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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 專用設備專用設備 烯烴擴產潮烯烴擴產潮+拓展工藝包拓展工藝包，乙烯乙烯裂解裂解爐爐龍頭龍頭打開成長空間打開成長空間 核心觀點核心觀點 乙烯項目恢復：我國乙烯當量自給率不足 50%，“降油增化”趨勢下，乙烯產能進入新一輪投放期，22 年以來乙烯項目審批逐漸恢復，公司作為乙烯裝備龍頭將直接受益，截至 2023 年 4 月 23

2、日，公司 2 億元以上在手訂單合計 120 億元。同時，公司拓展工程總包項目，與振華石油簽署 69 億元的 EPC 合同，未來還有多個 EPC 承包項目有望落地，訂單彈性大。遠期看，公司順應原油直接裂解工藝發展，聯合中國石油大學開發的 UPC 技術試驗開車成功；公司手握首個國產丙烷脫氫工藝包，后續若丙烯丙烷價差重新走闊、PDH 項目重啟，訂單獲取可期。公司是大型煉油化工專用裝備模塊化、集成化制造的提供商，主要產品及服務包括石化專用設備、煉油專用設備和工程總包服務。2017-2022 年公司營業收入從 6.89 億元增長至 29.36 億元，CAGR 為 33.64%，歸母凈利潤從0.44 億元

3、增長至 1.80 億元，CAGR 為 32.64%。短期看乙烯項目恢復：短期看乙烯項目恢復：我國乙烯對外依存度高，當量自給率不足 50%，缺口超過 3300 萬噸，“降油增化”趨勢下，乙烯產能進入新一輪投放期。2021年由于發改委部署落實遏制“兩高”項目，乙烯項目審批停滯，但中央經濟工作會議中提出“原料用能不納入能源消費總量控制”，乙烯項目審批自 22 年逐漸恢復。預計十四五期間我國將新建乙烯產能 4102 萬噸，項目合計 41 個，其中 2023-2025 年我國將新建乙烯產能 2267 萬噸，項目合計19 個。乙烯裂解爐是乙烯裝置中的核心設備，公司具備技術、生產、項目經驗優勢，模塊化及集成

4、化生產制造與供貨模式保證項目建設進度，截至2023 年 4 月 23 日，公司 2 億元以上在手訂單合計 120 億元。中期看中期看 EPC 項目訂單：項目訂單：公司從設備供應拓展工程總包，2023 年 4 月公司與林德就落地中國境內第一個全球合作 EDHOXTM 項目簽訂戰略合作協議，同時公司全資子公司卓數與振華石油簽署總額 69 億元（含稅）的 EPC總承包合同，未來還有多個 EPC 承包項目有望落地，訂單彈性大。遠期看工藝包拓展：遠期看工藝包拓展：原油直接裂解工藝為發展趨勢，公司聯合中國石油大學開發的“原油直接超級催化裂解制烯烴技術（UPC）”在山東東明石化集團有限公司 5 萬噸/年 U

5、PC 技術工業化試驗裝置上得到應用，于 2022 年1 月 18 日試驗開車一次成功，目前工藝包在進一步完善開發。丙烷脫氫工藝（PDH）制丙烯優勢明顯，近幾年產能快速擴張，但由于丙烯丙烷價差小，PDH 工藝利潤承壓；公司手握首個國產 PDH 工藝包，后續若丙烯丙烷價差重新走闊，潛在空間較大。盈利預測：盈利預測：預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 3.45、5.69 和 8.51 億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：乙烯新建項目不及預期。首次評級首次評級 增持增持 秦基栗秦基栗 021-68821600 SAC 編號:S1440518100011 鄧勝鄧勝 021

6、-68821629 SAC 編號:S1440518030004 鄧皓燭鄧皓燭 SAC 編號:S1440522120001 發布日期：2023 年 08 月 25 日 當前股價：27.10 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月-19.32/-17.82-28.27/-23.30 32.39/36.62 12 月最高/最低價（元）40.58/15.00 總股本（萬股）20,266.67 流通 A 股（萬股）13,937.60 總市值（億元）54.92 流通市值（億元）37.77 近 3 月日均成交量（萬）220.17 主要股

7、東 張錦紅 29.61%股價表現股價表現 -26%24%74%124%2022/8/222022/9/222022/10/222022/11/222022/12/222023/1/222023/2/222023/3/222023/4/222023/5/222023/6/222023/7/222023/8/22卓然股份上證指數卓然股份卓然股份(688121.SH)(688121.SH)A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 目錄目錄 公司介紹.1 乙烯裂解爐龍頭，受益乙烯產能持續投放.5“降油增化”趨勢下，乙烯產能進入新一輪投放期.5 公司具備技術、生產、項目經

8、驗優勢，在手訂單充足.7 原油直接裂解工藝為發展趨勢，公司從設備供應拓展工程總包.13 手握首個國產丙烷脫氫工藝包，潛在空間較大.15 盈利預測.19 報表預測.20 圖目錄圖目錄 圖 1：公司主要產品示意圖.1 圖 2：公司營業收入規模和增速.2 圖 3：公司歸母凈利潤規模和增速.2 圖 4：公司產品結構以石化專用設備為主.2 圖 5：公司毛利率和凈利率.2 圖 6：公司主要合作客戶.3 圖 7：公司三種生產模式示意圖.3 圖 8：公司股權架構圖.4 圖 9：我國乙烯當量自給率仍低.5 圖 10：我國煉油產能過剩.5 圖 11：近五年我國乙烯產能快速提升.6 圖 12：公司模塊化供貨示意圖.

9、8 圖 13：公司國內典型項目分布圖.9 圖 14：公司國外典型項目分布圖.9 圖 15：?？松梨谛录悠略椭苯又葡N流程示意圖.13 圖 16：中石化原油蒸汽裂解技術首次工業化應用成功.13 圖 17：丙烯、丙烷價格走勢.17 FZoPRUiWdUrVrVqU7NdN7NtRrRoMmPlOoOxPfQmOwO8OpOpPuOmNsRMYtRwO A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 表目錄表目錄 表 1：公司主要產品及服務基本情況.1 表 2：公司三種生產供貨模式對比.4 表 3：2021-2025 年國內部分新增乙烯產能（萬噸/年）.6 表 4：公司

10、核心技術及技術來源.8 表 5：公司主要戰略合作伙伴合作內容和合作年限.9 表 6：公司主要參與乙烯裂解爐項目中標情況.10 表 7：截至 2022 年末公司已簽訂的重大采購和重大銷售合同.12 表 8：2018-2020 年公司參與招投標項目情況.14 表 9：我國丙烯工序平衡表.15 表 10：截止 2022 年底國內 PDH 裝置及產能.15 表 11：中國擬在建 PDH 裝置及產能.16 表 12：2023 年新增丙烯工藝路線及產能預測.16 表 13：ADHO 技術與國外同類技術比較.18 1 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 公司介紹公司介紹

11、 公司是大型煉油化工專用裝備模塊化、集成化制造的提供商，專業為石油化工、煉油、天然氣化工等領域的客戶提供設計、制造、安裝和服務一體化的解決方案。公司已形成集研發設計、產品開發、生產制造、智能運維、工程總包于一體的全流程服務體系，主要產品及服務包括石化專用設備、煉油專用設備和工程總包服務。圖圖 1：公司主要產品示意圖公司主要產品示意圖 資料來源：公司招股說明書，中信建投 表表 1：公司主要產品及服務基本情況公司主要產品及服務基本情況 產品種類產品種類 產品產品名稱名稱 產品介紹產品介紹 石化專用設備 乙烯裂解爐 乙烯裂解爐分為氣體裂解爐和液體裂解爐兩種，主要作用是把天然氣、煉廠氣、原油及石腦油等

12、各類原材料加工成裂解氣，并提供給其它乙烯裝置，最終加工成乙烯、丙烯及各種副產品；裂解爐主要由對流段、輻射段（包括輻射爐管和燃燒器）和急冷鍋爐系統三部分構成。轉化爐 水蒸汽和烴類進入轉化爐爐管通過高溫及催化劑作用，進行轉化反應，生成 H、CO 和 CO；轉化爐作為制氫、制 CO、制甲醇等裝置的核心設備，爐型基本上可分為頂燒爐、側燒爐與階梯爐三種，公司的轉化爐產品包括制氫轉化爐、甲醇轉化爐、CO 轉化爐、合成氨轉化爐。煉油專用設備 加熱爐 煉油過程需要供給大量的熱量才能完成，煉油加熱爐就是為這些過程提供熱量的設備，其供熱量直接影響后續分餾塔的產品收率，或直接影響后續反應器的反應深度，從而影響最終的

13、產品收率；公司加熱爐產品包括：常減壓加熱爐、重整加熱爐、延遲焦化加熱爐、渣油加氫加熱爐、蠟油加氫加熱爐、汽柴油加氫加熱爐、汽油加氫脫硫加熱爐、蒸汽過熱爐、焚燒爐等。余熱鍋爐 余熱鍋爐作為回收工業生產過程中的余熱、廢熱系統的重要組成部分，是節能減排的關鍵設備；公司的余熱鍋爐主要用于煉油專用設備，產品包括：催化余熱鍋爐、對流段煙氣余熱鍋爐、透平尾氣余熱鍋爐。工程總包服務 工程總包服務 公司的工程總包服務主要是設計-采購-施工總承包，即 EPC 服務，提供自項目規劃、工藝包設計直至試車開車、竣工驗收的全流程服務。其他產品 壓力容器 壓力容器是指盛裝氣體或者液體，承載一定壓力的密閉設備，是各工業行業均

14、涉及的通用性特種設備，在承壓狀態下工作，且所處理的介質多為高溫或易燃易爆。工業裝備配套產品 公司的工業裝備配套產品包括：靜態鑄件、輻射段盤管、對流段模塊、爐墻板、鋼結構、冷壁管、翅片管、釘頭管、扭曲片管、出入口管系、彈簧吊架、燃燒器等。2 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 相關技術服務 公司除了進行相關專用煉化裝備的生產制造，還為客戶提供工程咨詢、工程管理服務及相關設備的技術開發服務。資料來源：公司公告，中信建投 2017-2022 年公司營業收入從 6.89 億元增長至 29.36 億元，CAGR 為 33.64%，歸母凈利潤從 0.44 億元增長至

15、1.80 億元，CAGR 為 32.64%。2022 年公司營業收入和歸母凈利潤分別同比下降 24.74%和 43.01%，主要是受新冠疫情反復的不利影響，項目施工進度受到了制約，項目驗收滯后。2023Q1 公司實現營業收入 0.55 億元，同比增長 65.29%，歸母凈利潤-0.78 億元，同比下降 33.27%。圖圖 2：公司公司營業營業收入收入規模和增速規模和增速 圖圖 3：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤規模和增速規模和增速 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 公司產品結構以石化專用設備為主，2022 年公司石化專用設備收入占比為 66.30%。公司毛利率呈下降趨勢

16、，主要系公司近年來大客戶增多，單個項目規模不斷增大，公司給予部分大客戶一定的讓利。圖圖 4：公司產品結構以石化專用設備為主公司產品結構以石化專用設備為主 圖圖 5：公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 公司建立了完善的營銷體系，產品和服務覆蓋國內 27 個省/直轄市和海外 16 個國家，客戶包括中石化、中石油、中海油、中化集團、浙石化、德希尼布、美國空氣化工公司、西班牙 TR 公司、法國液化空氣公司、林德工程、韓國樂天化學、泰國 SCG 集團、巴斯夫、賽科等國內外著名跨國公司，深受客戶贊譽。3 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請

17、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖圖 6：公司公司主要合作客戶主要合作客戶 資料來源：公司公告，中信建投 公司使用超募資金 1.55 億元投資建設上海創新研發中心項目，項目 2023 年 2 月已開工，公司將布局催化氧化脫氫、催化裂解、低碳烯烴催化聚合工藝等方面的研究；公司也將聚焦與現有石化領域相關的新能源專用設備，如石化行業內含碳尾氣的捕集利用、副產氫氣能源利用、石化園區綠色能源利用、石化園區生物質利用等相關專用設備。公司產品生產主要由兩家子公司負責，即卓然靖江及博頌能源，卓然靖江主要負責工業爐主體壓力部件（壓力容器、離心澆鑄爐管、對流模塊等）的制造，博頌能源主要負責大型工業爐整體裝備和移

18、動裝置的制造。公司于 2020 年 4 月在岱山設立卓然（浙江）集成科技，進一步擴大石化裝備產能。公司生產模式主要有傳統模塊化、大型模塊化及整爐模塊化集成化等三種生產供貨模式，公司會根據不同客戶的實際需求和不同項目的現場，選擇相應的供貨模式。圖圖 7：公司三種生產模式示意圖公司三種生產模式示意圖 資料來源：公司招股說明書，中信建投 4 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 表表 2：公司三種公司三種生產供貨模式生產供貨模式對比對比 生產供貨模式生產供貨模式 特點特點 應用場景應用場景 傳統模塊化 將工業爐爐管、管托架、耐火材料及錨固件、型鋼、鋼板、爐用零部件

19、等以散件或預制件形式交付至業主現場，由施工單位在現場完成預制、組裝、檢驗、安裝等工作；工業爐現場制造、施工和安裝周期較長，成為項目建設的瓶頸。主要應用在一些運輸條件較惡劣，但項目現場施工條件較便利的中小型項目 大型模塊化 相比較傳統模塊化生產，其現場施工工作量更少，工廠化制造程度更高；輻射室（包括輻射室本體鋼結構、輻射管系、耐火襯里等）在工廠碼頭整體組裝，然后采用大型液壓平板車和滾裝船運輸至現場直接就位，項目現場僅有對流模塊需要采用大型吊裝機械與其他模塊進行現場組裝。主要應用在一些運輸條件較好，工期較短，但項目現場施工條件比較有限的中大型項目 整爐模塊化集成化 項目現場工作量最少，工廠預制化程

20、度最高，工期最短、施工難度最小的生產供貨方式，包括輻射室、對流室、框架鋼結構、平臺梯子及其他爐體附屬設備等所有模塊均在工廠碼頭組裝成整體，運輸至現場直接就位；整爐產品重量、體積較大，該生產供貨方式受到運輸條件及氣候條件的較大約束，裝運難度及專業性要求較高，運輸費用也相應增加 公司越來越多地將整爐模塊化集成化生產供貨模式應用在一系列大型“煉化一體化”項目中 資料來源：公司公告，中信建投 2022 年公司發布股權激勵計劃，擬授予限制性股票數量 608 萬股，占總股本的 3.00%，授予對象包括董事、高級管理人員、核心技術人員等，共計 37 人。業績考核目標以 2021 年營業收入為基數，2022/

21、2023/2024 年營業收入增長率不低于 20%/40%/60%。公司共同實際控制人為張錦紅和張新宇，張錦紅直接持有公司 29.61%的股權，杭州明誠持有公司 2.25%的股權，其第一大股東為浙江榮盛控股集團。公司于 2022 年 11 月在海南成立了卓然（海南）能源服務有限公司，以期通過聯合開發、技術引進等手段，聚集石化行業的低碳技術。公司 2022 年發行定增募資不超過 4.13 億元，全部用于補充流動資金，公司共同實際控制人張錦紅先生和張新宇先生認購本次定增，彰顯信心。圖圖 8：公司股權架構圖公司股權架構圖 資料來源：Wind，中信建投 5 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必

22、閱讀正文之后的免責條款和聲明 乙烯裂解爐龍頭，受益乙烯產能持續投放乙烯裂解爐龍頭，受益乙烯產能持續投放“降油增化”趨勢下，乙烯產能進入新一輪投放期“降油增化”趨勢下，乙烯產能進入新一輪投放期 我國乙烯對外依存度高。乙烯作為石化行業重要的起始物料，是石化產業鏈的核心化工品，上游原料包括原油精煉后的石腦油、乙烷氣體以及煤炭，下游產品為聚乙烯、乙二醇、PVA、PVC、苯乙烯等，乙烯及下游產品占石化產品的 75%左右。2022 年我國乙烯產量為 2897.5 萬噸，當量消費量為 6250 萬噸（國內乙烯的實際市場容量一般采用“當量消費量”，當量消費量=產量+凈進口量+下游產品凈進口折算量），當量自給率

23、僅為 46.36%，缺口超過 3300 萬噸。工信部等六部門聯合印發的關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見指出，到 2025 年乙烯當量保障水平大幅提升。圖圖 9：我國乙烯當量自給率仍低我國乙烯當量自給率仍低 資料來源：國家統計局，中國乙烯行業發展現狀與趨勢展望，中石油經研院，中信建投 煉油產能過剩，“降油增化”為發展方向。我國煉油產能利用率低，近十年都在 70%左右，遠低于全球 90%的平均水平，2022 年我國煉油產能為 9.2 億噸，原油加工量為 6.9 億噸，產能過剩超過 2 億噸。工信部等六部門聯合印發的關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見指出要有序推進煉

24、化項目“降油增化”，延長石油化工產業鏈。圖圖 10：我國煉油產能過剩我國煉油產能過剩 資料來源：中國石油和化學工業聯合會，中石油經研院，中信建投 6 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2021 年 5 月國家發改委部署落實遏制“兩高”項目盲目發展，加快推動綠色低碳發展，導致多地化工項目審批有所收緊。2021 年中央經濟工作會議中提出“原料用能不納入能源消費總量控制”，石油和化工行業原料用能占到全國原料用能總量的 70%，將原料用能從能耗總量控制中移出，使行業內新增項目不再受“能源消耗總量”考核指標的限制，乙烯項目審批自 22 年逐漸恢復。我國乙烯產能進入

25、新一輪投放周期。2017-2022 年我國乙烯產能從 2363 萬噸增長至 4953 萬噸，CAGR 為15.95%，2022 年我國乙烯產能超過美國，升至世界第一位。根據2020 年國內外油氣行業發展報告以及公開數據的整理，預計十四五期間我國將新建乙烯產能 4102 萬噸，項目合計 41 個，其中 2023-2025 年我國將新建乙烯產能 2267 萬噸，項目合計 19 個。圖圖 11：近五年我國乙烯產能快速提升近五年我國乙烯產能快速提升 資料來源：Wind，中石油經研院，中信建投 表表 3：2021-2025 年國內年國內部分部分新增乙烯產能（萬噸新增乙烯產能（萬噸/年）年）項目項目/企業

26、企業 企業性質企業性質 工藝路線工藝路線 地點地點 建成年份建成年份 乙烯產能乙烯產能 浙石化（二期）民營企業 石腦油裂解 浙江寧波 2021 140 衛星石化 民營企業 乙烷裂解 江蘇連云港 2021 125 盛虹石化 民營企業 石腦油裂解 江蘇連云港 2021 110 魯清石化 民營企業 輕烴裂解 山東濰坊 2021 100 中石油長慶乙烷裂解 國有企業 乙烷裂解 陜西榆林 2021 80 中石油塔里木乙烷裂解 國有企業 乙烷裂解 新疆巴州 2021 60 華泰盛富 民營企業 輕烴裂解 浙江寧波 2021 60 天津渤化 民營企業 甲醇制烯烴 天津 2021 30 中韓石化 中外合資企業（

27、中石化、韓國SK)石腦油裂解 湖北武漢 2021 30（擴能）中沙石化 中外合資企業（中石化、SABIC）石腦油裂解 天津 2021 30（擴能）福建古雷石化 中石化與中國臺灣合資 石腦油裂解 福建古雷 2021/2022 80 中沙古雷乙烯 中外合資企業（中石化、SABIC）輕烴+石腦油裂解 福建古雷 2021/2022 150 浙石化 3#乙烯 民營企業 石腦油裂解 浙江寧波 2022 140 7 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 永榮集團 民營企業 輕烴裂解 福建莆田 2022 150 中石油廣東石化 國有企業 石腦油裂解 廣東揭陽 2022 12

28、0 鎮海煉化輕烴項目 國有企業 輕烴裂解 浙江寧波 2022 120 中石化海南石化 國有企業 石腦油裂解 海南洋浦 2022 100 遼陽石化 國有企業 石腦油裂解 遼寧遼陽 2022 80（擴能）東明石化 民營企業 輕烴裂解 山東菏澤 2022 40 同煤集團 國有企業 煤制烯烴 山西大同 2022 30 山西焦煤 國有企業 甲醇制烯烴 山西臨汾 2022 30 青海礦業 國有企業 煤制烯烴 青海海西 2022 30 ?？松梨谝蚁╉椖?外資企業 原油直接制烯烴 廣東惠州 2023 120 巴斯夫乙烯項目 外資企業 石腦油裂解 廣東湛江 2023 100 陜煤集團 國有企業 煤制烯烴 陜西

29、榆林 2023 100 廣投石化 國有企業 輕烴裂解 廣西欽州 2023 60 四川能投 國有企業 輕烴裂解 廣西北海 2023 60 廣東石化 國有企業 石腦油裂解-2023 120 東方盛虹 民營企業 石腦油裂解-2023 110 寶豐能源（寧夏）民營企業 煤制烯烴-2023 50 緣泰石油 民營企業 乙烷制乙烯 福建福州 2024 200 神沙煤制烯烴 中外合資企業(神華寧煤、SABIC）煤制烯烴 寧夏銀川 2024 37 山東裕龍石化 民營企業 石腦油裂解 山東煙臺 2024 300 鎮海煉化 國有企業 石腦油裂解-2024 150 內蒙寶豐 民營企業 煤制烯烴-2024 150 萬華

30、化學 國有企業 石腦油裂解-2024 120 華錦阿美 中外合資企業（中國兵器工業集團沙特阿美、盤錦塞誠)石腦油裂解 遼寧盤錦 2025 150 ?？松梨诙陧椖?外資企業 原油直接制烯烴 廣東惠州 2025 120 中石化南港乙烯項目 國有企業 石腦油裂解 天津 2025 120 巴斯夫二期乙烯項目 外資企業 石腦油裂解 廣東湛江 2025 100 洛陽石化 國有企業 石腦油裂解 河南洛陽 2025 100 資料來源：2020年國內外油氣行業發展報告，中信建投整理 公司具備技術、生產、項目經驗優勢公司具備技術、生產、項目經驗優勢，在手訂單充足，在手訂單充足 公司主要產品中的乙烯裂解爐投資大

31、、能耗高、工藝技術壁壘高，是乙烯裝置中的關鍵和核心工藝設備，而裂解爐的反應和裂解過程于輻射段模塊內的高溫離心鑄造爐管內完成，故對輻射段模塊的處理能力、傳熱效果、熱負荷和收率等指標有較高的要求。輻射段模塊是煉化專用設備最重要的部分，其制造成本約占整個設備總成本的 40%-50%，公司已可以實現輻射段模塊 100%自產。公司自公司自研研爐管爐管在在抗結焦性能抗結焦性能、燃料消耗量燃料消耗量、運行周期等方面具有優勢運行周期等方面具有優勢。乙烯裂解爐在日常運行中最主要的問題是產生結焦，公司從乙烯裂解爐爐管入手，通過研發新型稀土耐熱鋼爐管材料，采用扭曲片、高溫輻射涂 8 A 股公司深度報告 卓然股份卓然

32、股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 料等技術，與普通耐熱鋼爐管相比，抗結焦性能明顯提高，使乙烯裂解爐的清焦周期從 40-90 天提高到了 90-116天，并且燃料消耗量降低 1.5%、運行周期延長 37%。模塊化及集成化生產制造與供貨模式已成為公司的核心競爭優勢模塊化及集成化生產制造與供貨模式已成為公司的核心競爭優勢。乙烯裂解裝置從原理上可分為裂解和分離兩部分，從流程和裝置布置上，可分為裂解爐區、急冷區、裂解氣壓縮區、冷區和熱區等，裂解爐區跟各個區域都有交集，通過工藝管道相連，因此裂解爐的建設進度決定了整個乙烯裝置的建設進度。公司憑借“裂解爐模塊化技術”和“整體模塊化供貨技術”，可以將十

33、分繁雜的化工裝置進行模塊化、集成化生產制造，并以集成組裝供貨的模式發貨至業主現場，不僅縮短供貨時間、提高設備質量、節約制造成本，同時保障了設備運行安全。圖圖 12：公司公司模塊化供貨模塊化供貨示意圖示意圖 資料來源：公司招股說明書，中信建投 表表 4：公司公司核心技術及技術來源核心技術及技術來源 關鍵核心技術名稱關鍵核心技術名稱 技術來源技術來源 技術應用技術應用 技術先進性技術先進性 裂解爐模塊化技術 自主研發 該技術在福聯乙烯裝置脫瓶頸改造項目、揚子改造項目、馬來西亞Titan9 萬噸/年乙烯裂解爐項目上得到應用。模塊化應用保證了裂解爐設備建造質量，可減少對流段外部散熱損失約 0.57%，

34、節省約 50%的現場施工人力。該成果屬國內首創，達到了國內先進水平，已通過中國石油化工股份有限公司科技部鑒定。稀土耐熱鋼爐管技術 自主研發 開發了新型稀土耐熱鋼爐管材料，實現了稀土耐熱鋼爐管的工業化生產。在國內首次進行了乙烯裂解爐稀土耐熱鋼爐管工業化應用試驗。與普通耐熱鋼爐管相比，抗結焦性能明顯提高，燃料消耗量降低1.5%，運行周期延長 37%。已通過中國石油化工股份有限公司科技部鑒定。耐熱鋼爐管制備技術 自主研發 優化制備工藝，在承擔的課題項目和市場項目中得以應用 以成熟的耐熱鋼爐管制備技術，參與承擔了國家 863 項目（課題編號：2015AA034402），攻克了微合金元素 Ti 燒損工藝

35、、離心鑄造典型工藝參數設計、抗滲碳涂層制備工藝等關鍵技術，建立了耐熱合金爐管成套制備工藝，實現組織控制優化及爐管抗滲碳性能顯著提高。承擔項目已通過科技部高技術中心組織的課題驗收。大型模塊化供貨技術 自主研發 該技術在 2016 年中?；轃挾?100在傳統模塊化技術基礎上，改變輻射段片式供貨，提高模塊化程 9 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 萬噸乙烯裝置供貨中得到應用 度，具備根據運輸條件調整模塊設計的能力，實現雙爐膛輻射段爐管與襯里集成，比傳統模塊化現場施工人員減少 20%，輻射段模塊整體吊裝可減少補焊補漆等常規高空施工尾項、吊裝作業范圍小、交叉作業

36、少，實現建設項目成本比傳統模塊化供貨減少約 5%。本項目為行業中裂解爐大模塊設計、制造、運輸、安裝提供了示范作用。整體模塊化供貨技術 自主研發 該技術在 2018 年浙石化 4000 萬噸/年煉化一體化項目（一期）、2019年浙石化 4000 萬噸/年煉化一體化項目（二期）中得到應用 在大型模塊化技術基礎上，增加燃燒器、風機、空氣預熱器等相關設備，以及爐本體管線集成，實現爐本體整體模塊化供貨，大大減少現場安裝施工工作量、高空作業、現場安裝時間及施工尾項、高空尾項，提高設備安裝質量。耐熱鋼爐管智能化生產技術 自主研發 集成硬件設備和軟件系統，穩定制備工藝，形成耐熱鋼爐管智能化生產線 在耐熱鋼爐管

37、材料性能與工藝優化基礎上，進一步穩定生產線質量、提升原材料與能源利用率、提高生產效率，在自動化配料庫、中頻電爐、測溫設備、自動化澆注設備、離心機、矯直機、拋丸機、切頭機、打標機器人、鏜床、鏜床機器人、轉運機器人、自動上料機器人、拔管機器人、多關節拆裝擋板機器人等方面入手進行硬件提升，搭配過程監測與報警系統，實現爐管制備全線優化。資料來源：公司招股說明書，中信建投 公司公司與國內外頭部企業合作年限長，與國內外頭部企業合作年限長，具備豐富的項目經驗優勢具備豐富的項目經驗優勢。公司與“三桶油”合作年限超過 10 年，與巴斯夫的合作始于 2009 年，合作十幾年間公司為巴斯夫提供近 20 臺/套產品及

38、服務。2013 年公司完成出口“馬來西亞 TITAN9 萬噸/年乙烯裂解爐項目”，首次由中國設計，采用中石化 SEI 工藝，由公司運用綜合的材料技術和制造技術生產；2014 年公司完成“中化泉州 1200 萬噸/年煉油項目 14 萬標立制氫裝置”，榮獲業主頒發的PC 樣板工程獎；公司與浙石化從 2017 年開始合作，先后為浙石化提供過近 20 臺/套產品及服務。2022 年 11 月 4 日的中德經濟界代表座談會，公司董事長張錦紅應邀出席并在座談會上發言，2023 年 4 月14 日公司與林德就落地中國境內第一個全球合作 EDHOXTM 項目簽訂戰略合作協議。圖圖 13：公司公司國國內內典型項

39、目分布圖典型項目分布圖 圖圖 14：公司公司國外典型項目分布圖國外典型項目分布圖 資料來源：公司招股說明書，中信建投 資料來源：公司招股說明書，中信建投 表表 5：公司公司主要戰略合作伙伴主要戰略合作伙伴合作內容和合作年限合作內容和合作年限 公司名稱公司名稱 合作歷史及主要合作內容合作歷史及主要合作內容 合作年限合作年限（年）（年）10 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 中石化 SEI 常減壓加熱爐項目 SEI 加氫裂化加熱爐項目；葡萄牙 Galp；90,000Nm3/h 制氫轉化爐項目；馬來西亞Titan9 萬噸/年乙烯裂解爐項目；古雷煉化 80 萬噸

40、/年乙烯裝置；洛陽煉化 120 萬噸/年連續重整項目；荊門石化 200 萬噸/年渣油加氫裝置；石家莊煉化 500 萬噸/年常減壓爐；長嶺石化 5 萬標立制氫轉化爐；上海高橋260 萬噸/年柴油加氫精制裝置；九江石化 500 萬噸/年常減壓裝置；九江石化 170 萬噸/年渣油加氫裝置；九江石化 120 萬噸/年連續重整裝置；揚子石化 150 萬噸/年連續重整裝置項目；揚子石化 12 萬標立 HyCO 轉化爐 13 中石油 華北石化 2 臺 8 萬標立制氫轉化爐；華北石化 130 萬噸/年連續重整項目；蘭州石化 5 萬標立制氫轉化爐；中石油榆林化工 80 萬噸/年乙烷制乙烯項目；華北石化 340

41、萬噸/年渣油加氫裂化裝置；吉林石化 4 萬標立制氫轉化爐；錦西石化 5 萬標立制氫轉化爐；獨山子石化 8 萬標立制氫轉化爐；長慶乙烷制乙烯項目 80 萬噸/年乙烯裝置 14 中海油 寧波大榭 150 萬噸/年重整裝置加熱爐；中?；轃挾?100 萬噸/年乙烯裝置；寧波大榭 6 萬標立制氫轉化爐；泰州 5 萬標立制氫轉化爐；11 中化集團 中化泉州 1200 萬噸/年煉油項目 14 萬標立制氫裝置；中化泉州 100 萬噸/年乙烯及煉油擴建項目乙烯裂解爐項目；9 浙石化 浙石化一期工程 120 萬噸/年苯乙烯裝置；浙石化一期工程 380 萬噸/年重整加熱爐裝置；浙石化一期工程2#300 萬噸/年蠟

42、油催化裂化裝置；浙石化一期工程 1#350 萬噸/年柴油加氫裂化裝置；浙石化一期工程 1#400萬噸/年柴油加氫裂化裝置；浙石化二期工程 1#300 萬噸/年柴油加氫精制裝置；浙石化二期工程 3#140 萬噸/年乙烯裝置；浙石化二期工程 380 萬噸/年重整加熱爐裝置；4 延長石油 陜西延長石油集團 90 萬噸/年甲醇裝置；榆煉煉油廠 2 萬標立制氫轉化爐；永坪煉油廠 2 萬標立制氫轉化爐；陜西延長榆能化輕烴綜合利用裂解爐項目；榆煉煉油廠 180 萬噸/年重油催化裂化裝置；11 寧夏煤業 400 萬噸/年煤炭間接液化示范項目加氫裂化裝置；400 萬噸/年煤炭間接液化示范項目尾氣裝置；400 萬

43、噸/年煤炭間接液化示范項目加氫精制裝置；8 遼寧寶來 遼寧寶來 100 萬噸/年乙烯裝置；遼寧寶來 35 萬噸/年苯乙烯裝置蒸汽過熱爐項目；4 盛虹煉化 盛虹煉化一體化項目 310 萬噸/年連續重整裝置；盛虹煉化一體化項目 110 萬噸/年乙烯裝置；2 德希尼布 TP Lukoil 裂解爐管二期項目；德希尼布裂解爐盤管項目；泰國 TPI36 萬噸/年乙烯裂解爐裝置；18 林德工程 林德 6 萬標立制氫轉化爐項目；林德寧夏神華加熱爐輻射段對流段增補；9 美國空氣化工 APCI 10 萬標立制氫轉化爐項目；成都艾爾普 10 萬標立制氫轉化爐；10 泰國 SCG 集團 泰國 SCG 集團 MOC10

44、0 萬噸/年新建乙烯項目；泰國 ROC 乙烯裂解爐改造項目；ROC 純爐管項目；14 韓國樂天化學 Titan 2H-116 裂解爐輻射盤管項目；馬來西亞 Titan 對流段模塊；4 資料來源：公司招股說明書，中信建投 公司憑借技術、生產、項目經驗等方面優勢，乙烯裂解爐市占率高。公司憑借技術、生產、項目經驗等方面優勢，乙烯裂解爐市占率高。2020 年我國石腦油裂解制乙烯產能約新增 430 萬噸，新增乙烯裂解爐裝置總數為 34 臺，其中公司供貨數量為 15 臺，占比 44.12%。公司歷史主要參與的乙烯裂解爐項目共招標 126 臺裝置，公司合計供應 83 臺，占比 65.87%。表表 6：公司主

45、要參與乙烯裂解爐項目中標情況公司主要參與乙烯裂解爐項目中標情況 客戶名稱客戶名稱 裝置規模裝置規模 供貨內容供貨內容 供貨方式供貨方式 卓然股份供卓然股份供應臺數應臺數（臺）（臺）裝置總臺數裝置總臺數（臺）（臺）合同簽訂日合同簽訂日期期/中標通知中標通知日日 中國石化海南煉油化工有限公司 100 萬噸乙烯及煉油改擴建工程 3 臺乙烯裂解爐對流段 對流段模塊+其他散件 3 8 2021-1-14 11 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 盛虹煉化（連云港）有限公司 110 萬噸乙烯裝置 9 臺乙烯裂解爐 輻射段分片+對流段模塊+其他散件 9 9 2020-2

46、-25 利華益利津煉化有限公司 100 萬噸/年催化裂解制烯烴（K-COT）裝置 4 臺乙烯裂解爐 輻射段分片+對流段模塊+其他散件 4 4 2020-1-19 中國石油天然氣蘭州石化分公司榆林化工有限公司 80 萬噸/年乙烯裝置 5 臺乙烯裂解爐對流段 對流段模塊+其他散件 5 5 2020-1-8 福建古雷石化有限公司 80 萬噸/年蒸汽裂解裝置 3 臺乙烯裂解爐 輻射段分片+對流段模塊+其他散件 3 8 2019-10-29 山東壽光魯清石化有限公司 100 萬噸/年乙烯裝置 7 臺乙烯裂解爐，爐區 1m 范圍內 輻射段分片+對流段模塊+其他散件 7 7 2019-5-3 中國石油蘭州石

47、化分公司 24 萬噸/年乙烯裝置 3 臺乙烯裂解爐對流段 對流段模塊+其他散件 3 3 2019-3-6 浙江石油化工有限公司 140 萬噸/年乙烯裝置 9 臺乙烯裂解爐，裝置區所有物資 輻射段整體+對流段分段 9 9 2018-11-30 黑龍江省龍油石油化工股份有限公司 40 萬噸/年輕烴裂解裝置 8 臺乙烯裂解爐 輻射段分片+對流段模塊+其他散件 5 5 2018-11-30 中科（廣東）煉化有限公司 80 萬噸/年蒸汽裂解裝置 3 臺乙烯裂解爐對流段 對流段模塊+其他散件 3 7 2018-7-9 中化泉州石化有限公司 100 萬噸/年乙烯裝置 4 臺乙烯裂解爐 輻射段模塊+對流段模塊

48、+其他散件 4 7 2018-4-11 遼寧寶來化工股份有限公司 100 萬噸/年乙烯裝置 8 臺乙烯裂解爐 輻射段分片+對流段模塊+其他散件 8 8 2018-3-1 寧波華泰盛福聚合材料有限公司 60 萬噸/年乙烯裝置 5 臺乙烯裂解爐 輻射段分片+對流段模塊+其他散件 5 5 2017-9-8 中國石化揚子石油化工有限公司 80 萬噸/年乙烯裝置 2 臺乙烯裂解爐對流段模塊 對流段模塊+其他散件 2 2 2014-3-25 中海石油煉化有限責任公司惠州煉化分公司 100 萬噸/年乙烯裝置 4 臺乙烯裂解爐 輻射段模塊+對流段模塊+其他散件 4 9 2014-12-19 馬來西亞大騰石化公

49、司 70 萬噸/年乙烯裝置 1 臺乙烯裂解爐 輻射段分片+對流段模塊+其他散件 1 1 2011-11-23 MapTaPhutOlefinsCo.Ltd.100 萬噸/年乙烯裝置 8 臺乙烯裂解爐 輻射段分片+對流段模塊+其他散件 8 8 2007-8-15 大連恒力石化有限公司 150 萬噸/年乙烯裂解爐/0 12/浙江石油化工有限公司 一期項目 140 萬噸/年乙烯裝置/0 9/合計合計 83 126/資料來源：公司招股說明書，中信建投 12 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 公司在手訂單充足，目前跟蹤的訂單覆蓋門類產品較多，包括乙烯、煉油、丙烷脫

50、氫、環氧乙烷、乙二醇、環氧丙烷、聚乙烯、聚丙烯、DMC 等工藝類型的成套裝置及既有客戶的配件及相關維保服務。截至 2022 年末公司已簽訂的重大采購和重大銷售合同總金額為 97.55 億元，截至截至 2023 年年 4 月月 23 日，公司日，公司 2 億元以上的在手億元以上的在手訂單合計為訂單合計為 120.89 億元億元，其中石化專用設備在手訂單為 25.46 億元，煉油專用設備在手訂單為 7.80 億元，EPC總包服務在手訂單為 78.00 億元，其他產品和服務在手訂單為 9.63 億元。表表 7：截至截至 2022 年末公司年末公司已簽訂的已簽訂的重大采購重大采購和和重大銷售合同重大銷

51、售合同 合同標的合同標的 對方當事人對方當事人 合同總金合同總金額額（億（億元）元）合計已履行金合計已履行金額額（億元）（億元）本報告期履行本報告期履行金額金額（億元）（億元）待履行金額待履行金額（億（億元）元）125 萬噸/年輕烴利用裝置（除裂解區）三江化工有限公司 15.37 15.37 10.00-4000 萬噸/年煉化一體化項目催化裂解 160 萬噸/年乙烯裝置改造提升工程 4#、5#乙烯裂解爐（含配套廢熱鍋爐、SCR 系統）浙江石油化工有限公司 21.64-21.64 浙石化 3#300 萬噸/年漿態床渣油加氫裝置 浙江石油化工有限公司 8.34-8.34 浙石化 4000 萬噸/年

52、煉化一體化項目二期 3#乙烯裝置安裝工程 浙江石油化工有限公司 7.00 7.00 0.01-浙石化乙烯化工加熱爐 浙江石油化工有限公司 7.80 0.00 0.00 7.80 浙石化 3#乙烯安裝、施工工程 中化二建集團有限公司 6.44 6.44 0.45-三江項目施工安裝 中化二建集團有限公司 2.63 2.59 2.28 0.04 岱山石化產業園一期基礎工程建設項目基建總包 中之兆建設有限公司舟山分公司 4.50 4.01 3.84 0.50 岱山石化產業園一期基礎工程建設項目新建車間鋼構及圍護 華業鋼構有限公司舟山分公司 2.90 2.81 2.81 0.09 爐本體鋼結構 江蘇碩普

53、能源科技有限公司 0.81 0.00 0.00 0.81 石化專用及研發建設項目 博爾建設集團有限公司 3.20 0.00 0.00 3.20 卓然股份華漕總部大樓建設項目 中建安裝集團有限公司 10.05 0.71 0.71 9.35 卓然股份（上海）創新基地 4#實驗室研發中心項目 岱山翔鴻工程技術有限公司 0.70 0.00 0.00 0.70 卓然股份華漕總部大樓建設項目 江蘇廣宇建設集團有限公司 0.62 0.24 0.24 0.38 浙石化 4000 萬噸/年煉化一體化項目二期-聚醚多元醇裝置設備安裝 中國化學工程第十一建設有限公司 1.25 1.00 0.76 0.25 換熱器

54、江蘇碩普能源科技有限公司 0.85 0.85 0.85-電氣儀表 浙江數融控制技術有限公司 3.45 0.00 0.00 3.45 合計合計 97.55 41.01 21.93 56.54 資料來源：公司公告，中信建投 13 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 原油直接裂解工藝為發展趨勢，公司從設備供應原油直接裂解工藝為發展趨勢，公司從設備供應拓展拓展工程總包工程總包 乙烯的工業制備方法一般分為石油路線和非石油路線兩大類，石油路線包括管式爐蒸汽裂解、石腦油催化裂解、重油催化裂解、原油直接裂解等，非石油路線包括乙烷裂解、煤（甲醇）制乙烯、合成氣制乙烯、生物乙

55、醇脫水制乙烯、甲烷制乙烯等。根據乙烯工業如何實現高質量發展，蒸汽裂解生產乙烯是我國乙烯的最主要生產技術路線，約占我國乙烯總產能的 84%，專利商主要有 LUMMUS、KBR、Linde、CBI、S&W 等，目前管式爐蒸汽裂解工藝已經非常成熟，未來該技術的發展方向是低能耗、低投資、高原料適應性和長運轉周期。原油直接裂解工藝原油直接裂解工藝更經濟、環保，符合“降油增化”方向更經濟、環保，符合“降油增化”方向。原油直接裂解制烯烴技術最大的特點是省略了常減壓蒸餾等煉油裝置，使得工藝流程大為簡化，并且有助于降低原材料成本、能源消耗和碳排放。2014 年，?？松梨谠谛录悠略＠葝u建成了全球首套原油直接制烯

56、烴的商業化裝置，乙烯產能為 100 萬噸/年，其工藝改進是在裂解爐對流段和輻射段之間加入一個閃蒸罐，原油在對流段預熱后通過閃蒸分離出氣態輕組分和液態重組分，其中輕組分進入輻射段進行裂解，重組分則送至煉廠或直接銷售。中石化實現中石化實現我國原油直接裂解技術零突破我國原油直接裂解技術零突破。工信部等六部門聯合印發的關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見指出，要加快原油直接裂解制乙烯等節能降碳技術開發應用。中石化 2021 年 4 月在揚州石化實現了原油催化裂解技術全球首次工業化應用，2021 年 11 月重點攻關項目“輕質原油裂解制乙烯技術開發及工業應用”在天津石化工業試驗成功，實現了

57、原油蒸汽裂解技術國內首次、全球唯二的工業化應用。兩種技術化學品產率都在 50%左右，若將兩種技術結合，有望把原油生產的化學品產率提高到 70%以上。圖圖 15：?？松梨谛录悠略椭苯又葡N流程示意圖?？松梨谛录悠略椭苯又葡N流程示意圖 圖圖 16：中石化中石化原油蒸汽裂解技術首次工業化應用成功原油蒸汽裂解技術首次工業化應用成功 資料來源：搜狐網，中信建投 資料來源：澎湃新聞，中信建投 順應原油直接裂解工藝發展，公司順應原油直接裂解工藝發展，公司布局原油催化裂解新工藝布局原油催化裂解新工藝。公司聯合中國石油大學開發的“原油直接超級催化裂解制烯烴技術（UPC）”在山東東明石化集團有限公司 5

58、 萬噸/年 UPC 技術工業化試驗裝置上得到應用，于 2022 年 1 月 18 日試驗開車一次成功，并通過了中國石油和化學工業聯合會組織的科技成果鑒定。該技術具有“短流程、高效率、低排放”、化學品收率高等優點，與傳統“煉化一體”化工藝相比，生產的高端化學品收率達到 81%以上，技術總體達到國際領先水平。公司具備提供工程總包服務的能力公司具備提供工程總包服務的能力，從設備供應商向，從設備供應商向 EPC 總承包商發展總承包商發展。公司深耕核心爐管性能及整爐生產工藝多年，在爐管離心鑄造設備、爐管材料萬小時持久性能及煉化裝備模塊化集成化制造技術等方面都有深厚的技術沉淀。公司擁有完善的乙烯裂解爐等大

59、型煉油化工裝備生產制造體系，并且具備遠程故障診斷與運維保障理念，可開發用于乙烯生產區過程監測、生產控制、工藝優化的核心軟件，這使得公司的快速響應能力和 14 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 售后服務等均居行業先進水平，能為客戶提供設計、研發、制造、安裝、運維等整體解決方案，2021 年公司工程總包服務收入為 4.70 億元，同比增長 61.19%。公司承接項目規模逐步擴大，平均中標金額大幅提升公司承接項目規模逐步擴大，平均中標金額大幅提升。目前煉化工業在向煉油、乙烯一體化，生產規模大型化方向發展，公司也從承接乙烯裂解爐等煉油化工裝備項目轉變為大型煉化一

60、體化項目。2018-2019 年公司平均中標金額為 1 億多，2020 年公司平均中標金額接近 4 億元，同比增長 252.45%。2020 年公司中標的三江化工125 萬噸輕烴利用裝置乙烯裂解爐區項目、盛虹煉化一體化項目 110 萬噸/年乙烯裝置項目，兩項合同金額為20.12 億元。表表 8：2018-2020 年年公司參與招投標項目情況公司參與招投標項目情況 2020 2019 2018 參與招投標的項目數量（個）53 46 28 中標的項目數量（個）8 16 11 中標率（%）15.09 34.78 39.29 平均中標金額（萬元）37,917.04 10,758.68 15,325.2

61、7 資料來源：公司招股說明書，中信建投 與振華石油簽訂重大訂單與振華石油簽訂重大訂單。2023 年 4 月公司下屬全資子公司卓數與振華石油簽署總額為 69.36 億元（含稅）的 EPC 總承包合同，其中 30/67 萬噸/年 PO/SM 主裝置及其配套模塊化設計制造安裝 EPC 總承包合同訂單金額為 33.56 億元（含稅），40 萬噸/年丁烷反應單元工程設計制造安裝 EPC 總承包合同訂單金額為 21.34 萬元，26 萬噸/年順酐主裝置及其配套模塊化設計制造安裝 EPC 總承包合同訂單金額為 14.46 萬元。15 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

62、手握首個國產丙烷脫氫工藝包，潛在空間較大手握首個國產丙烷脫氫工藝包，潛在空間較大 丙烯作為重要的石油化工起始物料之一，是石化產業鏈的核心化工品之一，聚丙烯、丙烯晴、丁/辛醇、環氧丙烷、苯酚/丙酮等都是其重要的下游產品。根據百川盈孚的數據，我國 2022 年丙烯產能為 5047.60 萬噸/年，產量 3886.81 萬噸，開工率為 73.31%，2017-2020 年產能復合增速為 6.11%，中國石油和化學工業聯合會預計2025 年我國丙烯產能將達到 6858 萬噸/年。表表 9：我國丙烯我國丙烯供需供需平衡平衡表表 項目項目 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202

63、3E 2025E 產能（萬噸/年）3,415.00 3,409.60 3,409.60 4,079.60 4,460.60 5,047.60 5,227.60 6,858.00 產量（萬噸/年）2,596.57 3,010.03 3,292.78 3,586.98 3,390.74 3,886.81 開工率 72.77%77.11%80.67%78.00%83.02%73.31%進口量（萬噸）309.87 284.41 312.73 250.70 249.45 233.71 出口量（萬噸）0.17 0.34 1.17 1.34 9.09 3.88 實際消費量（萬噸）2,915.85 3,319

64、.14 3,598.01 3,836.33 4,351.52 4,475.26 進口依存度 10.63%8.57%8.69%6.53%5.73%12.58%資料來源：Wind，中信建投 丙烷脫氫工藝（PDH）有著原料單一、流程短、丙烯收率高、投資成本低、經濟性高等優勢，是市場占有率增長較快、富有前景的丙烯生產新技術。根據 ACMI 的數據，截至 2022 年底，我國在運營 PDH 裝置 23 套，總產能達到 1238 萬噸/年，占丙烯產能約 23%，近幾年 PDH 產能一直保持快速擴張，2022 年投產 PDH 裝置 7 套，新增產能達到 315 萬噸/年。2023 年仍處于 PDH 裝置密集

65、投產期，預計當年新增產能超 1000 萬噸。表表 10：截止截止 2022 年底國內年底國內 PDH 裝置及產能裝置及產能 項目項目名稱名稱 地區地區 工藝工藝 投產時間投產時間 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）天津渤化 天津 Lummus 2013 60 衛星化學（一期）浙江平湖 Uop 2014 45 三錦石化 浙江紹興 Uop 2014 45 寧波金發 浙江寧波 Lummus 2014 60 東華張家港 江蘇張家港 Uop 2015 60 萬華化學 山東煙臺 Uop 2015 75 東華寧波（一期）浙江寧波 Uop 2016 66 海偉石化 河北衡水 Lummus 2016 50 東莞巨正

66、源（一期）廣東東莞 Lummus 2019 60 16 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 衛星化學（二期）浙江平湖 Uop 2019 45 浙石化 浙江舟山 Uop 2020 60 浙江華泓 浙江嘉興 Uop 2020 45 美得石化 福建福清 Uop 2021 66 東華（寧波）（二期）浙江寧波 Uop 2021 66 寧夏潤豐 寧夏銀川 Lummus 2021 30 金能科技 山東青島 Lummus 2021 90 齊翔騰達 山東淄博 Uop 2022 70 斯爾邦石化 江蘇連云港 Uop 2022 70 鑫泰石化 山東淄博 Lummus 2022

67、30 濮陽遠東 河南濮陽 ADHO 2022 15 淄博海益 山東淄博 Uop 2022 25 天弘化學 山東東營 Uop 2022 45 遼寧金發 遼寧盤錦 Lummus 2022 60 合計合計 1238 資料來源：ACMI，中信建投 表表 11：中國擬在建中國擬在建 PDH 裝置及產能裝置及產能 項目項目名稱名稱 地區地區 工藝工藝 預投時間預投時間 進展進展 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）巨正源（二期）天津 Lummus 2023 在建 60 延長中燃（一期）浙江平湖 Lummus 2023 23 年 5 月已投產 60 濱華新材料 浙江紹興 Uop 2023 在建 60 江蘇瑞恒 浙

68、江寧波 Lummus 2023 23 年 2 月已投產 60 東華茂名 1 期 江蘇張家港 Uop 2023 在建 60 廣西華誼 山東煙臺 Uop 2023 23 年 2 月已投產 75 寧波臺塑 浙江寧波 Lummus 2023 在建 60 寧波金發 河北衡水 Lummus 2023 在建 60。2023 年年保守預計保守預計 495 萬噸萬噸 資料來源：ACMI，中信建投 表表 12：2023 年新增丙烯工藝路線及產能預測年新增丙烯工藝路線及產能預測 工藝路線工藝路線 2022 年產能年產能 2023 年新增年新增 2023 年產能年產能 催化裂化 1410 0 1410 蒸汽裂解 15

69、70 170 1740 煤制烯烴 707 0 707 甲醇制烯烴 319 0 319 丙烷脫氫 1238 1006 2244 其他（含混烷脫氫）217 61 278 17 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 合計合計 5461 1237 6698 資料來源：ACMI，中信建投 原材料價格下行推升利潤率，持續性有待觀察原材料價格下行推升利潤率，持續性有待觀察。相比于其他工藝路線，PDH 工藝原材料及產出均較為單一。原料為高純度丙烷，此工藝水平下，每生產 1 噸丙烯通常需消耗 1.18 噸丙烷，過去 PDH 項目多將副產氫氣作為生產過程中燃料。此外，還涉及折舊

70、、燃料動力及人工費用等綜合費用，根據聯合資信的數據，目前在運行的 PDH 項目測算，單噸綜合費用一般為 12001500 元，可取中間值 1350 元，即單噸丙烯利潤=丙烯單噸價格1.18丙烷單噸價格1350 元。因為 PDH 裝置對原料丙烷的純度要求較高，國內 PDH 原料端丙烷較為依賴進口，近年來復雜的國際形勢影響下，丙烷價格波動較大 自 2 月份沙特阿美公司公布 CP，將丙烷價格上調 200 美元/噸至 790 美元/噸之后，后續月份丙烷合同價一路下行，3-7 月分別為 720/555/555/450/400 美元/噸，隨著原材料價格走低，PDH 制丙烯二季度扭虧為盈，現階段 PDH 產

71、能利用率整體維持在 80%。以上根據金聯創的數據，二季度 PDH 制聚丙烯二季度利潤平均在 79 元/噸，6 月份在 112 元/噸。不過當前 PDH 的利潤主要來自于丙烷的低成本，PP 等下游市場表現并沒有明顯起色，未來如果中東供應收緊、終端消費回升帶動丙烷價格反彈，PDH 裝置利潤可能會再度承壓。圖圖 17：丙烯、丙烷價格走勢：丙烯、丙烷價格走勢 資料來源：百川盈孚，中信建投 PDH 工藝包被海外壟斷，公司工藝包被海外壟斷，公司聯手聯手博頌化工成功實現國產替代博頌化工成功實現國產替代。PDH 主流工藝為霍尼韋爾（Uop）的 Oleflex以及 ABB Lummus 的 Catofin，相關

72、技術被美、德等少數國家所壟斷，我國現有的多套丙烷脫氫法丙烯裝置工藝均從國外高價引進；催化劑也依賴進口，且為貴金屬基，價格高昂，實現丙烷脫氫工藝技術的國產化替代是煉化行業的緊迫要求。中國石油大學（華東）重質油國家重點實驗室李春義教授課題組于 2008 年前后開始潛心研究 ADHO 工藝與工程技術的開發，經過多年的努力，成功開發出無毒無腐蝕性的非貴金屬氧化物催化劑，并為之配套開發了高效循環流化床反應器，成功實現脫氫反應、催化劑燒焦再生連續進行，填補了國內空白。在全球丙烯需求增長迅速及地方政府的推動下，李春義教授為了將其實驗室工藝運用于實際項目中，聯合多位業內專家于 2018 年01,0002,00

73、03,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-

74、012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-01市場價格:丙烷:華東市場價格:丙烯:華東 18 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 月共同創立博頌化工，其主要技術來源于李春義教授等多位業內專家自身的技術積累。公司在得知李春義教授課題組的研發成果及博頌化工的創立背景后，因看好短鏈烷烴催化脫氫技術路線的通用性，公司出于加大技術儲備的戰略發展考慮，于 2020 年與博頌化工原股東協商后取得其持有的博頌化工 100%股權，以實現技術上的突破，為設計制造適合新型工藝要求的煉化裝置打好基礎，從而打通乙烯、丙烯

75、整個裝備供應產業鏈。2022 年 6 月 19 日，濮陽市遠東科技有限公司發布消息，該公司總投資 11 億元，15 萬噸/年 PDH 裝置開車成功，采用的博頌化工的 ADHO 工藝，是國內首套自主技術的 PDH 裝置。據悉，濮陽遠東科技還計劃投資 40億建設 75 萬噸/年的 PDH 二期項目，建設地址在河南省濮陽市范縣濮州化工工業園，二期全部投產后，該公司PDH 產能將達到 90 萬噸/年。后續若丙烯丙烷價差重新走闊、伴隨氫能產業發展下對氫氣需求提升，PDH 項目盈利能力提升，公司在ADHO 工藝包上的布局有望給公司帶來新的增長點。公司 60 和 75 萬噸/年的 ADHO 數字化標準工藝包

76、處于后期試驗階段。表表 13：ADHO 技術與國外同類技術比較技術與國外同類技術比較 項目項目 ADHO Oleflex（霍尼韋爾）（霍尼韋爾）Catofin（Lummus）床型 循環流化床 固定床多反應器 循環流化床 投資 低 較高 低 環保 無環保問題 煙氣需要堿吸收 環保問題突出 單程轉化率 高 低 高 選擇性 可調 高 低 能耗 低 較高 較低 原料 無特殊要求 要求嚴格 有要求 催化劑 裝置少、劑耗低 價格昂貴 裝置大、劑耗高、有毒 工藝流程 簡單 需臨氫，復雜 需嚴格回收催化劑，復雜 規模 不受限制 大 不受限制 資料來源：中國化工信息周刊，中信建投 19 A 股公司深度報告 卓然

77、股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 盈利預測盈利預測 預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 3.45、5.69 和 8.51 億元，首次覆蓋，給與“增持”評級。風險提示：乙烯新建項目不及預期。石油化工裝備制造業所處行業下游為石油和化工行業，其發展依賴于下游行業拉動，石油、化工及鋼鐵等行業的發展受宏觀經濟周期波動的影響較大，國家宏觀經濟增速的下降，將直接導致這些行業的生產增速回落，進而導致其新增投資減緩，對能源裝備等機械產品的需求回落。同時，受國家雙碳政策影響，新建煉油化工廠及相關行業的行政審批收緊甚至在一段時間內出現暫停審批，使公司部分意向訂單無法落地，未來如果乙烯等

78、石化產業政策或行業規劃出現變化，將對公司的經營業績產生不利影響。在盈利預測中我們假設毛利率逐年提升，由 22 年的 18.38%提升至 25 年的 18.85%，原因是公司今年經營擺脫疫情影響，同時未來岱山石化循環經濟產業園落地后產能逐漸釋放，若毛利率未能如預期增長，23-25 年維持在18.45%，則公司 24、25 年歸母凈利潤將較當前預測分別下滑 2.37%、4.47%。重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3900.89 2935.72 5013.72 7592.61 10570.21 YOY(%)43.02%-24.7

79、4%70.78%51.44%39.22%凈利潤(百萬元)315.25 179.66 345.08 569.38 850.84 YOY(%)26.89%-43.01%92.08%65.00%49.43%毛利率(%)18.51%18.38%18.45%18.65%18.85%凈利率(%)7.25%6.01%6.76%7.37%7.91%ROE(%)17.03%8.82%14.68%19.85%23.37%EPS(攤薄/元)1.56 0.89 1.70 2.81 4.20 P/E(倍)16.47 28.90 15.05 9.12 6.10 P/B(倍)2.81 2.55 2.21 1.81 1.43

80、 資料來源：iFinD，中信建投證券 20 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 報表預測報表預測 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 717.36 376.14 501.37 759.26 1057.02 營業收入營業收入 3900.89 2935.72 5013.72 7592.61 10570.21 應收票據及賬款 1818.15 1822.38 309

81、3.77 4685.10 6522.46 營業成本 3178.94 2396.27 4088.69 6176.59 8577.73 預付賬款 498.58 488.09 824.17 1248.10 1737.57 稅金及附加 29.63 17.39 30.93 46.83 65.20 其他應收款 4.95 4.45 11.18 16.93 23.57 銷售費用 27.35 24.13 30.08 45.56 63.42 存貨 1904.99 1862.58 3136.53 4738.20 6580.17 管理費用 128.33 122.87 188.01 254.01 353.63 其他流動

82、資產 120.30 134.64 193.60 293.17 408.15 研發費用 142.04 115.16 196.67 297.84 391.10 流動資產總計流動資產總計 5064.34 4688.29 7760.62 11740.78 16328.95 財務費用 36.66 18.13 65.06 72.51 66.49 長期股權投資 109.81 81.40 85.19 90.06 96.97 資產減值損失-5.39 5.07 -0.50 -0.76 -1.06 固定資產 739.87 754.98 899.68 1079.86 1279.85 信用減值損失-53.09 -57.

83、07 -73.73 -111.66 -155.45 在建工程 351.58 1271.01 1259.17 1147.34 935.50 其他經營損益-0.00 0.00 -0.00 -0.00 -0.00 無形資產 306.36 548.71 582.26 674.14 682.69 投資收益 8.23 -28.41 5.07 6.15 8.19 長期待攤費用 19.65 15.19 7.59 0.00 0.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動資產 135.09 332.17 482.17 432.17 432.17 資產處置收益-0.02 -

84、0.00 -0.01 -0.01 -0.01 非流動資產合計非流動資產合計 1662.36 3003.45 3316.06 3423.56 3427.18 其他收益 39.11 45.52 50.76 57.61 65.96 資產總計資產總計 6726.70 7691.73 11076.68 15164.34 19756.13 營業利潤營業利潤 346.77 206.90 395.86 650.61 970.28 短期借款 188.00 180.97 247.14 387.74 561.75 營業外收入 0.01 0.02 0.01 0.01 0.01 應付票據及賬款 1911.71 2290

85、.72 3849.21 5814.82 8075.32 營業外支出 8.47 2.87 3.95 3.95 3.95 其他流動負債 2174.25 1892.95 3079.85 4659.53 6482.20 其他非經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計流動負債合計 4273.96 4364.65 7176.20 10862.08 15119.26 利潤總額利潤總額 338.30 204.04 391.92 646.67 966.34 長期借款 447.46 1139.90 1406.04 1300.85 877.88 所得稅 55.58 27.53 52.

86、88 87.25 130.38 其他非流動負債 12.18 10.41 10.41 10.41 10.41 凈利潤凈利潤 282.72 176.52 339.05 559.42 835.97 非流動負債合計非流動負債合計 459.64 1150.31 1416.44 1311.25 888.28 少數股東損益-32.53 -3.14 -6.03 -9.96 -14.88 負債合計 4733.60 5514.96 8592.65 12173.34 16007.54 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 315.25 179.66 345.08 569.38 850.84 股本 202.67

87、202.67 202.67 202.67 202.67 EBITDA 492.63 322.14 748.16 1116.55 1536.13 資本公積 937.51 944.85 944.85 944.85 944.85 NOPLAT 321.84 195.05 399.27 626.10 897.44 留存收益 710.78 890.26 1203.54 1720.47 2492.93 EPS(元)1.56 0.89 1.70 2.81 4.20 歸屬母公司權益 1850.96 2037.77 2351.06 2867.98 3640.44 少數股東權益 142.15 139.01 132

88、.98 123.02 108.14 主要財務比率主要財務比率 股東權益合計股東權益合計 1993.11 2176.78 2484.03 2991.00 3748.58 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 6726.70 7691.73 11076.68 15164.34 19756.13 成長能力成長能力 營收增長率 43.02%-24.74%70.78%51.44%39.22%營業利潤增長率 21.10%-40.34%91.33%64.35%49.13%EBIT 增長率 26.64%-40.75%105.69%5

89、7.38%43.61%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）EBITDA 增長率 52.52%-34.61%132.25%49.24%37.58%會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸母凈利潤增長率 26.89%-43.01%92.08%65.00%49.43%稅后經營利潤 282.72 176.52 294.16 507.68 775.23 經營現金流增長率-149.53%658.66%26.75%72.40%40.45%折舊與攤銷 117.67 99.97 291.18 397.37 503.29 盈利能力盈利能力 財務費用 36.66 18.1

90、3 65.06 72.51 66.49 毛利率 18.51%18.38%18.45%18.65%18.85%投資損失-8.23 28.41 -5.07 -6.15 -8.19 凈利率 7.25%6.01%6.76%7.37%7.91%營運資金變動-556.32 9.38 -201.72 -176.99 -207.24 營業利潤率 8.89%7.05%7.90%8.57%9.18%其他經營現金流 57.52 58.55 51.89 59.82 70.21 ROE 17.03%8.82%14.68%19.85%23.37%經營性現金凈流量經營性現金凈流量-69.98 390.94 495.51 8

91、54.24 1199.80 ROA 4.69%2.34%3.12%3.75%4.31%資本支出 639.81 1455.43 600.00 500.00 500.00 ROIC 27.92%8.48%11.69%15.13%19.18%長期投資-1.94 0.00 0.00 0.00 0.00 估值倍數估值倍數 其他投資現金流-994.60 -2893.56 -1205.73 -1006.80 -1008.20 P/E 16.47 28.90 15.05 9.12 6.10 投資性現金凈流量投資性現金凈流量-356.73 -1438.12 -605.73 -506.80 -508.20 P/S

92、 1.33 1.77 1.04 0.68 0.49 短期借款-35.00 -7.03 66.17 140.60 174.01 P/B 2.81 2.55 2.21 1.81 1.43 長期借款 27.46 692.45 266.13 -105.19 -422.97 股息率 0.00%0.96%0.61%1.01%1.51%普通股增加 50.67 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBIT 21.98 28.49 15.27 9.74 6.53 資本公積增加 806.05 7.33 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 16.73 19.65 9.33 6.27 4.39

93、 其他籌資現金流-139.72 95.86 -96.85 -124.96 -144.87 EV/NOPLAT 25.61 32.46 17.48 11.19 7.51 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 709.45 788.61 235.45 -89.55 -393.84 現金流量凈額現金流量凈額 281.58 -258.37 125.23 257.89 297.76 資料來源：公司公告，iFinD，中信建投證券 21 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 分析師介紹分析師介紹 秦基栗秦基栗 上海財經大學會計碩士，南京大學財務管理學士，2016 年加入中信建

94、投證券，現任中小市值組首席分析師，重點關注科技成長高端制造領域、新股研究。2016 年“新財富”最佳分析師中小市值研究入圍，2017 年“新財富”最佳分析師中小市值研究第 3 名，2020 年“新財富”最佳分析師港股及海外市場研究第 5 名。鄧勝鄧勝 能源開采行業首席分析師，化工聯席首席分析師，華東理工大學材料學博士，CFA，德國應用化學等國際頂尖期刊發表論文 10 余篇。6 年化工行業研究經驗，從產業視角做研究找投資機會。2018-2020 年連續三年萬得金牌分析師第一名。鄧皓燭鄧皓燭 中信建投證券中小盤研究員，同濟大學土木工程碩士，法國國立路橋大學工程師，重點關注科技成長高端制造領域、新股

95、研究。研究助理研究助理 研究助理研究助理 林赫涵林赫涵 彭巖彭巖 22 A 股公司深度報告 卓然股份卓然股份 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%1

96、5 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信

97、建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知

98、的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中

99、信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯

100、系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk