【研報】新興能源行業專題研究：氫時代燃料電池汽車蓄勢待發-20200211[22頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020.02.11 氫時代氫時代，燃料電池汽車蓄勢待發燃料電池汽車蓄勢待發 徐云飛徐云飛(分析師分析師) 0755-23976775 證書編號 S0880517030003 本報告導讀：本報告導讀： 我們認為隨著國內技術提升帶來的國產化替代和產銷量上升帶來的成本下降我們認為隨著國內技術提升帶來的國產化替代和產銷量上升帶來的成本下降， 我國燃我國燃料電池汽車仍有很大發展空間料電池汽車仍有很大發展空間。 摘要：摘要： 投資建議投資建議： 我們認為目前氫燃料電池汽車正處于發展的初期階段， 隨著資本不斷涌入推動國內技術的持續提升，

2、以及產量提升帶來的成本下降， 我國燃料電池企業擁有較大的發展空間。 受益標的： 騰龍股份、鮑斯股份、雪人股份（機械團隊覆蓋） 、美錦能源、雄韜股份、嘉化能源、濰柴動力（汽車團隊覆蓋）等標的、 汽車是其汽車是其燃料電池重要的應用方向，燃料電池重要的應用方向，產量上升是帶來成本下降的重產量上升是帶來成本下降的重要途徑之一要途徑之一。 目前燃料電池技術以質子交換膜燃料電池為主流， 同時亞洲和美國占據全球主要份額， 其中汽車已經成為燃料電池汽車的重要應用方向。 目前來看影響燃料電池汽車需求的重要因素就是其較高的購置成本， 進一步拆分來看燃料電池發動機系統占總成本的比重超過 50%，且電堆是發動機系統重

3、要的成本中心。具體來看我們認為燃料電池核心部件環節目前遵循摩爾定律， 銷量的上升將帶來成本的快速下降； 根據美國能源局的數據統計顯示， 當燃料電池發動機年產量從 1000 套提高到 50 萬套是，燃料電池電堆及發動機成本分別從179 美元/千瓦、118 美元/千瓦下降到 45 美元/千瓦、19 美元/千瓦，成本下降比重達到 83.9%、74.86%。 中國市場政策先行，補貼政策落地和北京冬奧會示范效應有望拉動中國市場政策先行，補貼政策落地和北京冬奧會示范效應有望拉動燃料電池汽車需求。燃料電池汽車需求。自 2015 年燃料電池汽車銷售破冰以來，目前累計銷售已經突破 6000 輛；根據修訂版本的節

4、能與新能源汽車技術路線圖 數據顯示， 根據規劃到 2020 年累計規模調整為 1 萬輛， 2025年的累計規模調整為 5-10 萬輛；同時在基礎設施建設方面加大加氫設施建設也在 2019 年首次寫入兩會報告。我們認為后續的需求刺激或將來自于兩個方面：1）借助 2022 年北京冬奧會契機，燃料電池客車屆時將會用于場館內配套使用；2）燃料電池汽車政策落地有望在進一步拉動產品需求。 傳統車企紛紛著手燃料電池汽車業務儲備傳統車企紛紛著手燃料電池汽車業務儲備，其余各環節均有相關企其余各環節均有相關企業涉及業涉及。2015 年以來隨著我國燃料電池汽車銷售的破局，以宇通、北汽福田等代表的傳統車企紛紛著手燃料

5、電池汽車的研發和銷售工作；此外以雄韜股份、雪人股份、富瑞特裝為代表的企業也開始進入關鍵零部件、氫能產業鏈環節。 風險提示風險提示；補貼政策變動風險、燃料電池爆發安全性問題、關鍵材料和核心技術的突破進度低于預期。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 相關報告 新興能源： 疫情影響有限，國產品牌地位顯著提升 2020.02.07 環保： 垃圾焚燒國補政策:有答案，即是好答案 2020.02.05 新興能源： 新增裝機以收定支，疫情影響風光各異 2020.02.05 新興能源： 210 技術平臺，打破光伏降本瓶頸 2020.01.16 新興能源： 寧德時代、比亞迪和日韓企業的鋰電江湖 2019.

6、12.23 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 新興能源新興能源 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 22 目目 錄錄 1. 燃料電池：新能源、新起點、新征程 . 3 1.1. 燃料電池裝機量快速上升 . 3 1.2. 移動式燃料電池裝機量領跑市場 . 4 1.3. 質子交換膜燃料電池是目前主流技術 . 5 1.4. 亞洲和北美市場獨占鰲頭 . 7 2. 燃料電池汽車帶來出行新方式 . 8 2.1. 汽車是燃料電池重要的應用方向 . 8 2.2. 銷量上升有望帶來成本的快速下降 . 13 3.

7、中國：政策刺激疊加需求催化，眾多企業紛紛進軍燃料電池領域 15 4. 投資建議 . 20 5. 風險提示 . 21 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 22 1. 燃料電池：新能源、新起點、新征程燃料電池：新能源、新起點、新征程 1.1. 燃料電池裝機量快速上升燃料電池裝機量快速上升 燃料電池是通過化學反應將化學能轉換為電能的裝置燃料電池是通過化學反應將化學能轉換為電能的裝置。早在 1839 年英國科學家威廉格羅夫就發行了第一個燃料電池，不同于其他的電池類型，燃料電池是通過氫氣裝置內部的化學反應從而將化學能轉換為電能。如下圖所示

8、，燃料電池內部發生反應的原理如下：氫氣先進入燃料電池的陽極（步驟） ，然后氫氣與涂覆在陽極上面的催化層進行反應，釋放電子形成帶有正電荷的氫離子（步驟） ，接下來氫離子穿過電解液或者電解質到達陰極 （步驟） ， 而電子則流入電路形成電流 （步驟） ；最后在陰極催化劑使氫離子與空氣中的氧氣結合形成水，而這也是燃料電池反應中的唯一副產品。近年來隨著亞洲和美國市場的快速發展，燃料電池出貨量和裝機量持續上升，2019 年預計整體裝機容量將超過1100MW。 圖圖 1：燃料電池將化學能轉換為電能：燃料電池將化學能轉換為電能 數據來源：德勤咨詢，國泰君安證券研究 圖圖 2：燃料電池出貨和裝機燃料電池出貨和裝

9、機量量快速上升快速上升 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 22 備注：2019 年數據為基于 2019 年 1-9 月公司數據的市場預測數據 數據來源：E4 tech，國泰君安證券研究 1.2. 移動式燃料電池裝機量領跑市場移動式燃料電池裝機量領跑市場 燃料電池的應用非常廣泛，小到產生幾瓦電力的微型設備、大到兆瓦級別的大型發電廠，都有燃料電池的身影。燃料電池的下游應用主要可分為便攜式（portable） 、固定式（stationary） 、移動式（transport）三大類。便攜式燃料主要用于小型電子產品（如相機、照明設備等）

10、和輔助動力裝置（如船只、露營車等）中；固定式燃料電池主要用于發電裝置；移動式燃料電池主要為車輛提供動力。從具體應用市場來看，固定式燃料電池整體出貨數量位列第一，但裝機容量方面得益于汽車市場的快速發展，移動式燃料電池電池裝機量位列第一。 表表 1：燃料電池根據下游應用領域可以分為便攜式、固定式和移動式三類燃料電池根據下游應用領域可以分為便攜式、固定式和移動式三類 類型類型 便攜式便攜式 固定式固定式 移動式移動式 功率范圍 1W20kW 0.5kW2MW 1kW300kW 燃料電池種類 PEMFC、DMFC、SOFC PEMFC、MCFC、AFC、SOFC、PAFC PEMFC、DMFC 應用范

11、圍 小型電子產品（如相機、照明設備等） 發電裝置 汽車 數據來源：E4 Tech，國泰君安證券研究 圖圖 3：固定式燃料電池出貨臺數位列第一：固定式燃料電池出貨臺數位列第一 備注：2019 年數據為基于 2019 年 1-9 月公司數據的市場預測數據 數據來源：E4 tech，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 22 圖圖 4：移動式燃料電池裝機量位列第一：移動式燃料電池裝機量位列第一 備注：2019 年數據為基于 2019 年 1-9 月公司數據的市場預測數據 數據來源：E4 tech，國泰君安證券研究 1.

12、3. 質子交換膜燃料電池是目前主流技術質子交換膜燃料電池是目前主流技術 燃料電池根據電解質特性和工作溫度等條件可以進行多項分類燃料電池根據電解質特性和工作溫度等條件可以進行多項分類。燃料電池通常根據電解質性質和使用的燃料可以分為質子交換膜燃料電池（PEMFC） 、直接甲醇燃料電池（DMFC） 、磷酸燃料電池（PAFC） 、熔融碳酸鹽燃料電池（MCFC） 、固體氧化物燃料電池（SOFC） 、堿性燃料電池（AFC）等，例如質子交換膜燃料電池（PEMFC）主要依托質子交換膜傳遞質子介質、堿性燃料電池（AFC）使用堿性水基電解質如氫氧化鉀溶液作為傳遞質子介質的等。此外根據工作溫度的高低還可以將燃料電池

13、分為高溫燃料電池和低溫燃料電池，前者主要包括固體氧化物燃料電池（SOFC）和熔融碳酸鹽燃料電池（MCFC） ，后者包括質子交換膜燃料電池（PEMFC） 、直接甲醇燃料電池（DMFC） 、堿性燃料電池（AFC） 、磷酸燃料電池（PAFC）等。 表表 2：燃料電池根據其電解質的不同可以分為：燃料電池根據其電解質的不同可以分為 PEMFC、DMFC 等多個種類等多個種類 燃料電池類型燃料電池類型 燃料燃料 氧化氧化劑劑 催化劑催化劑 反應溫度反應溫度（） 發電效率發電效率（%） 電解質電解質腐蝕性腐蝕性 啟動啟動時間時間 主要應主要應用領域用領域 質子交換膜燃料質子交換膜燃料電池電池(PEMFC)

14、氫氣、天然氣、甲醇等 空氣 鉑 80-100 40-60 無 幾分鐘 汽車、發電等 直接甲醇燃料電直接甲醇燃料電池池(DMFC) 甲醇 空氣 鉑、釕 60-130 30-40 低 幾分鐘 便攜式設備 堿性燃料電池堿性燃料電池(AFC) 氫氣 氧氣 鎳為主 70 50-60 中 幾分鐘 航天器 固體氧化物燃料固體氧化物燃料電池電池(SOFC) 氫氣、天然氣、甲醇、煤氣等 空氣 非貴金屬 800-1000 60-80 無 10小時 發電廠 熔融碳酸鹽燃料熔融碳酸鹽燃料電池電池(MCFC) 氫氣、天然氣、甲醇、煤氣等 空氣 非貴金屬 650 左右 60-80 強 10小時 發電廠 磷酸燃料電池磷酸燃

15、料電池(PAFC) 氫氣、天然氣、甲醇等 空氣 鉑 180 左右 40-50 強 2-4小時 發電廠 數據來源：Fuel Cell Today，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 22 質子交換膜燃料電池（質子交換膜燃料電池（PEMFC）成為目前主流技術）成為目前主流技術。質子交換膜燃料電池（PEMFC）使用水基酸性聚合物膜作為其電解質，由于其較低的工作溫度（低于 100）和使用貴金屬電極（鉑基電極）等特點，PEMFC電池必須在純氫氣下工作。相較于其它燃料電池，PEMFC 具有工作溫度低、 啟動速度快、 功率密

16、度高、 電解質無腐蝕性、 使用壽命長等優點；從而成為目前應用于燃料電池汽車的主流技術，同時也部分應用于便攜式和固定式設備。根據 E4 Tech 統計顯示，2019 年 PEMFC 燃料電池預計出貨量達到 44100 套，占全球比重達到 62%；預計裝機容量達到934.2MW，占全球比重達到 83%。 圖圖 5：PEMFC 燃料電池工作示意圖燃料電池工作示意圖 數據來源：Fuel Cell Today 圖圖 6：PEMFC 燃料電池占據目前全球出貨量的絕大比重燃料電池占據目前全球出貨量的絕大比重 備注：2019 年數據為基于 2019 年 1-9 月公司數據的市場預測數據 數據來源：E4 tec

17、h，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 22 圖圖 7：PEMFC 燃料電池裝機量占據全球裝機的絕大比重燃料電池裝機量占據全球裝機的絕大比重 備注：2019 年數據為基于 2019 年 1-9 月公司數據的市場預測數據 數據來源：E4 tech，國泰君安證券研究 此外，用無機酸體替換水基電解質，可以得到 PEMFC 的一種變體高溫PEMFC（HT PEMFC） ，該種 PEMFC 可以在高溫（200）下運行，且對燃料純度的要求降低，可以使用含有少量一氧化碳的重整產品；與低溫 PEMFC 相比，兩種技術各有利弊。

18、 表表 3：PEMFC 燃料電池根據溫度的不同可以分為低溫、高溫燃料電池根據溫度的不同可以分為低溫、高溫 PEMFC 特性特性 低溫低溫 PEMFC 高溫高溫 PEMFC 工作溫度 80-100 200左右 電解液 水基 無機酸 Pt 裝載量 0.2-0.8mg/cm3 1.0-2.0 mg/cm3 CO 耐受性 50ppm 按體積計算 1-5% 其他雜質耐受性 低 高 功率密度 高 較低 低溫啟動 是 否 水管理 復雜 無 數據來源：Fuel Cell Today，國泰君安證券研究 1.4. 亞洲和北美市場獨占鰲頭亞洲和北美市場獨占鰲頭 全球燃料電池全球燃料電池市場市場主要集中于亞洲和北美主

19、要集中于亞洲和北美區域區域。以 2014 年至 2019 年這個區間為基準 （其中 2019 年數據為預測數據） ， 可以發現以下幾個特點：1）亞洲處于絕對領先地位，2019 年其出貨量預計將達到 52300 臺，占全球比重達到 74%；裝機容量達到 676.7MW，占比達到 60%；2）北美燃料電池裝機量增長迅速， 2019年北美裝機量容量預計將達到384.1MW，這主要是受益于燃料電池乘用車和運輸車銷量的快速增長?？傮w來看，我們發現日韓是豐田、本田、現代三家世界領先的燃料電池汽車制造商的所在地，加之政府的大力支持，從而保障亞洲地區出貨量全球領先的地位；而美國雖然起步較晚，但其燃料電池乘用車

20、、叉車等運輸車增長迅速，其中加州得益于政府的支持從而領跑北美市場。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 22 圖圖 8：亞洲在燃料電池市場處于絕對領先地位亞洲在燃料電池市場處于絕對領先地位 備注：2019 年數據為基于 2019 年 1-9 月公司數據的市場預測數據 數據來源：E4 tech，國泰君安證券研究 圖圖 9：亞洲在燃料電池市場處于絕對領先地位：亞洲在燃料電池市場處于絕對領先地位 備注：2019 年數據為基于 2019 年 1-9 月公司數據的市場預測數據 數據來源：E4 tech，國泰君安證券研究 2. 燃料電池汽車

21、帶來出行新方式燃料電池汽車帶來出行新方式 2.1. 汽車是燃料電池重要的應用方向汽車是燃料電池重要的應用方向 汽車是燃料電池重要的應用領域之一汽車是燃料電池重要的應用領域之一。從上文分析可以看到移動式燃料電池應用在裝機容量方面位列第一，而汽車則是其重要的一個應用方向。不同于傳統的燃油汽車和動力電池驅動的新能源汽車，燃料電池主要是通過電化學反應將陽極的燃料（氫氣）和陰極的氧化劑（氧氣）的化學能轉化為電能，從而帶動整個汽車的運行。具體來看燃料電池的核心部件包括發動機系統、輔助電源和電機；其中發動機系統主要包括由電堆組成的發動機、車載儲氫系統、冷卻系統和 DCDC 電壓變換器。而這其中電堆又是最為關

22、鍵的部件，其是氫氣與氧氣發生化學反應的場所的， 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 22 其由多個單體電池疊放構成，主要材料包括雙極板、膜電極、端板等。 圖圖 10：燃料電池主要包括發動機系統、電機、輔助電源等部件燃料電池主要包括發動機系統、電機、輔助電源等部件 數據來源：億華通招股說明書 燃料電池產業鏈可以細分為整車產業鏈和氫能產業鏈燃料電池產業鏈可以細分為整車產業鏈和氫能產業鏈。氫燃料電池汽車產業鏈可以細分為汽車相關產業鏈以及氫燃料產業鏈： 1） 汽車產業鏈：按照上文所述汽車產業鏈可以進一步向產業鏈上游推導到質子交換膜、氣體

23、擴散層、催化劑（金屬鉑）等膜電極原材料，以及空壓機、儲氫瓶等車載輔助系統；2）氫燃料產業鏈：主要包括制氫（包括電解水制氫、工業副產氫等） 儲氫 （液氫、 高壓儲氫） 運氫加氫 （加氫站加氫）等幾個環節。 圖圖 11：氫能產業鏈主要包括制氫：氫能產業鏈主要包括制氫儲氫儲氫運氫運氫加氫加氫幾個環節幾個環節 數據來源：億華通招股說明書 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 22 圖圖 12：燃料電池汽車產業鏈囊括化學材料、動力系統、輔助系統等多個環節燃料電池汽車產業鏈囊括化學材料、動力系統、輔助系統等多個環節 數據來源：億華通招股說明

24、書 燃料電池與鋰電池同屬于新能源，兩者存在互補而非替代關系。燃料電池與鋰電池同屬于新能源，兩者存在互補而非替代關系。目前針對新能源汽車而言，鋰電池企業和燃料電池汽車均屬于新能源汽車，具體而言燃料電池具備低溫性能好、續航里程長、加氫速度快等優點，適合長距離運輸車、叉車等；而鋰電池具有優良的循環性能，以及便利的充電設施，適合在私家車、城市服務用車等領域。因此我們認為鋰電池與燃料電池汽車將會是并存的狀態而非相互替代的關系；其中以燃料電池汽車領域領軍品牌豐田汽車為例，其對于燃料電池應用領域就確立為長續航里程、大尺寸的車型（卡車、公交車等等） 。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部

25、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 22 圖圖 13：燃料電池汽車、純電動汽車、燃油車區別僅在于內部動力系統不同燃料電池汽車、純電動汽車、燃油車區別僅在于內部動力系統不同 數據來源：德勤咨詢 表表 4：燃料電池汽車、純電動汽車、燃油車各有優劣：燃料電池汽車、純電動汽車、燃油車各有優劣 指標指標 燃料電池汽車燃料電池汽車 純電動汽車純電動汽車 燃油車燃油車 動力系統 燃料電池發動機 鋰電池 內燃機 燃料/熱值 氫氣，143MJ/kg - 汽油，約 44MJ/kg 反應方式 非燃燒電化學反應 （發電裝置消耗燃料過程） 非燃燒電化學反應 （儲能裝置可逆充放過程） 燃燒 反應放能 電、熱

26、電 熱（通過燃燒汽油釋放高溫使氣缸內空氣劇烈膨脹推動活塞機械做功） 反應殘余 電、熱、H2O 電 熱、CO2、CO、H2O、SO2等 反應效率 50% - 30-40% 安全性 主要來自氫燃料的儲存 高能量密度與安全性難以兼容 - 低溫性能 -30。C 低溫自啟動 -40。C 低溫存儲 常規鋰電池在-20。C 以下低溫環境無法充電，且里程損失可能達到約 30% -18。C 以下需要配置高性能汽油機潤滑油、進氣道低溫預熱裝置和高能輔助點火裝置并執行相應冷啟動作業等 指標 燃料電池汽車 純電動汽車 燃油車 資源約束 鉑金供應充分、膜電極中鉑金用量不斷減少 三元電池鈷資源短缺、全球僅少數國家可開發經

27、濟可用- 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 22 的鋰資源 環境保護 工業副產氫、天然氣重整制氫可減少碳排放；可再生能源制氫可實現零排放 污染部分轉移到上游 排放 CO2、CO、SO2等溫室氣體及污染物 整車加注時間 （商用車） 15 分鐘 2-8 小時 10 分鐘 整車續航里程 （商用車） 500km 260km 500km 動力系統成本 高 低 低 運營燃料成本 氫能源富集地區具備較強經濟性 具備較強經濟性 受石油價格波動影響 商業化程度 商業化初期 相對成熟 完全成熟 應用領域 中長距離、重載運輸 中短距離運輸 普適

28、加注基礎設施 稀缺 重點城市覆蓋 普及 數據來源：億華通招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 14：豐田汽車新能源汽車豐田汽車新能源汽車（純電和混合動力）（純電和混合動力）和燃料電池汽車互為補和燃料電池汽車互為補充充 數據來源：豐田汽車官網 全球主流國家均發布燃料電池汽車相關規劃，行業發展正當時全球主流國家均發布燃料電池汽車相關規劃，行業發展正當時。目前在以動力電池為代表的新能源汽車發展大勢所趨的大背景下，以中國、美國為代表的企業紛紛發布了燃料電池相關產業的發展規劃。其中美國、中國和歐盟等均在燃料電池保有量等指標上做出了明確的規劃：1）中國節能與新能源汽車技術路線圖制定了到 2020 年、202

29、5 年、2030年分別實現 1 萬輛、 5 萬輛、 100 萬輛燃料電池汽車保有量的發展規劃；2）美國燃料電池與氫能協會制定了到 2022 年、2025 年、2030 年分別累計推廣 5 萬輛燃料電池汽車和 5 萬輛燃料電池叉車、 20 萬輛燃料電池汽車和 12.5 萬輛燃料電池叉車、530 萬輛燃料電池汽車和 30 萬輛燃料電池叉車的規劃；3） 歐洲氫能路線圖 （Hydrogen Roadmap Europe）制定了到 2030 年在乘用車、輕型商用車、重卡、軌交領域累計推廣 425萬輛燃料電池運載工具的目標。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

30、責條款部分 13 of 22 表表 5：全球主流國家紛紛出臺規劃、政策支持燃料電池汽車發展：全球主流國家紛紛出臺規劃、政策支持燃料電池汽車發展 國家國家 發展規劃及里程碑事件發展規劃及里程碑事件 中國 節能與新能源汽車技術路線圖制定了到 2020 年、2025 年、2030 年分別實現 1 萬輛、5萬輛、100 萬輛燃料電池汽車保有量的發展規劃；2019 年“兩會”發布政府工作報告 ，明確推動我國充電、加氫等設施建設；2019 年 10 月，國務院總理李克強主持召開國家能源委員會會議，明確加快能源開發利用關鍵技術和氫能商業化；2019 年 11 月中石油與法國液化天然氣集團在兩國元首見證下簽署

31、諒解備忘錄，探討加強氫能領域合作。 美國 美國燃料電池與氫能協會Road Map To A Us Hydrogen Economy制定了到 2022 年、2025年、 2030 年分別累計推廣 5 萬輛燃料電池汽車和 5 萬輛燃料電池叉車、 20 萬輛燃料電池汽車和 12.5 萬輛燃料電池叉車、530 萬輛燃料電池汽車和 30 萬輛燃料電池叉車的規劃，并擬在2030 年前累計建設 5600 座加氫站；修改稅法（Internal Revenue Code）以鼓勵使用二氧化碳封存制取氫氣；加州修訂低碳燃料標準法案推動加氫站建設。 日本 氫能與燃料電池戰略路線圖制定了到 2020 年、2025 年、

32、2030 年分別實現 4 萬輛、20 萬輛和 80 萬輛燃料電池汽車保有量的發展規劃；2018 年日本政策投資銀行、豐田汽車、日產汽車、本田技研、吉坤控股、東京燃氣等 11 家車企、能源與基建公司、金融機構合資設立JapanH2Mobility 公司，協作推動日本加氫站建設推廣；于首相官邸召開“應對全球變暖的官民國際會議” ，聲明在未來 10 年投入 30 萬億日元投資氫能等環境技術。 韓國 氫經濟振興路線圖 制定了到 2040 年推廣 620 萬輛燃料電池汽車和 1200 個加氫站的目標，聲明到 2025 年將所有商用車轉換為燃料電池汽車的愿景。 歐盟 歐洲氫能路線圖 （Hydrogen R

33、oadmap Europe）制定了到 2030 年在乘用車、輕型商用車、重卡、軌交領域累計推廣 425 萬輛燃料電池運載工具的目標，并將氫能減排放納入歐盟長期脫碳戰略。 28 個歐洲國家和超過 100 個組織與機構在林茨簽署 氫能倡議（Linz Declaration：The Hydrogen Initiative）宣言，以促進氫能技術合作。 德國 更新 國家氫能和燃料電池技術創新計劃 （National Innovation Program for Hydrogen and Fuel Cell Technologies） ，制定了 2020 年、2025 年和 2030 年累計推廣 100

34、個、400 個和 1000 個加氫站的目標，明確將投入 14 億歐元政府資金并配套 20 億歐元產業資金用于推動氫能發展；實現全球首輛氫動力火車的商業化運營。 英國 Hydrogen and Fuel Cells：Opportunities for Growth（A Roadmap for the UK） 制定了到 2025年實現 10000 輛燃料電池汽車和 150 座加氫站的推廣目標；設立國家專項基金開展低碳制氫技術和大規模儲氫技術研發；試驗將 20%的氫氣混入英國天然氣管網中。 法國 能源轉換氫能部署計劃制定了到 2028 年推廣 5.3 萬輛燃料電池汽車的目標，投入 1 億歐元支持氫能

35、發展。 荷蘭 氫能路線概述 （Outlines of a Hydrogen Roadmap）明確至 2030 年實現氫能大規模商業化；將發展氫能納入荷蘭氣候協定 ，參與比利時、荷蘭、盧森堡、法國、德國、奧地利能源論壇以支持西北歐的氫能合作。 澳大利亞 國家氫能戰略 （National Hydrogen Roadmap）明確 2025 年將制氫成本降低至 3 美元/kg 以下；宣布投入超過 1 億澳元支持氫能研究與試點項目。 數據來源：億華通招股說明書，國泰君安證券研究 2.2. 銷量上升有望帶來成本的快速下降銷量上升有望帶來成本的快速下降 銷量上升將帶來成本的快速銷量上升將帶來成本的快速下降下

36、降，同時成本下降也將進一步刺激燃料電同時成本下降也將進一步刺激燃料電池汽車的需求池汽車的需求，兩者形成良性循環的局面兩者形成良性循環的局面。目前燃料電池汽車成本中燃料電池系統占比超過一半，而根據的美國能源局 2017 年底發布的報告顯示，預計 2020 燃料電池系統成本占比將在 2017 年的基礎上下降 10%以上，最終成本將在 2017 年的基礎上下降 30%以上，而中國目前來看預計下降空間更大。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 22 圖圖 15：燃料電池系統是整車的主要成本：燃料電池系統是整車的主要成本 圖圖 16：燃

37、料電池系統成本呈現顯著的規模效應：燃料電池系統成本呈現顯著的規模效應 數據來源：IEA，國泰君安證券研究 數據來源：美國能源局，國泰君安證券研究 電堆是發動機系統的主要成本構成電堆是發動機系統的主要成本構成，其制造成本和原材料成本都存在很其制造成本和原材料成本都存在很大的下降空間大的下降空間。進一步細拆燃料電池發動機成本構成可以發現電堆是其重要的成本中心， 以億華通為例， 其直接材料占其發動機系統成本的90%左右，而電堆及其核心部件占其直接材料的成本比重約為 70%左右，就此推算電堆及其核心部件占發動機系統的成本為 60%左右。因此電堆成本的下降將是推動燃料電池汽車成本下降的主要途徑之一。根據

38、美國能源局的數據統計顯示，當燃料電池發動機年產量從 1000 套提高到 50 萬套是，燃料電池電堆及發動機成本分別從 179 美元/千瓦、118 美元/千瓦下降到 45 美元/千瓦、 19 美元/千瓦， 成本下降比重達到 83.9%、 74.86%。 圖圖 17：電堆是燃料電池發動機系統的主要成本中心電堆是燃料電池發動機系統的主要成本中心 數據來源：億華通招股說明書，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 22 圖圖 18：產量上升將帶來發動機、電堆的成本的快速下降產量上升將帶來發動機、電堆的成本的快速下降 數據

39、來源：美國能源局，國泰君安證券研究 材料國產化和技術提升等將有效降低電堆成本材料國產化和技術提升等將有效降低電堆成本。電堆的主要材料包括膜電極、雙極板、端板等，其中膜電極又可以分為催化劑、擴散層、質子交換膜等。根據美國能源局的數據顯示，催化劑用量隨著技術的提升其單位用量是逐步減少，但是其成本占比卻在逐步上升，從而進一步反映出電堆成本快速下降的趨勢。目前來看降低電堆成本的方式主要包括：1）優化雙極板性能、端板的集成化、材料的輕量化等來提升電堆功率密度；2）通過膜電極國產化、石墨雙極板工藝優化和輕薄化、零部件功能復合、多功能端板整體模具成型設計等手段降低電堆成本；3）還可以通過提高良品率的維度來降

40、低生產消耗、從而達到降低成本的目的。 圖圖 19：電堆主要材料包括膜電極、雙極板等電堆主要材料包括膜電極、雙極板等 圖圖 20：產量上升將帶來：產量上升將帶來成本的下降，從而影響原材料成成本的下降，從而影響原材料成本占比本占比 備注：右圖內環產量為 1 千套/年，中環產能為 10 萬套/年，外環產量為 50 萬套/年 數據來源：億華通招股說明書，美國能源局，國泰君安證券研究 3. 中國：政策刺激疊加需求催化，眾多企業紛紛進軍中國：政策刺激疊加需求催化，眾多企業紛紛進軍 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 22 燃料電池領域燃料

41、電池領域 政策先行政策先行，中國大力推廣燃料中國大力推廣燃料電池汽車電池汽車。早在 2009 年的燃料電池就已經出臺了相關政策，2013 年其正式被納入新能源汽車補貼范圍，2018年節能與新能源汽車技術路線圖的發布則是正式將燃料電池的發展目標公布于眾，根據規劃到 2020 年底累計規模達到 5000 輛，2025 年底累計規模達到 5 萬輛 （2019 年的修訂稿中將 2020 年累計規模調整為1 萬輛，2025 年的累計規模調整為 5-10 萬輛） ，同時在基礎配套設施方面加大加氫基礎設施建設也在 2019 年首次寫入兩會報告。我們認為隨著政策的陸續出臺，燃料電池汽車整體有望迎來較好的發展契

42、機。 表表 6：中國出臺一系列政策刺激中國出臺一系列政策刺激 政策政策 發布發布部門部門 編號編號/日期日期 內容內容 關于開展節能與新能源汽車示范推廣試點工作的通知 財 政部等 財建 6 號2009 最大電功率比車補貼 25 萬元 30%/輛，十米以上燃料電池城市公交客車補貼-100%的燃料電池公共服務用乘用車和輕型商用 60 萬元/輛。 中華人民共和國車船稅法 2011 年 燃料電池汽車免征車船稅。 節能與新能源汽車產業發展規劃（20122020 年） 國 務院 國 發 22號 2012 燃料電池汽車、車用氫能源產業與國際同步發展。開展燃料電池電堆、發動機及其關鍵材料核心技術研究。繼續開展

43、燃料電池汽車運行示范， 提高燃料電池系統的可靠性和耐久性，帶動氫的制備、儲運和加注技術發展。 關于繼續開展新能源汽車推廣應用工作的通知 財 政部等 財建551號 2013 燃料電池汽車納入補貼范圍。 2013 年燃料電池乘用車補貼 20萬/輛，燃料電池商用車補貼 50 萬/輛。2014 年和 2015 年，燃料電池汽車補助標準在 2013 年標準基礎上分別下降 10%和 20% 關于新能源汽車充電設施建設獎勵的通知 財 政部等 財建692號 2014 符合國家技術標準且日加氫能力不少于汽車加氫站每個站獎勵 400 萬元。政策執行期限為 200 公斤的新建燃料電池2013-2015 年。 關于

44、2016-2020 年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知 財 政部等 財建134號 2015 2017-2020 年除燃料電池汽車外其他車型補助標準適當退坡。2016 年燃料電池乘用車補貼 20 萬元/輛， 燃料電池輕型客車、貨車補貼 30 萬元/輛，燃料電池大中型客車、中重型貨車補貼 50 萬元/輛。 中國制造 2025 國 務院 國發2015 28號 關鍵材料、零部件逐步國產化。到 2020 年，實現燃料電池關鍵材料批量化生產的質量控制和保證能力。燃料電池堆和整車性能逐步提升。到 2020 年，燃料電池堆壽命達到 5000 小時，功率密度超過 2.5 千瓦/升，整車耐久性到達 15 萬公

45、里，續駛里程 500 公里， 加氫時間 3 分鐘， 冷啟動溫度低于-30。燃料電池汽車運行規模進一步擴大。到 2020 年，生產 1000輛燃料電池汽車并進行示范運行。 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 國 務院 國 發 67號 2016 系統推進燃料電池汽車研發與產業化。加強燃料電池基礎材料與過程機理研究，推動高性能低成本燃料電池材料和系統關鍵部件研發。加快提升燃料電池堆系統可靠性和工程化水平，完善相關技術標準。推動車載儲氫系統以及氫制備、儲運和加注技術發展，推進加氫站建設。到 2020 年，實現燃料 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

46、部分 17 of 22 電池汽車批量生產和規?；痉稇?。 關于調整新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 財 政部等 財建958號 2016 除燃料電池汽車外， 各類車型 20192020 年中央及地方補貼標準和上限，在現行標準基礎上退坡 20%。2017 年燃料電池乘用車補貼 20 萬元/輛，燃料電池輕型客車、貨車補貼 30 萬元/輛，燃料電池大中型客車中重型貨車補貼 50 萬元/輛。 節能與新能源汽車技術路線圖 中 國汽 車工 程學會 2016 年 燃料電池汽車發展規模：2020 年 5000 輛，2025 年 5 萬輛，2030 年百萬輛燃料電池堆比功率：2020 年 2kW/kg，20

47、25 年2.5kW/kg， 2030 年 2.5kW/kg 燃料電池堆耐久性： 2020 年 5000小時，2025 年 6000 小時，2030 年 8000 小時加氫站：2020年超過 100 座，2025 年超過 300 座，2030 年超過 1000 座 汽車產業中長期發展規劃 工 信部等 工 信 部 聯裝 201753號 制定氫能燃料電池汽車技術路線圖；加快新能源汽車技術研發及產業化；逐步擴大燃料電池汽車試點示范范圍。支持燃料電池全產業鏈技術攻關，實現革命性突破，大幅提升新能源汽車整車集成控制水平和正向開發能力，鼓勵企業開發先進適用的新能源汽車產品。 關于調整完善新能源汽車推廣應用財

48、政補貼政策的通知 財 政部等 財 建 18號 2018 燃料電池汽車補貼力度保持不變，燃料電池乘用車按燃料電池系統的額定功率進行補貼，燃料電池客車和專用車采用定額補貼方式。 2017 年燃料電池乘用車每 kW 補貼 6000 元、 補貼上限 20 萬元/輛，燃料電池輕型客車、貨車補貼 30 萬元/輛，燃料電池大中型客車、中重型貨車補貼 50 萬元/輛。 關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 財 政部等 財建138號 2019 2019 上牌的燃料電池汽車按年 3 月 26 日至 20192018 年年對應標準的 6 月 25 日為過渡期，過渡期期間銷售 0.8 倍補貼。燃料電池汽

49、車補貼政策另行公布。 數據來源：發改委，財政部，科技部，工信部，國泰君安證券研究 表表 7：2030 年我國燃料電池汽車累計規模將達到年我國燃料電池汽車累計規模將達到百萬輛級別百萬輛級別 規劃目標規劃目標 2020 年年 2025 年年 2030 年年 發展目標 在特定地區的公共服務用車領域小規模示范應用，5000 輛規模 在城市私人用車、公共服務用車領域實現大批量應用，5 萬輛規模 在私人乘用車、 大型商用車領域實現大規模商業化推廣， 百萬輛規模 燃料電池系統產能超過 1000套/企業 燃料電池系統產能超過1萬套/企業 燃料電池系統產能超過 10 萬套/企業 氫能燃料電池汽車 功能要求 冷啟

50、動溫度達到-30，動力系統構型設計優化，整車成本與純電動車相當 冷啟動溫度達到-40，批量化降低整車購置成本，與同級別混合汽車動力相當 整車性能達到與傳統車相當， 具有相對產品競爭力優勢 商用車 耐久性 40 萬 km 成本150 萬元 耐久性 80 萬 km 成本100 萬元 耐久性 100 萬 km 成本60 萬元 乘用車 壽命 20 萬 km 成本30 萬元 壽命 25 萬 km 成本20 萬元 壽命 30 萬 km 成本18 萬元 關鍵零部件技術 高速無油空壓機、 氫循環系統、70MPa 儲氫瓶等關鍵系統附件性能滿足車用指標要求 系統成本低于 200元/kw 氫能基礎氫氣供應 可再生能

51、源分布式制氫、焦爐 可再生能源分布式 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 22 設施 煤氣等副產氫氣制氫/高效低成本氫氣分離純化技術 制氫 氫氣運輸 高壓氣態氫氣儲存與運輸 低溫液體氫氣運輸 常壓高密度有機液體儲氫與運輸 加氫站 數量超過 100 座 數量超過 300 座 數量超過 1000 座 備注：2019 年對該技術路線做了修訂，預計 2020 年累計規模達到 1 萬輛，2025 年累計規模達到 5-10 萬輛 數據來源： 節能與新能源汽車技術路線圖 ，國泰君安證券研究 燃料電池累計銷量突破燃料電池累計銷量突破 6000

52、 輛輛，后續補貼政策出臺及北京冬奧會有望，后續補貼政策出臺及北京冬奧會有望進一步刺激需求進一步刺激需求。從 2015 年燃料電池汽車開始銷售以來，我國累計銷量已經突破 6000 輛，其中 2019 年年銷量突破 2000 輛。從補貼政策的維度來看燃料電池補貼政策一般是跟隨新能源汽車補貼政策同步發布；不同于新能源汽車的補貼的逐年退坡，燃料電池汽車補貼在 2016-2018年保持 20-50 萬元的補貼金額不變；同時 2019 年補貼下滑幅度也較小，且明確說明會再單獨公布燃料電池補貼政策。我們認為隨著后續燃料電池補貼政策的落地，以及 2022 年北京冬奧會燃料電池大巴在會議期間的使用都將進一步拉動

53、國內需求。 圖圖 21：我國燃料電池汽車銷量持續上升我國燃料電池汽車銷量持續上升 數據來源：中汽協，國泰君安證券研究 表表 8：燃料電池補貼政策一覽燃料電池補貼政策一覽 時間時間 部門部門 政策政策 補貼金額（萬元）補貼金額（萬元） 乘用車乘用車 中型車中型車 大型車大型車 2013 年 財政部、科技部、工信部、發改委 關于繼續開展新能源汽車推廣應用工作的通知 20 50 2014 年 關于進一步做好新能源汽車推廣應用工作的通知 19 47.5 2015 年 18 45 2016 年 關于 2016-2020 年新能源汽車推廣應用財政支持政策的通知 20 30 50 2017 年 關于調整新能

54、源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 20 30 50 2018 年 關于調整完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知 20 30 50 2019 年關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的16 24 40 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 22 時間時間 部門部門 政策政策 補貼金額（萬元）補貼金額（萬元） 乘用車乘用車 中型車中型車 大型車大型車 過渡期 通知 數據來源：發改委，財政部，工信部，國泰君安證券研究 傳統汽車品牌紛紛布局燃料電池汽車，其余各環節均有上市公司涉及傳統汽車品牌紛紛布局燃料電池汽車，其余各環節均有

55、上市公司涉及。2015 年以來隨著我國燃料電池汽車銷售的破局，以宇通、北汽福田等代表的傳統車企紛紛著手燃料電池汽車的研發和銷售工作。此外以雄韜股份、雪人股份、富瑞特裝為代表的企業也開始進入關鍵零部件、氫能產業鏈環節。 表表 9：宇通、福田等傳統汽車廠均開始布局燃料電池業務：宇通、福田等傳統汽車廠均開始布局燃料電池業務 整車廠整車廠 在燃料電池汽車領域布局情況在燃料電池汽車領域布局情況 宇通客車 2018 年，公司燃料電池公交實現了在鄭州、張家口等地的批量推廣應用，當年累計燃料電池汽車銷量 55 輛，實現營業收入 1.77 億元 北汽福田 新能源商用車主流純電動產品全部匹配到位，燃料電池產品進入

56、示范運營階段，完成了輕卡燃料電池技術研究，并交付 25 臺投入示范運營；此外公司還聯合豐田、億華通積極研發新一代高性能燃料電池商用車9 米、12 米氫燃料電池城間客車 中通客車 2018 年，公司圍繞電動化、智能化、網聯化、共享化等技術發展趨勢，在氫燃料電池系統、智能駕駛、整車控制器開發、遠程監控大數據分析、鎂合金車身骨架等方面取得突破。 申龍客車 2018 年，申龍客車氫燃料電池中標張家口市區公交車輛采購項目，在 2022 京張冬奧會期間為張家口市民提供綠色出行服務，踐行綠色冬奧的理念。氫燃料電池客車已完整覆蓋 8 米-12 米主流客車車型，已有 10 米、12 米兩款氫燃料電池城市客車成功

57、入選新能源汽車推廣應用推薦車型目錄 ，并有多款氫燃料城市客車亮相國際大展。 金龍汽車 金龍旅行車于 8 月份以 1.486 億元的報價中標嘉興市善通運輸（集團）有限責任公司、嘉善縣城市公交有限公司 100 臺氫燃料電池公交客車采購項目 中植汽車 中植汽車已銷售的 55 臺氫燃料客車生產工藝和產品質量得到了行業的認可，進入行業第一梯隊。隨著國內對氫燃料汽車產業的重視度和熱情的不斷提高，未來中植汽車氫燃料客車將積極對接成都、佛山、浙江及其他地區的市場。 數據來源：億華通招股說明書，公司公告，國泰君安證券研究 表表 10：燃料電池關鍵部件和氫能產業鏈大多有企業涉及燃料電池關鍵部件和氫能產業鏈大多有企

58、業涉及 上市公司上市公司 涉及環節涉及環節 主要事件主要事件 雄韜股份 燃料電池汽車 2019 年 11 月，子公司大同氫雄與物拉邦及華熵能源簽訂協議，將合作開發氫燃料電池汽車，計劃 2020 年-2022 年向市場投放1800 臺氫燃料電池汽車。 大洋電機 燃料電池系統、氫儲運 持有巴拉德 9.9%的股權 雪人股份 燃料電池、氫氣循環泵 2019 年 3 月擬總投資 45.5 億元， 在重慶市建設年產 10 萬套燃料電池發動機及電堆等核心部件的項目 富瑞特裝 儲氫瓶、加氫站等基礎設施，燃料電池車 出資 4500 萬元設立張家港同創富瑞新能源產業投資基金企業，對外投資 7 個項目，總投資金額

59、8321 萬元，其中 4 個項目直接涉及氫能 東旭光電 燃料電池客車 2019 年公司有三款燃料電池產品入選工信部燃料電池車新產品目錄公示 長城汽車 燃料電池、燃料電池汽車 2019 年 11 月子公司上然動力推出了第三代“超越-300E 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 22 型”100kW 大功率燃料電池發動機，系統部件 100%國產，相關汽車 2020 年 11 月正式量產 長安汽車 燃料電池系統 2019年11月長安汽車英國氫燃料電池技術創新中心在英國伯明翰正式成立，以構建全球研發體系技術創新聯盟 德威新材 燃料電池

60、 2017 年 4 月，擬投資 2000 萬美金，取得美國混動 10%股權，及其子公司美國燃料電池 55%股權，并獲得美國燃料電池公司及美國混動在中國的燃料電池和車輛組裝獨家決定權 中國神華 制氫，加氫站等基礎設施，燃料電池 2019 年公司年產超過 400 萬噸氫氣，已具備能供應 4000 萬輛燃料電池乘用車的制氫能力，世界排名第一 中國石化 加油加氫站 制氫能力約 300 萬噸/年，正啟動建設 5 個加氫站；并與日本能源集團 JXTG 簽署協議， 雙方將在第三方市場合作開發建設加氫站 中國石油 加油加氫站 2019 年 4 月公司與北京海珀爾氫能科技有限公司簽署戰略合作協議，將聯手在北京地

61、區建設液、氣油氫混建站 東岳集團 燃料電池膜 2019 年公司高性能燃料電池質子膜項目總投資 14.2 億元，目前正在施工建設，預計 2020 年 3 月份可以投料試車 濰柴動力 燃料電池客車、專用車 2018 年濰柴動力擬投資認購加大那巴拉德動力 19.9%的股份，成為第一大股東， 并計劃在山東成立合資公司， 研發制造氫燃料電池動力系統產品 美錦能源 燃料電池整車制造等 2019 年 11 月，擬購買土地使用權，作為建設燃料電池動力系統及氫燃料商用車零部件生產項目 （一期） 或新建項目的儲備用地 東方電氣 燃料電池動力系統 2019 年 4 月，公司投資建設的氫燃料電池自動化生產線一期工程正

62、式投產，是中國西部地區第一條氫燃料電池自動化生產線 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4. 投資建議投資建議 我們認為目前氫燃料電池汽車正處于發展的初期階段，隨著資本不斷涌入推動國內技術的持續提升，以及產量提升帶來的成本下降，我國燃料電池企業擁有較大的發展空間。受益標的：騰龍股份、鮑斯股份、雪人股份、美錦能源、雄韜股份、嘉化能源等。 表表 11：標的一覽標的一覽 代碼代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 2020.2.10 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 300441 鮑斯股份 8.44 0.19 0.26 0.35 44 3

63、2 24 - 603158 騰龍股份 23.36 0.58 0.76 0.91 40 31 26 - 002639 雪人股份 8.34 0.08 0.09 0.10 104 93 83 增持 002733 雄韜股份 25.18 0.58 0.87 1.00 43 29 25 - 000723 美錦能源 7.19 0.39 0.45 0.48 18 16 15 - 600273 嘉化能源 10.42 0.89 0.99 1.21 12 11 9 - 000338 濰柴動力 13.98 1.2 1.33 1.49 12 11 9 增持 備注：雪人股份為機械團隊覆蓋，濰柴動力為汽車團隊覆蓋；其余公司

64、盈利預測來自于 Wind 一致預期 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 22 5. 風險提示風險提示 補貼政策變動風險補貼政策變動風險。目前 2019 年過渡期后補貼政策尚未出臺，如果后續針對燃料電池汽車以及加氫設施的補貼力度低于預期或者是存在變動， 則可能會影響燃料電池汽車的整體銷量水平，從而影響產業鏈相關公司的盈利水平和成本下降速度。 燃料電池爆發安全性問題燃料電池爆發安全性問題。燃料電池由于其動力部分來自于電池系統內部氫氣和氧氣之間的反應，如果出現安全性問題，則同樣會影響整車的銷售情

65、況，從而影響產業鏈相關公司的盈利水平和成本下降速度。 關鍵材料和核心技術的突破進度低于預期關鍵材料和核心技術的突破進度低于預期。目前質子交換膜、空壓機等材料和零部件都需要依靠進口，成本整體較貴；后續燃料電池成本的下降除了一部分依賴于的整體銷量的上升，其余還需要依靠材料和部件的進口替代來降低成本。 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 22 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報

66、告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應

67、作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本

68、公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或

69、引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級

70、。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：