【研報】高端酒行業深度報告：白酒中的剛需品再迎配置良機-20200302[18頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 證券研究報告證券研究報告/ /行業深度行業深度報告報告 20202020 年年 3 3 月月 2 2 日日 食品飲料 白酒中的剛需品，再迎配置良機 高端酒行業深度報告 評級：增持（維持）評級：增持（維持） 分析師：范勁松分析師：范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 電話：021-20315138 Email： 分析師：龔小樂分析師：龔小樂 執業證書編號：執業證書編號：S0740518070005 Email： 研究助理研究助理：房昭強：房昭強 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 90 行業總

2、市值(百萬元) 2454678.05 行業流通市值(百萬元) 2238277.29 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 1.貴州茅臺（600519.SH）_公司點評： 又到戰略配置時 2.白酒行業深度報告：信心比黃金更寶 貴，應對比預測更重要 3.食品飲料行業深度報告：新型冠狀病 毒對消費短期及中長期的影響 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE PEG 評級 20182019 2020E 2021E 20182019 2020E 2021E 貴州茅臺 1057.0 28.02 32.54 37.09 44.51 22.6 32.5 28.5

3、23.8 1.92 買入 五糧液 120.6 3.47 4.5 5.43 6.79 34.8 26.8 22.2 17.8 1.05 買入 瀘州老窖 74.8 2.38 3.21 3.69 4.61 31.4 23.3 20.3 16.2 0.76 買入 備注：股價為 2020 年 2 月 28 日收盤價。 投資要點投資要點 核心觀點：核心觀點： 我們我們認為高端酒是白酒中的剛需品，認為高端酒是白酒中的剛需品， 以以高端商務接待和禮品高端商務接待和禮品 為主為主，沒有強勢替代品，本次疫，沒有強勢替代品，本次疫情對其影響較小情對其影響較小。復盤復盤 20032003 年非典和年非典和 20082

4、008 年金融危機年金融危機事件事件，在寬松的宏觀政策在寬松的宏觀政策刺激下，刺激下，白酒需求得到大幅白酒需求得到大幅 提升，提升，高端酒基本面率先企穩，且高端酒基本面率先企穩，且在后續四個季度在后續四個季度跑出超額收益跑出超額收益。近期近期 中央會議明確表示實施積極的財政政策應對中央會議明確表示實施積極的財政政策應對疫情沖擊， 基建投資有望大疫情沖擊， 基建投資有望大 幅加碼，幅加碼，預計下半年高端酒需求有望預計下半年高端酒需求有望提升，超額收益可待。提升，超額收益可待。我們認為我們認為每每 次外在次外在沖擊沖擊都會加速行業集中進程都會加速行業集中進程，高端酒高端酒作為龍頭品牌作為龍頭品牌有

5、望有望顯著受顯著受 益，益， 當前市場處于預期低點，當前市場處于預期低點， 建議珍惜短期事件建議珍惜短期事件沖擊帶來良好的中長期沖擊帶來良好的中長期 配置機會，持續重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。配置機會，持續重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖。 疫情對高端酒疫情對高端酒影響：整體沖擊較小，加速庫存去化。影響：整體沖擊較小，加速庫存去化。高端酒以商務接待 +禮品消費場景為主，合計占 70%以上，且沒有強替代品，相較于其他 價位白酒，淡旺季不明顯。本次疫情發生在年后，高端酒基本在節前購 買完畢，我們預計茅臺基本不受影響，普五國窖影響全年銷量 5%-10%， 節后渠道庫存保持相對良性水平。參照

6、 2018 年中美貿易糾紛，此類外 在沖擊會促使廠商雙方更加謹慎，渠道和社會庫存將加快出清，亦為下 一次渠道補庫做好準備；高端酒經銷商實力雄厚，抗風險能力強，節后 批價小幅回調后料將進入平穩狀態。 復盤歷史危機：寬松政策頻出，驅動高端酒復盤歷史危機：寬松政策頻出，驅動高端酒跑出超額收益。跑出超額收益。1 1）0303 年非年非 典：典：疫情發生在經濟上行周期，寬松貨幣政策對沖影響，經濟在二季度 短暫停歇后繼續上行。疫情結束后，三季度高端酒業績率先恢復，實現 快速增長，白酒行業開啟黃金十年，后續四個季度高端酒漲幅全面跑贏 行業指數和大盤。2）08 年金融危機：年金融危機：當時經濟處于過熱階段，四

7、萬億 刺激政策出臺，2 個季度后 GDP 觸底回升，帶動商務消費大幅增加， 高端酒回歸快速增長，次高端迎來爆發增長，后續四個季度高端酒多數 時間跑贏大盤。3）2020 年年：國家明確表示實施積極的財政政策應對新 冠疫情沖擊，基建投資有望大幅加碼，我們預計下半年高端酒需求有望 得到提升，超額收益可待。 中長期增長潛力：供需格局依舊偏緊，量價齊升有望持續。中長期增長潛力：供需格局依舊偏緊，量價齊升有望持續。目前高端酒 產量占行業總量不足 1%，且寡頭壟斷格局穩固，高收入群體持續擴容 是高端酒需求最大支撐，未來需求仍有很大釋放空間。我們通過測算， 預計到 2024 年， 飛天、 普五和國窖的銷量將分

8、別為 2018 年的 1.5、 1.5、 2.3 倍，價格將分別為 1.67、1.42、1.34 倍，由此可得收入將分別為 2018 年的 2.6、2.1、3.1 倍，對應 2018-2024 年收入 CAGR 分別為 17%、 13%和 21%，三家整體收入（高端酒業務）CAGR 達 16%，考慮到提價帶 來利潤率提升，利潤增速將有望更快。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 白酒(申萬)滬深300 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 行業深度行業深度研究研究 投資建議：投資建議： 把握短期事件沖擊帶來良好的中長期配置機會

9、， 持續重點推把握短期事件沖擊帶來良好的中長期配置機會， 持續重點推 薦茅五瀘。薦茅五瀘。短期來看，疫情的一次性沖擊對高端酒業績影響有限，全年 目標仍有望順利實現；長期來看，由消費升級和品牌集中所驅動的行業 向好的本質趨勢并未發生改變， 事實上這種沖擊反而對名酒系統的修復 大有裨益，調整過后份額有望加速向頭部酒企集中。我們建議投資者重 視一次性事件帶來的中長期良好配置機會，目前茅五瀘對應 2020 年的 估值分別為 28/22/20 倍，對應 2021 年估值分別為 24/18/16 倍，看一 年時間收益率具備吸引力， 繼續重點推薦貴州茅臺、 五糧液、 瀘州老窖。 風險提示：風險提示： 高端酒

10、動銷高端酒動銷和業績和業績不及預期、不及預期、 疫情持續擴散帶來全球經濟下疫情持續擴散帶來全球經濟下 行風險行風險、樣本有限存在的偏差、樣本有限存在的偏差、食品安全事件風險。食品安全事件風險。 rQtMrRnRrMtNtRpOrOyRtM8OcM9PpNoOoMrRkPoOmPkPqQpM7NrRuNwMoPsPMYoPoO 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 行業深度行業深度研究研究 內容目錄內容目錄 疫情對高端酒影響：整體沖擊較小，加速庫存去化疫情對高端酒影響：整體沖擊較小，加速庫存去化 . - 5 - 消費場景：茅五瀘是高端商務接待的剛需，淡旺季

11、并不明顯 . - 5 - 影響程度：茅臺基本不受影響，普五國窖影響全年銷量 5%-10% . - 6 - 渠道變化：加快庫存去化進程，為下一輪補庫存做準備 . - 6 - 復盤歷史危機：寬松政策頻出，驅動高端酒跑出超額收益復盤歷史危機：寬松政策頻出，驅動高端酒跑出超額收益 . - 8 - 2003 年非典疫情：出臺寬松貨幣政策，高端酒全面獲得超額收益 . - 8 - 2008 年金融危機：實施積極財政政策，高端酒多數時間獲得超額收益 . - 10 - 2020 年新冠疫情：加碼基建托底經濟，白酒板塊有望獲得超額收益 . - 12 - 中長期增長潛力：供需格局依舊偏緊，量價齊升有望持續中長期增長

12、潛力：供需格局依舊偏緊，量價齊升有望持續 . - 14 - 需求端：高收入群體持續擴容支撐高端酒需求，未來仍有充足釋放空間. - 14 - 2018-2024 年：預測高端酒整體收入復合增速為 16% . - 15 - 投資建議：重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖投資建議：重點推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖 . - 16 - 風險提示風險提示 . - 17 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：茅臺消費場景分布：茅臺消費場景分布 . - 5 - 圖表圖表 2：五糧液消費場景分布：五糧液消費場景分布. - 5 - 圖表圖表 3：高端酒企業一季度收入占比：高端酒企業一季度收入占比較低較低 . - 5

13、 - 圖表圖表 4：疫情對白酒各價格帶的影響梳理：疫情對白酒各價格帶的影響梳理 . - 6 - 圖表圖表 5：經銷商反饋高端酒影響相對有限：經銷商反饋高端酒影響相對有限 . - 6 - 圖表圖表 6：疫情沖擊下，終端：疫情沖擊下，終端和社會庫存有望在二季度加速出清和社會庫存有望在二季度加速出清 . - 7 - 圖表圖表 7：節后飛天茅臺一批價仍穩定在：節后飛天茅臺一批價仍穩定在 2200 元元 . - 7 - 圖表圖表 8：節后普五一批價穩定在：節后普五一批價穩定在 900 元左右元左右 . - 7 - 圖表圖表 9：2003 年二季度年二季度 GDP 增速短暫下行后回升增速短暫下行后回升 .

14、 - 8 - 圖表圖表 10：2003 年年 M2 增速加快上行增速加快上行 . - 8 - 圖表圖表 11：2004 年初固定資產投資增速快速上行年初固定資產投資增速快速上行 . - 8 - 圖表圖表 12：2003 年非典后白酒上市公司單季度收入增速一覽（年非典后白酒上市公司單季度收入增速一覽（%） . - 9 - 圖表圖表 13：2003 年非典后白酒上市公司單季度凈利潤增速一覽（年非典后白酒上市公司單季度凈利潤增速一覽（%） . - 9 - 圖表圖表 14：2003 年非典后一年高端酒跑出顯著超額收益（年非典后一年高端酒跑出顯著超額收益（%） . - 10 - 圖表圖表 15：2008

15、 年四季度出臺四萬億計劃年四季度出臺四萬億計劃 . - 10 - 圖表圖表 16：2008 年下半年年下半年 GDP 增速快速下行增速快速下行 . - 10 - 圖表圖表 17：2008 年底年底 M2 增速加快上行增速加快上行 . - 10 - 圖表圖表 18：2009 年初固定資產投資增速快速上行年初固定資產投資增速快速上行 . - 10 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 行業深度行業深度研究研究 圖表圖表 19：2008 年金融危機后白酒上市公司單季度收入增速一覽（年金融危機后白酒上市公司單季度收入增速一覽（%） . - 11 - 圖表圖表

16、 20：2008 年金融危機后白酒上市公司單季度凈利潤增速一覽（年金融危機后白酒上市公司單季度凈利潤增速一覽（%） . - 11 - 圖表圖表 21：2008 年金融危機后一年高端酒多數時間收益率超出大盤（年金融危機后一年高端酒多數時間收益率超出大盤（%） . - 12 - 圖表圖表 22：2020 年年 2 月以來宏觀政策梳理月以來宏觀政策梳理 . - 13 - 圖表圖表 23：多數省市提：多數省市提 高了高了 2020 年重大項目計劃投資額年重大項目計劃投資額. - 13 - 圖表圖表 24：2020 年新增專項債規模進一步提高年新增專項債規模進一步提高 . - 14 - 圖表圖表 25：

17、新增專項債用途分布：新增專項債用途分布 . - 14 - 圖表圖表 26：高端酒產量占比僅不足：高端酒產量占比僅不足 1% . - 14 - 圖表圖表 27：我國高凈值人群保持快速增長：我國高凈值人群保持快速增長 . - 15 - 圖表圖表 28：麥肯錫對我國中產階級發展趨勢的預測：麥肯錫對我國中產階級發展趨勢的預測 . - 15 - 圖表圖表 29：經濟學人對我國中產階級發展趨勢的預測：經濟學人對我國中產階級發展趨勢的預測 . - 15 - 圖表圖表 30：產業信息網對我國中產階級發展趨勢預測：產業信息網對我國中產階級發展趨勢預測 . - 15 - 圖表圖表 31： 18-2024 年高端酒

18、整體銷量年高端酒整體銷量 CAGR 為為 8% . - 16 - 圖表圖表 32： 2000 年以來高端酒出廠價提價歷程年以來高端酒出廠價提價歷程 . - 16 - 圖表圖表 33：2018-2024 年三家高端酒整體收入年三家高端酒整體收入 CAGR 為為 16% . - 16 - 圖表圖表 34：重點公司盈利預測表：重點公司盈利預測表 . - 17 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 行業深度行業深度研究研究 疫情對高端酒影響：疫情對高端酒影響：整體沖擊整體沖擊較小較小，加速庫存去化加速庫存去化 消費場景：消費場景：茅五瀘是高端茅五瀘是高端商務

19、商務接待的剛需接待的剛需，淡旺季并不明顯，淡旺季并不明顯 高端酒高端酒消費屬性一：消費屬性一：商務接待商務接待+ +禮品消費為主禮品消費為主，沒有強替代品。，沒有強替代品。白酒具 備強社交屬性，但是不同價位產品的消費場景差異很大，且可替代性也 不同。根據經銷商反饋，茅臺的商務接待占比 50%左右，禮品占比 30% 左右，宴會占比 10%，剩余部分是自飲和收藏等需求；五糧液商務需求 比茅臺更大，占比 60%左右，禮品需求比茅臺要低，占比 20%左右，宴會 和茅臺基本相當， 占比 10%左右； 國窖的商務接待需求最大， 占比約 70%， 但禮品和宴會需求占比很低。 盡管次高端酒的商務接待消費占比也

20、較高， 但是可供選擇的品牌較多， 可替代性比較強， 而高端酒品牌基本就 3 個， 是高端商務接待等社交場景的剛需。 圖表圖表1：茅臺消費場景分布茅臺消費場景分布 圖表圖表2：五糧液消費場景分布五糧液消費場景分布 來源：經銷商渠道、中泰證券研究所 來源：經銷商渠道、中泰證券研究所 高端酒消費屬性二：高端酒消費屬性二：相較于其他價位白酒，相較于其他價位白酒，淡旺季淡旺季不不明顯。明顯。春節是白酒 消費的傳統旺季，次高端及以下白酒企業體現的更加顯著，一季度回款 任務占比普遍在 35%-55%，特別是流動人口較多的地產酒，如古井 2020 年春節回款爭取達全年目標的 55%。相比而言，高端酒企業淡旺季

21、不是 特別明顯， 過去近 10 年報表數據顯示， 一季度高端酒回款和收入占比基 本都在 30%-35%，逐步執行按月打款政策。我們分析這一現象的背后原 因是高端酒的核心消費群體是富有階層，消費需求的時點比較均勻化， 猶如那句俗語“日子好了，天天都是過年” 。 圖表圖表3：高端酒高端酒企業企業一季度收入占比較低一季度收入占比較低 50% 30% 10% 10% 商務接待 禮品 宴會 其他 60% 20% 10% 10% 商務接待 禮品 宴會 其他 公司公司10Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q1 貴州茅臺26%23%23%23%24%26%26%23%24% 五糧

22、液29%31%30%35%32%31%36%34%35% 瀘州老窖27%25%28%30%29%28%27%26%26% 洋河股份25%29%35%42%39%39%40%38%39% 山西汾酒34%42%34%46%40%35%33%36%35% 今世緣36%36%37%38%40% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 行業深度行業深度研究研究 來源：WIND、中泰證券研究所 影響程度：影響程度：茅臺基本不受影響，茅臺基本不受影響，普五國窖普五國窖影響影響全年全年銷量銷量 5%5%- -10%10% 高端酒的商務接待和禮品需求基本在節前消費完畢，高端

23、酒的商務接待和禮品需求基本在節前消費完畢，疫情對其影響有限。疫情對其影響有限。 我們認為，觀察疫情對白酒的影響一方面要看過年前后動銷占比，年后 占比高的影響偏大；另一方面要看消費場景構成，宴席、走親訪友占比 高的影響偏大。對于高端酒，動銷集中在年前，消費場景以年前送禮、 企業年會等商務招待為主， 經銷商反饋飛天茅臺均在年前完成購買消費， 基本不受影響，普五年前完成春節銷量的 80%以上，我們預計疫情對普 五和國窖全年銷量影響 5%-10%。 圖表圖表4：疫情對疫情對白酒白酒各價格帶的影響梳理各價格帶的影響梳理 來源：中泰證券研究所 圖表圖表5：經銷商反饋高端酒影響相對有限經銷商反饋高端酒影響相

24、對有限 來源：經銷商渠道、中泰證券研究所 渠道變化：渠道變化：加快庫存去化進程加快庫存去化進程，為為下一輪補庫存做準備下一輪補庫存做準備 外在沖擊對于白酒外在沖擊對于白酒渠道影響渠道影響的思考：的思考：廠商雙方會更加謹慎，廠商雙方會更加謹慎，渠道和社會渠道和社會 價格帶價格帶影響程度影響程度原因原因 高端高端小小 高端酒動銷集中在節前，節前基本上完成春節銷量的高端酒動銷集中在節前，節前基本上完成春節銷量的80%80%以上，因此全年影響以上，因此全年影響 很小很小 低端低端小小 春節并非低端酒消費旺季，牛二消費場景以平日自飲為主，部分商超反饋出現春節并非低端酒消費旺季，牛二消費場景以平日自飲為主

25、，部分商超反饋出現 斷貨，因此全年影響很小斷貨，因此全年影響很小 次高端次高端較小較小 節前購買占比較高，估計達節前購買占比較高，估計達70%70%以上，因此節后斷檔對全年影響有限，預計影以上，因此節后斷檔對全年影響有限，預計影 響全年銷量響全年銷量5%-10%5%-10% 中高端中高端較大較大 三四線城市以及縣鄉市場，年后的走親訪友消費占比較高，估計年后消費占春三四線城市以及縣鄉市場，年后的走親訪友消費占比較高，估計年后消費占春 節比例在節比例在40%40%左右，這部分需求由于疫情影響基本消失，預計影響全年銷量左右，這部分需求由于疫情影響基本消失，預計影響全年銷量 10%-15%10%-15

26、% 公司公司動銷動銷庫存庫存價格價格整體影響整體影響 貴州茅臺貴州茅臺 節前大部分經銷商到了兩 個月的貨，整體動銷旺 盛，延續供不應求 大部分庫存已節前消 化，當前庫存約在半 個月左右 當前飛天批價約為2100-2200 元，茅臺批價核心仍取決于 供求關系，預計2000元以上 具備支撐 一方面茅臺今年增量有限，另 一方面2-3月以及二季度占比較 低，因此預計疫情對茅臺的沖 擊相對最小 五糧液五糧液 節前動銷旺盛，節前預計 消化春節銷量的80%，節 后動銷出現斷檔 經銷商與終端保持一 個月左右的水平 當前普五批價約為900-910 元，疫情打亂了公司的挺價 節奏，公司需要對全年量價 進行再平衡

27、疫情對公司銷量影響較小，預 計在個位數，對價格影響取決 于疫情結束時點，整體而言對 五糧液影響較小 瀘州老窖瀘州老窖 節前到貨2個月左右，節前 大部分時間動銷良性，節 前幾天及節后動銷斷檔 國窖庫存相對偏高， 約為一個半月的水平 國窖批價約為780-800元，疫 情打亂了國窖的挺價節奏， 后續挺價節奏預計與疫情變 化有關 疫情對公司銷量和價格帶來一 定影響，庫存需要一定時間消 化，但整體影響相對有限 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 行業深度行業深度研究研究 庫存將加快出清。庫存將加快出清。我們認為無論是 2018 年的中美貿易糾紛，還是 2020

28、年的新冠疫情，對于白酒行業的需求來說都是一個階段性的沖擊，因此 這種外在不確定性事件發生后，廠商雙方的行為變化是類似的。從廠家 來看，茅五瀘在節后推出一系列措施，旨在穩定渠道價盤以及為經銷商 減壓，如國窖取消 2 月份配額量等；從商家來看，疫情的發生會使得經 銷商和終端更加謹慎，除茅臺外，渠道在庫存充分出清之前不太會愿意 進貨，即疫情會加快后續渠道整體庫存的去化速度。參照 2018 年，一二 季度高端酒業績仍在加速增長，但二季度貿易糾紛發生后，三四季度渠 道均進入去庫存階段， 帶來 2019 年春節的需求爆發。 我們認為一季度疫 情發生后，二季度渠道的主要工作就是去庫存，而且庫存去化程度會比

29、平時更低，也為下一次渠道補庫做好了準備。 圖表圖表6：疫情沖擊下，疫情沖擊下，終端和社會庫存有望在二季度加速終端和社會庫存有望在二季度加速出清出清 來源：經銷商渠道、中泰證券研究所 高端酒經銷商實力雄厚，高端酒經銷商實力雄厚，抗風險能力強，抗風險能力強，節后批價節后批價小幅小幅回調后將保持平回調后將保持平 穩。穩。渠道去庫存階段，是考驗廠商關系處理以及經銷商現金流的重要時 刻，目前高端酒廠家渠道管控能力顯著增強，精細化、人性化管理深入 人心，且經銷商實力在白酒中最強，現金流較為充沛，不太可能出現大 規模甩貨的現象。節后高端酒最新開始動銷，飛天茅臺一批價小幅回落 至 2100 元左右，成交量不大

30、，普五一批價穩定在 900 元左右，成交量很 小， 我們預計渠道全面動銷后， 飛天茅臺一批價仍將穩定在 2000 元以上， 普五一批價穩定在 890-900 元。 圖表圖表7：節后節后飛天茅臺一批價飛天茅臺一批價仍穩定在仍穩定在2200元元 圖表圖表8：節后普五一批價穩定在節后普五一批價穩定在900元左右元左右 來源：WIND、經銷商渠道、中泰證券研究所 來源：WIND、經銷商渠道、中泰證券研究所 年份年份Q1Q2Q3Q4 2018年庫存+庫存+庫存-庫存- 2020年庫存+庫存-？ 500 1000 1500 2000 2500 3000 53度茅臺出廠價53度茅臺一批價53度茅臺終端價 4

31、00 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 52度五糧液出廠價52度五糧液一批價52度五糧液終端價 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 行業深度行業深度研究研究 復盤歷史危機：復盤歷史危機：寬松寬松政策政策頻出，頻出，驅動高端酒驅動高端酒跑出跑出超額收益超額收益 20032003 年非典年非典疫情疫情：出臺出臺寬松寬松貨幣貨幣政策政策，高端酒高端酒全面全面獲得超額收益獲得超額收益 宏觀背景：宏觀背景：疫情發生在經濟上行周期，疫情發生在經濟上行周期，寬松貨幣政策寬松貨幣政策對沖影響。對沖影響。2003

32、年“非典”經濟了 8 個月左右時間，主要分以下四個階段，02 年 12 月 至 03 年 2 月是萌芽期， 3 月-4 月中旬是擴散期， 4 月中旬-5 月中旬是嚴 峻期，5 月中旬-7 月中旬進入尾聲，對經濟的影響主要集中在二季度。 疫情期間，國家一直堅持寬松的貨幣和信貸政策，主要向受損嚴重的行 業傾斜，M2 同比增速一度超過 20%，房地產市場仍在過熱現象，但財 政政策相對平穩；三季度疫情結束后，貨幣政策開始逐步收緊，2003 年底固定資產投資增速開始快速上行。 當時國內經濟出于上行周期， “非 典”的發生只是一個小插曲，對經濟影響并不大，二季度后 GDP 增速 繼續上行。 圖表圖表9：2

33、003年二季度年二季度GDP增速增速短暫下行后短暫下行后回升回升 來源：WIND、中泰證券研究所 圖表圖表10：2003年年M2增速加快上行增速加快上行 圖表圖表11：2004年初年初固定資產投資增速快速上行固定資產投資增速快速上行 來源：WIND、中泰證券研究所 來源：WIND、中泰證券研究所 業績業績表現：表現：非典后非典后高端酒業績率先恢復，實現更快增長。高端酒業績率先恢復，實現更快增長。2003 年非典 疫情集中在二季度，聚集性場景大幅縮減，對于白酒行業來說主要影響 的是淡季動銷，對春節旺季動銷基本沒產生影響。從上市公司業績表現 來看，二季度收入和利潤均實現正增長的只有茅臺、順鑫和伊力

34、特，絕 大多數酒企業績出現不同程度的下滑，我們認為白酒價格帶的上下兩頭 7 8 9 10 11 12 13 2000-03 2000-07 2000-11 2001-03 2001-07 2001-11 2002-03 2002-07 2002-11 2003-03 2003-07 2003-11 2004-03 2004-07 2004-11 2005-03 2005-07 2005-11 GDP:當季同比% 0 5 10 15 20 25 2001-01 2001-04 2001-07 2001-10 2002-01 2002-04 2002-07 2002-10 2003-01 2003

35、-04 2003-07 2003-10 2004-01 2004-04 2004-07 2004-10 2005-01 2005-04 2005-07 2005-10 M2:同比% 0 10 20 30 40 50 60 2001-02 2001-05 2001-08 2001-11 2002-02 2002-05 2002-08 2002-11 2003-02 2003-05 2003-08 2003-11 2004-02 2004-05 2004-08 2004-11 2005-02 2005-05 2005-08 2005-11 固定資產投資完成額:累計同比% 請務必閱讀正文之后的請務必

36、閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 行業深度行業深度研究研究 產品消費場景和群體穩定性更強，使得其抗風險能力更強。進入三季度 氣溫逐步升高，非典得到有效控制，在寬松的貨幣環境下，白酒消費逐 步回升，中秋旺季正常動銷，三季度多數酒企收入增速回歸正增長，特 別是高端酒在后續四個季度表現強于其他白酒?？偨Y來看，非典事件總結來看，非典事件對對 當時白酒行業的影響時間周期較短且集中在淡季，疊加白酒行業處于黃當時白酒行業的影響時間周期較短且集中在淡季，疊加白酒行業處于黃 金十年起點，白酒行業短暫調整即開始回歸快速增長。金十年起點，白酒行業短暫調整即開始回歸快速增長。 圖表圖表12：2003

37、年年非典后非典后白酒上市公司單季度收入增速一覽（白酒上市公司單季度收入增速一覽（%） 來源：WIND、中泰證券研究所 圖表圖表13：2003年年非典后非典后白酒上市公司單季度凈利潤增速一覽（白酒上市公司單季度凈利潤增速一覽（%） 來源：WIND、中泰證券研究所 股價股價表現表現：疫情結束后四個季度高端酒疫情結束后四個季度高端酒漲幅大幅跑贏大盤。漲幅大幅跑贏大盤。在 2003 年 二季度結束后，03Q3-04Q2 連續四個季度茅臺和五糧液的區間漲幅超過 白酒板塊、食品飲料以及滬深 300 指數，相對收益顯著，這里考慮到國 窖上市時點較晚，尚未形成較大體量，業績波動較大，未將其納入高端 酒平均漲幅

38、核算。 證券簡稱證券簡稱03Q103Q203Q303Q404Q104Q204Q304Q4 貴州茅臺216338016673911 五糧液1-4 19388-13 -8 2 瀘州老窖4-11 251135316-19 山西汾酒28-15 2137-7 1132156 古井貢酒-6 168161337-6 0 水井坊-8 -15 -19 -11 -10 -33 30-30 酒鬼酒-48 -18 268676-9 775 舍得酒業-24 -8 -11 -6 27023 順鑫農業4414411753597764 伊力特-36 101524312-29 -19 金種子酒-2 -13 -13 -7 -0

39、11636 證券簡稱證券簡稱03Q103Q203Q303Q404Q104Q204Q304Q4 貴州茅臺51044247201516331 五糧液16-9 11403352-11 -4 瀘州老窖38-229 -10,885 2420-90 6562 山西汾酒147-18 2371956136292127 古井貢酒-20 -226 -58 -418 -47 54-184 -341 水井坊-41 -535 -181 -677 -40 99158195 酒鬼酒-245 -234 12949368-122 19111 舍得酒業-62 173-19 52594-54 -11 23 順鑫農業16131477

40、-11 733 伊力特-21 529-4 19-4 -1 16 金種子酒-39 -42 -64 -7,443 15-78 -2 -20 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 行業深度行業深度研究研究 圖表圖表14：2003年非典后一年高端酒跑出年非典后一年高端酒跑出顯著顯著超額收益超額收益（%） 來源：WIND、中泰證券研究所 20082008 年年金融危機金融危機：實施實施積極財政積極財政政策，高端酒政策，高端酒多數時間多數時間獲得超額收益獲得超額收益 宏觀宏觀背景：背景：金融危機發生在金融危機發生在經濟經濟過熱階段過熱階段，積極財政政策擴張積極財政

41、政策擴張基建基建等等投投 資資對沖影響對沖影響。2007 年美國開始出現次貸危機，2008 年全球陷入金融危 機，當時國內經濟經過多年快速增長已有過熱現象，疊加 5 月汶川大地 震，四季度政府重磅推出“四萬億”刺激計劃，拉動基建等投資，以對 沖經濟增速快速下行壓力。政策出臺后，市場信心得以提振，消費潛力 被全面激發， 經過2個季度左右時間， GDP增速在09Q2開始觸底回升。 圖表圖表15：2008年四季度年四季度出臺出臺四萬億計劃四萬億計劃 圖表圖表16：2008年下半年年下半年GDP增速快速下行增速快速下行 來源：WIND、中泰證券研究所 來源：WIND、中泰證券研究所 圖表圖表17：20

42、08年底年底M2增速加快上行增速加快上行 圖表圖表18：2009年初固定資產投資增速快速上行年初固定資產投資增速快速上行 證券簡稱證券簡稱03Q103Q203Q303Q404Q104Q2 貴州茅臺2-4 -6 2038-3 五糧液-1 2-4 1926-12 瀘州老窖-5 10-21 118-16 申萬白酒指數1-3 -9 431-17 食品飲料指數5-3 -8 -4 20-26 滬深30010-0 -7 616-22 上證綜指11-2 -8 1016-20 茅五VS申萬白酒-1 2416110 茅五VS食品飲料-4 23231218 茅五VS滬深300-9 -1 2131614 2008年11月5日確定了擴大內需的十項措施。 2008年11月9日 正式公布將實施大規模的經濟刺激措施，在2010年底 以前投入總額4萬億人民幣，用于基礎設施建設和增 加銀行信貸等。 2009年10月27日 4萬億元投資計劃項目建設進展順利，中