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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 前言 公司主要從事智能電動沙發、床等品類的 ODM 業務（近年來海外市場收入占比均超 95%，其中美國市場收入占比近 90%），與此同時，公司 2022 年確立了打造自主品牌的長期目標，持續加大OBM 業務發展。公司 19-23 年收入/歸母凈利 CAGR 分別達13.1%/37.8%，24Q1 收入/歸母凈利分別同比增長 30.6%、57.1%，整體繼續保持優異增長態勢。投資邏輯 出口景氣度延續性或較強出口景氣度延續性或較強，智能家居智能家居市場市場空間空間仍較仍較廣。廣。行業層面短期來看，美國家具行業正處補庫周期，24 年 1-6 月，中國家具出口金額同比+1

2、4.8%。復盤歷史補庫有望持續 6-12 個月，助推中國家具出口景氣度或延續至 24H2。并且 24 年 7 月美國降息預期升溫，若后續如期降息，美國地產鏈修復或將助推中國出口景氣延續。長期來看，以功能沙發/智能電動床為核心品類的智能家居產品正逐步替代傳統家居產品，23 年美國功能沙發/智能電動床市場規模合計達 158.8 億美元，產品滲透率分別約為 50%/20%，后續產品結構升級及產品滲透率提升有望推動行業進一步擴容。ODM 業務：業務：產品創新為先，客戶持續拓展，共促量價齊升。產品創新為先，客戶持續拓展，共促量價齊升。ODM業務近年來呈現“量價齊升”態勢，19-23 年公司智能電動沙發銷

3、量 CAGR 為 21.1%、均價 CAGR 為 4.9%。公司保持優異增長主要基于公司在產品研發、客戶拓展和供應鏈上的競爭優勢，三大優勢也將驅動公司后續持續增長：1）產品研發：歷年研發費用率維持在 6%以上，重視產品創新，樹立中高端定位；2）客戶拓展：綁定核心大客戶的同時，依靠優異口碑拓展中小零售客戶，截至24Q1美國TOP100零售商中公司客戶已達37家（21年僅21家）；3）供應鏈：前瞻布局越南基地規避關稅、降低成本，并且擁有美國本土化倉儲、售后服務團隊，共同助力前端銷售。OBM 業務業務：自主品牌：自主品牌加速孵化，店中店模式有望跑通加速孵化，店中店模式有望跑通。23 年公司多舉措加速

4、自主品牌發展，效果逐步顯現，有望貢獻業績增量：1）品牌：23 年 1 月更換 Logo 并推出 MotoLiving 品牌，24Q1 訂單已達千萬美元級別；2）產品：對比可發現公司功能沙發產品用料扎實、功能豐富；3）渠道：聯合零售客戶打造店中店模式，持續優化店態的同時，加大多方面賦能，自主品牌認知度有望提升。盈利預測、估值和評級 我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 4.93/5.97/7.06 億元，同比+21.0%/+21.3%/+18.2%?？紤]公司自主品牌發展可期，給予 24年合理估值 18X，目標價 53.3 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示外需改善低預期、凈利率下降、

5、匯率波動、海運費大幅上漲。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,463 1,921 2,358 2,873 3,475 營業收入增長率-24.02%31.37%22.74%21.83%20.93%歸母凈利潤(百萬元)334 407 493 597 706 歸母凈利潤增長率 11.95%21.93%20.94%21.25%18.16%攤薄每股收益(元)2.610 3.183 2.961 3.590 4.242 每股經營性現金流凈額 2.06 4.14 2.85 3.35 3.94 ROE(歸屬母公司)(攤薄)12.38%13.5

6、6%14.79%16.02%16.87%P/E 11.02 15.63 14.01 11.56 9.78 P/B 1.36 2.12 2.23 1.99 1.78 來源：公司年報、國金證券研究所 02040608010012014016018020025.0031.0037.0043.0049.0055.0061.00230724231024240124240424人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額匠心家居滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、匠心家居：智能家居出海先驅，ODM 向 OBM 邁進.5 1.1、深耕智能家居行業，聚焦美國 ODM 業務.5

7、 1.2、產品升級+高效拓客，支撐公司高盈利能力.7 1.3、全產業鏈布局，股權激勵提振動能.9 二、行業：短期出口景氣有望延續，長期行業擴容空間較大.11 2.1、短期：美國補庫+降息預期，出口景氣度持續性較強.11 2.2、中長期：智能化趨勢明確，美國市場空間廣闊.13 三、ODM 業務：產品創新為先，客戶持續拓展，共促量價齊升.14 3.1、研發：重視產品創新，打造中高端定位.15 3.2、客戶：綁定核心客戶，開拓零售商渠道.16 3.3、供應鏈：海外產能布局，本土貼近式服務.17 四、OBM 業務：品牌加速孵化，店中店模式有望跑通.18 4.1、品牌：升級品牌形象，推出 MotoLiv

8、ing.19 4.2、產品：優質產品為基，形成差異化競爭.19 4.3、渠道：探索店中店模式，加強自有品牌露出.20 五、盈利預測與投資建議.21 六、風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展大事記.5 圖表 2：公司營業收入及增速.5 圖表 3：公司歸母凈利潤及增速.5 圖表 4：公司產品線梳理.6 圖表 5：公司分產品收入結構（%）.6 圖表 6：公司分產品毛利率（%）.6 圖表 7：公司分地區收入占比（%）.7 圖表 8：公司美國市場收入占比（%）.7 圖表 9：匠心家居 ROE 居行業前列（%）.7 圖表 10：匠心家居凈利率水平領先可比公司（%）.7 圖表 11：公司產品

9、持續提價（元/件）.8 圖表 12：公司經調整主營業務毛利率（%）.8 9WfYaYbZaV8XaYaY7NdN7NoMnNtRtPiNoOoRjMoMoN7NqQwPMYqMoRNZqRpQ公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 13：可比公司毛利率對比（%）.8 圖表 14：2018-2023 年可比公司毛利率累計變動（%）.8 圖表 15：公司經調整銷售費用率（%）.9 圖表 16：可比公司銷售人效對比（萬元/人/年）.9 圖表 17：可比公司銷售費用率（%）.9 圖表 18：2018-2023 年可比公司銷售費用率累計變動（%）.9 圖表 19：公司股權及子公司架構.10 圖

10、表 20：公司股權激勵對象.10 圖表 21：股權激勵業績考核目標.11 圖表 22：中國家具及其零件出口金額當月同比（%）.11 圖表 23：中國家具及其零件出口金額累計同比（%）.11 圖表 24：美國家具渠道庫銷比.12 圖表 25：下游大客戶 Flexsteel 開始補庫.12 圖表 26：美國家居零售商&批發商庫存歷史復盤.12 圖表 27：美國經濟下行拖累家具消費.12 圖表 28：美國成屋銷售水平（萬套）.13 圖表 29：美國房貸利率有望下行（%）.13 圖表 30：2020 年全球功能沙發市場分布（%）.13 圖表 31：2020 年全球智能電動床市場分布（%）.13 圖表

11、32：美國功能沙發市場規模及增速.14 圖表 33：美國功能沙發滲透率.14 圖表 34：美國智能電動床市場規模及增速.14 圖表 35：美國智能電動床滲透率（%）.14 圖表 36：公司產品銷量（萬件）.15 圖表 37：公司產品均價（元/件）.15 圖表 38：可比公司研發費用率對比（%）.15 圖表 39：2023 年度主要研發項目梳理.16 圖表 40：前五大客戶收入占比（%）.16 圖表 41：大客戶 Ashely 貢獻收入及占比.16 圖表 42：除 Ashley 外美國零售客戶貢獻收入規模（億元）.17 圖表 43：美國家居市場品牌集中度較低.17 圖表 44：美國 TOP100

12、 零售商中公司客戶數量（家）.17 圖表 45：匠心越南貢獻收入及占比.18 圖表 46：匠心越南是公司主要生產子公司（億元）.18 圖表 47：公司品牌 Logo 升級.19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 48：2023 年 4 月推出 Moto Living 品牌.19 圖表 49：智能電動沙發產品對比.19 圖表 50：美國零售客戶數量占比（%）.20 圖表 51：除 Ashley 外美國零售客戶收入占比（%）.20 圖表 52：美國家具零售仍以線下為主.20 圖表 53：“店中店”設計范本.20 圖表 54：公司收入拆分.21 圖表 55：可比公司估值.22 公司深

13、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 一、匠心家居：智能家居出海先驅，ODM 向 OBM 邁進 1.11.1、深耕智能家居深耕智能家居行業行業，聚焦美國，聚焦美國 ODM 業務業務 匠心家居深耕智能家居二十余年，主要從事智能電動沙發、智能電動床和智能電動家居零配件的 ODM 業務，面向以美國為主的海外市場。定位中高端價格帶，以堅持產品創新和“讓智能家居奢而不貴”為公司發展理念。公司 2002 年成立初期主要以智能家居零配件制造為主，2013 年管理團隊全面調整，確立以發展自主設計、開發智能家居為主業，2015、2016 年先后進入智能電動床、智能電動沙發領域，2019 年建設越南生產基地，已成

14、為歐美市場最重要的 ODM 和零配件供應商之一。2021 年公司創業板上市，一方面繼續開拓美國市場 ODM 業務，并成立了匠心新加坡探索更多國家市場；另一方面加強自主品牌推廣，目前旗下擁有 MotoMotion、MotoSleep、MotoLiving 等自主品牌，2023 年公司品牌形象全面升級，加快品牌建設步伐。整體來看，公司 ODM 與 OBM 業務目前均現較優發展態勢，持續成長可期。圖表圖表1 1：公司公司發展大事記發展大事記 來源：公司官網，國金證券研究所整理 近年來公司堅定執行戰略，實現業績持續增長：1）美國市場 ODM 業務繼續擴張，不斷拓展客源、推出新品；2）積極籌備自有品牌，

15、貢獻業績增量。2019-2023 年，公司營業收入從 11.8 億元上升至 19.2 億元，期間復合增速約 13.1%。盡管有公共衛生事件、地緣政治和 2022-2023 年美國加息、去庫存等不利因素擾動，但得益于和核心客戶的穩定合作關系及自身突出的產品力，公司業務依然保持較強韌性。2019-2023 年公司歸母凈利潤也從 1.1 億元上升至 4.1 億元，期間復合增速約 37.8%，主要來自于產品結構升級帶動毛利率提升以及費用率的有效控制共同推動凈利率顯著提升。2024 年一季度，公司收入、歸母凈利分別為 5.6 億元、1.2 億元，同比增長 30.6%、57.1%，延續快速增長。圖表圖表2

16、 2：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表3 3：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 分產品看，公司以軟體智能家居為主（2023 年合計收入占比接近 90%）、智能家居配件占比較小。二者在商業模式上也存在一定差異，目前智能電動沙發、智能電動床仍以 ODM為主，服務于海外家居零售商或制造商，自主品牌尚處于培育階段。但作為公司早期業務的智能家居配件則全部為自主品牌，服務于海外家居制造商。-40%-20%0%20%40%60%0510152025201920202021202220232024Q1營業收入（億元）yoy（

17、%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.05.020192020202120222023 2024Q1歸母凈利潤（億元）yoy（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表4 4：公司產品線公司產品線梳理梳理 產品類別產品類別 2323 年收入占比年收入占比 2323 年毛利率年毛利率 細分產品線細分產品線 智能電動沙發 74.5%33.0%1、智能電動躺椅：以金屬機構件為骨架，由電機和電控裝置控制和驅動，可附加按摩加熱、可調節頭靠腰托、轉動、搖擺、影音功能、無線充電等輔助功能。2、拾升椅：適用于中老年及行動不便者。與智能電動

18、躺椅具有相似性，但兩者使用金屬機構件具有較大區別。抬升椅椅架能同時實現拾升和躺平功能。3、組合沙發：由若干個電動單椅和非電動功能位組成的沙發組合。智能電動床 15.0%36.7%1、傳統床型：一系列較早設計床型的統稱，包括基本款、傾斜床、零靠墻床等。其用料厚實，質量可靠，但相對而言較為笨重，運輸成本和收納成本較高。2、快運床：公司 2018 年針對快遞運輸需求推出的新品，具有輕量化特征。3、超薄床：在適當減輕床體重量的基礎上，在頭部、頸部、腳部等位置組合搭配電機裝置，實現了比快運床更加豐富的功能體驗。智能家居配件 9.8%35.7%1、機構件：智能家具內部骨架，主要材質為金屬，具有結構支撐、角

19、度調節等功能。2、電機：智能家具的動力來源，幫助實現姿態調整及多種功能。3、電控裝置：對智能家居動力系統及其它功能進行有線、遙控或 APP 控制的裝置。來源：公司公告，國金證券研究所 分產品來看，2023 年智能電動沙發、智能電動床收入占比分別達到 74.5%、15.0%，合計約為 89.5%。其他配件收入占比則不斷降低，2023 年已經下降至 9.8%。2023 年智能電動沙發、智能電動床、智能家居配件的毛利率分別為 33.0%、36.7%、35.7%，2019-2023年的平均中樞水平分別為 33.5%、33.4%、27.5%。分區域來看，2018-2023 年，公司境外收入占總營業收入比

20、例從 95.2%上升至 99.0%，在保持高位情況下繼續明顯提升。同時在各大海外市場中，美國市場重要性尤其突出，歷年來均保持在接近 90%的水平，2023 年美國市場收入占公司總營業收入的比例達到 88.3%。圖表圖表5 5：公司分產品收入結構（公司分產品收入結構（%）圖表圖表6 6：公司分產品毛利率（公司分產品毛利率（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023智能電動沙發智能電動床智能電動家居配件0%10%20%30%40%201820192020202120222023智能電動沙發

21、智能電動床智能電動家居配件公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表7 7：公司分地區收入占比（公司分地區收入占比（%）圖表圖表8 8：公司美國公司美國市場市場收入占比（收入占比（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 1.21.2、產品升級產品升級+高效拓客，支撐公司高盈利能力高效拓客，支撐公司高盈利能力 盡管公司業務目前以 ODM 模式為主，但憑借強大的產品力、和主要大客戶的深厚關系、自身的高效管理，依然具備較高的盈利能力，公司的凈資產收益率、凈利率水平均處于行業前列。2023年公司凈資產收益率為14.2%，可比公司中僅次于顧家家居；2018-2023

22、年平均ROE為 21.1%，明顯高于同期行業平均 14.5%的水平。并且公司凈利率水平在 2018-2023 年持續上升，從 12.5%上升至 21.2%，位列行業第一，而同期可比公司平均水平則從 10.5%下滑至 8.7%。公司凈利率逐步遠超出行業平均水平，背后是公司競爭優勢的不斷鞏固。主要包括：公司產品升級帶來的毛利率持續提升；高效率拓客所保持的低銷售費用率，而在同期可比公司毛利率增長不明顯且銷售費用率大幅提升。圖表圖表9 9：匠心家居匠心家居 ROEROE 居行業前列居行業前列（%）圖表圖表1010：匠心家居凈利率水平領先可比公司（匠心家居凈利率水平領先可比公司（%）來源：Wind，國金

23、證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 產品結構升級推動毛利率顯著提升 我們拆解測算了 2018-2023 年公司凈利率變動原因，毛利率的顯著提升是公司利潤率持續提升的關鍵。分項目看，2018-2023 年公司凈利率提升 8.7pct，期間毛利率提升、銷售費用率下滑是主要因素，分別貢獻 4.97pct、5.04pct。由于 2021 年會計準則發生調整，運輸費用計入主營業務成本，而公司運輸費用占營業收入比例一直維持在 4.0%左右，因此 2018-2023 年銷售費用率的下滑很大部分是由科目調整所致，整體來看，毛利率的提升是公司凈利率提升的主要因素。2018-2023 年公司主要產品智能電

24、動沙發、智能電動床均價都出現明顯上升，期間漲幅分別為 24.9%、13.7%。產品升級、美國通脹提高了公司產品出廠價，進而推動了毛利率的提升，公司經調整主營業務毛利率 2018-2023 年由 28.6%上升至 37.9%，提升 9.2pct。80%85%90%95%100%201820192020202120222023境內境外70%75%80%85%90%95%100%201820192020202120222023美國收入占比-10%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023匠心家居麒盛科技恒林股份顧家家居中源家居-10%0%10%20%30%20

25、1820192020202120222023匠心家居麒盛科技恒林股份顧家家居中源家居公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1111：公司產品持續提價（元公司產品持續提價（元/件）件）圖表圖表1212：公司經調整主營業務毛利率（公司經調整主營業務毛利率（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所（注：2021-2023 年毛利率扣除運輸費用計算）對比可比公司，公司毛利率水平逐步超越行業平均水平。2018 年公司毛利率 29.0%，同期行業平均水平 29.1%；而到 2023 年，公司毛利率已達 34.0%，遠超行業平均的 30.2%。2018-2023 年，

26、期間公司毛利率提升 5.0pct，在行業中提升幅度最為顯著。公司憑借強大的產品力實現了逆勢增長，而其他公司則受會計準則調整、市場競爭加劇影響導致毛利率面臨壓力。圖表圖表1313：可比公司毛利率對比（可比公司毛利率對比（%）圖表圖表1414：20182018-20232023 年可比公司毛利率累計變動（年可比公司毛利率累計變動（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 高效拓客促使銷售費用率維持低位 公司凈利率領先的另一原因在于更低的銷售費用率，公司的產品升級和市場拓展不依賴于銷售費用投放，2018-2023 年公司經調整銷售費用率（包括運輸費用）約為 7.2%，保持較

27、低水平。對比可比公司，2018-2023 年公司未調整銷售費用率由 7.9%下降至 2.9%，降幅位列行業第一，而同期行業平均水平則從 11.2%小幅上升至 11.5%。銷售費用率下降除受會計準則調整影響外，主要由于：1）公司與核心客戶保持良好合作關系并且具有良好的行業口碑，在受益于大客戶穩步增長的同時，公司逐步獲取老客戶轉介紹訂單，口碑及規模效應逐步顯現；2）公司銷售團隊管理優異，效率位居行業前列。從銷售團隊人效角度分析，2018-2023 年公司銷售人員年人均創收 2626 萬元，同樣遠超行業平均的 1810 萬元。1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,10020

28、1820192020202120222023智能電動沙發智能電動床20%25%30%35%40%201820192020202120222023經調整主營業務毛利率0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023匠心家居麒盛科技恒林股份顧家家居中源家居-4%-2%0%2%4%6%匠心家居 恒林股份 麒盛科技 中源家居 顧家家居毛利率變動（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1515：公司公司經調整經調整銷售費用率（銷售費用率（%）圖表圖表1616：可比公司可比公司銷售人效銷售人效對比（對比（萬元萬元/人人/年年）來源：Wind，國金證券研究

29、所（注：2021-2023 年包括運輸費用進行計算）來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表1717：可比公司銷售費用率（可比公司銷售費用率（%）圖表圖表1818：20182018-20232023 年可比公司年可比公司銷售費用率銷售費用率累計變動（累計變動（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1.1.3 3、全產業鏈布局全產業鏈布局，股權激勵股權激勵提振動能提振動能 公司股權結構穩定，創始人及實控人李小勤女士擔任董事長，配偶徐梅鈞先生擔任副董事長、總經理，兩者均長期從事智能家居行業，在銷售、生產管理上具備深厚經驗。公司經營架構上，板塊分工明確，匠心美國和匠心越

30、南分別是最重要的銷售、生產子公司，持續向上游延申產業鏈布局：1）匠心美國作為公司的主要銷售子公司，服務于最重要的美國市場，2021 年新設孫公司匠心新加坡開拓東南亞 RCEP 國家市場；2）生產端主要包括匠心越南、攜手家居、美能特機電，其中匠心越南負責公司主要涉稅產品生產及出口，而攜手家具、美能特機電則分別負責結構件、電機生產；3）其他業務：2021 年公司上市后還新設立了匠心美鏈、匠心醫療、海南匠心，開拓中國本土市場和康養產業。0%2%4%6%8%10%201820192020202120222023經調整銷售費用率01,0002,0003,0004,0005,000202020212022

31、2023匠心家居麒盛科技恒林股份顧家家居中源家居0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023匠心家居麒盛科技恒林股份顧家家居中源家居-6%-4%-2%0%2%4%中源家居 恒林股份 麒盛科技 顧家家居 匠心家居銷售費用率變動（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1919：公司股權及子公司架構公司股權及子公司架構 來源：公司公告，國金證券研究所（數據截至 2023 年 12 月 31 日）2023 年 7 月，公司完成了上市后首次股權激勵計劃的授予，將有效調動管理層積極性。授予對象包括公司高管、生產/銷售/物流部門負責人及主要中層骨干，覆

32、蓋范圍廣，合計人數達到 101 人，共授予 311.15 萬股，占公司總股本的 2.43%。圖表圖表2020：公司股權激勵對象公司股權激勵對象 姓名姓名 職務職務 國籍國籍 獲授的限制性股票數獲授的限制性股票數量（萬股）量（萬股）占授予限制性股票總占授予限制性股票總數的比例數的比例 占本次激勵計劃公告占本次激勵計劃公告時股本總額的比例時股本總額的比例 徐梅鈞 董事/總經理 中國 60 19.28%0.47%Liu Chih-Hsiung 董事/副總經理 南非 30 9.64%0.23%張聰穎 董事/副總經理/董秘 中國 9 2.89%0.07%郭慧怡 董事 中國 6 1.93%0.05%COP

33、LEY JOHN ARTHUR 子公司總經理 美國 30 9.64%0.23%CHAN KAM THONG 生產部高級總監 馬來西亞 7.5 2.41%0.06%CHEN XIAO 銷售總監 美國 5 1.61%0.04%HICKS DAVID JAMES 銷售副總裁 美國 4 1.29%0.03%PHAM PHUONG THY 物流主管 越南 2 0.64%0.02%TO THI HA 物流主管 越南 1.5 0.48%0.01%核心管理人員及技術（業務）骨干（91 人）156.15 50.19%1.22%合計 311.15 100%2.43%來源：公司公告，國金證券研究所 根據股權激勵中指

34、定的解鎖目標，2023-2026 年達成解鎖要求的底線為營業收入或歸母凈利潤（扣除股份支付影響）年度同比增速至少須達到 10%以上，目標值為 15%，顯示出公司對于未來增長的信心。2023 年公司營業收入、歸母凈利潤（扣除股份支付）分別同比增長 31.4%、21.8%，已達成第一個歸屬期目標。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2121：股權激勵業績考核目標股權激勵業績考核目標 考核年度 以以 20222022 年營業收入為基礎年營業收入為基礎 對應年度營業收入增長率對應年度營業收入增長率(%)(%)以以 20222022 年凈利潤為基礎年凈利潤為基礎 對應年度凈利潤增長率對

35、應年度凈利潤增長率(%)(%)觸發值 目標值 觸發值 目標值 2023 10.0%15.0%10.0%15.0%2024 21.0%32.3%21.0%32.3%2025 33.1%52.1%33.1%52.1%2026 46.4%74.9%46.4%74.9%來源：公司公告，國金證券研究所 二、行業：短期出口景氣有望延續，長期行業擴容空間較大 公司業務聚焦美國家居市場，與其市場需求高度相關，從行業層面來看，公司長短期維度下出口景氣度均有支撐：短期來看，美國家居行業從 23 年下半年即已開啟補庫周期，渠道庫存回補帶動中國家居出口訂單回暖，2024 年 1-6 月中國家居及零配件出口金額累計同比

36、增長14.8%。2024 年 6 月美國 CPI 回落幅度超預期，美元降息預期進一步升溫，或帶動下半年美國地產鏈復蘇進而刺激終端家具消費需求回升。美國補庫疊加美元降息，2024 年公司下游景氣無虞。長期來看，公司主營的智能家居產品滲透率仍在持續提升，智能化大趨勢明確。北美是全球智能家居主要市場，2023 年美國功能沙發、智能電動床市場規模合計達 158.8億美元，產品滲透率分別為 50%、20%，市場空間廣闊，其中智能電動床仍具備較大提升空間。2.12.1、短期：美國補庫、短期：美國補庫+降息預期，出口景氣度持續性較強降息預期，出口景氣度持續性較強 由于公司業務主要以海外市場為主，因此和家具出

37、口景氣度關聯度較高，2022-2023 年中國家具出口較為低迷，但隨著海外市場下游庫存出清逐步開啟補庫，2023 年四季度起中國家具出口整體已迎來景氣度上行。2024 年 1-6 月，中國家具及零件累計出口金額同比+14.8%，延續較優景氣度。整體來看，在補庫與后續降息推動下，中國家具出口景氣度持續性有望較強。圖表圖表2222：中國家具及其零件出口金額當月同比（中國家具及其零件出口金額當月同比（%）圖表圖表2323：中國家具及其零件出口金額累計同比（中國家具及其零件出口金額累計同比（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 驅動一：美國家居渠道補庫 由于 2022-2

38、023 年美國市場需求下行，美國家具渠道庫存在 2022 年初開始逐步上升，直至 2022 年 7 月美國家具批發商庫銷比達到 2.2 的峰值。此后海外渠道開啟去庫周期，終端銷售持續不振、家居零售商去化庫存，因此 2022 年公司智能家居產品銷量明顯承壓，智能電動沙發同比下滑，對公司收入端造成較大壓力。當前美國家具渠道庫存已顯著去化，庫銷比已逐步恢復到歷史正常水平，渠道正進入補庫周期。例如公司長期合作的前五大客戶之一 Flexsteel 在 2023 年庫存水平明顯回落，2024年一季度收入、存貨同比降幅從 2023 年的雙位數收窄至-1.1%、-4.1%，進入補庫周期。-50%0%50%10

39、0%家具及其零件-40%-20%0%20%40%60%80%100%家具及其零件公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2424：美國家具渠道庫銷比美國家具渠道庫銷比 圖表圖表2525：下游大客戶下游大客戶 FlexsteelFlexsteel 開始補庫開始補庫 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 此外通過對歷史復盤，我們發現歷史上美國家居行業庫存見底后通常會迎來一段補庫周期，時長普遍為 6-12 個月。參考來看，本輪補庫或將持續至 2024 下半年，景氣持續性無虞。圖表圖表2626：美國家居零售商美國家居零售商&批發商庫存歷史復盤批發商庫存歷史復盤

40、來源：Wind，國金證券研究所 驅動二：美國降息有望落地，或帶動地產鏈復蘇 美國家具零售額和成屋銷售表現高度相關，2022 年初開始隨著美聯儲加息影響顯現，美國地產銷售受到明顯拖累，2022 年美國成屋銷售折年套數從年初的 600 萬套快速下滑至400 萬套的水平，從而抑制了終端家具消費需求。圖表圖表2727：美國經濟下行拖累家具消費美國經濟下行拖累家具消費 來源：Wind，國金證券研究所 1.01.52.02.5批發商零售商-50%0%50%100%150%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-

41、062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03收入同比（%）存貨同比（%）-100%-50%0%50%100%2019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-04美國:成屋簽約銷售指數:季調:折年數:同比美國:零售和食品服務銷售額:家具和家用裝飾店:季調:同比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 截至 2024 年 6 月，美國 CPI 同比增速已經回落至 3.0%，通脹水平得到有效控制，

42、美國降息預期不斷升溫，目前 FedWatch 一致預期美聯儲 9 月議息會議下調基準利率 25BP 的概率約為 90.3%。若后續降息落地、房貸利率開啟下行，美國地產銷售有望回暖，進而刺激家具消費需求回暖，中國家具出口有望受益。圖表圖表2828：美國成屋銷售水平（萬套）美國成屋銷售水平（萬套）圖表圖表2929：美國房貸利率有望下行（美國房貸利率有望下行（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2.2.2 2、中長期中長期：智能化趨勢明確，美國市場空間廣闊：智能化趨勢明確，美國市場空間廣闊 公司涉及的智能家具是對傳統家具的升級替代產品，近年來家具行業智能化趨勢愈發明顯

43、。智能家居通過融合先進技術實現更多功能，讓消費者的體驗更加舒適、便捷。公司也正是瞄準這一趨勢，因而在 2015 年 7 月開始推出自主設計的智能家居產品，其中智能電動沙發、智能電動床是智能家居的核心品類。根據公司招股書披露，2020 年北美市場占全球智能功能沙發、智能電動床市場規模的比例分別達到 44.3%、54.0%。2023 年美國功能沙發、智能電動床規模分別為 131 億美元、27.8 億美元，合計達到 158.8 億美元，并且部分產品目前滲透率仍具進一步提升空間，行業中長期擴容空間仍較大。圖表圖表3030：20202020 年全球功能沙發市場分布（年全球功能沙發市場分布（%）圖表圖表3

44、131：20202020 年全球智能電動床市場分布（年全球智能電動床市場分布（%）來源：公司招股書，國金證券研究所 來源：公司招股書，國金證券研究所 功能沙發：美國滲透率相對較高，產品結構升級有望助推行業擴容 美國功能沙發消費成熟度全球領先，體現在銷售規模、市場滲透率均處于較高水平。2023年美國功能沙發市場規模約 131 億美元，同比下滑 6.7%，2019-2023 年期間復合增速約為 2.6%。展望后續，雖然美國功能沙發滲透率已較高，但智能化趨勢依然確定，后續產品結構升級或仍有望驅動行業進一步擴容。3004005006007002018-012018-062018-112019-0420

45、19-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04美國成屋銷量折年數（萬套）-2%0%2%4%6%8%10%2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01美國:30年期抵押貸款固定利率:月:平均值美國CPI：當月同比公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表

46、圖表3232：美國功能沙發市場規模及增速美國功能沙發市場規模及增速 圖表圖表3333：美國功能沙發滲透率美國功能沙發滲透率 來源：公司招股書，敏華控股官網，歐睿，國金證券研究所測算 來源：公司招股書，敏華控股官網，歐睿，國金證券研究所測算 智能電動床：產品推廣相對早期，未來擴張可期 智能電動床相比于功能沙發出現時間較晚，早期主要用于護理功能，使用群體為行動不便的中老年人群。而隨著消費者對生活品質要求的提高及廠商推廣，越來越多人群開始購買智能電動床，功能上也增加了包括多區域床板曲線控制、震動按摩、藍牙音箱、睡眠監測等新項目。2023 年美國智能電動床市場規模約 27.8 億美元，同比增長 10.

47、6%，2019-2023 年復合增速約為 16.4%。由于智能電動床尚處于產品推廣初期，規模較小但增速更高，外部不利因素也并未影響品類規模持續擴張。以市場規?？趶接嬎?，2019-2023 年智能電動床市場滲透率從 5.8%快速提升至 21.9%，我們預計隨著消費者習慣養成和品牌推廣，智能電動床還有較大增長空間。圖表圖表3434：美國智能電動床市場規模及增速美國智能電動床市場規模及增速 圖表圖表3535：美國智能電動床滲透率（美國智能電動床滲透率（%）來源：公司招股書，歐睿，國金證券研究所測算 來源：公司招股書，歐睿，國金證券研究所測算 三、ODM 業務：產品創新為先，客戶持續拓展，共促量價齊升

48、 公司近年業績的快速增長背后，是公司主營的智能家居 ODM 業務尤其是智能電動沙發產品的“量價齊升”。量的維度：2019-2023 年公司智能電動沙發、智能電動床期間銷量復合增速分別為21.1%、-4.8%。雖然 2022 年公司在下游客戶去庫存的情況下，產品銷量有所下降，但 2023 年隨著渠道去庫存接近尾聲，公司銷量已顯著修復。截至 2023 年公司智能電動沙發、智能電動床銷量分別為 68.4 萬件、13.8 萬件。價的維度：公司產品均價也在持續提升，尤其是產品結構優化之下公司更高價格和盈利能力的產品占比提升，美國通脹亦促進提價。2019-2023 年，公司智能電動沙發、智能電動床均價期間

49、復合增速分別為 4.9%、5.4%。尤其是 2021 年公司上市后加大自主品牌培育力度，智能家居產品的價格中樞由 1700 元/件來到 2000 元/件以上。-10%-5%0%5%10%15%20%050100150市場規模（億美元）yoy（%，右軸）30%35%40%45%50%55%美國功能沙發滲透率（%）0%10%20%30%40%051015202530市場規模（億美元）yoy（%，右軸）0%5%10%15%20%25%美國智能電動床滲透率（%）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表3636：公司產品銷量（萬件）公司產品銷量（萬件）圖表圖表3737：公司產品均價（元公司

50、產品均價（元/件）件）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 具體拆解來看，我們認為公司逆勢實現“量價齊升”反映出公司在產品研發、客戶拓展上的強大競爭力，此外公司全球化的產能布局也為前端拓展保駕護航。3.3.1 1、研發、研發：重視產品創新，重視產品創新，打造中高端打造中高端定位定位 公司 2015 年進軍智能家居之初即以自主設計、開發產品打開美國市場，因此在后續發展中也一直保持對產品研發的重視和持續投入。對比同行業可比公司，公司研發費用率位列前茅，2023 年研發費用率約 6.1%，近年來一直維持在接近 6.0%水平。在具體產品設計上，公司尤其注重產品質量和客戶體驗，

51、不斷融入更多智能化功能。例如在智能電動沙發產品上增加了零重力結構、USB 充電口、防夾裝置、隱藏杯架等功能，滿足消費者的痛點需求。根據 2023 年中報披露，公司已有 620 項境內外專利，申請中專利 215 項，研發實力進一步提升。從結果上看，公司產品由于更重視設計和差異化，大多定位中高端，因此毛利率在可比公司中也更高，2019-2023 年平均中樞水平約 32.0%。此外公司注重創新的理念也在下游客戶中樹立了良好口碑，通過客戶自發轉介拓展新客戶的情況亦時有發生，這也提高了公司在市場營銷上的效率。圖表圖表3838：可比公司研發費用率對比（可比公司研發費用率對比（%）來源：Wind，國金證券研

52、究所 020406080100201820192020202120222023智能電動沙發智能電動床1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,200201820192020202120222023智能電動沙發智能電動床0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%201820192020202120222023匠心家居麒盛科技恒林股份顧家家居中源家居公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表3939：20232023 年度主要研發項目梳理年度主要研發項目梳理 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 預計對公司未來發展的影響預計對公

53、司未來發展的影響 智能多媒體中控臺沙發 一種帶有多功能 中控臺的智能沙發，提高美觀和體驗 增加產品賣點，優化產品性能，提升市場競爭力 沉浸式體感茶幾 一種帶有多媒體音響裝置的茶幾，提升產品功能、增加產品美觀度 打破人們對原有茶幾的固有認知，加快市場同類產品升級換代 零重力搖椅單椅 一種新型的電動搖椅，減輕因久坐帶來的疲勞和不適，提高客戶的舒適性和健康性 優化公司產品性能，確保產品在該領域的市場競爭力。休閑轉椅沙發 一種 360 度旋轉的電動沙發，提高沙發舒適、便捷性 實現產品技術的革新，提高市場競爭力。隱藏式移動靠背沙發 一種帶有自由移動靠背機構的電動沙發，滿足不同客戶不同座位深度需求，提高客

54、戶的體驗感 增加公司產品品類，提高市場競爭力和抗風險能力。養老公寓沙發 一種抬升椅功能和輪椅功能相結合的養老沙發，滿足養老領域的用戶需求 實現產品的升級換代，提升產品的適老化水平，提高市場競爭力?？缮?、傾斜護理床床架 一種新型的具有升降和傾斜功能的康復護理床，提高產品功能性及醫護人員的便捷性 開拓公司在康養及護理領域的市場。零重力平躺搖椅椅架 一種具備零重力感和搖擺功能的椅架，提高舒適性 豐富公司產品的功能性，提高市場競爭力。醫規級三防電控系統 一種用于醫療類具 IPX4 防水功能的三防電控系統。對公司未來拓展醫療行業市場助力。來源：公司公告，國金證券研究所 3.3.2 2、客戶、客戶：綁定

55、核心客戶，開拓零售商渠道：綁定核心客戶，開拓零售商渠道 產品口碑+長期合作，綁定核心客戶 公司掌握的另一重要競爭優勢在于和核心大客戶穩定的合作關系，在各主要產品線與核心客戶的合作時長都接近 10 年以上，建立了良好的業內口碑。例如 2021 年公司上市當年披露的五大客戶為：Ashley Furnitue（2015 年開始合作，沙發/床/配件）、Pride Mobility（2003 年開始合作，沙發/配件）、Bobs Discount（2016 年開始合作，沙發/床）、HomeStretch（2014 年開始合作，配件）、Flexsteel（2014 年開始合作，沙發/配件）。核心大客戶在公司

56、智能家居 ODM 業務發展過程中提供了有力支持，通過嚴格的資質審核納入供貨體系后不僅訂單更加穩定、客戶也傾向于不斷提高訂單量。其中較為典型的是公司第一大客戶 Ashely Furnitue，一家位列全美家具零售額榜首的專業家具零售商，自2015年建立合作以來不斷深化關系。2018-2020 年 Ashely 貢獻的收入從 3.1 億元上升至 4.1億元，占公司當期營業收入總額的 30%左右。盡管 2021 年公司上市后加大了新客戶開拓，但前五大客戶收入占比也一直維持較高水平。2019-2023 年前五大客戶收入占比平均為 60.8%，2023 年繼續達到 55.0%。依托較優產品質量及服務，與

57、頭部客戶長久且穩定的合作關系，是公司智能家居銷量能保持韌性并持續增長的關鍵。圖表圖表4040：前五大客戶收入占比（前五大客戶收入占比（%）圖表圖表4141：大客戶大客戶 AshelyAshely 貢獻收入及占比貢獻收入及占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 0%20%40%60%80%201820192020202120222023前五大客戶收入占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.0201820192020202120222023貢獻收入（億元）收入占比（%，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明

58、17 積極開發零售客戶，拓展空間廣闊 在存量 ODM 大客戶背書下，公司也在積極開發增量客戶。2021 年開始公司著手打造自主品牌、拓展零售客戶，因此除大客戶 Asheley 外零售客戶貢獻收入規模有明顯提升，從2021 年的 5.0 億元提升至 2023 年的 7.9 億元。美國家具市場一直有重渠道、輕品牌的特征，品牌集中度不高，擁有成熟的線下零售體系。2018-2023 年品牌集中度 CR5、CR10 分別平均維持在 18.5%、23.0%，但同期家具渠道商 CR5、CR10 則可以達到 34.9%、54.4%，不僅渠道集中度更高、產業鏈話語權更強，并且還存在數量眾多的獨立零售商。圖表圖表

59、4242：除除 AshleyAshley 外美國零售客戶貢獻收入規模（億元）外美國零售客戶貢獻收入規模（億元）圖表圖表4343：美國家居市場品牌集中度較低美國家居市場品牌集中度較低 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研究所 公司過去業務集中于部分大客戶，未來仍有較多增量客戶可以拓展。截至 2023 年，美國家具零售榜 TOP100 的零售商中有近 37 家是公司的客戶，優質客戶數量持續上升。圖表圖表4444：美國美國 TOP100TOP100 零售商中公司客戶數量（家）零售商中公司客戶數量（家）來源：公司公告，國金證券研究所 3.3.3 3、供應鏈：供應鏈：海外海外產能布局，

60、本土貼近式服務產能布局，本土貼近式服務 除了前端產品研發、客戶拓展上的努力，公司在生產端所構建的海外產能和美國本土的物流服務團隊也是重要的競爭力之一。不僅保障了公司業務能夠持續擴張，同時規避了國際貿易關稅對利潤帶來的不利影響。海外產能：建設越南基地，降低整體成本 2018 年中美貿易戰爆發，公司作為出口導向型企業同樣受到較大影響，因此 2019 年 4月在越南成立了子公司匠心越南、在越南平陽省開始建設生產基地。據公司披露，20200246810202120222023除Ashley外美國零售客戶貢獻收入（億元）0%5%10%15%20%25%30%CR5CR100510152025303540

61、2021202220232024Q1TOP100零售商客戶數量（家）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 年匠心越南產能開始爬坡，2021 年產量即已經超過中國本土、核心配件實現自制，2022年已經承擔了所有對美國、加拿大市場出口家具涉稅產品的生產。從匠心越南的收入規模占比上可以看到，自 2019 年成立之后其收入占比不斷提升，2021年開始已占到集團營收的接近 70%，2023 年進一步提升至 79.3%。此外從公司經營性資產（除貨幣資金、理財產品之外的資產）分布上看，2019-2021 年匠心越南資產規模不斷接近集團經營性資產總額，亦能反映公司在產能布局上的轉換。目前公司擁有江蘇常

62、州、越南平陽兩大生產基地，以越南生產為主。此布局有兩大優勢：1）降低成本：幫助公司有效規避、降低關稅、反傾銷稅的壓力，還能充分利用東南亞地區較為廉價的勞動力和土地資源，幫助公司有效降低生產成本。2）提升效率：公司越南基地已經實現了產業一體化整合，核心零配件以自制為主，不僅降低采購成本也提高了產品研發設計的靈活性、生產排期的可控性和資產周轉效率。圖表圖表4545：匠心越南貢獻收入及占比匠心越南貢獻收入及占比 圖表圖表4646：匠心越南是公司主要生產子公司匠心越南是公司主要生產子公司（億元）（億元）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 本土服務：本土物流+服務，貼近客戶需

63、求 國際業務的成功也有賴于“海外基礎設施”的建設，包括在海外倉儲、售后服務上的投入。1）海外倉儲：公司一直積極參與美國市場物流及倉儲服務的建設，尤其是針對不具備專業國際物流團隊的中小型零售商客戶。2015 年起，匠心美國組織建立了專門的團隊和系統，為中小客戶提供“門到門”物流服務，抹平公司和其他美國本土供應商在客戶感受上的差別。2022年門到門交易模式的成交金額已經達到全年營收總額的18.1%，更便捷的服務也有助于客戶拓展。2）售后服務：此外公司還在美國家具集中生產地密西西比州建立了專門的售后服務中心，組織本土化客服團隊處理客戶反饋，并儲備了用于售后服務的配件及材料，收到客戶反饋后 24 小時

64、內即可。截至 2022 年，公司海外員工人數占比達到 55%，國際化的團隊和組織在公司海外客戶拓展上貢獻重要力量。四、OBM 業務：品牌加速孵化，店中店模式有望跑通 公司一直以來注重產品自主研發設計，雖較早推出自主品牌，但過去經營重心主要在于產品打磨和客戶維護。公司 2021 年上市之初即提出要“加強與零售商合作、提高自主品牌銷量及知名度”，并且在 2022 年將建成消費品品牌樹立為長期目標。2023 年公司開始加速孵化自主品牌：1）品牌形象升級，推出高端 Moto Living 系列；2）發揮產品優勢，形成差異化競爭；3）探索店中店渠道，加大品牌露出。在品牌/產品/渠道多維發力下，公司自主品

65、牌發展有望進入快車道，新增長驅動力值得期待。0%20%40%60%80%100%0510152020192020202120222023營業收入（億元）收入占比（右軸，%）024681020192020202120222023匠心越南總資產匠心家居經營性資產公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 4.14.1、品牌：升級品牌形象品牌：升級品牌形象，推出，推出 MotoLivingMotoLiving 培育自主品牌的進程中，公司不斷自我革新以提升品牌形象。2023 年 1 月公司提出了全新的 Logo 和廣告語“Fashion.Forward.Furniture”，打造更年輕、活力、親近消

66、費者的品牌形象，并于 2023 年 7 月在拉斯維加斯展會上首次使用。同時公司還邀請了專業團隊攝制展廳及產品視頻，首次開始嘗試在社交平臺進行宣傳。此外在 2023 年 4 月的高點展會上公司推出由新招募的美國知名家具設計師 Jackson Carpenter 設計的高端品牌 MotoLiving 系列產品，凸顯更好的外觀、材料、功能和創新元素。2023 年 8 月底已開始陸續出貨，根據配置不同定價在 5000-6000 美元/組合。截至2024 年一季度，MotoLiving 收到的訂單體量已經達到千萬美元級別。圖表圖表4747：公司品牌公司品牌 LogoLogo 升級升級 圖表圖表4848：

67、20232023 年年 4 4 月推出月推出 Moto LivingMoto Living 品牌品牌 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 4.24.2、產品：、產品：優質產品為基優質產品為基，形成差異化競爭形成差異化競爭 自主品牌的推廣離不開優質產品的支持，公司具備長期研發基因、定位中高端市場，已經在業內樹立良好口碑。通過加強和線下零售客戶的合作能更好的展現差異化產品力優勢、提供現場體驗、提升消費者認知，憑借優質產品吸引終端客戶。對標同行業，公司自主品牌電動沙發產品用料扎實、功能豐富，并更具性價比。以公司旗下 MotoMotion 及競爭對手 La-Z-boy、Ma

68、n Wah（敏華）的同類型代表性產品為例，公司三人位、雙人位沙發定價均低于競品。但公司在產品細節上的打磨和功能創新上并不遜色，例如 MotoMotion 產品配備有 160 度平躺、USB/無線充電、隱藏杯架等附加功能。圖表圖表4949：智能電動沙發產品對比智能電動沙發產品對比 產品類型產品類型 三人位智能電動沙發三人位智能電動沙發 雙人位智能電動沙發雙人位智能電動沙發 品牌名稱 MotoMotion La-Z-boy Man Wah MotoMotion La-Z-boy Man Wah 產品名稱 Power Reclining Sofa Power Reclining Sofa Leath

69、er Power Reclining Sofa Power Reclining Console Loveseat Hawthorn Power Reclining Loveseat Power Reclining Console Loveseat 價格(美元)1999.99 3499 2999.99 1999.99 3199 2999.99 產品特征 電動頭枕 160 度平躺 USB 充電插頭 腰部支撐 電動頭枕 可調節靠背/腿托 USB 充電口 電動頭枕 零重力躺椅 皮革座椅 電動頭枕 160 度平躺 無線充電底座 腰部支撐 扶手隱藏杯托 電動頭枕 可調節靠背/腿托 USB 充電口 隱藏杯架

70、 優質皮革 電動頭枕 零重力躺椅 中控臺扶手 皮革座椅 尺寸(英寸)長度 41 40 40 41 40.5 40 高度 42 41 40 42 41 40 寬度 88 84 89 82 74.5 77 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 來源：Miskellys，La-Z-boy，國金證券研究所整理 4.4.3 3、渠道：渠道：探索店中店模式，加強自有品牌露出探索店中店模式，加強自有品牌露出 自主品牌渠道拓展方面，2022 年公司開始著手聯合零售客戶共同打造店中店模式（Moto Gallery），依托公司廣泛的客戶資源，升級自主品牌渠道、加快自主品牌的形象塑造。零售商客戶增長，拓寬自

71、主品牌渠道 盡管公司尚未披露自主品牌銷售表現，但根據公司過往商業模式可知自主品牌智能家居產品主要與美國家居零售商客戶合作，零售客戶是推廣自主品牌產品的主要渠道，因此跟蹤公司零售客戶表現即可大致推測自主品牌發展情況。2021-2023 年，公司主要市場美國的零售客戶數量占比已有明顯提升，從 56.4%上升至69.1%，2024 年一季度繼續提升至 75.61%，說明公司在自主品牌產品的潛在客戶拓展上卓有成效。同時公司除核心大客戶 Ashely 外的其他零售客戶所貢獻收入占比也有明顯提升，從 2021 年的 25.9%提升至 2023 年的 41.1%。美國家具市場渠道體系完善并且以線下市場為主，

72、擴張零售客戶規模是建設、推廣自主品牌的必經之路，公司在渠道建設上已取得明顯成效。圖表圖表5050：美國零售客戶數量占比（美國零售客戶數量占比（%）圖表圖表5151：除除 AshleyAshley 外美國零售客戶收入占比（外美國零售客戶收入占比（%）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 試驗單店模型，探索店中店銷售模式 由于美國家具零售以線下為主，即便 2020 年公共衛生事件后線下占比仍維持在70%以上，尤其是傳統專賣店依然占據 55.3%的份額。因此公司在自主品牌渠道搭建上選擇以店中店模式（Moto Gallery）模式展開，即在零售商門店中開設專門銷售區域、集中呈

73、現自主品牌產品，從而達到更好的品牌露出效果。除此之外，公司還在：1）產品區隔，按照區域市場選品投放；2）銷售支持、斷貨后補倉、庫存管理等方面賦能零售客戶、深化聯系。店面設計上，公司已配備專業設計團隊，2023 年 10 月高點展會上公司展區的設計風格獲得了客戶廣泛認可，品牌力進一步加深并為店中店設計提供優秀范本。公司持續走訪美國零售門店了解 Moto 系列產品銷售及現場陳列情況，優化、加速店中店建設，后續店中店模式順利運轉可期。圖表圖表5252：美國家具零售仍以線下為主美國家具零售仍以線下為主 圖表圖表5353：“店中店”設計范本“店中店”設計范本 45%50%55%60%65%70%75%8

74、0%2021202220232024Q1零售客戶數量占美國客戶總數15%20%25%30%35%40%45%202120222023除Ashley外美國零售客戶收入占比（%）0%20%40%60%80%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023家具專賣店電商超市百貨其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 五、盈利預測與投資建議 收入及毛利預測收入及毛利預測 1）智能電動沙發智能電動沙發：隨著美國補庫周期開啟，終端需求有望向好，公司老客戶訂單量有望回

75、升，同時公司積極開拓新客戶、試點自主品牌店中店模式有望貢獻增量，預計2024-2026 年智能電動沙發銷量增速分別為+20%/+19%/+18%。此外由于公司產品結構升級，并繼續推進如 MotoLiving 等更高毛利自主品牌銷售，公司智能電動沙發銷售均 價 有 望 保 持 上 升，預 計 2024-2026 年 智 能 電 動 沙 發 均 價 增 速 分 別 為+5.5%/+5.0%/+4.5%。綜合來看，預計公司智能電動沙發業務 2024-2026 年收入增速分別為+26.6%/+25.0%/+23.3%；毛利率維持高位，分別為 34.0%/34.0%/34.0%。2）智能電動床智能電動床

76、：智能電動床產品仍處市場滲透早期，隨著功能完善、市場教育普及預計仍將保持穩健增長，公司有望享受行業增長機會。我們預計 2024-2026 年智能電動床銷量增速分別為+10.0%/+11.0%/+12.0%，銷售均價增速分別為+5.5%/+5.0%/+4.5%。綜合來看，公司智能電動床業務將保持和行業整體相一致增長，2024-2026 年收入增速 分 別 為+16.1%/+16.6%/+17.0%；毛 利 率 保 持 平 穩，2024-2026 年 分 別 為36.5%/36.5%/36.5%。3）智能電動家居配件智能電動家居配件：公司未來發展聚焦成品智能家居業務，因此配件業務增長偏穩定。我們預

77、計 2024-2026 年公司智能電動家居配件銷量增速均為2.0%、銷售均價增速均為 1.0%。綜 合 來 看，2024-2026 年 智 能 電 動 家 居 配 件 收 入 增 速 分 別 為+3.02%/+3.02%/+3.02%；預計毛利率也將保持平穩，分別為 27.0%/27.0%/27.0%。核心費用率預測核心費用率預測 1)銷售費用率銷售費用率：公司持續培育自主品牌業務，2024 年開始加大營銷投放力度，我們預計 2024-2026 年銷售費用率逐步上升，分別為 3.0%/3.5%/4.0%。2)管理費用率管理費用率：公司管理穩健高效，短期內股權激勵計劃產生的攤銷可能抬升管理費用率

78、中樞，我們預計 2024-2026 年管理費用率分別為 3.5%/3.5%/3.5%。3)研發費用率：研發費用率：公司長期注重提升產品自主開發、設計能力，預計將繼續保持高于行業的研發投入水平，我們預計 2024-2026 年研發費用率分別為 5.7%/5.8%/5.9%。圖表圖表5454：公司收入拆分公司收入拆分 單位：億元；單位：億元；%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 公司營業收入 14.63 19.21 23.58 28.73 34.75 yoy-24.02%31.37%22.74%21.83%20.93%整體毛利率 3

79、2.56%33.95%33.97%34.02%34.05%收入拆分 智能電動沙發 974.97 1425.99 1805.30 2255.72 2781.53 yoy-27.36%46.26%26.60%24.95%23.31%毛利率 33.87%33.00%34.00%34.00%34.00%銷量（萬件）49.15 68.36 82.03 97.62 115.19 yoy-36.68%39.10%20.00%19.00%18.00%均價（元/件）1983.80 2085.96 2200.69 2310.72 2414.71 yoy 14.73%5.15%5.50%5.00%4.50%智能電動

80、床 273.32 286.85 332.89 387.99 454.10 yoy 6.20%4.95%16.05%16.55%17.04%毛利率 33.19%36.69%36.50%36.50%36.50%銷量（萬件）14.24 13.82 15.20 16.87 18.90 yoy 3.88%-2.97%10.00%11.00%12.00%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 單位：億元；單位：億元；%20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 均價（元/件）1918.93 2075.57 2189.73 2299.22 24

81、02.68 yoy 2.23%8.16%5.50%5.00%4.50%智能電動家居配件 181.99 187.07 192.71 198.53 204.53 yoy-35.85%2.79%3.02%3.02%3.02%毛利率 21.43%35.67%27.00%27.00%27.00%銷量（萬件）518.41 531.14 541.76 552.60 563.65 yoy-47.51%2.46%2.00%2.00%2.00%均價（元/件）35.10 35.22 35.57 35.93 36.29 yoy 22.20%0.33%1.00%1.00%1.00%其他 32.38 21.55 27.5

82、6 31.09 34.55 yoy-22.34%-33.44%27.89%12.78%11.14%毛利率 50.32%46.10%50.16%49.01%48.10%來源：公司公告，國金證券研究所 可比可比估值估值 根據我們測算，預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 23.58/28.73/34.75 億元，分別同比+22.7%/+21.8%/+20.9%。2024-2026 年公司歸母凈利潤為 4.93/5.97/7.06 億元，同比+21.0%/+21.3%/+18.2%，對應 EPS為 2.96/3.59/4.24 元，對應 PE為 14.0X/11.6X/9.8X。我們選取從

83、事智能電動床和床墊代工的麒盛科技以及自主品牌出海順利的安克創新、致歐科技、賽維時代、石頭科技作為可比公司，若公司自有品牌培育成功則估值水平應與可比公司相近。2024 年可比公司平均 PE 估值約 16.0X。我們認為公司核心大客戶關系穩固、新客戶拓展順利，隨著美國家居市場重歸補庫周期，智能家居銷量有維持高增長。同時公司積極推進店中店模式培育自主品牌，24 年高端品牌 MotoLiving 開始出貨有望貢獻增量?？紤]到公司 ODM 客戶和新增客戶開拓順利、自主品牌店中店模式有望跑通，給予公司2024 年 18X估值，目標價 53.3 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表5555：可比公司可

84、比公司估值估值 代碼代碼 名稱名稱 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 603610.SH*麒盛科技 33.7 2.06 2.86 3.34 3.82 11.77 10.07 8.82 300866.SZ*安克創新 294.4 16.15 19.13 22.69 26.47 15.38 12.98 11.12 301376.SZ 致歐科技 76.1 4.13 5.00 6.04 7.28 15.25 12.

85、46 10.33 301381.SZ*賽維時代 91.7 3.36 4.52 5.84 7.38 20.31 15.70 12.44 688169.SH*石頭科技 437.7 20.51 25.25 29.88 35.30 17.34 14.65 12.40 平均值平均值 16.0116.01 13.1713.17 11.0211.02 301061.SZ 匠心家居 69.0 4.07 4.93 5.97 7.06 14.01 11.56 9.78 來源：Wind，國金證券研究所（注 1：數據截至 2024/7/19；注 2：麒盛科技、安克創新、賽維時代、石頭科技盈利預測采用 Wind 一致預

86、期）六、風險提示 1)外需改善低預期外需改善低預期。若美國為首的海外市場需求未能有效復蘇、渠道庫存積累，則公司下游訂單可能受到影響。2)凈利率下降風險凈利率下降風險。公司凈利率顯著高于可比公司，未來或存在一定下降風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 3)匯率匯率波動波動風險風險。公司境外收入占比較高，若匯率波動加大可能對公司業績產生影響。4)海運費大幅上漲海運費大幅上漲。公司跨境電商業務服務海外市場，若海運費大幅上漲將影響公司業績。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人

87、民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 1,9251,925 1,4631,463 1,9211,921 2,3582,358 2,8732,873 3,4753,475 貨幣資金 872 687 866 950 1,175 1,364 增長率 -24.0%31.4%22.7%21.8%20.9%應收款項 192 177 287 292 365 453 主營業務成本-1,371-986-1,269-1,557-1,896-2,291 存貨

88、393 296 255 356 424 501%銷售收入 71.2%67.4%66.0%66.0%66.0%65.9%其他流動資產 1,351 1,609 1,808 1,962 2,063 2,264 毛利 554 476 652 801 977 1,183 流動資產 2,808 2,769 3,217 3,559 4,026 4,582%銷售收入 28.8%32.6%34.0%34.0%34.0%34.1%總資產 90.7%88.9%90.3%90.9%91.4%91.9%營業稅金及附加-5-7-8-11-14-17 長期投資 0 5 0 0 0 0%銷售收入 0.3%0.5%0.4%0.

89、5%0.5%0.5%固定資產 135 132 143 168 195 222 銷售費用-43-50-56-71-101-139%總資產 4.4%4.2%4.0%4.3%4.4%4.5%銷售收入 2.2%3.4%2.9%3.0%3.5%4.0%無形資產 48 51 49 50 51 52 管理費用-59-51-69-83-101-122 非流動資產 289 345 344 356 380 405%銷售收入 3.1%3.5%3.6%3.5%3.5%3.5%總資產 9.3%11.1%9.7%9.1%8.6%8.1%研發費用-94-97-118-134-167-205 資產總計資產總計 3,0973,

90、097 3,1133,113 3,5613,561 3,9153,915 4,4064,406 4,9864,986%銷售收入 4.9%6.7%6.1%5.7%5.8%5.9%短期借款 28 31 36 36 35 41 息稅前利潤（EBIT）353 271 401 502 596 701 應付款項 447 203 369 414 509 621%銷售收入 18.3%18.5%20.9%21.3%20.7%20.2%其他流動負債 45 47 53 60 74 89 財務費用-11 70 30 34 38 43 流動負債 520 282 459 510 617 750%銷售收入 0.5%-4.8

91、%-1.6%-1.4%-1.3%-1.2%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-3-6-12-8 1 2 其他長期負債 83 133 99 75 61 51 公允價值變動收益 0 3 1 0 0 0 負債 602 415 557 584 678 802 投資收益 1 42 48 40 55 70 普通股股東權益普通股股東權益 2,495 2,698 3,004 3,331 3,728 4,185%稅前利潤 0.4%10.9%10.0%7.0%7.9%8.5%其中：股本 80 128 128 166 166 166 營業利潤 344 387 476 573 695 821 未分配利潤

92、697 850 1,104 1,431 1,828 2,285 營業利潤率 17.9%26.5%24.8%24.3%24.2%23.6%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支-3 1 4 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 3,0973,097 3,1133,113 3,5613,561 3,9153,915 4,4064,406 4,9864,986 稅前利潤 341 388 479 573 695 821 利潤率 17.7%26.5%24.9%24.3%24.2%23.6%比率分析比率分析 所得稅-43-54-72-80-97-115 2021 2022 2023 20

93、24E 2025E 2026E 所得稅率 12.5%13.9%15.0%14.0%14.0%14.0%每股指標每股指標 凈利潤 298 334 407 493 597 706 每股收益 3.730 2.610 3.183 2.961 3.590 4.242 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 31.191 21.082 23.467 20.016 22.406 25.148 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 298298 334334 407407 493493 597597 706706 每股經營現金凈流 3.189 2.060 4.139 2.853 3.349 3.

94、936 凈利率 15.5%22.8%21.2%20.9%20.8%20.3%每股股利 1.200 1.000 1.000 1.000 1.200 1.500 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 11.96%12.38%13.56%14.79%16.02%16.87%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 9.63%10.73%11.44%12.58%13.56%14.16%凈利潤 298 334 407 493 597 706 投入資本收益率 12.23%8.54%11.21%12.83%13.62%14.27

95、%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 50 71 76 42 42 51 主營業務收入增長率 46.04%-24.02%31.37%22.74%21.83%20.93%非經營收益 16-95-67-39-51-67 EBIT 增長率 35.64%-23.26%48.17%25.09%18.66%17.66%營運資金變動-109-47 114-21-31-35 凈利潤增長率 45.15%11.95%21.93%20.94%21.25%18.16%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 255255 264264 530530 475475 557557 655655 總資產

96、增長率 130.52%0.51%14.38%9.94%12.54%13.17%資本開支-62-36-36-45-65-75 資產管理能力資產管理能力 投資-1,261-262-198-190-100-200 應收賬款周轉天數 33.2 42.6 41.4 43.0 44.0 45.0 其他 1 45 33 40 55 70 存貨周轉天數 89.7 127.5 79.2 84.0 82.0 80.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,3221,322 -252252 -201201 -195195 -110110 -205205 應付賬款周轉天數 63.4 67.9 54.4 60.0 6

97、1.0 62.0 股權募資 1,378 0 0 1 0 0 固定資產周轉天數 25.4 32.5 27.0 25.9 24.6 23.2 債權募資-43 0 0-1-1 6 償債能力償債能力 其他-47-204-173-172-204-253 凈負債/股東權益-67.69%-77.47%-57.81%-54.67%-54.89%-53.29%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 1,2891,289 -204204 -173173 -172172 -205205 -247247 EBIT 利息保障倍數 33.6-3.9-13.4-15.0-15.7-16.2 現金凈流量現金凈流量 212212 -

98、126126 178178 108108 243243 203203 資產負債率 19.44%13.32%15.65%14.93%15.38%16.08%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 2 4 23 29 增持 1 1 1 2 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 2.002.00 1.331.33 1.201.20 1.081.08 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關

99、報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 特別聲明：特

100、別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法

101、，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價

102、格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公

103、司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金

104、證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806