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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 氟化工一體化布局領先企業，氟化工一體化布局領先企業，上游配套氫氟酸形成成本優勢上游配套氫氟酸形成成本優勢。公司現階段業務板塊主要包括氟制冷劑、氟發泡劑以及氟化氫，2023年上半年營收占比分別為 77.2%/14.9%/5.9%。制冷劑業務方面，公司以三代制冷劑為核心產品，分別擁有 R32/R125/R134a/R143a產能4/6.5/5.2/1萬噸,24年對應配額為2.78/3.15/5.15/0.63 萬噸。同時公司目前擁有無水氟化氫產能 13.1 萬噸，主要作為配套原料用于氟制冷劑和氟發泡劑的生產，從而形成一體化優勢。三代制冷劑開啟配額管理期，公司有望受益于

2、行業景氣上行。三代制冷劑開啟配額管理期，公司有望受益于行業景氣上行。（1）不同于二代制冷劑在削減初期具備可替代性，四代制冷劑由于專利壁壘和高成本無法對三代制冷劑形成規?；娲?，同時在基線年部分品種出現成本倒掛，而在進入配額管理期后供需格局明顯改善，三代制冷劑價格有望進入持續上行通道。（2）三代制冷劑下游需求主要取決于空調和汽車，其中空調需求與房地產竣工面積具有一定關聯，而未來汽車需求增長主要來源于出口以及新能源汽車的增長，經過測算在品種間不進行轉換的情況下國內可能于2024 年出現供需缺口。（3）根據測算，在主要制冷劑品種價格均上漲 0.5/1.0/1.5/2.0/2.5/3.0 萬元的假設下

3、，公司業績相較 22年擁有 86%/171%/257%/342%/428%/514%的彈性空間。布局含氟精細化工品和氟聚合物，實現下游產業鏈延伸。布局含氟精細化工品和氟聚合物，實現下游產業鏈延伸。公司6000t/a 六氟磷酸鋰項目預計將于 24 年一季度試生產，5000t/a聚全氟乙丙烯及 5000t/a 聚偏氟乙烯項目預計將于 24 年 12 月左右進入試生產，項目投產后有望進一步豐富公司產品矩陣，完善氟化工產業鏈一體化布局，同時預計 24-25 年公司將為公司貢獻營業收入 1.13、5.33 億元。我們預測，2023/2024/2025 年公司實現營業收入 35.09 億/43.39億/5

4、2.66 億元，同比-26.45%/+23.65%/+21.37%，歸母凈利潤 3.01億/7.46 億/9.60 億元，同比-38.08%/+148.20%/+28.63%，對應 EPS為 0.49/1.22/1.57 元?？紤]到公司是三代制冷劑領先企業以及行業景氣度有望持續上行，給予公司 2024 年 28 倍 PE，目標價 34.23元/股，首次覆蓋，給予“增持”評級。原材料價格波動；下游需求不及預期；行業競爭加??；項目建設進度不及預期；配額管理政策具體實施過程可能存在瑕疵。02004006008001,00020.0023.0026.0029.0032.0035.0038.002301

5、23230423230723231023240123人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額三美股份滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、以制冷劑業務為核心，加速推進氟化工產業鏈一體化布局.5 1.1、國內三代制冷劑領先企業，配套氫氟酸產能形成一體化優勢.5 1.2、業績受制冷劑行業周期波動影響明顯，內外銷比例相對均衡.6 1.3、員工持股計劃深度綁定企業核心骨干，為公司業務升級形成人才與團隊儲備.8 二、三代制冷劑配額方案塵埃落定，行業景氣度有望持續上行.9 2.1、現階段三代制冷劑占據主導地位，“零 ODP 值+低 GWP 值”是行業發展的長期趨勢.9

6、2.2、以蒙特利爾議定書為核心構建國際公約體系，我國邁入三代制冷劑削減階段.11 2.3、我國通過配額制度實現二代制冷劑削減，主要產品需求轉向原料端.12 2.4、三代制冷劑配額落地，行業景氣度有望持續上行.14 問題一：三代制冷劑進入配額期以后的價格走勢是否會重新演繹二代制冷劑的歷史過程?.15 問題二：三代制冷劑供給受到政策約束后隨著下游需求的增長是否會出現供需缺口?.20 問題三：在行業景氣度上行的背景下，公司業績具備多大彈性？.24 三、產業鏈向下游氟聚合物與含氟精細化工品延伸，持續豐富產品矩陣.26 3.1、乘新能源東風布局相關氟化工材料，將產業鏈向下游深加工環節延伸.26 3.2、

7、積極布局含氟聚合物產能建設，充分發揮上游原材料配套優勢.32 四、盈利預測與投資建議：.37 4.1、盈利預測.37 4.2、投資建議及估值.39 五、風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司持續完善氟化工產業鏈一體化布局.5 圖表 2：公司制冷劑產品以三代制冷劑為主.6 圖表 3：公司新建項目重點布局新能源相關氟化工產品.6 圖表 4：公司營業收入變化具有明顯周期性.7 圖表 5：23 年前三季度公司歸母凈利潤同比下降 48%.7 圖表 6：2022 年公司制冷劑營收占比約為 76.15%.7 圖表 7：2022 年公司制冷劑業務毛利占比約為 72.64%.7 圖表 8：2022 年

8、公司外銷營收占比約為 40%.8 圖表 9：公司氟發泡劑毛利率相對較高.8 圖表 10：公司制冷劑業務毛利率處于行業領先水平.8 圖表 11：公司第一期員工持股計劃激勵對象主要包括公司董事會成員、管理層以及與骨干員工等.9 nW8VrUhWxUbWgYcVMAtRpNpNbR8Q6MsQrRsQqMjMpPoPjMpNqMaQqRsRuOtPtMuOnRrQ公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 12：現階段三代制冷劑是主流產品.10 圖表 13：“零 ODP 值+低 GWP 值”是制冷劑更新迭代的主要標準.10 圖表 14：蒙特利爾議定書提出的 HCFCs 禁用日程表.11 圖表

9、15：基加利修正案規定的不同類型國家三代制冷劑（HFCs）削減進度.11 圖表 16：二代制冷劑生產配額（噸）逐步削減.12 圖表 17：R22 生產配額（噸）分布.12 圖表 18：R141b 生產配額（噸）分布.12 圖表 19：R142b 生產配額（噸）分布.12 圖表 20：R22 下游 60%的需求來自于含氟聚合物.13 圖表 21：R22 可作為原料生產 PTFE、FEP 等多種聚合物.13 圖表 22：房間用空調器廠家 R22 使用配額逐步削減.13 圖表 23：工商制冷空調廠家 R22 使用配額逐步削減.13 圖表 24：生態環境部先后出臺 R141b 相關限制政策.13 圖表

10、 25：PVDF 占 R142b 下游需求的一半.14 圖表 26：R142b 價格跟隨 PVDF 價格持續下行.14 圖表 27：R32、R125、R134a 占據 2024 年三代制冷劑主要配額.15 圖表 28：R22 歷史價格復盤.16 圖表 29：R32 性能整體優于 R22.16 圖表 30：R32 與 R22 價差較為有限.16 圖表 31：HFO-1234yf 與 R134a 性質接近.17 圖表 32：HFO-1234yf 與 R-134a 不同溫度下蒸氣壓接近.17 圖表 33：現階段四代制冷劑專利主要被海外企業掌握.17 圖表 34：國內制冷劑企業四代制冷劑現有產能與在建

11、項目進展.18 圖表 35：四氯乙烯合成 HFO-1234yf 工藝流程圖.19 圖表 36：2020 年之前主流三代制冷劑產能大幅擴張.19 圖表 37：R32 制冷劑配額 CR4 約為 87%.19 圖表 38：R125 制冷劑配額 CR4 約為 85%.19 圖表 39：R134a 制冷劑配額 CR4 約為 92%.19 圖表 40：三代制冷劑 R32 價差變化（元/噸）.20 圖表 41：三代制冷劑 R125 價差變化（元/噸）.20 圖表 42：三代制冷劑 R134a 價差變化（元/噸）.20 圖表 43：二代制冷劑 R22 價差變化（元/噸）.20 圖表 44：主流三代制冷劑下游應

12、用存在一定區別.20 圖表 45：空調生產同房地產竣工面積的關聯變化.21 圖表 46：房地產新開工面積和竣工面積呈現下行趨勢.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 47：空調產量及出口數量相對穩定.21 圖表 48：汽車產量近兩年出現同比小幅修復.22 圖表 49：2021 年以來新能源汽車銷量（萬臺）快速提升.22 圖表 50：2021 年以來汽車出口數量（萬臺）快速提升.22 圖表 51：不考慮 65%的配額部分，預估未來制冷劑整體供給量略有下行（萬噸）.23 圖表 52：2022-2026 年制冷劑需求測算.24 圖表 53：制冷劑供需格局有望持續改善（萬噸）.24

13、圖表 54：公司三代制冷劑配額統計.25 圖表 55：公司三代制冷劑配額（按種類）與占全國比例（%）.25 圖表 56：公司業績彈性測算.25 圖表 57：不用鋰鹽性能及優劣勢對比.26 圖表 58：AHF 溶劑法是目前商業化制備 LiPF6 的主流工藝.27 圖表 59：2021-2030 年全球六氟磷酸鋰供需預測.27 圖表 60：2023 年國內六氟磷酸鋰行業 CR4 約為 60%.27 圖表 61：目前六氟磷酸鋰價格（元/噸）處于歷史底部.28 圖表 62：LiFSI 在耐高溫性能、電導率等方面性能優于六氟磷酸鋰.28 圖表 63：LiFSI 與六氟磷酸鋰價格逐步接近.29 圖表 64

14、：國內 LiFSI 部分現有及在建產能統計.30 圖表 65：鈉離子電池工作原理與鋰電池類似.31 圖表 66：國內鈉離子電池規劃產能達到 275.8GWh.31 圖表 67：不同鈉鹽性能比較.31 圖表 68：國內六氟磷酸鈉在建產能.32 圖表 69：2022 年國內 PVDF 下游應用分布.32 圖表 70：R142b 是 PVDF 核心原材料.33 圖表 71：乳液聚合法和懸浮聚合法對比.33 圖表 72：目前電池級 PVDF 價格位于 2018 年以來周期底部.34 圖表 73：FEP 生產工藝流程.34 圖表 74：2021 年 FEP 下游需求分布.35 圖表 75：2025 年

15、FEP 下游需求分布.35 圖表 76：國內 FEP 產量（千噸）快速提升.35 圖表 77：FEP（聚全氟乙丙烯）價格長期維持在較高水平.35 圖表 78：5000 噸/年聚全氟乙丙烯及 5000 噸/年聚偏氟乙烯項目工藝流程圖.36 圖表 79：公司分業務盈利預測.38 圖表 80：可比公司估值.39 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 1 1.1.1、國內三代制冷劑領先企業，、國內三代制冷劑領先企業，配套氫氟酸產能配套氫氟酸產能形成一體化優勢形成一體化優勢 深耕氟化工行業二十余年，持續完善產業鏈一體化布局。公司始建于 2001 年，成立以來始終專注于氟碳化學品和無機氟產品等氟化工

16、產品的研發、生產和銷售，目前已經成為國內外知名的汽車、空調生產企業的冷媒供應商之一，業務區域覆蓋六大洲，客戶遍及 100多個國家和地區。公司現階段的主要產品包括氟制冷劑、氟發泡劑以及氟化氫，其中氟化氫主要為公司氟制冷劑以及氟發泡劑作為原料配套，從而形成產業配套與原材料成本優勢。此外，公司積極布局含氟精細化工品（LiPF6、LiFSI、NaPF6）以及含氟聚合物（PVDF、FEP），進而實現產業鏈下游的拓展和延伸，持續完善“上游氟化氫-中游制冷劑/發泡劑-下游含氟深加工產品”的氟化工一體化業務體系。圖表圖表1 1：公司公司持續完善氟化工產業鏈一體化布局持續完善氟化工產業鏈一體化布局 來源：公司公

17、告，國金證券研究所 上游：公司氟化氫產能相對充足，在建產能進一步增強公司上游配套能力。根據公司23 年半年報，公司現有無水氟化氫產能 13.1 萬噸，主要作為配套原料用于公司氟制冷劑和氟發泡劑的生產，可在滿足自用的前提下對外銷售。此外，公司還有 14.9 萬噸氟化氫產能正在建設中，其中浙江三美 9 萬噸 AHF 技改項目建成后 AHF 產能將由3.1 萬噸增加至 9 萬噸，子公司福建東瑩 AHF 擴建項目建成后將增加 AHF 產能 9 萬噸，擴建的氟化氫產能主要為公司在建的 6000 噸/年六氟磷酸鋰及 100 噸/年高純五氟化磷項目等下游氟精細化學品、氟聚合物等新領域項目提供充足的原料配套。

18、中游：公司核心產品為三代制冷劑，同時掌握國內氟發泡劑（HCFC-141b）大部分配額。目前公司的 HFCs 制冷劑主要包括 HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a 等單質制冷劑以及以單質制冷劑為基礎混配而成的 R410A、R404A、R407C、R507 等混合制冷劑。除此之外，公司還擁有少量包括 HCFC-22、HCFC-142b 在內的二代 HCFCs 制冷劑產能。與此同時，公司氟發泡劑產品為 HCFC-141b，用作生產聚氨酯硬泡的發泡劑，主要應用于保溫板材、保溫管材、墻面保溫噴涂材料等領域，也可以用于替代 CFC-113 作清洗劑，或作為生產聚偏氟乙烯（PVD

19、F）等含氟高分子化合物和 HFC-143a 制冷劑的原料。公司現有 HCFC-141b 產能 3.56 萬噸，其中 2024 年度用于發泡劑的生產配額 1.45 萬噸，占全國生產配額的 68.92%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表2 2：公司制冷劑產品以三代制冷劑為主公司制冷劑產品以三代制冷劑為主 產品產品 制冷劑類型制冷劑類型 （二代（二代/三代制冷劑）三代制冷劑）產能（產能（2424 年配額）年配額）/萬噸萬噸 下游應用下游應用 HCFC-22 二代 1.44（0.95）主要用作工商業、家庭空調系統及冰箱等設備制冷系統的制冷劑，也可用作生產聚四氟乙烯（PTFE）等含氟

20、高分子化合物的原料 HCFC-142b 二代 0.42（0.17）可用作生產聚偏氟乙烯（PVDF）的原料 HCFC-141b 二代 3.56（1.45）用作生產聚氨酯硬泡的發泡劑，也可以用于替代 CFC-113 作清洗劑，或作為生產聚偏氟乙烯（PVDF）等含氟高分子化合物和 HFC-143a 制冷劑的原料 HFC-134a 三代 6.5 主要用作汽車空調系統的制冷劑 HFC-125 三代 5.2 主要用于生產混合制冷劑 HFC-32 三代 4 可用于空調系統制冷劑或生產混合制冷劑 HFC-143a 三代 1 主要用于生產混合制冷劑 來源：生態環境部，公司公告，同花順 iFind，國金證券研究所

21、 下游：重點發力含氟精細化工品與氟聚合物，逐步優化業務板塊布局。公司從 2021年開始積極向氟精細化學品、氟聚合物等新領域延伸產業鏈，從而優化自身業務結構，增強抗周期風險能力，同時由于 2021 年新能源汽車的高速發展帶動了產業鏈上游需求的高速增長，因此公司選擇從新能源材料切入，重點布局六氟磷酸鋰、LiFSI 等電解質鋰鹽產品，并對于 FEP、PVDF 等氟聚合物產品也進行了規劃。圖表圖表3 3：公司新建項目重點布局新能源相關氟化工產品公司新建項目重點布局新能源相關氟化工產品 項目名稱項目名稱 建設內容建設內容 建設進展建設進展 浙江三美5000 噸/年聚全氟乙丙烯及 5000 噸/年聚偏氟乙

22、烯項目 建成后形成年產5000 噸聚全氟乙丙烯、5000 噸聚偏氟乙烯、2595 噸六氟丙烯、4750 噸偏氟乙烯等終端產品的生產能力 項目建設期為 2 年，預計24年 12 月左右試生產 福建東瑩6000 噸/年六氟磷酸鋰及100 噸/年高純五氟化磷新建項目 新建 6000t/a 六氟磷酸鋰（LiPF6）生產裝置、5150t/a 五氟化磷（PF5）項目建設期為 2 年，預計24年一季度進入試生產 盛美鋰電一期 500t/a 雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）項目 形成年產500 噸雙氟磺酰亞胺鋰的生產能力，同時副產有水酸 41 噸/年，副產鹽酸4367 噸/年，副產亞硫酸鈉1827 噸/年，盛美鋰

23、電為公司持股 49%的參股公司 已于 23 年 11 月初試生產 6.2 萬噸/年電解質及其配套工程項目 50000 噸/年六氟磷酸鋰、12000 噸/年六氟磷酸鈉及400000 噸/年硫磺制酸項目 23 年 6 月公司發布全資子公司對外投資項目公告，該項目建設期為2 年 來源：公司公告，國金證券研究所 1 1.2 2、業績、業績受受制冷劑行業制冷劑行業周期波動影響明顯周期波動影響明顯，內外銷比例相對均衡內外銷比例相對均衡 制冷劑業務貢獻主要營收，公司業績周期性明顯。制冷劑作為公司的主要業務，營收占比始終維持在較高水平，2022 年營收占比約為 76.15%，因此公司業績受制冷劑行業周期波動的

24、影響較大。公司歷史業績變化主要分為三個階段：階段一（2018 年之前）：這一階段整體上公司營收與歸母凈利潤隨著下游需求的穩步提升以及公司產能的逐步釋放呈現持續增長趨勢，其中 2017 年與 2018 年公司營收與歸母凈利潤均處于歷史較高水平，主要是由于供給側結構性改革推進、化工安全環保監管趨嚴導致制冷劑以及上游螢石、氫氟酸等原材料供給受限，同時由于下游需求較好，公司氟制冷劑產品經歷了價格大幅上漲的行情，帶動公司氟制冷劑銷售金額與利潤大幅增長。階段二（2019-2022 年）：2019 年開始由于 17、18 年的行業高景氣度以及三代制冷劑配額基準年即將到來，國內三代制冷劑供給側產能增速較快，價

25、格持續下跌，最終造公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 成銷售方面量增額降。而 2020 年由于行業內三代制冷劑產能繼續擴張以及疫情對于全球需求產生的較大影響，公司主要產品 HFCs 制冷劑行業景氣度下行，盈利水平同比大幅下降。2021-2022 年，雖然下游需求有所回暖，但是由于我國仍處于在基加利修正案配額基線期內，國內三代制冷劑產能擴張后快速放量，因此行業內 HFCs制冷劑產能嚴重過剩的供需格局并未得到緩解，公司業績仍然承壓。階段三（基線年結束后）：2023 年前三季度，公司實現營業收入 26.09 億元，同比下降 30.76%，實現歸母凈利潤 2.38 億元，同比下降 48.45%

26、。前三季度公司制冷劑銷量與銷售價格同比均有所下滑，一方面是由于在 2022 年配額爭奪的最后一年下游存在低價囤貨現象，市場整體庫存水平較高，采購意愿相對較弱，另一方面，由于 HCFC-142b 下游的 PVDF 新建產能釋放導致行業供給過剩，PVDF 價格持續下跌帶動 HCFC-142b 價格大幅下降，一定程度上拖累了公司氟制冷劑業務的整體銷售均價。但是由于 HFCs 配額基線年已經結束，23 年開始 HFC-32、HFC-134a 價格逐步回歸理性，并從 9 月份開始持續上行。2024 年三代制冷劑正式進入配額管理期，行業的供需格局將得到明顯改善改善，公司業績有望快速修復。圖表圖表4 4：公

27、司公司營業收入營業收入變化變化具有明顯周期性具有明顯周期性 圖表圖表5 5：2323 年年前三季度前三季度公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤同比下降同比下降 4 48%8%來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 圖表圖表6 6：2 2022022 年年公司制冷劑營收占比公司制冷劑營收占比約為約為 7 76.15%6.15%圖表圖表7 7：2 2022022 年年公司制冷劑業務毛利占比公司制冷劑業務毛利占比約為約為 7 72.64%2.64%來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 內外銷營收占比相對均衡，成立子公司

28、專注開拓海外業務。公司始終重視海外業務的布局，目前產品銷售覆蓋世界六大洲，并在國外客戶相對集中的區域委派了銷售代表，并進行頻繁的定期拜訪和溝通，從而可以在第一時間掌握政策變動和客戶需求信息，助力公司打開海外市場。與此同時，公司在 2013 年成立了子公司上海氟絡，主要負責各類氟化工制冷劑以及其他產品的國際轉口貿易、區內企業間的貿易代理，為公司實現全球貿易提供了有力支持，因此公司近年來外銷收入占比始終能夠維持在 40%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表8 8：2 2022022 年公司外銷營收占比約為年公司外銷營收占比約為 4 40%0%來源：同花順 iFind，國金證券

29、研究所 氟發泡劑毛利率相對較高，制冷劑業務毛利率行業領先。公司擁有國內氟發泡劑（HCFC-141b）一半以上的生產配額，行業競爭格局相對穩定，因此公司氟發泡劑業務毛利率相對較高。但對于公司核心產品制冷劑而言，由于 19 年開始國內三代制冷劑產能的急劇擴張，行業競爭格局迅速惡化，供給過剩的問題突出，因此在 2018 年以后公司氟制冷劑業務毛利率快速下滑，2022 年約為 15.35%，而在行業景氣度較高的 2017 年公司氟制冷劑業務毛利率高達 43.14%。與此同時，與行業內其他氟化工企業相比，公司制冷劑業務毛利率整體上處于領先水平，一方面是由于公司上游 AHF 產能充足，且 AHF 約占氟制

30、冷劑的生產成本約 30%，使得公司在一定程度上具備成本優勢；另一方面，公司與其他制冷劑企業的產品結構存在差異，因此導致制冷劑業務整體毛利率也存在一定區別。圖表圖表9 9：公司公司氟氟發泡劑毛利率相對較高發泡劑毛利率相對較高 圖表圖表1010：公司制冷劑業務毛利率處于行業領先水平公司制冷劑業務毛利率處于行業領先水平 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 來源：同花順 iFind，國金證券研究所 1 1.3 3、員工持股計劃深度綁定企業核心骨干，為公司業務升級形成人才與團隊儲備員工持股計劃深度綁定企業核心骨干，為公司業務升級形成人才與團隊儲備 員工持股計劃覆蓋對象較廣，公司層面未設定業績考核目

31、標。公司在 2022 年實施了第一期員工持股計劃，激勵對象包括公司董事會成員、管理層以及與公司長期共同發展的骨干員工等，參加對象共計不超過 330 人，資金總額不超過 8244.74 萬元。公司第一期員工持股計劃所獲標的股票分 3 期解鎖，每期解鎖的標的股票比例分別為 30%、30%、40%，公司第一期員工持股計劃第一個鎖定期已于 2023 年 3 月 24 日屆滿，解鎖數量為 197.4 萬股，占當時公司總股本的 0.32%。與此同時，考慮業績考核期內公司所處行業周期波動的不確定性及相關上市公司業務結構的差異性等實際情況，員工持股計劃并未設置公司層面的業績考核指標，僅對于個人進行業績考核，從

32、而適當降低激勵門檻，有利于提高員工參與本持股計劃的積極性，提升員工持股的參與度和覆蓋面，實現員工利益與公司利益的深度綁定，充分發揮激勵效果。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019202020212022內銷外銷公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1111：公司第一期員工持股計劃公司第一期員工持股計劃激勵對象激勵對象主要主要包括公司董事會成員、管理層以及與骨干員工等包括公司董事會成員、管理層以及與骨干員工等 姓名姓名 職務職務 擬認購份額（萬份）擬認購份額（萬份）占本員工持股計劃總份數的比例占本員

33、工持股計劃總份數的比例 占林喜 董事、常務副總經理 501.20 6.08%潘登 副總經理 501.20 6.08%林衛 副總經理 421.01 5.11%吳韶明 董事、副總經理 150.36 1.82%徐耀春 董事 150.36 1.82%徐能武 董事 150.36 1.82%胡有團 董事 100.24 1.22%潘彩玲 財務總監 50.12 0.61%陳侃 監事會主席 35.08 0.43%朱志東 職工代表監事 30.07 0.36%董事、監事、高級管理人員（共 10人）2090.00 25.35%其他員工（不超過320 人）6154.74 74.65%合計（不超過 330 人）8244.

34、74 100.00%來源：公司公告，國金證券研究所 區別于其他大多數化工品，制冷劑行業是非常典型的政策導向型行業，因此制冷劑行業需要重點關注政策對于供給側的剛性約束：供給側：制冷劑行業的供給受到國際公約的大框架以及國內具體配額政策的約束，其核心邏輯是針對對于臭氧層有破壞以及產生溫室效應的含氟制冷劑產品進行梯次淘汰。而在供給側被政策端嚴格鎖定的情況下，制冷劑的配額分配方式、各制冷劑品種的市場集中度、內用與出口配額的比例等因素將會對于未來制冷劑的價格走勢與供需關系產生重要影響。需求側：盡管制冷劑品種眾多且下游應用領域廣泛，但空調（包括家用空調、車載空調等）仍然是決定總體需求量的關鍵因素，而作為房地

35、產產業鏈的配套電器，空調的需求量很大程度上由決定于房地產市場的發展，尋找房地產與空調之間的存在的周期性關聯與對于未來趨勢的判斷是需求端研究的核心關鍵。貿易端：制冷劑出口也占據國內整體產量的一定比例，因此海外制冷劑的削減進程與其他政策（例如反傾銷等）也會對于制冷劑的需求造成一定影響，且發達國家對于制冷劑的削減進度快于發展中國家，因此也需要關注海外制冷劑削減的關鍵時間點。2 2.1.1、現階段三代制冷劑占據主導地位，現階段三代制冷劑占據主導地位，“零“零 ODPODP 值值+低低 GWPGWP 值”值”是行業發展的長期趨勢是行業發展的長期趨勢 全球制冷劑更新迭代，三代制冷劑是現階段主流應用產品。制

36、冷劑是各類制冷設備實現制冷效果的核心物質，以空調為例，在空調制冷的過程中，制冷劑主要通過在循環管路中發生形態的變化來完成吸熱和放熱的過程，最終實現制冷效果。上世紀 30 年代，杜邦公司對二氟二氯甲烷（CFC-12、R-12）制冷劑進行商業化生產，并注冊 Freon制冷劑，這也是世界上第一款真正意義上安全的現代制冷劑。經過近百年的發展，按照化學成分的不同可以將制冷劑劃分為四代，其中以 R11 和 R12 為代表的第一代制冷劑已經被淘汰；二代氫氯氟烴類(HCFCs)制冷劑主要應用場景已經逐步轉向為非制冷領域，少量的產品用于售后市場銷售或者混配使用；三代制冷劑是目前包括空調在內的制冷設備所使用的主流

37、制冷劑；四代氫氟烯烴類制冷劑目前仍在起步階段，尚未實現大規模應用。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1212：現階段三代制冷劑現階段三代制冷劑是是主流產品主流產品 制冷劑分類制冷劑分類 代表產品代表產品 下游應用下游應用 使用狀況使用狀況 第一代（CFCs）R11、R12、R113、R114、R500 醫藥中間體 破壞臭氧層，全球范圍已淘汰并禁產 第二代（HCFCs）HCFC-22、HCFC-141b、HCFC-142b、HCFC-123、HCFC-124 制冷劑、聚四氟乙烯、六氟丙烯，聚氨醋泡沫發泡劑、清洗劑、PVDF、氟橡膠等 ODP 值較 CFC 更低，發達國家已經基

38、本淘汰，我國實行配額制度，逐漸減產 第三代（HFCs）HFC-32、HFC-125、HFC-134a、R410A、HFC-152a、HFC-143a 制冷劑、冰箱、混合氟制冷劑、汽車空調、商業和工業用制冷系統、空調等 ODP 值為 0，對臭氧層無破壞，在發展中國家逐步替代HCFCs 產品，但GWP值較高，目前少部分發達國家已開始削減用量 第四代 HFO-1234ze、HFO-1234yf 制冷劑、火火劑、傳熱介質、拋光劑、聚氨酯硬泡發泡劑 但目前該等制冷劑的發展趨勢和主流產品尚未最終確定，部分已推出的產品價格較高，目前僅主要在部分發達國家推廣使用。來源：永和股份招股說明書，華經產業研究院，國金

39、證券研究所 環保性是制冷劑創新的核心驅動因素，“零 ODP 值+低 GWP 值”是行業發展的長期目標。目前國際上通常引用 ODP（Ozone Depletion Potential，臭氧消耗潛能）與 GWP（Global Warming Potential，全球變暖潛能）兩個指標對于不同制冷劑產品的環保性進行評價。從 ODP 的角度而言，三代制冷劑基本已經實現對于臭氧層的零破壞，即 ODP 值為 0。而從GWP 的角度來看，部分三代制冷劑相較于二代已經實現了大幅下降（如 R32 與 R22），但R125、R134a 等三代制冷劑 GWP 值仍然較高。此外，雖然四代制冷劑目前并未實現規?；瘧?，

40、但是僅從環保型角度而言四代制冷劑的 GWP 值相較于三代大幅降低，基本實現了對于環境負面影響的最小化。圖表圖表1313：“零“零 ODPODP 值值+低低 GWPGWP 值”值”是制冷劑更新迭代的主要標準是制冷劑更新迭代的主要標準 制冷劑制冷劑 成分標識編號成分標識編號 大氣中壽命大氣中壽命(年）年）ODPODP GWPGWP100100 安全分類安全分類 一代一代 CFCsCFCs 制冷劑制冷劑 R11 CFC-11 45 1 4660 A1 R12 CFC-12 100 0.73 10800 A1 二代二代 HCFCsHCFCs 制冷劑制冷劑 R22 HCFC-22 11.9 0.034

41、1760 A1 三代三代 HFCsHFCs 制冷劑制冷劑 R32 HFC-32 5.2 0 677 A2L R125 HFC-125 28.2 0 3170 A1 R134a HFC-134a 13.4 0 1300 A1 R143a HFC-143a 47.1 0 4800 A2L R152a HFC-152a 1.5 0 138 A2 四代四代 HFOsHFOs 制冷劑制冷劑 R1234yf HFO-1234yf 0.029 0 1 A2L R1234ze(E)HFO-1234ze(E)0.045 0 200 80 氧化電壓 4.5V 5V 溶解度 易溶 易溶 電導率 最高 較高 化學穩定

42、性 較穩定 差 熱穩定性 較好 差 電池性能 低溫性能 好 一般 循環壽命 高 一般 耐高溫性能 好 差 工藝成本 合成工藝 復雜 簡單 成本 高 低 來源：康鵬科技招股說明書，國金證券研究所 LiFSI 經濟性逐漸顯現，下游接受度有望提升。LiFSI 目前尚未已成為主流鋰離子電池電公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 解質鋰鹽的主要是由于合成工藝復雜，制造費用較高，進而導致價格遠高于六氟磷酸鋰。隨著行業內生產工藝的優化，LiFSI 生產成本與價格逐步降低。根據百川盈孚數據，LiFSI的價格已經與目前主流的鋰電池電解質鋰鹽六氟磷酸鋰接近，LiFISI 的經濟性將逐步顯現，尤其在下游高性

43、能動力電池的使用量將進一步提升。圖表圖表6363：LiFSILiFSI 與六氟磷酸鋰與六氟磷酸鋰價格價格逐步接近逐步接近 來源：百川盈孚，國金證券研究所 4680 與麒麟電池量產成為主要需求增長點，全球 LiFSI 需求量有望快速提升。由于 LiFSI價格遠高于六氟磷酸鋰，因此目前 LiFSI 主要作為添加劑使用。根據華經產業研究院以及ACMI 數據，目前頭部企業 LiFSI 的添加比例在 0.5%-3%，部分企業添加 LiFSI 的主流配方已經提升至 3%-6%。4680 與麒麟電池作為新一代長續航高性能動力電池的代表對于 LiFSI的添加量將進一步提升，除特斯拉外包括億緯鋰能、比克、寧德時

44、代、LG 化學、松下等國內外主流動力電池企業均加快布局大圓柱電池，而寧德時代麒麟電池也已在 23 年實現量產。根據鑫欏鋰電預測，2023 年 4680 電池需求量為 22GWh，2026 年需求量將增長到240GWh，對應的 LIFSI 的需求量將從 880 噸，增長至 15360 噸。從全球 LiFSI 的需求來看，根據鑫欏鋰電數據與預測，2022 年全球 LiFSI 的需求量僅為 8541 噸，2023 年全球LIFSI 的總需求量將超過 1.5 萬噸，2024 年總需求量將超過 3.2 萬噸，而到 2026 年將超過 8.5 萬噸。國內規劃與在建 LiFSI 產能較多，行業競爭日趨激烈。

45、目前全球范圍內大部分 LiFSI 現有與規劃產能主要集中在國內，尤其是天賜材料、永太科技等頭部企業。根據不完全統計，目前全球 LiFSI 產能約為 2.93 萬噸，而在建產能高達 33.77 萬噸，且大部分產能預計將在 24-26 年期間釋放，但結合需求量來看，未來 LiFSI 或將出現供給過剩的局面，行業將會陷入白熱化競爭，價格也會隨之下降，有望推動 LiFSI 使用量持續提升，加速對六氟磷酸鋰實現替代。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 圖表圖表6464：國內國內 LiFSILiFSI 部分現有及在建產能統計部分現有及在建產能統計 公司公司 現有產能（噸）現有產能（噸）在建產能（

46、噸）在建產能（噸）建設進展建設進展 日本觸媒 300 3000 預計 2023 年建設完畢 韓國天寶 1000 20000 計劃 2023 年新增 5000 噸，2024 年至2026 年新增 15000 噸 康鵬科技 1700 15000 項目蘭州康鵬新能源科技有限公司 2.55 萬噸/年電池材料項目（一期）預計總投資 10 億元，包含1.50 萬噸/年雙氟磺酰亞胺鋰鹽生產線 1 條、0.05 萬噸/年硫酸乙烯酯生產線 1條，建設周期兩年。新宙邦 2400-氟特電池 300 700 1000 噸項目一期300 噸于 2018 年建設完成，二期 700 噸在建 永太科技 900 67000 年

47、產 13.4 萬噸液態鋰鹽產業化項目中含有雙氟磺酰亞胺鋰溶液 6.7 萬噸，根據公司23 年半年報，項目進度為57%。多氟多 1600 50000 預計 2025 年建成達產 天賜材料 6300 30000 年產 9.5 萬噸鋰電基礎材料及10 萬噸二氯丙醇項目中含有 30000t/a 雙氟磺酰亞胺鋰，目前仍在建設中。20000 年產 2 萬噸雙氟磺酰亞胺鋰項目于 2023 年1 月份取得試生產許可批復，根據公司項目規劃，于 3 月底正式開始投料，進入試生產階段?？爹i科技 1700 15000 2.55 萬噸/年電池材料項目（一期）包含1.50 萬噸/年雙氟磺酰亞胺鋰鹽生產線 1 條，目前正在

48、建設中。如鯤新材 2900 10000 擴建 中欣氟材-5000 年產 2.1 萬噸新型電解液材料建設項目包括雙氟磺酰亞胺鋰 5000 噸/年，計劃 23 年下半年開工建設。三美股份-500 浙江盛美鋰電材料有限公司年產 3000 噸雙氟磺酰亞胺鋰(一期 500t/a)項目正在建設中。利民股份-20000 公司子公司江蘇卓邦新能源科技有限公司（投資建設新能源電池用電解質鹽、功能添加劑及電解液項目（投資項目分兩期建設：包括年產 2 萬噸雙氟電解質（LiFSI）、年產 3 萬噸六氟磷酸鋰、年產5 千噸功能添加劑、年產 10 萬噸電解液），項目建設周期為6 年。凱盛新材 200（中試）10000 全

49、資子公司濰坊凱盛 10000 噸/年鋰電池用新型鋰鹽項目正在建設中，建設期為 24 個月。立中集團-8000 預計 2024 年建成。宏氟鋰業-3500 會昌基地一期 LiFSI 產能500 噸處于設備采購階段，二期規劃項目產能 3000 噸。浙江研一-10000-時代思康 10000 50000-合計 29300 337700 來源：康鵬科技招股說明書，各公司公告，國金證券研究所 參股公司投資建設 LiFSI 項目，進一步完善新能源精細氟化工產品體系。盛美鋰電成立于2020 年 3 月，由華盛鋰電和浙江三美共同出資成立，其中浙江三美持股 49%。盛美鋰電是年產 3000 噸雙氟代磺酰亞胺鋰項

50、目”一期 500 噸項目的建設主體，項目已于 23 年 11 月初開始試生產。華盛鋰電本身是一家專注于鋰電池電解液添加劑的研發、生產和銷售的高新技術企業，是碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）市場領先的供應商之一，盛美鋰電可以借助其現有銷售網絡，在動力鋰電池電解液中進行廣泛推廣，并進一步豐富公司完善新能源精細氟化工產品體系。六氟磷酸鈉：前瞻性布局鈉離子電池電解質鹽，未來有望逐步放量 鈉離子電池是一種區別于鋰離子電池的新型二次化學電源，其結構與工作原理與鋰離子電池基本相同，但相對于鋰離子電池在安全性、高低溫性能以及大倍率充放電性能等方面更為出色，同時具備資源和成本優勢，在大規模電化學儲

51、能等應用領域有望對鋰電池實現有效替代。與此同時，國內鈉離子電池產業化進程正加速推進，根據 EV Tank 數據，截止到2023 年 6 月底，全國已經投產的鈉離子電池專用產能達到 10GWh，預計到 2023 年年底全國將形成 39.7GWh 的鈉離子電池專用量產線。從長期維度來看，根據 EV Tank 最新統計數據及預測，現有鈉離子電池企業的合計規劃產能已經達到 275.8GWh，但是由于鈉離子電公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 31 池的產業鏈培養和理論低成本水平達成仍然需要較長的時間，其在大規模產業化應用仍需要等到 2025 年。圖表圖表6565：鈉離子電池工作原理鈉離子電池工作原

52、理與鋰電池類似與鋰電池類似 圖表圖表6666：國內鈉離子電池規劃產能達到國內鈉離子電池規劃產能達到 2 275.875.8GWhGWh 來源：鈉離子電池儲能技術及經濟性分析，國金證券研究所 來源：EV Tank，國金證券研究所 鈉離子電池電解液技術路線多樣，六氟磷酸鈉為現階段主流解決方案?，F階段可用于生產電解液的鈉鹽主要包括六氟磷酸鈉、雙氟磺酰亞胺鈉、二氟硼酸鈉、高氯酸鈉等，其中六氟磷酸鈉具備較高離子導電率、熱穩定性和優良的成膜性能雖遇水易分解產生腐蝕性氣體，但其在非水溶劑中綜合性能最優而成為目前鈉離子電池最常用的鈉鹽。圖表圖表6767：不同鈉鹽性能比較不同鈉鹽性能比較 鈉鹽鈉鹽 六氟磷酸鈉六

53、氟磷酸鈉 （NaPFNaPF6 6)雙氟磺酰亞胺鈉雙氟磺酰亞胺鈉 （NaFSINaFSI）二氟草酸硼酸鈉二氟草酸硼酸鈉 （NaDFOBNaDFOB）高氯酸鈉高氯酸鈉 （NaClONaClO4 4)導電率（mS/m）7.98-6.4 分解溫度（）302 160-472 優點 熱穩定性好、離子電導率高、成膜性能好 無毒、化學穩定性高 電化學穩定窗口寬、黏度小、可形成致密 SEI 膜 高容量、成膜性能優良、熱穩定性好、價格低廉易獲取 缺點 對水很敏感,易產生高度腐蝕性的氫氟酸 陰離子對鋁箔集流體具有腐蝕作用 過量會導致界面阻抗增大，只能作為輔鹽 難以干燥，易制爆，只能作為輔鹽 來源：儲能前沿，國金證

54、券研究所 現階段六氟磷酸鈉產能較少，公司前瞻性布局有望取得先發優勢。由于鈉離子電池仍處于產業化階段初期，因此目前國內布局六氟磷酸鈉的企業與產能有限，其中多氟多為國內首家商業化量產六氟磷酸鈉的企業，目前具備年產千噸六氟磷酸鈉的生產能力，擁有從六氟磷酸鋰產線快速切換六氟磷酸鈉產線的工藝技術。與此同時，六氟磷酸鈉與六氟磷酸鋰生產工藝較為接近，是通過 HF 與 PCl5制成 PF5，再與 NaF 溶液進行反應生成 NaPF6后進行結晶提純，因此具備六氟磷酸鋰生產經驗以及無水氫氟酸產能的企業擁有相對競爭優勢。公司 6.2 萬噸/年電解質及其配套工程項目中規劃有 1.2 萬噸六氟磷酸鈉產能，結合公司具備氫

55、氟酸以及硫酸配套，公司在成本端具備一定優勢。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 32 圖表圖表6868：國內六氟磷酸鈉在建產能國內六氟磷酸鈉在建產能 公司公司 項目項目 產能產能 （萬噸（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間 多氟多 2022 年已擁有1000 噸產能（河南 2000 噸項目已通過備案)0.6 2023-2024 年 與珠海賽緯合資規劃 1 萬噸六氟磷酸鋰，并擇機將5000 噸切換為六氟磷酸鈉 2023、2024 年各投產5000 噸六氟磷酸鋰/鈉 天賜材料 九江 10000 噸項目正在推進中 1 2024 年 九九久 新增 10000 噸 1 2026 年 中欣氟材 全

56、資子公司規劃10000 噸 1 第一期 5000 噸六氟磷酸鈉預計于2023 年 12 月完成安裝 三美股份 6.2 萬噸/年電解質及其配套工程項目包含1.2 萬噸六氟磷酸鈉 1.2 23 年 6 月公告 宏源藥業 規劃 400 噸技改項目 0.04 環評階段 永太科技 100 噸項目正在建設中 0.01-青海聚之源 已完成試生產-芭田股份 與中科院合作中試項目-已完成單次小批量合成 來源：儲能前沿，各公司公告，國金證券研究所 3 3.2.2、積極布局含氟聚合物產能建設，充分發揮上游原材料配套優勢、積極布局含氟聚合物產能建設，充分發揮上游原材料配套優勢 PVDF：高性能含氟聚合物，供給過剩導致

57、價格持續下行 PVDF 在鋰電池中主要用于正極粘結劑與隔膜涂覆。PVDF 是一種高分子含氟聚合物，由 VDF（偏氟乙烯）聚合形成，屬于可熔融加工氟樹脂，下游可用于涂料、注塑、光伏背板膜、鋰電池等諸多領域。傳統應用方面，PVDF 涂料具有耐候、耐腐蝕、抗滲透等性能，具有較長的使用壽命，同時 PVDF 的加工性能優異，可以通過擠出成型等熱塑性加工方法加工為薄膜、片材、管材、棒材等，在注塑領域應用廣泛。新興領域方面，PVDF 可用于光伏、水處理、鋰電池等。PVDF 由于其耐高壓能力強、熱穩定性好、易于分散等優良特性可作為鋰電池正極粘結劑，進而降低電極阻抗、減小電池極化。PVDF 還可被用于鋰電池隔膜

58、涂覆，主要起到提高耐高溫性能、增加電解液保液量、增加高壓狀態下電池安全性等作用。圖表圖表6969：2 2022022 年國內年國內 PVDFPVDF 下游應用下游應用分布分布 來源：百川盈孚，國金證券研究所 目前生產 PVDF 的技術路線包括 VDC 工藝和 R152a 工藝，但兩種技術路線都需要先合成R142b，再制得 VDF，最后通過聚合得到 PVDF。PVDF 聚合工藝主要包括乳液聚合和懸浮聚合兩種，乳液聚合法具有反應速率快、設備利用率高等優勢，但缺點在于需要固體時需經過繁瑣的工序，生產成本較高且產品中留有乳化劑等，難以完全除盡，有損制品色澤和電公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3

59、3 性能，而懸浮聚合法所制得的 PVDF 產品純度較高，粒裝樹脂可以直接用來加工，但是聚合速率慢，生產效率低，聚合過程較難控制。圖表圖表7070：R142bR142b 是是 PVDFPVDF 核心原材料核心原材料 來源：儲能前沿，國金證券研究所 圖表圖表7171：乳液聚合乳液聚合法法和懸浮聚合和懸浮聚合法對比法對比 乳液聚合乳液聚合 懸浮聚合懸浮聚合 反應機理 VDF 單體在引發劑的作用下聚合成顆粒，在乳化劑作用下形成穩定的乳液 VDF 單體在攪拌和分散劑共同作用下，以液滴形式懸浮在介質中，在引發劑作用下發生聚合，沉淀出固體粒子 分散介質 去離子水 去離子水 乳化劑 常用全氟辛酸的堿金屬鹽 無

60、需乳化劑 引發劑 有機過氧化物、無機過氧化物 高活性過氧化碳酸酯 分散劑 全氟羧酸鹽/磺酸鹽等 纖維素醚類、聚乙烯醇類 鏈轉移劑 有機化合物（如丙酮）與乳液聚合類似 缺點 需要固體時，乳液需經繁瑣的工序，生產成本較高;產品中留有乳化劑等，難以完全除盡，有損制品色澤和電性能 聚合速率慢，生產效率低，聚合過程較難控制 優點 反應速率快、設備利用率高 吸附的分散劑量少，較容易脫除，產品純度高；粒裝樹脂可以直接用來加工 來源：ACMI，國金證券研究所 供需格局由偏緊轉向寬松，PVDF 價格逐步回歸正常。2021 年以來，國內鋰電級 PVDF 價格經歷了從大幅上漲又大幅回落的過程，根據百川盈孚數據，國內

61、鋰電級 PVDF 市場均價最高曾在 22 年 4 月達到 49 萬元/噸，但從 5 月份起開始回落并呈現持續下行趨勢，其核心原因是供需關系的變化。在 21 年新能源汽車產銷量爆發式增長初期，國內鋰電級 PVDF 產能不足導致供需偏緊，且 PVDF 擴產周期普遍在 1.5-2 年左右，短時間內無法快速提升產能，因此 PVDF 價格一路上行。但從 22 年下半年開始，包括東岳集團、聯創股份、浙江孚諾林等在內的頭部企業新增產能先后投產，供需格局由偏緊轉向寬松甚至部分過剩，導致價格一路下跌至 2018 年以來最低位 7.5 萬元/噸，但是結合成本端來考慮預計未來鋰電級PVDF 價格繼續下降空間有限，行

62、業內過剩產能有望逐步出清。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 34 圖表圖表7272：目前電池級目前電池級 PVDFPVDF 價格位于價格位于 2 2018018 年以來周期底部年以來周期底部 來源：百川盈孚，國金證券研究所 FEP：高性能熱塑性工程塑料，電線電纜領域需求持續提升 FEP 全稱為聚全氟乙丙烯，是四氟乙烯與六氟丙烯的無規共聚物，又可稱為 F46。FEP 屬于熱塑性氟塑料，與聚四氟乙烯（PTFE）相似的特性，具有優良的耐候性、耐磨性以及耐腐蝕性，同時又有熱塑塑料的良好加工工藝，是替代 PTFE 的重要材料。FEP 可以采用常見的熱塑性塑料加工方式成型，如擠塑、模塑、噴涂加工法制

63、成各種形態的制品，廣泛應用于電子電氣工業、化學工業、機械工業、國防工業等領域。FEP 產品主要分為模壓料、注塑料、擠出料、高速擠出料，其中模壓料、注塑料主要用于閥門、管道等設備的襯里；擠出料、高速擠出料主要用于線纜料。FEP 優越的電絕緣性能和易加工性能、低火焰蔓延和低煙霧產生的特性，使得 FEP 下游主要用作電線、電纜中的絕緣材料。生產工藝方面，FEP 采用間歇式生產，以 HFP 與 TFE 單體為原料加入聚合釜中，再加入乳化劑、引發劑等助劑進行聚合得到 FEP 乳液。FEP 乳液經過洗滌和凝聚得到 FEP 粉末，最后經過干燥、燒結、擠出等環節得到 FEP 成品。圖表圖表7373：FEPFE

64、P 生產工藝流程生產工藝流程 來源：CNCIC，國金證券研究所 電線電纜領域需求將繼續提升，2025 年 FEP 需求量將達到 2.9 萬噸。根據 CNCIC 數據，2021 年國內 FEP 消費量約為 2.15 萬噸，其中電線電纜約占 65%，是下游第一大需求端，電線電纜、防腐涂層及內襯、管材器件三大領域分別占比 19%、11%、5%。由于氟聚合物材料的耐高溫和無煙特性，FEP 在電線電纜將在高層建筑和歷史建筑等領域取代傳統的 PVC和 PE 電線電纜并實現快速增長，根據 CNCIC 數據，預計到 2025 年國內 FEP 總需求量將達到 2.9 萬噸，其中用于電線電纜的比例將進一步提升到

65、69%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 35 圖表圖表7474：2 2021021 年年 FEPFEP 下游需求分布下游需求分布 圖表圖表7575：2 2025025 年年 FEPFEP 下游需求分布下游需求分布 來源：CNCIC，國金證券研究所 來源：CNCIC，國金證券研究所 FEP 單位價值量較高，國內產量快速提升。在 FEP 應用初期，我國主要依賴于進口，但是隨著國內技術的日漸成熟，以山東東岳、永和股份等為代表的國內 FEP 頭部企業開始加速國產替代，產能產量快速提升。根據 CNCIC 數據，2016 年到 2021 年國內 FEP 產能從 1.9萬噸增長至 3.2 萬噸，年均

66、復合增長率約為 11%，并且預計到 2025 年還有 2.1 萬噸新增產能。產量方面，根據產業在線數據 2012 年國內 FEP 產量僅有 2480 噸，但是 2022 年已經增長至 2.55 萬噸，年均復合增長率約為 26.21%。盡管我國 FEP 國產率不斷提升，但是在軍工等領域的高端 FEP 材料依然需要向科慕、大金等全球 FEP 龍頭企業進口，國產 FEP高端化仍有待時日。圖表圖表7676：國內國內 FEPFEP 產量（千噸）快速提升產量（千噸）快速提升 圖表圖表7777：FEPFEP（聚全氟乙丙烯）（聚全氟乙丙烯）價格價格長期維持在較高水平長期維持在較高水平 來源：同花順 iFind

67、，產業在線，國金證券研究所 來源：百川盈孚，國金證券研究所 擁有 R22、AHF 等原材料配套優勢，有效降低成本。浙江三美目前正在建設“5000 噸/年聚全氟乙丙烯（FEP）及 5000 噸/年聚偏氟乙烯（PVDF）項目”，項目總投資 10.8 億元，建設周期約為兩年，根據公司公告，項目預計在 2024 年 12 月左右進入試生產。根據公司公告，浙江三美擁有無水氟化氫、HCFC-22 以及 HCFC-142b 產能，能夠為項目提供部分原料的自主配套，從而充分發揮氟化工產業鏈一體化優勢，有效降低成本。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 36 圖表圖表7878：50005000 噸噸/年聚全氟

68、乙丙烯及年聚全氟乙丙烯及 50005000 噸噸/年聚偏氟乙烯項目年聚偏氟乙烯項目工藝流程圖工藝流程圖 來源：公司環評報告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 37 4 4.1.1、盈利預測、盈利預測 核心假設：核心假設：無水氟化氫業務無水氟化氫業務 營業收入：目前公司擁有無水氟化氫產能 13.1 萬噸，并有 14.9 萬噸產能在建，其中浙江三美 9 萬噸 AHF 技改項目建成后 AHF 產能將由 3.1 萬噸增加至 9 萬噸，子公司福建東瑩AHF 擴建項目建成后將增加 AHF 產能 9 萬噸，且新增產能主要用于 6000 噸/年六氟磷酸鋰及 100 噸/年高純五氟化磷項目

69、等新建項目配套。價格方面，由于無水氟化氫供需失衡矛盾突出，下游需求端整體開工相對弱勢，因此價格難以得到有效支撐，預計將維持小幅下行趨勢，預計公司 2023-2025 年實現營業收入 5.71/7.36/8.94 億元。毛利率：從原材料價格來看，由于螢石礦的安全、環保等監管力度較強，落后產能被逐步淘汰，因此上游螢石粉供給相對受限且短期內難以提升，因此螢石粉價格還是以維持高位震蕩為主，但是由于下游需求較弱，上游成本壓力無法通過氟化氫環節向下游進行有效傳導，因此整體而言未來無水氟化氫毛利率呈現小幅下行趨勢，預計公司 2023-2025 年氟化氫業務毛利率為 10%/9.8%/9.6%。氟發泡劑業務氟

70、發泡劑業務 營業收入：公司目前擁有氟發泡劑（HCFC-141b）產能為 35610 噸，但是部分產量內供作為下游產品原料使用以及作為原材料對外出售。一方面，生態環境部在 23 年 9 月 1 日發布關于禁止生產以 1,1-二氯-1-氟乙烷（HCFC-141b）為發泡劑的保溫管產品、太陽能熱水器產品的公告，因此下游需求受到一定程度影響但是相對有限。此外，根據蒙特利爾議定書 規定的削減日程，公司 HCFC-141b 配額數量將在 2025 年之前得到進一步削減。另一方面，HCFC-141b 可以用于生產 R142b，并可進一步作為原料生產 PVDF，但由于下游PVDF 供給過剩問題日益凸顯，價格持

71、續下行，HCFC-141b 需求缺乏有力支撐。整體而言，HCFC-141b 在供需兩側均呈現出逐步下行的趨勢，因此預計公司氟發泡劑業務 2023-2025年實現營業收入 1.80/1.35/1.08 億元。毛利率：公司 2024 年度擁有 HCFC-141b 生產配額 14538 噸，占國內總生產配額的 68.92%，因此公司在行業內具有較強的話語權且近年來公司氟發泡劑業務一直能夠維持相對較高的毛利率。但是考慮到 HCFC-141b 下游需求的逐步減少，預計未來公司氟發泡劑業務毛利率會呈現下行趨勢，預計 2023-2025 年公司氟發泡劑業務毛利率為 30%/28%/26%。氟制冷劑業務氟制冷

72、劑業務 營業收入：一方面，三代制冷劑的供給從 2024 年開始受到政策的剛性約束，行業供需格局有望得到明顯改善；另一方面在基線年（2020-2022 年）期間各制冷劑企業為爭奪配額而進行大規模擴產，導致供需失衡問題嚴重，部分產品出現成本倒掛，但企業為增強配額競爭力依然虧本出售，在進入配額管理期后，制冷劑企業的銷售策略將發生較大轉變，挺價意愿較強，在雙重因素影響下公司核心產品三代制冷劑價格有望大幅上漲，因此預計公司 2023-2025 年公司氟制冷劑業務實現營業收入 26.88/32.55/36.11 億元。毛利率：從原料端來看，三代制冷劑主要原材料氫氟酸與甲烷氯化物價格以維穩為主，而公司核心產

73、品三代制冷劑價格有望大幅上行并帶動公司制冷劑業務整體盈利能力得到修復。此外，在制冷劑行業景氣度較高的 2017、2018 年，公司氟制冷劑業務的毛利率分別為 43.1%、41.6%，因此預計公司氟制冷劑業務 2023-2025 年毛利率為 14.5%/33%/36%。新建項目（新建項目（含氟聚合物與含氟精細化工品項目含氟聚合物與含氟精細化工品項目）營業收入：根據公司公告，公司 6000t/a 六氟磷酸鋰項目預計將于 2024 年一季度進入試生產，5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及 5000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）項目預計將于 2024年 12 月左右進入試生產。同時從行業供需格局角

74、度來看，六氟磷酸鋰與 PVDF 價格持續下行并位于周期底部，而 FEP 價格能夠維持相對穩定并在合理區間內波動。隨著公司在建項目的投產，預計 2024-2025 年公司含氟聚合物與含氟精細化工品項目實現營收 1.13/5.33億元。毛利率：由于六氟磷酸鋰和 PVDF 供需失衡問題突出，且未來仍有部分新增產能投產，行業整體盈利能力較差，但相對而言 FEP 供需格局相對較好，因此盈利能力相對較強，預計2024-2025 年公司含氟聚合物與含氟精細化工品項目整體毛利率為 3%/14.6%.費用率假設：費用率假設：銷售費用方面，由于公司外銷占據一定營收比例，產品銷售覆蓋世界六大洲，并在國外客戶相對集中

75、的區域委派了銷售代表，并進行頻繁的定期拜訪和溝通，公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 38 因此預計公司銷售費用率保持相對穩定，我們預計 2023-2025 年公司銷售費用率為1.6%/1.5%/1.5%。管理費用方面，隨著公司員工持股計劃的實施，公司整體管理效率與費用控制能力有望逐步提升，因此預計 2023-2025 年公司管理費用 率 為4.2%/3.8%/3.6%。研發費用方面，由于 2023 年 5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及 5000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）項目、福建東瑩 6000t/a 六氟磷酸鋰及 100t/a 高純五氟化磷等多個項目在建，因此公司 2023 年

76、研發費用率相對較高，后續逐步恢復往年正常水平，預計 2023-2025 年公司研發費用率為 1.1%/0.9%/0.8%。綜合以上假設，預計公司 2023-2025 年營業收入為 35.09/43.39/52.66 億元，同比變化分別為-26.4%/+23.6%/+21.4%；歸母凈利潤分別為 3.01/7.46/9.60 億元，同比變化分別為-38.08%/+148.20%/+28.63%。圖表圖表7979：公司分業務盈利預測公司分業務盈利預測 業務業務 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E 2025E 氟化氫業務氟化氫業務 營業收入（百

77、萬元）587.39 655.01 570.73 735.85 894.46 YOY（%）63.9%11.5%-12.9%28.9%21.6%毛利率（%）11.1%14.0%10.0%9.8%9.6%毛利（百萬元）64.97 91.37 57.07 72.11 85.87 氟發泡劑業務氟發泡劑業務 營業收入（百萬元）254.91 337.59 180.31 134.84 108.00 YOY（%）-31.8%32.4%-46.6%-25.2%-19.9%毛利率（%）36.0%31.2%30.0%28.0%26.0%毛利（百萬元）91.87 105.40 54.09 37.76 28.08 氟制冷

78、劑業務氟制冷劑業務 營業收入（百萬元）3019.34 3632.74 2687.82 3254.57 3610.66 YOY（%）58.8%20.3%-26.0%21.1%10.9%毛利率（%）25.1%15.4%14.5%33.0%36.0%毛利（百萬元）757.85 557.63 390.00 1074.01 1299.84 其他業務其他業務 營業收入（百萬元）186.81 145.31 70.00 100.00 120.00 YOY（%）112.6%-22.2%-51.8%42.9%20.0%毛利率（%）12.7%8.4%10.0%10.0%10.0%毛利（百萬元）23.74 12.25

79、 7.00 10.00 12.00 新建項目新建項目 營業收入（百萬元）113.40 532.60 毛利率（%）3.0%14.6%毛利（百萬元）3.40 77.60 合計合計 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）4048.454048.45 4770.654770.65 3508.863508.86 4338.664338.66 5265.725265.72 YOYYOY（%）48.8%48.8%17.8%17.8%-26.4%26.4%23.6%23.6%21.4%21.4%毛利率（毛利率（%）23.2%23.2%16.1%16.1%14.5%14.5%27.4%27.4%28.6%28.6

80、%毛利（百萬元）毛利（百萬元）938.43938.43 766.64766.64 508.17508.17 1187.281187.28 1503.391503.39 來源：同花順 iFind，公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 39 4.24.2、投資建議及估值、投資建議及估值 公司是國內三代制冷劑領先企業，隨著 2024 年配額管理期的開啟以及供需格局的改善，三代制冷劑價格有望步入持續上行通道，公司將充分受益于行業景氣度的回升?；谝陨峡紤]，我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 3.01/7.46/9.60 億元，對應 EPS 為0.49/1.2

81、2/1.57 元。選取氟化工行業的三家可比公司，其中包括制冷劑相關的巨化股份、永和股份以及六氟磷酸鋰相關的永太科技，2024 年行業平均 PE 為 27 倍，考慮到公司是三代制冷劑行業領先企業且行業景氣度持續上行，給予公司 2024 年 28 倍 PE，目標價格34.23 元，給予公司“增持”評級。圖表圖表8080：可比公司估值可比公司估值 股票代碼 股票名稱 股價（元）EPS PE 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 600160.SH 巨化股份 15.01 0.41 0.88 0.46 0.90 1.23 31.4

82、3 17.59 32.71 16.63 12.23 605020.SH 永和股份 25.27 1.03 1.11 0.69 1.61 2.24 29.79 35.45 36.72 15.74 11.28 002326.SZ 永太科技 10.75 0.32 0.63 0.01 0.22 0.34 160.15 34.54 1964.59 48.63 31.79 平均值 73.79 29.19 678.01 27.00 18.43 603379.SH 三美股份 31.52 0.88 0.80 0.49 1.22 1.57 25.94 35.78 69.03 27.81 21.62 來源：Wind，

83、國金證券研究所（可比公司相關數據均來自于 Wind 一致預期，數據截至 2024 年 1 月 23 日）1、原材料價格波動風險。公司主要原材料螢石粉以及甲烷氯化物等主要依靠外采，若原材料價格大幅波動可能會對于公司經營與盈利能力產生影響。2、下游需求不及預期風險。制冷劑下游需求主要取決于空調和汽車領域，若未來下游需求不及預期可能會導致供需格局無法明顯扭轉，可能會對于公司的業績產生影響。3、制冷劑價格漲幅不及預期。若未來制冷劑價格漲價幅度不及預期，盈利能力修復受到較大影響，可能會對于公司業績產生較大影響。4、行業競爭加劇風險。公司在建項目包括六氟磷酸鋰、PVDF、FEP 等，若未來行業內新增產能較

84、多可能會導致行業競爭加劇，產品盈利能力下行，進而對于公司業績產生影響。5、項目建設進度不及預期。公司目前在建項目包括 6000t/a 六氟磷酸鋰（LiPF6）項目、5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及 5000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）項目等，若項目建設與產能投放進度不及預期可能會對公司業績產生影響。6、配額管理政策具體實施過程可能存在瑕疵，使得當期制冷劑供應量超過預期，進而導致三代制冷劑漲價幅度不及預期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 40 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百

85、萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 2,7212,721 4,0484,048 4,7714,771 3,5093,509 4,3394,339 5,2665,266 貨幣資金 2,485 1,613 3,501 3,481 4,000 4,584 增長率 48.8%17.8%-26.4%23.6%21.4%應收款項 429 866 514 520 599 727 主營業務成本-2,310-3,110-4,004-3,001-3,151-3,762 存貨 283 50

86、3 547 419 389 464%銷售收入 84.9%76.8%83.9%85.5%72.6%71.4%其他流動資產 995 1,834 170 113 114 116 毛利 411 938 766 508 1,187 1,503 流動資產 4,192 4,815 4,733 4,533 5,101 5,892%銷售收入 15.1%23.2%16.1%14.5%27.4%28.6%總資產 78.1%79.6%73.6%68.7%71.1%73.8%營業稅金及附加-12-12-21-18-22-26 長期投資 182 202 236 229 229 229%銷售收入 0.4%0.3%0.5%0

87、.5%0.5%0.5%固定資產 762 740 955 1,189 1,122 1,067 銷售費用-49-61-65-55-65-79%總資產 14.2%12.2%14.9%18.0%15.6%13.4%銷售收入 1.8%1.5%1.4%1.6%1.5%1.5%無形資產 146 197 272 350 425 498 管理費用-112-127-166-146-165-190 非流動資產 1,173 1,236 1,696 2,069 2,076 2,094%銷售收入 4.1%3.1%3.5%4.2%3.8%3.6%總資產 21.9%20.4%26.4%31.3%28.9%26.2%研發費用-

88、25-27-38-39-39-42 資產總計資產總計 5,3665,366 6,0516,051 6,4306,430 6,6016,601 7,1777,177 7,9867,986%銷售收入 0.9%0.7%0.8%1.1%0.9%0.8%短期借款 0 1 0 1 0 0 息稅前利潤（EBIT）213 711 476 250 897 1,166 應付款項 245 508 588 527 542 642%銷售收入 7.8%17.6%10.0%7.1%20.7%22.2%其他流動負債 110 229 113 110 149 184 財務費用-3-3 161 137 76 88 流動負債 355

89、 739 701 638 691 827%銷售收入 0.1%0.1%-3.4%-3.9%-1.8%-1.7%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-5-63-19 0 0 0 其他長期負債 28 24 19 17 17 17 公允價值變動收益 27 58 14 0 0 0 負債 383 763 720 655 708 844 投資收益 28-1-2-3 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 4,982 5,288 5,710 5,946 6,469 7,141%稅前利潤 9.6%n.a n.a n.a 0.0%0.0%其中：股本 610 610 610 610 610 610 營業利潤

90、 285 713 647 400 987 1,268 未分配利潤 2,450 2,919 3,301 3,511 4,034 4,706 營業利潤率 10.5%17.6%13.6%11.4%22.7%24.1%少數股東權益 0 0 0 0 0 1 營業外收支 10-9-4-5-5-5 負債股東權益合計負債股東權益合計 5,3665,366 6,0516,051 6,4306,430 6,6016,601 7,1777,177 7,9867,986 稅前利潤 295 703 643 396 983 1,264 利潤率 10.8%17.4%13.5%11.3%22.6%24.0%比率分析比率分析

91、所得稅-73-167-158-95-236-303 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 24.8%23.8%24.5%24.0%24.0%24.0%每股指標每股指標 凈利潤 222 536 486 301 747 960 每股收益 0.363 0.878 0.795 0.493 1.222 1.572 少數股東損益 0 0 0 0 0 1 每股凈資產 8.161 8.663 9.353 9.740 10.596 11.697 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 222222 536536 486486 301301 746746 960960 每股

92、經營現金凈流 0.851 0.399 1.030 0.759 1.450 1.745 凈利率 8.2%13.2%10.2%8.6%17.2%18.2%每股股利 0.110 0.170 0.240 0.148 0.367 0.472 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 4.45%10.14%8.50%5.06%11.54%13.44%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 4.13%8.86%7.55%4.55%10.40%12.02%凈利潤 222 536 486 301 747 960 投入資本收益率 3.2

93、1%10.24%6.29%3.20%10.53%12.41%少數股東損益 0 0 0 0 0 1 增長率增長率 非現金支出 109 173 131 106 131 170 主營業務收入增長率-30.85%48.80%17.84%-26.45%23.65%21.37%非經營收益-27-52-113 0 4 4 EBIT 增長率-71.88%234.46%-33.10%-47.38%258.25%30.09%營運資金變動 216-414 125 57 4-70 凈利潤增長率-65.65%141.69%-9.44%-38.08%148.20%28.63%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 520520

94、 243243 629629 463463 885885 1,0651,065 總資產增長率 0.14%12.78%6.26%2.67%8.72%11.26%資本開支-96-141-426-483-142-192 資產管理能力資產管理能力 投資 531-776 1,662 68 0 0 應收賬款周轉天數 38.5 38.8 38.5 32.0 32.0 32.0 其他 12 7 6-3 0 0 存貨周轉天數 42.7 46.1 47.9 51.0 45.0 45.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 446446 -910910 1,2421,242 -418418 -142142 -1921

95、92 應付賬款周轉天數 15.3 12.9 16.8 20.0 20.0 20.0 股權募資 0 0 0 25 0 0 固定資產周轉天數 88.9 61.5 53.3 67.6 65.8 64.3 債權募資 0 0 0-1-1 0 償債能力償債能力 其他-201-233-22-90-224-288 凈負債/股東權益-69.40%-64.78%-63.57%-59.68%-62.88%-65.15%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -201201 -233233 -2222 -6565 -224224 -288288 EBIT 利息保障倍數 72.8 246.2-3.0-1.8-11.7-13.

96、3 現金凈流量現金凈流量 735735 -916916 1,9151,915 -2020 518518 585585 資產負債率 7.14%12.61%11.20%9.92%9.86%10.57%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 41 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平

97、均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 42 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權

98、，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本

99、報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。

100、證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券

101、并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806