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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司深度報告 海光信息(688041.SH)2025 年 01 月 07 日 買入（維持）買入（維持）所屬行業：電子/半導體 當前價格(元)：134.57 證券分析師證券分析師 陳涵泊陳涵泊 資格編號：S0120524040004 郵箱： 李佩京李佩京 資格編號：S0120524090004 郵箱： 研究助理研究助理 王思王思 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)5.12 4.09 30.30 相對漲幅(%)9.01 10.91 36.49 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研

2、究相關研究 海光信息：海光信息：CPU/DCU 發力互聯發力互聯網客戶，開啟千億商用市場空間網客戶，開啟千億商用市場空間 投資要點投資要點 公司是高端處理器國家隊領軍，借力走向自主迭代之路。公司是高端處理器國家隊領軍，借力走向自主迭代之路。公司第一大股東為中科曙光，背靠中科院計算所，技術起源于 AMD，產品包括高端通用處理器 CPU及協處理器 DCU，可應用于服務器、工作站等計算、存儲設備，公司持續推進研發，目前已走向自主迭代之路，海光五號 CPU 及深算三號 DCU 研發順利。DCU：生成式：生成式 AI 將驅動將驅動 2025 年國產年國產 GPU 供需兩旺，公司供需兩旺，公司 DCU 具

3、備生態兼容優勢，有望實現在互具備生態兼容優勢，有望實現在互聯網等商用市場的超預期放量。聯網等商用市場的超預期放量。（1）IDC 數據顯示，2023 年中國加速服務器市場規模達到 94 億美元（同比增長 104%），預計 2028年將達 124 億美元（2023-2028 年 CAGR 為 5.7%）；我們認為，隨著國內芯片產業鏈的國產化進程的推進以及 AI 需求從訓練向推理的轉移，國產 GPU 的供應端將持續向好；同時運營商、互聯網兩大客戶的 capex 也有望向 AI 傾斜，25 年或將成為國產 GPU 放量的元年；（2）公司 DCU 屬于 GPGPU 的一種，采用“類 CUDA”通用并行計

4、算架構，具備強大的計算能力、高速并行數據處理能力、良好的軟件生態環境三大優勢，支持主流深度學習框架與主流應用軟件，可實現 GPT、LLaMa 等為代表的大模型的全面應用，與國內包括文心一言、通義千問等大模型全面適配，達到國內領先水平；我們看好公司深算三號為代表的全新一代 DCU，預期將在互聯網等客戶中放量。CPU：供應向好，大力邁向三千億：供應向好，大力邁向三千億 x86 商用市場。商用市場。（1）商用市場：x86 是當前服務器 CPU 主流架構，具有業界最好的產業生態支持；根據 IDC，2023年 x86 架構服務器占 88%的市場份額，中國 x86 服務器市場出貨量為 362 萬臺，預期

5、2024 年將增長5.7%，按照 8 萬/臺均價估算，2024 年中國 x86 服務器市場規模有望達到 3060 億元；我們認為公司已在信創市場中完成了產品打磨，有望與 OEM 廠商一同拓展互聯網客戶，未來商用 CPU 放量可期；（2）信創市場：79 號文要求 2027 年“應替盡替、能替盡替”，我們認為未來兩年整體信創市場仍將保持快速增長態勢，公司在信創市場中具備生態兼容優勢，該優勢有望在中小信創客戶中顯現；（3）供應層面：公司自 2024Q4 開始，預付款、購買商品接受勞務支付的現金流、存貨同比環比均大量增加，2024Q2 末分別達到 30.90/17/24.55 億，同比+65.36%/

6、110.47%/177.84%，環比+8.21%/19.67%/43.67%，我們認為這代表著公司上游供應的明顯好轉，同時加大備貨也代表著公司對未來需求的樂觀預期。投資建議。投資建議。（1）我們認為，深算三號 DCU、海光四號 CPU 有望在互聯網客戶中發力，千億商用市場已開啟，看好公司未來發展前景；（2）預 計 公 司2024-2026年 營 業 收 入 有 望 達 到88.15/122.86/170.65億 元（同 比+46.63%/39.37%/38.89%），預計 2024-2026 年歸母凈利潤為 19.22/27.46/39.95 億元（同比+52.12%/42.93%/45.45

7、%），根據 1 月 6 日收盤價，對應 PE 為 162.8/113.9/78.3X，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：上游芯片供應不足、中游競爭加劇、下游有效需求不足、產品和技術水平不及預期、產品毛利率不及預期、地緣政治風險等。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：2,324.34 流通 A 股(百萬股)：886.56 52 周內股價區間(元)：65.35-159.18 總市值(百萬元)：312,786.18 總資產(百萬元)：27,060.92 每股凈資產(元)：8.53 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022

8、 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)5,125 6,012 8,815 12,286 17,065 (+/-)YOY(%)121.8%17.3%46.6%39.4%38.9%凈利潤(百萬元)804 1,263 1,922 2,746 3,995 (+/-)YOY(%)145.7%57.2%52.1%42.9%45.4%全面攤薄 EPS(元)0.35 0.54 0.83 1.18 1.72 毛利率(%)52.4%59.7%61.2%62.0%63.3%凈資產收益率(%)4.7%6.8%9.4%12.2%15.5%資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所

9、備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -20%0%20%40%60%80%100%120%2023-122024-042024-08海光信息滬深300 公司深度報告 海光信息（688041.SH）2/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.海光信息：高端處理器國家隊領軍.5 1.1.高端 CPU 及 DCU，借力走向自主迭代之路.5 1.2.中科院股東背景帶來強勁支持，高管及核心人員技術基礎扎實.6 1.3.供應向好，加大備貨及回款，未來業績有望高增.8 2.DCU：AI 算力自主可控主線開啟，公司具備生態優勢.11 2.1.美持續加大限制力度.11 2.2.政府

10、出政策、運營商出資金、互聯網發力支持 AI 算力基建.11 2.3.海光 DCU：三大國產 AI 芯片之一，類 CUDA 帶來生態優勢.13 3.CPU：信創支持確定性高，公司 x86 架構優勢明顯.15 3.1.中國信創政策力挺國產 CPU 發展.15 3.2.x86 架構市場占比持續擴大.15 3.3.海光 CPU：國產 x86 處理器優勢顯著.16 4.盈利預測及估值.18 5.風險提示.19 公司深度報告 海光信息（688041.SH）3/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：海光信息公司成長歷程.5 圖 2：完整軟件棧支持.6 圖 3：海光信息股權結

11、構圖（截至 2024Q3 底）.7 圖 4：公司主要 OEM 客戶.8 圖 5：公司營業收入及增速.8 圖 6：公司歸母凈利潤及增速.8 圖 7：公司毛利率、歸母凈利率情況.9 圖 8：公司期間費用率情況.9 圖 9：公司研發人員情況.9 圖 10：公司研發費用及研發費用率.9 圖 11：公司預付款情況.10 圖 12：公司購買商品、接受勞務支付現金流情況.10 圖 13：公司存貨情況.10 圖 14：公司應收票據及賬款情況.11 圖 15：公司銷售商品、勞務收到的現金情況.11 圖 16：美國商務部工業和安全局對華高算力芯片出口限制.11 圖 17：2024 年，拜登任期對華“實體清單”數量

12、超過特朗普任期.11 圖 18：2023 年中國人工智能行業應用滲透度（%）.12 圖 19：中國加速計算服務器市場預測.12 圖 20：三大運營商算力開支變化.13 圖 21：海光 DCU 基本組織架構示意圖.14 圖 22：海光 8100 主要規格和特點.14 圖 23：海光 DCU、CPU 產品形態.14 圖 24：海光產品在大模型的適配與實踐.15 圖 25：不同 CPU 架構優劣勢比較.16 圖 26：2020-2025 年全球 CPU 市場份額.16 圖 27：中國 x86 服務器出貨量預測（百萬臺）.16 圖 28：海光 CPU 結構示意圖.17 圖 29：海光 CPU 主要規格

13、與特征.17 圖 30：海光 CPU 在服務器中的使用情況.18 圖 31：海光 CPU 在工作站中的使用情況.18 公司深度報告 海光信息（688041.SH）4/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 1：公司主要產品.5 表 2：董事、監事和高級管理人員的情況.7 表 3：2022 年以來國家層面算力支持政策梳理.12 表 4：國家層面信創相關政策.15 表 5：海光信息盈利預測.19 表 6：可比公司估值表.19 公司深度報告 海光信息（688041.SH）5/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.海光信息：海光信息：高端處理器國家隊領軍高端處理器國家隊領軍 1.

14、1.高端高端 CPU 及及 DCU，借力走向自主迭代之路，借力走向自主迭代之路 海光信息通過“銷售一代、驗證一代、研發一代”的策略，從海光信息通過“銷售一代、驗證一代、研發一代”的策略，從 AMD 技術起技術起家，持續推動高端家，持續推動高端 CPU 和和 DCU 產品的研發與迭代，目前已順利走向自助迭代之產品的研發與迭代，目前已順利走向自助迭代之路。路。海光信息于 2014 年成立，以高端 CPU、通用 GPU 等計算機芯片產品和系統研發、銷售為主營業務，目標是成為中國最重要的計算機芯片設計企業，為中國信息產業的強盛提供核心計算引擎。在 CPU 方面，海光信息在 2016 年 3 月，基于

15、AMD 授權技術公司啟動海光一號 CPU 產品設計，并 2018 年 4 月實現量產。接著，2017 年 7 月公司在海光一號基礎上，對 Core 微結構進行優化，提升處理器核心性能和安全應用性能，啟動了第二代 CPU 海光二號的產品研發工作，于 2020 年 1 月實現量產。2018 年2 月，公司在海光二號 CPU 基礎上，對核心和片上網絡微結構進行設計優化，基于新的工藝節點進行設計，啟動了第三代 CPU 產品海光三號的研發工作，2022年實現量產。2019 年 7 月，公司啟動了第四代 CPU 產品海光四號的研發工作，并于 2023 年 10 月發布海光四號產品，目前已經迭代至海光五號，

16、研發進展順利。在 DCU 方面，公司于 2018 年 10 月啟動深算一號 DCU 產品設計，2022 年已實現商業化應用。隨后，公司在 2020 年 1 月啟動了第二代 DCU 深算二號的產品研發工作，2023 年 11 月，海光表示深算二號已經在商業用戶端實現了銷售。目前，公司持續加大在 DCU 軟件方面投入，深算三號產品研發進展順利。圖圖 1：海光信息公司成長歷程海光信息公司成長歷程 資料來源：招股說明書，海光信息 2022 年年報，財聯社，匯垠澳豐資本微信公眾號，德邦研究所 公司的主營業務是研發、設計和銷售應用于服務器、工作站等計算、存儲設公司的主營業務是研發、設計和銷售應用于服務器、

17、工作站等計算、存儲設備中的高端處理器。備中的高端處理器。公司的產品包括海光通用處理器（CPU）和海光協處理器（DCU）。海光 CPU 系列產品兼容 x86 指令集以及國際上主流操作系統和應用軟件，軟硬件生態豐富，性能優異，安全可靠，已經廣泛應用于電信、金融、互聯網、教育、交通等重要行業或領域。海光 DCU 系列產品以 GPGPU 架構為基礎，兼容通用的“類 CUDA”環境，可廣泛應用于大數據處理、人工智能、商業計算等應用領域。表表 1：公司主要產品：公司主要產品 產品類型產品類型 主要產品主要產品 指令集指令集 產品特征產品特征 典型應用場景典型應用場景 高端處理器 通用處理器-海光 CPU

18、兼容 X86 指令集 內置多個處理器核心，集成通用的高性能外設接口，擁有完善的軟硬件生態環境和完備的系統安全機制。針對不同應用場景對高端處理器計算性能、功耗等技術指標的要求，分別提供海光 7000 系列產品、5000 系列產品、3000 系列產品。云計算、物聯網、信息服務、大數據處理、人工智能、商業計算等 協處理器-海光 DCU 兼容“類 CUDA”環境 內置大量運算核心，具有較強的并行計算能力和較高的能效比，適用于向量計算和矩陣計算等計算密集型應用。資料來源：海光信息 2024 半年報，德邦研究所 公司深度報告 海光信息（688041.SH）6/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

19、海光海光 CPU 具備優異性能、系統兼容性和高安全性，在國產處理器中具有非常具備優異性能、系統兼容性和高安全性，在國產處理器中具有非常廣泛的通用性和產業生態。廣泛的通用性和產業生態。海光 CPU 主要面向復雜邏輯計算、多任務調度等通用處理器應用場景需求，兼容國際主流 x86 處理器架構和技術路線，具有優異的系統架構、高可靠性和高安全性、豐富的軟硬件生態等優勢。海光 CPU 按照代際進行升級迭代，每代際產品按照不同應用場景對高端處理器計算性能、功能、功耗等技術指標的要求，細分為海光 7000 系列產品、海光 5000 系列產品、海光 3000系列產品。海光 CPU 既支持面向數據中心、云計算等復

20、雜應用領域的高端服務器，也支持面向政務、企業和教育領域的信息化建設中的中低端服務器以及工作站和邊緣計算服務器。海光海光 DCU 構建了國產軟硬件一體的構建了國產軟硬件一體的 AI 基礎設施?；A設施。海光 DCU 屬于 GPGPU的一種，采用“類 CUDA”通用并行計算架構，能夠較好地適配、適應國際主流商業計算軟件和人工智能軟件。與 CPU 相同，海光 DCU 按照代際進行升級迭代，每代際產品細分為 8000 系列的各個型號。海光 DCU 具備強大的計算能力、高速并行數據處理能力、良好的軟件生態環境三大技術優勢，公司與頭部互聯網廠商推出了聯合方案，打造了全國產軟硬件一體全棧 AI 基礎設施，形

21、成了多個標桿案例。海光 DCU 提供自主開放的完整軟件棧，包括“DTK（DCU Toolkit）”、開發工具鏈、模型倉庫等，支持 TensorFlow、Pytorch 和 PaddlePaddle 等主流深度學習框架與主流應用軟件。在 AIGC 持續快速發展的時代背景下，海光 DCU 能夠支持全精度模型訓練，實現了 LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫東太初等為代表的大模型的全面應用，與國內包括文心一言、通義千問等大模型全面適配，達到國內領先水平。圖圖 2：完整軟件棧支持：完整軟件棧支持 資料來源：公司官網，德邦研究所 1.2.中科院股東背景帶來強勁支持，高管及核心人員技術

22、基礎扎實中科院股東背景帶來強勁支持，高管及核心人員技術基礎扎實 第一大股東為中科曙光，研發、渠道配套支持力度強大第一大股東為中科曙光，研發、渠道配套支持力度強大。股東背景上，海光信息脫胎于中科院，其第一大股東為中科曙光，截至 2024Q3 底持股比例為27.96%。中科曙光背靠中科院計算所，或能為公司提供強勁支持。以成都國資為代表的（即成都產業投資集團、成都高新投資集團和成都高新集萃科技公司），合計持股比例達 17%。藍海輕舟為員工持股平臺。公司深度報告 海光信息（688041.SH）7/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：海光信息股權結構圖：海光信息股權結構圖（截至（截至

23、 2024Q3 底）底）資料來源：Wind，德邦研究所 高管及核心技術人員學歷亮眼，基礎理論功底深厚高管及核心技術人員學歷亮眼，基礎理論功底深厚。董事長孟憲棠擁有香港科技大學工商管理碩士學位，自 2018 年 5 月加入公司?？偨浝砩吵?，擁有北京理工大學工學碩士學位，2019 年 12 月起擔任總經理。財務總監及董事會秘書徐文超，持有中國科學院大學管理科學與工程博士學位，自 2021 年 8 月加入公司。核心技術團隊中，副總經理劉新春和應志偉分別擁有電子學和人工智能領域的博士及碩士學位。此外，獨立董事和監事會成員包括多位在金融、法律和管理領域具有深厚造詣的專家。表表 2 2：董事、監事和高級

24、管理人員的情況：董事、監事和高級管理人員的情況 姓名姓名 職務職務 主要工作經歷主要工作經歷 孟憲棠 董事長 香港科技大學工商管理碩士。2018 年 5 月加入公司。沙超群 董事、總經理 北京理工大學工學碩士，教授級高級工程師。2019 年 12 月起任公司總經理。徐文超 董事、副總經理、財務總監、董事會秘書 中國科學院大學管理科學與工程博士，正高級經濟師。2021 年 8 月加入公司。歷軍 董事 北京交通大學產業經濟學博士，教授級高級工程師。2006 年 3 月至今，任中科曙光董事、總裁。苗立志 董事 北京大學工商管理專業碩士。2021 年 6 月至今，任天津海泰資本投資管理有限公司支部書記

25、。袁丁 董事 西密西根大學經濟學院應用經濟學碩士。2021 年 2 月至今，任成都產業投資集團有限公司資產運營管理部副部長。楊湉 董事 四川大學金融學系國際金融學士。2020 年 2 月至今，任成都高新投資集團有限公司投資發展部副部長。王穎 副總經理 中國人民大學勞動經濟專業碩士。2020 年 3 月加入公司。劉新春 副總經理、核心技術人員 中國科學院電子學研究所信號與信息處理專業博士。2016 年 2 月加入公司。應志偉 副總經理、核心技術人員 同濟大學人工智能與模式識別專業碩士。2018 年 1 月加入公司。潘于 副總經理、核心技術人員 華中科技大學微電子與固體電子學碩士。2017 年 1

26、1 月加入公司。張攀勇 核心技術人員 中國科學院計算技術研究所計算機系統結構博士。2016 年 5 月加入公司。王建龍 核心技術人員 復旦大學電子與通信工程專業碩士。2016 年 10 月加入公司。黃河 核心技術人員 中國科學院計算技術研究所計算機系統結構博士。2015 年 8 月加入公司。楊曉君 核心技術人員 哈爾濱工程大學通信與信息系統博士。2016 年 10 月加入公司。資料來源：海光信息 2023 年年報，德邦研究所 公司作為國內領先的芯片設計企業，與產業鏈上下游保持著緊密聯系。公司作為國內領先的芯片設計企業，與產業鏈上下游保持著緊密聯系。產業鏈上游主要包括芯片設計相關的 EDA 工具

27、供應商、IP 開發商，芯片制造相關的晶圓加工企業及其上游設備廠商、材料供應商，以及封裝測試相關的封裝企業及其上游設備廠商、材料供應商。在 IP、EDA 設計工具、芯片制造和封裝方面，公司繼續加大與上游企業的合作力度，促進產業鏈的協同發展。產業鏈下游主要為服務器整機制造企業及部分服務器直接用戶。海光高端處理器產品已經得到了國內行業用戶的廣泛認可，逐步開拓了浪潮、聯想、新華三、同方等國內知名服務器廠商，開發了多款基于海光處理器的服務器，有效地推動了海光高端處理器的產業化。公司利用其高端處理器在功能、性能、生態和安全方面的獨特優勢，聯合整機廠商、基礎軟件、應用軟件、系統集成商和行業用戶，建立了基于海

28、光高端處理器的產業鏈。目前，海光 CPU 已經應用到了電信、金融、互聯網、教育、交通等行業；海光 DCU 主要面向大數據處理、商業計算等計算密集型應用領域以及大模型訓練、人工智能、泛人工智能應用領域展開商用。相比國際芯片領先企業，公司根植于中國本土市場，更了解中國客戶的需求，能夠提供更為安全可控的產品和更為全面、細致的解決方案和售后服務，具有本土化競爭優勢。隨著公司產品在上述領域中示范效應的逐步顯現，以及公司市場推廣力度的不斷加強，公司高端處理器產品將會拓展至更多領域，占據更大的市場份額。公司深度報告 海光信息（688041.SH）8/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 4：公

29、司主要：公司主要 OEM 客戶客戶 資料來源：公司官網，德邦研究所 1.3.供應向好，加大備貨及回款，未來業績有望高供應向好，加大備貨及回款，未來業績有望高增增 高端處理器產品打開市場，公司業績持續高增：高端處理器產品打開市場，公司業績持續高增：（1）營收：2021-2022 年，隨著信創的逐步開啟，國產通用信創服務器需求大幅增加，公司海光二號、三號系列 CPU 逐步量產，廣泛應用于電信、金融、互聯網、教育、交通等重要行業或領域，得到了國內用戶的廣泛認可，帶來公司收入的快速增長；2023 年，我們認為美國采取對我國人工智能打壓的政策使得我國算力供應鏈受阻，同時在 2022 年收入高基數情況下，

30、公司當年收入增速有所下滑；2024 年前三季度，隨著供應的逐步好轉，公司收入向好，同比增長 56%至 61.37億；（2）歸母凈利潤：由于前期需要大量研發投入，公司 2020 年及以前歸母凈利潤為負，2021年隨著海光二號系列CPU的逐步放量歸母凈利潤成功轉虧為盈；此后高端處理器高毛利率使得公司整體凈利率持續提升，2024 前三季度公司實現歸母凈利潤 15.26 億元，同比+69%。圖圖 5：公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 6：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 0%20%40%60%80

31、%100%120%140%0102030405060702021202220232024Q1-Q3營業收入（億元）YoY（右）-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%051015202021202220232024Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YoY（右）公司深度報告 海光信息（688041.SH）9/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 高端處理器業務特征顯現，毛利率、凈利率持續提升。高端處理器業務特征顯現，毛利率、凈利率持續提升。2020 年起，公司毛利率呈提升趨勢，2020 年達到 50.5%，2021 年達到 56.0%，2023 年進一步增長至59.7%

32、，并在 2024 年前三季度達到 65.6%，高端芯片的高毛利率業務特征逐步顯現，帶動公司凈利率同步持續上行。隨著收入體量的擴大，以及客戶關系的穩固，公司銷售、管理費用率持續優隨著收入體量的擴大，以及客戶關系的穩固，公司銷售、管理費用率持續優化?；?。從 2021 年至 2024 年前三季度，銷售費用率由 2.3%下降至 2.0%，管理費用率由 3.9%下降至 1.7%。圖圖 7：公司毛利率、歸母凈利率情況：公司毛利率、歸母凈利率情況 圖圖 8：公公司期間費用率情況司期間費用率情況 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 高研發投入不斷夯實產品地位

33、。高研發投入不斷夯實產品地位。公司研發費用率始終保持 25%+，近年來穩定在 30%左右，2024 前三季度公司研發費用為 18.14 億元，同比+41.82%，研發費用率達到 29.6%。公司骨干研發人員多擁有知名芯片公司的就職背景，擁有成功研發公司骨干研發人員多擁有知名芯片公司的就職背景，擁有成功研發 x86 處理處理器或器或 ARM 處理器的經驗。處理器的經驗。截至 2024 年 6 月 30 日，公司研發技術人員共 1855人，占比 91.07%，其中擁有碩士及以上學歷人員 1461 人，公司研發人員理論基礎扎實、實踐經驗豐富、知識結構合理，在公司各個關鍵崗位上發揮重要作用，能夠有力支

34、撐公司的技術創新和產品迭代，保證海光高端處理器研發任務的順利完成。圖圖 9：公司研發人員情況公司研發人員情況 圖圖 10：公司研發費用及研發費用率公司研發費用及研發費用率 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 下游關聯方下游關聯方給予給予強大收入支撐，未來前景樂觀。強大收入支撐，未來前景樂觀。公司 2024 年 1-4 月初與關聯方 A 及其控制的其他公司發生了 22 億的銷售商品和提供勞務交易，我們認為關聯交易提升了公司收入的確定性，預計關聯交易將在未來逐步確收，為公司帶來強勁增長動力。上游供應好轉，中游加大備貨，下游加速回款：上游供應好轉，

35、中游加大備貨，下游加速回款：0%10%20%30%40%50%60%70%2021202220232024Q1-Q3毛利率歸母凈利率-6%-4%-2%0%2%4%6%2021202220232024Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率0%20%40%60%80%100%05001000150020002021202220232024H1研發人員（人）研發人員占比（右）YoY（右）0%20%40%60%80%100%05101520252021202220232024Q1-Q3研發費用（億元）YoY（右）研發費用率（右）公司深度報告 海光信息（688041.SH）10/21 請務必閱讀正文之

36、后的信息披露和法律聲明 （1）上游供應預期明顯好轉：）上游供應預期明顯好轉：公司預付款自 2023 年 Q4 開始呈增加趨勢，截 止 至 2023Q4-2024Q3 各 季 度 末 同 比 增 速 分 別 為 154.81%/80.36%/65.36%/19.55%、環比增速分別為 29.02%/9.44%/18.21%/-28.38%，2024Q3 末達到 22.13 億；購買商品、接受勞務支付的現金流也呈類似高增趨勢，2023Q4-2024Q3 季度同比增速分別為 577.86%/47.88%/110.47%/265.21%、環比增速分別為 384.70%/-33.75%/19.67%/-

37、4.96%，2024Q3 末達到 16.16 億；（2）中游積極加大備貨力度）中游積極加大備貨力度：公司存貨自 2023 年 Q4 開始明顯增加，截止至 2023Q4-2024Q3 各季度末存貨季度同比增速分別為-1.93%/54.64%/177.84%/467.71%，環比增速分別為 56.52%/59.11%/43.67%/58.67%，2024Q3末達到 38.96 億；（3）下游加速回款：）下游加速回款：公司應收票據及賬款自 2023 年 Q4 開始較為穩定，截至 2023Q4-2024Q3 各季度末應收票據及賬款季度同比增速分別為 19.92%/-14.03%/18.63%/-25.

38、98%，環比增速分別為 9.92%/-14.36%/9.95%/-28.48%，2024Q3 末達到 10.04 億；銷售商品、提供勞務收到現金增長迅速，2023Q4-2024Q3 季度同比增速分別為 46.54%/91.64%/15.08%/139.88%，環比增速分別為 63.43%/-5.70%/9.04%/42.76%，2024Q3 末達到 31.89 億。圖圖 11：公司預付款情況公司預付款情況 圖圖 12：公司購買商品、接受勞務支付現金流情況公司購買商品、接受勞務支付現金流情況 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所（注：圖 11、13、14 為各季度末數據）資料來源：iFin

39、d，公司公告，德邦研究所 圖圖 13：公司存貨情況公司存貨情況 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 -50%0%50%100%150%200%051015202530352023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3預付款項（億元）YoY（右）QoQ（右）-200%0%200%400%600%800%05101520252023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3購買商品、接受勞務支付的現金（億元）YoY（右）QoQ（右）-100%0%100%200%300%400%500%05101

40、52025303540452023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3存貨（億元）YoY（右）QoQ（右）公司深度報告 海光信息（688041.SH）11/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14：公司應收票據及賬款情況公司應收票據及賬款情況 圖圖 15：公司銷售商品、勞務收到的現金情況公司銷售商品、勞務收到的現金情況 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 資料來源：iFind，公司公告，德邦研究所 2.DCU：AI 算力自主可控主線開啟，公司具備生態優勢算力自主可控主線開啟，公司具備生態優勢 2.1.美美持續加大限制力度持續加大限

41、制力度 特朗普執政延續到拜登執政，美國對華戰略和政策全面競爭化，對華科技遏特朗普執政延續到拜登執政，美國對華戰略和政策全面競爭化，對華科技遏制空前加強。制空前加強。自 2018 年以來，美國不斷加強對我國科技投資打壓力度。2022 年10 月 7 日，美國商務部工業與安全局（BIS）公布了對向中國出口的先進計算和半導體制造物項實施新的出口管制，這是自 2018 年以來，美國對中國半導體產業制裁的再次升級，全面打壓我國先進芯片和先進制程設備的獲取。2023 年 10月 17 日，美國更新出口管制標準，要求先進芯片性能超過特定閾值，即需要申請出口許可。根據英偉達公告，在嚴苛的限制條件下，英偉達重要

42、的 AI 芯片大都面臨禁售問題，涉及型號包括 A100、A800、H100、H800、L40S、L40 等數據中心GPU。對于實體企業，美國不斷擴充對華“實體清單”，加速中美脫鉤。根據觀察者微信公眾號，特朗普執政時期，美國商務部就針對多達 306 家中國實體實施了制裁；拜登執政時期，截至 2024 年 4 月 11 日，拜登政府所制裁的中國實體數量累計到了 319 家，超過了特朗普時期。我們認為，面對國際出口管制的挑戰，算力國產化進程有望加速，推動 AI 產業生態商業化落地。圖圖 16：美國商務部工業和安全局對華高算力芯片出口限制：美國商務部工業和安全局對華高算力芯片出口限制 圖圖 17：20

43、24 年，拜登任期對華“實體清單”數量超過特朗普任期年，拜登任期對華“實體清單”數量超過特朗普任期 資料來源：社科院工業經濟研究所微信公眾號，楊超、李偉、賀俊美對華半導體管制的趨勢、實施要點與中國因應，德邦研究所 資料來源：觀察者微信公眾號，彭博社，美國商務部，德邦研究所 2.2.政府出政策、運營商出資金、互聯網發力支持政府出政策、運營商出資金、互聯網發力支持 AI 算力基建算力基建 我國算力市場需求持續旺盛，我國算力市場需求持續旺盛，AI 服務器市場快速增長。服務器市場快速增長。2023 年，人工智能滲透率最高的三個行業分別是政府、運營商和互聯網產業。我國 AI 服務器市場規模2028 年或

44、達 124 億美元，預測 2023-2028 年 CAGR 為 5.7%。IDC 數據顯示，2023 全年中國加速服務器市場規模達到 94 億美元，同比 2022 年增長 104%；從行業的角度看，互聯網依然是最大的采購行業，占整體加速服務器市場近 60%的-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468101214162023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3應收票據及賬款（億元）YoY（右）QoQ（右）-50%0%50%100%150%0102030402023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4

45、 2024Q1 2024Q2 2024Q3銷售商品、提供勞務收到的現金（億元）YoY（右）QoQ（右）注：總計算能力 TPP=算力位寬，性能密度 PD=TPP/芯片面積；“D：5”國家（地區）包括中國大陸、中國香港，不含中國澳門和中國臺灣。公司深度報告 海光信息（688041.SH）12/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 份額，此外金融、電信、交通和醫療健康等多數行業均有超過一倍以上的增漲。從市場與產業鏈角度看，在 AI 行業與算力市場不斷發展的背景下，市場對于 AI 服務器的需求不斷增大，將持續推動 AI 服務器的銷量增長。IDC 預測，到 2028 年中國加速服務器市場規模將達

46、到 124 億美元。圖圖 18：2023 年中國人工智能行業應用滲透度年中國人工智能行業應用滲透度（%）圖圖 19：中國加速計算服務器市場預測中國加速計算服務器市場預測 資料來源：IDC，德邦研究所 資料來源：IDC，德邦研究所 我們認為，我國高度重視人工智能在發展現代化產業體系中的重要作用，自我們認為，我國高度重視人工智能在發展現代化產業體系中的重要作用，自上而下發布了多條政策支持算力基礎設施建設，地方政府或將改變以往“各自為上而下發布了多條政策支持算力基礎設施建設，地方政府或將改變以往“各自為戰”的模式，積極投建智算中心，有望產生新一輪算力基建高潮戰”的模式，積極投建智算中心，有望產生新一

47、輪算力基建高潮。2023 年 12 月，發改委等五部門發布關于深入實施“東數西算”工程加快構建全國一體化算力網的實施意見，指出“到 2025 年底，普惠易用、綠色安全的綜合算力基礎設施體系初步成型，東西部算力協同調度機制逐步完善，通用算力、智能算力、超級算力等多元算力加速集聚”。地方政府方面，為加快算力建設，推動算力發展，2023年以來，多地發布了算力券、算力獎補政策。例如，上海、成都、北京、貴州等 10余個省市通過發放“算力券”，補貼算力建設的方式助力產業發展。表表 3：2022 年以來國家層面算力支持政策梳理年以來國家層面算力支持政策梳理 發布時發布時間間 發布部門發布部門 政策名稱政策名

48、稱 內容解讀內容解讀 2024.03 中共中央 國務院 2024政府工作報告 適度超前建設數字基礎設施，加快形成全國一體化算力體系。2023.12 國家發展改革委等五部門 關于深入實施“東數西算”工程加快構建全國一體化算力網的實施意見 到 2025 年，普惠易用、綠色安全的綜合算力基礎設施體系初步成型，東西部算力協同調度機制逐步完善，通用算力、智能算力、超級算力等多元算力加速集聚，國家樞紐節點地區各類新增算力占全國新增算力 60%以上，國家樞紐節點算力資源使用率顯著超過全國平均水平。2023.10 工信部等六部門 算力基礎設施高質量發展行動計劃 到 2025 年，算力規模超過 300EFLOP

49、S，智能算力占比達到 35%，東西部算力平衡協調發展；國家樞紐節點數據中心集群間基本實現不高于理論時延 1.5 倍的直連網絡傳輸，重點應用場所光傳送網(OTN)覆蓋率達到 80%，骨干網、城域網全面支持 IPv6，SRv6 等創新技術使用占比達到 40%；存儲總量超過 1800EB，先進存儲容量占比達到 30%以上，重點行業核心數據、重要數據災備覆蓋率達到 100%。2023.02 中共中央 國務院 數字中國建設整體布局規劃 系統優化算力基礎設施布局，促進東西部算力高效互補和協同聯動，引導通用數據中心、超算中心、智能計算中心、邊緣數據中心等合理梯次布局。2022.11 國務院 關于數字經濟發展

50、情況的報告 算力基礎設施達到世界級領先水平。建成一批國家新一代人工智能公共算力開放創新平臺，以低成本算力服務支撐中小企業發展需求。2022.10 國務院 關于印發全國一體化政務大數據體系建設指南的通知 鼓勵各地區各部門推進數據基礎能力建設，積極構建數據安全存儲、數據存證、隱私計算等支撐體系，推動大數據挖掘分析、智能計算、數據安全和隱私保護等核心技術攻關。2022.08 科技部、財政部 企業技術創新能力提升行動方案（2022-2023年）推動國家超算中心、智能計算中心等面向企業提供低成本算力服務。2022.07 科技部等六部門 關于加快場景創新以人工智能高水平應用促進經濟高質量發展的指導意見 鼓

51、勵算力平臺、共性技術平臺、行業訓練數據集、仿真訓練平臺等人工智能基礎設施資源開放共享，為人工智能企業開展場景創新提供算力、算法資源、鼓勵地方通過共享開放、服務購買、創新券等方式，降低人工智能企業基礎設施使用成本，提供人工智能場景創新的算力支撐。資料來源：中國政府網，德邦研究所 020406080100互聯網電信政府金融制造交通服務教育 公司深度報告 海光信息（688041.SH）13/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 運營商運營商 AI 服務器采購動作日益頻繁。服務器采購動作日益頻繁。作為算力網絡建設、運營的“國家隊”，三大運營商或將率先大幅度增加智能算力方面的投資。通信產業報 全

52、媒體預計，2024 年運營商對算力方面的投資將維持在 35%左右的增幅，總金額有望突破1100 億元，占資本開支總額的 1/3。圖圖 20：三大運營商算力開支變化三大運營商算力開支變化 資料來源：通信產業報全媒體官方公眾號，德邦研究所 互聯網互聯網作為算力的重要需求方，將伴隨著海內外云服務商資本開支的拐點時作為算力的重要需求方，將伴隨著海內外云服務商資本開支的拐點時刻持續提振算力景氣度?？坛掷m提振算力景氣度。步入 2024 年，云巨頭對 AI 業務依舊充滿信心，成為拉動資本支出增長的重要推動力。國內方面，以騰訊、百度、阿里巴巴為代表的國內云廠商龍頭由于 AIGC 發展滯后于海外，在 2023

53、年上半年資本開支增速較海外存在較大差距，然而 2023 下半年國內廠商開始發力，加大對 AI 領域投資，改變一年多資本開支下滑狀況。從未來展望來看，百度自 2023 年開始，在 AI 方面進行了大量投資，圍繞 AI 技術與大語言模型進行了大量相關投入，這些投資也都反映在了公司的資本支出上，展望未來，公司將持續對 AI 領域進行投資與探索。阿里巴巴也在 23Q2 業績交流會指出，AI 是未來驅動商業的最好時代與機會。2.3.海光海光 DCU：三大國產三大國產 AI 芯片之一，類芯片之一，類 CUDA 帶來生態優勢帶來生態優勢 海光海光 DCU 屬于屬于 GPGPU 的一種。的一種。CUDA 是一

54、種由 NVIDIA 推出的通用并行計算架構，包含了應用于 NVIDIA GPU 的指令集（ISA）以及 GPU 內部并行計算引擎。海光 DCU 協處理器全面兼容 ROCm GPU 計算生態，由于 ROCm 和 CUDA在生態、編程環境等方面具有高度的相似性，CUDA 用戶可以以較低代價快速遷移至 ROCm 平臺，因此 ROCm 也被稱為“類 CUDA”。因此，海光 DCU 協處理器能夠較好地適配、適應國際主流商業計算軟件和人工智能軟件，軟硬件生態豐富，可廣泛應用于大數據處理、人工智能、商業計算等計算密集類應用領域，主要部署在服務器集群或數據中心，為應用程序提供高性能、高能效比的算力，支撐高復雜

55、度和高吞吐量的數據處理任務。海光 DCU 的構成與 CPU 類似，其結構邏輯相對 CPU 簡單，但計算單元數量較多。海光 DCU 的主要功能模塊包括計算單元（CU）、片上網絡、高速緩存、各類接口控制器等。30%32%34%36%38%40%02004006008001000120020222023E2024E算力開支（億元）yoy（右）公司深度報告 海光信息（688041.SH）14/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21：海光海光 DCU 基本組織架構示意圖基本組織架構示意圖 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 公司將海光公司將海光 DCU 產品規劃為海光產品規劃為海光

56、8000 系列。系列。海光 8000 系列具有全精度浮點數據和各種常見整型數據計算能力，能夠充分挖掘應用的并行性，發揮其大規模并行計算的能力，快速開發高能效的應用程序。海光 8100 能夠充分挖掘應用的并行性，發揮其大規模并行計算的能力，快速開發高能效的應用程序。海光 8100 采用先進的 FinFET 工藝，典型應用場景下性能指標可以達到國際同類型高端產品的同期水平。圖圖 22：海光：海光 8100 主要規格和特點主要規格和特點 圖圖 23：海光海光 DCU、CPU 產品形態產品形態 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：公司 2024 半年報，德邦研究所 海光海光 DCU 主要面

57、向大數據處理、商業計算等計算密集型應用領域以及大模主要面向大數據處理、商業計算等計算密集型應用領域以及大模型訓練、人工智能、泛人工智能應用領域展開商用。型訓練、人工智能、泛人工智能應用領域展開商用。海光 DCU 提供自主開放的完整軟件棧，包括“DTK（DCU Toolkit）”、開發工具鏈、模型倉庫等，支持 TensorFlow、Pytorch 和 PaddlePaddle 等主流深度學習框架與主流應用軟件。依托完善的開放式生態，公司構建了擁有完善層次化軟件棧的統一底層硬件驅動平臺，其能夠適配不同 API 接口和編譯器，并支持常見的函數庫、AI 算法與框架等。在 AIGC持續快速發展的時代背景

58、下，海光DCU能夠支持全精度模型訓練，實現了LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫東太初等為代表的大模型的全面應用，與國內包括文心一言、通義千問等大模型全面適配，達到國內領先水平。公司深度報告 海光信息（688041.SH）15/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 24：海光產品在大模型的適配與實踐：海光產品在大模型的適配與實踐 資料來源：公司 2024 半年報，德邦研究所 3.CPU：信創支持確定性高，公司信創支持確定性高，公司 x86 架構優勢明顯架構優勢明顯 3.1.中國信創政策力挺國產中國信創政策力挺國產 CPU 發展發展 CPU 作為國產化替代核心品

59、類，有望受益于信創發展作為國產化替代核心品類，有望受益于信創發展。從主體來看，我國信創建設整體呈現出“2+8+N”的行業態勢，信創建設從黨政局部起步，在應用實踐中迭代產品性能，逐步擴展至金融、電信、電力等對國計民生有重要影響的關基行業，基礎產品正在從可用向好用提升、日益成熟，支撐起行業信創常態化采購；從領域來看，政策重點關注底層硬件（服務器、整機、芯片）和企業應用（辦公軟件、工業軟件、應用軟件）。其中，底層硬件尤其是 CPU 國產化率有待提升，有望成為信創持續關注領域之一。根據前瞻產業研究院，從信創產業鏈各環節的國產化程度來看，應用軟件及信息安全領域比較成熟，信創產業鏈中上游還有較大提升空間，

60、尤其是在 CPU 芯片、存儲設備、操作系統及中間件等細分環節，國產化不足 10%。信創新一輪起點更加聚焦我國產業薄弱環節，為確保重要產業鏈供應鏈自主安全可控提供科技支撐。表表 4：國家層面信創相關政策：國家層面信創相關政策 發布時間發布時間 發布機構發布機構 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2021.03 國務院 “十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要 強調堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，加快數字化發展、加強關鍵數字技術應用，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐 2021.11 工信部 “十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃 旨在壯大信息技術應用創新體系開展軟硬件應用于服務一

61、體化的適配，逐步完善技術產品體系；加大對軟件知識產權的保護力度 2022.06 國務院 關于加強建設數字政府政策的指導意見 提高自主可控水平，加強自主創新，加快數字政府建設領域關鍵核心技術的攻關，強化安全可靠技術和產品的應用 2023.02 中共中央、國務院 數字中國建設整體布局規劃 夯實數字基礎設施和數字資源體系“兩大基礎”，強化自立自強以信創為底座的數字技術創新體系和數字安全屏障 資料來源：艾瑞咨詢，德邦研究所 中國中國 CPU 市場將迎來廣闊的發展前景。市場將迎來廣闊的發展前景。中國是全球重要的 CPU 消費市場，計算機用戶基數龐大。信息產業的國產化是國家建設數字中國的先行條件，國產高端

62、處理器已經從黨政應用向重點行業逐步延伸，公司產品在能源、交通、金融、通信等關鍵信息基礎設施領域已得到批量應用。對信息安全、供應鏈安全要求相對較高的領域，亦是國產 CPU 的優勢市場，伴隨著未來信息化和數字中國發展的加速，國產高端處理器的需求量將大幅增加，未來將迎來更多的發展機遇。3.2.x86 架構市場占比持續擴大架構市場占比持續擴大 x86 是當前服務器是當前服務器 CPU 主流架構。主流架構?，F階段全球 CPU 市場以 x86 和 ARM 架構為主。x86 指令集具有業界最好的產業生態支持，現有運行中以及開發中的絕大部分服務器、硬件設備、軟件系統均基于或兼容 x86 指令集。根據 IDC

63、數據，2023 年 x86 架構服務器占 88%的市場份額。該類型服務器以良好的兼容性、廣泛的軟件生態系統和靈活的可擴展性，是云計算、數據中心、以及金融、電信、制造、醫療等行業企業級應用不可或缺的 IT 基礎設施。公司深度報告 海光信息（688041.SH）16/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 25：不同：不同 CPU 架構優劣勢比較架構優劣勢比較 圖圖 26：2020-2025 年全球年全球 CPU 市場份額市場份額 資料來源：艾瑞咨詢，德邦研究所 資料來源：Khaveen Investments，艾瑞咨詢，德邦研究所 中國中國 x86 市場快速成長。市場快速成長。根據

64、IDC 統計數據，2023 年全年，中國 x86 服務器市場出貨量為 362 萬臺，預期 2024 年還將增長 5.7%。圖圖 27：中國：中國 x86 服務器出貨量預測（百萬臺）服務器出貨量預測（百萬臺）資料來源：海光信息 2023 年年報，德邦研究所 3.3.海光海光 CPU：國產：國產 x86 處理器優勢顯著處理器優勢顯著 海光海光 CPU 兼容兼容 x86 指令集，處理器性能參數優異。指令集，處理器性能參數優異。公司研制出符合中國用戶使用需求、兼具“生態、性能、安全”三大特點的國產 x86 架構處理器產品。海光 CPU 主要具有三大技術優勢。一是優異的產品性能。海光 CPU 使用先進的

65、處理器微結構和緩存層次結構、高主頻設計技術，依托先進的 SoC 架構和片上網絡，集成了更多處理器核心，使產品性能優勢顯著。二是良好的系統兼容性。海光CPU 可以兼容國內外主流操作系統、數據庫、中間件等基礎軟件及廣泛的行業應用軟件。三是較高的系統安全性。海光 CPU 通過不斷擴充安全算法指令、集成安全算法專用加速電路等方式，有效提升了數據安全性和計算環境的安全性，原生支持可信計算。海光 CPU 根據不同的產品規格定義，需要在一塊基板上封裝 1至 4 顆裸片。裸片的內部結構非常復雜，主要功能模塊包括處理器核心（Core）、片上網絡、各類接口控制器等；除硬件電路外，裸片中還集成了復雜的程序代碼（“微

66、碼系統”）。0%20%40%60%80%100%2020202120222023e2024e2025eX86ARM 公司深度報告 海光信息（688041.SH）17/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 28：海光海光 CPU 結構示意圖結構示意圖 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 海光海光 CPU 產品滿足了高端服務器、信息化建設以及入門級計算等不同應用產品滿足了高端服務器、信息化建設以及入門級計算等不同應用場景的需求。場景的需求。從海光 CPU 應用場景角度看，公司將海光 CPU 產品規劃為海光7000 系列、海光 5000 系列和海光 3000 系列。三個系列產品技術設

67、計同源，處理器核心等具有相似的技術特征。海光 7000 系列產品最多集成 32 個處理器核心，最大支持 8 個內存通道和 128 個 PCIe 接口，主要應用于高端服務器，主要面向數據中心、云計算等復雜應用領域。海光 5000 系列產品最多集成 16 個處理器核心，最大支持 4 個內存通道和 64 個 PCIe 接口，主要面向政務、企業和教育領域的信息化建設中的中低端服務器需求，并發處理能力和單核心處理器性能較為均衡。海光 3000 系列產品最多集成 8 個處理器核心，最大支持 2 個內存通道和 32 個 PCIe 接口，主要應用于工作站和邊緣計算服務器，面向入門級計算領域。圖圖 29：海光：

68、海光 CPU 主要規格與特征主要規格與特征 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 公司深度報告 海光信息（688041.SH）18/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 海光海光 CPU 主要應用于服務器和工作站。主要應用于服務器和工作站。使用海光 CPU 的服務器主要應用與電信運營商、金融、互聯網等領域，例如，電信運營商云服務資源池系統支撐云業務應用，銀行和證券公司查詢、交易系統，互聯網的搜索、計算服務、存儲等應用；使用海光 CPU 的工作站主要應用場景為工業設計和應用、圖形圖像處理，例如 VR、AR 圖形渲染場景，以及智能工廠數字孿生應用等。海光 CPU 在國產處理器中具有非常廣泛

69、的通用性和產業生態，已經大規模應用于電信、金融、互聯網、教育、交通等多個行業或領域。圖圖 30：海光：海光 CPU 在服務器中的使用情況在服務器中的使用情況 圖圖 31：海光：海光 CPU 在工作站中的使用情況在工作站中的使用情況 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 海光海光 CPU 具有優異的生態系統優勢。具有優異的生態系統優勢。海光 CPU 支持國內外主流操作系統、數據庫、虛擬化平臺或云計算平臺，能夠有效兼容目前存在的數百萬款基于 x86指令集的系統軟件和應用軟件。公司主動融入國內外開源社區，積極向開源社區提供適用于海光 CPU、海光 DCU 的適配

70、和優化方案，保證了海光高端處理器在開源生態的兼容性。隨著信息技術應用創新的不斷推進，國內更多的龍頭企業積極開展基于海光高端處理器的生態建設和適配，在操作系統、數據庫、中間件、云計算平臺軟件、人工智能技術框架和編程環境、核心行業應用等方面進行研發、互相認證和持續優化，研制了一批具有國際影響力的國產整機系統、基礎軟件和應用軟件，在金融、電信、交通等國民經濟關鍵領域基本實現自主可控，初步形成了基于海光 CPU 和海光 DCU 的完善的國產軟硬件生態鏈。4.盈利預測及估值盈利預測及估值 營業收入方面，我們估計公司 2024-2026 年營收為 88.15/122.86/170.65 億元（同比+46.

71、63%/39.37%/38.89%），具體而言：1）公司高端處理器分為海光 CPU 系列產品和海光 DCU 系列產品，海光 CPU系列產品兼容 x86 指令集以及國際上主流操作系統和應用軟件，軟硬件生態豐富，性能優異，安全可靠，已經廣泛應用于電信、金融、互聯網、教育、交通等重要行業或領域。海光 DCU 屬于 GPGPU 的一種，采用“類 CUDA”通用并行計算架構，可廣泛應用于大數據處理、人工智能、商業計算等應用領域。2023 年公司高端處理器業務收入 60.12 億（同比+18.67%）。我們預計信創產業的發展將為 CPU帶來巨大的增長潛力，同時，AI 算力的自主可控也將為 DCU 創造新的

72、發展機遇，因此估計公司高端處理器業務2024-2026年收入為88.09/122.80/170.59億元（同比+46.53%/39.40%/38.91%）。2）技術服務是公司為客戶提供技術支持、技術咨詢、技術開發等服務內容，2023 年收入為 18.87 萬元，該業務波動性較大，總體占公司收入比重較低，我們預計該業務 2024-2026 年維持在較低水平。毛利率方面，公司 2023 年整體毛利率為 59.67%，同比提升 7.25pct，高端芯片的高毛利率業務特征顯現，我們預計隨著高端處理器產品市場份額的擴大，公司的毛利率會逐步提升，預計 2024-2026 年毛利率為 61.22%/62.0

73、4%/63.29%。公司深度報告 海光信息（688041.SH）19/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 費用率方面，公司隨著收入體量的擴大，以及客戶關系的穩固，整體費用率會持續優化。2024-2026 年預計銷售費用率為 1.90%/2.05%/2.07%，管理費用率為 1.88%/1.77%/1.55%，研發費用率為 30.29%/29.25%/29.23%。歸母凈利潤方面，預計 2024-2026 年歸母凈利潤為 19.22/27.46/39.95 億元（同比+52.12%/42.93%/45.45%）。表表 5：海光信息盈利預測海光信息盈利預測 2022 2023 2024E

74、 2025E 2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）51.25 60.12 88.15 122.86 170.65 YOY 121.84%17.30%46.63%39.37%38.89%毛利率 52.42%59.67%61.22%62.04%63.29%處理器（億元）處理器（億元）50.66 60.12 88.09 122.80 170.59 YOY 119.28%18.67%46.53%39.40%38.91%毛利率 52.21%59.67%61.22%62.05%63.30%其他（億元）其他（億元）0.59 0.00 0.06 0.06 0.06 毛利率 70.70%70.86%60

75、.00%60.00%60.00%資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所預測 我們以同行業寒武紀、景嘉微、龍芯中科為可比公司，我們認為公司 CPU、DCU 在生態兼容性方面具有顯著優勢，CPU 將能夠進入商用市場并拓展商用領域，而 DCU 則有望在人工智能領域的國產化浪潮中獲得更大的市場份額，因此應當給予更高的估值溢價，維持“買入”評級。表表 6：可比公司估值表可比公司估值表 代碼代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 （元）（元）EPS（元）（元）市盈率市盈率 PE 22A 23A 24E 25E 26E 24E 25E 26E 688041.SH 海光信息 134.6 0.3 0.5 0.8

76、 1.2 1.7 116.1 130.6 162.8 可比公司 688256.SH 寒武紀-U 649.5 -3.1 -2.0 -1.1 0.0 1.0 -591.4 -21018.8 622.9 300474.SZ 景嘉微 85.7 0.6 0.1 0.3 0.5 0.7 255.1 161.0 118.1 688047.SH 龍芯中科 122.0 0.1 -0.8 -0.4 0.0 0.3 -315.0 2573.8 451.9 平均值-217.1 -6094.7 397.6 資料來源：各公司公告，Wind，德邦研究所預測（注：海光信息預測值來自德邦研究所，其他可比公司預測值為 wind

77、一致預期，截止時間為 2025 年1 月 6 日）5.風險提示風險提示 上游芯片供應不足的風險：上游芯片供應不足的風險：上游芯片供應影響公司整體出貨節奏，進而影響公司業績；中游競爭加劇的風險：中游競爭加劇的風險：公司在 CPU 和 DCU 領域均面臨較強的海內外競品壓力，競爭格局會影響公司毛利率水平；下游有效需求不足的風險：下游有效需求不足的風險：公司 CPU、DCU 業務收入受黨政客戶、商用客戶需求及訂單總量、節奏影響較大；產品和技術水平不及預期的風險：產品和技術水平不及預期的風險：公司產品仍需不斷迭代，主力產品不及預期或導致市場開拓困難，影響公司業績表現；產品毛利率不及預期的風險：產品毛利

78、率不及預期的風險：公司采用階梯定價，同時面臨激烈的市場競爭，產品毛利率存在不及預期的風險；地緣政治風險等：地緣政治風險等：當前局勢下，公司面臨一定的地緣政治風險。公司深度報告 海光信息（688041.SH）20/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)營業總收入 6,012 8,815 12,286 17,065 每股收益 0.54 0.83 1.18 1.72 營業成本 2,425 3,41

79、9 4,663 6,264 每股凈資產 8.05 8.77 9.71 11.09 毛利率%59.7%61.2%62.0%63.3%每股經營現金流 0.35 1.30 1.53 2.23 營業稅金及附加 64 88 147 222 每股股利 0.11 0.17 0.24 0.35 營業稅金率%1.1%1.0%1.2%1.3%價值評估(倍)營業費用 111 168 252 354 P/E 131.44 162.78 113.89 78.30 營業費用率%1.8%1.9%2.1%2.1%P/B 8.82 15.34 13.85 12.14 管理費用 134 166 210 265 P/S 27.44

80、 35.48 25.46 18.33 管理費用率%2.2%1.9%1.7%1.6%EV/EBITDA 72.03 94.73 71.63 51.76 研發費用 1,992 2,670 3,594 4,988 股息率%0.2%0.1%0.2%0.3%研發費用率%33.1%30.3%29.3%29.2%盈利能力指標(%)EBIT 1,410 2,499 3,583 5,213 毛利率 59.7%61.2%62.0%63.3%財務費用-267-22-20-28 凈利潤率 28.3%28.3%29.0%30.4%財務費用率%-4.4%-0.2%-0.2%-0.2%凈資產收益率 6.8%9.4%12.2

81、%15.5%資產減值損失-27-25-20-15 資產回報率 5.5%7.5%9.5%11.8%投資收益 0 0 0 0 投資回報率 6.6%10.3%13.0%16.2%營業利潤 1,680 2,520 3,602 5,240 盈利增長(%)營業外收支 1 1 1 1 營業收入增長率 17.3%46.6%39.4%38.9%利潤總額 1,680 2,521 3,603 5,240 EBIT 增長率 34.8%77.3%43.4%45.5%EBITDA 2,165 3,215 4,222 5,774 凈利潤增長率 57.2%52.1%42.9%45.4%所得稅-21 25 36 52 償債能力

82、指標 有效所得稅率%-1.3%1.0%1.0%1.0%資產負債率 11.3%12.0%11.9%11.4%少數股東損益 438 574 820 1,193 流動比率 11.1 10.1 10.8 12.1 歸屬母公司所有者凈利潤 1,263 1,922 2,746 3,995 速動比率 8.5 7.7 8.4 9.7 現金比率 7.4 6.5 7.1 8.4 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 經營效率指標 貨幣資金 10,321 9,665 12,001 15,817 應收帳款周轉天數 73.7 65.4 55.0 46.5 應收賬款及應收票據

83、1,491 1,712 2,045 2,366 存貨周轉天數 161.0 107.7 75.8 56.8 存貨 1,074 972 991 984 總資產周轉率 0.3 0.4 0.4 0.5 其它流動資產 2,546 2,745 3,242 3,698 固定資產周轉率 19.4 23.6 29.5 39.1 流動資產合計 15,432 15,094 18,279 22,865 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 347 401 432 440 在建工程 0 0 0 0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 4,443 4,643 4,

84、843 5,043 凈利潤 1,263 1,922 2,746 3,995 非流動資產合計 7,470 10,559 10,777 10,968 少數股東損益 438 574 820 1,193 資產總計 22,903 25,654 29,056 33,833 非現金支出 786 744 660 578 短期借款 350 355 360 365 非經營收益 0 13 14 14 應付票據及應付賬款 322 380 453 522 營運資金變動-1,674-232-683-594 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 814 3,020 3,558 5,186 其它流動負債 723 760

85、872 996 資產-918-569-855-751 流動負債合計 1,395 1,494 1,685 1,883 投資-20 0 0 0 長期借款 859 1,059 1,259 1,459 其他-862-3,236-2-2 其它長期負債 329 523 523 523 投資活動現金流-1,800-3,804-856-752 非流動負債合計 1,188 1,581 1,781 1,981 債權募資 185 186 205 205 負債總計 2,582 3,076 3,467 3,865 股權募資 0 151 0 0 實收資本 2,324 2,324 2,324 2,324 其他-185-20

86、9-570-823 普通股股東權益 18,705 20,389 22,579 25,766 融資活動現金流 0 128-365-618 少數股東權益 1,615 2,189 3,009 4,203 現金凈流量-986-657 2,337 3,816 負債和所有者權益合計 22,903 25,654 29,056 33,833 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 1 月 6 日 資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 公司深度報告 海光信息（688041.SH）21/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 陳涵泊：

87、德邦證券計算機行業首席分析師，上海交通大學信息安全本科，電子與通信工程碩士，曾任職于中信證券研究部、天風證券研究所，多年計算機行業研究經驗，具備成熟的計算機研究框架、自上而下產業前瞻視野，云計算領域深入研究。2022-2023 年新財富最佳分析師入圍（團隊），2023 年新浪金麒麟最佳分析師第五名（團隊）。李佩京：德邦證券計算機行業高級研究員，中國地質大學（北京）計算機本科，對外經濟貿易大學金融碩士，CPA（專業階段），曾就職于中信建投、浙商研究所并擔任算力行業負責人，2023 年新財富電子行業最佳分析師入圍（成員）、金麒麟菁英分析師計算機第三名（成員）。擅長自上而下體系化拆解分析行業及公司模

88、型、美股歷史復盤及比較研究，深度覆蓋 AI 算力、衛星應用等領域。王思：德邦證券計算機行業研究助理，湖南大學金融學學士，武漢大學金融學碩士，主要覆蓋工業軟件、云計算、網安等方向。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評

89、級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；

90、中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市

91、場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。