【研報】宏觀專題報告：無需大放水無法強刺激兼論國內政策如何抗疫！-20200308[20頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 宏觀研究宏觀研究 證券證券研究研究報告報告 宏觀專題報告宏觀專題報告 2020 年年 03 月月 08 日日 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 海外疫情擴散的四個問題 2020.03.03 疫情只是表象，脆弱才是本質 2020.03.01 經濟遭遇沖擊，政策能否“抗疫”？ 新型肺炎疫情影響之五2020.02.26 Table_AuthorInfo 分析師:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 證書:S0850513010002 無需大放水，無法強刺激無需大放水，無法強刺激 兼論國內政策兼論國內政策如何抗疫！如何抗疫！

2、 Table_Summary 投資要點：投資要點： 海外疫情擴散嚴重。海外疫情擴散嚴重。根據世衛組織的數據，截止歐洲中部時間 3 月 7 日上午 10 點，全球報告感染新冠肺炎的國家數量上升到 90 個，中國以外地區當天 的累計感染者人數已經達到 21114 人、新增感染者 3633 人。從感染者人數 來看，韓國、伊朗和意大利三國疫情最為嚴重，占海外感染者人數的 3/4 以 上。但從感染者人數上升的速度來觀察，韓國已經明顯下降，而伊朗和意大 利增長仍快，美國、日本，以及歐洲的德國、法國、西班牙等國在迅速上升。 美國緊急大幅降息。美國緊急大幅降息。疫情在海外的迅速擴散引發了全球金融市場的劇烈動

3、蕩，全球股市和石油、銅等大宗商品集體大幅下跌。上周美聯儲突然決定緊 急降息 50bp，這一行為在過去 20 年只發生過 3 次，分別是 08 年金融危機、 01 年科網股泡沫破滅以及 911 事件之后， 而市場預期美聯儲在 3 月議息會議 上再次降息 50bp 的概率接近 100%。避險情緒和降息預期的升溫，使得 10 年期美債利率降至 0.74%的百年新低，目前美債的所有期限都在全面逼近零 利率。 貨幣政策作用有限。貨幣政策作用有限。由于疫情人傳人的特征，對靠人發展的服務業形成巨大 的沖擊，尤其是住宿餐飲、娛樂文化和交通運輸等行業。而哪怕美聯儲把利 率降到零，大家在短期也未必敢再冒著染病的風

4、險去多坐郵輪，多坐飛機， 或者是去現場看比賽，因此美聯儲降息對經濟的實際作用有限，鮑威爾也承 認最終的解決方案將是來自其他方面，尤其是醫療衛生領域的專家。美聯儲 降息的主要作用應是防范金融風險，包括防止企業債務違約、金融企業融資 凍結，以及穩定股票市場，防止股市大跌影響美國的消費和經濟。 國內無需大幅放水。國內無需大幅放水。由于疫情的影響，1 季度國內經濟或將會大幅減速。但 國內疫情在日益緩解，3 月 6 日湖北以外的地區只有 1 例本地傳染病例，如 果這一趨勢保持不變， 在 3 月底之前絕大多數省份都有望基本解除疫情警報， 2 季度經濟有望恢復正常，這意味著中國并不需要大幅放水。截止 1 月

5、份的 社融增速高達 10.7%，也足夠 6%左右的經濟增長需要。如果放水過度的話， 資金短期進不了實體經濟，反而可能會產生資產泡沫，09 年和 15 年就是寶 貴的教訓。事實上，央行已經把節后投放的萬億貨幣全部回收，MLF 等利率 也僅小幅下調 10bp。 財政減稅優于刺激。財政減稅優于刺激。當前經濟的主要困難在于疫情導致的中小企業大面積停 工停產，導致收入下降，加上工資社保和租金的剛性支出，使得其現金流面 臨了巨大的壓力。由于小微企業難以獲得貸款，財政政策可以發揮有效的作 用。政府已經宣布給企業減免社保、增值稅等合計超 7000 億，未來可以考 慮出臺購臵稅減免、家電補貼等政策，來促進消費，

6、增加企業收入。而在投 資方面，未來真正的發展方向是科技和創新，而這些投資其實要靠市場而不 是政府。而考慮到財政收入增速已是 88 年以來的歷史新低，當前并不具備 大規模投資刺激的能力。 宏觀研究宏觀專題報告 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 海外疫情擴散嚴重 . 4 2. 美國緊急大幅降息 . 5 3. 貨幣政策作用有限 . 7 4. 國內無需大幅放水 . 10 5. 財政減稅優于刺激 . 13 mNpQpPtPsPsMpNmNsNyRsR9P9R9PtRrRpNmMlOoOpMiNoPoO8OpPuNMYsPrONZrQrO 宏觀研究宏觀專題報告 3 請務必閱讀正

7、文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 海外感染新冠肺炎人數，全球感染新冠肺炎國家數量（個） . 4 圖 2 海外感染新冠肺炎人數倍增時間（天） . 4 圖 3 海外主要國家感染新冠肺炎人數倍增時間（天） . 5 圖 4 海外主要國家新增新冠肺炎感染人數（人） . 5 圖 5 2020 年以來主要股市和大宗商品跌幅（%） . 6 圖 6 美國聯邦基金目標利率（%） . 6 圖 7 美聯儲 3 月 17-18 日議息會議降息概率（%） . 7 圖 8 美國 10 年期國債利率過去 100 年走勢（%） . 7 圖 9 美國服務業占比 GDP（%） . 8 圖 10 美國高收益企業債利率

8、、信用利差（%） . 9 圖 11 美國 10 年期-3 個月國債利差（%） . 9 圖 12 中國非湖北非境外輸入新增確診新冠肺炎病例數（例） . 10 圖 13 中國各省本地新增新冠肺炎感染者零增天數（天） . 11 圖 14 中國制造業 PMI（%） . 11 圖 15 中國 GDP 增速與預測（%） . 12 圖 16 中國融資總量余額增速、GDP 增速（%） . 12 圖 17 7 天逆回購招標利率、1 年期 MLF 中標利率（%） . 13 圖 18 全國人口遷入規模同比增速 . 13 圖 19 全國各省市規模以上工業企業復工率情況 . 14 圖 20 抗疫主要財政政策 . 14

9、圖 21 中國財政預算赤字、財政收支差額（億元） . 15 圖 22 中國財政收入與稅收收入增速（%） . 15 宏觀研究宏觀專題報告 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 海外疫情擴散嚴重海外疫情擴散嚴重 在過去的一周，海外疫情出現了嚴重的擴散。在過去的一周，海外疫情出現了嚴重的擴散。 根據世界衛生組織的數據，截止歐洲中部時間 3 月 7 日上午 10 點，全球報告感染 新冠肺炎的國家數量上升到 90 個， 比一周之前增加了 36 個。 目前病毒擴散的主要威脅 在中國以外的地區， 其當天的累計感染者人數已經達到 21114 人、 新增感染者 3633 人。 圖圖1 海外感染新冠海

10、外感染新冠肺炎人數，全肺炎人數，全球感染新冠肺炎國家數量球感染新冠肺炎國家數量（個個） 資料來源：WHO，海通證券研究所 如何衡量海外疫情擴散的嚴重程度？有一個重要指標是感染者數量的倍增時間。如何衡量海外疫情擴散的嚴重程度？有一個重要指標是感染者數量的倍增時間。 在過去的一周，海外感染者數量的倍增時間大約為 4 天左右。如果保持這一速度不 變，大約再過 8 天，海外的累計感染者人數就會超過中國的累計 8 萬人。 圖圖2 海外海外感染感染新冠肺炎人數倍增時間（天）新冠肺炎人數倍增時間（天） 資料來源：WHO，海通證券研究所，倍增時間以當日感染人數增速推算 如果只是看感染者人數，目前海外最為嚴重的

11、是三個國家：韓國、意大利和伊朗， 其感染者人數分別是 7134、5883 和 5823 人，占海外感染者人數的 3/4 以上。 但如果觀察感染者人數超過 400 人的國家，統計它們最新的感染者人數倍增時間， 我們發現韓國已經上升到了 13 天左右，日本在 5 天左右，伊朗、德國、意大利和美國 約在 3 天左右，法國和西班牙大約在兩天。 宏觀研究宏觀專題報告 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖3 海外主要國家感染新冠肺炎人數倍增時間海外主要國家感染新冠肺炎人數倍增時間（天天） 資料來源：Wind，各國衛生部，海通證券研究所，倍增時間以 3 月 7 日最新感染人數增速推算 哪里擴散風

12、險較大？伊朗、日本、歐洲和美國。哪里擴散風險較大？伊朗、日本、歐洲和美國。 因此，相比之下韓國的疫情雖然嚴重，但是正在得到比較好的控制，其每天新增的 感染者人數已經比高峰時期明顯下降，也已經低于伊朗和意大利。而在伊朗、日本、美 國和歐洲，疫情存在迅速擴散的風險，尤其是以歐洲、伊朗和美國的擴散速度最快。 從每天新增感染者數量來看，截至當地時間或歐洲中部時間 7 日，伊朗和意大利已 經超過 1000 人，韓國降至 500 人以下，而德國、法國、西班牙均已超過 100 人，美國 和日本則接近 100 人，這些國家的新增感染者人數均已經超過中國的水平， 這也表明這 些國家的疫情存在進一步擴散的風險。1

13、 圖圖4 海外主要國家新增新冠肺炎感染人數海外主要國家新增新冠肺炎感染人數（人人） 資料來源：WHO，海通證券研究所，截至當地時間或歐洲中部時間 7 日 2. 美國緊急大幅降息美國緊急大幅降息 風險資產大幅下跌風險資產大幅下跌。 而疫情在海外的迅速擴散引發了全球金融市場的劇烈動蕩， 風險資產價格集體大幅 下跌。 截止到本周末，歐洲、美國和日本股市今年以來均為負收益，平均跌幅超過 10%。 而大宗商品的原油價格跌幅超過 30%，銅價跌幅也接近 10%。 1 各國數據具體在 7 日的截至時間各有不同 宏觀研究宏觀專題報告 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖5 2020 年以來主要股市

14、和大宗商品跌幅（年以來主要股市和大宗商品跌幅（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：為截至 3 月 6 日情況 聯儲緊急大幅降息。聯儲緊急大幅降息。 上周美聯儲突然決定緊急降息 50bp，將基準利率降至 1.0%-1.25%。其在降息聲明 中表示，雖然美國經濟當前的基本面依舊強勁，但新冠肺炎病毒對經濟增長產生了不斷 演化的風險，為了穩定美國的經濟和就業，美聯儲決定臨時大幅降息。 圖圖6 美國聯邦基金目標利率（美國聯邦基金目標利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 美聯儲通常是定期發布利率決策，臨時降息的行為非常罕見。上一次的臨時降息還 是在 08 年 1 月，背景是 08 年金

15、融危機，再往前的兩次臨時降息則是在科網股泡沫破 滅后的 01 年 1 月，以及 911 事件發生之后的 01 年 9 月。 從歷史經驗來看，在美聯儲宣布緊急降息之后，在隨后不久的議息會議上往往會繼 續大幅降息。 本月的議息會議將在 3 月 17-18 日召開， 目前市場預測 3 月會議上再次降 息 50bp 的概率為 100%，降息 75bp 的概率也超過了 50%。 宏觀研究宏觀專題報告 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 美聯儲美聯儲 3 月月 17-18 日議息會議降息概率（日議息會議降息概率（%） 資料來源：CME，海通證券研究所 注：橫軸單位為 BP 美債利率歷史新低

16、。美債利率歷史新低。 由于擔心疫情擴散導致經濟衰退，加上避險情緒和降息預期升溫，上周 10 年期美 債利率大幅下降 39bp 至 0.74%，創下了過去 100 年的歷史新低。如果在本月議息會議 上美聯儲再次降息 50bp 以上，那么美債的所有期限都將全面逼近零利率。 圖圖8 美國美國 10 年期國債利率過去年期國債利率過去 100 年年走勢走勢（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 3. 貨幣政策作用有限貨幣政策作用有限 對對經濟作用經濟作用有限。有限。 但是我們發現，美聯儲降息對實體經濟未必有多大實質性的幫助。 由于新冠肺炎人傳人的特征，要避免感染就要減少人與人的接觸，而服務業中的很

17、大一部分都是涉及人與人關系的。而美國的服務業極其發達，占比接近 GDP 的 80%， 我們認為這就意味著很多行業未來或會遭遇重創。 宏觀研究宏觀專題報告 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖9 美國服務業占比美國服務業占比 GDP（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 比如說，美國至尊公主號郵輪上發現了 21 例新冠肺炎感染者，至尊公主號與此前 出現大量感染者的鉆石公主號同屬于美國的嘉年華郵輪公司， 近期埃及的一艘郵輪上也 發現了 12 例感染者。郵輪感染的頻發肯定會使得這一行業短期遭遇重創，馬來西亞已 經禁止外國郵輪?？繃鴥鹊娜魏胃劭?。 另外，由于亞洲國家的疫情，美國聯合航空

18、等此前已經宣布從 3 月份開始大幅削減 飛往亞洲國家的班次，如果疫情在歐洲和美國本土擴散，那么其歐洲和本土航班也會受 影響。 由于疫情的原因，意大利宣布所有的體育賽事必需空場進行。美國的體育行業極其 發達，根據網易體育的報道，目前美國 NBA 聯盟已經就新冠疫情下達備忘錄，稱如果 有必要，比賽會在沒有球迷入場的情況下舉行。而且受影響的不僅是體育比賽，包括電 影、演唱會等涉及到人群集會的行業都會受影響。 因此，我們認為疫情的擴散會對服務業形成巨大的沖擊，尤其是住宿餐飲、娛樂文 化和交通運輸等行業。而哪怕美聯儲把利率降到零，大家在短期也未必敢再冒著染病的 風險去多坐郵輪，多坐飛機，或者是去現場看比

19、賽。 在記者發布會上，鮑威爾也承認，病毒爆發需要很多方面去應對，最終的解決方案 將是來自其他方面，尤其是醫療衛生領域的專家。 防范信用緊縮。防范信用緊縮。 鮑威爾表示，降息的具體作用是提供寬松的金融條件，并避免金融條件過緊，從而 有助于提升家庭和商業信心。也就是說，美國的大幅降息的主要作用是為了防范金融風 險。 在過去的一個月，美國高收益企業債收益率一度從最低點上升了接近 100bp，而且 由于國債利率大幅下降，高收益企業債的信用利差從最低點上升了接近 150bp，目前的 信用利差水平已經上升到了過去 3 年的最高水平。 宏觀研究宏觀專題報告 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖1

20、0 美國高收益企業債利率、信用利差（美國高收益企業債利率、信用利差（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 如果融資利率過高，就可能使得這些高收益債的融資凍結，進而會出現信用違約。 而美國企業債的規模接近 10 萬億美元，每年企業債發行額超過 1 萬億美元，如果違約 大規模增加，將會出現巨大的系統性風險。 在美聯儲大幅降息之后，美國高收益債企業債收益率已經從高位有所回落，但是信 用利差并沒有下降，這意味著信用違約增加的風險并沒有消除。 而美國金融市場上另一個重要風險是國債利率曲線倒掛，在 2 月下旬，美國 10 年 期國債利率一度降至 3 個月期國債利率以下。 圖圖11 美國美國 10 年期

21、年期-3 個月國債利差（個月國債利差（%） 美國10年期-3個月國債利差 資料來源：Wind，海通證券研究所 在金融市場上，很多金融機構其實是靠借短放長的模式來經營，也就是借入短期融 資，貸出長期融資，最為典型的就是銀行，由于長期利率通常遠高于短期利率，因而這 一模式可以長期獲利。但如果長期利率低于短期利率，那么就意味著很多金融機構的業 務模式被顛覆了，進而有可能出現經營困難，加劇信用緊縮的風險。 而在美聯儲降息 50bp 之后，美國 10 年期國債利率已經重新升至 3 個月國債利率 之上。 穩定股票市場。穩定股票市場。 此外，美國過去 3 次臨時降息都與股市的大幅下跌有關，包括美國在 19

22、年 8 月啟 動降息，有一個重要原因也在于防止貿易摩擦導致美股高位下跌。 原因在于， 美國居民財富的 70%都是金融資產， 而且其中很大一部分是股票類資產。 如果股市跌幅過大，會使得美國居民財富受損，進而影響到美國的消費和經濟走勢。 宏觀研究宏觀專題報告 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 尤其是考慮到美股在金融危機之后已經持續走牛了近 11 年，2 月份的股市在剛剛 創出歷史新高后大幅下跌，這也使得美聯儲有動力降息來穩定股票市場。 4. 國國內內無需大幅放水無需大幅放水 國內疫情全面可控。國內疫情全面可控。 與海外疫情的嚴重擴散相比，國內疫情在日益緩解。 在 2 月中上旬的頂峰時期

23、，中國一天增加了 1 萬多名感染者，即便不考慮一次性計 入的臨床診斷病例，單日新增感染者也接近 4000 人。而到了 3 月 7 日，全國合計的新 增感染者僅為 44 人，而且其中 41 名來自湖北武漢，3 名來自境外輸入，這意味著全國 除了武漢以外在 3 月 7 日沒有新增感染者，湖北以外地區的疫情正在走向全面可控。 圖圖12 中國非湖北非境外中國非湖北非境外輸入輸入新增確診新冠肺炎病例數新增確診新冠肺炎病例數（例例） 非湖北非境外輸入新增確診病例數 資料來源：中國衛健委，海通證券研究所 從流行學的角度來說，在新增感染者清零之后，如果觀察連續兩個最長潛伏期，都 沒有本地新發病例，就意味著疫情

24、的警報可以解除。按照新冠肺炎 14 天的潛伏期測算， 對應的是 28 天的觀察期。例如青海省在連續 28 天沒有新增病例后，在 3 月 5 日宣布 將重大突發公共衛生事件由三級響應調整為四級響應。 根據我們對全國 31 個省本地新增新冠肺炎感染者的統計，截止到 3 月 7 日，全國 有兩個省已經連續 30 天以上沒有新增病例，有 15 個省的新增病例零增時間在 10 天到 20 天之間，有 8 個省的新增病例零增時間在 5 天到 9 天之間，只有 6 個省的新增病例 零增時間在 5 天以下。由此推算，只要湖北省外低增的趨勢保持不變，到 3 月底之前全 國絕大多數省份都有望基本解除疫情警報。 宏

25、觀研究宏觀專題報告 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖13 中國各省本地新增新冠肺炎感染者零增天數（天）中國各省本地新增新冠肺炎感染者零增天數（天） 資料來源：中國衛健委，海通證券研究所，數據截至 3 月 7 日 2 季季度度經濟有望恢復。經濟有望恢復。 為了抗擊疫情，從 1 月 23 日起武漢開始封城，全國各地紛紛啟動了公共衛生一級 響應，各種交通管制措施對短期經濟形成了巨大的傷害。 今年春節的電影票房收入降幅超過 99%，訪港旅客人數降幅達到 85%，春運旅客 發送量同比降幅達到 50%。而即便在春節結束之后，6 大電廠發電耗煤增速的同比降幅 依然接近 30%。今年 2 月

26、份的制造業 PMI 僅為 35.7%，創下有數據以來的最低值。而 前兩月的出口增速同比下降 17.2%，增速創下 4 年新低。 圖圖14 中國制造業中國制造業 PMI（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 各種數據顯示，今年 1 季度的中國經濟增速或將大幅下滑。 但如果在 3 月中下旬全國大多數省份逐漸解除疫情警報， 意味著 2 季度以后的中國 經濟有望基本恢復正常，屆時 GDP 增速有望重新回升至此前 6%左右的區間。 宏觀研究宏觀專題報告 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖15 中中國國 GDP 增速與預測（增速與預測（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所，2020

27、 年為預測值 國內無需大幅放水國內無需大幅放水。 由于國內外疫情的走勢不同，我們認為中國的貨幣政策也無需跟隨美國大幅放松。 海外美日歐等地的疫情仍在繼續擴散，因而未來經濟或許會繼續下滑，因而需要持 續降息。但國內的疫情走向逐漸可控，未來經濟將有望逐漸改善，其實并不需要大幅放 水。 截至到 2020 年 1 月份， 我國的社會融資總量余額增速為 10.7%， M2 增速為 8.4%， 相比于去年末 6.1%的 GDP 增速依然是綽綽有余，這意味著當前的資金總量是不缺的。 圖圖16 中國融中國融資總量資總量余額增速、余額增速、GDP 增速（增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 當前經濟下

28、行的主要原因在于疫情導致的大面積停工與停業， 這時即便大幅放水其 實資金也難以流入實體經濟，原因在于缺乏有效需求。因而當前最主要的任務仍在于盡 早控制疫情、解除警報，恢復正常的經濟秩序和有效需求。 如果放水過度的話，資金短期進不了實體經濟，就可能會進入虛擬經濟。我們在 09 年和 15 年都有過放水過度進而產生資產泡沫的經歷，其實是寶貴的教訓。 而從央行今年以來的操作來看，其實非常值得肯定。節后為了對抗疫情，央行第一 時間投放了萬億規模的基礎貨幣，但截至到上周末，央行已經把節后投放的貨幣悉數回 籠。在利率政策方面，雖然海外大幅降息，但央行只是下調了 LPR 貸款利率 10bp，而 且房貸利率僅

29、下調 5bp。這意味著央行的貨幣政策靈活寬松，并未大水漫灌。 宏觀研究宏觀專題報告 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖17 7 天逆回購招標利率、天逆回購招標利率、1 年期年期 MLF 中標利率（中標利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 5. 財政減稅優于刺激財政減稅優于刺激 中小企業現金流承壓。中小企業現金流承壓。 客觀來看，當前中國經濟的主要壓力在于疫情導致的停工停產。從百度人口遷徙規 模指數來看，3 月第一周的全國人口遷入規模僅相當于去年同期的 2/3，這也大致能代 表全國的復工情況。 圖圖18 全國人口遷入規模同比增速全國人口遷入規模同比增速 資料來源：百度地

30、圖慧眼，海通證券研究所 全國各省公布的數據顯示， 目前多數省份規模以上企業的復工率超過 80%， 近半數 省份超過 90%。這同時也意味著小微企業的復工率不佳，工信部 3 月 2 日稱，我國中 小企業的復工復產率達到了 45%左右，明顯低于規模以上企業。 宏觀研究宏觀專題報告 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖19 全國各省市規模以上工業企業復工率情況全國各省市規模以上工業企業復工率情況 資料來源：各省市政府網站，海通證券研究所，截至 3 月 3 日 對于停工停產的企業，其實際困難體現在兩個方面：一是由于無法正常經營，使得 企業的收入受損；二是工資、社保、房租等成本剛性；兩者疊

31、加，使得企業的現金流面 臨著巨大的壓力。根據前程無憂對復工前兩周 1336 家企業的調研，34%的企業表示現 金流僅能維持 1-3 個月。 因此，當前對企業最有用的政策，是能夠改善現金流的政策，尤其是能夠改善小微 企業現金流的政策。但小微企業通常得不到信貸的支撐，銀保監會數據顯示，2019 年 末我國普惠型小微企業貸款（單戶授信 1000 萬元及以下）余額為 11.6 萬億元，僅占企 業貸款的 11.7%，因而通過貨幣政策大幅降息未必能真正幫助小微企業。 財政繼續減稅降費。財政繼續減稅降費。 而在這方面，財政政策大有可為，可以幫助中小企業在增收節支兩方面發力。 在降低成本方面，政府已經出臺了多

32、項給小微企業減稅降費的政策，包括階段性減 免企業養老、失業、工傷保險的單位繳費，減半征收醫療保險單位繳費，并可申請公積 金緩繳，減負規模預計近 6500 億元。此外政府還宣布給小規模納稅人減免增值稅，我 們估計減稅規模在千億元左右。 圖圖20 抗疫主要財政政策抗疫主要財政政策 資料來源：中國政府網，海通證券研究所 但目前各項減稅降費政策的時間都是暫定在 5 月末或者 6 月末截止， 未來如果考慮 到海外疫情擴散影響中國外需， 可以考慮將減稅降費的時間進一步延長到 3 季度或者全 年。 而在增加收入方面，關鍵是增加經濟的需求，包括消費和投資。目前消費已經是中 國經濟的絕對主體，而最大的消費品類是

33、汽車，又在短期遭遇了銷售困難，其實可以考 宏觀研究宏觀專題報告 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 慮重啟乘用車購臵稅減免等政策。而家電也是最大的消費類別之一，也可以考慮重啟家 電消費的補貼。 收收入入捉襟見肘，沒有刺激空間。捉襟見肘，沒有刺激空間。 過去大家想到財政政策就是穩投資、拉基建，近期第一財經發布了一篇7 省份推 出 25 萬億重點項目,這一輪基建投資新在哪里?的報告，乍一看好像是新一輪基建潮 又要來了。但其實這 25 萬億是未來幾年的投資總額，而真正落實在 2020 年的計劃投 資額只有 3.5 萬億左右，與去年 3.4 萬億的計劃投資額相比其實沒有多大變化。 為何沒有新

34、一輪強刺激？原因在于目前財政收入已經捉襟見肘。2019 年，中國的 財政收入增速僅為 3.8%，創下近 30 年新低，而財政支出增速依然高達 8.1%，財政收 支的缺口高達 4.8 萬億，遠超 2.76 萬億的財政赤字。 圖圖21 中國財政預算赤字、財政收支差額（億元）中國財政預算赤字、財政收支差額（億元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 財政收支缺口的擴大源于去年大規模減稅降費， 使得財政收入中占比最大的稅收收 入增速降至了 1%。加上今年政府又給企業減稅降費預計 7000 億以上，其實就很難支 撐大規模的投資刺激。 圖圖22 中國財政收入與稅收收入增速（中國財政收入與稅收收入增速（%）

35、 資料來源：Wind，海通證券研究所 即便是穩投資，未來真正的發展方向是科技和創新，而這些投資其實要靠市場而不 是政府，可以加大給高科技企業減稅的力度，以及對科技企業研發抵稅的力度，推進科 技企業上市發展，從而增加中國的研發創新投資。 因此，在財政收入有限的背景下，中國并不具備啟動新一輪大規模強刺激的空間。 宏觀研究宏觀專題報告 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 而應該把錢用在刀刃上，適度擴大財政赤字率，或者是利用國債利率處于歷史低位的優 勢， 增發一定規模的特別國債， 將其用來對中小企業定向減稅降費， 對消費和科技減稅， 這樣才是可實現的政策。 總結來說，我們認為海外大幅降息源于

36、疫情控制不利，未來經濟和資本市場承壓。 而國內疫情控制得力，在 3 月中下旬全國大多數省份有望逐漸解除疫情警報，恢復正常 的經濟秩序。與此相應，國內的貨幣政策無需跟隨國外大幅降息，而應該是用好財政政 策，增加對中小企業、消費和科技減稅降費的力度，在穩定增長的同時，也能得到長期 可持續的增長。 宏觀研究宏觀專題報告 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 姜超 宏觀經濟研究團隊 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息 均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。

37、分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點， 結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下， 本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致 的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能 會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需

38、謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的 投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬 關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或 復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公 司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本

39、文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且 不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 宏觀研究宏觀專題報告 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通海通證券證券股份有限公司研究所股份有限公司研究所 路 穎 所長 (021)23219403 高道德 副所長 (021)63411586 姜 超 副所長 (021)23212042 鄧 勇 副所長 (021)23219404 荀玉根 副所長 (021)23219658 涂力磊 所長助理 (

40、021)23219747 宏觀經濟研究團隊 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 宋 瀟(021)23154483 陳 興(021)23154504 聯系人 應鎵嫻(021)23219394 金融工程研究團隊 高道德(021)63411586 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 呂麗穎(021)23219745 張振崗(021)23154386 梁 鎮(021)23219449 聯系人 顏 偉(021)23219914 金融產品研究團隊 高道德(021)63411586 倪韻婷(021)23219419 陳 瑤(021)23219645 唐洋運(021)23219004 皮 靈(021)23154168 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圓(021)23219433 莊梓愷(021)23219370 周一洋(021)23219774 聯系人 譚實宏(021)23219445 吳其右(021)23154167 固定收益研究團隊 姜 超(021)2321