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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 電子對抗稀缺核心標的，空管龍頭受益低空經濟 公司是九洲集團下屬重要上市平臺，主要業務為智能終端、空管系統、微波射頻，2023 年前三季度營收 28.3 億，同比+2.4%；歸母凈利潤 1.4 億，同比+4.5%。2024 年 1 月 5 日公司發布收購預案，擬發行股份收購志良電子 100%股權，擬發行股份價格 6.57元/股，拓展電子對抗稀缺核心賽道。電子對抗高景氣賽道，電子對抗高景氣賽道，擬擬收購志良電子收購志良電子布局新業務布局新業務。電子對抗是新型作戰領域，電子對抗裝備可以大幅提高傳統武器裝備作戰能力。我國正處于電子對抗裝備快速建設期，參考美軍電子戰開支占裝

2、備采購比例，假設未來我國國防開支維持 7%增長，我們預計2027 年電子對抗設備市場空間超 500 億元。志良電子是雷達對抗領域極少數具備全產業鏈條配套合作能力的企業，定位稀缺。低空經濟催生空管系統新需求，公司作為行業龍頭低空經濟催生空管系統新需求，公司作為行業龍頭深度深度受益。受益。低空經濟帶動空管系統新需求，子公司九洲空管是國內最大的軍、民用空管系統及裝備科研生產基地，相關產品已應用于無人機平臺。預計空管產品 2023-2025 年營收分別為 12.0/14.3/16.9 億元，同比+20.0%、19.0%、18.0%。智能終端產品智能終端產品深度深度綁定綁定頭部頭部客戶?？蛻?。公司是國內

3、智能終端龍頭公司，產品涵蓋數字音視頻終端、數據通信終端等領域，與頭部客戶合作密切，是華為光網絡終端產品一級供應商。預計智能終端產品 2023-2025 年營收分別為 23.0/27.4/32.3 億元，同比+20.0%、19.0%、18.0%。九洲九洲控股控股集團重要上市平臺，集團重要上市平臺，有望做強做大有望做強做大。集團董事長親自掛帥，彰顯對公司高度重視。九洲集團是大型軍民融合電子信息國家隊，公司歷史上多次收購集團資產，后續有望持續資產整合。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.3/2.9/3.7 億元，同比+17.1%、26.7%、25.5%，對應 PE 為 34/27/

4、21 倍；公司擬收購志 良 電 子，預 計 2023-2025 年 備 考 歸 母 凈 利 潤 分 別 為3.1/3.8/4.9 億元，同比+16.6%、25.1%、27.7%。公司業務成長性強，給予 2024 年 43 倍 PE 估值，對應目標價 12.34 元，首次覆蓋給予“買入”評級。下游武器裝備列裝節奏不及預期、低空建設進度低于預期、智能終端業務增長不及預期、應收賬款偏高。軍工組 分析師：楊晨（執業 S1130522060001） 市價（人民幣）：8.38 元 目標價（人民幣）：12.34 元 四川九洲（000801.SZ）2024 年 01 月 20 日 買入（首次評級）公司深度研究

5、 證券研究報告公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1.九洲控股集團上市平臺，三大業務夯實基本盤.4 1.1 軍民融合電子信息化國企，擬收購電子對抗稀缺標的.4 1.2 營業收入穩健增長，盈利能力穩中有升.4 1.3 九洲控股集團重要上市平臺，優質資產有望整合.5 2.電子對抗高景氣賽道，志良電子是核心供應商.6 2.1 電子對抗市場空間超 500 億，有望迎來高成長期.6 2.2 志良電子：電子對抗國家隊，掌握全產業鏈核心技術.10 3.空管業務受益低空經濟，射頻微波業務穩健增長.11 3.1 軍機擴編疊加民航恢復，低空經濟催生空管系統新需求.11 3.2 微波射頻成

6、長性強，九洲迪飛深耕產業實力深厚.14 4.智能終端業務積極拓展，頭部客戶緊密合作有望實現新突破.16 5.盈利預測與估值.17 5.1 盈利預測.17 5.2 投資建議及估值.18 6.風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要發展歷程.4 圖表 2：公司股權結構.4 圖表 3：公司各業務收入情況.5 圖表 4：公司收入及增速.5 圖表 5：公司歸母凈利潤及增速.5 圖表 6：公司毛利率及凈利率.5 圖表 7：公司管理、銷售、研發費用率.5 圖表 8：公司核心管理層及重要履歷.6 圖表 9：公司為九洲集團下屬重要上市平臺.6 圖表 10：上市公司體外的九洲集團業務收入規模大.6 圖

7、表 11：電子對抗作戰方式.7 圖表 12：電子對抗的類型.7 圖表 13：俄烏沖突中電子戰的應用.7 圖表 14：美軍代表電子對抗武器裝備平臺.8 圖表 15：電子戰技術發展方向.8 圖表 16：我國 2027 年電子對抗裝備市場預計 544 億元.9 圖表 17：存量裝備的電子戰裝備加改進一步催生電子對抗裝備需求.9 圖表 18：美軍電子對抗研發與裝備采購支出預算情況.9 圖表 19：我國部分新型電子對抗裝備.9 圖表 20：我國電子對抗主要參與者.9 圖表 21：志良電子收入及利潤.10 mX9UrUiVwV8VmWfWwUpNpNpN6M9RaQnPnNoMtPeRmMqRlOnPoM

8、bRpOnNvPmOqNMYmQqR公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 22：志良電子收入構成（2020 年前三季度）.10 圖表 23：志良電子主要業務板塊之間具有協同關系.10 圖表 24：志良電子產品性能突出.10 圖表 25：空管系統構成.11 圖表 26：空管系統雷達種類.11 圖表 27：2022 年我國空管系統投資額約為 78.4 億元.11 圖表 28：我國軍機結構與軍事強國存在差距（架）.12 圖表 29：我國軍機數量與軍事強國存在差距(架).12 圖表 30：空軍實戰演訓強度加大.12 圖表 31：2023 年民航需求恢復顯著.12 圖表 32：2023 年各

9、地政府低空政策.13 圖表 33：低空經濟是萬億空間的賽道.13 圖表 34：空管系統是低空基礎設施的重要組成部分.13 圖表 35：公司空管業務主要產品.14 圖表 36：公司空管業務營收和毛利及增速.14 圖表 37：公司空管業務毛利率.14 圖表 38：典型射頻系統結構圖.14 圖表 39：微波組件產品示意圖.14 圖表 40：2026 年中國射頻器件市場規模預計 3654 億元.15 圖表 41：公司射頻微波主要產品.15 圖表 42：公司微波射頻業務收入和毛利及增速.16 圖表 43：公司微波射頻業務毛利率.16 圖表 44：2028 年全球無線路由器規模預計 184 億美元.16

10、圖表 45：2023 年中國機頂盒出貨量約為 7930 萬臺.16 圖表 46：ONT+OTT 融合終端.16 圖表 47：九洲智能終端制造基地.16 圖表 48：DVC-8058 高清數字機頂盒.17 圖表 49：第二代人工智能機頂盒.17 圖表 50：公司智能終端業務收入及增速.17 圖表 51：公司智能終端業務毛利率.17 圖表 52：公司收入拆分及預測.18 圖表 53：志良電子收入及凈利潤預測.18 圖表 54：可比公司估值.18 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1 1.1.1 軍民融合電子信息化國企軍民融合電子信息化國企，擬收購電子對抗稀缺標的擬收購電子對抗稀缺標的 公

11、司多次整合資產，形成智能終端、空管系統、射頻微波三大主業。公司成立于 1991 年，并于 1998 年在深交所上市，2009 年公司以資產置換和發行股份方式收購深圳市九洲電器有限責任公司 93.85%股權以及四川九洲電子科技股份有限公司 69.66%股權，完成公司智能終端業務布局。2014 年公司完成對四川九洲空管科技有限責任公司 100%股權收購，拓展空管產品業務布局。2020 年公司收購成都九洲迪飛科技有限責任公司 51.94%股權，拓展微波射頻業務。2024 年公司發布收購預案，擬收購上海志良電子科技有限公司 100%股權，拓展電子對抗業務。圖表圖表1 1：公司公司主要主要發展歷程發展歷

12、程 來源：公司公告，國金證券研究所 公司實控人為四川綿陽國資委，子公司經營實體業務。公司控股股東為四川九洲投資控股集團有限公司，實控人為綿陽市國資委。公司目前下設四個主要子公司，其中九洲空管主要經營空管產品，九洲迪飛主要經營微波射頻業務，九洲科技和深九電器主要經營智能終端業務。圖表圖表2 2：公司股權結構公司股權結構 來源：wind，公司公告，國金證券研究所 1 1.2.2 營業收入穩健增長，盈利能力穩中有升營業收入穩健增長，盈利能力穩中有升 公司目前主業為智能終端、空管產品、微波射頻，計劃收購志良電子拓展電子對抗業務。2022 年智能終端、空管產品、微波射頻營收分別為 19.2、10.0、1

13、.8 億元，合計占公司總收入 80%。其中智能終端業務收入占比 49%，是目前公司主業。2023H1 智能終端、空管產品、微波射頻營收分別為 11.6、5.6、1.2 億元，主要業務占比進一步提高。公司發布收購預案，擬收購志良電子拓展電子對抗業務，未來有望成為業務新增長點。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表3 3：公司各業務收入情況公司各業務收入情況 來源：wind，國金證券研究所 公司 23 年前三季度收入和利潤維持穩健增長，增速有所下滑。公司 23 年前三季度實現營收 28.3 億（同比+2.4%），歸母凈利潤 1.4 億（同比+4.5%）；其中 23Q3 實現營收 9.

14、1億（同比+6.4%），歸母凈利潤 0.6 億（同比+30.6%）。圖表圖表4 4：公司收入及增速公司收入及增速 圖表圖表5 5：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司盈利能力持續提升，內部管理效率持續提升。公司 23 年前三季度毛利率 23.4%（同比+1.7pct），凈利率 5.0%（同比+0.1pct）；其中 23Q3 毛利率 24.9%（同比+0.3pct），凈利率 6.1%（同比+1.1pct）。圖表圖表6 6：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖表圖表7 7：公司管理、銷售、研發費用率公司管理、銷售、研發費

15、用率 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 1.31.3 九洲九洲控股控股集團重要上市平臺集團重要上市平臺，優質資產有望整合優質資產有望整合 九洲控股集團董事長掛帥，高管團隊能力卓越。公司新任董事長楊總兼任九洲控股集團董事長，曾就任于綿陽市國資委、綿陽市金融工作局，有豐富的金融市場工作經驗，工05101520253035404520192020202120222023H1智能終端（億元）空管產品（億元）微波射頻（億元）其他（億元）-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%05101520253035404520192

16、020202120222023Q1-Q3營業收入（億元）yoy-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%01122320192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤（億元）yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20192020202120222023Q1-Q3毛利率凈利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20192020202120222023Q1-Q3管理費用率銷售費用率研發費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 作能力強。公司高管團隊具有技術

17、、銷售背景，在公司長期工作，對業務了解深入，團隊工作能力突出。圖表圖表8 8：公司核心管理層及重要履歷公司核心管理層及重要履歷 職位職位 董事長董事長 總經理總經理 副總經理、總會計師副總經理、總會計師 副總經理，董秘副總經理，董秘 姓名 楊保平 陳興德 王睿 吳正 履歷 歷任：綿陽市國資委產權監管科科長；綿陽市國資委黨委委員，副主任；綿陽市金融工作局黨組書記，局長?，F任：四川九洲投資控股集團有限公司黨委書記，董事長；四川九洲電器股份有限公司董事長。歷任：四川九洲電器集團有限責任公司第一研究所副所長，第三研究所副所長，航管事業部副部長；四川九洲空管科技有限責任公司空管研究所副所長，副總經理?，F

18、任：四川九洲空管科技有限責任公司黨委書記，董事，總經理；四川九洲電器股份有限公司總經理。歷任：四川九洲電器集團有限責任公司財務部會計員,總賬稽核組室主任；四川九洲通信科技有限責任公司財務總監，四川九洲防控科技有限責任公司財務總監?，F任：四川九洲電器股份有限公司副總經理,總會計。.歷任：四川九洲電器集團有限責任公司法務部法務，新興產業推進辦項目管理員，軍工發展部市場營銷專員，部長助理，副部長，四川九洲電器股份有限公司董事會辦公室黨支部副書記，黨委辦公室副主任?，F任：四川九洲電器股份有限公司紀委書記，副總經理，董事會秘書，董事會辦公室黨支部書記，黨委辦公室主任；成都九洲迪飛科技有限責任公司董事。來

19、源：wind，國金證券研究所 公司為九洲系重要上市平臺，優質資產有望整合。公司目前控股股東為四川九洲投資控股集團有限公司，是九洲為了推進全面深化改革、實施內部資產重組，以“存續分立+股權劃轉”方式新設的總部型公司，集團下屬子公司四川九洲電器集團有限公司（國營783 廠）是我國重要軍工配套單位，是優質資產。公司歷史上經歷多次資產注入，隨著國資委鼓勵國有上市平臺做強做優做大，后續集團核心優質資產有望整合。圖表圖表9 9：公司為九洲集團下屬重要上市平臺公司為九洲集團下屬重要上市平臺 圖表圖表1010：上市公司體外的九洲集團業務收入規模大上市公司體外的九洲集團業務收入規模大 來源：wind，國金證券研

20、究所；注：藍色框線為上市公司 來源：wind，國金證券研究所 為了進一步提高上市公司質量，強化軍工業務布局和產業鏈協同，公司計劃以 6.57 元/股發行股份，收購志良電子 100%股權。志良電子作為軍工電子領域優質成長型企業，是國內少數具有雷達對抗系統級和全產業鏈配套合作能力的企業，公司通過并購重組拓展軍用電子戰領域的電子偵查、電子干擾、雷達抗干擾、“電子戰”仿真訓練以及嵌入式功能模塊定制業務，布局軍工行業優質成長賽道。2.12.1 電子對抗市場空間超電子對抗市場空間超 5 50000 億，有望迎來高成長期億，有望迎來高成長期 電子對抗是新型作戰領域，是戰力倍增器。電子對抗是指以專用電子設備、

21、儀器和電子打擊武器系統降低或破壞敵方電子設備的工作效能，同時保護己方電子設備效能正常發揮的作戰方式，主要形式有雷達對抗，無線電通信對抗等。電子戰是現代戰爭的序幕與先導，并貫穿于戰爭的全過程，進而決定戰爭的進程和結局，其主要作戰過程分為電子偵查、電子干擾、電子防御/摧毀三個步驟。據電子戰裝備在二十一戰爭和沖突中的實戰，俄專家統計使用電子戰兵力兵器，可使陸軍部隊作戰潛力提高 2 倍，戰機損失減少010020030040020212021202220222023H12023H1九洲集團民用業務營收（億元）九洲集團軍工業務營收（億元）四川九洲營收（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 1/

22、3，戰艦損失減少 2/3。圖表圖表1111：電子對抗作戰方式電子對抗作戰方式 圖表圖表1212：電子對抗電子對抗的類型的類型 來源：微波射頻網，國金證券研究所 來源：綜合電子戰-信息化戰爭的殺手锏，國金證券研究所 電子作戰裝備在戰場上廣泛應用，軍事強國技術實力強。電子戰武器裝備是現代戰爭尤為重要的“不對稱”手段，其重要性在一系列局部戰爭和武裝沖突中得到充分證實，俄烏戰爭中俄羅斯使用大量電子作戰設備投入作戰，取得較大戰果。美國具有全球最先進的電子對抗技術和裝備，目前已在各種作戰平臺上共裝備了 600 多種電子對抗系統，擁有近千架專用電子對抗飛機。我國未來武器裝備發展思路會借鑒局部沖突戰果及軍事強

23、國發展路徑，我們預計對電子作戰重視度將進一步提高。圖表圖表1313：俄烏沖突中電子戰的應用俄烏沖突中電子戰的應用 作戰方作戰方 電子作戰裝備電子作戰裝備和系統和系統 作戰效果描述作戰效果描述 俄羅斯 Infauna 戰術電子戰系統 用于對敵移動通信網進行截獲、測向和干擾 Leer-3、Borisogelebsk-2 電子戰系統 干擾烏軍指控系統并散布虛假消息誤導烏軍 Moskva-1、Krasukha-4 系統 進行對空監視支援和壓制干擾，對北約預警機、偵察機進行檢測定位和致盲干擾 Murmansk-BN、“汽車場”戰略型電子戰系統 對戰場態勢和北約部隊進行監控，并在關鍵時候干擾北約對俄羅斯本

24、土的突襲 Shipovnik-Aero 車載電子干擾系統 壓制無人機的遙控信號、搶奪控制權并追蹤無人機遙控臺位置 Rychag-AV 電子戰系統 搭載在直升機平臺上配合空天軍展開突防 Tirada-2 系統 干擾通信衛星的上行鏈路并干擾星鏈終端通道型號“白芷”探測雷達 探測“星鏈”系統終端位置 烏克蘭 Khortytsia-M 便攜式測向儀 定位地方陣地、協助炮兵瞄準目標、攔截通信和反無人機任務 ETER 小型電子情報系統 探測敵方電子戰系統，在安全路線上發射無人機 無人機干擾裝置 干擾低空無人機 來源：俄烏軍事沖突中俄軍電子戰的運用及啟示，戰略前沿技術，電子小氙，空天防御在線，國金證券研究所

25、 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1414：美軍代表電子對抗武器裝備平臺美軍代表電子對抗武器裝備平臺 來源：安全內參，全球技術地圖，國金證券研究所 電子對抗裝備向綜合一體化方向發展?，F代戰場復雜電磁環境決定電子戰裝備向一體化發展，功能相近、相互關聯的數個設備組合成一個系統可以有效提高提高信息綜合能力和快速反應能力，從而把握戰機。雷達電子對抗產品朝著集成化和綜合化方向發展，集成電子偵查、電磁防護、雷達抗干擾能力的射頻綜合系統成為發展趨勢，對于供應商的全面設計能力提出了更高的要求。圖表圖表1515：電子戰技術發展方向電子戰技術發展方向 來源：未來電子戰展望，國金證券研究所 我國

26、高度重視電子對抗能力建設，2027 年電子對抗設備市場空間有望達到 544 億元。我國高度重視電子對抗作戰，2020 年 10 月電磁空間安全作為一種非傳統安全被列入中華人民共和國國防法重大安全防衛領域。根據美國國會研究處發布的研究報告統計，美國各兵種預測 2021 財年與電子戰相關的費用支出為 104.6 億美元，約占美軍裝備采購預算的 4.3%。我國 2023 年國防預算開支為 15537 億元，假設 2024-2027 年我國軍費維持 7%增速，其中裝備費支出占比 41%?？紤]到我國正處于電子對抗裝備加速列裝階段，假設我國電子對抗裝備支出占裝備采購預算比例略高于美國水平，測算得 2027

27、 年我國電子對抗裝備市場空間約 544 億元。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1616：我國我國 2 2027027 年電子對抗裝備市場預計年電子對抗裝備市場預計 5 54444 億元億元 圖表圖表1717：存量裝備的電子戰裝備加改進一步催生電子對存量裝備的電子戰裝備加改進一步催生電子對抗裝備需求抗裝備需求 來源：wind，新時代的中國國防白皮書，美國國防部，美國國會研究處，國金證券研究所 來源：搜狐軍事，新浪軍事，國金證券研究所 電子對抗行業處于研發向批采的快速發展期，新型電子對抗裝備或迎快速批產。電子對抗裝備由于其高技術含量特點，研發周期較長，定型后爬坡速度快。根據美國

28、國會研究服務部美國軍事電子戰項目經費：背景與問題研究，在 2020 年后美國各軍兵種武器裝備采辦支出快速提高。在我國軍工產業融合創新、分工協作背景下，在裝備研發階段大型國有軍工集團研究所能夠獲取更多研發經費，進入批產階段后外圍配套廠商將獲取更多行業紅利。隨著我國以殲-15D、殲-16D 為代表的新一代電子作戰武器平臺陸續加速列裝，電子對抗設備或迎來批產階段。圖表圖表1818：美軍電子對抗研發與裝備采購支出美軍電子對抗研發與裝備采購支出預算預算情況情況 圖表圖表1919：我國部分新型電子對抗裝備我國部分新型電子對抗裝備 來源：美國國會研究服務部，美國國防部，國金證券研究所 來源：中國軍網，環球網

29、，國金證券研究所 電子對抗行業壁壘高，市場格局穩定。我國電子對抗發展起步較晚，國內從業單位與專業團隊較少，主要參與者為各軍工院所及部分配套企業，29 所是雷達對抗領域龍頭。電子對抗產品的研制和生產要求對偵察、干擾、戰術應用等具有全面深刻理解，技術壁壘高，市場格局穩定。圖表圖表2020：我國電子對抗主要參與者我國電子對抗主要參與者 細分領域 單位名稱 相關業務 雷達對抗 電科 29 所 我國第一個電子對抗總體技術研究、裝備研制與生產研究所，承擔全軍 60%以上的電子對抗裝備的研制和生產任務 電科 51 所 主要從事電子對抗專業基礎技術研究和設備研制，是雷達對抗骨干單位之一 科工 8511 所 航

30、天系統唯一電子對抗總體所，以航天電子對抗為主要專業領域 中船 723 所 軍品業務圍繞雷達探測、電子對抗、信息對抗體系三大專業開展 志良電子志良電子 雷達電子戰領域極少數具備全產業鏈條配套合作能力的配套企業雷達電子戰領域極少數具備全產業鏈條配套合作能力的配套企業 通信對抗 電科 54 所 我國第一個電信技術研究所，主要從事軍事通信、衛星導航定位、航天航空測控、情報偵查與指控、通信與信息對抗、航天信息系統與綜合應用等前沿領域的研發和261 279 298 319 376 439 493 544 -100 200 300 400 500 60020202021202220232024E 2025E

31、 2026E 2027E電子對抗裝備市場空間（億元）3000350040004500500055006000650020202021202220232024電子戰研發支出（百萬美元）電子戰采購支出（百萬美元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 制造工作 電科 36 所 從事特種信息系統裝備和以新型智慧城市行業應用、生態環境保護智能控制系統、海洋電子智能裝備與服務等為主的新一代信息基礎設施研發和建設 光電對抗 兵器 207 所 我國常規武器火控、指控、軍用計算機技術的專業研究所 電科 53 所 專門從事光電系統總體技術研究、產品研制與生產 來源：各公司官網，各公司公眾號，國金證券研究所

32、 2 2.2.2 志良電子志良電子：電子對抗國家隊：電子對抗國家隊，掌握全產業鏈核心技術掌握全產業鏈核心技術 志良電子是雷達對抗的核心標的，市場定位稀缺。志良電子作為雷達電子戰領域極少數具備全產業鏈條配套合作能力的企業，依托九洲集團快速發展，研制的產品同時滿足高靈敏度、大動態、寬頻帶、大容量、輕量化方案設計，廣泛應用于機載、彈載、艦載、車載、地面等多種主戰武器平臺。志良電子 2023 年前三季度營業收入 1.0 億元，凈利潤0.4 億元，凈利率 34.0%。圖表圖表2121：志良電子收入及利潤志良電子收入及利潤 圖表圖表2222：志良電子收入構成（志良電子收入構成（2 2020020 年前三季

33、度）年前三季度）來源：公司公告，國金證券研究所 來源：紅相股份公告，國金證券研究所 志良電子掌握雷達對抗全產業鏈技術，具備提供一體化解決方案能力。志良電子主業包括電子偵察、電子干擾、雷達抗干擾、“電子戰”仿真訓練以及嵌入式功能模塊定制五大業務，主要產品相互促進，相互支撐，構成公司重要競爭力。志良電子基于對于雷達對抗各個環節的深入理解，可以充分滿足客戶定制化需求生產對應裝備，能力建設符合行業未來發展方向。圖表圖表2323：志良電子主要業務板塊之間具有協同關系志良電子主要業務板塊之間具有協同關系 圖表圖表2424：志良電子產品性能突出志良電子產品性能突出 來源：公司公告，紅相股份公告，國金證券研究

34、所 來源：紅相股份公告，國金證券研究所 志良電子主業可與公司原有業務形成協同，進一步強化業務能力。電子對抗產業鏈主要分為元器件、模塊組件、分系統、整機裝備四大環節，志良電子業務主要位于產業鏈中下游。公司原有子公司九洲迪飛深耕微波射頻領域，目前主要產品包括相控陣/數字陣射頻前端、接收機、發射機、頻率源、收發組件、射頻微波放大器、數字信號處理、射頻微波控制組件、毫米波產品等，研發的有源數字陣雷達 14 路 T/R 組件攻克大容量高速傳輸技術、數字幅度相位加權技術、零中頻調制解調設計技術等核心技術，能夠實現高抗干擾信號傳輸。公司原有業務與志良電子業務可形成有效協同，實現賦能。0.0%10.0%20.

35、0%30.0%40.0%50.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000202120222023Q1-Q3營業收入（萬元）凈利潤（萬元）凈利率電子偵察電磁防護雷達抗干擾模擬仿真訓練公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 3 3.1.1 軍機擴編疊加民航恢復，低空經濟催生空管系統新需求軍機擴編疊加民航恢復，低空經濟催生空管系統新需求 空管系統是基于防撞這一根本目的建立起來的集成化系統，包括先進的導航系統、通信系統、監視系統和數據系統，通過系統的組合協調對飛行器進行監視和控制，實現防止飛行器在空中或地面相撞、加速空中交通流、維護空中交通秩序等目的?？展芾走_是空管

36、系統的重要組成部分，目前已經形成了一次監視雷達和二次監視雷達為主，近進雷達和機場地面探測雷達為輔的管制體系。圖表圖表2525：空管系統空管系統構成構成 圖表圖表2626：空管系統空管系統雷達種類雷達種類 來源：Air traffic control，國金證券研究所 來源：中為咨詢，國金證券研究所 我國空管系統投資額預計維持增長趨勢。受益于軍機機隊擴編、民航吞吐量擴大等因素，航空運行需求不斷擴大，對空中交通保障能力提出更高要求，我國空管系統行業投資額增長顯著，據觀研報告網，我國 2022 年空管系統投資額為 78.4 億元。展望未來，隨著我國先進軍機持續列裝以及實戰演訓強度加大、民航需求復蘇、低

37、空經濟發展，空管系統需求有望維持增長，據 ASD reports 網相關預測，2023-2030 年我國空管系統規模復合增速預計為 5.08%。圖表圖表2727：20202222 年我國空管系統投資額年我國空管系統投資額約約為為 7 78.48.4 億元億元 來源：觀研報告網，國金證券研究所 軍機擴編及演訓強度提高拉動軍用空管系統需求。我國軍機數量與結構與軍事強國存在較大差距，百年建軍目標牽引下先進戰機列裝加速，我國機隊有望大幅擴編。高層提出戰斗力是衡量軍隊的唯一指標，軍隊演訓強度提高，每架軍機的起落次數也有大幅提高。綜合來看軍機數量、飛行頻次的增加將促進新一輪地面空管系統設備的安裝，新型通信

38、、雷達系統也將推動地面現有落后空管系統的更換，軍用空管設備需求旺盛。-10 20 30 40 50 60 70 80 902016201720182019202020212022我國空管系統投資額（億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2828：我國軍機結構與軍事強國存在差距（架）我國軍機結構與軍事強國存在差距（架）圖表圖表2929：我國軍機數量與軍事強國存在差距我國軍機數量與軍事強國存在差距(架架)來源：World AirForce2023，國金證券研究所 來源：，World AirForce2023，國金證券研究所 圖表圖表3030：空軍實戰演訓強度加大空軍實戰演訓強

39、度加大 來源：央視網，新華社，環球時報，人民網，國金證券研究所 疫情后民航市場修復顯著，據交通運輸部統計數據，2023 年前 11 個月我國機場旅客吞吐量 11.58 億人次，同比+140.6%；起降架次 1076.3 萬架，同比+62.1%，需求修復帶動空管系統需求。圖表圖表3131：2 2023023 年民航需求恢復顯著年民航需求恢復顯著 來源：交通運輸部，國金證券研究所 低空經濟萬億市場蓄勢待發，空管系統“新基建”前景廣闊。低空空域是指距正下方地平面垂直距離在 1000 米以內的空域，根據不同地區特點和實際需要可延伸至 3000 米。低空經濟是指依托于低空空域，以各種有人駕駛和無人駕駛航

40、空器的低空飛行活動為牽引，輻射帶動的新型經濟形態，據前瞻研究院數據 2035 年預計市場規模超 6 萬億元。技術發展帶動我國無人機市場迅速發展，空中飛行汽車技術突破助推市場發展，政策端各02000400060008000100001200014000美國俄羅斯中國0%100%200%300%400%500%600%0204060801001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月旅客吞吐量(百萬人）起降架次（萬架）吞吐量yoy起降架次yoy公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 地頻繁推出政策支持發展，低空經濟加速成長。低空經濟發展高度依賴低空新基建的完善程度，空管系統

41、作為關鍵組成部分需提前建設推廣，市場提前兌現，公司作為國內空管系統核心供應商有望受益。圖表圖表3232：2 2023023 年各地政府低空政策年各地政府低空政策 省份省份 政策文件名稱政策文件名稱 政策出臺時間政策出臺時間 低空經濟內容低空經濟內容 廣東 廣東省第十四人民代表大會政府工作報告 2023.1 加快培育新型消費，發展免稅經濟首店經濟、共享經濟、低空經濟 上海 關于加快推進本市氣象高質量發展的意見(2023 一 2035 年)2023.1 發展警務航空、通用航空、低空飛行氣象服務。加強自主可控的國產大飛機試飛保障能力，建立飛機制造，試飛及運營全鏈條的氣象服務體系 重慶 重慶市人民政府

42、四川省人民政府關于印發推動川渝萬達開地區統籌發展總體方案的通知 2023.3 推動區域低空空域管理改革，充分發揮通用航空在應急救援、防災減災、生態文旅等方面的作用。深圳 深圳市低空經濟產業創新發展實施方案（2022-2025）年 2023.8 深圳聚焦低空智能融合飛行基礎設施建設飛行服務保障、健全監管機制等方面，以深圳市民用無人駕駛航空試驗區獲批為契機，搶抓低空經濟產業密集創新和高速增長的戰略機遇進一步推進低空有關配套基礎設施建設，加快低空應用場景拓展，提供更加優質和便利的服務 深圳 深圳市支持低空經濟高質量發展的若干措施 2023.12 引培低空經濟鏈上企業、鼓勵企業技術創新、擴大低空飛行應

43、用場景 來源：前瞻研究院、國金證券研究所 圖表圖表3333：低空經濟低空經濟是萬億空間的賽道是萬億空間的賽道 圖表圖表3434：空管系統是低空基礎設施的重要組成部分空管系統是低空基礎設施的重要組成部分 來源：前瞻研究院，國金證券研究所 來源：2023 低空經濟發展白皮書（2.0）-全數字化方案，國金證券研究所 公司于 2014 年全資收購九洲空管科技集團，拓展空管系統業務，近年來實現穩定發展。九洲空管科技集團是國內最早從事空管系統及相關航電研制生產的單位，主要從事空管系統、通信系統、導航系統、監視系統、信息管理系統及相關航電設備的研發、制造和銷售，在空管二次雷達、空中防相撞、廣播式自動監視方面

44、具有行業領先優勢。國內空管系統市場空間的擴大，也將帶動公司空管業務營收增長。公司空管業務 2023 年上半年實現營收 5.55 億，同比+11%，毛利率為 34.46%，同比提升 0.36pct。01234567202120222035E中國低空經濟市場規模（萬億元）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3535：公司空管業務主要產品公司空管業務主要產品 來源：九洲空管官網，國金證券研究所 圖表圖表3636：公司空管業務公司空管業務營收和營收和毛利毛利及增速及增速 圖表圖表3737：公司空管業務公司空管業務毛利率毛利率 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研

45、究所 3 3.2.2 微波射頻微波射頻成長性強成長性強，九洲迪飛深耕產業實力，九洲迪飛深耕產業實力深厚深厚 微波射頻（RF）是指在無線電頻譜中的一部分，射頻前端是無線電設備中用于模擬信號處理的部分，具體由頻率源、發射機、接收機和 T/R 組件等微波器組件構成。微波射頻器件主要有射頻放大器、射頻濾波器、振蕩器、混頻器、耦合器、分路器、天線和調制解調器。公司主要經營項目涉及射頻放大器、射頻微波控制器件、毫米波產品及微波無源產品等。圖表圖表3838：典型射頻系統結構圖典型射頻系統結構圖 圖表圖表3939：微波組件產品示意圖微波組件產品示意圖 來源：維庫電子，國金證券研究所 來源：九洲迪飛公眾號，國金

46、證券研究所 公司產品應用于軍、民領域，預計 2026 年中國射頻器件市場規模約 3654 億元。軍用領域：公司產品主要應用于雷達、電子對抗、航天通信等方面。微波組件是現代電-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02468101220192020202120222023H1營業收入（億元）毛利（億元）營業收入yoy毛利yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20192020202120222023H1毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 子裝備的核心，據國光電氣招股書，微波組件成本在探測、電子對抗領域

47、占 60%以上。微波射頻在軍用雷達中用于發射和接收信號，進行目標檢測、追蹤和成像，是雷達的核心部件。雷達在機載、彈載、艦載、星載、陸基場景均有廣泛應用，市場需求旺盛。微波射頻在軍用電子對抗中被廣泛用于發射干擾信號，以破壞或誤導敵方的雷達和通信系統。電子對抗重要性日益提升，成為我國軍事發展的重點，作為其核心部件的射頻器件需求預期將會上升。微波射頻在航天通信中主要用于在太空船與地面控制站之間傳送數據和通信信號，確保信息的迅速和準確傳遞，是軍用航天通信不可或缺的一環，隨著衛星產業的增長，將會帶動微波射頻器件需求的上升。民用領域：微波組件主要應用于無線通信、汽車毫米波雷達等方面。該領域是我國中上游基礎

48、期間與技術中自主可控需求強烈的子領域，未來隨著通信技術的不斷升級以及汽車毫米波雷達的進一步普及，民用微波射頻器件需求有望上升。圖表圖表4040：2 2026026 年中國射頻器件市場規模預計年中國射頻器件市場規模預計 3 3654654 億元億元 來源：智研瞻產業研究院，國國金證券研究所 公司于 2020 年收購成都九洲迪飛科技有限公司，拓展微波射頻業務。九洲迪飛專注微波射頻技術研發，深耕微波射頻產業鏈，在飛機防撞等領域突破關鍵技術，掌握毫米波一體化前端多功能芯片設計與研制、超寬帶頻譜檢測信號處理等多項核心技術，是公司微波射頻業務的主力子公司。隨著國防信息化持續推進，以及民用市場 5G 通信等

49、應用的拓展，微波射頻器件市場也在快速擴展。公司 2023 年射頻微波業務上半年實現營收 1.21億，同比+24.68%；毛利率為 34.02%，同比下降 3.44pct，或受到軍品降價壓力影響。圖表圖表4141：公司射頻微波主要產品公司射頻微波主要產品 來源：九洲迪飛公眾號，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表4242：公司微波射頻業務收入公司微波射頻業務收入和毛利和毛利及增速及增速 圖表圖表4343：公司微波射頻業務毛利率公司微波射頻業務毛利率 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司智能終端業務主要包括數據通訊終端產品、數字音視

50、頻終端產品，其中數據通訊終端產品包括光網絡終端、智能組網終端、Cable Modem、有線寬帶 DSL 終端等，數字音視頻產品包括超高清機頂盒、智能融合終端、AI 機頂盒、衛星數字機頂盒，其中機頂盒業務是主要產品。無線路由器作為公司數據通信終端的主要產品，市場需求旺盛，據Renub Research 預測，2028 年全球無線路由器市場有望達到 184.4 億美元。機頂盒產品作為公司數字音視頻終端主要產品，市場需求平穩提升，據中商產業研究院數據，2023年我國機頂盒出貨量約為 7930 萬臺。圖表圖表4444：2 2028028 年全球無線路由器規模預計年全球無線路由器規模預計 1 18484

51、 億美元億美元 圖表圖表4545：2 2023023 年中國機頂盒出貨量約為年中國機頂盒出貨量約為 7 7930930 萬臺萬臺 來源：Renub research，國金證券研究所 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 公司數據通信終端與核心客戶緊密合作。公司在光網絡通信終端領域實力突出，據公司投資者問答，公司與華為在光網絡終端方面有緊密合作，作為華為光網絡終端產品的一級供應商，開展 JDM 合作，為其提供批量供貨。圖表圖表4646：O ONT+OTTNT+OTT 融合終端融合終端 圖表圖表4747：九洲智能終端制造基地九洲智能終端制造基地 來源：深九電器官網，國金證券研究所 來源：綿陽國資，

52、國金證券研究所 公司數字音視頻終端產品競爭力強。隨著人工智能新技術的推進、智能生態的普及推廣-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.52020202120222023H1營業收入（億元）毛利（億元）營業收入yoy毛利yoy0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2020202120222023H1毛利率68486657721675067930010002000300040005000600070008000900020192020202120222023中國機頂盒出貨量（萬臺）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 和

53、成熟發展，機頂盒的形式也逐漸向智能化、生態化的智能終端轉型，智能機頂盒成為市場主流。公司在數字音視頻終端領域擁有廣電業務領域研發能力及核心技術，在行業內建立了較強的競爭優勢。圖表圖表4848：DVCDVC-80588058 高清數字機頂盒高清數字機頂盒 圖表圖表4949：第二代人工第二代人工智能機頂盒智能機頂盒 來源：九洲通信官網，國金證券研究所 來源：九洲通信官網，國金證券研究所 公司智能終端業務過去多年實現穩定增長，盈利能力維持相對穩定。公司科研和生產長期技術先進、門類齊全，研發團隊穩定，在行業內具備競爭優勢。公司 2023 年上半年度智能終端產品實現營收 11.56 億元，同比+14.6

54、6%；毛利率 16.39%，同比+1.47pct。圖表圖表5050：公司智能終端業務收入及增速公司智能終端業務收入及增速 圖表圖表5151：公司智能終端業務毛利率公司智能終端業務毛利率 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 5 5.1.1 盈利預測盈利預測 空管產品：軍機機隊擴編疊加實戰演訓強度加大，民航旅客吞吐量恢復，低空經濟市場隨無人機、飛行汽車技術突破逐步兌現，我國空管系統需求旺盛。九洲空管是國內最大的軍、民用空管系統及裝備科研生產基地，有望充分受益。預計 2023-2025 年公司空管業務營業收入分別為 12.0/14.3/16.9 億元，同比+20%、+19

55、%、+18%。規模效應逐步釋放，公司內部管理效率提升，毛利率有望小幅提升，預計2023-2025 年毛利率分別為 41.0%、41.5%、42.0%。微波射頻：軍用微波射頻下游需求較為旺盛，中期調整落地后新一輪武器裝備批產訂單有望下發，帶動公司業務增長。預計 2023-2025 年公司微波射頻業務營業收入分別為 2.4/3.0/3.7 億元，同比+30%、+25%、+23%。軍用電子元器件降價壓力較大，預計 2023-2025 年毛利率分別為 40.0%、39.0%、38.0%。智能終端：公司為國內智能終端龍頭企業，綁定下游核心客戶，持續推進企業客戶的拓展推廣，預計 2023-2025 年公司

56、智能終端產品營業收入分別為 23.0/27.4/32.3億元，同比+20%、19%、18%。公司智能終端業務產業地位高，預計 2023-2025 年毛利率分別為 16.0%、16.0%、16.0%。其他業務：公司今年以來推進聚焦主業，其他業務規模收縮，預計 2023-2025 年公司其他業務營業收入分別為 2.9/2.9/2.9 億元，毛利率分別為 12.2%、12.7%、13.1%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%051015202520192020202120222023H1營業收入（億元）毛利（億元）營業收入yoy毛利yoy0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10

57、.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20192020202120222023H1毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 圖表圖表5252：公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）空管產品 729.7 852.8 1,000.7 1,200.9 1,429.0 1,686.3 yoy 21.8%16.9%17.3%20.0%19.0%18.0%微波射頻 197.3 211.3 183.9 239.0 298.8 367.5 yoy 0.0%

58、7.1%-13.0%30.0%25.0%23.0%智能終端產品 1,504.0 1,716.4 1,918.7 2,302.4 2,739.8 3,233.0 yoy 0.9%14.1%11.8%20.0%19.0%18.0%其他 868.9 763.5 781.4 291.3 292.8 294.9 yoy -12.1%2.3%-62.7%0.5%0.7%合計 3,299.9 3,544.0 3,884.6 4,033.6 4,760.4 5,581.7 yoy 10.4%7.4%9.6%3.8%18.0%17.3%毛利（百萬元）空管產品 270.9 325.5 398.2 492.4 59

59、3.0 708.2 微波射頻 91.4 91.0 90.9 95.6 116.5 139.7 智能終端產品 235.5 238.3 300.3 368.4 438.4 517.3 其他 104.3 53.0 77.5 35.4 37.0 38.7 合計 702.2 707.8 866.9 991.8 1,185.0 1,403.9 毛利率 空管產品 37.1%38.2%39.8%41.0%41.5%42.0%微波射頻 46.3%43.1%49.4%40.0%39.0%38.0%智能終端產品 15.7%13.9%15.7%16.0%16.0%16.0%其他 12.0%6.9%9.9%12.2%1

60、2.7%13.1%合計 21.3%20.0%22.3%24.6%24.9%25.2%來源：wind，國金證券研究所 考慮到公司擬收購志良電子股權，電子對抗高景氣賽道，志良電子為雷達對抗核心供應商，技術實力突出，背靠九洲集團有望迅速發展。預計志良電子 2023-2025 年營業收入分別為 2.5/3.1/3.9 億元，同比+30%、25%、25%。隨著志良電子配套的武器裝備陸續放量，以及內部管理效率的優化，預計 2023-2025 年凈利率分別為29.6%、28.4%、30.7%，凈利潤分別為 0.7/0.9/1.2 億元，同比+15%、20%、35%。圖表圖表5353：志良電子收入及凈利潤預測

61、志良電子收入及凈利潤預測 單位：百萬元單位：百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 志良電子收入 122.4 193.0 250.9 313.6 392.0 yoy 57.7%30%25%25%志良電子凈利潤 54.9 64.5 74.2 89.0 120.2 yoy 17.4%15%20%35%凈利率 44.9%33.4%29.6%28.4%30.7%來源：wind，公司公告，國金證券研究所 5 5.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.3/2.9/3.7 億元，同比+

62、17.1%、26.7%、25.5%，當前股價對應 PE 為 34/27/21 倍；公司擬收購志良電子，預計 2023-2025 年備考歸母凈利潤分別為 3.1/3.8/4.9 億元，同比+16.6%、25.1%、27.7%。我們選取雷科防務、景嘉微、國?？萍紴榭杀裙?，2024 年平均 PE 為 43 倍。公司業務成長性強，拓展電子對抗業務稀缺性強，給予公司 43 倍 PE 估值，對應目標價 12.3 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表5454：可比公司估值可比公司估值 代碼 名稱 股價（元）EPS PE 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 20

63、25E 002413 雷科防務 4.78-0.19-0.70 0.11 0.15 0.20 41.89 30.96 23.39 300474 景嘉微 59.18 0.97 0.64 0.48 0.76 1.01 123.76 78.23 58.67 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 600562 國?？萍?12.24 0.42 0.44 0.52 0.64 0.78 23.61 19.19 15.63 中位數 41.89 30.96 23.39 41.89 30.96 23.39 平均數 63.09 42.79 32.56 63.09 42.79 32.56 000801 四川九洲

64、 8.38 0.14 0.19 0.23 0.29 0.36 36.97 29.17 23.24 來源：wind，國金證券研究所；注：股價取 2024 年 1 月 19 日收盤價；可比公司盈利預測取萬得一致預測均值 下游武器裝備列裝進度不及預期：新型武器裝備研制定型及批產列裝存在不確定性，若列裝進度不及預期，將會對公司未來發展產生不利影響。低空經濟建設進度低于預期：低空經濟發展受到技術進步等因素限制，若建設進度不及預期，將會對公司未來發展產生不利影響。智能終端業務增速不及預期：公司智能終端業務主要面向企業消費者，若采購力度不及預期，將會對公司未來發展產生不利影響。應收賬款偏高：公司應收賬款偏高

65、，周轉速度偏慢，若回款狀況不及預期，將會對公司未來發展產生不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 3,3003,300 3,5443,544 3,8853,885 4,0344,034 4,7604,760 5,5825,582 貨幣資金 1,139 1,265 551 1,106

66、1,523 1,779 增長率 7.4%9.6%3.8%18.0%17.3%應收款項 2,050 2,066 2,523 2,803 3,088 3,381 主營業務成本-2,598-2,836-3,018-3,042-3,575-4,178 存貨 762 937 807 792 820 824%銷售收入 78.7%80.0%77.7%75.4%75.1%74.8%其他流動資產 558 634 926 603 323 335 毛利 702 708 867 992 1,185 1,404 流動資產 4,509 4,903 4,806 5,304 5,754 6,319%銷售收入 21.3%20.

67、0%22.3%24.6%24.9%25.2%總資產 89.7%89.5%81.8%84.3%85.3%86.3%營業稅金及附加-14-12-15-20-24-28 長期投資 168 163 180 180 180 180%銷售收入 0.4%0.3%0.4%0.5%0.5%0.5%固定資產 274 303 301 766 768 782 銷售費用-105-72-79-103-131-156%總資產 5.5%5.5%5.1%12.2%11.4%10.7%銷售收入 3.2%2.0%2.0%2.6%2.8%2.8%無形資產 27 32 31 33 35 37 管理費用-156-154-191-182-

68、214-251 非流動資產 516 577 1,066 986 990 1,005%銷售收入 4.7%4.4%4.9%4.5%4.5%4.5%總資產 10.3%10.5%18.2%15.7%14.7%13.7%研發費用-333-298-325-363-438-514 資產總計資產總計 5,0255,025 5,4795,479 5,8725,872 6,2896,289 6,7436,743 7,3247,324%銷售收入 10.1%8.4%8.4%9.0%9.2%9.2%短期借款 300 199 235 313 201 85 息稅前利潤（EBIT）94 172 256 324 378 455

69、 應付款項 1,541 1,747 1,896 2,141 2,420 2,770%銷售收入 2.8%4.8%6.6%8.0%7.9%8.2%其他流動負債 227 306 406 292 345 404 財務費用-24-1-20-11-8 1 流動負債 2,068 2,253 2,537 2,746 2,965 3,260%銷售收入 0.7%0.0%0.5%0.3%0.2%0.0%長期貸款 0 130 72 122 122 122 資產減值損失-41-57-83-66-49-49 其他長期負債 153 150 136 126 126 125 公允價值變動收益 1 2 0 0 0 0 負債 2,

70、221 2,532 2,745 2,993 3,213 3,507 投資收益 10 14 24 20 20 20 普通股股東權益普通股股東權益 2,588 2,708 2,860 2,979 3,155 3,376%稅前利潤 10.0%8.3%10.4%6.7%5.4%4.4%其中：股本 1,023 1,023 1,023 1,023 1,023 1,023 營業利潤 100 170 233 297 371 457 未分配利潤 1,180 1,294 1,427 1,566 1,742 1,963 營業利潤率 3.0%4.8%6.0%7.4%7.8%8.2%少數股東權益 216 239 266

71、 317 375 440 營業外收支 2 3 1 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 5,0255,025 5,4795,479 5,8725,872 6,2896,289 6,7436,743 7,3247,324 稅前利潤 103 173 233 297 371 457 利潤率 3.1%4.9%6.0%7.4%7.8%8.2%比率分析比率分析 所得稅-2 8 8-15-19-23 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 1.6%-4.5%-3.5%5.0%5.0%5.0%每股指標每股指標 凈利潤 101 181 241 283 352 434

72、每股收益 0.075 0.142 0.194 0.227 0.287 0.361 少數股東損益 24 36 43 51 58 65 每股凈資產 2.530 2.647 2.797 2.912 3.085 3.301 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 7777 145145 198198 232232 294294 369369 每股經營現金凈流 0.354 0.318 0.222 0.554 0.686 0.585 凈利率 2.3%4.1%5.1%5.7%6.2%6.6%每股股利 0.000 0.026 0.051 0.091 0.115 0.144 回報率回報率 現金流量表（人民幣百

73、萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 2.97%5.35%6.92%7.78%9.31%10.92%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 1.53%2.65%3.37%3.69%4.36%5.04%凈利潤 101 181 241 283 352 434 投入資本收益率 2.97%5.47%7.71%8.26%9.32%10.74%少數股東損益 24 36 43 51 58 65 增長率增長率 非現金支出 85 105 141 103 99 117 主營業務收入增長率 10.40%7.40%9.61%3.84%18.02%17.25%非經營收益

74、32-28-23 67 1-4 EBIT 增長率 18.49%83.30%49.23%26.65%16.62%20.33%營運資金變動 144 67-132 114 249 51 凈利潤增長率 182.70%88.76%36.55%17.14%26.73%25.51%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 362362 325325 227227 567567 702702 598598 總資產增長率-8.05%9.04%7.16%7.12%7.22%8.62%資本開支-42-61-442-26-54-84 資產管理能力資產管理能力 投資 138-118-383 0 0 0 應收賬款周轉天數 213

75、.4 168.3 171.7 220.0 205.0 190.0 其他 24 30 24 20 20 20 存貨周轉天數 114.3 109.3 105.5 100.0 90.0 80.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 120120 -149149 -801801 -6 6 -3434 -6464 應付賬款周轉天數 136.1 128.8 146.2 180.0 170.0 165.0 股權募資 120 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 30.2 31.1 28.2 33.1 55.0 45.9 債權募資-239-56 28 128-112-115 償債能力償債能力 其他-208-2

76、11-132-139-163 凈負債/股東權益-47.65%-50.34%-15.53%-27.71%-40.84%-47.50%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -327327 -5757 4040 -4 4 -251251 -278278 EBIT 利息保障倍數 3.8 129.9 12.5 30.1 46.2-521.5 現金凈流量現金凈流量 159159 117117 -534534 556556 417417 256256 資產負債率 44.20%46.22%46.75%47.60%47.64%47.89%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21

77、市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中

78、性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金

79、證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視

80、為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操

81、作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的

82、特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806