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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 上美股份上美股份（2145）渠道及多品牌領跑，轉型升級蓄勢待發渠道及多品牌領跑，轉型升級蓄勢待發 上美股份首次覆蓋報告上美股份首次覆蓋報告 訾猛訾猛(分析師分析師)閆清徽閆清徽(分析師分析師)楊柳楊柳(分析師分析師)021-38676442 021-38031651 021-38038323 證書編號 S0880513120002 S0880522120004 S0880521120001 本報告導讀：本報告導讀：公司為國貨多品牌美妝龍頭，公司為國貨多品牌美妝龍頭，2022年受疫情影響業績觸底年受疫情影響業績觸底，在主力品牌韓束

2、抖音放，在主力品牌韓束抖音放量、一葉子純凈美妝轉型、紅色小象產品升級以及新品牌孵化下有望步入成長新階段。量、一葉子純凈美妝轉型、紅色小象產品升級以及新品牌孵化下有望步入成長新階段。摘要摘要：投資建議：投資建議：公司為多品牌國貨龍頭，抖音拓展、品牌煥新下業績有望持續。預計 2023-2025 年公司 EPS 0.85、1.1、1.38 元，綜合 PE 和 PS 兩種分析方法取平均值，給予公司合理估值 108 億元（對應 119 億港幣），給予目標價 29.90 港幣，對應 2023PE32x，首次覆蓋，給予“增持”評級。國貨多品牌領導者，多次捕捉行業紅利。國貨多品牌領導者，多次捕捉行業紅利。20

3、03年韓束品牌成立后通過渠道擴張快速起盤，后公司捕捉面膜市場紅利及母嬰品類國貨缺口，推出一葉子、紅色小象品牌。公司品牌矩陣豐富度同業領先，目前以形成覆蓋護膚、母嬰、洗護三大品類的多品牌矩陣，其中主力三大品牌韓束、一葉子定位大眾護膚，紅色小象定位大眾母嬰護理，2022 年三品牌營收 13、5、7 億元；孵化中的安敏優、一頁、極方等品牌定位中高端。2022 年受疫情影響公司業績觸底，后續有望邊際改善。把握把握行業行業結構性紅利，公司多品牌矩陣有望受益結構性紅利，公司多品牌矩陣有望受益?；瘖y品行業結構性機會仍存，母嬰、洗護存升級空間，護膚功效為王；抖音增勢強勁，存在結構性紅利、自播重要性提升。格局維

4、度，國貨效率優、份額存提升空間，集團化為本土美妝企業成長必經之路，公司為多品牌龍頭有望受益。公司放權激勵充分、渠道嗅覺敏銳，看好韓束抖音放量，關注一葉子公司放權激勵充分、渠道嗅覺敏銳，看好韓束抖音放量，關注一葉子轉型和新品牌建設進度。轉型和新品牌建設進度。公司放權的事業部架構是多品牌管理的核心，充分激勵、內外雙模式建立人才梯隊，使得市場反饋較為靈敏。品牌端多維看點：韓束加大抖音投入力度、優化貨品及團隊，近期自播月度 GMV 起量明顯，拉動品牌高增；一葉子發力純凈美妝轉型、產品體系化建設加強，后續有望發力；紅色小象為國貨母嬰品牌龍頭，產品價格帶升級中；儲備品牌中嬰童護膚品牌一頁合作明星及專家、極

5、方定位頭皮護理，勢能較好有望貢獻增量。風險提示：行業失速、競爭惡化、新品表現不及預期。評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：25.70 2023.06.21 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）24.00-34.00 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股）398 當前市值當前市值（百萬港元百萬港元）10,228 相關報告 海外公司（海外公司（香港香港）財務摘要財務摘要（百萬港元百萬港元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 3,382 3,619 2364 3491 4230 5057 (+/-)%17.6%7.0%52.3

6、%30%21%20%毛利潤毛利潤 2,187 2,361 1,700 2,234 2,742 3,309 凈利潤凈利潤 203 339 147 337 436 551 (+/-)%225.2%66.6%-57%129%29%26%PE 82.57 27.30 21.11 16.72 PB 7.12 4.51 3.71 3.04 -14%-4%6%15%25%35%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖上美股份恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 家庭及個人用品家庭及個人用品 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 29

7、 目目 錄錄 1.盈利預測與投資建議.3 2.公司簡介：國貨多品牌領跑者，疫后盈利有望回升.4 2.1.發展歷程：深耕行業 20 年，多次捕捉紅利的多品牌集團.4 2.2.治理結構：股權結構集中，高管團隊較為年輕化.5 2.3.業務：品牌矩陣豐富，專注護膚、母嬰賽道，拓展敏感肌護膚、中高端孕肌護理和洗護品類.6 2.4.財務：2022 受疫情影響業績觸底，盈利能力有望回升.7 3.行業：把握結構性紅利，公司多品牌矩陣有望受益.8 3.1.行業：流量紅利收窄，抖音渠道、母嬰個護存結構機會.8 3.2.格局：國貨份額存提升空間，公司為多品牌集團龍頭、集團化階段有望受益.10 4.公司：抖音渠道有望

8、高增，長期關注多品牌升級.13 4.1.放權激勵+渠道嗅覺敏銳，品牌矩陣豐富度同業領先.13 4.1.1.放權事業部架構+激勵充足奠基多品牌管理.13 4.1.2.趨勢洞察敏銳，渠道運營出色.14 4.1.3.供應鏈優勢突出、持續加強研發賦能.16 4.2.韓束：渠道先鋒，抖音放量.17 4.3.一葉子：定位“clean beauty”大步轉型，產品持續豐富.19 4.4.紅色小象：母嬰護理國貨龍頭，圍繞“安心”概念持續升級.21 4.5.多定位小品牌蓄勢待發，關注一頁、極方.22 5.財務對比：營收觸底、盈利能力提升空間大.23 6.募資用途：加強營銷及渠道建設、研發及產能投入.25 7.風

9、險提示.26 BXdUuYuYyXlVkZmQsP6MbP7NnPoOsQnOkPqQpRjMoMqRbRoPqQvPoNwPwMtQsN 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 29 1.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 投資建議：投資建議：公司為多品牌國貨龍頭，抖音拓展、品牌煥新下業績有望持續。預計 2023-2025 年公司 EPS 0.85、1.1、1.38 元，綜合 PE 和 PS 兩種分析方法取平均值，給予公司合理估值 108 億元（對應 119 億港幣），給予目標價 29.90 港幣，對應 2023PE32x，首

10、次覆蓋，給予“增持”評級。盈利預測關鍵假設：盈利預測關鍵假設：1）營收：預計韓束抖音放量、小品牌孵化下公司 2023-2025 年營收34.91、42.30、50.57 億元同比+30%、21%、20%。其中韓束同比+45%、18%、15%，一葉子同比-15%、+20%、25%，紅色小象同比+24%、20%、18%，其他品牌體量較小有望較快增長。2）毛利率：預計新品定價更高帶動產品結構優化，公司 2023-2025年毛利率 64.0%、64.8%、65.4%穩中有升。3）凈利潤：考慮疫后復蘇及品牌煥新，預計公司 2023-2025 實現歸母凈利潤 3.37、4.36、5.51 億元，同比+12

11、9%、29%、26%。表表 1：公司分品牌公司分品牌營收預測營收預測 單位：單位：百萬元百萬元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 韓束韓束 營收 920 1333 1631 1267 1838 2169 2494 yoy 45%22%-22%45%18%15%毛利率 59.6%66.9%66.4%64.0%63.5%64.0%65.0%一葉子一葉子 營收 1051 1007 831 530 450 540 676 yoy -4%-18%-36%-15%20%25%毛利率 61.7%63.9%65.5%62.1%65.0%67.0%67.0%紅色小象紅色

12、小象 營收 517 766 871 655 812 975 1150 yoy 48%14%-25%24%20%18%毛利率 65.2%67.8%68.8%66.0%66.5%67.0%67.0%其他品牌其他品牌 營收 387 276 286 223 390 546 737 yoy -29%4%-22%75%40%35%毛利率 55.7%48.0%46.9%57.0%60.0%62.0%63.0%合計合計 營收 2874 3382 3619 2675 3491 4230 5057 yoy 18%7%-26%30%21%20%毛利率 60.9%64.7%65.2%63.5%64.0%64.8%65

13、.4%歸母凈利潤 63 203 339 147 337 436 551 yoy 225.2%66.6%-56.6%129%29%26%數據來源：國泰君安證券研究。上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 29 估值法估值法 1：PE估值估值 選取化妝品行業標的貝泰妮、珀萊雅、巨子生物、丸美股份、上海家化為可比公司，2023 年可比公司 PE 均值為 32 倍?？紤]公司處于品牌煥新階段，給予公司 2023 年 PE31x，對應 PE 估值法下合理市值 104億人民幣。表表 2：可比公司盈利預測及可比公司盈利預測及 PE估值表（估值表（

14、國泰君安預測國泰君安預測，更新于，更新于 2023 年年 6 月月 20 日）日）股價 EPS PE 22-25 凈利潤 公司名稱 2023/6/20 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E CAGR 貝泰妮 94.26 2.48 3.06 3.81 4.75 31 25 20 24%珀萊雅 109.20 2.06 2.62 3.27 4.01 42 33 27 25%巨子生物 32.09 0.98 1.31 1.70 2.15 25 19 15 30%丸美股份 33.05 0.43 0.84 1.10 1.32 39 30 25 45%上海家化 29

15、.40 0.70 1.18 1.37 1.58 25 22 19 31%平均平均 32 26 21 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。盈利預測采用國泰君安預測 估值法估值法 2：PS 估值估值 選取化妝品行業標的貝泰妮、珀萊雅、巨子生物、丸美股份、上海家化為可比公司，2023 年可比公司 PS 均值為 5.8 倍，考慮公司盈利能力較同業有提升空間，給予公司 2023 年 PS3.2x，對應 PS 估值法下合理市值 112 億人民幣。表表 3：可比公司可比公司 PS 估值表估值表（國泰君安預測國泰君安預測，更新于，更新于 2023 年年 6 月月 20 日）日）公司名稱公司名稱 貝泰妮貝泰妮

16、 珀萊雅珀萊雅 巨子生物巨子生物 丸美股份丸美股份 上海家化上海家化 平均平均 PS（2023E）6.32 5.45 9.38 5.51 2.34 5.80 PS（2024E）5.01 4.42 7.19 4.48 2.11 4.64 PS（2025E）4.03 3.65 5.78 3.82 1.92 3.84 數據來源：wind，國泰君安證券研究。2.公司簡介：公司簡介：國貨多品牌領跑者，疫后盈利有望回升國貨多品牌領跑者，疫后盈利有望回升 2.1.發展歷程：深耕行業發展歷程：深耕行業 2 20 0 年，多次捕捉紅利的多品牌集團年，多次捕捉紅利的多品牌集團 深耕化妝品行業深耕化妝品行業 20

17、年，敏銳趨勢捕捉造就多品牌集團。年，敏銳趨勢捕捉造就多品牌集團。2002 年，公司創始人呂義雄在上海創業，2003 年韓束品牌成立。此后，韓束品牌渠道擴張，陸續進入電視購物、百貨、電商、微商等渠道，并開設專柜和專賣店，2010 年韓束成為電視購物渠道份額第一并于同年開設淘寶店鋪。2013 年起韓束品牌投放一線衛視眾多綜藝節目，通過大屏內容營銷使品牌家喻戶曉。公司旗下 2014 年面膜品牌“一葉子”誕生，官宣鹿晗為代言人，后進入屈臣氏等 CS 渠道；2015 年母嬰化妝品品牌“紅色小象”誕生，公司形成涵蓋護膚（套裝、面膜）、母嬰的多品類矩陣。2016 年，公司在日本神戶的科研中心成立；韓束品牌冠

18、名湖南衛視金鷹劇場；一葉子占領消費者面膜品類心智，成為中國“膜”王品牌。2019 年韓束高機能系列上市，品牌全面升級；電商渠道持續進階，疫情后公司加碼線上渠道布局，目前已成為集團主要銷售渠道。上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 29 圖圖 1：上美股份發展歷程中多次捕捉渠道、媒介紅利上美股份發展歷程中多次捕捉渠道、媒介紅利 數據來源：Wind、公司公告、招股說明書、國泰君安證券研究 2.2.治理結構：股權結構集中，治理結構：股權結構集中，高管團隊較為年輕化高管團隊較為年輕化 上美集團股權結構集中，實控人呂義雄先生合計持股上美集

19、團股權結構集中，實控人呂義雄先生合計持股 82.77%。公司實控人呂義雄先生直接持股 37.14%（內資股 11.75%、H 股 25.39%），并通過紅印投資、南印投資、上海韓束、上海盛顏間接持股 45.63%。2016 年起公司成立員工持股計劃，紅印投資、南印投資作為員工持股平臺，高管羅燕、宋洋等均有持股。圖圖 2：上美集團股權較為集中上美集團股權較為集中 數據來源：Wind、公司公告、國泰君安證券研究 公司核心管理團隊穩定，高管團隊較為年輕化。公司核心管理團隊穩定，高管團隊較為年輕化。創始人及實控人呂義雄自公司成立以來一直擔任首席執行官，業務高管韓束品牌負責人羅燕、一葉子品牌負責人宋洋任

20、職公司多年、為內部培養，對渠道變化、產品研發較為敏銳。2016 年、2020 年 CFO 馮一峰、董秘廉明分別加入公司，此前就職于國藥控股、丸美股份。表表 4:公司業務類高管任職公司多年、為內部培養公司業務類高管任職公司多年、為內部培養 姓名姓名 任職任職 年齡年齡 履歷履歷 呂義呂義雄雄 執行董事、執行董事、首席執行官首席執行官兼董事會主兼董事會主席席 公司日常經營事務，制訂公司業務計劃、策略及重大決策等 44 歲，自上海上美（前稱上?？ɑ瘖y品）于 2004 年 6 月成立以來，一直擔任其首席執行官，負責管理公司日常經營事務。目前擔任上海黎姿化妝品有限公司（現稱上海黎姿商務咨詢有限公司）及

21、上海韓束的法定代表人。羅燕羅燕 副總經理副總經理 負責新興媒體平臺電商及韓束的整體管理和營銷 36 歲，2012 年 3 月加入上美集團，自 2015 年 1 月至 2020 年 2 月擔任首席運營官、自 2020 年 3 月起擔任副總經理（主要負責新興媒體平臺電商）以及自 2021 年 1 月擔任韓束的總經理（負責韓束品牌的整體管理及營銷），2020 年 5 月，羅女士獲委任為執行董事。上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 29 馮一馮一峰峰 副總兼副總兼 首席財務官首席財務官 負責公司財務、投資及信息管理 44 歲，自 20

22、02 年 7 月至 2010 年 6 月就職普華永道至高級審計經理。自2010 年 6 月至 2016 年 6 月為就職國藥控股至財務及資產管理部部長。2016年加入公司。宋洋宋洋 副總經理副總經理 負責公司的研發、產品創新，以及一 葉子的整體管理與 營銷 34 歲，2013 年 12 月加入上美集團，包括自 2016 年 4 月至 2018 年 4 月擔任項目總監、自 2018 年 5 月起擔任本公司全球新產品創新中心的總經理，及自 2019 年 9 月起擔任副總經理。此外宋女士自 2020 年 8 月起亦一直擔任上海昆藥的董事，并于 2022 年 6 月起擔任一葉子的總經理，負責一葉子的整

23、體管理與營銷。廉明廉明 董事會秘書董事會秘書 負責信披、投關及股東董事會議籌備 39 歲，2010 年 7 月至 2020 年 7 月受雇于廣東丸美股份至董事、董事會秘書及總裁助理，2020 年 9 月加入公司。數據來源：招股書、國泰君安證券研究。2.3.業務業務：品牌矩陣豐富，專注護膚、母嬰賽道，拓展敏感肌護品牌矩陣豐富，專注護膚、母嬰賽道，拓展敏感肌護膚、中高端孕肌護理和洗護品類膚、中高端孕肌護理和洗護品類 公司形成覆蓋護膚、母嬰、洗護的品牌矩陣，旗下擁有韓束、一葉子、公司形成覆蓋護膚、母嬰、洗護的品牌矩陣，旗下擁有韓束、一葉子、紅色小象等品牌。紅色小象等品牌。公司品牌矩陣豐富度同業領先，

24、目前以形成覆蓋護膚、母嬰、洗護三大品類的多品牌矩陣，其中主力三大品牌韓束、一葉子定位大眾護膚，紅色小象定位大眾母嬰護理，孵化中的安敏優、一頁、極方等品牌定位中高端，其中極方布局洗護市場。分品類看，2022 護膚營收 19.45 億占比 72.7%，營收同比-27%，仍為營收貢獻主力；2022 母嬰營收 7.07 億占比 26.4%，營收同比-22%，公司母嬰品類毛利率基本穩定在 65-70%較高水平。圖圖 3：公司形成覆蓋護膚、母嬰、洗護的多品牌矩陣公司形成覆蓋護膚、母嬰、洗護的多品牌矩陣 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 圖圖 4：護膚仍為主導、護膚仍為主導、母嬰護理占比提升（億元）母嬰護

25、理占比提升（億元）圖圖 5：母嬰母嬰品類品類毛利率較高毛利率較高 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 29 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 分品牌看，分品牌看，2022 年韓束、一葉子、紅色小象營收占比年韓束、一葉子、紅色小象營收占比 47%、20%、25%，韓束體量韓束體量 10 億億+，一葉子、小象，一葉子、小象 5-10 億。億。2022 年韓束、一葉子、紅色小象營收 13、5、7 億元，同比-22%、-36%、-25%，受上海疫情影響有所下滑、此外一葉子處于轉型過程中；其他品

26、牌營收 2 億元，同比-22%。三大品牌毛利率區間基本穩定在 60%-67%，受新興平臺電商折扣增加、疫情影響線下分銷渠道，三品牌毛利率均有下降，母嬰品牌紅色小象毛利率較高。圖圖 6：2022 韓束、一葉子、小象營收韓束、一葉子、小象營收 13、5、7 億億 圖圖 7：三大品牌毛利率三大品牌毛利率 22H1 有所下降有所下降 數據來源：招股書、年報、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、年報、國泰君安證券研究 2.4.財務：財務：20222022 受疫情影響業績觸底受疫情影響業績觸底，盈利能力有望回升，盈利能力有望回升 2022 受疫情影響業績觸底受疫情影響業績觸底，后續有望邊際改善，后續有望邊

27、際改善。2022 年受上海疫情及消費環境整體疲弱影響，公司營收、凈利潤均下降，2022 年營收 26.75億元同比-26%；因收入下降而費用剛性，以及公司發力抖音等新興渠道拓展、費用率較高，凈利潤 1.37 億元同比-59.5%，22 年公司業績觸底，后續在社交電商渠道拓展以及品牌轉型升級下有望持續改善。圖圖 8：2022 年年公司營收公司營收 26.75 億同比億同比-26.1%圖圖 9：2022 年公司凈利潤年公司凈利潤 1.37 億同比億同比-59.5%25.7826.8019.457.719.027.070.330.370.244%-27%17%-22%-40%-20%0%20%010

28、2030202020212022護膚母嬰護理其他護膚yoy母嬰護理yoy其他yoy64.0%64.0%65.4%64.7%67.8%69.3%70.8%67.1%40.5%54.2%62.1%24.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%202020212021.1-62022.1-6護膚母嬰護理其他1316131085897332-40%-20%0%20%40%05101520202020212022韓束一葉子紅色小象其他品牌韓束yoy一葉子yoy紅色小象yoy其他品牌yoy66.9%66.4%67.7%66.5%63.9%65.5%67.3%62.6%67

29、.8%68.8%70.5%66.2%48.0%46.9%49.6%56.2%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%202020212021.1-62022.1-6韓束一葉子紅色小象其他 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 29 數據來源：招股書、年報、wind、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、年報、wind、國泰君安證券研究 2022年因疫情及新興渠道拓展影響公司盈利水平小幅下降，后續預計相年因疫情及新興渠道拓展影響公司盈利水平小幅下降，后續預計相對穩定對穩定。公司毛利率穩定在 65%左右水

30、平，2022 毛利率小幅下降主要因公司調整線上銷售策略，在新興電商平臺促銷活動增加，此外疫情影響線下渠道，公司加大經銷商促銷支持力度。費用率方面，因收入下滑而費用相對剛性、以及線上費用率走高，公司銷售費用率有所提升，2022年增長至 47%；管理費用率維持在 8%左右，2022 年小幅上升；研發費用率持續提升，因開展新品牌、新產品試點項目，研發活動增加。因公司毛利率小幅下降、費用率升高，2022 年凈利率下降至 5%低點。圖圖 10：因拓展新興渠道及疫情公司毛利率略有下降因拓展新興渠道及疫情公司毛利率略有下降 圖圖 11：銷售費用率相對穩定，銷售費用率相對穩定，22 年因疫情有所提升年因疫情有

31、所提升 數據來源：招股書、年報、Wind、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、年報、Wind、國泰君安證券研究 3.行業：行業：把握把握結構性紅利，結構性紅利，公司多品牌公司多品牌矩陣有望受益矩陣有望受益 3.1.行業行業：流量紅利收窄流量紅利收窄，抖音渠道、母嬰個護存結構機會，抖音渠道、母嬰個護存結構機會 受線上化紅利減弱及消費力影響，化妝品行業承壓，后續有望邊際改善受線上化紅利減弱及消費力影響，化妝品行業承壓，后續有望邊際改善。2022 年受疫情及消費力影響，限額以上化妝品零售額同比-5%，低于社零增速 4.3pct，從行業發展邏輯看，在渠道紅利&核心消費者滲透趨緩、28.7433.823

32、6.1926.7517.7%7.0%-26.1%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05101520253035402019202020212022營業收入（億元）yoy(%)0.5942.033.391.37242.1%66.7%-59.5%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.533.542019202020212022凈利潤（億元）yoy(%)2%6%9%5%61%65%65%64%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022凈利率毛利率46%45%43%47%2.9

33、%2.3%2.9%4.1%7.8%7.8%7.2%8.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019202020212022銷售費用率研發費用率管理費用率 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 29 以及消費力整體偏弱背景下，行業增速中樞較 2016-2021 年“新消費時期”階段性回落。2023Q1 限額以上化妝品零售額同比+6%，略高于社零增速，我們預計在線下場景恢復的拉動下行業略有復蘇，但線上預計因流量紅利趨緩、過往大促導致消費者手中庫存擠壓等原因短期壓力明顯，后續在庫存消化及消費力復蘇下有望邊

34、際改善，中長期看，我國化妝品人均消費較海外仍有較大提升空間。圖圖 1212：20222022、23Q123Q1 限額以上企業化妝品類零售額同比限額以上企業化妝品類零售額同比-4.5%4.5%、+5.9%+5.9%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 1313：預計化妝品預計化妝品行業行業增速中樞較“新消費”時下增速中樞較“新消費”時下移移 圖圖 1414：2 2021021 年中國人均化妝品消費不足發達國家年中國人均化妝品消費不足發達國家1 1/5/5 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究 品類方面，母嬰、洗護存升級空間，護膚品類功效為王。品類方面，母嬰、洗

35、護存升級空間，護膚品類功效為王。據沙利文數據，2021 年護膚品、洗護用品、彩妝品、母嬰護理品品類分別實現銷售額 4649億、2679 億、1295 億、535 億元，同比+13.4%、+9.3%、+12.6%、+15.1%，其中護膚品類維持功效化趨勢；母嬰品類增速相對較快，預計未來在優生優育、在護膚升級階段被教育產品和品牌認知的年輕女性逐步成為寶媽主力，升級有望拉動品類增長；洗護品類存升級結構性機會，卡詩、巴黎歐萊雅美發等高端洗護品牌 2022 年 618 表現較好，隨功效邏輯由“面”到發，洗護產品升級大勢所趨。圖圖 1515：2 2021021 年護膚、母嬰、洗護市場規模年護膚、母嬰、洗護

36、市場規模 46494649億、億、26792679 億、億、535535 億億 圖圖 1616：2 2022022 年年 6 61818 高端洗護品牌增長較好高端洗護品牌增長較好 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%零售額:化妝品類:當月同比限額以上企業商品零售總額:當月同比社會消費品零售總額:當月同比572612.6%9.8%9.2%7.7%6.9%6.4%10.3%13.0%14.8%7.5%9.8%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000中國美妝個護行業規模（億元）YOY6703605364034745.45

37、.45.20123456010002000300040005000中國美國日本南韓人均開支(元）較中國倍數 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 29 數據來源：沙利文、國泰君安證券研究 數據來源：天貓、國泰君安證券研究 渠道方面，抖音增勢強勁，存在結構性紅利、自播重要性提升。渠道方面，抖音增勢強勁，存在結構性紅利、自播重要性提升。線上平臺去中心化顯著加劇，抖音渠道 2022 年存渠道紅利，部分國貨品牌抖音護膚 GMV 體量已接近或超過天貓。進入 2023 年，貨架電商整體承壓下抖音美妝依舊維持較快增長，但隨大牌加入戰場，抖音

38、渠道競爭逐漸激烈，同時分發模式下穩定性低于貨架，自播將成為兵家必爭之地，自播體量大、占比高的品牌將擁有更強的穩定性。圖圖 1717：貨架類電商承壓，抖音美妝：貨架類電商承壓，抖音美妝 GMVGMV 增速較快增速較快（億元）（億元）數據來源：魔鏡數據，國泰君安證券研究 3.2.格局格局：國貨份額存提升空間，公司為多品牌集團龍頭、集團國貨份額存提升空間，公司為多品牌集團龍頭、集團化階段有望受益化階段有望受益 國貨品牌國貨品牌憑組織效率憑組織效率奮起直追，份額奮起直追，份額較海外仍有提升空間較海外仍有提升空間。據沙利文數據沙利文數據，據，2021 年中國國貨化妝品市場規模為 4467 億元同比+14

39、%，超出國際品牌 4 個百分點，國貨品牌在本土市場中占比由 2015 年 42.5%提升至2021 年 47.2%。根據沙利文于 2021 年的消費者調查，自 2020 年以來增加使用國貨化妝品的消費者中約 90%為 25-40 歲年輕群體，在新人群、新產品、新渠道等趨勢下國貨品牌市場份額快速增長，但對比韓、西歐、日、美等國家和地區本土品牌 50%-80%占比，我國本土品牌份額 47%仍有較大提升空間，看好基于更高的組織效率、渠道精細化運營等基礎優勢205 249 283 310 356 410 465 516 570 6271511741892022222452682893123362329

40、333641475461687713%9%13%15%5%10%15%20%25%050010001500護膚品（十億）洗護用品彩妝品母嬰護理品其他護膚yoy洗護用品yoy彩妝品yoy排名品牌旗艦店GMV（億元）yoy排名品牌旗艦店1卡詩3.533%1卡詩2歐萊雅美發255%2寶潔3寶潔1.90%3歐萊雅美發4施華蔻0.931%4施華蔻5馥綠德雅0.572%5沙宣6沙宣0.4-34%6聯合利華7聯合利華0.4-25%7馥綠德雅8fino0.3-8呂9Spes0.3357%9HAIRRECIPE10HAIRRECIPE0.336%10阿道夫11LorealPro0.3123%11KONO洗護12

41、呂0.37%12KIMTRUE且初13KONO洗護0.211%13滋源14KIMTRUE且初0.25%14三谷15OLAPLEX0.2375%15selsun洗護海外2022天貓618護發品類TOP152021天貓618護發TOP15-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700淘系美妝抖音美妝京東美妝淘系yoy抖音yoy京東yoy 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 29 以及不斷提升的研發能力帶來的產品力下國貨品牌份額進一步提升。圖圖 18：近年來國貨整體增速好于

42、國際品牌近年來國貨整體增速好于國際品牌（億元）（億元）圖圖 19：我國本土品牌占比較海外有提升空間我國本土品牌占比較海外有提升空間（2021）數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 表表 5:參考日韓本土品牌崛起經驗，中國本土企業效率優勢明顯、份額有望進一步提升參考日韓本土品牌崛起經驗，中國本土企業效率優勢明顯、份額有望進一步提升 中國中國 韓國韓國 日本日本 人均 GDP（美元）1.27 萬（2022）1.26 萬（1995）、1.23 萬（2000）1.16 萬（1985）實際 GDP 增速 3%6%（1998-2010）4%（1975-1990）化妝品消費

43、趨勢 功效化（2016 年起）、M 型分化（2022 年）M 型分化，功效護膚（90 年代末、21 世紀初）功效化、高端化（1980s）格局趨勢/現狀*22 年品牌商分化加劇，頭部國牌表現優秀；目前本土品牌份額約 47%2000s 本土龍頭愛茉莉、LG 生活健康份額提升；目前本土品牌份額 82%目前本土品牌份額約 72%沖擊因素（外部）疫情影響、一級資本退潮 亞洲金融危機 第一次石油危機 本土企業優勢 組織：企業效率最高、反應速度快；產品：快速跟進能力、配方技術；渠道：線上運營能力強。組織：本土企業效率較高、反應速度快；產品：基于消費者洞察的應用級別產品創新、配方技術；文化輸出。產品：原料等基

44、礎研究能力強、具備匠心精神；品牌：本土企業成立時間久、品牌沉淀深厚；文化輸出。本土企業短板 原料等基礎研究弱；品牌成立時間較短、缺乏沉淀；文化輸出 原料等基礎研究相對弱；品牌經營略顯短視，渠道擴張激進 企業效率低，行業變化加快放大劣勢 數據來源：艾瑞咨詢、國泰君安證券研究。*2021 沙利文數據 集團化為本土美妝企業成長必經之路，多品牌化趨勢已現集團化為本土美妝企業成長必經之路，多品牌化趨勢已現。2021 年國內市場前五大本土集團實現銷售額 399 億，占國內總銷售額 4.2%，遠小于歐美日韓地區，國貨龍頭化妝品集團仍有較大的增長空間，核心原因在于國貨多品牌化進程較晚，目前頭部本土企業多以單一

45、品牌為主。2022 年開始在主品牌逐步成熟、渠道流量邊際放緩的背景下，國貨集團積極培育子品牌，珀萊雅、貝泰妮、華熙生物等頭部國貨集團均迎來突破，未來集團化為本土美妝企業持續快速增長的重要趨勢。圖圖 20：國貨前五大集團僅占國貨前五大集團僅占 4.2%4.2%2459277430153489391444673194353138064163453950010.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0200040006000800010000201620172018201920202021國貨國際國貨yoy國際yoy82.4%71.7%71.6%54.1%47.2%17.6%28.3%

46、28.4%45.9%52.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%韓國西歐日本美國中國國貨品牌國際品牌 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 29 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 表表 6：重點公司核心子品牌矩陣情況重點公司核心子品牌矩陣情況 公司公司 品牌品牌 品牌定位品牌定位 重點產品重點產品 20212021 年營收年營收（億元）（億元）20222022 營收營收（億元）（億元）20222022 增速增速 珀萊雅 珀萊雅 大眾護膚 紅寶石精華、雙抗精華 38.29 52.64 37.46%悅芙

47、媞 油皮護膚 潔顏蜜、油橄欖面膜 0.65 1.87 188.27%彩棠 專業彩妝 高光修容盤、妝前乳 2.46 5.72 132.04%OFF&RELAX 高端洗護 溫泉密集滋養發膜、洗發水 0.21 1.26 509.93%貝泰妮 薇諾娜 敏感肌護膚 特護霜、防曬乳、特護精華 40 48.85 2030%薇諾娜寶貝 嬰童護膚 舒潤霜、高保濕霜 大幾千萬 1.01 100%AOXMED 高端護膚 密集賦活多效精華液-小幾千萬-華熙生物 潤百顏 功效護膚 屏障次拋、HACE 次拋 12.29 13.85 13%夸迪 中高端護膚 戰痘次拋、煥顏次拋 9.79 13.68 40%肌活 油皮護膚 糙

48、米水、糙米面霜 4.35 8.98 106%米蓓爾 敏感肌護膚 粉水、藍繃帶面膜 4.2 6.05 44%魯商發展 璦爾博士 微生態護膚 潔顏蜜、反重力水乳 7.44 10.58 42%頤蓮 大眾護膚 保濕噴霧、元氣精華 6.46 7.1 10%丸美股份 丸美 大眾護膚 小金針次拋、小紅筆眼霜 15.94 13.98-12%戀火 彩妝 看不見粉底、看不見粉餅 0.66 2.86 332%巨子生物 可復美 功效護膚（修護）膠原敷料、膠原棒次拋、膠原貼 8.98 16.13 80%可麗金 功效護膚（抗衰）大魔王涂抹面膜、嘭嘭次拋 5.26 6.18 18%上美股份 韓束 大眾護膚（抗衰）紅蠻腰套盒

49、、聚時光水乳、金剛俠面膜 16.31 12.67-22%一葉子 純凈美妝 水乳套裝、面膜、色修精華、211乳霜 8.31 5.3-36%紅色小象 母嬰護理 安心霜、爽身粉、潤膚露 8.71 6.55-25%數據來源：公司公告，各品牌天貓官旗，國泰君安證券研究 公司為國貨化妝品頭部集團、品牌矩陣豐富，有望受益公司為國貨化妝品頭部集團、品牌矩陣豐富，有望受益本土品牌崛起本土品牌崛起及集團化浪潮。及集團化浪潮。公司經歷 20 年的持續發展，目前已建立了包含護膚、母嬰等多品類、多品牌矩陣，沙利文數據現實 2021 年公司終端零售額達 76 億，份額位列化妝品市場第 14、國貨化妝品第 4，其中在護膚、

50、母嬰兩個品類中分別位列第 3 和第 1，作為多品牌矩陣已成型的頭部國貨公司有望在國貨集團化階段展現更多先發優勢，增長穩定性較強。21.9%17.6%23.6%19.6%26.4%4.2%15.8%15.6%19.1%23.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%中國西歐美國日本韓國整體本地 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 29 圖圖 21：2021 年公司終端零售額達年公司終端零售額達 76 億億 圖圖 22：公司在國貨化妝品集團中排名第四公司在國貨化妝品集團中排名第四 數據來源：招股書、國

51、泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 圖圖 2323：公司在國貨護膚品集團中排名第三：公司在國貨護膚品集團中排名第三 圖圖 2424：公司在國貨母嬰護理品集團中排名第一：公司在國貨母嬰護理品集團中排名第一 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 4.公司：抖音渠道有望高增，長期關注多品牌升級公司：抖音渠道有望高增，長期關注多品牌升級 4.1.放權激勵放權激勵+渠道嗅覺敏銳，品牌矩陣豐富度同業領先渠道嗅覺敏銳，品牌矩陣豐富度同業領先 4.1.1.放權事業部架構放權事業部架構+激勵充足奠基多品牌管理激勵充足奠基多品牌管理 公司放權的事業部架構是多品牌管

52、理的核心，使得市場反饋較為靈公司放權的事業部架構是多品牌管理的核心，使得市場反饋較為靈敏。敏。公司采取事業部組織架構管理多品牌，電商、市場等前臺部門均分屬個品牌事業部，研發等支持部門為中臺，此外線下渠道單獨設置統一部門管理、利于協同。各品牌事業部負責人對于品牌大小戰略和策略話語權較高、得到充分放權，同時激勵充分、到達一定收入規?？山怄i利潤分配進行虛擬分紅，激發負責人動力，因此對于市場反饋較為敏銳。圖圖 25：公司采取事業部組織架構、充分放權公司采取事業部組織架構、充分放權 7.7%5.9%3.8%2.4%2.1%1.4%1.2%1.0%0.9%0.8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%010

53、0002000030000400005000060000700008000090000JKLMNOPQRBASC上美D零售額（百萬）市場份額892983797633755674242%1.90%1.70%1.70%1.60%0%1%1%2%2%3%0100020003000400050006000700080009000公司B公司A公司C本集團公司D零售額（百萬）市場份額768865336447584857371.7%1.4%1.4%1.3%1.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%010002000300040005000600070008000

54、9000公司B公司D上美公司F公司E零售額（百萬）市場份額1789135410338657053.3%2.5%1.9%1.6%1.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0200400600800100012001400160018002000上美公司G公司A公司H公司I零售額（百萬）市場份額 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 29 數據來源：國泰君安證券研究 公司采用自主培養公司采用自主培養+外招雙模式建立人才梯隊，開設管培生對自主培養外招雙模式建立人才梯隊，開設管培生對自主培養重視度較高。重

55、視度較高。多品牌管理對人才數量要求較高，公司 CEO 重視人才培養和挖掘，在公司內部頒布了薪酬體系制度、人才引進管理制度、英才獎金計劃三大人才文件，為人才梯隊建設提供了科學的管理基礎。公司采用自主培養+外招雙模式建立人才梯隊，自主培養有“星計劃”等管培生項目，篩選應屆生進行系統培養，韓束及一葉子品牌負責人均為公司自主培養人才，在公司任職多年經驗豐富，此外公司積極對外招聘、與時俱進補充各項能力，薪酬具備強吸引力。圖圖 26：上美“星計劃”管培生項目上美“星計劃”管培生項目 數據來源：公司官網 4.1.2.趨勢洞察敏銳，渠道運營出色趨勢洞察敏銳，渠道運營出色 公司過往發展歷程中展現了強趨勢洞察能力

56、，驗證了較高的組織效公司過往發展歷程中展現了強趨勢洞察能力，驗證了較高的組織效率，是其競爭力的基石。率，是其競爭力的基石。創始人及團隊對趨勢敏銳，韓束及一葉子的成長路徑均驗證了公司在大品類、渠道及媒介變化時能及時捕捉風口：2003 年創立韓束，瞄準海外品牌下沉困難、但需求快速崛起的三四線城市線下渠道，投入“快、準、狠”實現起盤，后陸續捕捉電視購物、淘寶電商、微商等紅利渠道，據品觀網數據，2015 年韓束全渠道單品牌零售規模大約為 90 億元；2014 年公司捕捉快速增長的面膜品類紅利順勢推出一葉子，高舉高打官宣頂流偶像鹿晗為代言人、憑借粉絲經濟，渠道端配合強勢的深度線下分銷，據品觀網數據，一葉

57、子上市第一年零售規模約為 19.5 億元。圖圖 27：公司對趨勢洞察敏銳公司對趨勢洞察敏銳 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 29 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 在渠道變化時公司多次迅速調整跟進，渠道在渠道變化時公司多次迅速調整跟進，渠道廣度及廣度及運營能力出色。運營能力出色。在大媒體、大渠道的線下經銷時代，公司敢于投入，通過在電視廣告大筆投放、舉辦高規格經銷商大會、多點發展鋪開渠道等積累 toB 知名度迅速打開市場。盡管 2019 年后公司基于渠道轉型收縮線下經銷，線下渠道的積累仍為公司基本盤，2022 年公司線下

58、渠道占比 25%，未來有望受益放開后線下場景復蘇。進入碎片化的電商及社媒時代，基于較早的電商布局公司旗下韓束、一葉子在 2014-2016 年進入雙十一美妝 TOP10 品牌，2019 年積極調整渠道結構，加碼抖音等直播電商，目前抖音成為公司線上渠道增長的重要拉力。圖圖 2828：2 2022022 年公司線上渠道占比達年公司線上渠道占比達 7 75%5%（百萬元）（百萬元）圖圖 2929：公司過往多次捕捉渠道紅利：公司過往多次捕捉渠道紅利 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究。數據來源：天貓、抖音、國泰君安證券研究。圖圖 30：公司線下基礎扎實，后續有望受益線下復蘇公司線下基礎扎實，后續有望

59、受益線下復蘇-50%0%50%100%010002000300040002019202020212022線上自營線上零售線上分銷線下零售線下分銷其他線上yoy線下yoy 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 29 數據來源：公司招股書、年報，國泰君安證券研究 4.1.3.供應鏈優勢突出、持續加強研發賦能供應鏈優勢突出、持續加強研發賦能 自建工廠供應鏈穩定助力多品牌孵化。自建工廠供應鏈穩定助力多品牌孵化。公司于 2006 年開始投資建設生產廠房，經過 16 年努力已建立全面的供應鏈系統，使得產品生產端能夠支持前臺多品牌穩健孵化。

60、其中上海奉賢工廠配置了行業領先的生產管理系統，能精確控制原材料、智能復合配料制備與數字化生產，大幅提高了員工的人均生產率；2019 在日本岡山的工廠投產，全面采用嚴格的生產標準，原料直接從當地供應商采購，確保產品滿足日本出口化妝品的嚴苛生產標準。圖圖 31：上美“新品孵化”項目上美“新品孵化”項目 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 功效時代公司持續加碼研發，基礎及應用研究成果多樣、研發人才具功效時代公司持續加碼研發，基礎及應用研究成果多樣、研發人才具全球化視野。全球化視野。公司建立中日雙研發中心超 200 人的研發團隊，加碼基礎和原料研發，2016 年神戶設立紅道科研中心，開展基礎研究；原料

61、方面，2017 年開展雙菌發酵 TIRACLE 的研究，現已成功運用在 500個產品中；2019 年就青蒿油的化妝品應用展開研究。2021 公司研發費用 1.05 億元、研發費用率 2.9%，2022 年公司研發費用 1.1 億元，研發2019202020212022線上自營（億元）8.9115.7815.3310.60線上零售（億元）0.51.765.144.75線上分銷（億元）5.647.896.514.70期末線上分銷商數量166140128期末單產（萬元）340563509線下零售（億元）6.633.874.713.31其中：客戶A收入（億元）4.943.644.17期末線下零售商數量

62、（家）906457線下分銷（億元）6.513.843.582.84期末線下分銷商數量849725585期末單產（萬元）775361 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 29 投入水平處于行業前列。表表 7:上美股份擁有特色原料研發儲備上美股份擁有特色原料研發儲備 品牌品牌 產品名稱產品名稱 TIRACLE雙菌發酵 為獨家雙菌發酵成份，TIRACLE 能夠減少炎癥因子，并可對多基因的表達有顯著促進作用。第二代發酵產物 TIRACLE PRO 可以促進細胞自噬，即促進抵御肌膚衰老。公司于 2017 年開始進行高活性含量的雙菌發酵

63、產物開發研究項目，此項目的雙菌發酵產物 TIRACLE 已經成功應用于多個化妝品品牌的產品中并上市銷售，已獲得中國和日本的專利授權共五項，截至 2022 年 6 月 30 日，TIRACLE 已經成功運用在超過 500 種產品中。AGSE活性葡萄籽提取物 和普林斯頓大學分子生物學系教授 Jeffry B.Stock 博士合作進行 AGSE 的研究工作，通過分子生物學技術，富集葡萄籽提取物中可以活化 PP2A 的黃酮類物質，進而大大提升 PP2A 活性，開發出一種新型植物提取物活性葡萄籽提取物。青蒿油 AN+2019 年就青蒿素揮發油在化妝品中的應用開展調研工作，對青蒿油的質量控制、功效、配方應

64、用等多方面性質進行探究，開創青蒿油在化妝品領域中的新方向。發現青蒿油能夠上調絲聚蛋白基因的表達，并且能夠抑制炎癥因子及炎癥介質的釋放，青蒿素揮發油能抑制糠秕馬拉色菌及痤瘡丙酸桿菌。公司已申請兩項有關青蒿油的發明專利，亦已在 Annals of Dermatological Research 上發表一篇論文。數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究。表表 8:公司研發人員經驗豐富、具有全球化視野公司研發人員經驗豐富、具有全球化視野 姓名姓名 團隊內職位及職責團隊內職位及職責 李維博士 副總裁、全球研發中心負責人，從業約 15 年，清華大學化學工程及工藝專業學士及博士學位，負責監控化妝品行業研發發展

65、趨勢、制定總體研發戰略、管理重點研發項目。黃虎博士 全球首席科學家，從業近 28 年，負責整體管理及加強基礎研究能力、領導研究及創新。胡新成博士 全球研發中心總監，從業近 27 年，負責開發新成分、配方及工藝。付子華博士 日本紅道科研中心總監，從業近 27 年，負責核心配方改良及創新、成分基礎研究、建立在日研發能力。內川惠一 中國科研中心首席科學家，曾于資生堂全球創新中心擔任經理 35 年，負責配方創新的開發、研究和指導工作。山田耕作 日本紅道科研中心護膚首席科學家，從業超 30 年，負責基礎研究和護膚配方及工業。谷口登志也 日本紅道科研中心副總監、彩妝品首席科學家，從業近 40 年，負責中日

66、兩科研中心的研究員指導及培訓，以進行彩妝品配方及工藝研發。板谷行生 日本紅道科研中心洗護用品首席科學家，從業 35 年，負責就成分基礎研究和洗護用品技術開發提供指導并就有關醫藥及生產設備的日本法規提供技術支援。數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究。4.2.韓束：渠道先鋒，抖音放量韓束：渠道先鋒，抖音放量 公司主品牌韓束渠道起家、對流量敏銳，近年來全面轉型科學抗衰定位。公司主品牌韓束渠道起家、對流量敏銳，近年來全面轉型科學抗衰定位。韓束品牌成立于 2003 年，在化妝品行業快速發展階段利用國際品牌渠道難以下沉的劣勢，通過 CS、電視購物等渠道多維覆蓋實現起盤。2010年起韓束繼續破圈，產品端圍

67、繞市場洞察陸續推出 BB霜品類、強調“科技補水”的墨菊巨補水系列等，推廣方面啟用代言人林志玲、冠名“非誠勿擾”等王牌欄目，高舉高大，成為知名的大眾護膚品品牌。2017 年在公司內部管理及人事調整、外部消費者功效性需求以及線上渠道崛起等多方面沖擊下，韓束品牌份額有所下降，但公司積極進行轉型和調整，品牌定位方面韓束品牌升級為科技抗衰、產品端圍繞 Tiracle 等核心成分 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 29 推出各類抗衰面膜及護膚套組、渠道端發力線上及社交電商，份額回升。圖圖 32：韓束品牌發展歷程韓束品牌發展歷程 數據來

68、源：品觀、國泰君安證券研究 圖圖 3333：抗衰定位及線上化轉型后韓束份額提升：抗衰定位及線上化轉型后韓束份額提升 圖圖 3434：韓束圍繞抗衰推出針對各種細分膚質套組：韓束圍繞抗衰推出針對各種細分膚質套組 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究。數據來源：天貓、國泰君安證券研究。韓束韓束加大抖音投入力度、優化貨品及團隊，近期自播起量明顯，有望拉加大抖音投入力度、優化貨品及團隊，近期自播起量明顯，有望拉動品牌高增。動品牌高增。韓束較早布局抖音，品牌負責人羅燕同時負責新興渠道事業部，高激勵下團隊學習能力強；2023 年公司對抖音渠道重視力度加大，紅蠻腰套組等新品上線抖音，套組類產品與抖音直播形式及

69、韓束品牌客群匹配度高，此外與姜十七等達人進行短視頻合作、自播運營端從主播到團隊配合及激勵均進行進一步優化，3 月起量明顯，抖音自播放量拉動韓束品牌全渠道較快增長。圖圖 35：韓束品牌韓束品牌位列抖音位列抖音美妝美妝自播榜單前列自播榜單前列 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022韓束零售額（億元）韓束護膚市場份額-右軸 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 29 數據來源：飛

70、瓜、國泰君安證券研究 圖圖 3636：韓束抖音快速起量拉動品牌增長：韓束抖音快速起量拉動品牌增長 圖圖 3737：韓束韓束紅蠻腰禮盒熱賣紅蠻腰禮盒熱賣 數據來源：飛瓜、魔鏡，國泰君安證券研究。數據來源：韓束官方公眾號 4.3.一葉子：定位“一葉子：定位“cleanclean beautybeauty”大步轉型，產品持續豐富”大步轉型，產品持續豐富 一葉子一葉子以植物成分為核心，早期以植物成分為核心，早期主打面膜品類、主打面膜品類、通過頂流代言迅速切中通過頂流代言迅速切中年輕年輕群體。群體。一葉子誕生于 2014 年，起家時主打面膜品類，以植物科技為核心，通過頂流鹿晗代言及線上線下渠道全面滲透迅

71、速占領年輕人心智，成為“膜王”品牌。面膜起家后一葉子圍繞不同植物成分推出水乳套組等產品豐富產品線，但近年來因面膜品類穩定度較低，植物護膚概念熱度走弱、強功效產品認可度提升，線上及社媒營銷等取代中心化媒體及渠道等多方面影響，品牌份額下降。圖圖 3838：一葉子過去憑借面膜紅利及渠道擴張快速崛起：一葉子過去憑借面膜紅利及渠道擴張快速崛起 圖圖 3939：一葉子轉型前主要產品為套裝及面膜：一葉子轉型前主要產品為套裝及面膜 數據來源：天貓、國泰君安證券研究。數據來源：天貓、抖音、國泰君安證券研究。品牌名稱預估銷售額品牌名稱預估銷售額品牌名稱預估銷售額品牌名稱預估銷售額品牌名稱預估銷售額1珀萊雅7500

72、w-1億AKF5000w-7500w珀萊雅7500w-1億韓束1億-2.5億韓束1億-2.5億2FV5000w-7500w珀萊雅5000w-7500w花西子5000w-7500w珀萊雅7500w-1億珀萊雅7500w-1億3AKF5000w-7500wFV5000w-7500wAKF5000w-7500w雅詩蘭黛7500w-1億AKF5000w-7500w4蘭蔻5000w-7500w花西子5000w-7500w蘭蔻5000w-7500w花西子7500w-1億花西子5000w-7500w5歐萊雅2500w-5000w韓束5000w-7500wUlike5000w-7500wAKF5000w-75

73、00w歐萊雅5000w-7500w6韓束2500w-5000w歐萊雅5000w-7500w歐萊雅5000w-7500w歐萊雅5000w-7500w雅詩蘭黛5000w-7500w7自然堂2500w-5000w蘭蔻5000w-7500w海藍之謎5000w-7500wUlike5000w-7500w卡姿蘭2500w-5000w8雅詩蘭黛2500w-5000w雅詩蘭黛5000w-7500wSK-II5000w-7500w蘭蔻5000w-7500w谷雨2500w-5000w9花西子2500w-5000w雅萌2500w-5000w赫蓮娜5000w-7500w朱莉歐5000w-7500w朱莉歐2500w-5

74、000w10海藍之謎2500w-5000w朱莉歐2500w-5000w韓束2500w-5000w自然堂2500w-5000w極萌2500w-5000w2023年4月2023年3月2023年2月2023年1月2022年12月美妝品牌自播排名0%50%100%150%200%250%05000100001500020000天貓官旗GMV（萬元）抖音GMV（萬元）合計yoy0.0%0.5%1.0%1.5%0.0010.0020.0030.0040.002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022一葉子零售額（億元）一葉子護膚市場份額-右軸 上美股份上美股份（2145

75、）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 29 發力純凈美妝轉型、發力純凈美妝轉型、與品牌故事有機結合的同時有望受益與品牌故事有機結合的同時有望受益熱點潮流。熱點潮流。2022 年一葉子品牌全面煥新，由產品研發出身的副總宋洋進行操盤，定位“倡導中國純凈美容植物護膚領先品牌”。純凈美容因其原料純凈、配方安心等主打概念成為為海內外逐漸興起的護膚方式，純凈美容行業白皮書數據顯示，2020 年以來全球純凈美容市場持續增長，預計 2027年市場規模預計將達到 116 億美元，CAGR 有望超 12%。一葉子定位純凈美妝，將來自植物的活性成份與專利技術相結合，“植物科

76、技、自然精簡、環保減塑”的新概念符合市場熱點，同時與品牌過去植物成分的品牌基因形成有機結合。圖圖 4040：一葉子轉型后以單品為主、視覺有所變化：一葉子轉型后以單品為主、視覺有所變化 圖圖 4141：純凈美容趨勢在海內外逐漸崛起：純凈美容趨勢在海內外逐漸崛起 數據來源：天貓一葉子官方旗艦店 數據來源：純凈美容行業白皮書、國泰君安證券研究。一葉子圍繞一葉子圍繞 B5 AIR、油橄欖等成分推出修護類產品，、油橄欖等成分推出修護類產品，定位精準且具備定位精準且具備高性價比高性價比。一葉子目前產品分為 B5 AIR 修護、修護修色兩條主力產品線，運用 B5 AIR、油橄欖等核心成分針對干敏、油敏等肌膚

77、類型推出“純凈美妝”解決方案。一葉子價格帶在 50-380 元、主力產品到手價基本在150-250 元，性價比較高、利于放量，圍繞精華水、面霜等高附加值品類重塑產品矩陣和策略，后續繼續豐富產品線，有望持續發力。表表 9:一葉子一葉子轉型后產品系列線清晰、逐步豐富中轉型后產品系列線清晰、逐步豐富中 產品系列產品系列 圖示圖示 主打功效主打功效 價格帶價格帶 主要單品主要單品 B5 AIR 修護系列 修護干紅敏 79-159 B5 光感精華水、B5AIR 水乳套組、B5 AIR 肌底液精華 修護修色系列 控油褪紅油敏油痘專用 99-379 修護修色油敏次拋精華、211 乳霜 面膜護理 修護、補水等

78、 119-139 修護修色 B5 面膜、乳酸菌透潤蜜桃面膜、鮮嫩水光煥顏面膜 臉部護理 清潔、防護 59-119 氨基酸潔面乳、美白防曬乳 數據來源：天貓、國泰君安證券研究。純凈美妝轉型有望為一葉子帶來高線城市年輕群體的新客群，助力品純凈美妝轉型有望為一葉子帶來高線城市年輕群體的新客群，助力品0%5%10%15%05010015020202027市場規模（億元）CAGR 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 29 牌沉淀，同時為集團帶來增量客群。牌沉淀，同時為集團帶來增量客群。據純凈美容行業白皮書，純凈美妝由于主打安全簡單、環

79、境友好等理念，且從海外開始先流行，因此其國內客群以 18-29 歲、高線高收高知女性為主，有望為一葉子帶來高線城市年輕群體的新客群，與韓束品牌形成互補。同時，大單品以及清晰的產品線規劃有望重塑一葉子品牌在年輕消費者中的專業形象，較此前的面膜及套組品類更具穩定性。圖圖 42：純凈美妝轉型有望為一葉子帶來高線城市年輕群體的新客群純凈美妝轉型有望為一葉子帶來高線城市年輕群體的新客群 數據來源：純凈美容行業白皮書 4.4.紅色小象：母嬰護理國貨龍頭，圍繞“安心”概念持續升級紅色小象：母嬰護理國貨龍頭，圍繞“安心”概念持續升級 國貨母嬰第一品牌，“安心”系列新品持續升級。國貨母嬰第一品牌，“安心”系列新

80、品持續升級。紅色小象創立于 2015年，品牌標識源于大象媽媽對小象持久的母愛與呵護,為中國母嬰護理國貨份額第一，2022 年母嬰市場份額 3.9%。品牌包含嬰童洗護、嬰童護膚、孕媽系列及通用線四大系列，滿足年輕媽媽及孩子的需求，單品價格多在百元以內，性價比較高。隨消費者對產品要求持續提升，2021年 8 月紅色小象推出符合“4S 安心簡護標準”的 90 安心霜，秉承著極簡、安心、高效的原則，僅含 9 種全綠成分，同時包裝采用真空鎖鮮罐裝技術和防逆流開口設計，更能實現隔絕污染精準控量。90 安心霜定價139 元/30g，較品牌此前價格帶有所升級，2022 年 90 安心霜位列紅色小象天貓官旗銷售

81、 TOP2。2022 年品牌延續 90 安心霜的極簡基因，紅色小象又全新打造安心簡護系列的洗浴線“安心瓶家族”，后續隨高定價單品放量品牌有望進一步升級。圖圖 4343：紅色小象覆蓋母嬰護理多品類：紅色小象覆蓋母嬰護理多品類 圖圖 4444：除：除 2222 年疫情影響外，紅色小象份額穩中有升年疫情影響外，紅色小象份額穩中有升 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 29 數據來源：招股書、國泰君安證券研究。數據來源：歐睿、國泰君安證券研究。4.5.多定位小品牌蓄勢待發，關注一頁、極方多定位小品牌蓄勢待發，關注一頁、極方 捕捉細分

82、及升級需求，多定位多價格帶新品牌儲備。捕捉細分及升級需求，多定位多價格帶新品牌儲備。除零售額10億+的三大主力品牌外，公司以事業部、外部合作等方式孵化多個小品牌，覆蓋護膚、母嬰、洗護，在品類與價格帶上與主品牌形成互補。護膚品類包括專注大眾敏感肌的護膚品牌高肌能，合作昆藥、以青蒿素為核心成分針對敏感肌的中高端品牌安敏優，與科學家山田耕作合作的高端抗衰護理 TAZU（產品暫未上線）；母嬰品類包括功效型中高端孕肌品牌Asnami，合作章子怡、崔玉濤的專注寶寶敏感肌的嬰童功效護膚品牌一頁；洗護品類包括專注頭皮養護和固發的中高端洗護品牌極方。圖圖 45：護膚、母嬰、洗護多品牌儲備，價格帶提升護膚、母嬰、

83、洗護多品牌儲備，價格帶提升 數據來源：天貓官旗、公司官網、國泰君安證券研究。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.05.010.015.020.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022紅色小象零售額（億元）紅色小象母嬰市場份額-右軸 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 29 嬰童嬰童護膚護膚品牌一頁品牌一頁合作明星及專家、卡位寶寶敏感肌，中高端洗護品合作明星及專家、卡位寶寶敏感肌，中高端洗護品牌極方防脫產品有望上線，關注兩品牌后續表現。牌極方防脫產品有望上線，關注兩品牌后續表現。2

84、022 年 5 月公司推出定位專注寶寶敏感肌的嬰童功效護膚品牌 newpage 一頁，聯合創始人為“媽媽”身份的章子怡、育兒專家崔玉濤以及上美集團科學家黃虎，兼具知名度與專業度。渠道端線上宣發后全面進駐線下渠道，覆蓋 4000 家+屈臣氏門店、22 省 3000 家母嬰店、幾十家月子會所和三甲醫院。一頁上市 4 個月，嬰童面霜月銷超 10 萬，上市 7 月后 2022 年收入超 2500 萬，后續有望加速成長。中高端洗護品牌極方創立于 2021年，背靠集團中日雙科研中心，秉承“從根源改善頭皮健康環境”的理念，極方專研并推出水潤固韌 100 系列、修護固韌 200 系列、凈油固韌 300 系列和

85、賦活固韌 400 系列等產品，其中賦活 400 后續有望獲批防脫特證獲批后。據 Mob 研究院，目前脫發人數眾多、且脫發年齡提前，防脫為當下護發需求痛點之一，看好極方產品后續發力。圖圖 4646：一頁三位聯合創始人具聲量及專業性：一頁三位聯合創始人具聲量及專業性 圖圖 4747：脫發人數多、年齡提前，防脫需求廣泛：脫發人數多、年齡提前，防脫需求廣泛 數據來源：上美股份公眾號 數據來源：Mob 研究院 5.財務對比：營收觸底、盈利能力提升空間大財務對比：營收觸底、盈利能力提升空間大 從規?？矗簭囊幠？矗汗?2022 年營業收入、凈利潤 27.07、1.47 億元，收入較頭部 50 億以上體量有

86、一定差距；盈利能力有較大提升空間，凈利潤體量在行業中相對較小。從成長性看：從成長性看：近年來受疫情影響公司收入有所下降，2021、2022 年公司營收同比+7%、-25%，2022 年業績觸底，增速處行業下游；公司凈利潤端 2019-2021 快速增長，2022 年同比-57%，主因上海疫情及消費環境整體疲弱導致收入下降而費用剛性，預計疫情好轉后有望修復。圖圖 48：2022 年公司營收年公司營收 27.07 億同比億同比-25%圖圖 49：2022 年公司凈利潤達年公司凈利潤達 1.47 億體量較小億體量較小 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

87、責條款部分 24 of 29 數據來源：wind、招股書、國泰君安證券研究。數據來源：wind、招股書、國泰君安證券研究 從盈利能力看：從盈利能力看：公司毛利率基本在 60%+處行業中游水平，2022 年受疫情影響公司毛利率略有下降；公司發力抖音等新興渠道拓展，費用率較高，而收入下降，因此公司凈利率低于同業，預計未來隨收入恢復后凈利率將提升。費用率方面，公司銷售費用率處于同業中上游，預計主要因會計準則原因、運費記錄在銷售費用中，推廣費比處同業中游；公司管理費用率高于同業，保持相對穩定；公司加大研發投入、研發費用率處于同業中上游且逐步提升。圖圖 50：公司毛利率維持公司毛利率維持 60%+水平水

88、平 圖圖 51：公司凈利率低于公司凈利率低于行業平均水平行業平均水平 數據來源：wind、招股書、國泰君安證券研究 數據來源：wind、招股書、國泰君安證券研究 圖圖 52：公司公司銷售費用率高于行業平均水平銷售費用率高于行業平均水平 圖圖 53：公司公司管理費用率高于行業平均水平管理費用率高于行業平均水平 數據來源：wind、招股書、國泰君安證券研究 數據來源：wind、招股書、國泰君安證券研究-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801002019202020212022貝泰妮（億元）華熙生物（億元）珀萊雅（億元）上海家化（億元）上美股份（億元）丸美股份（億元）

89、貝泰妮 yoy華熙生物 yoy珀萊雅 yoy上海家化yoy上美股份yoy丸美股份yoy-100%0%100%200%300%0.002.004.006.008.0010.0012.002019202020212022貝泰妮（億元）華熙生物（億元）珀萊雅（億元）上海家化（億元）上美股份（億元）丸美股份（億元）貝泰妮 yoy華熙生物 yoy珀萊雅 yoy上海家化yoy上美股份yoy丸美股份yoy55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%2019202020212022貝泰妮華熙生物珀萊雅上海家化上美股份丸美股份0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201920

90、2020212022貝泰妮華熙生物珀萊雅上海家化上美股份丸美股份20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2019202020212022貝泰妮華熙生物珀萊雅上海家化上美股份丸美股份4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2019202020212022貝泰妮華熙生物珀萊雅上海家化上美股份丸美股份 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 29 圖圖 54：公司研發費用率處于同業中游但逐步提升公司研發費用率處于同業中游但逐步提升 數據來源：wind、招股書、國泰君安證券研究 從營運能力看：從營運能力看：202

91、0-2022 年公司應收周轉天數分別為 39、36、50天，高于行業平均水平，公司來自線上渠道的收入增加以及應收款項管理改善使得應收運營能力提高，但由于上海疫情對生產和交付的影響，公司 2022 年應收周轉天數大幅提升。2020-2022 年公司存貨周轉天數為 163、171、210 天，低于華熙生物，但高于同業其他可比公司，近 3 年存貨周轉天數有所提升，主因上海疫情物流中斷導致產品延期交付。圖圖 55：應收賬款周轉天數高于應收賬款周轉天數高于行業平均水平行業平均水平 圖圖 56：存貨周轉天數高于存貨周轉天數高于行業平均水平行業平均水平 數據來源：wind、招股書、國泰君安證券研究 數據來源

92、：wind、招股書、國泰君安證券研究 6.募資用途：加強營銷及渠道建設、研發及產能投入募資用途：加強營銷及渠道建設、研發及產能投入 公司募公司募投資金主要用于加強營銷投放和渠道建設、基礎研究及應用研投資金主要用于加強營銷投放和渠道建設、基礎研究及應用研究以及擴大產能。究以及擴大產能。1）研發：用于基礎研究，增強功效型護膚產品技術研發，升級雙菌發酵研究平臺。2）擴產：擴建升級奉賢工廠，提升護膚、母嬰護理產品及其他產品產能。3）營銷：加強達人合作、廣告投放；增加名人代言及合作推廣，觸達更多目標人群。4）渠道：加強與新興媒體平臺和主流電商平臺合作，發展自播；鞏固線下渠道。5）數字化：通過軟件、硬件設

93、備更新和人員招聘提升運營和信息系統。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2019202020212022貝泰妮華熙生物珀萊雅上海家化上美股份丸美股份0.0020.0040.0060.0080.002019202020212022貝泰妮華熙生物珀萊雅上海家化上美股份丸美股份01002003004002019202020212022貝泰妮華熙生物珀萊雅上海家化上美股份丸美股份 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 29 表表 10:募投資金用于加強研發、生產、營銷、渠道募投資金用于加強研發、生產、營銷、渠道 領域領域 內容內容

94、 研發 約 8.5%的所得款項凈額（即 77.8 百萬港元）用于未來三年內增強與功效型護膚產品技術有關的研發，升級雙菌發酵研究平臺，及打造植物提取、精準護膚、安全低敏研究平臺；購置先進的實驗分析及測試設備；招募基礎研究經驗豐富的人員。約 3.7%的所得款項凈額（即 33.3 百萬港元）用于未來三年內升級現有品牌及開發新品牌，包括投資品牌的市場研究、開發和設計；招募擁有品牌打造和產品設計經驗的研發人員；升級產品測試中心，建立更完善的測試體系。擴產 約 4.9%的所得款項凈額（即 45.0 百萬港元）用于奉賢工廠第一期。于未來兩年，計劃采購約 55 套生產設施，如自動包裝機、批號檢測設備及口罩自動

95、生產線，以升級現有生產線。約 14.9%的所得款項凈額（即 135.7 百萬港元）用于奉賢工廠第二期，于未來兩年，計劃采購約 62 套生產設施，如不同容量的均制乳化設備、自動乳液裝填機及自動面霜裝填機，以升級現有生產設施、增加生產規模、提高生產效率及節省成本，亦計劃分配部分所得款項用作翻新奉賢工廠第二期，完成后將護膚品、母嬰護理產品及其他產品產能分別增加 13,345.8 噸、11,483.6 噸及 1,241.5 噸。營銷 約 17.2%的所得款項凈額（即 156.8 百萬港元）未來三年內用于在線品牌營銷活動，包括為各現有品牌開展約一至兩次品牌建設相關推廣活動，以提升品牌知名度和加強消費者聯

96、系；增加品牌在線廣告投放、與受歡迎 KOL 的合作以及新興媒體平臺的推薦、運營與維護。約 4.2%的所得款項凈額（即 38.3 百萬港元）用于線下品牌營銷活動，包括于未來五年每年在機場、火車站及地標商業中心等多個位置的大屏幕投放廣告，以增加品牌曝光率；開展超過五次面向年輕人群的新品發布會、KOL 見面會等線下活動，以提升在年輕消費者中的品牌知名度。約 7.8%的所得款項凈額（即 71.4 百萬港元）用于增加名人代言及合作推廣，包括邀請約三至五位名人為品牌及產品代言，并針對品牌目標人群開展 IP 合作項目，如參與跨界聯名品牌活動、與垂直平臺展開 IP 內容合作等，以提升品牌質量，觸達潛在品牌目標

97、人群。約 2.8%的所得款項凈額（即 25.2 百萬港元）用于制作優質廣告內容，并通過及時捕捉社會熱點，洞察消費者需求，進行品牌內容創新，計劃制作推廣視頻及平面素材，建立與消費者的情感聯系及共鳴，提升品牌形象。渠道 約 14.4%的所得款項凈額（即 130.9 百萬港元）用于在線銷售渠道，包括加強與抖音、快手、小紅書等具增長潛力且受年輕消費者歡迎的新興媒體平臺的合作；鞏固與天貓、京東商城、唯品會等主流電商平臺的合作；發展自有直播團隊，增強具成本效益的在線銷售能力。約 3.6%的所得款項凈額（即 32.7 百萬港元）用于線下渠道，包括鞏固和延伸與屈臣氏等線下零售商和線下分銷商的合作，以加深我們產

98、品在全國各級城市的滲透率；開設線下體驗店，增加與消費者的互動和品牌曝光度；探索與化妝品店的新合作模式，擴展線下新銷售網絡。IT 約 8%的所得款項凈額（即 73.2 百萬港元）用于未來兩年內改善數字化及信息基礎設施，包括采購數字平臺解決方案以提升營銷、決策及產品運營效率；購置及升級企業資源規劃系統、研發管理系統及業務中臺系統等公司管理系統；采購高效的云設備、數據儲存及分析基礎設施，以改善網絡基礎設施及相關信息技術設施。其他 約 9.9%的所得款項凈額（即 90.1 百萬港元）用作營運資金及一般公司用途。數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究。7.風險提示風險提示 1、行業增長失速行業增長失速

99、若消費力大幅下降，作為可選消費的化妝品需求將收到影響。2、渠道競爭惡化渠道競爭惡化 目前公司增長主要依靠抖音等新興電商平臺，若平臺競爭加劇，將會沖擊公司盈利能力。上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 29 3、新品表現不及預期新品表現不及預期 若新品推出后市場表現不及預期，將影響公司業績成長性。上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 29 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有

100、中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告

101、所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據

102、此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經

103、書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級

104、說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號

105、博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 上美股份上美股份（2145）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 29 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大

106、利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股