【研報】有色金屬行業：燃料電池蓄勢待發鉑金需求新蕊綻放-20200224[24頁].pdf

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1、 請務請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 有色金屬有色金屬 推薦推薦 ( ( 維持維持 ） 重點公司重點公司 重點公司 評級 相關報告相關報告 鉑金行業深度報告： 燃料電池 拉動顯著，鉑金有望再創輝煌 2019-02-26 分析師： 邱祖學 S0190515030003 王麗佳 S0190519080007 蘇東 S0190519090002 研究助理： 團隊成員： 投資要點投資要點 燃料電池產業燃料電池產業蓄勢待發， 催蓄勢待發， 催化劑材料鉑需求有望加速釋

2、放化劑材料鉑需求有望加速釋放。 氫燃料電池具 備其他電池材料所無可比擬的高效、清潔優勢，汽車是其重點應用市場， 未來發展潛力巨大。2019 年以來全球主要國家和地區紛紛發布氫能產業 發展規劃，對燃料電池產業發展做了明晰的規劃，有望加快燃料電池產業 化進程。預計 FCV 的發展路徑類似于電動汽車，先由商用車市場切入， 在政策推動下加速發展，通過規?；瘜崿F快速降本，同時完善加氫站等基 礎設施建設，最后實現在乘用車領域的普及。目前燃料電池汽車主流技術 路線采用質子交換膜燃料電池（PEMFC） ，鉑是當前唯一具備規?；a 能力的 PEMFC 催化劑材料。據估計，2017 年全球燃料電池催化劑鉑金的

3、消耗量不到 1.2 噸，若假設 2025 年全球載客汽車年產量為 1.05 億輛，其 中商用車占比 26.3%，FCV 滲透率 3%，乘用車占比 73.7%，FCV 滲透率 0.5%，單車鉑含量 17.5g，則需消耗鉑 21.3 噸，占 2018 年全年鉑需求量 的 8.8%，為鉑需求帶來顯著的邊際增量。 其他領域其他領域需求：汽車、需求：汽車、工業工業等仍有增長潛力等仍有增長潛力。尾氣催化劑（37%-41%）需 求雖面臨柴油車份額下滑導致的需求回落， 但短期汽車尾氣排放標準提高 帶來單車用鉑量提升，預計需求仍有增長。其他工業領域（20%）玻璃、 石化等需求有望穩健增長。近幾年首飾需求下滑，投

4、資需求波動大。 供應：礦產鉑供應穩定，回收鉑供應：礦產鉑供應穩定，回收鉑或有或有增長增長。鉑金主要有兩個供應來源：礦 山產鉑以及回收鉑。礦產鉑集中度高，供應總體穩定，回收鉑通常來自超 過使用壽命的自動催化劑和首飾回收，預計尾氣催化劑回收量小幅增長。 給給予鉑金行業推薦評級。予鉑金行業推薦評級。從商品角度來看，需求方面，傳統工業需求仍將 維持穩健增長， 特別地， 政策暖風下燃料電池汽車產業有望實現快速發展， 鉑作為當前唯一具備規?；a能力的燃料電池汽車用催化劑材料， 其新 興需求有望加速增長。供給方面，礦產鉑金供給增長緩慢，回收鉑在尾氣 催化劑回收高峰期下或將有所增長，但供給端整體增量有限，2

5、019 年鉑 金已經出現供應缺口，在燃料電池催化劑用鉑需求的拉動下，未來鉑供需 缺口或將出現進一步擴大， 從而對鉑金價格形成有力支撐。 從金融角度看， 鉑金與黃金價格貼水達到歷史高點，隨著黃金行情的啟動，鉑金的投資需 求或將提升。建議關注產業鏈完整的貴金屬材料公司貴研鉑業。建議關注產業鏈完整的貴金屬材料公司貴研鉑業。 風險提示 風險提示： 燃料電池產業發展進度不及預期；燃料電池產業發展進度不及預期； 非鉑燃料電池催化劑研發及產業非鉑燃料電池催化劑研發及產業 化迅速，替代鉑材料；化迅速，替代鉑材料；鉑金傳統需求增長不及預期；鉑金傳統需求增長不及預期；回回收收鉑鉑供給增供給增長超預期。長超預期。

6、title 燃料電池燃料電池蓄勢待發蓄勢待發，鉑金鉑金需求需求新蕊新蕊綻放綻放 2020 年年 02 月月 24 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、燃料電池產業蓄勢待發，催化劑材料鉑需求有望加速釋放 . - 4 - 1.1、燃料電池產業蓄勢待發，PEMFC 為主流 . - 4 - 1.2、鉑是當前唯一具備規?；a能力的催化劑材料 . - 5 - 1.3、全球規劃明晰，FCV 加速從夢想照進現實 . - 7 - 1.4、FCV 單車用鉑量高，有望拉動鉑需求加速增長 . - 10 -

7、2、其他領域鉑需求：汽車、工業等仍有增長潛力 . - 11 - 2.1、汽車尾氣催化劑：排放標準提高有望拉動需求增長 . - 12 - 2.2、傳統工業：石化與玻璃需求拉動下預計增長穩健 . - 15 - 2.3、首飾與投資：首飾需求平穩，投資需求有望回升 . - 15 - 3、鉑供應：礦產鉑供應穩定，回收鉑或有增長. - 17 - 3.1、礦產鉑：礦產分布集中，礦產鉑產量穩定. - 18 - 3.2、回收鉑：受益尾氣催化劑回收而有所增長. - 20 - 4、從商品屬性和金融屬性看鉑價具備上漲動力. - 21 - 5、投資建議 . - 23 - 6、風險提示 . - 23 - 圖 1、PEMF

8、C 工作原理示意圖 . - 4 - 圖 2、燃料電池出貨量（千臺） . - 5 - 圖 3、燃料電池裝機量（MW） . - 5 - 圖 4、當前燃料電池可用的催化劑僅鉑具備規?；a能力 . - 6 - 圖 5、日本氫能基本戰略路線圖 . - 7 - 圖 6、全球主要地區 FCV（左）和加氫站（右）現狀及規劃 . - 9 - 圖 7、燃料電池汽車可通過規?；瘜崿F降本（以大型客車為例） . - 9 - 圖 8、不同類型 FCV 總擁有成本和 BEV 的比較 . - 10 - 圖 9、FCV 乘用車總擁有成本有望快速降至與 BEV 相當 . - 10 - 圖 10、目前我國 FCV 銷售結構 .

9、- 10 - 圖 11、全球 FCV 累計銷量 . - 10 - 圖 12、歐洲柴油車市場份額在下降 . - 13 - 圖 13、柴油車比重降低導致歐洲尾氣催化劑鉑需求下降（單位：噸） . - 13 - 圖 14、預計 2019-2021 年中國尾氣處理用鉑量有所提升（單位：噸） . - 14 - 圖 15、2004 年以來鉑金工業需求（噸） . - 15 - 圖 16、中國為鉑金首飾最大的需求國（單位：噸） . - 16 - 圖 17、鉑金首飾需求與鉑金價格呈現負相關. - 16 - 圖 18、鉑金首飾需求與經濟增速相關，且存在一定滯后 . - 16 - 圖 19、2019 年起鉑 ETF

10、持倉量出現提升 . - 17 - 圖 20、ETF 持倉凈變動與鉑金價格相關 . - 17 - 圖 21、礦山產鉑占鉑金總供給量的 72%-78%. - 18 - 圖 22、鉑族元素儲量集中分布在南非 . - 18 - 圖 23、2017 年俄羅斯儲量出現提升（單位：千克）. - 18 - 圖 24、全球 80%含鉑礦產位于南非 Bushveld Complex . - 19 - 圖 25、2018 年全球礦產鉑產量約 190 噸 . - 19 - 圖 26、礦山現金成本曲線 . - 20 - 圖 27、2012 年以來鉑價持續低于礦山平均生產成本. - 20 - qRoRoOsOqNtNpN

11、qRpQxOoRbR9R6MsQmMoMoOkPnNnPjMtRqO7NoOuMNZnQvNxNsOnR 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 28、汽車尾氣催化劑是最主要的回收鉑來源. - 20 - 圖 29、2000-2007 年汽車尾氣催化劑需求量較高（單位：噸） . - 20 - 圖 30、鉑金與黃金的價格走勢趨近 . - 22 - 圖 31、2002 年以來鉑與黃金價格的相關系數為 0.51 . - 22 - 圖 32、鉑金對鈀金價格貼水擴大至 1700 美元/盎司以上. - 22 - 表 1、

12、五種主要燃料電池比較 . - 5 - 表 2、國內外催化劑研究進展對比 . - 6 - 表 3、我國燃料電池產業短、中、長期發展規劃. - 8 - 表 4、主要車企燃料電池汽車催化劑鉑用量 . - 11 - 表 5、燃料電池汽車對鉑需求量的彈性測算 . - 11 - 表 6、鉑金主要應用領域 . - 11 - 表 7、燃料電池汽車對鉑的用量最高，單車鉑含量可達到 30-80g . - 12 - 表 8、全球各主要國家/地區對汽車尾氣排放標準均有提高 . - 13 - 表 9、中國國與國標準的對比 . - 14 - 表 10、鉑需求測算：燃料電池汽車快速發展顯著拉動鉑需求 . - 17 - 表

13、11、鉑金礦的地區分布集中于南非布什維爾德礦區 . - 19 - 表 12、鉑供需平衡表：燃料電池汽車快速發展將帶來鉑供給短缺 . - 21 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、燃料電池燃料電池產業產業蓄勢待發，蓄勢待發，催化劑催化劑材料材料鉑鉑需求需求有望有望加速加速釋放釋放 1.1、燃料電燃料電池池產業產業蓄勢蓄勢待發待發，PEMFC 為為主流主流 燃料電池燃料電池通常通常使用使用氫氫作為作為能源能源，利用利用氫氣氫氣和和氧氣氧氣之間之間的的化學化學反應反應實現實現化學化學能能

14、 到到電能電能的的轉換轉換，具備具備高效、高效、清潔清潔優勢。優勢。1）氫的熱值高，是同質量汽油的 3 倍，理論能量轉換效率達 90%以上，因此氫燃料電池具備其他種類電池所無 可比擬的能量轉換效率優勢。2）氫為二次清潔能源，原料來源廣泛，反應產 物也只有水，真正做到零排放零污染。3）氫燃料電池利用化學反應實現電能 轉換，沒有機械部件的往復和旋轉運動，減少機械部件的磨損，具備低噪和 使用壽命長的優勢。目前，氫燃料電池可廣泛應用于汽車、分布式發電、便 攜式電源等領域。 PEMFC和和SOFC是是目前目前燃料燃料電池電池商業化商業化應用應用的的主流主流技術路線技術路線， 其中其中PEMFC 是是燃料

15、燃料電池電池汽車汽車應應用用的的首選首選。根據不同的技術路線，目前燃料電池總體可分 為 6 大類， 包括質子交換膜燃料電池 （PEMFC） 、 直接甲醇燃料電池 （DMFC） 、 磷酸燃料電池（PAFC） 、固體氧化物燃料電池（SOFC） 、熔融碳酸鹽燃料電 池（MCFC）和堿性電解液燃料電池（AFC） 。其中，質子交換膜燃料電池 （PEMFC）具備高效率、低溫快速啟動、零污染、低噪等特點，已經成為當 前全球商業化應用的主流，并重點應用于新能源汽車領域。此外，固體氧化 物燃料電池（SOFC）具備燃料適應性廣、能量轉換效率高、全固態等優勢， 是大型分布式發電應用的主流選擇。 圖圖 1、PEMFC

16、 工作原理工作原理示意圖示意圖 資料來源：PEM 燃料電池：理論與實踐，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 1、五五種種主要主要燃料電池燃料電池比較比較 燃料電燃料電 池類型池類型 電解液電解液 運行溫度運行溫度/ 催化劑催化劑 主要優勢主要優勢 主要劣勢主要劣勢 應用領域應用領域 PEMFC 質子交換膜 50-100 鉑金 啟動快 工作溫度較低 可以將空氣作為氧化劑 對 CO 敏感 需要將反應物加濕 汽車 AFC 堿性電解液 90-100 鎳/銀 啟動快 工作溫度較低

17、需要純氧作為催化劑 航空航天 軍事 PAFC 磷酸 150-200 鉑金 對 CO2不敏感 對 CO 敏感 啟動較慢 分布式發電 SOFC 固體氧化物 650-1,000 LaMnO3 LaCoO3 可以將空氣作為氧化劑 較高的能量效率 運行溫度較高 大型分布式發電 MCFC 熔融碳酸鹽 600-700 鎳 可以將空氣作為氧化劑 較高的能量效率 運行溫度較高 大型分布式發電 資料來源：德勤，能源行業氫能源及燃料電池交通解決方案白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 汽車汽車是是目前目前燃料電池燃料電池應用應用的的最主要最主要市場。市場。從歷年全球燃料電池出貨量構成來 看， PEMFC+SOFC

18、合計占燃料電池總出貨量的 95%左右， 2016 年開始 SOFC 的出貨量占比快速提升， 或得益于其在大型分布式發電領域應用規模的擴張， PEMFC 出貨量始終保持絕對優勢。從裝機量構成來看，PEMFC+SOFC 合計 占燃料電池總裝機量將近 90%，且近六年以來占比逐年提升，其中 PEMFC 裝機量占比在 2018 年超過了 75%，預計 2019 年將超過 80%，可見汽車是當 前燃料電池應用的最重要市場。 圖圖 2、燃料電池燃料電池出貨量（出貨量（千臺）千臺） 圖圖 3、燃料電池燃料電池裝機量（裝機量（MW） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201020112012

19、2013201420152016201720182019E PEMFCDMFCPAFCSOFCMCFCAFC 0 200 400 600 800 1000 1200 2010201120122013201420152016201720182019E PEMFCDMFCPAFCSOFCMCFCAFC 資料來源：Fuel Cell Today，E4Tech，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、鉑鉑是是當前當前唯一唯一具備具備規?；幠；a生產能力能力的的催化劑催化劑材料材料 PEMFC 通通常常使使用鉑作用鉑作為分解氫氣的為分解氫氣的催化劑催化劑。 PEMFC 的工作原理為利用氫氣 通過催化劑

20、，分解成兩個氫離子和兩個電子，通過質子交換膜篩選后，電子 由負極流向正極形成電流驅動電機。 鉑由于具備優秀的氧還原反應催化活性， 是 PEMFC 應用上研究最廣泛、也是應用最成熟的催化劑材料。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 并且并且目前目前尚未有其他尚未有其他材料材料可用于替代鉑催化劑可用于替代鉑催化劑。由于鉑屬于貴金屬材料，價 格昂貴，因此不少國內外學者希望通過鉑基合金，甚至是非鉑基催化劑的方 式來降低催化劑中的鉑含量以降低燃料電池成本，但絕大部分材料目前都還 處于研發階段，包括催化活性、穩定性、大

21、規模制備技術等都是這些擬替代 材料未來需要逐步解決的問題。目前來看，鉑是當前唯一具備規?；a能 力的 PEMFC 催化劑材料。 圖圖 4、當前當前燃料電池燃料電池可用可用的的催化劑催化劑僅僅鉑鉑具備具備規?；幠；a能力生產能力 資料來源：德勤，能源行業氫能源及燃料電池交通解決方案白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 海外海外企業企業在在鉑鉑催化劑催化劑的的研研發發和和產業化產業化上上領先領先。海外可實現鉑催化劑大規模生 產的企業主要包括莊信萬豐（JM） 、日本田中（TKK） 、優美科（Umicore） 等，國內喜馬拉雅、 、上海交通大學和大連化物所等實現了小規?；a，但 在鉑載量、質量

22、比活性等方面與海外企業相比仍有較大的差距。此外，上市 公司貴研鉑業在燃料電池催化劑方面也早有布局。 表表 2、國內外催化劑研究進展對比、國內外催化劑研究進展對比 海外研究進展海外研究進展 國內研究進展國內研究進展 鉑族金屬載量：0.06g/kW， 0.035mg/cm 鉑族金屬載量：0.3g/kW， 0.16mg/cm Pt 質量比活性：0.76A/mg （900mv） Pt 質量比活性：0.27A/mg （900mv） 3 萬次循環后活性衰減：5%以 內 3000 次循環后衰減 86% 催化劑大規模生產： TKK， JM， Umicore 等 催化劑小規模生產：喜馬拉 雅、大化所、貴研鉑業

23、資料來源：中國知網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 1.3、全球全球規劃規劃明晰，明晰，FCV 加速加速從從夢想夢想照進照進現實現實 全球全球主要主要國家國家和和地區地區對對燃料電池燃料電池產業產業發展發展規劃規劃明晰明晰，燃燃料電池料電池汽車汽車（FCV） 有望有望步入步入加速加速導入期導入期。 日日本本：2030 年年末末建成加氫站建成加氫站 900 座，座，實現實現 FCV 保有量保有量 80 萬輛萬輛。日本是全球 燃料電池汽車發展最為領先的國家，大力推進構建“氫能社

24、會” 。早在 2004 年，日本在國家新產業創新戰略中就將燃料電池列為國家重點推進的七 大新興戰略產業之首，2010 年日本燃料電池商業化協會制定了日本燃料電池 汽車和加氫站推廣路線圖和目標，2017 年發布氫能基本戰略對 2020 年、 2030 年氫能利用做了詳盡規劃。2019 年 3 月發布氫能利用進度表 ，進一 步規劃到 2025 年末建成加氫站 320 座，實現 FCV 保有量 20 萬輛，到 2030 年末建成加氫站 900 座，實現 FCV 保有量 80 萬輛。 圖圖 5、日本、日本氫能氫能基本基本戰略戰略路線圖路線圖 資料來源： 氫能基本戰略 ，CBEA 電池中國，興業證券經濟

25、與金融研究院整理 韓國韓國：到到 2040 年年分階段生產分階段生產 620 萬輛萬輛 FCV，建成建成加氫站加氫站 1200 座座。韓國將氫 能產業定為三大戰略投資領域之一。2019 年初，韓國發布氫能經濟發展路 線圖 ，FCV 方面，爭取 2019 年年底前在國內普及 4000 輛以上 FCV，規劃 到 2025年打造出 10萬輛/年的生產體系， 到2040年分階段生產620 萬輛 FCV （一半以上用于出口） 。 此外， 韓國政府還計劃在公共交通領域逐步普及FCV， 規劃到 2040 年實現 4 萬輛規模燃料電池公交車的普及。加氫站方面，韓國 2018 年加氫站僅 14 座，規劃到 20

26、19 年、2022 年、2040 年分別實現 86 座、 310 座、1200 座，同時考慮放寬管制措施積極吸引民間資本的參與，一方面 進一步加速氫燃料電池產業的建設，另一方面拉動經濟增長。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 美國美國：到到 2030 年年建成建成加氫站加氫站 5600 座，座，FCV 保有量保有量 530 萬輛萬輛。美國于 2019 年 11 月發布氫能經濟路線圖 ，目前美國加氫站數量 63 座，規劃到 2022 年、2025 年、2030 年分別實現加氫站建成量 110 座、580 座

27、和 5600 座。目 前美國 FCV 保有量 7600 輛， 規劃到 2022 年、 2025 年、 2030 年分別實現 FCV 保有量 5 萬輛、20 萬輛和 530 萬輛。此外，公共交通領域，當前美國擁有物 料搬運 FCV2.5 萬輛，規劃到 2022 年、2025 年、2030 年物料搬運 FCV 規模 分別達 5 萬輛、12.5 萬輛和 30 萬輛。 歐洲歐洲： 2030 年年 FCV 乘用乘用車車達達 370 萬輛，萬輛， FCV 輕型輕型商業商業運輸車運輸車 50 萬輛，萬輛， FCV 卡車卡車和和公共汽車公共汽車 4.5 萬輛。萬輛。2019 年 2 月， 歐洲氫能路線圖發布，

28、FCV 方 面，路線圖規劃到 2030 年實現 370 萬輛 FCV 乘用車和 50 萬輛 FCV 輕型商 用車， 分別占乘用車的 1/22 和輕型商用車的 1/12， 實現 4.5 萬輛 FCV 卡車和 公共汽車，在車方面，實現約 570 輛柴油列車的燃料電池化替代。加氫站方 面，截至 2018 年末，歐洲在營加氫站 152 座，占全球的 40%以上，預計未來 加氫站規模將進一步擴張。 中國中國：規劃規劃到到 2025 年年實現實現 FCV 保有量保有量 5 萬輛，萬輛，加氫站加氫站規模規模 200 座座，2035 年年 實現實現 FCV 保有量保有量 130 萬輛，萬輛，加氫站加氫站 15

29、00 座座。2015 年中國制造 2025中 就將燃料電池汽車產業作為十大發展領域之一。2016 年我國首次提出氫能產 業發展路線圖，規劃到 2020 年燃料電池汽車數量達到 10000 輛，到 2030、 2050 年燃料電池汽車保有量達到 200、1000 萬輛。2017 年汽車產業中長期 發展規劃中提及要支持燃料電池全產業鏈技術攻關，逐步擴大燃料電池汽 車試點示范范圍。2019 年， 中國氫能源及燃料電池產業白皮書發布，根 據目前燃料電池的實際應用情況修正 2016 年規劃，計劃 2025、2035、2050 年分別實現加氫站規模 200 座、1500 座、10000 座，分別實現 FC

30、V 保有量 5 萬輛、130 萬輛和 500 萬輛。根據中汽協的數據，2018 年我國燃料電池汽車 總銷量 1527 輛，而國內商用車銷量為 437.1 萬輛，燃料電池汽車滲透率僅 0.03%，未來發展空間可觀。 表表 3、我國我國燃料電池燃料電池產業產業短、短、中、中、長期長期發展規劃發展規劃 產業目標 現狀 (2019) 近期目標 (2020-2025) 中期目標 (2026-2035) 遠期目標 (2036-2050) 氫能源比例(%) 2.7% 4% 5.9% 10% 裝 備 制 造 規 模 加氫站(座) 23 200 1,500 10,000 燃料電池車(萬 輛) 0.2 5 130

31、 500 固定式電源/電 站(座) 200 1,000 5,000 20,000 燃料電池系統 (萬套) 1 6 150 550 資料來源：中國氫能源及燃料電池產業白皮書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 6、全球全球主要主要地區地區 FCV（左）左）和和加氫站加氫站（右）右）現狀現狀及及規劃規劃 資料來源：AFC TCP，METI，IEA，興業證券經濟與金融研究院整理 規?；幠；χ?FCV 降本，降本， 商用商用 FCV 總總擁有成本擁有成本預計預計率先率先低

32、于低于 BEV。雖然目前 FCV 偏高的價格限制了其需求市場的打開，但未來隨著持續的規?；?，燃料 電池系統成本有望快速降低，從而帶來整車價格下降，性價比提升。從不同 車型來看，根據對于體積較大，同時運行路線相對固定的車輛，其總擁有成 本（TCO）預計將最早達到低于 BEV 的水平，而到 2030 年左右，家庭用轎 車的 TCO 預計也將降至與 BEV 相當的水平， 屆時 FCV 在汽車市場的滲透率 有望實現加速提升。 圖圖 7、燃料電池燃料電池汽車汽車可可通過通過規?；幠；瘜崿F實現降降本本（以以大型客車大型客車為例）為例） 資料來源：Hydrogen Council，興業證券經濟與金融研究院

33、整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 8、不同不同類型類型 FCV 總總擁有擁有成本成本和和 BEV 的的比較比較 圖圖 9、FCV 乘用車乘用車總總擁有成本擁有成本有望有望快速快速降至降至與與 BEV 相當相當 資料來源：Hydrogen Council，McKinsey Center for Future Mobility，興業證券經濟與金融研究院整理 商用車商用車先行，先行，政策政策推動推動及及補貼補貼催化催化下下燃料電池燃料電池汽車汽車產業產業有望有望迎來迎來加速加速發展發展。 外媒 i

34、nsideevs 統計，2019 年全球 FCV 銷量預計達 7574 輛，同比大幅增長 90%。預計 FCV 的發展路徑類似于電動汽車，先從商用車市場切入，在政策 推動下加速發展，通過規?；瘜崿F降本，同時完善加氫站等基礎設施建設， 最后實現在乘用車領域的普及。 圖圖 10、目前我國目前我國 FCV 銷售結構銷售結構 圖圖 11、全球全球 FCV 累計累計銷量銷量 客車 35% 專用車 61% 乘用車 4% 資料來源： 中國氫能源及燃料電池產業白皮書 ，AFC TCP，IEA，興業證券經濟與金融研究院整理 1.4、FCV 單車單車用用鉑鉑量量高，高，有望有望拉動拉動鉑鉑需求需求加速加速增長增長

35、 燃燃料電料電池汽池汽車對鉑的用量車對鉑的用量高，單車鉑含量可達到高，單車鉑含量可達到 10-20g。根據莊信萬豐 （Johnson Matthey）的測算，早期每輛氫燃料電池汽車的鉑含量為 30-80 克， 鉑消耗量為傳統柴油車的 3-8 倍；近年來，隨著技術進步，單車鉑含量有所 下降，目前海外最新的研究能夠將鉑用量降至 0.06g/kW（約 7.06g/輛） ，國內 技術水平則為 0.3g/kW，而豐田等第一梯隊車企的商業化車型用量大約為 0.17g/kW（約 20g/輛） 。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 行業深度研究報告行業

36、深度研究報告 表表 4、主要主要車企車企燃料電池燃料電池汽車汽車催化劑催化劑鉑用鉑用量量 車企 豐田 現代 日產 通用 奔馳 上汽 功率/kW 114 100 90 92 100 40 鉑用量/g 20 40 30 30 20 不詳 耐久性/h 5000 5500 不詳 5500 5000 2000 資料來源：知網，興業證券經濟與金融研究院整理 據估計，據估計，2017 年全球燃料電池催化劑鉑金的消耗年全球燃料電池催化劑鉑金的消耗量不到量不到 1.2 噸，若假設噸，若假設 2025 年全球載客汽車年全球載客汽車年年產量為產量為 1.05 億輛，其中商用車占比億輛，其中商用車占比 26.3%，F

37、CV 滲透率滲透率 3%，乘用車占比，乘用車占比 73.7%，FCV 滲透率滲透率 0.5%，單車鉑含量，單車鉑含量 17.5g，則需消耗，則需消耗 鉑鉑 21.3 噸， 占噸， 占 2018 年全年鉑需求量的年全年鉑需求量的 8.8%， 對鉑需求帶來顯著的邊際增量。 表表 5、燃料電池燃料電池汽車對鉑需求量的彈性汽車對鉑需求量的彈性測算測算 （單位：噸） 商用車商用車 FCV 滲透率滲透率 0.4% 0.7% 1.5% 3.0% 6.0% 乘用車乘用車 FCV 滲透率滲透率 0.05% 2.61 4.06 7.93 15.17 29.67 0.15% 3.96 5.41 9.28 16.53

38、 31.03 0.30% 6.00 7.45 11.31 18.56 33.06 0.50% 8.70 10.15 14.02 21.27 35.77 0.80% 12.77 14.22 18.08 25.33 39.83 資料來源：Bloomberg，WPIC，興業證券經濟與金融研究院測算 2、其他其他領域領域鉑鉑需求需求：汽車、汽車、工業工業等等仍有仍有增長增長潛力潛力 由于鉑金具有優異的物理屬性與催化屬性由于鉑金具有優異的物理屬性與催化屬性，被廣泛應用于，被廣泛應用于工業及工業及投資消投資消費領費領 域。域。 過去 5 年， 汽車催化劑領域的鉑金需求最高， 大約占總需求的 37%到 41%。 鉑在其他工業用途中的需求平均占全球總需求的 20%左右。首飾消費平均占 鉑金總需求的 35%， 需求占比僅次于汽車領域。 投資是鉑金最小的需求領域， 也是過去 5 年中變動最大的領域，在總需求中占 2%至 11%不等。 表表 6、鉑金主要應用領域、鉑金主要應用領域 應用領域應用領域 需求占比需求占比 主要應用主要應用 汽車 37%