【研報】體育用品行業深度報告系列二：國貨崛起龍頭矚目-20200206[48頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告 | 行業行業深度報告深度報告 日用消費日用消費 | 紡織服裝紡織服裝 推薦推薦（維持維持） 國貨崛起國貨崛起 龍頭矚目龍頭矚目 2020年年02月月06日日 體育用品行業深度報告系列二體育用品行業深度報告系列二 上證指數上證指數 2818 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 107 2.8 總市值（億元） 5837 1.1 流通市值 （億元） 4972 1.1 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 -13.1 -7.7 2.2 相對表現 -4.4 -8.8 -14.4 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 肺炎疫情對紡服板塊影響點

2、評 短期沖擊線下銷售 長期或可加速行 業洗牌2020-02-04 2、 體育用品行業深度報告系列一- 從海外巨頭 Nike 及 Adidas 興衰探尋 運動品牌長青之道2019-07-23 3、 2019 招商證券資本市場峰會體 育專家交流紀要誰會是下一個 Nike？2019-07-04 劉麗劉麗 S1090517080006 紀敏紀敏 0755-82960304 S1090511040039 此前我們對全球巨頭 NIKE 及 ADIDAS 進行了全面分析，探尋巨頭的成功對本土 品牌經營層面的啟示。本篇報告我們將復盤國內龍頭安踏及李寧在行業周期波動 中的表現，總結龍頭在興盛、調整、復蘇、強大過

3、程中的成敗得失。 體育用品身處最佳體育用品身處最佳賽道。賽道。1、全民健身意識加強，推動運動需求向細分化/場景 化/專業化升級。2、有別于其他服飾品類，體育用品行業易誕生大市值龍頭： 其通過技術革新實現產品功能升級，構建產品差異化壁壘；通過具有稀缺性 的大型賽事贊助&體育冠軍代言傳遞品牌精神，實現客群深度綁定。3、當前 體育用品行業規模領先（2019 年接近 3000 億），且保持超越大眾品類的長期 穩健增長 （2018 年-2023 年 CAGR 有望達 10%+） ， 行業集中度不斷提升 （CR5 從 2013 年 47%提升至 2018 年 57%）。 “新冠”疫情或致“新冠”疫情或致龍

4、頭龍頭短期業績承壓，短期業績承壓，中中長期長期看看將加速市占率提升將加速市占率提升?！靶鹿凇?導致眾多百貨及購物中心暫停營業，龍頭品牌 2020 年 Q1 線下銷售承壓。中 長期看，抗擊風險能力弱的中小品牌受疫情影響損失較重，行業將加速出清。 龍頭品牌安踏/李寧順應需求端細分化/場景化/專業化轉變，在品牌力強化/產 品功能升級/渠道數字化變革方面持續發力，通過自我孵化或并購的方式構建 多品牌矩陣， 龍頭地位持續強化， 待疫情影響于 Q2 消除后， 高增長有望延續。 安踏安踏成功之道：前瞻戰略眼光成功之道：前瞻戰略眼光指引指引正確正確方向方向&高效執行力高效執行力護航護航。1、超前品牌超前品牌

5、經營意識：經營意識：2000 年首創“運動冠軍代言+央視廣告”安踏品牌名聲大噪，隨后 簽約奧委會并與中國體育代表團合作，匯聚國內頂級營銷資源，持續強化品 牌力。2、高效渠道運營力：高效渠道運營力：2011 年率先進行零售改革，包括結構扁平化改革 /信息化升級/考核激勵零售導向，此舉助力安踏率先走出行業調整，目前安踏 經銷體系管理精細化程度位居行業首位。3、多品牌管理多品牌管理&資源輸出資源輸出：2009 年 安踏收購尚處于虧損的 FILA，歷經 5 年的產品風格重塑/加盟轉直營/渠道及 營銷資源輸入，借力國內運動時尚風潮升溫，FILA 于 2014 年扭虧，2019 年 仍保持接近 60%的高

6、增長。 新品牌 Descente/Kolon/Kingkow/Sprandi 拓店順利， 2019 年流水增長 30%-35%。 Amer Sports 將在大品牌、 大渠道、 大市場戰略下， 重點發力鞋服/直營/中國業務，未來 5 年收入 CAGR 有望達到 10%-15%。 李寧：國潮助力李寧：國潮助力 鳳凰涅鳳凰涅槃。李寧品牌在 2010 年達到巔峰后，受經營模式粗 放/產品同質化/管理層頻繁變更等因素影響陷入了長達 3 年的深度調整。2015 年李寧回歸后提出“單品牌、多品類、多渠道”策略，著手進行產品/渠道/供 應鏈/營銷多維改革。1、產品產品強化技術優勢強化技術優勢&融合潮流元素融

7、合潮流元素：發揚研發強項、 專注核心品類、持續提升大貨品質/功能屬性，并通過限量發售兼具國潮復古 &運動屬性的中國李寧系列推高品牌溢價。2、渠道渠道精細化精細化變革進行中變革進行中：2015 年以來經銷渠道庫存改善，店鋪質量提升；線下直營店提升零售力，根據渠 道屬性組貨及安排上貨節奏，售罄率和店鋪盈利能力均有明顯提升；電商持 續高增長，收入占比提升至 22%（2019H1）。3、持續提升營銷效率：持續提升營銷效率：合理控 制營銷費率的同時， 借助賽事代言/時裝周走秀/微博話題營銷/線下場景化營銷 等方式提高品牌傳播效率。4、改革效果顯著改革效果顯著，2018 年收入破百億，2019H1 收入/

8、營業利潤增速超 30%/90%。售罄率/新品占比/營運周期均持續改善。 風險提示：風險提示：1、肺炎疫情好轉慢于預期導致線下零售恢復時間延后；2、經銷 商資金緊張減少訂貨；3、宏觀經濟增速放緩導致居民消費力下降。 -10 0 10 20 30 40 Feb/19May/19Sep/19Jan/20 (%)紡織服裝滬深300 行業研究行業研究 Page 2 正文目錄 一、需求&供給雙升級，賽道最佳 . 7 1、差異化構建競爭壁壘，行業屬性優 . 7 2、調整復蘇后行業進入良性上行軌道 . 7 1）跑馬圈地式擴張導致行業洗牌 . 7 2）需求升級&龍頭領銜變革引領行業復蘇 . 9 3）2015 年

9、后龍頭多維度發力 行業景氣度持續向上 . 10 二、安踏體育：從本土龍頭向世界級運動服飾集團進階 . 12 1、單聚焦、多品牌、全渠道的運動服飾巨頭 . 12 1）從代工廠成長為運動鞋服巨頭 . 12 2）孵化與收購并舉，構建兼具運動與時尚、大眾與高端并存的品牌矩陣 . 12 3）以零售為導向的全國渠道布局 . 13 4）高管團隊穩定且極具戰略眼光 . 14 5）股權結構集中，激勵機制充分 . 15 2、成長歷史復盤 . 15 1）品牌批發階段：營銷及渠道擴張為業績增長驅動力 . 16 2）逆境中實施零售變革，率先走出行業調整 . 17 3）多品牌集團化之路開啟 . 19 3、安踏優勢總結：前

10、瞻戰略眼光+高效執行力鑄造國貨之光 . 20 1）創始之初便注重運動基因植入，多年來不斷積累頂級營銷資源. 20 2）渠道零售運營及供應鏈整合能力行業領先 . 21 3）產品：技術革新驅動功能升級 . 22 4）品類擴充，安踏兒童快速增長 . 24 4、FILA 持續高增長，開啟集團多品牌運營之路 . 25 1）FILA 大中華區業務幾經易主后被安踏收入囊中 . 25 2）FILA 緣何成功？安踏資源輸入+自身差異化定位+高效運營 . 26 5、收購 Amer Sports，加速國際化拓展 . 30 1）Amer Sports：品牌矩陣豐富的高端戶外裝備集團 . 30 2）競爭優勢：強研發+頂

11、級供應鏈造就頂級戶外品牌 . 33 三、李寧：國潮助力 鳳凰涅槃 . 35 1、從輝煌到巨虧 . 35 1）品牌初創期（1990 年至 2000 年） ：實現多項行業第一 . 35 2）高速發展期（2001 年至 2010 年） ：渠道擴張驅動業績增長 . 35 3）業績調整期（2011 年至 2014 年） ：庫存危機爆發，大幅虧損 . 36 2、李寧回歸主導多維變革，業績開啟復蘇之路 . 39 1）掌握核心營銷資源，強化運動基因 . 39 行業研究行業研究 Page 3 2）專注核心品類，持續提升品質以及功能屬性 . 40 2）加強終端管理，強化零售運營能力 . 43 3）供應鏈提質&提效

12、 . 45 4）放大營銷效果：結合潮流熱點、制造話題、傳遞品牌精神 . 46 5）多品牌多品類發展，培育新的利潤增長點 . 47 四、風險提示 . 47 圖表目錄 圖 1：2017 年后運動服飾行業龍頭收入增長提速 . 7 圖 2：體育鞋服行業集中度最高（CR5） . 7 圖 3：國內體育品牌商收入及渠道大幅增長 . 8 圖 4：2011 年后各品牌存貨周轉天數延長 . 8 圖 5：2011 年后龍頭品牌關店明顯. 8 圖 6：2011 年起國內品牌收入增幅放緩或下滑 . 9 圖 7：2011 年起國內品牌毛利率下降 . 9 圖 8：國內品牌凈利潤下滑或虧損 . 9 圖 9：國內品牌經營周期延

13、長 . 9 圖 10：城鎮居民人均可支配收入及增速 . 9 圖 11：2015 年后參與體育運動人數（億人）增速提升 . 9 圖 12：人均年度體育用品消費支出金額（元） . 10 圖 13：健身及運動項目細分 . 10 圖 14：國內品牌 2014 年后毛利率回升 . 10 圖 15：國內品牌收入增速自 2014 年起回暖 . 10 圖 16：國內體育鞋服行業規模及增速 . 11 圖 17：各細分品類規模及增速比較 . 11 圖 18：安踏集團發展史 . 12 圖 19：公司品牌矩陣 . 13 圖 20：分品牌線下渠道數量 . 14 圖 21：安踏線上分季度零售額增速 . 14 圖 22：安

14、踏及 FILA 渠道銷售模式 . 14 圖 23：公司股權結構 . 15 圖 24：安踏總市值、PE、收入、凈利潤在不同階段的表現 . 15 圖 25：1999 年簽約孔令輝成為品牌代言人 . 16 圖 26：08 北京奧運會通過電視廣告激發消費者運動熱情 . 16 圖 27：2009 年-2011 年安踏市占率提升 . 16 圖 28：外延及內生共同驅動安踏收入快速增長 . 17 行業研究行業研究 Page 4 圖 29：安踏盈利水平逐漸提升 . 17 圖 30：2011 年至 2013 年運動鞋服行業陷入調整 . 17 圖 31：2011 年-2013 年運動鞋服行業規模增速下滑 . 17

15、 圖 32：安踏鞋類及服裝類訂貨單價及訂貨量 . 18 圖 33：安踏收入及凈利潤于 2013H2 恢復增長 . 18 圖 34：兩年調整后 2014Q1 安踏訂貨會金額恢復增長 . 18 圖 35：安踏同店增速于 2013Q4 年恢復正增長. 19 圖 36：2013H2 眾多體育品牌中安踏收入端率先復蘇 . 19 圖 37：安踏主品牌同店穩健增長 . 19 圖 38：主品牌訂貨會表現 . 19 圖 39：重慶沙文店全新第九代店鋪 . 22 圖 40：近年來安踏在產品設計上有明顯提升 . 23 圖 41：安踏研發支出占收入比重 . 23 圖 42：安踏專利數量（數據統計截止至 2018 年）

16、 . 23 圖 43：安踏鞋面科技 . 24 圖 44：安踏鞋底科技 . 24 圖 45：2015 年起安踏兒童市占率超越阿迪躍居第二 . 24 圖 46：安踏兒童門店數 . 24 圖 47：安踏兒童代言人天天在 2018 頑運會 . 25 圖 48：安踏兒童與麥當勞聯合舉辦“為愛麥跑”活動 . 25 圖 49：FILA 成長歷史. 26 圖 50：Athletics 的鼻祖：天鵝絨套裝 . 27 圖 51：gigi hadid 引領 Leggings 外穿風潮 . 27 圖 52：運動時尚風潮席卷國內 . 27 圖 53：仙女品牌亦紛紛融合運動元素 . 27 圖 54：2011 年后 FIL

17、A 的品牌風格逐漸向運動時尚轉變 . 28 圖 55：FILA 大貨包含眾多子系列 . 28 圖 56：FILA 子品牌矩陣 . 28 圖 57：FILA x 3.1 Phillip Lim 聯名款 . 29 圖 58：FENDI x FILA 復古聯名款 . 29 圖 59： 二十四小時運動裝備提供商 . 30 圖 60：FILA 成為 2019-2021 年度中網獨家合作伙伴 . 30 圖 61：Amer Sports 發展階段 . 30 圖 62：Amer Sports 品牌矩陣 . 31 圖 63：Amer Sports 營業收入及增速 . 32 圖 64：Amer Sports 息稅

18、前利潤及增速 . 32 行業研究行業研究 Page 5 圖 65：分品類收入規模及增速 . 32 圖 66：戶外品類的構成中鞋服占比明顯提升 . 32 圖 67：分地區收入規模及增速 . 32 圖 68：Amer Sports 分地區收入占比 . 32 圖 69：Amer Sports 研發支出 . 33 圖 70：Amer Sports 研發人數 . 33 圖 71：始祖鳥 Alpha SV 夾克重量不斷減輕 . 33 圖 72：始祖鳥 Alpha SV 夾克技術優勢 . 33 圖 73：全球供應鏈分布 . 34 圖 74：Amer Sports 外包和自主產能比例 . 34 圖 75：Am

19、er Sports 線下直營門店數 . 34 圖 76：Amer Sports 電商網站數量 . 34 圖 77：李寧發展階段劃分 . 35 圖 78：公司收入快速增長并于 2010 年達到巔峰 . 36 圖 79：公司扣非凈利潤快速增長 . 36 圖 80：國內體育用品行業處于快速增長期 . 36 圖 81：李寧市占率國內品牌排名第二 . 36 圖 82：公司經銷收入快速增長 . 36 圖 83：公司經銷店鋪快速擴張 . 36 圖 84：2011 年至 2014 年收入情況. 37 圖 85：凈利潤連續三年虧損 . 37 圖 86：李寧庫存危機爆發 . 37 圖 87：李寧存貨及應收賬款周轉

20、天數延長 . 37 圖 88：一年以上存貨占比高企 . 37 圖 89：經銷店鋪大量關閉&直營店數量快速增長 . 39 圖 90：經銷收入下降&直營收入快速增長 . 39 圖 91：2018 年各公司研發支出金額（億元） . 40 圖 92：李寧研發支出占收入比例 . 40 圖 93：2019 年至今李寧籃球產品不斷創新 . 41 圖 94：李寧 2019 年-2020 年跑鞋產品矩陣 . 41 圖 95：2019 年紐約時裝周走秀款 . 42 圖 96：李寧 2020 秋冬服飾亮相 . 42 圖 97：李寧 2020 秋冬鞋履發布 . 42 圖 98：2015 年后毛利率提升 . 43 圖 99：李寧新品占比不斷提升 . 43 圖 100：存貨周轉加快 .