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1、證券研究報告公司深度研究半導體 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海光信息（688041）信創造就信創造就 X86 CPU 龍頭，龍頭，AI 打開打開 DCU 廣闊廣闊空間空間 2024 年年 02 月月 02 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 王紫敬王紫敬 執業證書：S0600521080005 021-60199781 證券分析師證券分析師 王世杰王世杰 執業證書：S0600523080004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)68.9

2、0 一年最低/最高價 44.75/102.00 市凈率(倍)8.87 流通A股市值(百萬元)60,670.39 總市值(百萬元)160,146.89 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)7.77 資產負債率(%,LF)17.76 總股本(百萬股)2,324.34 流通 A 股(百萬股)880.56 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2,025E 營業總收入（百萬元）2,310 5,125 6,008 8,353 11,136 同比 126.07%121.83%17.23%39.03%33.32%歸

3、母凈利潤（百萬元）327.11 803.54 1,243.66 1,749.11 2,378.72 同比 935.65%145.65%54.77%40.64%36.00%EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.14 0.35 0.54 0.75 1.02 P/E（現價&最新攤?。?89.58 199.30 128.77 91.56 67.32 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#進口替代進口替代 Table_Summary 投資要點投資要點 國內國內 X86 CPU 龍頭，國產龍頭，國產 AI 芯片第一梯隊芯片第一梯隊：海光信息 2016 年獲得AMD X86 架構技術授權，并在此基礎上實現了自主迭代

4、，推出了自研的 CPU 和 DCU 產品。2018-2022 年，海光營收增長 106 倍，2022 年收入為 51.25 億元，歸母凈利潤 8.04 億元。隨著規模效應提升，公司盈利能力將持續提升。公司產品性能國內領先，是國內少數同時打開信創和商業市場的國產 CPU 和 DCU 公司。公司同時獲得金融、電信等行業信創客戶和商用市場的互聯網客戶認可，2021 年互聯網領域收入 2 億元，營收占比 11%。行業信創打開國產行業信創打開國產 CPU 市場空間，公司性能生態領先市場空間，公司性能生態領先：X86 服務器芯片方面，根據 IDC 數據，2020 年 X86 服務器占總體服務器出貨量的97

5、%，生態優勢明顯。2020 年中國 X86 服務器芯片出貨量高達 698 萬片，海光 CPU 產品銷售量約占比約 3.75%。我們預計 2027 年，黨政和央國企行業有望實現全面國產化。2022 年中國服務器出貨量約為 448 萬臺，其中政府和行業信創出貨量分別為 52/206 萬臺。生態方面，海光CPU 兼容目前市場最主流的 X86架構。國內行業機構原先大多采用X86架構產品，使用海光產品可以實現上層應用無縫切換，遷移風險較小。技術方面，海光已實現對 AMD 授權技術的消化，已經自主迭代至海光四號，性能接近國際主流產品。AI 技術變革疊加海外制裁，公司技術變革疊加海外制裁，公司 DCU 業務

6、迎來機遇業務迎來機遇：需求端，Meta、openAI 等 AI 全球大廠不斷加大 AI 芯片投入。生產端，生產端，臺積電預計未來幾年 AI 芯片出貨能夠實現 50%以上增長。美國商務部 10 月 17 日宣布，計劃限制向中國出售 A800 和 H800，國產化需求迫切。海光是國產 AI 芯片第一梯隊，有望充分受益于 AI 芯片國產化加快。生態方面，海光 DCU 以 GPGPU 架構為基礎，兼容通用的“類 CUDA”環境。性能方面，海光 DCU 深算一號產品 FP64 性能可達到英偉達 2020 年推出的 A100 和 AMD 2020 年推出的 MI100 水平，二代產品性能提升100%，三代

7、產品預計 2024 年推出。在商業應用方面,公司的 DCU 產品已得到百度、阿里等互聯網企業的認證,并推出聯合方案。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司擁有 CPU 和 DCU 兩大領先產品。CPU 方面，行業信創后續進展會不斷加快，公司 CPU 基于 X86，是行業信創服務器替換的主力軍。DCU 方面，AI 算力需求爆發疊加國產化趨勢加快，國產 AI 芯片廠商迎來歷史性機遇。公司 DCU 產品性能生態位列第一 梯 隊?；?于 此，我們 預 計 2023-2025 年 歸母 凈 利 潤 分 別 為12.44/17.49/23.79 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：

8、政策支持不及預期；技術研發不及預期；AI 發展不及預期。-23%-9%5%19%33%47%61%75%89%103%2023/2/22023/6/32023/10/22024/1/31海光信息滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/25 內容目錄內容目錄 1.國產國產 x86 CPU 龍頭，龍頭，DCU 打開第二增長曲線打開第二增長曲線.5 1.1.基于 AMD 架構授權自研，產品持續迭代性能優越.5 1.2.信創、商業市場兩開花，CPU、GPU 雙驅動.6 1.3.股東背景雄厚，激勵留住人才.10 2.國

9、產國產 X86CPU 龍頭，行業信創打開國產空間龍頭，行業信創打開國產空間.12 2.1.X86 占據國內服務器市場主要份額，國產化率較低.12 2.2.行業信創打開國產空間，服務器需求大增.14 2.3.技術實現自主迭代，生態依托 X86.15 3.國產國產 AI 芯片第一梯隊，受益于芯片第一梯隊，受益于 AI 變革和海外制裁變革和海外制裁.17 3.1.AI 芯片需求旺盛，國產化機遇來臨.17 3.2.海光 DCU 性能生態優異，業績增長第二極.20 4.安全：支持國密算法，擁有源代碼安全：支持國密算法，擁有源代碼.22 5.盈利預測盈利預測.22 6.估值與投資建議估值與投資建議.23

10、7.風險提示風險提示.23 cUMBzXnZiZeYrU8OaOaQmOmMsQnRkPqQoMeRmMnR6MpPvMuOqMrNvPoMpO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：海光信息發展歷程.5 圖 2：海光信息 2018-2023 年 Q3 營業收入及同比增速.7 圖 3：海光信息 2018-2023 年 Q3 歸母凈利潤及同比增速.7 圖 4：2019-2021 年主營業務產品系列營收拆分.7 圖 5：2019-2021 年主營業務不同代際產品營收拆分.7 圖 6：2019

11、-2021 年主營業務營收下游行業分布多元.8 圖 7：2019-2021 年公司互聯網領域收入快速提升.8 圖 8：2019-2021 年公司各系列發行價格（單位：元）.8 圖 9：2019-2021 年公司主營業務和分系列產品毛利率.9 圖 10：2019-2021 年各系列芯片毛利率.9 圖 11：2019-2022 年公司管理費用率逐年下降.10 圖 12：2018-2022 年公司銷售費用率逐年下降.10 圖 13：2021 年前五大客戶營收占比.10 圖 14：2019-2022 年前五大客戶營收占比.10 圖 15：公司股權結構（截至 2024 年 1 月 31 日）.11 圖

12、16：海光信息和海光集成、海光微電子股權關系（截至 2024 年 1 月 31 日）.11 圖 17：海光信息、海光集成、海光微電子業務分工.12 圖 18：2014-2020 年全球 X86 服務器銷量占比.12 圖 19：2014-2020 年全球 X86 服務器銷量及同比增速（萬臺）.12 圖 20：2014-2025 年中國 X86 服務器出貨量.13 圖 21：中國 X86 服務器路數分布情況.13 圖 22：2016-2025 年中國 X86 服務器芯片出貨量（萬片）.13 圖 23：2021 年 Q4 全球 X86 芯片 Intel 和 AMD 市場份額.14 圖 24：2022

13、 年中國服務器主要行業出貨量（萬臺）.14 圖 25：部分央國企招標國產化比例.15 圖 26：海光信息 CPU 產品迭代進程.15 圖 27：海光信息生態.17 圖 28：海光信息生態合作伙伴.17 圖 29：全球人工智能服務器市場銷售規模.18 圖 30：中國人工智能服務器市場銷售規模.18 圖 31：2022-2026 全球 AI 服務器出貨量.19 圖 32：國產 AI 芯片產品算力對比.20 圖 33：海光 DCU 深算一號和英偉達 A100 性能對比.21 圖 34：海光信息生態和性價比.21 表 1：公司產品主要分為 CPU 和 DCU 兩大系列.5 表 2：海光二號 CPU 產

14、品規格及特點對比.6 表 3：Intel 的 6 款至強鉑金系列產品與海光 7285 性能對比.16 表 4：海光芯片產品與 Intel 芯片產品的分類對照.16 表 5：x86、ARM、MIPS、Alpha 架構特點對比.17 表 6：營收預測（百萬元）.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/25 表 7：可比公司估值（截至 2024/2/2）.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/25 1.國產國產 x86 CPU 龍頭，龍頭，

15、DCU 打開第二增長曲線打開第二增長曲線 1.1.基于基于 AMD 架構授權自研，產品持續迭代性能優越架構授權自研，產品持續迭代性能優越 海光信息是海光信息是基于基于 AMD X86 技術授權自主技術授權自主研發研發，設計和銷售設計和銷售 CPU 和和 DCU 的芯片的芯片設計廠商設計廠商。公司于 2014 年成立，2016 年海光信息和 AMD 共同成立兩家子公司海光集成和海光微電子，海光獲得 AMD 技術授權，并約定專利由子公司海光微電子持有，由海光微電子初步設計后向子公司海光集成銷售。公司對已授權技術的消化、吸收、改進和提高，在此基礎上，自主研發并推出了海光系列 CPU 產品和深算系列

16、DCU 產品。圖圖1：海光信息發展歷程海光信息發展歷程 數據來源：招股說明書，公司年報，公司官網，東吳證券研究所 公司的主營產品包括海光通用處理器（公司的主營產品包括海光通用處理器（CPU）和海光協處理器（）和海光協處理器（DCU）系列。）系列。公司CPU 產品主要分為 7000、5000 和 3000 系列，主要應用于服務器和工作站。7000 系列主要應用于高端服務器，主要面向數據中心、云計算等復雜應用領域。5000 系列主要面向政務、企業和教育領域的信息化建設中的中低端服務器需求。3000 系列主要應用于工作站和邊緣計算服務器，面向入門級計算領域。海光海光 DCU 屬于屬于 GPGPU 的

17、一種的一種，主要為 8000 系列，主要部署在服務器集群或數據中心。表表1：公司產品主要分為公司產品主要分為 CPU 和和 DCU 兩大系列兩大系列 產品產品類型類型 處理器處理器種類種類 指令集指令集 主要產品主要產品 產品特征產品特征 典型應用場典型應用場景景 海光CPU 通用處理器 兼容 x86指令集 海光 3000 系列 內置多個處理器核心，集成通用的高性能外設接口，擁有完善的軟硬件生態環境和完備的系統安全機制，適用于數據計算和事務處理等通用型應用 云計算、物聯網、信息服務等 海光 5000 系列 海光 7000 系列 海光DCU 協處理器 兼容類CUDA 環境 海光 8000 系列

18、內置大量運算核心，具有較強的并行計算能力和較高的能效比，適用于向量計算和矩陣計算等計算密集型應用 大數據處理、人工智能、商業計算等 2014202020192018201720162021海光一號海光信息技術股份有限公司成立和AMD共同成立成都海光集成海光集成子公司、海光微電海光微電子子子公司2018 年 4月實現量產海光二號2016 年3 月啟動產品設計海光三號2017 年7 月啟動研發工作2020 年 1 月實現量產海光四號2018 年2 月啟動研發工作2022年6月正式發布量產2023年10月正式發布2019 年7 月啟動研發工作深算二號深算一號2021年末產品已實現商業化應用2018年

19、10月公司產品設計2020年1月公司啟動研發工作2023年11月深算二號發布CPUDCU20222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/25 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 CPU 更新至第四代，更新至第四代，DCU 更新至第二代。更新至第二代。CPU 方面，海光 CPU 已經有海光一號、海光二號、海光三號實現商業化，海光四號于 2023 年 10 月底發布，海光五號處于研發階段。公司目前在售的海光 CPU 產品主要為海光三號產品。DCU 方面，海光 DCU 系列產品深算一號和深算二號已經實現商業化應用，

20、深算三號處于研發階段。表表2：海光二號海光二號 CPU 產品規格及特點對比產品規格及特點對比 海光海光 72007200 海光海光 52005200 海光海光 32003200 產品圖片 典型功耗 175-225w 90-135w 45-105w 典型計算能力 SPECrate2017_int_base:348 SPECrate2017_fp_base:308 SPECrate2017_int_base:158 SPECrate2017_fp_base:148 SPECrate2017_int_base:40.7 SPECrate2017_fp_base:36.3 計算 16、24 或 32

21、個物理核心(32、48或 64 個線程)每核心支持 512KB L2 Cache 32MB 或 64MB L3 Cache 8 或 16 個物理核心（16 或 32 個線程)每核心支持 512KB L2 Cache 16MB 或 32MB L3 Cache 4 或 8 個物理核心(8 或 16 個線程)每核心支持 512KBL2 Cache 8MB 或 16MB L3 Cache 內存 8 個 DDR4 內存通道，帶 ECC，最高支持 2666MHz 支持 UDIMM，RDIMM，LRDIMM，NVDIMM，3DS 每個通道支持 2 個內存條，最大每顆處理器支持 2TB 內存容量 4 個 DD

22、R4 內存通道，帶 ECC，最高支持 2666MHz 支持 UDIMM，RDIMM，LRDIMM，NVDIMM，3DS 每個通道支持 2 個內存條，最大每顆處理器支持 1TB 內存容量 2 個 DDR4 內存通道，帶 ECC，最高支持 2666MHz 支持 UDIMM，RDIMM，LRDIMM，NVDIMM，3DS 每個通道支持 2 個內存條，最大每顆處理器支持 512GB 內存容量 安全性 采用自主根秘鑰、國密算法等安全技術 集成專用的安全處理器 支持硬件機制的安全啟動 集成了安全算法專用加速電路 支持可信計算 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1.2.信創、商業市場兩開花信創、商業市場

23、兩開花，CPU、GPU 雙驅動雙驅動 2018-2022 年年營業收入營業收入快速增長，快速增長，2023 年受下游景氣度影響，增速有所放緩。年受下游景氣度影響，增速有所放緩。2018-2022 年，海光營收年增速超 100%，主要系行業信創快速推進，公司產品獲得市場認可。2023 年前三季度，公司營收增速有所減緩，主要系信創市場招標節奏較緩。公司于 2021年首次實現盈利，2022-2023 年 Q3，公司歸母凈利率不斷提升，主要系公司銷售規模增加規模效應顯現和產品迭代，毛利率提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所

24、7/25 圖圖2：海光信息海光信息 2018-2023 年年 Q3 營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖3：海光信息海光信息 2018-2023 年年 Q3歸母凈利潤及歸母凈利潤及同比增速同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 7000 系列系列 CPU 為主要收入構成，為主要收入構成，DCU 營收占比有望持續擴大。營收占比有望持續擴大。2019-2021 年，公司營收 60%以上是 7000 系列 CPU。2021 年，DCU 8000 系列產品推出后，獲得了客戶的認可，占據了當年 10%的營收比例。我們預計，隨著行業信創進程加快，7000 系

25、列CPU 仍將是公司營收主要構成，但人工智能計算需求旺盛，DCU 出貨量快速增加，營收占比有望進一步提升。圖圖4：2019-2021 年主營業務產品系列營收拆分年主營業務產品系列營收拆分 圖圖5：2019-2021 年年主營業務主營業務不同代際產品不同代際產品營收拆分營收拆分 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 公司是國內公司是國內稀缺稀缺的信創、商業市場兩開花的芯片的信創、商業市場兩開花的芯片公司。公司。公司營收下游構成多元，2021年，公司營收構成中，不但有電信、金融、交通等行業信創客戶，也有互聯網等商業市場客戶。海光已經在信創、商業市場同時得到客戶

26、認可，實現大規模出貨，基于此，我們認為海光的市場空間天花板不僅僅只是信創市場，而是整個中國市場。0.483.7910.2223.1051.2539.43686%170%126%122%3%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0102030405060201820192020202120222023Q1-3營業收入（億元）同比增速（%）-1.24-0.83-0.393.278.049.0233%53%936%146%38%0%200%400%600%800%1000%-20246810201820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤（億元）同比增

27、速（%）86%77%65%1%13%8%13%10%16%10%0%20%40%60%80%100%2019202020217000系列5000系列3000系列8000系列100%50%13%50%77%10%0%20%40%60%80%100%201920202021海光一號海光二號深算一號 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/25 圖圖6：2019-2021 年主營業務營收下游行業分布年主營業務營收下游行業分布多元多元 圖圖7：2019-2021 年公司互聯網領域收入快速提升年公司互聯網領域收入快速提升 數據來源

28、：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 產品性能提升，產品性能提升，新產品價格新產品價格仍有提升空間。仍有提升空間。公司剛開始推出的海光一號產品性能較低，價格較低。隨著公司對 AMD 授權逐步消化吸收，新推出的海光二號產品性能提升明顯，定價更高。公司正在研發的海光三號、四號性能更為領先，定位更為高端的市場，產品定價有望進一步提升。圖圖8：2019-2021 年公司各系列發行價格（單位：元）年公司各系列發行價格（單位：元）數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 攤銷比例下降和高毛利產品銷量增長提升攤銷比例下降和高毛利產品銷量增長提升公司毛利率。公司毛利率。一方面，規模效

29、應使得自研無形資產攤銷金額占營業收入的比例下降。另一方面，隨著技術的日益成熟，毛利率較高的 7000 系列產品占銷售收入比重不斷增加，促進了公司主營業務毛利率的提升。2021年公司 8100 系列 DCU 產品毛利率較低，為 34.84%，主要系該產品剛剛上市，銷售收入較小，隨著公司 DCU 出貨量增加、規模效應顯現，公司毛利率將逐步提升。5%10%21%1%5%14%13%19%11%50%13%6%26%48%46%0%20%40%60%80%100%201920202021電信金融互聯網交通教育其他4,448 15,775 19,967 05,00010,00015,00020,0002

30、5,000201920202021互聯網領域收入（萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/25 圖圖9：2019-2021 年公司主營業務和分系列產品毛利率年公司主營業務和分系列產品毛利率 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 圖圖10：2019-2021 年各系列芯片毛利率年各系列芯片毛利率 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 管理費用率和銷售費用率逐步下降。管理費用率和銷售費用率逐步下降。選取國內芯片設計公司瀾起科技、北京君正、龍芯中科為可比公司。2019 年公司的管理和銷售費用率處于可比公司中較高位置，主要

31、系公司處于市場開拓期，營業收入較小導致管理和銷售費用率較高。2020-2022 年公司銷售規模大幅增長，同時提高管理、銷售效率，管理和銷售費用率下降至可比公司較低水平。我們預計，隨著公司毛利率逐步提升，管理、銷售費用率進一步優化，公司歸母凈我們預計，隨著公司毛利率逐步提升，管理、銷售費用率進一步優化，公司歸母凈利率將進一步提升。利率將進一步提升。0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021主營業務毛利率7000系列總體5000系列總體3000系列總體-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%7100系列7200系列5100系列5200系列3100系列

32、3200系列8100系列7000系列5000系列3000系列8000系列201920202021 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/25 圖圖11：2019-2022 年年公司公司管理費用率管理費用率逐年下降逐年下降 圖圖12：2018-2022 年公司年公司銷售銷售費用率逐年下降費用率逐年下降 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 前五大客戶集中度前五大客戶集中度較高較高。2022 年公司前五大客戶的銷售收入占營業收入比例為97.36%，主要系服務器行業頭部效應較明顯，公司主要

33、客戶集中在國內幾家主要服務器廠商中。公司積極與下游整機廠商合作，浪潮、同方、聯想、新華三等公司已經搭載公司產品。圖圖13：2021 年前五大客戶營收占比年前五大客戶營收占比 圖圖14：2019-2022 年前五大客戶營收占比年前五大客戶營收占比 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.股東背景雄厚，激勵留住人才股東背景雄厚，激勵留住人才 中科曙光為第一大股東或帶來業務支持。中科曙光為第一大股東或帶來業務支持。公司第一大股東為中科曙光，占公司總股本的 27.96%。中科曙光是國內高性能計算龍頭，2009-2019 年十次獲得 HPCTOP100 市場份額

34、（按裝機數量）第一。中科曙光背靠中科院計算所，2022 年營收中約 80%來自于高性能計算機和通用服務器，能夠為海光的發展提供全產業鏈的支持。14.28%5.89%3.91%2.63%0%5%10%15%20%25%2019202020212022海光信息瀾起科技北京君正龍芯中科9.45%6.58%3.03%2.25%1.58%0%5%10%15%20182019202020212022海光信息瀾起科技北京君正龍芯中科66%12%5%5%3%9%公司A浪潮電子信息產業股份有限公司華碩電腦股份有限公司上海偉仕佳杰科技有限公司公司F其他客戶99.12%92.21%91.23%97.36%86%88

35、%90%92%94%96%98%100%2019202020212022前五大客戶占營業收入的比例 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/25 圖圖15：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 1 月月 31 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 海光通過子公司持有海光通過子公司持有 AMD 永久授權。永久授權。AMD 和 Intel 之間存在 X86 架構交叉授權協議。AMD 與海光共成立了兩家合資公司一家是成都海光微電子公司，AMD 占股 51，中方占股 49，另外一家是成都海光集成電路設計公

36、司，AMD 占股 30，中方占股 70%。兩家公司分工不同，海光微電子公司受讓和使用 X86 處理器核相關技術，負責海光處理器核相關技術的開發；海光集成負責海光處理器外圍相關技術的開發，該部分技術不會涉及到 Intel 和 AMD 交叉授權協議。圖圖16：海光信息和海光集成、海光微電子股權關系（截至海光信息和海光集成、海光微電子股權關系（截至 2024 年年 1 月月 31 日）日）數據來源：海光信息公告，Wind，東吳證券研究所 中科曙光海富天鼎合伙成都產投有限藍海輕舟合伙成都高投有限中國科學院控股其他27.96%10.81%7.21%6.09%5.92%39.36%海光信息海光信息海光集成

37、海光微電子致象爾微70%49%AMD30%30%51%51%1.14%海光杭州100%2.65%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/25 圖圖17：海光信息、海光集成、海光微電子業務分工海光信息、海光集成、海光微電子業務分工 數據來源：海光信息公告，東吳證券研究所 股權激勵范圍廣，鎖住核心人才股權激勵范圍廣，鎖住核心人才。截至 2022 年 12 月 31 日，公司研發技術人員共1283 人，占員工總人數的 90.42%，骨干研發人員多擁有國內外知名芯片公司的就職背景，擁有成功研發 x86 處理器或 ARM 處理器

38、的經驗。藍海輕舟合伙為公司員工持股平臺，持股 6.09%，員工持股比例高達 48%，鎖住公司技術人才。2.國產國產 X86CPU 龍頭，行業信創打龍頭，行業信創打開開國產空間國產空間 2.1.X86 占據國內服務器市場主要份額，國產化率較低占據國內服務器市場主要份額，國產化率較低 2020 年全球服務器出貨量為年全球服務器出貨量為 1213 萬臺，幾乎全部為萬臺，幾乎全部為 X86 服務器。服務器。根據 IDC 數據，2020 年全球服務器出貨量為 1213 萬臺，其中 X86 服務器占比為 97.3%，主要系 x86 處理器起步較早，生態環境較其他處理器具有明顯優勢。因此，X86 架構生態最

39、為完善，相比其他架構芯片優勢顯著。圖圖18：2014-2020 年全球年全球 X86 服務器銷量占比服務器銷量占比 圖圖19：2014-2020 年全球年全球 X86 服務器銷量服務器銷量及同比增速及同比增速（萬臺）（萬臺）數據來源：IDC，東吳證券研究所 數據來源：IDC，東吳證券研究所 99.4%99.4%99.4%99.9%99.7%98.7%97.3%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020X86服務器銷量占比非X86服務器銷量占比91596394910181175115911803.29%5.23%-1.37%7.24%15.44%

40、-1.38%1.82%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4002014201520162017201820192020全球X86服務器銷售量同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/25 2020 年中國年中國 X86 服務器服務器出貨量出貨量全球占比達全球占比達 29%，同比增速高于全球，同比增速高于全球。根據 IDC 數據，2020 年中國 x86 服務器出貨量為 344 萬臺，占全球市場份額約 29.14%。2016-2020 年的中國 x86 服務器出貨量

41、的年復合增速為 9.80%，高于全球同期 5.59%的年復合增速。根據招股書和 IDC 數據，2020 年，在中國銷售的 X86 服務器中，2 路服務器占比為 88.8%，2020 年中國年中國 X86 服務器芯片出貨量高達服務器芯片出貨量高達 698 萬片，預計萬片，預計 2025 年出貨年出貨量達量達 1066 萬片。萬片。圖圖20：2014-2025 年中國年中國 X86 服務器出貨量服務器出貨量 圖圖21：中國中國 X86 服務器路數分布情況服務器路數分布情況 數據來源：IDC，東吳證券研究所 數據來源：IDC，東吳證券研究所 圖圖22：2016-2025 年中國年中國 X86 服務器

42、芯片出貨量（萬片）服務器芯片出貨量（萬片）數據來源：IDC，招股說明書，東吳證券研究所 X86 CPU 市場被海外巨頭壟斷，國產化率較低。市場被海外巨頭壟斷，國產化率較低。根據 Mercury Research 數據，2021年 Q4，Intel 占據全球 X86 總體市場的 74%，AMD 占比為 26%，中國市場亦是如此。X86 CPU 芯片國產化率較低，2020 年公司 CPU 產品銷售量約占總體市場份額的 3.75%。公司產品占據了國產 x86 服務器處理器絕大部分市場份額。178215237262330318344375408445484525-10%-5%0%5%10%15%20%

43、25%30%010020030040050060020142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中國x86服務器出貨量（萬臺）同比增長11.3%8.4%7.4%7.6%6.6%80.0%84.7%87.0%87.7%88.8%8.4%6.7%5.3%4.5%4.5%0%20%40%60%80%100%201620172018201920201路2路4路8路(含)以上491543675645698762829903982106610.6%24.4%-4.5%8.3%9.1%8.9%9.0%8.7%8.6%-10%-5%0%5%10%15

44、%20%25%30%020040060080010001200201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E中國X86服務器芯片出貨量同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/25 圖圖23：2021 年年 Q4 全球全球 X86 芯片芯片 Intel 和和 AMD 市場份額市場份額 數據來源：Mercury Research，東吳證券研究所 2.2.行業信創打開國產空間，服務器需求大增行業信創打開國產空間，服務器需求大增 行業信創替換比例不斷加大行業信創替換比例不斷

45、加大。我們預計 2021 年金融行業試點單位信創支出占整個IT 支出的比例不低于 15%，2022 年該比例超過 30%，2023 年達到 50%。我們預計 2022年運營商的PC服務器集采要求國產 CPU 占比達到 30%，2023年該比例有望達到 50%。金融和電信是行業信創最大的兩個行業。我們預計 2027 年，黨政和央國企行業有望實現全面國產化。2022 年行業年行業服務器出貨量服務器出貨量超超 200 萬臺萬臺。根據 IDC 和賽迪顧問數據，2022 年中國服務器出貨量約為 448 萬臺，其中政府和行業信創出貨量分別為 52/206 萬臺。行業信創中金融和電信行業 2022 年出貨量

46、分別為 42/52 萬臺，占整個行業信創出貨量的 45%。圖圖24：2022 年中國服務器主要行業出貨量（萬臺）年中國服務器主要行業出貨量（萬臺）數據來源：IDC，東吳證券研究所 服務器招標國產服務器招標國產化比例提升，海光市占率維持前二化比例提升，海光市占率維持前二。2020 年，已經有中國移動等央國企部分服務器招標國產化比例達到 20%以上。2022 年，部分央國企服務器招標國產化比例達到 30%以上。2023 年，銀行、運營商等央國企放出純國產服務器招標。其中海光和華為是行業信創服務器兩大主要供應商。我們預計，在行業信創加快推進背景下，服26%74%AMDIntel 請務必閱讀正文之后的

47、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/25 務器國產化比例會越來越高。圖圖25：部分央國企招標國產化比例部分央國企招標國產化比例 數據來源：招標官網，東吳證券研究所 2.3.技術實現自主迭代，生態依托技術實現自主迭代，生態依托 X86 已實現對授權技術的消化，并實現自主迭代已實現對授權技術的消化，并實現自主迭代。2016 年 3 月公司基于 AMD 授權技術啟動海光一號設計，2018 年 4 月，海光一號實現量產。2020 年 1 月，海光二號實現量產。2022 年，海光三號發布并實現商業化銷售。2023 年，海光四號發布。預計 202

48、4 年發布海光五號。公司已經完成了對 AMD 授權技術的消化吸收，并在此基礎上實現了產品自主研發升級。圖圖26：海光信息海光信息 CPU 產品迭代進程產品迭代進程 數據來源：海光信息，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/25 產品性能在國內處于領先地位，產品性能在國內處于領先地位，逐步縮小與國際領先水平差距逐步縮小與國際領先水平差距。對比國內產品，對比國內產品，海光 CPU 在超線程、內存、內存通道數、PCIe 等指標上均優于或等于其余五家國內 CPU廠商，總體性能在國內處于頭部水平。對比海外產品，

49、對比海外產品，選取與海光 7295 同期發布的 Intel在 2020 年的 6 款至強鉑金系列產品，綜合比較處理器市場定位、核心數量、產品售價等因素，海光比 Intel 的高端產品最高端的性能有所差距，但跟主流的產品基本上相當，（占據主要市場份額的金牌和銀牌產品）。表表3：Intel 的的 6 款至強鉑金系列產品與海光款至強鉑金系列產品與海光 7285 性能對比性能對比 產品名稱產品名稱 發布時間發布時間 4 4 路測試結果路測試結果 雙路測試結果雙路測試結果 性能差異性能差異 (Intel(Intel 數據數據/海光數據海光數據-1 1)Speccpu Speccpu INTINT Spe

50、ccpu Speccpu FPFP Speccpu Speccpu INTINT Speccpu Speccpu FPFP Speccpu_INTSpeccpu_INT Speccpu_FPSpeccpu_FP Intel8380HL（鉑金）2020 年第二季度 784 657 392 329 12.64%6.66%Intel8380H（鉑金）2020 年第二季度 784 653 392 327 12.64%6.01%Intel8376HL（鉑金）2020 年第二季度 765 641 383 321 9.91%4.06%Intel8376H（鉑金）2020 年第二季度 756 643 378

51、322 8.62%4.38%海光 7285 2020 年第一季度-348 308-Intel8360HL（鉑金）2020 年第三季度 690 599 345 300-0.86%-2.76%Intel8360H（鉑金）2020 年第三季度 688 597 344 299-1.15%-3.08%數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 表表4：海光海光芯片產品與芯片產品與 Intel 芯片產品的分類對照芯片產品的分類對照 產品定位產品定位 公司產品公司產品 Intel CPU產 品產 品（2019 年前）年前）Intel CPU 產品（產品（2019 年后年后）高端 7000 系列 至強 E7 至強鉑

52、金（Platinum）、至強金（Gold）中端 5000 系列 至強 E5 至強銀（Silver）低端 3000 系列 至強 E3 至強銅（Bronze）數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 海光海光 CPU 兼容兼容 X86 架構，架構，具有業界最好的產業生態支持。具有業界最好的產業生態支持。海光 CPU 系列產品兼容 X86 指令集以及國際上主流操作系統和應用軟件。微軟公司和英特爾公司各自憑借自身規模效應和技術優勢，使其產品 Windows 和 Intel CPU 占據了絕大部分市場份額，結成了“Wintel”技術聯盟。Wintel 技術聯盟基于 X86 架構優化各類軟件應用，使得 x86

53、 架構具有顯著的產業生態優勢。在操作系統領域，Windows 和 Linux 均兼容 X86 架構；在應用軟件方面，幾乎所有應用軟件兼容 X86。國內機構原先大多采用。國內機構原先大多采用 X86 架構產品，架構產品，使用海光產品可以實現上層應用無縫切換，減少使用海光產品可以實現上層應用無縫切換，減少遷移成本，遷移風險較小遷移成本，遷移風險較小。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/25 表表5：x86、ARM、MIPS、Alpha 架構特點對比架構特點對比 項目項目 復雜指令集（復雜指令集（CISC)CISC)精簡

54、指令集（精簡指令集（RISC)RISC)主要架構主要架構 x86x86 ARMARM MIPSMIPS AlphaAlpha 架構優勢 x86 架構兼容性強，配套軟件及開發工具相對成熟，且 x86架構功能強大，高效使用主存儲器，因此在處理復雜指令和商業計算的運用方面有較大優勢 ARM 結構具有低功耗、小體積的特點，聚焦移動端市場，在消費類電子產品中具有優勢 MIPS 結構設計簡單、功耗較低，在嵌入式應用場景具有優勢 Alpha 結構簡單，易于實現超標量和高主頻計算 主要應用領域或使用場景 服務器、工作站和個人計算機等 智能手機、平板電腦、工業控制、網絡應用、消費類電子產品等 桌面終端、工業、汽

55、車、消費電子系統和無線電通信等專用設備等 嵌入式設備、服務器等 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 積極積極構建生態構建生態，形成國產形成國產 CPU 最全生態體系最全生態體系。截至 2022 年 7 月，海光已有數千家合作伙伴。硬件廠商，技術軟件，包括操作系統、數據庫，中間件，軟件廠商和集成商形成了一個完整的海光生態。在服務器領域，海光 CPU 已得到眾多服務器廠商認可，中國服務器市場銷售額排名前五的廠商中浪潮、新華三、聯想等多家廠商的產品已經搭載了海光 CPU 芯片。圖圖27：海光信息生態海光信息生態 圖圖28：海光信息生態合作伙伴海光信息生態合作伙伴 數據來源：海光信息，東吳證券研究所

56、 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.國產國產 AI 芯片第一梯隊，受益于芯片第一梯隊，受益于 AI 變革和海外制裁變革和海外制裁 3.1.AI 芯片需求旺盛，國產化機遇來臨芯片需求旺盛，國產化機遇來臨 根據新智元數據，訓練 GPT-4，用了大約 25000 塊 A100 GPU。而訓練 GPT-5，還需要 5 萬張 H100。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/25 2023 年 Q4 業績會上，臺積電管理層預計 AI 加速發展未來幾年復合增長率 50%以上，AI 芯片營收占比將在 2027 年提高至 15%

57、-20%。2024 年 1 月 18 日，扎克伯格表示，公司將購買超過 35 萬塊英偉達 H100 GPU，如果算上英偉達 A100 和其他人工智能芯片，到 2024 年底，Meta 的 GPU 算力將達到等效近 60 萬 H100。2024 年 1 月 22 日，外媒曝出 Sam Altman 正計劃籌集數十億美元，為 OpenAI 建起全球性的半導體晶圓廠網絡。根據 Bernstein Research 資深分析師 Stacy Rasgon 分析，ChatGPT 每次查詢的成本約為 0.04 美元，如果 ChatGPT 查詢量成長至谷歌搜索規模的十分之一，最初需要部署價值約 481 億美元

58、的 AI 芯片投入運算，每年還需要價值約 160 億美元的芯片才能維持運作。AI 芯片需求可能遠超市場預期。芯片需求可能遠超市場預期。根據最新發布的2023-2024 年中國人工智能計算力發展評估報告，全球人工智能硬件市場（服務器）規模將從 2022 年的 195 億美元增長到 2026 年的 347 億美元。在中國，在中國，預計 2023 年中國人工智能服務器市場規模將達到 91 億美元，同比增長82.5%，2027 年將達到 134 億美元。IDC 預計，2023 年中國人工智能芯片出貨量將達到年中國人工智能芯片出貨量將達到133.5 萬片萬片，同比增長 22.5%。圖圖29：全球人工智能

59、服務器市場銷售規模全球人工智能服務器市場銷售規模 圖圖30：中國中國人工智能服務器市場銷售規模人工智能服務器市場銷售規模 數據來源：IDC，浪潮信息，東吳證券研究所 數據來源：IDC，浪潮信息，東吳證券研究所 19534705010015020025030035040020222026E全球人工智能服務器收入(億美元)911340204060801001201401602023E2027E中國人工智能服務器收入(億美元)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/25 圖圖31：2022-2026 全球全球 AI 服務器出

60、貨量服務器出貨量 數據來源：Trendforce，東吳證券研究所 海外制裁加劇海外制裁加劇，中國難以獲得先進，中國難以獲得先進 AI 芯片芯片。美國商務部 2023 年 10 月 17 日宣布，計劃限制向中國出售更先進的 AI 芯片。新的政策將限制 Nvidia A800 和 H800 芯片的出口，此外，新規將豁免筆記本電腦、智能手機和游戲設備中使用的大多數消費級芯片，但其中部分芯片仍須受到美國官員的批準和專項管控。相關規定將在未來 30 天內生效。AI 芯片國產化迫在眉睫，多項政策支持芯片國產化迫在眉睫，多項政策支持 AI 芯片國產化。芯片國產化。政策支持采用國產 AI 芯片：北京頒布政策明

61、確推動國產人工智能芯片實現突破。積極引導大模型研發企業應用國產人工智能芯片，加快提升人工智能算力供給的國產化率。上海市拓展國產芯片應用、推廣國產算法框架。自主可控是算力事業發展的內在要求。海光是國產海光是國產 AI 芯片第一梯隊。芯片第一梯隊。國產 AI 芯片廠商主要有寒武紀，景嘉微，沐曦，燧原等，但其產品性能距離海外仍有差距。但國產化趨勢不可逆，海光性能和生態國內領先，是國內 AI 企業國產化的首要選擇。85.5118.3150.4189.5236.98.5%38.4%27.1%26.0%25.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002502022

62、2023E2024E2025E2026E全球AI服務器出貨量(萬臺)同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/25 圖圖32：國產國產 AI 芯片產品算力對比芯片產品算力對比 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 3.2.海光海光 DCU 性能生態優異，業績增長第二極性能生態優異，業績增長第二極 DCU 已經實現批量出貨，迎來第二增長曲線已經實現批量出貨，迎來第二增長曲線。海光 DCU 以 GPGPU 架構為基礎，兼容通用的“類 CUDA”環境，主要應用于計算密集型和人工智能領域。深算二號已經于 Q3 發布，實

63、現了在大數據、人工智能、商業計算等領域的商用，深算二號具有全精度浮點數據和各種常見整型數據計算能力，性能相對于深算一號性能提升性能相對于深算一號性能提升 100%。海光海光 DCU 產品性能產品性能可達到可達到國際上同類型主流高端處理器的水平國際上同類型主流高端處理器的水平。深算一號采用先進的 7nm FinFET 工藝，能夠充分挖掘應用的并發性，發揮其大規模并行計算的能力，快速開發高能效的應用程序。選取公司深算一號和國際領先 GPU 生產商 NVIDIA 公司高端 GPU 產品（型號為 A100）及 AMD 公司高端 GPU 產品（型號為 MI100）進行對比，可以發現典型應用場景下深算一號

64、的性能指標可達到國際同類型高端產品的同期水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/25 圖圖33：海光海光 DCU 深算一號和英偉達深算一號和英偉達 A100 性能對比性能對比 數據來源：招股說明書，英偉達官網，東吳證券研究所 生態兼容性好。生態兼容性好。海光 DCU 協處理器全面兼容 AMD 的 ROCm GPU 計算生態，由于 ROCm 和 CUDA 在生態、編程環境等方面具有高度的相似性，CUDA 用戶可以以較低代價快速遷移至 ROCm 平臺，因此 ROCm 也被稱為“類 CUDA”。因此，海光 DCU 協處

65、理器能夠較好地適配、適應國際主流商業計算軟件和人工智能軟件。海光海光 DCU 相比海外性價比較高，總體在國內領先。相比海外性價比較高，總體在國內領先。英偉達的 V100 人工智能和科學計算能力僅有海光深算一號的 85.70%/54.60%，但價格卻比深算一號高出 49%，深算一號性價比更高。從性能、生態綜合來看，海光 DCU 處于國內領先水平，是國產 AI 加速處理器中唯一一家大量銷售，且支持全部精度的產品。圖圖34：海光信息生態和性價比海光信息生態和性價比 數據來源：海光信息，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證

66、券研究所 22/25 在商業應用方面在商業應用方面,公司的公司的 DCU 產品已得到百度、阿里等互聯網企業的認證產品已得到百度、阿里等互聯網企業的認證,并推出并推出聯合方案聯合方案,打造全國產軟硬件一體全棧打造全國產軟硬件一體全棧 AI 基礎設施?；A設施。4.安全：支持國密算法，安全：支持國密算法，擁有源代碼擁有源代碼 擁有源代碼，無潛在安全漏洞。擁有源代碼，無潛在安全漏洞。公司擁有所有源代碼，自主開發，所有資料存儲在國內，自主可控整個設計流程，可全流程無死角檢測所有安全漏洞。海光產品安全可信海光產品安全可信，擁有，擁有支持國密算法的硬件設計支持國密算法的硬件設計。海光 CPU 支持國密算法

67、，擴充了安全算法指令，集成了安全算法專用加速電路，支持可信計算，大幅度地提升了高端處理器的安全性，可以在數據處理過程中為用戶提供更高效的安全保障。海光內置專用安全硬件，支持通用的可信計算標準。海光內置專用安全硬件，支持通用的可信計算標準。通過加密虛擬機的內存，將虛擬機（VM）和虛擬機管理程序（Hypervisor）進行隔離，保護加密虛擬機的用戶免受外部程序的攻擊。而安全內存加密將內存數據加密后存儲，內存中不再存儲明文數據，可以有效防范針對內存的物理攻擊，提高內存數據的安全性。5.盈利預測盈利預測 高端處理器高端處理器業務：業務：該業務主要包括海光該業務主要包括海光 CPU 和和 DCU 產品。

68、產品。海光是國產 X86 CPU龍頭，我們預計 2024 年行業信創服務器國產化進程會逐步加快。公司 CPU 在行業信創服務器市場市占率前二，出貨量有望快速增加。同時，公司 CPU 產品不斷快速迭代，單價有望提升。AI 技術革命使得 AI 芯片需求大增，同時，海外制裁加劇，國產化迫在眉睫。公司 DCU 產品采用“類 CUDA”生態，產品性能處于國產 AI 芯片第一梯隊，并不斷迭代?；ヂ摼W大廠已經開始測試公司產品?；诖?，我們預計公司高端處理器業務2023-2025 年營收增速為 17%/39%/33%。技術服務業務：技術服務業務：技術服務是公司為客戶提供技術支持、技術咨詢、技術開發等服務內容，

69、我們預計 2023-2025 年營收增速為 10%/40%/30%。其他業務：其他業務：該部分非公司主營業務，我們預計 2023-2025 年營收增速均為 0%。表表6：營收預測（百萬元）營收預測（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 高端處理器高端處理器 2310.33 5,065.85 5,943.00 8,261.75 11,017.50 同比增速 119%17%39%33%毛利率 52.20%56%57%58%技術服務技術服務 59.42 65.36 91.50 118.95 同比增速 10%40%30%毛利率 70.70%71%71%71%其他業務其他業務

70、0.09 0 0 0 0 毛利率 43%43%43%43%43%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/25 收入總計收入總計 2310.42 5125.27 6008.36 8353.24 11136.45 同比增速 122%17%39%33%毛利率 56%52%56%57%58%數據來源：Wind，東吳證券研究所 6.估值與投資建議估值與投資建議 可比公司估值法，可比公司估值法，根據業務相似原理，我們選取做 CPU 業務的龍芯中科，做 AI 芯片業務的寒武紀作為可比公司?？杀裙?2023-2025 年 PS 平均

71、值為 46/27/18 倍。我們預計海光信息 2023-2025 年收入為 60/84/111 億元，對應 PS 為 26/18/14 倍，顯著低于可比公司估值。表表7：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024/2/2）股票代碼 公司 市值(億元)股價(元)營收（億元）PS 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688256.SH 寒武紀-U 458.25 110.00 8.76 15.72 24.43 52.31 29.15 18.76 688047.SH 龍芯中科 319.92 79.78 8.12 12.92 18.80 39.38 24.75 1

72、7.01 可比公司估值平均值 45.85 26.95 17.89 688041.SH 海光信息 1,540.34 66.27 60.08 83.53 111.36 25.64 18.44 13.83 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：寒武紀-U 和龍芯中科營收預測為 Wind 一致預期，海光信息為東吳證券研究所預測 投資建議：投資建議：海光信息擁有 CPU 和 DCU 兩大領先產品。CPU 方面，行業信創后續進展會不斷加快，公司 CPU 基于 X86，是行業信創服務器替換的主力軍。DCU 方面，AI算力需求爆發疊加國產化趨勢加快，國產 AI 芯片廠商迎來歷史性機遇，公司 DCU 產品性能

73、生態位列第一梯隊?；诖?，我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為12.44/17.49/23.79 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。7.風險提示風險提示 政策支持不及預期。政策支持不及預期。公共算力平臺建設和運營，以及 AI 芯片國產化需要政策強力支持，如果政策支持力度不及預期，行業發展進度會受影響。技術研發不及預期。技術研發不及預期。AI 芯片技術壁壘較高，國產化難度較大，如果國產 AI 芯片研發進度不及預期，將會影響國產化進度。AI 發展不及預期。發展不及預期。AI 算力需求增加主要系 AI 技術快速發展所致，如果 AI 技術發展減緩，則對算力的需求會有所降低。請務必閱讀正文之

74、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/25 海光信息海光信息三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 14,949 16,093 18,385 21,599 營業總收入營業總收入 5,125 6,008 8,353 11,136 貨幣資金及交易性金融資產 11,208 11,973 12,903 14,532 營業成本(含金融類)2,

75、439 2,634 3,579 4,662 經營性應收款項 2,181 2,466 3,397 4,487 稅金及附加 39 42 58 78 存貨 1,095 1,183 1,608 2,095 銷售費用 81 93 128 170 合同資產 0 0 0 0 管理費用 135 156 213 278 其他流動資產 465 471 477 485 研發費用 1,414 1,622 2,255 3,007 非流動資產非流動資產 6,986 7,445 7,904 8,361 財務費用(89)(205)(225)(250)長期股權投資 0 20 40 60 加:其他收益 67 78 109 145

76、 固定資產及使用權資產 342 531 720 908 投資凈收益(7)0 0 0 在建工程 0 200 400 600 公允價值變動 8 0 0 0 無形資產 4,246 4,246 4,246 4,246 減值損失(40)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 20 20 20 20 營業利潤營業利潤 1,136 1,744 2,453 3,336 其他非流動資產 2,378 2,428 2,478 2,528 營業外凈收支 1 1 1 1 資產總計資產總計 21,934 23,538 26,289 29,960 利潤總額利潤總額 1,137 1,74

77、5 2,454 3,337 流動負債流動負債 1,370 1,231 1,538 1,891 減:所得稅 12 17 25 33 短期借款及一年內到期的非流動負債 587 387 387 387 凈利潤凈利潤 1,125 1,727 2,429 3,304 經營性應付款項 342 361 490 639 減:少數股東損益 321 484 680 925 合同負債 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 804 1,244 1,749 2,379 其他流動負債 441 484 661 865 非流動負債 2,334 2,349 2,364 2,379 每股收益-最新股本攤薄(元)0.3

78、5 0.54 0.75 1.02 長期借款 480 480 480 480 應付債券 0 0 0 0 EBIT 1,046 1,056 1,549 2,162 租賃負債 47 62 77 92 EBITDA 1,744 2,107 2,600 3,214 其他非流動負債 1,808 1,808 1,808 1,808 負債合計負債合計 3,704 3,580 3,902 4,270 毛利率(%)52.42 56.16 57.15 58.14 歸屬母公司股東權益 17,053 18,297 20,046 22,425 歸母凈利率(%)15.68 20.70 20.94 21.36 少數股東權益

79、1,177 1,661 2,341 3,266 所有者權益合計所有者權益合計 18,230 19,957 22,387 25,690 收入增長率(%)121.83 17.23 39.03 33.32 負債和股東權益負債和股東權益 21,934 23,538 26,289 29,960 歸母凈利潤增長率(%)145.65 54.77 40.64 36.00 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流(43)2,486 2,448 3,148 每股凈資產

80、(元)7.34 7.87 8.62 9.65 投資活動現金流(1,530)(1,509)(1,509)(1,509)最新發行在外股份（百萬股）2,324 2,324 2,324 2,324 籌資活動現金流 10,826(212)(9)(9)ROIC(%)7.69 5.20 6.94 8.56 現金凈增加額 9,252 765 930 1,630 ROE-攤薄(%)4.71 6.80 8.73 10.61 折舊和攤銷 699 1,051 1,051 1,052 資產負債率(%)16.89 15.21 14.84 14.25 資本開支(1,381)(1,439)(1,439)(1,439)P/E（

81、現價&最新股本攤?。?99.30 128.77 91.56 67.32 營運資本變動(1,929)(318)(1,056)(1,231)P/B（現價）9.39 8.75 7.99 7.14 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本

82、公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉

83、發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：

84、公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527