箱、綜合配電箱 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/34 配電網智能化升級將是未來電網發展的主要趨勢。配電網智能化升級將是未來電網發展的主要趨勢。傳統電力系統是建立在化石能源基礎上進行的規劃設計，而新能源如風力、光伏發電存在顯著的波動性、間歇性、資源分布不均衡等特征，現有電力系統無法靈活調配電力，同時分布式電源、電動汽車等新型配網元件的出現給電網的承載和調配帶來較大壓力，對配電網智能化建設提出了更高要求，因此未來配電網勢

74、必需要轉型升級。圖圖29：新型配電系統形態新型配電系統形態 資料來源：公司招股說明書、中國電力科學研究院 在應用層面，新型電力系統的供給端和需求端分別對配電網提出了安全化、智能化等更高要求。表表11：傳統配電網和智能配電網在電源、網絡、負荷、控制技術等層面的主要區別傳統配電網和智能配電網在電源、網絡、負荷、控制技術等層面的主要區別 項目項目 傳統配電網傳統配電網 智能配電網智能配電網 電源 主網供電單電源 主網電源+分布式電源 網絡 輻射狀+單一拓撲 多網架結構+變拓撲 負荷 常規負荷 主動負荷、電動汽車、儲能裝 置、微型電網 控制技術 就地化保護、控制 智能調度、自愈控制等 資料來源：公司招

75、股說明書、開源證券研究所 預計國家電網與南方電網在“十四五”期間將合計投資預計國家電網與南方電網在“十四五”期間將合計投資 3 萬億元以上。萬億元以上?！笆奈濉逼陂g，國家電網計劃投入電網投資 2.4 萬億元，大力推進新能源供給消納體系建設。一方面，持續完善特高壓和各級電網網架；另一方面，加快建設現代智慧配電網，促進微電網和分布式能源發展，滿足各類電力設施便捷接入、即插即用。在“十四五”規劃投資將向配網側傾斜，投資占比有望提升至 60%以上。2021年 11 月，南方電網亦發布發展規劃，“十四五”期間電網建設規劃投資 6,700 億元，較“十三五”期間增加 51%，其中，配電網建設將被列為工作

76、重點，規劃投資達 3,200億元，占比約 48%。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/34 圖圖30：預計國家電網與南方電網在“十四五”期間將合計投資預計國家電網與南方電網在“十四五”期間將合計投資 3 萬億元以上（萬億萬億元以上（萬億元）元）數據來源：公司招股說明書、國家電網、南方電網、開源證券研究所 3、看點：積極拓展新能源業務，擴產光伏和電化學儲產品看點：積極拓展新能源業務，擴產光伏和電化學儲產品 3.1、在手訂單飽滿，訂單結構向新能源業務傾斜在手訂單飽滿，訂單結構向新能源業務傾斜 2023 年年 9 月末，公司在手訂單達到月末，公司在手訂

77、單達到 6.81 億元，公司在手訂單充足。億元，公司在手訂單充足。2023 年 1-9月公司中標及簽訂合同金額達到 7.93 億元，待實現收入超過 7 億元，其中智能變配電系統及智能元件中標金額大幅增長，主要是公司新能源逆變器、儲能產品和戶用光伏、低碳園區等項目金額大幅增長。2023 年 1-9 月智能變配電系統及智能元件中標/簽訂合同項目中，新能源逆變器和儲能設備等產品 36,595.87 萬元，新能源設備市場開拓成效顯著，電力工程總承包項目中標/簽訂合同項目中，戶用光伏、低碳園區等項目金額達到 10,491.16 萬元，新能源行業電力工程總承包業務增長迅速。表表12：截至截至 2023 年

78、年 9 月末，公司手訂單充足（萬元）月末，公司手訂單充足（萬元）產品類別產品類別 2023 年年 9月末在手訂月末在手訂單金額單金額 2023 年初在手合同、年初在手合同、中標金額中標金額 2023 年年 1-9 月中標月中標/簽訂合同金額簽訂合同金額 2023 年年 1-9 月收入月收入 待實現收入待實現收入 高低壓成套開關設備及智能開關元件 14,803.41 3,176.16 21,468.65 9,412.40 15,232.41 智能變配電系統及智能元件 23,733.45 138.51 27,978.62 4,383.68 23,733.45 配網自動化系統 472.97 5,86

79、7.15 7,972.75 7,695.92 6,143.97 軌道交通電力設備 4,924.12 37.35 6,813.16 1,926.39 4,924.12 電力工程總承包項目 24,101.31 20,825.30 14,550.36 11,274.36 24,101.31 加工服務及其他 34.38 1,214.85 527.95 1,708.42 34.38 合計 68,069.64 31,259.33 79,311.48 36,401.16 74,169.64 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 2023年公司市場開拓重心主要是新能源和國網南網等大型集團客戶、大型項目。年

80、公司市場開拓重心主要是新能源和國網南網等大型集團客戶、大型項目。00.511.522.533.5“十二五”期間“十三五”期間“十四五”期間我國電網投資額北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/34 公司房地產客戶訂單明顯下降，國網、南網、軌道交通等大型集團、大型項目和新能源行業訂單比例明顯增長，新承接的大型客戶、大型項目和新能源行業項目較多，公司訂單質量明顯提升。以國家電網省電力公司協議庫存招標采購為例，截至 2023 年 9 月末公司已中標金額達到 7,893.21 萬元，較 2022 年全年中標金額大幅增長 123.20%。公司 2023 年對國

81、家電網收入較 2022 年將有明顯提高。國家電網省電力公司訂單技術要求高，毛利國家電網省電力公司訂單技術要求高，毛利率良好，回款較快，快速驅動公司率良好，回款較快，快速驅動公司 2023 年經營業績增長。年經營業績增長。表表13：來自新能源和國網等大型客戶的訂單占比明顯提高，訂單結構有所改善來自新能源和國網等大型客戶的訂單占比明顯提高，訂單結構有所改善 訂單類別訂單類別 2023 年年 1-9 月占比月占比 2022 年年 1-9 月占比月占比 國網、南網 21.43%5.37%軌道交通 17.51%2.73%新能源 26.66%26.15%房地產 8.80%22.01%工礦企業 17.72%

82、18.48%其他 7.88%25.26%數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 3.2、公司重視研發，具備充足的技術儲備，助力未來業績增長公司重視研發，具備充足的技術儲備，助力未來業績增長 許昌智能擁有強大的研發能力和自主創新能力，榮獲多項國家、省級、市級榮許昌智能擁有強大的研發能力和自主創新能力，榮獲多項國家、省級、市級榮譽。譽?！癒ED 型牽引供電直流成套開關及保護設備”被認定為河南省首臺（套）重大技術裝備產品，“地鐵直流牽引供電成套設備關鍵技術研發及應用”獲得河南省科學技術進步獎，CDZ-8000 智能變配電系統及 CLZ8000 電氣火災監控設備獲得河南省工業和信息化科技成果獎，公司

83、自主研制的“SUN8000 系列戶用光伏并網逆變器”、“ESS10 系列分布式儲能系統”、“ECloud-8000 能源運維云平臺”、“PMF500 配網智能終端”4 項產品已通過河南省電工技術學會科技成果鑒定，技術達到國內領先水平。表表14：許昌智能榮獲多項國家級、省級、市級榮譽許昌智能榮獲多項國家級、省級、市級榮譽 序號序號 獲得榮譽獲得榮譽 授予機構授予機構 榮譽獲得年度榮譽獲得年度 國家級國家級 1 國家智能光伏試點示范企業 工信部 2023 2 全國五一勞動獎狀 中華全國總工會 2023 3 科技型中小企業 河南省省科技廳 2023 4 第十二屆全國設備管理優秀單位證書 全國設備管理

84、協會 2022 5 國家專精特新小巨人企業 工信部 2021 省級省級 6 河南省服務型制造示范企業 工信部 2023 7 河南省優秀軟件企業（子公司研究所）河南省軟件服務業協會 2023 8 河南省節能環保示范企業 河南省發改委 2022 9 河南省專精特新中小企業（子公司研究所）工信部 2022 10 河南省五一勞動獎狀 河南省工會 2021 11 河南省科學技術進步獎 河南省人民政府 2021 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/34 序號序號 獲得榮譽獲得榮譽 授予機構授予機構 榮譽獲得年度榮譽獲得年度 12 河南省服務型制造示范企業 河

85、南省工信局 2021 13 河南省制造業“雙創”平臺 河南省工信局 2019 14 河南省制造業與互聯網融合發展試點示范 河南省工信局 2019 市級市級 15 2021-2022 年度許昌市市長質量獎 許昌市人民政府 2023 16 許昌市技術創新中心 河南省科技廳 2021 17 許昌市 2020 年第一批“隱形冠軍”培育企業 許昌市工信局 2020 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 許昌智能重視研發，研發費用率處于行業頭部位置。許昌智能重視研發，研發費用率處于行業頭部位置。與上海交通大學、中國電力科學研究院、中國科學院等科研機構和高校院所也建立起緊密的“產學研”聯合研發合作關系，

86、及時把握行業最新動向，積極推動輸配電及控制設備制造領域的產學研一體化和新產業融合，并與華中科技大學、華北水利水電大學簽訂了就業基地協議。研發費率用均高于同行業可比公司平均水平，近三年研發費用率為 6.51%、4.61%和 4.7%。圖圖31：許昌智能研發費用率處于行業頭部水平（許昌智能研發費用率處于行業頭部水平（%）圖圖32：2023 前三季度公司研發費用增長前三季度公司研發費用增長 19.25%（百萬（百萬元）元）數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 截至截至 2023 年年 6 月，公司擁有月，公司擁有 7 項發明專利、項發明專利、48 項實用新型專

87、利和項實用新型專利和 98 項軟件著項軟件著作權。作權。組建了河南省電力智能測控工程技術研究中心、河南省企業技術中心、河南省博士后創新實踐基地、許昌市分布式智能電網技術與裝備重點實驗室等研發平臺，通過多年技術研發積累了多項核心技術。表表15：公司擁有多項核心技術公司擁有多項核心技術 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 技術概要技術概要 所處階段所處階段 對應主要產品對應主要產品 1 變壓器抗 TA飽和的差動保護技術 差動保護具有原理簡單可靠、靈敏度高、動作速度快等特點。由于系統運行過程中發生空載合閘和外部故障等擾動時，變壓器和電流互感器(TA)都伴隨著復雜的暫態過程，此時極有可能引起 TA 暫

88、態飽和，造成電流差動保護的誤動。該技術有效解決 TA 暫態飽和，造成電流差動保護的誤動問題，提高變壓器差動保護的正確動作率。大批量生產 變壓器差動保護測控裝置 0%2%4%6%8%2020202120222023.01-06白云電器科潤智控億能電力北京科銳金盤科技許昌智能-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025研發費用yoy（右軸）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/34 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 技術概要技術概要 所處階段所處階段 對應主要產品對應主要產品 2 保護裝置中實時頻率的測量方法 頻率是電力

89、系統的主要性能參數，是同步相量測量裝置的主要參數，是系統穩定性判別和控制決策的依據之一。頻率的測量主要分為硬件測量和軟件測量，硬件測量頻率一般由過零比較電路、方波形成電路和計數器構成，簡單、方便，但需要增加硬件電路，不但增加硬件成本而且易受干擾。大批量生產 微機保護測控裝置 3 IRIGB 碼解碼技術 具有算法簡單、抗干擾能力強、對 CPU 性能要求極低、授時精度高、穩定可靠等優點。大批量生產 微機保護測控裝置 4 基于牛頓科茨算法的改進型數字積分器技術 在牛頓科茨算法的基礎上，設計出一種改進型數字積分器，克服了現有技術的不足，具有無非整數延時因子，算法簡單、精度高、可有效抑制直流分量、實時性

90、好、對 CPU 性能要求極低等優點。大批量生產 電能質量檢測裝置 5 智能臺區檢測技術 能夠實現對低壓臺區智能化設備（無線溫度傳感器、智能開關、戶保等）、臺區總表、用戶電表的信息采集與處理，利用邊緣計算能力，通過配置不同功能 APP，支撐營銷、運檢相關業務應用。大批量生產 臺區智能融合終端 6 配網智能化終端技術 采用模塊化、可擴展、低功耗、免維護的設計標準，適應復雜運行環境，具有高可靠性和穩定性；具備三相電壓電流及零序電壓電流采集、測控及故障處理、對時和定位及管理、歷史記錄等功能；采用自主研發的虛擬裝置建模技術和多規約自適應識別技術；產品性能優于國標水平，并取得中國電科院等多方檢測機構的認證

91、。大批量生產 集中式站所終端、分散式站所終端、饋線終端 7 基于能源運維云平臺系統的邊緣計算網關 在無線接入網側部署小型數據中心或者服務器節點，為無線接入網賦予存儲和計算能力，為移動用戶就近地提供存儲和計算服務。移動邊緣計算平臺融合計算、存儲和通信三大功能，實現移動多媒體業務的傳輸的優化和服務質量的保障，為用戶提供大帶寬、低時延、智能感知的移動網絡環境。大批量生產 ECLOUD-8000 能源運維云平臺 8 三合一監控系統 消防電源監控系統、電氣火災監控系統、電能計量許昌智能均已有成熟設備及系統，目前已將各系統傳感器，監控單元，通訊設備標準化，可相互兼容，進行數據統一通訊測試，集成消防控制室主

92、機，開發集成平臺。小批量試制 CDZ8100智能變配系統V4.0 9 光儲充一體化系統 通過光伏、儲能、充電樁構成微網系統，支持并網、離網兩種運行模式，實現能源的就地消納，降低新能源接入對電網的沖擊，提高能源利用效率。大批量生產 EMS 能量管理系統、充電樁、逆變器、儲能雙向變流器 10 智能光伏發電及運維系統 組串式光伏逆變器基于模塊化的概念，將光伏方陣中的每個光伏組串連接至指定逆變器的直流輸入端，各自完成將直流電轉換為交流電的設備。其 MPPT 路數較多，安裝方便適用于屋頂面積較小或朝向較為分散的場景中。光伏智慧運維系統功能豐富，覆蓋電站全生命周期，完美滿足一站式管理的需求。小批量試制 光

93、伏并網逆變器、并網箱、匯流箱、能源運維云平臺 11 KED 型牽引供電直流成套開關及保護設備技術 該設備是整個軌道交通動力系統的重要組成部分，它為列車牽引提供直接動力及一、二次保護，主要由牽引供電直流開關設備、二次保護元件等成套組成，采用“智能化開關設備”的設計理念，支持基于以太網平臺的 IEC61850 通訊協議進行底層直流成套開關設備間的信息交換；柜體采用模數化組裝結構，具有全電壓線路測試、多重安全聯鎖機構。產品外形美觀，安全可靠，主要技術性能指標達到國際先進水平。大批量生產 KED 型牽引供電直流成套開關設備 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告

94、 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/34 3.3、募投：智能光伏發電及運維系統建設項目達產或新增年均營收募投：智能光伏發電及運維系統建設項目達產或新增年均營收 1.59億元億元 公司此次計劃募集資金公司此次計劃募集資金 3 億元。億元。募集資金用于新型電化學儲能系統產業化建設項目、園區綜合能源低碳管控系統建設項目、智能光伏發電及運維系統建設項目，表表16：公司擬募集公司擬募集 3 億元億元 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資額（萬元）總投資額（萬元）擬使用募投資金（萬元）擬使用募投資金（萬元）1 新型電化學儲能系統產業化建設項目 11,900.00 11,900.00 2 園區綜合

95、能源低碳管控系統建設項目 7,300.00 7,300.00 3 智能光伏發電及運維系統建設項目 7,700.00 7,700.00 4 補充流動資金 3,100.00 3,100.00 合計 30,000.00 30,000.00 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 智能光伏發電及運維系統建設項目助力公司“系統智能光伏發電及運維系統建設項目助力公司“系統+設備一體化解決方案”戰略。設備一體化解決方案”戰略。將彌補公司新能源-光伏產品領域的空白，與新能源-電化學儲能線一起，完善新能源行業產品架構，豐富現有以傳統電氣制造為核心的產品線，幫助開拓新能源-光伏細分領域，增加在新能源電氣設備領域

96、的競爭力。圖圖33：電化學儲能與光伏發電在發電流程為上下游關系電化學儲能與光伏發電在發電流程為上下游關系 資料來源：公司招股說明書 智能光伏發電及運維系統建設項目達產后，預計給公司年均新增收入 15,875 萬元，新增利潤總額 4,306 萬元，總投資收益率 55.92%，稅前財務內部收益率 47.07%，北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/34 稅前投資回收期 3.96 年（含建設期）。表表17：2022-2025 年預計營業收入年預計營業收入 CAGR 為為 13.31%（萬元）（萬元）項目項目 2022 年年 2023E 2024E 202

97、5E 應收賬款及應收票據 38,636.19 40,458.25 46,526.98 51,179.68 合同資產 3,188.85 3,715.18 4,272.46 4,699.71 預付款項 917.85 1,353.64 1,556.68 1,712.35 存貨 4,324.84 6,181.47 7,108.69 7,819.56 經營性流動資產 47,067.73 51,708.53 59,464.81 65,411.30 應付賬款及應付票據 20,609.26 22,538.11 25,918.82 28,510.71 預收款項及合同負債 306.6 1,262.78 1,452

98、.20 1,597.41 經營性流動負債 20,915.86 23,800.89 27,371.02 30,108.12 營業收入 48,175.59 55,401.93 63,712.22 70,083.44 營業收入增速 15.86%15.00%15.00%10.00%營運資金需求 26,151.87 27,907.65 32,093.80 35,303.17 新增營運資金需求 2,505.79 1,755.78 4,186.15 3,209.38 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 4、估值對比：許昌智能同行可比公司估值對比：許昌智能同行可比公司 PE（TTM）中值）中值 37.1

99、7X 許昌智能主要從事智能配用電產品、新能源產品和系統的研發、設計、組裝、銷售和服務，以及電力工程總承包業務。在同行業公司中，選取了金盤科技、科潤智控、億能電力、白云電器、北京科銳 5 家企業作為同行業可比公司。表表18：選取了金盤科技、科潤智控、億能電力、白云電器、北京科銳選取了金盤科技、科潤智控、億能電力、白云電器、北京科銳 5 家企業作為可比公司家企業作為可比公司 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 主要產品主要產品 金盤科技（688676.SH）是全球領先的新能源電力系統配套提供商之一，主要從事應用于新能源、基礎設施高端智能電力裝備及控制系統技術領域，運用數字化的制造方式不斷為新能源（

100、包括風能、光伏、儲能等領域）、新基建、軌道交通、智能電網、重大基礎工程建設項目，提供電能供應總體解決方案及高端裝備。產品包括干式變壓器系列、開關柜系列、箱變系列等?？茲欀强兀?34062.BJ）主要從事變壓器、高低壓成套開關設備、戶外成套設備等輸配電核心設備的研發、制造和銷售，產品廣泛應用于鄉電網工程、建筑交通配電行業、工業電氣自動化控制等領域。產品變壓器、高低壓成套開關設備、戶外成套設備 億能電力（837046.BJ）主營智能箱式變電站、高低壓成套設備等，致力于中國高鐵、國網公司、地鐵等企事業單位提供高科技、低成本的變壓器、電抗器、開關成套設備、抗雷圈等電力設備及服務。主營產品包括變壓器、高

101、低壓成套設備、箱式變電站等。白云電器（603861.SH）主營業務聚焦智能電網、軌道交通、特高壓、工業自動化等領域，為客戶提供成套設備、解決方案及運維服務。主營產品包括成套開關設備、變壓器、電力電容器及電力電子類產品等。北京科銳（002350.SZ）主營業務為 12kV 及以下配電及控制設備的研發、生產與銷售。主營產品包括箱式變站、開關類產品、自動化類產品、電力電子成套設備、附件及其他產品等。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/34 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 主要產品主要產品 許昌智能（831396.BJ）主營業務為智能配用電產品、新能

102、源產品和系統的研發、設計、組裝、銷售和服務，以及電力工程總承包業務。主要產品包括高低壓成套開關設備及智能開關元所件、配網自動化設備、智能變配電系統及智能元件、軌道交通電力設備、電力工程總承包業務、新能源解決方案、加工服務及其他等。數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 許昌智能同行可比公司許昌智能同行可比公司 PE（TTM）中值）中值 37.17X。公司具備提供智能配用電產品和系統、城市軌道交通供用電、“一站式”電力總承包、智慧小區、能源云平臺、電動汽車充換電、數據中心、能效管理系統、微電網儲能系統、光儲充一體化系統等整體解決方案的能力；同時擁有強大的技術開發能力和自主創新能力，擁有擁有 7

103、 項項發明專利、發明專利、48 項實用新型專利和項實用新型專利和 98 項軟件著作權，項軟件著作權，組建了多個研發技術中心。公司充分受益我國新一輪電力系統建設高峰來臨，在手訂單充實，建議關注。表表19：可比公司可比公司 PE（TTM）中值）中值 37.17X，公司，公司 PE（TTM）11.33X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 市值市值/億元億元 PE 2022 PE TTM 2022 年營收年營收/百萬元百萬元 2022 年歸母年歸母凈利潤凈利潤/萬萬元元 2022 年毛利年毛利率率 三年營收三年營收CAGR 三年歸母凈三年歸母凈利潤利潤 CAGR 金盤科技 688676.SH 164

104、.72 58.46 36.73 4745.60 283.28 20.29%28.35%10.49%科潤智控 834062.BJ 13.13 21.04 16.73 869.40 57.75 19.14%22.30%14.73%億能電力 837046.BJ 6.41 37.53 51.59 200.75 16.94 26.68%6.74%-3.88%白云電器 603861.SH 42.38 120.16 37.17 3465.12 35.67 16.91%6.59%-39.27%北京科銳 002350.SZ 36.07 231.62 201.55 2176.68 15.64 18.56%-3.4

105、8%-42.52%均值 52.54 93.76 68.75 2291.51 81.86 20.32%12.10%-12.09%中值 36.07 58.46 37.17 2176.68 35.67 19.14%6.74%-3.88%許昌智能 831396.BJ 6.42 15.33 11.33 481.76 41.89 25.67%23.60%25.89%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：數據截止 2024.01.12）5、風險提示風險提示 原材料波動風險、宏觀經濟變化風險、市場競爭加劇風險 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/34 特別特別

106、聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均

107、如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（o

108、verweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如

109、當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/34 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡

110、稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可

111、能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈

112、接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：