《傳媒互聯網產業行業：AI與MR應用或百花齊放關注中小市值公司彎道超車機會-240117（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《傳媒互聯網產業行業：AI與MR應用或百花齊放關注中小市值公司彎道超車機會-240117（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 投資主線投資主線 1 1-AIAI：AIAI 模型工具化程度提升，即將帶來應用端百花齊放模型工具化程度提升，即將帶來應用端百花齊放?；A模型持續迭代，模型能力提升，開發門檻及使用成本下降。GPT-4、Gemini、Pika 均支持自然語言，無需編程基礎，如使用 GPT-4 構建自定義 GPT 時無需任何代碼，全程支持可視化點擊操作以及自然語言；GPT Store 已上線。使用成本上，Open AI 產品系統性降價；Gemini Pro 可在 Brad 上免費體驗，Pika 目前為免費使用。隨著垂類模型訓練門檻的降低，我們認為數據和場景為 AI 應用競爭的

2、壁壘所在。每一輪硬件或軟件的迭代周期，都會為細分賽道的企業帶來彎道超車的機會。投資主線投資主線 2 2-XRXR：新硬件迭代引進，內容廠商有望迎來機會新硬件迭代引進，內容廠商有望迎來機會。1）Meta Quest 有望引進國內，蘋果 Vision Pro 上市在即，MR 將帶來體驗升級：騰訊和 Meta 達成初步協議，將于 2024 年底在中國銷售新款 VR 頭顯。Apple VisionPro 硬件配置和功能實現上都有極大突破，聚焦光學、顯示、芯片、交互四個方面進行了改進提升，新硬件的迭代升級將提升各方面用戶體驗，并將于 2024 年初正式發售。2）VR/MR 內容豐富度有望提升，內容廠商迎

3、來發展機會：目前國內 VR/MR 內容生態相對處于早期，爆款頭顯的引進有望帶動國內開發者生態形成。在明年有望引進 quest 以及蘋果的情況下，國內 VR 內容市場具有極大潛力。3）內容端有望百花齊放，游戲、視頻、社交等場景可能更具機會。以爆款 VR 頭顯 Quest2 為例，目前平臺內容在類型上依然游戲為主，Quest3 及蘋果的硬件端升級和蘋果 Vision Pro 的新升級功能將有利于 VR+辦公、VR+社交及 VR+影視內容開發。投資主線投資主線 3 3游戲游戲：游戲板塊估值具有性價比，看好：游戲板塊估值具有性價比，看好 2424 年有產品周期的標的。年有產品周期的標的。游戲版號發放常

4、態化，23 年 1-10月發放的國產游戲版號數量基本均超過 85 款，供給回暖明顯。新游上線拉動游戲玩家付費，促進市場規模擴大，游戲市場恢復正增長，23 年 5 月，游戲市場開始恢復正增長，6-8 月增幅逐月擴大，但從估值看，A 股游戲板塊已回調到今年 Q1 的水平，整體具備估值性價比；同時 AI 對游戲制作、運營、玩法創新的影響在持續發揮作用，24 年或將有新的進展，帶來新的催化；此外，小程序游戲市場在快速發展中，微信小游戲用戶已經超過 4 億，我們認為小程序游戲拓寬了游戲受眾，對于上市公司而言，有望注入新的活力，進一步挖掘游戲的商業化潛力。當前時點，估值逐步切換至明年，有產品周期的公司空間

5、更大，更有基本面的支撐。投資主線投資主線 4 4-互聯網：互聯網：性價比消費平臺有望受益，新流量、新需求有望催生相關產業爆發。性價比消費平臺有望受益，新流量、新需求有望催生相關產業爆發。1）電商及本地生活：網上零售滲透率持續提升，性價比消費平臺有望受益。消費復蘇態勢持續，網上零售增速高于大盤。電商平臺補貼力度加大，性價比持續為主線，拼多多高景氣持續。本地生活團購平臺具備性價比消費特質，且到店業務競爭格局企穩，美團有望受益。2）新流量及新需求挖掘有望催生相關產業爆發。新流量：AI 或重塑流量入口，大模型時代用戶需求的聚合將帶來流量入口的聚合。視頻號、小程序等新型流量入口的流量仍處于快速增長階段。

6、新需求：具備內容 IP 儲備的公司在用戶細分需求不斷挖掘的過程中有望受益。投資建議 結合結合 4 4 條投資主線，我們建議關注：條投資主線，我們建議關注：AI 板塊，建議關注已經有用戶沉淀、數據積累的公司；MR 板塊，建議關注多年經營 VR 游戲+教育的恒信東方，擁有較成熟的虛擬現實技術并已與文旅、教育等領域結合的羅曼股份；游戲板塊有產品周期、估值具有性價比的標的；互聯網板塊，性價比平臺關注拼多多、美團；新流量和新需求挖掘建議關注內容公司。風險提示 內容上線及表現不及預期；宏觀經濟運行不及預期；AI、XR 技術迭代和應用不及預期；政策監管。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內

7、容目錄 內容目錄.2 圖表目錄.2 一、主線 1：AI 模型工具化程度提升，即將帶來應用端百花齊放.5 1.1 基礎模型持續迭代，模型能力提升，開發門檻及使用成本下降.5 1.2 投資建議：關注有場景優勢及用戶積累的的公司值得買、焦點科技、湯姆貓.7 二、主線 2：新硬件迭代引進，VR/MR 內容生態有望豐富.12 2.1 Meta Quest 有望引進國內，蘋果 Vision Pro 上市在即，MR 將帶來用戶體驗升級.12 2.2 基于新一代 VR/MR 的內容豐富度有望提升，內容廠商迎來發展機會.13 2.3 內容端有望百花齊放，游戲、視頻、社交等場景可能更具機會.15 2.4 投資建議

8、：看好具備 XR 內容布局的應用廠商.17 三、主線 3：游戲板塊估值具有性價比，看好 24 年有產品周期的標的.18 3.1、版號常態化發放后市場恢復正增長，當前行業估值回到今年 Q1 的水平.18 3.2、AIGC 持續賦能游戲制作、玩法，24 年或繼續迎來催化.20 3.3、小程序游戲市場蓬勃發展中，有望為游戲公司注入新的活力.21 3.4、投資建議：看好有產品周期、業績邊際向好的個股.22 四、主線 4-互聯網：性價比消費平臺有望受益，新流量、新需求有望催生相關產業爆發.25 4.1 電商及本地生活：網上零售滲透率持續提升，性價比消費平臺有望受益.25 4.2 新流量及新需求挖掘有望催

9、生相關產業爆發.27 五、風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國 AIGC 產業規模預測.5 圖表 2：AI 應用將從生活和生產量大領域帶來變革.5 圖表 3：GPT-4 Turbo 函數調用功能升級.5 圖表 4：Pika 視頻編輯.5 圖表 5：Gemini 實時互動演示.6 圖表 6：GPT-4 Turbo 價格下降.6 圖表 7：Gemini Pro 可在 Brad 上免費體驗.6 圖表 8：ChatGPT 登錄 App Store.6 圖表 9：Snap 研究院推出 Stable Diffusion 模型.6 圖表 10：GPT 商店排名前 20 的官方/非官方 GPTs

10、所屬類型.7 圖表 11：值得買內容發布量(萬).7 lUdYrUmZMB8VnXeXyWnPsQoMaQdNaQpNoOpNtPiNmMpOkPoMnP6MoPrQvPrNpOvPmNwO行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 12：值得買內容發布來源占比.7 圖表 13：值得買研發人員數量及占比.8 圖表 14：值得買研發費用及費用率.8 圖表 15：值得買 AI 購買建議功能.8 圖表 16：值得買消費數據庫.9 圖表 17：值得買月平均活躍用戶數量.9 圖表 18：值得買內容互動總次數.9 圖表 19：AI 外貿助手“麥可”產品路線.9 圖表 20：AI 外貿助手“麥可”功能

11、模塊.10 圖表 21：焦點科技研發人員數量及占比.10 圖表 22：焦點科技研發費用及費用率.10 圖表 23：全球游戲 IP 下載榜.11 圖表 24：湯姆貓國內 AI 測試產品展示.11 圖表 25：湯姆貓國外 AI 測試產品展示.11 圖表 26：湯姆貓研發人員數量及占比.12 圖表 27：湯姆貓研發費用及費用率.12 圖表 28：主流 VR 設備參數對比.12 圖表 29：Oculus Quest 應用生態在 Quest2 發布后迅速豐富.13 圖表 30：Oculus Quest2 季度銷量在發布 1 年后達到季度銷量巔峰.14 圖表 31：全球季度前 5 大 AR/VR 設備型號

12、占比.14 圖表 32：Quest 爆款內容開發商.14 圖表 33：Quest 平臺不同內容類型占比.15 圖表 34：Quest 平臺下載排名 TOP10.16 圖表 35：Quest 平臺評分最低的 15 款內容.16 圖表 36：蘋果 Vision Pro 辦公應用場景.16 圖表 37：使用蘋果 Vision Pro 時也可與現實有交互.16 圖表 38：恒信東方自研游戲Drakheir評分較高.17 圖表 39：恒信東方研發費用及費用率，單位百萬元.17 圖表 40：Holovis 英國沉浸式文旅項目.17 圖表 41：羅曼股份營業收入（百萬元）及增長率.17 圖表 42：2020

13、 年 1 月以來國產游戲版號發放情況梳理.18 圖表 43：2018 年以來進口游戲版號發放情況梳理.19 圖表 44：2023 年中國游戲市場月度收入及其同比增速.19 圖表 45：23 年 6 月以來，A 股游戲板塊回調，當前估值回到今年 Q1 水平.19 圖表 46：A 股游戲公司估值列表.19 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 47：游戲制作領域 AIGC 應用現狀一覽.20 圖表 48：逆水寒AI NPC 與真人玩家互動.21 圖表 49：小游戲 VS 手游用戶年齡分布：小游戲 40 歲以上用戶占比更高.21 圖表 50：小游戲 VS 手游用戶城市分布：小游戲一二線城

14、市用戶占比更高.21 圖表 51：小游戲 VS 手游用戶性別分布：二者類似，男性用戶占比更高.22 圖表 52：小游戲市場快速發展：2023 上半年微信小游戲投放產品總數同比增長超過 310%.22 圖表 53：A 股游戲公司產品線梳理.22 圖表 54：社會消費品累計零售額及增速.25 圖表 55：人均可支配收入及增速.25 圖表 56：網上商品和服務累計零售額及增速.25 圖表 57：不同類型商品網上零售額累計增速.25 圖表 58：拼多多百億補貼指數.25 圖表 59：京東百億補貼指數.25 圖表 60：雙十一期間快遞包裹量.26 圖表 61：2023 年全國快遞業務量.26 圖表 62

15、：消費者不打算在大促增加支出的人數占比.26 圖表 63：挑選購物平臺的前三大因素.26 圖表 64：美團/抖音到店消費用戶指數.26 圖表 65：抖音本地生活業務轉化率趨穩.26 圖表 66：美團/抖音重合商家月均單量指數.27 圖表 67：美團/抖音重合用戶月均單量指數.27 圖表 68：美團外賣高頻用戶比例持續提升.27 圖表 69：美團眾包/美團騎手活躍度較高，單位：萬人.27 圖表 70：移動互聯網時代前、移動互聯網時代、大模型時代的個人需求滿足流程對比.27 圖表 71：視頻號 DAU，單位：萬人.28 圖表 72：視頻號用戶日均使用時長，單位分鐘.28 圖表 73：視頻號日均總使

16、用時長，單位：小時.28 圖表 74：當前視頻號廣告加載率較低.28 圖表 75：小程序 DAU 仍保持較高增速，單位：萬人.28 圖表 76：用戶使用小程序頻次分布.28 圖表 77：視頻服務日均使用時長遙遙領先.29 圖表 78：微短劇市場規模.29 圖表 79：長視頻平臺綜藝有效播放量，單位：億.29 圖表 80：微短劇集均 V30 TOP10 中芒果 TV 占據席位（個）.29 圖表 81：閱文集團作品數量及同比.30 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表 82：閱文集團付費用戶及付費率.30 一、主線 1：AI 模型工具化程度提升，即將帶來應用端百花齊放 1 1.1.1

17、基礎模型持續迭代，模型能力提升，開發門檻及使用成本下降基礎模型持續迭代，模型能力提升，開發門檻及使用成本下降 2023 年以來 AI 技術、應用在持續迭代，從文字對話、文生圖、多模態，到文生視頻、AI Agent 平臺，AI 產業在快速崛起。據艾瑞咨詢預測，2023 年中國 AIGC 產業規模將達到 143 億元，隨后進入培育期，持續完善底層算力與大模型商店平臺等相應基建，并實現重點領域、關鍵場景的技術價值兌現。到 2030 年，中國 AIGC 產業規模有望突破萬億，達到 11441 億元。圖表圖表1 1：中國中國 A AIGCIGC 產業規模預測產業規模預測 圖表圖表2 2：AIAI 應用將

18、從生活和生產量大領域帶來變革應用將從生活和生產量大領域帶來變革 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 來源：艾瑞咨詢，國金證券研究所 模型能力提升。多家廠商發布相關產品或更新，AI 模型能力持續升級：GPT-4 Turbo：效率升級，支持 128K 上下文，相當于可一次性輸入 300 多頁文本內容 10 萬漢字；指令升級，目前用戶可以發送一次請求多個操作的消息,例如“打開車窗并關閉空調”（以前需要與模型進行多次往返）。Gemini：(包含 Ultra、Pro 和 Nano 三版本)“原生”多模態，同時處理多類型信息，包括文本、代碼、音頻、圖像和視頻；實時互動，能夠通過攝像頭觀察，準確反應環境變化并做

19、出回應。Pika：生成功能，支持文本/圖像生成視頻，簡單快速，動畫生成清晰、連貫性強；創作功能，支持視頻風格轉換，內容編輯，尺寸更改。圖表圖表3 3：G GPTPT-4 T4 Turbourbo 函數調用功能升級函數調用功能升級 圖表圖表4 4：PikaPika 視頻編輯視頻編輯 來源：Open AI 開發者大會，國金證券研究所 來源：新智元，國金證券研究所 251434361223259347597202950911441469.90%204.20%180.80%112.00%83.60%51.30%32.00%20.30%-1100%-600%-100%400%0.005,000.0010

20、,000.0015,000.0020,000.00中國AIGC產業規模（億元）中國AIGC產業規模增長率（%）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表5 5：GeminiGemini 實時互動演示實時互動演示 來源：新智元，國金證券研究所 開發門檻及使用成本雙重下降。開發門檻上，GPT-4、Gemini、Pika 均支持自然語言，無需編程基礎，如使用 GPT-4構建自定義 GPT 時無需任何代碼，全程支持可視化點擊操作以及自然語言。使用成本上，目前 Open AI 產品系統性降價；Gemini Pro 可在 Brad 上免費體驗，Pika 目前為免費使用。GPT Store 上線，

21、并已發布輔助制作 GPTs的基礎設施。圖表圖表6 6：G GPTPT-4 T4 Turbourbo 價格下降價格下降 圖表圖表7 7：GeminiGemini ProPro 可在可在 BradBrad 上免費體驗上免費體驗 來源：Open AI 開發者大會，國金證券研究所 來源：Bard，國金證券研究所 使用靈活度提升。模型應用逐漸從僅 PC 向平板、移動端拓展，Gemini Nano 主要應用于設備端，Pixel 8 Pro 將是第一款搭載 Gemini Nano 的智能手機；OpenAI 登陸 iOS，ChatGPT Plus 用戶可以在 iOS 上直接使用 GPT-4；Snap 研究院推

22、出最新高性能 Stable Diffusion 模型，通過對網絡結構、訓練流程、損失函數全方位進行優化，在 iPhone 14 Pro 上實現 2 秒出圖（512x512)。圖表圖表8 8：ChatGPTChatGPT 登錄登錄 AppApp S Storetore 圖表圖表9 9：S Snapnap 研究院研究院推出推出 Stable Diffusion Stable Diffusion 模型模型 來源：蘋果官網，國金證券研究所 來源：Cornell University,國金證券研究所 多垂類場景應用落地。AI 大模型在多垂類場景產生可行的商業模式，尤其在圖文創意、數據分析等領域已出現行業

23、年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 較為成熟的落地應用。截至 11 月 13 日 14：30，第三方 GPT 商店 GPTs Hunter 中的自定義 GPT 數量超 8000 個，涉及金融、醫療、法律、教育、日常工作、幼兒教育等多領域。圖表圖表1010：G GPTPT 商店排名前商店排名前 2 20 0 的官方的官方/非官方非官方 G GPTPTs s 所屬類型所屬類型 來源：定焦，國金證券研究所 1.2 1.2 投資建議：關注有場景優勢及用戶積累的的公司值得買、焦點科技、湯姆貓投資建議：關注有場景優勢及用戶積累的的公司值得買、焦點科技、湯姆貓 值得買：消費內容+數據為壁壘，AICG 賦

24、能內容及用戶互動。公司深耕機器生成內容，AIGC 將進一步提升內容制作效率、豐富平臺內容生態。2023 上半年，“什么值得買”內容發布量為 1,266.45 萬，同比增長 30.34%，其中用戶貢獻內容（UGC）占比達到 61.39%。面對新技術變革，公司持續加大對 AIGC 的技術投入，結合大模型算法能力，通過使用公司消費數據進行微調，不斷探索 AIGC 技術在業務上的應用，已經具備內容生產從 MGC 到 AIGC 升級以及直播素材生成的技術條件。圖表圖表1111：值得買內容發布量值得買內容發布量(萬萬)圖表圖表1212：值得買內容發布來源占比值得買內容發布來源占比 來源：值得買公司公告，國

25、金證券研究所 來源：值得買公司公告，國金證券研究所 84.23%68.77%64.93%31.50%30.34%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250020192020202120222023H1內容發布量（萬）同比增長0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1用戶貢獻編輯貢獻商家貢獻機器貢獻行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1313：值得買研發人員數量及占比值得買研發人員數量及占比 圖表圖表1414：值得買研發費用值得買研發費用及費用及費用率率 來源：值得買公司公告，國金證券研究所 來源：值得買公司公

26、告，國金證券研究所 公司積極擁抱人工智能，基于“什么值得買”豐富的消費內容場景和過去十幾年積累的海量消費數據，通過使用專有數據微調的方式研發值得買消費內容大模型，通過 AIGC 技術重構核心產品和運營流程，提升“什么值得買”整體的運營效率，并通過商業模式的創新創造新的增長。具體體現在以下幾個方面：在內容生產方面，“什么值得買”通過使用站內已有的內容數據對大模型進行微調，在好價商品頁面推出“AI 購買建議”，該功能可自動提煉商品的核心買點，幫助用戶更準確、更高效地作出購買決策。同時，在 2017年推出 MGC 的基礎上，“什么值得買”將 MGC 全面升級為 AIGC，將大模型引入內容自動生成場景

27、，通過商品關鍵詞即可生成完整的內容，大幅提高了優質內容的產出效率。此外，“什么值得買”編輯團隊已全面使用文本生成、圖片生成、短視頻生成等 AIGC 創作工具，通過持續完善 prompt 能力，不斷優化 AIGC 產出的內容質量，實現了內容創作效率的極大提升。未來，“什么值得買”計劃結合自研的消費內容大模型，打造值得買輔助創作平臺（ZDM-Copilot），逐步放開給全平臺的內容創作者，幫助創作者降低創作難度、提高創作效率，產出更多優質的消費內容，促進平臺內容生態的健康發展。圖表圖表1515：值得買值得買 A AI I 購買建議功能購買建議功能 來源：值得買公司公告，國金證券研究所 在社區治理方

28、面，“什么值得買”利用 AI 來進行社區治理和內容質量控制，通過一系列措施凈化社區環境氛圍，優化社區互動體驗，持續為用戶提供優質、真實的原創消費內容。目前，公司已經在評論區內測“AI 評論機器人”產品，根據文章內容自動生成對用戶購買決策有價值的評論，同時用戶可以與機器人進行互動，以此活躍評論區氛圍，并提升用戶的參與感。在產品創新方面，“什么值得買”正在基于值得買消費內容大模型積極研發“私人購物助手”，希望在未來通過引入對話式機器人助手的方式，為用戶提供更好交互、更佳體驗、更高效率的消費決策。公司消費內容數據儲備豐富，為訓練垂類模型提供素材庫。2016 年至 2022 年累計內容發布量超 550

29、0 萬條，2023上半年公司月平均活躍用戶 3718.72 萬人，互動內容總次數約 11.41 億次。公司商品數據庫已經收錄了 21 萬+品牌、978 萬+聚合商品。這些數據一方面提升了“什么值得買”平臺結構化展示商品信息的能力，提升了平臺搜索與推薦內容分發的效率，同時也是 AI 技術做內容生產的基礎和素材庫。32.13%27.62%23.98%23.56%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006002019202020212022公司研發人員數量（人）公司研發人員數量占比16.24%13.53%11.55%11.65%12.02%0%5%10%15%20

30、%05010015020020192020202120223Q2023公司研發費用（百萬元）公司研發費用率行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1616：值得買消費數據庫值得買消費數據庫 來源：值得買公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1717：值得買月平均活躍用戶數量值得買月平均活躍用戶數量 圖表圖表1818：值得買內容互動總次數值得買內容互動總次數 來源：值得買公司公告，國金證券研究所 來源：值得買公司公告，國金證券研究所 焦點科技：AI 麥可助手快速迭代，有望進入滲透增長加速期。公司主營業務為中國制造網業務，是 B2B 跨境電商平臺，為國內出口型中小企業提供電子商務服務長達

31、26 年，積累了大量數據沉淀。公司研發 AI 外貿助手“麥可”，于 2023 年 4 月 25 日推出試用，產品能力比肩外貿業務員；5 月 15 日對外正式發布，產品能力可及 10 年外貿專家；公司于 2023 年 7 月 26 日發布迭代版本，迭代方向向“AI 營銷團隊+24 小時客服”發展，希望塑造企業的 AI 管家。長期來看，AI 數字員工預計在技術側整合圖像處理、語音處理、文本處理等能力，向“企業私域數智大腦”發展。圖表圖表1919：AI AI 外貿助手外貿助手“麥可麥可”產品路線產品路線 來源：焦點科技公司官網，國金證券研究所 11.18%13.97%11.16%4.02%1.01%

32、0%2%4%6%8%10%12%14%16%01000200030004000500020192020202120222023H1月平均活躍用戶數(萬人）同比增長9.19%-2.80%-0.64%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-120000-600000600001200001800002400003000002020202120222023H1內容互動總次數（萬次）同比增長行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表2020：AI AI 外貿助手外貿助手“麥可麥可”功能模塊功能模塊 來源：焦點科技公司官網，國金證券研究所 功能模塊包括信息發布、產品優化、商機跟進。交互形式在

33、供應商的后臺，右下角以機器人的形式在頁面露出。信息發布：包括 AI 美工、AI 業務員和 AI 運營員等功能，可以一鍵摳圖、多語翻譯、智能潤色。產品優化：包括 SEO 及關鍵詞優化、描述撰寫及優化功能，未來預計在現有功能基礎上，優化多輪互動能力，對文本進行個性化調整，形成產品描述上的用戶的偏好。以及增加人工語音的交互方式進一步完善，以及多輪互動的功能。商機跟進：包括社媒創作、開發信、買家背調、商機解析、智能回復等功能。麥可可以（1）進行社媒創作來觸達用戶，覆蓋 6 大主流國內外社媒，包括 Facebook、LinkedIn、Ins、Twitter、微博、小紅書，依據社媒平臺特征創作文案。（2）

34、“獲得用戶詢盤后，通過買家背調了解是否值得進一步溝通。結合平臺積累的數據、全球貿易數據及互聯網數據多方聯動，梳理買家畫像，包括訪問路徑、所處行業、采購偏好等。全網挖掘會在幾分鐘內分析更深層信息，包括公司地址、聯系方式、是否上市等信息，相比過去的搜索引擎查詢的方式大幅提效。（3）商機解析，迅速生成中文的詢盤要點提煉，了解買家需求。（4）智能回復，根據買家需求自動生成回復，確認后即可發送。針對已經取得聯系方式的買家做客情維護，可以撰寫新的開發信來再次觸達，開發信打開率提升 20%。今年的業務布局重點聚焦新應用的市場教育，目前麥可定價為 5980 元/半年，9980 元/年。由于 B 端業務屬性，從

35、銷售人員清晰的理解并介紹商品，到買家試用并認可功能，到說服外貿企業或工廠采購需要一定時間周期，對于客單價提升的傳導或需要一定時間。公司持續收集客戶的用戶體驗反饋，不斷更新迭代，隨著應用的成熟度提升及供應商使用平臺的粘性增加，長期有望拉升客單價。對于銷售人員激勵的明確，有望催化麥可加速滲透。圖表圖表2121：焦點科技研發人員數量及占比焦點科技研發人員數量及占比 圖表圖表2222：焦點科技研發焦點科技研發費用及費用及費用率費用率 來源：焦點科技公司公告，國金證券研究所 來源：焦點科技公司公告，國金證券研究所 湯姆貓：AI 賦能經典 IP 交互升級。公司系列休閑移動應用全球累計下載量已超過 200

36、億人次，最高月活躍用戶35.87%30.87%27.42%25.03%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008002019202020212022研發人員數量（人）研發人員數量占比11.73%12.04%12.06%11.70%10.31%9%10%10%11%11%12%12%13%05010015020020192020202120223Q2023研發費用(百萬元）研發費用率行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 數達 4.7 億人次，龐大的活躍用戶基數已持續超過 10 年。據移動市場數據供應商 data.ai 的數據統計，20

37、22 年公司產品穩居全球 iOS 及 Google Play 游戲綜合下載榜前十，公司已連續 13 年入選該全球游戲綜合下載十強榜單。公司基于“會說話的湯姆貓家族”IP 深厚的數字交互和情感陪伴特征，大力推進人工智能技術與湯姆貓家族 IP 系列優質內容、趣味玩法的融合，持續升級湯姆貓個性化、差異化、智能化交互體驗，探索陪伴、教育、娛樂等多領域的創新應用。公司于 2023 年 7 月 15 日披露了2023 年度向特定對象發行 A 股股票預案等相關公告，公司擬向特定對象發行股票募集資金總額不超過 230,011.42 萬元，募集資金計劃投向湯姆貓家族 IP 系列AI 交互終端產品項目、垂直領域模

38、型開發項目、高密度大數據算力基礎設施項目及補充流動資金。圖表圖表2323：全球游戲全球游戲 I IP P 下載榜下載榜 來源：湯姆貓公司公告，國金證券研究所 2023 上半年，公司啟動了“會說話的湯姆貓”向“會聊天的湯姆貓”的迭代升級，并完成湯姆貓 AI 交互產品功能原型的封閉測試。在驗證了相關技術實現的可行性后，公司國內外研發團隊開展了人工智能交互產品的立項與研發工作。國內團隊：與西湖心辰合作，AI 湯姆貓產品已初步實現拍照識物、英文口語啟蒙、興趣引導、科普教育、AI 生圖、AI 生成繪本、情境對話等多個功能。湯姆貓講故事 AI 產品計劃于 2023 年第四季度開啟首輪測試；海外團隊：利用

39、Open AI、Google 等大模型，測試了大模型與預設數據庫相結合的創新模式，預設數據庫將幫助公司產品提升用戶智能交互速度、優化交互內容，并有效降低交互成本。海外團隊研發的首款 AI 手游Talking Ben AI于 2023 年 8 月 28 日在斯洛文尼亞、塞浦路斯、南非等地區開啟首輪海外測試。此外，公司海外子公司投資了兒童閱讀輔助軟件 KOBI，該應用借助生成式人工智能技術，根據不同兒童用戶的興趣生成自定義的故事和閱讀材料，有助于幫助兒童完成閱讀并激發閱讀興趣，該應用已在北美進行測試發行。圖表圖表2424：湯姆貓國內湯姆貓國內 AIAI 測試產品測試產品展示展示 圖表圖表2525：

40、湯姆貓湯姆貓國外國外 AIAI 測試產品測試產品展示展示 來源：湯姆貓公司公告，國金證券研究所 來源：湯姆貓公司公告，國金證券研究所 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2626：湯姆貓湯姆貓研發人員數量及占比研發人員數量及占比 圖表圖表2727：湯姆貓湯姆貓研發研發費用及費用及費用率費用率 來源：湯姆貓公司公告，國金證券研究所 來源：湯姆貓公司公告，國金證券研究所 二、主線 2：新硬件迭代引進，VR/MR 內容生態有望豐富 2 2.1 Meta Quest.1 Meta Quest 有望引進國內，蘋果有望引進國內，蘋果 Vision ProVision Pro 上市在即，上

41、市在即，MRMR 將帶來用戶體驗升級將帶來用戶體驗升級 Quest3 及蘋果 Vision Pro 硬件升級，將為用戶帶來 MR 體驗。Meta Quest 頭顯若引進國內有望將海外 VR 生態引入國內。根據華爾街日報，騰訊和 Meta 達成初步協議，將于 2024 年底在中國銷售價位較低的新款 VR 頭顯。騰訊負責 Meta Quest 的代理銷售、營銷和客戶服務等工作，Meta 則獲得設備銷售的大部分收入。Oculus Quest2019年發布后，應用商店亦開始快速發展，歷經 4 年已經形成較為豐富的 VR 應用生態。若騰訊成功代理 Quest 頭顯，一方面有助于提高消費者對 VR 設備的

42、認知度和接受度，進一步擴充市場規模，另一方面騰訊在游戲、社交等領域具備的研發和應用能力有助于推動 VR 內容的豐富度提升。2023 年 6 月 6 日，蘋果的 MR 產品 Apple Vision Pro正式亮相，硬件配置和功能實現上都有極大突破，聚焦光學、顯示、芯片、交互四個方面進行了改進提升，用戶體驗有望升級。1）光學方面:超短焦光學模組 3P Pancake 能夠實現當前 Pancake 中最大的 120視場角，可以有效提升用戶的沉浸感。Vision Pro 采用 3P Pancake 方案，主流設備如 Quest 2 基本采用菲涅爾透鏡，體現了 VR 頭顯輕薄化的趨勢?？s短了顯示屏和透

43、鏡之間的距離，使 VR 頭顯的重量、厚度顯著降低。頭顯光機厚度縮減至 17-20mm，主機的厚度及重量降低 50%左右，能夠明顯提升佩戴的舒適程度。Vision Pro 同時疊加眼動追蹤和 Micro OLED 顯示屏幕能有效緩解視覺輻揍調節沖突帶來的眩暈問題，優化用戶體驗。2）顯示方面:搭載高分辨率的 Micro OLED 屏幕，合計達 2300 萬像素，單眼達到 4K 效果。Vision Pro 具有基于 Apple 硅芯片的突破性超高分辯率顯示系統。這一技術可以實現超高的清晰度和分辨率。此外，有視力矯正需求的用戶可以使用蔡司光學插片來確保視覺的保真度和眼動追蹤的準確性。蘋果相比于 Met

44、a、Pico 以及其他主流品牌等使用 LCD 的產品，選用 MicroOLED 作為 Vision Pro 的顯示技術，具有高亮度、低能耗、優質成像等優勢。3）芯片方面:Vision Pro 搭載 M2+R1 雙芯片設計。M2 提供強大的算力支持。R1 主要負責處理來自 12 個攝像頭、5 個傳感器和 6 個麥克風的信息輸入，確保內容的實時呈現，R1 可在 12 毫秒內將新圖像傳輸到顯示器，速度達眨眼的 8 倍之高。4）交互方面:采用眼動追蹤、手勢識別和語音輸入，可以保證虛擬與現實的切換，提供更加沉浸式的體驗;此外提供外設(如妙控板、妙控鍵盤等)的接入，為辦公學習提供更加廣泛的應用。用戶只需通

45、過簡單的注視應用程序，捏合手指進行選擇、移動手腕進行滾動或使用語音指令來游覽應用程序，交互方式直觀自然。除此之外，眼動追蹤可用于“注視點渲染”，這意味著用戶周邊視覺中的圖像部分以較少的細節進行渲染，從而節省渲染時間并減少延遲。圖表圖表2828：主流主流 VRVR 設備參數對比設備參數對比 Quest 2Quest 2 Pico Neo 3Pico Neo 3 Quest ProQuest Pro Pico 4Pico 4 PS VR 2PS VR 2 Pico 4 Pico 4 ProPro VisionVision P Proro Quest 3Quest 3 所屬公司所屬公司 Meta P

46、ico Meta Pico Sony Pico Apple Meta 發布時間發布時間 2020-10 2021-5 2022-10 2022-9 2023-2 2023-4 預計 2023-6 2023-10 價格價格$299￥2499$1500￥2499$550$530$3000$499 單眼分辨率單眼分辨率 1832*1920 1832*1920 1800*1920 2160*2160 2000*2040 2160*2160 內屏單眼 4K 2064*2208 視場角視場角 101 98 106*96 105 110 105 120-刷新率刷新率 90Hz，120Hz 90Hz 72Hz

47、，90Hz 90Hz 90Hz，120Hz 72Hz，90Hz-120Hz 追蹤定位追蹤定位 inside-out inside-out inside-out inside-out inside-out inside-out-inside-out 51.64%47.89%30.69%30.18%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002019202020212022公司研發人員數量（人）公司研發人員數量占比19.14%15.38%12.25%16.49%11.84%0%5%10%15%20%25%010020030040020192020202120

48、223Q2023公司研發費用（百萬元）公司研發費用率行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 追蹤方式追蹤方式 6DoF 6DoF 6DoF，-6DoF 6DoF 6DoF-光學方案光學方案 菲涅爾透鏡 菲涅爾透鏡 Pancake Pancake 菲涅爾透鏡 Pancake Pancake Pancake 屏幕屏幕 Fast-LCD Fast-LCD Fast-LCD Fast-LCD OLED*2 Fast-LCD Micro-OLED*2 LCD 芯片芯片 高通驍龍 XR2 高通驍龍 XR2 高通驍龍XR2+gen1 高通驍龍 XR2 國行搭載聯發科首顆 VR 芯片 高通驍龍 XR2

49、M2+R1 高通驍龍XR2 下一代 移動性移動性 無線 無線 無線 無線 搭配 PS 5 使用 無線 無線 無線 感知交互感知交互 手勢追蹤，觸覺反饋，傳感器 手勢追蹤，觸覺反饋，傳感器，Pro 版支持眼動追蹤 傳感器，手勢識別，眼動追蹤，全彩透視 手勢追蹤，傳感器，彩色透視，面部識別（Pro版），眼球追蹤（Pro 版）傳感器，眼球追蹤，灰度透視，觸覺反饋，3D 音頻 傳感器，手勢識別，眼動追蹤，全彩透視 眼動追蹤，面部識別，手勢識別，支持透視，MR 裸手追蹤，彩色透視，MR 來源：Meta 官網，Pico 官網，VR 陀螺，青亭網等，國金證券研究所整理，注：蘋果 MR 參數為市場預估值,Qu

50、est 3 單眼分辨率、刷新率及屏幕為市場預期 2 2.2.2 基于新一代基于新一代 VR/MRVR/MR 的內容豐富度有望提升，內容廠商迎來發展機會的內容豐富度有望提升，內容廠商迎來發展機會 新硬件的出現有望帶動基于新硬件的應用爆發。復盤爆款 VR 頭顯 Quest2 上線后銷量，我們發現 VR 設備與由于內容成熟度不高，剛需屬性較弱，在上線后不會立即到達銷量巔峰，而是經過一定時間的內容沉淀后，由爆款內容拉動口碑提升，進而帶動銷量再度攀升，但后續會受制于硬件端的體驗限制而增長受限，我們認為 Meta 及蘋果的 MR 頭顯上市及引入國內后，由于 MR 頭顯將帶來與 VR 頭顯差異化體驗，除繼承

51、過往應用于 VR 頭顯的應用外，基于 MR 的應用也將逐漸豐富。根據青亭網數據，在 Quest2 發布后，Oculus Quest 平臺及其 App Lab 測試平臺應用個數迅速增長，20212022 年增長了 871 款，應用端的豐富帶動了硬件銷量的提升，Quest2 頭顯在 2022 年Q4 達到銷量巔峰。圖表圖表2929：Oculus Quest Oculus Quest 應用生態在應用生態在 Quest2Quest2 發布后迅速豐富發布后迅速豐富 來源：青亭網，國金證券研究所 050010001500200025002020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年

52、3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月Oculus Quest應用個數APP Lab測試平臺應用個數行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3030：Oculus Quest2 Oculus Quest2 季度銷量在發布季度銷量在

53、發布 1 1 年后達到季度銷量巔峰年后達到季度銷量巔峰 來源：國金數字未來 Lab，IDC，國金證券研究所 圖表圖表3131：全球季度前全球季度前 5 5 大大 AR/VRAR/VR 設備型號占比設備型號占比 來源：國金數字未來 Lab，IDC，國金證券研究所 目前國內開發者生態不完善，隨新硬件引入國內 VR/MR 開發者生態有望逐步形成。往年銷量最好的 quest2 在國內未被授權引進，從 Quest 爆款應用開發商分布中也可看出沒有國內廠商，因此在明年有望引進 quest 以及蘋果Vision Pro 的情況下，國內 VR/MR 滲透率有望提升，國內內容廠商有望基于新硬件逐步形成良好的開發

54、者生態。圖表圖表3232：QuestQuest 爆款內容開發商爆款內容開發商 游戲名稱 開發商 地區 Beat Saber Beat Games 捷克 Vader Immortal:Episode l ILMxLAB 美國 SUPERHOT VR SUPERHOT 波蘭 Rec Room Rec Room Inc 美國 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 Onward Downpour Interactive 美國 Job Simulator Owlchemy Labs 美國 Pistol Whip Cloudhead Games,Ltd.加拿大 Echo VR Ready At D

55、awn 美國 The Walking Dead:Saints&Sinners Skydance Interactive 美國 Five Nights at Freddys:Help Wanted Steel Wool Studios 美國 The Room VR:A Dark Matter Fireproof Games 英國 亞利桑那陽光(Arizona Sunshine)Vertigo Games 荷蘭 POPULATION:ONE BigBox VR,Inc.美國 VRChat VRChat Inc.美國 Vader Immortal:Episode Ill ILMxLAB 美國 The

56、 Thrill of the Fight Sealost Interactive LLC 美國 Moss Polyarc 美國 Vader Immortal:Episode ll ILMxLAB 美國 Gun Club VR The Binary Mill 英國 FitXR FitXR 澳大利亞 來源：VR 陀螺，國金證券研究所 2 2.3.3 內容端有望百花齊放，游戲、視頻、社交等場景可能更具機會內容端有望百花齊放，游戲、視頻、社交等場景可能更具機會 我們認為新硬件迭代引進后，原有優勢品類游戲仍將是最具機會的應用賽道，此外，視頻、社交、辦公等應用場景也有望隨著硬件升級迎來發展機會。建議關注建

57、議關注 MR 硬件迭代引進情況及內容生態發展，傳媒板塊相關標的:多年經營 VR 游戲+教育的恒信東方，擁有較成熟的虛擬現實技術并已與文旅、教育等領域結合的羅曼股份，以及 VR 攝像機技術較成熟的佳創視訊。游戲為當前 VR 應用熱門賽道。以目前銷量最高的 VR 頭顯 Quest2 為例，當前 Quest 平臺的內容類型以游戲為主，根據 VR 陀螺，Quest 平臺上的內容類型：動作（包含：動作、射擊、體育）、休閑、影視、故事，占比分別為 35%、19%、12%、9%。2019 年 5 月，Quest 平臺首批內容陣容以動作、休閑、媒體播放器三種類型占比最高，目前 Quest平臺上休閑、動作類作品

58、依然維持高速更新，但作為播放工具更新的媒體播放器較少?；?VR 及上一代硬件的應用開發方向受限、且視頻內容帶來的用戶體驗較差，MR 帶來的新交互體驗有望催生辦公、社交等應用場景應運而生。根據 VR 陀螺，Quest 平臺下載排名前 10 的應用中，9 款為游戲，僅有 1 款 VR Chat為社交應用，我們認為此前的 VR 設備主打沉浸感體驗，難以與現實世界進行交互，因此在應用端的研發方向上會有所受限，MR 功能將方便用戶與現實空間進行交互，應用的開發方向有望更為豐富。并且此前的 VR 設備在屏幕分辨率等硬件參數上仍有瑕疵，因此帶來的沉浸感觀影體驗可能難以達到用戶預期，根據 VR 陀螺，Que

59、st 平臺評分最低的 15 款內容中，50%都屬于媒體播放器類型。Quest3 及蘋果 Vision Pro 的新升級的 MR 功能也有利于“辦公+”和“社交+”內容的開發。圖表圖表3333：QuestQuest 平臺不同內容類型占比平臺不同內容類型占比 來源：VR 陀螺、國金證券研究所 35%19%12%9%6%5%4%4%4%1%1%動作休閑影視故事VR社交媒體播放器探索模擬競速工具角色扮演行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3434：QuestQuest 平臺下載排名平臺下載排名 TOP10TOP10 排名 名稱 價格（$）開發商 類型 評論數 1 Beat Saber

60、 29.99 Beat Games 音樂與節奏 49258 2 Rec Room 0.00 Rec Room Inc 運動、社交 28187 3 BladeSorcery:Nomad 19.99 Warpfrog 動作、模擬 39880 4 The Walking Dead:SaintSinners 39.99 Skydance Interactive 冒險、恐怖 20518 5 SUPERHOT VR 24.99 SUPERHOT Team 射擊、益智 18634 6 VRChat 0.00 VRChat Inc.社交 23541 7 Vader Immortal:Episode I 9.9

61、9 Disney Electronic Content,Inc.冒險、小說 15944 8 Onward 24.99 Downpour Interactive 射擊、動作 16108 9 PokerStars VR 0.00 The Stars Group Inc.社交、策略 25714 10 Job Simulator 19.99 Owlchemy Labs 休閑、模擬 16312 來源：VR 陀螺，國金證券研究所 圖表圖表3535：QuestQuest 平臺評分最低的平臺評分最低的 1515 款內容款內容 游戲名稱 開發商 5 分好評率 類型 Neverthink Neverthink 2

62、9%媒體播放器 Red Bull TV Red Bull 29%媒體播放器 Netflix Netflix 27%媒體播放器 Wonderglade Resolution Games 26%影視 Oculus TV Oculus 24%媒體播放器 Oculus venues Oculus 20%VR 社交 Oculus Gallery Oculus 19%媒體播放器 Sling TV sling TV,LLC 18%媒體播放器 Creed:Rise to Glory Demo Survios 16%體育 Creed:Rise to Glory Survios 16%體育 MLB VR MLB

63、16%體育直播 初當未來 VR Crypton Future Media 16%動作 VR Karts:Sprint Viewpoint Games Ltd 14%競速 Oculus Video Oculus 14%媒體播放器 Facebook Watch Facebook 3%媒體播放器 來源：VR 陀螺，國金證券研究所 圖表圖表3636：蘋果蘋果 Vision ProVision Pro 辦公應用場景辦公應用場景 圖表圖表3737：使用蘋果使用蘋果 Vision ProVision Pro 時也可與現實有交互時也可與現實有交互 來源：蘋果 WWDC2023，國金證券研究所 來源：蘋果 WW

64、DC2023，國金證券研究所 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 2 2.4.4 投資建議：看好具備投資建議：看好具備 XRXR 內容布局的應用廠商內容布局的應用廠商 我們認為在騰訊有望代理 Quest 頭顯，蘋果 Vision Pro 即將推出的情況下，國內 XR 內容行業有望迎來爆發，建議關注有 XR 內容布局的相關公司：恒信東方、羅曼股份。恒信東方：VR 內容龍頭，技術儲備深厚，目前已經擁有可適配 Quest3 的 VR 內容。公司過往在 VR 游戲、VR教育有研發經驗，形成了由 VR 藝術創作、VR 娛樂策劃與生產、VR 游戲開發、VR 教育產品研發、產品商業模型迭代系統等組

65、成的完整產品研發運營平臺，提升了公司 VR 產品的創新性和體驗感。1）VR 娛樂方面：適配 VR 一體機的派對游戲氣球總動員與 2022 年 7 月上線 Quest 平臺測試，并于 2023 年 1 月與國內多家頭顯公司合作陸續上線。VR 劇本殺失落的王朝布局線下泛娛樂渠道?；?UE5 引擎自主研發的 VR 手勢交互游戲 Drakheir 已經上線Quest第三方應用平臺Side Quest，目前評分4.5分，后續有望登錄Quest3，若 Quest 頭顯引入國內，則有望受益。2）VR 教育：公司推出 VR 教育整體解決方案，通過提供硬件 設備、軟件系統、完整課程體系及培訓運維服務，打造沉浸

66、式、交互式的體驗課堂。主要產品包括面向幼兒園用戶的 VR 教育產品太空學院-VR 未來教室和太空學院-VR 科探區、面向中小學校用戶的 VR 教育產品紅色 VR-愛國主義教育體驗區。VR 技術方面，公司團隊創建全套 VR 互動創制體系，具備 VR 產品的高品質研發實力。圖表圖表3838：恒信東方自研游戲恒信東方自研游戲DrakheirDrakheir評分較高評分較高 圖表圖表3939：恒信東方研發費用及費用率，單位百萬元恒信東方研發費用及費用率，單位百萬元 來源：SideQuestVR，國金證券研究所 來源：恒信東方公司公告，國金證券研究所 羅曼股份：公司擁有較為成熟的虛擬現實技術，并已與文旅

67、、教育相結合，與 Holovis 的重組后，有望獲得全球領先的虛擬現實技術，且主業疫后修復穩定，預計后續訂單情況較好。1）VR 布局方面：2023 年 11 月28 日，公司發布公告稱，擬控股英國 Holovis 公司。英國 Holovis 是全球領先沉浸式文旅體驗解決方案提供商，與國內外影視、娛樂公司合作多年。Holovis 有望在 MR 時代結合公司虛擬現實內容優勢，切入 C 端市場。Holovis 的過往客戶包括法拉利公園、環球影城等，Holovis 的客戶資源有望推動羅曼股份業務出海。2）主業方面：公司主營業務疫后修復穩定，預計后續訂單情況較好。公司疫后業績迅速修復，2023 Q1-Q

68、3實現收入 4.1 億元，同比增長 240.3%；實現歸母凈利潤 0.76 億元，同比增長 817.9%。公司分布式光伏+城市景觀照明業務轉型已在大連走通，后續有望訂單擴展，收入實現臺階式增長。公司已在大連成立合資子公司，落實大連“綠電點亮大連”項目，建設 350MW 分布式光伏電站。目前該項目進展順利，預計為公司后續帶來增量業績。圖表圖表4040：HolovisHolovis 英國沉浸式文旅項目英國沉浸式文旅項目 圖表圖表4141：羅曼股份營業收入羅曼股份營業收入（百萬元）（百萬元）及增長率及增長率 來源：Holovis 官網，國金證券研究所 來源：羅曼股份公司公告，國金證券研究所 2.71

69、%5.30%15.83%12.52%10.23%15.48%0%5%10%15%20%010203040506070201820192020202120222023Q3研發費用研發費用率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-270-1350135270405540675810201820192020202120222023Q3營業收入同比%行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 三、主線 3：游戲板塊估值具有性價比，看好 24 年有產品周期的標的 3.13.1、版號常態化發放后市場恢復正增長，當前行業估值回到今年、版號常態化發放后市場恢復正增長，當前行業估

70、值回到今年Q Q1 1 的水平的水平 版號發放常態化，供給回暖明顯。國產游戲版號已常態化發放，23 年進口版號發放數量也已超過 50 款，騰訊、網易等大廠均有版號獲批。21 年 8 月-22 年 3 月游戲版號停發，致使新游上線周期后移，進而影響業績增長，同時影響市場對游戲行業政策收緊、回暖不確定性的擔憂，游戲板塊二級市場走勢也受到影響。22 年 4 月版號恢復發放，22 年 5 月、10 月停發，其他月份均發放，23 年 1-12 月發放的國產游戲版號數量基本均超過 85 款，包括燕云十六聲 超凡先鋒 指環王：紛爭 勁舞團：全民派對（網易）、王牌戰士 2 沖呀！餅干人 航海王：壯志雄心（騰訊

71、）等。圖表圖表4242：2 2020020 年年 1 1 月以來國產游戲版號發放情況梳理月以來國產游戲版號發放情況梳理 來源：國家新聞出版署，國金證券研究所 國產游戲版號發布日期國產游戲版號發布日期 距上次版號發放間隔日期距上次版號發放間隔日期 國產游戲版號發放數量國產游戲版號發放數量申報休閑益智移動游戲占申報休閑益智移動游戲占比比休閑益智移動游戲數量休閑益智移動游戲數量2023-122023/12/252110533.33%352023-112023/12/4398728.74%252023-102023/10/2631878.05%72023-092023/9/25618917.98%16

72、2023-08無-0-2023-072023/7/26358829.55%262023-062023/6/21308929.21%262023-052023/5/22328616.28%142023-042023/4/20288622.09%192022-10無-0-02023-032023/3/23418617.44%152022-122022/12/284184-2023-022023/2/10248712.64%112022-092022/9/13437342.47%312022-112022/11/17657010.00%72022-082022/8/1206911.59%82023-

73、012023/1/172096-2022-072022/7/12356710.45%72022-062022/6/75760-2022-05無-0-02022-042022/4/11263454.44%22022-03無-0-02022-02無-0-02022-01無-0-02021-12無-0-02021-11無-0-02021-10無-0-02021-09無-0-02021-08無-0-02021-072021/7/22418716.09%142021-062021/6/11188625.58%222021-052021/5/24278627.91%242021-042021/4/2739

74、8632.56%282021-032021/3/194016640.36%672021-022021/2/758450.00%422021-012021/2/2338450.00%422020-122020/12/31318934.83%312020-112020/11/304516366.87%1092020-102020/10/16176749.25%332020-092020/9/293918839.89%752020-082020/8/21235740.35%232020-072020/7/294416940.83%692020-062020/6/15185438.89%212020-

75、052020/5/283110945.87%502020-042020/4/273410945.87%502020-032020/3/242810152.48%532020-022020/2/253410551.43%542020-012020/1/22239738.14%37行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表4343：20182018 年以來進口游戲版號發放情況梳理年以來進口游戲版號發放情況梳理 圖表圖表4444：2 2023023 年中國游戲市場月度年中國游戲市場月度收入及其同比增速收入及其同比增速 來源：國家新聞出版署，國金證券研究所 來源：伽馬數據，國金證券研究所

76、內容上線拉動游戲玩家付費，促進市場規模擴大，游戲市場恢復正增長，但從估值看，A 股游戲板塊已回調到今年 Q1 的 PE 值。游戲能滿足玩家的休閑娛樂、社交、炫耀、爽感等需求，當前國內游戲用戶已超 6.5 億，市場規模超 2600 億，市場較大，作為內容行業，游戲市場的擴大很大程度上靠新內容、優質內容供給的拉動，我們看到 23 年 3-4 月，游戲市場同比降幅收窄，5 月開始恢復正增長，6-8 月增幅逐月擴大，其中米哈游崩壞：星穹鐵道4 月 26 日公測，SensorTower 數據顯示，崩壞：星穹鐵道上線首周在全球移動市場的下載量達到原神上線同期的 1.6 倍，收入為 1.3 倍，網易逆水寒6

77、 月 30 日公測，朝夕光年晶核7 月 14 日上線，預計新游上線對游戲市場的增長起到較大拉動作用。整個行業的估值已回落到 23 年 Q1 的 15-20X，從個股看，三七互娛、愷英網絡、吉比特 23 年 PE 不到 18X，24 年一致預期對應估值 15X 以下，整體具備估值性價比。圖表圖表4545：2323 年年 6 6 月以來，月以來，A A 股游戲板塊回調，當前估值回到今年股游戲板塊回調，當前估值回到今年 Q Q1 1 水平水平 來源：ifind，國家新聞出版署，國金證券研究所，注；數據日期截至 24 年 1 月 16 日，為申萬游戲 III 指數表現 圖表圖表4646：A A 股游戲

78、公司估值列表股游戲公司估值列表 來源：ifind，國金證券研究所，注：總市值為 2024 年 1 月 16 日數據，2023-24 年盈利預測為 90 天 ifind 一致預期 進口游戲版進口游戲版號發放日期號發放日期距上次版號發距上次版號發放間隔日期放間隔日期進口游戲版進口游戲版號發放數量號發放數量2023 2023/12/22115402023 2023/8/29244582022 2022/12/28548442021 2021/6/28199762020 2020/12/11382962019 2019/11/256371782018 2018/2/266650-40%-20%0%20

79、%40%60%-200-1000100200300端游收入（左軸：億元）手游收入（左軸：億元）yoy-整體yoy-手游yoy-端游至22年3-4月：游戲行業估值受游戲版號停發的壓制。22年3月-22年10月：游戲行業估值震蕩下行。預計主要由于：版號雖于22年4月恢復發放，但疫情點狀反復，對消費能力、信心沖擊較大。22年10月-23年5月左右：游戲行業估值拉升，尤其23年3月以來，預計主要由于：1）22年10月市場對疫情放開逐步形成一致預期，22年底放開，出行及線下消費逐步修復。2）22年11月以來國產版號常態化發放，22年12月、23年8月分別發放一批進口游戲版號，基本面向好。3）22年11月

80、底ChatGPT發布，23年市場認識到AIGC的重大進展，并極其關注，游戲是AIGC應用邏輯較清晰、較快的板塊，行業估值拉升。23年5月以來：游戲行業估值走勢為回調回升下滑。預計主要由于：市場對AIGC的認知回歸理性，加之中報、三季報陸續披露，游戲板塊整體修復，但個股業績表現分化。23年12月22日：陡然下跌，主要由于：版署發布網絡游戲管理辦法（草案征求意見稿），沖擊市場對游戲行業后續發展的判斷。20222022 2023E2023E2024E2024E20222022 2023E2023E2024E2024E002555.SZ 三七互娛三七互娛398.332,954.38 3,247.88

81、3,799.8913.4812.2610.48002517.SZ 愷英網絡愷英網絡221.491,025.17 1,502.87 1,895.0421.6114.7411.69603444.SH 吉比特吉比特152.531,460.87 1,149.50 1,422.0010.4413.2710.73002624.SZ 完美世界完美世界208.351,377.19915.62 1,384.5415.1322.7615.05002558.SZ 巨人網絡巨人網絡206.83850.95 1,326.00 1,540.5924.3115.6013.43300002.SZ 神州泰岳神州泰岳175.52

82、541.89830.34965.8932.3921.1418.17300494.SZ 盛天網絡盛天網絡66.71222.27200.00327.0030.0133.3520.40002919.SZ 名臣健康名臣健康54.9225.33299.67535.67216.8218.3310.25股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PEPE總市值總市值（億元）（億元）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 3.23.2、A AIGCIGC 持續賦能游戲制作、玩法，持續賦能游戲制作、玩法，2 24 4 年或繼續迎來催化年或繼續迎來催化 對于游戲領域，AIGC 賦

83、能游戲制作、運營環節的作用在持續發揮，賦能游戲制作、運營，起到降本增效的作用。1）游戲制作：目前原畫領域較成熟，Midjourney 等 AI 繪畫工具能實現輸入文本、生成圖像，但目前的產出尚有不合理之處，尤其是對“手”的處理，需要人工調整才可用于游戲制作；同時 AI 生成的內容具有偶然性，和游戲角色等內容的形象、設計風格需要保持一致，這方面仍有待進一步改進。2D 游戲美術環節中，角色設計較成熟，動作/特效有待發展。2D 角色：AIGC 成熟度從高到低為，角色設計角色表情角色動作=角色特效，AI 工具已可輔助快速、高質量生成 2D 素材，但生成內容連續度、風格統一度不夠，無法生成游戲中可使用的

84、角色動作，Stable Diffusion 將 2D 視頻直接生成動畫的方式提供了角色動作/特效生成的路徑，一定程度解決了畫面抖動問題；2D 場景和物體：成熟度低于 2D 角色設計，但已有 DALLE2等工具進行輔助。3D 游戲美術環節中，角色設計及表情較成熟，動作生成在發展中，3D 掃描生成物體及場景的路徑已較清晰。3D 角色：目前 AIGC 成熟度從高到低為，角色表情角色模型角色動作角色特效，NVIDIA Omniverse 和 Unreal Metahuman 目前可生成 3D 角色模型和表情，NVIDIA ASE 雖可實現 3D 角色動作，但目前直接應用性較低且動作生成較局限。3D 場

85、景和物體：Image to 3D、Text to 3D、ChatGPT to code to DCC、3D Scan 四種方式中，目前 3D Scan 最成熟，隨 GPT 系列持續迭代，從 ChatGPT 到 DCC 的模式有望快速發展。其他環節：策劃及代碼邏輯均出現較成熟的工具。策劃環節代表性工具是 ChatGPT，文本生成能力較強且腦洞較大，GPT-4 在此基礎上進一步加強，且能回答“文本+圖像”形式呈現的問題；Github Copilot等可輔助代碼編寫。2）游戲運營：文本、圖像、音視頻生成技術同樣可以賦能廣告素材制，輔助生成廣告素材，實現自動化廣告投放。圖表圖表4747：游戲制作領域游

86、戲制作領域 AIAIG GC C 應用現狀一覽應用現狀一覽 來源：國金證券研究所繪制，注：底色體現應用成熟度，從高到低為：深綠淺綠橙色紅色（NULL）游戲融入 AI 元素提升趣味性。AI NPC 有望更加智能化，深化與玩家交互，提升游戲娛樂屬性及社交屬性，國內以逆水寒為代表的游戲已開始應用；此外巨人網絡等公司開始將 AI 融入游戲玩法中，比如輔助 UGC 內容生成等，提高趣味性。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表4848：逆水寒逆水寒AI NPCAI NPC 與真人玩家互動與真人玩家互動 來源：逆水寒手游，國金證券研究所 3.33.3、小程序游戲市場蓬勃發展小程序游戲市場蓬

87、勃發展中中，有望為游戲公司注入新的活力有望為游戲公司注入新的活力 小程序游戲用戶與手游用戶并未完全重合，預計小程序游戲拓寬了游戲受眾。據 23 年 6 月的微信公開課小游戲用戶和內容觀察，微信小游戲用戶已經超過 4 億，其中 40 歲以上用戶占比 30%，高于手游，24 歲以下用戶占比 20%，低于手游；一二線用戶占比 50%，高于 22 年新上線手游一二線（包括新一線）用戶比例；小游戲用戶男性占比 60%，略高于 22 年 3 月新上線手游男性用戶比例。我們認為小程序游戲具有即點即玩的特點，整體而言更輕度，休閑度更高，用戶打開玩耍的成本很低，同時離開的成本也很低，使得游戲用戶更加泛化，對于游

88、戲市場而言是在快速發展中的渠道。圖表圖表4949：小游戲小游戲 V VS S 手游用戶年齡分布：小游戲手游用戶年齡分布：小游戲 4 40 0 歲以上歲以上用戶占比更高用戶占比更高 圖表圖表5050：小游戲小游戲 V VS S 手游用戶城市分布：小游戲一二線城手游用戶城市分布：小游戲一二線城市用戶占比更高市用戶占比更高 來源：Quest Mobile，微信公開課小游戲用戶和內容觀察，國金證券研究所 來源：Quest Mobile，微信公開課小游戲用戶和內容觀察，國金證券研究所 NPC雇傭玩家教訓其他NPC真人玩家與NPC對話60%40%20%0%20%40%60%24歲以下24-40歲40歲以上

89、手游-2022小程序游戲-2023年6月60%40%20%0%20%40%60%一二線三線及以下手游-2022新上線小程序游戲-2023年6月行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表5151：小游戲小游戲 V VS S 手游用戶性別分布：二者類似，男性手游用戶性別分布：二者類似，男性用戶占比更高用戶占比更高 圖表圖表5252：小游戲市場快速發展：小游戲市場快速發展：2 2023023 上半年微信小游戲上半年微信小游戲投放產品總數同比增長超過投放產品總數同比增長超過 3 310%10%來源：Quest Mobile，微信公開課小游戲用戶和內容觀察，國金證券研究所 來源：熱云數據20

90、23 上半年中國內地手游買量白皮書，國金證券研究所 小程序游戲市場快速增長，有望為游戲公司注入新的活力。據 23 年 6 月的微信公開課 小游戲用戶和內容觀察，23 年上半年，輕度小游戲用戶已經有了 30%的增長；熱云數據顯示，23 年上半年微信小游戲投放產品總數接近萬個，同比增長超過 310%，仍處于快速增長中。以 4 億用戶、70 元的 ARPU 值計（22 年休閑游戲 ARPU 約 65 元），小程序游戲市場規模約 280 億元，市場已形成一定規模。我們認為，小程序游戲更輕量，制作成本較低，觸達用戶的鏈路更短（無需下載），三七互娛、愷英網絡、吉比特等上市公司紛紛入局，小程序渠道有望成為手

91、機、PC等設備的補充，有利于充分挖掘游戲的商業化潛力。3.43.4、投資建議、投資建議：看好有產品周期、看好有產品周期、業績邊際向好業績邊際向好的個股的個股 估值逐步切換至 24 年，看好業績邊際向好的標的。我們從游戲上市公司中選擇了 3 支具有產品周期，但核心邏輯有差異的三個標的：愷英網絡、吉比特、三七互娛。愷英網絡：核心推薦邏輯在于非傳奇奇跡游戲品類的拓展。傳奇奇跡是公司擅長的賽道，但兩個 IP 的受眾面未明顯向年輕用戶群體拓展，后續增長空間有限，所以公司后續業績持續增長的關鍵除了保持傳奇奇跡盤子、盡量有增長之外，更重要的在于拓展非傳奇奇跡品類，從近 1 年產品上線節奏及在研產品來看，公司

92、在持續施行拓品類的戰略，10 月 26 日騰訊代理的石器時代：覺醒上線，11 月 21 日 B 站代理的納薩力克之王上線，Q4 還上線了仙劍奇俠傳：新的開始小程序版本，年內預計會再上線一款動作競技 XR 游戲，保障了 Q4 業績。展望未來：公司傳奇奇跡游戲儲備豐富，持續迭代下有望推動傳奇奇跡基本盤穩健增長，同時儲備有妖怪正傳 2 斗羅大陸：誅邪傳說 代號：盜墓等非傳奇奇跡品類，24 年產品排期較豐富；同時，11 月 23 日的 2023 年度投資者交流會上，公司披露將研發奧特曼和死神 千年血戰篇IP 的手游，進一步豐富 IP 和非傳奇奇跡產品儲備。吉比特：核心邏輯在于公司擁有較強的長線運營能力

93、，主力產品企穩，自研產品周期即將啟動。Q4 以來一念逍遙 問道手游iOS 游戲暢銷榜排名止跌，目前穩定在較高位置；展望后續，公司產品儲備豐富且自研產品較多，業績增長有較大保障，一方面今年產品排期部分延至 24 年，比如超喵星計劃 重裝前哨等；另一方面，根據產品排期，Q4 起有望逐步啟動產品線，自研的勇者與裝備 不朽家族 M88（代號）原點（代號）等有望逐步上線。三七互娛：核心邏輯在于產品儲備豐富，買量實力較強，小程序游戲賽道已有產品沖出，且估值較低。公司搭建了“量子”智能化投放平臺和“天機”智能化運營平臺，提高買量、運營的效率，已經積累了較強的買量實力；23 年發行的小程序游戲尋道大千 靈魂序

94、章近期均位于微信小程序游戲暢銷榜前 10，也有賴于優秀的買量能力的支撐，目前公司屬于小程序游戲賽道走的比較靠前的上市公司；從產品儲備看，近期公司上線 扶搖一夢，游戲儲備豐富，不乏自研、全球發行產品，包括 Puzzles&Chaos Mecha Domination等，預計將穩步上線貢獻業績。圖表圖表5353：A A 股游戲公司產品線梳理股游戲公司產品線梳理 股票簡稱股票簡稱 游戲名稱游戲名稱 游戲題材、類型游戲題材、類型 研發研發/代理代理 預計上線時間預計上線時間 愷英網絡愷英網絡 石器時代：覺醒 沙盒 騰訊代理 2023 年 10 月 26 日 歸隱山居圖 卡牌休閑 自研 2023 H2

95、及以后 納薩力克之王（Overlord IP）策略，卡牌，二次元 嗶哩嗶哩代理 2023 年 11 月 21 日 仙劍奇俠傳：新的開始 回合制卡牌 自研 10 月小程序版上線 80%60%40%20%0%20%40%60%80%男女手游-2022年3月新上線小程序游戲-2023年6月0100020003000400050006000700080009000100002022 H12023 H1微信小游戲投放產品總數（個）310%+行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 山海浮夢錄 回合制卡牌，仙俠+異世界 自研 2023 H2 及以后 龍騰傳奇 MMORPG（傳奇）自研 2023 H2

96、及以后 妖怪正傳 2 國風卡牌 RPG 自研 2024 及以后 斗羅大陸：誅邪傳說 斗羅 IP，MMO 自研 2024 年 rts-自研 開發中后期 代號：盜墓-自研 開發中期 V 項目-自研 開發中期 代號：斗羅-自研 開發中期 代號：崛起-自研 開發中期 代號：仙王-自研 開發中期 Project Y-自研 開發初期 Project Z-自研 開發初期 Project N-自研 開發初期 Project X-自研 開發初期 吉比特吉比特 勇者與裝備（代號 BUG，有版號）西方魔幻題材放置 自研 23 年 8 月小程序版上線，APP 版 2023 H2及以后 不朽家族（代號 M66，有版號）

97、家族題材放置養成 自研 2024 年 1 月 11 日 重裝前哨（端游）FPS 自研 2024 H1 皮卡堂之夢想起源 模擬經營 代理 2023 年 12 月 5 日 超喵星計劃 3D 捏貓抽卡養成 授權 2024 H1 超進化物語 2（中國大陸）策略卡牌養成 代理 2023 年 12 月 22 日 Beast Planet（海外）異獸題材生存策略 自研 未定 最強城堡（全球，有版號）策略塔防 自研 未定 神州千食舫（中國大陸及港澳臺、東南亞地區）模擬經營 代理 未定 原點（代號）（海內外）西方魔幻放置卡牌 自研 未定 M88（代號）放置 RPG 自研 未定 M72（代號）放置掛機修仙 自研

98、未定 M11（代號）西幻放置掛機 自研 未定 Project S（代號）（中國大陸及港澳臺）Roguelike、SLG 代理 未定 三七互娛三七互娛 扶搖一夢（全球，有版號）唯美古風 MMORPG 自研 2023 年 11 月 17 日 Puzzles&Chaos（境外）西方魔幻 SLG 代理 2023 H2 Mecha Domination（境外）巨獸題材 SLG 代理 2023 H2 失落星環（全球，有版號）星際題材卡牌 代理 2023 H2 及以后 失落之門：序章（全球，有版號）西方魔幻 MMORPG 自研 2024 年及以后 空之勇者（全球，有版號）Q 版 3D 異世界冒險 MMORP

99、G 自研 2024 年及以后 空之要塞：啟航（境外）蒸汽朋克卡牌 代理 2024 年及以后 代號斗羅 MMO（全球）國漫東方玄幻 MMORPG 自研 2024 年及以后 代號戰歌 M（全球）西方魔幻 MMORPG 自研 2024 年及以后 代號正奇 SLG（全球）寫實三國 SLG 自研 2024 年及以后 代號休閑 SLG（全球）Q 版戰爭 SLG 自研 2024 年及以后 代號 G2N（全球）寫實歐洲中世紀 SLG 自研 2024 年及以后 龍與愛麗絲（全球）神話題材卡牌 自研 2024 年及以后 代號 RR（全球）Q 版西方魔幻 自研 2024 年及以后 代號小游戲 A（全球）Q 版東方玄

100、幻 自研 2024 年及以后 代號小游戲 B（全球）Q 版東方玄幻 自研 2024 年及以后 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 代號小游戲 C（全球）寫實西方魔幻 自研 2024 年及以后 曙光計劃（全球，有版號）未來科技 MMORPG 代理 2024 年及以后 諸神黃昏：征服（全球）西方魔幻 MMORPG 代理 2024 年及以后 代號龍騎士（境內）日式 Q 版 MMORPG 代理 2024 年及以后 洪荒異獸錄（境內，有版號）修仙題材 MMORPG 代理 2024 年及以后 平行軌跡（全球，有版號）未來都市 MMORPG 代理 2024 年及以后 離火之境（境內，有版號）東方玄

101、幻 MMORPG 代理 2024 年及以后 原野傳說：史前萬年（全球，有版號）史前文明 SLG 代理 2024 年及以后 萬乘之國（境內，有版號）多文明題材 SLG 代理 2024 年及以后 代號三國 CB（境內）三國題材 SLG 代理 2024 年及以后 Bugtopia（境外）昆蟲題材 SLG 代理 2024 年及以后 故土與新世界（境內，有版號）魔幻 Q 版 SLG 代理 2024 年及以后 代號二次元 ZQ（境內）東方玄幻卡牌 代理 2024 年及以后 織夢森林（全球，有版號）農場類模擬經營 代理 2024 年及以后 金牌合伙人（境內，有版號）商業題材模擬經營 代理 2024 年及以后

102、 Yes Your Highness（境外）中世紀模擬經營 代理 2024 年及以后 代號琉璃（境外）古風題材模擬經營 代理 2024 年及以后 代號休閑（境外）現代度假村，休閑 代理 2024 年及以后 神州泰岳神州泰岳 代號 DL（海外）SLG，科幻題材 自研 2024 代號 LOA SLG，文明題材 自研 2024 巨人網絡巨人網絡 原始征途（正式版、小程序版）國戰類 MMORPG 自研 2024 王者征途 國戰類 MMORPG（H5 游戲）自研 2024 年及以后 無主王座（全球發行）西方魔幻，3DMMORPG 自研 23 年 9 月首次見用戶測，24 年及以后上線 完美世界完美世界

103、誅仙世界端游 MMORPG 代理 23 年底壓軸測，2024 H1 神魔大陸 2（有版號）MMORPG 自研 2023H2 海外，2024 國內 一拳超人：世界 MMOARPG 自研 2023H2 海外，2024 國內 百萬亞瑟王 卡牌 自研 2024 女神異聞錄：夜幕魅影（有版號）卡牌+RPG 自研 2024 Perfect New World 端游 MMORPG 自研 2024 誅仙 2 MMORPG 自研 2024 代號：新世界 MMORPG 自研 2024 原創 IP 模擬經營項目 模擬經營 自研 2024 年及以后 代號 Lucking-自研 2024 年及以后 靈籠 IP 多人開放

104、世界項目 開放世界 自研 2024 年及以后 原創 IP 開放世界項目-自研 2024 年及以后 名臣健康名臣健康 境界 刀鳴（全球發行）3D 動作，死神 IP-2024 盛天網絡盛天網絡 大航海時代：海上霸主（有版號）SLG IP 運營 2023 H2 星之翼（有版號）3D 格斗 代理 2023 H2 代號：Blade 2D 橫板格斗 代理 2023 H2 活俠傳 國產武俠 RPG 代理 2023 H2 零域幻想（有版號）國風放置卡牌（H5）自研 2023 H2 潮靈王國：起源（有版號）3D 休閑策略卡牌 代理 2023 H2 真三國無雙 8 SLG-2024 年及以后 來源：愷英網絡、吉比

105、特、三七互娛、神州泰岳、巨人網絡、完美世界、名臣健康、盛天網絡公司公告及官網，國金證券研究所 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 四、主線 4-互聯網：性價比消費平臺有望受益，新流量、新需求有望催生相關產業爆發 4 4.1.1 電商及本地生活：網上零售滲透率持續提升，性價比消費平臺有望受益電商及本地生活：網上零售滲透率持續提升，性價比消費平臺有望受益 消費復蘇態勢持續，網上零售增速高于大盤。2023 年 1-10 月社會消費品零售總額同比增長 6.9%，單月增速連續三個月持續回升。網上零售增勢較好。1-10 月網上零售額同比增長 11.2%，其中實物商品網上零售額增長 8.4%，占社

106、會消費品零售總額的比重達 26.7%（去年同期 26.2%）。電商今年重視價格力，平臺加大補貼力度，重視吸引產業帶商家入駐，豐富性價比商品供給，滿足消費者的需求。天貓二、三季度入駐商家數量同比分別增長 75%、105%，京東三季度商家數量同比三位數增長。圖表圖表5454：社會消費品累計零售額及增速社會消費品累計零售額及增速 圖表圖表5555：人均可支配收入及增速人均可支配收入及增速 來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：國家統計局，國金證券研究所 圖表圖表5656：網上商品和服務累計零售額及增速網上商品和服務累計零售額及增速 圖表圖表5757：不同類型商品網上零售額累計增速不同類型商品網上零

107、售額累計增速 來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：國家統計局，國金證券研究所 電商平臺補貼力度加大，郵政包裹數量高增速，但訂單均價下降。拼多多百億補貼用戶規模超 6.2 億，雙十一期間一線城市用戶訂單量同比增長 113%，四線及五線訂單金額同比增長 167%。中國國家郵政局監測數據顯示，11月 1 日至 11 日，全國郵政快遞企業共攬收快遞包裹 52.64 億件，同比增長 23.22%，主要由于電商平臺 9 塊 9 包郵等低價活動降低包郵門檻，導致包裹數量高增速，但訂單均價下降。圖表圖表5858：拼多多百億補貼指數拼多多百億補貼指數 圖表圖表5959：京東百億補貼指數京東百億補貼指數 來源

108、：國金數字未來實驗室，國金證券研究所 來源：國金數字未來實驗室，國金證券研究所 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 圖表圖表6060：雙十一期間快遞包裹量雙十一期間快遞包裹量 圖表圖表6161：2 2023023 年全國快遞業務量年全國快遞業務量 來源：中國國家郵政局，國金證券研究所 來源：中國國家郵政局，國金證券研究所 高景氣品類以剛需品類為主，性價比持續為主線。不同品類表現來看，1-10 月實物商品網上累計零售額中，吃類、穿類、用類商品分別增長 11.3%、7.6%、8.2%（去年同期 16.7%、5.3%、6.5%）。必選剛需品類增速高于可選品類。據貝恩的調研結果，中國消費者對

109、性價比的重視程度日益攀升，其中，占中國人口 60%左右的中低收入人群是最注重性價比消費的人群，以及三四五線城市居民相對更大程度感受到壓力。據 21 世紀經濟報調研，消費者挑選購物平臺時最看重的因素為價格。圖表圖表6262：消費者不打算在大促增加支出的人數占比消費者不打算在大促增加支出的人數占比 圖表圖表6363：挑選購物平臺挑選購物平臺的前三大因素的前三大因素 來源：貝恩，國金證券研究所 來源：21 世紀經濟報，國金證券研究所 本地生活團購平臺具備性價比消費特質，且到店業務競爭格局企穩，美團有望受益。在整體消費弱復蘇趨勢下，用戶消費傾向于選擇高性價比方式：到店：團購券形式具備高性價比，且美團加

110、大用戶補貼力度，激勵商家上線特價團購套餐，有效帶動 GMV增長，有效應對抖音等短視頻平臺進攻本地生活所帶來的沖擊。根據國金數字未來 Lab，美團到店消費用戶在公司采取加大補貼等措施后實現明顯增長，且增速快于抖音，抖音本地生活業務轉化率趨于穩定，美團與抖音的重合商家和用戶在兩平臺下單指數差距在美團采取防守措施后明顯改善。圖表圖表6464：美團美團/抖音到店消費用戶指數抖音到店消費用戶指數 圖表圖表6565：抖音本地生活業務轉化率趨穩抖音本地生活業務轉化率趨穩 來源：國金數字未來 Lab，國金證券研究所 來源：國金數字未來 Lab，國金證券研究所 84.99%68.65%50.70%46.96%8

111、.45%3.68%價格服務物流綜合體驗獨家商品其他行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 圖表圖表6666：美團美團/抖音重合商家月均單量指數抖音重合商家月均單量指數 圖表圖表6767：美團美團/抖音重合用戶月均單量指數抖音重合用戶月均單量指數 來源：國金數字未來 Lab，國金證券研究所 來源：國金數字未來 Lab，國金證券研究所 外賣：宏觀環境偏弱情況下單量短期承壓，公司供給端加大低價供給，需求端加大激勵活動力度以刺激單量增長，中長期來看外賣的消費模式符合用戶消費傾向，高效解決用戶日常餐飲需求，在形成消費習慣后有望持續提頻。根據國金數字未來 Lab,公司外賣高頻用戶比例穩健提升，將有效

112、拉動后續單量增長。利潤端來看，公司運營能力較強，且在騎手供給充足情況下單均成本有望得到持續控制，維持較高的 UE 水平。圖表圖表6868：美團外賣高頻用戶比例持續提升美團外賣高頻用戶比例持續提升 圖表圖表6969：美團眾包美團眾包/美團騎手活躍度較高，單位：萬人美團騎手活躍度較高，單位：萬人 來源：國金數字未來 Lab，國金證券研究所 來源：國金數字未來 Lab，國金證券研究所 4 4.2.2 新流量及新需求挖掘有望催生相關產業爆發新流量及新需求挖掘有望催生相關產業爆發 新流量有望帶來新的機會。1）AI 或重塑流量入口，大模型時代用戶需求的聚合將帶來流量入口的聚合。移動互聯網時代，用戶的最終需

113、求需要由用戶自行拆解至各個 APP，大模型時代，通過“AI+Plugins”形式，用戶需求從分散化走向聚合化，帶動流量入口從分散化走向聚合化。我們認為在此趨勢下，社交有望繼續成為流量入口，以社交為基本盤的騰訊控股有望受益。圖表圖表7070：移動互聯網時代前、移動互聯網時代、大模型時代的個人需求滿足流程對比移動互聯網時代前、移動互聯網時代、大模型時代的個人需求滿足流程對比 來源：國金證券研究所繪制 2）視頻號、小程序等新型流量入口的流量仍處于快速增長階段，微信的變現能力有望提升。根據國金數字未來 Lab，微信視頻號 DAU 已達 6 億，用戶日均使用時長突破 50 分鐘，用戶總時長同比仍接近翻倍

114、增長，而當前視頻號的廣告加載率不及 3%，對比行業頭部短視頻平臺仍有較大提升空間；微信小程序 DAU 達到 7.3行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 億，且仍保持較高增速。一方面，小程序工具屬性較強，工具性強的 APP 類型如電商、本地生活有望從小程序獲得增量流量；另一方面，小程序具備輕量化特點，重度類型 APP 如游戲有望通過小程序實現輕量化轉型，開拓新流量。在此情況下，B 端對新型流量入口的重視度有望提升，將帶動微信整體商業價值的提升。圖表圖表7171：視頻號視頻號 DAUDAU，單位：萬人，單位：萬人 圖表圖表7272：視頻號用戶日均使用時長，單位分鐘視頻號用戶日均使用時長，單

115、位分鐘 來源：國金數字未來 Lab，國金證券研究所 來源：國金數字未來 Lab，國金證券研究所 圖表圖表7373：視頻號日均總使用時長，單位：小時視頻號日均總使用時長，單位：小時 圖表圖表7474：當前視頻號廣告加載率較低當前視頻號廣告加載率較低 來源：國金數字未來 Lab，國金證券研究所 來源：國金數字未來 Lab，國金證券研究所 圖表圖表7575：小程序小程序 DAUDAU 仍保持較高增速，單位：萬人仍保持較高增速，單位：萬人 圖表圖表7676：用戶使用小程序頻次分布用戶使用小程序頻次分布 來源：國金數字未來 Lab，國金證券研究所 來源：國金數字未來 Lab，國金證券研究所 新需求挖掘將

116、帶來新的機會。具備內容 IP 儲備的公司在用戶細分需求不斷挖掘的過程中有望受益。微短劇的爆發背后是用戶需求的持續挖掘，視頻服務占用戶使用時長不斷提升將拉動依托于視頻產業鏈的發展。2023 年，不論是完蛋！我被美女包圍了真人互動視頻游戲的爆火，還是微短劇市場規模的爆發，背后的核心關鍵在于對用戶細分需求的充分挖掘，在短視頻迅速發展，占領用戶使用時長不斷增加的現狀下，滿足“短”、“快”、“準”等特點的內容產業有望迎來發展機會。微短劇一方面適配短視頻模式，另一方面其內容具備差異化，且爽點密集，當前微短劇質量參差不齊，在內容監管趨嚴情況下，具備高質量 IP 內容儲備的公司有望受益。建議關注：芒果超媒、閱

117、文集團。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 圖表圖表7777：視頻服務日均使用時長遙遙領先視頻服務日均使用時長遙遙領先 圖表圖表7878：微短劇市場規模微短劇市場規模 來源：國金數字未來 Lab，國金證券研究所 來源：艾媒咨詢，國金證券研究所 芒果超媒：綜藝制作能力保持領先，微短劇有望發力。綜藝：湖南衛視、芒果超媒以 48 個綜藝自制團隊、29 個影視劇自制團隊與 34 個新芒計劃戰略工作室構成國內規模最大的專業內容生產基地，團隊數量較多且具備長期節目制作經驗。根據云合數據，2023Q3 公司綜藝保持領先，在 TOP20 電視綜藝有效播放霸屏榜中芒果占 6 席，TOP20 電視綜藝有

118、效播放霸屏榜中芒果占 6 席，全網綜藝有效播放量同比增長 4%。微短?。?022年芒果對大芒微短劇計劃進行了升級，在之前以會員觀看時長進行分賬體系的基礎上，新增了優質項目保底分賬及自招商收益分成，并將短劇類型從 S+到 B 分為五檔，優質內容的創作力增強。根據云合數據，2022年微短劇排名 TOP15 中，在芒果 TV 播放的占據三席，2023Q3，大芒劇場的風月變正片有效播放達到 1億，排名第二，在集均 V30 播放指數 TOP10 中，芒果 TV 的微短劇大多月份能占據一定席位。圖表圖表7979：長視頻平臺綜藝有效播放量，單位：億長視頻平臺綜藝有效播放量，單位：億 圖表圖表8080：微短劇

119、集均微短劇集均 V30V30 TOPTOP1010 中中芒果芒果 TVTV 占據席位占據席位（個）（個）來源：云合數據，國金證券研究所 來源：云合數據，國金證券研究所 閱文集團：作為 IP 內容持有方有望受益于用戶細分內容需求挖掘。公司為 IP 國內閱讀在線龍頭，以傳統在線閱讀業務為基石，全面發力 IP 全產業運營。自 2020 年調整管理層架構后，公司戰略重心轉移至 IP 端，確立以 IP 運營，提升 IP 價值為核心的戰略，并形成以騰訊影業、新麗傳媒、閱文影視的三駕馬車業務模式。從營收構成來看，在線閱讀仍然為公司主要盈利點，2022 年全年業務營收 43.64 億元，占比達 57.2%，2

120、023H1公司營收 32.8 億元，同比下降 19.7%。從用戶來看，免費閱讀沖擊減弱，付費用戶及付費率回暖。隨著公司 IP 戰略模式的逐漸完善，公司版權運營占比呈提升趨勢。我們認為公司作為 IP 內容版權的龍頭，手中握有大量優質內容有望在 AI+內容方面優先受益，2023H1 公司在線閱讀平臺新增 20 萬名作家及 35 萬本小說，在細分用戶需求的挖掘下，公司擁有豐富的文學 IP 可改編為不同形式以適配用戶需求的變化。0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%02004006008001000120020202021202220

121、23 2024E 2025E 2026E 2027E市場規模（億元）增長率%05101520253035騰訊視頻芒果TV愛奇藝優酷2022Q32023Q30123452022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 圖表圖表8181：閱文集團作品數量及同比閱文集團作品數量及同比 圖

122、表圖表8282：閱文集團付費用戶及付費率閱文集團付費用戶及付費率 來源：閱文集團公司公告，國金證券研究所 來源：閱文集團公司公告，國金證券研究所 五、風險提示 內容上線及表現不及預期風險。若新游、影視劇等內容上線不及預期，或表現不及預期，則直接影響相應公司的業績表現。宏觀經濟運行不及預期風險。國內經濟由高速度轉向高質量發展，且目前處于疫后弱復蘇階段，若宏觀經濟不及預期，則廣告營銷等各板塊的業績均將受到影響。AI、XR 技術迭代和應用不及預期風險。AI、XR 產業在逐漸崛起中，對傳媒板塊來講是重要變革，影響行業未來發展，若 AI、XR 技術迭代和應用不及預期，則該變革落地的預期將延后。政策監管風

123、險。游戲受版號發放、未成年人保護等政策約束，影視劇正常排播則受內容監管、藝人是否違法或失德等影響，若出現相關政策指導或監管事件，則影響內容的正常上架或運營。0%5%10%15%0500100015002000201720182019202020212022閱文作品數量（萬部）同比%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0246810122016201720182019202020212022 2023H1自有平臺產品及騰訊產品自營渠道的平均月付費用戶(百萬)付費率行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業

124、上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過

125、書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與

126、國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是

127、否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告

128、僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京

129、 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行 業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行 業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行 業下跌幅度超過大盤在 5%以上。