索通發展-公司研究報告：預焙陽極龍頭進軍鋰電負極協同效應明顯-230115（17頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/有色金屬/鋁 證券研究報告 索通發展索通發展（603612）公司研究報告）公司研究報告 2023 年 01 月 15 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 01 月 13 日收盤價（元）28.02 52 周股價波動（元）15.90-50.10 總股本/流通 A 股（百萬股）461/435 總市值/流通市值（百萬元）12907/12202 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Table_

2、QuoteInfo -29.09%4.91%38.91%72.91%106.91%140.91%2021/11 2022/2 2022/5 2022/8索通發展海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）-2.5-2.0-4.1 相對漲幅（%）-3.2 1.4 5.1 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:吳杰 Tel:(021)23154113 Email: 證書:S0850515120001 聯系人:姚望洲 Tel:(021)23154184 Email: 預焙陽極龍頭進軍鋰電負極，協同效應明預焙陽極龍頭進軍鋰電負極，協同效應明顯顯 Tabl

3、e_Summary 投資要點：投資要點：預焙陽極切入鋰電負極，協同效應明顯。預焙陽極切入鋰電負極，協同效應明顯。1）石油焦：索通發展石油焦年采購量達到 300 萬噸，議價能力強，具有集中采購、全球采購優勢。2）生產經驗轉移優勢：預焙陽極和人造石墨負極的生產工藝具有高度相似性，公司在預焙陽極制造中積累的經驗與團隊都可以運用于負極材料制造。3）電費：負極材料石墨化環節第一大成本為電力，公司目前已在甘肅省嘉峪關市取得770MW 的綠電光伏發電指標，可以為石墨負極材料項目提供電力供應和支持，降低用電成本。4）降低耗材成本：欣源股份在石墨化過程中產生的廂板、坩堝廢料可以供索通作為陽極生產的填充料。預焙陽

4、極單噸毛利持續提高。預焙陽極單噸毛利持續提高。公司預焙陽極產品價格從 2019 年的 3049 元/噸，提高至 2021 年 4011 元/噸。由于成本增加相對較少，公司預焙陽極單噸毛利從 2019 年的 408 元/噸，提高至 2021 年的 729 元/噸。產能快速擴建。產能快速擴建。公司預焙陽極現有產能 252 萬噸，同時云鋁二期 30 萬噸項目已點火試生產，我們預計 25 年預焙陽極產能達 500 萬噸。內蒙欣源現有一體化產能 1.5 萬噸，我們預計 25 年負極一體化產能達 31.5 萬噸，石墨化自供率達 100%。投資策略與評級。投資策略與評級。在不考慮定增的情況下，我們預計公司

5、22-24 年 EPS 分別為 2.71 元、4.02 元、5.54 元，根據可比公司估值，我們給予公司 23 年 10-12倍 PE，合理價值區間為 40.20-48.24 元，給予“優于大市”評級。風險提示。風險提示。（1）原材料價格波動，影響毛利率。（2）下游需求不及預期。（3）產能建設及釋放不及預期。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)5851 9458 19811 25605 34501(+/-)YoY(%)33.8%61.7%109.5%29.3%34.7%凈利潤(百萬元

6、)214 620 1247 1853 2553(+/-)YoY(%)147.6%189.6%101.2%48.5%37.8%全面攤薄 EPS(元)0.46 1.35 2.71 4.02 5.54 毛利率(%)15.7%17.1%14.6%16.0%16.0%凈資產收益率(%)5.8%13.7%21.6%24.3%25.1%資料來源：公司年報（2020-2021），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究索通發展（603612）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.國內最大的獨立預焙陽極供應商.5 2.負極：收購欣源股份，創造第二成長曲線.6 2.1

7、 緊抓機遇期加速擴產，收購欣源降低客戶導入周期.6 2.2 預焙陽極龍頭進軍鋰電負極，協同效應顯著.7 3.預焙陽極：鋁產業鏈需求回暖，公司市占率維持行業第一.8 3.1 電解鋁持續復產&擴產，預焙陽極需求走高.8 3.2 合資模式穩步擴張，產能消納有保障.9 3.3 抓住北鋁南移機遇，積極提升市場滲透率.10 4.盈利預測和投資建議.11 4.1 盈利預測.11 4.2 投資建議.11 5.風險提示.12 財務報表分析和預測.13 3WoWfZhUcXnMyQnPaQ9R7NoMpPoMmPlOpPrQiNoPoQaQqRnNMYoNqNwMsQvM 公司研究索通發展（603612）3 請務

8、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 預焙陽極在電解鋁生產過程中的應用圖示.5 圖 2 營業收入構成及增速.5 圖 3 公司發展戰略.6 圖 4 欣源股份股權結構（收購前）.6 圖 5 欣源股份股權結構（收購后）.6 圖 6 欣源股份營收及增速.7 圖 7 欣源股份歸母凈利潤及增速.7 圖 8 2021 年石油焦消費占比.7 圖 9 預焙陽極與人造石墨負極材料生產工藝對比.8 圖 10 公司預焙陽極盈利情況（元/噸）.10 公司研究索通發展（603612）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 2022 年中國電解鋁已復產、擬復產明細（萬噸）.9

9、表 2 2022 年中國電解鋁已建成新產能擬投產、在建產能可投產明細（萬噸）.9 表 3 2022 年公司預焙陽極產能情況（萬噸）.9 表 4 索通發展分業務預測.11 表 5 可比公司估值表（倍）.12 公司研究索通發展（603612）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.國內最大的獨立預焙陽極供應商國內最大的獨立預焙陽極供應商 索通發展作為國內最大的獨立預焙陽極供應商索通發展作為國內最大的獨立預焙陽極供應商，目前擁有山東德州、山東濱州、甘肅嘉峪關、重慶綦江、云南曲靖五個生產基地七家工廠。主要生產低消耗、高電流密度的綠色節能預焙陽極，目前在產產能 252 萬噸，在建產能 30 萬噸

10、，產品出口至歐美、中東、東南亞、大洋洲、非洲共十幾個國家，出口量自 2008 年以來多年居全國首位。公司的主營業務為預焙陽極的研發、生產及銷售。預焙陽極作為電解槽的陽極材料，具有良好的導電性能和抗高溫腐蝕性能，同時也參與電化學反應，是電解鋁生產的主要原料之一。預焙陽極質量的好壞直接影響到電解槽的電流效率、陽極消耗速率以及原鋁質量，因此預焙陽極產品的質量對電解鋁的生產技術和產品質量都有十分重要影響，是當前煉鋁工藝重要的工業消耗品。圖圖1 預焙陽極在電解鋁生產過程中的應用圖示預焙陽極在電解鋁生產過程中的應用圖示 資料來源：公司招股說明書，海通證券研究所 19-21 年，公司營業收入分別為 43.7

11、2、58.51、94.58 億元，3 年營收 CAGR 達 41%，其中預焙陽極業務營收占比分別為 92.67%、89.26%及 85.86%。圖圖2 營業收入構成及增速營業收入構成及增速 資料來源：wind，海通證券研究所 公司具有清晰務實的公司具有清晰務實的“C+戰略”戰略”。在“碳達峰、碳中和”背景下，公司將以“C+（carbon）戰略：雙驅兩翼，低碳智造”為發展方向，構筑具有索通特色的全球競爭力體系。公司將以風光儲氫一體化的綠色能源供應為基礎，聚焦“預焙陽極+鋰電負極”等碳材料產業，通過低碳智造，打造中高端碳材料為主的產品和服務體系，為實現中國的“雙碳目標”貢獻索通力量。公司研究索通發

12、展（603612）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 “當前的雙驅”：“當前的雙驅”：左驅動輪是指以“預焙陽極碳材料”，爭取未來五年預焙陽極產能持續提升，總產能達到約 500 萬噸。右驅動輪是指“原材料石油焦”，發揮石油焦集中采購、全球采購的優勢，構筑具有索通特色的石油焦供應體系?！拔磥淼膬梢怼保骸拔磥淼膬梢怼保鹤笠硎侵富谧篁寗虞嗩A焙陽極碳材料的優勢，以“鋁產業鏈綠色減碳”為發展方向，由向下游客戶提供“單一預焙陽極產品”向“多產品+服務”模式的“電解槽減碳節能綜合服務解決方案”提質升級，助力下游原鋁行業實現碳達峰目標。右翼是指基于右驅動輪石油焦原材料的優勢，以“綠電+新型碳材料”為發

13、展方向，公司利用光伏、風能、氫能等綠色新能源為基石，打造以鋰電池負極、特碳、碳陶、碳化硅等為代表的新型碳材料生產平臺。圖圖3 公司發展戰略公司發展戰略 資料來源：21 年報，海通證券研究所 2.負極：收購欣源股份，創造第二成長曲線負極：收購欣源股份，創造第二成長曲線 2.1 緊抓機遇期加速擴產，收購欣源降低客戶導入周期緊抓機遇期加速擴產，收購欣源降低客戶導入周期 索通發展擬通過發行股份收購欣源股份，收購完成后，對欣源擁有絕對的控制權。索通發展擬通過發行股份收購欣源股份，收購完成后，對欣源擁有絕對的控制權。通過此次收購交易，索通發展能利用欣源股份多年積累的技術和工藝，并直接利用欣源股份現有市場及

14、客戶渠道，快速切入負極材料領域，大幅降低客戶導入周期，較快實現自建負極材料產能的運營。圖圖4 欣源股份股權結構（收購前）欣源股份股權結構（收購前）資料來源：發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案），海通證券研究所 圖圖5 欣源股份股權結構（收購后）欣源股份股權結構（收購后）資料來源：發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案），海通證券研究所 欣源股份從 2016 年開始從事鋰離子電池負極業務，目前已形成包括粗碎、粉碎、造粒、分級、石墨化、成品篩分的一體化生產加工能力，一體化布局使得標的公司具備石墨化自給率高、生產成本可控及技術創新效率高等優勢。欣源

15、股份 21 年營收 5.09 億元，同比+34.91%；歸母凈利 8120 萬元，同比+81.97%；負極業務營收 2.59 億元，毛利 0.94 億元，負極業務負極業務毛利率毛利率 36.30%，與其他負極廠商相比，處于較高水平，與其他負極廠商相比，處于較高水平。公司研究索通發展（603612）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 欣源股份營收及增速欣源股份營收及增速 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖7 欣源股份歸母凈利潤及增速欣源股份歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，海通證券研究所 欣源股份與代工客戶貝特瑞、江西紫宸、凱金能源等負極材料頭部企業形成了深度合作，針對

16、性滿足客戶的一些定制化要求，在客戶端體現出穩定的質量，形成了較突出的工藝優勢，目前已成功進入寧德時代、國軒高科等下游鋰電池廠商供應鏈體系目前已成功進入寧德時代、國軒高科等下游鋰電池廠商供應鏈體系。公司產能處于加速擴建階段公司產能處于加速擴建階段。內蒙欣源現有一體化產能 1.5 萬噸/年，并擬建設年產10 萬噸高性能鋰離子負極材料產能，目前已獲得 10 萬噸一體化合規產能指標，其中 4萬噸石墨化產能將于2022年投產。嘉峪關另有20萬噸負極材料一體化項目擬投資建設，目前已完成核準及報備，仍需取得能耗指標，其中首期擬建設年產 5 萬噸石墨化產能。我們我們預計預計 2025 年以上項目全部建成，屆時

17、負極一體化產能達年以上項目全部建成，屆時負極一體化產能達 31.5 萬噸，石墨化自供率萬噸，石墨化自供率達達 100%。2.2 預焙陽極龍頭進軍鋰電負極，協同效應顯著預焙陽極龍頭進軍鋰電負極，協同效應顯著 索通發展經歷了預焙陽極行業的整個發展歷程，具有應對行業發展各個階段的豐富經驗，在預焙陽極領域有強大的市場開拓能力，本次收購交易完成后，公司可將在預焙陽極市場開拓相關經驗復制到負極行業，協助欣源股份建立與行業主要客戶的深度合作關系，提升欣源股份市場占有率。公司進入負極領域協同效應主要體現在以下四個方面。第一，生產原料“量”的優勢。第一，生產原料“量”的優勢。預焙陽極及人造石墨負極的生產原料均有

18、石油焦。據百川盈孚統計，2021 年我國石油焦總需求 3965 萬噸，而國內總產量僅 2744 萬噸，缺口部分需要靠進口石油焦補足。在我國石油焦需求中，負極材料僅占 0.82%，而預焙陽極占據 57.77%的份額，其消費量遠超負極行業。圖圖8 2021 年石油焦消費占比年石油焦消費占比 資料來源：隆眾資訊公眾號，海通證券研究所 索通發展作為預焙陽極材料全球第一大供應商，公司石油焦年采購量達到 300 萬 公司研究索通發展（603612）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 噸，議價能力強，公司預計未來預焙陽極產能達到 500 萬噸時，年石油焦采購量超過550 萬噸。作為市場重要的采購方，

19、公司可以充分發揮集中采購、全球采購優勢，構筑具有索通特色的石油焦供應體系，為鋁用碳素、鋰電池負極等碳材料夯實成本和保障供應基礎。第二，生產經驗轉移優勢。第二，生產經驗轉移優勢。預焙陽極和人造石墨負極的生產工藝都包含有破碎、混合、焙燒等環節，生產設備都用到了粉碎和高溫設備，具有高度相似性。索通在預焙陽極制造中積累的經驗與團隊都可以運用于負極材料制造，有利于公司抓住負極材料行業快速發展的戰略機遇。圖圖9 預焙陽極與人造石墨負極材料生產工藝對比預焙陽極與人造石墨負極材料生產工藝對比 資料來源：發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案的問詢函的回復，海通證券研究所 第三，綠電優勢。第三，

20、綠電優勢。鋰電池負極材料石墨化環節第一大成本為電力，在雙碳背景下，公司構建“綠電+新型碳材料”的發展模式，為石墨負極材料的發展提供電力供應與支持。公司目前已在甘肅省嘉峪關市取得 770MW 的綠電光伏發電指標，并計劃將這種“綠電+新型碳材料”模式和經驗復制到本次收購標的欣源股份的業務中，為石墨負極材料項目提供電力供應和支持，降低其用電成本。第四，降低耗材成本優勢。第四，降低耗材成本優勢。索通發展已經開始生產廂板、坩堝，可以供應給欣源股份，降低其的耗材采購成本；同時，欣源股份在石墨化過程中產生的廂板、坩堝廢料可以供索通作為陽極生產的填充料。3.預焙陽極：鋁產業鏈需求回暖，公司市占率維持行業第預焙

21、陽極：鋁產業鏈需求回暖，公司市占率維持行業第一一 3.1 電解鋁持續復產電解鋁持續復產&擴產，預焙陽極需求走高擴產，預焙陽極需求走高 2022 年中國電解鋁行業的主旋律是復產以及新投產。根據百川盈孚數據，截至 2022年 12 月 15 日，我國電解鋁已復產 415.1 萬噸，預期年內還可復產 16.9 萬噸，預期年內最終實現復產累計 433 萬噸；2022 年我國電解鋁新產能已投產 197 萬噸，預期年內還可投產 17 萬噸，預期年內最終實現累計 214 萬噸。假設 2022 年電解鋁復產及擴產產能共 647 萬噸，我們按 1 噸電解鋁消耗約 0.5 噸預焙陽極的比例進行測算，則可帶動預焙陽

22、極需求量增加約 323.5 萬噸。公司研究索通發展（603612）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 2022 年中國電解鋁已復產、擬復產明細（萬噸）年中國電解鋁已復產、擬復產明細（萬噸）省份省份 總復產規?？倧彤a規模 已復產已復產 待復產待復產 預期年內還可復產預期年內還可復產 預期年內最終實現累計預期年內最終實現累計 甘肅 38.8 38.8 0 0 38.8 廣西 92.5 61 31.5 5.5 66.5 貴州 20 10 10 0 10 河南 12 10 0 0 10 遼寧 6 5 1 0 5 內蒙 40.2 39.2 0 0 39.2 青海 15 13 2 2 1

23、5 山西 30.7 25 5.7 0 25 四川 101 55.6 45.4 9.4 65 云南 155 154 0 0 155 重慶 3.5 3.5 0 0 3.5 總計總計 514.7 415.1 95.6 16.9 433 資料來源：百川盈孚（截至 2022 年 12 月 15 日），海通證券研究所 表表 2 2022 年中國電解鋁已建成新產能擬投產、在建產能可投產明細（萬噸年中國電解鋁已建成新產能擬投產、在建產能可投產明細（萬噸）省份省份 新產能新產能 已投產新產能已投產新產能 待開工新產能待開工新產能 預期年內還可預期年內還可投產投產 預期年度最終預期年度最終實現累計實現累計 云南

24、183 135 5 0 135 四川 5 5 0 0 5 內蒙古 45 16 29 3 19 貴州 35 0 35 10 10 廣西 30 30 0 0 30 甘肅 29.2 11 18.2 4 15 總計總計 327.2 197 87.2 17 214 資料來源：百川盈孚（截至 2022 年 12 月 15 日），海通證券研究所 3.2 合資模式穩步擴張，產能消納有保障合資模式穩步擴張，產能消納有保障 21年我國預焙陽極總產量約為2098萬噸，其中商用產量1091萬噸，配套產量1006萬噸。商用的優勢是質量與成本優勢，配套的優勢則是保供和殘極利用。商用的優勢是質量與成本優勢，配套的優勢則是保

25、供和殘極利用?？蛻艨梢灾苯酉蚬静少忣A焙陽極，也可以通過合資模式，獲得配套產能，從而兼具兩者優勢。國內客戶方面，公司通過采取與下游優質客戶合資建廠模式，既在投資階段解決市公司通過采取與下游優質客戶合資建廠模式，既在投資階段解決市場問題，又增加了產業鏈粘性場問題，又增加了產業鏈粘性，通過提供市場競爭力強的產品，為核心客戶提高綜合效益，合作共贏，極大增強了核心客戶的穩定性。目前公司已與山東創新、酒鋼集團、云山東創新、酒鋼集團、云鋁股份鋁股份等眾多電解鋁龍頭客戶建立了長期的深度合作關系。國外客戶方面，公司客戶遍及全球主要的大型原鋁生產企業，并保持長達十年以上的穩定合作關系，產品出口至歐美、中東、東南

26、亞、大洋洲、非洲共十幾個國家，擁有產品出口至歐美、中東、東南亞、大洋洲、非洲共十幾個國家，擁有廣泛的市場基礎和客戶資源，出口量長期保持第一廣泛的市場基礎和客戶資源，出口量長期保持第一。未來公司還可能將與下游客戶合資合作的成熟模式，在國外優質客戶中擇機推廣。公司預焙陽極現有產能公司預焙陽極現有產能 252 萬噸，同時云鋁二期萬噸，同時云鋁二期 30 萬噸項目已點火試生產。公司萬噸項目已點火試生產。公司規劃“十四五”期間每年產能增加規劃“十四五”期間每年產能增加 60 萬噸，至萬噸，至 25 年產能有望達到年產能有望達到 500 萬噸，實現翻倍萬噸，實現翻倍增長。增長。表表 3 2022 年年公司

27、預焙陽極產能情況公司預焙陽極產能情況（萬噸）（萬噸）地區地區 實施公司實施公司 公司持股比例公司持股比例 合資方合資方 現有產能現有產能 在建產能在建產能 山東德州山東德州 索通發展 100%-27 索通齊力炭材料 80%馬來西亞齊力 30 山東濱州山東濱州 山東創新炭材料 51%山東創新、魏橋鋁電 60 甘肅嘉峪關甘肅嘉峪關 嘉峪關索通 95.63%酒鋼集團 25 嘉峪關索通炭材料 95.63%酒鋼集團 34 重慶綦江重慶綦江 重慶錦旗碳素 59.71%旗能電鋁、新錦輝實業 16 云南曲靖云南曲靖 索通云鋁 65%云鋁股份 60 30 合計合計 252 30 資料來源：wind，公開發行可轉

28、換公司債券發審委會議準備工作的函相關問題之回復報告，投資者關系活動記錄表，海通證券研究所 公司研究索通發展（603612）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3 抓住北鋁南移機遇，積極提升市場滲透率抓住北鋁南移機遇，積極提升市場滲透率 預焙陽極產能主要是圍繞電解鋁廠周邊進行布局，早期電解鋁產能多分布在山東、新疆、河南等省份，后期考慮到西南地區水資源更為豐富、電力成本更為低廉，電解鋁電解鋁廠紛紛開始“北鋁南移”的產業轉移，多落地在云南、四川、廣西等地廠紛紛開始“北鋁南移”的產業轉移，多落地在云南、四川、廣西等地。根據證券日報援引 SMM數據，云南、四川、廣西三省 2020、2021

29、年合計新增電解鋁產能分別為 245.6、248.3 萬噸，占全國新增總產能的比例達 86%、79%。目前結構性供需錯配的現象較為嚴重。目前結構性供需錯配的現象較為嚴重。截至 2022 年 9 月初，云南地區現有電解鋁建成產能約為 561 萬噸，對預焙陽極的需求量約為 280 萬噸；云南地區現有預焙陽極建成產能約為 140 萬噸，產量約為 130 萬噸，故云南省需要從外省購入陽極約 150-160萬噸；西南地區現有電解鋁產能 781 萬噸，我們按照 1 噸電解鋁消耗 0.5 噸預焙陽極的比例測算，對應預焙陽極需求量為 391 萬噸，而現有預焙陽極產能 174 萬噸，供需缺口高達 217 萬噸。索

30、通積極抓住北鋁南移的機遇期，在現有山東、甘肅、云南、重慶生產基地的基礎上，于云南曲靖新擴產 30 萬噸，未來還會持續推進在西北、西南、山東、海外四區域的戰略布局，積極提升市場滲透率。19-21 年公司預焙陽極單噸毛利持續提高。年公司預焙陽極單噸毛利持續提高。公司預焙陽極產品價格從 2019 年的3049 元/噸，提高至 2021 年 4011 元/噸。由于成本增加相對較少，公司預焙陽極單噸毛利從 2019 年的 408 元/噸，提高至 2021 年的 729 元/噸。2022 年 6 月，預焙陽極月均價格指數為 7597 元/噸，較 1 月月均價格指數 5326 元/噸上漲 43%，因此我們預

31、計 2022年公司預焙陽極單噸毛利會伴隨售價的上升而持續提高。圖圖10 公司預焙陽極盈利情況（元公司預焙陽極盈利情況（元/噸）噸）資料來源：wind，公司 19-21 年報、可轉換債券募集說明書，海通證券研究所 公司預焙陽極成本增加相對收入較少，主要系規模效應產生成本優勢。公司作為全球最大的商用預焙陽極制造商，對石油焦采購量大，且采購口徑齊全，在與上游石化煉廠商談采購時，可以較其他采購量較小的廠商獲得更好的折扣，并具備石油焦保供優勢。同時，公司在產產能處于滿負荷運轉狀態，部分生產基地處于超負荷運轉狀態，單位成本更具優勢。未來湖北枝江 100 萬噸煅燒焦項目投產后，我們預計公司成本會進一步降低。

32、公司研究索通發展（603612）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 核心假設：（1）預焙陽極：預焙陽極：根據公司產能情況，我們預計 22-24 年出貨量為 262、282、355萬噸，對應營收為 183.4、194.2、240.5 億元。由于行業競爭加劇，我們假設毛利率逐年稍有下降，分別為 15%、14%、13%。（2）負極材料：負極材料：我們考慮欣源股份并表后，根據公司產能情況，預計 23、24 年出貨量為 8、18 萬噸，對應營收為 39.6、80.2 億元。由于行業競爭加劇，我們假設毛利率稍有下降，分別為 30

33、%和 28%。（3）電容器：電容器：我們保守假設 22-24 年收入保持穩定，與欣源股份 21 年電容器業務收入一致，并假設毛利率稍有下降，23、24 年分別為 21%和 20%。（4）其他業務：其他業務：我們假設 22-24 年營收增速為 10%、40%、10%，并假設毛利率維持不變，均為 10%。表表 4 索通發展分業務預測索通發展分業務預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）5850.84 9457.95 19810.74 25605.47 34500.60 預焙陽極 5222.56 8120.91 18340.00 1941

34、5.70 24045.93 負極材料 3960.00 8019.00 電容器 170.73 170.73 其他業務 628.28 1337.04 1470.74 2059.04 2264.94 營收增速（營收增速（%）33.8%61.7%109.5%29.3%34.7%預焙陽極 28.9%55.5%125.8%5.9%23.8%負極材料 102.5%電容器 0.0%其他業務 96.1%112.8%10.0%40.0%10.0%毛利（百萬元）毛利（百萬元）915.81 1616.55 2898.07 4094.66 5525.24 預焙陽極 866.83 1477.14 2751.00 2664

35、.90 3019.28 負極材料 1188.00 2245.32 電容器 35.85 34.15 其他業務 48.98 139.41 147.07 205.90 226.49 毛利率（毛利率（%）15.7%17.1%14.6%16.0%16.0%預焙陽極 16.6%18.2%15.0%13.7%12.6%負極材料 30.0%28.0%電容器 21.0%20.0%其他業務 7.8%10.4%10.0%10.0%10.0%資料來源：wind，公司 20-21 年報，海通證券研究所測算 4.2 投資建議投資建議 公司預焙陽極產能密集投產，切入鋰電負極帶來協同效應。我們預計 2022-2024 年公司

36、收入 198.1、256.1、345.0 億元，同比增速 109.5%、29.3%、34.7%。在不考慮定增的情況下，我們預計公司 22-24 年 EPS 分別為 2.71 元、4.02 元、5.54 元，根據可比公司估值，我們給予公司 23 年 10-12 倍 PE，合理價值區間為 40.20-48.24 元，給予“優 公司研究索通發展（603612）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 于大市”評級。表表 5 可比公司估值表（倍）可比公司估值表（倍）可比公司可比公司 PE(TTM)PE(2022E)PE(2023E)云鋁股份 11.3 9.3 7.8 銀邦股份 81.6 34.9

37、15.4 璞泰來 26.2 23.7 16.7 天齊鋰業 7.9 6.5 6.1 平均平均 31.7 18.6 11.5 資料來源：wind 一致預期（2023/1/11），海通證券研究所。5.風險提示風險提示（1）原材料價格波動，影響毛利率。（2）下游需求不及預期。（3）產能建設及釋放不及預期。公司研究索通發展（603612）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E

38、 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 9458 19811 25605 34501 每股收益 1.35 2.71 4.02 5.54 營業成本 7841 16913 21511 28975 每股凈資產 9.80 12.53 16.55 22.09 毛利率%17.1%14.6%16.0%16.0%每股經營現金流-2.59-4.45 1.86 0.68 營業稅金及附加 56 99 128 173 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.6%0.5%0.5%0.5%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 48 50 64 86 P/E 20.82 10.35 6

39、.97 5.06 營業費用率%0.5%0.3%0.3%0.3%P/B 2.86 2.24 1.69 1.27 管理費用 182 218 282 380 P/S 1.36 0.65 0.50 0.37 管理費用率%1.9%1.1%1.1%1.1%EV/EBITDA 8.31 7.87 5.82 4.70 EBIT 1191 2333 3365 4542 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 160 231 309 341 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%1.7%1.2%1.2%1.0%毛利率 17.1%14.6%16.0%16.0%資產減值損失-15 10-3-1 凈利潤

40、率 6.6%6.3%7.2%7.4%投資收益-35-40 0 0 凈資產收益率 13.7%21.6%24.3%25.1%營業利潤營業利潤 972 2066 3049 4205 資產回報率 5.1%6.7%8.2%8.9%營業外收支-9-8 0 0 投資回報率 8.8%11.9%14.2%15.3%利潤總額利潤總額 963 2058 3049 4205 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 1565 2641 3683 4855 營業收入增長率 61.7%109.5%29.3%34.7%所得稅 200 438 644 890 EBIT 增長率 104.9%95.9%44.2%35.0%有效所得稅

41、率%20.7%21.3%21.1%21.2%凈利潤增長率 189.6%101.2%48.5%37.8%少數股東損益 143 372 553 761 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 620 1247 1853 2553 資產負債率 55.8%62.2%58.5%55.5%流動比率 1.35 1.23 1.33 1.43 速動比率 0.71 0.46 0.50 0.52 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 現金比率 0.33 0.05 0.07 0.05 貨幣資金 1775 500 813 772 經營效率指

42、標經營效率指標 應收賬款及應收票據 1634 3587 4530 6175 應收帳款周轉天數 63.06 63.06 63.06 63.06 存貨 3188 6876 8745 11780 存貨周轉天數 148.39 148.39 148.39 148.39 其它流動資產 676 906 1069 1333 總資產周轉率 0.78 1.07 1.13 1.21 流動資產合計 7272 11868 15157 20060 固定資產周轉率 2.27 3.39 3.84 4.41 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 4161 5839 6667 7816 在建工程 104 138 152 38

43、無形資產 378 415 432 459 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 非流動資產合計 4869 6618 7478 8539 凈利潤 620 1247 1853 2553 資產總計資產總計 12141 18487 22635 28599 少數股東損益 143 372 553 761 短期借款 3634 6122 7073 8444 非現金支出 418 298 321 314 應付票據及應付賬款 975 2103 2675 3603 非經營收益 144 292 314 349 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動-2518-4257-2

44、183-3664 其它流動負債 785 1425 1646 1997 經營活動現金流經營活動現金流-1193-2047 856 313 流動負債合計 5394 9651 11394 14043 資產-686-2062-1180-1375 長期借款 1274 1658 1658 1658 投資-60 0 0 0 其它長期負債 107 183 183 183 其他-4-40 0 0 非流動負債合計 1381 1840 1840 1840 投資活動現金流投資活動現金流-749-2101-1180-1375 負債總計負債總計 6775 11491 13234 15884 債權募資 5646 2872

45、951 1371 實收資本 460 461 461 461 股權募資 279 1 0 0 歸屬于母公司所有者權益 4513 5771 7623 10176 其他-3814 2-314-349 少數股東權益 853 1225 1777 2539 融資活動現金流融資活動現金流 2111 2874 637 1022 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 12141 18487 22635 28599 現金凈流量現金凈流量 166-1275 313-41 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 01 月 13 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2021），海通證券研究所 公司研究

46、索通發展（603612）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 吳杰 公用事業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：寶光股份,中煤能源,節能風電,靖遠煤電,盛劍環境,桂東電力,華陽股份,鄭煤機

47、,萬里揚,兗礦能源,電投能源,天地科技,華電國際,山西焦煤,山高環能,潞安環能,江蘇國信,湖北能源,德創環保,中廣核礦業,璞泰來,三峽能源,平煤股份,中國神華,華宏科技,陜西煤業,淮北礦業,威勝信息,帕瓦股份 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評

48、級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何

49、人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資

50、銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。公司研究索通發展（603612）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleIn

51、fo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長(021)23219403 鄧 勇 副所長(021)23219404 荀玉根 副所長(021)23219658 涂力磊 所長助理(021)23219747 余文心 所長助理(0755)82780398 宏觀經濟研究團隊 梁中華(021)23219820 應鎵嫻(021)23219394 李 俊(021)23154149 聯系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 歡(021)23154658 金融工程研究團隊 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余

52、浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黃雨薇(021)23154387 聯系人 鄭玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 張耿宇(021)23212231 金融產品研究團隊 倪韻婷(021)23219419 唐洋運(021)23219004 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 莊梓愷(021)23219370 譚實宏(021)23219445 聯系人 吳其右(021)23154167 滕穎杰(021)23219433 章畫意(021)23154168 陳林文(021)23219068 魏 瑋(021)2321

53、9645 江 濤(021)23219819 舒子宸 張 弛(021)23219773 固定收益研究團隊 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 聯系人 王冠軍(021)23154116 方欣來 021-23219635 藏 多(021)23212041 孫麗萍(021)23154124 張紫睿 021-23154484 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 鄭子勛(021)23219733 吳信坤 021-23154147 聯系人 余培儀(021)23219400 楊 錦(021)2315

54、4504 王正鶴(021)23219812 劉 穎(021)23214131 中小市值團隊 鈕宇鳴(021)23219420 潘瑩練(021)23154122 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 李姝醒 02163411361 聯系人 紀 堯 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張海榕(021)23219635 醫藥行業 余文心(0755)82780398

55、 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998 朱趙明(021)23154120 梁廣楷(010)56760096 聯系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陸 86 10 56760096 肖治鍵(021)23219164 汽車行業 王 猛(021)23154017 房喬華 021-23219807 劉一鳴(021)23154145 公用事業 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吳 杰(021)23154113 聯系人 余玫翰(021)23154141 批發和零售貿易行業 李宏科(021)231541

56、25 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 聯系人 張冰清 021-23154126 曹蕾娜 互聯網及傳媒 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 孫小雯(021)23154120 聯系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金屬行業 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 陳先龍 02123219406 聯系人 張恒浩(021)23219383 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 聯系人 曾佳敏(021)23154399 公司研

57、究索通發展（603612）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 李 軒(021)23154652 肖雋翀(021)23154139 華晉書 02123219748 聯系人 文 燦(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行業 李 淼(010)58067998 王 濤(021)23219760 聯系人 朱 彤(021)23212208 電力設備及新能源行業 房 青(021)23219692 徐柏喬(021)23219171 吳 杰(021)23154113 聯系人 姚望洲(021)23154184 柳文韜(021)23219389 馬菁菁 基礎化工行業

58、劉 威(0755)82764281 張翠翠(021)23214397 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 聯系人 李 博 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍(021)23154174 洪 琳(021)23154137 聯系人 楊 蒙(0755)23617756 楊昊翊 通信行業 余偉民(010)50949926 聯系人 夏 凡(021)23154128 楊彤昕 010-56760095 徐 卓 非銀行金融行業 何 婷(021)23219634 孫 婷(010)50949926 聯系人 曹 錕 010-56760

59、090 任廣博(010)56760090 肖 堯(021)23154171 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 陳 宇(021)23219442 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 顏慧菁 機械行業 趙玥煒(021)23219814 趙靖博(021)23154119 聯系人 劉綺雯(021)23154659 鋼鐵行業 劉彥奇(021)2321939

60、1 建筑工程行業 張欣劼 18515295560 聯系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 農林牧漁行業 李 淼(010)58067998 鞏 健(021)23219402 食品飲料行業 顏慧菁 張宇軒(021)23154172 程碧升(021)23154171 聯系人 張嘉穎(021)23154019 軍工行業 張恒晅 聯系人 劉硯菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 銀行行業 林加力(021)23154395 聯系人 董棟梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社會服務行業 汪立亭(021)23219399

61、許櫻之(755)82900465 聯系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 郭慶龍 聯系人 王文杰 高翩然 呂科佳 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 公司研究索通發展（603612）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 深廣地區銷售團隊 伏財勇(0755)23607963 蔡鐵清(0755)82775962 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)83255933 饒 偉(0755)8

62、2775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 張馨尹 0755-25597716 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 黃 誠(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 馬曉男 邵亞杰 23214650 楊祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 譚德康 王祎寧(021)23219281 張歆鈺 周之斌 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 董曉梅 郭 楠 010-5806 7936 楊羽莎(010)58067977 張麗萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 張鈞博 高 瑞 上官靈芝 姚 坦 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話：（021）23219000 傳真：（021）23219392 網址：