《富恒新材-北交所首次覆蓋報告：比亞迪為代表汽車與高附加值消費電子業務隨募投完工擴張-240122（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《富恒新材-北交所首次覆蓋報告：比亞迪為代表汽車與高附加值消費電子業務隨募投完工擴張-240122（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/25 富恒新材富恒新材（832469.BJ）2024 年 01 月 22 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次）日期 2024/1/19 當前股價(元)15.02 一年最高最低(元)20.94/5.26 總市值(億元)16.28 流通市值(億元)4.78 總股本(億股)1.08 流通股本(億股)0.32 近 3 個月換手率(%)1,027.61 比亞迪比亞迪為代表汽車與高附加值消費電子業務為代表汽車與高附加值消費電子業務，隨募投，隨募投完工擴張完工擴張 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 諸海濱（分析師）

2、諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 募投募投 2023 年底年底投產，產能提升超投產，產能提升超 1 倍，比亞迪為代表下游客戶需求旺盛倍，比亞迪為代表下游客戶需求旺盛 富恒新材主營改性塑料粒子，隨著募投 2023 年年底投產，2024 年 6 月達到設計產能，總生產能力將從 3.28 萬噸/年提升至 7.28 萬噸/年。伴隨向比亞迪比亞迪 2023H1銷售 1871.77 萬元，首次進入前五大客戶名單，以之為代表的下游客戶訂單與營收逐步釋放，2024 年有望實現營收利潤高增長。我們預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 0.64/1.15/1.38 億元，對應

3、 EPS 分別為 0.59/1.06/1.28 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 23.2/12.9/10.7 倍，首次覆蓋給予“增持”評級。國家級專精特新“小巨人”，國家級專精特新“小巨人”，新能源車、消費電子新能源車、消費電子下游帶來營收利潤齊增長下游帶來營收利潤齊增長 富恒新材是第五批國家級專精特新“小巨人”，自 1993 年成立以來專注改性塑料，形成上萬種產品配方。汽車領域以比亞迪為代表，用于其自有品牌新能源汽車的尾燈注塑結構件，輕量化內外飾件，此外通過 SM Polymers Inc.2022 年向終端豐田、本田、通用銷售 3693 萬元。消費電子 2020 年成功進入三諾電子供

4、應鏈體系，其終端有哈曼（Harman）、安克創新（300866）等品牌音響、耳機。所用 PC/ABS 復合材料附加值高附加值高，以傳音控股手機外殼為例，相關項目毛利率 31.98%。成長性賽道，高毛利成長性賽道，高毛利改性工程塑料類、聚烯烴類改性工程塑料類、聚烯烴類占比提升占比提升 國內塑料產業發展速度較快，但塑料應用規模仍然偏小。全球塑料改性化率 50%，而據國家統計局數據，我國塑料改性化率 2021 年為 24%。富恒新材營收利潤保持上升趨勢，2023 年前三季度營收 3.93 億元，歸母凈利潤 4457 萬元，同比分別增長 17.25%與 46.45%。苯乙烯類、改性工程塑料類、聚烯烴類

5、三大主營產品，后兩者下游均為家電、消費電子與汽車，且毛利率高毛利率高，2023H1 達到 23.83%與21.53%，占比不斷提升占比不斷提升，帶動盈利能力增長。工藝研發團隊在保障產量與品質情況下降低成本。選取禾昌聚合，規模相似且均具備良好成長性的江蘇博云、海正新材為可比，PE（2024E）均值 23.2X，富恒新材為 12.9X。風險提示：風險提示：募投項目不及預期風險、原材料價格波動風險、市場競爭加劇風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)410 468 561 940 1,150 YOY(%)12

6、.8 14.0 20.0 67.5 22.3 歸母凈利潤(百萬元)36 46 64 115 138 YOY(%)31.7 28.0 40.1 80.2 20.0 毛利率(%)17.1 19.3 20.7 21.4 21.3 凈利率(%)8.7 9.8 11.4 12.3 12.0 ROE(%)14.5 16.5 12.9 19.0 18.8 EPS(攤薄/元)0.33 0.42 0.59 1.06 1.28 P/E(倍)41.6 32.5 23.2 12.9 10.7 P/B(倍)6.2 5.4 3.0 2.5 2.0 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所北交所研究研究團隊團隊 北交所研究北

7、交所研究 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/25 目目 錄錄 1、看點解析：前五大客戶比亞迪，募投 2023 年底投產.4 1.1、新能源車：比亞迪車燈材料直接供應商，內外飾件、發動機認證中.4 1.2、消費電子：由三諾電子導入終端哈曼音響等高毛利業務.6 1.3、募投項目：擴產超 1 倍，2024 年 6 月達到設計產能.7 1.4、科技實力強，滿足高門檻、定制化.8 2、公司情況：產能規模業內前 20，募投擴產 1.2 倍產能.11 2.1、主營業務：2023H

8、1 高毛利率改性工程塑料類產品占比提升.11 2.2、產品與客戶拓展：緊抓地緣優勢，研發 PEEK、PFA 等工程塑料.13 2.3、商業模式：定價一單一議，二、四季度銷售旺，供應商穩定.15 3、行業情況.16 3.1、概念與工藝：添加劑或樹脂性能，特有工藝降本增效.16 3.2、市場情況：年復合增長率 16.98%，改性化率待提升.18 3.3、下游邏輯：家電升級換代，汽車零部件集中熱點.19 3.4、同行比較：2020 年產能前 20，盈利能力領先.20 4、關鍵假設、盈利預測與投資建議.22 5、風險提示.22 附：財務預測摘要.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：應用于汽車車燈、發動機、

9、內外飾等部件.5 圖 2：汽車 2021 年起成為新增長點（萬元）.5 圖 3：2022 年汽車業務毛利率高.5 圖 4：各類消費電子產品外殼由塑料制成.6 圖 5：預計募投產能消化樂觀.7 圖 6：行業公司積極擴張產能，不存在過剩情況.8 圖 7：2023 前三季度 3.93 億元（+17.3%），保持增長.8 圖 8：2023 前三季度 4457 萬元（+46.5%）.8 圖 9：當前研發費用率處在 3%水平.9 圖 10：技術支持與先進的設備助力公司實驗室通過 CNAS 認證，提高產品質量保證.9 圖 11：多種塑料基材分別對應不同產品與下游領域.12 圖 12：產品以顆粒形態呈現.13

10、 圖 13：家電領域以電視機、顯示器框架為主.13 圖 14：苯乙烯 2022 年營收升 24.8%至 2.55 億元（萬元）.13 圖 15：2023H1 高毛利率改性工程塑料類產品占比提升.13 圖 16：改性工程塑料與聚烯烴為高毛利產品.14 圖 17：改性工程塑料類單價高.14 圖 18：地緣優勢獲取華南地區客戶資源（萬元）.15 圖 19：2022 年華南占比 87.30%，境外主要銷往加拿大.15 圖 20：第二、四季度為銷售旺季.15 圖 21：2021 年外銷比例提升.15 圖 22：塑料可分為通用塑料、工程塑料、特種工程塑料三大類別.16 8YyXzXnZnU8WvY7NaO

11、8OtRmMpNtPiNqQnMeRnPsR7NpOnOvPoOyRvPsPmP北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/25 圖 23：改性塑料是在塑料基材的基礎上添加阻燃劑、功能助劑等改性添加劑.17 圖 24：從原料到最終產品主要經過混料、切粒、均化等步驟.18 圖 25：2016-2021 年國內改性塑料產量持續提升，CAGR 11.14%.18 圖 26：2018-2021 年市場規模 CAGR 16.98%.19 圖 27：中國改性塑料需求量 2025 年或達到 1837 萬噸，具備成長潛力.19 圖 28：除江蘇博云外，2022 年營收規模

12、繼續增長（億元）.21 圖 29：行業未出現增收不增利的異常情況（萬元）.21 圖 30：2022 年毛利率逆勢上升至 19.33%.21 圖 31：凈利率也呈現穩步上升趨勢.21 圖 32：3 年營收 CAGR 12.74%，同行均具備成長性.22 圖 33：2020 年扭虧為盈，此后利潤快速增長.22 表 1：2023H1 比亞迪首次進入前五大客戶名單，此外以消費電子生產商美士富為首，橫向拓展多領域發展.4 表 2：汽車領域應用產品有車燈、保險杠、擋泥板等.5 表 3：運用于車燈的 PMMA 改性塑料有發展空間.5 表 4：汽車業務主要應用聚烯烴類的 PP 基材.6 表 5：PC/ABS

13、合金屬于改性工程塑料類，技術含量與附加值高.7 表 6：募集資金完成富恒高性能改性塑料智造基地項目剩余工程.7 表 7：研發項目改良現有產品，降低成本，增加競爭力.10 表 8：部分產品指標性能優于同行帶來競爭力.10 表 9：苯乙烯類和聚烯烴類使用通用塑料為基材，改性工程塑料則為工程塑料基材.11 表 10：聚焦家電、消費電子與汽車三大下游領域.12 表 11：終端大客戶大品牌，包括康佳、創維、傳音控股、比亞迪等.14 表 12：第一大供應商穩定，2021 年起向廈門象嶼（600057）控股化工子公司購買合成樹脂原料.16 表 13：交聯工藝生產高分子材料.17 表 14：改性塑料在家電領域

14、的應用受益傳統品類結構升級與新品類消費升級.20 表 15：車用改性塑料為重點發展方向，預估 2017-2022 年 CAGR 6%.20 表 16：可比公司最新 PE(2024E)均值 23.2X.22 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/25 1、看點解析：看點解析：前五大客戶比亞迪，募投前五大客戶比亞迪，募投 2023 年底投產年底投產 1.1、新能源車：比亞迪車燈材料直接供應商，新能源車：比亞迪車燈材料直接供應商，內外飾件、發動機內外飾件、發動機認證中認證中 比亞迪：比亞迪：在新能源汽車用材料領域建立直接合作并批量供貨，銷售產品主要用主要用

15、于其自有品牌新能源汽車的尾燈注塑結構件，于其自有品牌新能源汽車的尾燈注塑結構件，公司招股書披露，2023 年一季度訂單金額約 1100 萬元，汽車輕量化內外飾件、發動機周邊材料等項目正處于其產品認證過程中。2023 年內有望完成產品認證并逐步實現批量化供應。五大客戶五大客戶：除比亞迪比亞迪 2023H1 新進前五大客戶名單新進前五大客戶名單之外，東莞市美士富實業有限公司及其關聯公司為生產型客戶，于 2014 年開始合作，2022 年收入約 12 億元，向下游銷售電視機及顯示器支架、外殼等塑膠零部件，終端客戶包括海信、康佳、終端客戶包括海信、康佳、海爾、海爾、OPPO、小米等、小米等。其擁有 6

16、 家合格供應商，主要競爭對手包括金發科技、會通股份，富恒新材 2022 年占比約 50%，為其第一大供應商。表表1：2023H1 比亞迪首次進入前五大客戶名單，此外比亞迪首次進入前五大客戶名單，此外以消費電子生產商美士富為首，橫向拓展多領域發展以消費電子生產商美士富為首，橫向拓展多領域發展 年份年份 排名排名 客戶名稱客戶名稱 金額金額（萬元）（萬元）占比占比 2023H1 1 深圳市雨博士雨水利用設備有限公司及其關聯公司 4308.54 17.74%2 東莞市美士富實業有限公司及其關聯公司 3638.96 14.98%3 北海市三富影音制品有限公司及其關聯公司 2485.58 10.23%4

17、 深圳市比亞迪供應鏈管理有限公司 1871.77 7.71%5 廣州市昱航塑料合成材料有限公司 1302.24 5.36%合計 13607.22 56.02%2022 年 1 東莞市美士富實業有限公司及其關聯公司 11942.48 25.54%2 東莞康佳電子有限公司及其關聯公司 4583.97 9.80%3 SM Polymers Inc.3693.19 7.90%4 深圳市雨博士雨水利用設備有限公司及其關聯公司 2820.08 6.03%5 北海市三富影音制品有限公司及其關聯公司 2387.46 5.11%合計 25427.19 54.38%2021 年 1 東莞市美士富實業有限公司及其關

18、聯公司 8300.84 20.24%2 SM Polymers Inc.6186.47 15.08%3 深圳市友輝塑膠電子有限公司及其關聯公司 1746.06 4.26%4 廣東德一實業有限公司及其關聯公司 1584.17 3.86%5 深圳市威爾賽特實業有限公司 1413.36 3.45%合計 19230.89 46.89%數據來源：公司招股說明書、2023 年半年報、開源證券研究所 汽車領域已積累豐富經驗，近兩年向豐田、本田、通用等終端用戶供應汽車領域已積累豐富經驗，近兩年向豐田、本田、通用等終端用戶供應 PP 材材料。料。SM Polymers Inc.2021 年因中東地區政局不穩及新

19、冠疫情致使其原有渠道供應不暢，由于富恒新材在聚烯烴材料開發領域經驗豐富，供貨及時性和產品質量佳，故與公司開展合作，主要應用于汽車內外飾塑膠件汽車內外飾塑膠件，2021 年 3519.45 萬元，2022 年3693.19 萬元。最新公司公告表示，汽車激光雷達支架、免噴涂格柵已有部分產品處于小批量試產和產品測試階段。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/25 圖圖1：應用于汽車車燈、發動機、內外飾等部件應用于汽車車燈、發動機、內外飾等部件 資料來源：公司官網 拆分客戶營收：拆分客戶營收：汽車領域汽車領域 2021 年起成為新增長點年起成為新增長點，20

20、22 年 4716 萬元營收占比10.14%。圖圖2：汽車汽車 2021 年起成為新增長點（萬元）年起成為新增長點（萬元）圖圖3：2022 年年汽車業務毛利率高汽車業務毛利率高 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 表表2：汽車領域應用產品有車燈、保險杠、擋泥板等汽車領域應用產品有車燈、保險杠、擋泥板等 應用領域應用領域 應用產品應用產品 主要終端客戶或品牌主要終端客戶或品牌 汽車 汽車保險杠、擋泥板、門板、儀表盤、立柱、車燈等 豐田、本田、通用、比亞迪等 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 PMMA 應用于汽車燈具。應用于汽車燈具。材料具有

21、透光率高、著色性好、耐候性優良、表面硬度及表面光澤度高等特點。表表3：運用于車燈的運用于車燈的 PMMA 改性塑料有發展空間改性塑料有發展空間 名稱名稱 簡介簡介 高光免噴涂改性塑料技術 一種高光免噴涂 ASA/PMMA 汽車進氣格柵專用復合材料及其制備方法：ZL201711453292.4 汽車用高沖擊強度透明聚甲基丙烯酸甲酯材料的制備技術 該技術采用和 PMMA 材料具有相同折射率的核-殼型特殊結構抗沖擊改性劑，大幅度提高沖擊強度的同時，對材料透明度、耐熱、耐候性無不利影響，該技術在行業內有一定的獨特性和創新性。資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 05,00010,00015,000

22、20,00025,00030,000家電消費電子汽車其他202020212022家電消費電子汽車其他0%5%10%15%20%25%30%35%0%20%40%60%80%毛利率營收占比北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/25 PP 改性材料可以滿足汽車輕量化、綠色化特點。改性材料可以滿足汽車輕量化、綠色化特點。輕量化要求的將材料低密度化會對其機械力學性能、高低溫尺寸穩定性等應用性能產生一系列的不良影響，近年來研發項目包括：“汽車門板門板薄壁化專用 PP 改性材料的開發”、“汽車保險杠保險杠薄壁化專用 PP 改性材料的開發”和“汽車立柱立柱輕量化專

23、用 PP 改性材料的開發”等，已取得階段技術成果，其中保險杠薄壁化專用 PP 改性材料已量產。同時正在研發一種免噴涂運動保險杠保險杠裝飾板專用 PP 材料。表表4：汽車業務主要應用聚烯烴類的汽車業務主要應用聚烯烴類的 PP 基材基材 主要主要產品產品 細分細分品種品種 主要塑料基材主要塑料基材 分類依分類依據據 聚烯烴類 PP PP（聚丙烯，丙烯通過加聚反應而成的聚合物）聚烯烴類屬于烯烴（指分子結構中含有碳碳雙鍵的化合物），塑料基材包括乙烯、丙烯等單獨烯烴聚合而成的高聚物。PE PE（聚乙烯，乙烯經聚合制得的一種熱塑性樹脂）資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 1.2、消費電子：由三諾電子

24、導入終端哈曼音響等高毛利業務消費電子：由三諾電子導入終端哈曼音響等高毛利業務 2020 年富恒新材成功進入三諾電子供應鏈體系，年富恒新材成功進入三諾電子供應鏈體系，2021 年與其終端的哈曼（Harman）、安克創新（300866）等品牌音響、耳機產品項目投產，首年實現 433.87萬元營收，2022 年收入 2387.46 萬元。北海市三富影音制品有限公司及其關聯公司為三諾電子控股子公司，主要業務為影音消費電子類制品的模具制作和注塑，供應音響網罩、盆架、主體塑膠件，以及無線耳機外殼、充電盒等產品。圖圖4：各類消費電子產品外殼由塑料制成各類消費電子產品外殼由塑料制成 資料來源：公司招股說明書

25、在消費電子領域，公司形成了“超高耐熱無鹵阻燃 PC/ABS 復合材料的制備技術”等核心技術，以響應消費電子行業耐熱、機械、阻燃性能的需求。與添加傳統磷系阻燃劑相比，具有添加量少、阻燃效率高等特點，制備出的無鹵阻燃 PC/ABS 復合材料熱變形溫度可以達到 115。目前已經廣泛應用于三諾電子、傳音控股等終端客戶的音響、手機結構件產品中。以以傳傳音控股手機外殼為例，相關項目收入金額音控股手機外殼為例，相關項目收入金額為為 155.60 萬元，毛利率為萬元，毛利率為 31.98%，提升了整體毛利率水平。，提升了整體毛利率水平。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

26、明 7/25 表表5：PC/ABS 合金屬于改性工程塑料類，技術含量與附加值高合金屬于改性工程塑料類，技術含量與附加值高 主要產品主要產品 細分品種細分品種 主要塑料基材主要塑料基材 分類依分類依據據 改性工程塑料 PC/ABS PC、ABS、PC/ABS、AS 除 PC/ABS 合金系通過工程塑料 PC 及通用塑料 ABS 等基材進行共混改性外，其他細分產品均以工程塑料為塑料基材。PC PC（聚碳酸酯，屬于工程塑料）PA PA（分子鏈上有酰胺基團的熱塑性樹脂總稱，屬于工程塑料）PET PET（聚對苯二甲酸乙二酯，系對苯二甲酸與乙二醇聚合而成，屬于工程塑料）資料來源：公司問詢函回復、開源證券研

27、究所 1.3、募投項目：擴產超募投項目：擴產超 1 倍，倍，2024 年年 6 月達到設計產能月達到設計產能 本次發行實際募集資金凈額 1.26 億元用于富恒高性能改性塑料智造基地項目（一期）與補充流動資金。根據公司問詢函回復，擴產項目運營期擴產項目運營期產值產值 47,789.40 萬萬元，稅后凈利潤元，稅后凈利潤5,846.35萬元萬元。產品投產后前三年生產負荷分別為 30%、70%、100%。據公司 2023 年 10 月 30 日公告，目前訂單需求旺盛，產能利用率約為 100%，訂單快速增長，富恒高性能改性塑料制造基地的一期項目目前廠房已建設完成，正在預定設備，預計預計 2023 年底

28、能夠投產，年底能夠投產，2024 年年 6 月達到設計產能月達到設計產能。表表6：募集募集資金完成富恒高性能改性塑料智造基地項目剩余工程資金完成富恒高性能改性塑料智造基地項目剩余工程 序號序號 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額（萬（萬元元）募集資金募集資金 投資金額（萬投資金額（萬元元）1 富恒高性能改性塑料智造基地項目（一期）40,000.00 7,000.00 2 補充流動資金 10,000.00 5,619.70 合計 50,000.00 12,619.70 資料來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖5：預計募投產能消化樂觀預計募投產能消化樂觀 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所

29、據公司問詢反饋，同行業可比公司仍在積極興建改性塑料產能，不存在產能過不存在產能過剩情況。剩情況。0%20%40%60%80%100%120%30,00030,50031,00031,50032,00032,50033,000202020212022產能（噸）產能利用率產銷率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/25 圖圖6：行業公司積極擴張產能，不存在過剩情況行業公司積極擴張產能，不存在過剩情況 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 1.4、科技實力強，滿足高門檻、定制化科技實力強，滿足高門檻、定制化 高門檻與定制化：高門檻與定制化：改性塑料產品

30、類別繁多，根據基礎原料、配方和工藝路線的不同，即使同一產品類別的改性塑料，其性能參數也呈現出較大差異，并適用于不同領域。該行業配方一般不對外配方一般不對外公開公開，難以通過難以通過公開公開市場取得市場取得，主要依靠企業的自主研發，構成行業新進入者的技術壁壘主研發，構成行業新進入者的技術壁壘。富恒新材自 1993 年成立以來一直從事改性塑料業務。當前形成了獨特的核心技術訣竅（know-how），同時依托自身配方設計優勢和材料逆向推導能力，已累計形成已累計形成上萬種產品配方上萬種產品配方，配方數據包含合成樹脂基材及輔料助劑的配比信息，根據配方信息可快速檢索出對應的物性、顏色及相關生產工藝，形成了龐

31、大和成熟的產品配方形成了龐大和成熟的產品配方庫庫，涵蓋了主流的熱塑性塑料品種，并開發出阻燃材料、高穩定玻纖增強材料、耐化學腐蝕材料、耐化學材料、低 VOC 散發材料、免噴涂材料等豐富的系列改性塑料產品。在短時間內就可以通過客戶的產品設計資料或產品樣品逆向推導出相應材逆向推導出相應材料配方料配方，并加以優化，使改性塑料產品在性能特性和性價比性能特性和性價比上更具優勢。圖圖7：2023 前三季度前三季度 3.93 億億元元（+17.3%），保持增長，保持增長 圖圖8：2023 前三季度前三季度 4457 萬元（萬元（+46.5%）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究

32、所 010203040506070國恩股份會通股份聚賽龍金發科技禾昌聚合在建產能（萬噸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.01.02.03.04.05.0營業收入/億元yoy-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%(8,000)(6,000)(4,000)(2,000)02,0004,0006,000歸母凈利潤/萬元yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/25 圖圖9：當前研發費用率處在當前研發費用率處在 3%水平水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 較強的技術研發實力較強的技術研發實

33、力。截至 2022 年 12 月 31 日，已獲授權專利 22 項，其中發明專利 17 項，共計 40 名研發人員占員工總數 22.35%。致力于打造技術綜合應用開發平臺，技術中心被認定為“廣東省特種工程塑料工程技術研究中心”、檢測中心實驗室已通過 CNAS 國家實驗室認可，出口產品通過 UL 安全標準認證、CQC 產品安全認證等。圖圖10：技術支持與先進的設備助力公司實驗室通過技術支持與先進的設備助力公司實驗室通過 CNAS 認證，提高產品質量保證認證，提高產品質量保證 資料來源：公司官網 0%1%2%3%4%5%6%7%05001,0001,5002,0002,50020182019202

34、0202120222023Q1-3研發費用/萬元費用率北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/25 項目儲備豐富，持續開發新產品。項目儲備豐富，持續開發新產品。2022 年研發立項項目共 15 項，結項 11 項，剩余 4 項將于 2023 年完成。表表7：研發項目改良現有產品，降低成本，增加競爭力研發項目改良現有產品，降低成本，增加競爭力 狀狀態態 序序號號 名稱名稱 內容內容 所處所處階段階段 未結項 1 外觀優異的玻纖增強PC 材料 通過添加特殊低熔點的助劑、對玻纖進行表面改性活化、擠出機螺桿組合的調整，使得在保證玻纖增強 PC 材料機械性能的

35、同時，大幅度改善材料的表面浮纖效果。中試 2 橡膠手感 ABS 材料 在 ABS 材料加入一種具有橡膠手感的物質并遷移到產品表面。對比噴橡膠漆或包軟膠方式工藝簡單，污染小，成本低，損耗小 小試 3 高清晰鐳雕專用增強PA 材料 在主體尼龍樹脂的體系中引入特定比例的共聚尼龍，同時引入玻璃纖維、鐳雕粉，并配合抗氧劑、潤滑劑、增韌劑的共同作用，控制制備原料在上述特定的組分和配比，特別是控制主體尼龍樹脂與共聚尼龍在特定的重量比，促使玻璃纖維和鐳雕粉的加入同時實現尼龍材料的力學性能和鐳雕性。試產 4 核酸檢測盒用 HIPS 材料 合適的底材加入潤滑劑、鐳雕粉、增韌劑、抗氧劑等，制造出核酸檢測盒用 HIP

36、S 材料。材料具有高成型流動性，可以縮短成型周期，提高生產效率和敏捷性，鐳雕加工效果好、具有穩定的靜電吸附能力。試產 已結項 1 無鹵阻燃 HIPS 材料 加入 PPO 樹脂及添加合理的無鹵阻燃劑及加工助劑，使 HIPS 達到更穩定的阻燃等級；與現有的溴系阻燃 HIPS 相比，具有無鹵素、低瓦斯氣、高性價比的特點，同時避免過多酸性氣體在制件表面形成氣紋，具有良好的外觀，可廣泛應用于薄壁制件領域。試產 2 香味型可鐳雕軟觸感PP 復合材料 硅灰石活化處理對整體性能的影響研究；PE、PP 基體樹脂的選擇；增韌劑 POE 的選擇對軟觸感影響研究?？芍苯又苽涞玫讲挥脟娡康群筇幚砉ば虻南阄缎涂设D雕軟觸感

37、 PP 復合材料，提高生產效率，降低生產成本，增大資源利用率，減少珠寶盒噴漆過程中帶來的環境污染。試產 3 低成本、不析出及尺寸穩定電視機中框 TPV材料 PP 基體樹脂的選擇對復合材料性能及尺寸的影響研究；礦粉粒徑及表面活化處理對材料物性及尺寸的影響研究；增韌劑體系選擇對復合材料性能及尺寸的影響研究。研發的新配方體系產品不析出，成型順暢，低氣味，后收縮尺寸穩定性好。試產 4 低成本阻燃增強 PBT材料 對阻燃增強 PBT 材料的降本研發，包括溴系阻燃劑種類的復配驗證；阻燃協效劑種類選擇降本方案研究；螺桿組合及工藝對性能產量影響研究等。試產 5 高剛性耐高溫的 PET改性材料 通過合理的成核劑

38、的使用，添加阻燃劑、潤滑劑、抗氧劑、增強劑玻纖制備出了具有較高耐熱，且可低溫注塑的阻燃增強 PET 材料。中試 資料來源：2022 年年報、開源證券研究所 依托核心技術，當前公司部分產品在技術指標與機械性能上優于同行部分產品在技術指標與機械性能上優于同行，形成市場競爭力。表表8：部分產品指標性能優于同行帶來競爭力部分產品指標性能優于同行帶來競爭力 產品類產品類別別 公司公司 技術指標技術指標 產品性能特點產品性能特點 玻纖增強改性材料 富恒新材 拉伸強度245Mpa，彎曲強度 375Mpa，彎曲模量16000Mpa 具有良好外觀，高剛性，低翹曲等優良特點 會通股份 拉伸強度 244Mpa，彎曲

39、強度 372Mpa，彎曲模量 15500Mpa 解決了玻纖外露現象，制件外觀良好 聚賽龍 拉伸強度250Mpa，彎曲強度 350Mpa，彎曲模量16000Mpa 以滿足部分替代金屬的運用場合 改性塑料合金材料 富恒新材 拉伸強度65MPa，彎曲強度90MPa，缺口沖擊強度 10KJ/m2，阻燃性能達到 1.6mmV0 級 高剛性，尺寸穩定性好，高抗沖擊性能，加工性能好，可以滿足薄壁化產品 會通股份 拉伸強度 52.4MPa，彎曲強度 87MPa，缺口沖擊強度16.7kgf cm/cm，阻燃性能達到 V0 級 阻燃性能及強度與競品基本相當的情況下，韌性大幅提升，缺口沖擊強度更佳 聚賽龍 拉伸強度

40、65MPa,彎曲強度 95MPa，沖擊強度8kJ/m2 高剛性，高尺寸穩定性，高外觀光澤性，同時具北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/25 產品類產品類別別 公司公司 技術指標技術指標 產品性能特點產品性能特點 有高落球沖擊韌性和高伸長率，應用于電視機后殼，可以做到超薄效果，厚度可以從 2.0mm 降低到 1.5mm，同時滿足結構剛性和外觀要求 高光免噴涂改性塑料 富恒新材 以免噴涂 PP 為例，拉伸強度 30MPa，彎曲強度38MPa，彎曲模量2000MPa，Izod 缺口沖擊強度2.3KJ/m2，熔體質量流動速率35g/10min 可實現表面

41、金屬感、大理石紋、撞色等免噴涂效果，表面抗刮擦，綜合機械性能較好 聚賽龍 以免噴涂 PP 合金為例，拉伸強度30MPa，彎曲強度38MPa，彎曲模量2000MPa，Izod 缺口沖擊強度2.5KJ/m2，熔體質量流動速率25g/10min 免噴涂效果、易清潔性能優 禾昌聚合 拉伸強度25MPa，彎曲強度 30MPa，彎曲模量2000MPa，Izod 缺口沖擊強度2.8KJ/m2，熔體質量流動速率30g/10min 具有優異的表面金屬光澤與抗劃傷性能，在經過 2,000 小時的光照實驗后表面無明顯色差變化 阻燃改性塑料 富恒新材 以 HIPS 為例，產品熔體質量流動速率8g/10min，拉伸強度

42、 24MPa，彎曲強35MPa，沖擊強度9KJ/m2，阻燃性 V0 在阻燃性能及韌性與競品基本相當的情況下，成本大幅下降，缺口沖擊強度更佳 聚賽龍 以 HIPS 為例，產品熔體質量流動速率 5-10g/10min，拉伸強度 24MPa，彎曲強35MPa，沖擊強度7KJ/m2，阻燃性 V0 /資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 依托上述實力，具有快速客戶響應優勢。集中資源服務重點客戶快速客戶響應優勢。集中資源服務重點客戶，在合作前期的產品開發階段依托龐大的配方庫和配方設計能力，幫助客戶加速開發其需要的產品；在生產及供貨環節，通過精細化的排產降低生產周期，依托公司自有車隊，可實現收到訂單后一

43、周內供貨；在售后環節，及時跟蹤客戶使用情況，依照客戶需求，承諾 24 小時內安排相關人員到客戶現場提供售后支持服務。2、公司情況：產能規模業內前公司情況：產能規模業內前 20，募投擴產，募投擴產 1.2 倍產能倍產能 2.1、主營業務：主營業務：2023H1 高毛利率改性工程塑料類產品占比提升高毛利率改性工程塑料類產品占比提升 塑料基材角度：塑料基材角度：富恒新材形成苯乙烯類、改性工程塑料類、聚烯烴類苯乙烯類、改性工程塑料類、聚烯烴類等主營產品，產品形態為塑料改性粒子塑料改性粒子，其中苯乙烯類以通用塑料中 ABS、PS、AS 材料等為基材，聚烯烴類以通用塑料 PP、PE 材料等為基材，改性工程

44、塑料類以 PC、PA、PET、PC/ABS 合金等材料工程塑料為基材。表表9：苯乙烯類苯乙烯類和和聚聚烯烴類烯烴類使用通用塑料為基材，使用通用塑料為基材，改性工程塑料改性工程塑料則為則為工程塑料基材工程塑料基材 類別類別 主要系列主要系列 具體說明具體說明 苯乙烯類 ABS、PS、AS 等 苯乙烯類，是指含有苯乙烯均聚物和以苯乙烯為主要成分的共聚物在內的熱塑性樹脂的統稱。苯乙烯類材料具有綜合性能較好、流動性好易成型、化學穩定性及電性能良好綜合性能較好、流動性好易成型、化學穩定性及電性能良好等特點 改性工程塑料類 PC、PA、PET、PC/ABS 合金等 改性工程塑料類，是指以工程塑料為基體樹脂

45、，通過增韌、增強、合金化等改性手段制備得到的具有良好的機械性能和耐高低溫性能，尺寸穩定性較好良好的機械性能和耐高低溫性能，尺寸穩定性較好等優良特點的材料，改性工程塑料可作為工程結構材料和代替金屬制造機器零部件的材料 聚烯烴類 PP、PE 等 聚烯烴類，是指由乙烯、丙烯等單獨烯烴聚合而成的高聚物，是一類熱塑性樹脂的統稱。聚烯烴類材料具有密度較小質輕，流動性好易成型、韌性好、耐化學性好、低散發性、成本低有密度較小質輕，流動性好易成型、韌性好、耐化學性好、低散發性、成本低等特點。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1

46、2/25 圖圖11：多種塑料基材分別對應不同產品與下游領域多種塑料基材分別對應不同產品與下游領域 資料來源：公司官網、開源證券研究所 下游領域角度：下游領域角度：主要主要圍繞家用電器、消費電子與汽車零部件家用電器、消費電子與汽車零部件開展業務。其中，改性工程塑料與聚烯烴類塑料三大下游皆可應用。此外還可應用于市政雨水收集處理器模塊等對材料的剛性、抗氧化性能要求高的工程領域，口罩熔噴布、呼吸機、心電監護儀塑膠組件等對材料流動性、氣味、揮發性、耐化學腐蝕性等要求較高的醫療健康領域以及飲料杯、包裝袋等對材料化學穩定性、韌性和環保性能要求較高的食品包裝及日用品領域等。表表10：聚焦家電、消費電子與汽車三

47、大下游領域聚焦家電、消費電子與汽車三大下游領域 產品類型產品類型 產品特點產品特點 主要下游主要下游 具體應用產品具體應用產品 苯乙烯類 綜合性能好、流動性佳易成型、化學穩定性及電性能良好等特點，廣泛適用于家用電器中各類殼體及結構件、消費電子殼體及零部件等需要綜合性能平衡的產品。家電 電視機/顯示器面框、后殼及底座，暖風機外殼及組件、空氣凈化器外殼及組件，風扇外殼等 消費電子 攝像頭外殼、數碼相機外殼、電腦服務器機箱外殼、路由器外殼等 改性工程塑料 具有良好的機械性能和耐高低溫性能，尺寸穩定性較好等優良特點 1）阻燃材料阻燃材料：具有良好的阻燃防火性能，應用在此類部件中能夠消除或減少產品起火燃

48、燒的隱患；2）阻燃增強阻燃增強材料：材料：家用電器、消費電子產品中各類結構件對材料阻燃性能、機械強度、尺寸穩定性和耐熱性能要求較高，該材料能更好的滿足此類部件的阻燃和材料強度的要求；3）合金材料：合金材料：沖擊強度較高,化學穩定性,電性能良好，剛性好，該類材料可滿足該類產品功能性的要求。家電 電視機/顯示器中框、后殼及底座，暖風機 PTC 支架及出風口、連接器、線圈骨架，空氣凈化器外殼等 消費電子 音響網罩、左右盆架及主體等組件，藍牙耳機外殼、電池盒等，手機中框、面殼、電池蓋等，平板及筆記本電腦上下蓋、鍵盤等 汽車 汽車儀表盤、車燈等 聚烯烴類 具有密度較小質輕，流動性好易成型、韌性好、耐化學

49、性好、低散發性、成本低等特點，非常適合運用在家電及汽車領域中需要兼具強韌性和輕量化的產品部件中。家電 暖風機外殼、風輪，風扇扇葉，空調掛機外殼等 消費電子 頭戴式耳機頭帶、音響外殼等 汽車 汽車立柱、門板、儀表板等內飾件，前后保險杠、格柵、輪罩等汽車外飾產品 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/25 圖圖12：產品以顆粒形態呈現產品以顆粒形態呈現 圖圖13：家電領域以電視機、顯示器框架為主家電領域以電視機、顯示器框架為主 資料來源：公司招股說明書 資料來源：公司招股說明書 2023H1毛利率分別為毛利率分

50、別為23.83%與與21.53%的高附加值改性工程塑料類與聚烯烴類的高附加值改性工程塑料類與聚烯烴類產品占比提升，分別達到產品占比提升，分別達到 33.43%與與 19.41%。2022 年苯乙烯類產品實現營收 25512.02萬元，同比增加 24.8%；改性工程塑料類產品 2020-2022 年穩步增長，營收分別為9154.77 萬元、10876.41 萬元與 13272.74 萬元。從比例上看，2022 年三類產品的占比分別為 54.56%、28.39%與 14.93%。除主營外，公司提供少量改性塑料的來料加工服務、注塑件生產及其他改性塑料銷售業務。圖圖14：苯乙烯苯乙烯 2022 年營收

51、年營收升升 24.8%至至 2.55 億億元元（萬元）（萬元）圖圖15：2023H1 高毛利率改性工程塑料類產品占比提升高毛利率改性工程塑料類產品占比提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、2023 年半年報、開源證券研究所 2.2、產品與客戶拓展：緊抓地緣優勢，研發產品與客戶拓展：緊抓地緣優勢，研發 PEEK、PFA 等等工程塑料工程塑料 滿足客戶在定制化、靈活性和質量保障上多樣化的需求，作為直接或間接供應商獲得了包括創維集團、康佳集團、創維集團、康佳集團、傳傳音控股、三諾電子、邁瑞醫療、比亞迪等知音控股、三諾電子、邁瑞醫療、比亞迪等知名客戶名客戶的認可。以康佳電子為例

52、，2006 年建立首次合作并進入其供應商體系，到 2022年實現 4583.97 萬元收入。05,00010,00015,00020,00025,000苯乙烯類改性工程塑料類聚烯烴類2020202120222023H10%20%40%60%80%100%2020202120222023H1苯乙烯類改性工程塑料類聚烯烴類其他北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/25 表表11：終端大客戶大品牌，包括康佳、創維、終端大客戶大品牌，包括康佳、創維、傳傳音控股、比亞迪等音控股、比亞迪等 應用應用領域領域 應用產品應用產品 主要終端客戶或品牌主要終端客戶或品

53、牌 家電 電視機、顯示器、空調、空氣凈化器、暖風機、風扇及各類小家電等 康佳、創維、海信、海爾、康弘、飛利浦、OPPO、小米、LASKO、艾美特等 消費電子 手機、耳機、音響、筆記本電腦、可穿戴設備、數碼相機及攝像頭等 傳音控股、哈曼、長城、宏碁、中興等 汽車 汽車保險杠、擋泥板、門板、儀表盤、立柱、車燈等 豐田、本田、通用、比亞迪等 其他 海綿城市雨水收集模塊、戶外大型商用顯示器、日用品及口罩等 視源股份、海信、麥當勞、星巴克等 資料來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 橫向拓展新行業橫向拓展新行業：為雨博士設計的應用于海綿城市雨水收集工程海綿城市雨水收集工程的玻纖增強 PP 材料，抗氧化誘

54、導時間長，模量高剛性好，已大規模批量生產。在太陽能光伏太陽能光伏領域，公司為四川蜀旺新能源股份有限公司設計的改性 PPO、HIPS 材料，具有長時間耐候、高耐熱等優異性能，應用于太陽能電池光伏接線盒等產品，已實現大規模量產。著力研發拓展特種工程塑料產品著力研發拓展特種工程塑料產品，改性工程塑料類產品附加值高改性工程塑料類產品附加值高，2022 年平均單價 2.27 萬元/噸，毛利率 27.02%。較較早即開展特種工程塑料的研發工作，PFA（四氟乙烯-全氟烷氧基乙烯基醚共聚物）、PPS（聚苯硫醚）、PEEK（聚醚醚酮）等改性特種工程塑料產品，形成了技術積累，并以此為基礎取得了“廣東省特種工程塑料

55、工程技術研究中心”認定。2019 年，聘請中國工程院蹇錫高院士為公司顧問專家，雙方合作開發 PEEK 系列產品，形成了相關技術配方及工藝儲備，目前處于小試階段。并將 PEEK 類產品應用于閥門、管道等領域。2020 年公司開發的改性 PFA 產品已成功批量應用于兆馳兆馳股份（股份（002429.SZ）的芯片半導體晶圓支架產品）的芯片半導體晶圓支架產品中，各項性能均滿足客戶要求，2020-2022 年相關產品銷售額 168.5 萬元。2021 年公司承擔深圳市工信局“富恒高流動性尼龍和聚苯硫醚（PPS）類系列特種新材料研發及產業化”科技項目，自主研發自主研發改性改性 PPS 產品并實現向奮達科技

56、（產品并實現向奮達科技（002681.SZ）小批量銷售。）小批量銷售。圖圖16：改性工程塑料與聚烯烴為高毛利產品改性工程塑料與聚烯烴為高毛利產品 圖圖17：改性工程塑料類單價高改性工程塑料類單價高 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 苯乙烯類改性工程塑料類聚烯烴類其他-20%-10%0%10%20%30%0%20%40%60%毛利率營收占比0.00.51.01.52.02.50500010000150002000025000苯乙烯類改性工程塑料類聚烯烴類銷量（噸）單價（萬元/噸，右）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披

57、露和法律聲明 15/25 抓緊抓緊深圳與珠三角深圳與珠三角地緣優勢。地緣優勢。我國改性塑料產業呈現一定區域性特征，企業主要分布在長三角、珠三角和環渤海地區三大區域，這些區域同時也是我國家用電器、消費電子、汽車工業等主要應用產業最發達的地區。富恒新材地處深圳，屬于珠三角核心區域，擁有大量的家電及消費類電子企業，集中相關資源服務于華南地區重點客戶。圖圖18：地緣優勢獲取華南地區客戶資源地緣優勢獲取華南地區客戶資源（萬元）（萬元）圖圖19：2022 年華南占比年華南占比 87.30%，境外主要銷往加拿大，境外主要銷往加拿大 數據來源：公司問詢函回復、開源證券研究所 數據來源：公司問詢函回復、開源證券

58、研究所 2.3、商業模式：定價一商業模式：定價一單一議，二、四季度銷售旺，供應商穩定單一議，二、四季度銷售旺，供應商穩定 周期：周期：客戶認證周期一般在 3-18 個月左右，如終端廠商參與稽核，則認證周期較長（一般為 12 個月以上）。下游客戶多采用小金額、多批次的下單方式，大部大部分產品的交付周期在兩周以內分產品的交付周期在兩周以內，如遇客戶要求緊急交貨，從接受訂單至開始交貨不超過三天。定價模式：“一單一議”，定價模式：“一單一議”，汽車領域客戶的定價周期以半年或一年為主，一般家電領域客戶以季度或半年度為主，消費電子領域客戶的價格調整周期更快。銷售模式：銷售模式：完全直銷，以銷定產，第第 2

59、、4 季度為銷售旺季季度為銷售旺季。2022 年內銷收入約4.19 億，外銷 4640.53 萬元，占比分別為 90.02%與 9.98%。圖圖20：第二、四季度為銷售旺季第二、四季度為銷售旺季 圖圖21：2021 年外銷比例提升年外銷比例提升 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000華南地區境外境內其他202020212022華南,87.30%加拿大,7.94%華南華東境內其他加拿大保稅區境外其他202020212022Q1Q2Q3Q40%2

60、0%40%60%80%100%202020212022內銷（萬）外銷（萬）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/25 第一大供應商穩定：第一大供應商穩定：東莞市湘恒塑膠有限公司 2020-2022 年采購占比分別為12.64%、11.55%與 14.33%。2021 年開始向廈門象嶼（600057）控股化工子公司購買合成樹脂原料。表表12：第一大供應商穩定，第一大供應商穩定，2021 年起向廈門象嶼（年起向廈門象嶼（600057）控股化工子公司購買合成樹脂）控股化工子公司購買合成樹脂原料原料 年份年份 排名排名 供應商名稱供應商名稱 金額金額（萬元

61、）（萬元）占比占比 2022 年 1 東莞市湘恒塑膠有限公司 5,328.83 14.33%2 廈門象嶼化工有限公司 5,127.93 13.79%3 深圳市瑞鴻祥貿易有限公司 1,837.24 4.94%4 青島合家興工貿有限公司 1,739.00 4.68%5 深圳市世源工貿有限公司 1,729.92 4.65%合計 15,762.93 42.38%2021 年 1 東莞市湘恒塑膠有限公司 3,674.47 11.55%2 深圳市九洲電器有限公司 2,164.60 6.80%3 佛山市順德區榮裕生貿易有限公司 1,713.52 5.38%4 青島合家興工貿有限公司 1,648.21 5.1

62、8%5 惠州東欣泰新材料技術有限公司 1,495.09 4.70%合計 10,695.88 33.61%2020 年 1 東莞市湘恒塑膠有限公司 3,557.16 12.64%2 深圳市高士賓得科技開發有限公司及其關聯公司 2,446.83 8.69%3 深圳市瑞鴻祥貿易有限公司 2,351.09 8.35%4 肇慶市合和塑料制品有限公司 1,876.56 6.67%5 深圳市北辰塑膠有限公司 1,483.44 5.27%合計 11,715.08 41.63%資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 3、行業情況行業情況 3.1、概念與工藝：添加劑或樹脂性能，特有工藝降本增效概念與工藝：添加劑

63、或樹脂性能，特有工藝降本增效 塑料是一類具有可塑性的合成高分子材料，可分為通用塑料、工程塑料、特種通用塑料、工程塑料、特種工程塑料工程塑料。圖圖22：塑料可分為塑料可分為通用塑料、工程塑料、特種工程塑料通用塑料、工程塑料、特種工程塑料三大類別三大類別 資料來源：公司招股說明書 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/25 改性塑料是指在通用塑料、工程塑料或特種工程塑料等塑料基材的基礎上，通過添加能改善塑料在力學、流變、燃燒、電、熱、光、磁力學、流變、燃燒、電、熱、光、磁等方面性能的添加劑或其他樹脂，以共混、填充、增強、增韌、交聯等技術手段，使其具有抗

64、沖擊、高韌性、抗沖擊、高韌性、阻燃、易加工性阻燃、易加工性等更加優越性能的塑料。圖圖23：改性塑料是在塑料基材的基礎上添加阻燃劑、功能助劑等改性添加劑改性塑料是在塑料基材的基礎上添加阻燃劑、功能助劑等改性添加劑 資料來源：公司招股說明書 改性中使用的五大技術手段五大技術手段共混、填充、增強、增韌、交聯，前四者是通過對基材添加聚合物、非金屬礦粉體材料、纖維狀材料、橡膠彈性體等材料，改變原有產品的韌性、強度等性能。交聯交聯則一般是通過縮聚反應和加聚反應縮聚反應和加聚反應形成高分子高分子材料。表表13：交聯工藝生產高分子材料交聯工藝生產高分子材料 工藝名稱工藝名稱 描述描述 共混 采用機械的辦法，在

65、已經生成的聚合物中加入其它聚合物，使其性能發生變化 填充 塑料中添加相對廉價的非金屬礦粉體材料或其它材料，從而降低制品的原材料成本，同時還可以改善塑料材料某些性能 增強 纖維狀材料加入到塑料中，可以顯著提高塑料材料的強度 增韌 塑料中添加橡膠彈性體、熱塑性彈性體、核-殼共聚物及反應型三元共聚物或其它材料，從而達到改善塑料材料韌性性能 交聯 線型或支型高分子鏈間以共價鍵連接成網狀或體型高分子的過程。分為化學交聯和物理交聯?；瘜W交聯一般通過縮聚反應和加聚反應來實現，如橡膠的硫化、不飽和聚酯樹脂的固化等；物理交聯利用光、熱等輻射使線型聚合物交聯。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 從原料到形成

66、最終產品，需要通過自動化生產計量稱，配置各種原輔材料的生從原料到形成最終產品，需要通過自動化生產計量稱，配置各種原輔材料的生產比例進行混料。物料進入產比例進行混料。物料進入雙螺桿擠出機，在特定的螺桿組合下，經過加熱、共混、熔融、塑化等步驟，將聚合物熔體通過?？?、冷卻水槽、風冷機、切粒機、振動篩、均化桶等輔助設備進行造粒生產。期間主要使用喂料機、高低混合機、矢重稱、擠出機、切粒機、振動篩、均化桶等設備。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/25 圖圖24：從原料到最終產品主要經過混料、切粒、均化等步驟從原料到最終產品主要經過混料、切粒、均化等步驟 資

67、料來源：公司招股說明書 近年來，富恒新材建立了完善的生產工藝研發團隊，設計出了特有的螺桿組合以優化生產流程。在同等配方的基礎上，使助劑在樹脂中的分散良好、分布均勻，同時強化排氣與真空脫揮、減少助劑在螺桿中的停留時間，提升產量及產品品質提升產量及產品品質。另外，針對具有較高阻燃需求的阻燃系列產品，生產工藝研發團隊通過對阻燃劑側喂技術的研究，使得產品在阻燃效果保證的前提下，阻燃劑添加量下降，從而降低阻燃劑添加量下降，從而降低成本，提升市場競爭力。成本，提升市場競爭力。3.2、市場情況：市場情況：年復合增長率年復合增長率 16.98%，改性化率待提升，改性化率待提升 根據國民經濟行業分類與代碼表（G

68、B/T4754-2017），聚焦改性塑料的富恒新材所屬行業為制造業中“C29 橡膠和塑料制品業”大類下的“C292 塑料制品業塑料制品業”。同時產品屬于戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016 版）中的新材料行業。我國的塑料工業起步于建國以后，相比國外起步時間較晚，國內的塑料改性加工產業存在著技術薄弱、規模較小的問題，高端產品品種主要依賴進口。進入 21 世紀后，隨著全球汽車工業、家用電器、電子通信、新能源等產業不斷向中國轉移，以及國內經濟的快速發展和基礎材料領域的“以塑代鋼”、“以塑代木”趨勢，我國正在成為全球塑料材料最大的市場和主要需求增長引擎。根據中商產業研究院數據，2016-20

69、21 年我國改性塑料產量產量由 1,563 萬噸提升至2,650 萬噸，年復合增長率年復合增長率 11.14%，預估 2022 年將達到 2,884 萬噸。圖圖25：2016-2021 年國內改性塑料產量持續提升，年國內改性塑料產量持續提升，CAGR 11.14%數據來源：中商產業研究院、公司招股說明書、開源證券研究所 05001000150020002500300035002016201720182019202020212022E中國改性塑料產量（萬噸）北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/25 其還表示，2018-2021 年，我國改性塑料市場

70、規模市場規模由 2,250 億元提升至 3,602 億元，年復合增長率年復合增長率 16.98%，預估 2022 年將達到 4,152 億元。圖圖26：2018-2021 年市場規模年市場規模 CAGR 16.98%數據來源：中商產業研究院、公司招股說明書、開源證券研究所 前瞻產業研究院認為國內改性塑料需求量從 2008 年的 449 萬噸增長至 2018 年的 1,211 萬噸，復合年增長率達到 10.43%。預計 2021 年至 2025 年我國改性塑料需求量將持續上漲達到 1,837 萬噸。（禾昌聚合公開發行說明書）圖圖27：中國改性塑料需求量中國改性塑料需求量 2025 年或達到年或達

71、到 1837 萬噸，具備成長潛力萬噸，具備成長潛力 數據來源：前瞻產業研究院、禾昌聚合公開發行說明書、開源證券研究所 觀察改性化率指標觀察改性化率指標：盡管國內塑料產業發展速度較快，但塑料應用規模仍然偏小。全球塑料改性化率 50%，而據國家統計局數據，我國塑料改性化率雖然已經由2011 年的 16.3%穩步增長至 2021 年的 24%，但相比全球水平仍有較大提升空間。3.3、下游邏輯：家電升級換代，汽車零部件集中熱點下游邏輯：家電升級換代，汽車零部件集中熱點（1）家用電器）家用電器 應用主要為礦物填充改性塑料、耐候改性塑料、阻燃改性塑料和玻纖增強改性塑料等。其中，礦物填充改性塑料礦物填充改性

72、塑料可以改善塑料材料的機械性能和沖擊韌性；耐候耐候改性塑料改性塑料可以大幅提高塑料材料在戶外惡劣氣候條件下的使用壽命；阻燃改性塑料阻燃改性塑料可以有效降低家用電器使用過程中發生短路、過載、水浸等情況時產生火災的風險；玻纖增強改性塑料玻纖增強改性塑料可以提高塑料材料包括拉升強度和彎曲強度等的機械性能。0%5%10%15%20%25%01000200030004000500020182019202020212022E中國改性塑料市場規模（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002008200920102011201220132014201520162017

73、2018 2025E中國改性塑料需求量（萬噸）yoy北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/25 從具體細分品類來看，黑電、白電等傳統家電品類普及率較高，消費者購買行為多為更新換代，產品迭代明顯；而洗碗機、美發產品、智能吸塵器等新品類的家電產品憑借提升消費者生活品質的優勢呈現較快增長。根據中國電子信息產業發展研究院發布的2022 年中國家電市場報告，2022 年，我國家電市場零售規模達到8,352 億元，略高于 2020 年水平。表表14：改性塑料在家電領域的應用受益改性塑料在家電領域的應用受益傳傳統品類結構升級與新品類消費升級統品類結構升級與新品類

74、消費升級 品類品類 邏輯邏輯 數值數值 黑電、白電等傳統家電 結構升級 2022 年生活電器、廚房電器、空調和彩電零售額分別為 2,279 億元、1,492 億元、1,638 億元和 1,218 億元。洗碗機、美發產品、智能吸塵器等 新品類家電 消費升級 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所（2）消費電子：改性塑料替代普通塑料）消費電子：改性塑料替代普通塑料 通過改性技術調整介電常數通過改性技術調整介電常數，可以作為各類電子設備的元器件、殼體、結構件、功能件的主要材料，因此在消費電子領域存在廣泛的應用。同時，改性塑料增強了增韌、阻燃、耐高溫、耐老化、耐劃痕性能等對電子電器產品的安全性和穩定

75、性起著至關重要的作用，因此消費電子領域使用改性塑料替代普通塑料成為必須。當前消費電子產品也正向智能化、小型化、模塊化、時尚個性化等特征的新一代產品發展過渡，對改性塑料相關產品需求將持續增加，取代了傳統金屬和無機非金屬材料，成為了消費電子產品的主要材料之一，此外高端改性塑料亦能滿足性能、安全、健康等要求。（3）汽車零部件）汽車零部件 改性塑料在汽車產業中的應用范圍涵蓋汽車內飾、外飾、電子電氣和動力總成中的各種架構件、功能件。主要位于汽車的駕駛室內，直接與人體接觸主要位于汽車的駕駛室內，直接與人體接觸，在滿足強度、耐候性和低氣味等特點的同時，還要考慮到碰撞、起火等極端情況下的安全性，普遍具有較高的

76、性能和質量要求，價值量較高，因此汽車零部件行業一直是改性塑料新技術和新產品應用集中的熱點領域新技術和新產品應用集中的熱點領域。表表15：車用改性塑料為重點發展方向，車用改性塑料為重點發展方向，預估預估 2017-2022 年年 CAGR 6%發展方向發展方向 優勢優勢 車用改性塑料車用改性塑料需求需求 新能源汽車增長率新能源汽車增長率 輕量化、低碳化、智能化 阻燃性、機械強度、抗沖擊性、韌性和易塑性，同等體積下僅有鋼材三分之一的重量 2017-2022 年 CAGR 6%2020-2025年CAGR 36.1%資料來源：IDC、前瞻產業研究院、公司招股說明書、開源證券研究所 3.4、同行比較：

77、同行比較：2020 年年產能前產能前 20，盈利能力領先，盈利能力領先 產能前產能前 20，行業集中度低，整體解決方案企業少。行業集中度低，整體解決方案企業少。我國的改性塑料行業規模大，但整體較為分散，產業集中度不高，一方面除改性塑料市場下游領域與客戶數量眾多；另一方面，對改性塑料的性能要求各有不同，具有非標準、定制化的特點。每個改性塑料廠商都有自己相對專注的產品領域和客戶領域，單個廠商很難同時滿足整個市場所有客戶的需求。伴隨著市場參與者不斷增多，行業競爭日趨激烈。但集中度較低，目前年產能超過 3,000 噸的企業僅有 70 余家，產能規模超過萬噸的企業屬于行業內前 1-2%的企業，同時具有自

78、主創新能力、能夠為客戶提供改性材料整體解決方案的企業較少。根據公司問詢函回復，根據公司問詢函回復，2020 年公司年公司產能位居行業前產能位居行業前 20。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/25 待打破國外高端化待打破國外高端化的上游的上游壟斷。壟斷。上游石油化工行業對改性塑料產品性能影響較大，部分合成難度較高的特種工程塑料產品需采用杜邦、SABIC 等國際化工巨頭生產的原材料才能制造，同時由于該類產品技術要求高，用量小，客戶對于價格的敏感性不強，因此國際巨頭持續占領上述市場的優勢將較難打破。我們選取同屬北交所市場同屬北交所市場的禾昌聚合禾昌聚

79、合、同樣具備成長性同樣具備成長性的改性塑料行業內企業江蘇博云、海正生材江蘇博云、海正生材為可比公司。圖圖28：除江蘇博云外，除江蘇博云外，2022 年營收規模繼續增長（億元）年營收規模繼續增長（億元）圖圖29：行業未出現增收不增利的異常情況行業未出現增收不增利的異常情況（萬元）（萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖30：2022 年毛利率逆勢上升至年毛利率逆勢上升至 19.33%圖圖31：凈利率也呈現穩步上升趨勢凈利率也呈現穩步上升趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 02468101220192020202

80、12022富恒新材禾昌聚合江蘇博云海正生材02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002019202020212022富恒新材禾昌聚合江蘇博云海正生材0%10%20%30%40%50%2019202020212022富恒新材禾昌聚合江蘇博云海正生材0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022富恒新材禾昌聚合江蘇博云海正生材北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/25 圖圖32：3 年營收年營收 CAGR 12.74%，同行均具備成長性，同行均具備成長性 圖圖33：2020 年扭虧

81、為盈，此后利潤快速增長年扭虧為盈，此后利潤快速增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 4、關鍵假設、盈利預測與投資建議關鍵假設、盈利預測與投資建議 我們認為，隨著公司募投 2023 年年底投產，2024 年 6 月達到設計產能，總生產總生產能力將從能力將從 3.28 萬噸萬噸/年提升至年提升至 7.28 萬噸萬噸/年。年。伴隨比亞迪 2023H1 起進入前五大客戶名單，以之為代表的下游客戶訂單與營收逐步釋放，2024 年有望實現營收高增長年有望實現營收高增長。同時較苯乙烯類產品具有更高毛利的改性工程塑料類與聚烯烴類產品下游聚焦家電、消費電子、汽車，在 20

82、23 上半年營收結構占比已有提升，帶動公司整體盈利帶動公司整體盈利能力上升能力上升，也印證了汽車領域的訂單和業務增長。綜合上述，預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 0.64/1.15/1.38 億元，對應 EPS 分別為 0.59/1.06/1.28 元/股，對應當前股價的 PE 分別為 23.2/12.9/10.7 倍，首次覆蓋給予“增持”評級?？杀裙?PE 2024E 均值 23.2X，富恒新材為 12.9X。表表16：可比公司最新可比公司最新 PE(2024E)均值均值 23.2X 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 最新收盤最新收盤價（元價（元/股）股）最新總市最新總

83、市值（億值（億元元）EPS（最新股本攤?。ㄗ钚鹿杀緮偙。㏄E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 禾昌聚合 832089 15.15 16.30 0.85 0.97 1.22 1.51 17.9 15.6 12.4 10.0 江蘇博云 301003 24.59 24.36 1.15 1.19 1.79 2.47 21.5 20.7 13.7 10.0 海正生材 688203 12.60 25.54 0.23 0.28 0.29 0.55 54.3 45.0 43.4 22.9 均值 0.74 0.81 1.10 1.51 31.2

84、27.1 23.2 14.3 富恒新材 832469 13.70 14.85 0.42 0.59 1.06 1.28 32.5 23.2 12.9 10.7 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：禾昌聚合盈利預測選自開源證券，其余來自 Wind 一致預期，數據截止 2024 年 1 月 12 日）5、風險提示風險提示 募投項目不及預期風險、原材料價格波動風險、市場競爭加劇風險 0%5%10%15%20%25%30%35%40%富恒新材禾昌聚合江蘇博云海正生材0%50%100%150%200%250%300%富恒新材禾昌聚合江蘇博云海正生材北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

85、面的信息披露和法律聲明 23/25 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 358 428 606 718 854 營業收入營業收入 410 468 561 940 1150 現金 19 27 69 29 13 營業成本 340 377 445 738 906 應收票據及應收賬款 289 320 341 516 648 營業稅金及附加 2 2 2 4 5 其他應收款 2 4 5 8 9 營業費用 4

86、3 5 7 8 預付賬款 11 12 62 63 81 管理費用 10 10 12 19 21 存貨 29 42 107 83 82 研發費用 13 14 17 28 35 其他流動資產 8 24 21 21 21 財務費用 11 11 15 20 25 非流動資產非流動資產 160 323 303 264 240 資產減值損失 0-1 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 5 4 8 5 5 固定資產 38 33 209 232 209 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 25 25 24 23 22 投資凈收益-0-0-1 0 0 其他非流動資產 97 265 7

87、0 9 8 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 518 751 908 983 1094 營業利潤營業利潤 38 51 70 126 152 流動負債流動負債 158 241 244 279 320 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 42 53 53 53 53 營業外支出 1 0 0 1 1 應付票據及應付賬款 46 80 85 119 149 利潤總額利潤總額 38 51 70 126 151 其他流動負債 69 108 106 106 118 所得稅 3 5 7 13 15 非流動負債非流動負債 119 236 179 108 48 凈利潤凈利潤 35 45 63

88、 113 136 長期借款 108 212 155 84 24 少數股東損益-1-1-1-2-2 其他非流動負債 11 24 24 24 24 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 36 46 64 115 138 負債合計負債合計 277 477 423 386 368 EBITDA 51 68 95 168 198 少數股東權益 0-0-2-3-6 EPS(元)0.33 0.42 0.59 1.06 1.28 股本 82 82 108 108 108 資本公積 109 109 232 232 232 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益

89、 50 83 146 254 383 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 241 275 487 600 731 營業收入(%)12.8 14.0 20.0 67.5 22.3 負債和股東權益負債和股東權益 518 751 908 983 1094 營業利潤(%)13.0 32.8 37.7 80.7 20.2 歸屬于母公司凈利潤(%)31.7 28.0 40.1 80.2 20.0 獲利能力獲利能力 毛利率(%)17.1 19.3 20.7 21.4 21.3 凈利率(%)8.7 9.8 11.4 12.3 12.0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 202

90、2A 2023E 2024E 2025E ROE(%)14.5 16.5 12.9 19.0 18.8 經營活動現金流經營活動現金流 90 30-22 52 96 ROIC(%)9.7 9.0 8.9 14.6 15.9 凈利潤 35 45 63 113 136 償債能力償債能力 折舊攤銷 7 6 19 38 43 資產負債率(%)53.4 63.5 46.5 39.3 33.6 財務費用 11 11 15 20 25 凈負債比率(%)64.5 115.4 42.1 29.3 17.9 投資損失 0 0 1 0 0 流動比率 2.3 1.8 2.5 2.6 2.7 營運資金變動 40-38-1

91、22-121-113 速動比率 2.0 1.5 1.7 2.0 2.1 其他經營現金流-3 5 1 3 4 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-112-159 0 1-19 總資產周轉率 0.9 0.7 0.7 1.0 1.1 資本支出 112 159-1-1 19 應收賬款周轉率 1.5 1.7 1.9 2.6 2.3 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 8.5 6.5 5.8 8.0 7.4 其他投資現金流 0 0-1 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 31 130 64-94-92 每股收益(最新攤薄)0.33 0.42 0.59 1

92、.06 1.28 短期借款 35 10 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.83 0.27-0.20 0.48 0.88 長期借款 89 104-57-71-60 每股凈資產(最新攤薄)2.22 2.53 4.50 5.53 6.75 普通股增加 0 0 26 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 123 0 0 P/E 41.6 32.5 23.2 12.9 10.7 其他籌資現金流-94 16-27-23-32 P/B 6.2 5.4 3.0 2.5 2.0 現金凈增加額現金凈增加額 9 2 42-41-15 EV/EBITDA 32.1 26.3 17.8 9.9 8.1

93、 數據來源：聚源、開源證券研究所 北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/25 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。

94、分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutr

95、al）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持 預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡 預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系

96、，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所首次覆蓋報告北交所首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/25 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資

97、格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時

98、期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決

99、定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否

100、則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：