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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 諾瓦星云投資價值分析報告 深耕視頻和顯控算法，核心技術打造顯示生態龍頭 2024 年 01 月 10 日 公司概覽：國內顯示控制系統領頭羊，豐富產品矩陣覆蓋千家客戶。公司2008 年成立于西安，公司聚焦于視頻和顯示控制核心算法研究及應用，為用戶提供專業化軟硬件綜合解決方案，同時積極拓展顯示芯片和檢測裝備新業務，服務全球超過 4000 家客戶，主要客戶覆蓋利亞德、洲明科技、艾比森、聯建光電、山西高科等 LED 行業龍頭，?？低?、大華股份等安防行業龍頭，以及京東方和兆馳晶顯等顯示龍頭，并與兆馳晶顯簽署戰略合作協議。公司

2、營收從 2020 年的9.85 億元增長到 2022 年的 21.74 億元，近三年營收 CAGR 高達 48.56%。2023年 1-9 月實現營業收入 21.44 億元，同比增長 40.30%，整體業務水平持續向上。行業分析：技術迭代引領行業快速發展。公司所處細分行業屬于視頻圖像顯示控制行業。與 LED 顯示屏行業的發展息息相關。伴隨著 LED 產能轉移以及文化產業的快速發展，國內下游各應用市場的需求在急速擴張。隨著 MLED 技術的不斷成熟以及投入應用，新型 LED 顯示應用情景將不斷涌現。根據招股說明書數據，2021 年國內 LED 顯示屏市場規模達 576 億元，高工產業研究院預計

3、2025年 LED 顯示屏市場規模持續增長至 825 億元。公司分析：聚焦“技術驅動+需求牽引”，持續拓寬盈利增長點。公司致力于成為全球領先的視頻綜合性解決方案提供商。公司深耕新型顯示業務，依托算法優勢，逐步形成顯控/視頻處理/云服務三大強勢核心業務+顯示芯片/檢測裝備兩大拓展業務的布局，針對客戶需求進一步豐富產品線，進一步擴大市場占有率。同時，公司將緊盯技術前沿研發具有前瞻性的新技術，結合客戶需求開發具有創新技術的新產品，繼續推進有關行業跨越式發展。合理估值區間：未來 6 個月公司公允價值區間為 55.62-64.89 億元 預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 6.18 億元

4、、9.53 億元和 13.79億元，同比增速分別為 100.7%、54.2%和 44.7%。根據證監會上市公司行業分類指引（2012 年修訂），公司所屬行業為計算機、通信和其他電子設備制造業（C39），截至 2024 年 1 月 9 日，中證指數有限公司發布的行業最近一個月平均靜態市盈率為 31.84 倍?？紤]到公司的產品技術優勢和未來增長趨勢，結合可比公司數據，綜合考量相對估值和絕對估值，我們認為公司 IPO 發行后的合理市值在 55.62-64.89 億元區間，對應每股合理價值區間為 108.29-126.34 元/股。假設不采用超額配售選擇權的情況下，按 2022 年經審計的歸母凈利潤

5、3.08億元計算，對應 PE 區間為 18-21 倍；2022 年經審計的扣非歸母凈利潤 2.97 億元計算，對應的 PE 區間為 19-22 倍；按 2023 年預測歸母凈利潤 6.18 億元計算，對應 PE 區間為 9-10.5 倍。風險提示：關鍵假設發生變化導致估值變動的風險、營業收入下滑風險、二級市場波動的風險、公司市盈率顯著高于行業均值的風險、需求波動風險、原材料供應風險、存貨減值風險、毛利率下降的風險、公司規模持續擴張后的管理和內部控制失效風險、募投項目不能獲得預期收益的風險等.盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,1

6、74 3,046 4,383 6,268 增長率（%）37.2 40.1 43.9 43.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）308 618 953 1,379 增長率（%）45.5 100.7 54.2 44.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 未來 6 個月公允價值區間 55.62-64.89 億元 公司基礎數據 發行前總股本（百萬股）38.52 首次發行（百萬股）12.84 發行后總股本（百萬股）51.36 發行后大股東持股比例%38.37 發行占總股本比例%25 財務數據 2023-9-30 股東權益（億元）19.81 每股凈資產（元）51.43 凈資產收益率%21.14 歸母凈

7、利潤（億元）4.19 基本每股收益（元）10.87 分析師 方競 執業證號：S0100521120004 郵箱： 分析師 童秋濤 執業證號：S0100522090008 郵箱： 重要提示：的假設條件、估值方法不同而與民生證券其他業務部門意見不一致。本報告中所提供的信息或者所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，投資者不應視本報告為作出投資決策的唯一因素，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 投資價值報告/諾瓦星云 目錄 1 諾瓦星云：依托顯控及視頻處理核心算法，沿產業鏈深度布局彰顯技術護城河.3 1.1 顯示控制與視

8、頻處理龍頭，產品得到重要場合青睞.3 1.2 股權結構穩定，管理層目標一致.4 1.3 顯控及視頻處理系統為主要營收來源，客戶知名度逐漸打開.7 2 行業分析：技術迭代推動 LED 顯示屏需求持續增長.8 2.1 LED 顯示屏上下游國產替代正當時.8 2.2 視頻圖像顯示控制行業應用場景多元化.11 2.3 政策面鼓勵支撐行業進步，增進國際競爭力.13 2.4 行業發展趨勢明朗，技術進步與跨行業融合前景廣闊.15 3 公司分析：LED 顯控及視頻處理行業領導者，技術實力雄厚引領高速成長.17 3.1 公司產品分析：LED 顯示控制系統和視頻處理系統齊發力，新應用場景帶來新驅動.17 3.2

9、財務表現優異：營收持續增長，實現大幅盈利.26 3.3 核心技術積累豐富，研發投入不斷加大.28 4 募投項目：強化研發基地建設，推動產業鏈一體化發展.31 5 盈利預測.34 6 諾瓦星云估值分析.47 6.1 相對估值：預計合理市值區間為 55.62-64.89 億元.47 6.2 絕對估值：預計合理市值區間為 80.40-85.22 億元.62 6.3 合理估值區間：市值區間為 55.62-64.89 億元，對應每股價格為 108.29-126.34 元/股.67 7 風險提示.68 插圖目錄.75 表格目錄.76 lU9UrUmZxU8VhZ8ZNBsQsQmO6McM6MpNqQnP

10、mQiNnNpOjMoMmQ9PnMpMNZnMoPNZnMsN本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 投資價值報告/諾瓦星云 1 諾瓦星云：依托顯控及視頻處理核心算法，沿產業鏈深度布局彰顯技術護城河 1.1 顯示控制與視頻處理龍頭，產品得到重要場合青睞 諾瓦星云成立于 2008 年，自成立以來，公司始終堅持以滿足客戶核心需求、解決行業痛點為導向，為用戶提供專業化軟硬件綜合解決方案。公司產品主要分為LED 顯示控制系統、視頻處理系統和基于云的信息發布與管理系統三大類優勢核心業務，以及顯示控制 ASIC 芯片/高速接口芯片及核心檢測裝備兩大拓展業務。目前擁有

11、境內外專利超 900 項，在 LED 顯示控制領域、視頻處理領域、云顯示領域優勢明顯，全球客戶超過 4000 家，擁有豐富的客戶資源，下游客戶包括利亞德、洲明科技、艾比森、山西高科、聯建光電等 LED 行業龍頭，同時延伸拓展安防等新興市場，打入?？低?、大華股份等安防行業龍頭的供應體系，并與京東方、兆馳晶顯等顯示行業龍頭建立深度合作關系。圖1：公司業務布局及主要客戶 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 深耕視頻和顯示控制核心算法研究及應用，產品多次亮相國家級舞臺。公司行業地位突出，技術優勢顯著，通過 10 余年的發展，積累了深厚的技術核心和豐富的產品線，具有較強的競爭優勢。在公司的發展歷

12、程中，部分產品亮相于 2019 年慶祝中華人民共和國成立 70 周年大會、2019 年至 2021 年中央電視臺春節聯歡晚會、2021 年慶祝中國共產黨成立 100 周年大會、2022 年卡塔爾世界杯、2023年成都大運會、2023 年杭州亞運會等大型活動。2022 年 2 月，公司產品應用于為北京冬奧會開幕式所搭建的、世界最大的 LED 三維立體舞臺，并收到了北京冬奧組委開閉幕式工作部、國家體育場運行團隊發來的感謝信。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 投資價值報告/諾瓦星云 圖2：公司產品應用于重大場合 資料來源：諾瓦星云官網，民生證券研究院 1.

13、2 股權結構穩定，管理層目標一致 實控人擁有豐富專業領域知識，助力公司穩步發展。截至 2024 年 1 月 9 日，袁勝春與宗靖國合計控制了公司 59.22%的表決權，對公司形成控制，為公司的控股股東、實際控制人。其中袁勝春現任公司董事長、總經理，直接持有公司 30.77%的股份，并通過諾千管理、千諾管理間接控制公司 2.54%、2.04%的股份；宗靖國現任公司董事、副總經理，直接持有公司 20.39%的股份，并通過繁星管理間接控制公司 3.48%的股份。持有公司 5%以上股份的其他股東分別為：周晶晶、趙星梅夫婦，二人合計直接持有公司 8.85%的股份；產業投資公司西安高新技術產業風險投資有限

14、責任公司直接持有公司 6.07%的股份；趙小明直接持有公司 5.61%的股份；韓丹直接持有公司 5.22%的股份。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 投資價值報告/諾瓦星云 圖3：公司股權結構圖 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 公司擁有 6 家控股子公司和 2 家控股孫公司，具體情況如下：表1：公司控股子公司情況（萬元）公司名稱 主營業務 股東構成及控制情況 總資產（截至 2022年 12 月 31 日）凈資產（截至 2022年 12 月 31 日）2022 年凈利潤 嗨動視覺 為發行人主營業務的組成部分 持有其 100%的股權 14821.

15、2 6518.48-1272.1 Novastar Europe 為發行人主營業務的組成部分 持有其 100%的股權 1792.67 1600.66 544.92 Novastar North America 為發行人主營業務的組成部分 持有其 100%的股權 1394.9 1296.61 486.45 西安鈦鉑鍶 為發行人主營業務的組成部分 持有其 100%的股權 1686.16-5738.19-4313.7 諾星光電 為發行人主營業務的組成部分 持有其 100%的股權 234.73-234.17-421.37 Visionstar 為發行人主營業務的組成部分 持有其 99.99%的股權 8

16、8.44 88.44-2.7 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 投資價值報告/諾瓦星云 表2：公司控股孫公司情況（萬元）公司名稱 主營業務 股東構成及控制情況 總資產（截至 2022年 12 月 31 日）凈資產（截至 2022年 12 月 31 日）2022 年凈利潤 上海鈦鉑思 為發行人主營業務的組成部分 公司子公司西安鈦鉑鍶持有其 100%的股權 843.77 755.29-213.03 嗨動軟件 其自持物業用作嗨動視覺辦公場地 公司子公司嗨動視覺持有其 100%的股權 2205.79-2974.64-

17、24.6 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 公司有 9 家參股公司，具體情況如下：表3：公司參股公司情況 公司名稱 主營業務 公司出資金額（萬元）公司持股比例 多跑體育 主要從事體育相關產品及技術服務的研發、設計和銷售 120 15%裕太微 主要從事高速有線通信芯片的研發、設計和銷售 6200 1.44%德氪微 主要從事毫米波頻段的無線傳輸芯片的研發、設計和銷售 500 6.99%研鼎信息 主要從事高清精密儀器與量產高端裝備、圖像分析算法和工業軟件的研發、設計和銷售 1000 1.04%基石酷聯 主要從事超高清音視頻傳輸及處理芯片研發、設計和銷售 3780.376 3%老鷹半導體 主要

18、從事新型半導體材料設計、研發及封裝加工 2000 1.43%澎芯半導體 主要從事 SiC 功率半導體器件的開發、銷售和技術服務 900 1.99%金陣微 主要從事以太網通信芯片研發、生產、銷售 1920.27 0.53%芯濤微 主要從事高性能 LED 顯示驅動芯片、數?；旌闲酒难邪l、生產、銷售 4000 6.90%資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院（截至 2024 年 1 月 9 日）核心人員目標一致，長期共事經驗豐富。公司董事長袁勝春先生與副總經理宗靖國先生具有長期共事經驗，在 LED 相關領域具有豐富的專業知識積累。公司核心管理團隊擁有深厚的技術背景和較高的管理能力，推動公司向更高

19、更好的發展。表4：公司核心成員概況 姓名 年齡 性別 擔任職務 學歷 袁勝春 43 男 董事長、總經理 碩士 宗靖國 43 男 董事、副總經理 博士 翁京 42 男 董事、副總經理、董事會秘書 碩士 張爭 35 男 財務總監 本科 陳衛國 45 男 副總經理 碩士 王伙榮 41 男 總工程師 碩士 楊城 36 男 中央研究院院長 碩士 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 投資價值報告/諾瓦星云 1.3 顯控及視頻處理系統為主要營收來源，客戶知名度逐漸打開 公司 2023 年 H1 產品主要包括接收卡、發送卡、視

20、頻控制器、視頻拼接器等，其中 LED 顯示控制系統和視頻處理系統產品為公司主要的收入來源，營收占比分別達到 48.59%和 41.45%。圖4：2020-2023 年 H1 各產品線營收（萬元）圖5：2023 年 H1 各產品線營收占比 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 公司客戶集中度基本穩定，逐漸打入知名廠商供應體系。公司所處行業的直接下游主要為 LED 顯示屏生產商，最終應用主要為各種應用 LED 顯示屏的行業。2020-2022 年度，公司向前五大客戶銷售金額分別為 3.39 億元、6.42 億元和 7.65億元，占同期公司營收比例分別為

21、 34.45%、40.53%和 35.19%，不存在單一客戶集中度過高的風險。其中，知名廠商?？低?、大華分別于 2020 年、2021 年成為公司前五大客戶，公司知名度不斷提升。表5：公司 2020-2023H1 前五大客戶變動情況（萬元）年份 客戶名稱 金額 占營業收入比例 2023 年 H1 利亞德光電股份有限公司及其關聯方 14,775.00 11.11%深圳市洲明科技股份有限公司及其關聯方 13,441.15 10.11%深圳市艾比森光電股份有限公司及其關聯方 6,614.26 4.97%杭州?？低晹底旨夹g股份有限公司及其關聯方 6,471.95 4.87%京東方科技集團股份有限公

22、司及其關聯方 5,766.62 4.34%合計 47,068.97 35.40%2022 年 深圳市洲明科技股份有限公司及其關聯方 23,727.46 10.91%利亞德光電股份有限公司及其關聯方 23,188.15 10.67%杭州?？低暱萍加邢薰?12,678.59 5.83%深圳市艾比森光電股份有限公司及其關聯方 10,235.97 4.71%山西高科華杰光電科技有限公司及其關聯方 6,661.93 3.06%0500001000001500002000002500002020年2021年2022年2023年H1LED顯示控制系統視頻處理系統基于云的信息發布與管理系統配件及其他LED

23、顯示控制系統視頻處理系統基于云的信息發布與管理系統配件及其他本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 投資價值報告/諾瓦星云 合 計 76,492.10 35.19%2021 年 利亞德光電股份有限公司及其關聯方 23,697.13 14.96%深圳市洲明科技股份有限公司及其關聯方 21,251.44 13.42%深圳市艾比森光電股份有限公司及其關聯方 8,695.88 5.49%杭州?？低暱萍加邢薰?7,392.31 4.67%浙江大華技術股份有限公司及其關聯方 3,163.90 2.00%合 計 64,200.67 40.53%2020 年 深圳市洲

24、明科技股份有限公司及其關聯方 12,439.24 12.63%利亞德光電股份有限公司及其關聯方 9,977.47 10.13%深圳市艾比森光電股份有限公司及其關聯方 6,296.76 6.39%廈門強力巨彩光電科技有限公司及其關聯方 3,104.82 3.15%杭州?？低暱萍加邢薰?2,117.63 2.15%合 計 33,935.92 34.45%資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 2 行業分析：技術迭代推動 LED 顯示屏需求持續增長 2.1 LED 顯示屏上下游國產替代正當時 公司所處細分行業屬于視頻圖像顯示控制行業。視頻圖像顯示控制離不開顯示終端的密切配合，因此公司所處視頻圖

25、像顯示控制行業的發展與 LED 顯示屏行業的發展息息相關。LED 是一種常用的發光器件，通過電子與空穴復合釋放能量發光，可高效地將電能轉化為光能，具有高能效、單色性強、體積小、壽命長等優點，被廣泛應用于顯示、照明等場景。圖6：LED 顯示屏架構圖 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 自最早普及使用的單雙色 LED 顯示屏起，LED 顯示技術在設計、制造、封裝技術不斷迭代的驅動下，先后經歷了單雙色 LED 顯示屏、全彩 LED 顯示屏以及基本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 投資價值報告/諾瓦星云 于更小尺寸發光芯片的小間距 LED 顯示屏、Min

26、i LED 和 Micro LED 共 5 個技術階段。圖7：LED 顯示屏發展路徑 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 顯示技術不斷創新，應用場景愈加廣泛。隨著全球信息化的不斷加深和顯示技術的不斷創新，LED 顯示屏的下游應用場景也從戶外廣告屏、門頭屏擴展到室內超大超寬顯示屏、影院、電視、交通等更多場景，并且作為主要顯示手段之一，被廣泛應用于演藝舞臺、監控調度、競技賽事、展覽展示、商業廣告、虛擬拍攝、慶典活動、會議活動、電視演播、信息發布、創意顯示、智慧城市等領域。圖8：LED 顯示行業下游應用場景 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 文化產業帶動國內 LED 顯示屏市場規模提升

27、。伴隨我國國民經濟發展和消費結構升級，第三產業在國民經濟中占比逐年升高，文體產業消費支出不斷增加，直本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 投資價值報告/諾瓦星云 接帶動文化體育等行業對 LED 顯示屏的需求增長，進而帶動對 LED 顯示控制和視頻處理系統的需求。隨著國內企業在外延片材料、芯片研發、封裝設計、應用技術等多方面陸續取得重大突破，我國 LED 顯示屏生產企業亦快速崛起。根據招股書數據，我國 LED 顯示屏行業市場規模自 2012 年的 241 億元增長至 2018 年的576 億元。受宏觀經濟影響，2020 年國內 LED 顯示屏市場規模較

28、2019 年的 659億元減少至 532 億元，但是 2021 年部分恢復，國內 LED 顯示屏市場規模達 576億元。根據高工產業研究院預計，2025 年市場規模將持續增長至 825 億元。圖9：2012-2025E 中國大陸 LED 顯示屏市場規模（億元）資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院；注：歷史數據通過復合增長率計算得出，可能與實際值存在差異 LED 產能逐步向大陸轉移，國產替代加速發展。在行業內，Barco、Extron 等來自歐美國家的廠商具備多年的信號數據處理經驗，產品布局面廣，銷售渠道覆蓋全球。國內廠商相對于國外廠商起步較晚，上世紀九十年代末才陸續出現以實現基本功能為主的

29、國產化產品。近年來，國內廠商基于產業鏈優勢和人才優勢，技術實力和銷售規模呈現快速增長態勢，全球 LED 產能在過去十年也逐步轉移至中國大陸地區。圖10：LED 產能轉移過程 010020030040050060070080090020122013201420152016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 投資價值報告/諾瓦星云 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 根據公司招股說明書，LED 行業遵循“海茲定律”，即每十年光效提升 20 倍，成本降低 90%?；?/p>

30、顧過去 LED 行業發展路徑，每十年左右迎來一輪大的技術和應用升級?，F階段顯示方案中 LCD 和 DLP 仍占有較大份額，但在技術發展與產能轉移共同推動 LED 顯示屏的成本下降和性能提升的趨勢下，未來 LED 在顯示領域的應用比例將會逐步提升，因此與 LED 顯示屏具有正向相關性的 LED 顯示控制和視頻處理系統市場規模也將逐步擴大。同時，LED 顯示屏也將逐步從小間距 LED 顯示延伸到 Mini/Micro LED 等更前沿顯示技術領域。圖11：LED 成本下降過程 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 2.2 視頻圖像顯示控制行業應用場景多元化 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

31、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 投資價值報告/諾瓦星云 隨著 4K/8K 超高清視頻、裸眼 3D 等顯示技術的出現與發展，顯示視頻素材呈現出高清、超高清化的趨勢。異形屏、透明屏等顯示屏制造技術和應用場景呈現個性化、復雜化、精細化的趨勢，視頻圖像的顯示控制在實現基礎信號傳輸的功能外，更要滿足使用者對感官體驗和使用便利等多元化需求。2.2.1 LED 顯示控制系統作用關鍵，市場需求仍將增長 LED 顯示控制系統屬于 LED 顯示屏的核心組件。LED 顯示控制系統主要由發送卡和接收卡組成，發送卡接收視頻和控制信號，并將數據打包傳輸至接收卡，由接收卡解包后進行圖像處理，驅動 LED 顯示屏

32、顯示視頻圖像。LED 顯示控制系統直接決定了 LED 顯示屏的運行穩定性和顯示播放效果，在 LED 顯示屏的發展道路上起著至關重要的作用。目前 LED 顯示控制方式可分為同步控制系統（實時控制能力相對較強、操作較簡單、價格較高）以及異步控制系統（實時控制能力相對較弱、操作較為簡單、價格較低）。其中同步控制系統在常規顯示領域中占比較高，異步控制系統未來在商業顯示領域具有一定潛力。圖12：LED 顯示控制系統工作流程 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 卡萊特招股書顯示：通常情況下，LED 顯示控制系統的成本在整個顯示屏成本中占約 4%，并且占比隨著設計方案的復雜程度提升而增長，因此，根據

33、LED 顯示屏的市場規模，我們估算 2020 年國內 LED 顯示控制系統的市場規模約為 21.28億元，2025 年有望達到 33 億元。帶載能力、傳輸能力、控制精準化，三駕馬車引領未來發展新趨勢。從早期的2K 到正在普及的 4K，再到受益于小間距而得以實現的 8K 大屏，顯示屏分辨率不斷擴大，LED 顯示控制系統需要控制的像素點也更多，對 LED 顯示控制系統的帶載能力（帶載指單卡控制的像素數量）和傳輸帶寬（帶寬指單位時間內通過鏈路的數據量）提出了更高的要求。隨著顯示屏像素密度的不斷提升，人眼對于顯示屏畫質的要求也變得更高，對 LED 顯示控制系統精準控制好每一顆像素的發光亮度和色彩提出了

34、新的挑戰。2.2.2 視頻處理系統持續跨越式發展，帶來新增長點 視頻處理系統起源于 20 世紀 60 年代，早期的視頻處理系統僅能進行簡單的二維圖像處理。在視頻技術的發展過程中，從模擬到數字的轉換是一次技術革新，由此帶來了數字信號處理等理論的構建，為該領域的持續發展奠定了基礎。20 世紀 90 年代，ASIC 和大規模集成電路開始應用于視頻處理系統中，2006 年以后，本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 投資價值報告/諾瓦星云 算力和數據規模的提升使得深度學習神經網絡開始在視頻處理任務中得以應用，并陸續提出了多種深度網絡模型結構及其優化方法，將視頻處

35、理和壓縮任務從局部優化遷移到整體優化。圖13：LED 視頻處理系統發展歷程 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 視頻處理系統將會以服務超高清視頻為目標進行發展。超高清視頻是具有4K/8K 分辨率，符合高幀率、高位深、寬色域、高動態范圍等技術要求的新一代視頻。2019 年 2 月，工信部、廣電總局、中央廣播電視總臺聯合印發超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年），該行動計劃提出了我國超高清視頻產業發展的具體目標，包括前端設備和核心器件的產業化、4K/8K 終端產品普及、標準體系建設、4K 頻道和內容供給、超高清視頻用戶規模、行業應用推廣等目標。2.2.3 基于云的信息發布與管理

36、系統：云端新賽道引領行業新趨勢 在互聯網與移動互聯網浪潮之后，萬物互聯是未來趨勢。以萬物互聯為表征的、數字世界與物理世界的鏈接，其背后的本質是信息交互和智能處理，而面向用戶則需要可視化地將顯示屏、用戶、海量數據連接在一起。所以，“萬物互聯”一定程度上來說也是“萬屏互聯”，顯示屏將用戶與數字世界連接在一起。云顯示服務和云聯網播放器是基于物聯網的概念，利用無線通信技術來實現屏幕互聯、互通、互控。在“萬物互聯”的趨勢下，全球物聯網連接數量增長迅速，從而帶動物聯網終端設備出貨量迅速增長，對云顯示服務和云聯網播放器的需求預計將持續增大。2.3 政策面鼓勵支撐行業進步，增進國際競爭力 公司所處行業的行政主

37、管部門為工信部，其主要管理職責是工業和信息化產業的監督管理；公司所處行業的自律組織主要為中國光學光電子行業協會（下設有發光二極管顯示應用分會）和中國電子視像行業協會，積極開展行業市場研究，推動行業及相關產業的發展。顯示控制與視頻技術處理屬于我國重點發展方向，隨著全球信息化的發展，以及 5G 網絡、8K 技術的應用，顯示行業的發展將為我國電子信息化的建設提供有力支持。為了有效推進我國顯示行業的發展，近年來國家出臺了多項產業支持和鼓勵政策，為推動公司所處行業發展創造了良好的政策環境，以中華人民共和國安全生產法中華人民共和國環境保護法中華人民共和國產品質量法中華本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

38、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 投資價值報告/諾瓦星云 人民共和國標準化法 中華人民共和國進出口商品檢驗法為代表的各類法律法規規范了行業的生產經營；以超高清視頻標準體系建設指南（2020 版）超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年）為代表的各類產業政策從多方面完善激勵措施，促進行業發展。表6：國家產業政策支持情況 序號 產業政策 發布單位 實施時間 相關內容 1“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 國務院 2016 年 11月 促進數字創意產業蓬勃發展，以數字技術和先進理念推動文化創意與創新設計等產業加快發展，促進文化科技深度融合、相關產業相互滲透，提升創作生產技術裝備水

39、平。2 信息產業發展指南 工信部、發改委 2017 年 1 月 拓展新型顯示器件規模應用領域，實現液晶顯示器超高分辨率產品規?；a、有源矩陣有機發光二極管（AMOLED）產品量產；提升發光二極管（LED）器件性能，推動高端場控電力電子器件推廣應用，開發下一代電力電子器件，支持典型領域推廣應用。3 擴大和升級信息消費三年行動計劃（2018-2020 年）工信部、發改委 2018 年 8 月 加快新型顯示產品發展。支持企業加大技術創新投入，突破新型背板、超高清、柔性面板等量產技術，帶動產品創新，實現產品結構調整。4 超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022年）工信部、廣電總局、中央廣播電視

40、總臺 2019 年 2 月 明確提出按照“4K 先行，兼顧 8K”的總技術路線，大力推進超高清視頻產業發展和相關領域應用，將帶動視頻采集、制作、傳輸、呈現、應用等各個環節，屬于融合創新型產業形態 5 超高清視頻標準體系建設指南（2020 版）工信部、廣電總局 2020 年 5 月 到 2020 年，初步形成超高清視頻標準體系，制定急需標準 20 項以上，重點研制基礎通用、內容制播、終端呈現、行業應用等關鍵技術標準及測試標準。到 2022 年，進一步完善超高清視頻標準體系，制定標準數量增至 50 項以上。6 廣播電視技術迭代實施方案（2020-2022年）廣電總局 2020 年 12月 完善超高

41、清視頻技術標準體系，穩妥推進 4K/8K 超高清電視發展，提升超高清內容和頻道供給能力。開展更高技術格式、更新應用場景、更美視聽體驗的高新視頻業務落地應用，打造新模式新供給新業態。大力推進 5G 高新視頻落地應用，推出高新視頻新產品、新應用、新業態，向用戶提供更高技術格式、更新應用場景、更美視聽體驗的視聽服務。7 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 全國人大 2021 年 3 月 培育壯大人工智能、大數據、區塊鏈、云計算、網絡安全等新興數字產業，提升通信設備、核心電子元器件、關鍵軟件等產業水平。構建基于 5G 的應用場景和產業生態，在智能交通、智慧物流

42、、智慧能源、智慧醫療等重點領域開展試點示范。實施文化產業數字化戰略，加快發展新型文化企業、文化業態、文化消費模式，壯大數字創意、網絡視聽、數字出版、數字娛樂、線上演播等產業。加快提升超高清電視節目制播能力，推進電視頻道高清化改造，推進沉浸式視頻、云轉播等應用。8 關于開展“百城千屏”超高清視頻落地推廣活動的通知 工信部等六部門 2021 年 10月 以“點亮百城千屏 炫彩超清視界”為主題，支持有條件的城市設立超高清公共大屏，通過展播社會主義核心價值觀、黨的建設、北京冬奧會、文化旅游等優質超高清 4K/8K 內容，充分發揮時事政策宣傳、公益發布和弘揚社會主義核心價值觀主陣地、主渠道、主力軍作用，

43、弘揚民族精神，呈現中國文化，提升超高清視頻產業的滲透性。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 投資價值報告/諾瓦星云 9“十四五”數字經濟發展規劃 國務院 2022 年 1 月 提出“到 2025 年，數字經濟邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值占GDP 比重達到 10%，數字化創新引領發展能力大幅提升，智能化水平明顯增強，數字技術與實體經濟融合取得顯著成效，數字經濟治理體系更加完善，我國數字經濟競爭力和影響力穩步提升”的發展目標。資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 2.4 行業發展趨勢明朗，技術進步與跨行業融合前景廣闊 2.4.1 芯片技術及

44、視頻圖像技術的進步推動顯示控制技術的發展 芯片技術的發展對行業發展直接的推動作用有兩方面：一是 LED 芯片技術發展推動顯示屏像素密度越來越大，成本越來越低，小間距 LED、Mini LED 逐漸進入商用市場，應用場景不斷豐富；二是芯片制造工藝持續改進，制程越來越小，芯片的處理能力增強、功耗降低、尺寸縮小，視頻圖像顯示控制系統的性能和設計才足以應對各種專業化、個性化、復雜化、精細化的應用場景需要。視頻圖像技術經歷了標清、高清到 4K 超高清、8K 超高清的發展歷程。超高清的技術優勢主要在于清晰度大幅提升、視野及色域空間廣、高頻率以及三維立體聲。其技術大幅提升了分辨率、亮度色彩、幀率、色度、聲道

45、、采樣率等指標，使音視頻數據量成倍增長，帶來更為清晰、逼真和沉浸感的畫面體驗。視頻圖像技術的進步要求顯示控制已不再是簡單地將需要播放的視頻信號傳輸至顯示媒介，而是更深度地結合視頻處理技術、遠程通信技術，為用戶構建功能更加強大的視頻圖像顯示系統。2.4.2 視頻處理設備與發送設備逐漸一體化 視頻的顯示質量不僅與 LED 顯示屏的各項參數有緊密聯系，同時還與視頻信息源的優化處理及傳輸過程密切相關。近年來，隨著人們對于顯示畫面的清晰度、對比度等要求的不斷提高，以及視頻處理等相關技術的不斷發展，提高顯示質量的方式已不僅局限于顯示屏的更新迭代，還可以通過減少視頻信號在傳輸過程中的失真以及通過處理技術優化

46、視頻質量來實現顯示質量的提高。目前，設備集成化已成為 LED 顯示控制系統的主要發展趨勢之一，視頻處理設備與發送設備一體化的解決方案可直接通過視頻處理設備向接收卡傳輸信號，解決了現有視頻處理設備與發送設備不兼容的情況，減少了視頻信號的傳輸環節，降低視頻信號在傳輸過程中失真的可能性，同時降低更換成本和硬件適配產生的故障率。2.4.3 視頻處理設備的核心地位將進一步提升 顯示屏的應用領域不斷拓展，離不開視頻處理技術層面的支持，主要體現在用戶對顯示效果的要求不斷提高，3D、HDR、4K/8K 超高清、AR/VR 等技術不僅要求顯示屏能夠支持和適配，更要求視頻處理設備具備相應的處理能力。一方面，部分場

47、景下單臺顯示屏所能顯示的信息已經不能滿足需求，需要在一塊大尺寸屏幕上或多塊屏幕上同時顯示多個不同的視頻源，并且能夠對各個視頻信號實現無縫拼接、自由縮放、任意切換等功能。另一方面，提供更多視頻信息量本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 投資價值報告/諾瓦星云 意味著需要及時、高效地處理、傳輸高清甚至超高清視頻，傳統的計算機受硬件架構和軟件系統的限制，與專業的視頻處理設備相比有天然的不足。專業視頻處理設備是應用場景得以實現的核心組件，未來隨著應用場景的多元化、復雜化、專業化，其核心地位將進一步提升。2.4.4 顯示控制與通信技術的融合不斷深入 隨著 5G

48、逐漸實現商業化，更密集的超高速網絡覆蓋支持更高效率的信息傳輸、超高可靠度和低延遲通信，有助于拓展需要兼具速度及穩定性的服務應用。在“萬物互聯”的趨勢下，各種聯網裝置將快速增加，新商業模式及新應用將有機會加速發展，并帶來更多元和廣泛的顯示應用。隨著 5G 技術的推廣，商用顯示、智能家居的應用場景也將更大地擴展，智慧交通、智慧醫療、智慧教育等將催生更多的應用和設備的技術升級，進而推動視頻圖像顯示控制行業更加快速的發展。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 投資價值報告/諾瓦星云 3 公司分析：LED 顯控及視頻處理行業領導者，技術實力雄厚引領高速成長 公司

49、以“還原真實視界，讓世界更美好”為使命，堅持“以客戶為中心、集體奮斗、以奮斗者為本”的價值觀，致力于成為全球領先的視頻綜合性解決方案提供商。為實現上述目標，公司制定了以下發展計劃以面向未來：1）市場開發拓展計劃：公司將以“技術驅動+需求牽引”的發展模式為指引，建立專業化、知識化的售前服務體系，打造響應快速、優秀的售后服務體系，全領域、全方位、全周期地做好用戶服務工作，向“前沿技術+精益制造+全生命周期保障”模式轉變。2）技術研發升級計劃：公司將通過積極的前瞻性技術布局，緊盯技術前沿研發具有前瞻性的新技術，堅持自主創新，建立先進的集成產品開發模式，結合客戶需求開發具有創新技術的新產品，繼續推進有

50、關行業跨越式發展。3）運營管理提升計劃：公司將圍繞公司發展戰略，引進先進管理理念，加強管理信息化建設，提升經營管理效率，推動組織架構、業務流程的整合及改造，縮短管理鏈條，實現扁平化管理并提高管理效率，以管理水平的提升帶動效益的增長。4）人才隊伍建設計劃：公司將圍繞技術研發、產品開發、市場推廣、生產制造、內部運營等方面，充分發掘公司現有人才資源，招聘業內優秀專家，并對于各類人才，更積極地實施全方位的激勵措施，最大程度地發揮各類人才的創造力。同時，公司將系統性優化內部人才的培訓與發展體系，針對不同類型人才打造多樣化發展通道，牽引員工發揮自身潛力，為全體員工的成長提供平臺，不斷激發員工和組織發揮更大

51、的效能。3.1 公司產品分析：LED 顯示控制系統和視頻處理系統齊發力，新應用場景帶來新驅動 公司經過十余年的技術研發與產品擴展，已經成為全球 LED 顯示控制與視頻處理設備的龍頭企業。公司自成立以來便重視算法積累，深耕十余年形成核心算法優勢，并圍繞算法打造出 LED 顯示控制、視頻處理設備等產品，并沿產業鏈進一步布局 MLED 核心集成電路、MLED 核心檢測設備等產品。3.1.1 LED 顯示控制系統：耕耘十數載，聚焦行業前沿發展 深耕十余年，產品豐富性能優異。LED 顯示屏下游應用領域廣泛，公司深耕LED 顯示系統十余年，圍繞 LED 顯示屏色度、亮度等指標均勻性不一致等行業痛點，為滿足

52、不同終端客戶和應用場景的需求開發了多個系列的 LED 顯示控制系統，產品較多且覆蓋范圍全面，在發送卡、接收卡、校正系統、基于 ASIC 技術的 LED顯示控制芯片四類產品均有布局，應用于演藝舞臺、監控調度、競技賽事、展覽展示、商業廣告、虛擬拍攝等下游場景。2022 年，公司 LED 顯示控制系統系列產品實現銷售收入 11.07 億元，占公司主營業務收入的 51.44%。2023 年上半年，公本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 投資價值報告/諾瓦星云 司 LED 顯示控制系統系列產品實現銷售收入 6.39 億元，占公司主營業務收入的48.59%，同比增

53、長 27.54%。圖14：LED 顯示控制系統營業收入及增速 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 1）接收卡：接收卡是公司 LED 顯示控制系統領域的重點產品，營收貢獻率一直穩居所有產品的第一位。2022 年，公司接收卡產品實現銷售數量 1078.41 萬張，銷售收入 7.63 億元，占公司主營業務收入的 35.43%。2023 年上半年，公司接收卡產品實現銷售數量 655.36 萬張，銷售收入 4.57 億元，占公司主營業務收入的 34.77%。公司在接收卡領域堅持差異化競爭策略，產品包括 Armor 系列、AT 系列、MRV 系列以及 DH 系列。通過持續的研發投入和技術突破，公司接

54、收卡系列產品能夠覆蓋高、中、低端等各種應用場景，整體水平在同類競品中處于領先地位。圖15：接收卡營業收入及增速 圖16：公司與可比公司接收卡銷量及毛利率 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 資料來源：諾瓦星云招股書，卡萊特招股書，民生證券研究院 公司作為市場上 LED 顯示控制系統的龍頭企業，接收卡產品豐富多樣，性能可靠，滿足不同終端客戶多樣化應用場景需求。公司自主研發的 Armor 系列接收卡產品，具有小尺寸、模塊化、高可靠性等優點，定位高端顯示模組應用，支持自動校正功能，單卡最大帶載能力為 51251260Hz；AT 系列接收卡產品定位中-40.00%-20.00%0.00%20.0

55、0%40.00%60.00%0.002.004.006.008.0010.0012.002020202120222023H1營業收入（億元）同比增速-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%02468102020202120222023H1營業收入（億元）同比增速0.00%50.00%020002020202120222023H1諾瓦星云銷量（萬張）卡萊特銷量（萬張）諾瓦星云毛利率本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 投資價值報告/諾瓦星云 低端顯示模組應用，單卡最大帶載能力為 51238460Hz；MRV 及 DH 系

56、列接收卡產品均定位 LED 顯示屏模組貼裝應用。同時，以上四個系列的產品，均支持Mapping 功能，可清晰獲取接收卡的位置和走線方式，降低 LED 顯示屏模組連接復雜度。表7：公司接收卡系列產品功能特點 型號 代表性產品圖例 主要功能特點 Armor 系列 定位高端顯示模組應用，小尺寸、模塊化、高可靠性；單卡最大帶載能力為 51251260Hz；部分型號支持 22bit+灰階擴展功能，實現動態對比度提升、亮度精準控制；部分型號支持精細灰度功能，可對驅動 IC 的 65536 級灰階逐級進行精確校準，解決灰階的響應非線性問題；支持自動校正功能，使用更加便捷；支持 Mapping 功能，降低 L

57、ED 顯示屏模組連接復雜度。AT 系列 定位中低端顯示模組應用，小尺寸、模塊化、高可靠性；單卡最大帶載能力為 51238460Hz；支持 Mapping 功能，降低 LED 顯示屏模組連接復雜度。MRV 系列 定位 LED 顯示屏模組貼裝應用，集成 HUB75/HUB320 標準化接口，無需額外設計 HUB 板即可快速組裝且降低使用成本；單卡最大帶載能力為 51238460Hz；支持 Mapping 功能，降低 LED 顯示屏模組連接復雜度；無需其他外設即可查看接收卡的溫度、電壓等工作狀態和設備間網絡通訊質量。DH 系列 定位 LED 顯示屏模組貼裝應用，集成 HUB75/HUB320 標準化

58、接口，無需額外設計 HUB 板即可快速組裝且降低使用成本；單卡最大帶載能力為 51251260Hz；支持 Mapping 功能，降低 LED 顯示屏模組連接復雜度；部分型號支持 18bit+灰階擴展、獨立 Gamma 調節等畫質提升功能。資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 2）發送卡：公司發送卡系列產品為行業內前沿產品。2022 年，公司發送卡產品實現銷售數量 17.95 萬張，銷售收入 3.27 億元，占公司主營業務收入的15.17%。2023 年上半年，公司發送卡產品實現銷售數量 8.99 萬張，銷售收入 1.67億元，占公司主營業務收入的 12.67%。公司的發送卡系列產品主要分為

59、 4K 帶載系列、1080P 帶載系列以及 130 萬帶載系列，相比競爭對手具有產品種類優勢，市場認可度高，廣泛得到下游廠商的訂購。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 投資價值報告/諾瓦星云 圖17：發送卡營業收入及增速 圖18：公司與可比公司發送卡銷量及毛利率 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 資料來源：諾瓦星云招股書，卡萊特招股書，民生證券研究院 表8：公司發送卡系列產品功能特點 型號 代表性產品圖例 主要功能特點 4K 帶載系列 支持 4K 超高清分辨率和自定義分辨率，單 臺設備最大帶載分辨率為 4096216060Hz，最大帶載寬度/

60、高度為 7680 像素；支持 HDR10 和 HLG 技術，實現高動態范圍 顯示，使得畫質更加豐富細致。1080P 帶載系列 支持 1080P 全高清分辨率和自定義分辨率，單 臺設備最大帶載分辨率為 1920120060Hz，最大帶載寬度為 3840 像素，最大帶載高度為 2560 像素。130 萬帶載系列 支持自定義分辨率，單臺設備最大帶載分辨 率為 1280102460Hz，最大帶載寬度/高度 為 3840 像素；設有光探測頭接口，自適應屏體亮度調節 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 3）校正系統：公司為解決 LED 顯示屏行業痛點難點，通過六代的研發，逐步完善亮色度校正系統及軟件

61、。由于 LED 燈珠存在多批次混燈的情況，同時受限于 LED 顯示屏現有封裝工藝，LED 顯示屏的色度、亮度均勻性不一致一直是 LED 顯示屏行業痛點。隨著 CCD 相機在 LED 顯示屏測量過程中的應用，亮色度校正技術應運而生。亮色度校正系統通過測量、評估顯示屏色度、亮度指標的均勻性，生成相應的校正系數，并將校正系數發送給顯示控制系統，提高 LED 顯示屏的逐點色度、亮度一致化，最終提升 LED 顯示屏顯示質量。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%012342020202120222023H1營業收入（億元）同比增速0.00%20.00%40.00%60

62、.00%80.00%051015202020202120222023H1諾瓦星云銷量（萬張）卡萊特銷量（萬張）諾瓦星云毛利率卡萊特毛利率本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 投資價值報告/諾瓦星云 圖19：校正系統營收及毛利率變動 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 公司研發的亮色度校正系統及軟件，性能優異，效率領先，一次校正采集面積最大能夠達到 200 萬像素點數，并且通過超大分區校正技術可以在半個小時內完成 200 萬像素屏體的校正。同時，公司研發的產線校正技術可以做到 20 秒內校正完一個箱體，30 秒內完成上傳與儲存。圖20：公司校正系統

63、發展歷程 資料來源：諾瓦星云官網，民生證券研究院 4）基于 ASIC 技術的 LED 顯示控制芯片：作為公司于 2022 年新取得收入的產品，雖然其營業收入只有 181.15 萬元，但是作為新產品有望在 23 年開始大規模放量，未來或將成為公司重要增長極。作為行業首創且唯一的 Mini/Micro ASIC專用控制芯片，其相比國外 FPGA 方案，體積更小、功耗更低、成本更優并內嵌畫質提升算法，助力 MLED 進入商業顯示和高端消費領域，更好的布局 LED 顯示行業未來競爭格局。繼顯示控制 ASIC 芯片之后，公司發布了高速接口芯片，解決了0.00%10.00%20.00%30.00%40.0

64、0%50.00%60.00%70.00%80.00%0246810121416182020202120222023H1營業收入（百萬元）同比增速毛利率本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 投資價值報告/諾瓦星云 傳統 MLED 顯示模組中布線密集、空間不足、EMI 輻射干擾、維護復雜等多項行業難題，獲得行業頭部客戶認可，有望推動下游 MLED 顯示的規?；瘧?。3.1.2 視頻處理系統：拓寬產品矩陣，將行業口碑帶到新產線 拓寬產品矩陣，進軍視頻處理系統。公司依托在 LED 顯示控制系統領域所形成的技術優勢及行業口碑，逐步將產品矩陣拓展至視頻處理及視頻播

65、放領域，持續推出具有視頻拼接、視頻切換等一系列功能的視頻處理系統，可支持 LED、LCD、DLP 等多類顯示終端，用于實現視頻圖像質量的提升及顯示屏幕的靈活控制。圖21：公司與可比公司視頻處理系統銷量及毛利率 資料來源：諾瓦星云招股書，卡萊特招股書，卡萊特 2022 年度報告，民生證券研究院 視頻處理系統業務增長迅速，營收占據公司第二位。受益于視頻控制器以及視頻拼接器營收的快速增長，公司的視頻處理系統業務增長迅速，盡管受到宏觀經濟波動的沖擊，但是近三年營收的復合年均增長率仍達到 82.69%。2022 年，公司視頻處理系統系列產品實現銷售收入8.03億元，占公司主營業務收入的37.31%。20

66、23 年上半年，公司視頻處理系統系列產品實現銷售收入 5.45 億元，占公司主營業務收入的 41.45%，同比增長 73.35%。同時，公司的視頻處理系統產品出貨量位列同類型產品第一，繼續保持行業龍頭企業水平。1）視頻控制器：視頻控制器調整分辨率，實現圖像匹配。視頻控制器基于顯示控制系統的功能特點，面向 LED 顯示屏點對點顯示、模組化拼接、分辨率幾乎可以是任意數值的顯示特點，通過畫面縮放、分辨率格式轉換等功能的實現使得圖像或信號源的分辨率與 LED 顯示屏物理分辨率相同，讓 LED 顯示屏顯示出與源圖像完全匹配的圖像。48.00%50.00%52.00%54.00%56.00%58.00%6

67、0.00%62.00%64.00%01234567892020202120222023H1諾瓦星云營收（億元）卡萊特營收（億元）諾瓦星云毛利率卡萊特毛利率本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 投資價值報告/諾瓦星云 表9：視頻控制器產品功能特點 產品類別 代表性產品圖例 主要功能特點 視頻控制器 采用視頻處理、發送“二合一”的集成設計，降低系統復雜度，提升產品穩定性；信號處理能力強，接口類型豐富，支持HDR10 和 HLG 技術；支持多圖層任意布局，支持無極縮放。資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 達成公司內部產品迭代，視頻控制器增長趨勢顯著。公

68、司的視頻控制器采用”All-in-one”的設計理念，集視頻處理和視頻發送于一體，降低了系統復雜度，提升產品穩定性，具有發送卡的大帶載能力和 HDR 高動態范圍顯示功能，還具備優秀的縮放效果，并支持多圖層布局，形成了對發送卡的迭代升級，未來擁有穩定的增長點，發展前景廣闊。2022 年，公司視頻控制器產品實現銷售收入 4.28 億元，占公司主營業務收入的 19.89%。2023 年上半年，公司視頻控制器產品實現銷售收入 3.10 億元，占公司主營業務收入的 23.58%，同比增長 74.72%。圖22：視頻控制器營收及毛利率變動 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 2）視頻拼接器：視頻拼接

69、器是一款將一個完整的圖像信號劃分成 N 塊后，分配給 N 個視頻顯示單元的高新設備。公司研發的視頻拼接器采用純硬件插卡式架構（支持熱插拔），系統最大帶載能力達 3.328 億像素，同時采用視頻拼接、發送、同步“多合一”的集成設計，可以簡化系統互聯架構，提升系統兼容性，并且支持多圖層任意布局、全 4K 縮放拼接處理、HDR10 和 HLG 等多種視頻處理技術。51.00%52.00%53.00%54.00%55.00%56.00%57.00%58.00%59.00%60.00%61.00%-0.500.511.522.533.544.52020202120222023H1營業收入（億元）同比增速

70、毛利率本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 投資價值報告/諾瓦星云 表10：視頻拼接器產品功能特點 型號 代表性產品圖例 主要功能特點 視頻拼接器 采用純硬件插卡式架構（支持熱插拔），系統最大帶載能力達 2.08 億像素；采用視頻拼接、發送、同步“多合一”的集成設計，簡化系統互聯架構，提升系統兼容性；支持多圖層任意布局、全 4K 縮放拼接處理、HDR10 和HLG 等多種視頻處理技術。資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 得益于 LED 行業 Mini/Micro 新技術的突破，小間距 LED 顯示屏憑借著真正的無縫拼接、高性價比以及出眾的顯示效果

71、等優點，已經越來越多地被應用在演播室、控制室、指揮大廳等重要場合。小間距 LED 顯示屏對視頻處理設備提出了更高的技術要求，下游對于公司“拼控二合一”視頻拼接器的需求也不斷擴大。近三年視頻拼接器的銷售數量因需求的擴大而不斷擴大，銷售單價因單價較高的插卡式拼控系列等具體產品銷售占比增加而總體呈現上升的趨勢，使得 2020 年到 2022年營業收入的年均復合增長率達到了 134.13%。2022 年，公司視頻拼接器產品實現銷售收入 3.08 億元，占公司主營業務收入的 14.29%。2023 年上半年，公司視頻拼接器產品實現銷售收入 1.87 億元，占公司主營業務收入的 14.25%，同比增長 5

72、8.57%。圖23：視頻拼接器營收及毛利率變動 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 3）公司在視頻處理系統領域全方面發展，多類型產品打入市場。除視頻控制器、視頻拼接器外，公司在視頻處理系統領域還有多種產品推出，包括視頻切換器、視頻處理器、控臺、多媒體服務器等產品。受宏觀經濟波動影響，除 2020 年開始產生營業收入的多媒體服務器產品外，各類型產品在 2020 年營業收入均出現了不同程度的下降，但在近兩年也出現了回暖。2022 年，公司上述四種類型的視頻處理系統產品實現總和銷售收入 6752.59 萬元。2023 年上半年，公司上述四種類型52.00%54.00%56.00%58.00%6

73、0.00%62.00%64.00%00.511.522.533.52020202120222023H1營業收入（億元）同比增速毛利率本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 投資價值報告/諾瓦星云 的視頻處理系統產品實現總和銷售收入 4749.86 萬元，同比增長 153.50%。表11：視頻處理系統其他產品功能特點 型號 代表性產品圖例 主要功能特點 視頻切換器 采用純硬件插卡式架構，輸入輸出模塊可自由組合，單臺最大支持 32 路輸入、20 路輸出；支持多圖層任意布局、全 4K 縮放處理、多屏幕控 制、輸出接口同步拼接、多畫面分割、輸出畫面增強顯示等功能

74、；支持多場景靈活調用和保存，全過程可視化操作；支持畫面預監、系統數據備份和恢復，支持雙電源備份，提升系統運行穩定性。視頻處理器 集畫質增強、4K 視頻處理功能于一體；可實時將 SDR 視頻源轉換為 HDR 視頻源，重現真實畫面；全 4K 接口處理，純硬件系統架構，支持輸出視頻格式轉換?？嘏_ 配合視頻切換器使用，集視頻控制、預監、回顯等功能于一體；內置高性能處理平臺，通過高清觸摸液晶屏對輸入輸出信號、圖層、場景等實時監控，支持按鍵信息自定義；可與裝有控制軟件的電腦互為控制端備份，提供多重保障。多媒體服務器 支持 4K/8K 輸出帶載，支持高分辨率視頻解碼和大尺寸 LED 顯示屏的點對點拼接顯示；

75、支持多個顯示口的拆分重組以及旋轉，適用不規則顯示屏帶載，可實現形式多樣的創意拼接顯示；支持預編模式和實時模式，支持可視化節目列表編排和管理；支持多圖層任意布局，在進行切換時呈現無縫直切、淡入淡出等切換特效。資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 3.1.3 基于云的信息發布與管理系統：萬物互聯，進軍云端新賽道 云上技術助力應用拓展，下沉式服務布局未來發展。公司緊跟物聯網技術和云計算技術發展浪潮，自主研發了以信息發布和企業級信息管理為核心能力的諾瓦云服務產品。公司云聯網多媒體播放器產品在室內外固裝和集中管理、發布、監控等領域具有特定優勢，隨著在燈桿屏、廣告機、車載屏等多種商業顯示領域的廣泛應用

76、，銷售規模逐年擴大。2022 年，公司云聯網多媒體播放器實現銷售收入 1.36億元，占公司主營業務收入的 6.32%。2023 年上半年，公司云聯網多媒體播放器實現銷售收入 0.86 億元，占公司主營業務收入的 6.56%，同比增長 41.91%。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 投資價值報告/諾瓦星云 圖24：基于云的信息發布與管理系統營收及毛利率 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 表12：云聯網多媒體播放器與諾瓦云服務產品功能特點 產品類別 產品圖例 產品特點 云聯網多媒體播放器 采用多媒體播放器、發送卡“二合一”的集成設計，降低系統復

77、雜度，提升產品安全性、穩定性；支持 1080P/4K 視頻硬解碼，支持同異步雙模式，集成專業校正功能；單臺設備最大帶載分辨率為 1920120060Hz；支持有線網絡/WiFi/4G/5G 等多種通訊方式，基于諾瓦云服務可實現遠程信息發布和遠程屏幕監控。諾瓦云服務 利用“云發布”功能，可實現遠程發布信息和遠程屏幕監控；利用“云監控”功能實現專業的顯示屏狀態監控、故障分析、維修建議，提升顯示屏維護效率。資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 3.2 財務表現優異：營收持續增長，實現大幅盈利 3.2.1 凈利收入雙增，近三年營收復合增速達 48.56%營收與凈利潤方面，公司 2020-2022

78、年營業收入分別為 9.85 億元、15.84 億元和 21.74 億元，近三年復合增長率達 48.56%，2023 年 1-9 月實現營業收入21.22 億元，同比增長 40.30%，呈現穩健增長態勢；2020 年-2023 年 1-9 月歸母凈利潤分別為 1.11 億元、2.12 億元、3.08 億元和 4.19 億元。2020 年，受宏觀經濟波動影響，公司下游 LED 顯示屏應用領域因與宏觀經濟息息相關而受到較大的沖擊，導致公司產品銷售收入在 2020 年出現暫時性下降。2021 年，隨著海內外戶外活動開始恢復，下游 LED 顯示屏行業景氣度迅速反彈，公司實現營業收入 15.84 億元，同

79、比大幅增長 60.81%，實現歸母凈利潤 2.12 億元，同比大幅增長 91.01%。2022 年公司延續增長態勢，營業收入和歸母凈利潤分別增長 37.24%和 45.48%。2023 年行業景氣度不斷提升，公司經營規模進一步擴大，2023 年 1-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%00.511.52020202120222023H1營業收入（億元）營收增速毛利率本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 投資價值報告/諾瓦星云 9 月營業收入和歸母凈利潤分別增長 40.30%和 87.02%。利潤率方面，2020-2022 年度，公

80、司主營業務毛利率分別為 49.45%、45.88%和 46.92%。公司近兩年毛利率下降的原因，主要在于 LED 顯示系統業務的毛利率下降較多，2020-2022 年，其毛利率由 46.04%下降到 36.49%，其中接收卡產品的毛利率由 34.16%下降到 20.37%，歸因于公司為贏得更多的潛在市場需求而策略性下調接收卡價格以及上升單位成本；發送卡產品的毛利率基本平穩，2020-2022 年，其毛利率由 71.43%上升到 72.73%，歸因于單位成本上升幅度小于售價上升幅度。接收卡及發送卡單位成本的上升，主要是公司采購的 IC 平均單價的上升，從 2020 年的 2.36 元/個上升到

81、2022 年的 2.78 元/個，增長幅度達到17.80%。2023 年 1-9 月，公司主營業務毛利率為 51.58%，主要歸因于 IC 等原材料價格下降。圖25：2020-2023 年 1-9 月營收、毛利率及歸母凈利變動 圖26：2020-2022 年 1-9 月毛利率及凈利率變動 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 3.2.2 期間費用持續穩定，與公司規模相得益彰 公司業績穩中向好，期間費用占營收的比例保持穩定。銷售費用率與管理費用率逐年下降；研發費用逐年上升，從 2020 年的 1.56 億元上升至 2022 年的 3.19億元，公司

82、2023 年 1-9 月研發費用達到 2.98 億元，系公司面對視頻圖像顯示控制行業技術不斷迭代、產品結構不斷豐富、應用場景不斷拓展的行業特點，從長遠發展角度考慮，持續加大研發投入，但研發費用占營收的比例相對穩定；公司財務費用占比較低，其波動主要原因在于利息費用、匯兌損益及銀行手續費。-50.00%0.00%50.00%100.00%0102030營業收入（億元）毛利潤（億元）歸母凈利（億元）營收同比增速0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20202021202220231-9月凈利率毛利率本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

83、 證券研究報告 28 投資價值報告/諾瓦星云 圖27：2020-2023 年 1-9 月費用變動情況（億元）圖28：2020-2023 年 1-9 月費用率變動情況 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 3.3 核心技術積累豐富，研發投入不斷加大 研發投入不斷加大，保證公司長期競爭力。公司 2020-2023 年 1-9 月研發投入分別為 1.56 億元、2.13 億元、3.19 億元及 2.98 億元，即使在宏觀經濟波動較大的 2020 年，公司的研發投入占營業收入比例依舊保持穩定，2020 年-2022 年三年復合增速達 42.88%。截至 2

84、023 年 10 月 30 日，公司擁有境內專利共計 955項（其中發明專利 502 項），境外專利 14 項（其中發明專利 13 項），軟件著作權 192 項，集成電路布局設計 9 項。公司從 LED 顯示控制系統產品出發，逐步將產品矩陣拓展至視頻處理及視頻播放領域，持續推出具有視頻拼接、視頻切換等一系列功能的視頻處理系統，同時抓住 5G 網絡建設的戰略機遇，進軍云平臺，推出基于云的信息發布與管理系統。同時隨著公司規模不斷擴大，研發人員數量和以及薪酬占研發費用比例顯著增加，符合公司持續高研發投入及快速發展的經營特征。圖29：2020-2023年1-9月公司研發費用變動情況（億元）圖30：20

85、20-2023 年 H1 研發人員職工薪酬變動 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 研發團隊保持穩定，技術研發經驗豐富。高素質的研發團隊是公司創新驅動發展的人才保證，因此公司高度重視研發團隊建設，截至 2023 年 6 月 30 日，公司研發人員為 980 人，員工總人數為 2391 人，研發人員占比達 40.99%。公司本科及以上學歷擁有者高達 74.07%，是公司產品不斷迭代更新的重要基礎。目前，公-1012320202021202220231-9月銷售費用管理費用財務費用-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%2020202

86、1202220231-9月銷售費用管理費用財務費用12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%17.00%051015202520202021202220231-9月營收研發費用研發費用占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0500010000150002000025000300002020202120222023H1研發人員職工薪酬（萬元）同比增速本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 投資價值報告/諾瓦星云 司已打造了一支擁有豐富行業經驗和優良教育背景的研發團隊，強化了公司在LED 顯示

87、系統整體技術解決方案領域的綜合競爭力。圖31：2023 年 6 月公司員工專業結構分布 圖32：2023 年 6 月公司受教育程度分布 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 公司針對行業技術的發展趨勢，結合客戶和市場的實際需求，聚焦于視頻和顯示控制核心算法研究及應用，打造核心技術優勢，形成了高精度全灰階亮色度校正技術，微小間距 LED 顯示屏畫質引擎技術，支持多圖層、多屏幕管理的高同步性視頻處理技術，基于符合人眼視覺特性的智能圖像色彩處理技術及超分辨率重建技術，顯示屏集群高精準度故障智能識別技術為核心的技術平臺，構建了較為完整的技術體系。表13：公

88、司核心技術及其先進點 技術名稱 技術點 技術先進性 高精度全灰階亮色度校正技術 高精度亮色度校正 不依賴傳統的分選、混編工藝，適用于采用 COB/COG 封裝技術的 Mini/Micro LED；最高可實現1%的亮度一致性和0.003 的色度一致性；對單模組逐個校正后實現亮色 度標準化，模組任意拼接無需二次校正。全灰階實時校正 采用非線性矩陣對不同灰階實時生成校正系數，可對 1-255 任意灰階下逐像素進行校正。微小間距LED 顯示屏畫質引擎技術 圖像灰階擴展 該技術無需改變硬件設計，利用插值迭代算法和人眼視覺暫留特點，通過低灰階部分抖動，使顯示圖像灰階數擴展至 22 bit，提升顯示的精細度

89、和細膩度。亮度相應修正 該技術利用 Gamma 調節算法，使每一級灰階亮度響應偏差降至 1%以內，亮度響應偏差小，畫面暗部細節清晰銳利。高自由度色彩管理 利用自主研發的 3D LUT 工具實現對全立體色彩空間的精準修正，解決顯示色彩非線性、顏色串擾等問題，將 LED 顯示屏色彩偏差降低至 E0.5；可在三維色彩空間中精準控制 33*33*33 個節點的顏色，進行高自由度的創意渲染；能夠導入主流的 LUT 表進行顏色校準或創意渲染。管理人員生產人員研發人員營銷人員碩士及以上本科?？萍耙韵卤竟揪邆渥C券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 投資價值報告/諾瓦星云 亮度自

90、適應調節 利用發送卡自動對視頻源畫面逐幀識別，并通過接收卡對屏幕亮度進行動態調整；通過動態調節可將顯示對比度提升 2 至 4 倍，提升視覺效果；動態調節的同時還可降低屏幕 功耗 20-40%，減少 LED 顯示屏功耗與發熱，達到節能效果。支持多圖層、多屏幕管理的高同步性視頻處理技術 多屏幕獨立管理 每個接口獨立成為一個屏幕；同一板卡不同接口的分辨率可相互獨立?？缃涌趫D層處理 可實現圖層跨接口數目不減；消除接口之間的拼接縫隙，保證顯示的完整性，增強顯示布局的靈活性和多樣性。全系統同步鎖相技術 該技術利用系統間的環路反饋和動態調相，可實現多個接口間、板卡間、設備間的同步，同步誤差3ppm，保證了多

91、接口拼接、多設備拼接時的嚴格同步，避免出現畫面撕裂或顯示滯后的情況，滿足演藝舞臺等高端場景對高同步性的要求?；诜先搜垡曈X特性的智能圖像色彩處理技術及超分辨率重建技術 全鏈路 HDR 處理 打通視頻源屬性解析、內部格式轉換、顯示屬性的解析及轉換輸出等全鏈路，支持 SDR 源和 HDR 的格式轉換和混合疊加顯示，并可根據屏幕色域特征，轉換適配后輸出驅動顯示，最大程度保留可展示的色彩范圍，保證顯示的正確性。AI 圖像色彩重建技術 基于深度學習訓練模型產生的動態對比增強和色彩管理算法，自動識別圖像內容，根據不同區域的類別屬性特征，按區域動態擴展圖像的色彩范圍及對比度、亮度，讓 SDR 源具備 HD

92、R 源顯示效果，提升顯示體驗。高精細度縮放 按區域根據深度學習訓練模型識別出的內容，基于縮放比，自動調整縮放算法的卷積模型及縮放參數，針對不同場景自動優化，能夠保留更多的細節信息，自動識別圖像的紋理信息，并按內容進行邊緣預測，解決了傳統縮放算法放大時的鋸齒問題。同時具備膚色保護和校正功能，保證圖像增強及縮放時對人物膚色的保護。顯示屏集群高精準度故障智能識別技術/針對性地建立數據模型，采用差異化的降噪算法進行數據預處理，輸入故障診斷模型，得到高精度的故障診斷結果；結合顯示屏特征識別模型和大數據及深度學習技術，通過 AI 視覺識別攝像頭上傳的少量圖片即 可自動實現顯示屏的故障識別和精準預警，并將報

93、告通過郵件、短信、微信等方式通知客戶，完成對人工觀測故障的替代，提高運維效率。資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 公司緊密結合國內外市場發展的需求開展產品和技術的研發，在客戶需求由通用型、大批量模式向個性化、差異化的轉變下，公司基于 IPD 流程打造了集成化研發體系，同時布局底層技術儲備和產品化技術創新，在光學、計算機圖像處理、信息處理技術、電子技術、通信技術等領域建立了高素質的研發團隊，在提高了公司對于新技術、新需求、新應用的快速響應能力的同時進一步強化了公司的技術優勢。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 投資價值報告/諾瓦星云 4 募投項目

94、：強化研發基地建設，推動產業鏈一體化發展 本次募集資金將按輕重緩急投資于以下四個項目：（1）諾瓦光電顯示系統產業化研發基地：為公司運營提供充足的辦公和生產場地，并通過對生產、倉儲等環節進行自動化改造實現產能擴大，滿足產品技術和市場快速發展的新需求，培育公司新的利潤增長點；（2）超高清顯示控制與視頻處理技術中心：針對超高清視頻產業的新技術、新需求、新場景開展技術研發和產品開發工作，形成一批技術成果和知識產權，進一步加強公司的技術優勢；（3）信息化體系升級建設：提升公司整體運營的信息化水平，實現各業務流程的數據打通和共享，提高公司生產管理水平和提升管理層決策效率；（4）營銷網絡及服務體系升級：進一

95、步擴大公司營銷服務網絡的覆蓋面，提升公司售前、售中、售后全階段的銷售推廣與技術服務能力，增強公司品牌知名度和市場影響力，進一步擴大公司市場份額。表14：募投項目概括 序號 項目名稱 投資總額（萬元）募集資金投資額（萬元）實施主體 1 諾瓦光電顯示系統產業化研發基地 88399.49 69084.83 諾瓦星云 2 超高清顯示控制與視頻處理技術中心 21129.52 21129.52 諾瓦星云 3 信息化體系升級建設 9740.45 9740.45 諾瓦星云 4 營銷網絡及服務體系升級 8548.41 8548.41 諾瓦星云 合計 127817.88 108503.22 資料來源：諾瓦星云招股

96、書，民生證券研究院 資本結構進一步優化。本次募集資金到位后，公司的資產總額將大幅提高，短期內資產負債率將大幅下降，有利于提高公司的債務融資能力，降低財務風險；同時本次發行將增加公司股東權益，使公司資本結構更加穩健，有利于今后公司股本的進一步擴張。募投支撐中長期盈利水平。由于募集資金投資項目需要一定的建設期，在短期內凈資產收益率因財務攤薄會有一定程度的降低。從中長期來看，本次募集資金投資項目具有較高的投資回報率，隨著募投項目陸續產生效益，公司銷售收入和利潤水平將有大幅提高，使公司盈利能力不斷增強，競爭力不斷提高。諾瓦光電顯示系統產業化研發基地項目：為滿足公司產能需求，優化產品結構，提升視頻處理系

97、統占比，提升市場競爭力，公司通過本項目的實施將新建辦公樓等建筑物，為辦公、研發、生產提供充足的場地空間。同時，引入焊接線、自動化生產線等新型生產設備和 X 射線檢測等檢測設備，從設備方面緩解產能瓶頸并提升生產自動化水平和工藝水平。表15：諾瓦光電顯示系統產業化研發基地項目投資概算（萬元）序號 投資項目 投資金額 占項目總投資比例 1 建設投資 84,069.68 95.10%1.1 建筑工程 57,107.41 64.60%1.2 設備購置 21,003.81 23.76%本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 投資價值報告/諾瓦星云 1.2.1 生產辦

98、公設備 13,244.81 14.98%1.2.2 公輔設備 7,759.00 8.78%1.3 工程建設其他費用 3,574.56 4.04%1.4 安裝工程費 775 0.88%1.5 預備費 1,608.90 1.82%2 鋪底流動資金 4,329.82 4.90%合計 88,399.49 100.00%資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 超高清顯示控制與視頻處理技術中心項目:視頻圖像顯示控制行業的建設不斷推進，應用技術不斷創新，其對關鍵技術及設備的需求將不斷升級，對企業的研發能力與技術服務能力提出了更高的要求，也將公司的技術儲備賦予了重要的地位。通過本次項目，公司將新增研發設備和

99、辦公設備，擴充技術研發人員，重點就 4K/8K 超高清視頻 LED 顯示控制和視頻處理方向開展技術研發和產品開發，進而提高公司自主創新能力，豐富研發技術儲備。表16：超高清顯示控制與視頻處理技術中心項目投資概算（萬元）序號 投資項目 投資金額 占項目總投資比例 1 設備及軟件購置費 4,114.16 19.47%2 新增人員薪酬 12,984.00 61.45%3 測試、物料等研發支出 3,420.00 16.19%4 預備費 414.3 1.96%5 其他實施費用 197.06 0.93%合計 21,129.52 100.00%資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 信息化體系升級建設項目

100、：為滿足公司數據管理和安全保護水平需求的提升，本項目擬通過基礎設施、數據中臺、業務中臺等建設，打造數據中心、數據保護系統、WCS 倉儲管理系統、PLM 研發項目管理系統、CRM 客戶關系管理系統等信息化系統，從而提高公司的生產管理、研發管理、銷售管理和數據分析的水平，加快對客戶需求的響應速度，并提升管理層的決策效率和質量。表17：信息化體系升級建設項目投資概算（萬元）序號 投資項目 投資金額 占項目總投資比例 1 設備購置 6,948.89 71.34%2 新增人員薪酬 1,380.00 14.17%3 委外咨詢 1,100.00 11.29%4 其他實施費用 120.57 1.24%5 預備

101、費 190.99 1.96%合計 9,740.45 100.00%資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 營銷網絡及服務體系升級：精細化產品與服務已成為市場開拓環節中的重要一環，技術服務人員的綜合技術水平亟待加強。通過本項目，公司將式進一步擴大和優化營銷服務網絡，整體提升公司售前、售中、售后全階段的銷售推廣與技術支持能力，同時增強用戶對產品的理解，加速公司訂單轉化，提高公司品牌影響力。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 投資價值報告/諾瓦星云 表18：營銷網絡及服務體系升級項目投資概算（萬元）序號 投資項目 投資金額 占項目總投資比例 1 場地租賃

102、 1,036.85 12.13%2 裝修工程 1,135.05 13.28%3 設備軟件購置 1,202.10 14.06%4 新增人員薪酬 3,900.00 45.62%5 市場推廣費 1,000.00 11.70%6 預備費 167.62 1.96%7 其他實施費用 106.8 1.25%合 計 8,548.41 100.00%資料來源：諾瓦星云招股書，民生證券研究院 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 投資價值報告/諾瓦星云 5 盈利預測 1.下游行業分析 公司主營業務為視頻和顯示控制核心算法研究及應用，為用戶提供專業化軟硬件綜合解決方案，其下

103、游行業為 LED 顯示屏行業。公司主要產品包括 LED 顯示控制系統、視頻處理系統和基于云的信息發布與管理系統三大類，下游主要客戶為LED 顯示屏生產商和安防設備生產商等，公司所處細分行業屬于視頻圖像顯示控制行業，與 LED 顯示屏行業的發展息息相關。LED 是一種常用的發光器件，通過電子與空穴復合釋放能量發光，可高效地將電能轉化為光能，具有高能效、單色性強、體積小、壽命長等優點，被廣泛應用于顯示、照明等場景。下游 LED 行業終端應用領域廣且分散，單一終端行業對 LED 行業影響較小。隨著國內 LED 研發制造技術的發展與成熟，全球 LED 產能在過去十年逐步從日本、韓國等地轉移至中國大陸地

104、區。在技術發展與產能轉移共同推動 LED 顯示屏的成本下降和性能提升的趨勢下，未來 LED 在顯示領域的應用比例將會逐步提升。2020 年，公司下游 LED 顯示屏應用領域因與宏觀經濟息息相關而受到較大的沖擊。2021 年以來，下游 LED 顯示屏行業景氣度迅速反彈。受益于下游 LED顯示屏行業持續向好，2021 年以來，公司主要產品銷量大幅增長，營業收入亦隨之大幅增長。隨著 5G、Mini/Micro LED 和 4K/8K 超高清視頻技術的快速發展，LED 顯示屏日益精細化，顯示內容逐漸向超高清化發展，對顯示控制和視頻處理系統在高比特、高動態、高幀率、廣色域、低延遲等方面的要求更高，行業整

105、體步入技術變革期。行業技術方面，顯示控制技術需更深度地結合視頻處理技術、遠程通信技術，為用戶構建功能更加強大的視頻圖像顯示系統；視頻處理設備的核心地位將進一步提升。應用場景方面，技術驅動下 LED 成本下降，使得 LED 產品由高端市場逐步下沉至地級市及縣級市、由專業顯示市場向商用顯示市場及家用顯示市場滲透，5G+8K 技術也持續催生 LED 顯示控制及視頻處理領域的新興市場需求。2022 年受宏觀不利因素影響，下游 LED 行業呈現海內外營收增速顯著分化的態勢。根據諾瓦星云下游大客戶洲明科技公告，2022 年其國內業務同比下滑31%，而海外業務則同比增長 43%，占其營收比重達 57.52%

106、；2022 年洲明科技毛利率達 26.80%，同比增長 2.53pct。3Q23 洲明科技在海外市場仍保持高景氣度，公司實現營收 50.69 億元，同比增長 3.12%。受益于海外毛利率業務占比的提升，洲明科技 3Q23 毛利率達 29.49%，同比提高 2pct。下游 LED 行業的海外高景氣度同樣延伸到了上游，根據諾瓦星云可比公司卡萊特公告，其 2022 年海外市場綜合毛利率高達73.47%，3Q23毛利率相較2022年綜合毛利率高4.99 pct，主要系海外營收增長較明顯，高毛利的視頻處理設備銷售收入占比提高所致，卡萊特預計 2023 年公司海外營收增幅大幅高于 2022 年。海外營收大

107、幅增長有望帶動公司毛利率持續提升。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 投資價值報告/諾瓦星云 公司為 Mini/Micro LED 顯示屏行業發展的推動者和核心收益者。隨著 LED材料技術的發展，LED 顯示屏行業逐漸孵化出 Mini/Micro LED（MLED）顯示屏等新型 LED 顯示屏產品，MLED 技術相較于傳統 LED 顯示技術具有亮度高、壽命長、輕薄化等優點。傳統 LED 顯示屏點間距可達 10 毫米以上，最佳觀看距離在10 米以外；而 MLED 顯示屏點間距可降至 1 毫米以下，大幅縮短了最佳觀看距離，使得 LED 顯示屏的應用場景從

108、戶外拓展至室內和消費電子領域，打開了電視、VR、穿戴設備等廣闊的市場空間。當前制約 MLED 推廣的痛點之一在于其制造成本過高，導致價格居高不下，如三星推出的 110 吋 Micro LED 電視售價高達 110萬人民幣；根據雷曼光電公告，隨著近幾年 MLED 技術、工藝及配套產業鏈的不斷發展和成熟，MLED 顯示屏的成本以每年 10%-15%幅度在下降，隨著成本的逐年降低，作為下一代的顯示技術，MLED 有望在未來實現加速滲透，蘋果已經在2022 年發布的 iPad Pro 中應用 Mini LED 屏幕，未來有望拓展到更多終端。根據Arizton 的數據，預計到 2024 年，全球 MLE

109、D 市場規模將由 2021 年的 1.5 億美元增長至 23.2 億美元，2021-2024 年之間的年均復合增長率達 149.2%。公司為MLED 行業發展的推動者，相比傳統 LED 屏幕，MLED 屏幕所用燈珠尺寸變小，數量增多，對屏幕的控制難度及視頻處理的難度顯著增加，依托深耕多年的算法優勢，公司顯示控制、視頻處理等產品能有力保障 MLED 成像的質量，推動 MLED行業加速發展。同時公司也是 MLED 行業發展的核心受益者，應用于更復雜的MLED 產品具有技術領先性，產品定位更加高端化，且由于 MLED 顯示屏較為昂貴，下游對成本占比較低的顯控及視頻處理系統價格敏感度相對較低，公司相關

110、產品售價及毛利率有望受益于此而提高。我們預計 MLED 的推廣，將推動公司 LED顯示控制系統、視頻處理系統營收和毛利率的持續提升。2.主要收入及毛利率的拆分與假設：公司產品主要分為 LED 顯示控制系統、視頻處理系統和基于云的信息發布與管理系統。根據招股說明書披露，隨著 LED 顯示屏行業下游需求回暖，公司 2023年 1-9 月實現營收 21.44 億元，同比增長 40.30%。從季度數據看，2020-2022年公司前三季度營收占全年比重分別為 70.24%、69.34%、63.40%，三年均值為67.66%。參考歷史季度收入占比，疊加宏觀不利因素在 2023 年進一步消散，人們對商務活動

111、及戶外活動的需求增多，有望帶動 LED 顯示行業在會議室場景、戶外大屏等領域持續增長，我們預計公司 2023 年營業收入為 30.46 億元。預計公司2024-2025 年營業收入將進一步增長至 43.83 億元和 62.68 億元，同比增速分別為 40.1%、43.9%和 43.0%。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 投資價值報告/諾瓦星云 表19：2020-2022 年公司主營業務收入（萬元）按季節分布：項目 2020 2021 2022 金額 比例 金額 比例 金額 比例 第一季度 16252.87 16.80%26793.66 17.11%

112、37243.45 17.30%第二季度 18034.71 18.64%35578.28 23.42%55066.79 25.58%第三季度 27061.84 27.97%45134.55 28.82%58875.54 27.35%第四季度 35415.21 36.60%48017.25 30.66%64059.05 29.76%合計 96764.63 100.00%156623.74 100.00%215244.82 100.00%資料來源：招股說明書，民生證券研究院預測 根據招股說明書披露，公司 2023 年 1-9 月實現歸母凈利潤 4.19 億元，同比增長 87.02%。我們預計 202

113、3-2025 年公司歸母凈利潤分別為 6.18 億元、9.53億元和 13.79 億元，同比增速分別為 100.7%、54.2%和 44.7%，對應 EPS 分別為 12.03、18.55 和 26.85 元/股。根據審計數據，公司 2023 年上半年實現毛利率 49.40%，同比增長 4.34pct，根據審閱數據，公司 2023 年 1-9 月實現毛利率51.18%，同比增長 5.37pct。我們預計 2023-2025 年公司毛利率分別為 51.53%、52.82%、53.63%，2023 年上半年具體業務拆分如下：（1）LED 顯示控制系統 2020-2022 年 LED 顯示控制系統營

114、收占公司總營收比重圍繞 55%左右高位波動，為公司主要營收貢獻來源，2022 年公司該業務營收增速為 24.1%，2023年1-6月該業務營收增速27.37%。我們預測2023 年-2025年收入增速相比2022年將有所提升，分別為 26%、35%以及 38%，主要原因如下：1）深耕十余年，產品豐富且性能優異。a）從產品布局來看，公司深耕LED 顯示系統十余年，圍繞 LED 顯示屏色度、亮度等指標均勻性不一致等行業痛點，為滿足不同終端客戶和應用場景的需求開發了多個系列的 LED 顯示控制系統，產品較多且覆蓋范圍全面，在發送卡、接收卡、校正系統均有布局，應用于演藝舞臺、監控調度、競技賽事、展覽展

115、示、商業廣告、虛擬拍攝等下游場景。b）接收卡業務方面，接收卡是公司 LED 顯示控制系統領域的重點產品，營收貢獻率穩居第一位。公司在接收卡領域堅持差異化競爭策略，產品包括 Armor 系列、AT 系列、MRV 系列以及 DH 系列。通過持續的研發投入和技術突破，公司接收卡系列產品能夠覆蓋高、中、低端等各種應用場景，整體水平在同類競品中處于領先地位。c）發送卡業務方面，公司的發送卡系列產品主要分為 4K 帶載系列、1080P 帶載系列以及 130 萬帶載系列，相比競爭對手具有產品種類優勢，市場認可度高，廣泛得到下游廠商的訂購。d）校正系統方面，公司研發的亮色度校正系統及軟件，性能優異，效率領先，

116、一次校正采集面積最大能夠達到 200 萬像素點數，并且通過超大分區校正技術可以在半個小時內完成 200 萬像素屏體的校正。同時，公司研發的 nova 產線校正技術可以做到 20秒內校正完一個箱體，30 秒內完成上傳與儲存。e）產品布局持續擴大，緊盯萬億級 Mini/Micro LED 市場，向核心算法、核心硬件縱深本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 投資價值報告/諾瓦星云 發展。公司 LED 顯示模組 Demura 系統及 LED 顯示控制芯片已于 22年實現營收，公司及其子公司同時具備顯示驅動芯片、接口芯片和顯示設備等多項專利，各產品于 2022-

117、2023 年相繼實現量產，23-25年有望加速放量，對該業務板塊營收形成一定貢獻，未來發展前景廣闊。2）宏觀經濟好轉，LED 顯示屏行業景氣復蘇。隨著 LED 顯示屏技術不斷提升、制造成本不斷下降，LED 顯示屏的應用場景持續豐富，用戶群體持續增長。在人們戶外活動增多，宏觀經濟好轉的背景下，公司所處的 LED 顯示屏行業也顯著復蘇。根據招股書所引高工產業研究院數據，受宏觀經濟影響，LED 顯示屏市場規模在 2020 年下滑至 532億元，高工產業研究院預計 2025 年國內 LED 市場規模將持續復蘇至825 億元，期間 CAGR 達 9.17%。長期來看，LED 行業遵循“海茲定律”，即每十

118、年光效提升 20 倍，成本降低 90%，其產品價格也呈現長期下降趨勢。在 LED 顯示屏單價降低的背景下，LED 顯示屏面積的增速會優于行業市場規模平均增速，對應需要更多的顯示控制需求?；仡欉^去 LED 行業發展路徑，每十年左右迎來一輪大的技術和應用升級，因此與 LED 顯示屏具有正向相關性的 LED 顯示控制和視頻處理系統市場規模也將逐步擴大。3）公司享有國家政策扶持及客戶資源優勢。在國家持續加大對超高清視頻產業政策支持的行業背景下，公司持續跟蹤 4K/8K 超高清視頻和Mini/Micro LED 等行業新技術的發展方向，在技術儲備及未來技術規劃上投入大量資源，公司已成功推出一系列支持 4

119、K/8K 視頻處理的超高清顯示控制與視頻處理產品，并與中央廣播電視總臺、華為技術有限公司、利亞德光電股份有限公司等單位共同起草了8K 超高清大屏幕系統視音頻技術要求（T/AI 112-2021），是 8K 標準的制定者之一。公司產品獲得海內外知名大客戶的認可，主要客戶覆蓋利亞德、洲明科技、艾比森、聯建光電、山西高科等 LED 行業龍頭，?？低?、大華股份等安防行業龍頭，以及京東方和兆馳晶顯等顯示龍頭，并與兆馳晶顯簽署戰略合作協議，未來有望伴隨下游大客戶的發展實現新老產品的持續放量。4）MLED 發展帶動 ASIC 顯示控制芯片放量。MLED 發光芯片尺寸小，光學問題更嚴重，需要更復雜的算法支撐

120、。傳統 FPGA 芯片功耗與成本較高，公司推出行業首款應用于 MLED 顯示的 ASIC 控制芯片，可以在更低功耗及成本的情況下，實現更多的顯示算法。該 ASIC 顯示控制芯片產品為公司算法積累的體現，是公司核心算法優勢的延伸，公司將深耕多年的控制邏輯與核心算法在芯片中固化，推動 MLED 進入大規模商用及消費級市場。該產品契合 MLED 需求，2022 年公司ASIC 芯片首次推出便實現 181.15 萬元營收，2023 年上半年實現營本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 投資價值報告/諾瓦星云 業收入 480.58 萬元，現已批量應用于行業，公司已

121、與 MLED 顯示龍頭兆馳晶顯簽訂戰略合作協議，在 ASIC 芯片領域持續加深合作。預計隨著 MLED 的推廣，該產品對公司 LED 顯示控制系統營收的貢獻逐步提高。表20：2023-2025 年公司 MLED 顯控產品及 ASIC 顯控芯片營收貢獻 項目 指標 2023E 2024E 2025E ASIC 顯控芯片 營收(百萬元)20 80 200 YoY(%)1004.97%300%150%MLED 顯控產品 營收(百萬元)285.60 532.67 883.46 YoY(%)86.51%65.85%資料來源：招股說明書，民生證券研究院預測 根據 Arizton 的數據，預計到 2024

122、年，全球 MLED 市場規模將由 2021 年的1.5億美元增長至23.2億美元，2021-2024年之間的年均復合增長率達149.2%?；?MLED 行業進入高速增長期，且諾瓦星云作為行業領軍者率先卡位 MLED 顯控業務，我們預計公司 MLED 顯控產品將迅速放量，同時 ASIC 芯片對 FPGA 形成大規模替代，產品迎來高速增長。我們對 MLED 顯控產品及 ASIC 顯控芯片產品進行營收拆分，2023-2025 年預計二者每年合計貢獻營收 3.06/6.13/10.84 億元，成為推動公司顯示控制產品業績增長的重要動力?；谏鲜龇治?，我們預計在宏觀不利因素消退、LED 顯示屏行業復蘇

123、的背景下，公司憑借業內領先的技術實力和產品將隨行業復蘇成長，且由于 LED 平均成本的年降趨勢，LED 顯示屏面積的增速會優于行業市場規模平均增速，而諾瓦星云 LED 顯示控制系統作為上游產品主要與 LED 屏幕面積的增長相關，將以超越下游市場規模的速度成長。MLED 的發展使得單塊屏幕的燈珠數量增多，顯示控制難度增大，且公司基于深厚的算法積累，開發出業內首款應用于MLED顯示的ASIC控制芯片，解決傳統 FPGA 方案的高功耗及高成本痛點，在 2022 年開始實現營收，隨著 MLED 的高速發展，公司 LED 顯示控制系統有望呈現量價齊升的態勢。我們預測 2023-2025 年公司 LED

124、顯示控制系統將實現銷量 1327.69、1706.95、2264.52 萬件；產品均價分別為 105.08、110.34、114.78 元/件。表21：2022-2025 年公司 LED 顯示控制系統量價拆分 項目 2022 2023E 2024E 2025E 銷量（萬件）1100.07 1327.69 1706.95 2264.52 均價（元/件）100.66 105.08 110.34 114.78 銷售收入（萬元）110731 139520 188353 259927 資料來源：招股說明書，民生證券研究院預測 毛利率方面，2020 年-2023 年 1-6 月公司 LED 顯示控制系統的

125、毛利率分別為 46.04%、38.64%、36.49%和 38.74%。2021 年產品毛利率出現顯著下滑，主要由于 2021 年以來，受原材料價格上漲等影響成本上升。公司向供應商采購的原材料主要分為二類：第一類是 IC、PCB、連接器、被動元器件等電子件，第二類是本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 投資價值報告/諾瓦星云 機箱等裝配材料，其中 IC 占據公司原料采購金額的比重最高，2020-2023 年 1-6月分別占據 53.56%、61.01%、63.94%、60.85%，2021 年受宏觀經濟環境影響，產業鏈上游企業出現無法開工和產能緊張的情

126、況，一度出現“缺芯”現象，在集成電路行業整體產能緊張的背景下，如 IC Insights 表示供應緊張的市場導致 MCU在 2021 年的平均售價上漲 10%，為 25 年來的最大漲幅；根據芯世相數據，2022年 XILINX XC6SLX75-3CSG484I FPGA 在 2022 年價格一度飆升至 22000 元，而在 1Q22 該芯片價格僅為 5000 元左右。公司所采購的各類芯片價格在 2022 年以前整體呈明顯上漲態勢，導致 2021 年 IC 采購額占比迅速提升。2022 年 IC 價格已經企穩，產品毛利率出現小幅下降，主要是該業務板塊下的接收卡產品為贏得更多的潛在市場需求而策略

127、性價格下調所致。根據芯世相報道，MCU 價格自 2022年 6 月開始跳水，2023 年 2 月中國臺灣 MCU 廠商盛群針對通路商全面性調降MCU 報價；2023 年 4 月，STM32F103C8T6 型號的 MCU 由價格最高時達到 70元/顆降到了 7.8 元/顆；FPGA 方面，XILINX XC6SLX75-3CSG484I 在 2023 年1 月達到階段性高點 13000 元后，價格持續下降至 2023 年 6 月的 2200 元。隨著 23 年來 IC 原材料價格下降，我們預計 23 年接收卡、發送卡在成本端會有一定下降，毛利率有望提升。在 2023 年 LED 顯示控制系統銷

128、售均價與 2022 年持平的假設下，我們取直接材料在公司 2020-2022 年主營業務成本占比的平均值87.48%，對 2023 年該業務原材料成本和毛利率敏感性進行測算，在原材料成本分別下滑 0%、5%、10%、15%的假設下，公司 LED 顯示控制業務毛利率分別為36.49%、39.27%、42.04%、44.82%。表22：2023 年公司 LED 顯示控制系統原材料成本和毛利率敏感性測算 項目 2023 年 LED 顯示控制業務原材料成本較 2022 年下降幅度 0%-5%-10%-15%毛利率 36.49%39.27%42.04%44.82%資料來源：招股說明書，民生證券研究院預測

129、（假設 2023 年銷售均價與 2022 年持平）公司外銷比重不斷提升，2020-2022 年公司外銷收入占主營業務收入的比重分別為 10.78%、11.79%、16.30%。隨著海外業務維持高景氣度增長，我們預計公司外銷收入比重有望在 2023 年同比進一步提高。根據公司招股書，2022 年公司 LED 顯示控制系統境外銷售毛利率高達 71.34%，遠超同期內銷毛利率的32.43%，主要是由于國外客戶對于產品的質量、性能要求較高，產品采購以單價較高的產品為主；同時公司產品對標的境外市場上同類產品的價格水平較高，國外客戶對于價格敏感度較低；此外境內外產品銷售結構存在差異，由于毛利率較低的接收卡

130、往往集成于 LED 顯示屏并隨屏向境外銷售，公司直接向境外銷售的視頻處理系統及發送卡占比高于境內銷售占比，從而拉高境外銷售毛利率。公司 MLED 顯控產品具有率先卡位優勢，相比于普通 LED 屏幕，MLED 屏燈珠數量多，控制難度大，具有較高的技術門檻，有望拉動該業務整體毛利率提升。綜上，隨著公司 MLED 產品放量以及外銷比例的提升，產品平均毛利率提高，疊加 2023 年上游 IC 價格出現顯著下滑，成本端壓力減輕，預計 2023 年-2025 年本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 投資價值報告/諾瓦星云 毛利率為 41.0%、42.0%和 42.

131、50%。（2）視頻處理系統 4K 或 8K 分辨率，符合高幀率、高位深、廣色域、高動態范圍等技術要求下，超高清視頻產業需求蓬勃發展，視頻處理系統是保證超高清視頻播放畫質的必要條件。未來隨著供給端的超高清視頻資源不斷豐富，需求端的視頻處理系統規模將不斷擴大。因此，隨著 LED 顯示屏技術不斷提升、制造成本不斷下降，LED 顯示屏的應用場景持續豐富，用戶群體持續增長，與之對應的視頻圖像顯示控制行業得以保持規模增長和良性競爭的格局。當前常見的高分辨率視頻源為 2k，與 2k 顯示屏使用相匹配，視頻處理系統在該種情景下非必須使用。隨著 4k、8k 高分辨率大屏的推廣，當前 2k 的視頻源需要經過視頻處

132、理系統才能在 4k、8k 屏幕上展示出更好的效果，高分辨率屏幕的發展推動公司視頻處理產品放量增長。2022 年視頻處理系統業務各細分品類中，視頻控制器占據 53.29%的份額，2023 年上半年達到 56.89%的份額，該產品具有“All-in-One”的設計理念，集視頻處理和視頻發送于一體，具有發送卡的大帶載能力和 HDR 高動態范圍顯示功能，還具備優秀的縮放效果，并支持多圖層布局，形成了對發送卡的迭代升級。該產品具有獨創性和稀缺性，契合了市場對于視頻處理和發送一體化的需求，通過畫面縮放、分辨率格式轉換等功能的實現使得圖像或信號源的分辨率與 LED 顯示屏物理分辨率相同，讓 LED 顯示屏顯

133、示出與源圖像完全匹配的圖像。2020-2022 年該產品銷量分別為7.29/12.54/16.29 萬套，銷售單價分別為 2288.67/2384.79/2627.29 元，期間呈現“量價齊升”的態勢，預計未來將迎合 4k、8k 屏幕的發展，放量速度加快。公司視頻拼接器產品自推出以來營收增長迅速，2020-2023 年 1-6 月分別實現營收 0.56、1.72、3.08、1.87 億元，占視頻處理系統營收比重由 23.32%提高至 34.39%。該產品主要應用于 LED 大屏拼接場景，使多塊大屏拼接后呈現最佳的顯示效果。公司 H 系列超級品控，是諾瓦星云行業首創的二合一視頻拼接處理器，實現拼

134、接處理+發送控制二合一，自推出以來，服務了包括北京冬奧開閉幕式、央視春晚等重大活動場合并獲得一致好評；該系列旗艦產品 H20 超級拼控支持160 路視頻輸入，配合光口輸出卡，帶載能力高達 4.16 億像素，處于行業領先地位。傳統方案需要搭配 180 臺 LED 主控配合使用，成本高、占用空間大、使用繁雜，而諾瓦星云方案僅需一臺 H 系列超級拼控即可達到同樣效果，解決了傳統方案的痛點，一經推出便迅速占領市場，具有獨特性和一定技術壁壘。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 投資價值報告/諾瓦星云 圖33：諾瓦星云超級拼控產品 資料來源：諾瓦星云招股書，民生

135、證券研究院 視頻拼接器產品營收增速較快，2020-2022年由0.56億元成長至3.08億元，期間復合增長率達 134.13%，2023 年上半年營收達 1.87 億元，同比增長 58.57%；2022 年視頻拼接器占據視頻處理系統收入 38.30%的份額，相比 2020 年提高14.98pct，該產品迎合市場大屏拼接的需求，不但可用于 LED 顯示屏，還可應用于 LCD 等大屏領域，市場空間廣闊。根據博研咨詢所引市場調研在線網數據，2014年中國大屏幕拼接系統行業的市場規模為 30 億元，2015 年達到了 40 億元，2018年達到了 100 億元，至 2020 年達到了 140 億元，近

136、年來大屏拼接市場呈快速增長態勢。隨著 LED 行業 Mini/Micro 新技術的突破，小間距 LED 顯示屏的拼接對視頻處理設備也提出了更高的要求，23 年 Mini LED 規?；逃眠M展加速，根據Arizton 的數據，預計到 2024 年，全球 MLED 市場規模將由 2021 年的 1.5 億美元增長至 23.2 億美元，2021-2024 年之間的年均復合增長率達 149.2%，公司視頻拼接器業務有望快速放量。22 年視頻處理系統實現營收 8.03 億元，同比增長59.5%，2023 年上半年該業務實現營收 5.45 億元，同比增長 73.35%，我們預測2023-2025 年該業

137、務營收有望保持高速增長的態勢，3 年增速預期分別為 63%、55%、50%?；谏鲜龇治?，隨著 4K、8K 屏幕放量對視頻處理系統的需求提高，以及公司視頻控制器“AII-in-One”設計具有獨創性和稀缺性，且視頻拼接器產品向 LCD、投影儀等更多大屏領域滲透，疊加公司開拓廣闊的海外需求，我們預計 2023-2025年公司視頻處理系統業務分別實現銷量 38.74、57.69、83.12 萬件，產品均價分別為 3379.16、3517.39、3661.90 元/件。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 投資價值報告/諾瓦星云 表23：2022-2025

138、年公司視頻處理系統量價拆分 項目 2022 2023E 2024E 2025E 銷量（萬件）25.82 38.74 57.69 83.12 均價（元/件）3110.98 3379.16 3517.39 3661.90 銷售收入（萬元）80314 130912 202914 304371 資料來源：招股說明書，民生證券研究院預測 毛利率方面，2020-2022 年公司該業務毛利率分別為 56.08%、56.35%、58.77%，呈現逐年提升態勢，并 1H23 進一步提升至 60.52%。隨著公司外銷比例的提高，疊加公司向 LCD、投影儀等更廣闊的視頻處理市場拓展、Mini/Micro LED 開

139、始放量、超級拼控等高毛利細分品類產品占比提高，我們預計視頻處理系統產品毛利率穩定在較高水平。海茲定律是指在 LED 領域每十年光效提升 20 倍，同時成本降低 90%，但是其主要降本來源為 LED 芯片/燈珠的成本下降，下游成本降低轉嫁至視頻處理系統的部分不顯著。預計 23-25 年視頻處理系統毛利率分別為 61.0%、61.5%和 62.0%。（3）基于云的信息發布與管理系統 在“萬物互聯”的趨勢下，全球物聯網連接數量增長迅速，從而帶動物聯網終端設備出貨量迅速增長，對云顯示服務和云聯網播放器的需求預計將持續增大。參考 2021、2022 年及 2023 年上半年該業務同比增速分別為 55.2

140、6%、35.96%、41.91%。我們預測 2023-2025 年，收入增速將保持良好態勢，分別為 42%、40%以及 35%。主要原因：1）公司云聯網多媒體播放器產品在室內外固裝和集中管理、發布、監控等領域具有特定優勢，隨著在燈桿屏、廣告機、車載屏等多種商業顯示領域的廣泛應用，公司有望繼續擴大收入規模。2）產品銷售價格提升。2020 年-2022 年，公司為了降低顯示屏物聯網化應用門檻，促進顯示屏云端自動化、智能化、信息化管理的發展進程，對部分諾瓦云服務產品由收費服務轉變為免費服務，導致諾瓦云服務產品收入總體水平較低。后續隨著公司產品認可度的提升及不斷導入優質客戶，諾瓦云服務產品收入占比有望

141、持續提升。3）公司擬募集資金 6.91 億元用于諾瓦光電顯示系統產業化研發基地項目。公司在 LED 顯示控制系統方面已形成較為完善的產品線，但是在視頻處理系統和基于云的信息發布與管理系統領域的產品布局相較于歐美競爭對手仍相對單一。通過新增全自動化生產線、智能化立體倉儲、質量檢測設備及其他輔助設備，有望進一步擴充產能，未來市場份額進一步提升，帶動銷售收入快速上漲。2023 年 10 月底公司該業務每周新增綁定屏幕數量超過兩萬塊，用戶能夠利用云系統實時發布 LED 屏幕內容，監測 LED 燈珠情況，為客戶提供了快捷高效的信息發布及監測維修渠道，用戶粘性較高?；谝陨戏治?，隨著宏觀不利本公司具備證券

142、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 投資價值報告/諾瓦星云 因素的緩解，燈桿屏、廣告機、車載屏等商業顯示的需求不斷恢復，且海外市場空間大，銷售均價較高，公司加大力度開拓海外市場，海外業務占比持續提升，疊加高用戶基數下未來云服務有望重啟收費服務模式，預計公司基于云的信息發布與管理系統業務 2023-2025 年將實現銷量 24.52、34.06、45.61 萬件，產品均價分別為 787.23、793.48、800 元。表24：2022-2025 年公司基于云的信息發布與管理系統量價拆分 項目 2022 2023E 2024E 2025E 銷量（萬件）18.15 24

143、.52 34.06 45.61 均價（元/件）748.89 787.23 793.48 800.00 銷售收入（萬元）13594.18 19304 27025 36484 資料來源：招股說明書，民生證券研究院預測 毛利率方面，2020-2023 年上半年，公司基于云的信息發布與管理系統的毛利率分別為 45.86%、43.45%、46.71%和 54.57%。2021 年，公司云聯網多媒體播放器銷售單價及單位成本均有所下降，但由于單位成本降幅不及單位售價降幅，使得 2021 年云聯網多媒體播放器的毛利率有所下降；2022 年，公司云聯網多媒體播放器銷售單價進一步下降，但由于單位成本降幅超過單位售

144、價降幅，使得2022 年云聯網多媒體播放器的毛利率有所上升。公司為降低顯示屏物聯網化應用門檻，促進屏幕云聯網業務推廣，對部分諾瓦云服務產品由收費服務轉變為免費服務，當前以銷售云聯網多媒體播放器硬件產品為主要收費方式。截至 1 月 9 日，全球客戶通過公司“屏精靈”產品累計發布節目 6339682 條，累計配置屏體762064 塊；在 11 月底實現單周發布節目 79214 條，幫助客戶快速配置顯示屏單周超過 11779 塊，并新增綁定顯示屏超過 60000 塊。截至 1 月 9 日，諾瓦云業務已實現服務客戶 3 萬 9 千余名，覆蓋全球 185 個國家，累計顯示屏體運維超 75萬塊。隨著公司客

145、戶基數的積累、綁定屏幕數量的增多，公司促進屏幕云聯網業務推廣的“以量為先“的初始規劃已基本實現，在未來有望對云服務的部分功能重啟訂閱收費，以滿足高端客戶的個性化需求。公司基于云的信息發布與管理系統的營收主要由云聯網多媒體播放器硬件銷售和諾瓦云服務銷售組成，其中云聯網多媒體播放器業務毛利率在 2020-2023 年上半年分別為 45.85、43.16%、46.60%、54.55%，未來有望伴隨顯示控制及視頻處理業務海外的拓展，實現海外業務占比的提升，進而提高硬件銷售的毛利率；諾瓦云服務業務毛利率在 2020-2023 年上半年分別為 48.39%、93.91%、94.51%、87.01%，隨著用

146、戶基數的增多，公司有望對部分云服務重啟收費模式，高毛利率的諾瓦云服務放量有望推動公司基于云的信息發布與管理系統毛利率實現長期增長。我們預計 2023-2025 年該業務毛利率將穩步提升，為 53.0%、54.0%和 55.0%。（4）配件及其他 配件及其他業務主要涉及電源管理板、溫度探測器等配件，占公司總營收較低，2020-2023 年上半年營收占比分別為 4.68%、4.51%、4.93%和 3.40%，呈現小幅波動性。參考 2021、2022 年該業務同比增速分別為 56%、50%，我們預計本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 投資價值報告/諾瓦星

147、云 2023-2025 年，配件及其他業務收入增速為 40.00%、35.00%和 30.00%，主要為配合公司三大主營業務穩定發展。公司在其他主營產品中已取得多項專利，同時積極響應客戶需求，對現有技術和產品的持續升級，提高公司產品的技術含量、逐步擴大公司產品的應用范圍和營收。毛利率方面，2020 年-2023 年上半年，公司配件及其他業務的毛利率為65.78%、66.12%、66.30%和 67.88%，我們預計 2023-2025 年毛利率為 65%、65%和 65%。配件及其他業務成本價格波動較小，且營收規模較小，因此我們預計毛利率將基本保持穩定。表25：2020-2025E，公司業務收

148、入/毛利預測（百萬元）產品名稱 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 985.02 1,584.05 2,173.99 3,045.85 4,383.37 6,268.40 YOY 60.81%37.24%41.51%43.91%43.00%營業成本 489.12 847.68 1,142.61 1,476.42 2,068.14 2,906.57 毛利率 49.45%45.88%46.92%51.53%52.82%53.63%LED 顯示控制系統 617.29 892.21 1107.31 1,395.20 1,883.53 2,599.27 YO

149、Y 44.54%24.11%26.00%35.00%38.00%成本 333.07 547.45 703.28 823.17 1,092.45 1,494.58 毛利 284.22 344.76 404.02 572.03 791.08 1,104.69 毛利率(%)46.04%38.64%36.49%41.00%42.00%42.50%視頻處理系統 240.63 503.38 803.14 1,309.12 2,029.14 3,043.71 YOY 109.20%59.55%63.00%55.00%50.00%成本 105.67 219.75 331.15 510.56 781.22 1,

150、156.61 毛利 134.95 283.63 472.00 798.56 1,247.92 1,887.10 毛利率(%)56.08%56.35%58.77%61.00%61.50%62.00%基于云的信息發布與管理系統 64.40 99.99 135.94 193.04 270.25 364.84 YOY 55.26%35.96%42.00%40.00%35.00%成本 34.87 56.54 72.44 90.73 124.32 164.18 毛利 29.54 43.45 63.50 102.31 145.94 200.66 毛利率(%)45.86%43.45%46.71%53.00%5

151、4.00%55.00%配件及其他 45.33 70.65 106.06 148.48 200.45 260.59 YOY 56%50%40.00%35.00%30.00%成本 15.51 23.93 35.74 51.97 70.16 91.20 毛利 29.81 46.72 70.32 96.51 130.29 169.38 毛利率(%)65.78%66.12%66.30%65.00%65.00%65.00%資料來源：招股說明書，民生證券研究院預測 期間費用方面，公司 2020-2023 年 1-9 月期間費用率合計分別為 38.30%/32.81%/32.06%/31.10%，呈現逐漸下降

152、趨勢。我們預計隨著公司管理規模的擴大，以及規模效應及公司經營效率提升，公司四費率將穩定在相對低位，假本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 投資價值報告/諾瓦星云 設 2023-2025 年期間費用率分別為 31.05%/30.76%/31.19%。管理費用率：管理費用率在 2020 年至 2023 年 1-9 月呈下降趨勢，分別為7.9%/7.2%/6.3%/4.65%。隨著公司不斷完善和拓展銷售團隊，大力提升銷售團隊對市場的管理和預測能力，完善營銷網絡及服務體系，考慮到 2022 年為公司股權激勵計劃最后一年，存在 3827.98 萬元股權支付費用，

153、23 年股權激勵計劃結束有望 顯 著 降 低 公 司 管 理 費 用，預 計 2023-2025 年 管 理 費 用 率 將 穩 定 在5.0%/5.7%/5.7%。研 發 費 用 率：研 發 費 用 率 在2020至 2023 年 1-9 月 分 別 為15.9%/13.5%/14.7%/13.90%，2020-2023 年 1-9 月研發費用率較為穩定，主要系公司持續加大研發投入，不斷研發新產品和新工藝，提高現有產品性能，增強公司的競爭優勢所致。公司將持續豐富產品種類，加快核心技術產業化，預計 2023-2025 年研發費用將會隨著募投項目對研發人員薪酬支付的增多有小幅上漲，分別為 14.

154、8%/14.9%/14.9%。銷 售 費 用 率：銷 售 費 用 率 在2020至 2023 年 1-9 月 分 別 為13.5%/12.1%/11.9%/12.46%，2020 年公司銷售費用率上升主要系新進銷售人員，職工薪酬增加以及業務量提升所致。2020-2022 年公司營收增長速度快于人員擴張速度，銷售費用率逐年下降。由于公司銷售人員及其技術支持人員較為穩定，隨著銷售收入的快速增加，預計 2023-2025 年銷售費用率將穩定在為11.5%/11.6%/11.6%。財務費用率：財務費用率在 2020 至 2023 年 1-9 月分別為 1.00%/0.05%/-0.81%/0.09%。

155、2022 年公司財務費用減少主要系外幣貨幣資金形成的匯兌損益的影響。隨著公司上市后流動資金得以補充，將實現利息收入的增加和利息支出的減少，預計 24 年開始公司利息收入將顯著增加，2023-2025 年財務費用率分別為-0.2%/-1.4%/-1.0%。表26：2020A-2025E 費用預測（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 管理費用 77.42 114.69 137.67 152.29 249.85 357.30 管理費用率 7.9%7.2%6.3%5.0%5.7%5.7%研發費用 156.34 213.33 319.18 450.79 653.12

156、 933.99 研發費用率 15.9%13.5%14.7%14.8%14.9%14.9%銷售費用 133.43 191.00 257.77 350.27 508.47 727.13 銷售費用率 13.5%12.1%11.9%11.5%11.6%11.6%財務費用 10.11 0.79-17.62-7.55 -62.90 -62.13 財務費用率 1.0%0.05%-0.8%-0.2%-1.4%-1.0%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 信用減值方面，根據招股書中相關財務數據顯示，公司的信用減值損失主要為應收賬款和應收票據計提壞賬形成的壞賬損失，2020-2023 年 1-9 月公司信用減

157、值損失分別為 57.27、755.35、694.49、1045.38 萬元，今年信用減值損失明顯增加，主要由于公司業務規模擴大導致應收賬款規模的擴大，進而導致壞賬損失的增加。2020-2023 年 1-9 月公司應收賬款減值損失占應收賬款的比例分別為本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 投資價值報告/諾瓦星云 0.2%/2.2%/1.4%/1.46%。應 收 賬 款 占 銷 售 收 入 的 比 例 分 別 為23.7%/22.1%/22.1%，整體呈現下降趨勢。根據招股說明書，公司賬齡在 1 年以內的應收賬款占應收賬款余額的比例在過去三年都在 99%以

158、上，應收賬款賬齡結構合理，符合公司的銷售政策和信用政策，公司應收賬款回款情況良好，整體壞賬準備占應收賬款金額的 5%左右。根據招股說明書，公司的應收賬款壞賬準備的計提比例與同行業可比公司不存在重大差異，較為合理。綜上，我們預計公司未來壞賬損失占應收賬款的比例為 5%，理由如下：1.公司過去三年賬齡結構較為穩定，對客戶的信用政策預計未來不會發生重大變化。2.公司前五大客戶為洲明科技、利亞德、?？低?、艾比森、山西高科，公司主要客戶均為業內知名企業，經營情況良好，下游客戶回款比較穩定，且隨著宏觀不利因素的消散，LED 戶外需求恢復，預計不會發生重大違約。3.公司預計信用減值損失計提政策和計提方法不

159、會發生顯著變化。應收票據由于歷史期間壞賬損失不明顯，占整體壞賬損失和應收票據金額比例較小，預計不會對未來利潤造成重大影響，因此假設未來壞賬損失為 0。4.2022 年公司經營凈現金流為負，主要是基于國際政治經濟形勢日趨復雜，以及過去兩年半導體產業鏈芯片短缺現象嚴重，做出大規模戰略備貨，導致庫存增加，短期內影響公司現金流?；谏鲜黾僭O我們計算得到的公司未來三年信用減值損失預測值如下表所示：表27：公司信用減值情況（百萬元）項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款賬面原值 506.11 716.63 1032.73 1478.14 壞賬準備 25.34 35.83 51

160、.63 73.9 應收賬款賬面凈值 480.77 680.8 981.1 1404.24 壞賬準備/原值 5%5%5%5%信用減值損失 6.94 10.50 15.80 22.27 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 綜上，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 30.46 億元、43.83 億元和 62.68 億元，同比增速分別為 40.1%、43.9%和 43.0%，歸母凈利潤分別為 6.18億元、9.53 億元和 13.79 億元，同比增速分別為 100.7%、54.2%和 44.7%，對應 EPS 分別為 12.03、18.55 和 26.85 元/股。表28：盈利預測

161、與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,174 3,046 4,383 6,268 增長率（%）37.2 40.1 43.9 43.0 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）308 618 953 1,379 增長率（%）45.5 100.7 54.2 44.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 投資價值報告/諾瓦星云 6 諾瓦星云估值分析 6.1 相對估值：預計合理市值區間為 55.62-64.89 億元 根據證監會上市公司行業分類指引（2012 年修訂），公司

162、所屬行業為計算機、通信和其他電子設備制造業（C39），截至 2024 年 1 月 9 日，中證指數有限公司發布的行業最近一個月平均靜態市盈率為 31.84 倍。鑒于公司主營業務為視頻和顯示控制核心算法研究及應用，產品主要分為LED 顯示控制系統、視頻處理系統和基于云的信息發布與管理系統，故選擇主要產品或服務、下游應用領域等方面與公司相似的可比公司。我們從可比公司市盈率的角度進行相對估值?？杀裙镜倪x擇依據：公司的主營產品為 LED 顯示控制系統、視頻處理系統和基于云的信息發布與管理系統。因此我們主要選擇主營業務包含視頻和顯示控制的公司作為可比公司。招股書中主要選取了 Barco、卡萊特、淳中科

163、技、小鳥股份、光峰科技、視源股份作為可比公司。Barco 為全球顯示控制和視頻處理頭部企業，提供專業設計并開發可視化解決方案?？ㄈR特的主要業務包括 LED 顯示控制系統、視頻處理設備、云聯網播放器三大類，是一家提供視頻圖像領域綜合化解決方案的高科技公司，與諾瓦星云在 LED 顯示控制系統、視頻處理系統、基于云的信息發布與管理系統三大領域均有競爭。淳中科技專注于視音頻顯控解決方案，產品廣泛應用于指揮控制中心、會議室、大數據中心及展覽展示等多媒體視訊場景，與諾瓦星云在視頻處理系統領域存在競爭。小鳥股份主要業務包括以傳輸、交換、處理、控制為主的硬件設備及軟件平臺，廣泛服務于交通、能源、金融、教育、傳

164、媒等領域，與諾瓦星云在視頻處理系統領域存在競爭。光峰科技的主營業務為激光顯示產品及系統解決方案，2022 年，公司激光電影放映機光源國內市占率約 60%，激光電視光機市占率超 30%，激光商教投影機光機市占率約 28%。視源股份主營業務為液晶顯示主控板卡、工業電源、交互智能平板、移動智能終端和醫療等產品的設計、研發和銷售。Barco 為比利時企業，該公司主要客戶、產品結構及所處市場環境與諾瓦星云具有較大差異；小鳥股份與公司業務重合度相對較低，并且該公司未上市，難以獲取經過審計的經營數據，因此我們主要對卡萊特、淳中科技、光峰科技、視源股份四家公司進行對比分析。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

165、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 投資價值報告/諾瓦星云 公司主要產品包括 LED 顯示控制系統、視頻處理系統和基于云的信息發布與管理系統三大類，下游主要客戶為 LED 顯示屏生產商和安防設備生產商等，公司所處細分行業屬于視頻圖像顯示控制行業，與 LED 顯示屏行業的發展息息相關。從技術方面來看，公司形成了高精度全灰階亮色度校正技術，微小間距 LED 顯示屏畫質引擎技術，支持多圖層、多屏幕管理的高同步性視頻處理技術，基于符合人眼視覺特性的智能圖像色彩處理技術及超分辨率重建技術，顯示屏集群高精準度故障智能識別技術為核心的技術平臺，構建了較為完整的技術體系。從客戶結構來看，截至 2022

166、 年底，公司服務全球超過 4,000 家客戶，主要客戶包括利亞德、洲明科技、艾比森、山西高科、聯建光電等 LED 行業龍頭，?？低?、大華股份等安防行業龍頭和京東方、兆馳股份等顯示行業龍頭。表29：2022 年諾瓦星云和可比公司業務情況及收入結構比較 股票簡稱 重點業務及各業務 2022 年收入占比 應用領域 諾瓦星云 LED 顯示控制系統（50.93%）、視頻處理系統（36.94%）和基于云的信息發布與管理系統（6.25%）LED 顯示屏、超高清視頻 卡萊特 LED 顯示系統（43.97%）、視頻處理設備（39.75%）和云聯網播放器（6.27%）LED 顯示屏、超高清視頻 淳中科技 顯示控

167、制產品（94.42%）及政府、國防、展覽展示、能源、交通、金融、廣電、氣象等 光峰科技 激光投影整機（59.80%）、激光光學引擎（20.47%）、影院放映服務業務（10.59%）家用投影、影院放映、工程、商教、車載光學，并拓展航空顯示、AR、機器人等新領域 視源股份 交互智能平板（42.40%）、液晶顯示主控板卡（33.44%）液晶電視、教育、企業服務 資料來源：wind，招股說明書，民生證券研究院 營收、利潤端來看，公司營收增速明顯領先可比公司，扣非歸母利潤高速增長。公司業務快速發展，2020 年-2023 年 1-9 月公司營業收入分別為 9.85 億元、15.84 億元、21.74 億

168、元和 21.44 億元，近三年復合增速 48.56%?？ㄈR特、淳中科技、光峰科技和視源股份 2020 年-2022 年期間營收年復合增速分別為 31.15%、-11.17%、14.19%和 10.70%，諾瓦星云的營收復合增速顯著高于行業內可比公司。2020 年-2023 年 1-9 月公司扣非歸母凈利潤分別為 1.05 億元、1.89 億元、2.97 億元和 4.08 億元，近三年復合增速達 67.93%。2020 年-2022 年卡萊特、淳中科技、光峰科技、視源股份分別實現扣非歸母凈利潤 CAGR 為 37.25%、-67.36%、26.83%、1.09%。諾瓦星云憑借優質的產品結構、雄厚

169、的技術實力等，扣非歸母凈利潤年均復合增速顯著高于同業。尤其與卡萊特、淳中科技比較看，諾瓦星云作為視頻顯控系統全球龍頭，專業視頻處理國內龍頭，2023 年前三季度營收體量為卡萊特的 3.78 倍，淳中科技的6.35 倍，且 2021 年和 2022 年營收和利潤增速均明顯領先于卡萊特和淳中科技，彰顯公司高成長性。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 49 投資價值報告/諾瓦星云 圖34：2020-2023年1-9月可比公司營收規模對比（億元）圖35：2020-2023 年 1-9 月可比公司營收同比增長率情況（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：

170、wind，民生證券研究院 圖36：2020-2023 年 1-9 月可比公司扣非歸母凈利潤規模對比（百萬元）圖37：2020-2023 年 1-9 月可比公司扣非歸母凈利潤同比增長率情況（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司毛利率水平較高，原材料價格波動顯著影響行業整體毛利。2020 年-2023年 1-9 月諾瓦星云毛利率為 48.66%、45.37%、46.59%和 51.18%；同期卡萊特的毛利率分別為 40.16%、41.82%、42.18%和 47.17%，淳中科技的毛利率分別為 58.77%、57.92%、51.62%和 46.25%，光

171、峰科技的毛利率分別為 28.52%、33.91%、32.64%和 38.12%，視源股份的毛利率分別為 26.55%、25.38%、27.67%和 26.31%。相比同業公司，諾瓦星云近年來銷售毛利率顯著高于光峰科技和視源股份，略高于卡萊特，低于淳中科技。公司 22 年毛利率水平相比 21 年有所提升，其原因在于 2021 年原材料價格上漲等因素導致成本上升，對毛利率變動有較大影響，而 22 年以來產品結構持續改善，毛利率較高的視頻類產品銷售占比由 2021年的 25.92%提高至 28.98%，同時公司外銷占比由 21 年的 11.79%提高到 22 年的 16.30%，使得整體毛利率提升。

172、050100150200250010203020202021202220231-9月諾瓦星云淳中科技光峰科技卡萊特視源股份-40%-20%0%20%40%60%80%20202021202220231-9月諾瓦星云淳中科技光峰科技視源股份卡萊特0500100015002000020040060020202021202220231-9月諾瓦星云淳中科技光峰科技卡萊特視源股份（右軸）-100%0%100%200%300%20202021202220231-9月諾瓦星云淳中科技光峰科技視源股份卡萊特本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 投資價值報告/諾瓦星云

173、 圖38：2020-2023 年 1-9 月可比公司毛利率對比（%）圖39：2020-2023 年 1-9 月可比公司凈利率對比（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司高度重視研發投入，為長遠成長護航。2020-2023 年 1-9 月諾瓦星云的研 發 費 用 分 別 為1.56/2.13/3.19/2.98億 元，研 發 費 用 率15.87%/13.47%/14.68%/13.90%。由于營收體量原因，公司研發費用低于視源股份，但研發費用率大幅高于視源股份。而與競爭對手卡萊特相比，公司研發投入遠大于卡萊特，2023 年前三季度研發費用為卡萊特 4.

174、15 倍，研發費用率高出卡萊特 1.26pct。雖然短期高研發投入侵蝕公司利潤表現，但可保障公司在 LED 顯控和視頻處理領域長期競爭力。圖40：2020-2023 年 1-9 月可比公司研發費用對比（億元）圖41：2020-2023 年 1-9 月可比公司研發費用率對比（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2020-2023 年 1-9 月諾瓦星云的銷售費用率分別為 13.5%、12.1%、11.9%和 12.46%。2020 年公司銷售費用率上升主要系新進銷售人員，職工薪酬增加以及業務量提升所致。2020-2022 年公司營收增長速度快于人員擴張速度

175、，銷售費用率逐年下降。整體來看，公司銷售費用率呈現下降趨勢，2023 年前三季度與可比公司相比處于中等水平，高于視源股份，低于卡萊特、光峰科技及淳中科技。0%20%40%60%80%20202021202220231-9月諾瓦星云淳中科技光峰科技視源股份卡萊特0%10%20%30%20202021202220231-9月諾瓦星云淳中科技光峰科技視源股份卡萊特0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0020202021202220231-9月諾瓦星云淳中科技光峰科技視源股份卡萊特0%5%10%15%20%20202021202220231-9月諾瓦星云淳中科技光峰科技視

176、源股份卡萊特本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 投資價值報告/諾瓦星云 圖42：2020-2023 年 1-9 月可比公司銷售費用率對比（%）資料來源：諾瓦星云招股說明書，Wind，民生證券研究院 2020-2023 年 1-9 月諾瓦星云的管理費用率分別為 7.9%、7.2%、6.3%和4.65%。公司分別于 2020 年、2021 年實施股權激勵計劃，并分別于 2020 年、2021 年、2022 年確認了 1,189.43 萬元、3,720.67 萬元、3,827.98 萬元的股份支付費用。此外，由于公司管理人員人數增加、待遇提高，管理人員薪酬

177、增長，使得 2021 年管理費用較 2020 年增加 1,195.39 萬元，2022 年管理費用較 2021 年增加 2,190.85 萬元。整體來看，2023 年前三季度公司的管理費用率與同業相比處于行業低值。圖43：2020-2023 年 1-9 月可比公司管理費用率對比（%）資料來源：諾瓦星云招股說明書，Wind，民生證券研究院 2020-2023年 1-9月諾瓦星云的財務費用率分別為 1.03%、0.05%、-0.81%和 0.09%。公司財務費用率水平整體較為平穩。2022 年公司財務費用減少主要系外幣貨幣資金形成的匯兌損益影響。整體來看，公司財務費用率處于下降趨勢。受益于匯兌損益

178、，公司 2022 年財務費用與同業相比處于行業低值。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20202021202220231-9月諾瓦星云淳中科技光峰科技視源股份卡萊特0%2%4%6%8%10%12%20202021202220231-9月諾瓦星云淳中科技光峰科技視源股份卡萊特本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 投資價值報告/諾瓦星云 圖44：2020-2022 年 1-9 月可比公司財務費用率對比（%）資料來源：諾瓦星云招股說明書，Wind，民生證券研究院 2020-2023 年 1-6 月 諾 瓦 星 云 的 經 營 性 現 金 流

179、流 入/營 收 分 別 為0.85/0.65/0.60/0.69，數值小于 1，主要是由于公司銷售貨款存在部分使用承兌匯票結算的情況，而且公司將收到的部分承兌匯票背書轉讓給供應商而不是到期承兌，導致公司經營性現金流流入小于營收。與之相比，如卡萊特背書支付貨款的占比少，因此經營性現金流流入/營收高于諾瓦星云。2020-2023 年 1-6 月諾瓦星云的經營性凈現金流/歸母凈利分別為0.57/0.56/-0.29/-0.42，數值同樣小于 1，除了因銷售貨款存在部分使用承兌匯票結算的情況外，還有因經營性應收項目和經營性應付項目增加。其中 2022 年，公司經營性凈現金流/歸母凈利為負，除上述因素外

180、，還因公司為了應對國際環境不確定性，對上游關鍵的 FPGA 等芯片備貨導致存貨增加影響現金流表現。圖45：2020-2023 年 H1 可比公司經營性現金流流入/營收對比 圖46：2020-2023 年 H1 可比公司經營性凈現金流/歸母凈利對比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院-2%-1%0%1%2%3%4%20202021202220231-9月諾瓦星云淳中科技光峰科技視源股份卡萊特0.000.200.400.600.801.001.201.401.602020202120222023H1諾瓦星云淳中科技光峰科技視源股份卡萊特(2.00)0.002.0

181、04.006.008.0010.0012.0014.0016.002020202120222023H1諾瓦星云淳中科技光峰科技視源股份卡萊特本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 投資價值報告/諾瓦星云 償債能 力來 看，2020-2023 年 1-6 月諾瓦 星 云的速 動比 率分別 為2.40/1.36/1.20/1.60，資產負債率分別為 30.34%/43.78%/46.69%/44.88%，速動比率略低于同行業可比公司平均水平，資產負債率略高于同行業可比公司平均水平。但總體而言，公司經營穩健，償債能力較強。圖47：2020-2023 年 H1

182、可比公司速動比率對比 圖48：2020-2023 年 H1 可比公司資產負債率對比（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 我們選擇可比公司 2022 年經審計的扣非歸母凈利潤、2022 年經審計的歸母凈利潤以及 2023 年度預測的歸母凈利潤計算可比上市公司算術平均市盈率，考慮到 2022 年淳中科技凈利潤下滑幅度較大，導致 2022 年市盈率達到 128.31 倍，與 23 年市盈率預期值差距較大，同時偏離其他同行業可比公司幅度較大，因此我們將該公司視為極值剔除。受宏觀突發事件影響，22 年光峰科技歸母凈利潤出現一定程度下滑，隨著 23 年上半年隨著宏觀

183、不利因素的消散，影院市場恢復迅速，拉動公司業績回暖。公司 22 及 23 年市盈率水平接近，伴隨公司經營逐漸恢復正常，我們認為光峰科技 23 年市盈率不屬于極值。近一個月來，卡萊特股價及市盈率整體呈現上行趨勢；光峰科技在股價探底后，受 Q2 經營改善，以及車載產品預期較好影響，股價及市盈率呈現上行趨勢，隨后隨著車載產品利好落地，股價出現一定回落；受地方財政壓力及行業競爭加劇的影響，視源股份 K12 教育業務營收有所承壓，股價及市盈率則呈現顯著下行趨勢。預計隨著傳統消費旺季的到來，可比公司四季度經營情況或呈現改善態勢，疊加近期宏觀政策釋放利好，綜合可比公司基本面及近期股價走勢判斷，未來出現股價大

184、幅下跌的概率較低。截至 2024 年 1 月 9 日，可比上市公司 2022 年市盈率（扣非）（收盤價*當日總股本/發行前一年經審計的扣除非經常性損益的歸屬于母公司股東的凈利潤均值為 81.18 倍；截至 2024 年 1 月 9 日，可比上市公司 2022 年市盈率（收盤價*當日總股本/發行前一年經審計的歸屬于母公司股東的凈利潤）均值為 53.28 倍。0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002020202120222023H1諾瓦星云淳中科技光峰科技視源股份卡萊特0%10%20%30%40%50%2020202120222023H1諾瓦星云淳中科技光

185、峰科技視源股份卡萊特本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 投資價值報告/諾瓦星云 截至 2024 年 1 月 9 日，可比上市公司 2023 年市盈率（收盤價*當日總股本/發行當年預測的歸屬于母公司股東的凈利潤）均值為 40.39 倍。表30：可比公司市盈率（截至 2024 年 1 月 9 日）證券代碼 證券簡稱 收盤價（元）每股收益（元）市盈率 2022A 扣非 2022A 2023E 2022A 扣非 2022A 2023E TTM 301391.SZ 卡萊特 111.00 1.74 1.93 3.04 63.97 57.51 36.51 45.9

186、8 603516.SH 淳中科技 20.53 0.07 0.16 0.49 292.16 128.31 41.90 196.60 688007.SH 光峰科技 23.08 0.14 0.26 0.34 164.05 88.77 67.88 68.10 002841.SZ 視源股份 40.11 2.58 2.96 2.39 15.54 13.55 16.78 18.25 算術平均 133.93 72.04 40.77 82.23 算術平均（剔除極值）81.18 53.28 40.39 44.11 A21666.SZ 諾瓦星云/資料來源：wind，民生證券研究院 注：2022 年淳中科技凈利潤下滑

187、幅度較大，導致 2022 年市盈率達 128.31 倍，與 23 年市盈率預期值差距較大，同時偏離其他同行業可比公司幅度較大，因此我們將該公司視為極值剔除?？偨Y：與可比公司相比，公司作為視頻顯控系統全球龍頭，專業視頻處理國內龍頭，營收體量、研發投入、毛利率水平均遙遙領先于競爭對手，且通過深度布局前沿技術，開拓 MLED 核心檢測裝備及自研芯片新業務，打開新成長點。未來，隨著技術和商業應用不斷成熟，LED 顯示向 Mini/Micro 廣闊市場升級，4K/8K超高清，公司作為行業龍頭將核心受益。1、經營業績：與可比公司對比，2020-2023 年 1-9 月諾瓦星云平均毛利率為 47.95%，而

188、卡萊特為 42.83%，光峰科技為 33.30%，視源股份為 26.48%，淳中科技為 53.64%。諾瓦星云毛利率均高于卡萊特、光峰科技及視源股份，低于淳中科技。主要因為在產品結構方面，諾瓦星云定位于如插卡式切換系列的高單價產品，產品結構具有高端化的優勢。2023 年 1-6 月受益于下游 LED 顯示屏行業持續向好，公司 LED 顯示控制系統和視頻處理系統迅速放量，營收分別實現同比增長 27.37%和 73.35%。而卡萊特在 23 年 1-6 月 LED 顯示系統和視頻處理設備的營收增速分別同比增長 31.53%和 64.25%。隨著 23-24 年行業的回暖復蘇，諾瓦星云有望體現更強的

189、增長能力。公司高度重視研發，以核心技術驅動公司成長，2020-2023 年 1-9 月公司在營收高增的背景下，研發費用率仍能保持在 14.48%的均值，而可比公司卡萊特、光峰科技、視源股份的研發費用率均值分別為 10.39%、10.52%和5.85%，顯著低于諾瓦星云，同時公司研發投入金額也從2020年的1.56億元翻倍增長至 2022 年 3.19 億元及 2023 年前三季度 2.98 億元。與可比公司相似業務占比對比，諾瓦星云與卡萊特業務占比相似，主要營收業務為視頻處理與顯示控制，云業務占比較小。淳中科技主要業務為顯示控制領域，光峰科技主要業務為顯示相關領域，其產品與諾瓦星云視頻處理設備

190、產品在 LED顯示屏幕的產業鏈位置和作用類似，視源股份占比較大的業務為顯示控制及智能交互平板業務。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 投資價值報告/諾瓦星云 圖49：2022 年可比公司相似業務占比對比（%）資料來源：wind，民生證券研究院 2、因業務重合度高，我們特別選取競爭對手卡萊特進行比較，在營收體量及增速、行業市場地位、毛利率水平、研發投入及技術水平、產品布局廣度等方面，諾瓦星云均明顯領先于競爭對手卡萊特。就財務數據來看，公司作為行業龍頭，在2023 年 1-9 月營收體量為卡萊特的 3.78 倍，扣非歸母凈利潤為卡萊特的 4.95 倍情況

191、下，營收和利潤增速均明顯領先于卡萊特，彰顯公司高成長性；毛利率方面，公司近年來毛利率均明顯領先卡萊特，23 年 1-9 月公司毛利率為 51.18%，超出卡萊特 4.01pct；研發投入方面，公司 2023 年 1-9 月研發費用為卡萊特 4.15 倍，研發費用率更是卡萊特 1.26pct，且公司 2023 年 6 月末研發人員達 980 人，而卡萊特研發人員僅 401 人。顯示控制及視頻處理業務都是以算法為核心，軟硬件相結合的產品，技術要求較高，需要有強大的技術團隊保證產品可靠及進行迭代，強大的人才隊伍和較高的研發費用為公司高于可比公司增長打下基礎，持續大力研發使公司形成了一系列核心技術護城

192、河，截至 2023 年 10 月 30 日，公司專利數量、軟件著作權數量分別為 969 件、192 件，顯著高于可比公司卡萊特 2023 年6 月末的 118 件、52 件。細拆毛利率和凈利率來看，毛利率方面，卡萊特毛利率由 2020 年的 40.16%提升至 2023 年 1-9 月的 47.17%，主要因為毛利率更高的視頻處理設備營收占比提升，而諾瓦星云毛利率由 2020 年的 48.66%降到 2021 年的 45.37%，但 2022年回升至 46.59%，2023 年前三季度繼續提升至 51.18%，主要因為占營收比重較大的 LED 顯示控制系統毛利率下降，但毛利率更高的視頻處理系統

193、占比快速提升，得以拉高 2022 年整體毛利率表現。其中 LED 顯示控制系統毛利率下降主要因：1）公司為贏得更多的潛在市場需求而對 LED 顯示控制系統策略性價格下調，2）2021 年以來由于原材料價格上漲等影響，單位成本上升。公司搶占市場策略成效顯著，LED 顯示控制系統即使營收體量較大，但增速明顯領先競爭對手卡萊特。且視頻處理系統也獲得快速成長。凈利率方面，由于諾瓦星云開拓新品研發力0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%卡萊特淳中科技光峰科技視源股份諾瓦星云視頻處理顯示控制云其他業務顯示相關業務交互智能平板本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

194、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 56 投資價值報告/諾瓦星云 度投入大，且為積極在境內外布局新業務，增強對客戶售前、售中、售后全方位的服務，銷售投入大，因此公司研發費用率和銷售費用率均超過卡萊特，如 2023 年1-9 月研發費用率高于卡萊特 1.26pct，導致諾瓦星云凈利率低于卡萊特。從主要產品來看來看，諾瓦星云與卡萊特主要下游客戶具有重疊性，雙方的下游客戶都包含利亞德、洲明科技兩家頭部企業，諾瓦星云前五大客戶自身規模相比卡萊特更大，諾瓦星云的產品相比卡萊特市場接受度更高。諾瓦星云與卡萊特的產品都應用于大型活動，卡萊特產品應用于建黨 100 周年文藝會演偉大征程、春節聯歡晚會等大型

195、項目，諾瓦星云產品應用于 2019 年慶祝中華人民共和國成立70 周年大會、2019 年至 2022 年中央電視臺春節聯歡晚會、2021 年慶祝中國共產黨成立 100 周年大會、2022 年卡塔爾世界杯、2023 年成都大運會、2023 年杭州亞運會等大型活動，并在 2022 年 2 月應用于北京冬奧會開幕式，應用諾瓦星云產品的場景復雜度較卡萊特產品更高。諾瓦星云與卡萊特主要銷售市場相似，均為顯示控制、視頻處理與云顯示三大類。在境外市場，卡萊特 2022 年境外營收7014.67 萬元，同比增長 45.12%，諾瓦星云 2022 年境外營收 35085.47 萬元，同比增長 89.97%。諾瓦

196、星云境外市場規模顯著高于卡萊特。相較于卡萊特，諾瓦星云在客戶群體、大型活動運用、海外市場三個方面都具有一定優勢。表31：與卡萊特產品應用對比 卡萊特 諾瓦星云 下游客戶 強力巨彩、利亞德、洲明科技、長春希達、Planar 艾比森、聯建光電、光祥科技、?？低?、大華股份、利亞德、洲明科技 大型活動運用 建黨 100 周年文藝會演偉大征程、春節聯歡晚會等大型項目 2019 年慶祝中華人民共和國成立 70 周年大會、2019 年至 2022 年中央電視臺春節聯歡晚會、2021 年慶祝中國共產黨成立 100 周年大會、2022 年卡塔爾世界杯等大型活動。2022 年 2 月，北京冬奧會開幕式 主要銷售

197、市場 顯示控制、視頻處理、云顯示 顯示控制、視頻處理、云顯示 海外市場拓展 2022 年境外營收 7014.67 萬元，同比增長 45.12%，公司采取的海外營銷策略以歐美市場拓展為核心，2023 年一季度海外經銷商增至 20 多家，預計 2023年將增至 100 家左右 2022 年境外營收 35085.47 萬元，同比增長 89.97%資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院整理 從主要客戶占比來看，2020 年至 2022 年諾瓦星云前五大客戶占營業收入比例為 34.45%、40.53%、35.19%?？ㄈR特 2020 年至 2022 年前五大客戶占營業收入比例為 56.06%、60.5

198、6%、49.30%。諾瓦星云前五大客戶營收占比顯著低于卡萊特，營業規模顯著高于卡萊特，并且對于大客戶依賴程度低于卡萊特，相比于卡萊特，諾瓦星云抗風險性較高，經營受單一客戶影響較小。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 投資價值報告/諾瓦星云 表32：諾瓦星云與卡萊特主要客戶占比對比 諾瓦星云 卡萊特 項 目 客戶名稱 金額 占營業 收入比例 項 目 客戶名稱 金額 占營業 收入比例 2022年 深圳市洲明科技股份有限公司及其關聯方 23,727.46 10.91%2022 年 1-6月 強力巨彩 7,251.89 26.80%利亞德光電股份有限公司及其

199、關聯方 23,188.15 10.67%利亞德 3,285.55 10.67%杭州?？低暱萍加邢薰?12,678.59 5.83%北京嘀嘀無限科技發展有限公司 1,570.52 5.80%深圳市艾比森光電股份有限公司及其關聯方 10,235.97 4.71%洲明科技 1,164.51 4.30%山西高科華杰光電科技有限公司及其關聯方 6,661.93 3.06%廣州硅芯電子科技有限公司 917.78 3.39%合 計 76,492.10 35.19%合 計 14,190.24 52.44%2021年 利亞德光電股份有限公司及其關聯方 23,697.13 14.96%2021 年 強力巨彩

200、22,809.94 39.16%深圳市洲明科技股份有限公司及其關聯方 21,251.44 13.42%利亞德 8,035.78 13.80%深圳市艾比森光電股份有限公司及其關聯方 8,695.88 5.49%洲明科技 2,338.42 4.01%杭州?？低暱萍加邢薰?7,392.31 4.67%北京嘀嘀無限科技發展有限公司 1,137.20 1.95%浙江大華技術股份有限公司及其關聯方 3,163.90 2.00%長春希達 949.77 1.63%合 計 64,200.67 40.53%合 計 35,271.10 60.56%2020年 深圳市洲明科技股份有限公司及其關聯方 12,439.

201、24 12.63%2020 年 強力巨彩 13,874.89 35.14%利亞德光電股份有限公司及其關聯方 9,977.47 10.13%利亞德 4,302.70 10.90%深圳市艾比森光電股份有限公司及其關聯方 6,296.76 6.39%洲明科技 2,339.00 5.92%廈門強力巨彩光電科技有限公司及其關聯方 3,104.82 3.15%深圳藍普視訊科技有限公司 913.82 2.31%杭州?？低暱萍加邢薰?2,117.63 2.15%無錫五洲光電科技有限公司 705.77 1.79%合 計 33,935.92 34.45%合 計 22,136.19 56.06%資料來源：公司招

202、股說明書，民生證券研究院整理 從主要產品參數看，諾瓦星云 CA50E 高端接收卡支持 22bit+，64 倍動態對比度提升，0.002nits精準控制?？ㄈR特HC5 5G接收卡支持12bit，HDR 10/HLG。諾瓦星云 H 系列視頻拼接服務器支持 4Kx2K60Hz 分辨率，帶載能力高達 4.16億像素；卡萊特 X100 Pro 視頻拼接器支持單口 4096x216060Hz 分辨率，帶載能力達 1.04 億像素。諾瓦星云 Taurus 系列多媒體播放器支持解碼 4K60Hz視頻源或多個視頻同時解碼，選配 5G 模塊接入 5G 網絡?？ㄈR特 A4K 云聯網播放器支持解碼 4K3840 x2

203、16060Hz 視頻源頭。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 投資價值報告/諾瓦星云 表33：諾瓦星云與卡萊特產品對比 卡萊特 諾瓦星云 HC5 5G 接收卡：12bit，HDR 10/HLG CA50E 高端接收卡：22bit+，64 倍動態對比度提升，0.002nits 精準控制 X100 Pro 視頻拼接器：支持 4096x216060Hz 分辨率 H 系列視頻拼接服務器：4Kx2K60Hz，RGB4x4x4 A4K 云聯網播放器：支持解碼 4K3840 x216060Hz視頻源頭 Taurus 系列多媒體播放器：支持解碼 4K60Hz 視頻源

204、或多個視頻同時解碼，選配5G 模塊接入 5G 網絡 資料來源：公司官網，民生證券研究院整理 從產品線布局看，諾瓦星云全面覆蓋 LED 顯示產業鏈的面板封裝與測試、LED驅動、顯示控制、視頻播放處理與傳輸、云端信息發布與顯示屏管理五大戰略控制點環節，而卡萊特產品主要為 LED 顯示控制系統、視頻處理設備、云聯網播放器三大產品線，相較友商而言公司布局產品線更廣，且目前是幾家競爭對手中唯一批量 MLED 核心檢測裝備和 MLED 核心集成電路的廠商。通過布局 MLED 顯示Demura 系統、MLED 多角度檢測系統、MLED 墨色分檔系統以及 MLED 全自動返修機等，裝備內嵌諾瓦星云十數年深耕沉

205、淀的 LED 顯示算法，可先與客戶深度粘性配合，有利于后續 LED 顯示控制、視頻播放處理與傳輸等產品放量；而通過自研 MLED ASIC 控制芯片、高速接口芯片及 MLED 驅動芯片等，尤其行業首創且唯一的 Mini/Micro ASIC 專用控制芯片，相比國外 FPGA 方案，體積更小、功耗更低、成本更優內嵌畫質提升算法，助力 MLED 進入商業顯示和高端消費領域。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 59 投資價值報告/諾瓦星云 此外，MLED 核心檢測裝備及自研芯片新業務進一步開拓公司市場空間，打開營收新增長點。從經營數據來看，2020-2023 年

206、 Q3 諾瓦星云總營收分別為 9.68 億元、15.66億元、21.52 億元、21.44 億元；卡萊特營收分別為 3.95 億元、5.82 億元、6.79億元、5.68 億元，諾瓦星云總營收顯著高于卡萊特，2020-2023 年 Q3 營收規模分別為卡萊特的 2.5、2.7、3.2、3.8 倍，呈現“強者恒強”態勢。2020-2023 年Q3 諾瓦星云毛利率為 48.66%、45.37%、46.59%、51.18%；卡萊特毛利率為40.16%、41.82%、42.18%、47.17%，諾瓦星云毛利率水平顯著高于卡萊特。諾瓦星云與卡萊特主要營收均來源于 LED 顯示控制系統與視頻處理系統，諾瓦

207、星云2023年上半年LED顯示控制系統與視頻處理系統營收同比增長率分別為 27.37%、73.35%，卡萊特兩項業務年增長率分別為 31.53%、64.25%。綜上，諾瓦星云營收年增速顯著高于卡萊特，并且營收體量與毛利率方面相較卡萊特也占據優勢。圖50：2020-2023 年 H1 諾瓦星云營收結構（億元）及增速（%）圖51：2020-2023 年 H1 諾瓦星云各業務毛利率情況（%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖52：2020-2023 年 H1 卡萊特營收結構及增速 圖53：2020-2023 年 H1 卡萊特各業務毛利率情況（%）資料來源：wi

208、nd，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.00LED 顯示控制系統視頻處理系統基于云的信息發布與管理系統配件及其他總計營收LED 顯示控制系統YoY視頻處理系統YoY0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2020年2021年2022年2023年H1LED 顯示控制系統視頻處理系統基于云的信息發布與管理系統配件及其他-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.005.0010.0015.00LED顯示系統視頻處理設

209、備云聯網播放器其他業務總計營收LED顯示系統YoY視頻處理設備YoY-800.00%-600.00%-400.00%-200.00%0.00%200.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%LED顯示系統視頻處理設備云聯網播放器合計毛利率其他業務本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 60 投資價值報告/諾瓦星云 圖54：2022-2023H1 諾瓦星云營收（億元）及毛利率（%）情況 圖55：2022-2023H1 卡萊特營收（億元）及毛利率（%）情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 3、公司深耕

210、 LED 顯示產業鏈，提供全方位解決方案，并開拓 MLED 核心檢測裝備及自研芯片新業務，打開新成長點。公司布局面板封裝與測試、LED 驅動、顯示控制、視頻播放處理與傳輸、云端信息發布與顯示屏管理等五大戰略控制點，實現從硬件至軟件算法全方位覆蓋，為客戶提供 LED 顯示領域綜合性解決方案。此外，公司深度布局前沿技術，開發 Mini/Micro LED（簡稱 MLED）核心檢測裝備，自研核心 IC，并積極投資上游關鍵集成電路，有望奠定公司在 MLED 時代市場領先地位。裝備方面，公司推出 MLED 顯示 Demura 系統、MLED 多角度檢測系統、MLED 墨色分檔系統以及 MLED 全自動返

211、修機等，裝備內嵌諾瓦星云十數年深耕沉淀的 LED 顯示算法，實現無人化、智能化的檢測、測量與校正，推動 MLED顯示進入規模級應用；芯片方面，公司自研 MLED ASIC 控制芯片、高速接口芯片及 MLED 驅動芯片等，并陸續投資裕太微、金陣微等產業鏈上游芯片公司。通過自研與投資，公司完成了針對 MLED 應用的核心集成電路布局。4、技術持續領先，集成化研發體系強化技術基礎。公司所處行業為技術密集型行業，涉及光學、計算機圖像處理、信息處理技術、電子技術、通信技術等多個學科領域交叉融合。經過多年技術積累，公司已形成了高精度全灰階亮色度校正技術，微小間距 LED 顯示屏畫質引擎技術，支持多圖層、多

212、屏幕管理的高同步性視頻處理技術，基于符合人眼視覺特性的智能圖像色彩處理技術及超分辨率重建技術，顯示屏集群高精準度故障智能識別技術共五項核心技術。截至 2023 年 10 月30 日，公司擁有境內專利 955 項（其中發明專利 502 項）、境外專利 14 項（其中發明專利 13 項）、軟件著作權 192 項、集成電路布圖設計 9 項。在國家持續加大對超高清視頻產業政策支持的行業背景下，公司持續跟蹤4K/8K 超高清視頻和 Mini/Micro LED 等行業新技術發展，已成功推出一系列支持 4K/8K 視頻處理的超高清顯示控制與視頻處理產品，并與中央廣播電視總臺、45.50%46.00%46.

213、50%47.00%47.50%48.00%48.50%49.00%051015202520222023H1營業收入營業成本毛利率40.00%41.00%42.00%43.00%44.00%45.00%46.00%47.00%051015202520222023H1營業收入營業成本毛利率本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 61 投資價值報告/諾瓦星云 華為技術有限公司、利亞德光電股份有限公司等單位共同起草了8K 超高清大屏幕系統視音頻技術要求（T/AI 112-2021），目前正在研發的部分項目包括基于顯示屏 ASIC 解決方案、可視化綜合管控平臺軟件等。公

214、司基于 IPD 流程打造了集成化研發體系，同時布局底層技術儲備和產品化技術創新，建立了高素質的研發團隊，構建了“技術+產品”雙輪驅動的研發模式。截至 2023 年 6 月 30 日，公司研發人員數量為 980 名，占員工總數的比例為40.99%。目前公司已打造了一支擁有豐富行業經驗和優良教育背景的研發團隊，強化了公司在 LED 顯示系統整體技術解決方案領域的綜合競爭力。5、掌握優質龍頭客戶資源，戰略合作共同促進行業發展。公司行業地位突出，服務全球超過 4000 家客戶，擁有雄厚的客戶基礎，主要客戶包括利亞德、洲明科技、艾比森、山西高科、聯建光電等 LED 行業龍頭；?？低?、大華股份等安防行業

215、龍頭；京東方、兆馳晶顯等顯示行業龍頭。2019 年以來，公司產品應用于 2019年慶祝中華人民共和國成立 70 周年大會、2019 年至 2022 年中央電視臺春節聯歡晚會、2021 年慶祝中國共產黨成立 100 周年大會、2022 年卡塔爾世界杯、2023年成都大運會、2023 年杭州亞運會等大型活動。2022 年 2 月，公司產品應用于為北京冬奧會開幕式所搭建的、世界最大的 LED 三維立體舞臺，并收到了北京冬奧組委開閉幕式工作部、國家體育場運行團隊發來的感謝信。2023 年 5 月 29 日，全球 Mini/Micro LED 顯示新標桿企業兆馳晶顯與公司簽署戰略合作協議，雙方將進一步深

216、化 Mini/Micro LED 顯示領域戰略合作。與下游龍頭企業深度合作，彰顯了公司的產品實力和客戶認可度，有望與下游攜手推動 MLED 顯示領域的發展。相對估值結論：綜上所述，公司深耕視頻和顯示控制核心算法研究及應用領域，且卡位 4K/8K 超高清視頻和 Mini/Micro LED 等新興市場，并不斷布局上下游產業鏈，有望在下游 LED 行業技術升級的浪潮中持續保持優勢競爭地位。我們參考可比公司 2023 年平均市盈率為 40 倍，其中市盈率上限為光峰科技，其 2023 年市盈率為 68 倍；市盈率下限為視源股份，其 2023 年市盈率為 17 倍。1）光峰科技是可比公司中唯一具備顯示領

217、域核心器件供應及研發能力的公司，與諾瓦星云視頻處理設備產品在 LED 顯示屏幕的產業鏈位置和作用類似，其原創ALPD核心技術改變激光顯示長期處于試驗探索階段的局面，突破海外國家在先進顯示技術的領先地位。雖然宏觀突發事件階段性影響公司在激光電視、激光電影放映機等業務成長增速，但目前影院業務修復勢頭向好，且公司車載光學業務快速拓展，打開中長期成長空間，因此市場給予光峰科技較高估值。光峰科技歸母凈利潤在 22 年同比下滑 48.82%，3Q23 同比上升 40.72%，業績波動相對淳中科技更為平緩，市盈率水平波動較小，不作為極值剔除。2)視源股份主要提供液晶顯示主控板卡、工業電源、交互智能平板、移動

218、智能終端和醫療等產品，下游主要為液晶電視、教育、企業服務等，由于成長增速較弱，且短期消費疲軟，市場給予視源較低估值。3）卡萊特是可比公司中與諾瓦星云產品重疊度最高的公司，由于“百城千屏”本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 62 投資價值報告/諾瓦星云 加速落地，8K 超高清視頻商業應用不斷成熟，疊加 Mini/MicroLED 商用化逐步推進，且當下 LED 顯示屏市場迎來復蘇，未來幾年有望享有較好成長增速。與光峰科技對比，公司過去三年扣非歸母凈利潤復合增長率為 67.93%，顯著高于光峰科技的 26.83%；與卡萊特相比，諾瓦星云在營收體量及增速、行業市

219、場地位、毛利率水平、研發投入及技術水平、產品布局廣度等方面，均明顯領先于競爭對手卡萊特。且公司作為業內龍頭，在 LED 顯控系統和視頻處理系統仍具有高于競爭對手的成長增速，且領先布局 MLED 核心檢測裝備及自研芯片新業務，MLED 檢測設備、顯示控制 ASIC 芯片、接口芯片業務剛開始放量，下游需求旺盛、客戶反饋良好，推動公司走出與可比公司差異化的第二增長曲線。同時公司重視技術投入與銷售渠道建設，雖然短期影響利潤率水平，但構筑長期競爭壁壘，應給予高于卡萊特的估值。公司過去三年的歸母凈利潤增速顯著高于可比公司，且高毛利率的視頻業務進入快速放量階段，疊加產品在海外市場拓展迅速，公司原有業務盈利能

220、力不斷提高，MLED 核心檢測裝備及自研芯片新業務開拓第二增長極。根據上述與可比公司的對比，參考可比公司市盈率的平均值 40 倍，出于對全球宏觀經濟波動風險的考慮，LED 行業存在進入周期性下行的風險，并考慮到 Mini LED 滲透速度具有不確定性，參考可比公司中市盈率最低的視源股份為 17 倍，審慎假設下給予諾瓦星云低于視源股份的 10.5 倍市盈率估值上限；考慮到公司 ASIC 顯控芯片業務的發展具有不確定性，存在業績增速不及預期的風險，審慎假設下給予公司 9 倍市盈率估值下限。綜上所述，諾瓦星云 2023 年歸母凈利潤預計為 6.18 億元，給予 9-10.5 倍市盈率估值區間，則對應

221、市值 55.62-64.89 億元。6.2 絕對估值：預計合理市值區間為 80.40-85.22 億元 由于公司已進入盈利期，未來年度盈利狀況及風險可預測且可用貨幣衡量，具備使用 DCF 模型的條件。因此，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，然后計算公司發行后合理股權價值。DCF 模型的具體假設及依據如下：Rf：為無風險利率。根據 Wind 數據，截至 2024 年 1 月 9 日，我國 10 年期國債收益率為 2.49%，因此，我們假設無風險利率為 2.49%；Rc:為公司特質性風險溢價?？紤]到公司本身芯片類業務拓展及所處行業未來的風險及不確定性，基于保守與審慎的預計，我們在原

222、有權益資本成本計算的基礎上，額外考慮了 9%的公司特質性風險溢價。Rm:選取滬深 300 指數近十年(2014 年 1 月 9 日至 2024 年 1 月 9 日)市盈率中位數 12.39x，取倒數計算得到市場收益率為 8.07%，進而得到風險溢價(Rm-Rf)為 5.58%。系數：根據 Wind 數據，諾瓦星云所處行業為證監會行業分類中的計算機、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 63 投資價值報告/諾瓦星云 通信和其他電子設備制造業。參考標的指數為滬深300，時間范圍為最近60個月，該行業加權調整 beta 系數為 0.9081；可比公司卡萊特、光峰科

223、技、視源股份 beta系數分別為 1.2007、0.9745、0.7576，均值為 0.9776，與行業加權調整 beta 系數相接近，審慎考慮下我們假設公司 beta 系數與可比公司持平，取 beta 系數為0.9776。Ke：即公司權益資本成本。根據 CAPM 模型計算得到 Ke=Rf+*(Rm-Rf)+Rc=2.49%+0.9776*（8.07%-2.49%）+9%=16.95%；Kd：考慮長期利率的情況（參考 2023 年 12 月貸款市場報價利率 4.2%），稅前債務成本為 4.2%；稅率 T：2020-2022 年公司稅率保持在 9.37%-11.76%的范圍之內，2022 年公司

224、稅率為 9.37%。公司為陜西省認定的高新技術企業，享有稅收優惠政策，公司研發費用率在2020-2022年保持在15%左右的高位，期間研發費用分別為1.56、2.13、3.19 億元，保持較快增長，享受研發費用稅前加計扣除的稅收優惠政策，在現行稅收政策不發生重大變化的情況下，公司未來稅收優惠具有可持續性，假設公司長期保持 2020-2022 年均值左右的合理稅率，按三年稅率均值 10.88%計算；債務資本比重（Wd）：以可比公司平均水平作為目標資本結構，可比公司平均付息債務占總資本比重為 2.73%，因此公司 D/(D+E)取 2.73%。WACC：公式如下：【WACC=Kd*Wd(1-T)+

225、Ke*(1-Wd)】即4.2%2.73%（1-10.88%）+16.95%（1-2.73%)=16.58%；按此假設條件，測算 WACC 值為 16.58%。資本開支方面：公司 2022 年貨幣資金期末余額為 4.16 億元，本次公開發行擬募集資金 10.85 億元，其中諾瓦光電顯示系統產業化研發基地、超高清顯示控制與視頻處理技術中心、信息化體系升級建設三大項目擬使用募集資金金額近 10億元，均規劃三年建設完畢，因此參考募投項目和歷史擴產資本開支，考慮到公司賬上現金及募資情況，預計公司 23 年-25 年資本開支分別為 3.23、4.93、4.38 億元，主要包含了募投項目所需的擴張性資本開支

226、和對現有資產的維護性資本開支，預計公司募投項目在 26 年完成投產，之后資本開支下降，后續資本開支水平與折舊攤銷整體水平保持接近。應收賬款方面：公司過去三年賬齡結構較為穩定，對客戶的信用政策預計未來不會發生重大變化。2022 年公司前五大客戶為洲明科技、利亞德、?？低?、艾比森、山西高科，公司主要客戶均為業內知名企業，經營情況良好，且隨著宏觀不利因素的消散，LED 戶外需求恢復，預計應收占款周轉天數相對保持穩定。參考2020-2022 年公司應收賬款周轉天數分別為 87、81、81 天，整體呈下降態勢，審慎假設未來應收賬款周轉天數保持不變。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

227、聲明 證券研究報告 64 投資價值報告/諾瓦星云 顯性預測期假設（2023 年-2025 年）：假設公司的發展符合企業發展階段模型，公司當前仍然處于發展初期，2023-2025 年為顯性階段，收入增長率直接采用未來三年盈利預測指標，預計 2023-2025 年營收分別為 30.46/43.83/62.68 億元，歸母凈利潤分別為 6.18/9.53/13.79 億元，詳細測算見后文收入拆分與預測。過渡期假設（2026 年-2032 年）：預計 Mini LED 行業在 2026-2027 年期間仍保持較快滲透率，假設公司 2026-2027 年保持 10%收入增速，2028-2032年保持 5

228、%收入增速，主要原因在于：1）LED 顯示屏作為主要顯示手段之一，被廣泛應用于演藝舞臺、監控調度、競技賽事、展覽展示、商業廣告、虛擬拍攝、慶典活動、會議活動、電視演播、信息發布、創意顯示、智慧城市等領域，隨著物聯網、大數據時代的到來，日常生活中所需屏幕的互動場景進一步增多，終端應用場景增速較快且會更加豐富。2）在技術進步的驅動下 LED 成本不斷下降，對于 LED產品由高端市場逐步下沉至地級市及縣級市、由專業顯示市場向商用顯示市場及家用顯示市場滲透起到了積極作用。根據 Grand View Research 預計，2022 年全球戶外 LED 顯示屏市場規模約為 72.36 億美元，將在 20

229、30 年增長至 233.82 億美元，2023-2030 年期間 CAGR 達 15.9%。根據迪顯咨詢數據，2021 年全球商顯硬件銷售金額預計超過 900 億元，LED 小間距在 2021-2025 年復合增長率將達 20%，未來有望保持快速發展的態勢。LED 顯示屏新產品也在不斷迭代，如會議一體機、裸眼3D 屏、透明屏、球形屏等LED顯示新產品已廣泛出現；隨著5G+8K技術的推廣，智慧交通、智慧醫療、智慧教育等也將催生更多的應用和設備的技術升級，進而也持續催生 LED 顯示控制及視頻處理領域的新興市場需求。公司所處視頻圖像顯示控制行業的發展與 LED 顯示屏行業的發展息息相關，將受益于

230、LED顯示屏長期的旺盛的需求。3）視頻圖像顯示控制行業為技術密集型行業，涉及光學、計算機圖像處理、信息處理技術、電子技術、通信技術等多個學科領域交叉融合，具有很高的技術壁壘，對于業內企業的技術創新與產品迭代速度有著較高的要求。公司技術實力強，先后被評為“專精特新小巨人”、“西安市技術創新示范企業”，主要產品“LED 顯示控制系統”被認定為國家級制造業單項冠軍產品，“超高清視頻顯示設備工業設計中心”被認定為國家級工業設計中心，擁有境內專利 955 項、境外專利 14 項、軟件著作權 192 項、集成電路布圖設計 9 項，公司被評為知識產權示范企業，并 2 次獲得中國專利優秀獎。公司服務全球超過

231、4000家客戶，主要客戶包括利亞德、洲明科技、艾比森、山西高科、聯建光電等 LED 行業龍頭，?？低?、大華股份等安防行業龍頭和京東方、兆馳股份等顯示行業龍頭。2019 年以來，公司產品應用于 2019 年慶祝中華人民共和國成立 70 周年大會、北京冬奧會等各大重要場合，產品實力得到高度認可。公司雄厚的技術實力和廣泛的客戶資源對挑戰者形成一定壁壘，有望在行業內實現“強者愈強”的局面，實現優于行業業績增速。4）公司發力 MLED 顯示的核心集成電路芯片，先后成功量產MLED 顯示專用控制芯片 ASIC、高速接口芯片等芯片，能夠滿 LED 顯示屏更輕薄、節能的發展要求，解決了傳統 MLED 顯示模

232、組中布線密集、空間不足、EMI輻射干擾、維護復雜等多項行業痛點，獲得行業頭部客戶認可。公司用于 MLED 顯本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 65 投資價值報告/諾瓦星云 示的核心集成電路芯片剛開始量產放量，客戶反饋良好、市場需求廣闊，有望為公司開啟全新的增長極，并將助力 MLED 顯示的規?；瘧?，推動下游行業加速發展。永續增長假設：1)根據清華大學國情研究院課題組預測，中國 GDP 年均增速在 2020-2035 年達 4.84%-5.59%，在 2035-2050 年達 3.20%-3.95%。公司產品所應用的下游 LED 顯示屏廣泛應用于演藝舞臺

233、、展覽展示、商業活動、會議活動等與經濟活動密切相關的場景，長期來看將伴隨宏觀經濟的發展穩定增長。根據招股書數據，我國 LED 顯示屏行業市場規模自 2012 年的 241 億元增長至 2018年的 576 億元，期間 CAGR 達 15.63%；根據 IMF 數據，同期我國 GDP 平均年增速為 7.23%,從歷史數據看，LED 顯示屏行業增速顯著高于我國 GDP 增速。根據高工產業研究院數據，受宏觀經濟波動影響，2020 年國內 LED 顯示屏市場規模減少至 532 億元，根據高工產業研究院預計，2025 年其市場規模將恢復增長至825 億元，2020-2025 年 CAGR 達 9.17%

234、，超過清華大學國情研究院課題組所預測 4.84%-5.59%的中國 GDP 2020-2035 年均增速。綜上，我們參考我國 GDP 增速，并考慮到行業具有長期成長性的特點，做出永續增長 1%的保守假設。表34：公司 DCF 假設參數 參數 參數值 參數 參數值 無風險利率 RF 2.49%公司特質性風險溢價 Rc 9%公司系數 0.9776 債務資本比重 2.73%市場收益率 Rm 8.07%稅率 T 10.88%股權資本成本 Ke 16.95%加權平均資本 WACC 16.58%債務資本成本 Kd 4.20%永續增長率 g 1.00%資料來源：wind，民生證券研究院測算 表35：公司 D

235、CF 模型（單位：百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 營業收入 2,173.99 3,045.85 4,383.37 6,268.40 6,895.24 7,584.77 7,964.01 8,362.21 8,780.32 9,219.33 9,680.30 YoY 37.24%40.10%43.91%43.00%10.00%10.00%5.00%5.00%5.00%5.00%5.00%EBIT 355.76 695.01 1,023.14 1,511.88 1,694.99 1,863.6

236、5 1,961.75 2,059.61 2,161.66 2,271.23 2,383.65 YoY 39.56%95.36%47.21%47.77%12.11%9.95%5.26%4.99%4.96%5.07%4.95%所得稅稅率 9.37%10.88%10.88%10.88%10.88%10.88%10.88%10.88%10.88%10.88%10.88%息前稅后利潤(NOPLAT)322.43 619.38 911.81 1,347.37 1,510.55 1,660.86 1,748.28 1,835.49 1,926.45 2,024.09 2,124.27 本公司具備證券投資咨詢

237、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 66 投資價值報告/諾瓦星云 加：折舊與攤銷 38.10 65.62 124.48 189.59 268.39 376.93 498.58 614.98 691.09 755.55 808.15 減：營運資金的凈變動 540.14 475.92 674.55 996.11 412.27 369.56 189.79 205.22 199.46 224.87 376.31 減：資本性投資-202.15 -523.47 -700.42 -609.51 -474.38 -553.19 -661.72 -713.37 -829.77 -755.88 -

238、810.34 公司自由現金流量 FCFF-381.75 -314.39 -338.68 -68.67 892.30 1,115.04 1,395.35 1,531.88 1,588.31 1,798.88 1,745.78 折現系數 1.00 0.86 0.74 0.63 0.54 0.46 0.40 0.34 0.29 0.25 FCFF 預測期現值 3,591.95 FCFF 永續價值現值 2,843.44 企業價值 6,435.40 加：非核心資產價值 230.51 減：付息債務 459.49 減：少數股東權益-0.00 股權價值（發行前）6,206.42 總股本（發行前）38.52 每

239、股價值（元）161.12 總股本（預計發行后）51.36 股權價值（發行后）8,275.22 資料來源：wind，民生證券研究院測算 采用 DCF 估值法對公司進行絕對估值，計算出公司合理市值為 82.75 億元。由于 WACC 和永續增長率的微小變動會對公司的價值產生較大的影響，故對兩者做敏感性分析，得到可能的變化區間，在 WACC 為 16.33%-16.83%、永續增長率為 0.85%-1.15%范圍內，公司的參考市值區間為 80.40-85.22 億元。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 67 投資價值報告/諾瓦星云 表36：公司 DCF 估值敏感

240、性分析（市值，百萬元）永續增長率 WACC 16.08%16.33%16.58%16.83%17.08%0.55%8,551.03 8,348.28 8,152.41 7,963.09 7,780.04 0.70%8,595.33 8,390.45 8,192.57 8,001.37 7,816.53 0.85%8,640.51 8,433.44 8,233.50 8,040.36 7,853.69 1.00%8,686.58 8,477.27 8,275.22 8,080.09 7,891.55 1.15%8,733.58 8,521.97 8,317.75 8,120.59 7,930.1

241、2 1.30%8,781.54 8,567.55 8,361.12 8,161.86 7,969.43 1.45%8,830.47 8,614.06 8,405.34 8,203.94 8,009.49 資料來源：wind，民生證券研究院測算 6.3 合理估值區間：市值區間為 55.62-64.89 億元，對應每股價格為 108.29-126.34 元/股 在相對估值法下，未來 6 個月公允價值為 55.62-64.89 億元；在絕對估值法下，公司的參考市值區間為 80.40-85.22 億元。出于審慎考慮，取估值區間較低的相對估值作為未來 6 個月公允價值區間，估值區間為 55.62-64.

242、89 億元。假設不采用超額配售選擇權的情況下，按2022年經審計的歸母凈利潤3.08億元計算，對應 PE 區間為 18-21 倍；2022 年經審計的扣非歸母凈利潤 2.97 億元計算，對應的 PE 區間為 19-22 倍；按 2023 年預測歸母凈利潤 6.18 億元計算，對應 PE 區間為 9-10.5 倍。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 68 投資價值報告/諾瓦星云 7 風險提示 1、關鍵假設發生變化導致估值變動的風險：為進行盈利預測與估值分析，我們分別作出了相應的核心假設。若關鍵假設條件發生變化，會導致盈利預測和估值分析發生變動，可能與后續年份

243、對應的企業實際經營績效表現情況有所出入，出現數據誤差風險。公司營收主要來源視頻處理系統營收的變動對經營業績的影響較大。由此，我們進行了如下假設：假設 1：若公司 2023 年視頻處理系統營收表現與我們進行預測時所作出的關鍵假設一致；假設 2：若公司 2023 年視頻處理系統營收表現為我們進行預測時所作出的關鍵假設的 95%；假設 3：若公司 2023 年視頻處理系統營收表現為我們進行預測時所作出的關鍵假設的 90%；假設 4：若公司 2023 年視頻處理系統營收表現為我們進行預測時所作出的關鍵假設的 85%。由此，我們可預測得出相應的公司業績表現情況。在假設公司 2023 年視頻處理系統營收表

244、現與我們進行預測時所作出的關鍵假設變動 0%/-5%/-10%/-15%的情況下，2023 年公司歸母凈利潤分別為 6.18/5.99/5.81/5.63 億元。表37：2023 年公司視頻處理系統營業收入下降對利潤及估值結論的影響 項目/年度 視頻處理系統營業收入下降幅度 0%-5%-10%-15%歸母凈利潤絕對值（百萬元）618 599 581 563 EPS（元）12.03 11.67 11.32 10.96 合理估值區間（億元）55.62-64.89 53.91-62.90 52.29-61.00 50.67-59.12 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 假定永續增長率 g 波動

245、給區間為 0.85%-1.15%，加權資本成本 WACC 波動區間為 16.33%-16.83%，進行敏感性分析，公司的每股市值變化如表所示，公司的絕對估值法市值變化區間取為 80.40-85.22 億元。表38：公司 DCF 估值敏感性分析（市值，百萬元）永續增長率 WACC 16.08%16.33%16.58%16.83%17.08%0.55%8,551.03 8,348.28 8,152.41 7,963.09 7,780.04 0.70%8,595.33 8,390.45 8,192.57 8,001.37 7,816.53 0.85%8,640.51 8,433.44 8,233.5

246、0 8,040.36 7,853.69 1.00%8,686.58 8,477.27 8,275.22 8,080.09 7,891.55 1.15%8,733.58 8,521.97 8,317.75 8,120.59 7,930.12 1.30%8,781.54 8,567.55 8,361.12 8,161.86 7,969.43 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 69 投資價值報告/諾瓦星云 1.45%8,830.47 8,614.06 8,405.34 8,203.94 8,009.49 資料來源：wind，民生證券研究院測算 2、營業收入下滑

247、風險：1）LED 顯示控制系統方面，顯示控制 ASIC 芯片及高速接口芯片剛開始放量，存在產品開拓不及預期的風險。2）視頻處理系統方面，公司憑借“AII in one”及“拼控二合一”技術獲得市場較高的認可度，但若相關技術被同類公司突破，存在營收下滑的風險。LED 顯示屏為公司主要的下游應用領域，公司業績對于下游 LED 顯示屏行業存在一定依賴性，若 LED 顯示屏行業景氣度下滑，或新產品推進不及預期，則可能導致公司營收出現下滑。若 2023 年公司營收較我們預測值下滑 2.5%、5%、7.5%、10%，預計將使得公司歸母凈利潤分別下降 0.15 億元、0.29 億元、0.44億元、0.59

248、億元。表39：2023 年公司營業收入下降對利潤及估值結論的影響 項目/年度 營業收入下降幅度-2.5%-5%-7.5%-10%營業收入影響金額（百萬元）-76.15-152.29-228.44-304.58 歸母凈利潤影響金額（百萬元）-14.74-29.48-44.22-58.96 歸母凈利潤絕對值（百萬元）603 588 574 559 EPS（元）11.74 11.45 11.17 10.88 合理估值區間（億元）54.27-63.32 52.92-61.74 51.66-60.27 50.31-58.70 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 3、二級市場波動的風險：公司核心產品下

249、游為 LED 行業。公司相對估值法下的市盈率可能會受到板塊漲跌幅波動的影響，從而導致估值區間波動。若未來 6 個月公司相對估值法下的市盈率分別波動-10%、-5%、0%、5%、10%，則對公司合理估值區間的影響如下 表40：板塊漲跌幅波動對相對估值結論的影響 漲跌幅 市盈率變動幅度-10%-5%0%5%10%2023 歸母凈利潤（億元）6.18 6.18 6.18 6.18 6.18 市盈率下限 8.1 8.6x 9 9.5 9.9 市盈率上限 9.5 10.0 10.5 11.0 11.6 相對估值區間（億元）50.06-58.71 53.15-61.80 55.62-64.89 58.71

250、-67.98 61.18-71.69 資料來源：Wind，民生證券研究院測算 4、公司市盈率顯著高于行業均值的風險：根據中國證監會發布的上市公司行業分類指引（2012 年修訂），公司所處行業屬于“制造業（C）”大類下的“計算機、通信和其他電子設備制造業（C39）”；根據國家統計局發布的國民經濟行業分類（GB/T4754-2017），公司所處行業為“39 計算機、通信和其他電子設備制造業”中的“3990 其他電子設備制造”。截至 2024 年 1 月 9 日，中證指數有限公司發布的行業最近一個月平均靜態市盈率為 31.84 倍。公司深耕視頻和顯示控制核心算法研究及應用領域，且卡位4K/8K超高清

251、視頻和 Mini/Micro LED 等新興市場，并不斷布局上下游產業鏈，有望在下游 LED 行業技術升級的浪本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 70 投資價值報告/諾瓦星云 潮中持續保持優勢競爭地位?；诠驹?LED 顯示控制系統、視頻處理系統和基于云的信息發布與管理系統的技術實力與產品布局，我們認為其估值與卡萊特，光峰科技，視源股份和淳中科技具備可比性，由于公司在其經營領域里擁有產品和技術優勢，因此我們給予公司與可比公司相比較高的市盈率，并且高于行業均值。若公司在 LED 顯示控制系統、視頻處理系統和基于云的信息發布與管理系統的放量受阻，或競爭對手在

252、這些領域取得突破導致市場競爭加劇，則公司整體市盈率有下滑風險。5、需求波動風險：LED 顯示控制和視頻處理系統屬于 LED 顯示屏的核心系統，主要應用領域與 LED 顯示屏一樣，為演藝舞臺、監控調度、競技賽事、展覽展示、商業廣告、虛擬拍攝、慶典活動、會議活動、電視演播、信息發布、創意顯示、智慧城市等場景。2020 年，上述 LED 顯示屏應用領域因與宏觀經濟息息相關，均受到較大的沖擊，2020 年 LED 顯示屏市場規模較 2019 年的 659 億元減少至 532 億元，導致公司產品銷售在 2020 年出現暫時性下降。未來如果 LED 顯示屏行業下游需求出現較大波動，將會對公司生產經營造成重

253、大影響。6、原材料供應風險：2020-2023 年 1-9 月，公司 IC 采購金額占公司原材料采購金額比例在 50%以上，構成公司生產成本的最主要部分。公司 IC 主要來源于安富利電子科技（深圳）有限公司、深圳中電港技術股份有限公司、西安朗輝電子科技有限公司、文曄領科（上海）投資有限公司等海外芯片的代理商以及西安智多晶微電子有限公司、深圳市紫光同創電子有限公司等國產芯片生產商，呈現相對集中的特點。如果主要供應商不能及時供應原材料，則可能使得公司生產進程受阻；若主要供應商上調原材料價格，且公司不能采取有效措施來抵消原材料價格上漲對公司經營的影響，則可能對公司經營業績產生不利影響。7、存貨減值風

254、險：公司存貨主要由原材料、委托加工物資、半成品、在產品、庫存商品、發出商品等構成。2020-2023 年 9 月各期期末，公司存貨賬面價值分別為 18,828.00 萬元、49,374.55 萬元、82,895.49 萬元和 83,256.37 萬元，占流動資產的比例分別為 16.68%、29.92%、37.85%和 34.58%，存貨絕對金額較大，占流動資產比例較高。2020-2023 年 9 月各期期末，公司存貨跌價準備分別為1,475.29 萬元、1,821.96 萬元、3,507.78 萬元和 3,740.86 萬元，占各期末存貨賬面余額的比例分別為 7.27%、3.56%、4.06%

255、和 4.30%。若未來市場環境發生變化，使得公司產品滯銷或者某些原材料棄用，致使存貨積壓，導致存貨出現減值風險，可能對公司的經營業績產生不利影響。8、知識產權保護風險：截至 2023 年 10 月 30 日，公司擁有境內專利 955 項（其中發明專利 502 項）、境外專利 14 項（其中發明專利 13 項）、軟件著作權192 項、集成電路布圖設計 9 項。如果知識產權被第三方通過模仿甚至竊取等方式侵權而公司未及時采取有效保護措施，或反過來被競爭對手提出侵權指控，則會損害公司利益，對公司經營產生不利影響。9、技術創新風險：視頻圖像顯示控制行業屬于技術密集型行業，行業內企業本公司具備證券投資咨詢

256、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 71 投資價值報告/諾瓦星云 必須持續研發創新才可能實現或維持技術優勢，公司技術創新能力和新產品研發能力將對公司經營產生直接影響。未來如果公司在新技術、新產品研發上投入不足，不能按照計劃開發出滿足客戶需求、在同行業中具備競爭力的新產品，可能對公司的市場份額和經營業績帶來不利影響。10、技術人員流失風險：公司所處行業產品技術更迭較快，公司產品的持續研發創新主要依賴于所培養的研發技術團隊。隨著行業規模擴張和市場競爭加劇，行業內對優秀高端技術人才的爭奪日益激烈。能否維持核心研發團隊的穩定性且不斷吸引優秀人才的加入，事關公司能否繼續保持穩健發展，影響

257、到公司經營的穩定性和持續性。若核心技術人才流失，將直接影響公司的核心競爭力。11、毛利率下降的風險：2020-2023 年 1-9 月，公司主營業務毛利率分別為48.66%、45.37%、46.59%和 51.58%，相對較高。公司主營業務毛利率水平主要受產品銷售價格變動、原材料采購價格變動、市場競爭程度、產品更新換代等因素的影響。未來若上述影響因素發生重大不利變化，公司毛利率可能面臨下降的風險，進而對公司盈利能力產生不利影響。表41：2023 年公司毛利率下降對利潤及估值結論的影響 項目 毛利率下降幅度-2.50%-5%-7.50%-10%凈利潤影響金額（百萬元）-35.48 -70.97-

258、106.45-141.93 凈利潤影響比例（%）-5.74%-11.49%-17.23%-22.98%凈利潤絕對值（百萬元）582 547 511 476 EPS（元/股）11.34 10.65 9.96 9.26 合理估值區間（億元）52.38-61.11 49.23-57.44 45.99-53.66 42.84-49.98 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 12、稅收優惠風險：公司于 2020 年獲得高新技術企業證書，公司子公司嗨動視覺于 2020 年獲得高新技術企業證書，上述主體在高新企業證書有效期內享受按照應納所得稅額的 15%計提企業所得稅；根據財政部 國家稅務總局關于軟件產

259、品增值稅政策通知（財稅2011100 號），增值稅一般納稅人銷售其自行開發生產的軟件產品，按稅率征收增值稅后，對其增值稅實際稅負超過 3%的部分實行即征即退政策，公司銷售自行開發生產的軟件產品，享受以上即征即退政策；根據財政部 國家稅務總局關于出口貨物勞務增值稅和消費稅政策的通知（財稅201239 號）等文件，公司自營出口貨物增值稅實行“免、抵、退”辦法。若稅務主管部門未來對高新技術企業認定、軟件產品增值稅退稅、出口貨物增值稅“免、抵、退”等稅收優惠政策作出對公司不利的調整，或者公司不能繼續獲評享受相關稅收優惠，則公司經營業績和盈利能力將受到不利影響。13、產品質量控制風險：公司主要客戶包括利

260、亞德、洲明科技、艾比森、山西高科、聯建光電等 LED 行業龍頭，?？低?、大華股份等安防行業龍頭和京東方、兆馳股份等顯示行業龍頭，客戶對產品質量的穩定性有著嚴格的要求。若公司產品本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 72 投資價值報告/諾瓦星云 質量不能持續達到客戶的要求，將可能導致公司增加經營成本、需向客戶賠款甚至不能繼續為該等客戶供貨，從而對公司業務發展造成不利影響。14、公司規模持續擴張后的管理和內部控制失效風險：2020-2022 各年末，公司總資產規模分別為 129,089.16 萬元、217,349.18 萬元和 301,678.19 萬元，呈快

261、速增長態勢。本次發行成功及募投項目實施后，公司資產、業務和人員規模將進一步擴張，公司更需要在技術研發、產品質量管理、財務管理、人力資源管理等諸多方面提升效率。若公司的內控體系及管理和決策水平不能適應公司規模擴張的需求，將導致內部管理和控制失效的風險，從而對生產經營產生不利影響。15、募投項目新增產能的消化風險：本次募投項目建成投產后，公司產能將大幅增長，如果市場需求發生重大不利變化或公司市場開拓不力，則公司可能面臨本次募投項目的新增產能無法被市場完全消化的風險。16、市場競爭風險：目前，視頻圖像顯示控制行業的主要市場參與者除本公司外，還有卡萊特、淳中科技等國內公司和 Barco、Extron

262、等歐美公司，其中卡萊特為公司所處細分行業內的主要競爭對手?？傮w而言，視頻圖像顯示控制行業的壁壘較高，國內市場能形成大規模銷售的廠家較少，目前公司與卡萊特為國內細分行業內的代表性廠商，行業集中度較高。未來若公司不能在產品、研發、銷售等方面繼續保持其市場競爭力和行業地位，或現有競爭對手和行業新進入者借助資金優勢，通過技術創新甚至對公司產品不斷的研究、模仿等方式搶占市場，或通過擴大經營規模、低價競爭等策略滲透公司的主要客戶，公司將面臨行業競爭加劇導致市場份額下降的風險。17、核心技術泄密風險：通過持續技術創新，公司自主研發了高精度全灰階亮色度校正技術，微小間距 LED 顯示屏畫質引擎技術，支持多圖層

263、、多屏幕管理的高同步性視頻處理技術，基于符合人眼視覺特性的智能圖像色彩處理技術及超分辨率重建技術，顯示屏集群高精準度故障智能識別技術共五項核心技術，這些核心技術的保密對公司發展至關重要。如果公司未來因核心技術人員流動或專利保護措施不力等原因，導致公司核心技術泄密，將對公司的生產經營造成不利影響。18、不當控制風險；本次發行前，袁勝春與宗靖國合計控制了公司 59.21%的表決權，對公司形成控制，為公司的控股股東、實際控制人。公司實際控制人可以通過控制或影響公司董事會、股東大會決議從而影響公司的經營決策。如果未來實際控制人利用其控制權地位，通過行使表決權對公司的人事任免、經營決策等進行不當控制，可

264、能會使公司的法人治理結構不能有效發揮作用，從而給公司經營及其他股東的利益帶來損害。同時，如果公司實際控制人在一致行動協議約定的期間內違約或者到期后不再續簽一致行動協議，公司存在實際控制人變更或者無實際控制人的風險。19、募投項目不能獲得預期收益的風險：如果行業經營環境、市場供求關系、國家產業政策、行業競爭狀況或公司的管理狀況、人才隊伍等因素發生重大不利變化，將可能導致募投項目收益無法達到預期，從而給公司經營業績帶來負面影響。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 73 投資價值報告/諾瓦星云 20、募投項目新增折舊影響公司盈利能力的風險：由于募投項目產生效益需

265、要一段時間，因此在募投項目建成投產后的初期，新增固定資產折舊和無形資產攤銷將對公司經營業績產生一定影響。此外，公司投入了大量人力、物力和財力進行新產品、新技術的研發。隨著募投項目的實施，公司的研發支出將進一步增加。如果這些研發支出不能產生相應的研發成果并實現產業化和市場化轉化，為公司帶來收益，將給公司經營業績帶來一定的不利影響。21、發行失敗風險：投資者認購公司股票主要基于對公司當前市場價值和對公司未來發展前景的肯定。由于投資者的投資偏好、對行業以及公司業務的理解各有不同，若投資者不認同公司的價值、未來的成長性和盈利能力，則可能存在有效報價不足或網下投資者申購數量低于網下初始發行量的情形，從而

266、導致發行認購不足的風險。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 74 投資價值報告/諾瓦星云 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2,174 3,046 4,383 6,268 成長能力（%）營業成本 1,161 1,476 2,068 2,907 營業收入增長率 37.24 40.10 43.91 43.00 營業稅金及附加 10 13 17 26 EBIT 增長率 42.56 103.29 47.21 47.77 銷售費用 258

267、 350 508 727 凈利潤增長率 45.48 100.74 54.21 44.73 管理費用 138 152 250 357 盈利能力（%）研發費用 319 451 653 934 毛利率 46.59 51.53 52.82 53.63 EBIT 342 695 1,023 1,512 凈利潤率 14.16 20.28 21.73 22.00 財務費用-18-8-63-62 總資產收益率 ROA 10.22 9.60 12.53 14.84 資產減值損失-20-22-31-43 凈資產收益率 ROE 20.17 12.18 16.14 19.44 投資收益 1 14 14 17 償債能力

268、 營業利潤 340 694 1,070 1,548 流動比率 1.92 4.84 3.96 3.50 營業外收支-1-1-1-1 速動比率 1.16 3.83 2.91 2.43 利潤總額 340 693 1,069 1,547 現金比率 0.37 2.62 1.65 1.11 所得稅 32 75 116 168 資產負債率（%）49.31 21.16 22.35 23.66 凈利潤 308 618 953 1,379 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 308 618 953 1,379 應收賬款周轉天數 80.72 90.00 90.00 90.00 EBITDA 380 761 1,148 1

269、,701 存貨周轉天數 260.60 270.00 270.00 270.00 總資產周轉率 0.84 0.64 0.62 0.74 資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 416 2,784 2,377 2,201 每股收益 5.99 12.03 18.55 26.85 應收賬款及票據 743 1,112 1,604 2,294 每股凈資產 29.71 98.79 114.93 138.07 預付款項 8 9 13 19 每股經營現金流-1.76 1.66 9.34 13.28 存貨 829 1,070 1,499 2,107 每股股利 0

270、.00 2.41 3.71 5.37 其他流動資產 194 166 222 346 流動資產合計 2,190 5,142 5,716 6,967 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 118 441 784 1,070 無形資產 35 36 36 37 非流動資產合計 821 1,294 1,886 2,322 資產合計 3,011 6,436 7,602 9,289 短期借款 91 91 91 91 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 559 647 907 1,274 凈利潤 308 618 953 1,379 其他流動負債 489 324

271、 448 626 折舊和攤銷 38 66 124 190 流動負債合計 1,138 1,062 1,445 1,990 營運資金變動-442-637-645-949 長期借款 278 232 185 139 經營活動現金流-90 85 480 682 其他長期負債 69 69 69 69 資本開支-202-523-700-610 非流動負債合計 347 300 254 208 投資 0 0 0 0 負債合計 1,485 1,362 1,699 2,198 投資活動現金流-201-510-686-592 股本 39 51 51 51 股權募資 0 2,992 0 0 少數股東權益 0 0 0 0

272、 債務募資 213-106-46-46 股東權益合計 1,526 5,074 5,903 7,091 籌資活動現金流 98 2,792-200-265 負債和股東權益合計 3,011 6,436 7,602 9,289 現金凈流量-173 2,367-407-176 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 75 投資價值報告/諾瓦星云 插圖目錄 圖 1：公司業務布局及主要客戶.3 圖 2：公司產品應用于重大場合.4 圖 3：公司股權結構圖.5 圖 4：2020-2023 年 H1 各產品線營收（萬元）.7 圖 5：202

273、3 年 H1 各產品線營收占比.7 圖 6：LED 顯示屏架構圖.8 圖 7：LED 顯示屏發展路徑.9 圖 8：LED 顯示行業下游應用場景.9 圖 9：2012-2025E 中國大陸 LED 顯示屏市場規模（億元）.10 圖 10：LED 產能轉移過程.10 圖 11：LED 成本下降過程.11 圖 12：LED 顯示控制系統工作流程.12 圖 13：LED 視頻處理系統發展歷程.13 圖 14：LED 顯示控制系統營業收入及增速.18 圖 15：接收卡營業收入及增速.18 圖 16：公司與可比公司接收卡銷量及毛利率.18 圖 17：發送卡營業收入及增速.20 圖 18：公司與可比公司發送

274、卡銷量及毛利率.20 圖 19：校正系統營收及毛利率變動.21 圖 20：公司校正系統發展歷程.21 圖 21：公司與可比公司視頻處理系統銷量及毛利率.22 圖 22：視頻控制器營收及毛利率變動.23 圖 23：視頻拼接器營收及毛利率變動.24 圖 24：基于云的信息發布與管理系統營收及毛利率.26 圖 25：2020-2023 年 1-9 月營收、毛利率及歸母凈利變動.27 圖 26：2020-2022 年 1-9 月毛利率及凈利率變動.27 圖 27：2020-2023 年 1-9 月費用變動情況（億元）.28 圖 28：2020-2023 年 1-9 月費用率變動情況.28 圖 29：2

275、020-2023 年 1-9 月公司研發費用變動情況（億元）.28 圖 30：2020-2023 年 H1 研發人員職工薪酬變動.28 圖 31：2023 年 6 月公司員工專業結構分布.29 圖 32：2023 年 6 月公司受教育程度分布.29 圖 33：諾瓦星云超級拼控產品.41 圖 34：2020-2023 年 1-9 月可比公司營收規模對比（億元）.49 圖 35：2020-2023 年 1-9 月可比公司營收同比增長率情況（%）.49 圖 36：2020-2023 年 1-9 月可比公司扣非歸母凈利潤規模對比（百萬元）.49 圖 37：2020-2023 年 1-9 月可比公司扣非

276、歸母凈利潤同比增長率情況（%）.49 圖 38：2020-2023 年 1-9 月可比公司毛利率對比（%）.50 圖 39：2020-2023 年 1-9 月可比公司凈利率對比（%）.50 圖 40：2020-2023 年 1-9 月可比公司研發費用對比（億元）.50 圖 41：2020-2023 年 1-9 月可比公司研發費用率對比（%）.50 圖 42：2020-2023 年 1-9 月可比公司銷售費用率對比（%）.51 圖 43：2020-2023 年 1-9 月可比公司管理費用率對比（%）.51 圖 44：2020-2022 年 1-9 月可比公司財務費用率對比（%）.52 圖 45：

277、2020-2023 年 H1 可比公司經營性現金流流入/營收對比.52 圖 46：2020-2023 年 H1 可比公司經營性凈現金流/歸母凈利對比.52 圖 47：2020-2023 年 H1 可比公司速動比率對比.53 圖 48：2020-2023 年 H1 可比公司資產負債率對比（%）.53 圖 49：2022 年可比公司相似業務占比對比（%）.55 圖 50：2020-2023 年 H1 諾瓦星云營收結構（億元）及增速（%）.59 圖 51：2020-2023 年 H1 諾瓦星云各業務毛利率情況（%）.59 圖 52：2020-2023 年 H1 卡萊特營收結構及增速.59 圖 53：

278、2020-2023 年 H1 卡萊特各業務毛利率情況（%）.59 圖 54：2022-2023H1 諾瓦星云營收（億元）及毛利率（%）情況.60 圖 55：2022-2023H1 卡萊特營收（億元）及毛利率（%）情況.60 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 76 投資價值報告/諾瓦星云 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司控股子公司情況（萬元）.5 表 2：公司控股孫公司情況（萬元）.6 表 3：公司參股公司情況.6 表 4：公司核心成員概況.6 表 5：公司 2020-2023H1 前五大客戶變動情況（萬元）.7 表 6：國家產業政策支持情況

279、.14 表 7：公司接收卡系列產品功能特點.19 表 8：公司發送卡系列產品功能特點.20 表 9：視頻控制器產品功能特點.23 表 10：視頻拼接器產品功能特點.24 表 11：視頻處理系統其他產品功能特點.25 表 12：云聯網多媒體播放器與諾瓦云服務產品功能特點.26 表 13：公司核心技術及其先進點.29 表 14：募投項目概括.31 表 15：諾瓦光電顯示系統產業化研發基地項目投資概算（萬元）.31 表 16：超高清顯示控制與視頻處理技術中心項目投資概算（萬元）.32 表 17：信息化體系升級建設項目投資概算（萬元）.32 表 18：營銷網絡及服務體系升級項目投資概算（萬元）.33

280、表 19：2020-2022 年公司主營業務收入（萬元）按季節分布：.36 表 20：2023-2025 年公司 MLED 顯控產品及 ASIC 顯控芯片營收貢獻.38 表 21：2022-2025 年公司 LED 顯示控制系統量價拆分.38 表 22：2023 年公司 LED 顯示控制系統原材料成本和毛利率敏感性測算.39 表 23：2022-2025 年公司視頻處理系統量價拆分.42 表 24：2022-2025 年公司基于云的信息發布與管理系統量價拆分.43 表 25：2020-2025E，公司業務收入/毛利預測（百萬元）.44 表 26：2020A-2025E 費用預測（百萬元）.45

281、 表 27：公司信用減值情況（百萬元）.46 表 28：盈利預測與財務指標.46 表 29：2022 年諾瓦星云和可比公司業務情況及收入結構比較.48 表 30：可比公司市盈率（截至 2024 年 1 月 9 日）.54 表 31：與卡萊特產品應用對比.56 表 32：諾瓦星云與卡萊特主要客戶占比對比.57 表 33：諾瓦星云與卡萊特產品對比.58 表 34：公司 DCF 假設參數.65 表 35：公司 DCF 模型（單位：百萬元）.65 表 36：公司 DCF 估值敏感性分析（市值，百萬元）.67 表 37：2023 年公司視頻處理系統營業收入下降對利潤及估值結論的影響.68 表 38：公司

282、 DCF 估值敏感性分析（市值，百萬元）.68 表 39：2023 年公司營業收入下降對利潤及估值結論的影響.69 表 40：板塊漲跌幅波動對相對估值結論的影響.69 表 41：2023 年公司毛利率下降對利潤及估值結論的影響.71 公司財務報表數據預測匯總.74 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 77 投資價值報告/諾瓦星云 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映

283、了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負

284、任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金

285、融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026