【研報】環衛行業深度報告系列二：棋近中盤龍頭提速-20200303[25頁].pdf

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1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 環保工程及服務行業深度研究報告 推薦推薦（維持維持） 環衛行業深度報告系列二：棋近中盤，龍頭提速環衛行業深度報告系列二：棋近中盤，龍頭提速 疫情疊加垃圾分類驅動行業疫情疊加垃圾分類驅動行業擴容擴容，當前市場化率不足當前市場化率不足 50%。新冠疫情爆發以 來，各地對環衛服務精細化和專業化的要求全面升級，疫情結束后城市消毒和 臟亂差管理等工作有望常態化，環衛服務市場空間進一步擴容。而垃圾分類政 策自 2019 年以來全面推開， 我們預計我們預計 46 個大中城市個大中城市垃圾分類將為環衛市場帶垃圾

2、分類將為環衛市場帶 來來超過超過 300 億元億元增量，增量，當前全國當前全國環衛環衛服務服務市場市場總總規模規模 3200 億元億元左右左右。而從市 場化進程來看行業仍處于發展中期，經測算當前行業市場化率約為行業市場化率約為 49%，我 們認為伴隨環衛服務涵蓋范圍的不斷擴展延伸，未來行業天花板會不斷抬升， 同時結合發達國家 80%以上的市場化率為參照，未來發展空間仍然巨大。 輕資產輕資產投入投入+穩定穩定現金流現金流，商業模式優質商業模式優質。從居民環境衛生需求和政府民生工 程因素看，環衛服務行業的剛需剛需特性特性毋庸置疑。在此基礎上，環衛環衛服務服務行業還行業還 具備輕資產投入具備輕資產投

3、入+優質現金流（按月優質現金流（按月/季付費）季付費）的特點。一方面，環衛服務項目 以外包模式為主，前期投入主要是配置環衛裝備和必要中轉站布點，不需要太 多工程建設，資產較輕；另一方面政府是環衛服務的購買者，政府是環衛服務的購買者，財政資金是行業 的主要收入來源，環衛項目每期開支中大部分為員工工資，且結算周期多為月 付或季付。前期墊資壓力小+較短回款期現金流健康，也符合市場投資偏好。 行業集中度有望提升， 龍頭行業集中度有望提升， 龍頭企業綜合企業綜合優勢凸顯。優勢凸顯。 人口紅利消失后的高人工成本、 傳統環衛低效與環衛效果評估趨嚴等矛盾從根本上促進環衛市場化的空間釋 放，這也是市場未來三年仍

4、有望保持雙位數增長的核心動力。競爭格局方面，競爭格局方面， 隨著市場化項目招標趨嚴、高端市場的釋放等因素影響，中小企業競爭空間逐 步壓縮，而行業龍頭通過資本市場融資便利和歷史業績、管理運營的品牌效應 優勢拿單能力突出， 龍頭企業近年 30%以上的收入增速高于行業整體水平， 也 印證了行業集中度提升的趨勢。 競爭要素方面，競爭要素方面，龍頭的競爭優勢體現在三個方 面：1）拿單能力拿單能力：一體化項目資質審核嚴苛，龍頭的企業資質、管理能力和 運營能力在競標時存在優勢；2）執行能力：執行能力：環衛項目對管理能力要求很高， 龍頭憑借精細化管理和智慧環衛系統嵌入顯著提升競爭力；3）盈利能力盈利能力：綜

5、合成本上升使行業盈利能力普遍承壓，但經歷前期磨合及適應期后，領軍企業 精細化運營效果逐步顯現，如深圳玉禾田 ROE 指標表現持續強勢。 項目可持續性和資金成本是環衛項目估值溢價的來源。項目可持續性和資金成本是環衛項目估值溢價的來源。 環衛服務實際上是特許 經營權的價值， 因此未來年度的現金流入穩定性和資金成本是決定經營權價值 的本質因素。項目可持續性方面項目可持續性方面，年限不同的運營項目價值存在較大差異，一 個 15 年項目的折現價值比 3 年項目高出 4000+萬元，由于分段分期考核續期 的主流模式，高效的質量管控和因地制宜的管理模式對維持存量項目存續更高效的質量管控和因地制宜的管理模式對

6、維持存量項目存續更 加重要加重要；從外生變量來看，項目質量即回款質量也是重要一環，因此地方財政方財政 情況也會影響特許經營權的實際價值情況也會影響特許經營權的實際價值。 資金成本方面資金成本方面， 由于運營期項目現金流 穩定易預測， 因此貼現模型中資金成本同樣決定高估值溢價貼現模型中資金成本同樣決定高估值溢價， 因此融資占優的 企業不僅擁有較低的財務費用水平，還應享有一定的估值溢價。 重點企業及投資建議：重點企業及投資建議： 推薦經營指標向好、 減持等股價壓制因素解除的龍馬環龍馬環 衛衛（預計 2019-2021 年凈利潤同比+11.6%/31.0%/24.6%至 2.64/3.46/4.32

7、 億元， 對應 PE 為 23、18、15 倍）、高端環衛裝備龍頭+環衛服務大力拓展的盈峰環盈峰環 境境（預計 2019-2021 年凈利潤+55%/23%/13%至 14.4/17.7/19.9 億元，對應 PE 為 15、12、11 倍），建議關注玉禾田、僑銀環保、北控城市資源（玉禾田、僑銀環保、北控城市資源（H）。）。 風險提示風險提示：市場競爭加??；政策推進不及預期；人員管理和項目管理磨合期不 及預期；地方政府回款不及預期。 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 簡稱簡稱 股價（元）股價（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 評級評級 龍馬

8、環衛 15.00 0.63 0.83 1.04 23.3 17.8 14.8 1.8 強推 盈峰環境 6.98 0.45 0.56 0.63 15.1 12.3 10.9 1.5 強推 資料來源：Wind，華創證券預測 注：股價為2020年03月03日收盤價 證券分析師：龐天一證券分析師：龐天一 電話：010-63214659 郵箱： 執業編號：S0360518070002 聯系人：黃秀杰聯系人：黃秀杰 電話：021-20572561 郵箱： 聯系人：王兆康聯系人：王兆康 電話：010-66500855 郵箱： 占比% 股票家數(只) 52 1.37 總市值(億元) 3,566.37 0.52

9、 流通市值(億元) 2,622.65 0.52 % 1M 6M 12M 絕對表現 11.04 8.89 -7.47 相對表現 8.85 2.58 -16.58 環保行業專題報告：兩會召開，環保再受廣泛 關注 2019-03-05 環保及公用事業行業 2019 年中期投資策略： 迎 接曙光聚焦清晰商業模式，踏準高增行業起 點 2019-05-06 環保行業 2018-2019Q1 財報綜述： 2018 年行業 業績回落分化，2019 年初見曙光，看好商業模式 清晰的細分領域龍頭 2019-05-07 -28% -15% -2% 11% 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11

10、20/01 2019-03-042020-03-03 滬深300環保工程及服務 相關研究報告相關研究報告 相對指數表現相對指數表現 行業基本數據行業基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 行業研究行業研究 環保工程及服務環保工程及服務 2020 年年 03 月月 03 日日 環保工程及服務環保工程及服務行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 2 目 錄 一、疫情疊加政策催化，商業模式清晰優質一、疫情疊加政策催化，商業模式清晰優質 . 5 （一）疫情與垃圾分類等事件政策催化，行業概念與空間再擴容 . 5 1、新冠疫情對環衛服務行業形成短期催化+長期利好 . 5 2、垃圾分類高速推進，助

11、力收轉、處理環節百億空間釋放 . 6 （二）剛需+輕資產投入+優質現金流具備資本青睞特性 . 9 1、剛需基礎上，“大環衛概念”推動行業天花板不斷抬升 . 9 2、輕資產投入疊加安全現金流，商業模式優質 . 10 二、聚焦行業變化：集中度趨升，運營管理精益求精二、聚焦行業變化：集中度趨升，運營管理精益求精 . 10 （一）競爭格局：龍頭企業競爭優勢愈發明顯 . 11 1、龍頭憑借上市提升融資能力，自身體量迅速提升 . 11 2、投入成本趨升，地方小企業生存艱難 . 14 （二）競爭要素：運營實力和管理經驗搶占高地 . 15 1、拿單能力：項目一體化趨勢明顯，投標者資質審核利好龍頭企業 . 15

12、 2、執行能力：精細化管理重要性凸顯，“智慧環衛”引領未來 . 16 3、盈利能力：行業整體毛利率和凈利潤率承壓，運營效率影響企業 ROE 水平 . 18 三、估值討論：估值溢價的來源三、估值討論：估值溢價的來源項目可持續性與資金成本項目可持續性與資金成本 . 20 （一）項目質量與持續性 . 20 （二）資金成本 . 20 四、重點企業及投資建議四、重點企業及投資建議 . 21 （一）龍馬環衛：環衛服務漸入佳境，經營望現拐點 . 21 （二）玉禾田：拿單能力突出，運營高效樹壁壘 . 21 （三）僑銀環保：市政服務經驗豐富，質量與效率持續提升 . 22 （四）盈峰環境：裝備龍頭拓展環衛服務 .

13、 22 （五）北控城市資源：資源優勢明顯，環衛+危廢齊頭并進 . 22 五、風險提示五、風險提示 . 22 rQoRqQtPmRpRsQnMsNxOsN6McM9PnPnNoMrRfQoOpMlOqQsP9PoOxPxNrMvMvPnPpM 環保工程及服務環保工程及服務行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1 疫情期間各地環衛政策進一步細化并加強消毒和定時定點要求 . 5 圖表 2 垃圾中轉站、回收網點未來市場規模將達 170 億元 . 6 圖表 3 督導服務市場規模超 450 億 . 7 圖表 4 因垃圾分類政策受益的市場規模將達 321 億元 . 7 圖表

14、5 全國城市和縣城環衛市場年運營規模約 1891 億元 . 7 圖表 6 全國鄉村環衛市場年運營規模約 1000 億元 . 8 圖表 7 玉禾田經典環衛項目年服務費及人員情況 . 8 圖表 8 ?？谑旋埲A區環衛一體化 PPP 項目單價 . 9 圖表 9 2007-2017 年城市和縣城生活垃圾清運量 . 9 圖表 10 2008-2018 城市清掃保潔面積 . 9 圖表 11 2007-2018 年城市和縣城公廁數量 . 10 圖表 12 2011-2018 年全國財政環衛支出 . 10 圖表 13 環衛項目服務期較長，前期投入低 . 10 圖表 14 全國新簽環衛合同規模 . 11 圖表 1

15、5 全國新簽環衛合同首年服務總金額 . 11 圖表 16 全國環衛行業中標項目/標段數量 . 12 圖表 17 龍頭企業環衛服務營收情況 . 12 圖表 18 龍頭企業新簽合同規模（億元） . 12 圖表 19 龍頭企業新簽合同市占率 . 12 圖表 20 龍頭企業合同金額過億環衛項目 . 12 圖表 21 龍頭企業權益融資情況 . 14 圖表 22 國家和地方關于新能源環衛車輛的相關政策 . 14 圖表 23 環衛項目招標要求變化 . 15 圖表 24 龍頭企業人力政策 . 16 圖表 25 全國城市道路清掃面積及機械化率 . 17 圖表 26 全國縣城道路清掃面積及機械化率 . 17 圖表

16、 27 龍頭企業智慧環衛業務梳理 . 17 圖表 28 環衛服務行業整體毛利率下滑 . 18 圖表 29 人工成本占環衛業務成本 70%左右 . 18 圖表 30 公司業務結構使銷售費用率存在差異 . 19 圖表 31 環衛企業擴張階段管理費用率仍比較穩定 . 19 圖表 32 行業凈利率整體下滑 . 19 圖表 33 環衛服務公司 ROE 比較及杜邦分解 . 20 環保工程及服務環保工程及服務行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 4 圖表 34 年限不同的運營項目價值存在較大差異 . 20 圖表 35 資金成本不同的運營項目價值存在較大差異 . 21 環保工程及服務環保工程及服務

17、行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 5 一、一、疫情疊加政策催化，商業模式清晰優質疫情疊加政策催化，商業模式清晰優質 （一）疫情（一）疫情與垃圾分類等與垃圾分類等事件事件政策催化，行業概念與空間再政策催化，行業概念與空間再擴容擴容 1、新冠新冠疫情疫情對環衛服務行業形成短期催化對環衛服務行業形成短期催化+長期利好長期利好 近期新冠疫情引起了社會公眾對于城市消毒和臟亂差管理問題的廣泛關注，全國各省市陸續出臺一系列通知和 規范文件，明確了環衛服務領域應對新型冠狀病毒肺炎疫情的工作方案。各項政策文件中分別在醫廢處理、日常垃醫廢處理、日常垃 圾清理、環衛設施消殺、公共環境消毒和環衛人員防

18、護圾清理、環衛設施消殺、公共環境消毒和環衛人員防護等領域提出了具體的要求，為社會各界應對新冠疫情提供了 指導。對于環衛工作的高標準、精細化、專業化的要求，無疑會加大對市政環衛對于環衛工作的高標準、精細化、專業化的要求，無疑會加大對市政環衛部門部門工作的挑戰，工作的挑戰，有利于有利于對專業環對專業環 衛公司及機構提供環衛服務的需求衛公司及機構提供環衛服務的需求釋放釋放，環衛，環衛服務服務市場化市場化進程進程有望進一步加速有望進一步加速。 圖表圖表 1 疫情期間各地環衛政策進一步細化并加強消毒和定時定點要求疫情期間各地環衛政策進一步細化并加強消毒和定時定點要求 省市省市 政策政策 具體內容具體內容

19、 成都市成都市 疫情期間環衛作業人員防控規范 人員防護：人員防護：加強對環衛人員的防護和對環衛工作的監督措施 設施消殺：設施消殺：對垃圾轉運車輛及時進行沖洗和消殺，對環衛公廁每天進行噴 灑藥物或消毒擦拭至少 1 次 湖南湖南 關于切實加強新型冠狀病毒感染的肺炎 疫情醫療廢物廢水及特殊垃圾管理的緊急 通知 醫廢處理：醫廢處理：公共場所增設或改設廢棄口罩等特殊有害垃圾定點收集桶，對 廢棄口罩等特殊有害垃圾實行單獨收集、單獨運輸，實行日產日清，并做 好消毒工作 福建福建 新冠肺炎疫情醫療廢物應急處置企業運 行管理規程 人員防護：人員防護：操作人員的防護要求要達到衛生健康管理部門規定的一級防護 要求，

20、在每次運送或處置要求完畢后，立即進行手清洗和消毒，并及時洗 澡 廣東廣東 關于加強廢棄口罩管理做好新型冠狀病 毒感染肺炎防控有關工作的通知 設施消殺：設施消殺：加強對生活垃圾投放點管理，及時對垃圾投放點和收集站進行 消殺 人員防護：人員防護：各地要做好收集、轉運、處理的環衛作業人員及生活垃圾焚燒 廠現場工作人員自身防護措施 四川四川 關于切實做好新型冠狀病毒疫情期間城 市環境衛生的緊急通知 垃圾處理垃圾處理：各地要加強對城鄉生活垃圾的收運管理，確保生活垃圾日產日 清 人員防護：人員防護：建立環境衛生定期清潔消毒制度，對城市重點區域場所和環衛 工人休息室等進行定時清潔消毒工作 浙江浙江 關于抓緊

21、做好住房城鄉建設系統新型冠 狀病毒感染的肺炎疫情防控工作的緊急通 知 醫廢處理：醫廢處理：環衛主管部門要加強對生活垃圾處理全過程監管，嚴禁醫療廢 棄物混入生活垃圾處理系統 設施消殺：設施消殺：加強環衛設施的消毒和保潔力度，嚴格按照規范要求對生活垃 圾實施日產日清，垃圾運輸車必須密閉，并及時進行無害化處置 河北河北 全面做好環衛、供排水、物業等領域疫情 防控工作 設施消殺：設施消殺：加強對生活垃圾收集轉運設施、運輸工具、處置場所等的消殺 處理 人員防護：人員防護：及時對環衛工人作業、休息環境及勞動工具、設備全面消毒 黑龍江黑龍江 關于全省城管系統做好新型冠狀病毒感 染的肺炎疫情防控工作的通知 公

22、共環境消毒：公共環境消毒：對重點部位、重點地帶、重點場所的環境衛生進行重點清 理，清楚病媒孳生地。要積極做好露天市場攤區等人員集中場所的環境整 治和消毒滅殺工作 湖北湖北 關于做好住房城鄉建設系統新型冠狀病 毒感染的肺炎疫情防控工作的通知 垃圾處理：垃圾處理：加大垃圾收運處置力度，適當提高清掃、清運頻次，確保垃圾 日產日清，全部進行無害化處理 公共環境消毒：公共環境消毒：加大對農貿市場、公共廁所等重點區域環境衛生的管理 環保工程及服務環保工程及服務行業深度研究報告行業深度研究報告 ）1210 號 6 省市省市 政策政策 具體內容具體內容 山東山東 關于扎實做好新型冠狀病毒感染肺炎疫 情防控工作

23、的緊急通知 垃圾處理：垃圾處理：在公共場所和人口集中區域，視情增設垃圾容器，增加收集清 運頻次，防止出現垃圾堆積 醫廢處理：醫廢處理：積極配合衛健部門做好醫療廢棄物處理，防止混入生活垃圾收 運處系統 廣西廣西 做好新型冠狀病毒感染肺炎疫情防控期 間環衛工作的緊急通知 垃圾處理：垃圾處理：要求各環衛部門對生活垃圾處理全過程進行監督檢查 醫廢處理：醫廢處理：對廢棄口罩等特殊有害垃圾要單獨收運處置，盡量減少中轉環 節，原則上實行日產日清 南京市南京市 南京市關于規范廢棄口罩收集處置工作 方案（暫行） 醫廢處理：醫廢處理：廢棄口罩專用桶的垃圾使用塑料袋封口后，由垃圾清運單位使 用專車清運，直接運輸至生

24、活垃圾焚燒廠進行無害化焚燒處理，每日至少 一次 廈門市廈門市 廈門市環衛工人防控新型冠狀病毒感染 的肺炎知識手冊 設施消殺：設施消殺：對垃圾收集容器、收運車輛及裝載工具等進行沖洗、消殺 醫廢醫廢處理：處理：焚燒處置垃圾前后應加強對口罩廢物進行嚴格監管和記錄 資料來源：相關地方生態環境廳，相關地區疾控中心，華創證券整理 2、垃圾分類高速推進，助力收轉、處理環節百億空間釋放垃圾分類高速推進，助力收轉、處理環節百億空間釋放 2019 年 6 月， 住房和城鄉建設部等部門出臺了 關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知 ， 明確了“以建立以建立 46 個重點城市垃圾分類處理系統為第一步，

25、并逐步實現全國地級及以上城市的生活垃圾分類處理系個重點城市垃圾分類處理系統為第一步，并逐步實現全國地級及以上城市的生活垃圾分類處理系 統的建設統的建設”目標。我們認為垃圾分類政策的進一步推進和落實有望顯著帶動垃圾中轉站、回收網點和督導、清運服務 需求的提升，未來市場空間約未來市場空間約 321 億元億元。 中轉站與服務點等建設：未來市場空間中轉站與服務點等建設：未來市場空間 170 億元億元 垃圾中轉站可以通過預處理進一步減少垃圾的轉運量和提高已分類的垃圾質量，進而提高車載效率并減少運行 成本。我們認為，隨著國家大力推行垃隨著國家大力推行垃圾分類政策，對于垃圾中轉站的建設速度也會快速提高?；?/p>

26、類政策，對于垃圾中轉站的建設速度也會快速提高。 根據上海市生活垃圾全程分類體系建設行動計劃（2018-2020 年），2020 年上海市計劃建成 8000 個回收網 點和 210 座中轉站。以上海市為標桿，拓展到全國的 46 個試點城市，我們預計全國試點城市垃圾中轉站、回收網點全國試點城市垃圾中轉站、回收網點 數量分別達到數量分別達到 4988 和和 190000 個個，經測算經測算未來總市場空間未來總市場空間有望有望達到達到 170 億元億元。 圖表圖表 2 垃圾中轉站、回收網點未來市場規模垃圾中轉站、回收網點未來市場規模有望有望達達 170 億元億元 城市人口規模 （萬城市人口規模 （萬 人）人） 對應城市對應城市 垃圾中轉站數量 （個）垃圾中轉站數量 （個） 垃圾中轉站垃圾中轉站 價格（萬元價格（萬元/ 個個） 垃圾回收網點垃圾回收網點 數量數量（個）（個） 垃圾垃圾回收回收網點價網點價 格（萬元格（萬元/個）個） 對應市場空間 （億對應市場空間 （億 元）元） 1000-3500 （大型）（大型） 重慶、上海等 9 個城市 1890 150 72000 5 64.35 500-1000（中型）（中型） 杭州、沈陽等 22 個城市 2310 88000 78.65 50-500（小型）（小型） 廈門、拉薩等 15