東山精密-公司首次覆蓋報告：消費電子為基新能源為機-230215（34頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 2 月 15 日 公司研究公司研究 消費電子為基，新能源為消費電子為基，新能源為機機 東山精密（002384.SZ）首次覆蓋報告 買入買入（首次）（首次）全球領先全球領先 PCBPCB 廠商，業務多廠商，業務多元化布局元化布局：東山精密為全球領先 PCB 廠商，2021年 PCB 企業營收排名中位列全球第三，在柔性線路板領域營收排名中位列全球第二，在 LED 小間距領域營收全球第一。公司 21 年實現營收 317.93 億元，16-21CAGR 超 30%，21 年歸母凈利潤為 18.62 億元，16-21CAGR 為 66.81%。

2、得益于 A 客戶新品需求及新能源業務放量加速增長，公司預計 2022 年歸母凈利潤為 23.3-24.3 億元，同增 25.10%-30.47%。錨定新能源戰略，汽車業務再造東山可期錨定新能源戰略，汽車業務再造東山可期：公司 PCB、光電顯示、及精密制造三大板塊全方位布局新能源，公司汽車業務 ASP 有望從 21 年的 1000 元提升至2026 年超 1.5 萬元，26 年僅汽車業務營收有望過 300 億，公司營收體量翻倍增長可期。P PCBCB 板塊，板塊，電動化、智能化、輕量化改革驅動車用 PCB 需求，單車價值量有望提升至傳統車 10 倍約 3850 元，公司在空板、打件以及高多層 H

3、DI 上屢獲突破，并有望于 23 年進一步進入軟板模組供應，22-24 年汽車板塊 PCB 營收有望達 9/16/26 億。精密制造板塊精密制造板塊，公司圍繞車身、三電及電池全方位卡位，并于 23 年 1 月收購北美企業 Aranda,擴張產能與客戶配套。光電顯示光電顯示板塊板塊，23 年 1 月收購蘇州晶端，至此三大板塊全面布局新能源。業務協同顯著，五大優勢助力新能源戰略業務協同顯著，五大優勢助力新能源戰略：優勢一：汽車沖壓等金屬加工工藝難度相對較大，公司金屬加工起家，40 余年工藝經驗為新能源汽車轉型賦能。優勢二：公司深耕通訊散熱多年，與新能源散熱業務技術協同，公司新能源車水冷板業務料號不

4、斷突破。優勢三：消費電子行業積累快速響應能力，應對新能源車領域的高速變化爭取份額。優勢四：平臺化優勢，業務間協同引流。優勢五：全球布局，貼近客戶國際化發展更快響應需求。PCBPCB 業務領航行業發展，業務領航行業發展，V VR/ARR/AR 等新型電子產品拓展空間等新型電子產品拓展空間：軟板方面，軟板方面，隨著手機 FPC 需求量顯著提升，以及 VR/AR 等新型電子產品起量，公司作為 A 客戶的內資唯一供應商料號有望穩步提升，MFLX 營收 21 年達 157 億元，16-21CAGR達 51.5%。硬板方面硬板方面，子公司 MULTEK 是世界領先的前十 PCB 供應商之一，公司高階硬板產

5、能豐富，產品結構向高端化發展，客戶結構不斷改善。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司消費電子板塊軟硬板穩步發展位列世界前列，且借助多年經驗厚積薄發成功卡位新能源領域，已在 PCB、光電顯示及精密制造三大板塊全方位布局新能源，且料號和客戶持續拓展，增長可期，我們預測 22-24 年公司歸母凈利潤為 24.17/30.65/37.26 億元，對應 PE 為 21X/17X/14X，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：汽車電動化發展不及預期、消費電子需求不及預期、大客戶依賴風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 202

6、2E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）28,093.41 31,793.15 34,077.95 40,863.19 47,683.67 營業收入增長率 19.28%13.17%7.19%19.91%16.69%凈利潤（百萬元）1,530.13 1,862.48 2,417.10 3,065.33 3,725.70 凈利潤增長率 117.76%21.72%29.78%26.82%21.54%EPS（元）0.89 1.09 1.41 1.79 2.18 ROE（歸屬母公司)（攤?。?1.71%12.78%14.52%15.84%16.48%P/E 33 2

7、7 21 17 14 P/B 3.9 3.5 3.0 2.6 2.2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-02-13 當前價：當前價：2 29 9.6262 元元 作者作者 分析師：劉凱分析師：劉凱 執業證書編號：S0930517100002 021-52523849 分析師：蔡微未分析師：蔡微未 執業證書編號：S0930522040001 021-52523856 市場數市場數據據 總股本(億股)17.10 總市值(億元)：506.46 一年最低/最高(元)：14.41/31.58 近 3 月換手率：64.15%股價相對走勢股價相對走勢 -35%-19%-3%14%

8、30%02/2205/2208/2211/22東山精密滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對 24.70 0.99 38.62 絕對 24.36 7.65 29.35 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）目目 錄錄 1、東山精密：全球領先東山精密：全球領先 PCB 廠商，業務多元化布局廠商，業務多元化布局 .5 5 1.1、公司概覽：三大板塊五大事業部，全面布局消費電子+新能源.5 1.2、股權結構穩定，員工持股計劃調動積極性.6 1.3、財務分析：發展穩健，盈利能力顯著提升.8 2、

9、錨定新能源戰略，汽車業務再造東山可期錨定新能源戰略，汽車業務再造東山可期 .1010 2.1、PCB：汽車領域軟硬板雙管齊下.10 2.2、精密制造：多年經驗厚積薄發，成功卡位汽車領域.14 2.3、光電顯示：收購晶端，實現全板塊新能源布局.16 2.4、業務協同顯著，五大優勢助力新能源戰略.17 3、傳統業務穩步發展，傳統業務穩步發展，VR/AR 等新型電子產品帶來發展空間等新型電子產品帶來發展空間 .2020 3.1、產業向大陸轉移，PCB 市場增長可期.20 3.2、PCB 龍頭地位穩固，VR/AR 等新品驅動需求.23 3.2.1、MFLX：領航行業發展，業績高速增長.23 3.2.2

10、、MULTEK：業務客戶齊拓展，補齊 PCB 硬板缺口.27 4、盈利預測盈利預測 .2929 5、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 .3131 6、風險分析風險分析 .3232 YUjYvYjXtUaXuMxP7NdN9PnPoOnPtQjMoOsQiNqRrPbRqRpPxNpNqPxNrMrP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：東山精密股權架構圖.7 圖 3：公司營業收入及增速.8 圖 4：公司營收結構.8 圖 5：公司分業務毛利率.9 圖 6：公司歸母凈利潤及增速.9

11、 圖 7：公司期間費率情況.9 圖 8：期間費用率同業公司對比.9 圖 9：公司研發費用和研發費用率.9 圖 10：公司研發人員及其占比.9 圖 11：全球新能源車銷量及滲透率.10 圖 12：中國新能源車銷量及滲透率.10 圖 13：各車型汽車電子占整車制造成本比重.10 圖 14：汽車電子占整車制造成本平均比重.10 圖 15：“新三化”趨勢對汽車電控系統 PCB 價值量的影響（單位:元）.11 圖 16：汽車電控系統 PCB 用量及價值量示意圖.12 圖 17：汽車 ADAS 配置傳感器示意圖.12 圖 18：特斯拉一體壓鑄技術.14 圖 19：特斯拉 4680 電池結構拆解圖.16 圖

12、 20：特斯拉 4680 電池結構俯視圖.16 圖 21：JDI 及其子公司蘇州晶端股權架構.16 圖 22：DX7 博朗汽車沖壓鈑金件示例.18 圖 23：汽車沖壓件常見缺陷.18 圖 24：東山精密通訊行業產品.19 圖 25：全球智能手機、智能汽車滲透率對比.19 圖 26：特斯拉車型迭代.19 圖 27：MFLX 全球布局.20 圖 28：MULTEK 全球布局.20 圖 29：2016-2026 年全球 PCB 市場規模及預測（億美元，%）.21 圖 30：2014-2026 年中國 PCB 市場規模及預測（億美元）.21 圖 31：2015-2021 年亞洲地區產值分布及中國大陸產

13、值占比.22 圖 32：2015-2021 年全球 PCB 產值分布及中國大陸產值占比.22 圖 33：全球 PCB 下游應用領域情況（2021）.22 圖 34：MFLX 公司歷史介紹.23 圖 35：全球 FPC 市場規模及預測（億美元）.24 圖 36：2016-2026E 國內 FPC 市場規模及增速.24 圖 37：收購前 MFLX 營業收入主要來源占比（2015）.25 圖 38：MFLX FPC 產品應用領域.25 圖 39：FPC 下游應用領域占比（2020）.25 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）圖 40：

14、FPC 在手機中使用情況示意圖.25 圖 41：2016-2021 年 MFLX 公司營業收入.25 圖 42：2019 全球 FPC 市場銷售額份額占比.26 圖 43：2020-2021 年中國主要 FPC 廠商營業收入.26 圖 44：VR 拆機東山 PCB 板.27 圖 45：公司歷史 PE-Band.32 表目錄表目錄 表 1：公司業務概覽.6 表 2：歷年員工持股計劃持有人情況.7 表 3：傳統汽車與新能源汽車系統相關元件使用情況.11 表 4：各等級典型智能汽車 ADAS 傳感器數量對比.13 表 5：汽車 ADAS 配置傳感器示意圖.13 表 6：車內元件用量對比.13 表 7

15、：公司汽車領域軟硬板業務概覽.14 表 8：公司汽車產品客戶及未來增長情況.15 表 9：蘇州晶端最近一年及最近一期主要財務數據（萬元人民幣）.17 表 10：汽車沖壓工藝難度示例.18 表 11：2021 年中國大陸產值前十的 PCB 廠商排名情況.23 表 12：各類型 FPC 對比.24 表 13：蘋果、三星、HOV 單機 FPC 用量及其供應商.26 表 14：MULTEK 主要產品介紹.28 表 15：MULTEK 定增項目.28 表 16：MULTEK 部分頭部客戶.29 表 17：東山精密收入拆分.30 表 18：可比公司市盈率 P/E 水平.32 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-

16、證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）1 1、東山精密：全球領先東山精密：全球領先 P PCBCB 廠商，業務多廠商，業務多元化布局元化布局 1.11.1、公司概覽：三大板塊五大事業部，全面布局消費電公司概覽：三大板塊五大事業部，全面布局消費電子子+新能源新能源 深耕精密制深耕精密制造四十余載，造四十余載，逐步逐步完善完善業務版圖業務版圖。蘇州東山精密制造股份有限公司成立于 1998 年，2010 年 4 月于深交所上市（002384.SZ），并通過項目投資與收并購方式逐步形成電子電路、光電顯示、精密制造三大業務板塊，打造 MFLX、MULTEK、LED、TP

17、&LCM、精密制造五大事業部，不斷完善自身的業務體系。公司現已成為涵蓋印刷電路板、LED 電子器件、新能源汽車部件、通信設備等領域的全方位智能互聯企業，積極開拓全球客戶，在昆山、臨港、墨西哥不斷擴建產能。據 Prismark，2021 年 PCB 企業營收排名中位列全球第三，在柔性線路板領域營收排名中位列全球第二，在 LED 小間距領域營收全球第一。圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網、光大證券研究所 三大板塊五個事業部，三大板塊五個事業部，整合內部資源，整合內部資源，強強化競爭優勢化競爭優勢。公司業務分為電子電路、光電顯示和精密制造三大板塊，其中電子電路板塊電子電路板

18、塊下設軟板及硬板兩個事業部，22H1 營收占比合計 62.21%，為公司主要營收貢獻板塊。公司于 2016 年收購美國維信（MFLX）進入柔性線路板市場，并于同年打入 A 客戶供應鏈；2018 年通過收購偉創力旗下的 MULTEK 進入硬板領域，形成了覆蓋柔性電路板、剛性電路板、剛撓結合板的全系列 PCB 產品組合，順利進入 PCB 全球排名前列，產品廣泛應用于消費電子、通信、汽車電子等領域。光電顯示板塊光電顯示板塊下設 TP&LCM 事業部及 LED 事業部，22H1 營收占比 22.92%。LED方面，公司 2010 年布局 LCD/LED 產業，并在 2011 年實現 LED 產品量產，

19、應用于各類消費電子產品及室內外小間距高清顯示領域，由于公司近年來聚焦消費電子+新能源戰略，擬將 LED 業務子公司鹽城東山精密制造有限公司的控制權轉讓國星光電不再并表；TP&LCM 方面，公司 2014 年收購牧東光電，切入觸控面板業務領域，另于 2023 年 1 月 20 日以 13.83 億元收購 JDI 旗下晶端顯示精密 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）電子（蘇州）公司布局汽車領域，在觸控顯示產業與公司形成業務和客戶上的協同，加速公司在汽車車載顯示的導入。精密制造板塊精密制造板塊為公司傳統業務，主要應用于通信及汽車領域

20、，產品包括移動通信基站天線、濾波器等產品的結構件及組件、白車身、電芯等新能源汽車功能性結構件，2017 年收購艾福電子，布局陶瓷介質濾波器件、陶瓷介質模塊等新材質業務。22H1 精密制造板塊營收占比 14.33%。公司各業務板塊相互協同，構建縱向一體化產業鏈，有效提升公司整體競爭優勢。表表 1 1：公司業務概覽公司業務概覽 資料來源：公司公告，營收占比及營收成長性來自光大證券研究所預測 1.21.2、股權結構穩定，員工持股計劃調動積極性股權結構穩定，員工持股計劃調動積極性 股權結構穩定。股權結構穩定。截至 2022Q3，袁永峰、袁永剛與袁富根為公司實際控制人，袁富根系袁永峰與袁永剛之父，均于

21、1998 年開始任職于公司，三人合計持股28.28%。公司旗下設有 65 家子公司，其中 MFLX 及 MULTEK 分別負責公司軟板及硬板業務；全資子公司蘇州永創金屬主要負責鋁壓鑄件和精密機加工；艾福電子主要負責陶瓷介質濾波器件、陶瓷介質模塊等新材質業務；鹽城東山主要負責 LED 產品業務；間接全資子公司牧東光電主要負責觸控顯示屏業務。業務業務 事業部事業部 營收占比營收占比 2 22E2E 行業地位行業地位 營收營收成長性成長性（2 22 2-26CAGR26CAGR）收購布局收購布局 收購時間收購時間 收購公司收購公司 收購金額收購金額 電子電路 軟板（MFLX）50%軟板業務全球前二，

22、整體 PCB 業務位居全球前三 13%2016.2 MFLX 6.1 億美元 硬板(MULTEK)16%11%2018.3 MULTEK 2.93 億美元 光電顯示 TP&LCM 13%行業知名觸控面板及液晶顯示模組制造商和LED 顯示器件生產商 23%2014.3 牧東光電子公司MOGL 5,100 萬美元 2023.1 晶端顯示（JDI）13.83 億元 LED 7%/2010（內生）/精密制造 精密制造 13%全球知名通信設備組件提供商 51%2017.9 艾福電子 70%股份 1.72 億元 2023.1 北美工廠 Aranda、AutoTech US、墨西哥工廠AutoTech Me

23、xico 擬不超過5,300 萬美元 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）圖圖 2 2：東山精密：東山精密股權架構圖股權架構圖 資料來源：Wind、光大證券研究所；統計時間：截至 2022-09-30 持續推出員工持股計劃彰顯發展信心。持續推出員工持股計劃彰顯發展信心。2022 年 3 月，公司發布核心管理人員和技術人才持股計劃，主要通過考核核心管理人員和技術人才個人（不超過 350人）的績效來給予對應權益的比例，最終以非交易過戶的方式給予員工 136.61萬股，占總股本的 0.08%。該計劃通過設置個人未來績效評估要求及收益兌

24、現周期激勵員工，彰顯發展信心。2022 年 10 月，公司發布 2022 年第二期員工持股計劃，出資參加本計劃的人數不超過 400 人，主要包括公司新能源汽車業務板塊的核心管理人員、技術骨干等，公司董事、監事、高級管理人員不參與本計劃，計劃總規模上限 2 億元，其中員工出資上限 1 億元，彰顯對新能源業務布局的決心。表表 2 2：歷年員工持股計劃持有人情況歷年員工持股計劃持有人情況 20182018 年年員工持股計員工持股計劃劃 持有人持有人 職務職務 擬出資額（萬元）擬出資額（萬元）占持股計劃的比例占持股計劃的比例 趙秀田 董事、副總經理 2,000 11.76%單建斌 董事 冒小燕 董事、

25、副總經理、董事會秘書 王旭 董事、副總經理、財務總監 馬力強 監事會主席 費利劍 監事 其他員工（594 人）15,000 88.24%合計 17,000 100%20212021 年員工持股計劃年員工持股計劃 持有人持有人 職務職務 擬出資額（萬元）擬出資額（萬元）占持股計劃的比例占持股計劃的比例 單建斌 董事、執行總裁 2,000 8.00%王旭 董事、副總經理、財務總監 1,500 6.00%冒小燕 董事、副總經理、董事會秘書 600 2.40%馬力強 監事會主席 600 2.40%計亞春 監事 600 2.40%黃勇鑫 監事 600 2.40%部分總監級以上中高層管理人員、核心骨干（1

26、94 人）19,100 76.40%合計 25,000 100%20222022 年核心管理人員和技術人才持股計劃年核心管理人員和技術人才持股計劃 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）相關人員及職務相關人員及職務 持有股份（股）持有股份（股）占持股計劃的比例占持股計劃的比例 公司董事、監事、高級管理人員 0 0.00%公司及子公司核心管理人員、技術人才（不超過 350 人）1,366,120 100%20222022 年第二期員工持股計劃年第二期員工持股計劃 相關人員及職務相關人員及職務 擬出資額擬出資額(萬元）萬元）占持股計劃

27、的比例占持股計劃的比例 公司董事、監事、高級管理人員 0 0 新能源汽車業務板塊的核心管理人員、技術骨干（不超過 400 人）10,000 100%資料來源：公司公告、光大證券研究所 1.31.3、財財務分析：務分析：發展穩健，盈利能力顯著提升發展穩健，盈利能力顯著提升 營收穩步提升營收穩步提升，發展穩健發展穩健。隨著公司收購 MFLX 與 MULTEK 進入 A 客戶產業鏈后 PCB 板塊業務快速增長，整體營收從 2016 年的 84.03 億元增長至 2021 年的317.93 億元，2016-2021 年 CAGR 為 30.49%。2022Q1-Q3 營收為 228.19 億元，同比增

28、加 4.64%，增長放緩主要系疫情反復、供應鏈缺芯、消費電子需求疲軟等原因造成，公司在逆境下依舊實現營收正增長主要得益于其在新能源業務上的高速開拓，疊加 22Q1-Q3 公司提質增效，實現歸母凈利潤 15.81 億，同比增長31.94%，增速遠超營收增速。分業務看，分業務看，PCB 業務為公司核心業務，2016-2021年，印刷電路板業務營收從19.7億元上升至204.95億元，年復合增速約59.75%，為主要增長驅動力，占總營收比例從 23.44%上升到 64.46%，目前軟板及硬板業務均已逐步向新能源轉型，PCB 業務有望持續高速增長。觸控面板及 LCM模組業務的營收從 2016 年的 1

29、5.51 億元增加到 2021 年的 51.56 億元，CAGR為 27.16%；LED 及其模組營收較為穩定，穩定在 21-33 億元。圖圖 3 3：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速 圖圖 4 4：公司營收結構：公司營收結構 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 毛利率回升疊加控費成效顯著，毛利率回升疊加控費成效顯著，盈利能力顯著提升盈利能力顯著提升。2018-2020 年公司整體毛利率維持在 16%左右，2021 年為 14.67%，受全球疫情反復、大宗商品原材料漲價、匯率波動等因素持續影響，公司整體毛利率略有下滑，但在毛利率下滑的背景下，公司 21

30、 年實現歸母凈利潤同比提升 21.72%至 18.62 億元，主要系公司控費成效顯著，銷售/管理（含研發）/財務費用率分別為 1.07%/5.70%/1.37%，三費率合計 8.14%，同降 1.51pct。22Q3，得益于疫情稍有緩和，大客戶新機占比的提升以及產品結構優化提質增效，2022 前三季度公司毛利率提升至16.64%，同比增加 1.29pct。公司不斷加強內部管控，提質增效，盈利能力大幅提升。公司不斷加強內部管控，提質增效，盈利能力大幅提升。2016-2021 年公司歸母凈利潤從 1.44 億元提升至 18.62 億元，CAGR 為 66.81%。2019 年由于一次性計提關于暴風

31、集團的資產減值損失，歸母凈利潤下降 13.37%。公司不斷加強內部管控、提質增效以及管控匯兌風險，得益于 A 客戶新品需求及新能源業務放 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）量加速增長，公司預計 2022 年歸母凈利潤為 23.3-24.3 億元，同增25.10%-30.47%。圖圖 5 5：公司公司分業分業務務毛利率毛利率 圖圖 6 6：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所，2022E 為公司業績預告取中值 圖圖 7 7：公司期間費率情況公

32、司期間費率情況 圖圖 8 8：期間費用率同業公司對比：期間費用率同業公司對比 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 研發持續加碼，研發人員占比維持高位。研發持續加碼，研發人員占比維持高位。2021 年公司研發費用 10.29 億元，同比增長 13%，2022 前三季度研發費用 6.84 億元，研發費用率為 3%。2021年公司研發人員數量高達 3699 人，占總人數比例 18.53%。公司現已形成完備的開放式研發體系和高效的研發機制，建立了一支專業的全球化研發團隊，截至 2021 年末公司擁有專利數超 270 個，專利布局主要聚焦于顯示器、柔性電路等相關領域，

33、為服務未來的創新業務如 AR/VR、IoT、Mini LED 顯示及新能源汽車等奠定堅實的基礎。圖圖 9 9：公司研公司研發費用發費用和研發費用率和研發費用率 圖圖 1010：公司研發人員及其占比：公司研發人員及其占比 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）2 2、錨定新能源戰略，汽車業務再造東山可錨定新能源戰略，汽車業務再造東山可期期 2.12.1、P PCBCB：汽車領域軟硬板雙管齊下：汽車領域軟硬板雙管齊下 新能源車銷量快速新能源車銷量快速增長增長，滲

34、透率不斷提升。，滲透率不斷提升。全球來看，新能源汽車銷量從 2015年的54.9萬輛增至2022年的1082.4萬輛，2015-2022 年CAGR為53.1%，2022年全球新能源汽車銷量同比增長 61.6%；國內方面，新能源汽車銷量從 2015 年的 32.9 萬輛增至 2022 年的 688.4 萬輛，2015-2022 年 CAGR 為 54.41%，2022年新能源汽車銷量同比增長 93.4%，國內新能源汽車滲透率亦從 2015 年的1.34%提升至 2022 年的 25.6%。國內新能源汽車銷量和滲透率遠超世界平均水平，是全球新能源車市場增長的主要引擎之一，汽車電動化進程加速推進。

35、圖圖 1111：全球新能源車銷量及滲透率全球新能源車銷量及滲透率 圖圖 1212：中國新能源車銷量及滲透率：中國新能源車銷量及滲透率 資料來源：EV Voumes，華經情報網，EVTank，CleanTechnica，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，中國汽車工業協會，光大證券研究所整理 汽車電子比重提升，汽車電子比重提升，PCBPCB 規模增長。規模增長。PCB 作為承載電子元器件并連接電路的重要零部件，汽車電子的發展將帶動 PCB 用量增長。根據華經產業研究院數據，緊湊型乘用車/中高端乘用車/混合動力汽車/純電動汽車中汽車電子占成本的比重分別為 15%/28%/47%/65%。隨著新

36、能源汽車滲透率提升，汽車電子占整車制造成本比重相應提升。據智研咨詢數據，2020 年汽車電子成本占整車成本比重已達到 34.32%，預計 2030 年該比重將接近 50%。在新能源汽車滲透率以及汽車電子比重提升推動下，根據 Verified Market Research 預測，全球汽車 PCB市場規模將由 2021 年的 79.7 億美金提升至 2030 年的 123.2 億美金，CAGR 為5.35%。圖圖 1313：各車型汽車電子占整車制造成本比重各車型汽車電子占整車制造成本比重 圖圖 1414：汽車電子占整車制造成本平均比重：汽車電子占整車制造成本平均比重 資料來源：華經產業研究院，光

37、大證券研究所 資料來源：智研咨詢預測，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）表表 3 3：傳統汽車與新能源傳統汽車與新能源汽車汽車系統相關元件使用情況系統相關元件使用情況 子系統子系統 傳統汽車為例傳統汽車為例 技術方向：新能源車為例技術方向：新能源車為例 智能座艙 多層板、少量 HDI 中高階 HDI、多層板 自動駕駛 多層板 中高階中高速 HDI、mSAP、半軟板 V2X 模塊-中高階中高速 HDI、金手指、半孔、LGA 激光雷達-HDI、多層板、軟板、軟硬板 毫米波雷達 多層板、高頻混壓 HDI、ELIC、

38、埋盲孔、高頻混壓 超聲波雷達 多層板 多層板 攝像頭 HDI、多層板、軟板、軟硬板 中階 HDI、多層板、軟板、軟硬板 照明及顯示-多層板、HDI、軟板、軟硬板 電池 BMIS-多層板、軟板 網關-中速中高多層板 PowerTrain(電機+電控+減速)多層板 多層板、HDI、厚銅板 OBC（OBC+DC/AC+DC/DC）-多層板、厚銅板 資料來源：汽車 PCB 產業論壇，光大證券研究所整理 汽車電子電汽車電子電動化、智能動化、智能化、輕量化改革進行時，新能源車用化、輕量化改革進行時，新能源車用 PCBPCB 或成新增長點?；虺尚略鲩L點。汽車電子電動化、智能化、輕量化即將進入高速增長，預計單

39、車 PCB 價值提升近十倍。在傳統轎車中，PCB 主要應用于動力控制系統、娛樂系統等，單車價值僅 400 元。未來汽車電動化、智能化、輕量化將帶動單車 PCB 的 BOM 快速增長，使其在現有高級轎車單車 PCB 價值量 800 元的基礎上提升至 3850 元，接近傳統轎車單車 PCB 價值的 10 倍。其中汽車在 MCU、BMS、VCU 方面的電動化提升顯著，攝像頭、雷達所帶來的智能化與 FPC 所帶來的輕量化對單車 PCB價值量的升級亦有貢獻。圖圖 1515：“新三化”趨勢對汽車電控系統：“新三化”趨勢對汽車電控系統 PCBPCB 價值量的影響價值量的影響（單位單位:元元）資料來源：PCB

40、 資訊，ICVIS 智車行家，協和電子招股書，光大證券研究所 車用車用 PCBPCB 增長點一：增長點一：電動化電動化-電控系統。電控系統。新能源汽車電控系統包括整車控制器(VCU)、電機控制器(MCU)和電池管理系統(BMS)，其中 MCU 的作用是接收加速、減速、急停等命令后控制電機，其單車 PCB 用量為 0.15 平方米，價值量約為 150 元；BMS 的作用是管理電池的充放電、斷電操作，其 PCB 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）用量最多，為 2.24-3.24 平方米，總價值高達 7800-10800 元；VC

41、U 的作用是處理各種控制器和傳感器的信號，并做出相應的判斷，其 PCB 用量為 0.03平方米，是新能源汽車電控系統中 PCB 用量最少的部分，總價值量為 30元。圖圖 1616：汽車電控系統：汽車電控系統 PCBPCB 用量及價值量示意圖用量及價值量示意圖 資料來源：PCB 資訊，光大證券研究所 車車用用 PCBPCB 增增長長點點二二：智能化智能化-ADASADAS。高級駕駛輔助系統（Advanced Driving Assistance System，ADAS）是通過安裝超聲波雷達、激光雷達、攝像頭、衛星導航等傳感器來感知車輛周邊的世界，提供實時交通信息來提高駕駛安全性。隨著 ADAS

42、等級提升，自動駕駛需配備攝像頭及雷達數量不斷增加。以 L2 級特斯拉 Model 3 為例，ADAS 包含 8 個攝像頭、1 個毫米波雷達和 12 個超聲波雷達，共計 21 個傳感器。根據佐思汽研測算，特斯拉 Model3 ADAS 傳感器的 PCB 總價值量在 536-1364 元之間，占整車 PCB價值總量的 21.4-54.6。根據佐思汽研和小鵬官網數據，目前已經量產或準備上市的 L3 級車型中，蔚來 ET7 的傳感器數量達到 29 個，小鵬 P7的傳感器數量達到 31 個，相比于 L2 級特斯拉 Model 3 傳感器數量增幅達47.62%。隨著汽車智能化發展，ADAS 滲透率和應用的

43、 ADAS 等級將相應提升，佐思汽研預計在 2025 年國內主流汽車品牌將升級至 L5 車型，傳感器、攝像頭使用量隨之增長，PCB 整體市場價值量也將隨之提高。圖圖 1717：汽車：汽車 ADASADAS 配置傳感器示意圖配置傳感器示意圖 資料來源：Dewedost 公司官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）表表 4 4：各等級典型各等級典型智能汽車智能汽車 ADASADAS 傳感器數量對比傳感器數量對比 車車型型 自自動駕駛動駕駛等等級級 攝攝像像頭頭數量數量 毫米波雷達毫米波雷達 超聲波雷達超聲波雷達

44、激光雷達激光雷達 傳傳感器感器數量數量總計總計 特斯拉 Model 3 L2 8 個 1 個 12 個-21 個 WEY 摩卡 L2 7 個 5 個 12 個-24 個 比亞迪漢 L2 5 個 3 個 12 個-20 個 奔馳 EQS/S L3 7 個 5 個 12 個 1 個 25 個 小鵬 P7 L3 12 個 5 個 12 個 2 個 31 個 蔚來 ET7 L3 11 個 5 個 12 個 1 個 29 個 資料來源：佐思汽研，小鵬官網，光大證券研究所整理 表表 5 5：汽車汽車 ADASADAS 配置傳感器示意圖配置傳感器示意圖 主機廠主機廠 2 2014014 2 2015015

45、2 2016016 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 20 02121 2 2022022 2 2023023 2 2024024 2 2025025 長安 L1 L2 L3(2022 年示范，未量產上車)L4/5 長城 L1 L2 L3 L4/5(限定場景 L4 級別)比亞迪 L1 L2 L4/5 一汽紅旗 L1 L2 L3(已量產上車)L4/5 吉利 L1 L2 L3 L4/5(2020 限定區域 L4)廣汽 L1 L2 L3 L4 北汽 L1 L2 L3 L4/5 上汽 L1 L2 L3 L4/5 奇瑞 L1 L2 L3(2021 年內發

46、布量產版車型)L4/5 東風 L1 L2 L3 L4/5 資料來源：佐思汽研，光大證券研究所 車車用用 PCBPCB 增增長長點點三三：輕量化輕量化-FPCFPC 輕量化趨勢帶動輕量化趨勢帶動 F FPCPC 需求需求。新能源汽車 FPC 用量較傳統汽車大幅提升，特別是新能源汽車 BMS 系統中用于監控動力電池的電壓和溫度、數據采集和傳輸、過流保護和異常短路自動斷開等功能的采集線上，相比于傳統線束方案，FPC線束方案在高度集成、自動化組裝、裝配準確性、超薄厚度、超柔軟度、輕量化等方面優勢明顯，滿足動力電池 PACK 集約化要求。FPC 替代線束已成為趨勢，有望帶動單車 FPC 500 元以上的

47、價值增量。表表 6 6：車內元件用量車內元件用量對對比比 2 2020020 2 2025025E E$M$M CommodityCommodity MultilayerMultilayer HDIHDI FlexFlex TotalTotal 20202020 /2019/2019 CommodityCommodity MultilayerMultilayer HDIHDI FlexFlex TotalTotal 2020-25 25 CAGRCAGR Interior Electronics$297$372$0$104$773-12.6%$405$534$0$131$1,070 6.7%C

48、able Assemblies&Panels$185$254$0$14$453-13.0%$244$339$0$16$599 5.7%OEM infotainment$258$618$327$175$1,379-8.9%$306$813$476$231$1,826 5.8%Powertrain Total$194$649$173$50$1,066-11.1%$188$849$257$97$1,391 5.5%Chassis&Safety Systems(Collision Avoidance/ABS)$392$444$0$112$948-10.5%$507$606$0$149$1,262 5.

49、9%Lighting$269$190$22$118$600-11.5%$359$265$34$164$821 6.5%Electrification$132$139$0$15$285 1.7%$238$250$0$27$515 12.6%ADAS Sensors+Electronics$166$329$45$136$677-5.0%$266$590$69$171$1096 10.1%Total Automotive$1,892$2,996$567$726$6,181-9.7%$2,513$4,245$836$986$8,580 6.8%20-25 CAGR 5.8%7.2%8.1%6.3%6.

50、8%資料來源：Prismark 預測，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）公司公司不斷不斷完善完善 PCBPCB 布局，加強汽車軟硬板發展。布局，加強汽車軟硬板發展。公司 2016 年收購美國維信（MFLX）進入柔性線路板市場，并于同年打入 A 客戶供應鏈；2018 年通過收購偉創力旗下的 MULTEK 進入硬板領域，形成了覆蓋柔性電路板、剛性電路板、剛撓結合板的全系列 PCB 產品組合，順利進入 PCB 全球排名前列，產品廣泛應用于消費電子、通信、汽車電子等領域。軟板方面，汽車電子軟板除了供應空板外，已于

51、 2022Q2 開始打件，并有望于 23 年突破軟板模組，帶動單車價值量提升；硬板方面，汽車電子領域提供高中層 HDI，2020 年與深圳光韻達光電科技股份有限公司在 HDI 加工領域達成戰略合作。2022 年投資設立超維微電子（鹽城）有限公司生產 IC 載板，預計在 2023H1 制造出樣。表表 7 7：公司公司汽車領域軟硬板業務概覽汽車領域軟硬板業務概覽 產品分類產品分類 示意圖示意圖 供應年份供應年份 主要主要客戶客戶 目前目前 ASPASP（元）（元）軟板 空板 2016 特斯拉 200 打件 2022 寧德 680 軟板模組 2023 寧德 1350 硬板 高中層 HDI 2018

52、北美 Tier1 及北美車廠/資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 2.22.2、精密制造：精密制造：多年經驗厚積薄發，成功卡位汽車領域多年經驗厚積薄發，成功卡位汽車領域 汽車行汽車行業高速業高速發展帶來金屬精密加工廣闊市場發展帶來金屬精密加工廣闊市場，公司圍繞車身、三電及電池全方，公司圍繞車身、三電及電池全方位卡位位卡位。據中國汽車工業協會統計分析，2023 年我國汽車銷售量將達到 2760萬輛，按照沖壓件單車價值量在 1 萬元以上來計算，2023 年我國汽車沖壓件市場規模將增長至 2760 億。目前新能源車產業鏈對沖壓件的需求主要集中在汽車車身結構件、動力電池結構件、充電樁機箱結構件三個

53、方面。其中汽車車身結構件的輕量化更多的是產品材質的更換、技術更新迭代的要求，將原先的傳統鋼板沖壓件部分替換成鋁合金、高強鋼沖壓件。公司在白車身、三電散熱、三電殼體、電芯防爆閥、電芯殼體、電池托盤等多方面突破，緊握汽車行業發展契機。圖圖 1818：特斯拉一體壓鑄技術：特斯拉一體壓鑄技術 資料來源：特斯拉官網，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）四四十年精密制造經驗，散熱及鋁合金加工工藝成熟。十年精密制造經驗，散熱及鋁合金加工工藝成熟。公司多年服務于通信設備客戶，擁有高頻低損耗散熱技術的經驗，同時具備高壓壓鑄及沖壓

54、工藝，可覆蓋車身結構件、新能源三電殼體等，主要為新能源汽車客戶提供白車身、散熱、殼體、電芯等功能性結構件等產品。公司 2017 年通過收購艾福電子切入陶瓷介質濾波器件、陶瓷介質模塊等新材質業務；2019 年成立海外總部，并在北美、歐洲、東南亞等多個地區設立運營機構進一步提升全球化運營能力；2022 年 5 月公告擬成立墨西哥子公司，主要從事新能源汽車、儲能等領域零部件的研發、生產和銷售；2023 年 1 月收購北美企業 Aranda，加快覆蓋 T 客戶汽車、儲能全產品線，快速擴張以滿足客戶高效本地化配套的迫切需求，進一步鞏固和提升與北美客戶的合作關系。表表 8 8：公司汽車產品客戶公司汽車產品

55、客戶及未來增及未來增長情況長情況 產品分類產品分類 示意圖示意圖 供應年份供應年份 目前目前 ASPASP（元）（元）增長邏輯增長邏輯 產能分布產能分布 白車身 2021 1000 白車身中大件等品類增加 福州 散熱 2022 500 料號增加 墨西哥 殼體類 2022 250 ADAS、殼體等品類增加 鹽城 電芯類 4680 防爆閥 2021 1000 4680 放量 蘇州、向北美轉移 電芯殼體 2023 3000 電芯殼體開拓 美國 電池托盤 2023 1300 23H2 開始供應 昆山一期 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 東山精密（東

56、山精密（002384.SZ002384.SZ）圖圖 1919：特斯拉特斯拉 46804680 電池結構拆解圖電池結構拆解圖 圖圖 2020：特斯拉：特斯拉 46804680 電池結構俯視圖電池結構俯視圖 資料來源：Battery Design，光大證券研究所 資料來源：搜狐汽車，光大證券研究所 公司擬以不超過公司擬以不超過 5,3005,300 萬美元收購北美工廠萬美元收購北美工廠 ArandaAranda、AutoTech USAutoTech US 以及墨西哥以及墨西哥工工廠廠 AutoTech MexicoAutoTech Mexico，持續完善新能源業務布局，加快，持續完善新能源業務布

57、局，加快 T T 客戶配套客戶配套 46468080 電芯電芯結構件等業務。結構件等業務。2023 年 1 月 31 日公司發布公告，立足于客戶產能需求，有意在北美建廠以提升產能，通過子公司收購北美家族企業 Aranda、AutoTech US和 AutoTech Mexico，Aranda 主營業務為沖壓件，下游客戶主要是北美新能源客戶，其中 50%以上收入來自 T 客戶，覆蓋 T 客戶全產品線包括汽車和儲能，目前產值 4-5000 萬美金，未來有望達到 1-2 億美金。收購完成后，Aranda、AutoTech US 由美國東山持股比例 100%，AutoTech Mexico 由 DSG

58、 持股比例95%、香港控股持股比例 5%。此次收購不僅可以充分調動現有產能就近配套客戶，實現快速擴張以滿足客戶高效本地化配套的迫切需求，同時全力配合大客戶新產品開發，利于取得 T 客戶產品核心份額。2.32.3、光電顯示：光電顯示：收購晶端，實現全板塊新能源布局收購晶端，實現全板塊新能源布局 收購收購 JDIJDI 旗下蘇州晶端，助力公司旗下蘇州晶端，助力公司車載顯示業務車載顯示業務。LCD 領域世界龍頭企業 Japan Display Inc.（JDI）由索尼、東芝、日立和松下四家企業旗下的液晶顯示面板業務整合而成，曾獨供 iPhone 7 系列 LCD 屏幕，其旗下子公司晶端顯示精密電子（

59、蘇州）（簡稱“蘇州晶端”）在國內主營車載顯示模組業務。公司為積極把握新能源汽車發展趨勢，助力公司“NE 戰略”（新能源戰略）有效推進，2023年 1 月 20 日發布公告以 13.83 億元完成對蘇州晶端 100%股權收購，有望進一步拓展公司的車載顯示業務。圖圖 2121：JDIJDI 及其子公司蘇州晶端股權架構及其子公司蘇州晶端股權架構 資料來源：公司公告，光大證券研究所；統計時間：2022 年 10 月 28 日 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）蘇州晶端蘇州晶端經營狀況良好，低價買入經營狀況良好，低價買入 J JDID

60、I 核心盈利子公司。核心盈利子公司。蘇州晶端成立于 1996年，主要經營開發、設計、生產液晶顯示器、半導體等電子應用機械類產品和相關零部件，其產品下游應用以汽車車載顯示領域為主，是 JDI 核心盈利子公司。2021/2022 年 1-11 月營業收入分別為 30.1/32.0 億，凈利潤分別為 0.62/2.01億。從經營情況看，蘇州晶端盈利能力較佳，增速較快。截至 22 年 11 月 30 日，蘇州晶端凈資產約 15.45 億。本次東山收購標的價格為 0.9 倍 PB 較為便宜，一方面由于 JDI 集團業務布局龐雜、經營不善及外部市場環境等原因連年虧損，正在逐步戰略收縮；另一方面，公司與 J

61、DI 以日元定價，疊加近期日元貶值影響，綜合構成低價獲得標的資產。表表 9 9：蘇州晶端最近一年及最近一期主要財務數據（萬元人民幣）蘇州晶端最近一年及最近一期主要財務數據（萬元人民幣）項目項目 2 2021021 年（經審計）年（經審計）2022 2022 年年 1 1-11 11 月（經審計）月（經審計）資產總額 240,603.53 193,058.47 負債總額 48,600.67 38,526.67 其中：銀行貸款總額-流動負債總額 48,125.08 38,142.16 凈資產 192,002.86 154,531.81 營業收入 301,231.08 319,980.87 利潤總額

62、 8,267.06 26,717.04 凈利潤 6,246.35 20,054.16 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 發揮車載零部件協同效應，加速新能源汽車戰略布局。發揮車載零部件協同效應，加速新能源汽車戰略布局。蘇州晶端主營車載顯示業務，在 Tier1 有深厚的客戶基礎。本次收購是公司推進實施新能源戰略的又一次強力布局，有望在車載顯示領域實現彎道超車，將原有觸控模組技術與顯示器技術相結合，在 Mini Led 技術加持下充分發揮與軟板、硬板、結構件的內部協同效應，補齊汽車新能源戰略短板，提高公司整體競爭力，為汽車行業客戶提供一站式產品解決方案，更好地滿足客戶需求。2.42.4、業務協

63、同顯著，業務協同顯著，五大優勢助力五大優勢助力新能源戰略新能源戰略 優勢一：優勢一：4 40 0 余年的金屬加工工藝經驗為新能源汽車轉型賦能。余年的金屬加工工藝經驗為新能源汽車轉型賦能。公司金屬加工起家，擁有齊全的鈑金、沖壓等精密金屬制造工藝，與汽車精密制造技術協同。汽車沖壓等金屬加工工藝難度相對較大，有毛刺過大、變形、表面劃傷、沖孔帶料、塌陷、尺寸不符等常見缺陷，汽車沖壓件技術正向精密、多功能、高效節能、安全清潔的生產方向發展，沖壓件的制造工藝水平及質量，在較大程度上對汽車制造質量和成本有直接的影響。公司運營中心擁有一批具備成熟經驗的鈑金工程師、焊接工程師、裝配工程師、模具工程師、設備維護工

64、程師和檢測工程師組成的技術團隊，公司 40 多年精密金屬制造工藝賦能新能源汽車業務，目前已于白車身、散熱、三電殼體、電芯防爆閥等多領域突破，汽車精密制造業務單車價值量有望從 21 年的約 800 元提升至 2026 年的超萬元。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）表表 1010：汽車沖汽車沖壓工藝壓工藝難度示例難度示例 難點難點 詳細解析詳細解析 汽車沖壓件產品的表面質量 汽車車身沖壓件表面存在任何瑕疵均會影響產品的美觀，所以汽車沖壓件表面是不允許存在缺陷的。汽車沖壓件要求裝飾棱線清晰、光滑、過渡均勻和左右要對稱，而且汽車車身

65、外沖壓件之間的棱線銜接必須流暢。沖壓件不僅需要滿足結構功能要求，還必須滿足表面質量的要求。汽車沖壓件整體尺寸形狀 汽車車身沖壓件形狀大多為立體的外形，要在汽車車身沖壓件中精準地做出其尺寸形狀是具備一定難度的，所以一般會借助主模型來確定汽車車身沖壓件的外形尺寸。各種孔的位置和形狀尺寸、立體曲面形狀都必須和主模型一致，而且汽車車身沖壓件無法標注的尺寸要通過主模型來量取，由于外形非常復雜，這樣就使得材料的回彈難以控制，增加了控制產品外形尺寸精度的難度。汽車沖壓件強度剛性 汽車車身沖壓件拉深成型時，通常會使得某些部位剛性比較差，引起產品局部下沉。而且強度剛性不理想的汽車車身沖壓件遭到振動時會產生一種空

66、洞聲，如果用這樣汽車車身沖壓件組裝成車，而汽車在高速行駛的時候會發生振動，那么就會嚴重降低汽車車身沖壓件的壽命。汽車沖壓件加工工藝性 汽車車身沖壓件的結構形狀和尺寸決定其工藝具有一定復雜性，不可能在一道工序中直接加工出來，至少也要三道加工工序。但是汽車車身沖壓件空間曲面形狀以及曲面上的凸臺、筋條和棱線要盡可能通過一次拉伸成形，否則難以保證汽車車身沖壓件表面光滑和幾何形狀的一致性。資料來源：Silver molding,光大證券研究所整理 圖圖 2222：DX7DX7 博朗汽車沖壓鈑金件博朗汽車沖壓鈑金件示例示例 圖圖 2323：汽車沖壓件常見缺陷汽車沖壓件常見缺陷 資料來源：車馳界、光大證券研

67、究所整理 資料來源：光大證券研究所整理 優勢二：公司深耕通訊散熱多年，與新能源散熱業務技術協同。優勢二：公司深耕通訊散熱多年，與新能源散熱業務技術協同。新能源汽車在行駛過程中三電系統（動力電池、電機、電控系統）會產生高熱量，需有效冷卻散熱保障安全：其中動力電池工作處于相對封閉的環境，工作電流量大、產熱量大，容易導致電池溫度上升，具有安全隱患；電動機作為電動汽車驅動可實現低排放或零排放，電動汽車在驅動和回收能量的工作過程中，電動機定子鐵芯、定子繞組在運動過程中會產生損耗，這些損耗會以熱量的形式向外發散；電控系統的發熱部件主要來自 IGBT 等功率元件，在高功率輸出和充電情況下電機繞組和 IGBT

68、會產生大量熱量，若熱量不及時散去，電池、電子元件在高溫下性能和壽命下降，最終導致整車性能下降。目前通常把電控系統和電機串聯在一個冷卻回路，通過散熱器散熱，架構與發動機散熱系統相似。公司于通信散熱領域積累多年經驗，主要通訊散熱產品包括通訊散熱器（室內）、通訊散熱器（室外）、EPS 控制單元散熱片、新能源汽車可編程熔絲散熱框架。公司借助此前為通訊領域提供高頻低損耗散熱產品的經驗，已于 22H1 開始批量供應新能源汽車散熱產品如水冷板，22 年散熱單車價值量約 500 元，并有望在 23 年增加供給一塊水冷板，此外公司已開始電池散熱試產。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 東山精密（東山精

69、密（002384.SZ002384.SZ）圖圖 2424：東山精密通訊行業產品：東山精密通訊行業產品 資料來源：公司官網、光大證券研究所整理 優勢三：消費電子行業積累快速響應能力，應對新能源車領域的高速變化爭取份優勢三：消費電子行業積累快速響應能力，應對新能源車領域的高速變化爭取份額。額。相較于傳統汽車約 6-8 年更新換代周期，智能汽車更新迭代周期顯著加快，智能汽車出現后國產車基本一年換一代，智能汽車的電子電器硬件更新達到12-15 個月一次，軟件更新可以達到 3 個月一次，智能汽車滲透率從 2016 年的5.2%提升到 2020 年的 12.75%。新能源車快速迭代背景下，車廠對配套廠商的

70、快速應變能力提出更高要求，公司為消費電子龍頭企業，服務北美 A 客戶積累多年快速迭代、快速響應、快速跟進能力，面對新能源車行業快速變化公司從產品品類到客戶不斷突破，價量齊升。圖圖 2525：全球智能手機、智能汽車滲透率對比全球智能手機、智能汽車滲透率對比 圖圖 2626：特斯拉車型：特斯拉車型迭代迭代 資料來源：IDC，汽車之家，中國汽車流通協會預測，光大證券研究所 資料來源：特斯拉公司公告，光大證券研究所 優優勢四：平臺化優勢，業務間協同引流。勢四：平臺化優勢，業務間協同引流。公司為軟硬板全球領先供應商，據前瞻研究院，公司在 2021 年全球 PCB 企業市場份額中營收排名第三，在柔性線路板

71、領域全球企業排名第二，在 LED 小間距領域全球第一。子公司 MFLX 是蘋果柔性電路板的供應商，同年業務引流東山成為特斯拉的供應商，主要供應鋁加工制品，包括 AC/DC 散熱型材、ECU 水冷裝置、前照燈散熱器等。后由單一零部件供應向多元化供應發展，與特斯拉合作研發電池管理應用中的柔性電路板，現為特斯拉柔性電路板和散熱器的主要供應商。優勢五：全球布局，貼近客戶國際化發展更快響應需求。優勢五：全球布局，貼近客戶國際化發展更快響應需求。公司先后收購美資企業，借力其在全球的廣泛布局進行國際化發展，并在硅谷保留約 70 人團隊，從而更貼近 T 客戶、A 客戶等頭部大客戶。2016 年，公司收購 MF

72、LX，其擁有 2 大基 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）地、3 座工廠及遍布全球的客戶服務網絡，擁有 2000 名研發工程管理人員；2018年，收購全球領先的印刷電路板企業 MULTEK，其擁有全球 5000 多名員工，并在全球十幾個國家設有辦事處，為 200 多家活躍客戶提供剛性電路板、柔性電路板、剛柔結合電路板組裝和成品裝配及電路板端到端互聯解決方案。借力收購企業在全球的廣泛布局，公司得以貼近客戶做配套并對需求做出快速響應，建立競爭優勢。圖圖 2727：MFLXMFLX 全球布局全球布局 圖圖 2828：MULTEKM

73、ULTEK 全球布局全球布局 資料來源：MFLX 公司官網、光大證券研究所整理 資料來源：MULTEK 公司官網、光大證券研究所整理 3 3、傳統業傳統業務穩步發展，務穩步發展，V VR/ARR/AR 等新等新型電子型電子產品帶來發展空間產品帶來發展空間 3.13.1、產業向大陸轉移，產業向大陸轉移，P PCBCB 市場增長可期市場增長可期 PCB PCB 是電子元器件的支撐體，也是電子元器件電氣連接的載體。是電子元器件的支撐體，也是電子元器件電氣連接的載體。幾乎所有的電子設備，小到手機、計算機，大到通訊電子、車用電子、航空航天，都需使用印制電路板，因此被稱為“電子系統產品之母”。通過對覆銅板

74、上的銅箔進行圖案化設計，再將覆銅板通過顯影、刻蝕制程后可形成單層 PCB。多層 PCB 則需要將多個蝕刻好的覆銅板加上樹脂，再次覆以銅箔，經層壓、鉆孔、電鍍、防焊等多道工序后制備而成。全球全球 PCBPCB 行業增長趨緩，未來下游需求增長有望拉動行業增長趨緩，未來下游需求增長有望拉動產值提高。產值提高。根據 Prismark統計，2019 年受宏觀經濟情況波動、中美貿易摩擦及地緣政治影響等因素影響，全球 PCB 產業總產值約為 613.11 億美元，同比降低 1.74%；2020 年，由于第二季度宏觀經濟復蘇，半導體封裝、數據中心、個人電腦、汽車及高端消費電子等領域的 PCB 需求快速提升，拉

75、動全球 PCB 市場規模增長至 652.19 億美元，同增 6.37%。2021 年，全球 PCB 市場在手機、個人電腦、汽車電子等領域帶動下，市場規模達到 804.49 億美元，同比增加 23.35%。根據 Prismark 預測，2021至 2026 年之間全球 PCB 行業產值將以 4.6%的年復合增長率成長，2026 年全球 PCB 市場規模預計將達到 1,015.59 億美元。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）圖圖 2929：20162016-20262026 年全球年全球 PCBPCB 市場規市場規模及模及預測預

76、測（億億美元美元，%）資料來源：Prismark 預測，中商產業研究院，光大證券研究所 中國中國 PCBPCB 市場規?？焖僭鲩L，全球市場規?？焖僭鲩L，全球 PCBPCB 行業已形成以亞洲為主導、中國大陸為行業已形成以亞洲為主導、中國大陸為核心的產業格局核心的產業格局。由于中國在勞動力成本、制造環境、產業政策等多方面具備顯著優勢，全球 PCB 產業產能將持續向中國大陸轉移。根據 Prismark 統計，2021年中國大陸 PCB 市場增長迅速，規模達到 436.16 億美元，同增 24.59%，預計2026 年中國 PCB 行業產值將有望達 546.05 億美元，2021-2026 CAGR

77、為 4.6%。亞洲憑借在勞動力、資源、政策、產業聚集等方面的優勢，全球電子信息產業產能向中國大陸、中國臺灣和日本等亞洲地區進行轉移。據 Prismark，2021 年亞洲 PCB 產值全球占比為 93.80%，主導全球 PCB 格局，2021 年中國大陸 PCB產值全球占比為 54.6%。隨全球產業中心向亞洲轉移，PCB 行業呈現以亞洲，尤其以中國大陸為制造中心的新格局。但截至目前，在中國大陸地區生產的 PCB產品呈現出產量大但技術含量較低的特點，伴隨著中國大陸 PCB 企業的蓬勃發展，預計未來全球的 PCB 產能中，中高端的部分也將朝向亞洲地區，尤其是中國大陸地區轉移。圖圖 3030：201

78、2014 4-2022026 6 年中國年中國 PCBPCB 市場規市場規模及模及預測預測（億億美元）美元）資料來源：Prismark 預測，中商產業研究院，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）圖圖 3131：20201515-20202121 年年亞洲地區產值分布及中國大陸產值占比亞洲地區產值分布及中國大陸產值占比 圖圖 3232：20201515-20202121 年全球年全球 PCBPCB 產值分布及中國大陸產值占比產值分布及中國大陸產值占比 資料來源：Wind，Prismark，光大證券研究所 資料來源

79、：Wind，Prismark，光大證券研究所 P PCBCB 下游應用領域廣泛。下游應用領域廣泛。據 Prismark，在 2021 年全球 PCB 市場應用領域中，通訊電子市場仍然是 PCB 產品應用占比最大的領域，占比為 32.0%。計算機也是 PCB 最主要的應用領域之一，占比 24%；排名第三的是消費電子產品，占比15%；汽車電子領域占比 10%，排名第四。龐大的電子信息產業終端市場給電子電路銅箔行業提供了廣闊的市場空間，且隨著終端市場技術和應用的持續升級，電子電路銅箔行業的應用也將進一步深化和延伸。圖圖 3333：全球：全球 PCBPCB 下游應用領域情況（下游應用領域情況（2 20

80、21021）資料來源：Prismark，思翰產業研究院，光大證券研究所整理 競爭格局上，競爭格局上，PCBPCB 行業集中度較低，東山精密行業集中度較低，東山精密領航行業發展領航行業發展。據 Prismark 統計，2021 年，中國大陸 PCB 行業產值前 5 的廠商分別是東山精密/深南電路/景旺電子/勝宏科技/崇達技術,產值分別為 31.58 億美元/21.34 億美元/14.66 億美元/11.63 億美元/9.61 億美元。根據 Prismark，中國 PCB 行業集中度較低，PCB行業市場 CR5 占比約為 20%，市場 CR10 占比約為 30%。東山精密作為 PCB行業的龍頭企業

81、可在未來通過結合自身技術優勢實現產品升級、擴充產能、收購兼并，通過整合行業資源以提高行業集中度，推動行業生態良性發展。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）表表 1111：2 2021021 年中國大陸產值前十的年中國大陸產值前十的 P PCBCB 廠商排名情況廠商排名情況 排名排名 公司名稱公司名稱 20212021 年產值（億美元）年產值（億美元）市場占比市場占比 1 東山精密 31.58 7.34%2 深南電路 21.34 4.96%3 景旺電子 14.66 3.41%4 勝宏科技 11.63 2.70%5 崇達技術 9.

82、61 2.23%6 建滔集團 9.47 2.20%7 安捷利美維 8.18 1.90%8 興森科技 7.75 1.80%9 奧士康 6.88 1.60%10 世運電路 5.58 1.30%資料來源：Prismark，前瞻產業研究院，光大證券研究所 3.23.2、P PCBCB 龍頭地位龍頭地位穩固，穩固，V VR/ARR/AR 等新品驅動需求等新品驅動需求 3.2.13.2.1、MFLXMFLX：領航：領航行業發展，業績高速增長行業發展，業績高速增長 2016 年 2 月，公司以 39.84 億元收購 MFLX100%的股權。MFLX 主要從事柔性電路板（FPC）和柔性電路組件（FPCA）的設

83、計、生產和銷售，MFLX 是全球專業柔性電路板和柔性電路組件最大的供應商之一，2014 年，MFLX 以 6.3 億美元的產值在全球 PCB 制造商中排名第 27 位，在專業 FPC 制造商中排名第 5 位，在全球 FPC 制造領域處于領先地位。收購后，2022H1 東山精密在全球 PCB 企業排行榜中排名第三，子公司 MFLX 在 FPC 制造領域全球排名前三。收購后的MFLX 在印刷電路板產品的研發、生產和交付方面，與東山精密既有的電子器件和通信產品業務形成良好的協同效應。圖圖 3434：MFLXMFLX 公司公司歷史介紹歷史介紹 資料來源：MFLX 官網，光大證券研究所 柔性印刷電路板（

84、柔性印刷電路板（FPCFPC），也稱柔性），也稱柔性 PCBPCB 或撓性或撓性 PCBPCB，是一種由柔性覆銅板，是一種由柔性覆銅板(FCCL)(FCCL)制成的印刷電路板制成的印刷電路板。FCCL 是將聚酯薄膜或 PI 薄膜等絕緣材料與撓性的銅箔導體沾接在一起所形成的單面或雙面的撓性覆銅板。根據 FCCL 的制成方式不同，可以將 FPC 區分為四類：單層 FPC、雙層 FPC、多層 FPC、剛撓結合 FPC。FPC主要有三大優勢，第一在于其可撓性，意為軟板能夠在三維空間走線和裝連、在一定曲率半徑范圍內卷曲或折疊并不至于損壞；第二，FPC 載重量上相比剛性 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證

85、券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）PCB 重量減輕約 90%；第三，由于 FPC 截面薄且扁平，FPC 能夠減少裝連體積，使設備內部結構更為緊湊，相比剛性 PCB 體積約減少 60%-90%。因此，FPC憑借其高可靠性、優良的柔性、重量輕、厚度薄等特點快速滲透各個應用行業，目前已覆蓋消費電子、汽車、航空航天、通信設備等多領域。根據 Lucintel 數據，2021 年全球 FPC 市場規模為 202 億美元，預計 2027 年市場規模將達到 243億美元，2021-2027 CAGR 為 3.13%。表表 1212：各類型：各類型 FPCFPC 對對比比 產

86、產品品類別類別 組組成成方式方式 價格價格 特點特點 示意示意圖圖 單層 FPC FPC 中最基本的單導電層結構 300-500 元/平米 重量輕、厚度薄、適用于消費類電子產品 雙層 FPC 中間為絕緣層，在絕緣基膜兩側各有蝕刻的導電圖形，通過中間聯通實現信號傳輸 400-600 元/平米 由于兩面均分布導電圖形，增加了布線密度，相同體積的 FPC，雙層的信號傳輸能力優于單層 多層 FPC 由多個內層和兩個外層壓合而成，通過鉆孔并對孔眼進行金屬化處理是的多層電路導通 2000-3000 元/平米 適用于高精密電子產品。多層電路具有高可靠性、熱傳導性以及更方便的裝配性能，但損失了單層、雙層 FP

87、C 優良的可撓性 剛撓結合 FPC 軟板和硬板的結合，軟板部分可以彎曲，硬板部分可以承載重的器件，形成三維的電路板/相比普通產品性能更強，穩定性也更高，同時也將設計的范圍限制在一個組件內，優化可用空間 資料來源：華經產業研究院，誠暄電器公司官網，弘信電子招股說明書，光大證券研究所整理 圖圖 3535：全球：全球 FPCFPC 市市場規場規模模及及預測預測（億億美元）美元）圖圖 3636：2 2016016-2026E2026E 國內國內 FPCFPC 市市場規場規模模及增速及增速 資料來源：Lucintel，光大證券研究所，預測機構：Lucintel（2022 年 6 月）資料來源：Prism

88、ark，光大證券研究所，預測機構：Prismark（2020）FPCFPC 下游下游應應用用領領域域以消以消費電費電子子為為主主導，導，MFLXMFLX 在在 FPC FPC 領域的設計和工藝水平能領域的設計和工藝水平能夠滿足大部分電子產品的需求夠滿足大部分電子產品的需求。據普華有策數據，2020 年應用于手機、平板、電腦等產品的消費電子領域的 FPC 占比最高，占比共計達到 65%，其中智能手機領域占比達到 40%。公司產品可廣泛應用于手機、平板、個人電腦、可穿戴設備、汽車及其他電子消費品等，根據并購前披露的公告，MFLX 的營業收入主要來源于移動市場，終端產品包括智能手機、平板電腦和家用電

89、子產品。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）圖圖 3737：收購：收購前前 MFLXMFLX 營業收入主要來源占比（營業收入主要來源占比（2 2015015）圖圖 3838：MFLXMFLX FPCFPC 產產品品應應用用領域領域 資料來源：東山精密重大資產購買報告書，光大證券研究所整理 資料來源：MFLX 官網，光大證券研究所 圖圖 3939：FPCFPC 下游下游應應用用領領域占域占比（比（2 202020 0）圖圖 4040：FPCFPC 在手機中使用情況示意在手機中使用情況示意圖圖 資料來源：普華有策研究院，光大證券研

90、究所 資料來源：XPCB 公司官網，iFixit，光大證券研究所 MFLXMFLX 業績高速增長業績高速增長，為公司收入主要來源。為公司收入主要來源。MFLX 營業收入由 2016 年收購時的 19.7 億元增長至 2021 年的 157.2 億元，實現 CAGR 為 51.5%的高速增長，21 年 MFLX 的收入占公司營收比例為 49.44%，為公司營收主要來源。圖圖 4141：2012016 6-20212021 年年 MFLXMFLX 公司公司營業收入營業收入 資料來源：公司年報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002

91、384.SZ）MFLXMFLX 深度綁定蘋果公司，作為蘋果內資唯一深度綁定蘋果公司，作為蘋果內資唯一 F FPCPC 的供應商，的供應商，料號料號提升可期提升可期。MFLX 作為內資唯一的蘋果 FPC 供應商，蘋果公司的軟板體系主要包括超精細 FPC、多層 FPC 及射頻 FPC 三大品類，MFLX 目前依靠在多層 FPC 的優勢占據蘋果軟板采購的 20%份額，并且 MFLX 有望依靠在射頻 FPC、超精細FPC 兩個方面投資研發而獲得蘋果供應商的增量份額。合計占據 40%以上份額的日本供應商在逐步退出，東山后續有望依靠在射頻 FPC（如LAT+dock,LCP 等）、超精細 FPC（顯示觸控

92、等）兩大賽道的布局逐步獲得增量的份額。圖圖 4242：2 2019019 全球全球 FPCFPC 市場市場銷售額銷售額份額占比份額占比 資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所 蘋果手機中蘋果手機中 FPCFPC 需求顯著提升，需求顯著提升，ASPASP 穩定增加穩定增加。從 iPhone4 使用的 10 片 FPC增長到 iPhone 11 使用的 25 片 FPC,iPhone 的 FPC 用量顯著提升，且其他主流品牌均在其產品中引入越來越多的 FPC。智能手機 FPC 板的單機用量均達到了 10-15 片，有效推動了 FPC 板的需求。表表 1313：蘋果、三星、蘋果、三星、HOVHOV

93、 單機單機 FPCFPC 用量及其供應商用量及其供應商 手機品牌手機品牌 蘋果蘋果 三星三星 HOVHOV 機型 iPhone 4 iPhone 5S iPhone 7 iPhone 7s iPhone 8 iPhone X iPhone Xs MAX iPhone 11 Pro MAX iPhone 12 單機 FPC用量（片）10 13 14-16 15-17 16-18 20-22 24 26 30 12-13 10-12 供應商 鵬鼎、旗勝、住友電工、MFLEX、藤倉、臺郡、嘉聯益等 Interflex/SE MCO等 日/韓/臺/大陸等廠商 資料來源：立鼎產業研究網，光大證券研究所整

94、理 圖圖 4343：20202020-20212021 年中國主要年中國主要 FPCFPC 廠商營業收入廠商營業收入 資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）VR/AR VR/AR 等新型電子產品驅動等新型電子產品驅動 PCBPCB 需求，公司已布局元宇宙領域需求，公司已布局元宇宙領域。據 WellsennXR預計，2021年全球VR出貨量為1029萬臺，2024年有望達3546萬臺，2021-2024 CAGR 約為 51.05%。隨著 AR/VR 市場不斷拓展，多家科技巨頭全方位加快布

95、局，創新性技術不斷涌現，22H2Pico、創維、Meta 陸續推出新品，VR 產品迭代加速，蘋果 MR 一體機預計 2023 年發布，OPPO、三星等手機廠商持續跟進。AR/VR產品中的傳感器、攝像頭及麥克風均以大量 FPC 作為載體，參考智能手機相關功能配置與 FPC 用量，預計 AR/VR 設備中單機 FPC 用量在 10 條以上，部分高端機型傳感器更多、電路更復雜，對于產品重量和性能要求更嚴格，FPC 用量可達 20 條以上。未來 FPC 有望搭上 AR/VR 頭顯設備快速放量的快車道，實現新一輪增長。據我們拆機驗證，Pico、Meta VR 產品中均有采用公司的頭顯主板及 FPC 軟板

96、，且借力公司與 A 客戶長期在其他消費電子產品上的合作，公司成為 A 客戶 MR 產品供應商，有望緊抓 VR/AR 契機獲取新增長點。圖圖 4444：VRVR 拆機拆機東山東山 P PCBCB 板板 資料來源：光大證券研究所 3.2.23.2.2、MULTEKMULTEK：業務客戶齊拓展，補齊：業務客戶齊拓展，補齊 P PCBCB 硬板缺口硬板缺口 收購收購 MMULTEKULTEK，完善，完善 P PCBCB 布局。布局。公司于 2018 年收購 MULTEK，MULTEKMULTEK 是是世世界領先界領先的前十的前十 PCBPCB 供應商之一供應商之一，是全世界范圍內精密復雜的多層電路板供

97、應商，專業從事 PCB 制造 40 余年。產品包括剛性電路板、剛柔結合電路板、柔性電路板等，產品廣泛應用于通訊設備、電子消費品、工業儀器儀表、汽車等多種領域。MULTEK 產品矩陣豐富，擁有成熟的解決方案，能夠為不同領域客戶提供從概念成型到規模量產的綜合服務?？蛻艉图夹g是 MULTEK 的兩大鮮明優勢，一方面，MULTEK 擁有多年 PCB 生產經驗，客戶群具備良好的廣度和深度，合作客戶為 IBM、摩托羅拉、菲利普、微軟、惠普、NEC、佳能等全球知名廠商。另一方面，PCB 屬于技術密集型行業，產品生產工藝要求極高，制造過程工序繁多且工藝復雜，而 MULTEK 在 PCB 領域具有行業領先的技術

98、水平，積累了豐富的 PCB 產品生產經驗，能夠為客戶提供完善成熟的 PCB 技術解決方案。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）表表 1414：MULTEKMULTEK 主要產品介紹主要產品介紹 產品名稱產品名稱 產品圖例產品圖例 產品介紹產品介紹 剛性電路板 復雜的多層 PCB 加工是 MULTEK 的核心競爭力。剛性電路板又分為單層板、雙層板、普通多層板、高層板、HDI 板、ELIC 板等。公司產品以普通多層板、高層板、HDI 板、ELIC 板為主；高層電路板一般層數大于 18 層；HDI 板指具有高精密度的電路板，可實現高

99、密度布線；ELIC板指任一層互聯板，是 HDI 板中的高端產品。通常印刷電路板層數越多，越有利于實現信號的快速傳輸，提高數據處理性能。剛柔結合電路板 剛性柔性電路已成為復雜的三維產品組裝和高級元件表面貼裝需求的首選設計解決方案。MULTEK 提供先進的大容量剛性板技術與復雜的集成柔性電路分層技術的集成。MULTEK 通過的材料工程和制造工藝，提供卓越的批量生產能力和產能，在消費設備、汽車、工業、醫療、通訊電信等領域都擁有合格成熟的解決方案。柔性電路板 柔性印刷電路為傳統剛性印刷電路板無法實現的電氣互連策略提供動態機械解決方案。憑借數十年的大規模生產經驗，MULTEK 是柔性印刷電路制造和組件組

100、裝的行業領導者。MULTEK年產量超過數百萬平方英尺的單面、雙面、多層和剛撓結合電路產能，能夠加工各種各樣的柔性材料，并快速定制解決方案以滿足客戶不斷增長的需求。資料來源：公司官網，光大證券研究所 公司高階硬板產能豐富，產品結構往高端化方向發展。公司高階硬板產能豐富，產品結構往高端化方向發展。公司 PCB 產能充足，2020年定增募集資金 13.88 億元，投資建設新增 41 萬平方米/年 PCB 產能和 75 萬臺/年電子產品整機裝配產能。東山精密亦在 IC 載板領域有所布局，2021 年 7 月公告稱擬成立全資子公司專業從事 IC 載板的研發、設計、生產和銷售等業務，該項目首期投資為 15

101、 億元人民幣，目前項目公司已注冊成立，正在訂購設備中，已于 2022 年底試生產。表表 1515：MULTEKMULTEK 定增項目定增項目 項目名稱項目名稱 金額（萬元）金額（萬元）項目概況項目概況 MULTEK5G 高速高頻高密度印刷電路板技術改造項目 65,958.46 新增高速高頻高密度印刷電路板產能 20 萬平方米/年。MULTEK 印刷電路板生產線技術改造項目 72,805.89 新增軟硬結合板產能 9 萬平方米/年、多層電路板產能 7 萬平方米/年、HDI產品產能 5 萬平方米/年、電子產品整機裝配 75 萬臺/年。資料來源：公司公告，光大證券研究所 持續引入國內優質廠商，客戶結

102、構得到改善。持續引入國內優質廠商，客戶結構得到改善。過去 MULTEK 的客戶以亞馬遜、愛立信、諾基亞等海外廠商為主。在被東山精密收購后，MULTEK 與東山渠道互補，持續開拓國內優質客戶，現已擁有大量頭部客戶現已擁有大量頭部客戶。手機領域在小米和 OPPO之外新增華為，數通方面開拓騰訊、阿里、浪潮等，基站方面也先后增加華為和中興通訊。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）表表 1616：MULTEKMULTEK 部分頭部客戶部分頭部客戶 手機和手機和 HDIHDI 業務業務 通訊業務通訊業務 數通業務數通業務 存量客戶存量客戶

103、 2 2020020 年年增量客戶增量客戶 存量客戶存量客戶 2 2020020 年增量客戶年增量客戶 存量客戶存量客戶 20202020 年增量客戶年增量客戶 資料來源：公司公告，光大證券研究所 4 4、盈利預測盈利預測 1.印刷電路板：公司 PCB 板塊分為軟板和硬板兩部分，預計 22-24 營收分別為225/257/291 億元；軟板：公司軟板業務主要應用于消費電子和汽車市場，其中消費電子板塊公司主攻系統板，有望隨消費電子復蘇呈小幅穩定增長，預計系統板 22-24 年營收分別為 169/183/200 億。除系統板外，公司 23 年有望突破大客戶新機型中的攝像頭模組板和 Display

104、模組板，假設公司在新機型中份額逐步擴大，22-24 年分別為 11%/13%/15%，22-24 模組板營收有望分別達到 0/7/12 億。軟板消費電子領域 22-24 年營收合計可達 169/190/212 億，增速分別為 8.50%/12.48%/11.63%。汽車電子軟板除了供應空板外，已于2022Q2 開始打件，22 年汽車軟板 ASP 約 884 元，并有望于 23 年突破軟板模組，預計帶動 23-24 單車價值量提升至 2244/2244 元。假設新品突破第 1-5 年從小規模試產到大批量供貨產能依次爬坡至 5%/15%/20%/30%/45%，根據不同產品的預計出貨年份不同，預計

105、空板 22-24 年營收分別為 3/4/5 億，打件營收分別為 0.4/2/3 億，軟板模組分別為 0/1/5 億，汽車軟板業務 22-24 年合計有望實現營收 3/7/13 億元。我們預計軟板消費電子及汽車應用領域合計營收將呈現增長，22-24 年營收分別為 172/198/225 億。硬板：公司硬板業務通信領域穩步增長，并不斷開拓 VR/MR 等消費電子領域，預計通信及消費電子領域硬板業務有望呈小幅穩定增長，22-24 營收分別為47/51/53 億。同時在汽車電子領域提供高中層 HDI，借力 MULTEK 客戶優勢高速發展，預計 22-24 汽車領域硬板呈快速增長態勢，增速分別為50%/

106、50%/40%，營收有望達 6/9/13 億。預計 22-24 年硬板業務營收分別為 53/60/66 億。2.光電顯示：光電顯示下設觸控面板 TP&LCM 模組、以及 LED 兩個事業部，LED主要聚焦于 RGB 小程序封裝，隨著公司戰略聚焦消費電子及汽車電子，公司轉讓負責 LED 業務的鹽城東山 60%股權給國星光電不再并表，預計LED 業務 22-24 年營收分別為 25/0/0 億；觸控顯示事業部專攻中大尺寸的觸控顯示模組，22 年消費電子終端不景氣 TP&LCM 業務營收預計下滑，但 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.S

107、Z）隨 23 年景氣復蘇，預計 TP&LCM 業務實現小幅穩定增長，22-24 年營收分別預計為 44/46/49 億，增速分別為-14.59%/5%/5%。此外公司于 23 年收購蘇州晶端完善觸控顯示在汽車領域布局，預計呈小幅穩定增長，22-24年營收分別為 0/37/39 億。光電顯示事業部 22-24 年營收分別預計為 69/83/88 億。3.精密制造：公司精密制造產品主要應用于通信及汽車領域。通信方面隨著 5G建設放緩，預計 22-24 年營收呈 5%小幅增長態勢，分別為 28/30/31 億；汽車方面，T 客戶方面，21 年公司僅提供白車身，22 年新增散熱類、殼體類、電芯類、電池

108、托盤四大產品線，預計單車精密制造的 ASP 22-24 年分別為 2750/4657/5998 元，假設新品突破第 1-5 年從小規模試產到大批量供貨產能依次爬坡至 5%/15%/20%/30%/45%，根據不同產品的預計出貨年份不同，預計 22-24 年白車身營收分別為 13/26/42 億，散熱類分別為0.33/2.12/4.80 億，殼體類分別為 0.16/1.06/2.40 億，電芯類分別為 0.65/2.94/7.52 億，電池托盤分別為 0/1/4 億，精密制造汽車業務 T 客戶 22-24年收入預計為14/34/61億，此外非T客戶預計以20%增速穩定增長，22-24年營收分別為

109、 3/4/5 億，則精密制造汽車業務合計 17/38/65 億。精密制造事業部 22-24 年營收預計為 45/67/96 億元。4.毛利率預測：隨著公司軟板業務從空板向打件擴張業務結構發生變化，以及近幾年汽車業務大力發展較多細分業務處于小批量階段，毛利率或受壓制，此后隨著產能利用率提升及大批量出貨，公司毛利率有望維持 16%左右。預計 22-24 年毛利率分別為 16.30%/15.83%/16.09%。5.費用預測：未來隨著運營效率的提升，我們認為公司期間費用率將會持續下降，其中 22-24 年銷售費用率分別為 1.55%/1.47%/1.40%；管理費用率分別為 2.46%/2.30%/

110、2.22%；研發費用率隨著汽車業務開展穩步提升至穩定水平，22-24 年分別為 3.27%/3.27%/3.27%。表表 1717：東山東山精密收入拆分精密收入拆分 單位：億元單位：億元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 一、印刷電路板總營收 187.71 204.95 225.28 257.07 290.86 YOY 33.65%1.73%9.43%14.81%14.01%毛利 31.87 31.76 40.98 46.94 53.89 毛利率 16.98%15.50%18.19%18.26%18.53%業務收入比例

111、 66.82%64.46%66.11%62.91%61.00%1.軟板-MFLX 154.53 157.20 172.03 197.51 225.17 1）消費電子 153.53 155.70 168.93 190.03 212.12 系統板 153.53 155.70 168.93 183.29 199.97 模組板 6.73 12.15 2)汽車電子 1.00 1.50 3.09 7.48 13.06 空板 1.50 2.65 4.08 4.90 軟板模組 1.36 4.90 打件 0.44 2.04 3.26 2.硬板-MULTEK 33.18 47.75 53.25 59.56 65.

112、69 1)通信、消費電子 31.18 43.75 47.25 50.56 53.09 2)汽車電子 2.00 4.00 6.00 9.00 12.60 二、光電顯示總營收 62.53 77.60 68.78 82.89 87.77 YOY 0.01%24.11%-11.37%20.53%5.88%毛利 8.17 8.98 6.88 6.58 7.02 毛利率 13.07%11.57%10.00%14.23%14.45%業務收入比例 22.26%24.41%20.18%20.29%18.41%1)觸控面板 TP 及LCM 模組 40.90 51.56 44.04 82.89 87.77 消費電子

113、 40.90 51.56 44.04 46.24 48.55 汽車電子（晶端）36.65 39.22 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）2)LED 及其模組 21.63 26.04 24.74 0.00 0.00 三、精密制造總營收 29.94 34.27 45.49 67.15 96.26 YOY 16.18%14.47%32.73%47.62%43.36%毛利 5.21 5.29 7.02 10.36 14.85 毛利率 17.40%15.43%15.43%15.43%15.43%業務收入比例 10.66%10.78%1

114、3.35%16.43%20.19%1)通信及其他 26.94 26.77 28.11 29.51 30.99 2）汽車電子 3.00 7.50 17.38 37.63 65.27 T 客戶 2.38 4.80 14.14 33.74 60.61 白車身 2.38 4.80 13.00 26.32 41.57 散熱 0.33 2.12 4.80 殼體 0.16 1.06 2.40 電芯 0.65 2.94 7.52 電池托盤 1.3 4.3 NON-T 客戶 0.62 2.70 3.24 3.89 4.67 四、其他業務 0.76 1.10 1.23 1.52 1.94 YOY 12.83%46

115、.23%11.68%23.58%27.16%毛利 0.44 0.62 0.68 0.81 0.97 毛利率 58.14%56.55%55.00%53.00%50.00%業務收入比例 0.27%0.35%0.36%0.37%0.41%收入合計 280.93 317.93 340.78 408.63 476.84 YOY 19.28%13.17%7.19%19.91%16.69%毛利 45.69 46.65 55.55 64.69 76.72 毛利率 16.26%14.67%16.30%15.83%16.09%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 公司營收及凈利預計保持較高增速。公司營收及凈利預

116、計保持較高增速。根據我們測算，公司 2022-2024 年營業收入分別為 340.78 億元、408.63 億元和 476.84 億元，歸母凈利潤分別為 24.17億元、30.65 億元和 37.26 億元，對應 EPS 為 1.41 元、1.79 元和 2.18 元。5 5、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 我們選取東山精密在各細分行業的可比公司，在電子電路領域選取封裝基板與電子裝聯制造商深南電路（可比業務為 PCB）、FPC 領域龍頭制造商鵬鼎控股（FPC）、印制電路板精密制造商景旺電子（PCB、FPC）以及印制電路板與小批量板制造商興森科技（PCB 樣板）；在光電顯示領域選取光電顯示

117、與光學元器件龍頭廠商水晶光電（汽車電子）；在精密制造領域選取“機、電、聲、光”全方位發展的果鏈主供應商立訊精密（消費性電子精密制造、汽車互聯精密制造）、鋁合金汽車零部件老牌企業旭升集團（鋁合金汽車零部件）以及汽車鋁合金壓鑄行業龍頭企業廣東鴻圖（鋁合金沖壓件）?？杀裙?22-24PE 均值為 27X/21X/17X，東山精密 2022-2024 年的 PE 值分別為 21X/17X/14X，低于可比公司均值。投資投資建議：建議：公司消費電子板塊軟硬板穩步發展位列世界前列，且借力多年經驗厚積薄發成功卡位新能源領域，已在 PCB、光電顯示及精密制造三大板塊全方位布局新能源，且料號和客戶持續拓展，增

118、長可期，我們預測 22-24 年公司歸母凈利潤為 24.17/30.65/37.26 億元，對應 PE 為 21X/17X/14X，首次覆蓋，給予“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）表表 1818：可比公司市盈率：可比公司市盈率 P/EP/E 水平水平 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P PE E 20212021 202022E22E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20

119、24E2024E 002916.SZ 深南電路 436 14.81 17.37 21.23 25.84 29 25 21 17 002938.SZ 鵬鼎控股 694 33.17 48.58 52.92 60.92 21 14 13 11 603228.SH 景旺電子 203 9.35 10.58 13.52 17.39 22 16 15 12 002475.SZ 立訊精密 2,345 70.71 98.36 131.39 163.85 33 24 18 14 002273.SZ 水晶光電 185 4.42 5.81 7.15 8.54 42 32 26 22 002436.SZ 興森科技 20

120、2 6.21 6.30 8.07 10.41 32 32 25 19 603305.SH 旭升集團 279 4.13 6.60 9.90 13.57 68 42 28 21 002101.SZ 廣東鴻圖 135 3.00 4.63 5.56 6.86 45 29 24 20 平均值平均值 37 27 21 17 002384.SZ 東山精密 506 18.62 24.17 30.65 37.26 27 21 17 14 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價日期為 2023 年 2 月 13 日，八家可比公司歸母凈利潤預測來自 Wind 一致預期 圖圖 4545：公司歷史公司歷史 PEP

121、E-BandBand 資料來源：Wind、光大證券研究所；注：截至 2023 年 2 月 13 日收盤 6 6、風險分析風險分析 汽車智能化、電動化不及預期：汽車智能化、電動化不及預期：公司未來汽車業務的營收增量主要來源于國際大客戶的導入與汽車智能化。如果汽車市場從傳統燃油車向智能化、電動化汽車轉變過程中滲透率不理想，會影響公司汽車相關產品的放量，進而導致公司業績增長不及預期。消消費電費電子子需求不及預期需求不及預期：公司目前主要收入由消費電子業務貢獻，并且背靠蘋果大客戶供應鏈，未來消費電子下游終端需求持續疲軟，成長空間波動較大，若消費電子整體發展下行，蘋果訂單需求量不及預期，或導致公司業績不

122、及預期。大客戶依賴風險大客戶依賴風險：公司消費電子對 A 客戶、汽車電子對 T 客戶的依賴度較大，具有一定大客戶依賴風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 東山精密（東山精密（002384.SZ002384.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 28,093 31,793 34,078 40,863 47,684 營業成本 23,525 27,129 28,523 34,395 40,011 折舊和攤銷 1,509 1,630 2,158 2,558 2,971

123、稅金及附加 87 73 78 82 95 銷售費用 485 341 528 601 668 管理費用 686 782 838 940 1,059 財務費用 630 437 447 464 456 研發費用 910 1,029 1,114 1,336 1,559 投資收益 19 42 24 28 31 營業利潤營業利潤 1,798 2,114 2,750 3,432 4,191 利利潤總額潤總額 1,786 2,111 2,741 3,423 4,182 所得稅 249 250 274 308 376 凈利潤凈利潤 1,537 1,861 2,467 3,115 3,806 少數股東損益 7-2

124、 50 50 80 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,530 1,862 2,417 3,065 3,726 EPS(EPS(元元)0.89 1.09 1.41 1.79 2.18 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 2,932 3,210 7,174 6,509 6,839 凈利潤 1,530 1,862 2,417 3,065 3,726 折舊攤銷 1,509 1,630 2,158 2,558 2,971 凈營運資金增加 2,392 1,455-1,

125、742 740 1,508 其他-2,499-1,738 4,341 146-1,366 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -3,098-2,027-6,314-5,097-5,069 凈資本支出-2,259-3,034-5,050-5,050-5,050 長期投資變化 101 143 0 0 0 其他資產變化-941 864-1,264-47-19 融資活動現金流融資活動現金流 1,104-94-471-259-611 股本變化 103 0 0 0 0 債務凈變化-418-740 261 405 141 無息負債變化 1,773-307 1,944 2,497 2,125 凈現金流凈現金

126、流 926 1,066 388 1,153 1,159 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 37,503 37,951 42,281 47,929 53,534 貨幣資金 5,154 5,401 5,789 6,942 8,100 交易性金融資產 1,262 500 500 500 500 應收賬款 7,090 7,666 8,294 8,930 10,138 應收票據 71 15 34 20 24 其他應收款（合計）567 38 170 41 24 存貨 5,977 6,4

127、52 6,504 7,893 8,892 其他流動資產 1,541 1,474 1,516 1,517 1,579 流動資產合計流動資產合計 21,858 21,731 23,023 26,090 29,553 其他權益工具 65 171 171 171 171 長期股權投資 101 143 143 143 143 固定資產 11,225 10,736 12,758 14,537 16,020 在建工程 562 503 1,127 1,595 1,947 無形資產 355 297 341 384 425 商譽 2,221 2,212 2,212 2,212 2,212 其他非流動資產 128

128、286 378 378 378 非流動資產非流動資產合計合計 15,645 16,221 19,258 21,839 23,981 總負債總負債 24,328 23,281 25,486 28,389 30,655 短期借款 8,579 8,047 9,699 10,104 10,246 應付賬款 7,443 6,730 7,844 9,631 11,203 應付票據 1,768 1,647 1,711 2,236 2,601 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 1 2 2 36 70 流動負債合計流動負債合計 19,379 18,934 22,230 24,963 27,059 長期

129、借款 2,765 2,031 2,031 2,031 2,031 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 684 775 832 1,002 1,172 非流動負債合計非流動負債合計 4,949 4,347 3,256 3,426 3,596 股東權益股東權益 13,175 14,670 16,795 19,540 22,878 股本 1,710 1,710 1,710 1,710 1,710 公積金 8,212 8,211 8,453 8,759 8,954 未分配利潤 3,599 5,276 7,108 9,497 12,560 歸屬母公司權益 13,069 14,577 16,65

130、1 19,346 22,605 少數股東權益 106 94 144 194 274 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 16.26%14.67%16.30%15.83%16.09%EBITDA 率 15.44%14.70%16.01%15.56%16.03%EBIT 率 9.56%9.11%9.68%9.30%9.80%稅前凈利潤率 6.36%6.64%8.04%8.38%8.77%歸母凈利潤率 5.45%5.86%7.09%7.50%7.81%ROA 4.10%4.90%5.84%6.50%7.

131、11%ROE（攤?。?1.71%12.78%14.52%15.84%16.48%經營性 ROIC 9.77%10.05%10.67%11.18%12.36%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 65%61%60%59%57%流動比率 1.13 1.15 1.04 1.05 1.09 速動比率 0.82 0.81 0.74 0.73 0.76 歸母權益/有息債務 1.06 1.26 1.41 1.58 1.83 有形資產/有息債務 2.77 2.99 3.28 3.63 4.04 資料來源：Wind，光

132、大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 1.73%1.07%1.55%1.47%1.40%管理費用率 2.44%2.46%2.46%2.30%2.22%財務費用率 2.24%1.37%1.31%1.14%0.96%研發費用率 3.24%3.24%3.27%3.27%3.27%所得稅率 13.95%11.84%10.00%9.00%9.00%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.10 0.20 0

133、.22 0.27 0.33 每股經營現金流 1.71 1.88 4.20 3.81 4.00 每股凈資產 7.64 8.52 9.74 11.31 13.22 每股銷售收入 16.43 18.59 19.93 23.90 27.89 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 33 27 21 17 14 PB 3.9 3.5 3.0 2.6 2.2 EV/EBITDA 14.6 13.6 11.4 9.8 8.2 股息率 0.34%0.68%0.73%0.92%1.13%敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究

134、報告 行業行業及公及公司評級體系司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基

135、準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在

136、此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 E

137、verbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或

138、控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、

139、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的

140、情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標

141、記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE