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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|匠心家居匠心家居 卓越產品引發展，自主品牌揚新帆 匠心家居（301061.SZ）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 301061.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 48.02 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 李華豐李華豐 S0800521070003 18516181967 相關研究相關研究 摘要內容摘要內容 公司是全球智能公司是全球智能軟體家居領先企業軟體家居領先企業，利潤利潤長期保持較快增長。長期保持較快增長。匠心家居主要從事智能電動沙發、智能電動床及其核心配件

2、的研發、設計、生產和銷售，深耕美國及國際市場多年，積累優質客戶資源，逐步發展自主品牌。公司利潤水平持續增長，歸母凈利潤從 2018 年的 1.38 億元增長至 2022 年的 3.34 億元，期間 CAGR 為 24.83%；截止 2023 年 Q3 實現歸母凈利潤3.23 億元，同比增長 25.56%。美國功能沙發美國功能沙發穩健發展，公司智能沙發業務高質量穩健發展，公司智能沙發業務高質量快速快速增長增長。美國核心通脹放緩，家居行業整體庫銷比處于低位，后續需求轉好下有望迎來主動補庫。美國是全球領先家居消費市場，也是公司目前最主要的市場，2022 年美國功能沙發行業規模穩健增長到 205 億美

3、元，市場滲透率為 49.70%；匠心家居智能電動沙發定位為中高端產品，發展質量領先，20182022 年智能沙發營收 CAGR 為 20.92%，超行業增速 10pct 以上，后續有望提升市場份額。新產品新產品+新客戶新客戶+新品牌新品牌+新模式新模式，增量優勢下公司有望持續領跑增量優勢下公司有望持續領跑。新產品：研發能力雄厚支持產品不斷推陳出新，2023 年推出 MotoLiving 系列產品定義行業新品類。新客戶：公司不斷開拓新客戶，持續進軍“全美排名前100 位家具零售商”，未來有望在零售渠道實現放量。新品牌：通過全新的品牌設計和廣告語持續建設海外自主品牌；新模式：渠道方面開啟店中店模式

4、，增加品牌露出，強化 OBM 業務。增量優勢下，公司具備業績高質量增長、持續領跑的驅動力。投資建議：投資建議：我們預計 20232025 年公司實現歸母凈利潤 4.13/4.81/5.89 億元，對應 EPS 分別為 3.22/3.76/4.60 元/股；給予公司 2024 年 17xPE 估值，對應目標價 63.92 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：美國家居消費市場需求不及預期；原材料價格大幅波動；匯率波動風險；自主品牌拓展不及預期風險；地緣政治風險。核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1,925 1,463 1

5、,985 2,583 3,228 增長率 46.0%-24.0%35.7%30.1%25.0%歸母凈利潤(百萬元)298 334 413 481 589 增長率 45.2%12.0%23.5%16.6%22.3%每股收益（EPS）2.33 2.61 3.22 3.76 4.60 市盈率（P/E）20.6 18.4 14.9 12.8 10.4 市凈率（P/B）2.5 2.3 2.0 1.7 1.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -39%-22%-5%12%29%46%63%80%2023-012023-052023-092024-01匠心家居成品家居創業板指證券研究報告證券研究報告

6、 2024 年 01 月 31 日 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 匠心家居核心指標概覽.6 一、智能軟體家居領先企業，率先發展海外自主品牌.7 1.1 公司概況：深耕智能軟件家居領域，“ODM+自主品牌”共同驅動發展.7 1.2 股權結構：股權高度集中，管理團隊行業經驗豐富.8 1.3 業績情況：23Q3 營收利潤雙增，盈利質量持續提升.10 二、功能沙發：美國市場穩健發展，公司高質量快速增長

7、.11 2.1 家居業出口邊際復蘇，需求提升下主動補庫可期.11 2.2 美國是全球領先家居消費市場及進口國，功能沙發穩步發展.13 2.3 公司智能電動沙發定位中高端，持續高水平發展.16 三、新產品+新客戶+新品牌+新模式，有望持續領跑.19 3.1 研發支持產品推陳出新，垂直供應鏈優化成本.19 3.2 把握優質零售商，不斷開拓新客戶.21 3.3 建設海外自主品牌，新模式強化 OBM 業務.23 3.4 國際化布局提升競爭力，有效降低關稅風險.25 四、盈利預測與投資建議.26 4.1 關鍵假設及盈利預測.26 4.2 相對估值.27 4.3 投資建議.27 五、風險提示.28 圖表目

8、錄 圖 1：匠心家居核心指標概覽圖.6 圖 2：匠心家居發展歷程.7 圖 3：匠心家居股權結構圖(截止 2023Q3).9 圖 4：匠心家居 2018-2023Q3 營收及其增速.10 圖 5：匠心家居 2018-2023Q3 歸母凈利潤及其增速.10 圖 6：匠心家居 2023 年 H1 分產品營收占比.10 圖 7：匠心家居 2018-2023H1 分產品營收情況.10 圖 8：匠心家居 2018-2023H1 產品毛利率.11 圖 9：匠心家居 2018-2023H1 境內外收入情況.11 圖 10：匠心家居 2018-2023Q3 費用率情況.11 圖 11：匠心家居 2018-202

9、3Q3 毛利率及凈利率.11 圖 12：美國 CPI 及核心 CPI 當月同比.12 圖 13：CME FedWatch 美聯儲加息預測（截至 2024.01.13）.12 圖 14：中國家具及其零件出口金額和同比.12 圖 15：美國家居行業庫銷比.12 圖 16：美國家居業批發商需求、庫存表現.13 fXyXNBhXiZbVvY9PbP7NmOpPsQtPkPmMtRiNrRmN8OrRwPuOrMpMwMqRmM 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 17：美國家居業零售商需求、庫存表現.13

10、 圖 18：全球家居 2014-2022 年市場規模及其增速.13 圖 19：美國家居業規模及占全球市場規模比例.13 圖 20：2015 2022 年美國家居業進出口值.14 圖 21：2021 年家居業 TOP 10 出口國.14 圖 22：2022 年美國進口家具主要供應國.14 圖 23：20142022 年美國消費者在沙發上的人均年支出.14 圖 24：全球及美國智能家居市場規模.15 圖 25：全球及美國功能沙發市場規模.15 圖 26：2018-2025E 中美兩國市場功能沙發滲透率對比.15 圖 27：2019 年美國功能沙發市場格局（公司角度）.15 圖 28：2019 年美

11、國功能沙發市場格局（品牌角度）.15 圖 29：匠心家居 20182022 年智能電動沙發產銷量.16 圖 30：匠心家居 20182022 年智能電動沙發銷售均價.16 圖 31：La-Z-Boy 20172022 年營收及其增速.17 圖 32：La-Z-Boy 20172022 年凈利潤及其增速.17 圖 33：匠心家居與敏華控股功能沙發單價增速比較.18 圖 34：匠心家居與敏華控股功能沙發銷量對比.18 圖 35：全球和美國電動床市場規模情況.18 圖 36：2020 年全球智能電動床市場規模占比.18 圖 37：匠心家居 20182022 年智能電動床產銷量.19 圖 38：匠心家

12、居 20182022 年智能電動床銷售均價.19 圖 39：匠心家居 2020-2022 年研發人員情況.19 圖 40：匠心家居 2018-2023Q3 研發費用率與同業對比.19 圖 41：匠心家居被認定為常州市“專精特新”企業.20 圖 42：匠心家居被認定為江蘇省“專精特新”企業.20 圖 43：Jackson Carpenter 加盟匠心家居.21 圖 44：匠心家居展會中的 MotoLiving 產品.21 圖 45：匠心家居單位產品原材料成本變化.21 圖 46：2020 年主要原材料采購情況.21 圖 47：美國家具零售商銷售總額及 TOP100 銷售額.22 圖 48：匠心家

13、居 2018-2020 年不同客戶類型銷售情況.22 圖 49：匠心家居 2018-2022 年前 5 大客戶銷售額及比例.23 圖 50：匠心家居 2018-2023H1 銷售費用率和同業對比.23 圖 51：匠心家居 2018-2020 年分業務模式銷售收入情況.23 圖 52：匠心家居 2018-2020 年各產品自主品牌業務收入.23 圖 53：匠心家居品牌矩陣.24 圖 54：匠心家居全新品牌設計及廣告語.24 圖 55：匠心家居美國售后服務中心.24 圖 56：匠心家居售后服務費及占營收比例.24 圖 57：美國加征關稅對毛利率的影響.25 圖 58：匠心越南 2019-2023H

14、1 經營數據.25 圖 59：匠心家居主要產品產銷率.25 表 1：匠心家居產品矩陣.8 表 2：匠心家居主要管理團隊情況（截止 2024 年 1 月）.9 表 3：2023 年股權激勵計劃業績目標表.9 表 4：匠心家居智能電動沙發營收和各市場規模的復合增速對比.16 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 5：各品牌功能沙發價格區間.17 表 6：匠心家居產品的主要核心技術（截止 2021 年）.20 表 7：電路板和木架自制對公司毛利率的影響.21 表 8：匠心家居 2018-2020 年前五大

15、客戶情況.22 表 9：匠心家居收入分部預測.26 表 10：可比公司估值.27 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設（1）智能電動沙發為公司主要業務，行業規模持續穩健增長，智能電動沙發行業預計持續受益于需求復蘇和產品滲透率提升。公司智能電動沙發業務高速發展，22 年受疫情影響疊加下游零售商庫存基礎高，業績有所承壓；預計公司 2023 年智能電動沙發業務在量價 齊 升 下 實 現 高 增 長。預 計 匠 心 家 居 智 能 電 動 沙 發 業 務 23-25 年 收

16、入 實 現14.52/19.79/25.17 億元，同比增長 48.96%/36.25%/27.20%；毛利率預計保持較高水平，23-25 年預計達 33.00%/33.10%/33.20%。（2）智能電動床目前行業規模較小，滲透率偏低，考慮到未來老齡化趨勢有望推動智能電動床規模增長、應用場景拓寬，同時公司智能電動床產品附加值較高，產品單價不斷提升，預計公司智能電動床業務 23-25 年收入實現 3.01/3.51/4.32 億元，同比增長10.24%/16.60%/23.05%，毛利率為 32.60%/32.50%/32.00%。（3）公司智能家具配件業務將跟隨成品業務的拓展而增長，但基于公

17、司業務重心已轉向成品，增速預計顯著低于智能電動沙發/床業務。預計匠心家居智能家具配件業務 23-25年收入實現 1.91/2.00/2.11 億元，每年增速均為 5%，毛利率均為 20%。我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 收 入 分 別 為 19.85/25.83/32.28 億 元，分 別 同 比+35.72%/+30.13%/+24.97%；預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.13/4.81/5.89億元，分別同比+23.53%/+16.64%/+22.27%區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為海外家具行業庫存較高，需求較弱，智能家居滲透率較低，同時公

18、司作為智能家居代工企業，業績難以實現高速增長。我們認為，家具出口行業已出現邊際復蘇，后續需求轉好下有望迎來增長；美國智能電動沙發行業規模穩定發展，隨著滲透率的提升和應用場景的拓寬，智能電動床行業規模也將快速增長。公司作為智能軟體家居領先企業，完成了從 OEM 到 ODM、OBM 的業務轉變，并率先發展海外自主品牌；24 年公司啟動新產品+新客戶+新品牌+新模式策略，增量優勢下有望持續領跑。同時，公司產品具備較強競爭力和較高附加值，整體呈現量價齊升趨勢。長期來看，匠心家居能持續通過研發提升產品力，掌握優質零售商客戶資源，同時通過國際化生產有效規避關稅風險，持續建設自主品牌打開成長空間，具備業績高

19、質量增長的驅動力。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 家具業出口復蘇，美國地產銷售復蘇，美國家居去庫結束，公司自主品牌推進增速。估值與目標價估值與目標價 家具出口出現邊際恢復，海外市場去庫加速，匠心家居在研發、生產、客戶渠道等方面具備較強優勢，有望充分受益；疊加 2023 年前三季度公司收入利潤雙高增，預計匠心家居 2023 年業績有望實現高增速。24 年公司啟動新產品+新客戶+新品牌+新模式策略，增量優勢下，公司具備業績高質量增長、持續領跑的驅動力。我們預計 20232025 年公司實現歸母凈利潤 4.13/4.81/5.89 億元，對應 EPS 分別為3.22/3.76/4.60 元/股；給予公

20、司 2024 年 17xPE 估值，對應目標價 63.92 元/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 匠心家居匠心家居核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：匠心家居核心指標概覽圖 資料來源：匠心家居招股說明書，匠心家居年報，匠心家居官網，iFinD，西部證券研發中心 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、智能智能軟體家居領先企業軟體家居領先企業，率先率先發展發展海外海外自主品牌

21、自主品牌 1.1 公司概況：公司概況：深耕智能軟件家居領域深耕智能軟件家居領域，“ODM+自主品牌”共同驅動發展自主品牌”共同驅動發展 匠心家居是全球智能匠心家居是全球智能軟體軟體家居家居領先領先企業企業，積累優質客戶資源，積累優質客戶資源，率先率先發展自主品牌發展自主品牌。公司主要從事智能電動沙發、智能電動床及其核心配件的研發、設計、生產和銷售，深耕美國及國際市場多年，依托其優秀的設計研發、產品品質以及售后服務，使 Ashley Furniture、PrideMobility、HomeStretch、RaymoursFurniture、R.C.Willey 等國際知名家具企業成為其主要客戶。

22、同時，公司大力提升自主品牌產品力，從 OEM 起家逐步轉向ODM 和自主品牌業務，旗下擁有 MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving、HHC、Yourway 等具有一定國際知名度的品牌。從發展歷程看：1）技術積累（技術積累（2002-2015 年）：年）：公司從配件代工起步，逐漸進入成品生產領域。公司主要為 Pride Mobility 等客戶提供抬升椅的配件，并逐步拓展業務。2005 年，公司開始發展 OEM 業務，正式進入成品生產領域。2015 年公司首次以自主設計、開發的智能家居亮相美國行業展覽會，為公司下一步業務拓展奠定了基礎。2）業務拓展和領先地位確立（業務拓展

23、和領先地位確立（2016-2022 年）：年）：公司與 Ashley Furniture 等國際知名家具企業建立合作關系，并開始在美國市場上批量推廣智能家居產品，標志著公司實現了從 OEM 業務模式向 ODM、OBM 業務模式的跨越發展。2019 年，公司在越南建立生產基地，展開全球化布局；截至 2020 年 10 月，匠心越南已成為越南家具行業排名前 10 位的出口企業之一。2021 年，公司在深圳創業板成功上市，進入新的發展階段。3）新模式強化自主品牌新模式強化自主品牌業務業務（2023 年至今）：年至今）：公司在宣傳方面更換品牌 Logo 和廣告語，產品方面推出全新高端系列 MotoLi

24、ving，并在渠道方面開啟店中店模式，加大海外自主品牌的建設與推廣，持續強化 OBM 業務。圖 2：匠心家居發展歷程 資料來源：匠心家居招股說明書，匠心家居官網，西部證券研發中心 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：匠心家居產品矩陣 產品類別產品類別 產品細分產品細分 圖示圖示 產品特點產品特點 智能電動沙發 單椅 智能電動沙發在普通沙發的基礎上，增加了姿態調整功能。除基本的坐臥功能之外還具有收納、助力、按摩加熱、遙控及 APP 控制、手機充電等附加功能，并且部分增加了獨特設計且具有自主知識產

25、權的頭靠腰托機構，進一步提升產品的便捷性和舒適度。組合沙發由若干個電動單椅和非電動功能位組成的沙發組合 組合沙發 智能電動床 利用電機和感應器自動調節床架各個部位的升降角度，可用于家庭休閑或康復領域。有超薄床、可折疊床等新款式，嵌入頸部及腰部調節、遙控及 APP控制、動作感應氛圍燈、手機充電等功能，更好地滿足不同消費者的需求。核心零配件 是智能電動沙發等智能家具的內部骨架，以及智能家具的核心動力來源，幫助智能家具實現姿態調整及多種功能。資料來源：匠心家居招股說明書，匠心家居官網，西部證券研發中心 1.2 股權結構：股權結構：股權高度集中，股權高度集中，管理團隊行業經驗豐富管理團隊行業經驗豐富

26、公司股權結構公司股權結構集中集中。截至 2023 年第三季度末，公司控股股東李小勤女士直接持有公司43.35%的股份，此外，通過寧波隨遇心蕊和寧波明明白白、常州清廟之器平臺間接持有公司股份 25.33%，合計持有股份 68.7%；寧波明明白白、常州清廟之器為公司員工持股平臺。同時，公司副董事長和總經理徐梅鈞持有公司 1.5%的股份，與李小勤女士是夫妻關系。公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：匠心家居股權結構圖(截止 2023Q3)資料來源：匠心家居招股說明書，匠心家居 2022 年年報，iFi

27、nD，西部證券研發中心 公司核心管理團隊公司核心管理團隊行業經驗豐富，行業經驗豐富，是個專注、務實、具有較強執行力的團隊。是個專注、務實、具有較強執行力的團隊。公司實控人李小勤女士擁有 10 年以上海外生活、工作經歷，諳熟國外文化和規則，容易與海外客戶及核心團隊深入交流與合作；公司總經理徐梅鈞具有 18 年表面處理、鈑金和自動化設備設計、制造和管理經驗；公司副總經理 LiuChih-Hsiung 具有 12 年家具設計及研發的行業經驗，擁有豐富的外觀設計、內外結構研發、材料應用、工程轉化及相關管理經驗。表 2：匠心家居主要管理團隊情況（截止 2024 年 1 月）姓名姓名 職務職務 簡歷簡歷

28、李小勤 董事長 本科學歷，歷任國家體育運動委員會（現國家體育總局）中國奧林匹克委員會國際司國際聯絡員，Fortune Venture 集團副董事長兼首席執行官；2018 年 12 月起任公司董事長 徐梅鈞 副董事長、總經理 本科學歷，歷任東莞嘉豐機電設備有限公司工程師、副經理，浙江嘉豐機電有限公司經理、協理，杭州普菲特汽車配件有限公司廠長、常州偉泰科技股份有限公司開發經理、常州天力蘭寶科技有限公司生產總監、常州大正總經理；2018 年起任公司董事，2021 年 9 月起任公司總經理，2023 年 6 月起任公司副董事長 LiuChih-Hsiung 董事、副總經理 南非共和國國籍，本科學歷，歷

29、任 Carter Harris(South Africa)服裝設計師、TURNINGMachinery(HK)產品設計副總經理、萬福閣家具（昆山）有限公司產品設計研發經理、Freeform Creation(pty)Ltd.產品設計研發總監，2018 年 12 月起任公司董事，副總經理 張聰穎 董事、副總經理、董事會秘書 本科學歷，中級工程師，曾任常州莫迪凱德醫藥信息科技有限公司董事、常州銳新監事，董事，副總經理；2018 年12 月起，任公司董事，副總經理，董事會秘書 資料來源：匠心家居招股說明書，iFinD，西部證券研發中心 2023 年啟動年啟動股權激勵計劃股權激勵計劃，充分調動，充分調

30、動員工積極性，員工積極性，預計超額完成預計超額完成 23 年業績目標年業績目標。2023年 7 月，公司向核心員工及技術（業務）骨干共 101 人，授予股票 311.15 萬股，約占公司股本總額 2.46%，授予價格為 15.55 元/股（2023 年 10 月調整為 15.05 元/股）。激勵計劃共分四年考核，彰顯公司長期發展信心，截止 2023Q3，公司已實現營收 14.55 億元，凈利潤 3.23 億元，預計超額完成 23 年目標。表 3：2023 年股權激勵計劃業績目標表 歸屬期歸屬期 對應年度對應年度 以公司以公司 2022 年營業收入為基數，對應考核年度年營業收入為基數，對應考核年

31、度的營業收入增長率（的營業收入增長率（A）以公司以公司 2022 年凈利潤為基數，對應考核年年凈利潤為基數，對應考核年度的凈利潤增長率（度的凈利潤增長率（B）觸發值（觸發值（An）目標值（目標值（Am）觸發值（觸發值（Bn）目標值（目標值（Bm）第一個歸屬期 2023 年 10.0%（16.09 億元）15.0%（16.82 億元）10.0%（3.67 億元）15.0%（3.84 億元）第二個歸屬期 2024 年 21.0%（17.70 億元）32.3%（19.36 億元）21.0%（4.04 億元）32.3%（4.42 億元）第三個歸屬期 2025 年 33.1%（19.47 億元）52.1

32、%（22.25 億元）33.1%（4.45 億元）52.1%（5.08 億元）第四個歸屬期 2026 年 46.4%（21.42 億元）74.9%（25.59 億元）46.4%（4.89 億元）74.9%（5.84 億元）資料來源：匠心家居關于向激勵對象授予限制性股票的公告，西部證券研發中心 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.3 業績情況：業績情況：23Q3營收利潤雙增，盈利質量持續提升營收利潤雙增，盈利質量持續提升 整體業績穩健發展，整體業績穩健發展，23 年年有望實現有望實現營收利潤雙增長

33、營收利潤雙增長。公司營收規模從 2018 年 10.97 億元增長至 2021 年 19.25 億元，期間 CAGR 為 20.62%，2022 年受疫情等因素影響，收入有所承壓；截止 2023 年 Q3 公司實現營收 14.54 億元，同比增長 31.17%，恢復態勢顯著。歸母凈利潤方面，公司從 2018 年的 1.38 億元增長至 2022 年 3.34 億元，期間CAGR 為 24.83%；截止 2023 年 Q3 公司實現歸母凈利潤 3.23 億元，同比增長 25.56%。圖 4：匠心家居 2018-2023Q3 營收及其增速 圖 5：匠心家居 2018-2023Q3 歸母凈利潤及其增

34、速 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 分產品看，分產品看，智能電動沙發為收入主要來源，零配件智能電動沙發為收入主要來源，零配件占比逐年占比逐年下降下降。公司智能電動沙發收入 2018 年為 4.56 億元，2021 年增長至 13.42 億元，2022 年有所下降，毛利率長期保持在 30%以上。智能電動床為公司第二大產品，近年來收入規模較穩定，毛利率與智能電動沙發相近。截止 2023H1，公司智能電動沙發實現收入 6.90 億元，占主營業務收入72.94%，產品毛利率為 32.22%；智能電動床實現收入 1.45 億元，占主營業務收入15.39%，

35、產品毛利率為 32.52%。公司智能家具配件近年來收入規模逐步縮小，占比下降，體現公司業務更加聚焦于成品生產。分地區來看，分地區來看，公司業務公司業務以以外銷外銷為主為主，美國美國為主要市場為主要市場。2018 年以來公司外銷收入占比均在 95%以上，2023H1 公司外銷實現收入 9.34 億元，內銷收入 0.12 億元。美國為公司主要銷售市場，收入占比在 88%以上。2019 年公司在越南建立的生產基地開始投產，現已基本滿足美國、加拿大等地家居類產品需求，同時除美國外，公司積極拓展海外其他國家市場。圖 6：匠心家居 2023 年 H1 分產品營收占比 圖 7：匠心家居 2018-2023H

36、1 分產品營收情況 資料來源：匠心家居 2023 年中報，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025201820192020202120222023Q3(億元)營業總收入yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201820192020202120222023Q3(億元)歸母凈利潤yoy72.94%15.39%9.89%1.78%智能電動沙發智能電動床智能家具配件其他0246810121416182020182019202020212

37、0222023H1(億元)智能家具配件智能電動床智能電動沙發 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：匠心家居 2018-2023H1 產品毛利率 圖 9：匠心家居 2018-2023H1 境內外收入情況 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 費用率逐年降低，盈利能力費用率逐年降低，盈利能力持續提升持續提升。得益于良好的費用控制，2019 年后公司費用率逐年下降，截止 2023Q3，公司銷售/管理/財務/研發費用率分別為 2.53%/3.37%/-2.4

38、6%/5.76%，受匯兌損益影響，公司財務費用率波動較大。利潤水平方面，公司毛利率整體較穩定，基本保持在 30%以上，凈利率逐年提升，2023Q3 公司毛利率和凈利率分別為 32.04%和 22.17%。圖 10：匠心家居 2018-2023Q3 費用率情況 圖 11：匠心家居 2018-2023Q3 毛利率及凈利率 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 二、二、功能沙發：功能沙發：美國市場穩健發展，公司高質量美國市場穩健發展，公司高質量快速快速增長增長 2.1 家家居業居業出口邊際復蘇，需求提升下主動補庫出口邊際復蘇，需求提升下主動補庫可期可期 美國

39、核心通脹美國核心通脹放緩，放緩，24 年或迎來降息年或迎來降息。2023 年以來，美國 CPI 指數當月同比增幅有所回落；2023 年 12 月季調 CPI 同比增長 3.4%，高于 3.2%的市場預期；12 月核心 CPI同比增長 3.9%，略高于 3.8%的市場預期，前值為 4.0%，其中家具和床上用品 CPI 同比下降 4.30%。FOMC 委員對 2024 年的政策利率中位預期為 4.6%，隱含著 2024 年 3 次降息的含義1。中國出口情況亦有所恢復，2023 年下半年以來總出口金額、家具及其零件出口金額增速均持續上升，11 月起出口金額同比轉正，12 月增速為 2.26%；其中家

40、具及其零件出口金額 12 月為 68.49 億美元，同比增長 12.40%，高于整體出口增速。1 西部宏觀|降息時機首次討論12 月 FOMC 會議點評 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023H1智能電動沙發智能電動床智能家具配件048121620201820192020202120222023H1(億元)境內境外-10%-5%0%5%10%15%201820192020202120222023Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023

41、Q3毛利率凈利率 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 12：美國 CPI 及核心 CPI 當月同比 圖 13：CME FedWatch 美聯儲加息預測（截至 2024.01.13）資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：FedWatch，西部證券研發中心 圖 14：中國家具及其零件出口金額和同比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 美國美國家家居居行業行業整體庫銷比整體庫銷比回落回落，后續需求轉好下有望迎來主動補庫。，后續需求轉好下有望迎來主動補庫。截止 2023 年 10 月，美國

42、家居批發商庫銷比為 1.73，近 5 年歷史分位 57%，近 10 年歷史分位 31%；美國家居零售庫銷比為 1.56，近 5 年歷史分位 44%，近 10 年歷史分位 69%；美國家居整體庫銷比處于歷史中低位水平，若后續需求好轉，市場有望主動補庫。分別聚焦美國家居業需求及庫存表現看，家居業近期需求邊際減弱，2023 年 10 月批發商銷售額為 9953 億美元，同比下降 6.90%，零售銷售額為 10642 億美元，同比下降 11.98%；家居業庫存持續消解，2023 年 10 月批發商庫存為 17240 億美元，同比降低 15.17%，降幅超越同期銷售降幅，零售庫存為 28918 億美元，

43、同比降低 9.09%。圖 15：美國家居行業庫銷比 資料來源：Wind，西部證券研發中心-10-5051015202010/12010/112011/92012/72013/52014/32015/12015/112016/92017/72018/52019/32020/12020/112021/92022/72023/5(%)美國:CPI:季調:當月同比美國:核心CPI(不含食物、能源):季調:當月同比美國:CPI:家具和床上用品:季調:當月同比MEETING DATEMEETING DATE275-300275-300 300-325300-325 325-350325-350 350-3

44、75350-375 375-400375-400 400-425400-425 425-450425-450 450-475450-475 475-500475-500 500-525500-525 525-550525-5502024.01.310.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%5.20%94.80%94.80%2024.03.200.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%4.10%76.90%76.90%19.00%2024.05.010.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0

45、.40%11.50%71.00%71.00%17.00%0.00%2024.06.120.00%0.00%0.00%0.00%0.10%4.00%30.80%53.50%53.50%11.50%0.00%0.00%2024.07.310.00%0.00%0.00%0.40%6.00%32.50%50.40%50.40%10.70%0.00%0.00%0.00%2024.09.180.00%0.00%0.40%5.90%32.00%50.00%50.00%11.50%0.20%0.00%0.00%0.00%2024.11.070.00%0.30%3.90%22.50%43.50%43.50%25

46、.40%4.30%0.10%0.00%0.00%0.00%2024.12.180.20%3.20%18.80%39.30%39.30%29.00%8.50%0.90%0.00%0.00%0.00%0.00%-30%-20%-10%0%10%20%30%010203040506070802022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/12(億美元)中國

47、:出口金額:家具及其零件:當月值總出口金額同比家具及其零件同比1.21.31.41.51.61.71.81.922013/12013/52013/92014/12014/52014/92015/12015/52015/92016/12016/52016/92017/12017/52017/92018/12018/52018/92019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/12023/52023/9美國:批發商庫存銷售比:耐用品:家具及家居擺設:季調美國:零售庫存銷售比:家具、家用裝飾、電

48、子和家用電器店:季調 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：美國家居業批發商需求、庫存表現 圖 17：美國家居業零售商需求、庫存表現 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.2 美國是全球領先美國是全球領先家居家居消費市場及消費市場及進口國進口國，功能沙發穩步發展，功能沙發穩步發展 作為生活必需品，全球作為生活必需品，全球家居家居市場呈現穩步上升趨勢。市場呈現穩步上升趨勢。從 2014 年開始，全球家居市場規模由 5234.4 億美元逐步增長至 202

49、2 年的 6943.2 億美元，期間 CAGR 為 3.59%，2022 年增速有所下滑，市場規模同比降低 1.51%。其中，美國作為領先家居消費市場，其中，美國作為領先家居消費市場，地位地位持續增強。持續增強。美國家居業規模從 2014 年 1370.4億美元持續增長 2022 年的 2352.1 億美元，期間 CAGR 為 6.99%；其在全球家居市場規模中的占比也從 26.18%提升至 33.88%。圖 18：全球家居 2014-2022 年市場規模及其增速 圖 19：美國家居業規模及占全球市場規模比例 資料來源：Statista，西部證券研發中心 資料來源：Statista，西部證券研

50、發中心 從進出口角度來看，美國家居市場供應高度依賴中國。從進出口角度來看，美國家居市場供應高度依賴中國。美國家居業進口值在 2022 年為867.37 億美元，20152022 年期間 CAGR 為 5.12%。中國作為最大的家居業出口國，也是美國家居市場的主要供應國；2022 年中國對美家居出口額 296.66 億美元，占美國家居進口總值 34.20%。同時，越南雖為美國家居業第二大供應國，但其出口對外依存度大，約三分之一的外商投資家居企業來自中國；2023 年 6 月以來，越南對美出口金額同比增速持續修復，家具商品出口額也逐步上升。聚焦到品類來看，美國消費者在沙發上的人均年支出 2021

51、年出現顯著增長，2022 年為208.95 美元，較 2020 年提升 39.08%，20142022 年間 CAGR 為 8.65%；同時，沙發人均年支出占整體家具人均年支出的比例長期穩定在 29%左右。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05000100001500020000250002023/12023/32023/52023/72023/9(億美元)批發商銷售額:家具及家居擺設:季調批發商庫存:家具及家居擺設:季調銷售額yoy（右軸）庫存yoy（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%050001000015000200002500030000350002023

52、-012023-032023-052023-072023-09(億美元)零售商銷售額:家具及家居擺設:季調零售商庫存:家具及家居擺設:季調銷售額yoy（右軸）庫存yoy（右軸）-5%0%5%10%15%20%01002003004005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(十億美元)市場規模yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(十億美元)美國家居業規模yoy占全球規模 公司深度研究|匠

53、心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 20：2015 2022 年美國家居業進出口值 圖 21：2021 年家居業 TOP 10 出口國 資料來源：Statista，西部證券研發中心 資料來源：Statista，西部證券研發中心 圖 22：2022 年美國進口家具主要供應國 圖 23：20142022 年美國消費者在沙發上的人均年支出 資料來源：Statista，西部證券研發中心 注：因缺失美國消費者 2022 年家具人均年支出數據，占比數據截止到 2021 年 資料來源：Statista，西部證券研發中心 近年

54、來，美國家居業逐漸趨向智能化。近年來，美國家居業逐漸趨向智能化。美國作為全球智能家居市場規模最大和普及率最高的國家之一，2022 年智能家居市場規模達 308.60 億美元，同比增長 8.85%，約占全球規模的 26.95%。聚焦功能沙發看，聚焦功能沙發看，美國是全球功能沙發最大市場，美國功能沙發規模在 2022 年達到 205 億美元，20182022 年期間 CAGR 為 6.88%，增速約為全球功能沙發的 2 倍。美國功能沙發在沙發行業中的滲透率美國功能沙發在沙發行業中的滲透率仍在穩定上升仍在穩定上升。2022 年美國功能沙發滲透率為49.70%，較 2018 年高 2.20pct，同期

55、中國功能沙發滲透率僅為 7.20%。一方面，美國是功能沙發的誕生地，具有較長的發展歷史；另一方面，美國消費者對功能沙發認同度高，消費意愿更強，消費頻次更高；因此美國功能沙發市場更能激發企業進行功因此美國功能沙發市場更能激發企業進行功能創新和產能創新和產品迭代，也使功能沙發顯著區別于耐用品。品迭代，也使功能沙發顯著區別于耐用品。-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(億美元)家具進口值家具出口值進口yoy出口yoy86,876.30百萬美元,50.59%9.17%8.53%7.7

56、2%7.55%5.04%中國波蘭德國意大利越南墨西哥美國捷克加拿大荷蘭0100200300400中國越南墨西哥加拿大馬來西亞印度尼西亞意大利其他亞洲國家印度泰國進口值：億美元-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(美元)人均年支出yoy占家具支出比例 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 24：全球及美國智能家居市場規模 圖 25：全球及美國功能沙發市場規模 資料來源：Stat

57、ista，前瞻產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：歐睿國際，敏華控股官網，Statista，匠心家居招股說明書，西部證券研發中心 圖 26：2018-2025E 中美兩國市場功能沙發滲透率對比 資料來源：歐睿國際，敏華控股官網，西部證券研發中心 美國功能沙發市場格局美國功能沙發市場格局相對集中相對集中。從市場格局來看，2019 年美國功能沙發市場 CR5 為51.80%，其中傳統龍頭沙發品牌 La-Z-Boy 約占 15.80%的份額，頭部品牌間市場份額差距較小。美國功能沙發市場發展較成熟，加之美國家居業零售和生產職能分離，生產較多依賴于代工，零售商對渠道把控力較強，因此擁有品牌優勢和規模

58、效應企業更易提升市場份額。圖 27：2019 年美國功能沙發市場格局（公司角度）圖 28：2019 年美國功能沙發市場格局（品牌角度）資料來源：沙利文，敏華控股官網，西部證券研發中心 資料來源：沙利文，敏華控股官網，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140020182019202020212022(億美元)全球智能家居市場規模美國智能家居市場規模全球yoy美國yoy-10%-5%0%5%10%15%20%05010015020025030020182019202020212022(億美元)全球功能沙發規模美國功能沙發規模全球

59、yoy美國yoy0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023E2024E2025E中國美國15.80%10.80%10.50%7.90%6.60%48.40%La-Z-boy敏華控股AshleyJackson FurnitrueFranklin其他La-Z-Boy,15.8%Cheers(敏華控股),10.8%Ashley,10.5%Catnapper(Jackson Furniture),7.8%Franklin,6.6%Klaussner,6.0%Lane,5.2%Flexsteel,2.5%Southern Motion,2.40%Best H

60、ome Furnishing,2.30%其他,30.1%公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2.3 公司公司智能智能電動電動沙發沙發定位中高端，持續高水平發展定位中高端，持續高水平發展 匠心家匠心家居智能居智能電動電動沙發業務沙發業務高速發展高速發展，增速遠超行業。，增速遠超行業。功能沙發可分為手搖型和電動型，智能電動沙發作為功能沙發的一種，通過電動操作，除姿態調整功能外，還有收納、助力、按摩加熱、遙控及 APP 控制、手機充電等附加功能。智能電動沙發是匠心家居主要產品，且美國是最主要市場。2018

61、2022 年期間，公司電動智能沙發業務高速發展，2022 年實現營收 9.75 億元，期間 CAGR 為 20.92%，遠超美國功能沙發和智能家居行業增速，份額持續提升；因 2022 年公司業務受疫情影響，若按 20182021 年期間CAGR 對比，公司智能電動沙發業務發展勢頭更為迅猛?；谑袌稣w環境影響，公司智能電動沙發銷量 2022 年同比下滑 36.68%，但從 2018年2021 年看，銷量持續高增，從 27.32 萬套增長至 77.62 萬套，CAGR 為 41.63%；同時產品銷售均價整體穩步提升，2022 年銷售均價為 1983.80 元/套，同比提升 14.73%，體現出公

62、司智能電動沙發具備較強產品競爭優勢。表 4：匠心家居智能電動沙發營收和各市場規模的復合增速對比 2022 年規模年規模 20182022 年年 CAGR 20182021 年年 CAGR 全球家居市場 6943 億美元 3.33%5.00%美國家居市場 235 億美元 5.90%7.20%全球智能家居市場 1145 億美元 21.00%24.59%美國智能家居市場 309 億美元 13.09%14.49%全球功能沙發市場 269 億美元 3.44%4.74%美國功能沙發市場 205 億美元 6.88%7.89%全球沙發市場 1035 億美元 3.14%5.14%美國沙發市場 413 億美元 5

63、.76%7.14%匠心家居匠心家居智能電動沙發智能電動沙發 9.75 億人民幣億人民幣 20.92%43.31%資料來源：智研咨詢，匠心家居招股說明書，iFinD，西部證券研發中心 圖 29：匠心家居 20182022 年智能電動沙發產銷量 圖 30：匠心家居 20182022 年智能電動沙發銷售均價 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 匠心家居匠心家居智能電動沙發智能電動沙發定位定位為為中高端中高端產品產品，發展質量為行業領先水平，后續，發展質量為行業領先水平，后續有望提升市有望提升市場份額場份額。據 FurnitureToday 數據，美國功能沙

64、發市場以中高端產品為主，零售價在 900美元以下的中檔及低檔產品占比僅為 32%。匠心家居產品定位即為中高端，從皮質的多人位電動功能沙發產品看，其整體零售價要高于敏華控股和 Ashley，與 La-Z-Boy 接近。La-Z-Boy 是全球功能沙發的首創者，同時是美國最大的功能沙發制造商和零售商之一，-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506070809010020182019202020212022(萬件)智能電動沙發銷量智能電動沙發產量產量yoy銷量yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250020182

65、019202020212022(元/套)智能電動沙發平均售價yoy 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 整體業績較穩定；2022 年實現營收 23.49 億美元，20182022 年期間 CAGR 為 7.71%（匠心家居 CAGR 為 7.46%），2022 年實現凈利率 1.51 億美元，20182022 年期間CAGR 為 21.75%（匠心家居 CAGR 為 24.83%）。敏華控股是一家集沙發、床墊、板式家具、海綿、家具配件等產品的研發、制造、銷售和服務為一體的國際化家居企業。近年來敏華控

66、股聚焦國內市場，美國市場份額有所下滑；據歐睿國際 2023 年 4 月數據，敏華控股在美國功能沙發市場規模占比為 10.10%，較 2019 年下滑 0.70pct，排名也由第二降至第三。另一方面，20202022 年期間，公司和敏華控股功能沙發產品單價均顯著提升，但銷量增速持續高于敏華控股，未來隨著公司產品力的不斷提升和自主品牌的強化，有望在美國功能沙發市場爭取更大份額。表 5：各品牌功能沙發價格區間 品牌品牌 La-Z-Boy 敏華控股（敏華控股（MANWAH）Ashley 匠心家居（匠心家居（MOTO Motion）樣式 材料 皮質 皮質 皮質 皮質 類型 電動、多人位 電動、多人位 電

67、動、多人位 電動、多人位 價格區間 35894259 美元 26703930 美元 9503199 美元 20005998 美元 來源網站 La-Z-Boy 官網 Sohomod Ashley官網 Bob Mills Furniture、Miskellys Furniture 注：以上為 2024 年 1 月 22 日來源網站中產品信息，為不完全統計；選取部分產品圖作為該品牌產品展示 資料來源：La-Z-Boy官網，Sohomod，Ashley 官網，Bob Mills Furniture，Miskellys Furniture，西部證券研發中心 圖 31：La-Z-Boy 20172022

68、年營收及其增速 圖 32：La-Z-Boy 20172022 年凈利潤及其增速 注：La-Z-Boy 2022 年數據為 2022-2023 財年數據，以此類推 資料來源：Bloomberg，西部證券研發中心 注：La-Z-Boy 2022 年數據為 2022-2023 財年數據，以此類推 資料來源：Bloomberg，西部證券研發中心 -5%5%15%25%35%45%0510152025201720182019202020212022(億美元)營業收入yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.20.40.60.811.21.41.62017201820192020202

69、12022(億美元)GAAP凈利潤yoy 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 33：匠心家居與敏華控股功能沙發單價增速比較 圖 34：匠心家居與敏華控股功能沙發銷量對比 注：敏華控股 2022 年數據為 2022-2023 財年數據，以此類推 資料來源：匠心家居 2020-2022 年報，匠心家居招股說明書，敏華控股 2021-2023財報，西部證券研發中心 注：敏華控股 2022 年數據為 2022-2023 財年數據，以此類推 資料來源：匠心家居 2020-2022 年報，匠心家居招股說明書

70、，敏華控股 2021-2023財報，西部證券研發中心 全球電動床市場規模高速增長，全球電動床市場規模高速增長，公司智能電動床公司智能電動床業務業務 2022 年年實現實現量價齊升。量價齊升。20152021 年，全球電動床市場規模從 13.28 億美元增長至 45.93 億美元，期間 CAGR為 22.97%；基于消費觀念和產品接受度的差異，現階段智能電動床的主要消費市場為以美國為代表的歐美國家，2020 年北美市場規模占比為 44.28%。20152020 年美國智能電動床市場規模 CAGR 為 29.20%，2020 年規模達 18 億美元。同時，匠心家居智能電動床業務 2022 年實現量

71、價齊升，銷量實現 14.24 萬張，同比上升4%，平均售價 1918.98 元/張，同比上升 2.23%。據 ISPA 數據，2022 年美國地區進口智能電動床 207.83 萬臺，同比下滑 26%，公司電動床銷量占美國進口總量的 6.85%，同比提高 1.95pct，市場份額有所提升。圖 35：全球和美國電動床市場規模情況 圖 36：2020 年全球智能電動床市場規模占比 資料來源：匠心家居招股說明書，智研咨詢，中商產業研究院，西部證券研發中心 資料來源：匠心家居招股說明書，智研咨詢，西部證券研發中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%202020212022敏

72、華外銷單價增速匠心單價增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001202019202020212022(萬套)匠心家居敏華控股外銷敏華同比匠心同比0%10%20%30%40%50%051015202530354045502015201620172018201920202021(億美元)全球電動床規模美國電動床規模全球規模yoy美國規模yoy44.28%16.78%22.38%16.56%北美地區歐洲地區亞太地區其他地區 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3

73、7：匠心家居 20182022 年智能電動床產銷量 圖 38：匠心家居 20182022 年智能電動床銷售均價 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 三、三、新產品新產品+新客戶新客戶+新品牌新品牌+新模式，新模式，有望持續領跑有望持續領跑 3.1 研發研發支持產品推陳出新支持產品推陳出新，垂直供應鏈優化成本，垂直供應鏈優化成本 匠心家居高度重視研發體系建設，著力提高產品科技含量，研發能力和技術水平是公司匠心家居高度重視研發體系建設，著力提高產品科技含量，研發能力和技術水平是公司產品的核心競爭力。產品的核心競爭力。匠心家居研發體系覆蓋電機、電控裝置、機

74、構件等核心配件，形成內部垂直整合的供應鏈體系，相關研發費用較同行業更加注重成品研發的多數公司要更高。近年來，公司研發人員比重不斷提升，2022 年共有研發人員 258 人，本科學歷為51 人，研發人員占總員工比例為 9.42%。經過多年積累，公司取得了一系列研發成果，并將成果應用于新產品開發設計上，有利于公司不斷提升產品創新能力，提高產品差異化競爭力。自自 2016 年以來，公司營業收入的年以來，公司營業收入的 70%以上與被授權的專利技術有關，且這以上與被授權的專利技術有關，且這一一比例還在比例還在持續增高。持續增高。截至 2023 年 6 月底，公司共擁有 620 項境內外授權的專利，尚在

75、申請中的專利有 215 項，同時公司在 2022 年被認定為常州市及江蘇省“專精特新”企業。圖 39：匠心家居 2020-2022 年研發人員情況 圖 40：匠心家居 2018-2023Q3 研發費用率與同業對比 資料來源：匠心家居 2021、2022 年年報，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 -20%-10%0%10%20%30%04812162020182019202020212022(萬張)智能電動床銷量智能電動床產量產量yoy銷量yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%1500160017001800190020002018201920202021202

76、2(元/張)智能電動床平均售價yoy0%4%8%12%16%20%050100150200250202020212022(人)本科其他研發人員占總員工0%1%2%3%4%5%6%7%201820192020202120222023Q3匠心家居麒盛科技顧家家居中源家居恒林股份 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 41：匠心家居被認定為常州市“專精特新”企業 圖 42：匠心家居被認定為江蘇省“專精特新”企業 資料來源：匠心家居 2022 年年報，西部證券研發中心 資料來源：匠心家居 2022 年年報

77、，西部證券研發中心 表 6：匠心家居產品的主要核心技術（截止 2021 年）核心技術核心技術 技術特點技術特點 技術來源技術來源 技術所處階段技術所處階段 專利情況專利情況 分體結構的智能電動床 1、減輕了單件包裝的體積和重量；2、配送便捷，可搭乘電梯；3、容易組裝、固定 自主研發 大批量生產 ZL201721213890X 拆卸式電動床 可折疊包裝的智能電動床 1、領先的正面折疊專利結構；2、減輕單件包裝的體積和重量；3、配送便捷，可搭乘電梯；4、無需工具即可快速、便捷地安裝 技術引進 大批量生產 US10306994B2 Adjustable Furniture ZL20182098736

78、51 電動床 適合快遞運輸的智能電動床 1、減輕單件包裝的體積和重量；2、將智能電動床的運費控制到最低；3、將智能電動床成為適合在網上及會員制俱樂部銷售的商品；4、無需工具即可快速、便捷地安裝 自主研發 大批量生產 ZL2017212139372 快運床 ZL2018209873026 電動床的可拆卸式頭靠 超薄智能電動床 1、顯著減輕單件包裝的體積和重量；2、適合安裝在帶抽屜的床架上，極大地增加了適配用戶群；3、將智能電動床成為適合在網上及會員制俱樂部銷售的商品；4、無需工具即可快速、便捷地安裝 技術引進 大批量生產 ZL2017212138628 超薄電動床 智能電動沙發的頭靠腰托機構 1

79、、徹底實現了頸部及腰部的支持；2、絲毫不影響智能電動沙發款式的設計；3、可承受相當的負載，有非?？煽康膹姸燃澳途昧ΡＷC；4、確保用戶使用安全，不會傷及用戶。技術引進 大批量生產 US10,736,423B2 SEATBACK FOR AN ARTICLE OF ADJUSTABLE FURNITURE（可調家具的靠背）智能電動沙發及智能電動床的 APP 控制系統 1、通過移動端 APP 加藍牙通訊技術對中央控制模塊進行控制；2、打開 APP，能自動識別相應產品，無需尋找；3、界面友好，方便用戶使用；4、可實現按鈕之外能操縱的其它功能，包括但不限于預設位置、氛圍燈等；5、可同時找到說明書的全部內

80、容，方便用戶自我服務。自主研發 大批量生產 ZL2017210165315 電動沙發的藍牙控制電路 智能電動沙發及智能電動床的語音控制系統 1、將先進的語音識別系統集成到中央控制模塊；2、事先將語音錄入模塊的用戶可隨心地通過語音指揮智能電動產品的各個動作，不需要操作按鈕，也不需要用 APP；3、可離線操作；4、可實現按鈕之外能操縱的其它功能，包括但不限于預設位置、氛圍燈等 自主研發 大批量生產 ZL201721016532X 電動沙發的語音控制電路 資料來源：匠心家居招股說明書，西部證券研發中心 研發研發支持支持產品持續推陳出新，高檔產品持續推陳出新，高檔系列系列 MotoLiving 定義行

81、業新品類。定義行業新品類。2023 年 3 月，美國市場著名軟體沙發設計師 Jackson Carpenter 加盟公司，專門負責創建并開發全新高檔產品 MotoLiving 系列，在美零售價達 5,000-6,000 美元/組合。MotoLiving 系列產品，不僅凸顯了更好看的外觀、使用了更好的材料，而且增加了前所未有的功能及性能，為行業增加了全新品類。截至 2023 年 10 月 26 日，包括 NFM（巴菲特旗下公司 Berkshire Hathaway Corporation 所控股的家具零售商 Nebraska Furniture Mart）在內，已經有 18個客戶訂購了 Moto

82、Living 系列產品。公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 43：Jackson Carpenter 加盟匠心家居 圖 44：匠心家居展會中的 MotoLiving 產品 資料來源：匠心家居 2023 年一季報，西部證券研發中心 資料來源：匠心家居 2023 年中報，西部證券研發中心 公司憑借覆蓋電機、電控裝置、機構件等核心配件的研發體系，打造內部垂直整合供應公司憑借覆蓋電機、電控裝置、機構件等核心配件的研發體系，打造內部垂直整合供應鏈，鏈，使公司提升成本管控力。使公司提升成本管控力。公司成本結

83、構中原材料占主要比重，同時木制品和電子器件又在原材料中占據明顯份額。2018 年下半年開始，公司自建生產線自制電路板組合，同時提升木架自制率（木架系智能電動沙發內部結構，由木板加工而成），這一垂直整合供應鏈為產品提供了較強的成本控制能力；近年來單位產品的原材料成本均保持在較低水平，20182022 年期間 CAGR 為-8.56%。圖 45：匠心家居單位產品原材料成本變化 圖 46：2020 年主要原材料采購情況 注：產品銷量為智能電動沙發和智能電動床的銷量總和 資料來源：匠心家居招股說明書，匠心家居年報，西部證券研發中心 資料來源：匠心家居招股說明書，西部證券研發中心 表 7：電路板和木架自

84、制對公司毛利率的影響 2018 年年 2019 年年 電路板自制節約成本（萬元）162.77 1,112.97 木架自制節約成本（萬元）167.22 383.16 自制率提升對毛利的影響（萬元）329.99 1,496.13 影響毛利率影響毛利率 0.30%1.27%資料來源：匠心家居招股說明書，西部證券研發中心 3.2 把握優質零售商，不斷開拓新客戶把握優質零售商，不斷開拓新客戶 美國的美國的家具渠道以零售商為主家具渠道以零售商為主，家具零售商也是公司的主要客戶群，家具零售商也是公司的主要客戶群。和中國的家具行業不同，美國有著非常完善的零售體系，零售商通常商品品牌多、品類多，并且擁有自身的渠

85、道品牌。根據 IBISWorld 數據，截至 2022 年底，美國共有 27951 戶家具零售商和0500100015002000250002000040000600008000010000012000020182019202020212022(元/套)(萬元)原材料成本原材料成本/產品銷量16.60%16.05%14.46%12.00%22.56%10.14%8.19%金屬加工件電子器件鋼材電機金屬零件面料木制品填充材料 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 47942 個家具零售門店，門店數量同比

86、增長 2.9%；2017 年2022 年，美國家具零售店數量平均每年增長 2.9%。2022 年，美國家具零售商銷售額為 735 億美元，其中TOP100 家具零售商銷售額為 606 億美元，長期保持較高市場份額。20182020 年期間，零售商客戶收入占比不斷提升；2023 年 1-9 月，公司在美國的家具零售商客戶數量占美國家具類客戶總數的 68.18%；公司對美國零售商客戶的銷售總額占營收 55.82%，占公司在美國市場營收的 63.32%。圖 47：美國家具零售商銷售總額及 TOP100 銷售額 圖 48：匠心家居 2018-2020 年不同客戶類型銷售情況 資料來源：Furnitur

87、e Today，西部證券研發中心 注：計算占比時包含制造商兼零售商 資料來源：匠心家居招股說明書，西部證券研發中心 匠心家居核心客戶匠心家居核心客戶較較穩定，穩定，以知名零售商為主。以知名零售商為主。20182022 年期間，公司前五大客戶收入占比保持在 50%以上，是公司的核心客戶，且均為知名家具零售商或大型制造商。具體來看，前五大客戶之一 Ashley 是美國最大的家具制造商和零售商之一，2022 年家具和床墊銷售額為 61.20 億美元，開設有 828 家門，在 Furniture Today 的“全美排名前100 位家具零售商”中位居第一；前五大客戶之一 Bobs Discount 為

88、美國知名折扣家具零售商，2022 年家具和床墊銷售額為 21.25 億美元，同比提升 5.46%，在“全美排名前100 位家具零售商”中排第八。與優質客戶的穩定關系，使公司銷售具備較強競爭力。表 8：匠心家居 2018-2020 年前五大客戶情況 客戶名稱客戶名稱 客戶簡介客戶簡介 合作起始時間合作起始時間 家具和床墊銷售額家具和床墊銷售額(百萬美元百萬美元)門店總數門店總數(家家)2022 年年 2021 年年 同比增長同比增長 2022 年年 2021 年年 Ashley Furniture 美國最大的家具制造商和零售商之一 2015 年 6120.4 6345.8-3.8%828 813

89、 Pride Mobility 全球領先的電動產品制造商，產品涵蓋抬升椅、助力車、電動輪椅等 2003 年 Home Stretch 美國功能沙發制造商 2014 年 Bobs Discount 美國知名折扣家具零售商 2016 年 2125.0 2015.1 5.5%150 135 Flexsteel 美國歷史最悠久的家具制造商和零售商之一 2014 年 2020 年營收 3.67 億美元 Jackson Furniture 美國知名家具制造商 2011 年 資料來源：匠心家居招股說明書，Furniture Today，西部證券研發中心 60%65%70%75%80%85%90%010020

90、030040050060070080020182019202020212022(億美元)家具零售商銷售總額TOP100銷售額TOP100市場份額50%54%58%62%66%70%0123456201820192020(億元)零售商制造商兼零售商制造商零售商收入占比 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 49：匠心家居 2018-2022 年前 5 大客戶銷售額及比例 圖 50：匠心家居 2018-2023H1 銷售費用率和同業對比 資料來源：匠心家居招股說明書，匠心家居年報，西部證券研發中心 資

91、料來源：iFinD，西部證券研發中心 直接接觸客戶的銷售模式使公司銷售費用率與同業相比長期處于較低水平。直接接觸客戶的銷售模式使公司銷售費用率與同業相比長期處于較低水平。公司銷售費用率在 2020 年后持續保持在低于 5%的水平，遠低于同業可比公司；一方面由于公司獲客模式以參加國際行業展會、直接拜訪、邀請參觀工廠為主，廣告宣傳及產品推廣費用較少；另一方面顧家家居、麒盛科技等開設有直營門店或專柜，相關費用支出較高。在在把握核心優質把握核心優質客戶的同時，匠心家居不斷開拓新客戶?？蛻舻耐瑫r，匠心家居不斷開拓新客戶。從 2023 年年初至 9 月，公司一共獲得了 26 個全新客戶，其中 23 個是零

92、售商，4 個屬于 Furniture Today 榜單中“全美排名前 100 位家具零售商”。截止 2023Q3，除了一名零配件客戶和一名非美國客戶，公司前十大客戶 2023 年向公司采購商品的金額均有上漲，上漲比例從 16%到 1150%不等；當前當前階段階段，公司產品在公司產品在中大中大型零售商型零售商等優質客戶總產品中的份額仍等優質客戶總產品中的份額仍有有提提升空間，在零售商渠道具備放量潛力。升空間，在零售商渠道具備放量潛力。3.3 建設海外自主品牌，建設海外自主品牌，新模式強化新模式強化OBM業務業務 匠心家居匠心家居業務業務以以 ODM 模式及自主品牌模式為主，兼有少量模式及自主品牌

93、模式為主，兼有少量 OEM 模式模式。公司自主品牌業務主要包括智能電動沙發、智能電動床和智能家具配件；ODM 業務主要包括智能電動沙發、智能電動床；OEM 業務主要為智能電動沙發。2020 年公司自主品牌實現營收 3.76 億元，占比為 28.71%，較 2018 年有所下降。一方面由于智能電動床部分客戶業務模式轉變，重劃為 ODM 業務；另一方面，公司業務重心逐步轉向成品，以自主品牌為主的配件銷售下降。在公司持續把握優質零售商客戶和加強品牌建設下，預計目前自主品牌業務占比已回升至較高水平。圖 51：匠心家居 2018-2020 年分業務模式銷售收入情況 圖 52：匠心家居 2018-2020

94、 年各產品自主品牌業務收入 資料來源：匠心家居招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：匠心家居招股說明書，西部證券研發中心 0%20%40%60%80%100%0246810121420182019202020212022(億元)銷售收入占當期收入比例0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023H1匠心家居顧家家居中源家居恒林股份麒盛科技0%20%40%60%80%100%012345678201820192020(億元)自主品牌ODMOEM自主品牌收入占比ODM收入占比00.511.522.533.54201820192020(億元)智能電動沙發智能電動床

95、智能家具配件 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司持續公司持續進行進行品牌建設，以品牌建設，以在海外逐步建成消費者品牌在海外逐步建成消費者品牌為為長期目標長期目標。匠心家居擁有MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving、HHC、Yourway 等具有一定國際知名度的自主品牌。2023 年以來，公司建立了全新的品牌設計和廣告語，凸顯了公司專注主業，立志在海外家具市場上建立、建設自己品牌的決心；2023 年 7 月，公司開始嘗試在美國的社交平臺上宣傳自己；進一步的，公司正計劃引進

96、市場及營銷方面的人才，并利用閑置資金擴充公司的研發中心、促進海外品牌建設。圖 53：匠心家居品牌矩陣 圖 54：匠心家居全新品牌設計及廣告語 資料來源：匠心家居公司官網，西部證券研發中心 資料來源：匠心家居 2023 年中報，西部證券研發中心 渠道方面，渠道方面，打造店中店打造店中店新新模式強化模式強化 OBM 業務業務。公司在美國常年設有展廳，并定期參加行業展會，通過展會向客戶推介新品，開拓市場，2023Q1 和去年同期相比展廳租賃費增加了 117%。2023Q3，公司計劃在渠道方面開啟新模式Moto Gallery（店中店），并在美國配備了專業的展廳設計團隊，將對店中店模式進行精準推進與落

97、實，以增加品牌露出。美國本土的完備美國本土的完備售后服務體系售后服務體系保障保障自有品牌持續自有品牌持續發展。發展。自 2015 年起，匠心家居就在美國家具的集中生產地密西西比州建起了專門的售后服務中心，有本土化的專業客服團隊，并配備各項售后服務所需的配件和材料，確保根據需要及時發送配件甚至提供上門服務。這一售后服務體系已成為公司服務零售商及其他各類客戶的重要保障。同時，由于公司的核心配件均由自己設計、生產，所用材料均為上乘，近幾年售后服務總成本均為可控水平，售后服務費占營收比例逐年下降。圖 55：匠心家居美國售后服務中心 圖 56：匠心家居售后服務費及占營收比例 資料來源：匠心家居 2022

98、 年年報，西部證券研發中心 資料來源：匠心家居招股說明書，匠心家居年報，西部證券研發中心 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%02004006008001000120020182019202020212022(萬元)售后服務費占營收比例 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.4 國際化布局提升競爭力，有效國際化布局提升競爭力，有效降低關稅風險降低關稅風險 匠心家居目前已形成中國、越南協同一體、互相支持的國際化生產基地網絡。匠心家居目前已形成中國、越南協同一體、互相支持的國際化生產基地網

99、絡。2018 年 9月起，公司出口美國產品普遍被加征 10%關稅；2019 年 5 月起，出口產品關稅提升到25%。公司于 2019 年 4 月設立匠心越南，并在越南平陽建設了大型生產基地，2019 年9 月達產并銷售。公司越南生產基地目前已成為公司全球生產布局中的重要組成部分，越南具有人工成本優勢、稅收政策優勢，及對美出口無需加征關稅等國際貿易優勢，匠心越南 2020 年開始享受兩免四減半企業所得稅優惠政策；2021 年起公司在越南的生產量比重已超過中國。圖 57：美國加征關稅對毛利率的影響 圖 58：匠心越南 2019-2023H1 經營數據 資料來源：匠心家居招股說明書，西部證券研發中心

100、 資料來源：匠心家居招股說明書、匠心家居年報、2023 年中報，iFinD，西部證券研發中心 公司擁有中國常州和越南平陽兩個生產基地，越南基地在 2019 年投產。公司目前產能充足，產銷率平穩提升。2022 年公司智能電動沙發和智能電動床分別實現產量 45.69 萬套和 13.76 萬套，產銷率分別為 107.57%和 103.49%，較 2018 年分別提升 8.78pct 和3.20pct。募投項目全部達產后，預計新增約 45 萬套智能電動沙發、約 28 萬套智能電動床、約 35 萬套床墊及若干金屬機構件的產能。圖 59：匠心家居主要產品產銷率 資料來源：匠心家居招股說明書，匠心家居年報，

101、西部證券研發中心 國際化布局確保了零售商客戶需要的競爭力和執行力國際化布局確保了零售商客戶需要的競爭力和執行力。公司一直積極參與國際運輸、物流及倉儲的服務。自 2015 年起，公司全資子公司匠心美國組織建設專門的團隊和系統，成功幫助部分中小客戶實現了全過程門到門的服務；2022 年，公司通過門到門方式交易-10%-8%-6%-4%-2%0%-10000-8000-6000-4000-20000201820192020(萬元)關稅影響毛利金額關稅影響毛利率0%20%40%60%80%100%0246810121420192020202120222023H1(億元)營業收入凈利潤營收占比60%70

102、%80%90%100%110%010203040506070809020182019202020212022(萬套)智能電動沙發產量智能電動床產量智能電動沙發產銷率智能電動床產銷率 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 的金額達到營業收入總額 18.14%，同比增長 3.86%。公司公司加快國際化進程，加快國際化進程，積極拓展美國以外的國際市場。積極拓展美國以外的國際市場。銷售方面，公司在美國以外市場已取得一定成績，2021 年加拿大地區銷售收入在反傾銷制裁下仍實現同比增長 62.3%，澳大利亞地區銷

103、售收入同比增長 32.7%。布局方面，公司已在新加坡成立全資子公司，為深入東南亞快速增長的消費市場做鋪墊；并逐步推進國際化“全球研發中心”的建立與建設。四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測（1）智能電動沙發為公司主要業務，行業規模持續穩健增長，智能電動沙發行業預計持續受益于需求復蘇和產品滲透率提升。公司智能電動沙發業務高速發展，22 年受疫情影響疊加下游零售商庫存基礎高，業績有所承壓；預計公司 2023 年智能電動沙發業務在量價 齊 升 下 實 現 高 增 長。預 計 匠 心 家 居 智 能 電 動 沙 發 業 務 23-25 年 收 入

104、實 現14.52/19.79/25.17 億元，同比增長 48.96%/36.25%/27.20%；毛利率預計保持較高水平，23-25 年預計達 33.00%/33.10%/33.20%。（2）智能電動床目前行業規模較小，滲透率偏低，作為智能電動家具領域的新興產品，智能電動床未來具有廣闊的發展前景；同時公司智能電動床產品附加值較高，產品單價不斷提升，預計公司智能電動床業務 23-25 年收入實現 3.01/3.51/4.32 億元，同比增長10.24%/16.60%/23.05%，毛利率為 32.60%/32.50%/32.50%。（3）公司智能家具配件業務將跟隨成品業務的拓展而增長，但基于公

105、司業務重心已轉向成品，增速預計顯著低于智能電動沙發/床業務。預計匠心家居智能家具配件業務 23-25年收入實現 1.91/2.00/2.11 億元，每年增速均為 5%，毛利率均為 20%。我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 收 入 分 別 為 19.85/25.83/32.28 億 元，分 別 同 比+35.72%/+30.13%/+24.97%；預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.13/4.81/5.89億元，分別同比+23.53%/+16.64%/+22.27%。表 9：匠心家居收入分部預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 智能電動沙發

106、 銷量(萬套)77.62 49.15 65.36 81.71 98.05 yoy 64.10%-36.68%33.00%25.00%20.00%單價(元/套)1,729.17 1,983.80 2,221.85 2,421.82 2,567.13 yoy 5.87%14.73%12.00%9.00%6.00%收入(萬元)134,218.91 97,496.54 145,230.85 197,877.03 251,699.58 yoy 73.74%-27.36%48.96%36.25%27.20%毛利率 28.64%33.87%33.00%33.10%33.20%智能電動床 銷量(萬套)13.7

107、1 14.24 15.10 16.61 19.10 yoy-10.73%3.88%6.00%10.00%15.00%單價(元/套)1,876.99 1,918.93 1,995.69 2,115.43 2,263.51 yoy 6.91%2.23%4.00%6.00%7.00%收入(萬元)25,736.76 27,331.89 30,130.68 35,132.37 43,230.38 yoy-4.56%6.20%10.24%16.60%23.05%毛利率 31.75%33.19%32.60%32.50%32.50%公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日

108、日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2021 2022 2023E 2024E 2025E 智能家具配件 收入(萬元)28,370.60 18,198.59 19,108.52 20,063.95 21,067.14 yoy 16.14%-35.85%5.00%5.00%5.00%毛利率 22.20%21.43%20.00%20.00%20.00%資料來源：iFinD，西部證券研發中心 4.2 相對估值相對估值 預計 23-25 年公司收入為 19.85/25.83/32.28 億元，同比+35.72%/+30.13%/+24.97%；預計 23-25 年歸母凈利潤為 4.1

109、3/4.81/5.89 億元，分別同比+23.53%/+16.64%/+22.27%。公司屬于以出口為主的具有自主品牌的智能家居產品企業，因此選擇樂歌股份、致歐科技、濤濤車業、麒盛科技作為可比公司；樂歌股份業務以人體工學椅的代工和自主品牌出口為主，致歐科技業務以家具類用品的跨境電商和自主品牌為主，濤濤車業業務以電動/兩輪車的出口及自主品牌為主，麒盛科技業務以智能電動床和床墊出口為主?？紤]到24 年公司啟動新產品+新客戶+新品牌+新模式策略，增量優勢下有望持續領跑；同時，公司產品具備較強競爭力和較高附加值，整體呈現量價齊升趨勢。長期來看，匠心家居能持續通過研發提升產品力，掌握優質零售商客戶資源，

110、同時通過國際化生產有效規避關稅風險，持續建設自主品牌打開成長空間，具備業績高質量增長的驅動力。給予公司24 年 17xPE 估值，對應目標價 63.92 元/股，給予“買入”評級。表 10：可比公司估值 代碼代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE 2022 2023E 2024E 2025E 23-25CAGR 2023E 2024E 2025E 300729.SZ 樂歌股份 50.75 2.19 5.81 4.36 5.12-6.13%9 12 10 301376.SH 致歐科技 89.09 2.5 3.97 4.94 6.02 23.14%

111、22 18 15 301345.SZ 濤濤車業 52.85 2.06 2.92 3.45 4.49 24.00%18 15 12 603610.SZ 麒盛科技 39.36 0.26 2.58 3.08 3.52 16.81%15 13 11 平均值平均值 14.46%16 15 12 301061.SZ 匠心家居 61.47 3.34 4.13 4.81 5.89 19.42%15 13 10 注：數據截止時間為 2024/1/31，可比公司為 iFinD機構一致預測值 資料來源：iFinD機構一致預測，西部證券研發中心 4.3 投資建議投資建議 家具出口出現邊際恢復，海外市場去庫加速，匠心家

112、居在研發、生產、客戶渠道等方面具備較強優勢，有望充分受益；疊加 2023 年前三季度公司收入利潤雙高增，預計匠心家居 2023 年業績有望實現高增速。24 年公司啟動新產品+新客戶+新品牌+新模式策略，增量優勢下有望持續領跑；同時，公司產品具備較強競爭力和較高附加值，整體呈現量價齊升趨勢。長期來看，匠心家居能持續通過研發提升產品力，掌握優質零售商客戶資源，同時通過國際化生產有效規避關稅風險，持續建設自主品牌打開成長空間，具備業績高質量增長的驅動力。我們預計 20232025 年公司實現歸母凈利潤 4.13/4.81/5.89 億元，對應 EPS 分別為3.22/3.76/4.60 元/股；給予

113、公司 2024 年目標 PE 17 倍，對應目標股價 63.92 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、風險提示五、風險提示 1）美國家居消費市場需求不及預期：美國家居消費市場需求不及預期：美國是公司產品的主要銷售國，若美國家居消費市場需求減弱，將對公司出口美國業務產生不利影響。2）原材料價格）原材料價格大幅波動：大幅波動：公司產品上游鋼材、金屬、紡織品等原材料存在價格波動風險，且原材料占公司產品成本比例較高，若原材料價格大幅上漲，會降低產品毛利率，對公司業績存在不

114、利影響。3）匯率波動風險匯率波動風險：公司業務以外銷為主，以美元定價，若匯兌大幅波動，將對公司業績產生不利影響。4）自主品牌拓展不及預期風險：）自主品牌拓展不及預期風險：目前公司積極拓展自主品牌，若自主品牌建設效果不及預期，將對公司業績產生不利影響。5）地緣政治風險：）地緣政治風險：地緣政治變化將可能導致相關海外國家加大關稅征收，限制公司產品出口，對公司出口業務產生不利影響。公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬

115、元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 872 687 820 1,028 1,352 營業收入營業收入 1,925 1,463 1,985 2,583 3,228 應收款項 196 180 238 286 369 營業成本 1,371 986 1,357 1,763 2,196 存貨凈額 393 296 407 529 658 營業稅金及附加 5 7 8 10 13 其他流動資產 1,346 1,605 1,739 1,913 2,059 銷售費用 43 50 52

116、93 129 流動資產合計流動資產合計 2,808 2,769 3,204 3,755 4,438 管理費用 153 148 190 245 307 固定資產及在建工程 135 132 132 136 142 財務費用 11(70)(42)(39)(48)長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）(2)(46)(48)(37)(37)無形資產 35 34 38 44 46 營業利潤營業利潤 344 387 468 547 669 其他非流動資產 119 179 106 126 125 營業外凈收支(3)1 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 289 345 276 306 3

117、13 利潤總額利潤總額 341 388 468 547 669 資產總計資產總計 3,097 3,113 3,480 4,061 4,752 所得稅費用 43 54 55 66 80 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 298 334 413 481 589 應付款項 520 282 356 456 558 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 0 3 1 1 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 298 334 413 481 589 流動負債合計流動負債合計 520 282 358 457 559 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2021 2

118、022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 83 133 10 12 11 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 83 133 10 12 11 ROE 12.0%12.4%14.2%14.4%15.1%負債合計負債合計 602 415 369 468 570 毛利率 28.8%32.6%31.6%31.7%32.0%股本 80 128 128 128 128 營業利潤率 17.9%26.5%23.6%21.2%20.7%股東權益 2,495 2,698 3,111 3,593 4,181 銷售凈利率 15.5%22.8%20.8%18.6%18.2%負債和股東權益總計負債

119、和股東權益總計 3,097 3,113 3,480 4,061 4,752 成長能力成長能力 營業收入增長率 46.0%-24.0%35.7%30.1%25.0%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 48.9%12.5%20.9%17.0%22.3%凈利潤 298 334 413 481 589 歸母凈利潤增長率 45.2%12.0%23.5%16.6%22.3%折舊攤銷 21 24 22 23 24 償債能力償債能力 利息費用 11(70)(42)(39)(48)資產負債率 19.4%13.3%10.6%11.5%12

120、.0%其他(75)(24)(255)(209)(88)流動比 5.41 9.83 8.94 8.22 7.94 經營活動現金流經營活動現金流 255 264 138 257 475 速動比 4.65 8.78 7.81 7.07 6.76 資本支出(837)(555)(19)(95)(200)其他(485)303(16)0 0 每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流(1,322)(252)(35)(95)(200)每股指標每股指標 債務融資(25)73 30 45 48 EPS 2.33 2.61 3.22 3.76

121、4.60 權益融資 1,257(64)0 0 0 BVPS 19.49 21.08 24.31 28.07 32.67 其它 57(214)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,289(204)30 45 48 P/E 20.6 18.4 14.9 12.8 10.4 匯率變動(10)66 P/B 2.5 2.3 2.0 1.7 1.5 現金凈增加額現金凈增加額 212(127)133 207 324 P/S 3.2 4.2 3.1 2.4 1.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|匠心家居 西部證券西部證券 2024 年年 01 月月 31 日日 30

122、|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變

123、動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見

124、或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保

125、密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波

126、動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成

127、對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負

128、責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。