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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 萬集科技萬集科技(300552)計算機計算機 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-01-30 Table_Invest 買入買入 首次 覆蓋 股票數據 2024/01/30 6 個月目標價（元）22.4 收盤價（元）20.25 12 個月股價區間（元）16.9941.00 總市值（百萬元）4,315.95 總股本（百萬股）213 A 股（百萬股）213 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）3 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M

2、3M 12M 絕對收益-32%-4%-3%相對收益-28%4%18%相關報告 市場短期回暖，尋找長期+高景氣方向-20240128 原生鴻蒙元年，萬物互聯大時代開啟-20240124 各省數據局密集成立，海外算力&終端迎來新進展-20240121 財政部推進公共數據價值釋放，CES&鴻蒙共振中外科技方向-20240114 Table_Author 證券分析師：韓金呈證券分析師：韓金呈 執業證書編號：S0550521120001 18021008991 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 深耕深耕 ETC，V2X 打開第二成長曲線打開第二成長曲線 報告摘要：報告摘要：Table_

3、Summary Table_Summary 深耕深耕 ETC 行業，行業，2019 年受政策驅動業績高增長。年受政策驅動業績高增長。萬集科技起家于 ETC行業智能感知與動態稱重，2019 年受益于“取消全國高速公路省界收費站”政策，公司 ETC 車載單元銷量激增，業績跳躍式增長，當年公司車側 ETC 銷售數量達到 2,863.1 萬片，路側 RSU 天線銷售數量達到 33,945套。2020-2022 年回到平穩發展階段，由于 ETC 主業具有一定周期性，公司積極布局 V2X、激光雷達、汽車電子等第二成長曲線。V2X 行業百億市場空間，萬集有望核心受益。行業百億市場空間，萬集有望核心受益。V2

4、X 主要受益于政策端驅動，根據我國 2020 年 11 月推出智能網聯汽車技術路線圖 2.0，2025年我國 V2X 終端的裝配率有望達到 50%。近期來看，工信部試點文件自動駕駛道路申請對 V2X 基礎設施布局提出明確要求，我們認為 V2X 產業放量在即，我們測算 2025 年 V2X 路側 RSU 市場有望達到 130 億元?？紤]到 V2X 車端與路端設備與 ETC 同根同源，底層邏輯相似，并且下游采購方一致，我們認為在未來 3-5 年內 V2X 以 ETC-V2X 雙模的形式發展，因此 V2X 設備賽道有望延續 ETC 板塊的競爭格局，萬集有望核心受益。激光雷達伴隨激光雷達伴隨 L3 自

5、動駕駛快速滲透，萬集先發布局。自動駕駛快速滲透，萬集先發布局。我們認為長期自動駕駛方案趨向于激光雷達，基于純視覺方案由于采集數據局限于視覺數據，因此在弱光/極端天氣下容易誤判路況，另外，從交付量、采集數據體量、算力能力、資金實力等角度我們認為純視覺算法的自動駕駛方案短期仍由 Tesla 主導，國內廠商傾向于采用激光雷達。L3 自動駕駛以及降價有望打開激光雷達市場空間，根據我們統計激光雷達已成為 30 萬元以上車型“標配”，根據灼識咨詢，2022-2030 年激光雷達行業 CAGR有望達到 103%。萬集本身在路側激光雷達與機器人激光雷達布局較早，公司當前 8 線、32 線、64 線機械式激光雷

6、達已量產，128 線轉鏡式激光雷達 2023 年已獲定點函。在融資收緊背景下，公司貨幣資金與經營活動現金流優于同行業公司，有望快速進行技術突破。盈利預測：盈利預測：智能駕駛和激光雷達雙輪驅動公司業績增長，我們預計公司2023-2025 年實現營收分別為 9.16/11.92/15.52 億元，對應的 PS 分別為 5/4/3 倍。給予 2024E 的營業收入 4 倍 PS 估值，對應目標價 22.4 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：L3 自動駕駛進展不及預期；自動駕駛進展不及預期；盈利預測和估值模型不及預期盈利預測和估值模型不及預期 Table_Finance 財務摘要（百

7、萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 945 873 916 1,192 1,552(+/-)%-43.17%-7.60%4.97%30.06%30.24%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 43-29-44 52 136(+/-)%-92.94%-168.07%-52.45%163.17%每股收益（元）每股收益（元）0.22-0.14-0.21 0.24 0.64 市盈率市盈率 183.14(131.84)83.54 31.74 市凈率市凈率 2.93 1.42 1.62 1.59 1.52 凈資產收益率凈資產收益率(%)1.88

8、%-1.07%-1.66%1.91%4.78%股息收益率股息收益率(%)0.20%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)198 213 213 213 213-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2023/12023/42023/7 2023/10萬集科技滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.起家于傳統動態稱重，發展于起家于傳統動態稱重，發展于 ETC 行業，延伸產品邊界至行業，延伸產品邊界至 V2X.4 1.1.深耕 ETC 行業二十余載，產品潛在

9、市場增量大.4 1.2.ETC 主業受益于政策驅動，具有一定周期性.4 1.3.股權結構集中，股東交通行業背景資深.6 1.4.財務：毛利率短期下行，積極探索第二成長曲線.7 1.4.1.專用短程通信與動態稱重為公司基本盤業務.7 1.4.2.傳統主業 ETC 競爭加劇，毛利率有所下行.7 1.4.3.重視研發投入，落實智能交通布局.8 2.高階自動駕駛驅動激光雷達打開市場，萬集先發優勢凸顯高階自動駕駛驅動激光雷達打開市場，萬集先發優勢凸顯.9 2.1.激光雷達為 L3 及以上自動駕駛剛需.9 2.1.1.激光雷達緣何興起.9 2.1.2.考慮交付量、資金及算力門檻，激光雷達有望成為自動駕駛主

10、流方案.10 2.1.3.高階自動駕駛高速滲透疊加激光雷達降本，市場空間亟待打開.12 2.1.4.激光雷達遠期市場空間廣闊.13 2.2.先發布局+自研芯片構筑壁壘.15 3.V2X 百億元級市場空間，萬集有望延續百億元級市場空間，萬集有望延續 ETC 地位地位.18 3.1.V2X 百億元級市場空間，有望延續 ETC 格局.18 3.1.1.V2X 自主實現交通信息交互，各國規劃政策相繼推進.18 3.1.2.V2X 產業鏈：政策主導+ETC 強相關+下游一致驅動 V2X 設備端延續 ETC 格局.20 3.2.ETC 賽道領軍者，先發布局 V2X.26 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.

11、27 5.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：萬集科技發展歷程：萬集科技發展歷程.4 圖圖 2：萬集科技產品矩陣：萬集科技產品矩陣.5 圖圖 3：萬集科技營業收入及同比增速：萬集科技營業收入及同比增速.6 圖圖 4：萬集科技歸母凈利潤及同比增速：萬集科技歸母凈利潤及同比增速.6 圖圖 5：萬集科技股權結構前十名（圖例順序按持股比例從大到?。┤f集科技股權結構前十名（圖例順序按持股比例從大到?。?6 圖圖 6：公司：公司 2019-2022 年收入構成年收入構成.7 圖圖 7：2022 年萬集科技收入構成年萬集科技收入構成.7 圖圖 8：萬集科技與金溢科技毛利率對比：萬集科技與金溢

12、科技毛利率對比.8 圖圖 9：萬集科技：萬集科技 2020-2023H1 各業務毛利率情況各業務毛利率情況.8 圖圖 10：2019-2023Q3 萬集三費率情況萬集三費率情況.8 圖圖 11：2019-2023Q3 萬集人均研發投入情況萬集人均研發投入情況.8 圖圖 12：TOF 激光雷達結構圖激光雷達結構圖.9 圖圖 13：激光雷達技術變遷歷激光雷達技術變遷歷程程.10 圖圖 14：純視覺與激光雷達自動駕駛方案對比：純視覺與激光雷達自動駕駛方案對比.10 圖圖 15：2022 年全球主流電動車品牌銷量（輛）年全球主流電動車品牌銷量（輛）.11 圖圖 16：Tesla Beta 累計里程數累

13、計里程數.11 圖圖 17：Dojo 超級計算機算力發展規劃超級計算機算力發展規劃.11 圖圖 18：2022 年各車企單車研發投入對比（萬元）年各車企單車研發投入對比（萬元）.12 圖圖 19：中國各等級自動駕駛滲透率：中國各等級自動駕駛滲透率.12 圖圖 20：不同等級激光雷達所需傳感器情況：不同等級激光雷達所需傳感器情況.12 圖圖 21：激光雷激光雷達需求量隨自動駕駛等級提升達需求量隨自動駕駛等級提升.13 cUzWyWgWnUbVvY6M8QbRtRrRsQmQiNpPpNjMrRrQaQmMwPwMrNwPMYpMqM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/

14、31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 圖圖 22：禾賽科技：禾賽科技 2017-2023E 價格趨勢（萬元）價格趨勢（萬元）.13 圖圖 23：速騰聚創：速騰聚創 2020-2023H1 價格趨勢（萬元）價格趨勢（萬元）.13 圖圖 24：各車型搭載激光雷達情況統計：各車型搭載激光雷達情況統計.14 圖圖 25：2021-2023 年年 9 月激光雷達單月交付量月激光雷達單月交付量.15 圖圖 26：L4 自動駕駛車型激光雷達選配情況自動駕駛車型激光雷達選配情況.15 圖圖 27：2020-2030E 激光雷達市場空間激光雷達市場空間.15 圖圖 28：萬集車規級激光雷達產品線發展歷程：萬

15、集車規級激光雷達產品線發展歷程.16 圖圖 29：2020-2023H1 萬集激光雷達營業收入萬集激光雷達營業收入.16 圖圖 30：萬集科技激光雷達產品線：萬集科技激光雷達產品線.16 圖圖 31：2020-2022 年萬集禾賽、速騰聚創貨幣資金對比（百萬元）年萬集禾賽、速騰聚創貨幣資金對比（百萬元）.17 圖圖 32：2020-2022 年萬集、禾賽、速騰聚創經營活動現金流凈額對比（百萬元）年萬集、禾賽、速騰聚創經營活動現金流凈額對比（百萬元）.17 圖圖 33：激光雷達公司自研芯片路徑：激光雷達公司自研芯片路徑.17 圖圖 34：V2X 運行底層邏輯運行底層邏輯.18 圖圖 35：海外：

16、海外 V2X 行業發展歷程行業發展歷程.19 圖圖 36：國內：國內 V2X 行業發展歷程行業發展歷程.19 圖圖 37：DSRC 與與 C-V2X 對比對比.20 圖圖 38：V2X 產業鏈產業鏈.20 圖圖 39：V2X 協同邏輯協同邏輯.21 圖圖 40：2018-2029 年年 C-V2X 通信技術路線圖通信技術路線圖.21 圖圖 41：ETC、V2X 對比對比.22 圖圖 42：部分：部分 V2X 項目項目梳理梳理.22 圖圖 43：ETC 產品原理產品原理.23 圖圖 44：V2X 產品原理產品原理.23 圖圖 45：OBU 廠商梳理廠商梳理.23 圖圖 46：T-BOX 深度讀取

17、深度讀取 CAN 總線數據原理總線數據原理.24 圖圖 47：智能網聯汽車技術路線圖：智能網聯汽車技術路線圖 2.0規劃我國規劃我國 V2X 發展路徑發展路徑.25 圖圖 48：V2X-RSU 市場空間測算市場空間測算.25 圖圖 49：C-V2X 產業化路徑和時間表白皮書預測產業化路徑和時間表白皮書預測 C-V2X 發展發展.26 圖圖 50：ETC 競爭格局競爭格局.26 圖圖 51：萬集與金溢營業收入與利潤對比：萬集與金溢營業收入與利潤對比.26 圖圖 52：萬集科技智能服務區解決方案：萬集科技智能服務區解決方案.27 表表 1：萬集科技產品：萬集科技產品.5 表表 2：公司核心股東簡介

18、：公司核心股東簡介.7 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 1.起家于傳統起家于傳統動態稱重，發展于動態稱重，發展于 ETC 行業，延伸產品邊界至行業，延伸產品邊界至V2X 1.1.深耕 ETC 行業二十余載，產品潛在市場增量大 深耕深耕動態稱重、動態稱重、ETC 行業，圍繞行業，圍繞 V2X 拓展產品邊界。拓展產品邊界。萬集科技成立于 1994 年 11月 2 日，起家于動態稱重、動態稱重、ETC 行業智能感知與動態稱重。歷經十五載的研發積累和實踐經驗，公司從 ETC 行業拓展產品邊界到激光雷達、V2X 車路協同等多系列產品

19、，為智慧高速、智慧城市提供全方面綜合的解決方案、系統、產品及服務。圖圖 1：萬集科技發展歷程萬集科技發展歷程 數據來源：萬集科技官網、Wind、東北證券 1.2.ETC 主業受益于政策驅動，具有一定周期性 萬集科技萬集科技產品矩陣產品矩陣主要包括主要包括動態稱重、動態稱重、ETC、智能網聯、激光雷達、汽車電子等、智能網聯、激光雷達、汽車電子等。萬集科技為 ETC 領域領先者，公司起家于動態稱重、RSU 通信模組、車端 OBU，ETC 已經成為公司基本盤，近年來公司布局了自動駕駛領域中的部分核心技術，包括車路兩端激光雷達、V2X 產品及車路協同系統解決方案，打造第二成長曲線。請務必閱讀正文后的聲

20、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 圖圖 2：萬集科技：萬集科技產品矩陣產品矩陣 數據來源：公司官網、東北證券 表表 1：萬集科技產品：萬集科技產品 業務板塊業務板塊 自主產品自主產品 進展進展 智能網聯智能網聯 智慧基站智慧基站 涵蓋“車-路-云-網-圖”全棧式服務能力，公司已有眾多智慧高速、智慧城市項目成功落地，提供高質量道路信息服務。V2X 設備設備 智能網聯云控平臺智能網聯云控平臺 路側激光雷達路側激光雷達 汽車電子汽車電子 ETC 車載單元車載單元 前裝 ETC 已獲得 60 余家車企定點，其中 50 余家已量產供貨。公司已與某車企簽訂

21、 V2X 車載通信終端產品定點，合同周期內累計金額 5.2 億元。V2X 車載單元車載單元 激光雷達激光雷達 激光安全激光安全&防護防護 萬集 128 線車規級激光雷達產品繼續與車企進行聯合測試中，萬集同時布局機械式激光雷達、MEMS、OPA 多種技術方案，OPA持續技術突破，已完成多輪流片 工業移動機器人激光雷達工業移動機器人激光雷達 車載激光雷達車載激光雷達 ETC 車載設備車載設備 公司專用短程通信系列產品包括車載 ETC-OBU、路側 ETC-RSU以及面向高速公路、城市 ETC 的系列解決方案。ETC 設備向前裝發展，安全、便捷、準確，擁有巨大的潛在發展空間。路側設備路側設備 發行設

22、備發行設備 動態稱重動態稱重 超限超載非現場執法系統超限超載非現場執法系統 公司在動態稱重領域是行業領先，占有率達 33.33%，公司動態稱重系列產品主要包括傳感器、控制儀表以及面向不同應用場景的系列解決方案。高速公路入口治超系統高速公路入口治超系統 治超聯網管理信息系統治超聯網管理信息系統 數據來源：iFind、東北證券 傳統傳統 ETC 業務受政策影響大，具有一定的周期性業務受政策影響大，具有一定的周期性。公司憑借 ETC 領域的巨大成功所帶來的現金流，結合智能交通領域布局，加碼自動駕駛領域研發投入。目前公司新一代 5G-VBOX 車載通信終端與多家車企參加四跨、新四跨驗證，率先進入商用落

23、地，V2X 產品已獲得廣汽預研、三一特種車型、宇通、頭部新勢力定點。2019 年受益于“取消全國高速公路省界收費站”政策，公司年受益于“取消全國高速公路省界收費站”政策，公司 ETC 車載單元銷量激車載單元銷量激增，業績跳躍式增長。增，業績跳躍式增長。受益于 2019 年 ETC 全面滲透，公司 2019 年實現營業總收入 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 33.5 億元，同比+384%；實現歸母凈利潤達 8.7 億元，同比+13,153%。另外，公司ETC 車載電子標簽和路側 RSU 天線的發貨量都較以往年度大幅提升，其中

24、 ETC 車載電子標簽銷售數量達到 2,863.1 萬片，路側 RSU 天線銷售數量達到 33,945 套。ETC 業務實現銷售收入 301,765.94 萬元，較上年同期增長 901.25%。2020-2022 進入平穩發展階段。進入平穩發展階段。2020/2021/2022 年分別實現營業收入 16.63/9.45/8.73億元，同比-50.39%/-43.17%/-7.60%,2020 年后公司業績回調，主要系 2020 年 ETC行業逐步進入穩步發展期，行業電子標簽發行量下降，公司 ETC 車載電子標簽出貨量減少，ETC 業務收入較上年同期大幅下降，導致公司整體營業收入與凈利潤同比下降

25、。圖圖 3：萬集科技營業收入：萬集科技營業收入及同比增速及同比增速 圖圖 4：萬集科技歸母凈利潤：萬集科技歸母凈利潤及同比增速及同比增速 數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 1.3.股權結構集中，股東交通行業背景資深 股權結構集中，實控人交通產業背景資深。股權結構集中，實控人交通產業背景資深。截止 2023 年 9 月 30 日，萬集科技前十大股東持股比例達到 55.45%，持股比例較為集中，其中，實際控制人翟軍先生持股比例約為 43.63%、崔學軍先生持股比例約為 5.01%，股權結構較為集中，實控人翟軍先生一直專注于智能交通行業，為行業內的領軍人物，入選 2019

26、年中組部“萬人計劃”、科技部國家科技專家庫專家和科技部創新人才推進計劃“科技創新創業人才”，并擔任中國衡器協會副理事長，中國公路學會、北京公路學會、中國智能交通協會理事。圖圖 5：萬集科技股權結構前十名（圖例順序按持股比例從大到?。┤f集科技股權結構前十名（圖例順序按持股比例從大到?。祿碓矗篿Find，公司年報、東北證券 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0營業總收入(億元)同比-2000%0%2000%4000%6000%8000%10000%12000%14000%

27、-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0歸母凈利潤(億元)同比北京萬集科技股份有限公司武漢萬集智能交通技術有限公司三川在線（杭州）信息技術有限公司湖南萬集數字信息技術有限公司廣州萬集車聯網科技有限公司蘇州萬集車聯網技術有限公司湖南萬集網聯科技有限公司深圳市萬集科技有限公司北京慧集科技有限公司北京車百智能網聯科技有限公司上海濟達科技交通有限公司山東高速信聯科技股份有限公司北京萬集信息工程科技有限公司上海雪湖科技有限公司廣東車網科技股份有限公司北京越暢通科技有限公司重慶通慧網聯科技有限公司武漢萬集光電技術有限公司山東易構軟件技術有限公司（上市）山東高速信聯支付有

28、限公司北京萬集智能網聯技術有限公司上海萬集智能交通科技有限公司湖南省交通科學研究院有限公司翟軍崔學軍山東省國際信托股份有限公司田林巖劉會喜霍建勛趙愛立高志倩朱偉軒張明峰43.63%5.01%1.90%1.75%0.85%0.54%0.49%0.45%0.45%0.38%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 表表 2：公司核心股東簡介：公司核心股東簡介 姓名姓名 個人簡介個人簡介 翟軍翟軍 1963 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，北京大學高級管理人員工商管理碩士，于 1994年創建北京萬集科技股份有限公司，并一直擔任公司董事

29、長兼總經理。翟軍先生一直專注于智能交通行業，為行業內的領軍人物，入選 2019 年中組部“萬人計劃”并擔任中國衡器協會副理事長，中國公路學會、北京公路學會、中國智能交通協會理事。崔學軍崔學軍 1965 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，工學學士，高級工程師。1995 年 2 月加入萬集公司，2014 年 8 月至 2022 年 6 月擔任北京萬集科技股份有限公司董事、副總經理，負責北京萬集科技股份有限公司服務體系管理業務，2022 年 6 月起擔任萬集科技監事會主席。田林巖田林巖 1970 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，電氣專業。1996 年加盟北京萬集科技股份有限公司，一直主持公司研

30、發和技術管理工作，2011 年 9 月至 2020 年 9 月擔任萬集科技董事、技術總監、北京研究院院長，主要負責萬集科技研發業務。2021 年 8 月起擔任萬集科技監事。劉會喜劉會喜 1968 年出生，中國國籍，本科學歷，工學學士學位，1994 年 11 月加入北京萬集科技股份有限公司，2022 年 6 月起至今擔任北京萬集信息工程科技有限公司監事；2022 年 7 月起至今擔任山東易構軟件技術股份有限公司董事。2014 年 8 月起至今擔任萬集科技董事、副總經理。數據來源：ifind、東北證券 1.4.財務：毛利率短期下行，積極探索第二成長曲線 1.4.1.專用短程通信與動態稱重為公司基本

31、盤業務 專用短程通信與動態稱重為公司基本盤業務專用短程通信與動態稱重為公司基本盤業務。專用短程通信業務作為公司主營業務經營中真正的“半壁江山”，在2022年報中顯示該板塊營業收入4.29億，占比49.08%。1）專用短程通信：主要體現在 ETC 業務，自 2019 年貼合國家政策需求而體現出蓬勃增長趨勢，但由于 ETC-OBU 設備的長周期性與低更換率，該板塊雖收入絕對值略有下降，在收入占比中依然保持堅挺，且由于其周期性更換的特點有望在未來 1-3 年內回暖迎來短期爆發。2）動態稱重：2019-2022 年其占營業收入的比例逐年升高，從 8.49%上升至 33.00%，未來我國高速公路路網的進

32、一步密集鋪設與快遞、運輸需求的持續走高，未來仍具市場空間，有望持續發展，與專用短程通信服務共同確定公司“雙柱”收入模式。圖圖 6：公司：公司 2019-2022 年收入構成年收入構成 圖圖 7：2022 年萬集科技收入構成年萬集科技收入構成 數據來源：iFind、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 1.4.2.傳統主業 ETC 競爭加劇，毛利率有所下行 49.08%33.00%11.04%6.32%0.57%專用短程通信動態稱重激光檢測智能網聯其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 2020 年后年后 ETC 行業毛利率

33、呈現下行趨勢，多元布局智能網聯等賽道平抑毛利率波行業毛利率呈現下行趨勢，多元布局智能網聯等賽道平抑毛利率波動動。2019 年之后 ETC 行業進入穩步增長階段，后裝 ETC 等成熟產品價格逐步下降，因此主流公司（萬集科技、金溢科技等）毛利率均有所下行，以專用短程通信業務為例，2020 年萬集該業務毛利率約為 64.58%，2022 年下降至 38.40%。近年萬集科技逐步加強成本控制，公司 2022 年實現毛利率 48.13%，同比-0.05pct，開始企穩。在傳統 ETC 領域之外，公司積極布局智能網聯、前裝 ETC-OBU、前裝 V2X、激光雷達等高毛利率產品平抑利潤率的波動。圖圖 8：萬

34、集科技與金溢科技毛利率對比：萬集科技與金溢科技毛利率對比 圖圖 9：萬集科技：萬集科技 2020-2023H1 各業務毛利率情況各業務毛利率情況 數據來源：iFind、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 1.4.3.重視研發投入，落實智能交通布局 公司加大研發投入，鞏固公司加大研發投入，鞏固智能網聯、汽車電子、激光雷達等領域智能網聯、汽車電子、激光雷達等領域護城河護城河。近年公司逐步加大研發投入，公司 2020-2022 年研發費用率分別為 9.2%/24.9%/28.4%，分別同比+4.9/15.6/3.5pct，2023 年前三季度公司實現研發費用率 40.9%，同比+1.78pct

35、。公司逐步加大研發投入，鞏固在智能網聯、汽車電子等領域的護城河。圖圖 10：2019-2023Q3 萬集三費率情況萬集三費率情況 圖圖 11：2019-2023Q3 萬集人均研發投入情況萬集人均研發投入情況 數據來源：iFind、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022萬集科技金溢科技0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023H1智能網聯激光雷達專用短程通信動態稱重-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0

36、%45.0%20192020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 2.高階自動駕駛驅動激光雷達打開市場，萬集先發優勢凸顯高階自動駕駛驅動激光雷達打開市場，萬集先發優勢凸顯 2.1.激光雷達為 L3 及以上自動駕駛剛需 2.1.1.激光雷達緣何興起 激光雷達為自動駕駛視覺感知系統的重要組成技術。激光雷達為自動駕駛視覺感知系統的重要組成技術。激光雷達發射一束激光并接收其反射回來的光信號，可以精確地計算出目標物體的距離和方位角。車端需要將激光雷達的原始數據，即

37、點云數據進一步處理，用于感知外界環境以及車自身在環境中的定位。激光雷達的物體探測方式主要分為飛行時間（ToF）及調頻連續波（FMCW）兩種方式。其中 ToF 的主要優點是技術成熟度高，商用成本更低，性價比更高。激光雷達經歷了機械式-半固態-固態的演化：最初形態的激光雷達為機械式激光雷達，機械式激光雷達依靠旋轉器件實現360旋轉掃描，為了實現高精度的測量和精密光學對準，調試的難度很大，并且傳統機械式激光雷達體積較大。1990 年之后半固態激光雷達問世，半固態激光雷達包括微振鏡與轉鏡方案，半固態的特點是收發單元與掃描部件解耦，激光器不再進行機械運動，半固態激光雷達通過將激光器、發送和接收模組緊密集

38、成，可以縮小整個激光雷達的體積，但痛點仍在于成本與機械轉動所帶來的零部件損耗。固態激光雷達不再包含任何機械運動部件，包括目前 OPA 和 FLASH 等方案，OPA 通過施加電壓調節每個相控單元的相位關系，利用光的相干原理，實現發射光束的偏轉。OPA 具有降低成本并且可以實現發射、掃描到接收的全微光集成，提高了它的可靠性。圖圖 12：TOF 激光雷達結構圖激光雷達結構圖 數據來源：Tof 激光雷達的結構圖、東北證券 主控模塊主控模塊時序控制，波形算法處理，激光雷達其他功能模塊控制，生成點云數據塊掃描器掃描器如電機、微振鏡等掃描器驅動掃描器驅動驅動掃描器實現偏差發射光學系統發射光學系統含透鏡，反

39、射鏡，濾光片等激光器激光器如EEl、VCSEL等激光驅動激光驅動驅動激光器發射激光脈沖接收光學系統接收光學系統含透鏡，反射鏡，濾光片等探測器探測器如APD、SiPM、SPAD等模擬前端模擬前端通道選通及模擬信號放大模數轉換模數轉換模擬信號轉換為數字信號掃描模塊（如有）掃描模塊（如有）發射模塊發射模塊發射激光接收模塊接收模塊接收回波控制及處理模塊控制及處理模塊 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 圖圖 13：激光雷達技術變遷歷程激光雷達技術變遷歷程 數據來源：禾賽招股說明書、艾瑞咨詢、東北證券 2.1.2.考慮交付量、資金及算

40、力門檻，激光雷達有望成為自動駕駛主流方案 純視覺算法性價比高，但是當前技術背景下，在弱光背景下出錯概率高。純視覺算法性價比高，但是當前技術背景下，在弱光背景下出錯概率高。當前自動駕駛解決方案包括純視覺與激光雷達解決方案，純視覺解決方案以特斯拉為代表，模擬人類駕駛過程，采集純視覺信息，依托強大的算法做出駕駛判斷，感知設備以攝像頭為主，優勢在于高性價比，因為無需配備昂貴的傳感器。激光雷達解決方案則是主張強感知+弱算法，采取激光雷達主動式傳感器，探測距離遠且精度高，在弱光等攝像頭弱感知的場景下依舊可以實現較高的采集精度，自動駕駛判斷準確性與安全性較好，痛點在于成本高昂。圖圖 14：純視覺與激光雷達自

41、動駕駛方案對比純視覺與激光雷達自動駕駛方案對比 純視覺解決方案純視覺解決方案 激光雷達解決方案激光雷達解決方案 特征特征 通過視覺信息+強大算法做出駕駛判斷，感知設備以攝像頭為主，通過強大算法推演障礙物 強感知+弱算法，采取激光雷達作為主動式傳感器去采集千方障礙物信息 設備設備 攝像頭等 激光雷達 優勢優勢 性價比高 精度較高，探測距離遠，可以在一些極端天氣下和夜間做到比攝像頭更高的精準度，防止車輛的誤判 劣勢劣勢 測距能力不如激光雷達和毫米波雷達、視覺算法受光照影響很大，在極端天氣或者光線不好的情況下出錯概率高企 成本高昂 伴隨激光雷達快速量產，性價比逐步 顯現 代表廠商代表廠商 特斯拉、大

42、疆、極越 蔚來、小鵬、理想、寶馬、奔馳、沃爾沃等 數據來源：高工智能汽車、佐思汽研、東北證券 基于純視覺方案的自動駕駛由于采集數據局限于視覺數據，因此在弱光基于純視覺方案的自動駕駛由于采集數據局限于視覺數據，因此在弱光/極端天氣極端天氣下容易誤判路況，而智能駕駛本身對安全性高度敏感，容錯率極低，因此我們認為下容易誤判路況，而智能駕駛本身對安全性高度敏感，容錯率極低，因此我們認為 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 純視覺方案商業化落地需要較長時間，即使可以落地，我們認為特斯拉的純視覺解純視覺方案商業化落地需要較長時間，即使可

43、以落地，我們認為特斯拉的純視覺解決方案難以被其他廠商所效仿：決方案難以被其他廠商所效仿：一方面，從數據角度來看一方面，從數據角度來看，根據高工智能汽車，純視覺方案能夠有無限的、準確的結構化數據的訓練，是其能達到“人腦”效果的基石，根據蓋世汽車統計，特斯拉新能源汽車銷量遠遠領先于其他廠商，海量的交付量是其所能采集到的駕駛行為數據的基礎。截至 2023 年 11 月，特斯拉 FSD 累積行駛里程已超 5 億英里，特斯拉的自動駕駛系統每天可以接收到車隊回傳的 1600 億幀視頻數據，支持神經網絡訓練。圖圖 15：2022 年全球主流電動車品牌銷量（輛）年全球主流電動車品牌銷量（輛）圖圖 16：Tes

44、la Beta 累計里程數累計里程數 數據來源：蓋世汽車、東北證券 數據來源：特斯拉官網、東北證券 另一方面，另一方面，算力算力角度角度，根據特斯拉官網，L5 級別的自動駕駛需要很高的計算能力，英偉達 H100 等芯片產能難以覆蓋海量需求，因此特斯拉自研 Dojo 算力，Dojo 將提供更快速的神經網絡訓練，Dojo 具有單片 144TOPS 的高算力值。圖圖 17：Dojo 超級計算機算力發展規劃超級計算機算力發展規劃 數據來源：特斯拉官網、東北證券 第三，資金角度第三，資金角度，根據特斯拉，高階自動駕駛研發成本有望高達數百億元，長尾自動駕駛廠商交付量不足造成規模效應有限，難以支撐巨額研發支

45、出。-100,000400,000900,0001,400,0001,900,000比亞迪特斯拉上海通用五菱大眾寶馬梅賽德斯廣汽上汽長安奇瑞起亞吉利現代東風沃爾沃奧迪合眾福特理想標致 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 圖圖 18：2022 年各車企單車研發投入對比（萬元）年各車企單車研發投入對比（萬元）數據來源：各公司官網、東北證券 2.1.3.高階自動駕駛高速滲透疊加激光雷達降本，市場空間亟待打開 L3 級別自動駕駛滲透率提高，市場需求不斷攀升。級別自動駕駛滲透率提高，市場需求不斷攀升。根據國家市場監督管理總局、中國國家

46、標準化管理委員會發布的汽車駕駛自動化分級，L3 級自動駕駛在自動化系統激活后成為動態駕駛任務的后援用戶，并沒有主動參與駕駛策略的義務，而自動駕駛系統被激活后在其設計運行條件下執行全部動態駕駛任務，根據高工智能汽車，L3 作為真正意義上的自動駕駛對感知精度需求大幅提升，對于非正常光線場景，需要激光雷達提供高質量的感知補充信息，我們認為 L3 自動駕駛至少需要 1 顆激光雷達，L4 至少需要 2 顆，L5 至少需要 4 顆。圖圖 19：中國各等級自動駕駛滲透率：中國各等級自動駕駛滲透率 圖圖 20：不同等級激光雷達所需傳感器情況：不同等級激光雷達所需傳感器情況 數據來源：IHS Markit、東北

47、證券 數據來源：36 氪研究院、奧迪威招股說明書、東北證券 0246810Tesla小鵬蔚來理想0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120252030L0L1L2L3L4-2024681012L1L2L3L4L5攝像頭毫米波傳感器超聲波傳感器激光雷達 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 圖圖 21：激光雷達需求量隨自動駕駛等級提升激光雷達需求量隨自動駕駛等級提升 數據來源：CleanTechnica、36 氪研究院2023 年中國自動駕駛行業研究報告、奧迪威招股說明書、東北證券 激光雷達逐

48、步降本，主機廠接受度逐步提升。激光雷達逐步降本，主機廠接受度逐步提升。根據 IHS Markit，制約激光雷達滲透的主要因素在于成本，根據禾賽招股說明書，2017 年激光雷達售價曾高達 11.38 萬元。而根據高工移動機器人，2022 年禾賽單顆雷達價格已經趨近于 2 萬元。速騰聚創同樣呈現出降價趨勢，2020/2021/2022 年速騰聚創激光雷達單價分別為2.25/1.00/0.43 萬元，2021/2022 年分別同比-55.6%/-57.0%，2023H1 速騰聚創激光雷達交付均價已達到 3700 元。我們認為降價將推動主機廠加大對激光雷達的接受意愿度。圖圖 22：禾賽科技：禾賽科技

49、2017-2023E 價格趨勢（萬元）價格趨勢（萬元）圖圖 23：速騰聚創：速騰聚創 2020-2023H1 價格趨勢（萬元）價格趨勢（萬元）數據來源：禾賽招股說明書、東北證券 數據來源：速騰聚創官網、東北證券 2.1.4.激光雷達遠期市場空間廣闊 激光雷達已成為激光雷達已成為 30 萬元以上車型“標配”，萬元以上車型“標配”，2022-2030 年智能駕駛激光雷達行業年智能駕駛激光雷達行業CAGR 有望達到有望達到 103%。根據我們梳理，截至 2023 年 Q3，我國已經有 21 款車型配置激光雷達，大部分主機廠 30 萬元以上車型已經標配激光雷達，伴隨激光雷達性024681012禾賽激光

50、雷達單價00.511.522.52020202120222023H1速騰聚創激光雷達單價 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 價比提升以及 L3 以上自動駕駛快速滲透，我們看好遠期激光雷達市場空間。根據灼識咨詢，2022-2030 年智能駕駛激光雷達市場 CAGR 有望超過 100%，行業市場空間廣闊。圖圖 24：各車型搭載激光雷達情況統計各車型搭載激光雷達情況統計 品牌品牌 車型車型 上市時間上市時間 價格區間價格區間&配置策略配置策略 蔚來 ES7 2022 年 8 月 全系【標配激光雷達】ET7 2022 年 3 月

51、全系【標配激光雷達】ET5 2022 年 9 月 全系【標配激光雷達】ES8（2023 款）2022 年 12 月 全系【標配激光雷達】ES6（2023 款）2023 年 5 月 全系【標配激光雷達】小鵬 G6 2023 年 7 月 20.99-27.69 萬元，共 5 個配置，3 個【標配激光雷達】P7i(2023 款）2023 年 3 月 24.99-33.99 萬元，共 4 個配置，3 個【標配激光雷達】G9 2022 年 9 月 30.99-46.99 萬元，共 8 個配置，4 個【標配激光需達】PS（2022 款）2022 年 5 月 17.49-20.29 萬元，共 3 個配置，1

52、 個最高配【標配激光雷達】理想 L9 2022 年 8 月 45.98 萬元，1 個配置，【標配激光雷達】L8 2022 年 11 月 33.98-39.98 萬元，3 個配置，1 個最高配【標配激光雷達】L7 2023 年 3 月 31.98-37.98 萬元，共 3 個配置，1 個最高配【標配激光雷達】華為（問界）M5(2023 款）2023 年 6 月 25.98-30.98 萬元，共 6 個配置版本，4 個【標配激光雷達】M7 2023 年 9 月 24.98-32.98 萬，智駕版【標配激光雷達】M9 2023 年 12 月【標配激光雷達】華為 阿維塔 11 2022 年 12 月

53、全系【標配激光雷達】哪吒 哪吒 S (2022 款）2022 年 7 月 20.28-34.18 萬元，共 8 個配置，1 個 32.28 萬元高配【標配激光雷達】騰勢 N7 2023 年 7 月 30.18-37.98 萬元，其 6 個配置，均【選配激光雷達】埃安 昊鉑 GT 2023 年 7 月 21.99-33.99 萬元，共 5 個配置版本，1 個 33.99 萬元最高配【標配激光雷達】埃安 LX 2022 年 1 月 28.66-46.98 萬元，共 4 個配置版本，1 個 41.96 萬元版本【標配激光雷達】極狐 網爾法 S(2023 款）2023 年 5 月、2023 年 6 月

54、 18.98-32.98 萬元，共 8 個配置版本，1 個 32.98 萬元最高配【標配激光雷達】智己 L7 2022 年 33.88 萬元-57.88 萬元，共 5 個配置，均【選配激光雷達】LS7 2023 年 2 月 28.98 萬元-45.98 萬元，共 7 個配置原本，2 個高配【選配激光雷達】，1 個最高配【標配激光雷達】飛凡 F7 2023 年 3 月 22.99-30.19 萬元，共 5 個配置版本，3 個中高配【選配激光雷達】R7 2022 年 10 月 27.99-38.99 萬元，共 7 個配置版本，1 個最高配【標配激光雷達】數據來源：高工智能汽車、各公司官網、東北證券

55、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 圖圖 25：2021-2023 年年 9 月激光雷達單月交付量月激光雷達單月交付量（顆）（顆）圖圖 26：L4 自動駕駛車型激光雷達選配情況自動駕駛車型激光雷達選配情況 數據來源：GGAI、東北證券 數據來源：Yole、東北證券 圖圖 27：2020-2030E 激光雷達市場空間激光雷達市場空間（十億元）（十億元）數據來源：灼識咨詢、速騰聚創招股說明書、東北證券 2.2.先發布局+自研芯片構筑壁壘 萬集科技較早切入激光雷達賽道萬集科技較早切入激光雷達賽道。公司 2012 年即開始將激光掃

56、描技術應用于交通流量調查及車輛檢測的研發，并且在北京、河北和浙江等省市實施了多個示范站點。在工業移動機器人領域，公司主要提供導航和避障類激光雷達產品。萬集科技2023H1 激光雷達（路側與工業機器人等領域）營業收入達到 3982.5 萬元。(100)1003005007009001,1001,3002020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030ECAGR市場份額市場份額2020年至年至2022年年2022年至年至2030年年2022年年2030年年智能駕駛汽車智能駕駛汽車171.5%103.2%28.7%79.8%機器人機器人48.5%5

57、0.6%68.2%17.2%其他其他35.2%78.1%3.1%3.0%總計總計65.5%78.8%100.0%100.0%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 圖圖 28：萬集車規級激光雷達產品線發展歷程：萬集車規級激光雷達產品線發展歷程 圖圖 29：2020-2023H1 萬集激光雷達營業收入萬集激光雷達營業收入（億元）（億元）數據來源：公司官網、東北證券 數據來源：公司公告、東北證券 8 線、線、32 線、線、64 線機械式激光雷達已量產，線機械式激光雷達已量產，128 線轉鏡式激光雷達線轉鏡式激光雷達 2023 年已獲

58、定年已獲定點函。點函。萬集科技 2015 年即成功研發 8 線車載激光雷達，2017 年 32 線車載激光雷達研發，8 線車載激光雷達量產，2018 年 8 線激光雷達已經上車并且完成 32 線激光雷達產品化，公司 2023 年推出路側 64 線機械式激光雷達，公司 128 線車載激光雷達積極與主機廠和自動駕駛公司進行聯合測試，并獲得某車企定點函，公司同步進行車載激光雷達自動化裝配產線的建設，為后續量產供貨做好生產、供應鏈等準備工作。先發式布局先發式布局 OPA 技術。技術。在 OPA 研發方面，萬集科技于 2016 年開始立項，從分立器件到 16 路、32 路、64 路，5 年時間已經完成了

59、 512 路 OPA 芯片的技術驗證。分別在 18 年獲得國家自然科學基金會支持，19 年萬集承擔北京市科委的重點課題，2020年承擔中關村顛覆性技術研發和成果轉化項目。圖圖 30：萬集科技激：萬集科技激光雷達產品線光雷達產品線 產品名稱產品名稱 WLR-721 WLR-732(S)-3D WLR-733H WLR-738 WLR-739 類型類型 64 線機械式 激光雷達 遠距-32 線感知 雷達 64 線機械式 激光雷達 MEMS 車規級 激光雷達 128 線轉鏡式 激光雷達 進展進展 已量產 已量產 已量產 定點測試完成 測距測距 0.3m-45m 0.2m-150m 200m 200m

60、 200m 測距精度測距精度 1.5cm 2cm 3cm 3cm 3cm 水平掃描視場水平掃描視場 360 360 360 120 360 分辨率分辨率 0.6 0.2 0.1/0.2/0.4 0.2 0.1/0.2/0.4 垂直視場角垂直視場角-45.1 至+45.1 30 40 25 40 數據來源：萬集科技官網、東北證券 激光雷達當前處于高投入階段，在融資收緊的背景下，萬集科技資金優勢凸顯激光雷達當前處于高投入階段，在融資收緊的背景下，萬集科技資金優勢凸顯。激光雷達處于大規模量產前夜，技術快速迭代，OPA 等新技術處于研發中，因此廠商需投入大規模資金。單純的激光雷達廠商處于融資補給現金流

61、的階段，而萬集本身作為 ETC 行業領軍者，ETC 主業即貢獻大規?，F金流，我們認為萬集資金優勢凸顯，抗風險能力突出。0.00.20.40.60.81.01.21.41.62020202120222023H1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 圖圖 31：2020-2022 年萬集禾賽、速騰聚創貨幣資金年萬集禾賽、速騰聚創貨幣資金對比（百萬元）對比（百萬元）圖圖 32：2020-2022 年萬集、禾賽、速騰聚創經營活動年萬集、禾賽、速騰聚創經營活動現金流凈額對比（百萬元）現金流凈額對比（百萬元）數據來源：公司公告、東北證券

62、 數據來源：公司公告、東北證券 激光雷達公司自研芯片有助于降本增效。激光雷達公司自研芯片有助于降本增效。相比于通用集成芯片，FPGA 采用專用的電路，計算效率會更高，另外，目前激光雷達的處理算法還沒有收斂，激光雷達需要快速迭代自己的算法，FPGA 其內部邏輯是可編程的，適合反復迭代。但是 FPGA本身成本偏高，當算法固化下來之后沿用 FPGA 成本高企，算法固化之后改為自研的專用芯片有助于降低成本，另外廠商可以將處理器、模擬信號芯片、數字信號芯片做集成，可以降低成本。萬集自研激光雷達芯片。萬集自研激光雷達芯片。萬集于 2016 年起開始研發激光雷達芯片。公司于 2021 年12 月 4 日獲獎

63、的全固態激光雷達芯片，實現了技術性突破，使自動駕駛激光雷達成本大幅度降低 70%-80%，可以實現高端車載激光雷達在國內量產，也使自動駕駛汽車零部件安全可控。圖圖 33：激光雷達公司自研芯片路徑：激光雷達公司自研芯片路徑 數據來源：禾賽官網、東北證券 05001,0001,5002,0002,500202020212022萬集科技禾賽速騰聚創-800-600-400-2000200400600202020212022萬集科技禾賽速騰聚創FPGA（主控單元）時序控制、波影算法處理、激光雷達其他功能模塊多通道激光驅動芯片驅動激光器發射激光脈沖激光器發射激光脈沖高精度數字化芯片ADC/TDC數字化采

64、集，實現模擬信號到數字信號的轉換多通道模擬前端芯片高速模擬開關實現通道選通，以及模擬信號放大探測器接收回撥信號表示屬于公司自研芯片范疇（表示SoC）激光控制控制模擬信號放大后的模擬信號數字信號 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 3.V2X 百億元級市場空間，萬集有望延續百億元級市場空間，萬集有望延續 ETC 地位地位 3.1.V2X 百億元級市場空間，有望延續 ETC 格局 3.1.1.V2X 自主實現交通信息交互，各國規劃政策相繼推進 V2X 將人、車、路、云等要素有機結合。將人、車、路、云等要素有機結合。根據中國信通院

65、概念，車聯網（V2X）是實現車輛與周圍的車、人、交通基礎設施和網絡等全方位連接和通信的新一代信息通信技術，包括車與車之間（V2V）、車與路之間（V2I）、車與人之間（V2P）、車與網絡之間（V2N）等。其中，V2V、V2I 和 V2P 等近程數據交互具有低時延、高可靠等特殊嚴苛的通信要求。其技術特點在于將車輛、道路、云端、網絡、和地圖數據融合為一個整體，實現協同感知、決策和控制的功能。這意味著運輸實體可以收集當地環境的信息（如從其它車輛或傳感器設備接收到的信息），進行數據的運算與分析，從而預判風險，保障安全。圖圖 34：V2X 運行底層邏輯運行底層邏輯 數據來源：Introduction to

66、 Cellular V2X、東北證券 各國相繼推出智能網聯汽車和智能交通汽車領域的戰略規劃和政策。各國相繼推出智能網聯汽車和智能交通汽車領域的戰略規劃和政策。國內外車聯網技術不斷發展，美國、歐洲、亞洲等多個國家和地區高度重視 V2X 技術創新，積極驗證和推廣新應用，通過健全立法、完善政策等一系列手段，推動產業蓬勃發展。美國在 2010 年頒布了以 IEEE 802.11p 作為底層通信協議和 IEEE1609 系列規范作為高層通信協議的 V2X 車聯網通信標準（WAVE 系統標準），主要用于車用電子的無線通信。2015 年起，中國陸續出臺相關政策，統籌布局交通和信息基建，推動車聯網部署應用，提

67、升智慧城市水平。8 月，3GPP 正式將 V2X 列入討論，同時通過 TR 36.885 技術報告不斷對 V2X 技術進行完善。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 圖圖 35：海外：海外 V2X 行業發展歷程行業發展歷程 數據來源：C-V2X 車聯網技術發展與產業實踐白皮書、V2X 關鍵技術應用與發展綜述、東北證券 圖圖 36：國內：國內 V2X 行業發展歷程行業發展歷程 數據來源：中國通信學會C-V2X 車聯網技術發展與產業實踐白皮書、東北證券 車聯網經歷了車聯網經歷了DSRC、V2X兩個主要的標準體系的演變，兩個主要的標

68、準體系的演變，DSRC曾引領車聯網行業，曾引領車聯網行業，V2X 依托長距離通信、高傳輸速率、低時延成為當前主導技術。依托長距離通信、高傳輸速率、低時延成為當前主導技術。一種是專用短程通信（Dedicated Short Range Communication，DSRC）標準，主要由美國、歐洲和日本自 20 世紀 90 年代開始研究開發；另一種是第三代合作伙伴計劃（3rd Generation Partnership Project，3GPP)于 2015 年立項啟動的基于蜂 窩 網 絡 車 用 無 線 通 信 技 術（Cellular Vehicle to Everything，C-V2X）

69、標準，其中包括 LTE-V2X 標準和 5G V2X 標準，由中國主導完成：DSRC 技技 術術 是 基 于 IEEE 802.11p、IEEE 1609、SAE J2735 和 SAE J2945 的通信標準，由路側單元（Road Side Unit，RSU），車 載 單 元（On Board Unit，OBU）和通信鏈路組成，主要用于 V2I 和 V2V 系統。其中車與車通信2020年年2021年年2019年年12月，美國聯邦通信委員會 FCC表示將 5905-5925MHz用于 C-V2X 車聯網技術。歐盟委員會公布可持續與智能交通戰略。提出到 2030 年實現自動駕駛出行服務的大規模部

70、署。1月，美國交通運輸部發布自動駕駛系統 4.0：確保美國自動駕駛汽車技術的領先地位3月，美國交通運輸部發布智能交通系統（ITS）戰略規劃2020-2025。4月，發布智能交通系統（ITS）戰略規劃2020-2025，提出六大規劃領域，在通信方面要關注5G 等創新技術的快速發展和應用。11月，決定將已經分配給 DSRC劃撥給 Wi-Fi 和C-V2X使用，其中30MHz 帶寬（5895-5925MIHz）分配給C-V2X，這標志著美國正式宣布放棄 DSRC 并轉向 C-V2X。日本自動駕駛商業化研究會發布了5.0版實現自動駕駛的相關報告和方案，報告介紹了日本在自動駕駛道路測試和示范應用方面取得

71、的成績，明確了下一步的四項重點工作。1月，美國交通部發布自動駕駛汽車綜合計劃報告（簡稱綜合計劃），它是美國“自動駕駛 4.0”國家計劃的貫徹和執行。4月，SAE Interational 宣布了一項重要更新，更新版的SAE 駕駛自動化分級針對先前的版本進行了更新完善。7月，美國國家公路交通安全管理局發布規定，要求汽車制造商今后上報所有涉及汽車自動駕駛技術的事故信息。10月，ERTRAC 發布了最新歐盟自動駕駛技術路線圖更新版征求意見稿Connected,Cooperative andAutomated Mobility Roadmap。通用汽車公司與上汽集團共同退出了安吉星（Onstar）服務

72、，為車聯網在中國的發展奠定了一定的基礎，該服務旨在為車輛提供車輛定位、緊急求助等服務。2007年年2009 年年2010 年年 10 月月2011 年年 3 月月2015 年年 8 月月車聯網元年，各大企業紛紛推出車載信息（Telematics）服務系統，使得車聯網技術在中國取得飛速的發展，在科技革新的推動下，中國正式進入了車聯網時代中國國際物聯網大會在無錫舉辦，與此同時，車聯網中的智能車、路協同等關鍵技術被列入國家863 計劃。大唐電信與啟明信息技術股份有限公司為了研究下一代通信服務與汽車電子產品的融合共同建立了實驗室，標志著車聯網正式進入應用階段。3 G P P 正 式 將V2X 列入討論

73、，同 時 通 過 T R36.885 技術報告不斷對 V2X 技術進行完善。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 主要基于 802.11p 協議。RSU 與網絡的連接通過光纖來完成，由于 DSRC 屬于視距技術且車載終端與云端的信息交互離不開 RSU，因此，DSRC 網絡架構中需要部署大量 RSU。C-V2X 是 基 于 3GPP LTE-V/5G 底 層 通 信 和 CSAR 0053 應用標準的通信標準。C-V2X 針對車輛定義了集中式（LTE-V-Cell，廣域蜂窩式）與分布式（LTE-V-Direct，短程直通式）兩種

74、通信方式，C-V2X 技術中路側單元可集中在通信基站上。隨著美國放棄 DSRC，將重心轉向 C-V2X，中國主導的 C-V2X 成為全球唯一的車聯網技術標準。目前，LTE-V2X 已經成熟并得到廣泛應用，5G-V2X 也已經小規模部署。5G-V2X 技術在可靠性、速度、通信范圍、定位精度、數據速率和時延等方面都取得了顯著提升。未來 C-V2X 將從 LTE-V2X 向 5G-V2X 過渡。圖圖 37：DSRC 與與 C-V2X 對比對比 技術類別 DSRC C-V2X 指標 300-500 1000 傳輸距離/m 200 500 適應車速/km/h 27 500 時延/ms 50-100 50

75、 網聯部署網聯部署 需要部署大量需要部署大量 RSU 基于基站基于基站，RSU 集成于基站集成于基站 成熟度 高 低 數據來源：知網、東北證券 3.1.2.V2X 產業鏈：政策主導+ETC 強相關+下游一致驅動 V2X 設備端延續 ETC格局 V2X 產業鏈包括路端產業鏈包括路端 RSU、車端、車端 OBU、協同云平臺等，各環節相互協同，構建車、協同云平臺等，各環節相互協同，構建車、路、云、網之間的生態圈：路、云、網之間的生態圈：OBU 主要用于車端與其他環節的通信，短期以主要用于車端與其他環節的通信，短期以 ETC-V2X 雙軌形態存在，長期雙軌形態存在，長期收斂至收斂至 V2X。在車輛行進

76、時，OBU 可實現和其他車輛 OBU（PC5）、路側 RSU（PC5）、行人（PC5）和 V2X 平臺（Uu）之間通訊。OBU 上需要集成通訊網絡，包括 4G/5G Uu 通信芯片和模組，LTE-V2X/5G NR-V2X 通信芯片和模組。LTE-V2X OBU 主要用做消息展示與提醒，對應前裝和后裝有不同的產品形態。OBU 在 ETC 時代即有廣泛應用，ETC-OBU 玩家包括萬集科技、金溢科技、華銘智能等?？紤]歷史 V2X 基礎投資，我們認為 3-5 年內 V2X 在車端會以 ETC-V2X 雙模形式存在，長期逐步收斂至 V2X。圖圖 38：V2X 產業鏈產業鏈 數據來源：C-V2X 與智

77、能車路協同技術的深度融合、東北證券 車端車端車輛監測控制信息上報；車輛狀態信息廣播；車路協同指令接受；增量設備：增量設備：OBU路端路端道路全息感知；感知結果實時通知；路徑規劃邊緣計算；增量設備：增量設備：RSU、激、激光雷達等光雷達等V2X車路協同平臺車路協同平臺基于位置的信息服務交通流量全局管控 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 路端包括路端包括 RSU、交通信號機、路側智能感知系統（各類攝像頭、激光雷達、毫、交通信號機、路側智能感知系統（各類攝像頭、激光雷達、毫米波雷達等）、動態交通標識牌、電子車牌米波雷達等）、動態

78、交通標識牌、電子車牌 RFID 讀寫器、車位檢測器、高精讀寫器、車位檢測器、高精度定位地基增強站以及路側氣象感知站等相關設備。度定位地基增強站以及路側氣象感知站等相關設備。這些設備安裝在道路基礎設施上，用于提供實時交通信息和信號，以促進道路與車輛之間的雙向通信。代表性的制造商包括高新興、千方科技、萬集科技、大唐高鴻、中興、華為等。目前，國內 RSU 的部署通常與 ETC 系統協同推廣，首先在收費站、先導區等區域進行先期布署。協同云平臺綜合分析車、路兩端的數據，利用感知能力和計算能力在車輛和道協同云平臺綜合分析車、路兩端的數據，利用感知能力和計算能力在車輛和道路之間進行動態分配路之間進行動態分配

79、。實現綜合成本、效率的優化，支持多車輛和基礎設施之間的通信，以推動智能交通系統的運行。圖圖 39：V2X 協同邏輯協同邏輯 數據來源：中國移動5G 車聯網技術與需求白皮書，東北證券 圖圖 40：2018-2029 年年 C-V2X 通信技術路線圖通信技術路線圖 數據來源：C-V2X 產業發展白皮書、東北證券 3.1.3.路端信息采集與邊緣計算能力要求高，G 端資源構筑壁壘 ETC 可以視為可以視為 V2X 的初級應用形態，是車聯網的起步。的初級應用形態，是車聯網的起步。在 ETC1.0 時代，ETC 的功能主要是高速公路收費，隨著 ETC 全國聯網工作的結束和自由流收費發展階段的到來，ETC1

80、.0 的時代即將落幕，開始向 ETC2.0 時代發展。此時 ETC 不僅是一個收 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 費工具，而是 ITS（智能交通系統）的接入點，這個接入點承載了對基礎設施、道路運輸及車流的綜合感知，兩者在工作原理、產業發展背景和政策支持上相通。圖圖 41：ETC、V2X 對比對比 數據來源：中華人民共和國中央人民政府官網、CAICV、億歐、東北證券 路端由政策主導，路端由政策主導，G 端資源構筑核心壁壘。端資源構筑核心壁壘。中美 c-v2x 發展均與政策引導密切相關。4 月，美國的 FCC批準了部分廠家的

81、申請，開始進行 C-V2X 的產業部署。ITS America發布了 National V2X Deployment Plan，計劃書包括 C-V2X 路側部署步驟，以及車側推進策略。國內先導性應用助力探索技術成熟和模式創新。工信部、公安部、交通運輸部等協同推動跨部門合作與部省合作，支持車聯網示范區、先導區建設，在城市、高速等不同場景規?；渴疖嚶摼W基礎設施。政策在產業發展中起極強作用，原 ETC 領域有較深積淀的公司將更具優勢。圖圖 42：部分：部分 V2X 項目梳理項目梳理 數據來源：中國汽車工程學會，東北證券 V2X 版的版的 RSU 在在 ETC 版本上更加復雜，對路端信息采集與邊緣計

82、算能力要求版本上更加復雜，對路端信息采集與邊緣計算能力要求高。高。一方面采集信息更多，對帶寬和算力要求更大，采集的數據從單一的車速度數據變成多種狀態數據、還包括全意道路狀態的感知。另一方面，不同的 C-V2X應用場景從時延、帶寬和計算能力等方面對網絡環境提出了不同要求。例如，在R15 版本的 C-V2X 場景需求分析中（TR38.913），時延要求最嚴格的自動駕駛和傳感器共享場景，對時延的要求最低達到了 3ms；全局路況分析場景對服務平臺的計算能力提出要求，要能快速對視頻、雷達信號等感知內容進行精準分析與處理。obu車載單元通常安裝在汽車的前風擋玻璃上，貼近風擋玻璃的背面有太陽能充電板和一個防

83、拆凸起裝置。rsu路側單元不斷發射無線電信號，完成與在信號范圍內的OBU設備進行信息交換，實現所需要的計費、扣費等功能。汽車保有量汽車保有量ETC是依托于的汽車的智能技術是依托于的汽車的智能技術，整體產業與汽車發展相關性較強整體產業與汽車發展相關性較強，隨著我國整體汽車新增數量穩定隨著我國整體汽車新增數量穩定，保有量逐年增長保有量逐年增長，為為ETC產業持產業持續發展的關鍵續發展的關鍵基礎基礎。高速公路里程增長高速公路里程增長ETC主要用于高速公路收費，隨著國內高速公路里程持續增長，我國ETC產業持續發展。我國是世界上最重視基建的國家之一，自2011年起，我國高速公路里程穩步增長，截止2020

84、年已達16.1萬公里。2019年交通部取消高速公路收費站的戰略驅動ETC滲透率短期內快速提升。2021 ETC前裝市場大勢所趨。2020年2月，工信部發布關于調整道路機動車輛產品準入審查要求相關內容的通知，要求自2020 年7月1日起，新申請產品準入的車型應在選裝配置中增加ETC。ETCobu車載單元在車輛行進時，OBU 會就近與周圍的路側基礎設施相互連接，形成通信回路，完成數據的上傳與下載，協助駕駛員做出更明智的決策。rsu路側單元設備安裝在道路基礎設施上，用于提供實時交通信息和信號，以促進道路與車輛之間的雙向通信。汽車與公路汽車與公路數量數量、蜂窩車聯網技術與標準演進蜂窩車聯網技術與標準演

85、進智能化與網聯化協同發展智能化與網聯化協同發展路徑路徑我國2020年11月推出智能網聯汽車技術路線圖2.0，根據技術路線圖的規劃，2025年我國PA（部分自動駕駛）、CA（有條件自動駕駛）級智能網聯汽車銷量占當年汽車總銷量比例超過50%，HA（高度自動駕駛）級智能網聯汽車開始進入市場，V2X終端的裝配率達50%。網聯協同感知技術成熟應用。11月28日，住建部提出“推進智慧城市基礎設施與智能網聯汽車協同發展”到2025年實施城市交通基礎設施智能化改造。推動“多桿合一、多箱合一”。V2X產業發展背景產業發展背景工作原理工作原理政策支持政策支持項目名稱項目名稱特點特點主導方主導方2021 C-V2X

86、四跨(滬蘇錫)先導應用實踐活動C-V2X互聯互通和產業落地推進IMT-2020(5G)推進組C-V2X工作組、中國汽車工程學會等機構車聯網身份認證和安全信任試點工作搭建場景與相關測試驗證工信部牽頭部署2021年7月智能網聯汽車道路測試與示范應用管理規范（試行）明確提出要推動新技術與交通行業深度融合中國政府 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 圖圖 43：ETC 產品原理產品原理 圖圖 44：V2X 產品原理產品原理 數據來源：工信部，東北證券 數據來源：淺析車聯網關鍵技術的應用，東北證券 3.1.4.OBU 競爭激烈，汽車產

87、業 Know-how 抬高門檻 OBU 市場競爭激烈，與車上零件集成抬高門檻。市場競爭激烈，與車上零件集成抬高門檻。在車端終端方面，目前已經齊聚了大唐、德賽、東軟、千方、中興等諸多國內企業，以及國外傳統 Tier1 企業，如大陸、博世、德爾福等傳統零部件巨頭已經開始生產各種 V2X 硬件，行業競爭激烈，我們測算當前前裝 V2X-OBU 市場價格已經降至 1000-2000 元。OBU 需要與主機通過 CAN BUS 總線通信，從而獲取包括車輛狀態、按鍵狀態等信息，汽車 T-BOX 可深度讀取汽車 CAN 總線數據和私有協議，因此汽車產業 Know-how 抬高門檻。圖圖 45：OBU 廠商梳理

88、廠商梳理 廠商名稱廠商名稱 業務布局業務布局 大唐大唐 全球領先的車聯網模組供應商、車路協同解決方案提供商 LTE-V2X 標準主要發起者，NR-V2X 標準主要貢獻者 V2X-5 大標準化組織核心成員，20+參編標準 200+車聯網領域專利&軟著 金溢科技金溢科技 ETC 資深玩家，V2X 前瞻性布局，公司從底層通信模組到終端產品再到應用協議棧，全鏈條自主研發，具備行業領先的 V2X技術水平。萬集科技萬集科技 公司深耕 ETC 和激光雷達行業，ETC 技術領先，公司參與了 V2X 領域首個推薦性國標基于 LTE-V2X 直連通信的車載信息交互系統技術要求及試驗方法征求意見稿的零部件驗證工作，

89、充分驗證了產品的符合性 千方科技千方科技 千方科技業務涵蓋智慧交通、智慧物聯、智能網聯等核心領域，依托物聯感知、人工智能、大數據等領先技術，公司構建了從人工智能關鍵算法到智能傳感器、從智能制造到智慧中樞、云邊端貫穿的全產業鏈戰略生態。德賽西威德賽西威 德賽西威 2019 年開始孵化智慧交通產業板塊，2021 年成立廣州市德賽西威智慧交通技術有限公司，依托德賽西威超過 35 年的技術積累，實現從車端到路端和云端的全面布局，在智慧高速、智慧交管、智能運載工具、城市車路協同四個業務場景集中公司資源全力打造更具有競爭力的產品及解決方案。東軟集團東軟集團 東軟集團（SH.600718）是全球化信息技術、

90、產品和解決方案公司，成立于 1991 年，是中國第一家上市的軟件公司。在智慧城市、醫療健康、智能汽車互聯、企業數字化轉型、國際軟件服務等眾多領域處于領先地位 中興通訊中興通訊 全球領先的綜合通信與信息技術解決方案提供商，服務于全球電信運營商、政企客戶和消費者。公司業務覆蓋 160 多個國家和地區。數據來源：大唐官網，金溢科技官網，萬集科技官網，千方科技官網，德賽西威官網，東軟集團官網，中興通訊官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 圖圖 46：T-BOX 深度讀取深度讀取 CAN 總線數據原理總線數據原理 數據來

91、源：車聯網技術現狀，東北證券 綜上所述，考慮到綜上所述，考慮到 V2X 車端與路端設備與車端與路端設備與 ETC 同根同源，底層邏輯相似，并且下同根同源，底層邏輯相似，并且下游采購方一致，我們認為在未來游采購方一致，我們認為在未來 3-5 年內年內 V2X 以以 ETC-V2X 雙模的形式發展，因此雙模的形式發展，因此V2X 設備賽道有望延續設備賽道有望延續 ETC 板塊的競爭格局。板塊的競爭格局。3.1.5.V2X 有望觸達百億元級市場空間 單車智能無法支撐高階自動駕駛，單車智能無法支撐高階自動駕駛，V2X 大勢所趨。大勢所趨。C-V2X 實現實現超視距、低時延、高可靠的道路安全相關信息感知

92、，從而實現十字交叉路口碰撞預警、緊急剎車預警等車輛行駛安全應用。以十字交叉路口為例，美國、加拿大等國的統計數據表明，高達近 50%的交通事故發生在交叉路口或與路口相關，是道路安全中極具挑戰性的場景。在十字交叉路口碰撞預警應用中，車輛廣播基本安全消息，攜帶自身身份、定位、運行狀態、軌跡等信息，交叉路口其他方向來車通過接收信息進行行駛決策。大方向：智能網聯汽車技術路線圖大方向：智能網聯汽車技術路線圖 2.0助力助力 V2X2025 年終端裝配率達到年終端裝配率達到 50%。我國 2020 年 11 月推出智能網聯汽車技術路線圖 2.0，根據技術路線圖的規劃，2025 年我國 PA（部分自動駕駛）、

93、CA（有條件自動駕駛）級智能網聯汽車銷量占當年汽車總銷量比例超過50%，HA（高度自動駕駛）級智能網聯汽車開始進入市場，V2X 終端的裝配率達 50%。網聯協同感知技術成熟應用。2030 年 PA、CA 占比超過 70%，HA 占比超過 20%，V2X 終端普及，具備車路云一體化協同決策與控制功能的車輛進入市場。國內大力推動車聯網發展，先導區助力探索技術成熟和模式創新。國內大力推動車聯網發展，先導區助力探索技術成熟和模式創新。截止 2023 年 12月初，我國國家級車聯網先導區數量就達到了 7 個，同時中國還有 17 個智能網聯汽車的測試示范區，16 個“雙智”協同發展試點城市。截至 2021

94、 年 7 月，全國共開放 3500 多千米測試道路，道路測試總里程超過 700 萬千米。短期進展：準入政策強制提高短期進展：準入政策強制提高 v2x 基礎設施需求，基礎設施需求，V2X 釋放行業動能。釋放行業動能。11 月 28 日，住建部提出“推進智慧城市基礎設施與智能網聯汽車協同發展”，到 2025 年實施城市交通基礎設施智能化改造。自動駕駛道路申請對 v2x 基礎設施布局提出明確要求，工信部試點文件明確提出要申報的試點城市具備道路基礎設施能力，道路側爆發在路上。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 圖圖 47：智能網聯汽

95、車技術路線圖 2.0規劃我國 V2X 發展路徑 數據來源：智能網聯汽車技術路線圖 2.0、東北證券 我們測算我們測算 V2X 路側路側 RSU 有望在有望在 2025 年觸達年觸達 130 億元市場空間。億元市場空間。結合先導區的案例，我們假設每公里高速公路需要 1 個 RSU，每個交叉路口平均需要 2 個 RSU。根據公安部中國重點城市道路網結構畫像報告，我國城市道路平均每 327 米有 1 個交叉口。根據中國主要城市道路網密度監測報告，我們假設我國 36 個主要城市道路網總體平均密度為 6.1 千米/平方千米，我國 36 個主要城市城建區面積為 2.1 萬平方千米,對應推算出 36 個主要

96、城市的交叉路口數量 4.02 萬個。根據交通運輸部交通運輸行業發展統計公報，截止 2022 年末，全國高速公路里程數約為 17.73 萬公里，2025 年市場空間有望達到 130 億元。圖圖 48：V2X-RSU 市場空間測算市場空間測算 2023E 2024E 2025E 道路平均密度（千米/平方千米）7.0 7.1 7.2 主要城市城建區面積（萬平方千米）2.4 2.4 2.4 每個交叉路口 RSU 數量 2 2 2 交叉路口數量（萬個）34 34 35 交叉路口 RSU 數量（萬個）67 68 69 高速公路長度（萬公里）18 18.5 19 高速公路 RSU 數量（萬個）18 18.5

97、 19 RSU 單價（萬元）15 15 15 總空間（億元）1,278 1,300 1,322 新增滲透率 1%5%10%年均市場空間（億元）12.8 65.0 132.2 數據來源：中國主要城市道路網監測報告、交通部、東北證券 2025 年為年為 V2X 高速增長元年，路網通信設備有望率先受益。高速增長元年，路網通信設備有望率先受益。根據信通院 2018 年發布的C-V2X 產業化路徑和時間表白皮書，2019-2021 年為 C-V2X 產業化部署導入期。在這一階段，C-V2X 通信設備、安全保障、數據平臺、測試認證方面可基本滿足 C-V2X 產業化初期部署需求。同時，在國家和聯網示范區、先

98、導區及部分特定園區部署路側設施，形成示范應用，車企逐步在新車前裝 C-V2X 設備，鼓勵后裝 C-V2X 設備，車、路部署相輔相成，形成良性循環，C-V2X 生態環境逐中國方案智能網聯汽車成為國際汽車發展體系重要組成部分。PA、CA級智能網聯汽車銷量占當年汽車總銷量的比例超過70%，HA級車輛占比達20%，C-V2X終端新車裝配基本普及。具備車路云一體化協同決策與控制功能的車輛進入市場。HA級智能網聯汽車在高速公路廣泛應用，在部分城市道路規?；瘧?。確立中國方案智能網聯汽車發展戰略，形成跨部門協同管理機制。PA、CA級智能網聯汽車銷量占當年汽車總銷量的比例超過50%，HA級智能網聯汽車開始進入

99、市場，C-V2X終端新車裝配率達50。網聯協同感知技術在高速公路、城市道路節點和封閉區域成熟應用。20302030年年20252025年年中國方案智能網聯汽車產業體系更加完善，與智能交通、智慧城市產業生態深度融合，打造共享和諧、綠色環保、互聯高效、智能安全的智能社會。支撐我國實現汽車強國、步入汽車社會，各類網聯式高度自動駕駛車輛廣泛運行于中國廣大地區。20352035年年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 步建立，探索商業化運營模式。2022-2025 年為 C-V2X 產業化部署發展期，根據前期示范區、先導區建設經驗，形

100、成可推廣的商業化運營模式，在全國典型城市和道路進行推廣部署，并開展應用。2025 年以后為 C-V2X 產業高速發展期，逐步實現 C-V2X 全國覆蓋，建成全國范圍內的多級數據平臺，跨行業數據實現互聯互通，提供多元化出行服務。圖圖 49：C-V2X 產業化路徑和時間表白皮書預測產業化路徑和時間表白皮書預測 C-V2X 發展發展 數據來源：C-V2X 產業化路徑和時間表白皮書，東北證券 3.2.ETC 賽道領軍者，先發布局 V2X 深耕深耕 ETC 行業二十余載，行業二十余載，V2X 領域優勢延續。領域優勢延續。萬集科技成立于 1994 年 11 月 2 日，起家于 ETC 行業智能感知與動態稱

101、重。歷經二十余載的研發積累和實踐經驗，公司從 ETC 行業拓展產品邊界到激光雷達、V2X 車路協同等多系列產品，優勢顯著。ETC 與 V2X 關聯性極高，產品競爭格局將長期延續，公司優勢凸顯。圖圖 50：ETC 競爭格局競爭格局 圖圖 51：萬集與金溢營業收入與利潤對比：萬集與金溢營業收入與利潤對比（百萬元）（百萬元）數據來源：頭豹、東北證券 數據來源：iFind、東北證券 先發布局優勢顯著，強大研發實力助力公司發展。先發布局優勢顯著，強大研發實力助力公司發展。公司在設備端已經完成了基于LTE-V2X 通信模組的 V2X 車載通信終端（V2X-OBU）和 V2X 路側通信終端（V2X-RSU）

102、的開發，V2X 路側通信終端已經在雄安、北京、江蘇、山東、湖北、福建、湖南、安徽等車聯網示范項目運行測試。公司已獲得知名商用車企新能源頭部車企的前裝 V2X 車載通信終端產品定點，項目生命周期 4 年，生命周期累計合同額 5.22019-2021年年C-V2X 產業化部署導入期產業化部署導入期C-V2X 通信設備、安全保障、數據平臺、測試認證方面可基本滿足通信設備、安全保障、數據平臺、測試認證方面可基本滿足 C-V2X 產業化初期部署需求。同時，在國家和產業化初期部署需求。同時，在國家和聯網示范區、先導區及部分特定園區部署路側設施，形成示范應用，車企逐步在新車前裝聯網示范區、先導區及部分特定園

103、區部署路側設施，形成示范應用，車企逐步在新車前裝 C-V2X 設備，鼓勵后裝設備，鼓勵后裝C-V2X 設備，設備，車、路部署相輔相成，形成良性循環，車、路部署相輔相成，形成良性循環，C-V2X 生態環境逐步建立，探索商業化運營模式。生態環境逐步建立，探索商業化運營模式。2022-2025年年C-V2X 產業化部署發展期產業化部署發展期2025年年以以 后后C-V2X 產業高速發展期產業高速發展期逐步實現逐步實現 C-V2X 全國覆蓋，建成全國范圍內的多級數據平臺，跨行業數據實現互聯互通，提供多元化出行服務。全國覆蓋，建成全國范圍內的多級數據平臺，跨行業數據實現互聯互通，提供多元化出行服務。根據

104、前期示范區、先導區建設經驗，形成可根據前期示范區、先導區建設經驗，形成可 推廣的商業化運營模式，在全國典型城市和道路進行推廣部署，并開展推廣的商業化運營模式，在全國典型城市和道路進行推廣部署，并開展應用。應用。-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000萬集營業收入金溢營業收入萬集凈利潤金溢凈利潤 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 億元。同時公司注重產品的技術創新，積極吸納人才，為產品性能的優化升級提供了有力保障。截至 2022 年國內有效專利包括 251 項發明專利、723 項實

105、用新型專利及 72 項外觀設計專利，另有 1 項美國授權專利。正在審查階段專利共 1060 項，包括 2 項美國專利、2 項歐洲專利，20 項 PCT 專利。公司通過 GB/T29490 知識產權管理體系認證。公司充分認識本行業市場發展趨勢，根據整體發展規劃，通過不斷完善產品線、穩定產品性能、提供技術標準、自主創新等一系列領先同行業廠商的差異化競爭策略，形成了技術研發優勢。圖圖 52：萬集科技智能服務區解決方案：萬集科技智能服務區解決方案 數據來源：萬集官網、東北證券 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 我們按照以下假設對公司未來業績進行預測：（1）智能網聯 V2X 主要受益于政策端驅動，大方向

106、來看 2025 年我國 V2X 終端的裝配率有望達到50%。近期來看，工信部試點文件自動駕駛道路申請對 V2X 基礎設施布局提出明確要求，我們認為 V2X 產業放量在即，我們測算 2025 年 V2X 路側 RSU 市場有望達到 130 億元。V2X 與 ETC 均由交通部主導，并且 V2X 通信終端需要與 CAN 總線集成，因此 G 端資源與主機廠 know-how 構成壁壘，我們認為 V2X 設備賽道有望延續 ETC 板塊的競爭格局，萬集有望核心受益。我們假設萬集科技 2023-2025 年營業收入分別同比+14%/33%/35%。（2）激光雷達 我們認為長期自動駕駛方案趨向于激光雷達，從

107、交付量、采集數據體量、算力能力、資金實力等角度我們認為純視覺算法的自動駕駛方案短期仍由 Tesla 主導，國內廠商傾向于采用激光雷達。L3 自動駕駛以及降價有望打開激光雷達市場空間，根據我們統計激光雷達已成為 30 萬元以上車型“標配”。萬集本身在路側激光雷達與機器人激光雷達布局較早，公司當前 8 線、32 線、64 線機械式激光雷達已量產，128 線 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 轉鏡式激光雷達 2023 年已獲定點函。因此假設 2023-2025 年公司激光雷達業務收入分別同比+4%/30%/30%。智能駕駛和激光

108、雷達雙輪驅動公司業績增長，我們預計公司 2023-2025 年實現營收分別為 9.16/11.92/15.52 億元，對應的 PS 分別為 5/4/3 倍。給予 2024E 的營業收入4 倍 PS 估值，對應目標價 22.4 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 3：可比公司估值表：可比公司估值表 公司公司 市值市值 營業收入營業收入 PS 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 高新興 57.00 23.33 23.86 26.86 2.44 2.39 2.12 通行寶 65.04 5.97 8.22 10.41 10.89 7.92 6.25 安車檢測 28.5

109、1 4.48 5.53 9.39 14.52 11.75 6.93 萬集科技 43.16 8.73 9.16 11.92 4.94 4.71 3.62 數據來源：Wnid、東北證券，除萬集科技外，盈利預測取自 2024 年 1 月 30 日 wind 一致預測 5.風險提示風險提示（1）L3 以上自動駕駛進展不及預期；（2）激光雷達業務發展不及預期；（3）V2X 產業進展不及預期；（4）行業競爭加劇的風險；（5）盈利預測與估值判斷不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資

110、產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 800 784 1,022 3,169 凈利潤凈利潤-32-45 53 142 交易性金融資產 0 20 45 85 資產減值準備 40 20 30 40 應收款項 1,050 888 1,115 1,186 折舊及攤銷 46 55 66 67 存貨 419 466 498 604 公允價值變動損失 0-20-25-40 其他流動資產 21 21 21 21 財務費用 1 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 2,397 2,295

111、 2,848 5,242 投資損失-15-13-19-24 可供出售金融資產 運營資本變動-93 124-234 95 長期投資凈額 105 126 154 193 其他-21 0 0 0 固定資產 309 348 402 442 經營活動凈現金流量經營活動凈現金流量-74 121-129 280 無形資產 35 39 44 47 投資活動凈現金流量投資活動凈現金流量-205-133-132-133 商譽 5 7 9 11 融資活動凈現金流量融資活動凈現金流量-36-5 500 2,000 非流動資產合計非流動資產合計 1,022 1,113 1,198 1,290 企業自由現金流企業自由現金

112、流-172 4-225 195 資產總計資產總計 3,419 3,408 4,046 6,532 短期借款 0 0 0 0 應付款項 428 398 457 727 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 17 1 1 1 每股收益（元）-0.14-0.21 0.24 0.64 流動負債合計流動負債合計 652 674 760 1,103 每股凈資產（元）12.62 12.47 12.71 13.35 長期借款 0 0 500 2,500 每股經營性現金流量（元）-0.35 0.57-0.

113、61 1.31 其他長期負債 68 67 67 67 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 68 67 567 2,567 營業收入增長率-7.6%5.0%30.1%30.2%負債合計負債合計 721 741 1,326 3,670 凈利潤增長率-168.1%-52.4%163.2%歸屬于母公司股東權益合計 2,689 2,657 2,709 2,845 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 10 9 11 17 毛利率 48.1%32.2%46.9%50.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,419 3,408 4,046 6,532 凈利潤率-3.3%-4.8%4.3%

114、8.8%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 413.90 376.68 300.55 265.64 營業收入營業收入 873 916 1,192 1,552 存貨周轉天數 300.05 256.51 274.16 255.51 營業成本 453 621 633 776 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 9 8 11 14 資產負債率 21.1%21.7%32.8%56.2%資產減值損失 0 0 0 0 流動比率 3.68 3.40 3.75 4.75 銷售費用 159 134 179 202 速動比

115、率 2.91 2.60 2.98 4.11 管理費用 83 78 108 140 費用率指標費用率指標 財務費用-6-2-2-3 銷售費用率 18.2%14.6%15.0%13.0%公允價值變動凈收益 0 20 25 40 管理費用率 9.5%8.5%9.1%9.0%投資凈收益 15 13 19 24 財務費用率-0.7%-0.3%-0.2%-0.2%營業利潤營業利潤-50-42 47 154 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-4 0 0 0 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利潤總額利潤總額-53-42 47 154 估值指標估值指標 所得稅-21 2-6 11 P/E（倍）-13

116、1.84 83.54 31.74 凈利潤-32-45 53 142 P/B（倍）1.42 1.62 1.59 1.52 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-29-44 52 136 P/S（倍）4.38 4.71 3.62 2.78 少數股東損益-3-1 1 6 凈資產收益率-1.1%-1.7%1.9%4.8%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 韓金呈：復旦大學應用統計碩士，四川大學金融學學士?，F任東北證券電新組證券分析師，主要研究方向為

117、風電、光伏和儲能等。曾任東方證券股票質押/融資融券崗位。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士

118、丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31

119、萬集科技萬集科技/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何

120、情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630