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1、中國宏觀金融NIFD季報主編:李揚殷劍峰張旸 王蔣姜2022 年 4 月人民幣匯率NIFD季報主編:李揚張明陳胤默2024 年 1 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、銀行業運行、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度

2、2 月份發布。I 美元指數溫和回落 日元有望顯著升值 摘摘 要要 2023 年年初至今，全球主要國家貨幣兌美元匯率呈現分化格局。2023 年 1 月 3 日至 2024 年 1 月 15 日，美元指數貶值2%，而瑞士法郎、英鎊、歐元、瑞典克朗、加元對美元呈現升值行情。面臨債務危機、戰爭暴亂、內政變革等危機的新興市場和發展中國家的貨幣則出現暴跌。美元指數走勢呈現一波三折格局。2023 年 1 月 3 日至 2024年 1 月 15 日，美元指數大致在 99-108 的區間內波動。三大不確定性因素將影響美元指數未來走勢：一是美聯儲退出量化緊縮的時間節點和退出路徑；二是地緣政治風險是否會再度升級；三

3、是特朗普重新勝選美國總統帶來的潛在影響。2024 年，美國長期利率和美元指數都可能會在雙向波動的前提下溫和回落。預計美元指數 2024 年將在 95-104 區間內運行，并在 2024年年底達到 95-97 左右。日元兌美元匯率整體呈現波動中貶值格局。2023 年 1 月 3日至 2024 年 1 月 15 日，日元兌美元匯率從 1 美元兌 131.02 日元貶值至 1 美元兌 145.75 日元，貶值幅度為 11.2%。美日利差變動是日元兌美元匯率變動的主要原因?？紤]到 10 年期美債收益率可能基本觸頂，預計日元兌美元匯率在 2024 年年底將升值至 130 左右。人民幣兌美元匯率總體面臨貶

4、值壓力?？紤]到 2024 年外部環境將有望好轉、國內經濟內生動力增強，人民幣匯率將穩中有升，預計人民幣兌美元匯率在 2024 年年底達到 6.8-7.0。本報告負責人：本報告負責人：張明 本報告執筆人：本報告執筆人：張明 中國社會科學院金融研究所副所長 國家金融與發展實驗室副主任 陳胤默 國家金融與發展實驗室國際貨幣體系研究中心研究員 【NIFD 季報季報】全球金融市場 人民幣匯率人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國宏觀金融 中國金融監管 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場 股票市場 銀行業運行 保險業運行 機構投資者的資產管理 目 錄 一、全球外匯市場概覽.1 二、美元指

5、數走勢分析.1（一）2023 年美元指數走勢的特點和原因.1（二）美元指數未來走勢分析.3 三、日元匯率走勢分析.5（一）2023 年日元匯率走勢的特點和原因.5（二）日元匯率未來走勢分析.5 四、人民幣匯率走勢分析.7（一）2023 年人民幣匯率走勢的特點和原因.7（二）人民幣匯率未來走勢分析.8 五、匯率走勢預測.10 1 一、全球外匯市場概覽 2023 年年初至今，全球主要國家貨幣兌美元匯率呈現分化格局（見圖 1）。2023 年 1 月 3 日至 2024 年 1 月 15 日，美元指數從 104.67 貶值至 102.59，貶值幅度為 2%。同期，美元指數六大構成貨幣兌美元呈現不同程度

6、的升值行情。除了日元兌美元貶值 11.2%，瑞士法郎、英鎊、歐元、瑞典克朗、加元對美元分別升值 8.5%、6.4%、3.8%、2.2%、1.7%。與此形成鮮明對比，面臨債務危機、戰爭暴亂、內政變革等危機的新興市場和發展中國家的貨幣則出現暴跌。諸如，阿根廷比索、土耳其里拉、埃及鎊、巴基斯坦盧比、俄羅斯盧布對美元分別貶值 358.2%、60.5%、24.8%、23.6%、23.1%。圖圖 1 全球主要貨幣變化率（全球主要貨幣變化率（2023 年年 1 月月 3 日至日至 2024 年年 1 月月 15 日）日）數據來源：Wind，英為財情網。二、美元指數走勢分析（一）（一）2023 年美元指數走勢

7、的特點和原因年美元指數走勢的特點和原因 2023 年年 1 月月 3 日至日至 2024 年年 1 月月 15 日，美元指數在日，美元指數在 99-108 的區間內波動。的區間內波動。該時期，美元指數走勢呈現一波三折格局，可分為三階段。該時期，美元指數走勢呈現一波三折格局，可分為三階段。第一階段第一階段為 2023 年 1 月 3 日至 2023 年 7 月 14 日，美元指數從 104.67 貶值至 99.96，貶值幅度為 4.5%。該階段，美元指數貶值原因有三：一是美元指數的六大構成貨幣呈現升值行情。除了日元兌美元貶值 5.9%，英鎊、瑞士法郎、歐元、加元、瑞典克朗分別對美元升值 9.4%

8、、7.9%、6.5%、3.4%、2.9%。二是美-60.5%-24.8%-23.6%-23.1%-11.2%-3.9%-3.9%-2.0%-2.0%-1.5%-0.5%-0.5%-0.1%1.7%2.2%3.8%6.4%8.5%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%美元兌土耳其里拉美元兌埃及鎊 美元兌巴基斯坦盧比美元兌俄羅斯盧布美元兌日元美元兌韓元美元兌人民幣美元指數澳元兌美元美元兌泰銖新西蘭元兌美元美元兌印度盧比美元兌港幣美元兌加元美元兌瑞典克朗歐元兌美元英鎊兌美元美元兌瑞士法郎 2 國通貨膨脹有所下降，美聯儲加息節奏

9、有所放緩。三是全球地緣政治風險短期內有所回落，全球避險情緒有所減緩。2023 年 1 月至 6 月，全球地緣政治風險指數總體在 105-127 的區間內波動。1 第二階段第二階段為 2023 年 7 月 14 日至 2023 年 10 月 3 日，美元指數從 99.96 升值至 107.07，升值幅度為 7.1%。該階段，美元指數升值原因有三：一是美元指數的六大構成貨幣均呈貶值行情。瑞典克朗、英鎊、日元、瑞士法郎、歐元、加元分別對美元貶值了 8.8%、7.8%、7.4%、7.1%、6.8%、3.8%。二是受美國政府在2023 年三季度明顯加大國債發行規模、評級機構下調美國主權信用評級、短期內美

10、聯儲降息的希望較為渺茫等三重因素影響，10 年期美國國債收益率顯著上行。2023 年 7 月 14 日至 10 月 3 日，10 年期美債收益率從 3.83%上升至 4.81%。三是巴以沖突導致地緣政治風險上升，2023 年 7 月至 10 月，全球地緣政治風險指數從 107.56 大幅攀升至 201.62。這引致全球投資者避險情緒上升，美元作為避險資產，其需求隨之上升。2 第三階段第三階段為 2023 年 10 月 3 日至 2024 年 1 月 15 日，美元指數從 107.07 貶值至 102.59，貶值幅度為 4.2%。其貶值原因在于，驅動美元指數在 2023 年三季度走強的因素，在四

11、季度有所放緩。具體而言，一是美元指數的六大構成貨幣均呈升值行情。瑞典克朗、瑞士法郎、英鎊、歐元、日元、加元分別對美元升值7.4%、7.2%、5.4%、4.6%、2.2%、2.0%。二是 10 年期美債收益率有所下降。2023年 10 月 3 日至 2024 年 1 月 16 日，10 年期美國國債收益率從 4.81%降至 4.07%。在 2023 年 12 月 27 日，10 年期美國國債收益率一度下降至 3.79%的低點。三是巴以沖突在四季度處于拉鋸狀態，地緣政治風險有所下降但仍處高位。2023 年10 月至 12 月，全球地緣政治風險指數從 201.62 下降至 156.62。1 數據來源

12、：Geopolitical Risk Index 官網，http:/ 張明、陳胤默：美債長期利率飆升，巴以沖突擾動匯市2023 年第三季度人民幣匯率分析報告國家金融與發展實驗室人民幣匯率季度分析報告，2023 年 10 月。3 圖圖 2 美元美元指數指數 數據來源：Wind。（二）美元指數未來走勢分析（二）美元指數未來走勢分析 未來一段時間，未來一段時間，三三大不確定性因素將影響美元指數走勢。大不確定性因素將影響美元指數走勢。不確定性之不確定性之一一：美聯儲退出量化緊縮（：美聯儲退出量化緊縮（QT）的時間節點和退出路徑。）的時間節點和退出路徑。美聯儲頻繁釋放縮表信號，引發市場高度關注。美聯儲頻

13、繁釋放縮表信號，引發市場高度關注。2024 年 1 月 3 日，美聯儲公布的會議紀要顯示，美聯儲官員仍對降息保持謹慎態度，政策轉向應該會以數據依賴的方式進行，若通脹再次反彈，美聯儲保留再次加息的選擇；一些美聯儲官員認為，在銀行準備金余額下降到略高于充足準備金水平時，可以放緩縮表節奏并最終結束縮表。3 高盛、巴克萊、J.P Morgan、瑞銀等投行均預測美聯儲會在 2024 年退出 QT，各方在 QT 退出時間上存在一定分歧。例如，高盛預計美聯儲將在 2024 年 5 月開始放慢縮表步伐；4 而巴克萊則預計美聯儲將在 2024 年 6月或 7 月結束量化緊縮政策。5 美國核心通脹居高不下，名義通

14、脹率有反彈風險，增加美聯儲退出美國核心通脹居高不下，名義通脹率有反彈風險，增加美聯儲退出 QT 的不的不確定性。確定性。2023 年 12 月，美國 CPI 同比漲幅從 11 月的 3.1%擴大至 3.4%，超出市場預期；美國核心 CPI 同比漲幅從 11 月 4%小幅下降至 3.9%，仍處于高位。細看分項，能源和住宅是主要拉動項。若是 2024 年巴以沖突升級，全球地緣政治 3 資料來源：美聯儲，Minutes of the Federal Open Market Committee December 12-13，2023，https:/www.federalreserve.gov/mone

15、tarypolicy/files/fomcminutes20231213.pdf 4 資料來源：財聯社，https:/ 資料來源：第一財經，https:/ 4 風險加劇，油價反彈，那么將重新推高美國的名義通貨膨脹。徐奇淵和楊子榮（2024）分析認為，美國通脹回歸之路可能并非一帆風順。如果美聯儲過早釋放降息信息，可能刺激金融資產價格大幅上漲、企業投資反彈和消費增加，進而導致通脹基礎更為牢固或通脹二次反彈，那么 2%的通脹目標將更難實現。筆者認為，美聯儲很可能未來不再加息?？紤]到短期內美國核心 CPI 同比增速很難降至 2%附近，這意味著，至少在 2024 年上半年，美聯儲轉為降息的概率很低。預計

16、美聯儲會從 2024 年三季度開始降息。如果上述判斷是對的，這就意味著 10 年期美國國債收益率和美元指數已經觸頂。10 年期美國國債收益率頂部就在 5.0%左右，美元指數頂部大概在 106、107 左右。2024 年，美國長期利率和美元指數都可能會在雙向波動的前提下溫和回落（張明，2024）。不確定性之不確定性之二二：地緣政治風險：地緣政治風險是否會是否會再度升級。再度升級。2023 年 10 月 7 日，巴勒斯坦武裝組織伊斯蘭抵抗運動（哈馬斯）突然在加沙地帶對以色列發動突襲，巴以沖突爆發，且其風險在不斷外溢。近日，胡塞武裝封鎖紅海，紅海危機爆發，全球供應鏈受到沖擊。2024 年 1 月 3

17、 日，以美國為首的 12 個國家發布聯合聲明6，警告也門胡塞武裝立即停止海上襲擊，否則將為由此引發的后果承擔責任。2024年 1 月 12 日，美國和英國出動戰斗機對也門胡塞武裝發動聯合打擊。7 若全球地緣政治風險再度升級，投資者避險情緒將上升。美元作為避險資產，投資者對美元將會有較大需求。不確定性之不確定性之三三：特朗普重新勝選美國總統帶來的潛在影響。：特朗普重新勝選美國總統帶來的潛在影響。2024 年 1 月 15日，美國大選正式拉開序幕，初選首場在美國艾奧瓦州舉行，特朗普在美國總統選舉共和黨首場初選中勝出。8 若特朗普重新上臺，可能將完全停掉對烏克蘭的軍事援助，這將會給全球局勢增加新的不

18、確定性。綜上所述，綜上所述，2024 年，年，美國長期利率和美元指數可能會在雙向波動的前提下美國長期利率和美元指數可能會在雙向波動的前提下溫和回落。預計美元指數溫和回落。預計美元指數 2024 年將在年將在 95-104 區間內運行，并在區間內運行，并在 2024 年年底達年年底達到到 95-97 左右。左右。6 簽署聯合聲明的 12 個國家包括美國、英國、澳大利亞、巴林、比利時、加拿大、丹麥、德國、意大利、日本、荷蘭和新西蘭。7 資料來源：新華網，http:/ 資料來源：中國青年網，http:/ 三、日元匯率走勢分析（一）（一）2023 年日元匯率走勢的特點和原因年日元匯率走勢的特點和原因

19、2023 年年初至今，日元兌美元匯率整體呈現波動中貶值格局。2023 年 1 月3 日至 2024 年 1 月 15 日，日元兌美元匯率從 1 美元兌 131.02 日元貶值至 1 美元兌 145.75 日元，貶值幅度為 11.2%。2023 年 11 月 13 日，日元兌美元匯率一度跌至 1 美元兌 151.72 日元的低點，較 2023 年 1 月 3 日的 1 美元兌 131.02 日元，貶值幅度高達 15.8%。美日利差變動是日元兌美元匯率變動的主要原因。2023 年 1 月 3 日至 2024年 1 月 17 日，美日利差大致在 2.8%-4.6%的區間內波動。2023 年 11 月

20、 3 日，美日利差達 4.57%的高點（見表 3）。美日利差擴大引致短期資金流出日本，給日元帶來較大貶值壓力。美國和日本貨幣政策方向的持續背離是美日利差持續拉大的重要原因。圖圖 3 美日利差和日元兌美元匯率美日利差和日元兌美元匯率 數據來源：Wind。（二）日元匯率未來走勢分析（二）日元匯率未來走勢分析 未來一段時間，日本央行和美聯儲貨幣政策變動會影響未來一段時間，日本央行和美聯儲貨幣政策變動會影響美日美日利差變動，進利差變動，進而對日元匯率變動產生影響。而對日元匯率變動產生影響。其中，其中，日本日本央行央行是否會是否會在在 2024 年年退出量化寬松政退出量化寬松政策成為各方關注焦點。策成為

21、各方關注焦點。125.00130.00135.00140.00145.00150.00155.002.002.503.003.504.004.505.002023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-022023-10-022023-11-022023-12-022024-01-02（%）美日10年期國債利率差美元兌日元（右軸）6 2023 年，日本經濟狀況逐步好轉，通脹年，日本經濟狀況逐步好轉，通脹率率超超 2%的目標。其一，日本經濟的目標。其一，日本經濟已轉向溫

22、和復蘇。已轉向溫和復蘇。2023 年前三季度，日本季度 GDP 同比分別為 4.9%、6.1%和6.9%，這主要反映了經濟活動的正?；凸┙o側約束的減弱，產出缺口已改善至0%左右。9 其二，日本通貨膨脹率連續超過其二，日本通貨膨脹率連續超過 2%。2023 年 1 月至 11 月，日本 CPI當月同比在 2.8%-4.3%的區間內波動，日本核心 CPI 當月同比在 2.5%-4.2%的區間內波動，高于日本央行 2%的通脹目標（見圖 4）。日本央行行長植田和男分析指出，當前通脹上漲主要是由海外的成本推動，并非需求強勁。若是為了抑制成本推動型通脹而收緊貨幣政策，會給家庭和企業帶來額外負擔，造成經濟

23、和就業形勢惡化；當成本推動因素減弱，日本通脹率會加劇下行。為此，日本央行在通脹率高于 2%目標的情況下繼續實施寬松貨幣政策來支撐經濟（植田和男、周怡，2023）。圖圖 4 日本通貨膨脹日本通貨膨脹 數據來源：Wind。日本貨幣政策有退出量化寬松的跡象，退出時機尚不確定。其一，日本央日本貨幣政策有退出量化寬松的跡象，退出時機尚不確定。其一，日本央行行開始開始對購債規模的下限進行調整。對購債規模的下限進行調整。2023 年 12 月 27 日，日本央行宣布將縮減2024 年 1 月至 3 月的常規債券購買規模，購債范圍從前一季度的 4500 億-9000億日元縮小至 4000 億-9000 億日元

24、。10 其二，日本央行正在研究經濟發展以及其二，日本央行正在研究經濟發展以及企業的工資和定價行為，以期采取適當方式決定未來貨幣政策走向。企業的工資和定價行為，以期采取適當方式決定未來貨幣政策走向。2023 年 12 9 資料來源：日本銀行，https:/www.boj.or.jp/en/about/press/koen_2023/ko231225a.htm。10 資料來源：華爾街見聞，https:/ 7 月 25 日，日本央行行長植田和男在日本經濟團體聯合會上指出，日本經濟未來有兩個關鍵點需重點考量。關鍵點之一，在工資方面，在 2024 年年度春季勞資工資談判中，工資是否會繼續明顯上漲；關鍵點

25、之二，在定價方面，企業是否能夠在銷售價格中反映除原材料成本以外的成本增加，如工資和間接成本。如果工資和定價之間的良性循環深化，以可持續和穩定的方式實現 2%的通脹目標的可能性充分上升，日本央行可能會考慮改變其貨幣政策。鑒于國內外經濟和金融市場的不確定性，政策變化的時機尚未確定。11 考慮到考慮到 2024 年日本央行可能會逐漸退出量化寬松，年日本央行可能會逐漸退出量化寬松，10 年期美年期美國國債國國債收益率收益率和美元指數可能和美元指數可能基本觸頂。預計日元兌美元匯率在基本觸頂。預計日元兌美元匯率在 2024 年年底將升值至年年底將升值至 130 左左右。右。四、人民幣匯率走勢分析（一）（一

26、）2023 年人民幣匯率走勢的特點和原因年人民幣匯率走勢的特點和原因 2023 年年初至今，人民幣兌美元匯率總體面臨貶值壓力。年年初至今，人民幣兌美元匯率總體面臨貶值壓力。2023 年 1 月 3 日至 2024 年 1 月 15 日，人民幣兌美元匯率中間價從 6.95 貶值至 7.11，貶值幅度為 2.3%。同期，人民幣兌美元即期匯率從 6.91 貶值至 7.17，貶值幅度為 3.9%（見圖 5）。美元兌人民幣匯率走勢可分為兩階段。第一階段的特點是貶值幅度較為劇美元兌人民幣匯率走勢可分為兩階段。第一階段的特點是貶值幅度較為劇烈烈。該階段，人民幣兌美元匯率大致在 6.70 至 7.27 的區間

27、內波動。2023 年 1 月3 日至 2023 年 7 月 3 日，人民幣兌美元匯率的中間價和即期匯率分別貶值 3.9%和 4.9%。第二階段為第二階段為 2023 年年 7 月月 3 日至日至 2024 年年 1 月月 15 日，其特點是人民幣兌日，其特點是人民幣兌美元匯率在美元匯率在 7.00-7.35 區間橫盤震蕩，從區間橫盤震蕩，從 2023 年年 9 月份起人民幣兌美元匯率中間月份起人民幣兌美元匯率中間價和即期匯率之間的背離走闊價和即期匯率之間的背離走闊，逆周期調節因子在其中發揮了作用。2023 年 11月初背離最大，但從 11 月中旬至今，背離已顯著縮小。這說明情況發生了對人民幣有

28、利的變化，人民幣貶值壓力開始減輕。2023 年年初至今，人民幣兌一籃子貨幣匯率（人民幣有效匯率）則呈現先年年初至今，人民幣兌一籃子貨幣匯率（人民幣有效匯率）則呈現先降后升走勢。降后升走勢。2023 年 1 月 6 日至 2024 年 1 月 12 日，CFETS 人民幣匯率指數從 11 資料來源：日本銀行，https:/www.boj.or.jp/en/about/press/koen_2023/ko231225a.htm。8 100.03 貶值至 98.02，貶值幅度為 2.0%。其走勢可分為兩階段：第一階段是 2023年1月6日至2023年7月14日，CFETS人民幣匯率指數從100.03

29、貶值至95.94，貶值幅度為 4.1%。第二階段為 2023 年 7 月 14 日至 2024 年 1 月 12 日，CFETS人民幣匯率指數從 95.94 升值至 98.02，升值幅度為 2.2%。2023 年年初至今，人民幣兌美元匯率面臨較大貶值壓力，其原因可以從內年年初至今，人民幣兌美元匯率面臨較大貶值壓力，其原因可以從內外兩方面來看。外部原因在于：一是外兩方面來看。外部原因在于：一是美元處于強周期。由于美聯儲連續加息縮表，造成美國長期利率攀升，最高時達到 5.0%左右。中美利差顯著拉大，導致中國短期資本流出規模上升。此外，美元指數在 2023 年也有明顯反彈。二是二是 2023年全球地

30、緣政治沖突明顯加劇，除俄烏沖突外，巴以沖突爆發且迅速升級。內部內部原因在于：一是原因在于：一是中國經濟增長預期減弱。國內總需求不足造成經濟增速顯著低于潛在增速，經濟復蘇不及預期，中國經濟增長動力放緩。二是二是國內系統性金融風險上升，主要是房地產和地方債的風險，這會降低國內外投資者對人民幣資產的信心和預期。圖圖 5 人民幣兌美元匯率與人民幣兌美元匯率與 CFETS 人民幣匯率指數人民幣匯率指數 數據來源：Wind。（二）人民幣匯率未來走勢分析（二）人民幣匯率未來走勢分析 1.預計預計 2024 年人民幣匯率穩中有升年人民幣匯率穩中有升 外部環境有望好轉。外部環境有望好轉。美聯儲本輪貨幣政策緊縮周

31、期基本結束是大概率事件，美聯儲在 2024 年繼續加息的概率很低，降息則是時間問題。如本報告第二部分所分析，若是美聯儲如筆者預測，從 2024 年三季度開始降息。那么 10 年期美國95.0096.0097.0098.0099.00100.00101.006.606.706.806.907.007.107.207.307.402023-01-032023-02-032023-03-032023-04-032023-05-032023-06-032023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-032024-01-03美元兌人民幣

32、中間價美元兌人民幣即期匯率CFETS人民幣匯率指數（右軸）9 國債收益率和美元指數均已基本觸頂。10 年期美國國債收益率頂部在 5.0%左右，美元指數頂部大概在 106、107 左右。國內經濟內生動力增強。其一，經濟增長預期正在逐漸好轉。國內經濟內生動力增強。其一，經濟增長預期正在逐漸好轉。從月度高頻數據來看，中國經濟增長的底部在 2023 年 7 月。從 8 月起，大部分宏觀數據都在好轉，包括消費增速、出口增速、工業企業利潤增速、PPI 增速等。2023 年10 月一萬億國債的發行，向市場傳達了 2024 年財政政策有望更加積極的信號。2023 年 10 月召開的中央金融工作會議傳達 202

33、4 年要加大穩增長力度的信號。其二，其二，本次中央金融工作會議召開前后，中央政府著手解決房地產和地方債蘊含的風險。最近，一系列會議的召開意味著房地產市場中頭部民營開發商的流動性風險正在得到重視，而且正在得到有針對性地緩釋。盡管迄今為止的舉措仍不能從存量上根除風險，但至少在短期內能控制風險繼續惡化。其三，其三，隨著 2023 年10 月習近平主席訪美，中美關系正在發生邊際改善，這有助于降低投資者對地緣政治沖突的預期。其四，其四，從 2024 年的中國國際收支格局來看，經常賬戶可能繼續承壓，但金融賬戶可能會有明顯改善。2024 年 FDI 有望重新流入，證券投資和其他投資的短期資本外流也有望緩解。

34、在上述國際收支格局下，人民幣貶值壓力可能會明顯減弱，甚至很可能逆轉。在樂觀情景下，在樂觀情景下，2024 年人民幣兌美元匯率將會穩中有升，預計人民幣兌美年人民幣兌美元匯率將會穩中有升，預計人民幣兌美元匯率在元匯率在 2024 年年底年年底可能在可能在 6.7 至至 6.8 左右左右。2.謹防意外風險謹防意外風險 強美元周期存在被拉長的可能。強美元周期存在被拉長的可能。國際層面上，不能排除美國經濟韌性繼續超預期的可能性。美國勞動力市場目前依然緊張，較低的失業率和較高的職位空缺率并行。結構性因素可能使得失業率短期內不一定會很快上行。勞動力市場持續緊張意味著服務和房租價格難以下降，因此美國核心 CP

35、I 增速難以下降。如果2024 年地緣政治沖突加劇導致能源價格反彈，美國名義 CPI 增速可能會比較明顯反彈。在這種情景下，美聯儲的降息可能再度推遲。由此可能會導致一些市場一致性交易的反轉。換言之，美元強周期的持續時間可能更長。此外，歐洲經濟2024 年表現可能繼續弱于美國，因此美元指數未必會很快回落，反而可能持續處于高位。10 國內經濟增長缺乏足夠支撐的風險。從國內來看，有兩個風險值得警惕：國內經濟增長缺乏足夠支撐的風險。從國內來看，有兩個風險值得警惕：其一，財政政策的擴張不及市場預期。其一，財政政策的擴張不及市場預期。這與中國 2024 年的增長目標有很大關聯。如果 2024 年增長目標定

36、在 5.0%，這意味著財政政策有望加大力度，因為 5.0%的目標需要加大努力才能實現。相反，如果 2024 年增長目標定在 4.5%，這就和2023 年增長目標定在 5.0%一樣，是比較容易實現的，這就意味著財政政策擴張可能比市場預期低，例如中央財政赤字占 GDP 比率可能不到 3.5%。如果財政政策擴張不足，經濟復蘇就不得不更加依賴自身修復，但當前經濟自身修復的力度又是偏弱的。其二，迄今為止的房地產政策調整不足以遏制房地產市場加速下其二，迄今為止的房地產政策調整不足以遏制房地產市場加速下行的趨勢。行的趨勢。如果 2024 年房地產市場加速下行，這不但會影響房地產投資，而且負向財富效應可能會沖

37、擊居民消費。房地產市場調整又會導致金融機構風險上行。在悲觀情景下，在悲觀情景下，2024 年底人民幣兌美元匯率可能在年底人民幣兌美元匯率可能在 7.2 到到 7.4 左右。左右。綜合樂觀情景和悲觀情景，基準預測綜合樂觀情景和悲觀情景，基準預測 2024 年年年年底人民幣兌美元匯率底人民幣兌美元匯率將達到將達到6.8-7.0。五、匯率走勢預測 2024 年，美國長期利率和美元指數可能會在雙向波動的前提下溫和回落。預計美元指數 2024 年將在 95-104 區間內運行，并在 2024 年年底達到 95-97 左右?？紤]到 2024 年日本央行可能會逐漸退出量化寬松，10 年期美國國債收益率可能基

38、本觸頂。預計日元兌美元匯率在 2024 年年底將升值至 130 左右。2024 年外部環境將有望好轉、國內經濟內生動力增強，預計人民幣匯率將穩中有升。綜合樂觀情景和悲觀情景，基準預測 2024 年年底人民幣兌美元匯率將達到 6.8-7.0。參考文獻：參考文獻：徐奇淵、楊子榮：探尋美國通脹回歸之路，北大金融評論，2024 11 年第 1 期（總第 18 期）。張明：美聯儲貨幣政策收縮的背景、影響與前景，北大金融評論，2024 年第 1 期（總第 18 期）。植田和男、周怡：日本貨幣政策的基本思路，中國金融，2023 年第 14 期。版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點。所有人或所屬機構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。