【研報】有色金屬行業鉑族金屬供給專題：高集中度的多元品種-2020200628[49頁].pdf

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1、 摘要： 高集中度的小品種。鉑族金屬地域集中度較高，且行業基本為幾家巨頭壟斷。2019 年全 球礦產鉑 173.34 噸， 其中南非貢獻了約 70%-80%的產量； 全球礦產鈀產量 217.58 噸， 俄羅斯和南非均貢獻了約 40%的產量。 此外， 全球鉑族金屬生產企業集中度較高， 2019 年英美鉑業鉑產量 71.15 噸， 成為行業絕對龍頭； 而斯班一收購 Lomin 成為全球第二大 鉑生產商，2019 年產量 30.61 噸，此外因帕拉產量 21.86 噸，諾里斯科（Norilsk）產 量 19.54 噸，四家公司占據了全球 83%的礦產鉑產量；諾里爾斯克 19 年鈀產量 89.27 噸

2、，英美鉑業鈀產量 58.45 噸，兩家公司合計占據了全球 68%的鈀產量。 大型項目稀少，供給相對剛性。從全球鉑礦擴產計劃來看，未來三年鮮有大型項目。后 期最大的增量將來自于英美資源 Mogalakwena 的擴建項目(2024 年投產)和因帕拉的 Impala Mupani Mine 礦山建設項目（同為 2024 年投產） 。同時，作為世界最大的高 品位鉑礦之一，Ivanhoe 的 Platreef 項目的 1 號礦井已開發完成， 但具體投產時間仍 然不明晰。 2020 年 PGM 產量受到擾動。2020 年初全球鉑礦將受到多方面外部擾動：英美鉑業 ACP 工廠 3 月初發生爆炸， 公司因此

3、下調 Mogalakwena 礦的年度產量指引； 世界級礦 山 Two rivers 品位下降問題短期內很難得到改善；另外受疫情影響，南非多處礦山曾處 于停產維護狀態，預計 2020 年全球 PGM 產量仍然不容樂觀。 作者 鄔華宇 021-38674938 朱敏 021-38031657 湯龑 0755-23976656 相關報告 有色金屬全球疫情憂患加重，貴 金屬高位蓄勢 2020.06.21 有色金屬聯儲鴿派，金價修復 2020.06.14 有色金屬LIVENT：鋰鹽界的老牌 貴族 2020.06.09 有色金屬非農數據擾動，不改黃 金價值 2020.06.08 有色金屬鈷：重視供應鏈的

4、不確 定性 2020.06.03 高集中度的多元品種 -鉑族金屬供給專題 相關行業： 有色金屬 2020.06.28 行業專題 行業一般研究 2 of 49 目 錄 1. 鉑族金屬：多元伴生的小品種 . 3 1.1. 全球鉑族金屬：小市場，高集中度. 3 1.2. PGM 礦山：多元伴生，相互牽制 . 6 2. 行業格局：龍頭效應顯著 . 8 2.1. Anglo American Platinum：全球最大的鉑金生產商 . 10 2.2. Impala：全球鉑金生產巨頭 . 15 2.3. Sibanye-Stillwater：國際領先的貴金屬生產商 . 19 2.4. Norilsk：俄羅

5、斯金屬生產巨頭 . 24 2.5. Northam：坐擁優質礦產資源 . 27 2.6. Royal Bafokeng Platinum：成長迅速的鉑金生產商 . 31 2.7. ARM Platinum：多元化的礦業公司 . 33 2.8. Glencore：多元化大宗商品巨頭 . 37 2.9. Vale：美洲采礦公司巨頭 . 38 3. 行業未來擴產情況：大型項目稀少 . 39 3.1. Anglo American：多項目進展順利 . 41 3.2. Impala：擴產項目基本完成，未來資本開支減少 . 42 3.3. Sibanye-Stillwater：擴產項目受多方面影響 . 4

6、3 3.4. Norilsk：擴產項目順利開展 . 44 3.5. Northam：重啟 Eland 礦山建設 . 44 3.6. Royal Bafokeng Platinum：新項目提供主要增量 . 45 3.7. ARM：Modikwa 礦井擴產項目 . 46 3.8. Ivanhoe：潛在最大新項目 . 46 pOqPrPzRoOqPqQsNsMtNtQ6M8Q7NoMpPoMpPlOqQsNkPnNrQ8OpPzQvPrQoQuOqMrO 行業一般研究 3 of 49 1. 鉑族金屬：多元伴生的小品種 1.1. 全球鉑族金屬：小市場，高集中度 鉑族金屬礦山分布較為密集，高度集中于南非

7、和俄羅斯。根據 USGS 統 計數據，全球探明鉑族金屬總儲量達到 6.9 萬噸，其中有 6.3 萬噸集中 分布于南非地區，0.4 萬噸分布于俄羅斯，全球 80%的礦山床位位于南 非的布什維爾德礦區（Bushveld Complex） ，PGM+黃金探明儲量 5.8 萬噸，此外還有津巴布韋的韋大巖墻礦（Great Dyke） 、俄羅斯諾里爾 斯克（Norilsk Talnakh） 、美國斯提耳沃特（Stillwater Complex） 、加 拿大薩德伯里（Sudbury Complex）也是全球主要的分布礦區；南非礦 山中鉑、鈀占比約為 6:3，而俄羅斯礦山則恰恰相反。 圖 1：全球鉑族金屬集

8、中分布在南非及俄羅斯 數據來源：USGC，國泰君安證券研究 鉑族金屬主要有兩個供應來源:礦業產出及回收， 其中回收通常來自超過 使用壽命的自動催化劑和首飾回收。 過去 5 年間， 分別約有 76%和 70% 的鉑/鈀總供應量來自初級采礦產出,鉑金供需狀況較為平穩，而鈀金則 處于供不應求的狀態。 91.0% 6.0% 2.0%1.0% 0.0% 南非 俄羅斯 津巴布韋 美國 加拿大 行業一般研究 4 of 49 表 1：全球礦產/回收鉑供給情況及供需平衡表（噸） 2015 2016 2017 2018 2019 礦產鉑產量 174.63 171.09 173.64 173.50 173.34 回

9、收鉑產量 48.34 52.16 53.58 54.71 55.99 總供給 223.82 224.10 228.07 228.50 229.33 總需求 232.32 234.88 219.57 206.10 228.50 凈盈余/赤字 -8.50 -10.77 8.50 22.40 0.83 數據來源：WPIC，國泰君安證券研究 表 2：全球礦產/回收鈀供給情況及供需平衡表（噸） 2015 2016 2017 2018 2019 礦產鈀產量 200.75 211.14 199.29 216.98 217.58 回收鈀產量 74.73 77.50 89.04 97.16 104.15 總供給

10、 275.48 288.64 288.33 314.14 321.73 總需求 286.56 292.43 315.54 317.90 346.89 凈盈余/赤字 -11.07 -3.79 -27.21 -3.76 -25.16 數據來源：莊信萬豐，國泰君安證券研究 鉑族金屬生產企業集中度較高。根據 WPIC 數據顯示，2019 年全球礦 產鉑 173.34 噸，同比上升 0.33%，其中南非貢獻了約 70%-80%的產 量； 莊信萬豐數據顯示， 全球礦產鈀產量 217.58 噸， 同比上升 0.27%， 俄羅斯和南非均貢獻了約 40%的產量。此外，全球鉑族金屬生產企業集 中度較高，2019

11、年英美鉑業鉑產量 71.15 噸，成為行業絕對龍頭，斯 班一收購 Lomin 成為全球第二大鉑生產商，2019 年產量 30.61 噸，此 21.86 噸，諾里斯科（Norilsk）產量 19.54 噸，四家公司 行業一般研究 5 of 49 占據了全球 83%的礦產鉑產量；諾里爾斯克 19 年鈀產量 89.27 噸，英 美鉑業鈀產量 58.45 噸，兩家公司合計占據了全球 68%的鈀產量。 圖 2：鉑供給集中于南非 圖 3：鈀供給南非俄羅斯分庭抗禮 數據來源：WPIC，國泰君安證券研究 數據來源：莊信萬豐，國泰君安證券研究 表 3：全球鉑金屬產量幾乎為前十大企業壟斷（噸） 2015 2016

12、 2017 2018 2019 Anglo American Platium 69.58 66.07 71.09 67.99 71.15 Impala 36.11 40.70 43.30 25.11 21.86 Sibanye-Stillwater - - 22.08 23.18 30.61 Lonmin 20.95 18.92 18.37 18.51 - OJSC MMC Norilsk Nickel 17.60 17.60 18.68 18.17 19.54 Northam 7.17 4.84 7.74 8.21 8.94 Royal Bafokeng Platinum 5.09 5.55

13、 6.00 6.76 7.39 ARM Platinum 7.76 8.48 8.45 8.33 7.59 Vale 4.36 4.70 4.08 3.82 4.19 Glencore 4.47 4.19 3.28 1.64 1.44 124.94 13.16 10.47 19.53 5.24 0 20 40 60 80 100 120 140 南非津巴布韋北美俄羅斯其他 86.83 85.34 29.58 11.82 4.01 0 20 40 60 80 100 俄羅斯南非北美津巴布韋其他 噸 噸 行業一般研究 6 of 49 總計 167.21 171.25 185.07 179.55 1

14、82.10 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表 4：全球鈀金屬產量亦為前十大企業壟斷（噸） 2015 2016 2017 2018 2019 Anglo American Platium 49.61 45.54 51.89 46.76 58.45 ARM Platium 6.25 6.92 6.88 6.86 6.24 Glencore 6.28 6.50 5.71 3.79 3.48 Impala 24.63 27.52 28.99 17.78 17.96 Northam 3.87 4.17 4.96 4.29 5.44 OJSC MMC Norilsk Nickel 81.47 79

15、.43 85.15 83.68 89.27 Sibanye-US - - 9.05 15.17 14.32 Sibanye-SA - - 11.58 11.33 15.21 Vale 1.65 1.14 6.66 6.78 5.66 總計 173.77 171.22 210.87 196.44 216.04 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 1.2. PGM 礦山：多元伴生，相互牽制 鉑族金屬礦山大多為伴生礦山。鉑族金屬（PGM）通常不以單體的形式 存在于礦石之中，往往與鎳、銅、鉻鐵等金屬共生，故鉑族金屬多為伴 生礦山， 以鎳礦、銅礦和鉻鐵礦伴生為主。因此 PGM 礦山的副產品較 多，主要

16、的副產品為鉻、銅、鎳、鈷等精礦以及鉑族金屬銥、釕等。 行業一般研究 7 of 49 圖 4：鉑族金屬生產加工過程 數據來源：ARM，國泰君安證券研究 采用一攬子金屬價格的計價方式。與一般金屬的計價方法不同，鉑族金 屬根據不同金屬所占的比例， 采用一攬子價格來反應 2E （鉑、 鈀） 或 4E （鉑、鈀、銠、金）金屬總的價格情況。另外每個礦山按照不同的產量 配比，一攬子價格也各不相同。 鉑族金屬礦山的成本影響因素包括礦石的品位、 剝采比、 產能利用率等， 可以分為 C1、C2、C3 三類：C1 指現金成本，是純粹選礦和采礦的成 本，通常被視為生產商能夠生存去的最低成本，而無需向礦山投入任何 額外

17、投資；C2 是在 C1 基礎上增加了折舊、攤銷；C3 又稱為 AISC，是 指礦企的完全維持成本。根據下圖全球主要鉑族金屬礦山成本和產量曲 線，全球礦山 4E 現金成本大多位于 750-1300 美元/盎司，約合 2500- 行業一般研究 8 of 49 4500 萬美元/噸，而一攬子 PGM 現貨價格則大多位于 7400 萬美元/噸 左右，目前基本全行業處于盈利狀態。 圖 5：基于較高的鈀價格，目前全行業盈利 數據來源：Sibanye-Stillwater，國泰君安證券研究 2. 行業格局：龍頭效應顯著 南非企業是全球鉑族金屬的主要供應商。由于全球鉑族資源主要集中在 南非、俄羅斯等國家，故南

18、非生產商貢獻了全球約 80%鉑族金屬，前四 大公司中有三家均為南非當地的一級公司，包括英美鉑業（Anglo American Platinum） 、 因帕拉 （Impala Platinum） 、 斯班一 （Sibanye- Stillwater） 以及一家俄羅斯企業諾里爾斯克鎳業公司 （Norilsk Nickel） 。 行業一般研究 9 of 49 圖 6：南非企業是全球鉑族金屬的主要供應商 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 行業格局比較穩定。近年來，多家南非企業通過收購北美鈀金公司，積 極布局海外礦山資源。2016 年南非最大貴金屬生產商 Sibanye 收購了 美國唯一的的鉑族金屬

19、生產商 Stillwater，收購完成后，二者合并成為 全球第三大鈀金生產商。 2019 年 10 月， 南非 Impala 公司表示將以 10 億加元（約 7.58 億美元）收購位于加拿大的 NAP 公司 100%股權。通 過收購境外大型鈀金礦山，有助于南非鉑礦企業拓展北美生產業務，提 高行業競爭優勢。 表 5：近年來南美巨頭開啟收購整編策略 收購信息 Sibanye 收購 Stillwater Impala 收購 NAP 收購方 Sibanye Impala Platinum Holdings 被收購方 Stillwater，除南美與俄羅斯以外，美國最大 的鉑族金屬生產商 North Am

20、erican Palladium （NAP），總部位于加拿大的主要 PGM 生產商 行業一般研究 10 of 49 收購時間 2016-12-9 2019-10-7 支付對價 Sibanye 以每股 18 美元現金，共支付現金對 價 21.8 億美元 交易價值 10.08 億加元，約 7.58 億 美元 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.1. Anglo American Platinum：全球最大的鉑金生產商 全球最大的鉑族金屬生產企業。英美鉑業（Anglo American Platinum Ltd.）是英美資源集團（Anglo America）的子公司，英美資源集團是 世界上最大

21、的鉑金生產商，貢獻了全球總產出量的近半成，同時是目前 重要的鉆石、銅、鎳、鐵礦石以及冶金和動力煤的生產商，2019 年英美 鉑業鉑產量占全球產量 41%。 公司礦山主要包括位于南非的 Mogalakwena、Amandelbult 和 Mototolo，位于津巴布韋的 Unki Mine，以及兩家合資企業 Modikwa （公司與 ARM 分別持股 50%）和 Kroondal and Marikana（與斯班 一達成合作協議） 。公司最近獲得了 Kwanda North 和 Central Block Prospecting 并歸于 Mogalakwena 旗下。 圖 7：英美資源主要礦山分

22、布在南非 行業一般研究 11 of 49 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表 6：英美資源分礦山產量近年持穩 2015 2016 2017 2018 2019 Kroondal 鉑 7.44 7.76 7.88 8.39 8.41 鈀 3.91 4.10 4.19 4.45 4.53 PGM 15.60 16.31 16.58 17.67 17.74 行業一般研究 12 of 49 Mogalakwena 鉑 11.11 11.66 13.13 14.01 14.65 鈀 12.18 12.79 14.40 15.31 15.79 PGM 26.49 27.74 31.09 33.11

23、34.38 Unki 鉑 1.88 2.11 2.11 2.43 2.53 鈀 1.48 1.74 1.82 2.14 2.24 PGM 4.01 4.58 4.69 5.46 5.71 Modikwa 鉑 2.97 3.25 3.59 3.68 3.23 鈀 2.91 3.18 3.53 3.47 3.08 PGM 7.67 8.37 9.21 9.32 8.24 Amandelbult 鉑 12.15 12.98 12.40 12.53 12.84 鈀 5.63 5.87 5.73 5.80 5.91 PGM 23.71 25.03 24.28 24.59 25.28 Mototolo 鉑

24、 1.62 1.65 1.21 3.75 3.17 鈀 1.00 0.72 0.74 2.35 1.94 PGM 3.52 3.57 2.61 8.14 6.86 Total 鉑 69.58 66.07 71.09 67.99 71.15 行業一般研究 13 of 49 鈀 45.14 41.44 47.22 42.50 46.27 PGM 137.78 135.48 144.79 135.41 145.77 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表 7：英美資源各礦山儲量 礦山 礦石種類 類型 礦石儲量（百萬噸） 品位 （4E 克/噸） 4E 含量 （噸） Kroondal UG2 Prov

25、ed 6.10 2.62 14.15 Probable Total 6.10 2.62 14.15 Mogalakwena Platreef (in situ) Proved 767.30 2.96 2065.90 Probable 428.00 3.07 1194.26 Total 1195.30 3.00 3262.99 Platreef primary ore stockpiles Proved 20.00 2.54 45.28 Probable 40.90 1.47 53.77 Total 60.80 1.82 101.88 Unki MSZ Proved 27.20 3.29 82.

26、07 Probable 26.10 3.24 76.41 Total 53.30 3.27 158.48 Modikwa UG2 Proved 6.80 4.45 28.30 Probable 16.30 4.12 62.26 Total 23.00 4.22 87.73 行業一般研究 14 of 49 Amandelbult Merensky Reef Proved 0.10 5.74 0.00 Probable Total 0.10 5.74 0.00 UG2 Proved 37.80 4.62 158.48 Probable 0.30 4.10 0.00 Total 38.10 4.61

27、 158.48 Mototolo UG2 Proved 21.80 3.36 67.92 Probable 6.00 3.26 16.98 Total 27.80 3.34 84.90 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2019 年英美鉑業 PGM 產量 145.7 噸，同比增長 7.65%，其中鉑產量 71.15 噸，同比增長 4.65%，鈀產量 46.27 噸，同比增長 8.86%，同年 公司實現營業收入 58.74 億美元， EBITDA 17.67 億美元， EBITDA 毛利 率 30.08%，鉑的現金成本 21,042 美元/磅，同比上升 8.31%。 表 8：英美資源業績逐漸

28、改善 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入（億美元） 35.29 36.56 38.75 43.99 58.74 凈利潤（億美元） -7.34 0.41 1.13 4.18 10.95 EBITDA（億美元） 3.66 5.37 7.07 8.56 17.67 EBITDA 毛利率 10.38% 14.68% 18.25% 19.45% 30.08% 鉑產量（噸） 69.58 66.07 71.09 67.99 71.15 行業一般研究 15 of 49 鈀產量（噸） 45.14 41.44 47.22 42.50 46.27 資本支出（億美元） 3.04 2.96 2.

29、93 3.23 3.68 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 受COVID-19影響， 公司在南非全國封鎖期間宣布暫停了Amandelbult, Modikwa 和 Kroondal 的運營，但 Mogalakwena 和機械化的 Mototolo 仍正常運營。此外，3 月初英美鉑業 ACP 工廠發生爆炸導致 熔煉爐無法工作，工廠關閉被迫約 80 天，公司宣布大幅下調 2020 年 鉑族金屬生產指引， 鉑從 56.7-62.4 噸降至 42.5-48.2 噸， 鈀從 45-48.2 噸降至 31.2-34 噸，銠降至 7.1-9.9 噸(未提供之前指導)。 2.2. Impala：全球鉑金生

30、產巨頭 全球鉑金生產巨頭。作為全球主要的鉑供應商，因帕拉擁有 Impala、 Zimplats、 Two rivers等多個世界級礦山資源。 其中， 因帕拉擁有Impala 礦 96%的控制權， Impala 目前擁有 10 個采礦井， 開采活動集中在南非 Rustenburg附近著名的Bushveld 礦區， 故擁有豐富的資源儲量。 2019 年公司自有礦山鉑精礦產量為 37.07 噸， 同比減少 0.5%，基本保持穩 定；鈀產量為 23.3 噸，同比增長 2%；PGM 總產量為 78.11 噸，同比 增長 8%。Impala 礦 19 年生產鉑精礦 19.47 噸，貢獻了約 53%的產 量

31、；鈀產量增長 10%。Zimplats 礦山運營平穩，鉑產量 7.64 噸，與 2018 年相比，基本持平。 行業一般研究 16 of 49 表 9：因帕拉分礦山產量平穩 2015 2016 2017 2018 2019 Impala 鉑 16.28 17.74 18.53 18.62 19.33 鈀 7.94 8.48 8.72 8.50 9.40 PGM 32.19 34.51 35.28 31.89 39.36 Zimplats 鉑 5.38 8.20 7.96 7.66 7.64 鈀 4.38 6.67 6.59 6.32 6.31 PGM 11.49 17.46 17.03 16.3

32、7 16.40 Marula 鉑 2.08 2.20 1.92 2.41 2.35 鈀 2.14 2.27 1.96 2.48 2.40 PGM 5.47 5.79 5.03 6.33 6.14 Mimosa 鉑 3.32 3.39 3.44 3.54 3.46 鈀 2.62 2.66 2.74 2.79 2.74 PGM 7.08 7.18 7.33 7.52 7.37 Two Rivers 鉑 4.9 5.3 5.1 4.6 4.2 鈀 2.9 3.1 3.0 2.7 2.4 PGM 10.5 11.3 11.0 9.9 8.9 鉑共計 32.3 35.5 36.3 37.2 37.0 行

33、業一般研究 17 of 49 鈀共計 20.0 23.2 23.0 22.8 23.3 PGMs 共計 66.8 76.3 75.7 72.0 78.1 數據來源：Impala，國泰君安證券研究 表 10：因帕拉現有礦山儲量（噸） 礦石種類 類型 鉑 鈀 4E 6E Impala Merensky Proved 17.0 8.5 28.3 31.1 Probable 93.4 39.6 144.3 164.1 UG2 Proved 14.2 8.5 25.5 31.1 Probable 65.1 34.0 113.2 135.8 Total 189.6 90.6 314.1 362.2 Mar

34、ula UG2 Proved 2.8 2.8 8.5 11.3 Probable 19.8 22.6 48.1 56.6 Total 25.5 25.5 56.6 65.1 Two Rivers UG2 Proved 2.8 2.8 5.7 8.5 Probable 39.6 25.5 70.8 87.7 Total 42.5 25.5 79.2 96.2 Zimplats MSZ Proved 107.5 87.7 220.7 232.1 Probable 206.6 164.1 421.7 444.3 Total 317.0 251.9 642.4 676.4 Mimosa MSZ Pro

35、ved 17.0 11.3 34.0 34.0 Probable 8.5 5.7 17.0 19.8 Total 25.5 19.8 50.9 53.8 行業一般研究 18 of 49 共計 600.0 416.0 1140.5 1253.7 數據來源：Impala，國泰君安證券研究 從經營情況來看，受益于鉑、鈀、銠等金屬銷量的增長，公司多年來首 次實現正的凈利潤 7003.3 萬美元，營業收入提高 36%，達到 28.8 億 美元，EBITDA 為 6.25 億美元，同比增長 90%。2019 年鉑的單位生產 成本增至 22754 美元/磅。 表 11：因帕拉于 2019 年扭虧 2015

36、2016 2017 2018 2019 鉑產量（噸） 36.11 40.70 43.30 41.54 43.19 鈀產量（噸） 20.0 23.2 23.0 22.8 23.3 鉑現金成本（美元/磅） 21120 20653 21533 21794 22754 營業收入（億美元） 21.88 21.34 21.88 21.30 28.89 EBITDA（億美元） - 2.14 2.56 3.29 6.25 EBITDA 毛利率 - 10% 12% 15% 22% 凈利潤（億美元） - -0.03 -4.81 -6.41 0.70 資本支出（億美元） 2.55 1.52 2.04 2.74 2.

37、25 數據來源：Impala，國泰君安證券研究 礦山經營受到多方挑戰。2019 年公司多個礦山表現不及預期。Marula 礦山在第三季度遭遇社區混亂問題，停工 7 天拖累礦山產量，全年同比 下降 2.4%；另外，2020 年 5 月 18 日公司聲明值班工人中已有 19 例 確診為新型冠狀病毒， 直到相關安全措施就位前， Marula 將暫停關閉。 行業一般研究 19 of 49 另一方面，Two rivers 礦山 19 年品位下降 3%，鉑金產量 4.2 噸，下降 9.4%，表現不及預期?？紤]到礦山對公司業績的貢獻，未來公司將致力 于提高采礦靈活性， 增加高品位礦石儲量。 公司 2020

38、年產量指引在 41- 44 噸， 鉑的單位成本在 24235-25186 美元/磅之間。 表 12：因帕拉分礦山成本和品位概覽 2016 2017 2018 2019 鉑現金成本（美元/磅） Impala 20191 21471 24791 20622 Zimplats 18080 19984 21008 20608 Marula 22007 26610 22688 25173 Mimosa 23408 24176 24336 26336 Two Rivers 10739 11788 13240 15805 品位（g/t） Impala 4.16 4.06 4.09 3.99 Zimplats

39、 3.48 3.49 3.49 3.48 Marula 4.26 4.26 4.33 4.40 Mimosa 3.83 3.83 3.84 3.83 Two Rivers 4.06 3.90 3.63 3.52 數據來源：Impala，國泰君安證券研究 2.3. Sibanye-Stillwater：國際領先的貴金屬生產商 行業一般研究 20 of 49 礦產資源分布廣泛。Sibanye-Stillwater 是國際領先的貴金屬生產商， 主要從事礦石開采、鉑族金屬和黃金的加工，礦產資源和項目遍布全球 多個國家。公司旗下鉑族金屬業務的資源包括位于南非（SA PGM）的 Kroondal、Rust

40、enburg、Marikana 等礦山以及位于北美(US PGM)的 East Boulder 和 Stillwater 礦山。公司目前是全球最大的鉑族金屬生產 商，也是世界領先的黃金生產商。 圖 8：Sibanye-Stillwater 礦產分布在北美與南非 數據來源：Sibanye-Stillwater，國泰君安證券研究 圖 9：2019 年公司各業務的收入占比 行業一般研究 21 of 49 數據來源：Sibanye-Stillwater，國泰君安證券研究 收購策略有力改善公司業績。受到南非黃金（SA GOLD）業務罷工事件 以及 Rustenburg 礦山采購協議變更的干擾，Siban

41、ye 集團 19 年上半 年財務業績受到嚴重影響，而 2019 年 6 月通過收購 Lonmin 公司，集 團獲得 Marikana 礦山 95.25%的經營權， 為集團貢獻了 1.45 億美元的 EBITDA；2019 年全年凈利潤由負轉正，實現 2572 萬美元。同時，鈀 金、 銠金價格走強疊加蘭特匯率的波動， 集團 EBITDA 為 9.56 億美元， 同比增長 128%； PGM 完全成本 AISC 為 15328 美元/磅， 相比于 18 年上漲 28%。 表 13：Sibanye-Stillwater 收購策略有力改善公司業績。 2016 2017 2018 2019 鉑產量（噸）

42、 - 22.08 23.18 30.61 PGM 產量（噸） 18.68 44.43 50.03 62.32 鉑業務調整后 EBITDA（億美元） 0.42 2.22 4.18 9.56 行業一般研究 22 of 49 總收入（億美元） 18.56 27.27 30.09 42.94 凈利潤（億美元） 1.81 -2.63 -1.50 0.26 調整后 EBITDA（億美元） 6.10 5.37 4.97 8.88 凈負債（億美元） 3.74 13.77 12.63 12.45 凈負債/EBITDA 0.60 2.60 2.50 1.40 資本支出（億美元） 0.62 0.69 2.28 3.

43、35 US PGM AISC 完全成本（美元/磅） 9887 8275 8548 10775 平均一籃子價格（美元/磅） 11603 11718 12675 19281 SA PGM AISC 完全成本（美元/磅） 9887 9883 9900 14120 平均一籃子價格（美元/磅） 11603 11912 13152 19002 數據來源：Sibanye-Stillwater，國泰君安證券研究 礦山總產出受干擾較小。盡管受到礦山重組和協議變更等因素的影響， 從全年來看，公司鉑產量仍然達到 30.61 噸，同比增長 32%。SA PGM 礦山鉑金、鈀金產量分別為 26.83 噸/10.53 噸

44、，增長 38%/2%。其中 Marikana礦山貢獻了總產量的29%。 另外US PGM礦山產鉑3.78噸， 2E 產量 16.81 噸，符合 2019 年年度產量指引；Stillwater 和 East Boulder 的運營問題在 19 年內成功解決，礦山基本維持正常的生產水 平。 表 14：收購策略提升礦山產量 2017 2018 2019 行業一般研究 23 of 49 US PGM 鉑 2.41 3.79 3.78 鈀 8.24 12.98 13.03 2E 共計 10.65 16.77 16.81 SA PGM Rustenburg 鉑 13.65 13.16 11.70 鈀 6.89 6.57 2.69 4E 22.91 22.03 19.74 Kroondal 鉑 3.95 4.18 4.32 鈀 2.10 2.22 2.32 4E 6.83 7.22 7.50 Mimosa 鉑 1.75 1.75 1.65 鈀 1.39 1.39 1.30