《滬電股份-公司研究報告-AI PCB龍頭乘東風迎高速成長-250224（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《滬電股份-公司研究報告-AI PCB龍頭乘東風迎高速成長-250224（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 公司簡介 公司是全球領先的印制電路板（PCB）供應商，根據公司業績快報，公司 2024 年歸母凈利同比增長 71%，絕對值達到 26 億元，規模已經超越 2019 年 5G 大規模建設當年，并且盈利能力也達到歷史新高，2024 年前三季度毛利率為 31%、凈利率 19%。投資邏輯 AIAI 產品需求增長快且毛利率高，是公司未來增長的動力來源。產品需求增長快且毛利率高，是公司未來增長的動力來源。公司 2024 年上半年公司企業通訊市場板業務營收占比達到 71%、毛利潤占比達到 80%，可見該業務是決定公司經營狀況的核心；從增速來看，公司企業通訊市場板在2024年上半

2、年實現了超高速增長，營收同比增長 75%、毛利潤同比增長 120%，是帶動公司在 2024 年實現高速增長的核心業務。公司企業通訊市場板業務成長主要來自人工智能（AI）帶來的高端 PCB 結構性需求。云計算廠商資本開支上修，云計算廠商資本開支上修，AIAI 助力高多層和助力高多層和 HDIHDI 細分領域增長。細分領域增長。從海外資本開支預期可看到云計算廠商正在爭相在AI基礎設施布局，根據彭博預期，2025 年 META、谷歌、微軟、亞馬遜資本開支分別同比增加 60%、43%、45%、20%，AI 服務器從以往的 1424 層提升至 2030 層，交換機提升至 3846 層，部分產品還會引入

3、HDI工藝，行業附加值有望增長。公司公司 AIAI 業務占比快速提升，擴產迎接強勁需求。業務占比快速提升，擴產迎接強勁需求。2023 年公司 AI服務器和 HPC 相關產品占公司企業通訊市場板營收的比重從 2022年的 7.89%增長至約 21.13%。在 AI 需求進一步加速的情況下，公司也開始加速布局產能，2024 年啟動“面向算力網絡的高密高速互連印制電路板生產線技改項目”和“人工智能芯片配套高端印制電路板擴產項目”?？紤]到公司綁定海外高端客戶（2024H1 境外營收占比 86%、境外毛利占比達到 92%）、不斷投入研發以支撐產品升級（2024 年前三季度研發費用率達到 6.4%的高水平

4、），我們認為公司有望乘 AI 發展東風實現快速發展。盈利預測、估值和評級 我們預計公司 20242026 年歸母凈利潤將達到 25.9 億元、40.9 億元和 53.5 億元，對應 PE 為 30 倍、19 倍、14 倍，考慮到公司業務結構明顯好于同行平均水平，我們給予公司 2025 年歸母凈利潤30 倍目標 PE，對應目標市值 1228 億元，對應目標價為 63.95 元/股，給予“買入”評級。風險提示：市場競爭風險；原材料價格波動風險；需求不及預期風險；DeepSeek 等模型創新帶來的變化；中美貿易沖突風險；匯率波動風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 202

5、5E 2026E 營業收入(百萬元)8,336 8,938 13,341 18,530 23,212 營業收入增長率 12.36%7.23%49.26%38.89%25.27%歸母凈利潤(百萬元)1,362 1,513 2,587 4,089 5,351 歸母凈利潤增長率 28.03%11.09%71.03%58.08%30.85%攤薄每股收益(元)0.718 0.792 1.349 2.132 2.789 每股經營性現金流凈額 0.82 1.18 1.09 2.55 3.17 ROE(歸屬母公司)(攤薄)16.47%15.46%25.76%39.12%48.65%P/E 16.58 27.9

6、1 29.65 18.76 14.34 P/B 2.73 4.31 7.64 7.34 6.97 來源：公司年報、國金證券研究所05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50023.0027.0031.0035.0039.0043.0047.00240226240526240826241126人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額滬電股份滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、公司是 PCB 全球主流供應商，高速通信支撐增長.4 1.1、全球主流 PCB 供應商地位確立，2024 年營收和利潤大幅增長

7、.4 1.2、AI 產品需求增長快且毛利率高，是公司未來增長的動力來源.5 二、AI 助力高多層 PCB 增長，公司積極擴產迎接成長.6 三、多維競爭優勢助推公司發展.9 3.1、差異化產品綁定海外大客戶，營收重心穩定.9 3.2、研發投入顯著高于可比公司，保持高研發保證盈利質量.10 3.3、利潤質量位于行業前列，表征公司的產品結構高端化優于同行.11 四、盈利預測及估值.11 4.1、盈利預測：未來三年歸母凈利復合增速達到 52%.11 4.2、展望目標市值 1228 億元.13 五、風險提示.13 5.1、市場競爭風險.13 5.2、原材料價格波動風險.14 5.3、需求不及預期風險.1

8、4 5.4、DeepSeek 等模型創新帶來的變化.14 5.5、中美貿易沖突風險.14 5.6、匯率波動風險.14 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司 PCB 代表性產品.4 圖表 2：全球 2023 年前 20 大 PCB 廠商排名.4 圖表 3：公司營業收入情況.5 圖表 4：公司歸母凈利潤情況.5 圖表 5：公司毛利率和凈利率.5 圖表 6：2024H1 公司各業務營收占比.6 圖表 7：2024H1 公司各業務營收同比增速.6 圖表 8：2024H1 公司各業務毛利潤占比.6 圖表 9：2024H1 公司各業務毛利潤同比增速.6 圖表 10：20232028 年全球 PCB 細分領域復

9、合增速預測.6 圖表 11：海外四大云計算廠商資本開支（億美元）.7 圖表 12：亞馬遜自研 AI ASIC 芯片 Trainium2.7 圖表 13：亞馬遜 Trainium2 服務器示意圖.7 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 14：谷歌自研 AI ASIC 芯片 TPU.7 圖表 15：GB200 Grace Blackwell Surperchip.8 圖表 16：HDI 板和 GPU+CPU 系統構成了“有點小貴”的算力單元.8 圖表 17：英偉達 GB200 系統關鍵硬件架構示意圖.8 圖表 18：交換機功能示意圖.8 圖表 19：交換機工作機制原

10、理.8 圖表 20：交換機中 PCB 組成結構（以華為 CloudEngine S16700-8 為例）.9 圖表 21：以太網轉發芯片升級趨勢.9 圖表 22：滬電股份 AI 相關產品在企業通訊市場板營收的占比.9 圖表 23：可比公司營業收入對比（億元）.10 圖表 24：可比公司營業收入增速.10 圖表 25：公司營業收入按地區分類（億元）.10 圖表 26：公司營業收入按地區分類（億元）.10 圖表 27：可比公司研發費用（億元）.10 圖表 28：可比公司研發費用率對比.10 圖表 29：可比公司毛利率對比.11 圖表 30：可比公司凈利率對比.11 圖表 31：滬電股份營收和毛利預

11、測.12 圖表 32：滬電股份歸母凈利潤預測.13 圖表 33：可比公司估值對比（截至 2025 年 2 月 24 日）.13 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、公司是 PCB 全球主流供應商，高速通信支撐增長 公司是全球領先的印制電路板（PCB）供應商，公司成立于 1992 年，產品以通信通訊設備、數據中心基礎設施、汽車電子為核心應用領域。圖表圖表1 1：公司公司 P PCBCB 代表性產品代表性產品 來源：滬電股份官網，國金證券研究所 1.11.1、全球主流全球主流 P PCBCB 供應商供應商地位確立，地位確立，20242024 年營收和利潤大幅增長年營收

12、和利潤大幅增長 根據 CPCA 定期公布的全球前 100 名 PCB 廠商排名，公司在 2023 年排位為 15 名，可見其是全球主流 PCB 的地位。隨著公司 2024 年業績高速增長，我們認為公司的全球排名有望更近一步，根據公司已披露的業績信息，2024 年營收同比增長 49%，絕對值達到 133 億元，歸母凈利同比增長 71%，絕對值達到 26 億元，規模已經超越 2019 年 5G 大規模建設當年，并且盈利能力也達到歷史新高，2024 年前三季度毛利率為 31%、同比增加 5.29pct，凈利率 19%、同比增加 2.73pct。圖表圖表2 2：全球全球 20232023 年年前前 2

13、020 大大 PCBPCB 廠商排名廠商排名 排名排名 公司名稱公司名稱 所屬地所屬地 1 臻鼎 中國臺灣 2 欣興 中國臺灣 3 東山精密 中國大陸 4 旗勝 日本 5 迅達 美國 6 京瓷 日本 7 華通 中國臺灣 8 深南電路 中國大陸 9 健鼎 中國臺灣 10 奧特斯 奧地利 11 瀚宇博德 中國臺灣 12 景旺電子 中國大陸 13 建滔集團 中國香港 14 永豐 韓國 15 滬電股份 中國臺灣 16 南亞電路板 中國臺灣 17 揖斐電 日本 18 三星電機 韓國 19 名幸 日本 20 BH Flex 韓國 來源：CPCA，N.T.I，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特

14、別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：公司營業收入情況公司營業收入情況 圖表圖表4 4：公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表5 5：公司毛利率和凈利率公司毛利率和凈利率 來源：Wind，國金證券研究所 1.21.2、AIAI 產品需求增長快且毛利率高，是公司未來增長的動力來源產品需求增長快且毛利率高，是公司未來增長的動力來源 根據公司披露的經營信息，2024 年上半年公司企業通訊市場板業務營收占比達到 71%、毛利潤占比達到 80%，可見該業務是決定公司經營狀況的核心；從增速來看，公司企業通訊市場板在 2024

15、年上半年實現了超高速增長，營收同比增長 75%、毛利潤同比增長 120%，是帶動公司在 2024 年實現高速增長的核心業務。公司企業通訊市場板業務成長主要來自數據中心基礎設施設備市場需求穩健增長，如高速網絡設備、數據存儲、高性能計算機、高速運算服務器和人工智能（AI）帶來的高端 PCB結構性需求，我們認為高速通信市場所用 PCB 市場容量大、毛利率高，也是公司未來增長的主要動力來源。-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016020202021202220232024營收（億元，左軸）YoY（%。，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%0

16、5101520253020202021202220232024歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（%。，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021202220232024年前三季度2024毛利率凈利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表6 6：2024H12024H1 公司各業務營收占比公司各業務營收占比 圖表圖表7 7：2024H12024H1 公司各業務營收同比增速公司各業務營收同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表8 8：2024H12024H1 公司各業務毛利潤占比公司各業務毛利潤占

17、比 圖表圖表9 9：2024H12024H1 公司各業務毛利潤同比增速公司各業務毛利潤同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 二、AI 助力高多層 PCB 增長，公司積極擴產迎接成長 PCB 作為電子元器件之母，行業升級主要由下游電子終端的變化驅動，觀察行業的發展，我們發現高速通信成為了驅動 PCB 行業發展的重要力量，根據世運電路引用的 Prismark統計，20232028 年復合增長較高的細分領域為 18 層+板、封裝基板、HDI，復合增速分別達到 10.0%、8.8%、7.1%，其中 18 層+板和 HDI 主要市場增量來自于高速通信領域。圖表圖表10

18、10：2023202820232028 年全球年全球 PCBPCB 細分領域復細分領域復合增速合增速預測預測 來源：世運電路公告，Prismark，國金證券研究所 71%21%4%0%4%企業通訊市場板汽車板辦公及工業設備板消費電子板其他業務-40%-20%0%20%40%60%80%100%80%14%5%0%0%企業通訊市場板汽車板辦公及工業設備板消費電子板其他業務-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0%2%4%6%8%10%12%18層+板封裝基板HDI8-16層板柔性板其他4-6層板公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 各

19、大云計算廠商加緊進行“軍備競賽”導致高速通信領域需求快速提升。從海外資本開支預期可看到云計算廠商正在爭相在 AI 基礎設施布局，根據彭博預期，2025 年 META、谷歌、微軟、亞馬遜資本開支分別同比增加 60%、43%、45%、20%，甚至云計算廠商開始自研AI 定制化芯片（如亞馬遜 Trainium2、谷歌 TPU 等），這使得 AI 發展進一步加速。圖表圖表1111：海外四大云計算廠商資本開支（億美元）海外四大云計算廠商資本開支（億美元）1 1 圖表圖表1212：亞馬遜自研亞馬遜自研 AI ASICAI ASIC 芯片芯片 Trainium2Trainium2 來源：Bloomberg，

20、國金證券研究所 來源：亞馬遜官網，國金證券研究所 圖表圖表1313：亞馬遜亞馬遜 Trainium2Trainium2 服務器示意圖服務器示意圖 圖表圖表1414：谷歌自研谷歌自研 AI ASICAI ASIC 芯片芯片 TPUTPU 來源：亞馬遜官網，國金證券研究所 來源：谷歌官網，國金證券研究所 AI 功能要求升級導致 PCB 價值量提升。我們認為 PCB 升級主要來自兩個方面的因素驅動，其一為 AI 對算力 PCB 提出了更高要求，其二數據量持續增長帶來基礎建設持續升級，這兩點充分體現在服務器和交換機這兩大關鍵設備上：1)AI 服務器相對傳統普通服務器新增了 GPU 板組，而 GPU 對

21、連接帶寬要求高導致所需的 PCB 和 CCL 要求均有提升，一方面 PCB 層數從以往的 1424 層提升至 2030 層，另一方面 AI 領域開始加大對 HDI 這一 PCB 行業傳統技術的應用，最為典型的代表就是英偉達 GB200 的產品在算力層使用了 HDI 工藝，這一改變對 PCB 板的制造提出更高的要求。2)交換機是一種用于電（光）信號轉發的網絡設備，其為網絡中的不同設備（服務器、計算機、攝像頭、打印機等）提供一條點對點的連接，簡單來說交換機的功能屬性就是網絡架構中的一條具有方向性（MAC 地址）的通路。從物理形態上來講，交換機就是由一張張 PCB 板構成的集成式設備，其中影響 PC

22、B 性能的關鍵在于交換機所承載的總帶寬大小。AI 組網更多采取胖樹架構，從而使得組網系統總帶寬大幅擴容，對應 PCB 規格升級，根據產業鏈信息，總帶寬 25.6T 的交換機需要 30 層、Ultra low loss 等級 CCL，而總帶寬 51.2T 的交換機則需要 3846 層、Super ultra low loss等級 CCL，那么隨著 51.2T 高帶寬交換機的滲透加快，高多層 PCB 的需求將會顯著提 1微軟的年度財報披露以 6 月 30 日為資產負債表日，此處資本開支指當年 6 月 30 日至下一年 6 月 30 日止區間資本開支投入。020040060080010001200M

23、ETA谷歌微軟亞馬遜2023Y2024Y2025E2026E公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 升。圖表圖表1515：GB200 Grace BlacGB200 Grace Blackwell Surperchipkwell Surperchip 圖表圖表1616：HDIHDI 板和板和 GPU+CPUGPU+CPU 系統構成了“有點小貴”的系統構成了“有點小貴”的算力單元算力單元 來源：英偉達官網，國金證券研究所 來源：英偉達官網，國金證券研究所 圖表圖表1717：英偉達英偉達 GB200GB200 系統關鍵硬件架構示意圖系統關鍵硬件架構示意圖 來源：英偉達官網，國

24、金證券研究所 圖表圖表1818：交換機功能示意圖交換機功能示意圖 圖表圖表1919：交換機工作機制原理交換機工作機制原理 來源：百度智算中心網絡架構白皮書，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2020：交換機中交換機中 P PCBCB 組成結構（以華為組成結構（以華為 CloudCloudE Enginengine S16700S16700-8 8 為例）為例）圖表圖表2121：以太網轉發芯片升級趨勢以太網轉發芯片升級趨勢 來源：華為官網，國金證券研究所 來源：百度智算中心網絡架構白皮書，國金證券研究所 公司作為全球主要經

25、營高速通信 PCB 板的龍頭廠商，顯著受益于 AI 所帶動的 PCB 升級趨勢，根據公司公告，2023 年公司 AI 服務器和 HPC 相關產品占公司企業通訊市場板營收的比重從 2022 年的 7.89%增長至約 21.13%。在 AI 需求進一步加速的情況下，公司也開始加速布局產能，2024 年 1 月發布公告稱實施“面向算力網絡的高密高速互連印制電路板生產線技改項目”，總投資預算約為 5.1 億元人民幣，預估達產后年均可新增營收 5.5 億元、達產后年均可新增凈利潤約 0.8 億元；同年 10 月，公司發布公告稱實施“人工智能芯片配套高端印制電路板擴產項目”，總投資預算約為 43 億人民幣

26、，預估達產后年均可新增營收 48 億元，達產后年均可新增凈利潤約 7.55 億元。圖表圖表2222：滬電股份滬電股份 AIAI 相關產品在企業通訊市場板營收的占比相關產品在企業通訊市場板營收的占比 來源：滬電股份 2023 年年報，國金證券研究所 三、多維競爭優勢助推公司發展 3.13.1、差異化產品綁定海外大客戶，營收重心穩定、差異化產品綁定海外大客戶，營收重心穩定 公司營收 2023 年達到 83 億元，2024 年前三季度達到 90 億元，增速方面，公司營業收入展現出高于可比公司的增速，2023 年和 2024 年前三季度同比增速為 7%和 48%，在可比公司中營收增速排名靠前。接口板接

27、口板主控單元板接口板交換單元板爆破圖接口板主控單元板交換單元板(與接口板垂直相插)7.89%21.13%0%5%10%15%20%25%2022年2023年公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2323：可比公司營業收入對比（億元）可比公司營業收入對比（億元）圖表圖表2424：可比公司營業收入增速可比公司營業收入增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司 2023 年境外營收 72 億元、占比達到 81%，對應毛利 25 億元、占比達到 90%；2024 年前三季度境外營收 46 億元、占比達到 86%，對應毛利 18 億元、占

28、比達到 92%，可見公司基于企業通訊市場板、汽車板等主導產品的技術領先優勢，及時把握諸如交換機、人工智能（AI）、毫米波雷達、ADAS 等在通信、汽車等領域的高端產品需求，保持自身研發水平的領先性和研究方向的前瞻性，支撐高端產品發展，重點生產海外差異化高質量產品，通過綁定海外客戶、做附加值更高的產品實現更高的增速和盈利水平。圖表圖表2525：公司營業收入按地區分類（億元）公司營業收入按地區分類（億元）圖表圖表2626：公司營業收入按地區分類（億元）公司營業收入按地區分類（億元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 3 3.2.2、研發投入顯著高于可比公司，保持高研發保

29、證盈利質量研發投入顯著高于可比公司，保持高研發保證盈利質量 公司自 1992 年設立，長期深耕 PCB 行業，堅持知識產權戰略。公司多年以來研發投入快速增長，在 2024 年前三季度就達到 5.8 億的高水平，研發費用率達到 6.4%，明顯高于可比公司、僅次于深南電路，預期公司持續保持高研發水平，提升公司利潤質量。圖表圖表2727：可比公司研發費用可比公司研發費用（億元）（億元）圖表圖表2828：可比公司研發費用率對比可比公司研發費用率對比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 02040608010012014016020202021202220232024年前三季

30、度滬電股份深南電路生益電子勝宏科技景旺電子奧士康-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024年前三季度滬電股份深南電路生益電子勝宏科技景旺電子奧士康0102030405060708020202021202220232024H1營收-境外營收-境內05101520253020202021202220232024H1毛利-境外毛利-境內0.02.04.06.08.010.012.020202021202220232024年前三季度滬電股份深南電路生益電子勝宏科技景旺電子奧士康3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20202021

31、202220232024年前三季度滬電股份深南電路生益電子勝宏科技景旺電子奧士康公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 3 3.3.3、利潤質量位于行業前列，表征公司的產品結構高端化優于同行、利潤質量位于行業前列，表征公司的產品結構高端化優于同行 利潤質量位于行業前列。盈利水平方面，公司一直保持領先水平，在 2024 年前三季度更是與可比公司拉開差距，其毛利率達到 36%、凈利率達到 20%的高水平，這表征了公司的產品結構相較于可比公司更高端化，為公司帶來充足的利潤空間。圖表圖表2929：可比公司毛利率對比可比公司毛利率對比 圖表圖表3030：可比公司凈利率對比可比公司

32、凈利率對比 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 四、盈利預測及估值 4.14.1、盈利預測：未來三年歸母凈利復合增速達到、盈利預測：未來三年歸母凈利復合增速達到 5252%根據前述分析，我們對公司的主營業務情況進行假設：1)企業通訊市場板。根據前述內容，AI 需求大幅增長導致公司企業通訊市場快速增長，考慮到 AI 需求仍在持續，我們假設公司企業通訊市場板營收增速在 20242026 年達到 74%、50%、30%，假設毛利率為 39%、40%、40%；2)汽車板。隨著電動智能化汽車的滲透，單車 PCB 價值量逐漸提升，但近兩年因宏觀經濟影響，汽車消費力度減弱，導致汽

33、車電子景氣度也相對承壓?？紤]汽車智能化帶來的單車用量提升和汽車消費景氣度承壓兩方面的因素，我們假設公司汽車 PCB 營收在 20242026 年保持 4%的增速，假設毛利率保持在 25%的水平；3)辦公及工業設備板/消費電子板。辦公及工業設備板/消費電子板并非公司業務布局重點，我們假設 2024 年公司辦公及工業設備板和消費電子板的業務營收為 2024 年上半年該業務的 2 倍，20252026 年保持在 2024 年的營收水平，毛利率保持在 2024年上半年水平。4)其他業務。公司其他業務主要包括房屋銷售收入、物業費收入等，我們假設 2024 年其他業務營收為 2024 年上半年該業務的 2

34、 倍，20252026 年保持在 2024 年的營收水平，毛利率保持在 2024 年上半年水平。綜上假設，我們預計 20242026 年公司營收合計為 133 億元、185 億元和 232 億元，同比增幅達到 49%、39%、25%，毛利潤合計為 47 億元、69 億元和 88 億元，對應毛利率為 36%、37%、38%。10%15%20%25%30%35%40%20202021202220232024年前三季度滬電股份深南電路生益電子勝宏科技景旺電子奧士康-5%0%5%10%15%20%25%20202021202220232024年前三季度滬電股份深南電路生益電子勝宏科技景旺電子奧士康公司

35、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3131：滬電股份滬電股份營收和毛利預測營收和毛利預測 來源：Wind，國金證券研究所 我們整體假設公司期間費用與業務規模發展擬合度保持穩定，具體來看：1)20212023 年稅金及附加占收入比例為 0.8%、0.8%、0.7%，三年平均為 0.8%，我們假設 20242026 年該比例保持在 0.8%；2)20212023 年銷售費用占收入比例為 3.0%、3.3%、3.1%，三年平均為 3.1%，我們假設 20242026 年該比例保持在 3.1%；3)20212023 年管理費用占收入比例為 2.1%、2.0%、2.2%

36、，三年平均為 2.1%，我們假設 20242026 年該比例保持在 2.1%；4)20212023 年研發費用占收入比例為 5.5%、5.6%、6.0%，2024 年上半年研發費用占收入比例提升到 6.8%，考慮到公司配合 AI 新品加大研發，我們假設 20242026 年該比例保持在 2024 年上半年的高位水平，即為 6.8%；5)其他損益方面，20212023 年該值體現為損失 1.8 億元、3.3 億元、2.6 億元，三年平均損失為 2.58 億元，該項目主要由資產減值損失構成，由于公司采取保守的會計政策、按照營收的一定比例如期計提資產減值損失，同時其他收益主要來自政府補貼，存在一定的

37、波動，我們保守假設 20242026 年損失保持在 5.4 億的高位。綜上假設，我們預計公司 20242026 年歸母凈利潤將達到 25.9 億元、40.9 億元和 53.5億元，同比增速達到 71%、58%、31%，三年復合增速將達到 52%。單位單位2021202120222022202320232024H12024H12024E2024E2025E2025E2026E2026E營收億元48555938102153199YoY%-11%14%7%75%74%50%30%占比%65%66%66%71%76%83%86%毛利率%29%34%35%42%39%40%40%營收億元17192211

38、222324YoY%27%13%14%4%4%4%4%占比%23%23%24%21%17%13%10%毛利率%26%24%26%25%25%25%25%營收億元5552444YoY%13%-2%3%-29%-29%0%0%占比%7%6%6%4%3%2%2%毛利率%30%33%38%46%46%46%46%營收億元0.20.30.20.10.10.10.1YoY%-15%25%-28%-32%-32%0%0%占比%0%0%0%0%0%0%0%毛利率%24%24%26%33%33%33%33%營收億元4442555YoY%85%13%-10%31%31%0%0%占比%5%5%4%4%4%3%2%毛

39、利率%1%2%1%1%1%1%1%營收營收億元億元7474838389895454133133185185232232YoY%-1%13%7%44%49%39%25%毛利潤毛利潤億元億元2020252528282020474769698888毛利率%27%30%31%36%36%37%38%企業通訊市場板企業通訊市場板汽車板汽車板辦公及工業設備板辦公及工業設備板消費電子板消費電子板其他業務其他業務公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3232：滬電股份滬電股份歸母凈利潤預測歸母凈利潤預測 來源：Wind，國金證券研究所 4.24.2、展望目標市值展望目標市值

40、1 1228228 億元億元 我們選取深南電路、生益電子、勝宏科技、景旺電子、奧士康作為可比公司，根據 Wind 一致預期，20242026 年可比公司的 PE 估值平均為 42 倍、26 倍、21 倍，略高于我們預測下的公司 PE 估值 30 倍、19 倍、14 倍，考慮到公司業務結構明顯好于同行平均水平，公司估值應高于行業平均水平，加之當前估值切換到 2025 年，我們給予公司 2025 年歸母凈利潤 30 倍目標 PE，對應目標市值 1228 億元，對應目標價為 63.95 元/股，給予“買入”評級。圖表圖表3333：可比公司估值對比（截至可比公司估值對比（截至 20252025 年年

41、2 2 月月 2 24 4 日）日）股票簡稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E TTM 深南電路 782 16 14 21 25 30 38 31 26 41 生益電子 281 3 0 3 7 10 90 39 27 187 勝宏科技 463 8 7 12 19 23 39 25 20 54 景旺電子 353 11 9 13 16 18 27 23 19 31 奧士康 95 3 5 6 7 9 16 13 11 22 平均值 42 26 21 67 滬電股份 767 14 15 26 41 54 30

42、 19 14 34 來源：Wind，國金證券研究所 五、風險提示 5.15.1、市場競爭風險、市場競爭風險 PCB 行業供求關系受宏觀經濟形勢影響明顯，同時PCB 的行業集中度較低，市場充分競爭，若 PCB 行業大規模擴產以及環保政策要求更加嚴格，則 PCB 企業將面臨更強烈的市場競爭，導致利潤空間進一步壓縮。盡管公司具備核心競爭優勢，但若行業的整體生態出現惡化仍會對公司業績造成不利影響。單位單位2021202120222022202320232024H12024H12024E2024E2025E2025E2026E2026E營收億元74838954133185232YoY%-1%13%7%4

43、4%49%39%25%毛利潤億元20252820476988毛利率%27%30%31%36%36%37%38%稅金及附加億元-0.6-0.6-0.7-0.4-1.0-1.4-1.8稅金及附加/收入%-0.8%-0.8%-0.7%-0.7%-0.8%-0.8%-0.8%銷售費用億元-2.2-2.7-2.8-1.7-4.2-5.8-7.3銷售費用/收入%-3.0%-3.3%-3.1%-3.1%-3.1%-3.1%-3.1%管理費用億元-1.5-1.6-2.0-1.2-2.8-3.8-4.8管理費用/收入%-2.1%-2.0%-2.2%-2.3%-2.1%-2.1%-2.1%研發費用億元-4.1-4

44、.7-5.4-3.7-9.1-12.6-15.8研發費用/收入%-5.5%-5.6%-6.0%-6.8%-6.8%-6.8%-6.8%其他損益億元-1.8-3.3-2.6-2.8-5.4-5.4-5.4歸母凈利潤歸母凈利潤億元億元10.610.613.613.615.115.111.411.425.8725.8740.8940.8953.5153.51歸母凈利率%14.4%16.3%16.9%21.0%19.4%22.1%23.1%YoY%-21%28%11%132%71%58%31%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 5.25.2、原材料價格波動風險、原材料價格波

45、動風險 PCB 行業原材料包括覆銅板、銅箔、銅球、油墨等，原材料供應穩定性和價格趨勢會直接影響公司業績表現，盡管公司原材料供貨渠道較為分散，但若原材料價格發生較大漲幅，則業績可能承壓。5.35.3、需求不及預期風險、需求不及預期風險 若 AI 算力和互聯網數據規模在短期到達瓶頸，則高速通信需求可能不及預期，則較難拉動公司通訊 PCB 業務增長，導致公司營收承壓，業績低于預期。5 5.4 4、DeepSeekDeepSeek 等模型創新帶來的變化等模型創新帶來的變化 幻方量化旗下人工智能公司深度求索（DeepSeek）于 2025 年 1 月 20 日發布 DeepSeek-R1，性能對標 Op

46、enAI o1 正式版，引發全球對關于 AI 行業資本開支的可持續性問題的討論。由于 DeepSeek 等創新模型的全部訓練和推理成本并未公布，市場難以從量化測算的角度說明新的創新模型是否對資本開支產生本質的影響，并且在 Jevons 悖論的理論支撐下，成本效率的提升有望加速新技術的傳播從而帶來市場擴容，當前并未確認大模型創新優化對 AI 資本開始的影響。如若后續產業的發展明確了大模型創新優化能夠節省 AI 資本開支、導致相應的硬件需求下降，公司所布局的 AI 產品所面臨的需求則存在不及預期的風險。5.5.5 5、中美貿易沖突風險、中美貿易沖突風險 中美貿易沖突存在高度的不確定性。公司的營業有

47、較大部分來自海外，如果貿易沖突加劇會影響公司業績。5.5.6 6、匯率波動風險、匯率波動風險 公司主營業務收入海外占比較高，若人民幣匯率發生較大變化，則將直接影響公司的進口原料成本和出口銷售售價，產生匯兌損益影響公司業績。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 7,4197,

48、419 8,3368,336 8,9388,938 13,34113,341 18,53018,530 23,21223,212 貨幣資金 1,191 1,292 2,098 1,022 1,411 1,770 增長率 12.4%7.2%49.3%38.9%25.3%應收款項 2,093 2,326 2,718 3,042 4,009 5,021 主營業務成本-5,403-5,812-6,152-8,605-11,629-14,452 存貨 1,841 1,786 1,749 2,657 3,435 4,074%銷售收入 72.8%69.7%68.8%64.5%62.8%62.3%其他流動資產

49、 652 1,321 1,276 2,215 1,917 1,725 毛利 2,016 2,524 2,786 4,737 6,901 8,759 流動資產 5,777 6,726 7,841 8,937 10,772 12,591%銷售收入 27.2%30.3%31.2%35.5%37.2%37.7%總資產 49.6%53.8%48.9%48.3%50.3%51.5%營業稅金及附加-57-64-66-101-141-176 長期投資 356 265 350 420 441 485%銷售收入 0.8%0.8%0.7%0.8%0.8%0.8%固定資產 2,938 3,430 4,259 4,70

50、5 5,426 6,623 銷售費用-222-273-280-418-581-727%總資產 25.2%27.4%26.6%25.4%25.4%27.1%銷售收入 3.0%3.3%3.1%3.1%3.1%3.1%無形資產 107 103 379 386 472 605 管理費用-152-163-196-275-383-479 非流動資產 5,871 5,775 8,195 9,570 10,630 11,876%銷售收入 2.1%2.0%2.2%2.1%2.1%2.1%總資產 50.4%46.2%51.1%51.7%49.7%48.5%研發費用-411-468-539-907-1,260-1,

51、578 資產總計資產總計 11,64911,649 12,50112,501 16,03516,035 18,50718,507 21,40221,402 24,46824,468%銷售收入 5.5%5.6%6.0%6.8%6.8%6.8%短期借款 1,578 1,414 1,759 2,986 3,811 4,805 息稅前利潤（EBIT）1,174 1,556 1,706 3,035 4,537 5,798 應付款項 2,099 2,083 2,852 3,961 5,355 6,656%銷售收入 15.8%18.7%19.1%22.7%24.5%25.0%其他流動負債 340 332 4

52、11 621 884 1,123 財務費用 72 136 68 99 59 61 流動負債 4,016 3,829 5,023 7,568 10,050 12,583%銷售收入-1.0%-1.6%-0.8%-0.7%-0.3%-0.3%長期貸款 0 78 846 496 508 453 資產減值損失-135-163-151-198-34-54 其他長期負債 398 327 329 369 370 357 公允價值變動收益 1 35 1 2 2 3 負債 4,414 4,234 6,198 8,433 10,929 13,393 投資收益-12-57 19 11 23 11 普通股股東權益普通股

53、股東權益 7,234 8,267 9,785 10,044 10,452 10,999%稅前利潤 n.a n.a 1.1%0.4%0.5%0.2%其中：股本 1,897 1,897 1,909 1,918 1,918 1,918 營業利潤 1,193 1,573 1,706 2,948 4,688 6,211 未分配利潤 4,233 5,201 6,310 6,569 6,978 7,513 營業利潤率 16.1%18.9%19.1%22.1%25.3%26.8%少數股東權益 0 0 53 31 21 76 營業外收支 6 1-1 0 1 2 負債股東權益合計負債股東權益合計 11,64911

54、,649 12,50112,501 16,03516,035 18,50718,507 21,40221,402 24,46824,468 稅前利潤 1,199 1,573 1,705 2,948 4,689 6,213 利潤率 16.2%18.9%19.1%22.1%25.3%26.8%比率分析比率分析 所得稅-136-212-216-383-610-808 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 11.3%13.5%12.7%13.0%13.0%13.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,064 1,362 1,490 2,565 4,079 5,406 每

55、股收益 0.561 0.718 0.792 1.349 2.132 2.789 少數股東損益 0 0-23-22-10 55 每股凈資產 3.814 4.359 5.127 5.236 5.449 5.734 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,0641,064 1,3621,362 1,5131,513 2,5872,587 4,0894,089 5,3515,351 每股經營現金凈流 0.733 0.821 1.179 1.087 2.546 3.174 凈利率 14.3%16.3%16.9%19.4%22.1%23.1%每股股利 0.150 0.150 0.500 1.214

56、1.919 2.511 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 14.70%16.47%15.46%25.76%39.12%48.65%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 9.13%10.89%9.43%13.98%19.11%21.87%凈利潤 1,064 1,362 1,490 2,565 4,079 5,406 投入資本收益率 11.76%13.79%11.95%19.40%26.59%30.80%少數股東損益 0 0-23-22-10 55 增長率增長率 非現金支出 482 491 570 666 52

57、7 574 主營業務收入增長率-0.55%12.36%7.23%49.26%38.89%25.27%非經營收益-99 63 17 23 77 119 EBIT 增長率-20.64%32.55%9.61%77.92%49.49%27.81%營運資金變動-56-358 173-1,169 202-11 凈利潤增長率-20.80%28.03%11.09%71.03%58.08%30.85%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 1,3911,391 1,5581,558 2,2502,250 2,0842,084 4,8844,884 6,0886,088 總資產增長率 21.90%7.32%28.27%

58、15.41%15.64%14.32%資本開支-501-865-798-1,558-1,508-1,621 資產管理能力資產管理能力 投資 6-75-95-86-56-83 應收賬款周轉天數 90.1 92.3 100.7 85.0 80.0 80.0 其他-1,027 138-977 11 23 11 存貨周轉天數 110.3 113.9 104.9 115.0 110.0 105.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,5211,521 -802802 -1,8701,870 -1,6331,633 -1,5411,541 -1,6931,693 應付賬款周轉天數 100.0 102.7

59、 113.3 130.0 130.0 130.0 股權募資 0 0 184 0 0 0 固定資產周轉天數 126.4 119.1 150.7 94.0 62.2 44.9 債權募資 550-198 609 894 840 928 償債能力償債能力 其他-365-318-365-2,420-3,795-4,963 凈負債/股東權益 3.08%2.41%4.65%23.74%26.76%30.06%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 185185 -515515 428428 -1,5271,527 -2,9542,954 -4,0354,035 EBIT 利息保障倍數-16.2-11.4-25.0

60、-30.8-76.8-95.5 現金凈流量現金凈流量 4949 270270 822822 -1,0761,076 389389 359359 資產負債率 37.90%33.87%38.65%45.57%51.07%54.74%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 4 13 18 63 增持 0 1 6 9 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.

61、201.20 1.321.32 1.331.33 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 6

62、12 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類

63、似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響

64、而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可

65、能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何

66、損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806