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1、公 司 研 究 2024.02.08 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 四 川 九 洲（000801）公 司 深 度 報 告 低空經濟推動空管發展新階段，外延拓展電子對抗第二增長曲線 分析師 李魯靖 登記編號：S1220523090002 劉明洋 登記編號：S1220524010002 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 其他黑色家電 最新收盤價(人民幣/元)7.97 總市值(億)(元)81.52 52 周最高/最低價(元)9.31/6.10 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 歷史悠久、技術沉淀深厚的軍民融合型企業歷史悠久、技術

2、沉淀深厚的軍民融合型企業 公司前身四川湖山于 1991 年成立，并于 1998 年 5 月 6 日在深圳證券交易所掛牌交易。公司業務主要布局于三大領域，具體為智能終端、空管產品與微波射頻。公司聚集三大主業，盈利能力持續提升，業務布局不斷優化公司聚集三大主業，盈利能力持續提升，業務布局不斷優化 伴隨國防信息化發展趨勢以及公司聚焦主業，2019-2022 年公司營業收入以及歸母凈利潤總體均保持上升趨勢。根據 2023 年前三季度數據，2023Q13 公司實現營收28.28 億元，同比增長 2.37%；實現歸母凈利潤 1.41 億元，同比增長 4.45%；公司銷售毛利率凈利率總體呈上升趨勢；研發費用

3、率創新高。深度參與空管系統建設，低空經濟迎來新動能深度參與空管系統建設，低空經濟迎來新動能 公司是國內最大的軍、民用空管系統及裝備科研生產基地，是國內空管系統市場的重要供應商。公司在空管業務領域主要從事空管系統（通信系統、導航系統、監視系統、信息管理系統等）及相關航電設備的研發、制造和銷售。公司空管產品已在四川省低空試點開展應用，積累了豐富的行業經驗。微波射頻市場規模逐年攀升，國產替代成發展趨勢微波射頻市場規模逐年攀升，國產替代成發展趨勢 微波組件在電子對抗和通信領域起到關鍵作用，除通信外車載毫米波雷達、衛星導航定位終端、商業航天用微波器組件等應用也將共同支撐起民用射頻微波在中長期巨大的市場空

4、間。公司射頻微波業務板塊掌握多項核心技術，積累豐富經驗，公司為：研發+采購+生產+銷售型經營模式。收購志良電子，拓展電子對抗業務收購志良電子，拓展電子對抗業務 2024 年 1 月 5 日，公司發布公告擬收購志良電子 100%股權。志良電子是一家致力于軍用電子戰領域的技術研究與裝備設計、研制、生產與銷售的公司。電子戰的主要目標是影響、干擾或破壞敵方電子設備的正常運行，從而削弱其軍事實力。電子對抗裝備向一體化、認知化發展。盈利預測盈利預測：公司三大主業布局清晰，各領域協同發展。電子戰推動軍用微波射頻市場發展，低空經濟利好政策頻發，空管產品需求旺盛，看好公司未來發展潛力。我們預計公司 2023-2

5、025 年的營業收入分別為 40.22/45.55/52.46 億元，歸母凈利潤分別為2.34/2.92/3.64 億元，對應 EPS 為 0.23/0.29/0.36 元，對應 PE 為 32.00/25.61/20.56倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：政策風險、市場競爭風險、應收賬款風險、匯率波動風險 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 3885 4022 4555 5246(+/-)%9.61 3.53 13.26 15.18 歸母凈利潤 198 234 292 364(+/-)%36.55 18.03 24.

6、95 24.60 EPS(元)0.19 0.23 0.29 0.36 ROE(%)6.92 7.81 8.89 9.98 PE 33.70 32.00 25.61 20.56 PB 2.33 2.50 2.28 2.05 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-22%-11%0%11%22%23/2/823/5/1023/8/923/11/8四川九洲滬深300四川九洲(000801)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款正文目錄 1 歷史悠久、技術沉淀深厚的軍民融合型企業.

7、4 2 盈利能力持續提升，業務布局不斷優化.5 3 深度參與空管系統建設，低空經濟迎來新動能.7 4 微波射頻市場規模逐年攀升，國產替代成發展趨勢.10 5 收購志良電子，拓展電子對抗業務.12 6 信息化互聯網高速發展，智能終端技術不斷革新.14 7 盈利預測與評級.17 8 風險提示.18 3UhZkZqYlYbWpMaQbPbRtRnNnPrNeRrRsQfQoPvNaQnNvMNZtPrPuOoNoO四川九洲(000801)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司發展歷程.4 圖表 2:公司股權結構（截至 2023 年 9

8、月 30 日）.4 圖表 3:公司主營業務產品圖示.5 圖表 4:2019-2023Q3 營收及增速情況（億元，%）.5 圖表 5:2019-2023Q3 歸母凈利潤及增速情況（億元，%）.5 圖表 6:2019-2023Q3 銷售毛利率凈利率情況（%）.6 圖表 7:2019-2023Q3 各項費用率情況（%）.6 圖表 8:2023 年半年報公司各項業務營收占比（%）.6 圖表 9:空管系統全貌示意圖.7 圖表 10:空管雷達部分圖示.7 圖表 11:低空經濟政策演變.8 圖表 12:低空經濟國家與地方政策.8 圖表 13:2020-2024 中國低空經濟市場規模預測圖（億元）.9 圖表

9、14:無人駕駛航空器飛行管理暫行條例對低空經濟發展的影響.9 圖表 15:公司空管業務主要產品圖示.10 圖表 16:無線電設備信號變化過程分析.10 圖表 17:2016-2023 年我國國防預算支出情況（萬億元，%）.11 圖表 18:衛星通信方式.11 圖表 19:傳統基站與 5G 基站構成差異.11 圖表 20:公司微波射頻業務經營模式.12 圖表 21:公司微波射頻主要產品.12 圖表 22:志良電子的股權控制關系.13 圖表 23:志良電子 2021-2023Q3 營收及凈利潤情況（百萬）.13 圖表 24:志良電子主要業務板塊.13 圖表 25:電子戰三大功能.14 圖表 26:

10、電子戰技術發展方向.14 圖表 27:中國智能終端產業鏈全景圖.15 圖表 28:2017-2023 年中國智能硬件市場規模預測趨勢圖（億元）.15 圖表 29:2019-2022 年中國機頂盒出貨量情況（萬臺）.16 圖表 30:2022 年中國機頂盒市場結構情況（%）.16 圖表 31:同行主要競爭對手.16 圖表 32:公司智能終端產品.17 圖表 33:公司分業務收入預測.17 圖表 34:可比公司 PE 預測情況（2024 年 2 月 6 日 Wind 一致預期）.18 四川九洲(000801)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款1 1 歷史悠

11、久、技術沉淀深厚的軍民融合型企業歷史悠久、技術沉淀深厚的軍民融合型企業 四川九洲電器股份有限公司，原名四川湖山電子股份有限公司（簡稱四川湖山），于 1998 年 5 月 6 日在深圳證券交易所掛牌交易。2010 年 5 月 14 日，公司實施了重大資產置換及發行股份購買資產的重大資產重組方案，并于同年 11 月 30日更名為四川九洲電器股份有限公司。公司分別于 2014、2020 年收購九洲空管、九洲迪飛。2023 年公司發布收購預案，擬收購上海志良電子科技有限公司 100%股權，拓展電子對抗業務。圖表1:公司發展歷程 資料來源：公司公告，wind,方正證券研究所 綿陽市國有資產監督管理委員會

12、為實際控制人，綿陽市國有資產監督管理委員會為實際控制人，四川九四川九洲洲投資控股集團有限公投資控股集團有限公司為第一股東。司為第一股東。公司控股并納入并表范圍的子公司共 7 家，四川九洲電子科技有限公司和深圳市九洲電器有限公司主要負責智能終端業務；四川九洲空管科技有限責任公司主要負責空管系統業務;成都九洲迪飛科技有限責任公司主要負責微波射頻業務。圖表2:公司股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）資料來源：wind，方正證券研究所 公司業務主要布局于三大領域，具體為智能終端、空管產品與微波射頻。智能終公司業務主要布局于三大領域，具體為智能終端、空管產品與微波射頻。智能終端）端）包括數字

13、音視頻終端、數據通信終端、數字融合終端的研發、制造、銷售及行業應用服務?？展墚a品）空管產品）主要從事空管系統（通信系統、導航系統、監視系統、四川九洲(000801)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 信息管理系統等）及相關航電設備的研發、制造和銷售。公司產品系列豐富，包括 6 個系列、100 余種具有自主知識產權的產品，覆蓋飛機起飛、爬升、巡航、下降、著陸全過程，可滿足各領域客戶需求。微波射頻）微波射頻）主要從事微波射頻器件、組件、模塊、整機、系統及解決方案的開發、生產、銷售。目前產品主要包括相控陣/數字陣射頻前端、接收機、發射機、頻率源、收發組件、射

14、頻微波放大器、數字信號處理、射頻微波控制組件、毫米波產品等。圖表3:公司主營業務產品圖示 資料來源：深圳九洲官網,九洲迪飛官網，九洲空管官網，方正證券研究所 2 2 盈利能力持續提升，業務布局不斷優化盈利能力持續提升，業務布局不斷優化 2019-2022 年公司營業收入以及歸母凈利潤總體均保持上升趨勢。根據 2023 年前三季度數據，2023Q13 公司實現營收 28.28 億元，同比增長 2.37%；實現歸母凈利潤 1.41 億元，同比增長 4.45%。公司盈利能力不斷提高，主要系公司不斷公司盈利能力不斷提高，主要系公司不斷聚焦三大主業、國防信息化發展趨勢所致。聚焦三大主業、國防信息化發展趨

15、勢所致。圖表4:2019-2023Q3 營收及增速情況（億元，%）圖表5:2019-2023Q3 歸母凈利潤及增速情況（億元，%）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind,方正證券研究所 公司主要業務公司主要業務主營產品主營產品營收占比營收占比圖示圖示智能終端數字音視頻終端、數據通信終端、數字融合終端60.32%微波射頻相控陣/數字陣射頻前端、接收機、發射機、頻率源、收發組件、射頻微波放大器、數字信號處理、射頻微波控制組件、毫米波產品等6.33%空管產品空管系統（通信系統、導航系統、監視系統、信息管理系統等）及相關航電設備28.94%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%

16、10%15%05101520253035404520192020202120222023Q13營業收入營收同比-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%00.511.522.520192020202120222023Q13歸母凈利潤歸母凈利潤同比四川九洲(000801)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 公司銷售毛利率凈利率總體呈上升趨勢公司銷售毛利率凈利率總體呈上升趨勢。2019 年公司的銷售毛利率與凈利率分別為 21.32%、0.85%，2023Q3

17、 分別上升至 23.38%、6.31%達近 5 年頂峰。研發費用率創新高。研發費用率創新高。截止 2023Q3，公司期間費用率自 2021 年起逐年提升至17.66%。研發費用率為 10.48%，主要系公司持續加大研發投入導致主要系公司持續加大研發投入導致。圖表6:2019-2023Q3 銷售毛利率凈利率情況（%）圖表7:2019-2023Q3 各項費用率情況（%）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind,方正證券研究所 公司聚焦三大主業，總占比公司聚焦三大主業，總占比超超 9595%。公司聚焦“智能終端產品”、“空管產品”、“微波射頻”三大主業的布局與發展。三大主業營收逐年提升

18、，截止 2023 年半年報期，智能終端產品實現營收 11.56 億元，占總營收比列為 60.32%；空管產品實現營收 5.55 億元，占營收比列為 28.94%；微波射頻業務實現營收 1.21 億元，占營收比例為比 6.33%。圖表8:2023 年半年報公司各項業務營收占比（%）資料來源：公司 2023 年半年報,方正證券研究所 0%5%10%15%20%25%20192020202120222023Q13銷售毛利率銷售凈利率0%5%10%15%20%25%20192020202120222023Q13期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率智能終端產品空管產品微波射頻物業管理塑膠原

19、料其他其他業務收入四川九洲(000801)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3 深度參與空管系統建設，低空經濟迎來新動能深度參與空管系統建設，低空經濟迎來新動能 空管系統是國家綜合交通運輸體系、國防體系和應急保障體系的重要組成部分，是軍事航空、運輸航空和通航發展的重要支撐；空管產業是國家大力發展的高新技術產業和戰略性新興產業，屬于高端裝備制造業和航空航天重點產業方向。近年來，在國家航空強國、民航強國等戰略的引領下，民航裝備國產化加快推進，以“四強空管”為總目標的空管改革深入推進，“十四五”民用航空發展規劃啟動實施，新一代空管裝備和系統將迎來新的發

20、展機會。圖表9:空管系統全貌示意圖 資料來源：360 工業門戶，方正證券研究所 空管產品提高了軍隊的空中運作效率、安全性和指揮控制能力?？展墚a品提高了軍隊的空中運作效率、安全性和指揮控制能力?？展墚a品用于監測和管理軍用飛行器的活動，實時追蹤位置、高度和速度，確保航空安全。此外，這些產品支持空中作戰的規劃、協調和執行，為指揮官提供實時戰術信息。同時，它們在防空監測與反應中發揮作用，識別進入軍事領域的空中目標。軍事空域規劃方面，這些產品幫助確定安全的飛行路徑和任務區域。圖表10:空管雷達部分圖示 資料來源：新華日報，國?？萍脊倬W，方正證券研究所 四川九洲(000801)公司深度報告 8 敬 請 關

21、 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 我國低空經濟行業市場規模穩步提升我國低空經濟行業市場規模穩步提升，低空經濟政策推動空管系統建設低空經濟政策推動空管系統建設。低空經濟是以航空載運與作業裝備技術為主要手段、以低空空域為主要活動場域、以低空飛行活動為最終產業形式的系列經濟活動組成的經濟領域。國家對低空經濟行業的發展均保持支持態度?！鞍宋濉庇媱?1991-1995 年)明確提出要加強航行系統和空中管制系統的建設。進一步增加干線和支線的空運能力，合理規劃航線網絡，根據需要開辟新的航線。國際航線主要鞏固現有航線，提供競爭能力。增強通用航空的作業能力?！笆奈濉坝媱澨岢?，要推動內河高等級航

22、道擴能升級，穩步建設支線機場、通用機場和貨運機場，積極發展通用航空。圖表11:低空經濟政策演變 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 圖表12:低空經濟國家與地方政策 資料來源：新華網，深圳在線，方正證券研究所 根據中商產業研究院發布的 2022-2027 年中國航空航天產業發展趨勢及投資風險研究報告顯示，低空經濟行業市場規模穩步增長低空經濟行業市場規模穩步增長，2022 年低空經濟對國民經濟的綜合貢獻值約為 4000 億元，同比增長 29.03%。預測 2023 年市場規模將達 4633 億元，2024 年將達 5035 億元。四川九洲(000801)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文

23、 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表13:2020-2024 中國低空經濟市場規模預測圖（億元）資料來源：中商情報網，方正證券研究所 無人機產業將構建低空經濟發展新格局。無人機產業將構建低空經濟發展新格局。低空經濟是以低空空域為依托，以各種有人駕駛和無人駕駛航空器的低空飛行活動為牽引，輻射帶動相關領域融合發展的綜合性經濟形態。無人機產業是我國“十四五”期間的戰略性新興產業，其已成為“低空經濟”發展的重要引擎。隨著一系列相關法律法規相繼出臺，無人機產業將進入有法可依的規范化發展新階段，構建低空經濟發展新格局。無人駕駛航空器飛行管理暫行條例從生產制造、登記注冊、運行管理等全生命周期對無人

24、機飛行活動進行了規范，為無人機“飛得起來、飛得順暢、飛得便捷、飛得安全”提供了有力支撐保障，同時為規范無人機產業發展、營造無人機應用生態提供了有力指導和良好環境?？梢灶A期，在良好的發展環境下，未來“無人機+”將會賦能更多更廣的行業領域，末端物流、城市治理、城市空中交通等新型低空應用場景將會更大規模涌現。最終我國將形成廣域互聯、泛在感知、智能控制、精準監管、安全可靠的低空應用發展新格局，我國低空經濟的騰飛指日可待。圖表14:無人駕駛航空器飛行管理暫行條例對低空經濟發展的影響 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 公司是國內最大的軍、民用空管系統及裝備科研生產基地，是國內空管系統市公司是國內最

25、大的軍、民用空管系統及裝備科研生產基地，是國內空管系統市場的重要供應商場的重要供應商。公司在空管業務領域主要從事空管系統（通信系統、導航系統、監視系統、信息管理系統等）及相關航電設備的研發、制造和銷售。公司產品系列豐富，包括 6 個系列、100 余種具有自主知識產權的產品，覆蓋飛機起飛、爬2600310040004633503001000200030004000500060002020202120222023E2024E影響影響具體情況具體情況有利于支撐無人機產業強勁增長目前我國無人機產業呈現出高速發展的態勢，在技術突破和應用需求的雙輪驅動下，無人機越來越多地被用于快速物流、應急教援、農林植保

26、、航空測繪等領域，無人機產業的面點正在從生產制造向專業化應用服務發展。在此背景下，條例的出臺將更好地支撐無人機應用需求的充分釋放。有利于把握低空經濟發展機遇我國無人機應用產業起步晚但起點高，相對于歐美等通航發達國家，擁有明顯的后發優勢。無人機綠色低碳的應用模式與交通強國，綜合立體交通、碳達峰碳中和以及空中交通管理體制改革的園家發展戰略相一致，能夠大幅提升未端微循環效率，與國際國內雙循環的新發展格局相協調。條例在分類管理的國際通行框架下，結合我國空域和飛行活動的現狀特點，提出的具有中國特色的無人機分級分類，協同監管模式，將對我國推動無人機產業高質量發展、把握低空經濟發展新機遇產生積極影響。有利于

27、規范我國無人機飛行活動近年來，無人機違規飛行對我國的航空安全、公共安全、空防安全造成了諸多影響，擾航、侵入要地、侵犯隱私安全等事件頻發，造成了較為負面的社會影響。條例從航空器設計生產標準、操控人員要求、飛行空域劃設、飛行活動管理以及法律責任等多個維度進行了規范，對管理部門和社會公眾有法可依提供了關鍵支撐。四川九洲(000801)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 升、巡航、下降、著陸全過程，可滿足各領域客戶需求。公司近期在接受調研時表示，低空經濟發展需要空管先行，空管產品可為低空飛行提供綜合服務保障平臺，將進一步釋放應用需求，帶動外部市場。公司空管產

28、品已在四川省低空試點公司空管產品已在四川省低空試點開展應用，積累了豐富的行業經驗。開展應用，積累了豐富的行業經驗。圖表15:公司空管業務主要產品圖示 資料來源：九洲空管官網，方正證券研究所 4 4 微波射頻市場規模逐年攀升，國產替代成發展趨勢微波射頻市場規模逐年攀升，國產替代成發展趨勢 微波器件、組件是射頻前端的構成要素，各自承擔不同功能，射頻前端是無線電設備中用于信號處理的部分，主要包括頻率源、發射機、接收機和收發組件等。微波組件分系統為無線電設備提供信號載體，是雷達、通信、測控、電子對抗、航空航天設備的核心載體 圖表16:無線電設備信號變化過程分析 資料來源：中金企信，方正證券研究所 在軍

29、用領域在軍用領域，微波組件主要應用于雷達、通信、電子對抗等國防信息化裝備，近年來微波組件市場價值和市場規模迅速攀升，已成為軍工行業成長性較好的子航向信標主機，下滑信標主機，處理分機，發射分機二次監視雷達測試應答機場面監視雷達二次監視雷達多點定位公司空管業務主要產品圖示公司空管業務主要產品圖示四川九洲(000801)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 領域；在民用領域在民用領域，微波組件主要應用于無線通信、汽車毫米波雷達等方面，屬于國內中上游基礎器件與技術中自主可控且需求強烈的子領域。微波組件市場規模受國防預算支出的影響將迎來擴大機遇。微波組件市場規模

30、受國防預算支出的影響將迎來擴大機遇。我國軍用微波組件市場的規模與國防信息化建設密切相關。隨著軍隊信息化進展和國防科技工業體系信息化不斷深化，我國國防信息化行業將迎來快速發展，為軍用微波組件市場創造廣闊前景。根據財政部提供的數據，我國歷年國防預算逐年增長，2023 年我國國防預算為 1.55 萬億元，同比增長 6.9%。圖表17:2016-2023 年我國國防預算支出情況（萬億元，%）資料來源：wind,方正證券研究所 微波組件在電子對抗微波組件在電子對抗和通信和通信領域起到關鍵作用。領域起到關鍵作用。電子對抗是一種軍事戰術，通過使用電磁能力，干擾、破壞或欺騙敵方的電子系統，包括雷達、通信和導航

31、設備。這戰術通過發射電磁干擾信號、欺騙技術等手段，削弱敵方指揮、控制和通信能力，在現代作戰中發揮關鍵作用。目前 5G 技術正逐漸成熟并實現商用化，5G 基站采用的多輸入多輸出技術大幅增加了微波器組件的用量，5G 基站建設直接推動了射頻微波市場擴容；另一方面 5G 也為自動駕駛、物聯網等奠定了基礎，拓展了射頻微波的應用領域。除通信外車載毫米波雷達、衛星導航定位終端、商除通信外車載毫米波雷達、衛星導航定位終端、商業航天用微波器組件等應用也將共同支撐起民用射頻微波在中長期巨大的市場業航天用微波器組件等應用也將共同支撐起民用射頻微波在中長期巨大的市場空間空間。圖表18:衛星通信方式 圖表19:傳統基站

32、與 5G 基站構成差異 資料來源：中研網，方正證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院,方正證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%00.20.40.60.811.21.41.61.820162017201820192020202120222023我國國防預算同比增速四川九洲(000801)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 公司射頻微波業務板塊公司射頻微波業務板塊掌握多項核心技術，積累豐富經驗掌握多項核心技術，積累豐富經驗。公司主要從事微波射頻器件、組件、模塊、整機、系統及解決方案的開發、生產、銷售。公司掌握了包括毫米波一體化前端多功

33、能芯片設計與研制、超寬帶頻譜檢測信號處理關鍵技術研究與實現等多項關鍵核心技術，在微波射頻組件、陣列雷達前端、數字信號處理、無線電監測與干擾以及系統集成等技術應用方面積累了豐富經驗。公司在微波射頻業務領域的經營模式為：研發經營模式為：研發+采購采購+生產生產+銷售型經營模式。銷售型經營模式。圖表20:公司微波射頻業務經營模式 資料來源：公司 2023 年半年報，方正證券研究所 圖表21:公司微波射頻主要產品 資料來源：九洲迪飛公眾號，方正證券研究所 5 5 收購志良電子，收購志良電子，拓展電子對抗業務拓展電子對抗業務 2 2024024 年年 1 1 月月 5 5 日，公司發布公告擬收購志良電子

34、日，公司發布公告擬收購志良電子 1 100%00%股權。股權。四川九洲擬以發行股份方式購買九洲電器持有的志良電子 51%股權、上海塔玉持有的 44.10%股權以及上海唐眾持有的 4.90%股權。本次交易完成后，公司主營業務將新增軍用電子戰領域的電子偵察、電子干擾、雷達抗干擾、“電子戰”仿真訓練以及嵌入式功能模塊定制業務，進一步強化軍工業務布局，并發揮與公司現有微波射頻業務的產業鏈協同作用。本預案簽署日，志良電子的實際控制人為綿陽市國資委，九九洲電器持有志良電子洲電器持有志良電子 51.00%51.00%股權，為志良電子的控股股東股權，為志良電子的控股股東。定制模式客戶提出項目指標要求，經過技術

35、協議確認，由公司負責研制聯合開發模式公司與相關研究所或高校等合作單位進行聯合技術攻關，或者利用合作方市場優勢推廣產品預研模式公司根據國家政策發展方向及市場前瞻判斷，確定戰略性技術和產品，組織團隊進行技術攻關，完成技術積累和樣品生產采購采購生產生產銷售銷售研發研發經營模式原材料分為常用材料和非常用材料兩種。常用原材料、輔料及元器件備料實行集中采購；非常用原材料 按訂單配套生產需求提請報批采購計劃。采購渠道方面，原則上從公司合格供方目錄中選擇。生產模式為以銷定產。根據客戶需求確定產品技術方案，合同正式簽訂前一般有前期項目跟蹤、預研、定制化設計過程，合同簽訂時以技術協議方式確定最終技術方案，再由制造

36、部、質量部、市場部等完成制造、質檢、發貨等過程。生產過程中，部分環節如殼體加工等采取外協或外包方式完成。產品采取直銷模式，通過項目定制、招投標、議標等形式直接與工廠及相關科研機構簽訂合同獲取訂單，其中項目定制為主要方式。產品銷售需要通過客戶的供應商資格審查，進入其合格供方目錄，根據合同安排生產，完工交付產品，客戶核對產品測試報告無誤后，實現銷售。四川九洲(000801)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:志良電子的股權控制關系 資料來源：公司公告，方正證券研究所 志良電子志良電子是一家致力于軍用電子戰領域的技術研究與裝備設計、研制、生產與是

37、一家致力于軍用電子戰領域的技術研究與裝備設計、研制、生產與銷售的公司銷售的公司。志良電子主要面向于軍工領域客戶群，經過多年技術積累，目前已形成電子偵察、電子干擾、雷達抗干擾、“電子戰”仿真訓練以及嵌入式功能模塊定制五大業務板塊，產品成功用于機載、彈載、艦載、車載、地面等多種主戰武器平臺。圖表23:志良電子 2021-2023Q3 營收及凈利潤情況（百萬）圖表24:志良電子主要業務板塊 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告,方正證券研究所 電子戰是一種軍事行動，旨在使用電磁能力來干擾、破壞或欺騙敵方的電子系統，以削弱其指揮、控制、通信和情報收集能力。電子戰可以通過多種手段實施，

38、包括發射電磁干擾信號、欺騙技術、電磁屏蔽等。電子戰的主要目標是影響、干擾或破壞敵方電子設備的正常運行，從而削弱其電子戰的主要目標是影響、干擾或破壞敵方電子設備的正常運行，從而削弱其軍事實力軍事實力。這種戰術可以在陸地、海上、空中甚至網絡空間中進行，對于現代軍事行動至關重要，因為軍隊依賴高度復雜的電子系統來進行指揮和控制。電子戰包含三大功能：122.4193104.554.964.535.5050100150200250202120222023Q1Q3營收凈利潤電子偵察電子偵察產品通過截獲雷達輻射電磁信號來發現和定位雷達位置，并經過分析進一步掌握雷達的工作參數與工作規律等戰術信息，是電子戰必不可

39、少的情報偵察傳感器電子干擾電子干擾產品可以利用各種電磁壓制、欺騙、偽裝等手段，降低雷達工作效能，使之失去作戰效能，是現代軍事進攻的必要手段雷達抗干擾電子干擾技術與雷達抗干擾技術自出現以來，一直相伴相生，交替發展“電子戰”仿真訓練公司聚焦軍隊實戰化檢驗和實戰化訓練的需求，已為軍工集團及各軍種提供了多款半實物訓練仿真設備。嵌入式功能模塊定制公司成功掌握了多類型軍用嵌入式功能模塊的核心技術，已經為國內多家軍工企業和研究所提供了各類定制式的功能核心模塊的設計與制造服務公司主要業務板塊四川九洲(000801)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:電子戰

40、三大功能 資料來源：電科防務研究，方正證券研究所 電子對抗裝備向一體化、認知化發展電子對抗裝備向一體化、認知化發展。電子對抗裝備正迅速向認知化和一體化方向發展。一體化的趨勢將多個相似功能的設備整合成一個系統，提高了信息綜合能力和快速響應的能力，從而簡化系統結構、對抗多種威脅，實現更高效的作戰。與此同時，認知化的發展注重電子對抗裝備的智能化和自主感知能力，通過應用人工智能和機器學習等技術，使其能夠理解和適應復雜的電磁環境，實現更靈活的任務執行。這一融合趨勢使得電子對抗系統更為智能、協同，為未來復雜的電磁作戰環境提供更為靈活、高效的支持。圖表26:電子戰技術發展方向 資料來源：人民網，方正證券研究

41、所 6 6 信息化互聯網高速發展，智能終端技術不斷革新信息化互聯網高速發展，智能終端技術不斷革新 智能終端是能夠執行計算和與網絡通信的智能設備智能終端是能夠執行計算和與網絡通信的智能設備，這些設備通常配備有先進的處理器、操作系統和網絡連接功能，使其能夠運行各種應用程序，并通過互聯網與其他設備進行通信。數字經濟的崛起與繁榮，賦予了經濟社會發展的“新領域、新賽道、新動能、新優勢”，已成為引領中國經濟增長和社會發展的重要力量。四川九洲(000801)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 智能終端產業鏈完整，上中下游分布清晰。智能終端產業鏈完整，上中下游分布清

42、晰。智能終端的產業鏈上游主要涉及芯片等先進技術的制造和研發以及原材料供應；中游為產品制造，包括智能手機、平板電腦、VR/AR 設備、智能手表、智能家居、無人機等；下游牽涉到分銷、銷售和最終用戶使用。圖表27:中國智能終端產業鏈全景圖 資料來源：中商產業研究院,方正證券研究所 中國智能中國智能終端（終端（硬件硬件）市場規模逐年攀升，市場潛力巨大。市場規模逐年攀升，市場潛力巨大。隨著智能終端技術不斷進化，傳統產品進化到新興智能設備。并且國家推動新型信息基礎設施，5G、WIFI6 技術推廣，全屋智能化助力市場擴大。數字化轉型促使商用終端需求增多，涌現多元化應用場景，奠定了市場規模高速增長的基礎。近年

43、來中國智能硬件市場規模呈高速增長的態勢，2021 年我國智能硬件市場規模為 12003 億元，預計2023 年市場規模將達到 23184 億元。圖表28:2017-2023 年中國智能硬件市場規模預測趨勢圖（億元）資料來源：中商產業研究院,方正證券研究所 機頂盒在智能終端行業中扮演關鍵角色機頂盒在智能終端行業中扮演關鍵角色，智能終端高清化、網絡化、平臺化、生智能終端高清化、網絡化、平臺化、生態化已然成為趨勢。態化已然成為趨勢。機頂盒可以將傳統電視升級為智能終端，提供豐富的在線內容和互聯網服務，成為連接電視和數字化娛樂的橋梁。在信息化時代，網絡智能401151336430107671200316

44、682231840%10%20%30%40%50%60%70%80%05000100001500020000250002017201820192020202120222023E市場規模YOY四川九洲(000801)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款機頂盒作為機頂盒細分產品逐漸成為市場主流。據統計，中國 2022 年機頂盒出貨量達 7506 萬臺，其中 OTTTV 和 IPTV 市場占有率已超七成。圖表29:2019-2022 年中國機頂盒出貨量情況（萬臺）圖表30:2022 年中國機頂盒市場結構情況（%）資料來源：智研咨詢，方正證券研究所 資料來源：

45、智研咨詢,方正證券研究所 智能終端市場競爭激烈智能終端市場競爭激烈。智能終端產品更新與技術迭代節奏加快，市場需求內部產品結構發生變化與調整，行業中各具實力與規模的企業不斷賦予產品新的功能特點與特征。公司公司是國內領先的智能終端研發、設計、制造及銷售的高新技術是國內領先的智能終端研發、設計、制造及銷售的高新技術企業企業。近年來，公司逐步在 5G 通信技術、10G PON、WiFi6 等通信技術領域方面開展產品開發及市場布局，在業內建立較強的競爭優勢。圖表31:同行主要競爭對手 資料來源：Wind,方正證券研究所 公司掌握多項智能終端核心技術，建立較強競爭優勢。公司掌握多項智能終端核心技術，建立較

46、強競爭優勢。公司擁有技術先進、門類齊全的科研和生產基礎設施及高素質、核心團隊穩定的員工隊伍,掌握了音視頻信號編解碼、調制、傳輸等方面的多項核心技術，擁有廣電業務領域研發能力及核心技術，同時致力于數據通信、智慧應用研發能力建設。近年來，公司逐步在5G 通信技術、10G PON、WiFi6 等通信技術領域方面開展產品開發及市場布局，在業內建立較強的競爭優勢。684866577216750662006400660068007000720074007600201920202021202243.90%34.20%17.50%2.30%2.10%OTTTVIPTV有線機頂盒衛星機頂盒地面機頂盒企業名稱主要

47、業務介紹創維數字數字智能終端及相關軟件系統與平臺，專業顯示業務，B2B售后增值服務，智慧城市業務銀河電子新能源儲能系統、精密結構件、機場無人駕駛智能巡視系統、行李自動搬運系統、微電網能源管理系統和智能特種裝備以及 4K/8K 智能終端、光網絡產品、智能網關產品九聯科技智能終端和通信模塊及行業應用解決方案的研發、生產、銷售與服務，運營服務四川九洲(000801)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表32:公司智能終端產品 資料來源：深圳九洲官網,方正證券研究所 7 7 盈利預測盈利預測與評級與評級 公司公司三大主業布局清晰，各領域協同發展三大主業布局

48、清晰，各領域協同發展。電子戰推動軍用微波射頻市場發展，電子戰推動軍用微波射頻市場發展，低空經濟利好政策頻發，空管產品需求旺盛，低空經濟利好政策頻發，空管產品需求旺盛，看好公司未來發展潛力看好公司未來發展潛力。我們預測智能終端 2023-25 年營收同比增速為 10.6%/9.5%/8.4%，微波射頻 2023-25 年營收同比增速為 25.8%/27%/30%，空管產品 2023-25 年營收同比增速為25.8%/27%/30%；預計公司的 2023-2025 年營業收入為 40.22/45.55/52.46 億元、歸母凈利潤為 2.34/2.92/3.64 億元，對應 EPS 為 0.23/

49、0.29/0.36 元，對應 PE為 32.00/25.61/20.56 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表33:公司分業務收入預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 智能終端產品智能終端產品 銷售收入（百萬元）1716.44 1918.65 2122.03 2323.62 2518.81 增長率 14.12%11.78%10.60%9.50%8.40%毛利率 13.88%15.65%16.00%15.70%14.60%微波射頻微波射頻 銷售收入（百萬元）211.28 183.88 231.33 293.78 381.92 增長率 7.07%-12.97%25.80

50、%27.00%30.00%毛利率 43.08%49.43%38.00%37.00%37.00%空管產品空管產品 銷售收入（百萬元）852.79 1000.72 1227.88 1534.85 1949.26 增長率 16.87%17.35%22.70%25.00%27.00%毛利率 38.16%39.79%35.50%35.00%35.00%其他其他 銷售收入（百萬元）761.53 781.34 440.37 402.78 396.30 增長率-12.13%2.33%-43.64%-8.54%-1.61%毛利率 6.94%9.92%16.10%16.45%15.11%合計合計 銷售收入（百萬元

51、）銷售收入（百萬元）3544.03 3884.60 4021.61 4555.04 5246.28 增長率 7.40%9.61%3.53%13.26%15.18%綜合毛利率 19.97%22.32%23.23%23.64%23.85%資料來源：Wind，方正證券研究所 數字音頻終端超高清機頂盒、智能融合終端、AI機頂盒、衛星數字機頂盒、網絡機頂盒、數字廣播機頂盒數據通信終端光網絡終端、智能組網終端、Cable Modem、有線寬帶DSL終端等數字融合終端網絡電視+DVB 融合終端、光網絡+網絡電視融合終端、4G/5G CPE+網絡電視（Android TV）融合終端等公司智能終端產品四川九洲(

52、000801)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款我們選擇國?？萍紘？萍?、川大智勝川大智勝和和萊斯信息萊斯信息作為可比公司作為可比公司，三家公司業務均涉及空管產品。三家可比公司按 2024 年 2 月 6 日 Wind 一致預期計算的 2023 年平均PE 為 43.69。圖表34:可比公司 PE 預測情況（2024 年 2 月 6 日 Wind 一致預期）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 （元）（元）EPSEPS PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E

53、2025E2025E 600562.SH 國?？萍?10.08 0.52 0.64 0.78 23.39 19.02 15.48 600990.SH 四創電子 11.72 0.25 0.32 0.42 65.44 51.31 38.93 688681.SH 萊斯信息 23.02 0.73 1.02 1.32 42.25 30.50 23.52 可比公司平均可比公司平均 PEPE 43.69 33.61 25.98 000801.SZ 四川九洲 8.66 0.23 0.29 0.36 32.00 25.61 20.56 資料來源：Wind，方正證券研究所（采用Wind 180天一致預期）。注：收

54、盤價、EPS、PE均為2024年2月6日數據，四川九洲EPS、PE預測數據為方正預測數據 8 8 風險提示風險提示 政策風險政策風險：全國數字經濟進程的推進，助推了公司智能終端產業的發展，長期來看政策變化的風險較小。但短期來看，隨著國家政策的不斷變化，可能會帶來不確定性，對公司業務發展可能會帶來影響。市場競爭風險市場競爭風險：智能終端業務智能終端業務）傳統數字音視頻終端產品屬于紅海市場，市場需求持續下滑，且行業廠家眾多，產品同質化嚴重，價格戰十分激烈；通信領域技術壁壘高，研發投入大、周期長，目前 5G 核心技術被華為、中興等大型企業壟斷，產業鏈下游終端設備制造環節制造商（低價值空間不大且環節）

55、競爭激烈?？展軜I務）空管業務）目前行業內傳統優勢企業及國外資深龍頭企業為空管業務市場帶來了一定的競爭壓力，市場訂單爭取的挑戰進一步加大。微波射頻業務）微波射頻業務）：隨著更多社會資源進入微波射頻領域，新進入者不斷吸取前人經驗，加大資金投入，實現技術創新，行業內競爭日益加劇。應應收賬款收賬款風險風險：近年來，由于受到經濟和行業形勢的影響,公司應收賬款占比較高，部分款項回收周期較長，為公司生產經營帶來一定壓力。庫存資金占用依然較高，整體周轉效率尚需提升。匯率波動匯率波動風險風險：自 2022 年以來美聯儲頻繁加息，以及目前國際政治和全球經濟形勢不明朗，導致匯率波動較為頻繁；公司目前海外收入占比 2

56、0%左右，匯率的大幅波動會導致公司產生較大的匯兌損益，存在不確定性風險。四川九洲(000801)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 48064806 53725372 59665966 67696769 營業總收入營業總收入 38853885 40224022 45554555 5

57、2465246 貨幣資金 551 1037 1172 1378 營業成本 3018 3087 3478 3995 應收票據 242 265 292 338 稅金及附加 15 18 20 24 應收賬款 2055 2008 2283 2650 銷售費用 79 103 115 130 其它應收款 30 36 40 45 管理費用 191 201 228 262 預付賬款 62 63 73 83 研發費用 325 394 442 498 存貨 807 904 1010 1148 財務費用 20 13 9 3 其他 1060 1060 1096 1127 資產減值損失-24 0 0 0 非流動資產非流

58、動資產 10661066 898898 905905 909909 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 34 46 61 76 投資收益 24 20 24 28 固定資產 300 297 296 293 營業利潤營業利潤 233233 282282 349349 435435 無形資產 27 27 26 25 營業外收入 1 0 0 0 其他 704 528 522 515 營業外支出 1 0 0 0 資產總計資產總計 58725872 62706270 68726872 76787678 利潤總額利潤總額 233233 282282 349349 435435 流動負債流動負債 25

59、372537 27152715 29252925 32623262 所得稅-8-8-12-14 短期借款 178 428 328 278 凈利潤凈利潤 241 291 361 450 應付賬款 1251 1228 1411 1616 少數股東損益 43 57 69 86 其他 1108 1058 1186 1367 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 198198 234234 292292 364364 非流動負債非流動負債 208208 242242 272272 292292 EBITDA 287 311 392 470 長期借款 72 122 152 172 EPS（元）0.19 0.2

60、3 0.29 0.36 其他 136 120 120 120 負債合計負債合計 27452745 29572957 31973197 35543554 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 266 323 392 478 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 1023 1023 1023 1023 營業總收入 9.61 3.53 13.26 15.18 資本公積 302 302 302 302 營業利潤 36.64 21.28 23.67 24.73 留存收益 1512 1642 1934 22

61、97 歸屬母公司凈利潤 36.55 18.03 24.95 24.60 歸屬母公司股東權益 2860 2990 3282 3646 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 58725872 62706270 68726872 76787678 毛利率 22.32 23.23 23.64 23.85 凈利率 6.21 7.23 7.92 8.57 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 6.92 7.81 8.89 9.98 經營活動現金流經營活動現金流 227227 203203 254254 272

62、272 ROIC 6.92 7.86 8.91 9.88 凈利潤 241 291 361 450 償債能力償債能力 折舊攤銷 58 16 34 31 資產負債率(%)46.75 47.16 46.53 46.29 財務費用 12 25 32 29 凈負債比率(%)-8.49-16.14-20.95-25.32 投資損失-24-20-24-28 流動比率 1.89 1.98 2.04 2.08 營運資金變動-132-99-149-210 速動比率 1.31 1.39 1.46 1.51 其他 72-9 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-801801 181181 -1717

63、 -8 8 總資產周轉率 0.68 0.66 0.69 0.72 資本支出-442-6-26-20 應收賬款周轉率 2.13 1.98 2.12 2.13 長期投資-383-13-15-16 應付賬款周轉率 2.50 2.49 2.64 2.64 其他 24 200 24 28 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 4040 104104 -102102 -5959 每股收益 0.19 0.23 0.29 0.36 短期借款-15 250-100-50 每股經營現金 0.22 0.20 0.25 0.27 長期借款-58 50 30 20 每股凈資產 2.80 2.92 3.2

64、1 3.56 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1 0 0 0 P/E 33.70 32.00 25.61 20.56 其他 112-196-32-29 P/B 2.33 2.50 2.28 2.05 現金凈增加額現金凈增加額-534534 487487 135135 205205 EV/EBITDA 22.37 23.97 18.50 14.93 數據來源：wind 方正證券研究所 四川九洲(000801)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分分析師聲明析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采

65、用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險

66、，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。

67、評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：