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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|金力永磁金力永磁 撥云見日，嘗試解答市場關注的幾個核心擔憂 金力永磁（300748.SZ）深度報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 300748.SZ 前次評級 買入 評級變動 維持 當前價格 16.16 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 劉博劉博 S0800523090001 18811311450 滕朱軍滕朱軍 S0800523110001 15172976643 相關研究相關研究 金力永磁：特斯拉人形機器人發布在即，稀土永 磁 賽 道 迎 來 新 催 化 金 立 永 磁（3007

2、48.SZ）跟蹤報告 2022-09-30 金力永磁：新能源下游持續放量，盈利能力持續提高金力永磁（300748.SZ）2021 年年度報告點評 2022-04-03 金力永磁：積極進軍新能源領域，擴能增效助力業績增長金力永磁（300748.SZ）2021年度業績預告點評 2022-01-04 行業判斷：下游景氣度高行業判斷：下游景氣度高+高性能釹鐵硼占比提升，公司具備核心競爭力高性能釹鐵硼占比提升，公司具備核心競爭力。根據金力永磁招股說明書，2020-2025 年，全球、中國高性能釹鐵硼永磁材料需求量 CAGR 分別為 14.7%、16.6%，市場空間大、增速快市場空間大、增速快。分下游應用

3、場景來看：2020-2025 年，新能源車新能源車、風力發電、風力發電、節能變頻空調節能變頻空調的高性能釹的高性能釹鐵硼消耗量鐵硼消耗量 CAGR 分別分別為為 32.1%、13.1%、16.3%。行業高增速中，公司核心競爭優勢彰顯：1）掌握全球領先的晶界滲透技術掌握全球領先的晶界滲透技術，2018-2022 年公司的晶界滲透技術產品占比分別為 24.99%、31.66%、42.77%、58.73%、77.94%。2）以銷定產模式下，產能擴張接近翻倍以銷定產模式下，產能擴張接近翻倍，2023 年 23000 噸產能，到 2025年達到 40000 噸產能確定性較強；3）稀土價格下行期，仍能夠維

4、持毛利率稀土價格下行期，仍能夠維持毛利率水平穩定水平穩定，到2023Q3毛利率已經接近2022Q2稀土價格高點所對應的水平，且隨著新能源車訂單的持續放量、更高毛利率的機器人訂單逐漸上規模，新產能釋放后規模效應更明顯，我們預計公司的毛利率水平仍將進一步提升。關鍵答疑：關于成長性、競爭格局、產業鏈等幾個市場擔憂問題的解答關鍵答疑：關于成長性、競爭格局、產業鏈等幾個市場擔憂問題的解答。1）高市占率下的持續高市占率下的持續成長性成長性：產能方面以銷定產，在手訂單和擴產產能保障未來 2-3 年成長；出口方面，2023 年出口占比預計在 20%以上，新能源汽車+海外風電客戶有望貢獻更多出口收入；新業務方面

5、，靜待節能電機和人形機器人放量。2）行業擴產和競爭格局行業擴產和競爭格局：雖然行業四家頭部公司均有產能擴張計劃，但是對于金力永磁這種從低價值量向高價值量產品躍遷的公司來說，并不必然意味著盈利能力降低。3）下游客戶下游客戶產業鏈降本產業鏈降本：海外客戶更加看重技術、研發和迭代，公司研發費用近 4 年 CAGR 為 56.89%，是頭部 4 家磁材公司中增速最高；國內客戶雖然對成本和性價比的要求更高，但是驅動電機的磁鋼類比安全氣囊，是涉及到人命安全問題的關鍵零部件，壁壘較高；新能源汽車領域以外的客戶，對磁鋼的要求也很高，預計盈利能力有望維持。盈利預測盈利預測：我們預測，2023-2025 年公司

6、EPS 分別為 0.53、0.74、1.01 元，PE 分別為 32、23、17 倍，給予公司 2024 年 30 倍 PE，維持“買入”評級。風險提示：客戶進展和項目投產不達預期、原料價格波動、競爭格局惡化等 核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4,080 7,165 7,141 9,226 13,195 增長率 68.8%75.6%-0.3%29.2%43.0%歸母凈利潤(百萬元)453 703 715 998 1,354 增長率 85.3%55.1%1.7%39.7%35.6%每股收益（EPS）0.34 0.52 0.53 0.74

7、 1.01 市盈率（P/E）50.8 32.8 32.2 23.1 17.0 市凈率（P/B）4.1 2.1 3.2 3.1 2.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -36%-30%-24%-18%-12%-6%0%2023-012023-052023-09金力永磁磁性材料創業板指證券研究報告證券研究報告 2024 年 01 月 22 日 公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 22 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 金力永磁核心指

8、標概覽.6 一、公司簡介：收入和利潤增速快、盈利能力穩定的高性能稀土永磁材料龍頭.7 1.1 業務分析：風電和節能變頻空調是基本盤，新能源車和機器人增速快.7 1.2 股權結構：上游用股權綁定原材料供應商、下游用股權綁定核心客戶.9 二、行業判斷：下游景氣度高+高性能釹鐵硼占比提升，公司具備核心競爭力.10 2.1 高性能釹鐵硼：增速快、空間大，下游應用多是高景氣度成長行業.10 2.2 新能源車、節能變頻空調、風電是下游應用前三，占比有望達 60%.11 2.3 公司核心競爭力：技術領先、以銷定產擴規模、價格下行期盈利穩定.12 三、關鍵答疑：關于成長性、競爭格局、產業鏈等幾個市場擔憂問題的

9、解答.15 3.1 需求端：市場對于公司的市占率已經比較高、缺乏持續成長性的擔憂.15 3.2 供給端：市場對于同行業競爭對手擴產能、公司盈利能否維持的擔憂.16 3.3 產業鏈：市場對于下游新能源客戶降價，擠壓上游供應商盈利的擔憂.18 四、盈利預測與估值.19 4.1 關鍵假設與盈利預測.19 4.2 估值與投資建議.20 五、風險提示.20 圖表目錄 圖 1：金力永磁核心指標概覽圖（單位：億元、噸、%）.6 圖 2：公司生產的部分高性能釹鐵硼永磁材料產品.7 圖 3：公司生產的部分高性能釹鐵硼永磁材料產品排號.7 圖 4：2014-2023Q1-Q3 公司收入和凈利潤情況（億元、%）.8

10、 圖 5：2014-2023 Q1-Q3 公司的毛利率、凈利率和平均 ROE（%）.8 圖 6：2015-2022 年公司分業務領域的主要業務收入情況（億元）.9 圖 7：2015-2022 年公司分業務領域的主要業務收入增長情況.9 圖 8：截至 2023 年 10 月，金力永磁的股權結構.9 圖 9：2015-2025E 全球高性能釹鐵硼產量及需求量（千噸）.11 圖 10：2015-2025E 中國高性能釹鐵硼產量及需求量（千噸）.11 8YMByWiUkXbVoXbRaO8OsQpPsQrNiNmMoPiNnPoNaQqRpMxNnMtQuOmMpR 公司深度研究|金力永磁 西部證券西

11、部證券 2024 年年 01 月月 22 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：2020 年按應用劃分的全球高性能釹鐵硼消耗量.11 圖 12：2025E 按應用劃分的全球高性能釹鐵硼消耗量.11 圖 13：晶界滲透技術主要用于公司產品生產工藝中的精工工序.13 圖 14：2018-2022 年公司晶界滲透技術產品及占比（噸）.13 圖 15：2021-2024 年氧化鐠釹的平均價格（元/公斤）.14 圖 16：2022Q2 稀土價格高點以來公司的毛利率和凈利率（%）.14 圖 17：2014-2022 年公司出口銷售收入及占比（億元）.16 圖 18：公司釹鐵硼磁材

12、及磁組件可應用于人形機器人電機中.16 圖 19：2018-2020 年公司風電和空調業務增速最快（億元）.18 圖 20：2021-2022 年公司新能源汽車業務增速最快（億元）.18 表 1：公司生產的高性能釹鐵硼產品在各領域的應用及客戶.7 表 2：2023-2025 年，公司在手的產能和產量規劃（噸）.13 表 3：2022 年稀土價格高點以來，公司及競爭對手逐個季度的盈利指標情況（%）.14 表 4：2023-2025E 幾家頭部磁材企業的產能擴張情況（噸）.16 表 5：金力永磁與競爭對手的產品價格、成本、毛利率對比（萬元/噸）.17 表 6：2018-2022 年金力永磁各項業務

13、的收入規模和增速（億元）.17 表 7：2018-2022 年金力永磁和競爭對手的研發費用及占比（億元、%）.18 表 8：公司分項業務收入和毛利率預測（單位：億元）.20 表 9：A 股同行業可比公司估值（對應 2024 年 1 月 21 日股價）.20 公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 22 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）釹鐵硼磁鋼成品銷量釹鐵硼磁鋼成品銷量：根據公司公告的 2023-2025 年產能和產量規劃（詳情請見第二章內容及表 2），2023-2025 年，我們預計公司總產能分別為

14、23000、38000、40000 噸，按照產能利用率分別為 87%、67%、89%計算，對應毛坯產量分別為 20010、25333、35520噸，假設成品率均為 75%，則成品量分別為 15000、19000、26640 噸。2）釹鐵硼磁鋼成品價格釹鐵硼磁鋼成品價格：根據 iFind 和稀土協會的數據，2023 年全年氧化鐠釹平均價格為 530.62 元/公斤，相比 2022 年（825.71 元/公斤）下降 35.74%，考慮到公司原材料供應中有一部分是長協，因此我們預計 2023 年公司產品售價相比 2022 年下降 20%，2024、2025 年價格每年上漲 2%，對應 20230-2

15、025 年售價分別為 40.42、41.22、42.05 萬元/噸。3）釹鐵硼磁鋼產品業務釹鐵硼磁鋼產品業務：因此，我們可以測算出，2023-2025 年，釹鐵硼磁鋼產品業務收入分別為 60.62、78.33、112.02 億元，增速分別為-0.34%、29.20%、43.01%；考慮到高加工費的新能源車業務占比仍在逐步提升，我們假設毛利率分別為 16.59%、17.59%、18.59%；4）其他業務其他業務：由于釹鐵硼磁鋼產品業務在公司總收入中占比較高，我們假設其他業務占比維持在 2022 年的 15%，則可以算出 2023-2025 年，其他業務收入分別為 10.79、13.94、19.9

16、3 億元；假設毛利率與 2022 年持平，2023-2025 年分別為 23.09%、23.09%、23.09%。因此，我們預計公司，2023-2025 年，收入分別為 71.41、92.26、131.95 億元，增速分別為-0.3%、29.2%、43.0%；綜合毛利率分別為 17.6%、18.4%、19.3%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 我們嘗試解答市場關注的幾個核心擔憂：一、需求端：市場對于公司的市占率已經比較高、缺乏持續成長性的擔憂一、需求端：市場對于公司的市占率已經比較高、缺乏持續成長性的擔憂 答：產能方面，以銷定產，在手訂單和擴產產能保障未來 2-3 年成長性無憂；出口方面，2

17、023 年出口占比預計在 20%以上，新能源汽車客戶+海外風電客戶有望貢獻更多出口收入；新業務方面，靜待節能電機和人形機器人業務放量。二、供給端：市場對于同行業競爭對手擴產能、公司盈利能否維持的擔憂二、供給端：市場對于同行業競爭對手擴產能、公司盈利能否維持的擔憂 答：雖然磁材行業四家頭部公司均有產能擴張計劃（2025 年頭部四家企業合計規劃產能達到 142000 噸，相比 2023 年增幅為 52.69%），但是：1）新興領域（新能源車、機器人等）是兵家必爭之地，行業頭部公司基本都是以銷定產，市場足夠大、增速足夠快，遠遠沒到打價格戰拼死拼活的境地；2）傳統領域（風力發電、變頻空調等）的價格相比

18、新興領域本來就低，競爭格局過往也比較穩定，如果大家擴產之后去這個價格更低的領域去競爭，相當于花高價建新產能去做投資回報率更低的業務，這個從商業邏輯上來說不符合常識。因此對于金力永磁這種從低價值量向高價值量產品躍遷的公司來說，行業產能擴張并不必然意味著盈利能力降低。三、產業鏈：市場對于下游新能源客戶降價，擠壓上游供應商盈利的擔憂三、產業鏈：市場對于下游新能源客戶降價，擠壓上游供應商盈利的擔憂 公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 22 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 答：海外客戶，更加看重技術、研發和迭代，公司研發費用 2018-2022 年

19、 4 年 CAGR 為56.89%，是頭部 4 家磁材公司中增速最高的；國內客戶，雖然對成本和性價比的要求更高，但是驅動電機的磁鋼類比安全氣囊，是涉及到人命安全問題的關鍵零部件，壁壘較高；新能源汽車領域以外的客戶，對磁鋼的要求也很高，預計盈利能力有望維持。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1）下游新能源汽車客戶放量；2）上游稀土價格上漲；3）人形機器人領域的業務發展和利好推進。估值與目標價估值與目標價 我們預測，2023-2025 年，公司收入分別為 71.41、92.26、131.95 億元，增速分別為-0.3%、29.2%、43.0%；歸母凈利潤分別為 7.15、9.98、13.54 億元，增

20、速分別為 1.7%、39.7%、35.6%；EPS 分別為 0.53、0.74、1.01 元，PE 分別為 32、23、17 倍。我們選取 A 股磁材行業可比公司中科三環、寧波韻升、正海磁材作為比較（主業均為釹鐵硼磁鋼產品生產銷售），計算出可比公司 2023-2025 年平均 PE 分別為 42、16、12 倍（對應 2024 年 1月 21 日股價），雖然相比同行業公司估值較高，但是考慮到：1）公司掌握全球領先的晶界滲透技術；2）以銷定產模式下，產能擴張接近翻倍；3）稀土價格下行期，仍能夠維持毛利率水平穩定；我們給予公司 2024 年 30 倍 PE，對應目標價為 22.20 元/股，維持“

21、買入”評級。公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 22 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 金力永磁金力永磁核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：金力永磁核心指標概覽圖（單位：億元、噸、%）資料來源：Wind，西部證券研發中心 (60)(40)(20)02040608010012014001020304050607080收入歸母凈利潤收入增長率凈利潤增長率0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率ROE（平均）0510152025303520152016201720182019202020212022風力發電收入節能變頻空調收入機器人

22、及電機收入新能源汽車及零部件收入-50%0%50%100%150%200%250%20152016201720182019202020212022風力發電增速節能變頻空調增速機器人及電機增速新能源汽車及零部件增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02000400060008000100001200020182019202020212022晶界滲透技術產品占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0123456789201420152016201720182019202020212022出口銷售收入占比 公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年

23、 01 月月 22 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、公司公司簡介：簡介：收入和利潤增速快、收入和利潤增速快、盈利能力盈利能力穩定穩定的的高性高性能能稀土永磁材料稀土永磁材料龍頭龍頭 金力永磁是集研發、生產和銷售高性能釹鐵硼永磁材料、磁組件及稀土永磁材料回收綜合利用于一體的高新技術企業，是新能源和節能環保領域高性能稀土永磁材料的領先供應商。公司主要產品為高性能釹鐵硼永磁材料，目前已批量供應 50H、50SH、50UH、45EH、30AH（TH 系列）等為代表的系列牌號的產品，種類齊全、穩定性強，綜合品質及性價比較高，在行業中具有較強的競爭力。公司產品被廣泛應用于新能

24、源汽車及汽車零部件、節能變頻空調、風力發電、3C、機器人及工業伺服電機、節能電梯、軌道交通等領域，并與各領域國內外龍頭企業建立了長期穩定的合作關系。表 1：公司生產的高性能釹鐵硼產品在各領域的應用及客戶 領域領域 應用應用 主要客戶主要客戶 風力發電 永磁直驅風力發電機 金風科技、中國中車、南京汽輪、西門子-歌美颯、湘電股份 新能源汽車及汽車零部件 汽車驅動電機、電子助力轉向系統（EPS）、防抱死制動系統（ABS）、汽車油泵、點火線圈 博世集團（Bosch）及其控股公司聯合電子（UAES）、比亞迪 節能變頻空調 空調壓縮機 三菱、美的、上海海立、格力凌達 節能電梯 電梯曳引機 通力電梯 機器人

25、及智能制造 伺服電機 博世力士樂（Bosch Rexroth AG）、匯川技術 資料來源：金力永磁招股說明書、西部證券研發中心 圖 2：公司生產的部分高性能釹鐵硼永磁材料產品 圖 3：公司生產的部分高性能釹鐵硼永磁材料產品排號 資料來源：金力永磁招股說明書、西部證券研發中心 資料來源：金力永磁招股說明書、西部證券研發中心 1.1 業務業務分析分析：風電和節能變頻空調是基本盤，新能源車和機器人增速快風電和節能變頻空調是基本盤，新能源車和機器人增速快 成長性方面成長性方面：2015-2022 年，公司釹鐵硼磁鋼成品生產量從 3393.76 噸增長至 12786.27噸，CAGR 為 20.86%；

26、銷售量從 3111.09 噸增長至 12040.56 噸，CAGR 為 21.33%；公 公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 22 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 司營業收入從 8.34 億元增長至 71.65 億元，CAGR 為 35.97%；歸母凈利潤從 1.03 億元增長至 7.03 億元，CAGR 為 31.57%。盈利性方面盈利性方面：2018-2022 年，公司毛利率分別為22.70%、21.58%、23.77%、22.42%、16.18%；凈利率分別為 11.36%、9.23%、10.12%、11.12%、9.83%；ROE

27、（平均）分別為 15.25%、12.85%、16.87%、19.99%、14.41%，我們可以發現，除了除了 2022 年公司毛利率、凈利率有比較明顯的下滑之外，大部分年份公年公司毛利率、凈利率有比較明顯的下滑之外，大部分年份公司的盈利能力都是比較穩定的司的盈利能力都是比較穩定的。公司業務專注于新能源汽車及汽車零部件、節能變頻空調、風力發電、3C、機器人及工業伺服電機、節能電梯、軌道交通等核心應用領域，分業務領域來看：圖 4：2014-2023Q1-Q3 公司收入和凈利潤情況（億元、%）圖 5：2014-2023 Q1-Q3 公司的毛利率、凈利率和平均 ROE（%）資料來源：Wind、西部證券

28、研發中心 資料來源：Wind、西部證券研發中心 1）新能源汽車及汽車零部件新能源汽車及汽車零部件：公司是全球新能源汽車行業驅動電機用磁鋼的領先供應商，產品已被包括比亞迪、特斯拉在內的全球前十大新能源汽車生產商采用，公司也是博世集團多年的汽車零部件磁鋼供應商，2015-2022 年，新能源汽車及汽車零部件業務收入從0.52 億元增長至 28.89 億元，CAGR 為 77.52%；2022 年公司產品可裝配新能源乘用車約 286 萬輛，按照 CleanTechnica 公布的 2022 年全球新能源乘用車銷量 1009.12 萬輛計算，公司全球市場占有率約 28%。2）節能變頻空調節能變頻空調：

29、全球變頻空調壓縮機前十大生產商中的八家均為公司的客戶，公司是美的、格力等知名品牌的重要磁鋼供應商。2015-2022 年，節能變頻空調業務收入從 0.26億元增長至 18.32 億元，CAGR 為 83.65%；2022 年公司產品可裝配變頻空調壓縮機約5028 萬臺，根據產業在線數據顯示，2022 年中國家用空調行業總銷售規模為 15003.74萬臺，公司占比為 33.51%。3）風力發電風力發電：全球前五大風電整機廠商中的四家是公司的客戶，2015-2022 年，風力發電業務收入從 5.48 億元增長至 7.18 億元，CAGR 為 3.94%；2022 年，公司產品可裝配風力發電機的裝機

30、容量約 8.29GW，占比全球風電新增裝機約為 12.08%。4）機器人及工業伺服電機機器人及工業伺服電機：主要客戶包括博世力士樂等，2015-2022 年，業務收入從 0.47億元增長至 2.53 億元，CAGR 為 27.18%，此外，公司還積極布局節能電梯、軌道交通等新能源及節能環保領域，已經成為這些領域重要的高性能磁鋼供應商之一。(60)(40)(20)02040608010012014001020304050607080收入歸母凈利潤收入增長率凈利潤增長率0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率凈利率ROE（平均）公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 0

31、1 月月 22 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 6：2015-2022 年公司分業務領域的主要業務收入情況（億元）圖 7：2015-2022 年公司分業務領域的主要業務收入增長情況 資料來源：Wind、西部證券研發中心 資料來源：Wind、西部證券研發中心 1.2 股權結構：上游股權結構：上游用用股權綁定原材料供應商、下游股權綁定原材料供應商、下游用用股權綁定核心客戶股權綁定核心客戶 1）上游用股權綁定原材料供應商上游用股權綁定原材料供應商。根據金力永磁招股說明書，公司與主要稀土供應商維持長期穩固的戰略合作，中國 6 家稀土集團中的 5 家為公司的稀土供應商，其中中國

32、南方稀土是中國第二大稀土礦業集團（2021 年稀土開采配額為 42450 噸，占全國開采配額比例為 25.3%），是贛州稀土集團的子公司。截至 2023 年 10 月末，贛州工業投資控股集團持有金力永磁 5.15%股權，贛州工業是由贛州稀土集團、贛州工業投資集團整合重組更名而來，實際控制人為贛州市國資委。2）下游用股權綁定核心客戶下游用股權綁定核心客戶。根據金力永磁招股說明書，全球風電行業的前 5 名中有 3 家都是公司的客戶，其中金風科技既是公司的重點客戶，也是公司的股東，截至 2023 年 10 月末，金風投資控股持有金力永磁 4.99%股權。圖 8：截至 2023 年 10 月，金力永磁

33、的股權結構 資料來源：Wind、西部證券研發中心 0510152025303520152016201720182019202020212022風力發電節能變頻空調機器人及工業伺服電機新能源汽車及汽車零部件-50%0%50%100%150%200%250%20152016201720182019202020212022風力發電節能變頻空調機器人及工業伺服電機新能源汽車及汽車零部件 公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 22 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、行業判斷：行業判斷：下游景氣度高下游景氣度高+高性能釹鐵硼占比提升，高性能釹鐵

34、硼占比提升，公公司具備核心競爭力司具備核心競爭力 根據金力永磁招股說明書和弗若斯特沙利文的資料內容，2020-2025 年，全球高性能釹鐵硼永磁材料產量 CAGR 為 14.4%、需求量 CAGR 為 14.7%；中國高性能釹鐵硼永磁材料產量 CAGR 為 17.9%、需求量 CAGR 為 16.6%，市場空間大、增速快市場空間大、增速快。分下游應用場景來看：2020-2025 年，新能源車的高性能釹鐵硼消耗量新能源車的高性能釹鐵硼消耗量 CAGR 為為 32.1%、風力發電的消、風力發電的消耗量耗量 CAGR 為為 13.1%、節能變頻空調的消耗量、節能變頻空調的消耗量 CAGR 為為 16

35、.3%。行業高增速中，公司核心競爭優勢彰顯：1）掌握全球領先的晶界滲透技術掌握全球領先的晶界滲透技術，2018-2022 年公司的晶界滲透技術產品占比分別為 24.99%、31.66%、42.77%、58.73%、77.94%。2）以銷定產模式下，以銷定產模式下，產能擴張接近翻倍產能擴張接近翻倍，2023 年 23000 噸產能，到 2025 年達到 40000 噸產能確定性較強；3）稀土價格下行期，仍能夠維持毛利率水平穩定稀土價格下行期，仍能夠維持毛利率水平穩定，到 2023Q3 毛利率已經接近 2022Q2稀土價格高點所對應的水平，且隨著新能源車訂單的持續放量、更高毛利率的機器人訂單逐漸上

36、規模，公司新產能投放出來后規模效應更加明顯，我們預計公司的毛利率水平仍將進一步提升。2.1 高性能釹鐵硼：增速快、空間大，下游高性能釹鐵硼：增速快、空間大，下游應用多是高景氣度成長行業應用多是高景氣度成長行業 永磁體是由一種被磁化并產生自身持久磁場的材料制成的物體，永磁材料類型多樣，其中稀土永磁體是一種由稀土元素鑭系合金制成的永磁體。釹鐵硼永磁材料是應用最廣泛的一類稀土永磁材料，按照生產工藝不同，可分為燒結、粘結、熱壓三種，其中燒結釹鐵硼產量最高、應用最廣泛，大部分中國釹鐵硼磁鋼制造商主要生產燒結釹鐵硼磁鋼。金力永磁生產銷售的高性能釹鐵硼永磁材料指的是內稟矯頑力（Hcj，kOe）和最大磁能積（

37、(BH）max,MGOe)之和大于 60 的永磁材料，主要用于風力發電機、節能變頻空調、新能源汽車、節能電梯、工業機器人等。根據金力永磁招股說明書的內容：1）全球：2015-2020 年，全球高性能釹鐵硼永磁材料產量從 3.53 萬噸增長至 6.63 萬噸，5 年 CAGR 為 13.4%；預計到 2025 年全球產量增長至 13.00 萬噸，2020-2025 年 CAGR為 14.4%。2015-2020 年，全球高性能釹鐵硼永磁材料需求量從 3.42 萬噸增長至 6.50 萬噸，5 年年 CAGR 為為 13.7%；預計到 2025 年全球需求量增長至 12.91 萬噸，2020-202

38、5 年年CAGR為為14.7%。2020年高性能釹鐵硼材料需求量占比稀土永磁消耗量為31.0%，到2025年將提升至 42.3%。2）中國：中國高性能釹鐵硼永磁材料產量從 2.10 萬噸增長至 4.62 萬噸，5 年 CAGR 為17.0%；預計到 2025 年中國產量增長至 10.51 萬噸，2020-2025 年 CAGR 為 17.9%。2015-2020 年，中國高性能釹鐵硼永磁材料需求量從 1.94 萬噸增長至 4.05 萬噸，5 年年CAGR為為15.8%；預計到2025年全球產量增長至8.71萬噸，2020-2025年年CAGR為為16.6%。公司深度研究|金力永磁 西部證券西部

39、證券 2024 年年 01 月月 22 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：2015-2025E 全球高性能釹鐵硼產量及需求量（千噸）圖 10：2015-2025E 中國高性能釹鐵硼產量及需求量（千噸）資料來源：金力永磁 H 股招股說明書、西部證券研發中心 資料來源：金力永磁 H 股招股說明書、西部證券研發中心 2.2 新能源車新能源車、節能變頻空調節能變頻空調、風電風電是下游應用前三，是下游應用前三，占比占比有望達有望達60%根據金力永磁 H 股的招股說明書，新能源汽車正在成為高性能釹鐵硼永磁材料的最大應用領域，其次是節能變頻空調，而以往作為最大應用場景的風電發電

40、預計將降至第三位，2015年這三個應用領域加總后占到稀土永磁材料消費量的 37.6%，2020 年增長至 48.8%，預計到 2025 年將進一步增長至 59.6%。分應用領域來看分應用領域來看：1）新能源汽車：2015-2020 年，全球新能源乘用車銷量從 45.80 萬輛增長至 294.41 萬輛，CAGR 為 45.1%；預計到 2025 年增長至 1129.77 萬輛，2020-2025 年 CAGR 為 30.9%。2015-2020年，中國新能源乘用車銷量從20.80萬輛增長至124.57萬輛，CAGR為43.0%；預計到 2025 年增長至 467.99 萬輛，2020-2025

41、 年 CAGR 為 30.3%。2015-2020 年，全球新能源汽車的高性能釹鐵硼消耗量從 1480 噸增長至 9760 噸，CAGR 為 45.9%；預計到 2025 年增長至 37510 噸，2020-2025 年 CAGR 為 30.9%。2015-2020 年，中國新能源汽車的高性能釹鐵硼消耗量從 700 噸增長至 4060 噸，CAGR 為 42.3%；預計到 2025年增長至 16300 噸，2020-2025 年年 CAGR 為為 32.1%。圖 11：2020 年按應用劃分的全球高性能釹鐵硼消耗量 圖 12：2025E 按應用劃分的全球高性能釹鐵硼消耗量 資料來源：金力永磁

42、H 股招股說明書、西部證券研發中心 資料來源：金力永磁 H 股招股說明書、西部證券研發中心 020406080100120140產量需求量020406080100120產量需求量風力發電,19.8%新能源汽車,15.0%節能電梯,14.6%節能變頻空調,14.0%工業機器人,12.8%傳統汽車,12.8%消費電子,5.5%其他,5.4%新能源汽車,29.1%節能變頻空調,15.3%風力發電,15.2%節能電梯,13.0%工業機器人,12.9%傳統汽車,7.5%消費電子,2.4%其他,4.6%公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 22 日日 12|請務必仔細閱讀報

43、告尾部的投資評級說明和聲明 2）風力發電：2015-2020 年，全球風電新增裝機從 63.8GW 增長至 93.0GW，CAGR 為7.8%；預計到 2025 年增長至 112.2GW，2020-2025 年 CAGR 為 3.8%。2015-2020 年，中國風電新增裝機從 33.0GW 增長至 52.0GW，CAGR 為 9.5%；預計到 2025 年增長至62.3GW，2020-2025 年 CAGR 為 3.7%。2015-2020 年，全球風力發電機的高性能釹鐵硼消耗量從 7170 噸增長至 12880 噸，CAGR 為 12.4%；預計到 2025 年增長至 19620噸，202

44、0-2025 年 CAGR 為 8.8%。2015-2020 年，中國風力發電機的高性能釹鐵硼消耗量從4870噸增長至9100噸，CAGR為13.3%；預計到2025年增長至16820噸，2020-2025年年 CAGR 為為 13.1%。3）節能變頻空調：2015-2020 年，全球節能變頻空調產量從 44.8 百萬臺增長至 99.3 百萬臺，CAGR為17.3%；預計到2025年增長至214.5GW，2020-2025年CAGR為16.6%。2015-2020年，中國節能變頻空調產量從38.6百萬臺增長至83.4百萬臺，CAGR為16.7%；預計到 2025 年增長至 177.3GW，20

45、20-2025 年 CAGR 為 16.3%。2015-2020 年，全球節能變頻空調的高性能釹鐵硼消耗量從 4200 噸增長至 9120 噸，CAGR 為 16.8%；預計到 2025 年增長至 19700 噸，2020-2025 年 CAGR 為 16.6%。2015-2020 年，中國節能變頻空調的高性能釹鐵硼消耗量從3860噸增長至8340噸，CAGR 為16.7%；預計到2025年增長至 17730 噸，2020-2025 年年 CAGR 為為 16.3%。2.3 公司核心競爭力公司核心競爭力：技術領先、以銷定產擴技術領先、以銷定產擴規模規模、價格下行期盈利穩定價格下行期盈利穩定 核

46、心競爭力一：掌握全球領先的晶界滲透技術核心競爭力一：掌握全球領先的晶界滲透技術。根據金力永磁的招股說明書和弗若斯特沙利文的資料，晶界滲透技術是目前最有效及最具成本效益的生產高性能釹鐵硼永磁材料的技術之一，全球僅有不超過 10 家稀土永磁材料生產商應用，該技術可以大幅減少制造釹鐵硼永磁材料所需的中重稀土量（可以減少 50%-70%的中重稀土用量），且使生產商可以根據客戶的要求進行永磁產品中中重稀土的精準滲透。公司已掌握晶界滲透技術，一方面，公司通過配方優化降低乃至消除高性能釹鐵硼永磁材料生產過程中中重稀土的添加，幫助風電行業的客戶降低其生產成本；另一方面，在新能源汽車及變頻空調等領域，公司有能力

47、采用晶界滲透技術實現大規模生產交付，并不斷開發出高牌號產品，在大幅減少中重稀土用量的同時而維持磁材產品的高性能。2018-2022 年，公司使用晶界滲透技術分別生產1200、2100、4111、6064、9965 噸永磁材料產品，占比總生產產品分別為 24.99%、31.66%、42.77%、58.73%、77.94%。公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 22 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：晶界滲透技術主要用于公司產品生產工藝中的精工工序 圖 14：2018-2022 年公司晶界滲透技術產品及占比（噸）資料來源：金力永磁招股

48、說明書、西部證券研發中心 資料來源：金力永磁 2022 年年報、西部證券研發中心 核心競爭力二：以銷定產模式下，產能擴張接近翻倍核心競爭力二：以銷定產模式下，產能擴張接近翻倍。1）定制化定制化：釹鐵硼永磁材料下游客戶生產的終端產品各不相同，對磁體的成分配比、品種規格、磁性能、形狀大小、尺寸公差、涂層、充磁方式等方面的要求也不盡相同。即使是同一客戶的不同產品，其裝備的磁體性能要求也存在差異，因此，公司主要是根據客戶提供的技術參數進行個性化設計和制造，生產非標準化產品。這也決定了，銷售模式是以直銷為主。2）以銷定產以銷定產：公司主要采用以銷定產的生產管理模式，根據在手訂單情況提前采購稀土原材料及輔

49、助金屬材料，對釹鐵硼永磁材料產品進行設計和生產。3）到到 2025 年產能接近翻倍確定性強年產能接近翻倍確定性強。根據金力永磁 2022 年年報內容，公司在 2021 年 3 月制定 2021 年至 2025 年發展規劃：公司規劃在 2022 年具備 23000 噸高性能稀土永磁材料產能的基礎上，逐步配置資源和能力，建設好贛州、包頭、寧波生產基地；規劃到 2025 年建成 40000 噸高性能稀土永磁材料產能。截至 2023 年年底，贛州 15000 噸、包頭 8000 噸產能正常運行，預計到 2024 年年底包頭二期+寧波項目建成，貢獻增量產能 15000 噸，公司總產能達到 38000 噸

50、，再加上公司規劃的贛州投資建設年產 2000 噸高效節能電機用磁材基地項目，到 2025 年達到 40000噸產能確定性較強。表 2：2023-2025 年，公司在手的產能和產量規劃（噸）項目項目 2 2023023 2 2024024E E 2 2025025E E 贛州 15000 15000 17000 包頭 8000 20000 20000 寧波 3000 3000 總產能 23000 38000 40000 產能利用率（預估）87%67%89%產量 20010 25333 35520 成品率（預估）75%75%75%成品 15000 19000 26640 資料來源：金力永磁 202

51、2 年年報、西部證券研發中心 核心競爭力核心競爭力三三：稀土價格下行期，仍稀土價格下行期，仍能夠能夠維持毛利率水平穩定維持毛利率水平穩定。1）根據 iFind 和稀土協會的數據，2023 年全年氧化鐠釹平均價格為 530.62 元/公斤，相比 2022 年（825.71 元/0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02000400060008000100001200020182019202020212022晶界滲透占比 公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 22 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公斤）下降 35.74%，

52、而我們觀察金力永磁自 2022 年 Q1 末稀土價格見頂以來，2022Q2-2023Q3 逐個季度的毛利率分別為 21.50%、15.21%、9.76%、15.24%、16.17%、18.43%；凈利率分別為 16.71%、11.73%、0.86%、10.83%、8.72%、10.06%；ROE分別為 4.64%、3.37%、0.24%、2.59%、2.22%、2.31%。我們可以發現，雖然稀土價格雖然稀土價格同比下降同比下降 35.74%（公司產品定價方式為成本加成，理論上來說與原材料價格同向變化），但是公司毛利率經歷了明顯下滑的階段之后，目前以及觸底回升，到到 2023Q3 達到了達到了1

53、8.43%，已經接近，已經接近 2022Q2 稀土價格高點所對應的毛利率水平稀土價格高點所對應的毛利率水平（21.50%），在原材料價格下行階段，公司盈利的穩定性體現出了較強的。2）我們分析認為，公司之所以在稀土價格下行期，仍能維持盈利的穩定性，主要是由于：1、公司過往的釹鐵硼產品主要集中于風電和變頻空調，近幾年來新能源車和機器人的量不斷提升，尤其是新能源車，量增的同時毛利率維持在較高的水平上，所以拉高了公司整體的毛利率；2、生產端的精細化管理和一定程度上的規模效應。3）展望未來，隨著新能源車訂單的持續放量、更高毛利率的機器人訂單逐漸上規模，且公司新產能投放出來后規模效應更加明顯，我們預計公司

54、我們預計公司的毛利率水平仍將進一步提升的毛利率水平仍將進一步提升。圖 15：2021-2024 年氧化鐠釹的平均價格（元/公斤）圖 16：2022Q2 稀土價格高點以來公司的毛利率和凈利率（%）資料來源：同花順 iFind、西部證券研發中心 資料來源：Wind、西部證券研發中心 表 3：2022 年稀土價格高點以來，公司及競爭對手逐個季度的盈利指標情況（%）毛利率毛利率 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 金力永磁 19.37 21.50 15.21 9.76 15.24 16.17 18.43 中科三環 17.48 18.49 1

55、8.06 19.34 17.22 12.27 10.77 寧波韻升 23.01 24.52 18.35 11.62 10.17 6.17 1.26 凈利率凈利率 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 金力永磁 10.87 16.71 11.73 0.86 10.83 8.72 10.06 中科三環 9.01 11.07 9.39 12.08 5.71 5.14 3.28 寧波韻升 6.15 8.30 5.11 1.79 1.35 -16.32 -4.50 ROE 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2

56、023Q2 2023Q3 金力永磁 3.50 4.64 3.37 0.24 2.59 2.22 2.31 05101520252022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3毛利率凈利率 公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 22 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 中科三環 3.07 4.06 3.48 3.67 1.56 0.95 0.94 寧波韻升 1.51 3.35 1.80 0.43 0.31 -3.42 -1.03 資料來源：Wind、西部證券研發中心 三、三、關鍵答疑：關鍵答疑：關于關于成長性、

57、競爭格局、產業鏈成長性、競爭格局、產業鏈等幾個等幾個市市場擔憂問題的解答場擔憂問題的解答 1）需求端：市場對于公司的市占率已經比較高、缺乏持續成長性的擔憂需求端：市場對于公司的市占率已經比較高、缺乏持續成長性的擔憂。答：產能方面，以銷定產，在手訂單和擴產產能保障未來 2-3 年成長性無憂；出口方面，2023 年出口占比預計在 20%以上，新能源汽車客戶+海外風電客戶有望貢獻更多出口收入；新業務方面，靜待節能電機和人形機器人業務放量。2）供給端：市場對于同行業競爭對手擴產能、公供給端：市場對于同行業競爭對手擴產能、公司盈利能否維持的擔憂司盈利能否維持的擔憂。答：雖然磁材行業四家頭部公司均有產能擴

58、張計劃，但是對于金力永磁這種從低價值量向高價值量產品躍遷的公司來說，行業產能擴張并不必然意味著盈利能力降低。3）產業鏈：市場對于下游新能源客戶降價，擠壓上游供應商盈利的擔憂產業鏈：市場對于下游新能源客戶降價，擠壓上游供應商盈利的擔憂。答：海外客戶，更加看重技術、研發和迭代，公司研發費用 2018-2022 年 4 年 CAGR 為56.89%，是頭部 4 家磁材公司中增速最高的；國內客戶，雖然對成本和性價比的要求更高，但是驅動電機的磁鋼類比安全氣囊，是涉及到人命安全問題的關鍵零部件，壁壘較高；新能源汽車領域以外的客戶，對磁鋼的要求也很高，預計盈利能力有望維持。3.1 需求端需求端：市場市場對于

59、對于公司公司的的市占率已經比較高、缺乏市占率已經比較高、缺乏持續持續成長性的擔憂成長性的擔憂 1）產能產能：我們在前文中已經介紹，公司在以銷定產的前提下以銷定產的前提下，到 2025 年產能（40000噸）相比 2023 年（23000 噸）接近翻倍的確定性較強（詳情請見 2.3 的核心競爭力二），在手訂單和擴產產能保障未來在手訂單和擴產產能保障未來 2-3 年成長性無憂年成長性無憂。2）出口出口：1、根據 Wind 數據，2014-2022 年，公司出口業務收入從 0.23 億元增長至 8.19億元，8 年 CAGR 為 56.07%；出口收入占比從 3.69%提升至 11.43%，2023

60、 年上半年，出口收入占比進一步提升至 21.80%，我們預計我們預計 2023 年全年公司出口收入占比大概率在年全年公司出口收入占比大概率在20%以上以上。2、新能源車，我們在前文中已經介紹，2020-2025 年，全球新能源汽車的高性能釹鐵硼消耗量 CAGR 為 30.9%、中國新能源汽車的高性能釹鐵硼消耗量 CAGR 為32.1%。公司產品已被包括比亞迪、特斯拉在內的全球前十大新能源汽車生產商采用，2015-2022 年公司新能源汽車及汽車零部件業務收入的 CAGR 為 77.52%，因此在行業高此在行業高增速增速+公司以往有亮眼表現公司以往有亮眼表現+公司綁定頭部客戶的情況下，預計新能源

61、汽車客戶帶來的出公司綁定頭部客戶的情況下，預計新能源汽車客戶帶來的出口收入仍將持續高速增長口收入仍將持續高速增長。3、風電，我們在前文中已經介紹，2020-2025 年，全球風力發電機的高性能釹鐵硼消耗量 CAGR 為 8.8%、中國風力發電機的高性能釹鐵硼消耗量CAGR 為 13.1%，過往公司風電領域的訂單集中于國內企業，未來隨著公司逐步走向海外未來隨著公司逐步走向海外的的 GE 和西門子，預計由海外風電客戶帶來的出口收入仍將持續高速增長和西門子，預計由海外風電客戶帶來的出口收入仍將持續高速增長。3）新領域：1、節能電機，2022 年 6 月 29 日，工業和信息化部等六部門聯合印發的工業

62、能效提升行動計劃提及實施電機能效提升行動，提出加快高性能電磁線、稀土永磁、高磁感低損耗冷軋硅鋼片等關鍵材料創新升級，提出到 2025 年新增高效節能電機占比達到 70%以上。上述政策的實施將提高未來稀土永磁工業節能電機的滲透率，進一步增加稀 公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 22 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 土永磁材料的需求。2、人形機器人，公司一直十分關注機器人行業的發展，已在機器人及工業伺服電機領域深耕多年，對于包括人形機器人在內的磁體及磁組件等產品，具有深厚的技術積累以及優質的客戶資源，有信心把握未來市場機遇。2015-20

63、22 年，公司機器人及工業伺服電機業務收入從 0.47 億元增長至 2.53 億元，CAGR 為 27.18%。圖 17：2014-2022 年公司出口銷售收入及占比（億元）圖 18：公司釹鐵硼磁材及磁組件可應用于人形機器人電機中 資料來源：Wind、西部證券研發中心 資料來源：金力永磁招股說明書、西部證券研發中心 3.2 供給端：供給端：市場市場對于同行業競爭對手擴產能對于同行業競爭對手擴產能、公司盈利能否維持、公司盈利能否維持的擔憂的擔憂 一、一、四家頭部磁材企業均有產能擴張計劃四家頭部磁材企業均有產能擴張計劃。我們整理金力永磁、寧波韻升、正海磁材、中科三環近幾年的年報數據可以發現，這幾家

64、磁材頭部企業均有產能擴張規劃，2023-2025年，金力永磁規劃產能從 23000 噸提升至 40000 噸，增長幅度為 73.91%；寧波韻升規劃產能從 21000 噸提升至 36000 噸，增長幅度為 71.43%；正海磁材規劃產能從 24000 噸提升至 36000 噸，增長幅度為 50.00%；中科三環規劃產能從 25000 噸提升至 30000 噸，增長幅度為 20.00%，總體來看，2025 年頭部四家企業合計年頭部四家企業合計規劃規劃產能達到產能達到 142000 噸，相噸，相比比 2023 年增幅為年增幅為 52.69%。表 4：2023-2025E 幾家頭部磁材企業的產能擴張

65、情況（噸）產能產能 2023 2024E 2025E 相比相比 2023 年提升年提升 金力永磁 23000 38000 40000 73.91%寧波韻升 21000 28000 36000 71.43%正海磁材 24000 30000 36000 50.00%中科三環 25000 30000 30000 20.00%資料來源：表格中四家上市公司的 2021 和 2022 年年報、西部證券研發中心 二、行業產能擴張并不必然意味著盈利二、行業產能擴張并不必然意味著盈利能力能力降低降低。我們根據金力永磁和幾家競爭對手的年報數據，測算出：2018-2022 年，金力永磁釹鐵硼產品的價格分別為 27.

66、83、25.95、25.95、35.18、50.52 萬元/噸；競爭對手一的價格分別為 29.65、29.90、29.32、31.77、40.66萬元/噸；競爭對手二的價格分別為 42.53、41.37、45.34、43.40、56.43 萬元/噸（見表0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0123456789201420152016201720182019202020212022出口銷售收入占比 公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 22 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 5）。而根據金力永磁業務分項數據（見表 6），2018

67、-2020 年，公司的變頻空調和風力發電的業務增速是最高的，注意這個時候金力永磁的產品注意這個時候金力永磁的產品價格（即加工費）價格（即加工費）相比其他競爭對相比其他競爭對手是明顯偏低的，說明變頻空調和風力發電業務的手是明顯偏低的，說明變頻空調和風力發電業務的加工費加工費是比較低的是比較低的；2021、2022 年公司的產品價格快速提升，這個很明顯是新能源客戶收入的貢獻（因為 2021、2022 年公司新能源業務收入規?？焖偬嵘?，所以對于金力永磁來說，它的發展路徑是一個從低價格所以對于金力永磁來說，它的發展路徑是一個從低價格業務領域逐漸向高價格業務領域走的過程，產品價值量在不斷提升業務領域逐

68、漸向高價格業務領域走的過程，產品價值量在不斷提升。因此，考慮到在行業頭部公司均擴產的情況下，釹鐵硼產品的下游是固定的：新興領域（新能源車、機器人等）、傳統領域（風力發電、變頻空調等），我們可以我們可以由此由此推演出行業競爭的目標推演出行業競爭的目標和路徑和路徑：1）新興領域（新能源車、機器人等）：兵家必爭之地，行業頭部公司行業頭部公司基本都是以銷定產，基本都是以銷定產，市場足夠大市場足夠大、增速足夠快、增速足夠快，遠遠沒到打價格戰拼死拼活的境地，遠遠沒到打價格戰拼死拼活的境地，當然了即使是拼刺刀，這個相當于是在大家毛利率水平都比較高的情況下拼價格，這個我們覺得對公司盈利能力的影響有限；2）傳統

69、領域（風力發電、變頻空調等）：我們在前文中詳細闡述了，變頻空調和風力發電的價格相比新興領域本來就低，競爭格局過往也比較穩定，如果大家擴產之后去這個如果大家擴產之后去這個價格價格更低更低的領域去競爭，相當于的領域去競爭，相當于花高價建新產能去做花高價建新產能去做投資回報率更低投資回報率更低的業務，這個從商業邏輯的業務，這個從商業邏輯上來說不符合常識上來說不符合常識。因此，我們的結論是：雖然磁材行業四家頭部公司均有產能擴張計劃，但是對于金力永磁對于金力永磁這種從低價值量向高價值量產品躍遷的公司來說，行業產能擴張并不必然意味著盈利能力這種從低價值量向高價值量產品躍遷的公司來說，行業產能擴張并不必然意

70、味著盈利能力降低降低。表 5：金力永磁與競爭對手的產品價格、成本、毛利率對比（萬元/噸）金力永磁金力永磁 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 價格 27.83 25.95 25.95 35.18 50.52 成本 21.51 20.34 19.66 27.67 42.89 毛利率 22.71%21.63%24.24%21.32%15.10%競爭對手一競爭對手一 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 價格 29.65 29.90 29.32 31.77 40.66 成本 23.18 23.3

71、4 22.88 25.81 34.83 毛利率 21.82%21.93%21.94%18.76%14.35%競爭對手二競爭對手二 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 價格 42.53 41.37 45.34 43.40 56.43 成本 33.48 33.80 35.06 32.00 45.45 毛利率 21.29%18.29%22.68%26.26%19.45%資料來源：金力永磁及競爭對手 2018-2022 年年報，西部證券研發中心 表 6：2018-2022 年金力永磁各項業務的收入規模和增速（億元）分業務來看分業務來看 2018 2

72、019 2020 2021 2022 風力發電 3.86 8.55 8.79 8.87 7.18 yoy 1.89%121.40%2.81%0.91%-19.05%節能變頻空調 3.71 4.22 8.78 14.00 18.32 yoy 82.76%13.75%108.06%59.45%30.86%公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 22 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 節能電梯 0.44 0.59 0.70 機器人及工業伺服電機 0.73 0.49 0.49 1.03 2.53 yoy 1.39%-32.88%0.00%110.60

73、%145.17%新能源汽車及汽車零部件 3.18 2.20 3.26 10.51 28.89 yoy 130.43%-30.77%48.07%222.39%174.88%資料來源：Wind，西部證券研發中心 圖 19：2018-2020 年公司風電和空調業務增速最快（億元）圖 20：2021-2022 年公司新能源汽車業務增速最快（億元）資料來源：Wind、西部證券研發中心 資料來源：Wind、西部證券研發中心 3.3 產業鏈：市場對于下游新能源客戶降價，擠壓上游供應商盈利的擔憂產業鏈：市場對于下游新能源客戶降價，擠壓上游供應商盈利的擔憂 1）對于海外的客戶，更加看重技術、研發和迭代對于海外的

74、客戶，更加看重技術、研發和迭代，一般海外客戶的項目都需要 3 年左右的認證和定點測試，這種一旦通過認證進入到客戶的供應商體系中，除非是供應商出了問題，否則一般不會替代，格局較為穩定、客戶給的量也較為穩定。2018-2022 年，金力永磁的研發費用從 0.56 億元增長至 3.37 億元，4 年年 CAGR 為為 56.89%，是頭部，是頭部 4 家磁材公家磁材公司中增速最高的司中增速最高的；正海磁材的研發費用從1.01億元增長至3.11億元，4年CAGR為32.67%；寧波韻升的研發費用從 1.40 億元增長至 4.01 億元，4 年 CAGR 為 30.14%；中科三環的研發費用從 0.56

75、 億元增長至 1.29 億元，4 年 CAGR 為 23.43%。表 7：2018-2022 年金力永磁和競爭對手的研發費用及占比（億元、%）研發費用研發費用 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 金力永磁 0.56 0.64 1.03 1.60 3.37 中科三環 0.56 0.76 0.83 1.16 1.29 寧波韻升 1.40 1.27 1.44 2.31 4.01 正海磁材 1.01 1.26 1.42 1.79 3.11 研發費用占比研發費用占比 20182018 20192019 20202020 20212021 202220

76、22 金力永磁 4.32 3.79 4.27 3.93 4.71 中科三環 1.34 1.89 1.78 1.62 1.33 寧波韻升 6.91 6.52 5.99 6.15 6.26 正海磁材 5.98 7.03 7.25 5.31 4.93 資料來源：Wind，西部證券研發中心-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0246810121416182020182019202020212022風力發電節能變頻空調風電增速空調增速-50%0%50%100%150%200%250%0510152025303520182019202020212022新能源汽車及汽車零部件

77、增速 公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 22 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2）對于國內的客戶，雖然對成本和性價比的要求更高，但是驅動電機的磁鋼產品并不是對于國內的客戶，雖然對成本和性價比的要求更高，但是驅動電機的磁鋼產品并不是大家想象中壁壘很低的環節大家想象中壁壘很低的環節。1、新能源車的長途旅行對驅動電機更加節能輕便的要求新能源車的長途旅行對驅動電機更加節能輕便的要求。眾所周知，在新能源車解決了續航里程和快充的問題之后，對于電機的要求越來越高，新能源汽車的驅動電機相當于以前燃油車的發動機，以前對新能源車的定位是代步車，短途為主，

78、主要在城市內，所以電機出了問題的話一般也不會造成什么大的影響。但是現在新能源車越來越高端了，有些用于長途、有些甚至用于越野，所以現在電機的要求就越來越高了，新能源車的驅動電機絕大部分都是稀土永磁的驅動電機，結構簡單（輕便化）、節能，降低車身的重量、減少電池的添加量，這樣在加速起步的時候能夠更加節能。2、驅驅動電機的磁鋼是涉及到人命安全問題的關鍵零部動電機的磁鋼是涉及到人命安全問題的關鍵零部件。類比安全氣囊件。類比安全氣囊，驅動電機的磁鋼是一個關鍵的零部件，尤其涉及到人命安全問題，所以對于磁鋼供應商，一般都是整車廠需要直接驗廠認證的。極端情況下，如果真的發生了故障和大面積賠償，只有頭部磁材供應商

79、才有這樣的實力，因此綜合來看，在新能源汽車領域，磁材的壁壘是比較高的（與大家直在新能源汽車領域，磁材的壁壘是比較高的（與大家直觀感受的磁材行業壁壘不高相悖）觀感受的磁材行業壁壘不高相悖），實際上，我們觀察到的情況，近幾年來行業的訂單確近幾年來行業的訂單確實是在向頭部企業集中的實是在向頭部企業集中的。3）新能源汽車領域以外的客戶，對磁鋼的要求也很高新能源汽車領域以外的客戶，對磁鋼的要求也很高。例如風電行業的龍頭金風科技、家電行業的龍頭美的集團，對于磁材供應商的門檻要求和量產標準都是非常高的，只有具備較強實力、先進技術的磁材供應商有可能獲得進入供應鏈和量產的機會。四、四、盈利預測與估值盈利預測與估

80、值 4.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 1）釹鐵硼磁鋼成品銷量釹鐵硼磁鋼成品銷量：根據公司公告的 2023-2025 年產能和產量規劃（詳情請見第二章內容及表 2），2023-2025 年，我們預計公司總產能分別為 23000、38000、40000 噸，按照產能利用率分別為 87%、67%、89%計算，對應毛坯產量分別為 20010、25333、35520噸，假設成品率均為 75%，則成品量分別為 15000、19000、26640 噸。2）釹鐵硼磁鋼成品價格釹鐵硼磁鋼成品價格：根據 iFind 和稀土協會的數據，2023 年全年氧化鐠釹平均價格為 530.62 元/公斤，相比 2

81、022 年（825.71 元/公斤）下降 35.74%，考慮到公司原材料供應中有一部分是長協，因此我們預計 2023 年公司產品售價相比 2022 年下降 20%，2024、2025 年價格每年上漲 2%，對應 20230-2025 年售價分別為 40.42、41.22、42.05 萬元/噸。3）釹鐵硼磁鋼產品業務釹鐵硼磁鋼產品業務：因此，我們可以測算出，2023-2025 年，釹鐵硼磁鋼產品業務收入分別為 60.62、78.33、112.02 億元，增速分別為-0.34%、29.20%、43.01%；考慮到高加工費的新能源車業務占比仍在逐步提升，我們假設毛利率分別為 16.59%、17.59

82、%、18.59%；4）其他業務其他業務：由于釹鐵硼磁鋼產品業務在公司總收入中占比較高，我們假設其他業務占比維持在 2022 年的 15%，則可以算出 2023-2025 年，其他業務收入分別為 10.79、13.94、19.93 億元；假設毛利率與 2022 年持平，2023-2025 年分別為 23.09%、23.09%、23.09%。因此，我們預計公司，2023-2025 年，收入分別為 71.41、92.26、131.95 億元，增速分別為-0.3%、29.2%、43.0%；綜合毛利率分別為 17.6%、18.4%、19.3%。公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 0

83、1 月月 22 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 8：公司分項業務收入和毛利率預測（單位：億元）釹鐵硼磁鋼釹鐵硼磁鋼產品產品 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 37.67 60.83 60.62 78.33 112.02 Yoy 64.58%61.49%-0.34%29.20%43.01%毛利率 21.32%15.10%16.59%17.59%18.59%其他業務其他業務 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 3.13

84、 10.82 10.79 13.94 19.93 Yoy 139.82%245.46%-0.34%29.20%43.01%毛利率 35.67%22.24%23.09%23.09%23.09%資料來源：Wind，西部證券研發中心 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們預測，2023-2025 年，公司收入分別為 71.41、92.26、131.95 億元，增速分別為-0.3%、29.2%、43.0%；歸母凈利潤分別為 7.15、9.98、13.54 億元，增速分別為 1.7%、39.7%、35.6%；EPS 分別為 0.53、0.74、1.01 元，PE 分別為 32、23、17 倍。我們選

85、取 A 股磁材行業可比公司中科三環、寧波韻升、正海磁材作為比較（主業均為釹鐵硼磁鋼產品生產銷售），計算出可比公司 2023-2025 年平均 PE 分別為 42、16、12 倍（對應 2024 年 1月 21 日股價），雖然相比同行業公司估值較高，但是考慮到：1）公司掌握全球領先的晶界滲透技術；2）以銷定產模式下，產能擴張接近翻倍；3）稀土價格下行期，仍能夠維持毛利率水平穩定；我們給予公司 2024 年 30 倍 PE，對應目標價為 22.20 元/股，維持“買入”評級。表 9：A 股同行業可比公司估值（對應 2024 年 1 月 21 日股價）公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價

86、 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 總市值（億元）總市值（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中科三環 000970.SZ 9.25 4.54 6.15 7.05 25 18 16 113 寧波韻升 600366.SH 6.80 0.90 4.41 6.05 84 17 12 76 正海磁材 300224.SZ 10.16 5.27 7.15 8.82 16 12 9 83 平均 42 16 12 金力永磁 300748.SZ 17.12 7.15 9.98 13.54 32 23 17 230 資料來源：除金力永磁外，其他公司盈利及估值預

87、測取自 Wind 一致預期，Wind，西部證券研發中心 五、五、風險提示風險提示 1）下游客戶：新能源汽車領域業務進展不達預期、風電業務領域進展不達預期、變頻空調業務領域進展不達預期；2）產能擴張：項目進展和產能投放不達預期；3）上游原材料：稀土價格大幅波動，造成公司盈利不達預期；4）競爭格局：行業競爭格局惡化導致價格下降影響盈利能力。公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 22 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 20

88、24E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 1,500 4,130 4,160 3,680 2,948 營業收入營業收入 4,080 7,165 7,141 9,226 13,195 應收款項 1,653 2,788 2,658 3,341 4,594 營業成本 3,165 6,006 5,886 7,527 10,653 存貨凈額 1,324 1,931 622 796 1,126 營業稅金及附加 15 25 25 33 47 其他流動資產 89 278 263 255 265 銷售費用 25 36 30 38

89、 55 流動資產合計流動資產合計 4,565 9,127 7,702 8,072 8,934 管理費用 305 485 486 628 899 固定資產及在建工程 1,038 1,707 1,922 2,172 2,461 財務費用 81(154)(36)6 122 長期股權投資 3 5 5 5 5 其他費用/（-收入）(24)(2)(26)(88)(48)無形資產 197 218 275 336 380 營業利潤營業利潤 513 769 775 1,083 1,468 其他非流動資產 247 164 149 166 150 營業外凈收支(0)(2)(1)(1)(1)非流動資產合計非流動資產合

90、計 1,486 2,093 2,351 2,679 2,996 利潤總額利潤總額 512 767 774 1,081 1,466 資產總計資產總計 6,051 11,220 10,053 10,750 11,930 所得稅費用 58 62 55 77 104 短期借款 1,128 945 780 951 906 凈利潤凈利潤 454 705 719 1,005 1,362 應付款項 1,435 3,160 1,780 2,162 2,950 少數股東損益 1 2 4 6 8 其他流動負債 5 6 5 5 5 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 453 703 715 998 1,354 流動

91、負債合計流動負債合計 2,568 4,111 2,565 3,118 3,861 長期借款及應付債券 412 200 184 156 71 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 105 121 99 108 110 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 516 321 283 264 180 ROE 20.0%14.4%10.2%13.7%17.8%負債合計負債合計 3,084 4,433 2,848 3,382 4,041 毛利率 22.4%16.2%17.6%18.4%19.3%股本 711 838 1,345 1,345 1,345

92、 營業利潤率 12.6%10.7%10.9%11.7%11.1%股東權益 2,966 6,788 7,205 7,368 7,889 銷售凈利率 11.1%9.8%10.1%10.9%10.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,051 11,220 10,053 10,750 11,930 成長能力成長能力 營業收入增長率 68.8%75.6%-0.3%29.2%43.0%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 82.1%50.0%0.9%39.6%35.6%凈利潤 454 705 719 1,005 1,362

93、歸母凈利潤增長率 85.3%55.1%1.7%39.7%35.6%折舊攤銷 68 129 123 142 167 償債能力償債能力 利息費用 81(154)(36)6 122 資產負債率 51.0%39.5%28.3%31.5%33.9%其他(501)(369)102(494)(800)流動比 1.78 3.00 3.00 2.59 2.31 經營活動現金流經營活動現金流 102 310 908 658 850 速動比 1.26 1.75 2.76 2.33 2.02 資本支出(676)(582)(382)(448)(499)其他 23(172)14(0)(1)每股指標與估值每股指標與估值 2

94、021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流(653)(754)(369)(448)(500)每股指標每股指標 債務融資 606(159)(209)152(242)EPS 0.34 0.52 0.53 0.74 1.01 權益融資 959 3,108(302)(842)(841)BVPS 2.21 5.05 5.35 5.47 5.85 其它(347)(514)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,218 2,436(510)(689)(1,083)P/E 50.8 32.8 32.2 23.1 17.0 匯率變動 P/B 4.1 2.1

95、 3.2 3.1 2.9 現金凈增加額現金凈增加額 667 1,992 29(479)(732)P/S 5.6 3.2 3.2 2.5 1.7 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|金力永磁 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 22 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過

96、市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500

97、指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公

98、司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準

99、確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公

100、司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后

101、果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。