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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 01 月 31 日 增持增持（首次）（首次）乘寵物行業東風，自主品牌乘寵物行業東風，自主品牌+出口加速成長出口加速成長 消費品/農林牧漁 目標估值：NA 當前股價：22.25 元 公司以海外代工業務起家，后重點發力自主品牌建設，現已成長為中國寵物行公司以海外代工業務起家，后重點發力自主品牌建設，現已成長為中國寵物行業的龍頭企業，各項優勢突出，差異化品牌產品矩陣布局完善，國內新渠道以業的龍頭企業，各項優勢突出，差異化品牌產品矩陣布局完善，國內新渠道以及海外工廠增長潛力十足，首次覆蓋，給予“及海外工廠增長潛力十足，首次覆蓋，給予“增持增持”投資評級?！蓖?/p>

2、資評級。中國寵物行業的龍頭企業，中國寵物行業的龍頭企業，收入利潤穩步增長。收入利潤穩步增長。中寵股份創立于 1998年，專注寵物食品領域 26 年，主要從事寵物食品的研發、生產和銷售。2022 年公司實現主營業務收入 32.48 億元，同比增長 12.7%，2019-2022年 CAGR 為 23.69%；歸母凈利潤 1.06 億元，同比減少 8.4%，2019-2022 年 CAGR 為 10.27%。分產品來看，寵物零食為公司主要產品，2022 年收入為 21.41 億元，同比增長 8.1%，占主營業務收入比例為65.9%。此外，寵物罐頭、寵物干糧及寵物用品及其他的收入分別為 6.00億元

3、、3.60 和 1.47 億元，同比分別增長 26.3%、17.5%和 22.3%，占主營業務收入比例分別為 18.5%、11.1%、4.5%。寵物市場快速發展，國產品牌崛起，行業空間廣闊。寵物市場快速發展，國產品牌崛起，行業空間廣闊。1）我國寵物行業處于快速發展階段，寵物市場規模有較大的成長空間，養寵數量穩中有升；此外，我國寵物食品市場規模持續上升，寵物濕糧 18-22 年 CAGR 達23%，領先其他寵物食品種類。2）2022 年我國寵物主以 90 后和 95 后為主力軍，呈現養寵年輕化和寵物消費理性化趨勢。3）乖寶、中寵等頭部內資品牌勢能向上，通過高性價比優勢快速成長，份額逐年上升，國產

4、品牌加速替代國外品牌；內資企業逐步進行從代工到自主品牌的轉型，自主品牌占比逐漸上升。4）當前我國寵物市場滲透率低，未來寵物市場空間廣闊。新渠道成為公司新的發展引擎，海外工廠盈利增長空間廣闊，隨產能釋放新渠道成為公司新的發展引擎，海外工廠盈利增長空間廣闊，隨產能釋放收入端有望迎來顯著增量。收入端有望迎來顯著增量。1）國內：差異化品牌矩陣打開成長空間，新渠道成為公司新的發展引擎。目前公司已形成以“Wanpy 頑皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 領先”為核心的差異化品牌矩陣，自 2021年 11 月以來 Toptrees 領先品牌和 Wanpy 頑皮品牌在新渠道抖音平臺整體維持三位數高增

5、長態勢，新渠道成為公司新的發展引擎。2）國外：北美地區貢獻主要境外收入，海外工廠盈利增長空間廣闊。北美地區貢獻主要境外收入，2022H1 北美地區收入占比高達 62.65%。自 2014 年起，公司通過收購和自建工廠逐步實現全球化供應鏈布局，隨新工廠投產、產線技改、品牌出海，海外工廠盈利增長空間廣闊。3）產能逐步釋放，收入端有望迎來顯著增量。截至 2023 年 11 月，公司總產能 13.45 萬噸，此外公司在建產能充分，在建總產能 13.2 萬噸，隨著在建項目逐步投產、產能逐步釋放，公司收入端有望迎來顯著增量，為業績增長提供有力支撐。公司深耕寵物食品行業多年，多項競爭優勢突出，首次覆蓋給予“

6、公司深耕寵物食品行業多年，多項競爭優勢突出，首次覆蓋給予“增持增持”投資評級。投資評級。中寵股份深耕寵物食品行業多年，具備較為成熟的生產工藝及較高的技術水平，具有較強競爭力，同時隨著寵物食品行業的發展，公司未來產品市場空間廣闊。預計公司 2023 年-2025 年歸母凈利潤分別為2.40 億元、2.96 億元、3.61 億元，同比增速分別為 127%、23%、22%；基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）294 已上市流通股（百萬股）294 總市值（十億元）6.5 流通市值（十億元）6.5 每股凈資產（MRQ）7.4 ROE（TTM）7.8 資產負債率 44.3%主要股東 煙臺中幸生物科技有限公司

7、 主要股東持股比例 24.86%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-16-11-6 相對表現-10 8 17 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 趙中平趙中平 S1090521080001 于佳琦于佳琦 S1090518090005 畢先磊畢先磊 S1090523030001 李秋燕李秋燕 S1090521070001 胡思蓓胡思蓓 研究助理 -30-20-1001020Feb/23May/23Sep/23Dec/23(%)中寵股份滬深300中寵股份中寵股份（002891.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 對應 PE 分別為 27/22/18 倍，首次覆蓋

8、給予“增持”投資評級。風險提示：風險提示：海外市場競爭加劇的風險、國內市場開拓的風險、匯率波動風海外市場競爭加劇的風險、國內市場開拓的風險、匯率波動風險、貿易摩擦引發的風險、原材料價格波動風險。險、貿易摩擦引發的風險、原材料價格波動風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)2882 3248 3898 4717 5593 同比增長 29%13%20%21%19%營業利潤(百萬元)161 155 364 451 551 同比增長-18%-4%135%24%22%歸母凈利潤(百萬元)116 106 240 29

9、6 361 同比增長-14%-8%127%23%22%每股收益(元)0.39 0.36 0.82 1.01 1.23 PE 56.6 61.8 27.2 22.1 18.1 PB 3.6 3.2 2.7 2.4 2.1 資料來源：公司數據、招商證券 fXyXzXiUnU9XvY6MaObRnPpPoMsOkPoOoMkPnNnM9PmMuNNZnQqRxNtPtP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、中國寵物行業的龍頭企業，主營業務發展態勢良好.6 1、深耕多年，為中國寵物行業的龍頭企業.6 2、股權結構集中，持股平臺綁定核心員工利益.6 3、業務情況：公司主營業務

10、發展態勢良好.7 二、行業情況：寵物市場快速發展，國產品牌崛起，行業空間廣闊.8 1、寵物行業快速發展，寵食市場潛力較大.8 2、養寵年輕化、理性化趨勢明顯.9 3、國產品牌崛起：自主品牌迅速發展.9 4、行業滲透率低，行業空間廣闊.10 三、成長驅動：新渠道高速增長帶動公司增長，產能釋放貢獻收入增量.11 1、國內：差異化品牌矩陣打開成長空間，新渠道高速增長帶動公司增長.11（1）品牌端：打造差異化品牌矩陣，滿足不同消費者需求.11（2）營銷端：不斷拓展營銷思路，強化品牌心智.13（3）渠道端：逐步完善全渠道布局，新渠道成為公司新的發展引擎.14（4）研發端：公司重視技術研發，積極進行研發創

11、新.15 2、國外：北美地區貢獻主要境外收入，海外工廠盈利增長空間廣闊.16（1）公司客戶資源優質.16（2）供應鏈：全球供應鏈布局日臻完善，海外工廠盈利增長空間廣闊.17 3、產能逐步釋放，收入端有望迎來顯著增量.18 四、業務穩健發展，收入穩步攀升.19 1、產品結構持續優化，經銷業務穩步發展.19 2、毛利波動，盈利能力存在不確定性.21 3、公司資產負債結構存在調整，ROE 有所下滑.22 五、盈利預測及投資建議.23 六、風險提示.24 圖表圖表目錄目錄 圖 1：中寵股份發展歷程圖.6 圖 2：公司股權結構（截至 23 年 H1）.7 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 3

12、：中國寵物行業市場規模（億元）與增速.8 圖 4：中國貓犬數量變化（萬只）.8 圖 5：寵物食品分品類市場規模變化（億元）.8 圖 6：寵物食品分品類增速.8 圖 7：寵物主年齡分布.9 圖 8：中國前八大寵物食品公司市占率變化（%）.10 圖 9：中寵和乖寶自有品牌收入與占比（億元）.10 圖 10：各國家庭寵物滲透率.11 圖 11：中國家庭寵物滲透率.11 圖 12：境內業務收入規模及增速.11 圖 13：境內業務收入占比情況.11 圖 14：2023 年雙 11 期間品牌增速亮眼.15 圖 15：Wanpy 頑皮廣蓮申上海寵物友好門店.15 圖 16：ZEAL 品牌在加拿大 PetSm

13、art 門店在架銷售.15 圖 17：研發中心情況一覽.16 圖 18：檢測中心 情況一覽.16 圖 19：境外業務收入規模及增速.16 圖 20：公司境外業務收入分地區構成情況.16 圖 21：2014-2022 公司前五大客戶銷售收入及占比.17 圖 22：全球化銷售網絡.17 圖 23：公司現有產能情況（萬噸）.18 圖 24：公司產能利用率情況.18 圖 25：公司營業收入規模（萬元）及增速.19 圖 26：公司歸母凈利潤規模（萬元）及增速.19 圖 27：公司分產品收入（萬元）及增速.20 圖 28：公司分產品收入情況（萬元）.20 圖 29：公司分地區收入（萬元）及增速.20 圖

14、30：公司分地區收入占比.20 圖 31：公司分模式收入（萬元）.21 圖 32：公司分模式收入占比.21 圖 33：公司毛利率及凈利率情況.21 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 34：公司分產品毛利率.21 圖 35：公司分地區毛利率.22 圖 36：公司期間費用率情況.22 圖 37：公司 ROE 及資產負債率情況.22 圖 38：公司應收賬款周轉率及存貨周轉率情況.22 圖 39：公司經營性現金流及歸母凈利潤情況.23 表 1：2022 年公司營收情況.7 表 2：公司核心自主品牌介紹.12 表 3：公司營銷方式一覽.13 表 4：公司全球供應鏈布局情況.17 表 5：公司

15、在建項目情況.19 表 6：公司分地區業務預測.23 附：財務預測表.26 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、中國寵物行業的龍頭企業，主營業務發展態勢一、中國寵物行業的龍頭企業，主營業務發展態勢良好良好 1、深耕多年，為中國寵物行業的龍頭企業、深耕多年，為中國寵物行業的龍頭企業 深耕寵物食品行業多年，為中國寵物行業的龍頭企業。深耕寵物食品行業多年，為中國寵物行業的龍頭企業。中寵股份創立于 1998年，專注寵物食品領域 26 年，是中國寵物食品的開創者和中國寵物行業的龍頭企業。公司主要從事寵物食品的研發、生產和銷售，產品覆蓋犬用及貓用寵物食品干糧、濕糧、零食、保健品等品類，全線產品

16、1000 余個品種，目前公司產品已銷往全球五大洲、67 個國家和地區，自主品牌出口至全球 58 個國家和地區，建立了穩定的銷售渠道，形成了覆蓋全球的銷售網絡。公司以海外代工業務起家，后重點發力自主品牌建設，目前形成了以“Wanpy 頑皮”、“Zeal 真致”、“Toptrees 領先”為核心的三個自主品牌，打造差異化的品牌矩陣以滿足不同需求的消費者。圖圖 1：中寵股份發展歷程圖：中寵股份發展歷程圖 資料來源：公司官網、招商證券 2、股權結構集中，持股平臺綁定核心員工利益、股權結構集中，持股平臺綁定核心員工利益 公司股權結構集中，持股平臺綁定核心員工利益。公司股權結構集中，持股平臺綁定核心員工利

17、益。公司股權集中，實際控制人為郝忠禮和肖愛玲夫婦，兩者合計持有公司 39.32%的股份，為公司實際控制人。其中創始人郝忠禮通過煙臺中幸、和正投資中心、通怡春曉分別持股 24.86%、12.70%、1.55%，合計持股 39.11%；郝忠禮配偶肖愛玲通過和正投資中心間接持股 0.21%。此外，為了進一步調動公司管理團隊的積極性、建立長效激勵機制，公司管理層和核心人員于 2014 年出資共同成立了和正投資中心，通過設立此員工持股平臺進一步綁定核心員工利益，有利于促進公司的長期穩定發展。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 23 年年 H1）資料

18、來源：公司公告、招商證券 3、業務情況：公司主營業務發展態勢良好、業務情況：公司主營業務發展態勢良好 公司主營業務收入持續增長，盈利能力穩步提高。公司主營業務收入持續增長，盈利能力穩步提高。近年來，憑借成熟的生產工藝，雄厚的技術實力，日益完善的營銷網絡及質量管理優勢，公司主營業務和經營業績保持了良好的發展態勢。2022 年，公司實現主營業務收入 32.48 億元，同比增長 12.7%，毛利率為 19.8%。歸母凈利潤 1.06 億元，同比減少 8.4%。2019-2022 年營業收入 CAGR 為 23.69%，歸母凈利潤 CAGR 為 10.27%。分分產品來看產品來看，寵物零食為公司主要產

19、品，2022 年收入為 21.41 億元，同比增長8.1%，占主營業務收入比例為 65.9%。此外，寵物罐頭、寵物干糧及寵物用品及其他的收入分別為 6.00 億元、3.60 和 1.47 億元，同比分別增長 26.3%、17.5%和 22.3%，占主營業務收入比例分別為 18.5%、11.1%、4.5%，其中，寵物干糧業務近年來穩健增長，19-22 年 CAGR 為 79.05%。分地區來看，分地區來看，境外業務仍是公司主要收入來源，2022 年境外收入 22.43 億元，占主營業務收入比重為 69.1%，依托于公司全產業鏈條以及穩定產品質量，公司外銷業務增長穩定，19-22 年 CAGR 為

20、 17.87%；公司堅持“聚焦國內市場、聚焦自主品牌、聚焦主糧產品”戰略，做大做強國內業務，境內業務規模持續增長、營收占比穩步提升，2022 年實現營業收入 9.00 億元，同比增長 30.5%，19-22 年CAGR 為 37.95%，營收占比達 27.7%。分銷售模式來看分銷售模式來看，公司產品銷售以OEM 模式為主，主要是海外貼牌代工業務，2022 年 OEM 模式收入為 18.87 億元，收入占比為 58.1%；此外，直銷模式和經銷模式 2022 年收入分別為 3.29億元和 10.32 億元，收入占比分別為 10.1%和 31.8%。表表 1：2022 年公司營收情況年公司營收情況

21、營業收入營業收入(百萬元百萬元)收入收入 YOY 收入占收入占比比 2019-2022 CAGR 毛利率毛利率 毛利率毛利率變化變化 分產品 寵物零食 2141 8.1%65.9%15.37%18.6%-1.2%寵物罐頭 600 26.3%18.5%37.32%26.4%1.8%寵物干糧 360 17.5%11.1%79.05%20.5%1.5%寵物用品及其147 22.3%4.5%74.84%8.9%-0.2%分地區 境內 900 30.5%27.7%37.95%27.8%-0.4%境外 2243 7.0%69.1%17.87%17.3%-0.9%其他業務 105 9.8%3.2%212.5

22、9%5.6%1.7%敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 分模式 OEM 1887 8.2%58.1%直銷 329 28.4%10.1%經銷 1032 11.4%31.8%總計總計 3248 12.7%100.0%23.69%19.8%-0.3%資料來源：公司公告、招商證券 二、二、行業情況：寵物市場快速發展，國產品牌崛起，行業情況：寵物市場快速發展，國產品牌崛起，行業空間廣闊行業空間廣闊 1、寵物行業快速發展，寵食市場潛力較大、寵物行業快速發展，寵食市場潛力較大 行業快速發展階段，養寵數量穩中有升。行業快速發展階段，養寵數量穩中有升。2023 巨量引擎寵物行業白皮書數據顯示，2022 年

23、我國寵物市場規模為 847 億元，預計 2025 年寵物市場的規模達到 1124 億元，未來仍有較大的市場空間。養寵數量穩中有升，我國寵物貓數量逐年上升，23 年同比 22 年增長 6.8%，數量從 20 年的 4862 萬只上升到 23年的 6980 萬只，增長較快。寵物狗數量基本穩定，2023 年我國犬類數量 5175萬只，同比增長 1.1%。寵食規模持續擴大，濕糧、保健品增速領先其他。寵食規模持續擴大，濕糧、保健品增速領先其他。我國寵物食品市場規模持續上升，2018-2022 年中國寵物食品的 CAGR 為 16%，其中寵物干糧 18-22 年CAGR 為 15%，寵物零食 18-22

24、年 CAGR 為 18%，寵物濕糧 18-22 年 CAGR達 23%，領先其他寵物食品種類，保健食品近年來增速同樣較快，年復合增速達 19%。圖圖 3：中國寵物行業市場規模：中國寵物行業市場規模（億元）（億元）與增速與增速 圖圖 4：中國貓犬數量變化（萬只）：中國貓犬數量變化（萬只）資料來源：2023 巨量引擎寵物行業白皮書，招商證券 資料來源：2023-2024 中國寵物行業白皮書，招商證券 圖圖 5：寵物食品分品類市場規模變化：寵物食品分品類市場規模變化（億元）（億元）圖圖 6：寵物食品分品類增速：寵物食品分品類增速 0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500

25、600700800900市場規模同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070002020年2021年2022年貓犬貓同比犬同比 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 資料來源：2023 巨量引擎寵物行業白皮書，招商證券 資料來源：2023 巨量引擎寵物行業白皮書，招商證券 2、養寵年輕化、理性化趨勢明顯、養寵年輕化、理性化趨勢明顯 養寵群體年輕化，養寵方式多元化升級。養寵群體年輕化，養寵方式多元化升級。根據2022 年中國寵物行業白皮書數據顯示，2022 年中國寵物主以 90 后和 95 后為主力軍，約占寵物主的 55.9%，

26、其中 95 后占比 36.8%，處于絕對主導地位，呈現寵物消費年輕化趨勢。同時，養寵觀念上，越來越多寵物主將寵物視作家庭中不可或缺的家庭成員，“科學養寵”理念變得更加普及，寵物主會通過社交媒體，如小紅書、抖音等平臺了解學習養寵知識，行業正朝著多元化和專業化的方向升級。圖圖 7：寵物主年齡分布：寵物主年齡分布 資料來源：2022 年中國寵物行業白皮書，招商證券 3、國產品牌崛起：自主品牌迅速發展、國產品牌崛起：自主品牌迅速發展 行業集中度低，國產品牌快速成長。行業集中度低，國產品牌快速成長。國內寵物食品行業最早由外資品牌主導，如瑪氏旗下的皇家、寶路等品牌進入中國時間早，在國內市場份額高。但從國內

27、市占率的變化來看，進口品牌份額在過去十年間出現下滑，國產品牌市占率持續上升，2022 年國產品牌份額占比近一半。乖寶、中寵等頭部內資品牌勢能向上，通過高性價比優勢快速成長，份額逐年上升，國產品牌加速替代國外品牌。010020030040050060020182019202020212022寵物干糧寵物濕糧寵物零食寵物保健食品0%10%20%30%40%50%2019202020212022干糧增速濕糧增速零食增速保健食品增速整體增速0%20%40%60%80%100%2018201920202021202270前70后80后90后 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 8：中國前八

28、中國前八大寵物食品公司市占率變化（大寵物食品公司市占率變化（%）資料來源：歐睿，招商證券 內資企業轉型，自主品牌占比上升。內資企業轉型，自主品牌占比上升。我國寵物食品行業從初期發展到現在，內資企業經歷了從代工到自主品牌轉型過程，自主品牌占比逐漸提升，以中寵為例，中寵代工模式營收占比持續下降，從 2020 年的 67.38%下降到 2022 年的58.08%，自主品牌占比提升，從 2020 年 6.92%上升到 22 年 10.13%，自由品牌收入從 1.54 億元上升到 3.29 億元，國產品牌的崛起，與新零售、直播等品牌營銷方式、渠道變化相關。圖圖 9：中寵和乖寶自有品牌收入與占比（億元）：

29、中寵和乖寶自有品牌收入與占比（億元）資料來源：公司公告，招商證券 4、行業滲透率低，行業空間廣闊、行業滲透率低，行業空間廣闊 寵物食品滲透率低，未來市場空間廣闊。寵物食品滲透率低，未來市場空間廣闊。我國寵物市場當前滲透率低，根據京東2022 年中國寵物行業趨勢洞察數據顯示，2022 年我國寵物市場滲透率僅為 20%，遠低于美國 70%、日本 57%的滲透率。我國家庭寵物滲透率逐漸提升，從 2018 年的 12%上升到 2022 年的 20%，滲透率仍有較大提升空間，未來寵物市場空間廣闊。0.05.010.015.020.025.030.035.040.020132014201520162017

30、20182019202020212022瑪氏乖寶雀巢中寵依蘊比瑞吉HuaxingChampion Petfoods LP30%35%40%45%50%55%60%65%051015202520182019202020212022乖寶自有品牌營收中寵自有品牌營收乖寶自有品牌占比中寵自有品牌占比 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 10：各國家庭寵物滲透率：各國家庭寵物滲透率 圖圖 11：中國家庭寵物滲透率：中國家庭寵物滲透率 資料來源：京東2022 年中國寵物行業趨勢洞察白皮書，招商證券 資料來源：京東2022 年中國寵物行業趨勢洞察白皮書，招商證券 三、成長驅動：新渠道高速增長帶

31、動公司增長，產三、成長驅動：新渠道高速增長帶動公司增長，產能釋放貢獻收入增量能釋放貢獻收入增量 1、國內：差異化品牌矩陣打開成長空間，新渠道高速增長、國內：差異化品牌矩陣打開成長空間，新渠道高速增長帶動公司增長帶動公司增長 聚焦國內市場，境內收入比重穩步增長聚焦國內市場，境內收入比重穩步增長。近年來公司始終以品牌建設作為落地“聚焦國內市場、聚焦自主品牌、聚焦主糧產品”戰略的核心抓手，持續夯實品牌優勢，做大做強國內業務，公司過往三年的國內生意正以領先行業 2-6 倍的增速穩步提升，同時國內市場占比也穩步提升。2022 年境內收入 9.00 億元，同比增長 30.5%，占總營收比重提升至 27.7

32、%。圖圖 12：境內境內業務收入規模及增速業務收入規模及增速 圖圖 13：境內業務收入占比情況境內業務收入占比情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（1）品牌端：打造差異化品牌矩陣，滿足不同消費者需求）品牌端：打造差異化品牌矩陣，滿足不同消費者需求 打造差異化品牌矩陣，滿足不同消費者需求。打造差異化品牌矩陣，滿足不同消費者需求。公司開拓國內市場多年，目前已形成以“Wanpy 頑皮”、“ZEAL 真致”、“Toptrees 領先”為核心的三個自70%57%46%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國日本歐洲中國12%13%14%18%20%0%5

33、%10%15%20%25%201820192020202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%0123456789102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022境內收入（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022境內境外其他業務 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 主品牌，三者的品牌份額分別約為 60%、10%+和 10%，公司通過打造差異化的品牌矩陣，滿足不同需求、不同愛好

34、、不同層次的消費者。Wanpy 頑皮：頑皮：全品類、滿足全生命周期的寵物的大眾化定位，始于 1998 年，Wanpy 頑皮品牌與“鮮”概念深度結合，推出頑皮鮮選系列“62%鮮肉無谷凍干糧”，致力于打造五鮮標準的寵物鮮糧。2023 年 9 月，wanpy 頑皮線下明星單品雙拼主糧迎來 3.0 新升級，在原有真肉凍干的基礎上組合添加主食級生骨肉凍干，豐富線下消費者購買選擇。2023 年前期，為實現價格管控，公司精簡 Wanpy 頑皮品牌產品的 SKU，并對腰部的 SKU 做渠道的區隔，明確產品的推廣渠道，通過管理 SKU 實現價格管控。ZEAL 真致：真致：頂級新西蘭進口寵物食品品牌、立足高端市場

35、，2018 年公司完成對新西蘭 NPTC 旗下 ZEAL 品牌的收購。ZEAL 堅持“自然本真，原生之美”的理念和“0 妥協”的產品態度，為全球寵物主提供一系列新西蘭原廠原裝進口高端寵物食品，包括犬貓專用牛奶、軟犬糧、濕糧罐頭、零食、鱈魚油等，且推出風干零食產品等常年暢銷產品和 0 號罐、明星單品寵物牛奶等爆款熱銷產品。截止 2022 年底，產品銷往全球 30 多個國家和地區。23 年 2 月份起，為解決亂價問題、實現價格管控，公司對 ZEAL 品牌進行價格管控、梳理渠道，9月份基本梳理完畢。Toptrees 領先：領先：國產品牌中高端寵物食品定位，其充分發揮中寵股份強大的供應鏈優勢和研發實力

36、，打造出了如“99 主食罐系列”“鮮肉凍干系列主糧”等多款爆品品類，產品線聚焦寵物主糧賽道，并涵蓋寵物濕糧及零食等多個品類。近年來，Toptrees 領先先后榮獲金麥獎、天貓最具潛力新品牌、寵物新國貨年度黑馬品牌、寵糧品牌年度營銷案例等多個獎項。未來公司將針對品牌定位持續利用產能優勢推出 Toptrees 領先品牌的核心產品和高端產品。表表 2：公司核心自主品牌介紹公司核心自主品牌介紹 品牌品牌 定位定位 產品類型產品類型 產品矩陣產品矩陣 全品類、滿足全生命周期的寵物的大眾化定位 零食/干糧/濕糧 頂級新西蘭進口寵物食品品牌、立足高端市場 零食/濕糧 國產品牌中高端寵物食品定位 零食/干糧/

37、濕糧 資料來源：中寵股份微信公眾號、公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告（2）營銷端：不斷拓展營銷思路，強化品牌心智）營銷端：不斷拓展營銷思路，強化品牌心智 公司不斷拓展營銷思路，強化品牌心智。公司不斷拓展營銷思路，強化品牌心智。中寵股份不斷拓展營銷思路，通過抖音/快手/小紅書等新媒體投放、參加國內展會/冠名贊助大型的寵物活動等線下活動、與知名品牌/設計師聯名合作、聘請代言人/聯動大 V 等方式開拓國內市場，緊密圍繞養寵用戶的需求和愛好，持續強化旗下核心自主品牌及其產品在消費者心中的品牌心智，提高品牌影響力。新媒體投放：新媒體投放：wanpy 頑皮和 ZEAL 真致品

38、牌持續布局抖音、小紅書、微博、微信等各類主流社交媒體渠道，通過達人測評、短視頻種草、線下展陳鋪店等各種方式，不斷打造爆款營銷事件，累計獲得數億內容點擊量和消費者互動，全方位觸達產品與年輕養寵用戶的交互，有效提升品銷轉化。在小紅書平臺，ZEAL 貓罐頭 0 添加的純凈配方與當下科學喂養的養寵理念不謀而合，口碑傳播下，“ZEAL 貓罐頭”在小紅書平臺貓罐頭類目的搜索指數取得了霸榜 TOP1的好成績。線下活動：線下活動：品牌亮相多場線下活動持續拓圈，2023 年 8 月，wanpy 頑皮亮相上海當紅小酒館，深入實現與年輕養寵消費群體的精準溝通；wanpy 頑皮、新西蘭 ZEAL 真致限時閃現上海浦東

39、嘉里城“寵愛友嘉”寵物友好市集，加強與年輕寵主的情感鏈接；2023 年 4 月，wanpy 頑皮品牌與分眾傳媒達成戰略合作，以梯媒廣告的形式深入北上廣深等 19 座中國一二線主流城市，累計實現近 2 億次人群曝光，目標潛客行動指數提升 320%。聯名合作：聯名合作：Toptrees 領先品牌先后與奧迪、小王子、美的、果麥文化、喜馬拉雅等品牌展開聯名合作；ZEAL 真致首度聯名愛馬仕合作設計師 FX Ballry，推出人寵 CP 餐具三件套，實現品牌破圈層傳播，后又受邀亮相巴黎設計周寵物用品生活方式展，受到國際設計領域的認可與肯定，成功串聯品牌-設計-消費者的“共情鏈條”。代言人代言人&大大 V

40、：2021 年辣目洋子、傅首爾和冉高鳴擔任 wanpy 頑皮品牌的產品體驗官和品牌安全官；2021 年 10 月，新西蘭 ZEAL 真致品牌官宣侯明昊為ZEAL 濕糧全球代言人；2023 年上半年，wanpy 頑皮品牌與當紅說唱歌手KNOWKNOW 聯動，改編合作熱門音樂單曲，進一步放大 wanpy 頑皮品牌市場曝光；ZEAL 真致攜手何超蓮，趣味食譜復刻人類版高質量罐罐，并聯合眾多大 V 展開多渠道傳播，成功打響主食罐上新聲量，實現精準拉新種草。表表 3：公司公司營銷方式營銷方式一覽一覽 營銷方式營銷方式 新媒體投放新媒體投放 線下活動線下活動 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 聯

41、名合作聯名合作 代言人代言人&大大 V V 資料來源：中寵股份微信公眾號、招商證券（3）渠道端：逐步完善全渠道布局，新渠道成為公司新的發展引擎）渠道端：逐步完善全渠道布局，新渠道成為公司新的發展引擎 公司積極開拓銷售渠道，逐步完善全渠道布局公司積極開拓銷售渠道，逐步完善全渠道布局。線上：2018 年以來，中寵股份先后與天貓、京東、蘇寧易購等電商平臺簽訂戰略合作協議，實現中國優質的寵物食品企業與電商平臺強強聯合；近年來，公司新設新渠道部門大力發展抖音、拼多多等新渠道，新渠道高速增長帶動公司增長。線下：核心是專業渠道（指面向各地寵物專門店、寵物醫院的銷售渠道），同時公司深耕商超渠道，入駐山姆、永輝

42、、麥德龍等連鎖商超。雙十一期間品牌整體增速亮眼，新渠道成為公司新的增長引擎。雙十一期間品牌整體增速亮眼，新渠道成為公司新的增長引擎。2023 年雙十一期間，Toptrees 領先品牌增速最快，全渠道同比增長 130%，天貓平臺 GMV同比增長 95%，新渠道抖音平臺自 2021 年 11 月以來整體維持高增長態勢，多次實現大三位數增長，23 年雙十一期間抖音平臺 GMV 增長 350%；ZEAL 真致品牌部分渠道實現三位數增長，整體增長 30-40%，京東平臺整店全期 GMV 同比增長 110%；Wanpy 頑皮品牌在雙十一期間整體增長 25%，新渠道抖音平臺頑皮&ZEAL 品牌 GMV 同比

43、增長 223%，抖音平臺自 2021 年 11 月以來整體維持高增長態勢，多次實現三位數增長。新渠道高增速帶動公司增長，成為公司新的增長引擎。隨著新渠道的持續發力，有望為公司帶來更高的增速和更廣闊的市場空間。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 14：2023 年雙年雙 11 期間品牌增速亮眼期間品牌增速亮眼 資料來源：中寵股份微信公眾號、招商證券 全面布局線下渠道，經銷渠道控價并行。全面布局線下渠道，經銷渠道控價并行。2018 年，公司增資新瑞鵬，與寵物醫療行業龍頭達成里程碑式的深度合作，截至 2022 年底，新瑞鵬在中國 31 個省市的 113 座城市擁有 23 個寵物醫院品牌

44、和 1891 家寵物醫院，有助于增強中寵在線下特別是寵物醫院渠道的布局。2023 年 10 月，Wanpy 頑皮廣蓮申上海首家寵物友好門店開業，公司深耕商超渠道，產品進入山姆、永輝、麥德龍等連鎖商超銷售。2023 年上半年，新西蘭 ZEAL 真致和 GREAT JACKS 正式入駐加拿大 156 家 PetSmart 門店，自主品牌在北美市場的銷售拓展獲得新突破。此外，2023 年 3 月公司上線“一物一碼”項目，對線下經銷渠道實施嚴格的控價措施，有助于全面維護渠道利益，持續構建兩性健康的品牌經銷模式。圖圖 15：Wanpy 頑皮頑皮廣蓮申上海寵物友好門店申上海寵物友好門店 圖圖 16：ZEA

45、L 品牌在加拿大品牌在加拿大 PetSmart 門店在架銷售門店在架銷售 資料來源：wanpy 頑皮微信公眾號、招商證券 資料來源：中寵股份微信公眾號、招商證券（4）研發端：公司重視技術研發，積極進行研發創新）研發端：公司重視技術研發，積極進行研發創新 中寵倡導研發先行，重視技術研發。中寵倡導研發先行，重視技術研發。公司技術研發中心成立于 2007 年，下設新產品研發中心、檢測中心、動物健康監測中心、寵物飼喂實驗基地以及中試試驗車間。此外，公司于 2017 年建成的創新實驗測試基地，集合了國際先進的養寵和測試的理念、技術。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 17：研發中心研發中心

46、情況一覽情況一覽 圖圖 18：檢測中心：檢測中心 情況一覽情況一覽 資料來源：中寵股份微信公眾號、招商證券 資料來源：中寵股份微信公眾號、招商證券 2、國外：北美地區貢獻主要境外收入，海外工廠盈利增長、國外：北美地區貢獻主要境外收入，海外工廠盈利增長空間廣闊空間廣闊 境外收入穩步增長，北美地區穩定貢獻主要的境外收入。境外收入穩步增長，北美地區穩定貢獻主要的境外收入。公司主營業務收入主要來自境外市場，境外業務收入占總營收的多半以上，2022 年，境外收入22.43 億元，占主營業務收入比重為 69.1%，依托于公司全產業鏈條以及穩定產品質量，公司外銷業務增長穩定。國外主要客戶為當地擁有品牌的寵物

47、食品經銷商，他們主要依靠從生產企業購買加工完成的寵物食品，再貼牌銷售，少數客戶為當地的寵物用品零售商店，產品銷往美國、歐盟、日本等國家和地區，北美地區是公司境外收入的主要來源，2022H1 北美地區收入占比高達 62.65%。圖圖 19：境外境外業務收入規模及增速業務收入規模及增速 圖圖 20：公司境外業務收入分地區構成情況：公司境外業務收入分地區構成情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（1）公司公司客戶資源優質客戶資源優質 公司深耕境外市場多年，客戶資源優質。公司深耕境外市場多年，客戶資源優質。公司憑借穩定的產品質量和良好的商業信譽，在美洲、歐洲、亞洲、大洋洲及非

48、洲等多個國家和地區積累了一批優質的品牌客戶，并形成了長期、良好的合作關系。公司主要客戶包括美國品譜、英國 Armitages、德國 Fressnapf、日本歐雅瑪等國際大型寵物用品零售商及經銷商，2014-2022 年公司前五大客戶銷售收入持續提升，自 2018 年以來前五大客戶的營收占比不斷下降，公司對大客戶的依賴不斷降低，其中 2022 年前五大-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520252013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022境外收入（億元）YOY北美地區歐洲地區境外其他地區 敬請閱讀末頁的

49、重要說明 17 公司深度報告 客戶銷售收入為 14.45 億元，占比達 44.50%，公司產品銷售仍較為集中。長期來看，依托優質客戶訂單規模不斷擴大，公司境外業務將持續從中獲益、穩定發展。通過與優質客戶的合作，公司建立了穩定的銷售渠道，形成了覆蓋全球的銷售網絡。圖圖 21：2014-2022 公司前五大客戶銷售收入及占比公司前五大客戶銷售收入及占比 圖圖 22：全球化銷售網絡：全球化銷售網絡 資料來源：公司招股說明書及歷年年報、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（2）供應鏈：）供應鏈：全球供應鏈布局日臻完善，海外工廠盈利增長空間廣全球供應鏈布局日臻完善，海外工廠盈利增長空間廣闊闊 全球供應

50、鏈布局日臻完善。全球供應鏈布局日臻完善。自 2014 年起，公司通過收購和自建工廠逐步實現全球化供應鏈布局，目前公司在美國、新西蘭、加拿大、柬埔寨等地區均設有工廠，以滿足各地區客戶的需求，并保證公司產品的對全球各個國家和地區的穩定供應。公司依托美國工廠和加拿大工廠的本地化優勢，進一步開拓北美市場客戶，提高公司產品在當地市場的占有率和影響力。同時，公司在新西蘭收購 NPTC 和 PFNZ 公司，充分利用當地天然豐富和安全的原材料資源，以及新西蘭在全球寵物食品市場中較高的認可度和美譽度，拓展高端產品市場，進一步推動公司全球化戰略發展。截至目前，中寵股份在全球共有 22 間（國內 14 間，國際 8

51、 間）現代化的高端寵物食品生產基地。全球供應鏈布局日臻完善，為公司未來的長期可持續發展奠定了堅實基礎。表表 4：公司全球公司全球供應鏈供應鏈布局情況布局情況 工廠工廠 投產時間投產時間 概況概況 美國工廠 2015 年 投資 2800 萬美元，實現當年投產、當年盈利，開創了中國寵物行業到海外發達國家建廠的先河，帶領中國寵物行業走向海外市場。加拿大工廠 2018 年 投資 1600 萬美元，旗下擁有 Great Jack s(大杰克)/Buddy Jacks(杰克兄弟)等自主品牌，充分利用當地肉類原料優勢，服務中寵股份全球市場。新西蘭 NPTC工廠 2018 年收購 中寵股份收購旗下具有 20

52、多年歷史、擁有新西蘭 ZEAL 真致品牌的天然寵物食品公司 100%股權，進一步推動全球化布局。柬埔寨工廠 2020 年 設計產能 6000 噸，實現當年投產、當年盈利，目前柬埔寨第二件工廠正在建設中。0%10%20%30%40%50%60%0246810121416201420152016201720182019202020212022前五大客戶銷售收入（億元）占比 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 工廠工廠 投產時間投產時間 概況概況 新西蘭 PENZ工廠 2021 年收購 中寵股份耗資人民幣約合 1.545 億元收購其 70%的股權，年產 8000 噸寵物罐頭。新西蘭高端寵物濕

53、糧工廠 預計 2023 年實現投產 2020 年，公司投資 2.3 億元開工建設，預計 2023 年實現投產。美國第二工廠 預計 25 年底投產 預期年產 1.2 萬噸烘干類、風干類等寵物零食。資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 海外工廠盈利增長空間廣闊。海外工廠盈利增長空間廣闊。公司依托已經建成投產的海外工廠的本地化優勢，進一步開拓北美市場客戶，北美市場需求旺盛，供不應求，北美市場成為公司新的收入增長點。ZEAL 品牌布局出海業務將催化海外業務上行，帶動新西蘭工廠盈利水平提升。3、產能逐步釋放，收入端有望迎來顯著增量、產能逐步釋放，收入端有望迎來顯著增量 產能逐步釋放，打造全球化產能布局

54、。產能逐步釋放，打造全球化產能布局。通過 IPO 和歷次再融資投資項目的陸續投產，公司提高了寵物干糧、寵物濕糧及寵物零食的生產能力，各類產品的產品線也得以進一步完善，目前公司產能遍及中國、美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨 5 個國家，大大提升了公司的抗風險能力。截至 2023 年 11 月，公司總產能 13.45 萬噸，其中寵物干糧、寵物濕糧、寵物零食的現有產能分別為 7.08、3.80、2.57 萬噸，寵物干糧現有產能居于首位；截至 2022 年底，三者產能利用率分別為 58.37%、64.81%、113.58%，寵物干糧產能利用率逐步攀升，此外，寵物零食產能利用率居于首位且突破 100%，主要

55、系海外工廠產線技改、擴大產能所致。圖圖 23：公司現有產能情況（萬噸）：公司現有產能情況（萬噸）圖圖 24：公司產能利用率情況：公司產能利用率情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 在建產能充分，隨產能釋放收入端有望迎來顯著增量。在建產能充分，隨產能釋放收入端有望迎來顯著增量。為擴大公司產能，進一步完善產品線，公司站在未來的視角進行產能規劃，進一步完善產能建設，著眼于打造品質優良、供應鏈穩定、抗風險能力突出、全球化產能布局。目前公司在建總產能 13.2 萬噸，其中寵物干糧、寵物濕糧、寵物零食的在建產能分別為 6、6、1.2 萬噸。隨著在建項目逐步投產、產能逐步釋放，公

56、司收入端有望迎來顯著增量，為業績增長提供有力支撐。01234520152016201720182019202020212022寵物干糧寵物濕糧寵物零食0%20%40%60%80%100%120%140%20152016201720182019202020212022寵物干糧寵物濕糧寵物零食 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 表表 5：公司在建項目情況：公司在建項目情況 項目項目 地點地點 計劃產能計劃產能 預計投產時間預計投產時間 美國第二工廠項目 美國 預期年產 1.2 萬噸烘干類、風干類等寵物零食 2025 年底 年產 2 萬噸新西蘭寵物濕糧項目 新西蘭 年產 2 萬噸濕糧 20

57、24 年 6 月 年產 4 萬噸新型寵物濕糧項目 山東煙臺萊山 年產 4 萬噸濕糧 2025 年 1 月 年產 6 萬噸高品質寵物干糧項目 山東煙臺萊山 年產 6 萬噸干糧 2025 年 1 月 資料來源：公司公告、招商證券 四、四、業務穩健發展，收入穩步攀升業務穩健發展，收入穩步攀升 1、產品結構持續優化，經銷業務穩步發展、產品結構持續優化，經銷業務穩步發展 公司的業務發展態勢良好，營業收入持續增長，盈利能力穩步提高。公司的業務發展態勢良好，營業收入持續增長，盈利能力穩步提高。2019-2022年公司分別實現營業收入 171623.86 萬元、223275.45 萬元、288155.27 萬

58、元、324798.91 萬元，CAGR 達 23.69%。2019-2022 年歸屬于母公司所有者的凈利潤存在小幅波動，但總體仍呈現增長的趨勢，分別為 7900.78 萬元、13488.48 萬元、11561.54 萬元、10592.69 萬元。圖圖25：公司營業：公司營業收入規模（萬元）及增速收入規模（萬元）及增速 圖圖26：公司：公司歸母凈利潤規模（萬元）及增速歸母凈利潤規模（萬元）及增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 寵物零食實現的收入是公司主營業務收入的主要組成部分。寵物零食實現的收入是公司主營業務收入的主要組成部分。2019-2022 年，公司寵物零食分

59、別實現收入 139420.48 萬元、171184.48 萬元、197961.87 萬元和214083.19 萬元，占營業收入比例分別為 81.24%、76.67%、68.70%和 65.91%。寵物罐頭和寵物干糧是寵物零食產品的重要補充，實現銷售收入分別為 23183.7萬元和 6270.66 萬元、31074.65 萬元和 14210.36 萬元、47536.32 萬元和30646.13 萬元、60026.33 萬元和 35995.53 萬元，占營業收入比例分別為 13.51%和 3.65%、13.92%和 6.36%、16.50%和 10.64%、18.48%和 11.08%。0.00%

60、5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0500001000001500002000002500003000003500002019202020212022營業收入（萬元）YOY-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%02000400060008000100001200014000160002019202020212022歸母凈利潤（萬元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖27：公司分產品收入：公司分產品收入（萬元）及增速（萬元）及增速 圖圖28：公司：公司分產品收入分產品收入情況（萬元）情況（萬元

61、）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 分地區來看，境外地區貢獻收入占重要比重，近幾年均超過分地區來看，境外地區貢獻收入占重要比重，近幾年均超過 60%60%。公司業務以境外為主，2019-2022 年境外收入分別為 137011.96 萬元、164136.42 萬元、209665.19 萬元和 224349.26 萬元，占營業收入比例分別為 79.83%、73.51%、72.76%和 69.07%，境外地區貢獻收入近幾年均維持在 70%左右。2019-2022 年境內業務收入分別為 34268.45 萬元、53829.94 萬元、68937.38 萬元和 89959.9

62、萬元，占營業收入比例呈波動上升趨勢，分別為 19.97%、24.11%、23.92%和27.70%。其他業務占比較低，但也呈現上升趨勢。圖圖29：公司分地區收入：公司分地區收入（萬元）及增速（萬元）及增速 圖圖30：公司：公司分地區收入占比分地區收入占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司銷售模式穩步發展，公司銷售模式穩步發展，OEMOEM 模式銷售占比超模式銷售占比超 50%50%。在境外，如歐美等發達國家和地區，寵物食品市場已經發展得相當成熟，一些大型品牌商已經樹立了堅實的品牌形象，并占據了大部分市場銷售渠道。因此，新進品牌面臨較高的營銷成本和風險，為降低進入

63、市場的難度，公司與當地的知名廠商進行合作，采用OEM 貼牌的方式進入當地市場。2021 和 2022 年 OEM 銷售模式收入分別為173123.68 萬元和 188657.92 萬元，收入占比分別為 60.08%和 58.08%，均超50%。其次是經銷模式，2021 和 2022 年收入分別為 91485.87 萬元 和 103249.66萬元，收入占比分別為 31.75%和 31.79%，穩定保持在 30%左右。0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.0020192

64、02020212022寵物零食寵物罐頭寵物干糧寵物用品及其他寵物零食YOY寵物罐頭YOY寵物干糧YOY寵物用品及其他YOY0500001000001500002000002500003000003500002019202020212022寵物零食寵物罐頭寵物干糧寵物用品及其他-500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.002019202020212022境外境內其他業務境外YOY境內YOY其他業務YOY0%10%20%30%40%50%60%70%8

65、0%90%100%2019202020212022境內境外其他業務 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖31：公司分模式收入：公司分模式收入（萬元）（萬元）圖圖32：公司：公司分模式收入占比分模式收入占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 2、毛利波動，盈利能力存在不確定性、毛利波動，盈利能力存在不確定性 2 2022022 年毛利率有所下降，公司盈利能力不確定性提高年毛利率有所下降，公司盈利能力不確定性提高。2022 年公司毛利率小幅下降，達 19.79%，同比下降 0.26 個百分點。2022 年公司凈利率為 3.72%，達到近幾年最低水平?？紤]到 2

66、022 年營業收入仍處于較高增速，公司處于增收不增利的狀態，盈利能力存在一定的不確定性。分產品來看，分產品來看，寵物零食、寵物罐頭和寵物干糧的毛利率較高，雖然存在一定幅度的波動，但基本維持在 20%左右。其中，寵物罐頭的毛利率表現最為優異，近幾年最低為 2021 年 24.61%。分地分地區來看，區來看，境內和境外的毛利率較為穩定，境內毛利率較高，2019-2022 年分別為 40.42%、34.48%、28.18%和 27.77%，均保持在 25%以上。雖然境外收入貢獻占比大，但是由于境外市場競爭過于激烈，毛利率表現得并沒有特別高。但隨著公司在境內境外不斷深化布局，毛利率均呈現上升的趨勢。圖

67、圖33：公司毛利率及凈利率情況：公司毛利率及凈利率情況 圖圖34：公司：公司分產品毛利率分產品毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 期間費用率表現穩定，費用管控能力良好。期間費用率表現穩定，費用管控能力良好。銷售、管理、研發和財務四大期間費用率近幾年呈現小幅波動，但總體上較為穩定，說明公司在內部運營控制上持續優化，費用管控能力良好。其中 2022 年，中寵股份銷售費用為 30297.38萬元，主要是由于公司在品牌推廣方面加大投入。0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.0020212022OEM經銷直銷0%20%40%60

68、%80%100%20212022OEM經銷直銷0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2019202020212022毛利率凈利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2019202020212022寵物零食寵物罐頭寵物干糧寵物用品及其他 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖35：公司分地區毛利率：公司分地區毛利率 圖圖36：公司期間費用率情況：公司期間費用率情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、公司資產負債結構存在調整，、公司資產負債結構存在調整，ROE

69、 有所下滑有所下滑 2 2022022 年公司的資產負債率有所提高。年公司的資產負債率有所提高。2019-2022 年，公司資產負債率分別為44.33%、26.62%、35.47%和 42.18%。2022 年公司資產負債率為 42.18%，同比上升 6.71 個百分點，主要原因是公司公開發行可轉換公司債券所致。募集資金后公司凈資產和流動資金大幅增加，短期償債能力有所提升。由于募集資金后公司凈資產大幅增長，且募集資金投資項目在短期內難以完全產生效益，加之2022 年凈利潤有所下降，導致凈資產收益率有所下滑。圖圖37：公司：公司 ROE 及資產負債率情況及資產負債率情況 圖圖38：公司應收賬款周

70、轉率及存貨周轉率情況：公司應收賬款周轉率及存貨周轉率情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 20222022 年公司應收賬款周轉率有所下降，存貨周轉率略有上升。年公司應收賬款周轉率有所下降，存貨周轉率略有上升。2019-2022 年，公司應收賬款周轉率分別為 8.23、8.79、9.30 和 9.17 次，低于同行業可比公司平均水平，主要系銷售模式及收入占比、貨款結算方式差異所致。2019-2022年，公司存貨周轉率分別為 4.60、3.98、4.32 和 4.64 次，低于同行業可比公司平均值，主要與公司以大宗業務模式為主的銷售模式、采購周期較長相關。2019-20

71、22 年，公司歸母凈利潤呈現一定波動，2022 年有所下降。2022 年經營性活動產生的現金流凈額同比減少明顯，主要系 2022 年度受外部環境影響，回款有所減少所致，2023Q3 由于銷售回款增加，現金流有所回升。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2019202020212022境外境內其他業務0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2019202020212022ROE

72、資產負債率010203040502019202020212022應收賬款周轉率存貨周轉率 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 39：公司經營性現金流及歸母凈利潤情況：公司經營性現金流及歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告、招商證券 五、盈利預測及投資建議五、盈利預測及投資建議 行業空間廣闊，預計公司營收穩健增長。行業空間廣闊，預計公司營收穩健增長。中寵股份深耕寵物食品行業多年，具備較為成熟的生產工藝及較高的技術水平，具有較強競爭力，同時隨著寵物食品行業的發展，公司未來產品市場空間廣闊，且產能逐步釋放，預計公司收入實現穩健增長。2023-2025 年預計公司營業總收入分別為 38.9

73、8 億元、47.17 億元、55.93 億元，營收增速分別為 20.0%、21.0%、18.6%。分地區看：境內：分地區看：境內：公司堅持“聚焦國內市場、聚焦自主品牌、聚焦主糧產品”戰略，通過差異化品牌矩陣打開成長空間；公司不斷拓展營銷渠道，同時線上新渠道高速增長，成為公司新的發展引擎。內銷動力充足，預計未來境內業務收入及比重穩步提升。我們預測公司 2023-2025 年境內業務收入分別為 11.42、14.85、19.31 億元，同比增長 27.0%、30.0%、30.0%，毛利率分別為 31.0%、31.5%、32.0%，占比穩步提升，分別為 29.3%、31.5%、34.5%。境外：境外

74、：公司深耕境外市場多年，具有優質的客戶資源，建立了穩定的銷售渠道；公司通過收購和自建工廠逐步實現全球化供應鏈布局，隨新工廠投產、產線技改、品牌出海，海外工廠盈利增長空間廣闊。公司境外業務仍是公司營業收入的主要組成部分，預計其收入穩健增長。我們預測公司 2023-2025 年境外業務收入分別為 25.00、28.75、31.63 億元，同比增長 11.4%、15.0%、10.0%，毛利率分別為 21.0%、21.5%、22.0%。盈利能力保持穩定，毛利率有望繼續提升。盈利能力保持穩定，毛利率有望繼續提升。公司堅持“可持續”的運營戰略，通過自主品牌強價值保護等策略在毛利端穩定輸出，毛利率有望繼續提

75、升，我們預計公司 2023 年至 2025 年毛利率分別為 24.0%、24.4%、24.5%。表表 6：公司分地區業務預測：公司分地區業務預測 百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2882 3248 3898 4717 5593 YOY 29.1%12.7%20.0%21.0%18.6%毛利率 20.1%19.8%24.0%24.4%24.5%歸母凈利潤 116 106 220 265 325 YOY-14.3%-8.4%108.0%20.1%22.7%凈利率 4.4%3.7%5.7%5.6%5.8%分地區拆分 00.511.522.520192

76、02020212022經營活動產生的現金流量凈額（億元）歸母凈利潤（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 1、境外 收入 2097 2243 2500 2875 3163 YOY 27.7%7.0%11.4%15.0%10.0%毛利率 18.1%17.3%21.0%21.5%22.0%收入占比 72.8%69.1%64.1%60.9%56.5%2、境內 收入 689 900 1142 1485 1931 YOY 28.1%30.5%27.0%30.0%30.0%毛利率 28.2%27.8%31.0%31.5%32

77、.0%收入占比 23.9%27.7%29.3%31.5%34.5%3、其他業務 收入 96 105 255 357 500 YOY 79.9%9.8%143.2%40.0%40.0%毛利率 3.9%5.6%21.3%18.5%11.7%收入占比 3.3%3.2%6.5%7.6%8.9%資料來源：Wind，招商證券 公司深耕寵物食品行業多年，多項競爭優勢突出，首次覆蓋給予公司深耕寵物食品行業多年，多項競爭優勢突出，首次覆蓋給予“增持增持”投資評投資評級級。中寵股份深耕寵物食品行業多年，具備較為成熟的生產工藝及較高的技術水平，具有較強競爭力，同時隨著寵物食品行業的發展，公司未來產品市場空間廣闊。預

78、計公司 2023 年-2025 年歸母凈利潤分別為 2.40 億元、2.96 億元、3.61 億元，同比增速分別為 127%、23%、22%；對應 PE 分別為 27/22/18 倍，首次覆蓋給予“增持”投資評級。六、風險提示六、風險提示 1、海外市場競爭加劇的風險：海外市場競爭加劇的風險：公司主營業務收入主要源自于境外市場，但隨著全球經濟一體化進程的推進，泰國、越南等新興經濟體也逐漸加入到國際市場競爭中，盡管目前上述國家內寵物零食生產企業數量較少，但由于其人工成本低廉，未來將可能在國際市場上對中國產寵物食品形成一定沖擊，公司產品出口面臨海外市場競爭加劇的風險。2、國內市場開拓的風險：、國內市

79、場開拓的風險：隨著國內企業生產規模的逐漸擴大和國外資金、先進技術的不斷轉移，公司面臨的市場競爭將進一步加劇。市場競爭的加劇將造成品牌推廣、活動促銷等銷售費用的增長，并可能對行業毛利率水平造成一定不利影響，公司存在國內市場開拓的風險。3、匯率波動風險：、匯率波動風險：公司的產品大部分銷往境外市場，公司對境外客戶通常使用美元報價，而原材料采購及成本分攤使用人民幣計價，從報價到發貨確認收入期間的匯率波動將影響公司毛利率水平。人民幣匯率的波動會影響公司出口產品價格，對公司產品的國際競爭力產生影響，同時會產生匯兌損益，進而對公司經營業績產生一定影響，因此公司將面臨一定的匯率波動風險。4、貿易摩擦引發的風

80、險：、貿易摩擦引發的風險：近年來，全球經濟增長速度放緩，美國通過制造國際貿易摩擦事件，設置貿易壁壘，試圖限制或減少從其他國家的進口，以降低貿易逆差，保護其國內經濟和就業。未來如果中美貿易摩擦持續進行并升級，公司美國客戶順應其國家政策，減少甚至停止從國外進口，轉而向美國國內供應商采購，將會導致公司對美國的出口銷量下降，對公司的出口收入、主營業務盈利以及前次募集資金投資項目的產能消化及效益實現等會帶來一定不利影響。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 5、原材料價格波動風險：、原材料價格波動風險：原材料成本是公司主營業務成本中占比最大的部分，原材料價格波動直接影響公司營業成本以及帶來存貨跌價

81、損失的風險。如果主要原材料價格未來持續大幅波動，公司將面臨原材料價格波動風險。敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1337 1745 1900 2170 2550 現金 351 578 590 610 721 交易性投資 55 100 100 100 100 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 345 363 413 499 592 其它應收款 4 32 39 47 56 存貨 517 610 685 824 975 其他 65 62 74 8

82、9 106 非流動資產非流動資產 1678 2096 2264 2418 2560 長期股權投資 133 187 187 187 187 固定資產 784 1015 1231 1427 1605 無形資產商譽 324 321 289 260 234 其他 437 572 556 544 534 資產總計資產總計 3015 3840 4164 4588 5110 流動負債流動負債 868 849 807 865 963 短期借款 359 340 260 229 229 應付賬款 349 356 405 487 576 預收賬款 16 8 9 10 12 其他 145 146 134 139 14

83、5 長期負債長期負債 201 771 771 771 771 長期借款 114 45 45 45 45 其他 87 726 726 726 726 負債合計負債合計 1069 1620 1578 1636 1734 股本 294 294 294 294 294 資本公積金 1038 1145 1251 1351 1452 留存收益 486 628 853 1077 1349 少數股東權益 127 154 188 230 281 歸屬于母公司所有者權益 1819 2066 2398 2722 3095 負債及權益合計負債及權益合計 3015 3840 4164 4588 5110 現金流量表現金

84、流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 213 120 332 335 409 凈利潤 126 121 274 338 412 折舊攤銷 86 104 145 159 172 財務費用 21 18 23 19 18 投資收益(11)(25)(24)(24)(24)營運資金變動 17(80)(94)(167)(179)其它(26)(18)7 10 10 投資活動現金流投資活動現金流(337)(436)(293)(293)(293)資本支出(284)(349)(317)(317)(317)其他投資(53)(87)24 24 24

85、籌資活動現金流籌資活動現金流 201 511(26)(22)(5)借款變動 168(205)(95)(31)1 普通股增加 98 0 0 0 0 資本公積增加(94)106 106 100 101 股利分配(14)(15)(15)(72)(89)其他 42 624(23)(19)(18)現金凈增加額現金凈增加額 76 195 12 20 111 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 2882 3248 3898 4717 5593 營業成本 2304 2605 2964 3565 4221 營業稅金及附加 8 12 15 18

86、 21 營業費用 243 303 351 429 515 管理費用 105 117 136 165 196 研發費用 41 43 52 76 77 財務費用 24 15 23 19 18 資產減值損失(16)(21)(17)(18)(19)公允價值變動收益 1(7)(7)(7)(7)其他收益 8 6 6 6 6 投資收益 11 25 25 25 25 營業利潤營業利潤 161 155 364 451 551 營業外收入 2 1 1 1 1 營業外支出 3 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 159 156 364 451 552 所得稅 33 35 90 113 140 少數股東損益 11 15

87、 34 42 51 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 116 106 240 296 361 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 29%13%20%21%19%營業利潤-18%-4%135%24%22%歸母凈利潤-14%-8%127%23%22%獲利能力獲利能力 毛利率 20.0%19.8%24.0%24.4%24.5%凈利率 4.0%3.3%6.2%6.3%6.4%ROE 6.5%5.5%10.8%11.6%12.4%ROIC 6.3%4.9%10.3%11.3%12.1%償債能力償債能力 資產負債率 35.5%

88、42.2%37.9%35.7%33.9%凈負債比率 16.8%10.4%7.3%6.0%5.4%流動比率 1.5 2.1 2.4 2.5 2.6 速動比率 0.9 1.3 1.5 1.6 1.6 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.0 0.9 1.0 1.1 1.2 存貨周轉率 4.3 4.6 4.6 4.7 4.7 應收賬款周轉率 9.3 9.2 10.1 10.3 10.2 應付賬款周轉率 7.3 7.4 7.8 8.0 7.9 每股資料每股資料(元元)EPS 0.39 0.36 0.82 1.01 1.23 每股經營凈現金 0.72 0.41 1.13 1.14 1.39 每股凈資產 6

89、.18 7.03 8.15 9.26 10.52 每股股利 0.05 0.05 0.25 0.30 0.37 估值比率估值比率 PE 56.6 61.8 27.2 22.1 18.1 PB 3.6 3.2 2.7 2.4 2.1 EV/EBITDA 30.2 29.9 14.4 12.1 10.3 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報

90、告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業

91、基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。