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1、 Table_Stock 藍曉科技藍曉科技（300487）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 國內吸附材料龍頭，多應用領域國內吸附材料龍頭，多應用領域發展業發展業績穩健績穩健向上向上 藍曉科技藍曉科技深度報告深度報告 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 公司為國內吸附材料龍頭，產品平臺化、業務一體化布局保持業績韌公司為國內吸附材料龍頭，產品平臺化、業務一體化布局保持業績韌性。性。藍曉科技深耕吸附材料二十余年，技術積淀深厚，產品應用領域廣闊，包含金屬資源、生命科學、水處理與超純化、食品加工、節能環保、化工與催化六大板塊，提供材料

2、-裝置-技術服務的一體化產品。平臺化布局幫助公司業績穿越周期，近年來保持高增長，2022年實現營業收入 19.20 億元，同比+60.69%，2018-2022 年 CAGR 達 32.02%；歸母凈利潤5.38億元，同比+72.91%，2018-2022年 CAGR 達 39.27%。金屬資源領域：以鹽湖提鋰大項目為龍頭，提供多種金屬提取方案。金屬資源領域：以鹽湖提鋰大項目為龍頭，提供多種金屬提取方案。公司擁有自主知識產權鹽湖提鋰整線技術，可提供“材料+工藝+裝置”綜合解決方案，已簽訂產業規模項目 12 個，合計碳酸鋰/氫氧化鋰產能 8.6 萬噸，業務覆蓋青藏地區鹽湖及南美“鋰三角”。除鋰以

3、外，公司布局鎳、鈷的提取及回收業務，助力我國稀缺資源國產化；半導體戰略元素鎵的提取領域，公司市場份額超 70%。生命科學領域：多年技術積淀，迎固相合成載體和層析介質發展良生命科學領域：多年技術積淀，迎固相合成載體和層析介質發展良機。機。層析介質的需求受生物藥的發展而快速增長，公司產品結構完善，2022 年新增 5 萬升/年產能，在國家醫?？刭M背景下，公司的層析介質產品有望對國外產品逐步實現替代。固相合成載體領域，GLP-1類多肽減肥藥催生固相合成載體旺盛需求，公司產品已進入禮來替爾泊肽供應鏈。水處理與超純水處理與超純化化領域：積領域：積極開拓高端市場。極開拓高端市場。國外高端飲用水市場發展較為

4、成熟，我國滲透率尚有提升空間，公司高端飲用水處理樹脂逐步打破國外廠商壟斷。超純水領域，公司產品定位高端的電子級/核級超純水，自主研發的噴射法均粒技術打破國外壟斷，逐步滲透下游面板、光伏、芯片市場。投資建議投資建議 公司是國內吸附材料龍頭，具有技術優勢，持續推出新產品，布局新興應用領域，助力關鍵材料國產替代，業務平臺化發展穿越周期，盈利 能 力 強。我 們 預 測 2023-2025 年 公 司 營 業 收 入 分 別 為23.07/30.25/37.97 億 元，同 比 增 速 分 別 為 20.14%、31.13%、25.52%，歸母凈利潤分別為 6.75/9.26/11.61 億元，同比增

5、速分別為25.54%、37.17%、25.41%，EPS 為 1.34/1.83/2.30元/股，2024年1月 30 日收盤價對應 PE 分別為 32.94x、24.01x、19.15x。首次覆蓋，首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。Table_RiskWarning 風險提示風險提示 需求不及預期，原材料價格波動，客戶開拓不及預期，新技術研發及需求不及預期，原材料價格波動，客戶開拓不及預期，新技術研發及產業化進度不及預期產業化進度不及預期 Table_Industry 行業行業:基礎化工基礎化工 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:于庭澤于

6、庭澤 E-mail: SAC 編號編號:S0870523040001 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）44.01 12mth A 股價格區間（元）43.41-106.30 總股本（百萬股）505.01 無限售 A 股/總股本 60.22%流通市值（億元）133.85 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-23%-17%-11%-5%1%7%13%19%25%01/2304/2306/2309/2311/2301/24藍曉科技滬深3002024年01月30日20

7、24年01月30日公司深度公司深度 數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1920 2307 3025 3797 年增長率 60.7%20.1%31.1%25.5%歸母凈利潤 538 675 926 1161 年增長率 72.9%25.5%37.2%25.4%每股收益（元）1.06 1.34 1.83 2.30 市盈率（X）41.35 32.94 24.01 19.15 市凈率（X）8.16 6.51 5.52 4.59 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2024

8、年年01月月30日日收盤價）收盤價）8YNANBgWkXaUvYaQ8QaQtRpPoMtPjMpPrQlOtQqR6MrRwPuOtPuMNZqQpR公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 吸附材料龍頭，不斷開拓新增長空間吸附材料龍頭，不斷開拓新增長空間.6 1.1 公司是國內吸附材料龍頭，產品線逐漸豐富.6 1.2 營業收入穩步提升，維持較高盈利水平.7 1.3“基本倉”業務穩增長，其中生命科學、水處理與超純化領域增速亮眼.8 1.4 全球多地子公司業務協同發展，股權激勵提高積極性.9 2 多領域拓展，增長空間廣闊多領域拓展，增長空間廣闊.11

9、2.1 吸附分離材料：新興需求拓展，國內企業爭取更大份額 11 2.2 金屬資源：以鹽湖提鋰業務為龍頭，多種金屬提取領域齊發展.13 2.3 生命科學：多年技術積淀，乘下游生物醫藥之東風騰飛 19 2.4 水處理與超純化：積極開拓高端飲用水和超純水業務.25 2.5 節能環保：VOCs 和二氧化碳捕捉領域潛力巨大.27 2.6 化工與催化：吸附材料應用廣泛.29 2.7 食品加工：果汁市場規模穩定，公司市占率高.31 3 研發實力突出，產能擴張滿足增長需求研發實力突出，產能擴張滿足增長需求.32 3.1 公司技術業內領先，核心團隊研發實力雄厚.32 3.2 新增產能逐漸釋放，可轉債項目聚焦鹽湖

10、提鋰領域.33 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.35 5 風險提示風險提示.37 圖圖 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.6 圖圖 2：公司提供多種自主知識產權的系統集成裝置：公司提供多種自主知識產權的系統集成裝置.7 圖圖 3：歷年營業收入及同比增速：歷年營業收入及同比增速.7 圖圖 4：歷年歸母凈利潤及同比增速：歷年歸母凈利潤及同比增速.7 圖圖 5：歷年公司期間費用率：歷年公司期間費用率.8 圖圖 6：歷年公司毛利率及凈利率：歷年公司毛利率及凈利率.8 圖圖 7：歷年公司分業務營業收入情況（億元）：歷年公司分業務營業收入情況（億元）.8 圖圖 8：歷年公司分業務毛利情況（億

11、元）：歷年公司分業務毛利情況（億元）.8 圖圖 9：公司：公司“基本倉基本倉”業務營收穩定增長業務營收穩定增長.9 圖圖 10：2023H1 公司公司“基本倉基本倉”和鹽湖提鋰大項目營業收入占和鹽湖提鋰大項目營業收入占比比.9 圖圖 11：2023H1 公司各領域吸附材料營業收入占比公司各領域吸附材料營業收入占比.9 圖圖 12：2021-2023H1 公司各領域吸附材料營業收入同比增速公司各領域吸附材料營業收入同比增速.9 圖圖 13：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023Q3）.10 圖圖 14：公司外銷營業收入穩定增長：公司外銷營業收入穩定增長.10 圖圖 15：吸附分離材料發

12、展歷程圖：吸附分離材料發展歷程圖.11 圖圖 16：吸：吸附分離樹脂外觀及微觀結構圖附分離樹脂外觀及微觀結構圖.11 圖圖 17：中國離子交換樹脂進出口均價對比：中國離子交換樹脂進出口均價對比.12 圖圖 18：鋰資源產業鏈：鋰資源產業鏈.13 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 19：鋰金屬下游消費占比：鋰金屬下游消費占比.13 圖圖 20：全球鋰離子電池出貨量近年來迅速增長：全球鋰離子電池出貨量近年來迅速增長.13 圖圖 21：我國鋰鹽行業需求預測（碳酸鋰當量）及同比增長我國鋰鹽行業需求預測（碳酸鋰當量）及同比增長.13 圖圖 22：全球已探明鋰資源分

13、布：全球已探明鋰資源分布.14 圖圖 23：2020 年全球鋰資源分布類型年全球鋰資源分布類型.14 圖圖 24：吸附分離材料濕法冶金工藝流程圖：吸附分離材料濕法冶金工藝流程圖.16 圖圖 25：鎵產業鏈：鎵產業鏈.16 圖圖 26：2022 年各國原生鎵產量占比年各國原生鎵產量占比.17 圖圖 27：2019-2022 年中國鎵消費量（噸）年中國鎵消費量（噸）.17 圖圖 28：鎳產業鏈：鎳產業鏈.17 圖圖 29：2021 年中國鎳消費結構年中國鎳消費結構.17 圖圖 30：2018-2022 年全球鎳礦產量（萬噸）年全球鎳礦產量（萬噸）.18 圖圖 31：2018-2022 年中國三元材

14、料產量（萬噸）年中國三元材料產量（萬噸）.18 圖圖 32：鈷產業鏈：鈷產業鏈.18 圖圖 33：2020 年全球精煉鈷消費結構年全球精煉鈷消費結構.19 圖圖 34：鎳：鎳鈷鋰在新能源領域消費占比變化趨勢鈷鋰在新能源領域消費占比變化趨勢.19 圖圖 35：液相色譜技術原理示意圖：液相色譜技術原理示意圖.20 圖圖 36：色譜填料結構示意圖：色譜填料結構示意圖.20 圖圖 37：2017-2026 年年全球生物藥市場規模全球生物藥市場規模.21 圖圖 38：2017-2024 年全球色譜填料行業市場規模年全球色譜填料行業市場規模.21 圖圖 39：2018 年主要廠商全球色譜填料市占率情況年主

15、要廠商全球色譜填料市占率情況.21 圖圖 40：多肽固相合成的基本原理：多肽固相合成的基本原理.23 圖圖 41：全球超重：全球超重/肥胖人數將持續提升肥胖人數將持續提升.24 圖圖 42：2018-2030E 中國減肥藥市場規模（十億元）中國減肥藥市場規模（十億元）.24 圖圖 43：2012-2022 年中國凈水器產銷量（萬臺）年中國凈水器產銷量（萬臺）.25 圖圖 44：2021 年世界主要國家與地區凈水器滲透率年世界主要國家與地區凈水器滲透率.25 圖圖 45：2010-2022 年我國集成電路產量（億塊）年我國集成電路產量（億塊）.26 圖圖 46：2010-2022 年我國核電發電

16、量（億千瓦時）年我國核電發電量（億千瓦時）.26 圖圖 47：2022-2030 年全球年全球 CCUS 項目二氧化碳捕集能力（百項目二氧化碳捕集能力（百萬噸萬噸/年）年）.29 圖圖 48：2025-2050 年我國年我國 CCUS 市場規模預測（億元）市場規模預測（億元）.29 圖圖 49：2018-2022 年中國石油和化工行業營業收入（萬億年中國石油和化工行業營業收入（萬億元）元）.30 圖圖 50：離子膜燒堿工藝路線：吸附樹脂應用于二次鹽水：離子膜燒堿工藝路線：吸附樹脂應用于二次鹽水的精的精制中制中.30 圖圖 51：2016-2027 年全球聚乳酸市場規模預測（百萬美元）年全球聚乳

17、酸市場規模預測（百萬美元）.31 圖圖 52：2015-2024 年中國果汁行業市場規模（億元）年中國果汁行業市場規模（億元）.32 圖圖 53：公司歷年研發投入及在營業收入中的占比：公司歷年研發投入及在營業收入中的占比.33 表表 表表 1：公司吸附分離材料應用領域豐富：公司吸附分離材料應用領域豐富.6 表表 2：公司多次實施股權激勵：公司多次實施股權激勵.11 表表 3：吸附分離材料主要競爭企業：吸附分離材料主要競爭企業.12 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 表表 4：硬巖提鋰工藝與鹵水提鋰工藝對比：硬巖提鋰工藝與鹵水提鋰工藝對比.14 表表 5：各類鹽

18、湖提鋰技術對比：各類鹽湖提鋰技術對比.15 表表 6：公司鹽湖提鋰項目一覽：公司鹽湖提鋰項目一覽.15 表表 7：公司生命科學業務產品簡：公司生命科學業務產品簡介介.19 表表 8：色譜填料性能的決定因素眾多：色譜填料性能的決定因素眾多.22 表表 9：公司色譜填料：公司色譜填料/層析介質產品線豐富層析介質產品線豐富.22 表表 10：中國及海外主要：中國及海外主要 GLP-1 類減肥藥獲批上市情況類減肥藥獲批上市情況.24 表表 11：公司固相合成載體在多肽、蛋白質合成領域的應用：公司固相合成載體在多肽、蛋白質合成領域的應用.25 表表 12：公司飲用水處理產品簡介：公司飲用水處理產品簡介.

19、26 表表 13：公司：公司 Seplite/Monojet超純水制備用樹脂簡介超純水制備用樹脂簡介.27 表表 14：近年來：近年來 VOCs 治理領域的政策文件密集出臺治理領域的政策文件密集出臺.28 表表 15：公司核心技術涉及產品情況：公司核心技術涉及產品情況.33 表表 16：藍曉科技主要產品產能情況：藍曉科技主要產品產能情況.34 表表 17：藍曉科技可轉債募投項目情況：藍曉科技可轉債募投項目情況.34 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 1 吸附材料龍頭，不斷開拓新增長空間吸附材料龍頭，不斷開拓新增長空間 1.1 公司是公司是國內國內吸附材料龍頭吸

20、附材料龍頭，產品線逐漸豐富，產品線逐漸豐富 公司成立于2001年，2015 年在深交所創業板上市，主營業務是研發、生產和銷售吸附分離材料以及圍繞吸附分離材料形成的配套系統裝置和吸附分離一體化柔性解決方案。公司是國內吸附分離材料龍頭，根據公司 2022 年年報，公司擁有的產能包括吸附分離樹脂 5 萬噸/年、色譜填料/層析介質類 7 萬升/年。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料資料來源：來源：藍曉科技藍曉科技官網官網、招股說明書招股說明書、2022年度報告年度報告，上海證券研究所上海證券研究所 業務橫向擴展，積極開拓新市場業務橫向擴展，積極開拓新市場。自從設立以來，公司不斷加強在新產品和新

21、應用領域的研發投入，從設立伊始的環保、化工領域逐步擴展。目前，公司的吸附分離材料產品廣泛應用于金屬資源、生命科學、水處理與超純化、食品加工、節能環保、化工與催化等六大領域。表表 1：公司吸附分離材料應用領域豐富：公司吸附分離材料應用領域豐富 應用領域應用領域 主要主要產品及產品及應用應用 金屬資源金屬資源 濕法冶金專用吸附劑，應用于鎵、鋰、鈾、鈷、鈧、錸、鎳、銅、金、銦、釩等多種金屬的提取 生命科學生命科學 層析介質、色譜填料、微載體、固相合成載體、西藥專用吸附材料、固定化酶載體等產品 水處理與超純水處理與超純化化 高端飲用水、超純水及工業水處理樹脂產品 食品加工食品加工 應用于果汁深加工、氨

22、基酸、有機酸、乳酸、糖脫色等領域 節能環保節能環保 應用于重度污染的有機廢水和重金屬污染廢水的資源化治理、中低濃度 VOCs（揮發性有機物）的分離回收、二氧化碳捕捉 化工與催化化工與催化 產品包括離子膜燒堿用螯合系列樹脂、雙氧水、多晶硅等原料純化樹脂、MTBE 等系列催化樹脂等 資料來源：資料來源：藍曉科技藍曉科技2022年度報告年度報告，上海證券研究所上海證券研究所 除材料外，公司還提供除材料外，公司還提供系統裝置系統裝置與技術服務等一攬子產品與技術服務等一攬子產品。吸附分離材料的使用效果不僅取決于材料本身質量好壞，還與特定應用領域的應用工藝與裝置相關。公司集成材料、應用工藝與設備方面的核心

23、技術，自 2011 年以來為客戶提供專業化的系統應用裝置。2018 年，公司突破性地實現鹽湖鹵水提鋰技術產業化，并簽訂了藏格鋰業 1 萬噸/年鹽湖鹵水提鋰裝置項目和錦泰鋰業公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 3000 噸/年碳酸鋰鹽湖鹵水提鋰生產線建設及運營服務項目，自此，鹽湖提鋰大項目為公司提供了新的盈利增長點。公司自主知識產權的閥陣式連續離子交換裝置、多路閥裝置、模擬移動床連續色譜系統、高通量工業制備色譜等系統設備與材料協同，可以獲取更優的吸附分離效果，顯著降低運行費用，符合節能減排的國家政策，是吸附分離技術較為先進的系統裝置技術服務模式。圖圖 2：公司提供

24、多種自主知識產權的系統集成裝置公司提供多種自主知識產權的系統集成裝置 資料資料來源：來源：藍曉科技藍曉科技2022年度報告，年度報告，上海證券研究所上海證券研究所 1.2 營業收入營業收入穩步提升，穩步提升，維持較高盈利水平維持較高盈利水平 公司發展穩健，營業收入和歸母凈利潤穩步提升。公司發展穩健，營業收入和歸母凈利潤穩步提升。2018 年以來，除了 2020 年受疫情影響業績下滑以外，公司營業收入和歸母凈利潤均呈現快速增長趨勢。2022 年，公司實現營業收入 19.20億元，同比+60.69%；歸母凈利潤 5.38 億元，同比+72.91%。2023 年前三季度，公司實現營業收入 15.77

25、 億元，同比+33.91%；歸母凈利潤 5.18 億元，同比+65.21%。圖圖 3：歷年營業收入及同比增速：歷年營業收入及同比增速 圖圖 4：歷年歸母凈利潤及同比增速：歷年歸母凈利潤及同比增速 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 期間費用率持續優化，期間費用率持續優化，盈利能力提升盈利能力提升。2022 年，藍曉科技銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為3.51%、-20%0%20%40%60%80%05101520營業收入（億元）同比增長-20%0%20%40%60%80%100%01

26、23456歸母凈利潤（億元）同比增長公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 5.71%、6.32%和-2.61%，合計 12.93%，同比下降 2.89 個百分點；2023年前三季度，公司期間費用率為11.85%，同比下降0.71個百分點。2023 年以來，公司產品結構升級，生命科學領域的固相合成載體、層析介質等高毛利品種銷售增加導致盈利中樞提升。2023 年前三季度，公司綜合毛利率 48.46%，同比提升 5.59 個百分點；凈利率 33.05%，同比提升 6.67 個百分點。圖圖 5：歷年公司期間費用率：歷年公司期間費用率 圖圖 6：歷年公司毛利率及凈利率：歷年

27、公司毛利率及凈利率 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 1.3 “基本倉”業務穩增長，其中生命科學、水處理與超“基本倉”業務穩增長，其中生命科學、水處理與超純純化化領域增速亮眼領域增速亮眼 公司主營業務圍繞吸附分離技術展開。公司主營業務圍繞吸附分離技術展開。其中，吸附分離樹脂材料和系統裝置是公司主要的收入和利潤來源。2023H1，樹脂材料和系統裝置分別貢獻營業收入 7.33 和 2.10 億元，占比 72.77%和 20.80%；分別貢獻毛利 3.63 和 0.95 億元，占比 75.18%和 19.6

28、0%。圖圖 7：歷年公司分業務營業收入情況：歷年公司分業務營業收入情況（億元）（億元）圖圖 8：歷年公司分業務毛利情況：歷年公司分業務毛利情況（億元）（億元）資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所“基本倉”業務穩健增長?！盎緜}”業務穩健增長。2023H1，公司鹽湖提鋰大項目實現營業收入 0.92 億元，占比 9.14%；扣除鹽湖提鋰大項目后的基礎業務收入 9.15 億元，同比增長 29.00%，占比 90.86%?！盎緜}”業務韌性強，近年來保持穩定的高增速，為公司業績增長持續提供支撐。-4%-2%0%2

29、%4%6%8%10%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率22.42%24.52%21.19%25.56%27.84%33.05%41.22%49.83%46.62%44.57%43.99%48.46%0%10%20%30%40%50%60%凈利率毛利率02468101214161820201820192020202120222023H1吸附材料系統裝置技術服務其他0246810201820192020202120222023H1吸附材料系統裝置技術服務其他公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 圖圖 9：公司公司“基本倉”業務營收穩定增長“基本倉”業務營收穩定增

30、長 圖圖 10：2023H1 公司公司“基本倉”和鹽湖提鋰大項目“基本倉”和鹽湖提鋰大項目營業收入營業收入占比占比 資料資料來源：來源：藍曉科技藍曉科技2021、2022年度報告、年度報告、2023半年度報告半年度報告，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：藍曉科技藍曉科技2023半年度報告半年度報告，上海證券研，上海證券研究所究所 2023H1，生命科學、水處理，生命科學、水處理與超純化與超純化、節能環保領域、節能環保領域吸附材吸附材料營收料營收增速居前。增速居前。2023H1，在吸附材料中，營業收入占比最高的生命科學和水處理與超純化領域占比達到了 63.17%。增速靠前的三個

31、領域：生命科學領域吸附材料營收 2.14 億元，同比+40.17%；水處理與超純化領域營收 2.49 億元，同比+39.85%；節能環保領域營收 0.89 億元，同比+32.72%。近年來，公司生命科學和水處理與超純化領域營收增長最為穩定，2021-2023H1 始終保持不低于 39%的同比增速。圖圖 11：2023H1 公司各領域吸附材料營業收入占比公司各領域吸附材料營業收入占比 圖圖 12：2021-2023H1 公司各領域吸附材料營業收入公司各領域吸附材料營業收入同比增速同比增速 資料資料來源：來源：藍曉科技藍曉科技2023半年度報告半年度報告，上海證券研，上海證券研究所究所 資料資料來

32、源：來源：藍曉科技藍曉科技2021、2022年度報告、年度報告、2023半年度報告半年度報告，上海證券研究所，上海證券研究所 1.4 全球多地全球多地子公司子公司業務業務協同發展協同發展，股權激勵提高積極性，股權激勵提高積極性 公司股權結構穩定且較為集中。公司股權結構穩定且較為集中。公司實際控制人為高月靜和寇曉康，截至 2023Q3 合計持有公司股份 37.64%。公司各子公司形成互補協同發展格局，高陵新材料產業園 2.5 萬噸特種品系、蒲城新材料產業園 1.5 萬噸大應用品系、高陵系統工程園裝置生產、比利時公司多路閥、鶴壁藍賽資源化回收，兼顧產量和質量、覆蓋幾乎所有工藝單元。0%10%20%

33、30%40%50%60%05101520202120222023H1鹽湖提鋰系統裝置（億元）基礎業務（億元）基礎業務收入同比增長鹽湖提鋰系統裝置9%基礎業務91%金屬資源金屬資源11%生命科學生命科學29%水處理與超純化水處理與超純化34%節能環保節能環保12%食品加工食品加工3%化工與催化化工與催化9%其他吸附材料其他吸附材料2%-30%0%30%60%90%120%202120222023H1金屬資源生命科學水處理與超純化節能環保食品加工化工與催化公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 圖圖 13：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023Q3）資料資料

34、來源：來源：藍曉科技藍曉科技2023年年半年度報告、半年度報告、三季度三季度報告報告，上海證券研究所上海證券研究所 堅持國際化戰略，打開海外市場。堅持國際化戰略，打開海外市場。公司整合海外各地的子公司資源，堅持國際化戰略、多領域布局、多地區滲透，業務已覆蓋北美、歐洲、亞洲、南美、非洲等地區。鹽湖提鋰領域，公司在阿根廷設立子公司及南美研發中心，為南美“鋰三角”區域客戶提供高效、及時、本地化服務；生命科學領域，引進多位外籍專家、營銷人才，為進一步打開海外市場打下基礎。此外，公司總部與比利時子公司 Puritech 多路閥設備合作，增強了海外的推廣能力。2022 年，公司實現海外銷售收入 4.04

35、億元，同比增長 46.76%，增長動能強勁。2023H1，公司實現海外銷售收入 2.26 億元，同比增長 25.84%，主營業務中外銷占比達到 22.62%，延續良好發展趨勢。圖圖 14：公司外銷營業收入穩定增長：公司外銷營業收入穩定增長 注：2018、2019、23H1 數據不包含其他業務收入 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所上海證券研究所 公司多次實施公司多次實施股權激勵股權激勵，促進員工與企業共同成長，促進員工與企業共同成長。公司共 3次推出股權激勵計劃，對董事、高級管理人員及核心技術/業務人0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012141620

36、1820192020202120222023H1內銷（億元）外銷（億元）外銷同比增長公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 員等進行股權激勵。通過股權激勵，使員工分享企業發展紅利，同時充分調動員工的積極性。表表 2：公司多次實施股權激勵：公司多次實施股權激勵 限制性股限制性股票授予日票授予日 股票數量股票數量 授予授予 價格價格 授予對象授予對象 限制性股票解除限售安排限制性股票解除限售安排 解鎖期解鎖期 解鎖比例解鎖比例 業績考核目標業績考核目標 2016 年 5 月 18 日 95.80 萬股 21.20元/股 董事、高級管理人員、中層管理人員、核心業務成員等

37、，共 84 名 12-24 個月 30%以 2015 年公司業績為基數，2016 年凈利潤增長率不低于 20%24-36 個月 30%以 2015 年公司業績為基數，2017 年凈利潤增長率不低于 50%36-48 個月 40%以 2015 年公司業績為基數，2018 年凈利潤增長率不低于 70%2019 年 3 月 12 日 首次授予415 萬股（后又授予14 萬股）12.50元/股 公司董事、高級管理人員、核心技術/業務人員等，共158 名 12-24 個月 40%以 2017 年凈利潤為基數，2019 年凈利潤增長率不低于 100%24-36 個月 40%以 2017 年凈利潤為基數，2

38、020 年凈利潤增長率不低于 120%36-48 個月 20%以 2017 年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于 140%2022 年 2 月 11 日 首次授予607.5 萬股，預留67.5 萬股 19.18元/股 公司董事、高級管理人員、核心技術/業務人員等，共338 名 12-24 個月 40%以 2020 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 100%24-36 個月 40%以 2020 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 120%36-48 個月 20%以 2020 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 140%資料來源：資料來源：藍曉科技公

39、告，藍曉科技公告，上海證券研究所上海證券研究所 注：注：2019、2022年解鎖期、解鎖比例、業績年解鎖期、解鎖比例、業績考核考核目標僅目標僅針對針對首次授予首次授予的股票的股票 2 多領域拓展，增長空間廣闊多領域拓展，增長空間廣闊 2.1 吸附分離材料：新興需求拓展，國內企業爭取更大份吸附分離材料：新興需求拓展，國內企業爭取更大份額額 吸附分離材料的應用逐步擴展。吸附分離材料的應用逐步擴展。吸附分離材料起源于 20 世紀 30 年代的離子交換樹脂，最早應用于工業水處理領域。進入新世紀以來，各行業工藝改進、環保要求提升，帶來了更多新興領域的需求，為吸附分離材料帶來發展機遇。新型吸附材料功能多樣

40、，應用領域拓展到了金屬資源、生命科學、水處理與超純化、食品加工、節能環保、化工與催化等，工業水處理以外應用領域由上世紀 80 年代以前占總用量的不足 10%增加到目前的 30%左右。圖圖 15：吸附分離材料發展歷程圖：吸附分離材料發展歷程圖 圖圖 16：吸附分離樹脂外觀及微觀結構圖：吸附分離樹脂外觀及微觀結構圖 常規外觀形態 電子掃描顯微鏡下微觀形態 資料資料來源：來源：藍曉科技藍曉科技可轉債募集說明書可轉債募集說明書，上海證券，上海證券研究所研究所 資料資料來源：來源：藍曉科技招股說明書藍曉科技招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁

41、重要聲明 12 高端樹脂仍有較大進口替代空間高端樹脂仍有較大進口替代空間。美國陶氏化學、德國朗盛、日本三菱等跨國公司憑借多年的技術研發和渠道優勢，長期壟斷了高端工業水處理等傳統應用領域，也在國內新興應用領域興起之初，較早占據了中國市場。在高端樹脂領域，我國廠商的競爭力與國外公司仍有差距。以離子交換樹脂為例，2015 年以來，中國離子交換樹脂的進口均價在 8000-17000 美元/噸，遠高于 2000-3000 美元/噸的出口均價水平，高端樹脂尚存進口替代空間。圖圖 17：中國離子交換樹脂進出口均價對比：中國離子交換樹脂進出口均價對比 資料資料來源：來源：iFinD，海關總署，海關總署，上海證

42、券研究所上海證券研究所 注：注：2023年數據截至年數據截至2023年年9月月 新興領域逐步實現國產替代，藍曉科技影響力大。新興領域逐步實現國產替代，藍曉科技影響力大。目前，全球吸附分離材料產能分布中，境外產能占比約 53%，以美國陶氏化學、德國朗盛、美國漂萊特、日本三菱化學、住友化學等跨國企業為主；國內企業中，以藍曉科技、爭光股份、江蘇蘇青、淄博東大為代表的較大規模企業憑借市場規模和較為多樣的產品種類，展現一定的市場競爭力，形成一定范圍內的國產替代。表表 3：吸附分離材料主要競爭企業：吸附分離材料主要競爭企業 企業類型企業類型 代表企業代表企業 簡介簡介 國際廠商 美國陶氏化學 國際上品種比

43、較齊全的離子交換與吸附樹脂制造商，其產品廣泛應用于各主要領域，在集成電路用超純水、核電領域具有較強競爭力 德國朗盛 產品品種豐富，專注于高端領域，在螯合樹脂方面具有優勢 美國漂萊特 主要生產離子交換樹脂，產品主要用于電力、電子、化工等行業的水處理，此外還廣泛運用于冶金、醫藥、食品和植物提取、催化等行業 日本三菱化學 產品品種較多，具備多類離子交換與吸附樹脂的合成及應用技術，在大孔吸附樹脂、酶載體和螯合樹脂領域具有較大優勢 國內規模廠商 藍曉科技 國內吸附分離材料行業的領軍企業，成立之初就立足于新興領域，產品種類及新興應用領域產業化等方面均表現出較強實力，在金屬資源、生命科學、水處理與超純化、食

44、品加工、節能環保及化工與催化等六大領域實現了產業化發展 爭光股份 產品品種較多，主要應用于工業水處理領域，同時 不斷拓展食品及飲用水、核工業、電子、生物醫藥、環保、濕法冶金等應用領域 020004000600080001000012000140001600018000201520162017201820192020202120222023進口均價（美元/噸）出口均價（美元/噸）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 江蘇蘇青 國內規模較大的離子交換樹脂生產廠商之一，產品以離子交換樹脂為主，也生產吸附樹脂等其他種類的特種樹脂 淄博東大 國內規模較大的離子交換樹脂制造

45、商之一，已開發生產強酸、弱酸、強堿、弱堿以及螯合、吸附樹脂等，主要市場在水處理領域 資料來源：資料來源：藍曉科技可轉債募集說明書，藍曉科技可轉債募集說明書，上海證券研究所上海證券研究所 2.2 金屬金屬資源資源：以以鹽湖提鋰鹽湖提鋰業務為龍頭業務為龍頭，多種多種金屬金屬提取領提取領域齊發展域齊發展“雙碳”“雙碳”目標下，鋰電產業目標下，鋰電產業迎來發展良機迎來發展良機。鋰電池是鋰資源的最主要下游消費領域。2020 年 9 月，中國首次提出“2030 年前碳達峰、2060 年前碳中和”目標。在交通領域，新能源汽車是重點發展對象，這也帶動了鋰電行業的蓬勃發展。根據中國鋰鹽市場運營現狀分析與投資戰略

46、評估報告（2023-2030 年），2025年，我國鋰鹽需求量預計可達 88.9 萬噸/年（碳酸鋰當量），2022-2025 年 CAGR 為 14.07%。圖圖 18：鋰資源產業鏈鋰資源產業鏈 圖圖 19：鋰金屬下游消費占比：鋰金屬下游消費占比 資料資料來源：來源：天齊鋰業天齊鋰業2022年度報告年度報告，上海證券研究，上海證券研究所所 資料資料來源：來源：USGS Mineral Commodity Summaries 2023，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 20：全球鋰離子電池出貨量全球鋰離子電池出貨量近年來迅速增長近年來迅速增長 圖圖 21：我國鋰鹽行業需求預測（碳酸鋰當量）及

47、同我國鋰鹽行業需求預測（碳酸鋰當量）及同比增長比增長 資料資料來源：來源：EVTank，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：觀研天下觀研天下中國鋰鹽市場運營現狀分析中國鋰鹽市場運營現狀分析與投資戰略評估報告（與投資戰略評估報告（2023-2030年），上海證券年），上海證券研究所研究所 鹽 湖 鹵 水 蘊 含 豐 富 的鹽 湖 鹵 水 蘊 含 豐 富 的 鋰 資 源鋰 資 源。根 據 USGSMineral Commodity Summaries 2023，全球已探明鋰資源約 9800 萬噸，電池電池80%陶瓷和玻璃陶瓷和玻璃7%潤滑脂潤滑脂 4%連鑄結晶器熔劑粉末連鑄結晶器熔

48、劑粉末2%空氣處理空氣處理 1%醫療醫療 1%其他其他 5%0%20%40%60%80%100%020040060080010002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022出貨量（GWh）同比增長0%20%40%60%80%020406080100202020212022E2023E2024E2025E鋰鹽需求（萬噸）同比增長公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 分布較為集中，其中，南美鋰三角（玻利維亞、阿根廷、智利）占比 53.06%，中國擁有 680 萬噸，占比 6.94%，排名第六。全球鋰資源特征及市場發展態勢

49、分析一文將全球鋰資源按賦存形式分類，其中封閉盆地鹵水型（鹽湖鹵水型）占比高達 58%，說明鹽湖鋰資源儲量豐富。鹽湖鋰資源主要分布在南美“鋰三角”、美國以及中國的青海和西藏等地區。圖圖 22：全球全球已探明鋰資源分布已探明鋰資源分布 圖圖 23：2020 年全球鋰資源分布類型年全球鋰資源分布類型 資料資料來源：來源：USGS Mineral Commodity Summaries 2023，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：邢凱等全球鋰資源特征及市場發展態邢凱等全球鋰資源特征及市場發展態勢分析勢分析，上海證券研究所，上海證券研究所 鹽湖提鋰成本優勢明顯，但品位低，對提鋰工藝提出

50、更高要鹽湖提鋰成本優勢明顯，但品位低，對提鋰工藝提出更高要求。求。與硬巖提鋰相比，鹵水提鋰具有明顯的成本優勢，但全球鹵水資源多在高海拔的偏遠干旱地區，鹽田建設投資大，生產周期長。此外，鹵水的鋰含量低于硬巖，這就需要鹵水提鋰技術能夠解決鋰的富集和鋰與雜質的分離兩大問題。表表 4：硬巖提鋰工藝與鹵水提鋰工藝對比：硬巖提鋰工藝與鹵水提鋰工藝對比 對比內容對比內容 硬巖提鋰工藝硬巖提鋰工藝 鹵水提鋰工藝鹵水提鋰工藝 勘探 成本高，周期長 成本低，周期短 資源品位 鋰含量高，一般 Li2O 在 0.3%2.4%鋰含量低，一般 Li2O 在 0.09%0.32%LCE 生產成本 成本高，約 7000-90

51、00 美元/噸 成本低，約 2000-4000 美元/噸 生產周期 周期短，從采礦到成品 1 周3 個月 周期長，1824 個月 資源類型 相近 變化多 技術特點 工藝成熟可靠，產品質量穩定 工藝通用性差，產品質量穩定性差 產能保障 不受天氣影響 易受自然災害影響 資料來源：資料來源：張亮等全球提鋰技術進展，張亮等全球提鋰技術進展，上海證券研究所上海證券研究所 注：注：LCE為折合碳酸鋰為折合碳酸鋰 鹽湖提鋰技術百花齊放，鹽湖提鋰技術百花齊放，吸附法具有高選擇性優勢吸附法具有高選擇性優勢。鹽湖提鋰技術路線需要因湖制宜，針對不同鹽湖特征，國內已開發出離子交換吸附法、萃取法、膜分離法、電滲析法、煅

52、燒法、太陽池法、電化學法等提鋰技術。與南美、美國等地鹽湖相比，我國鹽湖大多屬于高鎂鋰比型鹽湖，由于鎂和鋰理化性質接近，難以分離，因此這類鹽湖開發難度較大。吸附法在低品位的高鎂鋰比鹵水提鋰中優勢明顯，能夠在液體中選擇性地吸附特定組分，此外，美國美國12%玻利維亞玻利維亞22%阿根廷阿根廷20%智利智利11%澳大利亞澳大利亞8%中國中國7%其他其他20%封閉盆地鹵水封閉盆地鹵水58%偉晶巖型偉晶巖型26%鋰粘土鋰粘土7%油田鹵水油田鹵水3%地熱鹵水地熱鹵水3%鋰沸石鋰沸石3%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 還具有環境友好、生產效率高、分離度高等優點，在各種鹽湖

53、提鋰技術中脫穎而出。表表 5：各類鹽湖提鋰技術對比：各類鹽湖提鋰技術對比 技術路線技術路線 優點優點 缺點缺點 離子交換吸附法 適用于低鋰離子濃度、高鎂鋰比鹽湖，工藝適用性強，鋰收率高 初期建設投資大，吸附劑性能對產線影響大，成本稍高 膜分離法 鎂鋰分離效果好，工藝安全環保，流程短，成本低 對膜的性能要求高，此前多依賴進口，膜損耗高，運營成本高 電滲析法 適合高鎂鋰比鹽湖，鎂鋰分離效果好 容易發生膜堵塞，耗材膜成本較高 溶劑萃取法 鎂鋰分離效果好，鋰收率高 對設備要求高，有機萃取劑易造成污染，安全環保壓力大 煅燒法 成品品質高 能耗高，反應過程中生成鹽酸，設備腐蝕嚴重，環保壓力大，產生大量廢渣

54、 太陽池法 工藝簡單，理論成本低，綠色環保無污染 適用性窄，鹽田和太陽池有滲漏風險，鋰回收率低 電化學法 可解決傳統沉淀法只能用于低鎂鋰比鹽湖的問題，壓縮成本 反應效率有待進一步提高 碳酸鹽沉淀法 工藝簡單成熟，生產成本低 對鹵水品質要求高，鹽田攤曬濃縮時間長，生產受天氣影響大，回收率低 資料來源：資料來源：高工鋰電，高工鋰電，上海證券研究所上海證券研究所 藍曉科技能提供多維度綜合的吸附法鹽湖提鋰解決方案。藍曉科技能提供多維度綜合的吸附法鹽湖提鋰解決方案。公司具有完全自主知識產權的吸附劑和全自動連續離交系統，形成了獨有的吸附法鹽湖提鋰整線技術，可針對中、高、低不同品位的鹵水提供相應方案，技術輻

55、射精制、回收、除硼、礦石鋰除雜等多個維度，能夠為客戶提供“吸附分離材料+應用工藝+系統裝置”的綜合解決方案。截至 2023H1，公司已完成及在執行鹽湖提鋰產業規模項目 12 個，合計碳酸鋰/氫氧化鋰產能 8.6 萬噸，其中5 個項目已成功投產運營，獲得市場認可。表表 6：公司鹽湖提鋰項目一覽：公司鹽湖提鋰項目一覽 企業企業 內容內容 碳酸鋰碳酸鋰/氫氧化鋰產氫氧化鋰產能（萬噸能（萬噸/年）年）合同金額合同金額（億元）（億元）項目進展項目進展 藏格鋰業 裝置 1 5.78 已完成 錦泰鋰業 整線 0.3 4.68 已完成 整線 0.4 2.74 已完成 五礦鹽湖 吸附劑+裝置 0.1 0.23

56、已完成 裝置 0.4 0.50 已完成 國能礦業 整線 1-進行中 金海鋰業 裝置 1 4.90 已完成安裝 西藏珠峰 吸附段 2.5 6.50 首批設備已完成出廠驗收 金昆侖鋰業 吸附段 0.5 1.14 已完成安裝 國投羅鉀 吸附劑+裝置 0.5 1.12 進行中 麻米措礦業 吸附劑-1.00 進行中 HANACOLLA 整線 0.3 2500 萬美元（約合 1.79 億元）進行中 資料來源：資料來源：藍曉科技公司公告，藍曉科技公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 公司吸附分離材料可用于提取多種金屬。公司吸附分離材料可

57、用于提取多種金屬。在金屬資源板塊，除了提鋰以外，公司提供的濕法冶金吸附劑還可用于多種金屬的提取，包括鎵、鈾、鈷、鈧、錸、鎳、銅、金、銦、釩等。圖圖 24：吸附分離材料濕法冶金工藝流程圖吸附分離材料濕法冶金工藝流程圖 資料資料來源：來源：藍曉科技可轉債募集說明書藍曉科技可轉債募集說明書，上海證券研究所上海證券研究所 鎵：鎵：重要的半導體元素，重要的半導體元素，藍曉科技藍曉科技提鎵市占率高。提鎵市占率高。鎵在地殼中的含量僅為 0.0015%，且絕大部分呈分散狀態伴生于其他礦物中，是一種典型的稀有分散元素。半導體行業是鎵的最大消費領域，約占消費量的 80%。鎵基化合物是優質的半導體材料，如氮化鎵作為

58、典型的第三代半導體材料，是新興半導體光電產業的核心材料和基礎器件，在手機快充、5G 通信、電源、新能源汽車、LED 以及雷達等方面具有遠大的應用前景。我國的鎵消費量也呈現逐年增長的態勢。根據環球網，中國的鎵金屬儲量位居世界第一；根據華經產業研究院，中國在 2022 年產出原生鎵 540 噸，貢獻了全球產量的98%。鎵也成為了我國重要的戰略資源，目前已對鎵相關物項實施出口管制。目前 90%的原生鎵來自氧化鋁工業副產，藍曉科技是氧化鋁生產拜耳母液提鎵產業的龍頭企業，根據公司 2022 年年報，其市場占有率在 70%以上。圖圖 25：鎵產業鏈：鎵產業鏈 資料資料來源：來源：藍曉科技可轉債募集說明書藍

59、曉科技可轉債募集說明書，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 圖圖 26：2022 年各國原生鎵產量占比年各國原生鎵產量占比 圖圖 27：2019-2022 年中國鎵消費量（噸）年中國鎵消費量（噸）資料資料來源：來源：USGSMineral Commodity Summaries 2023，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：華經情報網，中國有色金屬工業協會鎵華經情報網，中國有色金屬工業協會鎵硒碲分會硒碲分會，安泰科，安泰科，上海證券研究所上海證券研究所 鎳：主要應用于不銹鋼，新能源創造新需求。鎳：主要應用于不銹鋼，

60、新能源創造新需求。根據中國有色金屬工業協會，2021 年，中國原生鎳消費量為 154.2 萬噸，同比增長 14%，其中不銹鋼用鎳占比約為 74%，電池用鎳占比達到15%，比 2001 年提高了 10 個百分點。在動力電池領域，鎳是一種理想的正極材料元素，高鎳三元電池具有能量密度高、循環性能好、續航里程高等優勢，近年來發展迅猛。鎳礦可分為紅土鎳礦和硫化鎳礦，紅土鎳礦資源儲量更豐富，品位更高，開采難度小，已成為全球原生鎳的主要來源。紅土鎳礦的處理工藝又可分為火法處理和濕法冶煉，其中濕法冶煉具有能耗低、環境污染小、金屬回收率高等優勢，是目前發展較快的技術路線。圖圖 28：鎳產業鏈：鎳產業鏈 圖圖 2

61、9：2021 年中國鎳消費結構年中國鎳消費結構 資料資料來源：來源：中國有色金屬工業協會鎳業分會中國有色金屬工業協會鎳業分會，上海，上海證券研究所證券研究所 資料資料來源：來源：中證網中證網，上海證券研究所，上海證券研究所 中國中國98.0%日本日本0.5%韓國韓國0.4%俄羅斯俄羅斯0.9%烏克蘭烏克蘭0.2%其他其他2.0%0%10%20%30%40%01002003004005006002019202020212022消費量（噸）同比增長不銹鋼74%電池15%電鍍5%其他6%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 圖圖 30：2018-2022 年全球鎳礦產

62、量（萬噸）年全球鎳礦產量（萬噸）圖圖 31：2018-2022 年中國三元材料年中國三元材料產量產量（萬噸）（萬噸）資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 鈷鈷：主要應用于電池：主要應用于電池，需求增長潛力大，需求增長潛力大。鈷具有鐵磁性和延展性，電化學性能良好，廣泛應用于新能源、電子、高端裝備、航空、機械制備等領域。歷史上，高溫合金是鈷的主要終端產品，主要運用在航空業，而目前，電池是鈷的主要消費領域。根據公司可轉債募集說明書援引中國鈷業數據，2020 年，全球精煉鈷消費量為 14.1 萬噸，其中電池占比為

63、 68.8%。鈷和鋰、鎳都是新能源產業鏈的重要原材料，有較大的需求增長空間。圖圖 32：鈷產業鏈：鈷產業鏈 資料資料來源：來源：藍曉科技可轉債募集說明書藍曉科技可轉債募集說明書，上海證券研究所上海證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035020182019202020212022產量（萬噸）同比增長0%20%40%60%80%100%01020304050607020182019202020212022產量（萬噸）同比增長公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 圖圖 33：2020 年全球精煉鈷消費結構年全球

64、精煉鈷消費結構 圖圖 34：鎳鈷鋰在新能源領域消費占比變化趨勢鎳鈷鋰在新能源領域消費占比變化趨勢 資料資料來源：來源：徐愛東等，鎳鈷行業發展形勢分析及建徐愛東等，鎳鈷行業發展形勢分析及建議議，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：董波等，新能源戰略金屬鎳鈷鋰資源清董波等，新能源戰略金屬鎳鈷鋰資源清潔提取研究進展潔提取研究進展，上海證券研究所，上海證券研究所 公司在新能源金屬領域業務持續拓展。公司在新能源金屬領域業務持續拓展。根據公司公告，公司紅土鎳礦提鎳已簽訂數千萬商業化訂單，鈷提取及回收在剛果金的項目已穩定運營，石煤提釩領域也已簽訂多個工業化項目，并已形成千萬級收入。此外，我國

65、鋰電池相關資源鋰、鎳、鈷等都嚴重依賴進口，而廢舊鋰電池面臨巨大的環保壓力，這些因素推動了鋰電回收行業的發展。濕法冶金是國內主流的回收技術，具有回收效率高的優勢。近年來，公司與多家鋰電回收企業進行技術合作，將吸附分離技術應用在廢舊電池中鋰、鈷、鎳等金屬的回收，開發、探索綠色、高效、高質量的吸附法工藝路線。2.3 生命科學生命科學：多年技術積淀，乘下游生物醫藥之東風騰多年技術積淀，乘下游生物醫藥之東風騰飛飛 公司生命科學業務產品線豐富。公司生命科學業務產品線豐富。在生命科學領域，公司提供層析介質、色譜填料、微載體、多肽固相合成載體、核酸固相合成載體、西藥專用吸附材料、固定化酶載體等產品，其中，介質

66、/色譜填料、多肽固相合成載體等品種為生命科學領域的增長做出重要貢獻。表表 7：公司生命科學業務產品簡介：公司生命科學業務產品簡介 主要產品主要產品 典型應用典型應用 色譜填料/層析介質 核酸、多肽、胰島素、重組蛋白、血液制品、疫苗、抗體 等領域生物制品的分離純化 固相合成載體 多肽藥物、核酸藥物的合成 西藥專用吸附材料 西藥原料藥和中間體的提純分離 固定化酶載體 滿足不同酶固定化對載體的要求，已成功應用于 7ACA、6APA、7ADCA、氨基酸等工業生產領域 微載體 作為細胞培養的底物，應用于單克隆抗體、天然和重組蛋白、免疫細胞治療等領域 資料來源：資料來源：藍曉科技藍曉科技2022年度報告年

67、度報告，藍曉科技官網，藍曉科技官網，上海證券研究所上海證券研究所 電池 69%高溫合金 10%硬質合金 5%硬面材料 2%陶瓷、催化劑等14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021鎳鈷鋰公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 層析介質層析介質/色譜填料：色譜填料：層析層析/色譜技術的核心。色譜技術的核心。層析/色譜技術（一種分離純化技術）是單克隆抗體、融合蛋白、疫苗、胰島素、多肽等生物藥的核心生產環節，該技術的核心材料即層析介質/色譜填料，它是一種幾微米至幾百微米粒徑的球狀功能材料，內部具有豐富的

68、納米級孔道結構，其性能取決于結構形貌、粒徑大小和分布、孔徑大小、基質材料、鍵合基團等，是色譜/層析技術的核心。在生物大分子分離純化領域習慣稱作“層析介質”，而在小分子分離純化和分析檢測領域習慣稱作“色譜填料”。圖圖 35：液相色譜技術原理示意圖液相色譜技術原理示意圖 圖圖 36：色譜填料結構示意圖色譜填料結構示意圖 資料資料來源：來源：納微科技招股說明書納微科技招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：納微科技招股說明書納微科技招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 生物藥對色譜生物藥對色譜/層析分離技術依賴性強。層析分離技術依賴性強。在生物藥領域，色譜/層析技術幾乎

69、是生物制藥分離純化的唯一手段，高純度、高活性的生物制品制造基本都依賴于色譜/層析分離技術。生物藥市場增長潛力大，助推色譜填料市場逐步擴大。生物藥市場增長潛力大，助推色譜填料市場逐步擴大。根據Frost&Sullivan，全球醫藥市場規模從 2017 年的 1.21 萬億美元增長至 2021 年的 1.40 萬億美元，CAGR 約為 3.77%。其中，生物藥相比于化學藥具有全新的治療理念，為治療癌癥等疑難雜癥提供新思路，潛在市場龐大。2021 年，全球生物藥市場規模約為3384 億美元，預計 2026 年將達到 5968 億美元，2021-2026 年CAGR 約為 12.02%。在生物制藥領域

70、日益增長的需求驅動下，色譜填料行業規模也逐漸擴大。根據納微科技招股說明書援引Markets and Markets 數據，色譜填料行業市場規模將由 2018 年的19.78億美元增至2024年的29.93億美元，2019-2024年CAGR為 7.16%。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 圖圖 37：2017-2026 年年全球生物藥市場規模全球生物藥市場規模 圖圖 38：2017-2024 年全球色譜填料行業市場規模年全球色譜填料行業市場規模 資料資料來源：來源：Frost&Sullivan，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：納微科技招股

71、說明書納微科技招股說明書，Markets and Markets，上海證券研究所上海證券研究所 國外企業在國外企業在色譜填料色譜填料行業占據主導地位。行業占據主導地位。GE Healthcare、Tosoh、Bio-Rad 是色譜填料的主要制造商，產品管線齊全，研發實力較強。根據納微科技招股說明書援引 Markets and Markets 數據，2018 年這三家公司在色譜填料行業的市占率合計達 50%。圖圖 39：2018 年主要廠商全球色譜填料市占率情況年主要廠商全球色譜填料市占率情況 資料資料來源：來源：納微科技招股說明書，納微科技招股說明書，Markets and Markets，上

72、海證券研究上海證券研究所所 生產難度大，產品品類豐富。生產難度大，產品品類豐富。色譜填料性能取決于其形貌、結構、粒徑大小和分布、孔徑大小和分布、材質組成及表面功能基團，參數眾多，不同用途色譜填料需控制不同參數，導致其生產難度極大。根據色譜分離模式及機理，色譜填料/層析介質又可分為反相色譜填料、正相色譜填料、親水色譜填料、疏水層析介質、離子交換層析介質、親和層析介質和體積排阻層析介質等 7類產品，其適用對象亦各有差異。0%4%8%12%16%0100200300400500600700市場規模（十億美元）同比增長GE35%Tosoh8%Bio-Rad7%其他其他50%公司深度公司深度 請務必閱讀

73、尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 表表 8：色譜填料性能的決定因素眾多色譜填料性能的決定因素眾多 組成部分組成部分 物理或化學性質物理或化學性質 主要作用主要作用 基質 基質材料 材料化學組成決定填料機械強度、溶脹和壓縮性能、pH 耐受范圍及使用范圍 粒徑大小和粒徑分布 影響色譜柱柱效和色譜柱壓力 孔徑大小和孔徑分布 影響色譜填料載量和分離選擇性 官能團 功能基團性能和密度 影響分離模式和分離選擇性 資料來源：資料來源：納微科技招股說明書，納微科技招股說明書，上海證券研究所上海證券研究所 國家醫?？刭M背景下，色譜填料國家醫?？刭M背景下，色譜填料/層析介質呼喚國產替代。層析介質呼喚國產替

74、代。國家藥品集采穩步推進，體現了擴面提質的趨勢，化學藥、中成藥、生物藥均有所覆蓋。在生物藥的生產中，分離純化是多種生物大分子藥品的核心生產環節和主要成本所在，根據納微科技招股說明書，以單克隆抗體生產為例，分離純化環節占生產成本的 65%以上，我們認為分離純化的關鍵材料色譜填料/層析介質的國產化替代或將成為大勢所趨。公司公司技術儲備豐厚，產品結構完善。技術儲備豐厚，產品結構完善。截至 2022 年，公司在色譜填料/層析介質領域擁有及申請中的專利技術不少于 7 項。公司針對生物醫藥領域產品的分離純化特點，開發出了涵蓋聚合物骨架與多糖骨架的系列生物層析純化介質，滿足多樣化生物制品的層析純化需求。同時

75、，公司可為客戶提供預裝柱產品與純化工藝開發服務，實現定制化、一體化的產品體系。公司也不斷推進產品 創 新，重 點 新 品 proteinA suno 親 和 填 料、復 合 填 料 sunocore700 等取得放大應用案例；mRNA 純化親和填料 oligo dT及超大孔離子交換填料持續開發，完成部分客戶測試，效果較好。表表 9：公司色譜填料：公司色譜填料/層析介質產品線豐富層析介質產品線豐富 型號型號 應用應用 Q/DEAE/SP/CM（瓊脂糖/葡聚糖）離子交換層析介質 蛋白質、核酸及多肽的離子交換層析純化 胰糜蛋白酶專用層析介質 胰、糜蛋白酶分離 苯甲脒瓊脂糖層析介質 絲氨酸蛋白酶、胰蛋

76、白酶和類胰蛋白酶的純化 金屬螯合高流速瓊脂糖層析介質（IDA&NTA）帶 His 標簽的重組蛋白的純化 肝素交聯瓊脂糖層析介質 抗凝血酶，凝血因子、脂蛋白等的純化 硼酸瓊脂糖層析介質 4FF 含有順式二醇結構的糖蛋白的純化 環氧活化高流速瓊脂糖層析介質 活化中間體，用于偶聯烷基 溴化氫活化瓊脂糖層析介質 活化中間體，用于偶聯烷基 G-25、G-50、G-75、G-100 葡聚糖凝膠過濾層析介質 脫鹽、溶液置換以及通過不同分子量大小 實現的層析分離 烯丙基葡聚糖高分辨率凝膠過濾層析介質 同分子量蛋白的層析分離 羥丙基葡聚糖 LH-20 層析介質 中草藥中具有生理活性有效成分的分離 LX-650

77、系列大孔徑親水性聚合物基層析介質 頭孢菌素 C ?；D移酶的純化、大分子工業蛋白酶的富集與純化 LX-420 系列中孔徑親水性聚合物基層析介質 青霉素?；讣兓?、小分子工業蛋白酶的富集與純化 LX-161 系列高載量反相層析介質 類似反相硅膠介質的純化效果，載量更高 LX-MS15 單分散聚苯乙烯層析介質 小規模多肽、小分子糖、蛋白的純化 LX-MS30 單分散聚苯乙烯層析介質 工業規模多肽、小分子蛋白的純化 資料來源：資料來源：藍曉科技官網，藍曉科技官網，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 新產能落地，逐漸釋放增量。新產能落地，

78、逐漸釋放增量。公司于 2022 年新增 5 萬升層析介質產能，色譜填料/層析介質合計產能達到 7 萬升/年，顯著提升該業務供應能力。2022 年色譜填料/層析介質產能利用率僅為16.73%，放量空間大，可有效緩解產能不足的情況。此外，新生產車間參照 GMP 規范設計和建設，確保了產品質量的穩定；可實現單批次產量 2000 L，提高客戶自身產品的批次穩定性。固相合成載體：固相合成載體：多肽和核酸等藥物合成中發揮重要作用。多肽和核酸等藥物合成中發揮重要作用。固相合成載體是用于固相有機合成過程中的一類帶有特定功能基團的聚合物珠粒，在有機小分子、多肽、糖類、核酸、蛋白合成等方面發揮重要作用。固相合成法

79、固相合成法極大地促進了多肽藥物的發展。極大地促進了多肽藥物的發展。多肽是分子結構介于氨基酸和蛋白質之間的一類化合物，由多種氨基酸按照一定的順序通過肽鍵連接而成，具有成藥性強、活性高、特異性好等優點，成為藥物開發重要的研究方向，廣泛應用于疫苗、抗腫瘤、抗菌、內分泌、心血管等醫療領域。多肽藥物主要由化學合成方法制備，又可分為固相合成和液相合成兩類。相比液相法，固相合成法操作方便，易于實現自動化處理，產品收率和純度較高，是多肽藥物合成最常用的方法，而固相合成載體即為影響固相合成的最關鍵因素之一。圖圖 40：多肽固相合成的基本原理多肽固相合成的基本原理 資料資料來源：來源：黃蓓黃蓓多肽固相合成研究進展

80、多肽固相合成研究進展，上海證券研究所上海證券研究所 減肥藥市場空間廣闊。減肥藥市場空間廣闊。World Obesity Atlas 2023數據顯示，2020 年，全球超重人士達 26.03 億人，占比 38%，預計 2035 年超重人數將迅速增長到 40.05 億，占比達到 51%，減重需求將會進一步提升。未來，隨著人們體重管理意識的增強和新減肥藥上市等因素驅動，弗若斯特沙利文預計中國減肥藥市場規模將從2020 年的 19 億元快速增長至 2030 年的 149 億元，2020-2030 年CAGR 達到 22.87%。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 圖

81、圖 41：全球超重全球超重/肥胖人數肥胖人數將持續提升將持續提升 圖圖 42：2018-2030E 中國減肥藥市場規模（十億中國減肥藥市場規模（十億元）元）資料資料來源：來源：World Obesity Atlas 2023，上海證，上海證券研究所券研究所 資料資料來源：來源：弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上海證券研究所，上海證券研究所 GLP-1 類減肥藥成為多肽藥物類減肥藥成為多肽藥物中中的明星的明星產品產品。GLP-1（胰高血糖素樣肽）是一種由腸道分泌的內源性肽類激素，可與受體結合促進胰島素分泌，起到生理性降糖作用。目前，以 GLP-1 做為治療靶點的胰高糖素樣肽-1受體激動劑（GLP-

82、1RA）已成為治療2型糖尿病的新型熱點藥物。除了治療糖尿病以外，臨床上，GLP-1RA 顯示出了良好的減肥效果，近年來 GLP-1 受體靶點成為了減肥藥研發的主流方向，已獲批上市的產品包括諾和諾德公司的利拉魯肽和司美格魯肽、禮來公司的替爾泊肽等產品。表表 10：中國及海外主要：中國及海外主要 GLP-1 類減肥藥獲批上市情況類減肥藥獲批上市情況 藥品名稱藥品名稱 公司公司 獲批上市時間及批準國家獲批上市時間及批準國家 利拉魯肽 諾和諾德 2014 年（美國）司美格魯肽 諾和諾德 2021 年（美國）利拉魯肽 華東醫藥 2023 年 7 月（中國）貝那魯肽 仁會生物 2023 年 7 月（中國）

83、替爾泊肽 禮來 2023 年 11 月（美國）資料來源：資料來源：新京報，財聯社，新京報，財聯社，上海證券研究所上海證券研究所 公司固相合成載體技術積淀深厚，公司固相合成載體技術積淀深厚，GLP-1 類藥物的發展助力類藥物的發展助力業務發展業務發展。在固相合成載體領域，公司擁有 seplife2-CTC 固相合成載體和 sieber 樹脂、Rink、Wang 等多款產品，并且在產品品質、工藝穩定、客戶黏性方面具有一定的先發優勢。在原有多品系多肽固相合成載體基礎上，公司不斷進行創新，延伸產品和服務，為客戶提供預接氨基酸固相合成載體，單雜、二肽等含量可控制在 0.1%以下。此外，公司開發了系列聚合

84、物反相層析填料與離子交換填料用于合成多肽的純化，縱向延伸業務條線。GLP-1類糖尿病及減重藥物的放量將為公司生命科學業務的增長提供動力，公司的固相合成載體已成功進入禮來供應鏈，應用于替爾泊肽的合成，而該款藥物的減重適應癥已于近日獲得 FDA 批準。0102030405020202025E2030E2035E超重人數（BMI25kg/m2，億）肥胖人數（BMI30kg/m2，億）0%20%40%60%80%100%120%140%02468101214162018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E市場規模（十億元）

85、同比增長公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 表表 11：公司固相合成載體在多肽、蛋白質合成領域的應用公司固相合成載體在多肽、蛋白質合成領域的應用 藥物種類藥物種類 藥物名稱藥物名稱 心血管疾病藥物 比伐盧定、依替巴肽 糖尿病/減肥藥物 艾塞那肽、利拉魯肽、替爾泊肽 提高免疫力藥物 胸腺五肽、胸腺法新 抗腫瘤藥物 布舍瑞林、戈舍瑞林、奧曲肽 骨質疏松癥藥物 鮭魚降鈣素 資料來源：資料來源：藍曉科技官網，藍曉科技投資者關系活動記錄表，藍曉科技官網，藍曉科技投資者關系活動記錄表，上海證券研究所上海證券研究所 2.4 水處理與超純水處理與超純化化：積極開拓高端飲用水和

86、超純水業務積極開拓高端飲用水和超純水業務 水處理與超純水處理與超純化化業務漲勢迅猛。業務漲勢迅猛。2023 年上半年，公司實現水處理與超純化吸附材料銷售收入 2.49 億元，同比增長 39.85%。公司的產品涵蓋了高端飲用水、超純水及不同級別的工業水處理樹脂，其中前兩項是公司發展重心。高端飲用水：高端飲用水：國內市場仍有增長空間。國內市場仍有增長空間。近年來在人均收入提升、消費升級的趨勢之下，中國飲用水凈水機市場出現井噴式增長。高端飲用水市場隨著家用凈水設備裝機量提高，高端水處理樹脂需求量明顯上升。盡管近幾年中國凈水器產銷量有所下滑，但 2021 年中國凈水器滲透率僅為 18%，與部分發達國家

87、仍有較大差距，未來發展空間廣闊。圖圖 43：2012-2022 年中國凈水器產銷量（萬臺）年中國凈水器產銷量（萬臺）圖圖 44：2021 年世界主要國家與地區凈水器滲透率年世界主要國家與地區凈水器滲透率 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：頭豹研究院頭豹研究院，上海證券研究所，上海證券研究所 公司逐步打破國外廠商壟斷。公司逐步打破國外廠商壟斷。高端飲用水市場具有剛性特點，市場空間大，但質量標準要求嚴格，長期被國外少數廠商占據。近年來，公司在高端凈水品種獲得技術突破，針對國際市場迫切需要的品種，公司已經能夠滿足高性能、質量穩定、貨期穩定的需求，市場

88、反饋良好，并已經與頭部客戶形成長單合同。0500100015002000產量（萬臺）銷量（萬臺）80%82%80%95%18%0%20%40%60%80%100%美國歐洲日本韓國中國凈水器滲透率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 表表 12：公司飲用水處理產品簡介：公司飲用水處理產品簡介 產品型號產品型號 含水量含水量（%）體積交換容量體積交換容量（mmol/ml）粒徑范圍粒徑范圍（%）應用及優點應用及優點 001*7FG 45-50 1.9 0.315-1.25mm95 主要應用于飲用水軟化、除鹽 不含溶劑，如 DCE，具有優良的機械強度和動力學性能，使用壽

89、命長；低溶出物，高效再生，可抑制細菌 001*8FG 43-48 2.0 0.315-1.25mm95 D113FG 45-52 4.7 0.315-1.25mm95 SC130NS 43-48 2.0 0.315-1.25mm95 SC3100Ag 46-50 1.9 0.50-0.70mm95 資料來源：資料來源：藍曉科技官網，藍曉科技官網，上海證券研究所上海證券研究所 超純水：超純水：公司產品定位高端，主要應用于電子級和核級超純公司產品定位高端，主要應用于電子級和核級超純水領域。水領域。電子級和核級超純水要求電導在 18M 以上，TOC1-5ppb，甚至更低到 ppt 級，與市場上常規的

90、食品級和醫藥級超純水指標要求存在明顯差異。電子領域，超純水在半導體制程電子領域，超純水在半導體制程中中發揮重要作用。發揮重要作用。在電子元器件的生產過程中，無論是清洗用水，還是溶液、漿料，都需要使用超純水，每生產一片集成塊需要消耗超純水 3-5 升，平均 6 英寸的晶片需消耗 1.2 噸超純水。我國半導體產業整體呈增長趨勢，集成電路產量從 2010年的 653億塊增長至 2022年的 3242億塊，CAGR 達 14.29%，國內半導體的增長將帶來對超純水需求的提升，并拉動上游吸附分離材料的需求增長。核電領域對水的質量要求也較為嚴格。核電領域對水的質量要求也較為嚴格。在核電站中，吸附分離樹脂主

91、要用于反應堆一回路和二回路的給水和水處理系統，核級樹脂需要有較高的再生轉型率、較低的雜質含量、較好的抗輻射照分解能力，并要求樹脂能夠在較高運行流速和較高溫度下工作。核電作為一種清潔能源，對優化我國能源結構、助力實現“雙碳”目標有重要作用。根據光明網，目前我國核電在電力結構中的占比達到 5%左右，預計到 2035 年能達到 10%左右。我國核電發電量從 2010 年的 747 億千瓦時穩步提升至 2022 年的 4178億千瓦時，CAGR 達 15.42%，核電的高速發展進一步打開核級超純水樹脂的市場空間。圖圖 45：2010-2022 年我國集成電路產量（億塊）年我國集成電路產量（億塊）圖圖

92、46：2010-2022 年我國核電發電量（億千瓦時）年我國核電發電量（億千瓦時）資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%010002000300040002010201120122013201420152016201720182019202020212022集成電路產量（億塊）同比增長0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000201020112012201320142015201620172018201920202021

93、2022核電發電量（億千瓦時）同比增長公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 27 公司公司超純水領域超純水領域產品產品助力關鍵領域國產化助力關鍵領域國產化。電子級/核級拋光樹脂是超純水制備過程必備的工藝過程。公司自主研發的噴射法均粒技術屬于行業頂尖技術，打破了少數國外公司對該技術的壟斷，在電子級、核級超純水領域取得重要工業化突破，解決了“卡脖子”問題，保障了產業鏈供應鏈自主可控。公司生產的 UPW 均粒樹脂與超純水的出水質量，均對標國際一流企業。未來，公司將持續加快均粒樹脂在超純水領域的認證，目前已與京東方、華星光電等面板企業以及光伏、半導體芯片等領域企業達成樹脂國產

94、化意向，相關業務穩步推動，實質訂單量穩步增加。表表 13：公司公司 Seplite/Monojet超純水制備用樹脂超純水制備用樹脂簡介簡介 產品型號產品型號 類型類型 含水量（含水量（%）體積交換容量體積交換容量 min(eq/l)主要應用主要應用 SC350U 強酸陽樹脂 46.0-53.0 2.0 超純水深度除鹽、拋光 可再生混床陽樹脂 面板、半導體級超純水拋光 超純水高精度除硼（B 0.05 ppb）SC650U 46.0-51.0 2.0 SA550U 強堿陰樹脂 55.0-65.0 1.1 SA655U 陽陰混合樹脂 46.0-51.0 2.0 55.0-65.0 1.1 3550U

95、 46.0-53.0 2.0 55.0-65.0 1.1 6150U 45.0-53.0 1.9 52.0-65.0 1.0 6040U 43.0-51.0 2.1 50.0-60.0 1.1 B780U 螯合樹脂 45.0-55.0 6.0 資料來源：資料來源：藍曉科技官網，藍曉科技官網，上海證券研究所上海證券研究所 2.5 節能環保：節能環保：VOCs 和二氧化碳捕捉領域潛力巨大和二氧化碳捕捉領域潛力巨大 在水污染處理領域，公司立足于污染物治理與資源化相結合，已成功研發出 Seplite LSC 系列螯合樹脂、Seplite LX 系列絡合吸附樹脂和 Seplite LXQ 系列廢氣 VO

96、Cs 吸附樹脂，以及與材料結合的固定床和連續離子交換技術，特別適用于重度污染的有機廢水、重金屬污染廢水的資源化治理，在解決環保問題的同時，回收有價值產品，廣泛應用于化工、染料、農藥、醫藥等行業。此外，公司研發的二氧化碳專用吸附材料可用于二氧化碳捕捉，在“雙碳”目標下發展潛力大。VOCs 領域：排放標準趨于嚴格。領域：排放標準趨于嚴格。VOCs（揮發性有機物）來源廣泛，其中人類活動排放的 VOCs 主要來自工業排放。VOCs在大氣中能夠通過反應生成臭氧，還能參與形成 PM2.5等顆粒物，對環境影響很大，促進了復合型大氣污染的形成。近十年來，國家政策層面，針對VOCs污染治理的文件密集出臺，治理政

97、策也趨于嚴格，這也催化了相關材料及技術的快速發展。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 28 表表 14：近年來：近年來 VOCs 治理領域的政策文件密集出臺治理領域的政策文件密集出臺 年份年份 發文機關發文機關 文件名文件名 涉及涉及 VOCs 治理的主要內容治理的主要內容 2013 國務院 大氣污染防治行動計劃 推進 VOCs 污染治理、全面推行清潔生產、強化節能環保指標約束等 2017 原環境保護部等 “十三五”揮發性有機物污染防治工作方案 提出建立健全以改善環境空氣質量為核心的VOCs 污染防治管理體系，實施重點地區、重點行業 VOCs 污染減排，排放總量下降

98、 10%的目標 2018 國務院 打贏藍天保衛戰三年行動計劃 實施 VOCs 專項整治方案，2020 年，VOCs排放總量較 2015 年下降 10%以上；研究將VOCs 納入環境保護稅征收范圍等 2019 生態環境部 重點行業揮發性有機物綜合治理方案 針對 VOCs 治理存在的問題，提出控制思路指引，并對石化、化工、工業涂裝、包裝印刷、油品儲運銷等重點行業 VOCs 治理提出具體指導意見 2021 生態環境部 關于加快解決當前揮發性有機物治理突出問題的通知 針對十項 VOCs 治理突出問題，提出排查整治要求 資料來源：資料來源：中國政府網中國政府網，生態環境部，生態環境部，上海證券研究所上海

99、證券研究所 VOCs治理市場快速發展。治理市場快速發展。根據龍凈環保與中國環保產業協會聯合發布的2021-2030 年大氣污染治理行業發展展望報告，2019 年，我國大氣污染治理規模約為 2600-2800 億元，預計2021-2025 年將大幅增長至 1.6-1.8 萬億元，其中 VOCs 治理市場約為 6500-7500 億元。吸附樹脂應用于吸附樹脂應用于 VOCs 的回收中的回收中獨具優勢獨具優勢，公司打造產品一，公司打造產品一體化經營模式體化經營模式。吸附法適合于處理低濃度且具有一定回收價值的VOCs，去除效率高?；钚蕴渴菓米顝V泛的吸附劑之一，化學穩定性較高，比表面積大；吸附樹脂與活

100、性炭相比，在安全性、吸附精度等指標上更具優勢。公司在VOCs領域提供材料、設備、服務一體化產品，多個項目投運獲得認可。二氧化碳捕捉：二氧化碳捕捉：助力助力“碳中和“碳中和”目標，”目標，CCUS 大有可為。大有可為。在全球氣候變暖形勢越發嚴峻的背景下，減排溫室氣體二氧化碳應對氣候變化逐漸成為國際共識。碳封存是二氧化碳深度減排的重要途徑，由此也催生了CCUS（碳捕集利用與封存技術）這一概念。隨著技術取得進展，CCUS產業有望進入快速發展期。根據國際能源署，2022 年全球 CCUS 項目 CO2捕集能力為 4590 萬噸/年，預計2030年將達到3.21億噸/年，2022-2030年CAGR為2

101、7.52%。我國 CCUS 產業也有望迎來騰飛。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 29 圖圖 47：2022-2030 年全球年全球 CCUS 項目二氧化碳捕集項目二氧化碳捕集能力（百萬噸能力（百萬噸/年）年）圖圖 48：2025-2050 年我國年我國 CCUS 市場規模預測市場規模預測（億（億元）元）資料資料來源：來源：IEA，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：華經產業研究院華經產業研究院，上海證券研究所，上海證券研究所 公司自主研發的公司自主研發的 CO2吸附樹脂吸附樹脂獨具優勢，現獨具優勢，現已實現商業化運已實現商業化運用用。公司自 20

102、18 年起即提出“未來環?！备拍?，通過與歐洲化學品公司合作，快速推進 CO2捕捉材料的研發和產業化。公司自主研發的 SepliteTM CT固態多孔材料，相對于傳統有機胺吸收材料具有比表面積大、吸附效率高、孔道結構豐富、再生方式可控、設備腐蝕性小、使用方便等優勢，主要應用于直接大氣捕捉（DAC）系統裝置中，是高效捕捉 CO2的過濾單元核心材料。公司現已實現向歐洲市場提供二氧化碳捕捉的吸附材料，形成了商業化應用案例，未來在火力發電、天然氣處理、鋼鐵生產、煤化工、化工生產、水泥生產以及直接大氣捕捉等場景具有廣闊應用空間。2.6 化工化工與催化與催化：吸附材料應用廣泛吸附材料應用廣泛 吸附分離材料在

103、化工領域可用于產品的精制和催化過程。在產品精制領域，公司產品廣泛應用于離子膜燒堿二次鹽水精制、雙氧水精制、BDO 精制、乳酸純化、氨基酸精制等；在催化領域，公司產品則可應用于 MTBE、TABE、甲乙酮、疊合等工藝生產中?；づc催化：化工與催化：行業健康發展，吸附樹脂應用空間廣闊。行業健康發展，吸附樹脂應用空間廣闊。根據中國石油和化學工業聯合會公布的年度數據，2022 年我國石油和化工行業實現營業收入 16.56 萬億元，同比增長 14.60%，近年來行業整體呈現增長趨勢，這也為吸附樹脂提供了廣闊的市場空間。此外，在化工產品的生產過程中，85%以上的反應是在催化劑作用下進行的，樹脂材料在催化領

104、域的應用也在持續增長。05010015020025030035020222024202620282030全球CO2捕集能力（百萬噸/年）05001000150020002500300035002025E2030E2035E2040E2050E我國CCUS市場規模（億元）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 30 圖圖 49：2018-2022 年中國石油和化工行業營業收入（萬億元）年中國石油和化工行業營業收入（萬億元）資料資料來源：來源：中國石油和化學工業聯合會中國石油和化學工業聯合會，上海證券研究所上海證券研究所 離子膜燒堿：離子膜燒堿：行業大，公司吸附樹脂市占率高

105、。行業大，公司吸附樹脂市占率高。燒堿是一種重要的化工產品，廣泛應用于氧化鋁、造紙、化纖、印染等行業。燒堿行業規模較大，根據百川盈孚，2022 年我國燒堿產量達到了3927.39 萬噸，產值約為 483.81 億元。在燒堿制備工藝中，離子膜法因產品純度高、生產成本低、能耗低、無公害污染等優勢，幾乎占據了全部市場。離子膜燒堿工藝對鹽水質量的要求苛刻，因此必須對鹽水進行二次精制，這就需要用到離子交換樹脂。公司提供的離子膜燒堿用螯合系列樹脂已在國內幾十余家氯堿企業得到良好應用，憑借優良的樹脂性能和專業的技術服務，在離子膜燒堿行業保持較高的市場占有率。圖圖 50：離子膜燒堿工藝路線：吸附樹脂應用于二次鹽

106、水的精制中離子膜燒堿工藝路線：吸附樹脂應用于二次鹽水的精制中 資料資料來源：來源：林曉晨等離子膜制堿工藝改進研究林曉晨等離子膜制堿工藝改進研究，上海證券研究所上海證券研究所 乳酸純化：乳酸純化：乳酸是生產聚乳酸的原材料，乳酸是生產聚乳酸的原材料，“限限塑塑禁塑”政策驅禁塑”政策驅動動聚乳酸聚乳酸市場高速發展。市場高速發展。2020 年，國家發改委和生態環境部出臺了關于進一步加強塑料污染治理的意見，明確了“限塑禁塑”的時間節點，以 2020、2022 和 2025 年底作為關鍵時間節點，對不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、賓館、酒店一次性塑料用品、快遞塑料包裝進行有序的禁止、限制使用，并推廣應用替

107、代產品。-20%-10%0%10%20%30%40%0510152020182019202020212022營業收入（萬億元）同比增長公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 31 聚乳酸是一種生物基可降解塑料，由乳酸制成，具有良好的機械性能和物理性能以及對人體無害等特性，因而在包裝及食品容器、餐具、一次性塑料用品、3D 打印材料等領域得到了廣泛應用。根據 QYResearch 數據，全球聚乳酸銷售量從 2016 年的 16.05 萬噸增加至 2020 年的 22.1 萬噸，預計到 2027 年，全球聚乳酸市場規模將達到13.01億美元，2021-2027年CAGR為3.

108、32%。隨著 PLA 市場規模的增長，作為 PLA 原材料的乳酸產量也將大幅提升。公司所生產的吸附材料和系統裝置廣泛應用于乳酸純化，產銷量呈現出快速增長趨勢。圖圖 51：2016-2027 年全球聚乳酸市場規模預測（百萬美元）年全球聚乳酸市場規模預測（百萬美元）資料資料來源：來源：QYResearch，上海證券研究所上海證券研究所 2.7 食品加工：果汁市場規模穩定，公司市占率高食品加工：果汁市場規模穩定，公司市占率高 在食品加工應用領域，公司提供技術覆蓋果汁深加工、氨基酸、有機酸、乳酸和糖脫色等應用領域，可以改善和調節果蔬汁的色值、透明度、穩定性、濁度和糖酸比等指標，同時能有效去除農藥殘留、

109、有害離子等，保障食品安全。果汁市場規模較為穩定，公司是業內主流的樹脂供應商。果汁市場規模較為穩定，公司是業內主流的樹脂供應商。根據頭豹研究院，2019 年中國果汁行業市場規模為 1219.7 億元，預計將以緩慢的增速增長。濃縮果汁質量控制系列吸附材料是公司最早研發和產業化的產品品系，推動了國內濃縮果汁深加工的產業升級，公司在該領域品質控制和新技術應用具有一定的優勢。公司是果汁質量控制行業的主要技術供應商，根據公司 2022 年年報，公司在全球的市占率在 80%以上。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 32 圖圖 52：2015-2024 年中國果汁行業市場規模（億元

110、）年中國果汁行業市場規模（億元）資料資料來源：來源：頭豹研究院，頭豹研究院，上海證券研究所上海證券研究所 3 研發實力突出，產能研發實力突出，產能擴張滿足增長需求擴張滿足增長需求 3.1 公司技術業內領先，核心團隊研發實力雄厚公司技術業內領先，核心團隊研發實力雄厚 公司技術積累深厚，研發實力突出。公司技術積累深厚，研發實力突出。截至 2023H1，公司獲得國內授權專利 56 項、PCT 授權專利 6 項，處于申請階段國內專利 35 項，國外專利 17 項。公司在材料合成、應用工藝、系統集成裝置三方面擁有核心技術。經過二十余年發展，公司已經形成了科學家、領域研發帶頭人、產品研發小組成員的人才金字

111、塔，擁有研發技術團隊成員近 300 名，涵蓋高分子材料、有機合成、應用化學、生命科學、冶金等專業，具有豐富專業的研發經驗。公司已形成一系列核心技術，涉及各個產品應用領域，且均為自主研發技術。核心團隊有深厚的研發背景。核心團隊有深厚的研發背景。董事長高月靜女士，1969 年出生，博士學歷，曾在新加坡國立大學理學院留學從事改性功能高分子材料研究、在新加坡 ESE 公司從事研發工作。獲得國家科學技術進步二等獎，為國務院特殊津貼專家，西安市引進海外高層次創新人才?？偨浝砜軙钥迪壬?，1967 年出生，碩士學歷，是全國行業權威期刊離子交換與吸附編委。-4%-2%0%2%4%6%02004006008001

112、000120014001600201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E市場規模（億元）同比增長公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 33 表表 15：公司核心技術涉及產品情況公司核心技術涉及產品情況 編號編號 產品名稱產品名稱 所處階段所處階段 編號編號 產品名稱產品名稱 所處階段所處階段 1 鎵提取樹脂 大批量生產 12 除硼樹脂 批量生產 2 酶載體 大批量生產 13 除鐵樹脂 批量生產 3 西藥專用樹脂 大批量生產/中試 14 連續色譜控制系統 在客戶現場進行產業化 4 廢水處理專用樹脂 大批量生產 15

113、 微載體 產業化完成，形成經濟效益 5 廢氣系統設備設計改進 多個項目中應用 16 CBD 連續逆流提取系統 在客戶現場進行運營 6 鋰吸附劑 大批量生產 17 非功能性糖類提取分離和精制實驗及產業化 在多個項目穩定運行 7 果汁專用樹脂 大批量生產 18 高耐堿性高親和性 proteinA研發及產業化放大 已實現產業化放大并應用于 proteinA 親和填料生產 8 連續離子交換設備 工業化應用 19 高性能離子交換和復核模式填料及應用工藝開發 已實現產業化訂單 9 寡核苷酸固相合成載體 與客戶進行多輪驗證 20 VB12 系列產品 已實現產業化訂單 10 茶多酚提取樹脂 批量生產 21 單

114、分散硬膠填料 已實現產業化訂單 11 高性能水處理樹脂 批量生產 22 阿洛酮糖純化 已實現產業化訂單 資料來源：資料來源：藍曉科技可轉債募集說明書，藍曉科技可轉債募集說明書，上海證券研究所上海證券研究所 高度重視基礎技術的研究和科研投入，從工業化角度實現對高度重視基礎技術的研究和科研投入，從工業化角度實現對進口材料和技術的替代。進口材料和技術的替代?；趪娚湓炝＜夹g、保膠技術等基礎原理突破，公司實現噴射法均粒白球的合成技術，并由此形成包含超純水、色譜等在內的多系列均粒產品?；趯υ炝＜夹g和官能化技術的研究，形成了鋰吸附劑、鎳吸附劑以及系列瓊脂糖葡聚糖層析介質，開啟了涉鋰領域的大規模產業化應用

115、，生命科學領域的高質量純化介質的國產化等。圖圖 53：公司歷年研發投入及在營業收入中的占比：公司歷年研發投入及在營業收入中的占比 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所上海證券研究所 3.2 新增產能逐漸釋放，可轉債項目聚焦新增產能逐漸釋放，可轉債項目聚焦鹽湖提鋰鹽湖提鋰領域領域 近年來公司新產能進入集中釋放期。近年來公司新產能進入集中釋放期。2020 年初，公司投產高陵產業園及蒲城新材料基地 2 個高質量產能基地，總產能從不到 1萬噸上升到 5 萬噸。其中，高陵新材料產業園布局 2.5 萬噸特種品系，蒲城新材料產業園布局1.5萬噸大應用品系。色譜填料/層析介5.0%5.5%6.0%6

116、.5%7.0%0.00.30.60.91.21.5研發投入總額（億元）占營業收入的比例（右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 34 質方面，新建 5 萬升/年產能于 2022 年完成主體建設，總產能達到7 萬升/年，產能持續釋放中。表表 16：藍曉科技主要產品產能情況：藍曉科技主要產品產能情況 主要產品主要產品 設計產能設計產能 2022 年產能利用率年產能利用率 狀態狀態 吸附分離材料（樹脂類）50000 t/a 96.91%產能持續釋放中 吸附分離材料（色譜填料/層析介質類）70000 L/a 16.73%產能持續釋放中 資料來源：資料來源：藍曉科技藍曉科技

117、2022年度報告，年度報告，上海證券研究所上海證券研究所 可轉債項目可轉債項目有望提升公司在鹽湖提鋰領域的市場地位及競爭有望提升公司在鹽湖提鋰領域的市場地位及競爭優勢優勢。2023 年，公司募集資金 5.46 億元，投向新能源金屬吸附分離材料生產體系擴建項目、新能源金屬吸附分離技術研究中心項目、新能源金屬吸附分離技術營銷及服務中心建設項目以及補充流動資金。募投項目的順利實施將新增年產 4萬噸碳酸鋰鹽湖提鋰項目所需系統裝置產能，總產能提升至 6萬噸；提升鋰吸附劑生產能力1.2萬噸/年；同時提高公司在新能源金屬吸附分離技術領域的研發能力、營銷能力和服務水平。表表 17：藍曉科技可轉債募投項目情況：

118、藍曉科技可轉債募投項目情況 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資額（億元）額（億元）擬使用募集資金擬使用募集資金額（億元）額（億元）內容內容 新能源金屬吸附分離材料生產體系擴建項目 3.31 2.53 新增鋰吸附劑生產能力 1.2 萬噸/年及 4 萬噸/年碳酸鋰鹽湖提鋰所需系統裝置的生產能力 新能源金屬吸附分離技術研究中心項目 2.18 1.85 研發方向：鹽湖提鋰吸附劑、膜技術及沉鋰工段的開發和優化；鋰鈉分離樹脂、紅土提鎳樹脂、伴生鈷提取樹脂、鎳鈷錳除雜樹脂、鎵提取樹脂及電池鋰鈷鎳回收特種樹脂的開發和優化；連續離交工藝的優化等 新能源金屬吸附分離技術營銷及服務中心建設項目 0.82 0.4

119、9 整合現有市場部能源金屬吸附分離技術業務資源，并外聘新的銷售和技術人員，在上海、西藏、青海、新疆、阿根廷、印度尼西亞、美國、德國等八地設立營銷及服務中心 補充流動資金 0.59 0.59 合計合計 6.91 5.46 資料來源：資料來源：藍曉科技藍曉科技可轉債募集說明書可轉債募集說明書，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 35 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 吸附材料吸附材料：公司為國內吸附樹脂材料龍頭企業。在生命科學領域，色譜填料/層析介質新產能逐漸釋放；水處理與超純化領域，新客戶開拓工作有序推進；節能環保領域，二氧化碳捕

120、捉等新產業快速發展，提升對吸附材料的需求，因此這些板塊有望高增速增長。我們預計 2023-2025 年公司吸附材料業務營收同比增速分別為15.18%、30.29%、25.11%，銷售毛利率分別為 50.00%、52.00%、52.00%，其中，我們預計 2023-2025年生命科學領域營收同比增速分別為 54.94%、50.00%、35.00%；水處理與超純化領域營收同比增速分別為 24.14%、35.00%、25.00%；節能環保領域營收同比增速分別為 50.43%、40.00%、30.00%。系統裝置：系統裝置：隨著公司各個鹽湖提鋰大項目的陸續推進和交付，系統裝置業務收入將會持續增長。我們

121、預計 2023-2025 年公司系統裝置業務營收同比增速分別為 25.17%、33.49%、27.44%，銷售毛利率均為 46.00%。技術服務：技術服務：隨著主業不斷開拓，公司的技術服務業務也將獲得增益，我們預計 2023-2025 年公司技術服務業務按 10.00%的增速穩定增長，毛利率為 51.00%。投 資 建 議：投 資 建 議：我 們 預 測 2023-2025 年 公 司 營 業 收 入 分 別 為23.07/30.25/37.97 億元，同比增速分別為 20.14%、31.13%、25.52%，歸母凈利潤分別為 6.75/9.26/11.61 億元，同比增速分別為 25.54%

122、、37.17%、25.41%，EPS 為 1.34/1.83/2.30 元/股，2024 年 1月 30 日收盤價對應 PE分別為 32.94x、24.01x、19.15x。附表附表 1 公司分業務增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）公司分業務增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）分業務收入測算分業務收入測算 2022A 2023E 2024E 2025E 吸附材料 1371.92 1580.18 2058.86 2575.83 其中：金屬資源 217.59 162.66 146.39 146.39 生命科學 318.03 492.76 739.14 997.84 水處理與超純化 420.86

123、522.47 705.33 881.67 節能環保 135.37 203.64 285.10 370.63 食品加工 43.50 35.43 33.66 30.29 化工與催化 150.40 135.25 135.25 142.01 其他吸附材料 86.18 27.97 13.98 6.99 系統裝置 467.47 585.11 781.05 995.36 技術服務 61.90 68.09 74.90 82.39 其他 18.79 73.48 110.22 143.28 合計合計 1920.09 2306.87 3025.03 3796.87 分業務成本測算分業務成本測算 2022A 2023

124、E 2024E 2025E 吸附材料 768.74 790.09 988.25 1236.40 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 36 系統裝置 264.91 315.96 421.77 537.50 技術服務 30.72 33.37 36.70 40.37 其他 11.03 51.43 77.15 100.30 合計合計 1075.40 1190.85 1523.87 1914.57 分業務增速分業務增速 2022A 2023E 2024E 2025E 吸附材料 52.23%15.18%30.29%25.11%其中：金屬資源 77.67%-25.24%-10.0

125、0%0.00%生命科學 58.08%54.94%50.00%35.00%水處理與超純化 46.37%24.14%35.00%25.00%節能環保 1.23%50.43%40.00%30.00%食品加工-5.00%-18.55%-5.00%-10.00%化工與催化 68.36%-10.07%0.00%5.00%其他吸附材料 306.32%-67.55%-50.00%-50.00%系統裝置 90.57%25.17%33.49%27.44%技術服務 38.74%10.00%10.00%10.00%其他 401.96%291.13%50.00%30.00%分業務毛利率分業務毛利率 2022A 2023

126、E 2024E 2025E 吸附材料 43.97%50.00%52.00%52.00%系統裝置 43.33%46.00%46.00%46.00%技術服務 50.38%51.00%51.00%51.00%資料資料來源：來源：iFind，上海證券研究所，上海證券研究所 我們選取納微科技、久吾高科、唯賽勃作為可比公司。納微科技主營產品包括色譜填料和層析介質，久吾高科主營業務包括陶瓷膜、有機膜、鋰吸附劑等分離材料和技術，唯賽勃的主營產品包括可用于鹽湖提鋰的納濾膜，可比公司與公司的主營產品較為相似。采取PE估值法，參考2024年行業平均估值水平 28xPE，首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買

127、入”評級。附表附表 2 可比公司估值情況（基于可比公司估值情況（基于 2024 年年 1 月月 30 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）PE 2022A 2023E 2024E 688690 納微科技 19.52 75.86 83.17 48.73 300631 久吾高科 25.25 78.93 45.41 17.48 688718 唯賽勃 11.94 110.25 29.64 18.44 平均值平均值 88.35 52.74 28.22 資料資料來源：來源：iFinD，上海證券研究所，上海證券研究所 注：可比公司注：可比公司PE來自來自iFinD

128、六六個月內機構一致預測個月內機構一致預測 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 37 5 風險提示風險提示 需求不及預期需求不及預期。公司主營業務吸附樹脂材料及裝置主要應用于水處理、濕法冶金、生物醫藥等領域。若公司主要下游應用領域市場出現不利變化，可能導致對公司產品的需求出現下降，從而影響公司的整體業績。原材料價格波動原材料價格波動。公司產品生產所需的原材料主要是石化產品，如二乙烯苯、甲醇、二甲苯等，原材料成本占營業成本的比重較高。受國際原油價格及國內外市場供應影響，公司原材料采購價格可能出現波動，對公司經營產生影響?？蛻糸_拓不及預期?？蛻糸_拓不及預期。公司在水處理與

129、超純化、金屬資源、生物醫藥等領域積極開拓新興應用市場。若新客戶開拓不及預期，公司業績增長動能將可能放緩。新技術研發及產業化進度不及預期。新技術研發及產業化進度不及預期。公司通過前瞻性布局創新領域，持續進行產品研發，鞏固自身產品優勢。若公司新技術研發及產業化進度不及預期，可能導致競爭優勢減弱，對公司業績造成不利影響。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 38 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 指標

130、指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1345 1699 2364 2949 營業收入營業收入 1920 2307 3025 3797 應收票據及應收賬款 453 546 715 898 營業成本 1075 1191 1524 1915 存貨 963 958 1295 1583 營業稅金及附加 23 36 42 56 其他流動資產 429 639 684 887 銷售費用 67 72 100 122 流動資產合計 3190 3842 5057 6318 管理費用 110 140 178 227 長期股權投資 4 5 6 7 研發費用 121 147 192 242 投

131、資性房地產 21 23 24 25 財務費用-50 0 0 0 固定資產 751 754 777 766 資產減值損失 0-11-17-14 在建工程 92 117 139 162 投資收益 42 29 52 56 無形資產 196 211 215 225 公允價值變動損益 3 0 0 0 其他非流動資產 307 309 310 311 營業利潤營業利潤 612 760 1048 1311 非流動資產合計 1372 1420 1471 1496 營業外收支凈額 0 0 0 0 資產總計資產總計 4563 5261 6528 7814 利潤總額利潤總額 612 760 1048 1311 短期借

132、款 28 6 8 0 所得稅 77 93 130 162 應付票據及應付賬款 507 516 689 848 凈利潤 535 667 918 1149 合同負債 937 942 1356 1626 少數股東損益-3-8-8-12 其他流動負債 237 255 326 391 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 538 675 926 1161 流動負債合計 1709 1720 2379 2866 主要指標主要指標 長期借款 0 0 0 0 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 118 122 122

133、122 毛利率 44.0%48.4%49.6%49.6%非流動負債合計 118 122 122 122 凈利率 28.0%29.3%30.6%30.6%負債合計負債合計 1826 1841 2501 2987 凈資產收益率 19.7%19.8%23.0%24.0%股本 335 505 505 505 資產回報率 11.8%12.8%14.2%14.9%資本公積 841 710 710 710 投資回報率 16.3%19.4%22.7%23.8%留存收益 1547 2031 2666 3477 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 2722 3414 4028 4839 營業收入增長率

134、60.7%20.1%31.1%25.5%少數股東權益 14 6-1-13 EBIT 增長率 52.9%47.2%37.8%25.1%股東權益合計股東權益合計 2736 3420 4027 4826 歸母凈利潤增長率 72.9%25.5%37.2%25.4%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 4563 5261 6528 7814 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 1.06 1.34 1.83 2.30 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股凈資產 5.39 6.76 7.98 9.58 經營活動現金流量經營活動現

135、金流量 724 507 1126 1080 每股經營現金流 1.43 1.00 2.23 2.14 凈利潤 535 667 918 1149 每股股利 1 0 0 0 折舊攤銷 105 124 135 153 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動 149-266 108-180 總資產周轉率 0.50 0.47 0.51 0.53 其他-65-18-35-42 應收賬款周轉率 5.26 4.66 4.84 4.75 投資活動現金流量投資活動現金流量-178-149-151-137 存貨周轉率 1.50 1.24 1.35 1.33 資本支出-81-177-200-189 償債能力指標償債能力

136、指標 投資變動-100-5-3-4 資產負債率 40.0%35.0%38.3%38.2%其他 3 34 52 56 流動比率 1.87 2.23 2.13 2.20 籌資活動現金流量籌資活動現金流量-96-29-309-358 速動比率 1.23 1.60 1.51 1.57 債權融資 2-21 2-8 估值指標估值指標 股權融資 0 32-21 0 P/E 41.35 32.94 24.01 19.15 其他-98-39-290-350 P/B 8.16 6.51 5.52 4.59 現金凈流量現金凈流量 488 353 665 586 EV/EBITDA 35.39 23.23 16.79

137、 13.16 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 39 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師

138、給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行

139、業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到

140、本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資

141、收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。