【研報】造紙行業研究系列之二“廢紙系原材料價格前瞻”：廢紙政策如期執行高品質纖維原料稀缺性價值凸顯-2020200630[51頁].pdf

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1、 深度報告 【行業證券研究報告】 造紙輕工行業 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 造紙行業研究系列之二廢紙系原材料價格前瞻 報告起因報告起因 伴隨廢紙進口量逐步收緊，中國造紙行業原材料結構正迎來變局。本文將圍繞“廢紙政策調整下的廢紙原材料價格變化”這一主線，通過國際比較的方法，對廢紙系原材料供給進行詳細拆分和情景推演，我們預計 2020-2021 年廢紙系原材料供需將整體處于緊平衡狀態，如未來 1-2 年需求轉暖，廢紙缺口或將顯現，國廢價格將有望于需求旺季迎來階段性上漲。 核心觀點核心觀點 作為進口廢紙的替代品，作為進口廢紙的替代品，廢紙漿、 原生漿及廢紙漿、 原生漿及國廢國廢均

2、均存在供給邊界存在供給邊界。外廢將于 2021 年基本零進口，廢紙漿作為首選替代品，主要通過海外布局實現，根據已公布的投產計劃，預計未來兩年將釋放產能約 392 萬噸，新增供給有限。原生漿是填補高品質纖維缺口的另一途徑，預計未來兩年將新增100 萬噸供給量， 亦存在約束； 國廢供給量由各階段國廢回收水平直接決定。當前國廢回收水平仍較低，原因主要在于中國箱板瓦楞紙約 25%的部分以包裝形式間接凈出口、無法回收，國廢回收率的理論上限本身較低；且現階段國廢回收率已達其理論上限的 75.4%，參考日本較為成熟的廢紙回收經驗，預計未來國廢回收水平將逐步提升，短期不能預期過高，我們預計2021 年國廢回收

3、量將至多供應5562 萬噸。 綜合考慮用量比例后， 預計 2021年供給端將至多滿足約 5300 萬噸廢紙系紙品的原材料供應； 若國廢回收率提升受限，廢紙系原材料供給量上限值將進一步下降，廢紙缺口或將顯現。 廢紙系原廢紙系原材料總材料總需求量與內需、出口貿易相關度較高，未來存在不確定性。需求量與內需、出口貿易相關度較高，未來存在不確定性。廢紙系原材料總需求量由國內廢紙系紙品產量直接決定，即廢紙系紙品終端需求中難以被進口成品紙滿足的部分?？紤]到以箱板瓦楞紙為主的廢紙系紙品消費量與內需、 出口貿易關聯度較高， 疫情對全球宏觀經濟的沖擊導致廢紙總需求受抑制， 灰底白板紙產能騰退也將造成需求有所減少，

4、 且未來兩年箱板瓦楞紙凈進口增量有限，預計廢紙總需求量將存在較大不確定性。 需求轉暖的情形下，需求轉暖的情形下，未來未來 1-2 年廢紙缺口年廢紙缺口將大概率將大概率顯現顯現，國廢價格有望國廢價格有望于于需求旺季迎來階段性上漲。需求旺季迎來階段性上漲。供給端存在約束、需求端偏弱的情形下，我們預計 2020-2021 年廢紙系原材料供需將整體處于緊平衡狀態，而終端需求轉暖、國廢回收率約束將成為打破平衡、加劇廢紙供需緊張的關鍵變量。由于箱板瓦楞紙需求對廢紙需求端的影響程度大于對供給端的影響，當終端需求回暖帶來廢紙總需求增長時， 預計廢紙總供給增速將不及總需求增速， 廢紙缺口將顯現；商品廢紙漿、國廢

5、價格均有望于需求旺季迎來上漲。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 外廢進口受限， 高品質纖維原材料稀缺性凸顯， 利好原材料布局具備優勢的企業。 建議關注行業內建議關注行業內已在廢紙漿及替代纖維、已在廢紙漿及替代纖維、 海外成品紙項目海外成品紙項目等方面率先等方面率先實現實現原材料原材料布局布局的龍頭紙企， 重點推薦太陽紙業， 建議關注理文造紙、 玖龍的龍頭紙企， 重點推薦太陽紙業， 建議關注理文造紙、 玖龍紙業、山鷹紙業、景興紙業。紙業、山鷹紙業、景興紙業。龍頭紙企依托原材料布局提升對國廢的替代比例，原材料成本優勢突出，同時優質纖維稀缺性將貢獻造紙環節溢價，且該優勢將在需求回暖促成廢紙缺口

6、顯現的過程中愈發凸顯?？紤]到海外建廠壁壘較高，新建項目預計難以短期落地，已實現布局的紙企先發優勢凸顯。 風險提示風險提示 進口廢紙政策執行力度低于預期的風險；宏觀經濟增速放緩、終端需求下滑幅度超預期的風險；海外項目進展低于預期的風險 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 造紙輕工行業 報告發布日期 2020 年 06 月 30 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 李雪君 021-63325888*6069 執業證書編號：S0860517020001 聯系人 吳瑾 021-63325888*6088 相關報告 進口廢紙逐年減量，行

7、業盈利分化持續：造紙行業研究系列之一 “廢紙系基本面回顧” 2020-02-19 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 2 重大投資要素 我們區別于市場的觀點 聚焦于廢紙系產業鏈原材料環節，市場當前對于廢紙政策調整下，進口廢紙減少量能否由廢紙漿、國廢等纖維原料填補， 廢紙系原材料供給能否滿足需求， 國廢價格會否上漲以及何時兌現等問題尚未有定論。通過國際比較的方法，本篇報告對未來中國廢紙回收量的天花板、國廢回收率的提升路徑、廢紙系原材料缺口的顯現時點均做出了詳細推演及預測。綜合供需測算綜合供需測算我們認為，我們認為，20

8、20-2021年廢紙系原材料供需將整體處于緊平衡狀態， 而終端需求年廢紙系原材料供需將整體處于緊平衡狀態， 而終端需求轉暖轉暖、 國廢回收率約束將成為打破、 國廢回收率約束將成為打破平平衡、衡、促成廢紙缺口顯現的關鍵促成廢紙缺口顯現的關鍵變量變量，商品廢紙漿、國廢價格均有望，商品廢紙漿、國廢價格均有望于需求旺季于需求旺季迎來上漲。迎來上漲。 核心邏輯 核心邏輯：核心邏輯： 廢紙政策重塑未來中國造紙行業原材料結構， 進口廢紙逐年減量帶來的纖維缺口預計將由廢紙漿、原生漿及國廢填補，但供給側均存在擴容約束。需求側偏弱的情形下，預計未來 1-2 年廢紙系原材料供需將整體處于緊平衡狀態； 若旺季需求回暖

9、， 由于箱板瓦楞紙終端需求對廢紙供給側的影響程度小于需求側， 預計廢紙供給增速將不及需求增速， 商品廢紙漿、 國廢價格將有望上漲。 核心變量：核心變量： 外廢進口量外廢進口量，將直接影響國廢等纖維的替代性需求 廢紙漿、原生漿等海內外新項目進展廢紙漿、原生漿等海內外新項目進展，影響廢紙系原材料供給量、進而影響價格 廢紙系原材料總需求量廢紙系原材料總需求量，可以通過跟蹤國廢價格走勢間接反映 關鍵假設：關鍵假設： 預計 2021 年外廢進口量將相比 2019 年下降 836 萬噸至 200 萬噸；廢紙漿、原生漿等替代纖維供給量未來兩年將累計增加約 492 萬噸 假設 2020-2021 年國廢回收水

10、平分別提升至理論上限的 77.5%、80.0%，預計需求平穩的情形下，2021 年國廢回收量上限值將相比 2019 年增加 318 萬噸 股價上漲的催化因素 廢紙進口政策執行力度超預期；國內廢紙價格大幅上漲 投資建議與投資標的 外廢零進口在即， 高品質纖維原材料稀缺性凸顯， 龍頭紙企依托原材料布局提升對國廢的替代比例，原材料成本優勢突出的同時貢獻造紙環節溢價，該優勢將在需求回暖促成廢紙缺口顯現的過程中愈發凸顯。 建議關注建議關注行業內行業內已在廢紙漿已在廢紙漿、 原生漿、 原生漿、海外成品紙項目等方面率先實現、海外成品紙項目等方面率先實現原材料布局的原材料布局的龍龍頭紙企，重點推薦太陽紙業，建

11、議關注理文造紙、玖龍紙業、山鷹紙業、景興紙業。頭紙企，重點推薦太陽紙業，建議關注理文造紙、玖龍紙業、山鷹紙業、景興紙業。 風險提示 進口廢紙政策執行力度低于預期的風險；宏觀經濟增速放緩、終端需求下滑幅度超預期的風險；海外項目進展低于預期的風險 qRtMoQzRnNsNrRtMqOrPoNaQ9RaQoMmMtRnNeRrRqPeRoOqRaQmMwPNZmOoNMYqMtP HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 3 目 錄 未來 1-2 年是廢紙政策兌現的關鍵時點，廢紙漿、國廢價格有望上漲 . 6 1 綜合性纖維替代進

12、程開啟，廢紙漿、原生漿及國廢作為進口廢紙的替代品，存在擴容約束 . 8 1.1 預計 2021 年中國將基本實現外廢零進口，外廢進口量總體下降近 2650 萬噸 . 8 1.2 進口廢紙漿作為外廢的首要補充途徑，未來兩年預計新增供給 390 萬噸、相對有限 . 10 1.3 原生漿是填補高品質纖維缺口的另一選擇，未來兩年預計新增 100 萬噸供給量 . 13 1.4 國廢供給量亦存在上限，預計 2021 年國廢回收量至多供應 5562 萬噸 . 16 中國廢紙名義回收率不足 50%，與發達國家及地區存在較大差距 16 間接凈出口導致可回收量基數減少，國廢名義回收率理論上限本身較低 17 國廢實

13、際回收率較低，是現階段國廢名義回收率較低的另一關鍵原因 22 國廢回收水平的提升將逐步推進，短期不能預期過高 24 2021 年外廢基本零進口后，預計國廢總回收量至多供應約 5562 萬噸 28 1.5 小結：廢紙系原材料總供給量存在天花板，與國廢回收率密切相關 . 29 2 廢紙系原材料總需求量與內需消費、出口貿易相關，受全球經濟波動影響 30 2.1 箱板瓦楞紙終端需求變化是導致廢紙系紙品消費量波動的關鍵原因，與內需消費、出口貿易相關度較高 . 31 2.2 預計未來進口成品紙占國內廢紙系紙品消費量的比重將提升，但空間有限 . 35 2.3 廢紙系原材料總需求量受箱板瓦楞紙終端需求影響較大

14、，與經濟活動高度相關 . 40 3 未來 1-2 年廢紙系原材料供需緊平衡，國廢價格有望于需求旺季迎來上漲 41 3.1 基于廢紙系產業鏈動態循環視角，需求回暖情形下，2020-2021 年廢紙缺口有望出現41 2020-2021 年廢紙系原材料供需緊平衡，廢紙缺口將于需求回暖時顯現 42 箱板瓦楞紙終端需求是主導廢紙系原材料供需關系的“反饋放大器” 44 國廢實際回收率是制約廢紙供給量、影響廢紙系原材料供需關系的另一重要因素 45 3.2 廢紙漿作為進口廢紙的首要補充途徑，市場價有望因廢紙缺口顯現而上漲 . 46 3.3 未來 1-2 年國廢價格有望于需求旺季迎來上漲 . 46 投資建議：關

15、注原材料布局方面最具優勢的龍頭企業 . 48 風險提示 . 48 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 4 圖表目錄 圖 1：廢紙漿占中國紙漿消耗量比重約 57%，進口廢紙擔任了重要角色（以 2019 年為例） . 6 圖 2：2018-2020 年進口廢紙將逐年減量，直至 2020 年底基本實現零進口 . 6 圖 3：預計未來中國造紙行業原材料結構中，進口廢紙比重將減小，國廢及木漿占比將提升 . 6 圖 4： 廢紙系產業鏈呈現“廢紙系原材料-成品紙-回收國廢”的動態循環特征. 7 圖 5：預計未來廢紙原材料供給端中，

16、進口廢紙占比將逐步收縮 . 8 圖 6： 美國仍為中國最主要的廢紙進口來源國，進口廢紙約 45%來自美廢 . 9 圖 7：美國箱板瓦楞紙原材料中，木漿占比達 60-70%；中國則幾乎 100%采用廢紙生產 . 9 圖 8：2018 年以來廢紙漿進口量顯著增加，2019 年達 92 萬噸，同比增長近 2 倍 . 10 圖 9：與國廢相比，外購廢紙漿具備成本優勢 . 10 圖 10：臺灣、東南亞及美國為中國大陸進口廢紙漿的主要來源地（以 2019 年為例） . 12 圖 11：海外現有廢紙漿產能集中于臺灣、越南，老撾、美國項目則由國內紙企海外布局實現 . 12 圖 12：預計未來廢紙原材料供給端中

17、，廢紙漿占比將逐步提升，但增量有限 . 13 圖 13：預計未來廢紙原材料供給端中，原生漿占比將逐步提升，但增量有限 . 15 圖 14：中國現階段廢紙回收率不足 50% . 17 圖 15：相比發達國家及地區，中國廢紙回收率仍較低 . 17 圖 16：名義回收率理論上限由可回收率理論上限、可回收量基數決定 . 18 圖 17：中國箱板瓦楞紙以產品包裝形式間接出口的實際比例約為 25% . 20 圖 18：實際回收率是決定名義回收率的另一要素，取決于各國廢紙回收的實際水平 . 23 圖 19：日本廢紙實際回收率已達 92.7%，中國則為 75.4%，與日本存在較大差距 . 24 圖 20：日本

18、廢紙回收量提升速度最快的時期為 1995-2005 年，回收量年均增速約為 4% . 24 圖 21：日本通過立法，已建立起較為完善的資源回收再生體系 . 24 圖 22：日本在垃圾分類端需要將廢紙進一步細分為舊報紙、雜志紙、紙板等種類 . 25 圖 23：2013 年以來日本廢紙回收率基本穩定在 80%-81%，進一步提升存在較大難度 . 26 圖 24：國廢回收主要來源于居民社區、商業、工廠三大渠道，共同影響廢紙回收率的高低. 26 圖 25：46 個垃圾分類重點城市占全國生活垃圾處理量的比重約為 44.5%（以 2018 年為例） . 27 圖 26：參照日本廢紙實際回收率的提升速率，預

19、計未來中國廢紙回收水平將逐步提升 . 28 圖 27：預計 2021 年中國廢紙名義回收率將達 52.0%，對應實際回收率 80.0% . 29 圖 28：未來國內廢紙系產業鏈原材料結構中，廢紙漿、原生漿、國廢占比將相應提升 . 30 圖 29：箱板瓦楞紙是以廢紙為原材料的成品紙中消費量占比最高的紙種（以 2019 年為例） . 31 圖 30：2018 年箱板瓦楞紙表觀消費量同比下滑 7%，終端需求波動性較大 . 32 圖 31：箱板瓦楞紙終端需求行業受內需消費、出口貿易影響較大 . 32 圖 32：受灰底白板紙產能騰退等因素影響，2018 年白紙板表觀消費量同比下降 6% . 33 圖 3

20、3：推測富陽灰底白板紙累計騰退量約 400 萬噸，預計將于 2018-2021 年逐步騰退完畢 . 33 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 5 圖 34：文化紙終端需求相對穩定，近五年表觀消費量年均復合增速約為 1.4% . 33 圖 35：受數字媒體沖擊、終端需求下滑影響，中國新聞紙消費量規模近年逐步縮減 . 34 圖 36：廢紙系成品紙中，箱板瓦楞紙、新聞紙呈凈進口，灰底白板紙呈凈出口特征 . 35 圖 37：箱板瓦楞紙呈凈進口特征，近年消費量中由凈進口滿足的比重提升，2019 年達 8% . 36 圖 38：

21、新聞紙近年消費量中由凈進口滿足的比重提升明顯，2019 年達 23% . 36 圖 39：含灰底白板紙在內的白紙板呈凈出口特征，凈出口量占消費量比重近年整體穩定 . 36 圖 40：非涂布文化紙產量以滿足內需為主，凈進口占比較低 . 36 圖 41：2012-2016 年箱板瓦楞紙進口量穩定在 100 萬噸左右，2017 年起顯著增加 . 37 圖 42：箱板瓦楞紙進口量與紙價呈高度正相關關系，2019 年以來進口量持續增加 . 37 圖 43：2017 年全球箱板瓦楞紙產能合計約 1.8 億噸，其中海外產能約 1.2 億噸 . 38 圖 44：進口牛皮紙以原生木漿為主要原材料，單價整體高于國

22、內高檔箱板紙產品 . 38 圖 45：預計 2020-2021 年箱板瓦楞紙凈進口量將新增約 181 萬噸 . 39 圖 46：廢紙系產業鏈呈現動態循環特征，需求同時構成供給 . 42 圖 47：箱板瓦楞紙終端需求對廢紙總供給的影響小于對廢紙總需求的影響程度 . 44 圖 48：2020 年春節后復工后，國廢價格短期內累計提漲 200-300 元/噸 . 45 圖 49：2020 年春節后復工后，箱板瓦楞紙價格短期內累計提漲 400-600 元/噸 . 45 圖 50：廢紙漿作為進口廢紙的首要補充途徑，未來 1-2 年價格有望因廢紙缺口顯現而上漲 . 46 圖 51：2016 年以來國廢價格的

23、兩輪周期，國廢價格均上漲至 3000 元/噸以上 . 47 表 1： 2020 年及以后計劃投產的廢紙漿產能規模約為 360 萬噸 . 11 表 2：預計 2020 年、2021 年廢紙漿全年供給量將分別達 317 萬噸、484 萬噸 . 12 表 3：2020 年及以后，紙企用以替代廢紙的原生漿計劃投產規模約為 90 萬噸 . 14 表 4：我們推測 2018 年、2019 年用以替代廢紙的外購木漿耗用量分別為 27 萬噸、89 萬噸 . 14 表 5：預計 2020 年、2021 年用以替代廢紙的原生漿供給量將分別達 172 萬噸、234 萬噸 . 15 表 6：不同紙種對應的可回收率理論

24、上限值（Yi）有所不同，由其自身屬性及用途決定 . 19 表 7：日本廢紙的名義回收率理論上限約為 85.8%（以 2018 年數據為例） . 20 表 8：國廢回收量的理論上限值約為 6952 萬噸，對應名義回收率理論上限約為 65.0% . 21 表 9：中國箱板瓦楞紙中約 25%間接出口，導致國廢可回收基數較小，與日本存在差異 . 22 表 10：日本 2019 年廢紙實際回收率已達 93%，其中箱板瓦楞紙、文化紙幾乎已實現 100% . 23 表 11：2019 年以來中國垃圾分類制度推行加速 . 27 表 12：未來中國廢紙回收水平的提升將是逐步推進的過程. 28 表 13：廢紙系紙

25、品消費量主要由箱板瓦楞紙終端需求主導，存在不確定性. 34 表 14：海外建廠壁壘較高，所需時間較長. 38 表 15：2019 年后計劃投產海外成品紙項目約 385 萬噸，已公布投產時間的共 315 萬噸 . 39 表 16：廢紙系原材料總需求量受箱板瓦楞紙終端需求影響較大，未來存在不確定性 . 40 表 17：需求轉暖的情形下，未來兩年廢紙纖維缺口將顯現. 43 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 6 未來未來 1-2 年是廢紙政策兌現的關鍵時點，廢紙漿、國年是廢紙政策兌現的關鍵時點，廢紙漿、國廢價格有望上漲廢價

26、格有望上漲 外廢政策如期執行，預計外廢政策如期執行，預計 2020 年底年底中國將基本實現外廢零進口中國將基本實現外廢零進口，造紙行業原材料結構或將發生重，造紙行業原材料結構或將發生重大變化大變化。 進口廢紙作為中國造紙原材料中的重要組成部分， 2016-2019 年進口廢紙占中國紙漿總消耗量的比重分別達 24%、21%、16%、10%。2017 年以來中國廢紙進口政策持續收緊，一系列進口廢紙相關改革措施陸續出臺，根據 2018 年 6 月 24 日國務院公布的中共中央國務院關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見，2020 年底中國將基本實現外廢零進口，根據目前的情況來看，預計外

27、廢政策將如期執行。受廢紙進口政策調整影響，2017 年至今廢紙進口量逐年收縮，2017 年、2018 年、2019 年中國廢紙進口量分別達 2572、1703、1036 萬噸，同比下滑 10%、34%、39%；我們推測 2020 年進口廢紙將持續減量至 600 萬噸，直至 2020 年底基本實現零進口；假設預留新聞紙所需外廢原材料，預計 2021 年及以后每年的外廢進口量將保持在200 萬噸左右。未來中國造紙行業原材料結構中，進口廢紙的比重逐年減小，國廢及木漿占比有望逐步提升。 圖 1：廢紙漿占中國紙漿消耗量比重約 57%，進口廢紙擔任了重要角色（以 2019 年為例） 資料來源： 中國造紙協

28、會，東方證券研究所 圖 2：2018-2020 年進口廢紙將逐年減量，直至 2020 年底基本實現零進口 資料來源：海關總署，東方證券研究所 圖 3：預計未來中國造紙行業原材料結構中，進口廢紙比重將減小，國廢及木漿占比將提升 資料來源：中國造紙協會，東方證券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,00020162017201820192020E2021E廢紙進口量（萬噸） HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 7 未來未來 1-2 年廢紙系原材料價格走勢取決于其自身的供需關系年廢紙系原材料價格走勢取

29、決于其自身的供需關系， 與廢紙系原材料是否短缺密切相關， 與廢紙系原材料是否短缺密切相關。本篇報告將聚焦于廢紙系產業鏈的原材料環節， 圍繞其供需關系， 探討外廢政策對產業鏈可能構成的影響， 并針對未來廢紙系原材料的價格走勢進行分析和預判。 廢紙系產業鏈以廢紙為主要原材料，經由制漿造紙等工藝流程生產為箱板紙、瓦楞紙、灰底白板紙、新聞紙等成品紙，經下游消費后與其他紙品共同回收，以廢紙纖維原料的形式重新參與產業鏈循環?；趶U紙系產業鏈“廢紙系原材料-成品紙-回收國廢” 的動態循環特征， 我們認為廢紙政策對產業鏈的影響將集中體現于以下方面： （1） 原材料方面， 國內廢紙系產業鏈原材料結構或將發生重構

30、， 伴隨進口廢紙逐步減量， 廢紙漿、原生漿、國廢占比將相應提升。由于進口廢紙纖維質量優于國廢，外廢進口量逐年縮減的趨勢下，未來廢紙原材料結構中高品質纖維缺口亟待填補。相比于國廢，廢紙漿、原生漿纖維質量更優，是填補外廢纖維缺口的重要途徑；然而廢紙漿主要通過海外布局實現，根據已公布的投產計劃，供給相對有限，原生漿供給量同樣存在約束。國廢作為廢紙纖維的替代品，其供給量（即總回收量）大小由各紙種消費量以及回收率高低共同決定，若國廢總回收量達到上限，也仍無法滿足廢紙需求，即廢紙供給增速不及需求增速，廢紙系原材料缺口將勢必出現。 （2）成品紙方面，受限于原材料供給約束，預計未來國內箱板瓦楞紙消費量中由進口

31、成品紙滿足的部分將逐步提升，且增量將主要來自于國內紙企海外投資布局的項目。由于海外布局壁壘較高、建設周期相對較長，未來兩年若進口成品紙供給受限，國內終端需求轉暖時，廢紙系原材料總需求量將相應增加，或將逐步觸碰其供給，廢紙缺口即有可能顯現，廢紙漿、國廢價格均有望上漲。 圖 4： 廢紙系產業鏈呈現“廢紙系原材料-成品紙-回收國廢”的動態循環特征 資料來源：東方證券研究所 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 8 1 綜合性纖維替代進程開啟，廢紙漿、原生漿及國廢綜合性纖維替代進程開啟，廢紙漿、原生漿及國廢作為進口廢紙的替代品

32、，存在擴容約束作為進口廢紙的替代品，存在擴容約束 1.1 預計 2021 年中國將基本實現外廢零進口，外廢進口量總體下降近 2650 萬噸 外廢政策如期執行， 預計外廢政策如期執行， 預計 2021年外廢進口量年外廢進口量與與 2016 年外廢政策執行前相比將下降約年外廢政策執行前相比將下降約 2650 萬噸萬噸，廢紙原材料供給端進口廢紙占比將逐步收縮廢紙原材料供給端進口廢紙占比將逐步收縮。進口廢紙作為中國廢紙系產業鏈原材料中的重要組成部分，2016-2019 年進口廢紙占中國廢紙漿總消耗量的比重分別達 36%、33%、27%、19%。受廢紙進口政策調整影響，2017 年至今進口廢紙逐年減量，

33、2017 年、2018 年、2019 年中國廢紙進口量分別達 2572、1703、1036 萬噸；我們預計 2020、2021 年進口廢紙將分別減量至 600 萬噸、200 萬噸，也即意味著，2021 年外廢進口量相比 2019 年將減少約 840 萬噸，與 2016 年外廢政策執行前相比將下降約 2650 萬噸。 伴隨外廢進口量逐年遞減， 預計 2020-2021 年進口廢紙占中國廢紙系原材料的比重將分別下降至 10%、3%，占比逐步收縮。 圖 5：預計未來廢紙原材料供給端中，進口廢紙占比將逐步收縮 *注：假設 2020-2021 年廢紙系原材料總需求量中（即圖中各項廢紙原材料供給量之和）

34、，除灰底白板紙外，以箱板瓦楞紙為主的其余廢紙系紙品終端需求均與 2019 年持平；因灰底白板紙產能騰退導致纖維需求量下滑，廢紙總需求量整體呈下降趨勢 *注：進口廢紙、廢紙漿、再生漿、國廢分別為廢紙原材料供給端的四大來源；假設生產 1 噸廢紙系成品紙，若全部采用進口廢紙，需耗用 1.15 噸原材料；若全部采用廢紙漿或原生漿，需耗用 1 噸原材料；若全部采用國廢，需耗用 1.25 噸原材料： （1） 2019 年廢紙實際進口量為 1036 萬噸，預計 2020、2021 年進口廢紙將分別減量至 600 萬噸、200 萬噸； （2） 2019 年廢紙漿實際進口量為 92 萬噸， 根據當前已公布的投產

35、計劃， 預計 2020、 2021 年廢紙漿供給量分別為 317 萬噸、484 萬噸 （3） 原生漿供給量包含自建項目與外購木漿兩類，預計 2019-2021 年供給量分別為 134 萬噸、172 萬噸、234 萬噸 （4） 國廢制漿消耗量，即廢紙總需求量中難以被進口廢紙、廢紙漿、原生漿等高品質纖維滿足的部分，我們推測在箱板瓦楞紙終端需求平穩的情形下，2020-2021 年國廢制漿消耗量將分別達 4462 萬噸、4408 萬噸 資料來源：中國造紙協會，東方證券研究所 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 9 美國為中國

36、最主要的廢紙進口來源國，美國為中國最主要的廢紙進口來源國， 外廢進口量中美廢占比近半。外廢進口量中美廢占比近半。 美國作為全球最大的廢紙出口國，同時也是中國進口廢紙的第一來源國，根據海關總署統計的數據，2017 年中國外廢進口量中美廢占比近半（45%），其次為英廢和日廢（占比分別為 12%和 10%）。伴隨中國進口廢紙逐年減量， 美廢地位不改， 2019 年中國進口廢紙中美廢占比達 44%， 仍位列第一； 日廢由于品質較優、更適應當前國內對于廢紙進口的含雜率需求（2018 年 3 月起進口廢紙含雜率標準由 1.5%上調為0.5%），2019 年日廢占中國外廢進口量比重達 16%，已超越英國（1

37、3%）成為中國進口廢紙的第二大來源地。 圖 6： 美國仍為中國最主要的廢紙進口來源國，進口廢紙約 45%來自美廢 資料來源：海關總署，東方證券研究所 進口廢紙纖維質量優于國廢，伴隨進口廢紙逐年減量，未來廢紙原材料結構中高品質纖維缺口亟進口廢紙纖維質量優于國廢，伴隨進口廢紙逐年減量，未來廢紙原材料結構中高品質纖維缺口亟待填補待填補。 進口廢紙是國內廢紙纖維原料的重要補充來源， 同時也是提升原材料纖維質量的重要途徑。箱板瓦楞紙作為廢紙回收來源的重要組成部分， 其原材料特性將直接影響廢紙的纖維質量高低。 以中國進口廢紙最大的來源國美國為例，其箱板瓦楞紙原材料耗用量中原生木漿占比達 60-70%，而中

38、國的箱板瓦楞紙則幾乎 100%采用廢紙生產， 二者成品紙原材料結構的差異導致回收端纖維質量存在差異，以美廢為主的進口廢紙在纖維長度、強度等指標上均優于國廢，在中國造紙纖維原料中擔任重要角色。伴隨廢紙進口量逐年減少，預計未來廢紙原材料供給端中，纖維質量較優的進口廢紙占比將逐步收縮，高品質纖維原料缺口亟待填補。 圖 7：美國箱板瓦楞紙原材料中，木漿占比達 60-70%；中國則幾乎 100%采用廢紙生產 資料來源：費雪國際，東方證券研究所 美國, 45%英國, 12%日本, 10%加拿大, 6%荷蘭, 5%意大利, 3%香港, 3%澳大利亞, 3%西班牙, 3%法國, 2%其他, 9%美國, 44%

39、日本, 16%英國, 13%香港, 6%澳大利亞, 4%荷蘭, 4%加拿大, 3%韓國, 1%西班牙, 1%意大利, 1%其他, 5%20172017年年20192019年年 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 10 1.2 進口廢紙漿作為外廢的首要補充途徑，未來兩年預計新增供給 390 萬噸、相對有限 與國廢相比，與國廢相比，廢紙漿廢紙漿纖維質量較優、具備成本優勢，是進口廢紙的首選替代品，纖維質量較優、具備成本優勢，是進口廢紙的首選替代品，2018 年以來廢紙年以來廢紙漿進口量漿進口量顯著顯著增加。增加。廢紙漿（再

40、生漿）即在海外將外廢制成漿后再運回國內，在保障纖維質量的同時有效補充國內成品紙的原材料纖維。 伴隨中國廢紙進口政策持續收緊， 紙企紛紛通過海外布局廢紙漿項目填補纖維缺口，2018 年以來中國廢紙漿進口量顯著增加，2019 年進口量達 92.11 萬噸，同比增速約 213%。由于廢紙漿已將加工環節成本包含在內，因此其進口價格高于直接進口外廢的價格；考慮用量的情況下，廢紙漿相比國廢原材料仍具備較為明顯的成本優勢。以 2020 年 5 月為例，根據海關總署公布的數據，2020 年 5 月商品廢紙漿進口均價約 310 美元/噸，假設由中國港口運至國內工廠的陸運費為 100 元/噸，推測進口廢紙漿到廠成

41、本約為 2297 元/噸；考慮到生產用量的差異，國廢：廢紙漿1.25:1（即生產 1 噸箱板瓦楞紙，若完全采用國廢，需耗用國廢 1.25 噸；若采用廢紙漿生產，則僅需耗用約 1 噸廢紙漿），將國廢制漿環節的成本與運至國內工廠的廢紙漿到廠成本進行比較（暫不考慮制造費用差異），在當前國廢價格較低的情形下，當前外購進口廢紙漿的成本優勢仍可達 90 元/噸。由于廢紙漿在纖維長度、強度等質量方面均優于國廢，且成本上同樣具備比較優勢， 在進口廢紙逐年減量的背景下， 廢紙漿已成為紙企應對高端原料纖維短缺問題的首選途徑。 圖 8：2018 年以來廢紙漿進口量顯著增加，2019 年達 92萬噸，同比增長近 2

42、倍 注：廢紙漿對應的海關商品編碼為“47062000” ；2020 年 1-2 月海關總署將進口數據合并披露，此處按 1 月、2 月進口量一致來假設 資料來源：海關總署，東方證券研究所 圖 9：與國廢相比，外購廢紙漿具備成本優勢 注：此處按到廠成本口徑計算，廢紙漿成本優勢=國廢到廠價*1.25-廢紙漿進口均價*匯率*（1+關稅稅率）-運費，其中，關稅稅率為加權平均稅率：美國進口廢紙漿 2018 年 9 月 26 日起加征關稅稅率 10%，2019 年 6 月 1 日起上調至 20%，2020 年 2 月 28 日起一年內免征；假設港口運至紙廠的運費為 100元/噸 資料來源：公司公告，公司官網

43、，紙業聯訊，紙業內參，東方證券研究所 海外現有產能規模有限，新增產能將主要通過國內紙企海外布局實現海外現有產能規模有限，新增產能將主要通過國內紙企海外布局實現，2020 年及以后年及以后計劃計劃投產的投產的廢紙漿供應規模廢紙漿供應規模約約 360 萬噸，供給亦相對有限萬噸，供給亦相對有限。根據布局方式不同，當前紙企進口廢紙漿的供應來源可劃分三類：自海外供應商處采購，如理文造紙、山鷹紙業、景興紙業等，分別與東南亞等地的供應商簽訂供應協議，確保一定體量的廢紙漿供給；然而，由于廢紙漿是生產成品紙中間環節的產物，此前海外并未有此種商品形式參與貿易流通，因此現有產能相對分散、規模較小，通過供 Heade

44、rTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 11 應商處可采購的體量規模相對受限， 根據目前各紙企公布的廢紙漿供應協議， 海外供應商提供的年協議量大多在 30-40 萬噸。 海外收購改建， 如玖龍紙業通過收購美國 Fairmont、 Rumford、 Biron制漿造紙廠并予以改建，收購馬來西亞漿廠等方式，實現海外再生漿布局；海外自建，如理文造紙、太陽紙業分別于馬來西亞、老撾自建廢紙漿線，將廢紙漿運回國內以緩解原材料短缺問題。由于廢紙漿主要通過海外布局實現，投資壁壘相對較高，且建設周期至少 1-2 年，根據當前各大紙企已公布的項目規劃

45、，2019 年年內已成功投產廢紙漿產能共 173 萬噸，2020 年及以后計劃投產的廢紙漿產能規模約為 360 萬噸，供給相對有限。 表 1： 2020 年及以后計劃投產的廢紙漿產能規模約為 360 萬噸 資料來源：公司公告，公司官網，紙業聯訊，紙業內參，東方證券研究所 臺灣、 東南亞及美國為臺灣、 東南亞及美國為當前當前進口廢紙漿主要來源地進口廢紙漿主要來源地， 伴隨國內紙企海外布局產能逐步釋放， 來自美， 伴隨國內紙企海外布局產能逐步釋放， 來自美國、東南亞的廢紙漿進口量或將進一步提升。國、東南亞的廢紙漿進口量或將進一步提升。根據海關總署統計的數據，2019 年中國大陸進口廢紙漿主要來源于

46、中國臺灣、 老撾、 美國、 越南等地區， 2019 年進口量占比分別為 35%、 19%、 18%、10%。 其中， 自臺灣、 越南等地進口的廢紙漿以現有產能供應為主， 產能相對分散， 規模體量有限；自老撾、美國進口的廢紙漿則主要來源于國內紙企海外布局，其中太陽紙業老撾 40 萬噸廢紙漿項目已于 2019 年 6 月投產，玖龍紙業美國 Fairmont 工廠 21.8 萬噸再生漿已于 2019 年 3 月投產，來自老撾、美國的廢紙漿進口量年內相應提升。未來伴隨國內紙企海外布局產能逐步釋放，來自美國、東南亞等地的廢紙漿進口量或將進一步增加。 紙企紙企方式方式選址選址項目項目投資金額投資金額收購完

47、成時間收購完成時間廢紙漿（再生漿）廢紙漿（再生漿）（萬噸）（萬噸）計劃投產時間計劃投產時間年產21.8萬噸再生漂白牛皮漿（RBK）0.62億美元（折合人民幣近4.2億元）21.82019年3月已投產年產6萬噸再生漿-62020年年產6萬噸再生漿-62021年美國緬因州Rumford年產20萬噸再生漿2018-06-29202020年美國威斯康辛州Biron年產24萬噸再生漿2018-06-29242020年收購馬來西亞提供再生漿年產能48萬噸-2019年9月482019年9月已投產自供應商采購（緬甸企業Best Eternity RecyclePulp And PaperCompany Lim

48、ited采購）緬甸年產34萬噸/年再生漿-342019年10月已投產自供應商采購（自李文禎及李文麗女士采購）-提供34萬噸/年再生漿-342020年自建馬來西亞年產40萬噸/年再生漿-402020年3月已投產收購美國肯塔基州威克利夫(Wickliffe, Kentucky)技改12萬噸廢紙漿-122020年年中自供應商采購泰國委托代工30萬噸廢紙漿-302019年年底已投產自建東南亞年產100萬噸廢紙漿-1002020年年底太陽紙業自建老撾沙灣拿吉省建設年產40萬噸廢紙漿、年產80萬噸漿紙一體化項目6.4億美元（折合人民幣近44億元）-402019年6月已投產自供應商采購未披露提供38萬噸/年

49、廢紙漿-382020年自建馬來西亞年產80萬噸廢紙漿14.52億元人民幣-802021年理文造紙山鷹紙業景興紙業合計合計2019年已投產174萬噸，2020年及2019年已投產174萬噸，2020年及以后計劃投產規模達360萬噸以后計劃投產規模達360萬噸玖龍紙業收購（加拿大ResoluteForest Products一家漿廠）美國西弗尼吉亞州Fairmont漿廠2018-11-01收購（加拿大Catalyst公司兩家制漿造紙廠）收購交易金額1.75億美元；追加投資額未披露 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 12

50、 圖 10：臺灣、東南亞及美國為中國大陸進口廢紙漿的主要來源地（以 2019 年為例） 資料來源： 海關總署，東方證券研究所 圖 11：海外現有廢紙漿產能集中于臺灣、越南，老撾、美國項目則由國內紙企海外布局實現 資料來源：公司公告，公司官網，紙業聯訊，紙業內參，東方證券研究所 結合投產時間，預計結合投產時間，預計 2020 年、年、2021 年廢紙漿年廢紙漿全年供給量將分別達全年供給量將分別達 317 萬噸萬噸、484 萬噸萬噸，僅能部，僅能部分解決原材料短缺問題分解決原材料短缺問題，纖維缺口仍存，纖維缺口仍存。如前文所述，伴隨進口廢紙逐年收縮，廢紙漿（再生漿）是填補外廢纖維缺口的重要途徑，2

51、017 年中國廢紙漿進口量僅為 1 萬噸，2018 年、2019 年分別增加至 30 萬噸、92 萬噸。根據國內紙企的投產計劃，2020 年及以后計劃投產的廢紙漿新增產能規模達 360 萬噸；考慮到 2019 年年內投產的新項目產能并未完全釋放，結合投產時間，我們預計2020 年、2021 年廢紙漿供給量將分別新增 224 萬噸、167 萬噸，合計釋放產量約 392 萬噸，預計 2020 年、2021 年廢紙漿全年供給量將分別達 317 萬噸、484 萬噸。預計 2020-2021 年中國廢紙系原材料供給端中，廢紙漿占比將分別達 6%、9%，能部分解決原材料短缺問題，但仍無法滿足外廢進口量下降

52、帶來的廢紙原材料短缺問題，纖維缺口仍存。 表 2：預計 2020 年、2021 年廢紙漿全年供給量將分別達 317 萬噸、484 萬噸 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 2021E2021E 廢紙漿 （再生漿） 當年新增供給量（萬噸） - 28 63 224 167 全年供給量（萬噸）全年供給量（萬噸） 1 1 2929 9292 317317 484484 全年供給量全年供給量 yoyyoy - - 2843%2843% 213%213% 244%244% 53%53% 資料來源：公司公告，公司官網，紙業聯訊，紙業內參，東方證券研究所 臺澎金馬關稅區

53、, 35%老撾, 19%美國, 18%越南, 10%馬來西亞, 7%其他, 12% HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 13 圖 12：預計未來廢紙原材料供給端中，廢紙漿占比將逐步提升，但增量有限 *注：假設 2020-2021 年廢紙系原材料總需求量中（即圖中各項廢紙原材料供給量之和） ，除灰底白板紙外，以箱板瓦楞紙為主的其余廢紙系紙品終端需求均與 2019 年持平；因灰底白板紙產能騰退導致纖維需求量下滑，廢紙總需求量整體呈下降趨勢 *注：進口廢紙、廢紙漿、再生漿、國廢分別為廢紙原材料供給端的四大來源；假設生產 1

54、 噸廢紙系成品紙，若全部采用進口廢紙，需耗用 1.15 噸原材料；若全部采用廢紙漿或原生漿，需耗用 1 噸原材料；若全部采用國廢，需耗用 1.25 噸原材料： （1） 2019 年廢紙實際進口量為 1036 萬噸，預計 2020、2021 年進口廢紙將分別減量至 600 萬噸、200 萬噸； （2） 2019 年廢紙漿實際進口量為 92 萬噸， 根據當前已公布的投產計劃， 預計 2020、 2021 年廢紙漿供給量分別為 317 萬噸、484 萬噸 （3） 原生漿供給量包含自建項目與外購木漿兩類，預計 2019-2021 年供給量分別為 134 萬噸、172 萬噸、234 萬噸 （4） 國廢制

55、漿消耗量，即廢紙總需求量中難以被進口廢紙、廢紙漿、原生漿等高品質纖維滿足的部分，我們推測在箱板瓦楞紙終端需求平穩的情形下，2020-2021 年國廢制漿消耗量將分別達 4462 萬噸、4408 萬噸 資料來源：中國造紙協會，東方證券研究所 1.3 原生漿是填補高品質纖維缺口的另一選擇，未來兩年預計新增 100 萬噸供給量 除廢紙漿外，原生漿是填補高品質纖維缺口的另一除廢紙漿外，原生漿是填補高品質纖維缺口的另一選項選項。如前所述，進口廢紙漿在纖維質量、成本等方面均優于國廢，現已成為紙企應對高端原料纖維短缺問題的首選途徑。然而，由于其供給存在擴容約束，國內紙企同時也在積極尋找其他纖維替代方案，通過

56、添加木漿、秸稈漿、竹漿等原生漿的方式， 解決進口廢紙減量帶來的高品質纖維短缺問題。 當前紙企用以替代廢紙的原生漿供應來源主要分為三類：一是收購改建，如玖龍紙業收購美國 Rumford、OldTown 漿廠并實施改造，通過本色針葉漿改善原材料結構；二是自建項目（含木漿與非木漿兩類），如太陽紙業率先以木屑漿、半化學漿替代廢紙原材料，且已成功應用于國內鄒城 80 萬噸牛皮箱板紙項目，與此同時紙企也在積極探索采用非木漿作為箱板瓦楞紙原材料的方案，如世紀陽光通過研發生物機械漿實現對廢紙纖維的替代等；三是直接采購本色漿、針葉漿等原生木漿，用于箱板瓦楞紙掛面等環節。其中前兩種方式因涉及自建或收購后改建，建設

57、周期至少 1-2 年，根據當前各大紙企已公布的項目規劃， HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 14 2018-2019 年已成功投產的用以替代廢紙的原生漿產量共 61 萬噸，2020 年及以后計劃投產規模約為 90 萬噸，供給整體有限。 表 3：2020 年及以后，紙企用以替代廢紙的原生漿計劃投產規模約為 90 萬噸 資料來源：公司公告，公司官網，紙業聯訊，紙業內參，東方證券研究所 除自建原生漿項目外，通過外購木漿替代廢紙的方式除自建原生漿項目外，通過外購木漿替代廢紙的方式已在實踐中有所應用，預計未來隨著高品質已在實

58、踐中有所應用，預計未來隨著高品質纖維短缺問題凸顯， 木漿對于廢紙的替代效應仍將持續演繹。纖維短缺問題凸顯， 木漿對于廢紙的替代效應仍將持續演繹。行業實踐層面，直接采購木漿用以替代高品質外廢纖維的方式已有所應用，以景興紙業為例，2018 年、2019 年公司分別獲批外廢進口配額 35.46 萬噸、18.93 萬噸，同比下滑幅度分別達 26%、47%；外廢進口量減少的背景下，公司于 2018 年中報中表述“添加部分木漿以保證產品品質”，木漿對于廢紙的替代性需求相應增加。根據行業數據推算出的結果同樣可以印證該結論。據中國造紙協會統計，2018 年中國木漿耗用量同比增加 152 萬噸， 其中約 70

59、萬噸來源于木漿港口庫存年內增加量； 其余 82 萬噸實際耗用量中，依據木漿系紙品產量及各紙種的噸紙用漿量，可以推算出 2018 年木漿系紙品對應的木漿耗用量同比增加約 54 萬噸，據此推測行業層面，2018 年至少有 27 萬噸木漿被用來作為廢紙的替代原材料使用。依照同樣的方法，我們估計 2019 年用以替代廢紙的木漿耗用量同比增加 62 萬噸至 89 萬噸，未來伴隨高品質纖維短缺問題凸顯，木漿對于廢紙的替代效應或將持續發揮。 表 4：我們推測 2018 年、2019 年用以替代廢紙的外購木漿耗用量分別為 27 萬噸、89 萬噸 20172017 2018E2018E 2019E2019E 木

60、漿耗用量（萬噸）木漿耗用量（萬噸） 31513151 33033303 35813581 其中：國內木漿產量（萬噸）* 1040 1137 1264 其中：木漿進口量（萬噸） 2111 2166 2317 木漿新增耗用量（萬噸）木漿新增耗用量（萬噸）( () ) 152152 278278 木漿港口庫存年內新增量（萬噸）() 70 12 木漿系紙品新增纖維耗用量（萬噸）()* 54 204 廢紙系紙品新增木漿耗用量（萬噸）廢紙系紙品新增木漿耗用量（萬噸）( (- - -) ) 2727 6262 紙企紙企方式方式選址選址項目項目投資金額投資金額收購完成時間收購完成時間原生漿產能原生漿產能（萬噸

61、）（萬噸）計劃投產時間計劃投產時間收購加拿大Catalyst公司Rumford工廠美國緬因州Rumford年產8萬噸木漿投資額未披露2018-06-2982020年16萬噸本色針葉木漿2018-10-19162019年8月已投產11.5萬噸本色針葉木漿2018-10-1911.52021年自建山東10萬噸木屑漿未披露-102018年4月已投產自建山東35萬噸半化學漿未披露-352018年7月已投產自建山東20萬噸本色針葉木漿3.28億元人民幣-202020年4月已投產世紀陽光紙業 自建山東年產50萬噸生物機械漿（一期20萬噸、二期30萬噸）3億元人民幣（一期）-50一期2020年上半年投產，二

62、期待定山鷹紙業自建四川計劃投產200萬噸包裝紙項目，或將采用竹漿作為原材料未披露-待定待定玖龍紙業合計合計太陽紙業2019年及以前已投產61萬噸，20202019年及以前已投產61萬噸，2020年及以后計劃投產規模達89.5萬噸年及以后計劃投產規模達89.5萬噸收購OTMHoldings,LLC公司一家漿廠美國緬因州OldTown紙漿廠交易金額未披露，項目改造投資額0.25億美元（折合人民幣近1.7億元） HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 15 *注：木漿系紙品纖維耗用量（估算值）=木漿系各紙種產量*各紙種對應的噸

63、紙木漿用量 資料來源：中國造紙協會，海關總署，東方證券研究所 將自建及改建項目投產時間考慮在內將自建及改建項目投產時間考慮在內，預計，預計 2020 年、年、2021 年年原生漿全年供給量將分別達原生漿全年供給量將分別達 172 萬萬噸噸、234 萬噸萬噸，或將成為彌補高品質纖維原料缺口的另一重要途徑或將成為彌補高品質纖維原料缺口的另一重要途徑。由于廢紙漿供給量相對有限，添加原生漿是紙企應對高品質纖維短缺問題的另一重要舉措， 其來源可分為自建或改建項目、 直接對外采購木漿兩種途徑。原生漿以木片、秸稈、竹子等植物為原材料，其本質均為原生纖維，因此在纖維質量方面優于國廢；同時，企業自建或改建原生漿

64、項目在成本方面，同樣較國廢更為節省。根據國內紙企的投產計劃，結合投產時間，我們預計 2020 年、2021 年自建及改建原生漿的供給量將分別新增 38 萬噸、62 萬噸；考慮到成本因素，假設未來兩年行業對外采購的木漿用量均與2019 年持平，預計未來兩年原生漿將新增 100 萬噸供給量，2020 年、2021 年用以替代廢紙的原生漿供給量將分別達 172 萬噸、234 萬噸。預計 2020-2021 年中國廢紙系原材料供給端中，原生漿占比將分別達 3%、4%，與廢紙漿一同成為高品質纖維原料的重要補充渠道。 表 5：預計 2020 年、2021 年用以替代廢紙的原生漿供給量將分別達 172 萬噸

65、、234 萬噸 2018E2018E 2019E2019E 2022020E0E 2021E2021E 原生漿 自建及改建項目產量（萬噸） 21 50 88 151 木漿外購量（萬噸）* 27 84 84 84 + +：全年供給量（萬噸）：全年供給量（萬噸） 4848 134134 172172 234234 全年供給量全年供給量 yoyyoy 177%177% 28%28% 36%36% 注：推測 2019 年行業內用以替代廢紙的木漿耗用量為 89 萬噸，將玖龍紙業 2019 年 8 月投產的本色針葉漿產量 5 萬噸予以剔除，即 2019 年用以替代廢紙的木漿外購量約為 84 萬噸；假設 2

66、020-2021 年木漿外購量與 2019 年持平 資料來源：東方證券研究所 圖 13：預計未來廢紙原材料供給端中，原生漿占比將逐步提升，但增量有限 *注：假設 2020-2021 年廢紙系原材料總需求量中（即圖中各項廢紙原材料供給量之和） ，除灰底白板紙外，以箱板瓦楞紙為主 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 16 的其余廢紙系紙品終端需求均與 2019 年持平；因灰底白板紙產能騰退導致纖維需求量下滑，廢紙總需求量整體呈下降趨勢 *注：進口廢紙、廢紙漿、再生漿、國廢分別為廢紙原材料供給端的四大來源；假設生產 1 噸

67、廢紙系成品紙，若全部采用進口廢紙，需耗用 1.15 噸原材料；若全部采用廢紙漿或原生漿，需耗用 1 噸原材料；若全部采用國廢，需耗用 1.25 噸原材料： （1） 2019 年廢紙實際進口量為 1036 萬噸，預計 2020、2021 年進口廢紙將分別減量至 600 萬噸、200 萬噸； （2） 2019 年廢紙漿實際進口量為 92 萬噸， 根據當前已公布的投產計劃， 預計 2020、 2021 年廢紙漿供給量分別為 317 萬噸、484 萬噸 （3） 原生漿供給量包含自建項目與外購木漿兩類，預計 2019-2021 年供給量分別為 134 萬噸、172 萬噸、234 萬噸 （4） 國廢制漿消

68、耗量，即廢紙總需求量中難以被進口廢紙、廢紙漿、原生漿等高品質纖維滿足的部分，我們推測在箱板瓦楞紙終端需求平穩的情形下，2020-2021 年國廢制漿消耗量將分別達 4462 萬噸、4408 萬噸 資料來源：中國造紙協會，東方證券研究所 1.4 國廢供給量亦存在上限，預計 2021 年國廢回收量至多供應 5562 萬噸 國廢供給量即國廢總回收量，其國廢供給量即國廢總回收量，其數量數量大小由各紙種消費量以及回收率高低共同決定，若國廢總大小由各紙種消費量以及回收率高低共同決定，若國廢總回回收量達到上限， 也仍無法滿足廢紙需求，即廢紙供給增速不及需求增速， 纖維原材料缺口將勢必出收量達到上限， 也仍無

69、法滿足廢紙需求，即廢紙供給增速不及需求增速， 纖維原材料缺口將勢必出現?，F。 那么， 國廢總回收量的天花板究竟在哪里？中國當前廢紙回收率是否還有提升空間？提升空間還有多大？關于以上一系列問題，學術界及業界至今未有定論。后文中，我們將試圖對這些問題進行詳細拆解，通過對比分析的方法，研究資源回收領域全球領先的日本，參考其廢紙回收率提升的歷史進程，我們對未來中國廢紙回收量的天花板、以及國廢回收率的提升路徑均做出了預測，預計未來國廢回收水平的提升將逐步推進，短期內不可預期過高；若 2020-2021 年需求與 2019 年持平，預計 2021 年國廢回收量將至多供應 5562 萬噸。 中國廢紙名義回收

70、率不足 50%，與發達國家及地區存在較大差距 中國當前廢紙名義回收率不足中國當前廢紙名義回收率不足 50%50%，相比發達國家及地區仍存在較大差距，國廢回收具備長期提，相比發達國家及地區仍存在較大差距，國廢回收具備長期提升空間。升空間。廢紙回收水平通常用“名義回收率”衡量，事實上，關于廢紙回收率的計算有多種口徑，本文選取了中國造紙協會采用的計算方法，即“名義回收率=廢紙實際總回收量/國內紙及紙板消費量”。2017 年中國廢紙總回收量達 5285 萬噸，對應名義回收率 48.5%；2018 年因終端需求疲軟導致廢紙需求量下滑，國廢總回收量相應下降至 4964 萬噸，對應名義回收率 47.6%；2

71、019 年中國廢紙總回收量為 5244 萬噸，對應名義回收率 49.0%?，F階段中國的廢紙回收率仍不足 50%，相比日本（79.5%）、歐洲（71.6%）、美國（66.2%）等發達國家和地區的廢紙回收水平仍存在較大差距，國廢回收水平長期來看具備提升空間。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 17 圖 14：中國現階段廢紙回收率不足 50% 資料來源：中國造紙年鑒，東方證券研究所 圖 15：相比發達國家及地區，中國廢紙回收率仍較低 注：除歐洲為 2018 年數據外，其余國家及地區均為 2019 年最新公布數據 資料來源

72、：AF&PA，CEPI，日本古紙再生促進中心，東方證券研究所 拆解廢紙名義回收率，其高低主要取決于名義回收率理論上限、實際回收率兩大拆解廢紙名義回收率，其高低主要取決于名義回收率理論上限、實際回收率兩大要素要素。如前文所述，名義回收率即“廢紙實際總回收量/國內紙及紙板消費量”，其可被進一步拆解為“名義回收率理論上限實際回收率”，即廢紙名義回收率由名義回收率理論上限、實際回收率兩大要素共同決定: 其中，名義回收率理論上限，即“廢紙總回收量理論上限值/國內紙及紙板消費量”，指的是理論上廢紙名義回收率可以達到的天花板；實際回收率，即當前名義回收率距離理論上限之間的距離，取決于各國廢紙回收的實際水平。

73、 后文將通過中國與日本的對比分析， 深入探討中國與發達國家及地區相比，廢紙名義回收率較低的兩大關鍵原因：中國約四分之一的紙張因間接出口無法回收，國廢名義回收率理論上限本身較低；廢紙回收體系等方面尚未建立完備，國廢實際回收率較低，國廢回收水平仍有待提升。 間接凈出口導致可回收量基數減少，國廢名義回收率理論上限本身較低 名義回收率理論上限由可回收率理論上限、可回收量基數決定。名義回收率理論上限由可回收率理論上限、可回收量基數決定。名義回收率理論上限，即理論上廢紙名義回收率可以達到的天花板，指的是廢紙總回收量理論上限值占國內紙及紙板消費量的比 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業

74、深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 18 例。其中，廢紙總回收量理論上限值是各紙種可回收量理論上限值的加和，由各紙種的可回收量基數、可回收率理論上限共同決定。這也就意味著，名義回收率理論上限取決于回收率理論上限、可回收量基數兩方面因素。具體拆解過程如下： 圖 16：名義回收率理論上限由可回收率理論上限、可回收量基數決定 資料來源：東方證券研究所 可回收率理論上限主要取決于各紙種自身的屬性及用途，可回收率理論上限主要取決于各紙種自身的屬性及用途，其中箱板瓦楞紙的可回收率上限較高，其中箱板瓦楞紙的可回收率上限較高，生活用紙等紙種則幾乎生活用紙等紙種則幾乎 100%不可回收。不

75、可回收?；谌毡据^為成熟的廢紙回收經驗，日本古紙回收再生中心將各類成品紙不可回收的部分分為三類：（A）物理上無法回收的部分（根據用途判斷，如生活用紙 100%不可回收）；（B）難以用作造紙原料的部分（包含加工成分難以作為造紙原料的，如復寫紙等；使用后性質難以作為造紙原料的，如被食物、飲料污染的包裝紙等）；（C）可以作為造紙原料但是難以回收的部分 （包含從隱私保護角度出發不適合回收的， 如明信片等特殊打印紙等；以及無法流通的，如藏書用印刷用紙、滯留的包裝用紙等）。不同紙種由于自身屬性及用途不同，可回收率理論上限也有所不同，參考其測算結果，生活用紙、特種紙、包裝用紙（紙袋、信封、薄頁紙等） 不可回

76、收部分的比例高達 100%、 87%、 77%； 而箱板瓦楞紙無法回收部分的比例僅為 3%，可回收率理論上限較高，約為 97%。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 19 表 6：不同紙種對應的可回收率理論上限值（Yi）有所不同，由其自身屬性及用途決定 （AA）物理上無法回物理上無法回收的部分收的部分 （B B）難以用作造紙難以用作造紙原料的部分原料的部分 （CC）可以作為造紙原可以作為造紙原料但難以回收的部分料但難以回收的部分 無法回收部分的比例無法回收部分的比例(X=(X=A+A+B B+ +CC) ) 可回收率

77、理論上限可回收率理論上限(Y=1(Y=1- -X)X) 箱板瓦楞紙 0% 2% 1% 3% 97% 新聞紙 0% 0% 5% 5% 95% 印刷/信息用紙 0% 4% 10% 14% 87% 白板紙 0% 6% 17% 24% 76% 包裝用紙* 0% 29% 48% 77% 23% 特種紙 32% 52% 4% 87% 13% 生活用紙 100% 0% 0% 100% 0% 其他* 33% 4% 3% 41% 60% 注：根據日本古紙回收再生中心的定義， “包裝用紙”指紙袋、信封等各類包裝紙， “其他”包括建材用紙、紗管紙等紙品 資料來源：日本古紙回收再生中心，東方證券研究所 可回收量基數可

78、回收量基數與與各國進出口結構有關，各國進出口結構有關，是造成兩國之間是造成兩國之間名義回收率理論上限存在差異名義回收率理論上限存在差異的主要原的主要原因。因?？苫厥樟炕鶖凳芨鲊M出口結構影響，與間接凈進口量有關；可回收量基數越大，則廢紙總回收量理論上限值越大，名義回收率理論上限相應越高。例如，在 A 國本土生產的箱板瓦楞紙，若以家電的外包裝形式隨產品出口后至 B 國后，將無法在 A 國本土回收，即意味著 A 國存在間接凈出口（間接凈進口量為負值），這將導致 A 國的可回收量基數減??；但該產品包裝可在 B 國被回收利用，即 B 國間接凈進口量為正值，將導致 B 國的可回收量基數增加，由此造成兩國

79、的名義回收率理論上限存在差異。 日本作為全球第四大貿易進口國，其日本作為全球第四大貿易進口國，其廢紙回收量中存在以包裝形式間接凈進口的部分，廢紙回收量中存在以包裝形式間接凈進口的部分，因此因此一定一定程度上增加了廢紙的可回收量基數程度上增加了廢紙的可回收量基數、提高了其名義回收率理論上限。、提高了其名義回收率理論上限。2018 年日本國內紙及紙板消費量約為 2527 萬噸，除了該部分紙張消費產生的廢紙外，日本的可回收廢紙還包括以產品包裝形式間接凈進口的箱板瓦楞紙，2018 年該部分間接凈進口量約為 157 萬噸，合計日本廢紙可回收量基數約為 2684 萬噸，大于同期國內紙及紙板消費量。參考前文

80、各紙種對應的可回收率理論上限（Yi），計算得到日本的廢紙總回收量上限值約為 2168 萬噸，廢紙名義回收率的理論上限約為85.8%。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 20 表 7：日本廢紙的名義回收率理論上限約為 85.8%（以 2018 年數據為例） 紙種分類紙種分類 日本日本 20182018 年消費量年消費量（萬噸）（萬噸） （ ） 間接凈間接凈進進口量口量/ /消費量消費量 （）（） 可回收量基數可回收量基數 （萬噸）（萬噸） （= =- -* *） 可回收率理論可回收率理論上限（上限（YiYi） ( (

81、) ) 廢紙總回收量理論上廢紙總回收量理論上限值限值（萬噸）（萬噸） （= =* *） 名義回收率理論名義回收率理論上限上限 （/ /） 紙及紙板合計紙及紙板合計 2527 2527 - - 2684 2684 - - 2168 2168 85.8%85.8% 箱板瓦楞紙 929 17% 1087 97% 1054 113% 新聞紙 261 0% 261 95% 248 95% 印刷/信息用紙 770 0% 770 87% 666 87% 白板紙 178 0% 178 76% 136 76% 包裝用紙 65 0% 65 23% 15 23% 特種紙 78 0% 78 13% 10 13% 生活

82、用紙 180 0% 180 0% 0 0% 其他板紙 66 0% 66 60% 39 60% 資料來源：日本古紙回收再生中心，中國造紙協會，東方證券研究所 中國箱板瓦楞紙消費量中中國箱板瓦楞紙消費量中存在存在以包裝形式間接出口以包裝形式間接出口的的部分部分，造成可回收量基數減小、廢紙總回收，造成可回收量基數減小、廢紙總回收量理論上限值相應減??；量理論上限值相應減??；通過詳細測算，通過詳細測算，我們認為間接出口部分我們認為間接出口部分占比約為占比約為 25%。中國作為貿易順差國， 箱板瓦楞紙中存在大量以包裝形式間接出口的部分， 導致中國的廢紙可回收基數小于國內紙及紙板消費量，是中國的廢紙名義回收

83、率低于日本的關鍵原因之一。根據 RISI 的統計，當前箱板瓦楞紙終端需求占比中，食品飲料、家電電子合計占比超 50%，其余依次為日用品、服裝鞋帽、快遞物流及其他（如文教、工美、體育和娛樂用品制造，家具制造等）。由于無法直接獲取各行業出口量的占比數據，這里我們主要基于“行業出口交貨值/行業營業收入”作為下游各行業出口比例的測算值（詳見下圖注釋）。經測算，食品飲料、快遞物流行業的出口比例較低（小于 5%），家電電子的出口比例最高（家電出口比例約 40%，電子信息產業出口比例約 49%）；若“家電電子”整體按 45%的出口比例計算，“其他”按 25%的出口比例計算（實際可能更高），計算得到箱板瓦楞紙

84、的間接出口比例為 20%左右。由于這里采用的各行業出口比例測算值與實際值相比偏低，參考草根調研情況， 我們認為中國箱板瓦楞紙消費量中， 以產品包裝形式間接出口的實際比例約為25%。 圖 17：中國箱板瓦楞紙以產品包裝形式間接出口的實際比例約為 25% HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 21 注：箱板瓦楞紙下游各行業出口比例的測算方法如下： （1） “食品飲料” 、 “服裝鞋帽” ， “其他” ：由于細分產品品類數量較多，這里分別采用各行業 2019 年的“出口交貨值/營業收入”比例作為各自對應的出口比例測算值。其中

85、，“食品飲料”由“農副食品加工業” 、 “食品制造業”以及“酒、飲料和精制茶制造業”三個子行業構成，出口比例約 4%；“服裝鞋帽”由“紡織服裝、服飾業”以及“皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業”兩個子行業構成，出口比例約 23%；“其他”難以拆分，其中“文教、工美、體育和娛樂用品制造業”的出口比例約 29%、 “家具制造業”的出口比例約 24%，這里整體按 25%計算，實際比例可能更高 （2） “家電電子” ：家電行業，根據 2019 年“出口數量/產量” ，空調、冰洗三大白電出口比例約為 37%，黑電出口比例約為64%，廚電出口較少，小家電出口比例約 50%，家電行業整體出口比例約 40%；電

86、子行業，根據“出口交貨值/營業收入” ，行業整體出口比例約 49%，考慮家電與電子的用紙量差異， “家電電子”出口比例整體按 45%計算，實際值可能更高 （3） “日用品” ：涉及品類較多，這里根據日用品總銷售額（含批發與零售）中的出口額比重，得到出口比例約 12% （4） “快遞物流” ：根據規模以上快遞業務量中國際及港澳臺快遞的占比大小，出口比例近 2% 資料來源：國家統計局，國家郵政局，紙業聯訊，產業在線，東方證券研究所 經測算， 我們認為經測算， 我們認為國廢名義回收率國廢名義回收率的的理論上限約為理論上限約為 65.0%， 國廢總， 國廢總回收量理論上限值約為回收量理論上限值約為 6

87、952 萬萬噸。噸。中國箱板瓦楞紙消費量中間接出口部分的比例約為 25%，考慮到以包裝形式間接進口的體量較小， 我們推測中國箱板瓦楞紙間接凈出口部分的占比即為 25%左右； 以 2019 年國內紙及紙板消費量 10704 萬噸為基數，剔除間接凈出口部分，中國的廢紙可回收量基數約為 9510 萬噸。參考前文各紙種對應的可回收率理論上限（Yi），計算得到國廢總回收量的理論上限值約為 6952 萬噸。也即是說，理想情況下，即便中國所有成品紙可回收的部分都能做到 100%回收，由于中國箱板瓦楞紙存在 25%左右的間接凈出口部分， 那么中國國內紙及紙板 10704 萬噸消費量中， 也只有 6952萬噸的

88、部分可被作為廢紙收回，占比約 65.0%，即國廢名義回收率的理論上限約為 65.0%。 表 8：國廢回收量的理論上限值約為 6952 萬噸，對應名義回收率理論上限約為 65.0% 紙種分類紙種分類 中國中國 20192019 年消費量年消費量（萬噸）（）（萬噸）（） 間接凈間接凈進進口量口量/ /消消費量（）費量（） 可回收量基數可回收量基數 （= =- -* *） 可回收率理論可回收率理論上限（上限（YiYi）( () ) 廢紙總回收量廢紙總回收量理論上限值理論上限值 （= =* *） 名義回收率理論上限名義回收率理論上限值（值（/ /） 紙及紙板合計紙及紙板合計 10704 10704 -

89、 - 9510 9510 65.0%65.0% 6952 6952 65.0%65.0% 箱板紙 2403 -25% 1802 97% 1748 73% 瓦楞原紙 2374 -25% 1781 97% 1727 73% 未涂布印刷書寫紙 1749 0% 1749 87% 1513 87% 涂布印刷紙 542 0% 542 87% 469 87% 生活用紙 930 0% 930 0% 0 0% 包裝用紙 699 0% 699 23% 161 23% 特種紙及紙板 309 0% 309 13% 39 13% 新聞紙 195 0% 195 95% 185 95% 白紙板 1277 0% 1277 7

90、6% 976 76% 其他紙及紙板 226 0% 226 60% 134 60% 資料來源：日本古紙回收再生中心，中國造紙協會，東方證券研究所 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 22 通過對比分析，我們認為可回收量基數的通過對比分析，我們認為可回收量基數的差異是差異是構成構成中日可回收率理論上限存在較大差距的主要中日可回收率理論上限存在較大差距的主要原因原因。日本的廢紙回收量中，存在以包裝形式間接凈進口的部分，一定程度上增加了廢紙的可回收量基數， 使其可回收量大于消費量； 而中國以包裝形式隨產品參與國際貿易的部分表

91、現為間接凈出口（即間接凈進口量為負值），經測算中國箱板瓦楞紙中約 25%的部分以包裝形式間接出口、無法被回收，造成廢紙可回收量基數減小至低于消費量的水平，國廢名義回收率理論上限相應較低，約為 65.0%，低于日本（85.8%）。 表 9：中國箱板瓦楞紙中約 25%間接出口，導致國廢可回收基數較小，與日本存在差異 紙種分類紙種分類 日本日本 中國中國 20182018 年消費量年消費量（萬噸）（）（萬噸）（） 間接凈進口量間接凈進口量/ /消費量（）消費量（） 可回收量基數可回收量基數 （= =- -* *） 2012019 9 年消費量年消費量（萬噸）（）（萬噸）（） 間接凈間接凈進進口量口量

92、/ /消費量（）消費量（） 可回收量基數可回收量基數 （= =- -* *） 紙及紙板合計紙及紙板合計 25272527 - - 2 2684684 1043910439 - - 95109510 箱板瓦楞紙 926 17% 1087 4777 -25% 3583 未涂布印刷書寫紙 770 0% 770 1749 0% 1749 涂布印刷紙 542 542 生活用紙 180 180 930 930 包裝用紙 65 65 699 699 特種紙及紙板 78 78 309 309 新聞紙 261 261 195 195 白紙板 178 178 1277 1277 其他紙及紙板 66 66 226

93、226 資料來源：日本古紙回收再生中心，中國造紙協會，東方證券研究所 國廢實際回收率較低，是現階段國廢名義回收率較低的另一關鍵原因 廢紙實際回收率是決定名義回收率廢紙實際回收率是決定名義回收率高低高低的另一重要因素的另一重要因素，取決于各國廢紙回收的實際水平，取決于各國廢紙回收的實際水平。根據前文分析，廢紙名義回收率可被拆解為“名義回收率理論上限實際回收率”，即意味著“廢紙實際回收率=當前名義回收率/名義回收率理論上限值”，廢紙實際回收率反映的是現階段廢紙回收水平與理論上限之間的距離，實際回收率越高，名義回收率則越高。根據定義，當一國的名義回收率達到其理論上限時，實際回收率即達到 100%；但

94、現實中往往難以實現，即便是回收體系較為成熟的日本，其實際回收率多年徘徊在 95%附近，難以繼續提升。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 23 圖 18：實際回收率是決定名義回收率的另一要素，取決于各國廢紙回收的實際水平 資料來源：東方證券研究所 日本作為廢紙回收體系較為完備的國家，日本作為廢紙回收體系較為完備的國家，2019 年廢紙實際回收率約為年廢紙實際回收率約為 92.7%。2019 年日本廢紙名義回收率約 79.5%，通過前文測算得到其廢紙名義回收率理論上限約 85.8%，由此可得日本的實際回收率高達 92.

95、7%（=79.5%/85.8%），我們認為這與其嚴格細致的廢紙回收體系密不可分。細分紙種來看，日本箱板瓦楞紙、文化紙已幾乎達到 100%的實際回收率，僅白紙板及其他紙種實際回收率相對較低。 表 10：日本 2019 年廢紙實際回收率已達 93%，其中箱板瓦楞紙、文化紙幾乎已實現 100% 紙種分類紙種分類 日本日本 可回收率理論上限（）可回收率理論上限（） 當前名義回收率（）當前名義回收率（） 實際回收率（實際回收率（/ /） 紙及紙板合計紙及紙板合計 8 85.85.8% 79.579.5% 92.792.7% 箱板瓦楞紙 97% 97% 100% 包裝用紙* 23% 23% 100% 特種

96、紙* 13% 13% 100% 印刷/信息用紙* 87% 82% 95% 新聞紙 95% 90% 95% 白板紙 76% 31% 40% 生活用紙 0% 0% - 其他 60% 31% 52% *注：由于日本古紙回收再生中心僅披露了含印刷用紙、生活用紙、包裝用紙、特種紙在內的綜合紙種的回收率，因此這里假設除印刷用紙外的其他紙種均已達到理論上限，從而算得印刷用紙的名義回收率約為 82%左右 資料來源：日本古紙回收再生中心，東方證券研究所 中國的廢紙實際回收率約為中國的廢紙實際回收率約為 75.4%，與日本存在較大差距，是國廢名義回收率較低的另一主要原，與日本存在較大差距，是國廢名義回收率較低的另

97、一主要原因因。通過前文測算，中國的廢紙名義回收率理論上限約為 65.0%，而 2019 年中國廢紙名義回收率廢紙名義回廢紙名義回收率收率名義回收率名義回收率理論上限理論上限實際回收率實際回收率= = = = 可回收率理論可回收率理論上限上限取決于各紙種自身的屬性及用途可回收量基數可回收量基數取決于各國紙種消費量結構、進出口結構即距離理論上限之間的距離，取決于各國廢紙回收的實際水平 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 24 約為 49.0%，綜合可得 2019 年國廢實際回收率約為 75.4%（=49.0%/65.0%

98、），即中國廢紙名義回收率僅達到其理論上限的 75.4%，與日本同期的實際回收率（92.7%）存在較大差距。 圖 19：日本廢紙實際回收率已達 92.7%，中國則為 75.4%，與日本存在較大差距 資料來源：日本古紙回收再生中心，中國造紙協會，東方證券研究所 國廢回收水平的提升將逐步推進，短期不能預期過高 過去二十余年，過去二十余年，日本通過立法日本通過立法，逐步，逐步建立起較為完善的資源回收再生體系建立起較為完善的資源回收再生體系。日本廢紙回收量提升速度最快的時期為 1995-2005 年，CAGR 約為 4%，其背后是 1991 年促進再生資源利用法、1995年容器包裝再生利用法等法案相繼出

99、臺后，日本獨立廢紙流通和回收體系的建設、居民良好的垃圾分類意識和行為習慣的養成。1991 年日本出臺促進再生資源利用法，搭建起再生資源 3R系統性框架，將資源回收鏈條上的各環節責任義務法制化；1995 年審議通過容器包裝再生利用法，2000 年起全面施行，規定居民在垃圾分類端不僅需要將廢紙與其他可回收物相分離，更需要進一步將廢紙細分為廢舊紙板、舊報紙、雜志紙等種類，定時定點投放，從而便于實現更高效的廢紙回收利用。伴隨立法有序落地、居民行為習慣日漸養成，日本逐步建立起較為完善的資源回收再生體系，廢紙回收水平逐步提升。 圖 20：日本廢紙回收量提升速度最快的時期為 1995-2005年，回收量年均

100、增速約為 4% 資料來源：日本古紙回收再生中心，東方證券研究所 圖 21：日本通過立法，已建立起較為完善的資源回收再生體系 資料來源：日本古紙回收再生中心，東方證券研究所 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 25 圖 22：日本在垃圾分類端需要將廢紙進一步細分為舊報紙、雜志紙、紙板等種類 資料來源：日本古紙回收再生中心，東方證券研究所 參考日本，廢紙回收水平的提升是系統性工程，難以短期內迅速達成。參考日本，廢紙回收水平的提升是系統性工程，難以短期內迅速達成?？梢钥吹?，1991 年起日本相關法案逐步落地后，1995 年

101、日本廢紙名義回收率才進入顯著提速階段，同期廢紙實際回收率約為 60%；日本耗時近 15 年，直至 2009 年才實現了實際回收率突破 90%的目標，可見廢紙回收再生體系的完善需要時間逐步推進， 短期內迅速達成的可行性較小。 同時， 實際回收率提升存在瓶頸，即便是廢紙回收水平領先的日本，其實際回收率超過 75%后增速明顯放緩，達到 95%后便難以進一步提升。 2013 年以來， 日本廢紙名義回收率基本穩定在 80%-81%， 實際回收率基本穩定在 93%-95%，進一步提升存在較大難度，已基本達到其可回收率上限。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行

102、，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 26 圖 23：2013 年以來日本廢紙回收率基本穩定在 80%-81%，進一步提升存在較大難度 資料來源：日本古紙回收再生中心，東方證券研究所 未來中國廢未來中國廢紙回收水平紙回收水平的提升必的提升必將將是是逐步逐步推進的過程推進的過程，短期仍不能預期太高。短期仍不能預期太高。國廢回收主要來源于居民社區、商業、工廠三大渠道，根據紙業聯訊調研統計的數據，以上渠道回收量占國廢總回收量的比重分別為 30-50%、30-40%、20-30%。2019 年以來，中國垃圾分類制度推行加速，2019年 6 月 6 日住建部等九部門聯合發布關于在全國地級及以上城市全面開展生活

103、垃圾分類工作的通知，提出“到 2020 年，46 個重點城市基本建成生活垃圾分類處理系統”（以 2018 年為例，46 個城市占全國生活垃圾處理量的比重約為 44.5%），在垃圾分類端即將含廢紙在內的可回收物與其他垃圾相分離， 有助于提升居民社區渠道廢紙回收率及回收質量， 國廢實際回收率有望逐步提升。然而，廢紙回收率快速提升的背后是獨立的廢紙流通和回收體系建設，以及居民良好的垃圾分類意識和行為習慣養成，系統性工程非一日之功，難以短期速成，因此我們預計未來中國廢紙回收水平的提升必將是逐步推進的過程。參考日本廢紙回收的歷史經驗，1995-2009 年日本耗時近 15年，才實現了實際回收率由 60%

104、提升至 90%的突破，且其實際回收率超過 75%后增速明顯放緩；因此盡管中國垃圾分類制度正逐步推進，短期仍不能預期太高。 圖 24：國廢回收主要來源于居民社區、商業、工廠三大渠道，共同影響廢紙回收率的高低 資料來源：紙業聯訊，東方證券研究所 居民社區渠道, 30-50%商業回收渠道, 30-40%工廠渠道, 20-30% HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 27 表 11：2019 年以來中國垃圾分類制度推行加速 時間時間 政策條款政策條款 內容內容 2017 年 3 月 18 日 國務院辦公廳關于轉發國家發展改革委

105、住房城鄉建設部生活垃圾分類制度實施方案的通知 確定北京、天津、上海等 46 個重點城市先行實施生活垃圾分類 2017 年 6 月 6 日 關于開展第一批農村生活垃圾分類和資源化利用示范工作的通知 公布了 100 個農村生活垃圾分類試點縣區 2017 年 12 月 20 日 關于加快推進部分重點城市生活垃圾分類工作的通知 明確目標：2020 年底前 46 個重點城市基本建成生活垃圾分類處理系統，可回收物和易腐垃圾的回收利用率合計達到 35%以上；2035 年前，46 個重點城市全面建立城市生活垃圾分類制度，垃圾分類達到國際先進水平 2019 年 2 月 26 日 上海市人民政府辦公廳關于印發貫徹

106、推進全程分類體系建設實施意見 自 2019 年 7 月 1 日起施行，2019 年全市生活垃圾分類工作明確三大目標：生活垃圾分類全面覆蓋格局基本成型；生活垃圾全程分類體系基本建成；條例貫徹實施社會氛圍基本形成 2019 年 6 月 5 日 中華人民共和國固體廢物污染環境防治法（修訂草案） 國務院常務會議通過，推行生活垃圾分類制度，要求加快建立分類投放、分類收集、分類運輸、分類處理的垃圾處理系統，實現垃圾分類制度有效覆蓋 2019 年 6 月 6 日 關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知 決定自 2019 年起全國地級及以上城市全面啟動生活垃圾分類工作；到2020 年 46 個

107、重點城市基本建成生活垃圾分類處理系統；到 2022 年各地級城市至少有 1 個區實現生活垃圾分類全覆蓋；到 2025 年全國地級及以上城市基本建成生活垃圾分類處理系統 資料來源：生態環境部，東方證券研究所 圖 25：46 個垃圾分類重點城市占全國生活垃圾處理量的比重約為 44.5%（以 2018 年為例） 資料來源：住房和城鄉建設部，東方證券研究所 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 28 2021 年外廢基本零進口后，預計國廢總回收量至多供應約 5562 萬噸 假設中國廢紙回收率提升速度與日本相當，若假設中國廢紙回

108、收率提升速度與日本相當，若 2021 年年中國廢紙中國廢紙實際回收率實際回收率提升至提升至 80%，對應，對應的的國廢國廢回收量最大值約為回收量最大值約為 5562 萬噸。萬噸。2019 年國廢實際回收率為 75.4%，參考日本現階段廢紙回收水平，國廢實際回收率上限約為 93%-95%左右，具備提升空間。然而，回顧日本廢紙回收歷程，其實際回收率由 60%提升至 90%， 耗時近 15 年才實現， 且實際回收率超過 75%后提速明顯放緩；對于中國， 該過程大概率也將逐步推進， 難以短期速成。 參考日本， 其廢紙實際回收率由 72% （2001年）提升至 90%以上（2009 年以后）耗時近 8

109、年，假設中國廢紙回收水平的提升速率與其相當，我們預計未來 2-3 年、 5-6 年、 10 年后， 國廢實際回收率或將分別提升至 80.0%、 85.0%、 90.0%。若 2021 年國廢實際回收率達到 80.0%，可得 2021 年國廢名義回收率約為 52.0%；若 2021 年需求與 2019 年持平，即國內紙及紙板消費量與 2019 年持平，預計 2021 年國廢回收量至多供應約5562 萬噸。 圖 26：參照日本廢紙實際回收率的提升速率，預計未來中國廢紙回收水平將逐步提升 注：考慮到日本、中國分別于 1995 年、2007 年頒布廢紙回收相關政策，此后廢紙回收率顯著提升；因此這里選取

110、以上年份作為兩國廢紙回收率提升的參照時間點 資料來源：日本古紙回收再生中心，中國造紙協會，東方證券研究所 表 12：未來中國廢紙回收水平的提升將是逐步推進的過程 2012019 9 年年 20212021 年年 20252025 年年 20302030 年年 日本當前水平日本當前水平 當前當前 2 2- -3 3 年年后后 5 5- -6 6 年年后后 1010 年年后后 廢紙廢紙實際回收率實際回收率 75.4% 80.0% 85.0% 90.0% 92.7% 對應廢紙名義回收率 49.0% 52.0% 55.2% 58.5% 60.2% 廢紙回收量預估最大值（萬噸） 5244 5562 59

111、10 6257 6442 資料來源：生態環境部，東方證券研究所 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 29 綜合以上分析綜合以上分析，我們認為，我們認為未來國廢實際回收率的提升過程將逐步推進，預計未來國廢實際回收率的提升過程將逐步推進，預計 2021 年外廢基本實現年外廢基本實現零進口后， 國廢供給量的最大值為零進口后， 國廢供給量的最大值為 5562 萬噸萬噸。 我們認為， 2019 年中國廢紙名義回收率為 49.0%，表觀上與日本（79.5%）等發達國家及地區存在較大差距，但由于中國廢紙回收率的理論上限本身較低（我

112、們估計在 65.0%左右），且當前回收水平已達其理論上限的 75.4%，國廢回收率實際上可以提升的空間要小于表觀差距，短期內對其提升速率不可預期過高。具體而言，由于中國箱板瓦楞紙消費量中約 25%的部分以包裝形式隨產品間接凈出口、無法被回收，造成國廢可回收量基數相應減小，由此導致中國廢紙名義回收率的理論上限本身較低。在國內紙及紙板消費量的基礎上，剔除各紙種理論上難以回收的部分，可得中國廢紙回收率的理論上限僅為 65.0%，遠低于日本（85.8%） 。 此外， 現階段中國國廢回收率已達其理論上限的 75.4%， 實際回收率低于日本 （92.7%） ，但廢紙回收水平的提升需逐步推進， 日本耗時近

113、15 年才實現了實際回收率由 60%至 90%的提升，且實際回收率超過 75%后提速明顯放緩，因此未來中國該過程也將逐步推進，短期仍不能預期太高。仿照日本廢紙回收率提升進程，假設 2021 年中國廢紙實際回收率提升至 80%，對應的名義回收率將由當前的 49.0%提升至 52.0%，則在需求波動不大的情況下，2021 年國廢供給量上限約為5562 萬噸。 圖 27：預計 2021 年中國廢紙名義回收率將達 52.0%，對應實際回收率 80.0% 注：、對應的實際回收率分別為 100%、92.7%、80.0%、75.4% 資料來源：東方證券研究所 1.5 小結：廢紙系原材料總供給量存在天花板，與

114、國廢回收率密切相關 外廢政策如期執行， 由于廢紙漿、原生漿布局未來投產規模有限， 國廢供給量受國廢回收率制約，外廢政策如期執行， 由于廢紙漿、原生漿布局未來投產規模有限， 國廢供給量受國廢回收率制約，未來廢紙系原材料存在供給邊界未來廢紙系原材料存在供給邊界。 伴隨進口廢紙逐步減量， 國內廢紙系產業鏈原材料結構或將發生重構，進口廢紙占比逐年收縮，廢紙漿、原生漿及國廢占比將相應提升。（1）預計外廢政策將如期執行，2021 年中國將基本實現外廢零進口，假設預留新聞紙原材料所需，預計 2021 年外廢進口量相比 2019 年將下降 836 萬噸至 200 萬噸。（2）作為進口廢紙的首要補充途徑，廢紙漿

115、將主 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 30 要通過海外布局實現，根據當前已公布的投產計劃，預計未來兩年新增產能約 360 萬噸，根據投產時間考慮產能釋放節奏，推測 2021 年廢紙漿及替代纖維供給量將達 484 萬噸左右。（3）添加原生漿是紙企應對高品質纖維短缺問題的另一重要舉措，來源分為自建及改建項目以及直接外購兩類；我們預計 2020 年、2021 年自建及改建原生漿的供給量將分別新增 38 萬噸、62 萬噸；考慮到成本因素，假設未來兩年對外采購的木漿用量均與 2019 年持平，預計未來兩年原生漿將新增100

116、 萬噸供給量，2021 年原生漿供給量將達 234 萬噸。（4）國廢作為高品質纖維原材料的替代品，供給量亦存在上限；若 2021 年國內紙及紙板消費量與 2019 年持平（假設灰底白板紙產能騰退帶來的消費量下降與白卡紙新增消費量相抵消），通過詳細測算，我們認為 2021 年外廢基本實現零進口后，國廢供給量的最大值為 5562 萬噸。綜上，終端需求相對穩定的情形下，進口廢紙、廢紙漿、原生漿以及國廢作為廢紙系原材料供給端的四大來源，考慮用量比例后，預計 2021 年將至多滿足約 5300 萬噸廢紙系紙品的原材料供應；若國內廢紙回收率提升受限，則廢紙系原材料供給邊界或將進一步下降，在需求端整體偏弱的

117、情形下，廢紙缺口仍有望顯現。 圖 28：未來國內廢紙系產業鏈原材料結構中，廢紙漿、原生漿、國廢占比將相應提升 *注：進口廢紙、廢紙漿、再生漿、國廢分別為廢紙原材料供給端的四大來源；假設生產 1 噸廢紙系成品紙，若全部采用進口廢紙，需耗用 1.15 噸原材料；若全部采用廢紙漿或原生漿，需耗用 1 噸原材料；若全部采用國廢，需耗用 1.25 噸原材料： （1） 2019 年廢紙實際進口量為 1036 萬噸，預計 2020、2021 年進口廢紙將分別減量至 600 萬噸、200 萬噸； （2） 2019 年廢紙漿實際進口量為 92 萬噸，根據當前已公布的投產計劃，預計 2020、2021 年廢紙漿供

118、給量分別為 317萬噸、484 萬噸 （3） 原生漿供給量包含自建項目與外購兩類，預計 2019-2021 年供給量分別為 134 萬噸、172 萬噸、234 萬噸 （4） 國廢制漿消耗量按上限值進行預測，其中國廢回收量由各紙種消費量和回收率共同決定；這里假設 2020-2021 年各紙種消費量均與 2019 年持平（假設灰底白板紙騰退量與白卡紙新增量相抵消） ，2020 年、2021 年國廢實際回收率分別提升至 77.5%、80.0%；圖中 2020-2021 年灰色虛線部分表示除需求決定的國廢回收量外，可由回收率提升帶來的供給量，若需求回暖，或將觸碰國廢回收量供給邊界 資料來源：中國造紙協

119、會，東方證券研究所 2 廢紙系原材料總需求量與內需消費、出口貿易相廢紙系原材料總需求量與內需消費、出口貿易相關，受全球經濟波動影響關，受全球經濟波動影響 廢紙廢紙系原材料的系原材料的總需求量總需求量由由國內廢紙系紙品產量國內廢紙系紙品產量直接決定直接決定， 由于廢紙系紙品產量， 由于廢紙系紙品產量=廢紙系紙品消廢紙系紙品消費量費量-廢紙系紙品凈進口量，若不考慮庫存因素影響，即意味著廢紙系紙品凈進口量，若不考慮庫存因素影響，即意味著廢紙系原材料廢紙系原材料總需求量取決于廢總需求量取決于廢 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值

120、凸顯 31 紙系終端需求中難以被進口成品紙滿足的部分。紙系終端需求中難以被進口成品紙滿足的部分。 廢紙系紙品消費量由箱板瓦楞紙、 灰底白板紙、環保型文化用紙、新聞紙等廢紙系紙品終端需求決定，其中箱板瓦楞紙占比近 80%，占據主導地位，其終端需求與內需消費、出口貿易相關度較高，導致廢紙系紙品需求存在波動性；受限于原材料供給約束， 預計未來國內箱板瓦楞紙消費量中由進口成品紙滿足的部分將逐步提升， 且增量將主要來自于國內紙企海外投資布局的項目；然而海外布局壁壘較高、建設周期相對較長，未來兩年成品紙凈進口量較為有限， 或將難以滿足國內廢紙系終端需求， 國內廢紙系原材料總需求量有望相應提升。后文將針對廢

121、紙系紙品消費量、廢紙系紙品凈進口量分開論述，從而判斷影響廢紙系原材料總需求量的關鍵要素。 2.1 箱板瓦楞紙終端需求變化是導致廢紙系紙品消費量波動的關鍵原因，與內需消費、出口貿易相關度較高 箱板瓦楞紙是以廢紙為原材料的成品紙中消費量占比最高的紙種，其終端需求變化是導致廢紙系箱板瓦楞紙是以廢紙為原材料的成品紙中消費量占比最高的紙種，其終端需求變化是導致廢紙系紙品消費量波動的紙品消費量波動的主要因素主要因素。廢紙系紙品消費量由箱板瓦楞紙、灰底白板紙、環保型文化用紙、新聞紙等廢紙系紙品終端需求決定，我們推測 2019 年廢紙系紙品消費量總計約為 6075 萬噸。箱板瓦楞紙作為其中占比最高的紙種， 2

122、019年消費量近4777萬噸， 占廢紙系紙品總消費量比重約79%，據此可以認為，箱板瓦楞紙終端需求變化是導致廢紙系紙品消費量波動的主要原因。 圖 29：箱板瓦楞紙是以廢紙為原材料的成品紙中消費量占比最高的紙種（以 2019 年為例） 注：以廢紙為原材料的成品紙主要包括箱板瓦楞紙、灰底白板紙、環保型文化用紙、新聞紙等，推測 2019 年廢紙系紙品消費量約為 6075 萬噸，其中： （1） 根據中國造紙協會統計的數據，2019 年國內箱板瓦楞紙、新聞紙消費量分別為 4777 萬噸、195 萬噸 （2） 灰底白板紙消費量暫無官方口徑統計數據；根據中國造紙協會的統計，2019 年國內含白卡紙、灰底白板

123、紙在內的白紙板消費量為 1277 萬噸，若其中白卡紙消費量按 900 萬噸計算，推測 2019 年國內灰底白板紙消費量規模約 377 萬噸 （3） 環保型文化用紙指以廢紙為主要原材料的文化紙， 如玖龍紙業生產的環保型文化紙， 其以 90%回收漿、 10%木漿為原料， 2019 年國內產能約 50 萬噸；我們推測 2019 年國內環保型文化紙消費量約為 500 萬噸 （4） 其他紙品即中國造紙協會統計的“其他紙及紙板” ，我們推測其原材料以廢紙為主，2019 年消費量為 226 萬噸 資料來源：中國造紙協會，東方證券研究所 箱板瓦楞紙箱板瓦楞紙下游多為消費品的外包裝，受內需、出口貿易影響較大下游

124、多為消費品的外包裝，受內需、出口貿易影響較大，終端需求終端需求波動性波動性較大較大。箱板瓦楞紙的下游應用多以消費品的外包裝形式存在，根據 RISI 統計，其終端需求中食品飲料、家電 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 32 電子、日用品合計占比超過三分之二，其余為服裝鞋帽、快遞物流及其他。以上行業除滿足內需外，部分行業的出口比重較高；根據前文詳細測算，箱板瓦楞紙下游行業中對外出口的部分占比整體在 25%以上，可見箱板瓦楞紙終端需求受內需、出口貿易的影響較大。2017 年之前，箱板瓦楞紙消費量整體保持在 3%-5%的增

125、速區間內，廢紙總需求增速整體較為平穩；2018 年下半年，下游行業增速回落明顯，內需相對疲軟，疊加中美貿易摩擦對于出口貿易帶來的悲觀預期，2018 年箱板瓦楞紙消費量同比下滑 7%。未來全球宏觀經濟存在不確定性，中美之間的大國博弈也難以在短期內完全化解，預計箱板瓦楞紙終端需求仍將存在波動。 圖 30：2018 年箱板瓦楞紙表觀消費量同比下滑 7%，終端需求波動性較大 資料來源：中國造紙協會，東方證券研究所 圖 31：箱板瓦楞紙終端需求行業受內需消費、出口貿易影響較大 資料來源：中國造紙協會，東方證券研究所 受富陽地區產能騰退政策影響，預計灰底白板紙消費量未來兩年將受富陽地區產能騰退政策影響，預

126、計灰底白板紙消費量未來兩年將呈呈逐年遞減趨勢。逐年遞減趨勢?；业装装寮埮c白卡紙同屬于白紙板分類， 但區別在于二者芯層和底層分別以廢紙和木漿為主要原材料， 分屬于廢紙系、木漿系產業鏈。關于灰底白板紙的消費量規模，當前暫無準確可參考的官方統計數據，根據中國造紙協會披露的數據， 2019 年中國含灰底白板紙、 白卡紙在內的白紙板消費量合計 1277 萬噸，依據白卡紙龍頭紙企產量加和，我們推算 2019 年白卡紙消費量約 900 萬噸，據此推測同期灰底白板紙消費量規模約 377 萬噸，占廢紙系紙品消費量比重約 6%，顯著低于箱板瓦楞紙占比。作為中國灰底白板紙重要的生產基地之一，根據杭州市 2017 年

127、大氣污染防治實施計劃，富陽地區已于 2017 年 11 月啟動造紙園區企業騰退轉型項目，并計劃 2020 年底前全面完成，據富陽生態環境分局統計，預計將累計削減造紙產能 780 萬噸；根據官方統計，截至 2019 年 3 月富陽區已累計淘汰產能 490 萬噸，削減造紙總產能的 63%?？紤]到實際騰退進度或有延遲、部分騰退產能搬遷至其他地區繼續生產，我們推測灰底白板紙的累計削減產量在 400 萬噸左右，2018-2021 年或將分別騰退 40%、 30%、20%、 10%（對應實際削減產量分別為 160 萬噸、 120 萬噸、80 萬噸、40 萬噸，受諸多因素影響或與實際進度存在偏差），未來兩年

128、灰底白板紙產量將相應遞減，而這一部分需求將伴隨消費升級逐步被白卡紙替代。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 33 圖 32：受灰底白板紙產能騰退等因素影響，2018 年白紙板表觀消費量同比下降 6% 資料來源：中國造紙協會，東方證券研究所 圖 33：推測富陽灰底白板紙累計騰退量約 400 萬噸，預計將于 2018-2021 年逐步騰退完畢 灰底白板紙騰退進度預測灰底白板紙騰退進度預測 2018E2018E 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 累計騰退產能（萬噸） 780 累計騰退產量（

129、萬噸） 400 騰退進度 40% 30% 20% 10% 各年度實際削減產量 （萬噸） 160 120 80 40 注：由于缺乏準確統計數字，以上騰退進度僅為估計值，或與實際騰退產量之間存在一定誤差 資料來源：富陽生態環境分局，東方證券研究所 文化紙終端需求相對穩定，推測以廢紙為原材料的環保型文化紙未來消費量整體平穩。文化紙終端需求相對穩定，推測以廢紙為原材料的環保型文化紙未來消費量整體平穩。非涂布文化紙大部分以木漿為原材料， 少部分采用廢紙或混合漿料生產， 典型如玖龍紙業生產的環保型文化紙，其以 90%回收漿、10%木漿為原料，2019 年其國內文化紙產能約 50 萬噸。根據 2017 年中

130、國造紙年鑒統計的數據，中國每年以進口廢紙為原料生產的雙膠紙產量約為 500 萬噸，結合 2019 年中國造紙行業廢紙漿耗用量及其他廢紙系紙品對應的廢紙需求量，我們假設 2019 年國內環保型文化紙消費量約 500 萬噸。 考慮到非涂布文化紙下游以圖書出版印刷為主， 終端需求相對穩定， 2019年國內表觀消費量為 1749 萬噸，近五年年均復合增速約為 1.4%，我們推測以廢紙為原材料的環保型文化紙未來消費量整體平穩。 圖 34：文化紙終端需求相對穩定，近五年表觀消費量年均復合增速約為 1.4% 資料來源：中國造紙協會，東方證券研究所 數字媒體沖擊下， 新聞紙終端需求近年持續下滑， 預計未來其消

131、費量數字媒體沖擊下， 新聞紙終端需求近年持續下滑， 預計未來其消費量或將進一步收縮或將進一步收縮。受數字媒體沖擊，中國新聞紙需求近年持續下滑，2019 年國內表觀消費量已縮減至 195 萬噸，近五年年均復 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 34 合降幅約 9%，2019 年消費量占廢紙系紙品消費量比重約 3%。伴隨電子媒介蓬勃發展，未來新聞紙消費量存在進一步縮減的可能。 圖 35：受數字媒體沖擊、終端需求下滑影響，中國新聞紙消費量規模近年逐步縮減 資料來源：中國造紙協會，東方證券研究所 總結而言， 廢紙總結而言，

132、廢紙系紙品消費量主要由箱板瓦楞紙終端需求主導，系紙品消費量主要由箱板瓦楞紙終端需求主導，受內需受內需消費消費、 出口、 出口貿易貿易影響程度較影響程度較高高，存在不確定性，存在不確定性。受富陽地區造紙產能騰退政策影響，預計未來兩年灰底白板紙消費量或將持續下降；新聞紙由于終端需求下滑，消費量存在進一步縮減的可能性；而環保型文化紙由于終端需求相對穩定，推測未來兩年消費量整體平穩。除此以外，廢紙系紙品消費量中接近 80%的部分取決于箱板瓦楞紙終端需求，受內需、出口影響程度較高，預計未來仍存在較大不確定性。因此后文中針對未來兩年的箱板瓦楞紙終端需求即消費量， 將按照不同情境假設進行分析， 剔除成品紙凈

133、進口量后得到不同情形下對應的廢紙總需求量大小。 表 13：廢紙系紙品消費量主要由箱板瓦楞紙終端需求主導，存在不確定性 *注：(1) 灰底白板紙消費量暫無官方口徑統計數據；根據中國造紙協會的統計，2019 年國內含白卡紙、灰底白板紙在內的白紙板消費量為 1277 萬噸，若其中白卡紙消費量按 900 萬噸計算，推測 2019 年國內灰底白板紙消費量規模約 377 萬噸; 假設 2020-2021 年灰底白板紙消費量隨騰退產量同步變化 (2) 環保型文化用紙指以廢紙為主要原材料的文化紙，我們推測 2019 年國內環保型文化紙消費量約為 500 萬噸，假設 2020-2021 年消費量與 2019 年

134、持平 (3) 假設 2020-2021 年新聞紙、其他紙及紙板消費量與 2019 年持平 資料來源：中國造紙協會，東方證券研究所 201720172018201820192019箱板瓦楞紙需求同比增速-7%5%-10%-5%0%5%10% -20%-10%-5%0%5%10%20%箱板瓦楞紙消費量（萬噸）箱板瓦楞紙消費量（萬噸）49064906 4558455847774777 42994299 453845384777477750165016 5255525538223822 42994299 453845384777477750165016 5255525557325732灰底白板紙騰退產

135、量（萬噸）808080808040404040404040灰底白板紙消費量（萬噸）679469377297297297297297257257257257257257257環保型文化紙消費量（萬噸）500500500500500500500500500500500500500500500新聞紙消費量（萬噸）267237195195195195195195195195195195195195195其他紙及紙板消費量（萬噸）201207226226226226226226226226226226226226226X：廢紙系紙品合計消費量估計值（萬噸）X：廢紙系紙品合計消費量估計值（萬噸）65536

136、553597159716075607555175517 57565756 59955995 62346234 64736473 500050005477547757165716 5955595561946194 6433643369106910廢紙系紙品消費量同比增速-9%2%-9%-5%-1%3%7%-18%-10%-6%-2%2%6%14%2020E2020E（以2019年為基數）（以2019年為基數）2021E2021E（以2019年為基數）（以2019年為基數） HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 35 2.

137、2 預計未來進口成品紙占國內廢紙系紙品消費量的比重將提升，但空間有限 廢紙系成品紙整體呈現凈進口特征，廢紙系成品紙整體呈現凈進口特征， 2019 年消費量中由凈進口滿足的部分占比約為年消費量中由凈進口滿足的部分占比約為 5%。 根據 “凈進口量=表觀消費量-產量”，整體來看，廢紙系成品紙呈現凈進口特征，我們推測 2019 年廢紙系成品紙表觀消費量約為 6075 萬噸，其中國內產量約 5782 萬噸，占比近 95%；成品紙凈進口量達293 萬噸， 占比約 5%， 也即意味著當前廢紙系成品紙終端需求中約 5%的部分通過凈進口來滿足，該部分并不涉及國內廢紙原材料需求。 圖 36：廢紙系成品紙中，箱板

138、瓦楞紙、新聞紙呈凈進口，灰底白板紙呈凈出口特征 資料來源：中國造紙協會，東方證券研究所 廢紙系成品紙中，預計未來凈進口增量將主要來源于箱板瓦楞紙，其他紙種凈進口量則將相對穩廢紙系成品紙中，預計未來凈進口增量將主要來源于箱板瓦楞紙，其他紙種凈進口量則將相對穩定。定。分紙種來看，廢紙系成品紙中，箱板瓦楞紙、新聞紙呈凈進口特征，2019 年凈進口量分別為367 萬噸、45 萬噸，且近年消費量中由凈進口滿足的比重有所提升，2019 年分別達 8%、23%。含灰底白板紙在內的白紙板則呈凈出口特征，2019 年凈出口量為 133 萬噸，占消費量的比重達10%，該比例近年整體保持穩定；其中，2019 年灰底

139、白板紙凈出口量約 90 萬噸，若其消費量規模按 377 萬噸計算，則凈出口占消費量比重約 24%。環保型文化紙生產以滿足內需為主，凈進口占比較低。 總體來看， 受限于外廢政策導致的原材料供給問題， 預計未來箱板瓦楞紙進口量或將提升；由于其他廢紙系紙品凈進口體量較小且波動不大，假設新聞紙凈進口占比提升幅度與終端需求降幅相抵消，預計未來廢紙系成品紙凈進口增量將主要來源于箱板瓦楞紙，后文中將予以著重討論。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 36 圖 37：箱板瓦楞紙呈凈進口特征，近年消費量中由凈進口滿足的比重提升，201

140、9 年達 8% 資料來源：中國造紙協會，海關總署，東方證券研究所 圖 38：新聞紙近年消費量中由凈進口滿足的比重提升明顯，2019 年達 23% 資料來源：中國造紙協會，海關總署，東方證券研究所 圖 39：含灰底白板紙在內的白紙板呈凈出口特征，凈出口量占消費量比重近年整體穩定 資料來源：中國造紙協會，海關總署，東方證券研究所 圖 40：非涂布文化紙產量以滿足內需為主，凈進口占比較低 資料來源：中國造紙協會，海關總署，東方證券研究所 進口箱板瓦楞紙是滿足國內終端需求進口箱板瓦楞紙是滿足國內終端需求最直接的方式，但預計體量相對有限。最直接的方式，但預計體量相對有限。從歷史數據來看，箱板瓦楞紙進口量

141、與成品紙價格呈現高度正相關關系，2012-2016 年箱板瓦楞紙價格整體平穩，各年度成品紙進口量基本穩定在 100 萬噸左右； 2017 年 10 月國內箱板瓦楞紙價格漲幅較大， 2017 年成品紙進口量相應增加至 202 萬噸；2018 年上半年紙價再次顯著上漲，2018 年度箱板瓦楞紙進口量提升至 318 萬噸，同比增加約 116 萬噸；2019 年以來紙價相對低迷，但成品紙進口量仍處于高位，2019 年箱板瓦楞紙進口量達 376 萬噸，同比增加約 58 萬噸，我們認為這主要是由于進口廢紙持續收縮、纖維質量較優的美廢原材料供給減少，國內高端紙生產難以滿足下游需求，從而導致下游客戶對于纖維質

142、量較高的進口紙需求增加。成品紙可能的進口來源主要包括：（1）從海外 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 37 現有產能直接進口；（2）國內紙企海外投資布局新產能，在海外生產成品紙后運回國內銷售。未來行業原材料短缺的背景下， 進口箱板瓦楞紙將是滿足國內終端需求最直接的方式， 但預計未來成品紙進口增量整體相對有限。 圖 41：2012-2016 年箱板瓦楞紙進口量穩定在 100 萬噸左右，2017 年起顯著增加 注：此處箱板瓦楞紙進口量即箱板紙與瓦楞原紙進口量之和 資料來源：海關總署，東方證券研究所 圖 42：箱板瓦楞紙

143、進口量與紙價呈高度正相關關系，2019 年以來進口量持續增加 注：此處箱板瓦楞紙出廠均價指的是箱板紙與瓦楞原紙出廠均價的算術平均值 資料來源：海關總署，卓創資訊，東方證券研究所 （1 1）從海外現有產能直接進口成品紙可以滿足一部分進口需求，但增量已于歷史年度體現，預從海外現有產能直接進口成品紙可以滿足一部分進口需求，但增量已于歷史年度體現，預計未來新增空間有限。計未來新增空間有限。根據費雪國際的統計，2017 年全球箱板瓦楞紙產能合計約 1.8 億噸，其中中國產能約 5900 萬噸，占比達 32%，位居全球第一；美國產能約 3400 萬噸，占比約 19%，位居全球第二位；其余國家則較為分散，占

144、比均在 6%以下。2019 年中國自海外箱板瓦楞紙廠進口 376 萬噸成品紙，其占海外產能的比重約為 3%。我們預計能夠滿足國內進口需求的產能規模相對有限，原因主要包括：從貿易關系的角度，下游客戶若有進口紙需求，需從進口貿易商處訂購，由貿易商集中向海外紙廠下單，然而將海外船期考慮在內，進口紙下單排產至到貨的周期約為 1-2 個月，其間箱板瓦楞紙價格波動存在較大不確定性，因此國內貿易商需要承擔較大的盈利風險，除非紙價出現單邊持續上漲，有望激發貿易商的商業積極性；從海外紙廠角度，由于海外箱板瓦楞紙廠需優先滿足國內需求，尤其是以歐美為代表的大型廠商傾向于講求長期合作關系，而來自出口貿易方面的需求不確

145、定性較高，因此海外紙廠供給中國的產能規模也相對有限；從工藝角度，還需考慮質量方面的對等性，一方面，來自歐美的進口牛皮紙以高品質掛面紙、袋用牛皮紙為主，以針葉木漿為主要原材料，單價較高，與國內用于紙箱生產的需求并不完全適配，而以廢紙為主要原料的進口再生箱板紙則主要來自東南亞國家，工藝上仍需匹配國內要求；另一方面，國產瓦楞紙普遍雙面施膠，但進口瓦楞紙具備該工藝條件的比例并不高，防潮性等方面的表現不如國產紙，同樣使得滿足國內需求的海外產能規模存在約束。根據海關總署的統計，2018 年、2019 年中國箱板瓦楞紙進口量分別達 318 萬噸、376 萬噸，我們認為海外現有產能直接進口的增量已基本于歷史年

146、度中體現，預計未來新增空間較為有限。 -10%10%30%50%70%90%110%05010015020025030035040020122013201420152016201720182019箱板瓦楞紙進口量（萬噸）箱板瓦楞紙進口量yoy2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5000510152025303540452012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-0

147、12017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09箱板瓦楞紙當月進口量（萬噸）箱板瓦楞紙出廠均價（元/噸）（右軸） HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 38 圖 43：2017 年全球箱板瓦楞紙產能合計約 1.8 億噸，其中海外產能約 1.2 億噸 資料來源：費雪國際，東方證券研究所 圖 44：進口牛皮紙以原生木漿為主要原材料，單價整體高于國內高檔箱板紙產品 資料來源：海關總署，卓創資訊，東方證券研究所 （2 2）國內紙企海外投資布局，資金及政治文化壁壘

148、較高，自建項目投資周期較長，未來三年內國內紙企海外投資布局，資金及政治文化壁壘較高，自建項目投資周期較長，未來三年內落地的產能規模落地的產能規模預計不超過預計不超過 385385 萬噸。萬噸。除了上述海外現有產能對中國的供給外，考慮到未來廢紙進口量的大幅減少，部分中國龍頭紙企計劃去海外投產箱板瓦楞紙產能。根據國內紙企公布的投產計劃，2019 年后計劃投產的海外成品紙項目約為 385 萬噸（集中于東南亞地區），已公布投產時間的有 315 萬噸，其中 255 萬噸預計將于 2021 年底前投產。然而，東南亞基礎設施建設相對落后、建廠用時較長，從玖龍紙業、理文造紙前往越南投資建廠的經驗來看，建設周期

149、均達 9-10 年之久?；仡檭纱簖堫^紙企越南項目的投資歷程，2008 年金融危機率先打亂了公司的投資節奏，重整之后，2014 年又因來自南海爭端引發的政治壓力而被迫放緩進度，一些歷史原因也導致越南民眾對于中國的投資項目有抵觸情緒，一波三折的經歷折射出海外投資的高度不確定性。我們認為，對于已有海外基地的擴建項目，其建設周期相對較短，參考國內類似項目，從立項到投產大約需要 2 年左右的時間；但對于一個嶄新的項目，從選址到審批，再到項目建設及投產，考慮到東南亞地區相對落后基建設施，以及歐美等發達國家嚴格的環保審批制度，預計從立項到投產的實際運行時間不低于 3-5 年。因此，雖然下表中的項目計劃大部分

150、已公告其預期投產時間，但我們認為仍存在較大的可能性延期投產。 表 14：海外建廠壁壘較高，所需時間較長 紙企紙企 選址選址 項目啟動時間項目啟動時間 投產時間投產時間 建設周期建設周期 玖龍紙業 越南 2008 年 2017 年 9 年 理文造紙 越南 2007 年 2017 年 10 年 資料來源：公司公告，東方證券研究所 中國, 5902, 32%美國, 3398, 19%日本, 1073, 6%德國, 894, 5%巴西, 537, 3%韓國, 537, 3%印尼, 358, 2%法國, 358, 2%俄羅斯, 358, 2%其他, 4650, 26%單位：萬噸0510152025303

151、,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,500進口數量:牛皮紙:當月值（萬噸）（右軸）牛皮紙進口均價（不含增值稅、含關稅）（元/噸）箱板紙國內市場價（廣東玖龍160/175g）（不含增值稅）（元/噸） HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 39 表 15：2019 年后計劃投產海外成品紙項目約 385 萬噸，已公布投產時間的共 315 萬噸 資料來源：公司公告，公司官網，紙業聯訊，紙業內參，東方證券研究所 預計預計 20202020- -20212021 年箱板瓦楞紙凈進口量將新增約年箱

152、板瓦楞紙凈進口量將新增約 181181 萬噸。萬噸。由于海外現有產能直接進口部分的增量已基本于歷史年度體現、未來增量空間不大；結合國內紙企海外布局規劃，預計將于 2021年底前投產的產能規模達 255 萬噸?？紤]到東南亞市場包裝紙消費量增速較快，我們預計未來投產的部分產能將由當地市場直接消化，假設運回國內市場滿足內需的比例為 60%，結合預計投產時間，預計 2020 年、2021 年來自國內紙企海外布局項目的箱板瓦楞紙凈進口量將分別新增約 11 萬噸、111 萬噸。假設 2020-2021 年箱板瓦楞紙新增進口量中，來自海外現有產能的新增進口量均為 30 萬噸，我們推測 2020 年、2021

153、 年箱板瓦楞紙凈進口量將合計新增約 181 萬噸，整體增量相對有限。 圖 45：預計 2020-2021 年箱板瓦楞紙凈進口量將新增約 181 萬噸 注：假設 2020-2021 年箱板瓦楞紙新增進口量中，來自海外現有產能的新增進口量均為 30 萬噸；來自國內紙企海外布局的進紙企紙企方式方式選址選址項目項目投資金額投資金額成品紙（萬噸）成品紙（萬噸）成品紙計劃投產時間成品紙計劃投產時間自建印度馬哈拉施特拉邦（Maharashtra）與馬哈拉施特拉邦工業發展公司（MIDC）合作新建一家造紙企業450億印度盧比（約合6.3億美元）待定待定自建馬來西亞雪蘭莪州年產55萬噸卡紙-552021年底前自建

154、越南計劃建設年產50萬噸包裝紙-502020年底自建馬來西亞雪蘭莪州雪邦（Sepang）計劃建設年產55萬噸紙漿線、70萬噸包裝紙51億港元（折合人民幣近45.2億元）70待定收購美國鳳凰紙業美國肯塔基州威克利夫（Wickliffe, Kentucky）計劃改建為年產36萬噸的高端?？?木漿5800萬美元（折合人民幣近3.9億元），含收購價格1600萬美元、改建投入4200萬美元待定2019年5月投產；11月轉為30萬噸文化紙，未來是否轉回待定自建馬來西亞砂拉越州（Samalaju IndustrialPark, Bintulu）與馬來西亞砂拉越經濟發展公司（SEDC）建設年產量為200萬噸

155、的漿紙一體化工廠18億美元 (折合人民幣近122億元)待定待定太陽紙業自建老撾沙灣拿吉省計劃建設年產40萬噸廢紙漿、年產80萬噸漿紙一體化項目6.4億美元（折合人民幣近44億元）802021年一季度（力爭2020年底）景興紙業自建馬來西亞雪蘭莪州投資建設年產80萬噸廢紙漿板（一期）及60萬噸包裝原紙（箱板紙35.5萬噸，瓦楞紙24.5萬）（二期）2.99億美元（折20億元人民幣）60待定（預計2024年后）新勝大集團自建馬來西亞吉打州居林縣巴東區計劃新建年產210萬噸的高檔包裝紙產業園，一期擬籌建三條涂布白板紙生產線（合計70萬噸）9億美元（折合人民幣近61億元）702020年9月（一期）玖龍

156、紙業理文造紙山鷹紙業合計合計385萬噸，其中已確定投產時間的共385萬噸，其中已確定投產時間的共315萬噸；315萬噸； HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 40 口量分別為 11 萬噸、111 萬噸 資料來源：中國造紙協會，東方證券研究所 2.3 廢紙系原材料總需求量受箱板瓦楞紙終端需求影響較大，與經濟活動高度相關 廢紙廢紙系原材料系原材料總需求量總需求量取決于國內廢紙系紙品產量，即消費量難以被進口成品紙滿足的部分，受取決于國內廢紙系紙品產量，即消費量難以被進口成品紙滿足的部分，受箱板瓦楞紙終端需求影響較大箱板瓦楞

157、紙終端需求影響較大，與全球宏觀經濟波動相關，與全球宏觀經濟波動相關，未來存在不確定性未來存在不確定性。由于箱板瓦楞紙終端需求受內需、 出口影響較大， 我們將針對未來兩年的箱板瓦楞紙消費量按照不同情境假設進行分析，從而得到不同情形下對應的廢紙系原材料總需求量大小。針對 2020-2021 年箱板瓦楞紙消費量增速展開情景分析，假設 2020-2021 年新聞紙消費量與 2019 年持平，并假設灰底白板紙已于2018-2019 年騰退 70%，2020-2021 年將分別騰退 20%、10%（對應實際騰退產量分別為 80 萬噸、40 萬噸）；將以上因素考慮在內，若 2020 年箱板瓦楞紙需求量受疫情

158、影響相比 2019 年下降240 萬噸（約 5%），預計 2020 年廢紙系紙品消費量將下滑近 320 萬噸（約 5%），考慮凈進口量變化后，預計 2020 年廢紙系原材料總需求量將下滑近 343 萬噸（約 6%），可見廢紙系原材料總需求量受箱板瓦楞紙終端需求波動影響較大，未來存在不確定性。 表 16：廢紙系原材料總需求量受箱板瓦楞紙終端需求影響較大，未來存在不確定性 *注：廢紙系原材料總需求量，即行業整體用以生產廢紙系紙品的纖維耗用量（制漿口徑） ；假設生產 1 噸灰底白板紙需耗用 0.8 噸纖維；生產 1 噸箱板瓦楞紙、新聞紙等其他廢紙系紙品均需耗用 1 噸纖維 資料來源：中國造紙協會，海

159、關總署，東方證券研究所 201720172018201820192019箱板瓦楞紙需求同比增速-7%5%-10%-5%0%5%10% -20%-10%-5%0%5%10%20%箱板瓦楞紙消費量（萬噸）箱板瓦楞紙消費量（萬噸）49064906 4558455847774777 42994299 453845384777477750165016 5255525538223822 42994299 453845384777477750165016 5255525557325732灰底白板紙騰退產量（萬噸）808080808040404040404040灰底白板紙消費量（萬噸）679469377297

160、297297297297257257257257257257257環保型文化紙消費量（萬噸）500500500500500500500500500500500500500500500新聞紙消費量（萬噸）267237195195195195195195195195195195195195195其他紙及紙板消費量（萬噸）201207226226226226226226226226226226226226226X：廢紙系紙品合計消費量估計值（萬噸）X：廢紙系紙品合計消費量估計值（萬噸）65536553597159716075607555175517 57565756 59955995 6234623

161、4 64736473 500050005477547757165716 5955595561946194 6433643369106910廢紙系紙品消費量同比增速-9%2%-9%-5%-1%3%7%-18%-10%-6%-2%2%6%14%箱板瓦楞紙凈進口量（萬噸）186308367408408408408408548548548548548548548其他廢紙系紙品凈進口量（萬噸）-60-45-74-74-74-74-74-74-74-74-74-74-74-74-74Y：廢紙系紙品合計凈進口量（萬噸）Y：廢紙系紙品合計凈進口量（萬噸）1261262632632932933343343343

162、34334334334334334334474474474474474474474474474474474474474474X-Y：廢紙系紙品產量（萬噸）X-Y：廢紙系紙品產量（萬噸）64276427 570857085782578251845184 54235423 56625662 5900590061396139 45254525 50035003524252425481548157205720 59585958 64366436廢紙系原材料總需求量（萬噸）廢紙系原材料總需求量（萬噸）63026302 5505550555775577 49954995 52345234 54735473

163、57125712 59505950 434543454822482250615061 53005300 5539553957785778 62556255廢紙系原材料總需求量同比增速-13%1%-10%-6%-2%2%7% -22%-14%-9%-5%-1%4%12%2020E2020E（以2019年為基數）（以2019年為基數）2021E2021E（以2019年為基數）（以2019年為基數） HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 41 3 未來未來 1-2 年廢紙系原材料供需緊平衡，國廢價格有年廢紙系原材料供需緊平衡

164、，國廢價格有望于需求旺季迎來上漲望于需求旺季迎來上漲 聚焦廢紙系產業鏈原材料環節， 我們預計聚焦廢紙系產業鏈原材料環節， 我們預計 2020-2021 年廢紙系原材料供需將整體處于緊平衡狀態，年廢紙系原材料供需將整體處于緊平衡狀態，而終端需求而終端需求回暖回暖、 國廢回收率、 國廢回收率受限受限將成為將成為短期內短期內打破此種平衡、 促成廢紙缺口顯現的關鍵要素。打破此種平衡、 促成廢紙缺口顯現的關鍵要素。進口廢紙作為廢紙系原材料供給端的重要組成部分，伴隨外廢政策如期執行，預計 2021 年外廢進口量相比 2019 年將下降 836 萬噸至 200 萬噸；由此帶來的高品質纖維缺口將由進口廢紙漿、

165、原生漿、國廢等替代纖維填補，由于廢紙漿、原生漿布局未來投產規模有限，國廢供給量受國廢回收率制約， 未來廢紙系原材料存在供給邊界， 因此未來 1-2 年廢紙缺口會否出現將與廢紙總需求量的走向直接相關。需求端，廢紙總需求量受箱板瓦楞紙終端需求影響較大，與經濟活動高度相關，經歷了 2018 年下半年終端需求顯著下滑、2019 年小幅回暖后，2020 年年初以來疫情對全球經濟帶來的沖擊， 再一次導致廢紙系原材料總需求整體回落。 站在當前時點展望未來 1-2 年， 受進口廢紙漿、原生漿以及進口成品紙等海內外自建項目投產節奏影響， 在需求端偏弱、 供給端存在約束的情形下，若 2020 年全年箱板瓦楞紙需求

166、相較 2019 年降幅在 5%以內，則廢紙缺口將有望顯現；若 2020 年需求較弱，但 2021 年箱板瓦楞紙需求量相比 2019 年增長超過 5%，則廢紙缺口亦將有望于 2021年顯現。 據此我們預計 2020-2021 年廢紙系原材料供需將整體處于緊平衡狀態， 而終端需求回暖、國廢回收率約束將成為打破平衡、決定廢紙缺口會否顯現的關鍵變量。 未來未來 1-2 年，商品廢紙漿、國廢價格有望于需求旺季迎來上漲年，商品廢紙漿、國廢價格有望于需求旺季迎來上漲。終端需求變化、國廢回收率約束是決定未來 1-2 年廢紙缺口會否顯現的關鍵要素， 整體而言： 箱板瓦楞紙需求對廢紙需求端的影響程度大于對供給端的

167、影響， 因此當終端需求回暖帶來廢紙總需求增長時， 預計廢紙總供給增速將不及廢紙總需求增速，廢紙缺口將顯現，且伴隨終端需求增速提升、廢紙缺口將進一步擴大，終端需求回暖將成為加劇廢紙供需緊張的“反饋放大器”；當廢紙供給端國廢回收率提升受限時，廢紙缺口在需求較弱的情形下仍有可能顯現，2020 年春節復工后，國廢價格因供給端回收率受限導致的快速上漲即是例證。由此可見，需求回暖將是短期內打破廢紙系原材料供需緊平衡、導致廢紙缺口顯現的關鍵原因， 如若國廢回收率提升受限， 也將在短期內造成廢紙供需緊張的局面出現。 因此，在年內需求旺季這一需求改善的窗口期，商品廢紙漿、國廢價格均有望迎來階段性上漲。 3.1

168、基于廢紙系產業鏈動態循環視角，需求回暖情形下，2020-2021 年廢紙缺口有望出現 廢紙系廢紙系產業鏈具備動態循環特征，產業鏈具備動態循環特征，廢紙系原材料廢紙系原材料總需求量受箱板瓦楞紙總需求量受箱板瓦楞紙等成品紙等成品紙消費量消費量的的影響發影響發生變化，生變化， 與此同時， 這些成品紙又構成了廢紙系產業鏈的供給原材料， 也即意味著需求同時構成供與此同時， 這些成品紙又構成了廢紙系產業鏈的供給原材料， 也即意味著需求同時構成供給。給。前文中針對國廢總回收量上限的測算均以 2019 年國內紙及紙板消費量為基數，即假設 2021年相比 2019 年需求不再下滑，由此得到 2021 年國廢總回

169、收量最多達 5562 萬噸。然而，考慮到中國的廢紙循環周期較短（國廢價格快速上漲時，從紙箱消費到廢紙回收、再到紙箱的生產，整個過程僅需 3-4 個月），終端需求下滑帶來箱板瓦楞紙產量下降、廢紙總需求量下滑的同時，可用作造紙原料的國廢回收量也會相應減少， 未來國廢總回收量的上限值也將相應下降。 即需求影響供給。因此， 后文進行未來 1-2 年廢紙系原材料供需預測時， 國廢總回收量上限值將跟隨廢紙總需求量的 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 42 變化而相應調整?？紤]到文化紙、生活用紙等紙種需求相對穩定，以箱板瓦楞紙為

170、主的包裝紙需求受宏觀經濟影響較明顯，因此在其他條件不變的情況下，我們將僅考慮箱板瓦楞紙消費量的變化，其他紙種消費量假設保持不變（其中，富陽地區灰底白板紙產能騰退的部分將由白卡紙完全替代，總量維持不變），由此計算得到各類需求增速下的國廢總回收量最大值。也即是也即是說，基于動態循環說，基于動態循環的視角，當終端需求波動導致廢紙的視角，當終端需求波動導致廢紙系原材料系原材料總需求量總需求量（后文簡稱“廢紙總需求”）（后文簡稱“廢紙總需求”）變化的同時，也變化的同時，也將影響國廢回收量上限值、進而影響廢紙將影響國廢回收量上限值、進而影響廢紙系原材料總系原材料總供給量供給量（后文簡稱“廢紙總供給”）的（

171、后文簡稱“廢紙總供給”）的大小。大小。 圖 46：廢紙系產業鏈呈現動態循環特征，需求同時構成供給 資料來源：中國造紙協會，海關總署，東方證券研究所 2020-2021 年廢紙系原材料供需緊平衡，廢紙缺口將于需求回暖時顯現 預計預計 2020-2021 年廢紙系原材料供需將整體處于緊平衡狀態年廢紙系原材料供需將整體處于緊平衡狀態，廢紙缺口顯現，廢紙缺口顯現的的具體具體時點與需求相時點與需求相關。關。前文中，我們分別針對廢紙系原材料總供給和總需求進行了詳細拆解：（1）供給端，廢紙總）供給端，廢紙總供給量供給量=外廢進口量外廢進口量+廢紙漿供給量廢紙漿供給量+原生漿供給量原生漿供給量+國廢回收量，國

172、廢回收量， 伴隨進口廢紙逐年減量，伴隨進口廢紙逐年減量， 廢紙漿、廢紙漿、原生漿以及原生漿以及國廢作為進口廢紙的替代品，存在供給邊界。國廢作為進口廢紙的替代品，存在供給邊界。外廢政策將如期執行，2021 年中國將基本實現外廢零進口， 假設預留新聞紙原材料所需， 預計 2021 年外廢進口量相比 2019 年將下降 836萬噸至 200 萬噸，高品質纖維缺口亟待補充。然而，作為外廢纖維的首要補充途徑，廢紙漿主要通過海外布局實現，未來兩年預計釋放產能約 360 萬噸，供給相對有限；添加原生漿是紙企應對高品質纖維短缺問題的另一重要舉措，預計未來兩年原生漿將新增 100 萬噸供給量，供給量同樣存在約束

173、；國廢供給量即國廢總回收量，與國廢回收水平直接相關，推測 2019 年國廢回收水平已達理論上限的 75.4%；參考日本廢紙回收率的提升歷程，預計中國該過程也將逐步推進，假設 2020 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 43 年、2021 年國廢回收水平將分別提升至其理論上限的 77.5%、80.0%，得到各年對應的國廢回收量上限，進而得到各類需求增速下的廢紙總供給量上限； （2）需求端，廢紙總需求量）需求端，廢紙總需求量=廢紙系紙廢紙系紙品消費量品消費量-廢紙系紙品凈進口量廢紙系紙品凈進口量。其中：廢紙系紙品消費量

174、受箱板瓦楞紙終端需求影響較大，考慮到疫情影響下未來需求變化不確定較高，這里我們以 2019 年箱板瓦楞紙消費量為基數，按照不同增速區間分情形假設 2020-2021 年箱板瓦楞消費量的大小，并假設除灰底白板紙產能騰退帶來的廢紙需求量減少外， 其他廢紙系紙品需求量穩定； 廢紙系紙品凈進口量增長空間有限， 2020-2021 年箱板瓦楞紙凈進口量將新增約 181 萬噸，其余廢紙系紙品凈進口量平穩。綜合廢紙供需端變化，我們預計未來 1-2 年廢紙系原材料供需將整體處于緊平衡狀態；若需求轉暖，則供需緊平衡狀態將被打破，廢紙纖維缺口將顯現： （1）基于定量測算的角度，若 2020 年箱板瓦楞紙需求量相比

175、 2019 年同比降幅小于 5%，則廢紙總供給量上限值將無法滿足廢紙需求量， 廢紙缺口將于 2020 年出現； 若 2020 年廢紙缺口未顯現，但 2021 年需求回暖情形下，箱板瓦楞紙需求量相比 2019 年增長超過 5%（即相比 2020 年同比增長 10%以上），則廢紙總供給量上限值將無法滿足廢紙需求量，廢紙缺口最遲將于 2021 年出現。 （2）考慮到現階段海內外疫情影響下內需消費、出口貿易尚未回暖，箱板瓦楞紙下游需求短期仍延續弱勢，預計 2020 年箱板瓦楞紙需求量同比增速將大概率處于負增長區間；若全球疫情控制得力、需求逐步回暖，預計 2021 年箱板瓦楞紙需求量同比將恢復正增長，具

176、體幅度則取決于全球宏觀經濟的恢復程度。 基于以上原因， 我們認為未來 1-2 年廢紙系原材料供需或將整體處于緊平衡狀態，需求轉暖的情形下，廢紙纖維缺口或將顯現。 表 17：需求轉暖的情形下，未來兩年廢紙纖維缺口將顯現 *注：箱板瓦楞紙需求增速，2018 年、2019 年為實際值；2020E-2021E 分別以 2019 年為基數，分情形假設； 201720172018201820192019箱板瓦楞紙需求同比增速-7%5%-10%-5%0%5%10%-20%-10%-5%0%5%10%20%箱板瓦楞紙消費量（萬噸）箱板瓦楞紙消費量（萬噸）4906490645584558477747774299

177、42994538453847774777501650165255525538223822429942994538453847774777501650165255525557325732灰底白板紙騰退產量（萬噸）808080808040404040404040灰底白板紙消費量（萬噸）679469377297297297297297257257257257257257257環保型文化紙消費量（萬噸）500500500500500500500500500500500500500500500新聞紙消費量（萬噸）267237195195195195195195195195195195195195195其

178、他紙及紙板消費量（萬噸）201207226226226226226226226226226226226226226X：廢紙系紙品合計消費量估計值（萬噸）X：廢紙系紙品合計消費量估計值（萬噸）655365535971597160756075551755175756575659955995623462346473647350005000547754775716571659555955619461946433643369106910廢紙系紙品消費量同比增速-9%2%-9%-5%-1%3%7%-18%-10%-6%-2%2%6%14%箱板瓦楞紙凈進口量（萬噸）186308367408408408408

179、408548548548548548548548其他廢紙系紙品凈進口量（萬噸）-60-45-74-74-74-74-74-74-74-74-74-74-74-74-74Y：廢紙系紙品合計凈進口量（萬噸）Y：廢紙系紙品合計凈進口量（萬噸）126126263263293293334334334334334334334334334334474474474474474474474474474474474474474474X-Y：廢紙系紙品產量（萬噸）X-Y：廢紙系紙品產量（萬噸）64276427570857085782578251845184542354235662566259005900613961

180、3945254525500350035242524254815481572057205958595864366436廢紙系原材料總需求量（萬噸）廢紙系原材料總需求量（萬噸）630263025505550555775577499549955234523454735473571257125950595043454345482248225061506153005300553955395778577862556255廢紙系原材料總需求量同比增速-13%1%-10%-6%-2%2%7%-22%-14%-9%-5%-1%4%12%外廢進口量（萬噸）25721703103660060060060060020

181、0200200200200200200進口廢紙漿供給量（萬噸）2992317317317317317484484484484484484484原生漿供給量（萬噸）48134172172172172172234234234234234234234國廢總回收量上限值（萬噸）528549645244511952535388552356575006528454235562570158406118廢紙系原材料總供給量（萬噸）廢紙系原材料總供給量（萬噸）63026302550555055577557751055105521352135321532154295429553655364896489651195

182、1195230523053415341545254525564556457865786廢紙系原材料總供給量同比增速-13%1%-4%-2%0%2%4%-8%-3%-1%1%3%5%9%廢紙纖維缺口（萬噸）廢紙纖維缺口（萬噸）-110-1102121152152283283414414-552-552-297-297-169-169-41-418686214214469469廢紙纖維缺口是否出現廢紙纖維缺口是否出現否否是是是是是是是是否否否否否否否否是是是是是是2020E2020E（以2019年為基數）（以2019年為基數）2021E2021E（以2019年為基數）（以2019年為基數） Hea

183、derTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 44 *注：假設除箱板瓦楞紙外，其他紙種總消費量不變，由此得到各類需求增速下的國廢總回收量上限值；假設 2020 年、2021 年實際回收率分別提升至 77.5%、80.0% 資料來源：中國造紙協會，海關總署，東方證券研究所 箱板瓦楞紙終端需求是主導廢紙系原材料供需關系的“反饋放大器” 箱板瓦楞紙的需求與經濟活動相關性較強， 其亦是所有紙種中需求波動最大的品類。 由于箱板瓦楞由于箱板瓦楞紙紙終端終端需求需求對廢紙總對廢紙總供給的供給的影響影響小于小于對廢紙總對廢紙總需求的需求的影響程度影

184、響程度，因此當其他條件不變時，因此當其他條件不變時，若箱板若箱板瓦楞紙的終端瓦楞紙的終端需求增加，需求增加， 則則廢紙廢紙總總供給增速將不及供給增速將不及廢紙總廢紙總需求增速需求增速； 同樣地， 若箱板瓦楞紙的終端； 同樣地， 若箱板瓦楞紙的終端需求減少， 則廢紙總供給的降幅將不及需求的降幅， 即終端需求需求減少， 則廢紙總供給的降幅將不及需求的降幅， 即終端需求將成為將成為主導廢紙主導廢紙供需關系的供需關系的 “反饋“反饋放大器”。放大器”。 （1）廢紙供給端）廢紙供給端，受箱板瓦楞紙需求影響的部分占比約受箱板瓦楞紙需求影響的部分占比約 40%：根據前文測算，2019 年國廢回收量的理論上限

185、值約為 6952 萬噸，其中箱板瓦楞紙的回收量理論上限值約 3475 萬噸，即國廢回收量中約有 50%的部分由箱板瓦楞紙終端需求變化而變化；當前國廢占廢紙系原材料結構的比重約 79%， 因此可以認為廢紙供給端受箱板瓦楞紙需求影響的部分占比約 40% （=79%*50%） 。（2）廢紙需求端，受箱板瓦楞紙需求影響的部分占比約）廢紙需求端，受箱板瓦楞紙需求影響的部分占比約 76%：由于箱板瓦楞紙產量占廢紙系紙品產量比重達 76%，也即意味著廢紙需求端受箱板瓦楞紙需求影響的部分占比達 76%，顯著高于供給側占比。（3）箱板瓦楞紙需求對廢紙）箱板瓦楞紙需求對廢紙需求端需求端的影響程度的影響程度大于大于

186、對對供給端供給端的影響的影響：當終端需求較佳：當終端需求較佳帶來帶來廢紙總需求增廢紙總需求增長時， 預計廢紙總供給增速將不及廢紙總需求增速，廢紙缺口將顯現， 且伴隨終長時， 預計廢紙總供給增速將不及廢紙總需求增速，廢紙缺口將顯現， 且伴隨終端需求增速提升、廢紙缺口將進一步擴大，終端需求將成為導致廢紙供需緊張的“反饋放大器”；端需求增速提升、廢紙缺口將進一步擴大，終端需求將成為導致廢紙供需緊張的“反饋放大器”；當箱板瓦楞紙需求較弱導致廢紙總需求下降時，廢紙總供給降幅將不及廢紙總需求降幅，廢紙供當箱板瓦楞紙需求較弱導致廢紙總需求下降時，廢紙總供給降幅將不及廢紙總需求降幅，廢紙供給充足，廢紙缺口則將

187、未能顯現。給充足，廢紙缺口則將未能顯現。例如，若箱板瓦楞紙需求同比增長 10%，由于廢紙供給和需求端受其影響的部分占比分別為 40%、76%，則其他變量一定的情況下，廢紙總供給量、廢紙總需求量將分別增加 4%、8%，廢紙新增供給增速不及需求增速，廢紙缺口將顯現；反之，若箱板瓦楞紙需求同比下滑 10%，則其他變量一定的情況下，廢紙總供給量、廢紙總需求量將分別下降 4%、8%，廢紙供給降幅不及需求降幅，廢紙供給相對充足、供需缺口未能顯現。 圖 47：箱板瓦楞紙終端需求對廢紙總供給的影響小于對廢紙總需求的影響程度 注：廢紙供給端中箱板瓦楞紙占比 40%，表示由箱板瓦楞紙回收而來的國廢制漿量占廢紙總供

188、給量的比重為 40%，代表了箱板瓦楞紙需求對廢紙總供給的影響程度；其他紙種同理 資料來源：中國造紙協會，東方證券研究所 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 45 國廢實際回收率是制約廢紙供給量、影響廢紙系原材料供需關系的另一重要因素 若供給端國廢若供給端國廢實際實際回收率受限， 則將一定程度削弱需求對于回收率受限， 則將一定程度削弱需求對于廢紙廢紙供需關系的影響，供需關系的影響， 即便即便需求較弱需求較弱，廢紙缺口也將有可能顯現廢紙缺口也將有可能顯現。 國廢作為廢紙原材料供給端占比最高的原材料， 其供給量上限受各紙種

189、消費量和國廢實際回收率同時制約， 若國內廢紙回收率提升受限， 則廢紙原材料供給邊界或將進一步下降， 導致廢紙總供給增速降幅大于需求降幅， 即便在需求較弱時廢紙缺口也有可能顯現。 2020年春節后復工以來， 國廢價格在較短時間內快速提漲 200-300 元/噸， 箱板瓦楞紙同期上漲 400-600元/噸，其原因即在于，疫情影響下國廢回收率受限導致的廢紙供需緊張。原材料供給端，因拾荒者及個體回收商受疫情影響暫未返工、打包站延期復工等因素影響，國廢回收率短期內大幅下降，廢紙供給增速顯著下滑；原材料需求端，受疫情影響，箱板瓦楞紙終端需求與國內消費相關的部分受到較大程度抑制，與此同時，口罩、消毒液等疫情

190、相關的行業短期需求大幅增長，部分抵消了由于消費停滯帶來的需求下滑，由于原材料供給的收縮程度大于需求，導致廢紙缺口顯現，國廢價格因此上漲。由此可見，國廢實際回收率是制約廢紙供給量、影響廢紙供需關系的另一重要因素，若國廢回收率受限，或將導致廢紙總供給增速不及需求增速，廢紙缺口將顯現。 圖 48：2020 年春節后復工后，國廢價格短期內累計提漲200-300 元/噸 資料來源：Choice，東方證券研究所 圖 49：2020 年春節后復工后，箱板瓦楞紙價格短期內累計提漲 400-600 元/噸 資料來源：卓創資訊，東方證券研究所 總結而言，總結而言，箱板瓦楞紙終端需求、國廢回收率是影響未來廢紙箱板瓦

191、楞紙終端需求、國廢回收率是影響未來廢紙系原材料系原材料供需的兩大關鍵變量供需的兩大關鍵變量，在，在年年內需求旺季這一需求改善的窗口期內需求旺季這一需求改善的窗口期，廢紙缺口將大概率顯現。，廢紙缺口將大概率顯現。需求旺季階段，由于進口成品紙增量有限，廢紙系原材料總需求量將相應增加；在原材料存在供給邊界的情形下，由于廢紙系原材料供給端對箱板瓦楞紙終端需求的依賴小于廢紙需求端對其依賴的程度， 當終端需求同比增加， 預計廢紙供給增速將不及需求增速， 廢紙缺口將大概率出現。 若該時間段內廢紙供給端國廢回收率提升受限，則廢紙缺口亦有可能顯現。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報

192、告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 46 3.2 廢紙漿作為進口廢紙的首要補充途徑，市場價有望因廢紙缺口顯現而上漲 作為作為高品質外廢纖維高品質外廢纖維的首要補充途徑，的首要補充途徑，廢紙漿市場價廢紙漿市場價有望因廢紙缺口顯現而上漲。有望因廢紙缺口顯現而上漲。與國廢相比，廢紙漿纖維質量較優、 具備成本優勢， 是進口廢紙的首選替代品。 伴隨進口廢紙逐步減量， 2018 年、2019 年中國廢紙漿進口量分別增加至 30 萬噸、92 萬噸，未來國內紙企海外布局產能逐步釋放，預計 2020 年、2021 年廢紙漿全年供給量將分別達 317 萬噸、484 萬噸，存在供給約束。按照來源不同

193、，紙企進口廢紙漿可分為自海外供應商處采購、海外收購后改建以及海外自建三類；其中，自海外供應商處采購的廢紙漿以商品形式參與流通，紙企采購成本與廢紙漿市場價波動情況直接相關；收購改建、自建廢紙漿成本則主要受外廢原材料價格影響，并不依托于廢紙漿市場價波動而產生較大變化。當前商品廢紙漿進口均價約 309 美元/噸（2020 年 3 月價格），若未來 1-2 年終端需求回暖、廢紙系原材料缺口顯現，廢紙漿作為廢紙供給端重要的組成部分，其市場價格有望因供需緊張而上漲， 自供應商處采購的商品廢紙漿進口成本或將相應提升， 自建廢紙漿相比外購商品廢紙漿的成本優勢或將進一步擴張。 圖 50：廢紙漿作為進口廢紙的首要

194、補充途徑，未來 1-2 年價格有望因廢紙缺口顯現而上漲 資料來源：海關總署，東方證券研究所 3.3 未來 1-2 年國廢價格有望于需求旺季迎來上漲 國廢價格走勢取決于其自身的供需關系，終端需求國廢價格走勢取決于其自身的供需關系，終端需求變化變化與國廢回收率是影響與國廢回收率是影響其其供需格局的兩大關供需格局的兩大關鍵要素。鍵要素。（1）供給端，國廢供給量即國廢總回收量，與國廢回收水平直接相關，若國廢回收率提升受限，國廢供給增速或將不及需求增速，進而導致國廢供需緊張； （2）需求端，國廢需求量=廢紙總需求量-其他廢紙系原材料供給量，其中：廢紙總需求量由國內廢紙系紙品產量直接決定，即廢紙系紙品消費

195、量中難以被進口成品紙滿足的部分，由箱板瓦楞紙終端需求主導，受內需、出口影響程度較高，存在不確定性；其他廢紙系原材料供給量，即進口廢紙、廢紙漿、原生漿等高品質纖維供給量之和，伴隨進口廢紙逐年減量，若廢紙漿、原生漿等高品質替代纖維供給量增加幅度不及廢紙進口量下降幅度，需求轉暖的情形下，國廢替代性需求將相應增加，或將觸及供給邊界，國廢缺口或將顯現，國廢價格即有可能上漲。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 47 復盤國廢價格表現，復盤國廢價格表現，2016 年以來年以來國廢價格的兩輪周期頂點分別出現于國廢價格的兩輪周期頂點

196、分別出現于 2017 年年 10 月、月、2018 年年 5月底至月底至 7 月初，供需緊張的情況下價格均上漲至月初，供需緊張的情況下價格均上漲至 3000 元元/噸以上。噸以上。2016 年以來，國廢價格兩輪顯著上漲分別出現于 2017 年 8-10 月、2018 年 5 月底至 7 月初。（1）2017 年 8 月起，旺季因素疊加進口廢紙減量預期，國廢價格出現較大幅度上漲，由 8 月初的 2000 元/噸上漲至 3150 元/噸，10 月中下旬受終端需求下滑、廢紙貿易商去庫存等因素影響，國廢價格顯著回落。（2）國廢價格第二輪顯著上漲出現于 2018 年上半年，外廢進口量減少，國廢原材料需求

197、增加，國廢價格由年初2100 元/噸上漲至 3300 元/噸。其中，5 月漲價提速主要是受到了美廢政策收緊后廢紙進口量大幅下滑的影響，加劇了國內廢紙供應緊張的局面，國廢價格快速提升。2018 年 6 月起箱板瓦楞紙終端需求不及預期，并通過成品紙傳導至上游國廢原材料需求，進而導致國廢價格自 7 月初開始下跌，8 月小幅上漲后繼續回落。 圖 51：2016 年以來國廢價格的兩輪周期，國廢價格均上漲至 3000 元/噸以上 資料來源：Choice，東方證券研究所 未來未來 1-2 年年需求改善的情形下需求改善的情形下國廢替代性需求增加，或將觸碰供給邊界，國廢替代性需求增加，或將觸碰供給邊界，國廢價格

198、有望國廢價格有望階段性階段性上上漲至漲至 2500 元元/噸以上。噸以上。未來 1-2 年，伴隨進口廢紙持續收縮，需求回暖的情形下，廢紙總供給增速或將不及廢紙總需求增速，廢紙短缺將有望出現。在國廢供給量存在上限的情形下，廢紙短缺將導致國廢替代性需求增加，國廢價格有望因供需緊張而上漲。參考最近兩輪周期的價格表現，供需緊張的情況下國廢價格均上漲至 3000 元/噸以上；結合疫情對于內需消費、出口貿易的綜合影響，若未來 1-2 年需求回暖， 我們預計國廢價格或將因廢紙缺口的出現而上漲至 2500 元/噸以上， 價格拐點出現的具體時點與需求表現直接相關：若 2020 年四季度箱板紙傳統旺季需求顯著回暖

199、，則國廢價格有望于 2020 年出現階段性上漲；若需求推遲至 2021 年轉暖，該邏輯亦將有望于 2021 年兌現。如若進口廢紙、廢紙漿、原生漿等替代纖維短期內供應量受限，或將進一步加劇廢紙供需緊張的局面。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 48 投資建議：關注投資建議：關注原材料布局方面最具優勢的龍頭原材料布局方面最具優勢的龍頭企業企業 伴隨進口廢紙逐年減量，高品質纖維原材料的稀缺性將愈發凸顯伴隨進口廢紙逐年減量，高品質纖維原材料的稀缺性將愈發凸顯，以太陽紙業、理文造紙、，以太陽紙業、理文造紙、山鷹紙山鷹紙業、業

200、、玖龍紙業玖龍紙業、 景興紙業、 景興紙業為代表的龍頭紙企為代表的龍頭紙企原材料布局優勢顯著，未來需求轉暖促成國廢價格上漲原材料布局優勢顯著，未來需求轉暖促成國廢價格上漲的情形下，以上紙企的盈利彈性有望充分釋放。的情形下，以上紙企的盈利彈性有望充分釋放。廢紙進口逐步收緊，原材料短缺問題或將持續影響著未來 1-2 年的中國造紙行業?？紤]到原材料占紙企成本的比重高達 60-80%，其價格波動將對企業利潤端起著舉足輕重的作用。如前文所述，我們認為，終端需求轉暖的情形下，未來 1-2 年廢紙漿市場價、國廢價格有望上漲。龍頭紙企依托廢紙漿、海外成品紙項目布局，其箱板瓦楞紙原材料結構中對于國廢的替代比例將

201、整體高于行業內其他紙企，原材料環節通過國廢與外廢價差賺取盈利的同時，高品質纖維稀缺性貢獻造紙環節溢價；若未來 1-2 年國廢價格于需求旺季上漲，已投產以及將于未來較早在海外投產的廢紙漿、在海外直接利用外廢生產的成品紙項目原材料優勢顯著，有望享受到高額的盈利空間。建議關注已實現原材料前瞻性布局、建議關注已實現原材料前瞻性布局、具有具有先發優勢的龍頭紙企，即先發優勢的龍頭紙企，即已已在廢紙漿及替代纖維、在廢紙漿及替代纖維、海外成品紙海外成品紙等方面率先實現綜合性布局的企業等方面率先實現綜合性布局的企業 太陽紙業太陽紙業(002078，買，買入入)、理文造紙理文造紙(02314，未評級，未評級)、玖

202、龍紙業玖龍紙業(02689，未評級，未評級)、山鷹紙業山鷹紙業(600567，未評級，未評級)、景興紙景興紙業業(002067，未評級，未評級)。由于海外建廠壁壘較高，新建項目預計難以在短期內落地，已實現布局的紙企擴產則相對容易，其先發優勢或將持續鞏固，建議關注。 風險提示風險提示 進口廢紙政策執行力度低于預期的風險：進口廢紙政策執行力度低于預期的風險：若進口廢紙政策執行力度不達預期，或政策有其他變化，外廢進口量未能如期減小，則國內廢紙原材料相對充足，國廢價格或將震蕩下跌。 宏觀經濟增速放緩、終端需求下滑幅度超預期的風險：宏觀經濟增速放緩、終端需求下滑幅度超預期的風險：若國內宏觀經濟增速發生較

203、大波動，終端需求下滑幅度超預期，箱板瓦楞紙產量將大幅下滑，廢紙總需求量也將相應減少，原材料纖維缺口或將難以顯現。 海外項目海外項目進展低于進展低于預期的風險：預期的風險：海外投資項目面臨的國際環境復雜多變，存在海外政治、文化等方面的不確定性，若海外項目推進低于預期，龍頭紙企盈利提升將受限，或將面臨盈利不達預期的風險。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 49 信息披露信息披露 依據發布證券研究報告暫行規定以下條款：依據發布證券研究報告暫行規定以下條款： 發布對具體股票作出明確估值和投資評級的證券研究報告時，公司持有該

204、股票達到相關上市公司已發行股份1%以上的，應當在證券研究報告中向客戶披露本公司持有該股票的情況， 就本證券研究報告中涉及符合上述條件的股票，向客戶披露本公司持有該股票的情況如下：就本證券研究報告中涉及符合上述條件的股票，向客戶披露本公司持有該股票的情況如下： 截止本報告發布之日，東證資管仍持有太陽紙業(002078)股票達到相關上市公司已發行股份 1%以上。 提請客戶在閱讀和使用本研究報告時充分考慮以上披露信息。 HeaderTable_TypeTitle 造紙輕工行業深度報告 廢紙政策如期執行，高品質纖維原料稀缺性價值凸顯 50 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在

205、此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。 投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準； 公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上； 增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%

206、之間波動； 減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。 暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性， 缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級； 分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息， 投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、 盈利預測及目標價格等信息不再有效。 行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準： 看好：相對強于市

207、場基準指數收益率 5%以上； 中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動； 看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。 未評級： 由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內， 分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。 暫停評級： 由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性， 缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。 免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告” ）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）制作及發布。

208、 本報告僅供本公司的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。 本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫， 本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性， 客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。 除了一些定期出版的證券研究報告之外， 絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。 在任何情況下， 本報告中的信息或所

209、表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。 本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。 過去的表現并不代表未來的表現， 未來的回報也無法保證， 投資者可能會損失本金。 外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者

210、。 在任何情況下， 本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任， 投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。 經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的， 被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。 不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。 HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址： 上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話： 021-63325888 傳真： 021-63326786 網址：