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1、 1 Table_First Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 Table_First|Table_Summary 索通發展（索通發展（603612.SH603612.SH）國內預焙陽極龍頭國內預焙陽極龍頭，出海布局蓄勢成長出海布局蓄勢成長 投資要點：投資要點：公司是公司是世界上最大的商用預焙陽極生產企業，預計世界上最大的商用預焙陽極生產企業，預計2025年簽約產能年簽約產能實現實現500萬噸萬噸。截止到2022年12月31日，公司預焙陽極在產產能為282萬噸，為順應行業“北鋁南移”的趨勢，公司持續推進在西北、西南、山東、海外四區域的戰略布局，

2、爭取十四五期間平均每年實現60萬噸預焙陽極產能投放，十四五末公司預焙陽極簽約產能達到約500萬噸。大規模原料采購大規模原料采購、資源綜合利用及低融資成本為公司帶來成本優勢、資源綜合利用及低融資成本為公司帶來成本優勢。2022年公司預焙陽極生產成本較行業平均低約789元/噸，主要因素有三個：1）大規模原料采購，由于公司預焙陽極產能規模較大，目前年石油焦采購量及貿易量已達400萬噸以上，因此原材料端議價能力較強；2）資源綜合利用，公對石油焦煅燒過程中產生的余熱進行充分利用，大大減少了電力的外購，2022年度，公司余熱發電量約35.2萬兆瓦時，占電力消耗總量的82%；3）低融資成本，公司作為行業內唯

3、一一家上市公司，融資渠道更加多樣化，融資成本更具競爭優勢，另外作為行業頭部企業，銀行貸款利率極具優勢。乘新能源東風，乘新能源東風，進軍負極材料，打造第二成長曲線。進軍負極材料，打造第二成長曲線。公司自建+收購雙線并行，全部建成后負極一體化產能將達到31.5萬噸。1）自建項目，2022年4月，公司公告稱將投資建設年產20萬噸鋰離子電池負極材料一體化項目，目前該項目首期5萬噸一步2.5萬噸項目石墨化工序已建成投產，同時2023年8月31日公司公告稱開始規劃投資建設二期5萬噸項目；2）收購項目，公司已成功收購欣源股份，目前擁有年產能1.5萬噸的鋰電池負極材料全產業鏈和4萬噸石墨化項目。盈利預測與投資

4、建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司2023-2025年歸母凈利分別為-5.98/8.84/9.90億元，對應EPS為-1.11/1.63/1.83元/股。采用分部估值法，根據可比公司平均分別給予公司預焙陽極和負極材料板塊24年12.4倍和9.7倍PE，對應市值分別為99和8億元，總市值107億元，對應目標價格19.87元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示：預焙陽極價格持續下滑，產能釋放不及預期，全球新能源汽車銷量不及預期，材料和能源價格波動風險 Table_First|Table_Summary|Tabl e_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022

5、A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）9,458 19,401 14,738 15,694 17,486 增長率 62%105%-24%6%11%凈利潤（百萬元）620 905-598 884 990 增長率 190%46%-166%248%12%EPS（元/股）1.15 1.67-1.11 1.63 1.83 市盈率（P/E）9.6 6.6-10.0 6.8 6.0 市凈率（P/B）1.3 1.1 1.3 1.1 1.0 數據來源：公司公告、華福證券研究所 Table_Fi rst|Table_ReportDate 有色金屬 2024 年 2 月 1 日 Table_Fi

6、rst|Table_Rating 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：11.05 元 目標價格：19.87 元 Table_First|Table_Market Info 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）541/470 總市值/流通市值（百萬元）5976/5194 每股凈資產（元）11.14 資產負債率（%）54.99 一年內最高/最低（元）27.77/11.05 Table_Fi rst|Table_Chart 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 王保慶 執業證書編號：S0210522090001 郵箱：WBQ Table_First|Table_R

7、elat eReport 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -60%-40%-20%0%20%2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01索通發展滬深300華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 投資投資要件要件 關鍵假設關鍵假設 預焙陽極：預焙陽極：1）產銷量：根據公司的產能規劃，預計 2023-2025 年預焙陽極產能將達到 282/346/371 萬噸，考慮到產能爬

8、坡影響，預計產量為 286/340/370 萬噸，銷量為 288/340/370 萬噸。2）價格：23 年預焙陽極價格大幅下跌，預計 24 年開始價格企穩，參考最近市場價格，預計 23-25 年預焙陽極含稅均價分別為 5207/4300/4300元/噸（含稅）。3）毛利：預焙陽極毛利與其價格趨勢高度相關，當產品價格單邊下行時，毛利收窄，根據預焙陽極價格預測趨勢，預計 23-25 年毛利分別為 80/500/500 元/噸。負極材料：負極材料：1）產銷量：嘉峪關首期 5 萬噸一步 2.5 萬噸項目石墨化項目和欣源 4 萬噸石墨化已投產，嘉峪關二期5萬噸規劃建設，但目前開工時間暫不確定，其他產能暫

9、未規劃建設，因此預計23-25年產能將維持8萬噸，考慮到產能爬坡影響，預計產銷量為 4/8/8 萬噸。2）價格：由于公司暫未完全形成一體化，石墨化售價相對較低，根據 23 年中報，上半年負極材料單位售價為 17939 元/噸（含稅），隨著一體化的提升，預計 23-25 年售價為 20000/25000/30000 元/噸（含稅）。3）毛利率：23H1 毛利率為 12.47%，隨著一體化的提升及產能爬坡帶動產能利用率提升，預計毛利率也逐步提升，假設 23-25 年毛利率為 16%/17%/18%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場擔憂負極材料市場進入者較多，市場擔憂負極材料市場進入者

10、較多，導致負極材料供應過剩導致負極材料供應過剩，進而對公司業績產生不利影響。我們認為：，進而對公司業績產生不利影響。我們認為：在供給大幅增加的情況下，降本增效是應對激烈市場競爭的關鍵措施。由于公司主業對石油焦的采購量大，對上游原材料的議價能力遠高于其他企業，憑借原料端的成本優勢和欣源股份的下游渠道優勢，公司仍能在激烈競爭中具有相對優勢。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 預焙陽極價格止跌回升；公司新產能投產進度超預期；公司降本增效顯著等。估值與目標估值與目標 我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利分別為-5.98/8.84/9.90 億元，對應 EPS 為-1.11/1.63/1.83

11、 元/股。采用分部估值法對公司進行估值。對于預焙陽極板塊，我們預計 2024 年歸母凈利為 8.0 億元，由于預焙陽極行業的景氣程度與下游電解鋁高度相關，采用天山鋁業、中國鋁業和云鋁股份作為可比公司，2024 年平均 PE為 8.3倍，考慮到公司目前處于行業周期底部且為預備陽極行業唯一上市公司，給予公司 50%估值溢價，對應估值為 12.4 倍，市值為 99 億元；對于負極材料板塊，我們預計 2024 年歸母凈利為 0.8 億元，參考同行業可比公司，給予該板塊 24 年 9.7 倍 PE，對應市值為 8 億元。公司合理市值為 107 億元，對應目標價格 19.87 元，首次覆蓋，給予公司“買入

12、”評級。風險提示風險提示 預焙陽極價格持續下滑，產能釋放不及預期，全球新能源汽車銷量不及預期，材料和能源價格波動風險 華福證券華福證券 cUzWMAiUlW9XpWbR9RaQsQmMoMtPfQpPmOiNqQmQ8OoOwPuOnOmRNZpOyR 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 正文目錄正文目錄 1 1“雙驅兩翼雙驅兩翼”戰略持續邁進，鞏固行業龍頭地位戰略持續邁進，鞏固行業龍頭地位 .6 6 1.11.1 深耕行業數十年，產能規模持續擴張深耕行業數十年，產能規模持續擴張 .6 6 1.21.2 預焙陽極價格持續下行，拖累公司業績預

13、焙陽極價格持續下行，拖累公司業績 .7 7 2 2 行業部分：預焙陽極價格有望企穩行業部分：預焙陽極價格有望企穩 .9 9 2.12.1 電解鋁終端消費持續向好，帶動預焙陽極需求穩步上升電解鋁終端消費持續向好，帶動預焙陽極需求穩步上升 .1010 2.22.2 預焙陽極目前產能過剩，但區域供需錯配顯著預焙陽極目前產能過剩，但區域供需錯配顯著 .1212 2.32.3 預焙陽極供需矛盾暫不突出，價格受成本主導預焙陽極供需矛盾暫不突出，價格受成本主導 .1515 3 3 公司部分：預焙陽極公司部分：預焙陽極+鋰電負極雙輪驅動，助力公司成長可期鋰電負極雙輪驅動，助力公司成長可期 .1515 3.13

14、.1 專注預焙陽極核心主業，市占率有望進一步提升專注預焙陽極核心主業，市占率有望進一步提升 .1616 3.23.2 進軍負極材料，打造第二成長曲線進軍負極材料，打造第二成長曲線.1818 3.33.3 規?；a、資源綜合利用及低融資成本為公司帶來顯著成本優勢規?；a、資源綜合利用及低融資成本為公司帶來顯著成本優勢 .2020 3.43.4 研發投入持續加大，為公司發展增加新動能研發投入持續加大，為公司發展增加新動能 .2323 4 4 盈利預測及估值盈利預測及估值 .2424 4.14.1 核心假設核心假設.2424 4.24.2 盈利預測盈利預測.2424 4.34.3 估值及投資建議

15、估值及投資建議 .2525 5 5 風險提示風險提示 .2525 華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革.6 圖表圖表 2：“雙驅兩翼雙驅兩翼”發展規劃發展規劃.6 圖表圖表 3：公司股權結構：公司股權結構.7 圖表圖表 4：公司營業收入：公司營業收入/百萬元百萬元.7 圖表圖表 5：公司歸母凈利：公司歸母凈利/百萬元百萬元.7 圖表圖表 6：公司營業收入拆分：公司營業收入拆分/百萬元百萬元.8 圖表圖表 7：公司毛利拆分：公司毛利拆分/百萬元百萬元.8 圖表圖表 8

16、：公司陽極單噸毛利高于同行業水平：公司陽極單噸毛利高于同行業水平(元元/噸噸).8 圖表圖表 9：公司主營業務毛利率：公司主營業務毛利率.8 圖表圖表 10：公司期間費用率：公司期間費用率.9 圖表圖表 11：預焙陽極在電解鋁生產過程中的應用：預焙陽極在電解鋁生產過程中的應用.9 圖表圖表 12：預焙陽極是炭制品的一種細分子分類：預焙陽極是炭制品的一種細分子分類.9 圖表圖表 13：電解鋁行業是預焙陽極的唯一下游應用：電解鋁行業是預焙陽極的唯一下游應用.10 圖表圖表 14：我國預焙陽極需求量與原鋁產量同步增減：我國預焙陽極需求量與原鋁產量同步增減.10 圖表圖表 15：原鋁下游消費結構：原鋁

17、下游消費結構.10 圖表圖表 16：全球鋁消費量：全球鋁消費量/萬噸萬噸.10 圖表圖表 17：全球新能源汽車銷量預期：全球新能源汽車銷量預期.11 圖表圖表 18：全球光伏裝機預期：全球光伏裝機預期.11 圖表圖表 19：全球原鋁產能分布：全球原鋁產能分布.11 圖表圖表 20：全球原鋁產量分布：全球原鋁產量分布.11 圖表圖表 21：我國：我國“北鋁南移北鋁南移”趨勢加強趨勢加強/萬噸萬噸.12 圖表圖表 22：我國各地區電力成本（元：我國各地區電力成本（元/度）度）.12 圖表圖表 23：近五年我國預焙陽極出口情況：近五年我國預焙陽極出口情況.13 圖表圖表 24：我國預焙陽極出口分布情

18、況：我國預焙陽極出口分布情況.13 圖表圖表 25：我國預焙陽極開工率水平較低：我國預焙陽極開工率水平較低.13 圖表圖表 26：我國預焙陽極產能及產量：我國預焙陽極產能及產量/萬噸萬噸.13 圖表圖表 27：我國預焙陽極在建項目統計表（截至：我國預焙陽極在建項目統計表（截至 11 月月 27 日）日）.13 圖表圖表 28：全國預焙陽極產能區域分布：全國預焙陽極產能區域分布.14 圖表圖表 29：全國電解鋁產能區域分布：全國電解鋁產能區域分布.14 圖表圖表 30：地區預焙陽極供需錯配情況：地區預焙陽極供需錯配情況/萬噸萬噸.14 圖表圖表 31：預焙陽極價格與原材料價格高度相關：預焙陽極價

19、格與原材料價格高度相關.15 圖表圖表 32：公司：公司 C+（carbon）戰略）戰略.15 圖表圖表 33：公司預焙陽極現有產能布局：公司預焙陽極現有產能布局.16 圖表圖表 34：公司產能擴張路徑：公司產能擴張路徑.17 圖表圖表 35：公司預焙陽極產能、產量及銷量：公司預焙陽極產能、產量及銷量/萬噸萬噸.17 圖表圖表 36：公司出口市占率情況：公司出口市占率情況/萬噸萬噸.18 圖表圖表 37：預焙陽極國內銷售占比：預焙陽極國內銷售占比/萬噸萬噸.18 圖表圖表 38：鋰離子電池工作原理示意圖：鋰離子電池工作原理示意圖.19 圖表圖表 39：鋰電池負極材料分類：鋰電池負極材料分類.1

20、9 圖表圖表 40：我國負極材料出貨量：我國負極材料出貨量.19 圖表圖表 41：人造石墨負極出貨量及占比情況：人造石墨負極出貨量及占比情況.19 圖表圖表 42：索通發展負極材料產能規劃情況：索通發展負極材料產能規劃情況.20 圖表圖表 43：預焙陽極生產流程圖：預焙陽極生產流程圖.20 圖表圖表 44：公司預焙陽極生產成本構成（：公司預焙陽極生產成本構成（2022 年）年）.21 圖表圖表 45：公司陽極與行業單噸成本對比（元：公司陽極與行業單噸成本對比（元/噸）噸）.21 華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 圖表圖表

21、 46：公司資源綜合利用流程圖：公司資源綜合利用流程圖.22 圖表圖表 47：公司平均借款利率：公司平均借款利率.23 圖表圖表 48：公司融資渠道多樣化：公司融資渠道多樣化.23 圖表圖表 49：2017-2022 研發費用支出研發費用支出.23 圖表圖表 50：2017-2022 研發人員數量研發人員數量/人人.23 圖表圖表 51：盈利預測：盈利預測.24 圖表圖表 53：可比公司估值（截至：可比公司估值（截至 20242024 年年 2 2 月月 1 1 日）日）.25 圖表圖表 54：財務預測摘要：財務預測摘要.27 華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報

22、告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 1“雙驅兩翼”戰略持續邁進，鞏固行業龍頭地位“雙驅兩翼”戰略持續邁進，鞏固行業龍頭地位 1.1 深耕行業數十年，產能規模持續擴張深耕行業數十年，產能規模持續擴張 索通發展的前身為索通臨邑碳素有限公司，于 2003年 8月 27日成立，2008年公司更名為索通發展有限公司，2017 年在上交所成功上市。索通發展自成立以來致力于鋁用預焙陽極研發、生產和銷售，在國內預焙陽極行業和國際電解鋁業界具有較強核心競爭力。歷經二十余年的發展，成為國內最大的獨立預焙陽極供應商，預焙陽極產品出口一直處于領先地位，目前擁有山東德州、山東濱州、甘肅嘉峪關、重慶綦江、云南曲靖五

23、個生產基地七家工廠。近年來，公司根據“C+戰略：雙驅兩翼，低碳智造”的發展規劃，開始加快布局新能源相關的鋰電負極行業，朝著以綠色能源供應為基礎的“預焙陽極+鋰電負極”碳材料產業目標不斷邁進。圖表圖表 1：公司歷史沿革公司歷史沿革 數據來源：公司公告，華福證券研究所 圖表圖表 2：“雙驅兩翼”發展規劃“雙驅兩翼”發展規劃 雙驅 左驅動輪 指“預焙陽極碳材料”，爭取未來五年預焙陽極產能持續提升，簽約產能達到約 500 萬噸。右驅動輪 指“原材料石油焦”，發揮石油焦集中采購、全球采購的優勢，構筑具有索通特色的石油焦供應體系。兩翼 左翼 指基于左驅動輪預焙陽極碳材料的優勢，以“鋁產業鏈綠色減碳”為發展

24、方向，由向下游客戶提供“單一預焙陽極產品”向“多產品+服務”模式的“電解槽減碳節能綜合服務解決方案”提質升級，助力下游原鋁行業實現碳達峰目標。右翼 指基于右驅動輪石油焦原材料的優勢，以“綠電+新型碳材料”為發展方向，公司利用光伏、風能、氫能等綠色新能源為基石，打造以鋰電池負極、特碳、碳陶、碳化硅等為代表的新型碳材料生產平臺。數據來源：公司年報，華福證券研究所 公司控股股東公司控股股東兼兼實際控制人實際控制人為為郎光輝郎光輝先生。先生。截至 2023 年 5 月 11 日，郎光輝、王萍和薛永為公司的前三大股東，分別持有公司股權 20.77%、10.36%和 6.98%。郎光輝先生、王萍女士和玄元

25、科新182號為一致行動人，合計持有公司31.79%的股份的表決權。公司下屬子公司二十余家，其中嘉峪關索通預焙陽極有限公司、嘉峪關索通炭材料有限公司、山東創新炭材料有限公司、索通齊力炭材料有限公司、云南索通云鋁炭材料有限公司、重慶錦旗碳素有限公司、甘肅索通盛源碳材料有限公司為主要華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 從事預焙陽極的研發、生產及銷售業務的子公司。圖表圖表 3：公司股權結構公司股權結構 數據來源：公司公告，iFinD，華福證券研究所 1.2 預焙陽極價格持續下行，拖累公司業績預焙陽極價格持續下行，拖累公司業績 預焙

26、陽極預焙陽極價格及原料成本持續回落，影響公司業績價格及原料成本持續回落，影響公司業績。2023 年前三季度預焙陽極價格同比下滑 20.8%致公司實現營業收入同比-12.98%，下滑至 119.3億元；由于預焙陽極產品定價為成本加成模式，受生產周期影響，公司營業成本滯后于原材料及產品市場價格變動，因此在產品及原材料價格單邊下行時，會對公司業績產生不利影響，2023 年前三季度實現歸母凈利潤為-3.3 億元，同比-134.4%。圖圖表表 4：公司營業收入公司營業收入/百萬元百萬元 圖圖表表 5：公司歸母凈利公司歸母凈利/百萬元百萬元 數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：WIND，華福證券

27、研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,000201820192020202120222023Q1-Q3營業總收入（百萬元）同比（%）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%(400)(200)02004006008001,000201820192020202120222023Q1-Q3歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）同比（%）華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 預焙陽極預焙陽極貢獻主要貢獻主要業績，負極材料為公

28、司注入新動能業績，負極材料為公司注入新動能。公司自 2003 年成立來就確立了以預焙陽極的研發、生產與銷售為公司的主營業務，2022 年，公司穩步推進陽極產能增產增效，預焙陽極自產產量達 268.4萬噸，同比增長 29.74%，銷售預焙陽極達 269.50 萬噸，同比增長 33.09%，貢獻收入 168.95 億元，貢獻毛利 23.34億元，同比增長 57.97%，占總毛利比重為 90.88%。2023年上半年，內蒙欣源的加入為公司帶來 1.5億收入和 0.2億毛利，同時公司的自建負極項目和欣源新建項目正積極投建，未來將成為公司的第二業績貢獻點。公司噸毛利公司噸毛利受受產品價格趨勢產品價格趨勢

29、影響，但總體遠高于同行業均值影響，但總體遠高于同行業均值。受產品定價及生產周期影響，當產品價格出現單邊下行時，單噸毛利大幅下降，反之，則利于毛利增加。2022 年公司預焙陽極噸毛利 866 元/噸，達到近五年來最高水平，主要是由于自 2020年以來預焙陽極價格單邊上行所致。2023 年受價格趨勢拖累，H1預焙陽極單噸毛利僅為 27 元/噸，但遠高于同行業平均水平，主要系公司規?；a及集中采購優勢等。四費控制合理，期間費用四費控制合理，期間費用率率顯著降低。顯著降低。得益于內部精益管理水平的持續提升，2018 年起，公司期間費用率持續下降，成本管控優勢顯著。2022 年，公司共發生圖表圖表 6

30、：公司營業收入拆分公司營業收入拆分/百萬元百萬元 圖表圖表 7：公司毛利拆分公司毛利拆分/百萬元百萬元 數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：WIND，華福證券研究所 圖表圖表 8：公司公司陽極陽極單噸毛利單噸毛利高于同行業水平高于同行業水平(元元/噸噸)圖表圖表 9：公司主營業務毛利率公司主營業務毛利率 數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：WIND，華福證券研究所 0500010000150002000025000201820192020202120222023H1預焙陽極負極材料其他業務(500)05001,0001,5002,0002,5003,000201820192

31、020202120222023H1預焙陽極負極材料其他業務-20002004006008001000201820192020202120222023H1公司單噸毛利行業平均毛利0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201820192020202120222023H1綜合毛利率(%)預焙陽極負極材料華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 期間費用 7.10 億元，同比增加 34.2%，期間費用率 3.66%，較上年減少 1.93pct。2023 年受營業收入大幅下降影響，費用率略有提升，但費用發生額方面與去年同

32、期基本持平。圖表圖表 10：公司期間費用率公司期間費用率 數據來源：WIND，華福證券研究所 2 行業部分：行業部分：預焙陽極預焙陽極價格價格有望企穩有望企穩 預焙陽極預焙陽極下游用途單一下游用途單一而重要性較高。而重要性較高。預焙陽極用作電解鋁過程中電解槽的陽極材料，即作為導體又參與電化學反應，是生產電解鋁不可缺少的消耗型原料之一，其品質會對原鋁的質量產生重要影響，每生產 1 噸電解鋁需要消耗約 0.5 噸預焙陽極。預焙陽極是炭材料的一種，其生產成本主要為石油焦。預焙陽極是炭材料的一種，其生產成本主要為石油焦。按生產工藝分，預焙陽極屬于炭材料中的炭制品，是炭陽極的一種細分子分類。其生產方式是

33、以石化工業的副產品石油焦為骨料、以煤化工業的副產品煤瀝青為粘結劑制造而成，石油焦、煤瀝青成本占預焙陽極生產成本的 75%左右，其中，石油焦是預焙陽極生產的骨料，占預焙陽極總重量的 80%以上。0%2%4%6%8%10%12%201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率圖表圖表 11：預焙陽極在電解鋁生產過程中的應用預焙陽極在電解鋁生產過程中的應用 圖表圖表 12：預焙陽極是炭制品的一種細分子分類預焙陽極是炭制品的一種細分子分類 數據來源：公司公告，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 華福證券華福證券 丨公司名稱 誠

34、信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 圖表圖表 13：電解鋁行業是預焙陽極的唯一下游應用電解鋁行業是預焙陽極的唯一下游應用 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 2.1 電解鋁終端消費持續向好，帶動預焙陽極需求穩步上升電解鋁終端消費持續向好，帶動預焙陽極需求穩步上升 預焙陽極作為原鋁生產的重要原材料，在工業生產中僅僅應用于原鋁生產，因此預焙陽極的需求量與原鋁行業景氣水平高度相關。圖表圖表 14：我國預焙陽極需求量與原鋁產量同步增減我國預焙陽極需求量與原鋁產量同步增減 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 原鋁下游應用廣泛，主要以建筑、交通運輸、電子電力為主。

35、原鋁下游應用廣泛，主要以建筑、交通運輸、電子電力為主。近年來，電解鋁消費量穩步增長，但受傳統基建行業增速放緩影響，電解鋁實際消費量增速也趨于緩慢。未來隨著綠色能源、環保減排的要求日益提高，新能源汽車、光伏等行業增速較快，將貢獻較多增量需求。0500100015002000250030003500400045002013201420152016201720182019202020212022預焙陽極消費量（萬噸）電解鋁產量（萬噸）圖表圖表 15：原鋁下游消費結構原鋁下游消費結構 圖表圖表 16：全球鋁消費量全球鋁消費量/萬噸萬噸 華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀

36、報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 我國是電解鋁供給大國，產能產量占比過半穩居全球第一。我國是電解鋁供給大國，產能產量占比過半穩居全球第一。根據 USGS 數據，2022 年全球鋁產能 7700 萬噸，我國產能 4400 萬噸，占比 57.1%；全球鋁產量6900萬噸，我國產量 4000萬噸，占比 58.0%。2018 年頒布的關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知確立了電解鋁產能天花板為 4500萬噸，我國電解鋁現有產能目前已逼近紅線，原鋁項目建設只能實施等量或減量置換，而面對下游應用領域不斷擴大、需求旺盛增長，國內企業正通過海外建廠的方式彌補電解鋁產量缺口。根據

37、中國有色金屬學會統計，目前我國已有 7 家企業在印尼投建或擬投建電解鋁項目，合計產能約 1000 萬噸。數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 數據來源：iFinD，華福證券研究所 圖表圖表 17：全球新能源汽車銷量全球新能源汽車銷量預期預期 圖表圖表 18：全球光伏裝機預期全球光伏裝機預期 數據來源：EV Sales，華福證券研究所 數據來源：CPIA，IEA，華福證券研究所 圖表圖表 19：全球原鋁產能分布：全球原鋁產能分布 圖表圖表 20：全球原鋁產量分布：全球原鋁產量分布 建筑地產建筑地產交通運輸交通運輸電力電力消費品消費品機械機械其他其他-6%-4%-2%0%2%4%6%8%600061

38、0062006300640065006600670068006900700020182019202020212022全球鋁消費量（萬噸）同比0%20%40%60%80%100%120%05000000100000001500000020000000250000003000000020192020202120222023E2024E2025E全球新能源汽車銷量（輛）增長率3048558713018023085821201532202803500%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01002003004005006007002019202020212022E2023E202

39、4E2025E國內光伏新增裝機(GW)海外光伏新增裝機(GW)增長率華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 在國家供給側改革和“雙碳”背景下，“在國家供給側改革和“雙碳”背景下，“北鋁南移北鋁南移、東鋁西移、東鋁西移”成為趨勢?！背蔀橼厔?。電解鋁作為高耗能、高碳排放行業，對電力成本和環保政策較為敏感。從電力成本方面看，生產 1 噸電解鋁平均需要消耗 13500 度電，而云南、內蒙古等地的電力成本遠低于山東、河南等原有電解鋁產能大省，因此電解鋁產能向南、向西轉移；從環保方面看，綠鋁碳排放僅為煤電鋁的 20%，在國內“碳達峰、碳

40、中和”戰略背景下，高耗能行業納入碳排放交易已是勢在必行，西南及內蒙地區依托豐富的水力和太陽能資源，綠色電力資源更符合低碳生產的要求。2.2 預焙陽極目前產能過剩，但區域供需錯配顯著預焙陽極目前產能過剩，但區域供需錯配顯著 我國是世界最大的原鋁及預焙陽極生產國，預焙陽極的產量約占全球預焙陽極我國是世界最大的原鋁及預焙陽極生產國，預焙陽極的產量約占全球預焙陽極產量的一半以上。產量的一半以上。在全球預焙陽極市場，大型的獨立商用預焙陽極生產企業較少，主要集中在中國、荷蘭、美國、委內瑞拉等地，受政治因素和成本因素制約，許多國外獨立商用陽極生產企業現階段已停產，需要從中國采購預焙陽極彌補缺口。2022 年

41、，我國出口預焙陽極達 215.13 萬噸，是全球最大的預焙陽極出口國，已成為全球預焙陽極生產基地。數據來源：USGS，華福證券研究所 數據來源：USGS，華福證券研究所 圖表圖表 21：我國我國“北鋁南移北鋁南移”趨勢加強趨勢加強/萬噸萬噸 圖表圖表 22：我國各地區電力成本（元我國各地區電力成本（元/度）度）數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 數據來源：國家電網，華福證券研究所 57.1%中國印度俄羅斯加拿大阿聯酋澳大利亞美國巴林其他58.0%中國印度俄羅斯加拿大阿聯酋澳大利亞美國巴林其他0100200300400500600700800900100020182019202020212022

42、山東內蒙河南廣西云南0.000.100.200.300.400.500.600.70上海湖北浙江廣東深訓海南湖南江西重慶天津江蘇安徽河南福建河北陜西黑龍江吉林遼寧北京山西山東貴州四川廣西蒙東蒙西甘肅寧夏青海新疆云南華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 我國預焙陽極產能整體過剩我國預焙陽極產能整體過剩，小規模企業落后產能逐步出清，小規模企業落后產能逐步出清。根據產業結構調整指導目錄（2011 年本）的規定，新建預焙陽極項目產能必須達到 10 萬噸以上，2013 年國家工信部發布的鋁行業規范條件規定，禁止建設 15 萬噸以下的

43、獨立鋁用炭陽極項目，我國獨立預焙陽極廠規模也相應擴大。規模短期內大幅提升，而需求并未快速釋放，使得預焙陽極呈現過剩局面，2020 年以前，預焙陽極整體開工率不足 70%。近年來國內鋁加工業規模不斷擴大，其對預焙陽極質量和供應的穩定性要求不斷提升，以及資源綜合利用、循環經濟概念的推行，許多小規模生產企業落后產能逐步出清，預焙陽極供給格局得到改善。2020 年以來，伴隨下游電解鋁產量增長，預焙陽極需求量穩步提升，行業開工率隨之提升，2022 年，預焙陽極產量達 2141.87 萬噸，開工率提升至 71.72%。新投預焙陽極產能有限。新投預焙陽極產能有限。根據百川盈孚統計，截至 11 月 27 日，

44、我國預焙陽極規劃/在建項目有 6 個，產能合計達 224 萬噸，其中預計在 24 年投產的產能有 129萬噸，25 年投產的有 60 萬噸，遠期 35 萬噸，因此未來新投產預焙陽極產能較為有限。圖表圖表 27：我國預焙陽極在建項目統計表我國預焙陽極在建項目統計表（截至（截至 11 月月 27 日）日）圖表圖表 23：近五年我國預焙陽極出口情況近五年我國預焙陽極出口情況 圖表圖表 24：我國預焙陽極出口分布情況我國預焙陽極出口分布情況 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 圖表圖表 25：我國預焙陽極開工率水平較低我國預焙陽極開工率水平較低 圖表圖表 26：我國

45、預焙陽極產能及產量我國預焙陽極產能及產量/萬噸萬噸 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%-50 100 150 200 25020182019202020212022出口量（萬噸）出口同比26%16%15%13%12%5%13%馬來西亞挪威加拿大阿聯酋俄羅斯冰島其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-

46、22Sep-22Dec-22Mar-2360%62%64%66%68%70%72%74%050010001500200025003000350020182019202020212022產能產量開工率華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 企業企業 在建產能在建產能 備注備注 隴西索通炭材料有限公司 30 預計 2023 年 12月投產，2024 年出產品 山東創新炭材料有限公司 34 2023 年第四季度投產，于 10 月底點火，預計 2024 年 1月投產，4 月可達滿產 重慶索通炭材料有限公司 25 重慶綦江鋁用炭材料項

47、目在 10 月啟動，預計 2024 年投產 云南神火鋁業有限公司 40 擬定建配套炭素，預計 2024底投產 田東百礦三田碳素有限公司 60 正在前期建設中，計劃 2024年底投產或 2025 年 內蒙古霍煤通順碳素有限責任公司 35 預計 2024 年年底開工建設，預計建設工期為 3年 合計合計 224 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 預焙陽極產能區域間分配不均，供需錯配顯著。預焙陽極產能區域間分配不均，供需錯配顯著。我國預焙陽極產能主要分布在華東（32%）、西北（26%）地區，而電解鋁產能主要分布在西北（33%）、西南（20%）地區，根據每生產 1 噸電解鋁需要約 0.5 噸預焙陽極進

48、行粗略測算，發現華東、華中地區預焙陽極產能嚴重過剩，其中華東地區過剩約 415 萬噸產能，而西南、西北地區產能嚴重短缺，其中西南地區短缺約 230 萬噸產能。隨著中國電解鋁行業的“北鋁南移”，將進一步加劇預焙陽極地區間供需不平衡。圖表圖表 30：地區預焙陽極供需錯配情況地區預焙陽極供需錯配情況/萬噸萬噸 地區 預焙陽極產能 電解鋁產能 供需缺口 華東地區 831 833 415 華中地區 304 222 193 東北地區 104 89 59 華南地區 103 280-37 華北地區 319 810-86 西北地區 681 1556-97 西南地區 258 977-230 數據來源：百川盈孚，華

49、福證券研究所 優質預焙陽極是未來發展方向。優質預焙陽極是未來發展方向。優質預焙陽極能夠降低陽極消耗，是電解鋁行業碳減排的一項重要措施之一。隨著技術的進步和提高電解鋁單位產量的需求，國內外鋁企業使用高電流容量及高電流密度技術的比例逐步提升，這對預焙陽極的品圖表圖表 28：全國預焙陽極產能區域分布全國預焙陽極產能區域分布 圖表圖表 29：全國電解鋁產能區域分布全國電解鋁產能區域分布 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 華東地區華東地區32%32%華中地區華中地區12%12%東北地區東北地區4%4%華南地區華南地區4%4%華北地區華北地區12%12%西北地區西北地

50、區26%26%西南地區西南地區10%10%華東地區華東地區17%17%華中地區華中地區5%5%東北地區東北地區2%2%華南地區華南地區6%6%華北地區華北地區17%17%西北地區西北地區33%33%西南地區西南地區20%20%華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 質要求相應提升：一方面，電解槽電流容量的增大要求預焙陽極的尺寸相應增大，對生產預焙陽極的成型機設備大小、內部的均質性以及焙燒工藝設備要求更高；另一方面，電流密度的增大意味著預焙陽極單位面積要承受更大的電流，這對預焙陽極的品質（電阻率、空氣反應性及 CO2反應性等指

51、標）提出了更高的要求。2.3 預焙陽極預焙陽極供需矛盾暫不突出，價格受成本主導供需矛盾暫不突出，價格受成本主導 預焙陽極行業目前整體產能相對過剩，開工率維持在 70%左右，由于國內電解鋁有產能天花板限制，因此限制了國內預焙陽極的需求，但 23 年價格下行趨勢明顯，帶動行業落后產能進一步出清，未來供給過剩局面預計好轉。短期看，短期看，國內市場供給偏飽和，國內市場供給偏飽和，上游原材料上游原材料為預焙陽極價格的主導因素。為預焙陽極價格的主導因素。長長遠遠期看，期看，價格的下跌將帶動小規模、低端的預焙陽極產能的出清，市場價格的下跌將帶動小規模、低端的預焙陽極產能的出清，市場或或將達到緊平將達到緊平衡

52、狀態，衡狀態，行業景氣度行業景氣度有望有望逐漸復蘇，產品價格上行可期。逐漸復蘇，產品價格上行可期。圖表圖表 31：預焙陽極價格與原材料價格高度相關預焙陽極價格與原材料價格高度相關 數據來源：百川盈孚，華福證券研究所 3 公司部分：公司部分：預焙陽極預焙陽極+鋰電負極鋰電負極雙輪驅動雙輪驅動，助力公司成長可期，助力公司成長可期 公司聚焦“預焙陽極+鋰電負極”兩大碳材料產業，歷經多年發展現已成為世界上最大的商用預焙陽極生產企業，產能處于行業絕對領先位置，同時，規模效應帶動成本優勢顯著。為進一步提高綜合競爭力，公司以“C+（carbon）戰略：雙驅兩翼，低碳智造”為發展方向，通過低碳智造，打造中高端

53、碳材料為主的產品和服務體系。圖表圖表 32：公司公司 C+（carbon）戰略）戰略 01000200030004000500060007000800090002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2預焙陽極市場均價(元/噸)石油焦市場均價(元/噸)煤瀝青市場均價(元/噸)華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 數據來源：公司年報，華福證券研究所 3.1 專注預焙陽極核心主業，市占率有望進一步提升專注預焙陽極核心主業，市占率有望進一步提升 作為世界上最大的商用預焙陽極生

54、產企業，預計作為世界上最大的商用預焙陽極生產企業，預計 2025 年年簽約簽約產能實現產能實現 500 萬萬噸。噸。公司主要生產低消耗、高電流密度的綠色節能預焙陽極，目前擁有山東德州、甘肅嘉峪關、山東濱州、云南曲靖、重慶綦江五個生產基地，共 7 個工廠，在產產能 282 萬噸。為順應行業“北鋁南移”的趨勢，公司持續推進在西北、西南、山東、海外四區域的戰略布局，爭取十四五期間平均每年實現 60 萬噸預焙陽極產能投放，十四五末公司預焙陽極簽約產能達到約 500 萬噸。圖表圖表 33：公司預焙陽極公司預焙陽極現有現有產能布局產能布局 數據來源：公司公告，華福證券研究所 順應趨勢，加速布局順應趨勢，加

55、速布局。為進一步降低電力成本、增加市場需求與產能出清、緩解西南地區預焙陽極供需錯配現狀，公司順應行業“北鋁南移”的趨勢，不斷拓展華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 西南地區的產能布局，并通過與下游客戶合資建廠的模式快速打開市場。2018 年公司完成對重慶錦旗碳素有限公司 51%的股權的收購和增資擴股，年產 16 萬噸預焙陽極項目于 2020年建設完成并進行試生產，這不僅有利于預焙陽極業務進一步做大做強，也是公司在中西部地區戰略布局的重要舉措。同年，公司與云南鋁業股份有限公司簽訂了 90 萬噸預焙陽極合資合作協議，著力于共

56、同打造綠色環保、高技術含量的節能型炭材料基地，一期 60 萬噸預焙陽極于 2021 年正式投產，二期于 2022年底滿產運行。為夯實“十四五”產能目標，2023 年，公司將加快隴西索通 30 萬噸鋁用炭材料項目、山東創新 34萬噸預焙陽極和 30萬噸煅后焦項目，預計 2024年上半年投產；2023 年 2 月公司公告稱擬在重慶綦江工業園區建設“年產 25 萬噸高導電節能型鋁用炭材料”項目，目前已開工建設。公司公司預焙陽極生產基地預焙陽極生產基地積極向海外拓展。積極向海外拓展。2023年 5月 31日，公司與 EGA公司簽署投資諒解備忘錄，擬在阿聯酋境內合資建設一處預焙陽極生產基地，以滿足EGA

57、 及周邊地區對于預焙陽極產品的需求。項目規劃一期產能為 30 萬噸/年，二期產能為 30 萬噸/年，預計一期產能將于 2027 年二季度末達產。如該合作順利進行，將成為索通發展首個海外預焙陽極生產基地。圖表圖表 34：公司產能擴張路徑公司產能擴張路徑 年份年份 產能擴張產能擴張 2005 年 公司開始分三期興建預焙陽極生產線 2010 年 隨著第三期 15萬噸生產線投產，公司的生產能力由最初的 2萬噸/年，擴張到 27 萬噸/年 2013 年 嘉峪關索通“年產 25 萬噸預焙陽極項目正式投產，公司預焙陽極生產能力達到了 52萬噸/年 2016 年 嘉峪關碳材料年產 34 萬噸預焙陽極及余熱發電

58、項目”投產，公司預焙陽極生產能力達到了 86萬噸/年 2019 年 索通齊力300Kt/a預焙陽極項目、山東創新600Kt/a預焙陽極項目（一期）順利投產，預焙陽極產能達到176萬噸 2020 年 重慶錦旗 160kt/a 碳素項目順利建成，預焙陽極運行產能達到 192 萬噸 2021 年 索通云鋁 900kt/a 炭材料項目（一期 600kt/a）投產，預焙陽極產能達到 252萬噸 2022 年 索通云鋁 900kt/a 炭材料項目（二期 300kt/a）滿產運行，預焙陽極產能達到 282萬噸 在建 隴西索通 30 萬噸鋁用炭材料項目 在建 山東創新 34 萬噸預焙陽極和 30 萬噸煅后焦項

59、目 籌建 年產 25 萬噸高導電節能型鋁用炭材料和 5萬噸鋰電池高端負極材料生產用箱板項目 籌建 EGA 兩期年產 60萬噸預焙陽極項目 十四五末 預焙陽極簽約產能達到約 500 萬噸/年 數據來源：公司公告，華福證券研究所 隨著產能的不斷釋放，公司預焙陽極產量年年創新高。隨著產能的不斷釋放，公司預焙陽極產量年年創新高。2022 年，受益于索通云鋁二期項目的投產，公司預焙陽極自產產量達 268.4 萬噸，同比增長 29.36%，產能利用率達 95.2%，接近滿負荷生產，銷售預焙陽極 269.50 萬噸，同比增長 33.09%。2023年，公司將保持現有 282萬噸產能穩定生產，預計全年陽極產量

60、達 286萬噸，銷量達 288 萬噸。圖表圖表 35：公司預焙陽極產能、產量及銷量公司預焙陽極產能、產量及銷量/萬噸萬噸 華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 數據來源：公司年報，華福證券研究所 出口業務穩步發展，國內市場加速布局。出口業務穩步發展，國內市場加速布局。公司預焙陽極產品出口至歐美、中東、東南亞、大洋洲、非洲共十幾個國家，2018 年至今，公司預焙陽極出口量整體呈增長態勢，截至 2022 年公司預焙陽極出口量達 71.96 萬噸，出口市場占有率高達33.45%，穩居全國首位。同時，公司國內業務占比也在逐漸提升，

61、2018-2022 年間，國內銷售數量由 62.85 萬噸提升至 197.54 萬噸，實現三倍增長，銷售占比亦提升至73.30%。3.2 進軍負極材料，打造第二成長曲線進軍負極材料，打造第二成長曲線 負極材料是鋰離子電池的重要原材料之一，其對于鋰離子電池的能量密度、循負極材料是鋰離子電池的重要原材料之一，其對于鋰離子電池的能量密度、循環性能、充放電倍率以及低溫放電性能具有影響較大的影響。環性能、充放電倍率以及低溫放電性能具有影響較大的影響。鋰電池負極材料是電池在充電過程中鋰離子和電子的載體，起著能量的儲存與釋放的作用，在電池成本中，負極材料約占了 5%-15%，是鋰離子電池的重要原材料之一。鋰

62、電池負極材料分為兩大類：第一類是碳材料，包括石墨化碳材料和無定形碳材料：第二類是非碳材料，主要包括硅基材料、錫基材料、過渡金屬氧化物、金屬氮化物及其它合金負極材料等。目前，碳材料是鋰離子電池應用最廣泛的負極材料。050100150200250300350201820192020202120222023E產能產量銷量圖表圖表 36：公司出口市占率情況公司出口市占率情況/萬噸萬噸 圖表圖表 37：預焙陽極國內銷售占比預焙陽極國內銷售占比/萬噸萬噸 數據來源：公司年報，百川盈孚，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001

63、5020025020182019202020212022公司預焙陽極出口數量我國預焙陽極出口數量公司出口市占率62%64%66%68%70%72%74%05010015020025020182019202020212022公司預焙陽極出口數量公司預焙陽極國內銷量國內銷售占比華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 在“碳達峰、碳中和”背景下，各國都在積極開發新能源產業，碳負極材料因在“碳達峰、碳中和”背景下，各國都在積極開發新能源產業，碳負極材料因其較低的成本和優異的綜合性能將迎來高速發展周期。其較低的成本和優異的綜合性能將迎

64、來高速發展周期。2022 年，我國負極材料出貨量約為137萬噸，同比上漲90.28%，鋰電負極行業保持較高的景氣度。在各類負極材料中，人造石墨負極占據主流，2022 年出貨量達 115.1 萬噸，在我國負極材料中占比 84.01%。為充分發揮在石油焦領域的采購優勢，抓住新能源產業鏈發展機遇，公司積極為充分發揮在石油焦領域的采購優勢，抓住新能源產業鏈發展機遇，公司積極拓展鋰電負極新領域拓展鋰電負極新領域，開辟第二成長曲線。開辟第二成長曲線。1）自建項目：）自建項目：2022 年 4 月 8 日，公司公告稱擬在甘肅省嘉峪關市嘉北工業園區投資建設年產 20萬噸鋰離子電池負極材料一體化項目首期 5萬噸

65、項目，建設周期預計為 12 個月，目前，20 萬噸鋰離子電池負極材料一體化項目首期 5 萬噸一步 2.5萬噸項目石墨化工序已建成投產，同時 2023 年 8 月 31 日公司公告稱開始規劃投資建設二期 5 萬噸項目。2）收購項目：）收購項目：2022年 4月 28日，公司公告稱擬以非公開發行股份及支付現金方式收購欣源股份，此時欣源股份擁有年產能 1.5 萬噸的鋰電池負極材料全產業鏈，圖表圖表 38：鋰離子電池工作原理示意圖鋰離子電池工作原理示意圖 圖表圖表 39：鋰電池負極材料分類鋰電池負極材料分類 數據來源：鋸大鋰電，華福證券研究所 數據來源：光電資訊，華福證券研究所 圖表圖表 40：我國負

66、極材料出貨量：我國負極材料出貨量 圖表圖表 41：人造石墨負極出貨量及占比情況人造石墨負極出貨量及占比情況 數據來源：GGII，華福證券研究所 數據來源：光電資訊，華福證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401602017年2018年2019年2020年2021年2022年我國負極材料出貨量/萬噸同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201402018年2019年2020年2021年2022年人造石墨負極出貨量/萬噸占比華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2

67、0 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 后續公告稱公司將提供欣源股份 4.5 億元借款，部分用于 10 萬噸高性能鋰離子電池負極材料擴產，2023 年 3 月 16 日，欣源股份正式過戶完畢。公司利用欣源股份的技術、團隊和品牌優勢快速切入鋰電負極行業，根據2023年中報，內蒙古欣源新建4 萬噸石墨化項目已投產。公司雙線并行，2023 年預計形成 8 萬噸負極材料產能，全部建成后負極一體化產能將達到 31.5 萬噸，有望邁入負極主流梯隊。圖表圖表 42：索通發展負極材料產能規劃情況索通發展負極材料產能規劃情況 數據來源：公司公告，華福證券研究所 3.3 規?；a、資源綜合利用

68、及低融資成本規?；a、資源綜合利用及低融資成本為公司帶來顯著為公司帶來顯著成本優勢成本優勢 預焙陽極是以石油焦為原料，以煤瀝青為黏結劑，經過石油焦煅燒、中碎、篩分、細碎、配料、混捏、成型、焙燒等工序加工制作而成，生產 1 噸預焙陽極約需要 1.09 噸石油焦和 0.17 噸煤瀝青。石油焦和煤瀝青作為生產預焙陽極的主要原材料，在預焙陽極的生產成本構成中占比較高，2022 年原材料成本占比達 89.58%?；陬A焙陽極的生產特點，規?；a、資源綜合利用及低融資成本為公司帶來顯著的成本優勢，2022 年公司預焙陽極生產成本較行業平均低約 789 元/噸。圖表圖表 43：預焙陽極生產流程圖預焙陽極

69、生產流程圖 華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 數據來源：招股說明書，華福證券研究所 公司原材料采購集中度高，規模優勢顯著。公司原材料采購集中度高，規模優勢顯著。中石化、中石油和中海油是公司上游石油焦的主要供應商，多年來，公司已與上游供應商建立了良好的供銷關系并簽訂了長期供貨的戰略合作協議。隨著公司預焙陽極產能規模的不斷擴大，對石油焦的采購量也在逐年上升，公司目前預焙陽極在產產能達 282 萬噸，年石油焦采購量及貿易量達 400 萬噸以上，未來公司預焙陽極產能達到 500 萬噸時，年石油焦采購量將超過 550 萬噸。作為

70、石油焦市場的重要采購方，公司議價能力進一步提高，這不僅可以長期保障質量穩定、品質均勻的石油焦的供應，還有利于進一步降低原材料采購成本，使得公司產品更具市場競爭力。公司在生產過程中注重全方位的資源綜合利用，在實現節能減排的同時節約生公司在生產過程中注重全方位的資源綜合利用，在實現節能減排的同時節約生產成本。產成本。預焙陽極屬于資源綜合利用產品，結合行業生產特征，公司逐步建立了節圖表圖表 44：公司預焙陽極生產成本構成（公司預焙陽極生產成本構成（2022 年）年）圖表圖表 45：公司陽極與行業單噸成本對比（元：公司陽極與行業單噸成本對比（元/噸）噸）數據來源：公司年報，華福證券研究所 數據來源：公

71、司年報，百川盈孚，華福證券研究所 89.58%原材料外購成品燃料動力人工制造費用01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019202020212022行業平均單噸成本公司單噸成本差額華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 能減排、發展綠色循環經濟的生產模式。目前，公司在生產煅燒過程中，采用節能環保高效的順流式罐式煅燒爐煅燒石油焦，無需額外添加燃料；生產過程中的殘次品等全部回收用于生產；生產污水收集凈化后也可循環再次使用；此外，公司還通過預焙陽極生產工藝的研究改進和技術裝備的改造升級，通過低溫

72、、高溫余熱發電來滿足生產生活用電需求，進一步提升資源綜合利用效率。圖表圖表 46：公司資源綜合利用流程圖公司資源綜合利用流程圖 數據來源：招股說明書，華福證券研究所 1）創新生產技術與設備創新生產技術與設備方面：方面：公司開發了減少石油焦煅燒燒損技術，使石油焦在煅燒過程中燒損率降低到 2.5%以下，提高了原材料的使用效率。另外，公司在生產過程中最大化回收殘極，創新應用不燒損填充料部分代替冶金焦技術，減少原材料的使用量，同時研發使用新型窯爐，提升原材料的利用率。2）電力結構方面：電力結構方面：公司率先應用了余熱綜合利用技術，對石油焦煅燒過程中產生的余熱進行充分利用，一定程度上滿足自身的生產工藝用

73、熱和生活用熱；建設了高低溫余熱發電技術，將生產過程中產生的一部分余熱收集起來用于生產生活用熱，多余部分通過在煅燒車間安裝的余熱發電裝置進行發電，大大減少了電力的外購。通過梯級式回收利用，一方面實現了預焙陽極生產的資源綜合利用、節能減排，另一方面，也提高了生產效率，降低了生產成本。2022 年度，公司余熱發電量約35.2 萬兆瓦時，占電力消耗總量的 82%。預焙陽極預焙陽極屬于資本密集型屬于資本密集型行業行業，公司的發展離不開大量的資金支持，需要大量，公司的發展離不開大量的資金支持，需要大量資金投入以擴大生產規模。資金投入以擴大生產規模。作為全球商用預焙陽極的頭部企業，公司銀行貸款利率極具優勢，

74、2022 年平均借款利率降至 4.12%（估算值），借款利率較低。作為行業華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 內唯一一家上市公司，融資渠道更加多樣化，融資成本更具競爭優勢。3.4 研發研發投入持續加大，投入持續加大，為公司發展增加新動能為公司發展增加新動能 公司擁有先進的生產技術和研發能力，預焙陽極工藝流程不斷優化。公司擁有先進的生產技術和研發能力，預焙陽極工藝流程不斷優化。預焙陽極的品質會對鋁電解的效率和原鋁的質量產生直接影響。公司自成立以來就十分重視預焙陽極技術研發與工藝改進，不斷更新、提高預焙陽極的生產技術，持續增

75、強技術儲備，自主研發了一系列提高預焙陽極質量的配方、煅燒、成型工藝專利技術，更好地滿足國內外客戶的需求。截至 2022 年，公司獲獎的省部級的科技成果 16 項，授權專利共 198 項，其中發明專利 39 項，實用新型專利 159 項，擁有 9 個省部級以上研發平臺。公司持續加大研發力度和研發投入，2022 年研發費用同比上升67.35%，研發人員數量占公司總人數的 13.79%。投資建設北京研發中心，致力于提高公司產品附加值。投資建設北京研發中心，致力于提高公司產品附加值。2023 年 8 月公司公告稱，為促進各種動力、儲能、3C 領域碳材料系列產品的開發以及研發成果的轉化，擬以自有資金建設

76、索通發展股份有限公司北京研發中心，項目組建費用約 6,800 萬元，計劃建設周期為 8 個月。圖表圖表 47：公司平均借款利率公司平均借款利率 圖表圖表 48：公司融資渠道多樣化：公司融資渠道多樣化 數據來源：WIND，華福證券研究所 注：平均借款金額=短期借款+一年內到期長期借款+長期借款的期初期末均值 數據來源：公司公告，華福證券研究所 圖表圖表 49：2017-2022 研發費用支出研發費用支出 圖表圖表 50：2017-2022 研發人員數量研發人員數量/人人 數據來源：WIND，華福證券研究所 數據來源：公司年報，華福證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%01,0002,000

77、3,0004,0005,0006,0007,00020182019202020212022平均借款金額/百萬元利息費用/百萬元平均借款利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025020182019202020212022研發費用/百萬元同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100200300400500600201720182019202020212022研發人員研發人員占比華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 4 盈利預測及估值盈利預測及估值 4.1 核心假設核心假設

78、預焙陽極：預焙陽極：1）產銷量：根據公司的產能規劃，預計 2023-2025 年預焙陽極產能將達到 282/346/371 萬噸，考慮到產能爬坡影響，預計產量為 286/340/370 萬噸，銷量為 288/340/370 萬噸。2）價格：23 年預焙陽極價格大幅下跌，預計 24 年開始價格企穩，參考最近市場價格，預計 23-25 年預焙陽極含稅均價分別為5207/4300/4300 元/噸（含稅）。3）毛利：預焙陽極毛利與其價格趨勢高度相關，當產品價格單邊下行時，毛利收窄，根據預焙陽極價格預測趨勢，預計 23-25 年毛利分別為 80/500/500 元/噸。負極材料：負極材料：1）產銷量：

79、嘉峪關首期 5 萬噸一步 2.5 萬噸項目石墨化項目和欣源4萬噸石墨化已投產，嘉峪關二期5萬噸規劃建設，但目前開工時間暫不確定，其他產能暫未規劃建設，因此預計 23-25 年產能將維持 8 萬噸，考慮到產能爬坡影響，預計產銷量為 4/8/8 萬噸。2）價格：由于公司暫未完全形成一體化，石墨化售價相對較低，根據 23年中報，上半年負極材料單位售價為 17939元/噸（含稅），隨著一體化的提升，預計 23-25年售價為 20000/25000/30000元/噸（含稅）。3）毛利率：23H1 毛利率為 12.47%，隨著一體化的提升及產能爬坡帶動產能利用率提升，預計毛利率也逐步提升，假設 23-25

80、 年毛利率為 16%/17%/18%。4.2 盈利預測盈利預測 隨著公司產能釋放和下游拓展。我們預計 2023-2025 年公司分別實現營業收入147.4、156.9、174.9億元，分別同比-24.0%、+6.5%、+11.4%；毛利 2.9、20.9、23.5 億元，毛利率 1.97%、13.33%、13.44%。圖表圖表 51：盈利預測：盈利預測 業務 指標 單位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 預焙陽極 產量 萬噸 206.87 268.40 286.00 340.00 370.00 銷量 萬噸 202.49 269.50 288.00 340.00 370.0

81、0 營業收入 百萬元 8,120.91 16,894.96 13,271.05 12,938.05 14,079.65 成本 百萬元 6,643.76 14,561.46 13,040.65 11,238.05 12,229.65 毛利率%18.19%13.81%1.74%13.14%13.14%負極材料 產量 萬噸 4.00 8.00 8.00 銷量 萬噸 4.00 8.00 8.00 營業收入 百萬元 707.96 1,769.91 2,123.89 成本 百萬元 594.69 1469.03 1741.59 毛利率%16.00%17.00%18.00%其他業務 營業收入 百萬元 1337

82、.04 2505.63 758.56 986.13 1281.97 成本 百萬元 1197.63 2271.50 811.66 895.51 1164.16 毛利率%10.43%9.34%-7.00%9.19%9.19%總計 營業收入 百萬元 9,457.95 19,400.59 14,737.57 15,694.09 17,485.51 YOY%61.65%105.12%-24.04%6.49%11.41%營業成本 百萬元 7,841.39 16,832.96 14,447.00 13,602.59 15,135.40 毛利 百萬元 1,616.56 2,567.63 290.58 2,09

83、1.50 2,350.11 YOY%76.52%58.83%-88.68%619.78%12.36%華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 毛利率%17.09%13.23%1.97%13.33%13.44%數據來源：公司公告、華福證券研究所 期間費用率期間費用率 公司綜合期間費用率明顯低于同行業，自 2018年以來逐年下降，成本控制能力明顯優于同行業?？紤]到 23 年營業收入大幅下降帶動費用率小幅提升，假設 2023-2025年銷售費用率為 0.4%/0.3%/0.3%，管理費用率為 1.4%/1.3%/1.3%；考慮到公司

84、重視研發投入，我們預計 2023-2025 的研發費用率分別為 1.3%/1.4%/1.4%。4.3 估值及投資建議估值及投資建議 我們預計公司 2023-2025年歸母凈利分別為-5.98/8.84/9.90億元，對應 EPS為-1.11/1.63/1.83 元/股。采用分部估值法對公司進行估值。對于預焙陽極板塊，我們預計 2024年歸母凈利為 8.0 億元，由于預焙陽極行業的景氣程度與下游電解鋁高度相關，采用天山鋁業、中國鋁業和云鋁股份作為可比公司，2024 年平均 PE 為 8.3 倍，考慮到公司目前處于行業周期底部且為預備陽極行業唯一上市公司，給予公司 50%估值溢價，對應估值為 12

85、.4倍，市值為 99億元；對于負極材料板塊，我們預計 2024年歸母凈利為 0.8 億元，參考同行業可比公司，給予該板塊 24 年 9.7 倍 PE，對應市值為 8 億元。公司合理市值為 107 億元，對應目標價格 19.87 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。圖表圖表 52：可比公司估值：可比公司估值（截至（截至 2 2024024 年年 2 2 月月 1 1 日）日）分類 證券代碼 可比公司 EPS（元）PE 最新股價 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 電解鋁 002532.SZ 天山鋁業 0.6 0.7 0.8 9.4 7.3 6.2 5.2 60

86、1600.SH 中國鋁業 0.4 0.5 0.6 13.5 10.9 9.2 5.6 000807.SZ 云鋁股份 1.2 1.6 1.9 9.0 6.7 5.6 10.6 平均平均 -1 10.60.6 8.8.3 3 7.7.0 0 負極材料 603659.SH 璞泰來 1.3 1.8 2.3 13.0 9.1 7.2 16.4 300035.SZ 中科電氣 0.1 0.6 0.9 152.5 12.8 8.6 7.8 835185.BJ 貝特瑞 1.9 2.4 3.0 9.2 7.3 5.8 17.7 平均平均 5 58.28.2 9 9.7.7 7 7.2 2 數據來源：Wind、華福

87、證券研究所 5 風險提示風險提示 預焙陽極價格預焙陽極價格持續下滑持續下滑 公司盈利水平跟價格走勢高度相關，若預焙陽極價格持續單邊下滑，將會對公司業績產生不利影響。產能釋放不及預期產能釋放不及預期 公司盈利增長部分取決于預焙陽極及負極材料項目的項目計劃如期釋放，若產能釋放不及預期，或將影響公司業績。華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 全球新能源汽車銷量不及預期全球新能源汽車銷量不及預期 負極材料的市場增長主要依賴于新能源汽車動力電池裝機量的需求，若新能源汽車銷量下滑，可能會影響負極材料公司的銷售情況，對公司業績造成不利影

88、響。原材料和能源價格波動風險原材料和能源價格波動風險 公司的原材料和能源價格出現大幅波動時，若公司不能有效地將原材料和能源價格上漲壓力轉移到下游，或將影響公司業績。華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 圖表圖表 53：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Exc el2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2,988 2,948 3,139 3,497 營業收入營業收入

89、 19,401 14,738 15,694 17,486 應收票據及賬款 2,330 1,640 1,631 1,774 營業成本 16,833 14,447 13,603 15,135 預付賬款 537 418 352 347 稅金及附加 87 88 78 87 存貨 4,659 4,498 4,181 4,716 銷售費用 52 56 47 52 合同資產 0 0 0 0 管理費用 235 199 204 227 其他流動資產 1,098 432 467 529 研發費用 231 189 212 245 流動資產合計 11,611 9,935 9,770 10,864 財務費用 191 1

90、94 229 243 長期股權投資 1 1 1 1 信用減值損失-65 30-10-10 固定資產 4,368 5,925 6,457 6,642 資產減值損失-222-960-30-30 在建工程 489 1,408 1,898 1,758 公允價值變動收益 0 450 200 200 無形資產 429 470 500 539 投資收益-30-10-23-24 商譽 16 16 16 16 其他收益 13 20 17 22 其他非流動資產 440 479 523 567 營業利潤營業利潤 1,473-905 1,477 1,653 非流動資產合計 5,743 8,299 9,395 9,52

91、2 營業外收入 2 5 1 2 資產合計資產合計 17,354 18,234 19,165 20,386 營業外支出 16 17 15 16 短期借款 5,728 7,427 7,017 6,672 利潤總額利潤總額 1,459-917 1,463 1,639 應付票據及賬款 1,286 988 821 793 所得稅 284-119 285 319 預收款項 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1,175-798 1,178 1,320 合同負債 189 112 129 149 少數股東損益 270-199 295 330 其他應付款 65 63 70 66 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 90

92、5-599 883 990 其他流動負債 808 854 936 1,025 EPS（按最新股本攤?。?.67-1.11 1.63 1.83 流動負債合計 8,075 9,443 8,973 8,706 長期借款 1,723 2,223 2,623 2,923 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流動負債 245 241 230 289 成長能力成長能力 非流動負債合計 1,968 2,464 2,853 3,212 營業收入增長率 105.1%-24.0%6.5%11.4%負債合計負債合計 10,043 11,907 11

93、,826 11,918 EBIT 增長率 46.9%-143.8%-334.1%11.3%歸屬母公司所有者權益 5,449 4,664 5,382 6,181 歸母公司凈利潤增長率 46.0%-166.1%-247.7%12.1%少數股東權益 1,862 1,663 1,957 2,287 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 7,311 6,327 7,339 8,469 毛利率 13.2%2.0%13.3%13.4%負債和股東權益負債和股東權益 17,354 18,234 19,165 20,386 凈利率 6.1%-5.4%7.5%7.5%ROE 12.4%-9.5%12.0%

94、11.7%現金流量表現金流量表 ROIC 11.0%-4.4%9.8%10.3%單位單位:百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 -342 683 2,107 1,367 資產負債率 57.9%65.3%61.7%58.5%現金收益 1,838-118 2,063 2,278 流動比率 1.4 1.1 1.1 1.2 存貨影響-1,471 161 317-535 速動比率 0.9 0.6 0.6 0.7 經營性應收影響-748 1,770 104-107 營運能力營運能力 經營性應付影響 307-300-159-33 總資產

95、周轉率 1.1 0.8 0.8 0.9 其他影響-269-830-218-236 應收賬款周轉天數 37 48 38 35 投資活動現金流投資活動現金流 -1,602-2,591-1,561-655 存貨周轉天數 84 114 115 106 資本支出-1,118-3,003-1,709-799 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-1 0 0 0 每股收益 1.67 -1.11 1.63 1.83 其他長期資產變化-483 412 148 144 每股經營現金流-0.63 1.26 3.90 2.53 融資活動現金流融資活動現金流 2,451 1,868-355-354 每股凈資產 10.0

96、7 8.62 9.95 11.43 借款增加 2,679 2,253 50 21 估值比率估值比率 股利及利息支付-478-484-553-545 P/E 7-10 7 6 股東融資 983 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影響-733 99 148 170 EV/EBITDA 1-9 1 1 數據來源：公司報告、華福證券研究所 華福證券華福證券 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|索通發展 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反

97、映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本

98、公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，

99、否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相

100、對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱： 華福證券華福證券