中國中免-深度報告四：我們如何看待目前市場關注中免的幾個核心問題-220611（25頁）.pdf

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1、公司深度研究 | 中國中免 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 我們如何看待目前市場關注中免的幾個核心問題 中國中免（601888.SH）深度報告四 公司深度研究公司深度研究 | 中國中免中國中免 公司評級 買入 股票代碼 601888 前次評級 買入 評級變動 維持 當前價格 187.75 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 許光輝許光輝 S0800518080001 021-38584237 相關研究相關研究 中國中免：盈利訴求邊際強化，重點關注疫情拐點和新項目開業中國中免（601888.SH）21 年年報&22 年 1 季報點評 2022-04-23 中國中免：1-2 月利

2、潤率表現超預期，強化今年追求利潤預期中國中免（601888.SH）2022 年 1-2 月經營數據點評 2022-03-10 中國中免：21H2 受多因素擾動利潤承壓，22年質量重于數量中國中免（601888.SH）2021 年業績快報點評 2022-01-23 -50%-43%-36%-29%-22%-15%-8%-1%2021-062021-102022-02中國中免滬深300 核心結論核心結論 如何看待后續公司毛利率及凈利率趨勢？如何看待后續公司毛利率及凈利率趨勢？ 3-5月份疫情擾動短期毛利率再次下探， 但我們認為當前核心矛盾在于線下客流量， 隨著疫情企穩后線下客流的恢復，未來毛利率以

3、及凈利率有望重新回歸到1-2月份節奏，原因： （1）免稅業務（線下） 、精品銷售占比提升將有望帶動毛利率結構性提升； （2）線下客流量恢復下，打折促銷幅度也將大幅降低，各品類自身毛利率也將有望回升； （3）銷售規模持續增長、費用率進一步降低。 海南本土免稅商相繼資本化，海南本土免稅商相繼資本化，后續經營策略是否出現拐點后續經營策略是否出現拐點？我們認為海發控、海旅投相繼資本化，未來盈利訴求有望進一步加大，這一點與中免訴求不謀而合。22Q1海旅投利潤率4.5%水平，一方面反映出其與中免在供應鏈、規模、品類結構方面的顯著劣勢；另一方面也反映出其及其他免稅商降價促銷空間有限， 上市后加強盈利訴求，

4、進一步掣肘降價競爭策略。 如何看待新海港、三亞三期如何看待新海港、三亞三期項目項目增量潛力？增量潛力？我們預計?？诿舛惓嵌唐阡N售規模有望達到120億元左右，而中長期有望比肩三亞國際免稅城。三亞三期重點補充頂奢業態短板，未來在吸引高端客流、提升到店轉化、客單價方面均將帶來積極效果，中免在海南布局進一步完善，夯實龍頭地位。 如何看待如何看待2025年后中免競爭優勢？年后中免競爭優勢？首選，25年封關后離島免稅額度及品類調整幅度或有限， 考慮到監管方式及成本等因素， 我們傾向于認為封關后中免免稅牌照價值仍存。此外，借鑒中國香港發展歷程，我們認為中免憑借卡位、規模、線上線下渠道一體化等，仍將具備極強成

5、本和費用領先優勢，未來保持合理較高利潤率（10%-15%）水平仍然值得期待。 投資建議：投資建議：預計公司22-24年EPS分別為4.59/7.60/9.14元，給予公司23年35倍PE，目標價266元，維持“買入”評級。 風險提示：疫情反復影響；疫情反復影響；居民消費能力下滑風險居民消費能力下滑風險；競爭加劇影響；競爭加劇影響 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 52,597 67,676 81,875 114,912 138,702 增長率 9.7% 28.7% 21.0% 40.4% 20.7% 歸母凈利潤 (百萬元) 6,140

6、 9,654 8,969 14,843 17,855 增長率 32.6% 57.2% -7.1% 65.5% 20.3% 每股收益（EPS） 3.14 4.94 4.59 7.60 9.14 市盈率（P/E） 59.7 38.0 40.9 24.7 20.5 市凈率（P/B） 16.4 12.4 9.8 7.1 5.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2022 年 06 月 11 日 公司深度研究 | 中國中免 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 索引 內容目錄 一、如何看后續公司毛利率及凈利率

7、趨勢？ . 4 1.1 客流量變化是影響近期毛利率的核心變量 . 5 1.2 后續客流量恢復也將帶動毛利率的恢復 . 7 1.3 未來離島免稅的增量來自哪里？ . 7 二、本地免稅商相繼資本化，后續經營策略是否出現拐點？. 9 2.1 海汽集團擬收購海旅免稅品公司 . 10 2.2 海南發展大股東承諾 3 年內注入免稅業務 . 11 三、新海港城、三亞一期 2 號地帶來的增量潛力如何看？ . 12 3.1 ?？趪H免稅城項目 . 12 3.2 三亞一期 2 號地 . 13 四、2025 年后的競爭優勢如何理解？ . 15 五、投資建議 . 22 六、風險提示 . 23 圖表目錄 圖 1：中免各

8、季度毛利率水平變化 . 4 圖 2：中免各季度凈利率水平變化（調整后） . 4 圖 3：海南機場客流量變化趨勢 . 4 圖 4：海南離島免稅銷售額變化 . 5 圖 5：21H2 有稅商品銷售占比較 21H1 大幅提升 . 6 圖 6：21H2 有稅商品毛利率較 21H1 大幅下滑 . 6 圖 7：中免海南國際物流中心 . 8 圖 8：中免三亞免稅城在抖音上開啟直播帶貨 . 8 圖 9：中免會員量近年來大幅增長 . 8 圖 10：22Q1 海南離島免稅市場份額 . 10 圖 11：海汽集團及免稅業務股權結構關系 . 10 圖 12：海南發展及免稅業務股權結構關系 . 11 圖 13：中免日月廣場

9、店 VS ?？厝赵聫V場店模型 . 12 圖 14：?？谛潞８勖舛惓俏恢?. 13 圖 15：?？谛潞８勖舛惓切Ч麍D . 13 圖 16：三亞一期二號地項目布置圖 . 14 圖 17：三亞一期二號地定位于高端精品零售 . 14 圖 18：頂奢品牌在亞太地區銷售規模持續增長 . 14 qRtMnMtQvNnQtRsRvMpNmN8OaO6MpNmMoMmOlOoOoQeRqRtQ7NnNzQNZnRtNxNnQqP 公司深度研究 | 中國中免 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 圖 19：新羅酒店緊鄰新羅免稅城，業務協同性較強 . 1

10、5 圖 20：疫情前新羅集團中酒店餐飲業務收入占比超 10% . 15 圖 21：海南自由貿易港建設“三步走” . 15 圖 22：香港自由貿易港的演變過程 . 16 圖 23：香港僅針對 4 類商品征收關稅 . 16 圖 24：內地赴香港游客人次及增速 . 18 圖 25：香港零售行業規模及增速 . 18 圖 26：2015 年內地游客消費占香港零售總額的近 38%. 18 圖 27：2018 年香港零售行業品類分類及占比 . 18 圖 28：香港海港城品牌數超 800 個 . 18 圖 29：香港海港城零售額規模 . 18 圖 30：DFS 香港門店分布 . 19 圖 31：DFS 香港門

11、店開業信息 . 19 圖 32：DFS 會員體系及享有的服務 . 19 圖 33：04-12 年 DFS 香港市內店接待游客人次復合增速達 20% . 20 圖 34：LVMH Selective Retail Asia（除日本）營收及增速 . 20 圖 35：LVMH 亞洲零售業務（除日本）增長高于香港整體零售業以及化妝品藥品單品類增速 20 圖 36：LVMH Selective Retail 板塊營業利潤及營業利潤率. 21 表 1：中免毛利率拆解及歸因分析 . 7 表 2：我們預測海南離島免稅到 2025 年總規模達 1500 億左右 . 9 表 3：海旅免稅收入及利潤表現 . 11

12、表 4：香港四類零售企業代表對比 . 17 表 5：香港旅游零售龍頭企業毛利率水平較高，利潤率水平波動受高租金及人工成本影響 . 22 公司深度研究 | 中國中免 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 一、 如何看后續公司毛利率及凈利率趨勢？一、 如何看后續公司毛利率及凈利率趨勢？ 自 2021 年下半年開始，中免毛利率出現較大幅度下滑，伴隨著的是利潤率的下滑，引發了市場對于離島免稅競爭態勢加劇的擔憂， 2021 年是離島免稅由獨家壟斷走向有限競爭的元年，各家加大產品打折促銷力度，免稅龍頭的長期盈利能力受到市場質疑。 我們認為毛利率

13、降低的核心因素是線下客流量的不足，我們認為毛利率降低的核心因素是線下客流量的不足，促使促使 2 21 1H H2 2 毛利率顯著下滑原因是毛利率顯著下滑原因是多方面的，除了折扣促銷因素外，渠道結構變化、產品結構變化也導致了毛利率的下滑多方面的，除了折扣促銷因素外，渠道結構變化、產品結構變化也導致了毛利率的下滑。2 22 2Q Q1 1 隨著線下客流量的恢復，隨著線下客流量的恢復，渠道、產品結構優化、折扣促銷的收窄共同作用，帶動了渠道、產品結構優化、折扣促銷的收窄共同作用，帶動了毛毛利率的顯著改善，其中渠道、產品優化對毛利率的提升貢獻不斷增大利率的顯著改善，其中渠道、產品優化對毛利率的提升貢獻不

14、斷增大。此外，折扣促銷此外，折扣促銷本身也是為了保收入和利潤，而非全然競爭。本身也是為了保收入和利潤，而非全然競爭。2 22 2Q Q1 1 各方折扣同步各方折扣同步收窄也印證了這一點。收窄也印證了這一點。 圖 1：中免各季度毛利率水平變化 圖 2：中免各季度凈利率水平變化（調整后） 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 從海南機場旅客吞吐量數據顯示，2021 年 8 月開始，因南京等多地疫情散發的影響，海南機場客流量持續下滑，8-12 月客流量同比下滑 38.3%，8 月份單月旅客吞吐量甚至下滑62.2%。在海南客流量顯著下滑的背景下，海南離島免稅銷售額

15、也出現較大幅度的增速放緩，21 年 8 月離島免稅銷售額 17 億元/YoY-45%，22 年 3 月份離島免稅銷售額 26 億元/YoY-50%。 圖 3：海南機場客流量變化趨勢 資料來源：wind，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1毛利率水平毛利率水平-1.6%9.0%14.1%12.2%15.7%14.4%9.0%6.4%15.3%18.30%-5%0%5%10%15%20%歸母凈利潤率（剔除非經常損益）-150%-100%-50%0%50%100%150

16、%200%250%300%350%0501001502002503003504004505002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03海南機場旅游吞吐量（萬）同比YOY 公司深度研究 | 中國中免 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 圖 4：海南離島免稅銷售額變化 資料來源：wind，西部證券研

17、發中心 1 1.1.1客流量變化是影響近期毛利率的核心變量客流量變化是影響近期毛利率的核心變量 由于 21 年下半年客流量受疫情的顯著沖擊，疊加海南年初提出的 600 億銷售目標，以及新玩家開業首年做規模的綜合影響， 21 年下半年各家在多重壓力下加大折扣促銷力度， 主要集中于化妝品品類，在客流量不足的背景下，仍然較好地完成了銷售目標，實屬不易。進入 2022 年，1-2 月份海南機場客流同比增長 27.5%，海南離島免稅同比增長 45%，流量顯著恢復背景下， 各家不再實施大幅的降價促銷策略， 而是不約而同地選擇收斂打折力度，企業毛利率及凈利率顯著回升。換言之，在線下客流保持良好恢復下，免稅蛋

18、糕合理擴容的背景下，海南免稅各家經營主體更傾向于理性競爭，追求盈利正成為各家發展側重點。 精品毛利高于香化背景下，線下客流不足導致產品毛利率結構性下滑。精品毛利高于香化背景下，線下客流不足導致產品毛利率結構性下滑。根據我們草根調研以及合理推斷，我們認為當前產品毛利率來看，香化毛利率已經明顯低于精品以及煙酒毛利率，原因在于香化越來越成為引流和做量的品類，這也是當前打折促銷最多的品類，而且品牌商（雅詩蘭黛、歐萊雅等）對價格管控也相對寬松，相反精品品牌商更注重產品定價，對零售商約束更為嚴格。這些綜合因素導致了在經歷疫情后，精品反而成為了毛利率更高的品類（我們預期香化、珠寶首飾、皮具箱包當前毛利率分別

19、為 24%/34%/45%） 。在線下客流沖擊較大下， 免稅銷售中精品及煙酒銷售占比大幅降低 （從 21H1 的 50%下降至 21H2的 30%） 。 線下免稅毛利高于線上有稅背景下，線上銷售占比導致渠道毛利率結構性下滑。線下免稅毛利高于線上有稅背景下，線上銷售占比導致渠道毛利率結構性下滑。從有稅、免稅商品毛利率的拆分來看，21H1/21H2 免稅商品毛利率為 39.70%/35.3%，有稅商品毛利率為 32.90%/18.10%，有稅商品毛利率下半年下滑幅度顯著高于免稅商品。我們假設有稅銷售主要來自于線上，且品類基本以香化為主，有稅商品毛利率的下滑幅度可以簡單理解為下半年線上香化商品是在上

20、半年銷售價格的基礎上打了82折， 折扣力度不可謂不大 （注：這里假設去年上下半年線上產品銷售結構沒有發生太大變化） 。而線下銷售（以免稅商品為主）下半年相對于上半年的折扣率為 92 折。由于 21H2 線下客流量的下滑，中免增加對線上渠道的依賴，線上銷售占比較上半年有較大幅度提升，線上有稅商品毛利率顯著低于線下免稅商品（根據中免 21 年財報，免稅商品毛利率/有稅商品毛利率分別為 37.8%和24.59%） ，從而拉低了整體毛利率水平。 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%0102030405060708020200120200220200320200420200

21、5202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203離島免稅銷售金額（億元）YoY 公司深度研究 | 中國中免 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 折扣促銷為保收入， 而非為了搶占市場份額折扣促銷為保收入， 而非為了搶占市場份額。 部分投資人認為海南折扣促加碼是競爭加劇、相互搶份額的表現，但我們認為恰恰是 21 年 8

22、月份南京疫情爆發導致的海南線下客流量的急劇下滑，才導致了各家免稅商被迫以打折促銷方式來保證收入體量（這里面即有庫存的壓力、也有政府目標倒逼的壓力） ，一旦線下客流量顯著恢復，比如今年 Q1，各家不謀而合選擇收窄促銷，尋求盈利。表明短期促銷更多是為了托底收入，完成階段性目標，而非相互競爭搶占市場份額。我們認為未來保持理性競爭、合理盈利，避免陷入韓國免稅市場困境仍然是未來離島免稅長期穩健發展的基礎。 總結而言，我們認為因為線下客流恢復既影響各家折扣促銷政策，也在結構上影響毛利率總結而言，我們認為因為線下客流恢復既影響各家折扣促銷政策，也在結構上影響毛利率變化，是去年毛利率變化的核心變量。根據我們的

23、拆分測算（具體查看下表） ，變化，是去年毛利率變化的核心變量。根據我們的拆分測算（具體查看下表） ，2 21 1H H2 2 相較相較于于 2 21 1H H1 1 的毛利率下滑中，有的毛利率下滑中，有 2 20 0% %來自于渠道及產品結構影響，來自于渠道及產品結構影響，8 80 0% %來自于降價影響；而從來自于降價影響；而從2 22 2Q Q1 1 相較于相較于 2 21 1H H2 2 的毛利率恢復來看，的毛利率恢復來看，3 38 8% %來自于線下渠道占比提升（尤其是精品占比提來自于線下渠道占比提升（尤其是精品占比提升） 帶來的貢獻， 剩余的升） 帶來的貢獻， 剩余的 6 62 2%

24、 %來自于價格回升 （促銷收窄） 帶來的貢獻。 換言之， 由于來自于價格回升 （促銷收窄） 帶來的貢獻。 換言之， 由于 2 22 2Q Q1 1（尤其是（尤其是 1 1- -2 2 月份）海南客流量的顯著回升，線下渠道、精品產品占比提升對毛利率的影月份）海南客流量的顯著回升，線下渠道、精品產品占比提升對毛利率的影響權重進一步提升。響權重進一步提升。 另外， 我們從費用端來分析， 盡管22Q1毛利率同比仍有近5pct的下滑 （從39%下滑至34%） ，但利潤率卻僅僅下滑了 1.4pct，主要是去年首都機場 2.10 之前仍然采取了保底租金的計提方式，而海南經營主體所得稅率還是 25%的水平，今

25、年首都機場采取按客流計提租金，海南經營主體已經享受到了 15%所得稅率的優惠政策。 圖 5：21H2 有稅商品銷售占比較 21H1 大幅提升 圖 6：21H2 有稅商品毛利率較 21H1 大幅下滑 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，公司港股招股書，西部證券研發中心 注：港股 IPO 招股書僅披露 21 年 1-5 月期間免稅、有稅商品毛利率，21H1 毛利率拆分用 1-5 月數據近似代替 70%58%30%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021H12021H2有稅商品免稅商品39.70%35.3%32.90%18.1%0%5%1

26、0%15%20%25%30%35%40%45%2021H12021H2免稅商品有稅商品 公司深度研究 | 中國中免 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 表 1：中免毛利率拆解及歸因分析 2021H1 2021H2 2022Q1 占比 毛利率 占比 毛利率 占比 毛利率 香化（線上） 30% 33% 42% 18% 25% 24% 香化（線下） 33% 40% 30% 30% 33% 34% 精品及其他（線下） 37% 40% 28% 40% 42% 40% 綜合毛利率綜合毛利率 38%38% 28%28% 34%34% 歸因分析：

27、歸因分析： 產品及渠道結構影響 -2.00% 2.30% 價格變動影響 -8.00% 3.70% 毛利率環比變化毛利率環比變化 - -10.0%10.0% 6.0%6.0% 資料來源：wind，西部證券研發中心，注：產品結構及毛利率拆分主要根據草根調研及合理推測結果，或與實際情況存在一定偏差，僅供參考 1 1.2.2后續客流量恢復也將帶動毛利率的恢復后續客流量恢復也將帶動毛利率的恢復 我們認為短期 4-5 月份疫情影響下，海南客流再次面臨考驗，短期對公司毛利率及凈利率的負面影響不可避免。但我們需要清醒認識到的是，這只是短期影響，一旦線下客流顯著恢復（預期 6 月中下旬） ，海南離島免稅線下門店

28、增長的潛力將再次被激活，而這一點在今年 1-2 月份的經營中已經充分驗證 （22 年 1-2 中免海南離島免稅銷售額同比增長 20%） ，從而帶來毛利率的顯著修復。結合上文分析，未來隨著疫情修復后，線下客流的恢復將有望帶動毛利率的改善，而從中期維度來看，未來隨著公司線下產品結構的持續優化（精品占比的不斷提升） ，毛利率水平將有望持續改善。 1 1. .3 3未來離島免稅的增量來自哪里？未來離島免稅的增量來自哪里？ 門店擴大、重奢引入，供給端持續夯實優勢。門店擴大、重奢引入，供給端持續夯實優勢。結合上市公司公開交流，目前海南三亞店到店游客的購買轉化率相對較高，超過 70%水平，但到店率（到店游客

29、/來島游客）轉換率僅為 25%-30%水平，未來存在進一步提升空間。此外，更為重要的是客單價提升潛力，盡管20 年海南離島免稅政策大幅上調購買額度（由 3 萬上調至 10 萬） ，但目前客單價為 8000元左右，距離 10 萬額度尚有較大差距，我們認為背后的原因在于： （1）供給端的約束還有待進一步打開， 包括暢銷品貨源的充足率、 高端商品尤其是高奢精品品牌的進一步擴充，這些都具備較大提升完善的空間。 渠道供應方面， 2022 年 9 月底的?？谛潞８勖舛惓情_業、2023 年三亞一期 2 號地開業有望進一步擴充品類、優化購物體驗。 （2）需求端而言，如何進一步深挖高凈值會員價值有待在服務方面做

30、更多工作，目前中免擁有 2000 多萬會員，憑借疫情發展窗口期， 公司實現了會員體量的極大增長， 但會員價值挖掘方面還沒有跟上，伴隨著供給端的擴容優化，在針對客戶服務營銷方面也將形成共振效果，客單價進一步提升可期。 倉儲供應鏈進一步完善，解決暢銷品缺貨問題。倉儲供應鏈進一步完善，解決暢銷品缺貨問題。從消費者購物體驗來看，免稅暢銷單品時常出現缺貨現象，這背后的原因是相對復雜的，包括不同的產品采購周期問題、買手團預判問題、倉儲物流問題等。這意味著要想更好地滿足消費者需求，在數字化能力建設、與供應商的實時溝通機制、倉儲物流建設方面都存在進一步完善和提升空間。中免于 21 年初建設海南國際物流中心項目

31、，項目共分為兩期。中免海南國際物流中心將是中免海南全島現代化“保稅一體”的物流配送中心，未來對于線上線下有貨率都將帶來極大提高。近期， 中免海南國際物流中心一期項目已經投入使用， 該項目投資金額 3.25 億元， 占地 4.2 公司深度研究 | 中國中免 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 萬平米，總建筑面積 6 萬平米。而二期項目也在積極建設中，總投資額 3.11 億元，占地6.7 萬平米，總建筑面積 9.9 萬平米。 圖 7：中免海南國際物流中心 資料來源：?？谌請?，西部證券研發中心 營銷發力， 會員數大幅增長， 阻擊韓免電商

32、對國內免稅的影響。營銷發力， 會員數大幅增長， 阻擊韓免電商對國內免稅的影響。 我們曾在之前報告中指出，中免發展線上業務（補購、直郵）絕不僅僅是疫情背景下的權益之際，未來線上+線下渠道融合發展趨勢不可逆轉。自 21 年開始，公司參股成立中免日上互聯網公司，負責中免線上電商業務，電商業務進一步整合。目前海南、日上電商業務已經合二為一，反映出公司在線上業務發展的中長期考量。在疫情背景下，線上業務發揮了積極作用，有效對沖了線下客流波動帶來的經營壓力，盡管線上業務屬于完全有稅業務，毛利率水平相對較低，利潤端貢獻或相對有限，但我們仍然不能忽視其在構建全渠道購物體驗、對全國非會員消費群的滲透和購物體驗所起

33、到的積極作用， 其將承擔海南離島免稅流量入口和線上變現的雙重功能。我們看到公司發展電商業務也在不斷尋求突破和創新，積極擁抱新零售、新電商模式，包括抖音直播、小紅書內容帶貨等，對比當前消費者購買香化產品的渠道來看，專柜、電商旗艦店、韓國免稅通過 2B 批發模式（主要輸入到中國市場）仍然占據了很大一塊市場份額， 但事實上很多線上渠道產品相較于中免而言缺乏正品和質量保證。 換言之，當前仍然有較大消費群體對離島免稅不熟悉、不了解，在品牌宣傳和推廣方面，中免可以提升的空間巨大，我看到公司在新媒體、新渠道方面開始積極布局，這將有助于中免離島免稅品牌的推廣，帶動未來長期購買人數增長。 圖 8：中免三亞免稅城

34、在抖音上開啟直播帶貨 圖 9：中免會員量近年來大幅增長 4012012002000260005001000150020002500300020182019202020212022E中免會員數（萬人） 公司深度研究 | 中國中免 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 資料來源：中免抖音號，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 這里延伸出的另一個問題是， 未來品牌商是否還會繼續支持中免發展線上有稅業務？這里延伸出的另一個問題是， 未來品牌商是否還會繼續支持中免發展線上有稅業務？在諸多品牌商的銷售部門中，通常會劃分一般渠

35、道（專柜、電商、大商）和旅游零售渠道，中免采購一般對接的也都是旅游零售渠道。 市場的困惑是如果未來免稅商品通過完稅后當成有稅商品來賣，是否會對品牌商的有稅渠道形成較大干擾，從而使得品牌商對中免發展線上業務態度轉變？我們的觀點是，旅游零售業務部門關注核心不在于是否一定是有稅，而是購物條件，即針對出境、離島旅游的游客所給予的購物的額度和權限。未來，海南回頭購在購物條件上肯定會有所約束， 比如針對離島半年以內的游客可以有一次或者一定額度的線上補購的機會（疫情背景下或許審核條件相對寬松，但我們認為疫后可能會收緊） ，這就給具備購物資質的人群設限，從而降低直郵業務對有稅渠道的沖擊和影響。所以我們傾向于認

36、為未來中免線上業務的發展將會是穩步推進的。 預計預計 2 2024024 年中免離島免稅銷售額達年中免離島免稅銷售額達 1 1200200 億元左右。億元左右。根據我們預測，參考海南十四五規劃（客流量規劃） ， 假設到 2025 年海南免稅品購買轉化率達 30%， 客單價接近 1 萬元， 則 2025年海南離島免稅銷售總規模有望達 1500 億元左右，假設中免市占率維持在 80%左右水平，則中免離島免稅銷售規?；蜻_ 1200 億元左右。 表 2：我們預測海南離島免稅到 2025 年總規模達 1500 億左右 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E

37、2023E 2024E2024E 2025E2025E 海南離港人次（萬） 2896 2129 2258 2371 3082 3699 4253 YoY -26% 6% 5% 30% 20% 15% 免稅購物轉化率 13.0% 21.0% 29.8% 35% 36% 36% 36% 免稅購物人次（萬） 376 448 672 830 1110 1331 1531 YoY 19% 50% 23% 34% 20% 15% 客單價（元） 3590 5804 7366 7800 8970 9867 10360 YoY 62% 27% 6% 15% 10% 5% 免稅市場規模（億元） 135 260 4

38、95 647 995 1314 1586 YoY 93% 90% 31% 54% 32% 21% 資料來源：wind，西部證券研發中心，注：這里不含有稅業務 二、 本地免稅商二、 本地免稅商相繼資本化， 后續經營策略是否出現拐點？相繼資本化， 后續經營策略是否出現拐點？ 我們注意到今年以來，海南本土免稅零售商也在積極謀求上市資本化。包括海汽集團、海南發展近期都公告計劃并購整合各自免稅業務，海汽集團計劃并購海旅免稅，海南發展計劃并購?？孛舛?，目的是為了調整經營主業、提升改善上市公司主體盈利能力。換言之，并購免稅業務的出發點在于積極改善上市公司盈利能力、 看好離島免稅未來長期發展前景。從 22Q1

39、 銷售情況來看，中免仍然是一家獨大（市場份額 85%左右，3 月份受三亞店臨時閉店影響，份額有所下滑） ，海旅、?？亟洜I規模相對靠前，排名第二、第三位，21 年兩家公司基本處于虧損狀態，22Q1 海旅實現一定盈利（利潤率 4.5%） 、?？鼗居澠胶?。與中免類似，海旅 Q1 的盈利改善也是建立在折扣促銷幅度的收窄以及線下業務的恢復。當當前兩家免稅公司資本化步伐進一步加快，上市后利潤訴求將顯著增強，以價換量經營策略前兩家免稅公司資本化步伐進一步加快，上市后利潤訴求將顯著增強，以價換量經營策略或將迎來拐點?；驅⒂瓉砉拯c。 公司深度研究 | 中國中免 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西

40、部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 圖 10：22Q1 海南離島免稅市場份額 資料來源：wind，西部證券研發中心 2 2.1.1海汽集團擬收購海旅免稅品公司海汽集團擬收購海旅免稅品公司 海汽集團 22 年 5 月 16 日發布關于籌劃重大資產重組的停牌公告 ，公司擬發行股份及支付現金方式購買海南旅投持有的海旅免稅的部分或全部股權，并募集配套資金。海旅免稅于 2020 年下半年獲得免稅牌照，旗下三亞海旅免稅城于 2020 年 12 月底開業，經營面積達 9.5 萬平米。 根據最新公告， 21 年海旅免稅收入及歸母凈利潤分別為 24.5 億元和-2614 萬元， 21 年三亞

41、海旅免稅城共接待游客 240 萬余人。22 年 1 季度收入及歸母凈利潤分別為 13.8 億元和6159 萬元。22 年 1 季度利潤扭虧為盈主要系一方面經營業務逐步進入平穩狀態且保持較高增長，銷售規模效應進一步顯現。另一方面 1 季度公司降低促銷折扣力度，盈利水平顯著改善。整體來看，海旅免稅 Q1 凈利潤率水平為 4.5%左右，雖轉正但仍然維持較低水平（同時期中免凈利潤率水平達 20%-25%） ，兩者盈利能力相差較大，充分反映出了各自在兩者盈利能力相差較大，充分反映出了各自在供應鏈、品類、物業成本等方面的差距供應鏈、品類、物業成本等方面的差距。同時，海汽目前作為海南免稅銷售規模排名第二的企

42、業， 其低個位數的盈利水平也很大程度上限制了其以及其他免稅商未來進一步擴大折扣促銷的可能，上市資本化后保持穩定盈利水平的訴求也會進一步加強，或將也會對未來公司在折扣促銷等方面形成掣肘。 圖 11：海汽集團及免稅業務股權結構關系 資料來源：wind，西部證券研發中心 84%9%4%2%1%中免海旅免稅?？孛舛愔谐龇蠲?公司深度研究 | 中國中免 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 表 3：海旅免稅收入及利潤表現 單位：百萬單位：百萬元元 20202020 20212021 2022Q12022Q1 營業收入 13.28 2454

43、.78 1383.82 營業利潤 -61.75 -50.46 59.54 利潤總額 -61.42 -50.80 59.54 凈利潤 -53.14 -55.00 59.68 歸母凈利潤 -52.82 -26.14 61.59 歸母凈利潤率 -397.7% -1.1% 4.5% 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 2 2.2.2海南發展大股東承諾海南發展大股東承諾3 3年內注入免稅業務年內注入免稅業務 海南發展于 2021 年 4 月發布非公開發行募資公告，大股東（海南控股）計劃認購全部增發股份，并承諾在完成非公開發行募資完成后三年內完成旗下免稅相關業務的資產注入，支持海南發展全部布局免稅品經營

44、相關業務。 2021 年 8 月， 證監會審核通過了公司非公開發行方案。22 年 5 月，公司非公開發行順利完成（募集資金 6 億元） ，大股東認購非公開發行全部股份，控股比例達到 30.69%。 圖 12：海南發展及免稅業務股權結構關系 資料來源：wind，西部證券研發中心 目前海南控股免稅業務主要集中于子公司全球消費精品 （海南） 貿易有限公司， 公司于 2020年下半年取得免稅經營牌照，并于 21 年年初開業經營?？谌赵聫V場市內免稅店（全球精品免稅城分為兩期， 21 年 1 月開業一期， 21 年 8 月開業二期， 總經營面積達 3.3 萬平米） 。經營銷售方面，根據?？诰W及央視公開報道

45、，2020 年 1 月底-2021 年 1 月底，?？厝蚓烦菍崿F銷售額近 16 億元，免稅商品超百萬件；2022 年 1 季度，公司實現銷售金額同比增長 252%（估算 Q1 實現銷售額約 7 億元） ，免稅購物人數同比增長 360%，免稅購買件數同比增長 200%。 雖然目前我們無法獲取公司免稅業務進一步財務信息情況（有待進一步披露） ，但我們仍可以對比?？厝赵聫V場店與中免日月廣場店（具體參照下圖） ，推演?？厝赵聫V場店的盈利水平。21 年?？厝赵碌隊I收大約在 17 億元左右，僅為中免日月店的 28%左右，而 22Q2單季度營收規模已近突破 7 億元，占比接近 50%。由 22Q1 的經

46、營表現我們可以發現，盡管21 年 8 月份?？厝赵碌杲洜I面積有了很大突破， 甚至超越了中免日月店， 但單店坪效仍然 公司深度研究 | 中國中免 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 具有較大差距，我們認為其背后在于品類結構差異（中免日月店擁有 400 個品牌，而?？氐隇?300 個品牌） 、供貨穩定性、會員體系的綜合作用，換言之，中免在產品種類、暢銷品庫存充足率方面超過?？厝赵聫V場店，在同樣地理位置和外部環境下，兩者的經營效率差異一目了然，再次說明了中免在供應鏈和運營管理方面的核心競爭力。 根據我們的合理測算，2021 年?？亻_業

47、首年受制于經營規模、較低的毛利率水平（供應鏈依托第三方、21 年下半年打折促銷力度較大） ，整體處于虧損狀態。22Q1 兩家門店均采取了降低折扣促銷力度，兩家門店毛利率環比均呈現顯著改善趨勢，帶動?？乩麧櫬侍嵘?%左右水平，而中免憑借多種優勢，利潤率水平高達 20%（21 年門店利潤上下半年呈現前高后低狀態，所以從環比角度，中免日月廣場店利潤率也實現了不錯的改善） ，這也是真實反映了兩家盈利水平的差距。從理性經營角度，?？亟洜I已經度過早期求生存的階段，門店經營體量也具備較好規模，未來有望從追求收入量增轉向追求合理盈利（保持利潤5%-10%利潤率水平是理性訴求） ， 尤其是考慮到海南政府積極謀

48、求免稅業務的資本化運作，盈利訴求將持續增強。 圖 13：中免日月廣場店 VS ?？厝赵聫V場店模型 資料來源：wind，?？谌請?，西部證券研發中心，注：費用及成本為我們合理拆解，或與實際情況有所差異，僅供參考 三、新海港城、三亞一期三、新海港城、三亞一期2 2號地帶來的增量潛力如何看？號地帶來的增量潛力如何看？ 3 3.1.1?？趪H免稅城項目?？趪H免稅城項目 ?？趪H免稅城項目計劃總投資額 128.6 億元， 以免稅為核心， 涵蓋有稅零售、 文化娛樂、商務辦公、餐飲住宿等多元素復合型旅游零售綜合體。項目主要分兩期建設，一期主要包括核心免稅商業綜合體+公寓+住宅（一期項目投資額 58.8 億元

49、，2022 年建成） ，二期主要包括商業街區+寫字樓+酒店（二期項目投資額 69.8 億元，2023 年建成） 。其中核心項目免稅商業綜合體計劃于 2022 年 9 月底開業，占地面積 8.85 萬平米，地上建筑面積 14.1 萬平米。 ?？趪H免稅城緊鄰?？谖鞅苯堑男潞８鄞a頭東側， 新海港是瓊州海峽客貨滾裝的門戶港， 公司深度研究 | 中國中免 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 距離?？诿捞m機場和市中心距離分別為 44 公里和 25 公里左右， 未來新?？趪H免稅城目標客群：其一是新海港碼頭（距離免稅城近 1 公里距離）和海

50、口南港（距離免稅城也僅不到 3 公里）乘船離島游客，將為其提供核心客源支撐，2021 年新海港碼頭年旅客吞吐量為660.9 萬人次，十四五規劃到 2025 年旅客吞吐量超 800 萬人次；而?？谀细?21 年吞吐旅客 356.2 萬人次，十四五規劃到 2025 年旅游吞吐量超 546 萬人次。即 2021 年毗鄰?？趪H免稅城的兩個碼頭年旅客吞吐量合計近千萬規模。 其二是新海港依托于其龐大發展規劃，未來將集購物、酒店、休閑娛樂于一體，致力于發展成為?？谏虡I新地標，帶動更多周邊商業配套的集聚效應，未來目標客群有望輻射整個?？谟慰停ê？诿捞m機場 2021 年旅客吞吐量 1752 萬人， 2021

51、年底?？诿捞m機場 2 期投入使用， 可滿足年旅客吞吐量 3500 萬人次） 。 在品類定位上， 由于?？趪H免稅城相較于當前?？谌赵聫V場店更為寬闊的經營面積和環境，勢必吸引更多奢侈品品牌的入駐，結合調研反饋，公司計劃在?？趪H免稅城進一步豐富和提升購物產品種類，包括頂奢的引入等，在品牌文化體驗也將會有更多的展示，提升購物的體驗感。 我們靜態測算一下，假設新海港和?？谀细勰觌x島人次我們靜態測算一下，假設新海港和?？谀细勰觌x島人次 5 50000 萬，購物轉化率萬，購物轉化率 3030% %，人均客，人均客單價單價 8 8000000 元，則年銷售規模將達到元，則年銷售規模將達到 1 12020

52、億元。億元。遠期來看，我們認為?？诿舛惓钦w的規劃配套可以媲美甚至超過三亞國際免稅城，將有望成為?？谛碌貥?，雖然從客源結構、購買力靜態來看與三亞還存在一定差距， 但我們也注意到?？谝苍诜e極謀求商業及旅游城市雙功能建設，尤其是在自貿港頂層設計紅利下，未來游客規模及消費潛力有望持續提升，推動?？趪H免稅城銷售規模的不斷擴容。 圖 14：?？谛潞８勖舛惓俏恢?圖 15：?？谛潞８勖舛惓切Ч麍D 資料來源：百度地圖，西部證券研發中心 資料來源：中免官網，西部證券研發中心 3 3.2.2三亞一期三亞一期2 2號地號地 三亞一期 2 號地屬于三亞三期項目，主要側重定位于高端精品銷售，該項目已于 21 年 3

53、月份開工建設，預計將于 23 年開業，項目總建筑為 7.65 萬平米。相關配套的酒店工程于21 年 12 月開展，26 月竣工，酒店總建筑面積 9.6 萬平米。 三亞一期（海棠灣店）自 14 年開業以來，持續保持了快速的增長態勢，但也面臨經營面積日益不足、休閑配套較少、高端精品品牌缺位等問題。所以公司陸續開發二期及三期，二期（河心島項目）于 20 年初開業，主要側重于休閑餐飲娛樂方面，引入了 80 個品牌，與一期購物形成業態互補。三期（一期 2 號地）重點側重于高奢精品銷售，根據公司公開 ?？趪H免稅城 公司深度研究 | 中國中免 14 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券

54、2022 年年 06 月月 11 日日 調研反饋，目前三期品牌（包括重奢）合作談判有序推進。當前海南離島免稅重奢品牌相對缺位，這既跟海南現有物業品質相對一般有關，也與重奢品牌進入免稅渠道顧慮有關，價格體系和經營模式會是重奢進駐考量較多的因素。 我們認為當前重奢進入海南免稅市場的條件已經趨于成熟，當前海南自貿港建設是國家重大發展戰略，海南未來在吸引高端消費客群的潛力不容忽視，這將對重奢品牌形成極大吸引力，未來重奢在與中免合作模式、定價策略等方面均存在談判空間。 未來引入大牌的價值不在于為中免帶來重奢銷售收入和利潤，更核心的是進一步鞏固了其旅游零售商在海南的龍頭地位，三亞免稅店精品購物吸引力將進一

55、步增強，而且考慮到重奢布局本身的審慎態度，短期內或形成中免與重奢品牌的獨家合作模式，未來在吸引高端客流、提升到店人次、購買轉化、客單價方面均將帶來積極效果，中免在海南離島免稅的布局進一步完善，龍頭地位進一步鞏固。 圖 16：三亞一期二號地項目布置圖 圖 17：三亞一期二號地定位于高端精品零售 資料來源：?？诰W，西部證券研發中心 資料來源：?？诰W，西部證券研發中心 圖 18：頂奢品牌在亞太地區銷售規模持續增長 資料來源：wind，西部證券研發中心 未來非零售業務亦將貢獻可觀收益。未來非零售業務亦將貢獻可觀收益。中免在三亞免稅城、?？谛潞８鄢窃谂涮咨洗蛟於鄻I態、綜合性旅游購物中心，依托免稅作為流量

56、入口，未來其他周邊業態發展值得期待。我們在研究韓國新羅、樂天酒店集團時發現，其業務除了免稅外，還積極布局酒店及其他餐飲業務。以新羅酒店集團為例，旗下主要經營兩家酒店（首爾店和濟州店） ，緊鄰新羅免 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1LVMH亞太愛馬仕亞太（不含日本）三亞一期二號地 公司深度研究 | 中國中免 15 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 稅店，與免稅業務產生了很好的協同效應，疫情前新羅酒店集團（HTL SHILLA）酒店餐

57、飲業務收入占比超 10%。 圖 19：新羅酒店緊鄰新羅免稅城，業務協同性較強 圖 20：疫情前新羅集團中酒店餐飲業務收入占比超 10% 資料來源：百度地圖，西部證券研發中心 資料來源：TRbusiness，西部證券研發中心 四四、20252025年后的競爭優勢如何理解？年后的競爭優勢如何理解？ 市場也在普遍關注 2025 年海南全島封關后，離島免稅將會面臨怎樣的影響？當前關于封關后免稅行業變化還沒有更為具體的政策條文， 我們僅以對行業的理解試圖厘清一些基本的問題，對于這些基本問題從理性客觀的角度給予正確認識，也將有助于我們對于 25 年之后中免面臨的政策和經營環境有一個大致方向的判斷。 圖 2

58、1：海南自由貿易港建設“三步走” 資料來源：新華網，西部證券研發中心 首先我們需要理解的問題是， 2025 年封關后離島免稅的牌照是否還有價值， 即是否任何企業都可以開展離島免稅業務。我們認為離島免稅經營的牌照價值仍在（可能會進一步發放牌照，但依然會是有限的） 。雖然封關后，島內商品將實行免關稅、低稅率、簡稅制模式，或極端情況下可能和香港一樣，所有消費品三稅全免（關稅、消費稅、增值稅） 。但即便如此，其所適用的范圍也僅限于島內消費，離島商品大概率仍然受到限制（在額度以內的 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200400600800100012001Q15 2Q15 3Q15 4Q1

59、5 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16酒店及餐飲等業務（Wbn）免稅業務收入（Wbn）酒店、餐飲業務占比（右軸） 公司深度研究 | 中國中免 16 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 享受免稅，額度以外的需要交納稅費，類似于香港與內地的過關概念） 。如果離島免稅商品是任意一家零售商都可以做的，且不限制商品范圍，這無疑將為會為口岸對離島商品監管帶來很大困難，結合“一線開放、二線管住”海南整體的監管指導思想，對海南進入內地口岸的監管無疑是一個重點工作， 二線嚴監管的最好的方式無疑是對離島商品采取品類監管、提貨監管的方式最為可行。品類監

60、管意味著結合離島游客購物需求，離島商品大概率不會放開至全品類，在現有 45 種離島免稅品類基礎上大幅擴大的幅度或有限。提貨方式方面，我們認為仍然會大概率延續目前離島免稅提貨方式，即口岸提貨離島，只有這樣才會是相對經濟可行的監管方式。當然，需要強調的是，我們僅以目前我們的認知能力去推演合理的發展邏輯，但也不排除新政策、新技術所帶來的超出預期的變化。 此外，我們在 20 年 3 月發布的報告中，也詳細復盤了香港在全港免稅的情況下，龍頭零售商是如何保持競爭優勢， 確保合理利潤的。 我們對于免稅零售商的核心競爭優勢理解是：（1 1）供應鏈及規模； （）供應鏈及規模； （2 2）地理位置； （）地理位置

61、； （3 3）會員及服務體系； （）會員及服務體系； （4 4）品類管理和主導能力。）品類管理和主導能力。位置、客源質量、長期增長潛力是品牌商尤其是定價奢侈品品牌商選擇零售商合作的重要考量因素，而不僅僅是采購價格。中免在核心優勢恰恰是體現在這些方面，且其建立起來的護城河不是短時間可以超越的，此外中免仍然不斷在挖寬其護城河，包括對于全渠道的進一步深度布局（鳳凰機場免稅店、?？趪H免稅城、三亞物流中心、線上預訂、離島補購等） ，給消費者帶來行前、行中、行后的全鏈路的購物服務和體驗。 復盤香港：龍頭憑借位置、品類、服務優勢持續獲得高盈利水平復盤香港：龍頭憑借位置、品類、服務優勢持續獲得高盈利水平 目

62、前香港是全球最自由、最開放的自由貿易港，背后主要得益于其特殊的地理位置以及發展的戰略定位。香港自由貿易港發展大致經歷 4 個階段，綜合型自由貿易港（第三階段，開始于 70 年代后期）的定位調整推動香港旅游及零售業的蓬勃發展。 在商品稅收方面，香港一般進出口商品不設任何流轉稅（如增值稅、消費稅等） ，而關稅僅針對四類商品征收（酒類、煙草、碳氫油類及甲醇） 。值得一提的是，早在 1931 年香港是將化妝品及藥用酒精列入關稅應課稅品之一，但于 1959 年又被剔除出去。 圖 22：香港自由貿易港的演變過程 圖 23：香港僅針對 4 類商品征收關稅 資料來源： 香港自由港模式發展演化、動力機制及啟示

63、，西部證券研發中心 資料來源：中國香港海關，西部證券研發中心，注：化妝品曾于 1931-1959 年期間被列入應課稅品之一，1959 又被剔除 香港旅游零售業主要包含四類參與者，分別為免稅零售商、購物中心（專柜） 、專業連鎖零售商以及一般百貨零售商。 香港免稅零售商代表有 DFS； 購物中心專柜模式， 如海港城； 公司深度研究 | 中國中免 17 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 一般百貨商店代表有崇光百貨；而香港化妝品連鎖零售商代表則有莎莎、卓悅等。 我們對比四類零售商代表發現，核心免稅零售商龍頭 DFS、以及購物中心海港城在位置

64、、貨源、購物體驗等方面具備核心競爭優勢（門店多選于核心商圈、品牌直采以及個性化的購物服務） ；而在價格方面，由于各方零售商品均為免稅，莎莎等零售商因定位需求采取更低定價策略，但貨品來源為消費者所詬??；而百貨零售商，產品種類更為豐富，定位偏向大眾，高端品牌較為缺失，折扣力度也相對一般。 表 4：香港四類零售企業代表對比 類別 代表企業 產品種類產品種類 貨源貨源 售后售后 零售網絡零售網絡 價格價格 購物體驗購物體驗 香港門店香港門店數量數量 百貨零售商 崇光百貨崇光百貨 化妝品、服裝、首飾精品、皮具、家電、家居用品、餐飲等。 品牌直采、或者品牌專柜入駐聯營 一般 香港擁有兩家崇光百貨商店（尖沙

65、咀店和銅鑼灣店） 價格折扣力度一價格折扣力度一般，高端品牌相對般，高端品牌相對缺失缺失 免費停車、購物禮券、免稅送貨、 崇光 visa 卡購物優惠 2 購物中心 海港城海港城 化妝品、服裝、首飾精品、皮具、家電、 家居用品等。 品牌數超品牌數超 8 80000個，大牌奢侈品更為齊全。個，大牌奢侈品更為齊全。 品牌專柜 一般 尖沙咀 專柜價格，買贈活買贈活動較多動較多 香港最大面積購物中心（商香港最大面積購物中心（商場面積約場面積約 2 20 0 萬平米）萬平米），位置優越（緊鄰維多利亞港），一站式購物、休閑娛樂 專業連鎖零售商 莎莎莎莎 主要聚焦于香化品類 主要經營化妝品，進貨渠道不透明（多為

66、區域批發渠道），反饋商品與專柜有一定差距 相對缺失 主要集中于香港、澳門地區、內地華南地區等，門店數超過 200 個 產品價格較低，可產品價格較低，可享受享受 9595 折或者更折或者更低，比低，比 DFSDFS 價格更價格更低低 環境一般，店面較?。?00-400 平米），店員服務質量一般 106 卓悅卓悅 相對缺失 主要集中于香港地區，門店總數為 37個 環境一般，店面較?。?00-300 平米） ，店員服務質量一般 32 旅游零售商 （ 免 稅 零 售商） DFSDFS 擁有 700 個全球知名品牌；擁有全世界 50%時尚品牌經營權；奢侈品品類最為齊全(擁有部分獨家銷售名品）；還會設置專

67、柜展還會設置專柜展示當地傳統及文化，比如香港太示當地傳統及文化，比如香港太陽廣場陽廣場 DFS GalleriaDFS Galleria 內設置的內設置的Enjoy Hong Kong Enjoy Hong Kong 精品廊精品廊 所售商品均為商標持有人授權發售，100%100%原廠正貨；香原廠正貨；香化、精品、箱包產化、精品、箱包產品齊全品齊全 任何任何 dfsdfs 店鋪購買店鋪購買的商品都可以郵寄的商品都可以郵寄或者到本地門店退或者到本地門店退換、維修換、維修 全球擁有11個機場店、20 個市內店、以及超過 420 家分店 與香港其他專柜價格接近，價格優勢不明顯，部分套裝部分套裝價格更具

68、優惠價格更具優惠 環境較好、地理主要集中于市中心，單店面積超過 5000平米。會員體系完善，可以會員體系完善，可以享受個性化禮賓服務（比如享受個性化禮賓服務（比如免費護膚與美妝護理服務免費護膚與美妝護理服務等）等） 4 個市內門店 資料來源：公司官網，公司財報，西部證券研發中心 香港海港城香港海港城 海港城物業隸屬于九龍倉置業，坐落于香港尖沙咀購物中心地段，緊鄰維多利亞港，成型于 1980 年前后，是香港最大的商業綜合體，包含購物、辦公、住宅、酒店等多業態，其中購物商場面積達 200 萬平方尺（約 20 萬平米） ，有 700 多間店鋪、50 家餐廳、兩間戲院和三家酒店，商品涵蓋化妝品、服裝、

69、首飾精品、皮具、家電、家居用品多品類銷售。 伴隨著到香港旅游的內地游客的快速增長， 豐富的產品選擇+絕佳的地理位置+全免稅的優惠價格優勢， 帶動了海港城零售規模持續高增長， 從 04 年的 47 億港幣規?？焖僭鲩L至 08年的 134 億港幣，而到 2014 年零售規模更是高達 350 億港幣（占當年香港零售總額的近8%） ，04-14 年 10 年復合增速高達 22.3%（顯著高于香港零售業整體 10.2%復合增長） 。14 公司深度研究 | 中國中免 18 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 年，內地赴香港游客人次出現拐點，這也導

70、致了海港城增長的顯著放緩。受海港城零售規受海港城零售規 模的持續擴張，新海港商場租金收入也是保持了持續高增長的態勢，模的持續擴張，新海港商場租金收入也是保持了持續高增長的態勢，2 2018018 年商場租金收年商場租金收入達入達 7 75.35.3 億港幣，租金扣點達億港幣，租金扣點達 2 20.20.2% %。 圖 24：內地赴香港游客人次及增速 圖 25：香港零售行業規模及增速 資料來源：中國香港統計局，西部證券研發中心 資料來源：中國香港統計局，西部證券研發中心 圖 26：2015 年內地游客消費占香港零售總額的近 38% 圖 27：2018 年香港零售行業品類分類及占比 資料來源：世邦

71、魏理仕，西部證券研發中心 資料來源：中國香港統計局，西部證券研發中心 圖 28：香港海港城品牌數超 800 個 圖 29：香港海港城零售額規模 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018內地赴香港游客人次（萬人）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000002000003000004000005000006000002005200620072008200920102

72、0112012201320142015201620172018香港零售消費總額（百萬港元）YoY15%38%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200620152016大陸游客消費占香港總零售額比重（%）10%18%26%46%藥物、化妝品珠寶首飾、手表服裝、鞋類及配飾其他20001900120080070005001000150020002500品牌數471343503730501001502002503003504002004200820142018營業額（億港幣） 公司深度研究 | 中國中免 19 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年

73、 06 月月 11 日日 資料來源：贏商網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 DFSDFS：打造一站式奢侈品零售服務體驗，獲得持續競爭優勢：打造一站式奢侈品零售服務體驗，獲得持續競爭優勢 DFS 于 1960 年成立于香港， 從期初的單一機場免稅店運營延伸至市內店多場景經營， 1997年被全球奢侈品品牌巨頭 LVMH 并購，目前在全球擁有 11 個主要機場免稅店，20 個市內 T廣場店。 DFS 目前在香港擁有 4 個 T 廣場店，值得一提的是，2012 年曾取得香港機場香化+煙酒整體運營權， 但于 2017 年新一輪招投標中失去運營權， DFS 目前在香港不再擁有機場店

74、的經營權。從目前香港經營情況來看，公司還在擴大深耕香港旅游免稅市場，就在 19 年的 11月，DFS 還開出了第四家門店。 更名預示著品牌戰略升級，旨在為旅行社打造高品質、個性化的奢更名預示著品牌戰略升級，旨在為旅行社打造高品質、個性化的奢侈品購物體驗侈品購物體驗。2013年，DFS 品牌戰略重新定位，將香港的 3 家（19 年增加第 4 家）市內店名稱從以往的”DFS Galleria”改為”Travellers Galleria by DFS” ，表明公司希望將自己定位于為消費者提供高品質、個性化購物服務，而不僅僅是簡單的購物商店或者機場免稅店的延伸。 圖 30：DFS 香港門店分布 圖

75、31：DFS 香港門店開業信息 開業時間 地點 備注 1988 年 香港九龍尖沙咀東么地道店 1996 年 香港廣東道店 2012 年 8 月 香港銅鑼灣店 2020 年之前翻新 2019 年 11 月 香港九龍旺角太子道西 193 號新世紀廣場店 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 圖 32：DFS 會員體系及享有的服務 公司深度研究 | 中國中免 20 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 資料來源：DFS 官網，西部證券研發中心 DFSDFS 香港市內店業務香港市內店業務 0404- -12

76、12 年保持了年保持了 20%20%復合增速，增速遠超行業整體復合增速，增速遠超行業整體。根據 DFS 官網新聞， 得益于內地游客的快速增長， 公司在香港3家市內店04-12年接待游客人次實現了350%的增長，人數從 04 年的 400 萬人次增長至 12 年的 1800 萬人次，復合增速高達 20%以上。其中， 72%游客來自于中國內地。 結合 LVMH 披露的 Selective Retail Aisa （except Japan）（LVMH 不單獨披露 DFS 財務數據）數據，我們估計 DFS2004-2012 年在香港地區業務至少保持了 15%-20%的復合增速，遠高于期間香港零售業整

77、體增速（整體增速為 11.7%，香化藥妝單品類期間復合增速 12.5%） 。此后，隨著大陸游客赴港旅游的飽和，增速趨于平穩，但仍然保持了高個位數的正增長。 在2018年之前 （未失去香港機場免稅店運營權之前） ， 香港市場占據DFS總營收的25%-30%，我們假設 DFS 業務占據 LVMH 的 Selectvie Retail 的比重為 50%（參照 2013 年數據） ，我們估算香港 2017 年 DFS 業務規模超過 22 億美元左右， 2018 年業務規模達 15 億美元 （注：18 年不再經營機場店） ，占香港整體零售業的比重為 2.4%，占內地游客赴港消費比重為4.5%。 圖33：

78、 04-12年DFS香港市內店接待游客人次復合增速達20% 圖 34：LVMH Selective Retail Asia（除日本）營收及增速 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 圖 35：LVMH 亞洲零售業務（除日本）增長高于香港整體零售業以及化妝品藥品單品類增速 資料來源：香港統計局，公司財報，西部證券研發中心 4001800020040060080010001200140016001800200020042012DFS香港市內店接待游客人次（萬）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500

79、30003500400020042006200820102012201420162018LVMH Selective Retail Asia（except Japan）（百萬歐元）YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018LVMH亞洲零售收入（除日本）增速香港整體零售業增速香港香化藥妝零售增速DFS不再經營香港機場店，導致營業規模下滑，剔除影響后增速超15%CAGR=20% 公司深度研究 | 中國中免 21 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 202

80、2 年年 06 月月 11 日日 DFSDFS 營業利潤率超過營業利潤率超過 10%10%左右，預計香港市場（市內店）營業利潤率更高左右，預計香港市場（市內店）營業利潤率更高。根據 LVMH 財報數據，公司 selective retail 板塊利潤率水平保持在 10%左右，我們估計 DFS 利潤率水平基本與整體保持一致， 從 2001 年開始隨著香港及亞太接待內地游客的快速增長， DFS 營業利潤率出現顯著改善， 最高達到 11%水平， 此后隨著公司 2012 年再次高價中標香港等機場店，高扣點給公司帶來盈利壓力，疊加內地游客的下滑波動，DFS 營業利潤率出現一定下滑，從 11%下滑至 20

81、17 年的 8%，2017 年隨著香港機場店投標失敗，公司于 2018 年利潤率迎來顯著反彈，至此可以初步推斷公司香港市內店業務營業利潤率大概率高于 10%。而根而根據我們此前的行業調研反饋，事實上據我們此前的行業調研反饋，事實上 DFSDFS 在香港業務的毛利率始終保持在了在香港業務的毛利率始終保持在了 60%60%以上的水以上的水平，費用率較高更多是受高商業租金（參照海港城扣點，預計平，費用率較高更多是受高商業租金（參照海港城扣點，預計 DFSDFS 租金扣點在租金扣點在 1 15 5% %- -2020% %水水平） 、以及高勞動力成本影響平） 、以及高勞動力成本影響。 圖 36：LVM

82、H Selective Retail 板塊營業利潤及營業利潤率 資料來源：公司財報，西部證券研發中心，注 13-17 年營業利潤率下滑主要受 DFS 香港機場店高扣點影響，18 年不再經營香港機場業務，利潤率明顯反彈 DFSDFS 定位高端旅游零售體驗服務商，持續保持了較高盈利水平定位高端旅游零售體驗服務商，持續保持了較高盈利水平。我們對比上文中分析的三類企業盈利水平，整體來看，在香港旅游業高景氣周期時，旅游零售業企業均保持了較好的盈利水平，營業利潤率及凈利率水平均在 10%以上。但在景氣下行周期時，各方發展出現一定分化，通過服務的升級、門店的優化（放棄機場店、加大市內店布局） ，DFS 仍然

83、保持了較好的盈利水平，顯示出較強抗周期能力；而其他企業盈利能力顯著下滑。此外，值得注意的是，香港零售商的毛利率一直保持在相對較高水平（50%-60%） ，表明市場競爭相對有序，而利潤率波動更多是受高租金以及高人員工資成本稀釋。 另外，我們進一步對比香港內地零售企業，發現香港高端旅游零售企業在毛利率方面顯著優于國內百貨公司，但在利潤率方面優勢有所縮減，再次印證香港高端旅游企業在租金及人員工資方面的壓力較大。 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-400-200020040060080010001200140016002001 2002 2003 2004 2005 20

84、06 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018營業利潤（EUR，Millions）營業利潤率（%，右軸） 公司深度研究 | 中國中免 22 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 表 5：香港旅游零售龍頭企業毛利率水平較高，利潤率水平波動受高租金及人工成本影響 景氣周期（2000-2013） 下行周期（2014-2018） 毛利率 營業利潤率 凈利率 毛利率 營業利潤率 凈利率 香港旅游零售香港旅游零售& &百貨公司百貨公司 DFS 60% 12% - 60%

85、10% - 崇光百貨 60% 23% 16% 74% 21% 14% 莎莎 47% 13% 11% 42% 7% 5% 卓悅 54% 11% 9% 64% -1% -2% 國內百貨公司企業國內百貨公司企業 鄂武商 A 20% 14% 4% 21% 8% 6% 重慶百貨 15% 3% 3% 18% 3% 3% 王府井 20% 5% 4% 21% 6% 5% 利群股份 18% 5% 3% 22% 3% 2% 文峰股份 17% 9% 6% 20% 6% 4% 資料來源：wind，西部證券研發中心，注：LVMH 未單獨披露零售業務利潤率水平 結合新海港單體購物中心以及 DFS 在香港業務整體表現來看，

86、 我們可以總結一下在香港自貿港模式下，龍頭超越行業增長的核心競爭優勢來源： （1 1） 位置） 位置+ +產品： 我們結合傳統零售 “人貨場” 的概念， 只有地理位置具備強大集客能力、產品： 我們結合傳統零售 “人貨場” 的概念， 只有地理位置具備強大集客能力、商品品類足夠齊全（甚至擁有獨家首發、限量款） 、購物商品品類足夠齊全（甚至擁有獨家首發、限量款） 、購物+ +休閑一站式滿足的零售商，才能休閑一站式滿足的零售商，才能更好滿足消費者奢侈品購物需求。更好滿足消費者奢侈品購物需求。DFSDFS 香港、海港城無不占據位置和品類的優勢，龍頭虹香港、海港城無不占據位置和品類的優勢，龍頭虹吸效應極強

87、，兩者占據香港零售總額的吸效應極強，兩者占據香港零售總額的 1 10 0% %，持續取得超越行業整體的增速。，持續取得超越行業整體的增速。 （2 2）極致服務體驗：高端消費零售商，不單單是價格的比拼，更在于在于）極致服務體驗：高端消費零售商，不單單是價格的比拼，更在于在于正品貨源（背正品貨源（背書） 、優質會員服務體系的比拼，書） 、優質會員服務體系的比拼，DFSDFS、海港城給高端消費客戶提供更多專享服務（包括新、海港城給高端消費客戶提供更多專享服務（包括新品預覽、專車接送、多倍積分、私人購物助理等） ，帶來了極高的消費者粘性和客單價水品預覽、專車接送、多倍積分、私人購物助理等） ，帶來了極

88、高的消費者粘性和客單價水平。平。 （3 3）合理競爭、盈利優先：由于）合理競爭、盈利優先：由于 DFSDFS、海港城等物業早在上世紀六七十年代就開始深耕、海港城等物業早在上世紀六七十年代就開始深耕香港高端零售市場，建立起了強大的品牌知名度，疊加占據的位置優勢，使得海外旅游零香港高端零售市場，建立起了強大的品牌知名度，疊加占據的位置優勢，使得海外旅游零售商在香港的布局反而是相對審慎的，市場持續擴容階段競爭相對有序，龍頭公司利潤率售商在香港的布局反而是相對審慎的，市場持續擴容階段競爭相對有序，龍頭公司利潤率水平保持在了水平保持在了 1 10 0% %以上的水平。以上的水平。 五五、投資建議、投資建

89、議 考慮到公司 22Q2 受疫情影響較大，我們下調 22 年盈利預測，維持 23-24 年盈利預測水平不變，預計公司 22-24 實現收入分別為 819/1149/1387 億元，歸母凈利潤為89.7/148.4/178.6 億元，對應最新 PE 為 41/25/21 倍。給予公司 23 年 35 倍 PE，目標價266 元，維持“買入”評級。 公司深度研究 | 中國中免 23 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月 11 日日 六、風險提示六、風險提示 （1）疫情反復風險。離島免稅主要依托于海南線下旅游市場的支撐，如果疫情反復，類似于 22Q2 的

90、情形，將對公司離島免稅持續產生重大不利影響。 （2）居民消費能力下滑風險。免稅品消費主要對象為國內具備一定消費能力的中產階層以及年輕消費群體，如果因為宏觀經濟承壓帶來的居民消費能力以及意愿的持續下滑，也將會對免稅品消費帶來不利影響。 （3）競爭加劇風險。當前離島免稅市場處于“有限競爭”格局，盡管短期因為各自階段性發展策略要求商品打折促銷競爭有所加劇，但我們整體認為競爭相對可控，中免憑借綜合性優勢盈利可以得到合理保證， 但也不完全排除因為不可控的因素而導致競爭進一步加劇的可能。 公司深度研究 | 中國中免 24 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 06 月月

91、11 日日 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金及現金等價物 14,706 16,856 23,840 38,687 56,570 營業收入營業收入 52,59752,597 67,67667,676 81,87581,875 114,912114,912 138,702138,702 應收款項

92、1,251 1,294 2,421 3,140 3,704 營業成本 31,221 44,882 54,028 72,437 84,053 存貨凈額 14,733 19,725 21,575 28,055 31,483 營業稅金及附加 1,083 1,839 491 689 832 其他流動資產 281 667 376 441 495 銷售費用 8,847 3,861 11,872 16,777 24,966 流動資產合計流動資產合計 30,97130,971 38,54238,542 48,21248,212 70,32470,324 92,25292,252 管理費用 1,637 2,25

93、0 2,456 2,988 3,606 固定資產及在建工程 2,824 4,733 6,836 7,715 7,531 財務費用 (545) (43) (193) (358) (602) 長期股權投資 791 992 992 992 992 其他費用/（-收入） 660 81 519 849 1,087 無形資產 2,449 2,401 2,716 2,736 2,817 營業利潤營業利潤 9,6949,694 14,80414,804 12,70212,702 21,52921,529 24,75924,759 其他非流動資產 4,884 8,806 5,897 6,755 7,360 營業

94、外凈收支 (22) (3) 9 (5) 0 非流動資產合計非流動資產合計 10,94810,948 16,93216,932 16,44016,440 18,19818,198 18,70018,700 利潤總額利潤總額 9,6729,672 14,80114,801 12,71112,711 21,52421,524 24,75924,759 資產總計資產總計 41,91941,919 55,47455,474 64,65264,652 88,52288,522 110,952110,952 所得稅費用 2,335 2,437 2,034 4,061 4,237 短期借款 417 411 3

95、51 393 385 凈利潤凈利潤 7,3377,337 12,36512,365 10,67710,677 17,46317,463 20,52320,523 應付款項 15,244 16,715 18,602 25,679 27,782 少數股東損益 1,197 2,711 1,708 2,619 2,668 其他流動負債 0 10 3 4 6 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 6,1406,140 9,6549,654 8,9698,969 14,84314,843 17,85517,855 流動負債合計流動負債合計 15,66115,661 17,13617,136 18,9561

96、8,956 26,07726,077 28,17328,173 長期借款及應付債券 2 1 2 2 1 財務指標財務指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 其他長期負債 78 3,545 1,345 1,656 2,182 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 7979 3,5463,546 1,3471,347 1,6581,658 2,1842,184 ROE 29.1% 37.2% 26.7% 33.4% 29.8% 負債合計負債合計 15,74115,741 20,68220,682 20,30320,303 2

97、7,73427,734 30,35630,356 毛利率 40.6% 33.7% 34.0% 37.0% 39.4% 股本 1,952 1,952 1,952 1,952 1,952 營業利潤率 18.4% 21.9% 15.5% 18.7% 17.9% 股東權益 26,179 34,791 44,349 60,788 80,596 銷售凈利率 13.9% 18.3% 13.0% 15.2% 14.8% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 41,91941,919 55,47455,474 64,65264,652 88,52288,522 110,952110,952 成長能力成長能力 營

98、業收入增長率 9.7% 28.7% 21.0% 40.4% 20.7% 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業利潤增長率 36.4% 52.7% -14.2% 69.5% 15.0% 凈利潤 7,337 12,365 10,677 17,463 20,523 歸母凈利潤增長率 32.6% 57.2% -7.1% 65.5% 20.3% 折舊攤銷 309 385 486 406 591 償債能力償債能力 營運資金變動 (545) (43) (193) (358) (602) 資產負債率

99、37.5% 37.3% 31.4% 31.3% 27.4% 其他 1,102 (4,378) 901 (834) (2,278) 流動比 1.98 2.54 2.54 2.70 3.27 經營活動現金流經營活動現金流 8,2028,202 8,3298,329 11,87111,871 16,67616,676 18,23318,233 速動比 1.04 1.10 1.36 1.55 2.04 資本支出 (1,234) (2,155) (2,887) (1,510) (565) 其他 (2,580) (163) 9 133 109 每股指標與估值每股指標與估值 20202020 2021202

100、1 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 投資活動現金流投資活動現金流 (3,814)(3,814) (2,318)(2,318) (2,878)(2,878) (1,378)(1,378) (456)(456) 每股指標每股指標 債務融資 738 1,582 (897) 572 823 EPS 3.14 4.94 4.59 7.60 9.14 權益融資 (3,811) (129) (1,112) (1,023) (717) BVPS 11.43 15.17 19.19 26.27 35.05 其它 1,690 (5,270) 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌

101、資活動現金流 (1,383)(1,383) (3,817)(3,817) (2,009)(2,009) (452)(452) 106106 P/E 59.7 38.0 40.9 24.7 20.5 匯率變動 P/B 16.4 12.4 9.8 7.1 5.4 現金凈增加額現金凈增加額 3,0053,005 2,1942,194 6,9846,984 14,84714,847 17,88317,883 P/S 7.0 5.4 4.5 3.2 2.6 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 中國中免 25 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年

102、06 月月 11 日日 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入： 公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持： 公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性： 公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5% 賣出： 公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系我們聯系我們 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021

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