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1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 非銀行金融非銀行金融 2024 年年 02 月月 08 日日 非銀金融行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）乘風破浪，逆勢生長乘風破浪，逆勢生長 ETF 系列報告之一系列報告之一 歷經 30 年，美國 ETF 市場現已成為全球規模最大的 ETF 市場。截至 2023 年底，美國 ETF規模達 8.13萬億美元，占據全球 70%以上市場份額。美國美國 ETF 市場市場緣緣何興起？何興起？（1）股市長牛，直接增厚ETF資產凈值，進而吸引更

2、多增量資金持續流入。（2）美國資本市場有效性較高，主動投資難以跑贏市場，市場資金持續由主動管理型共同基金流向以 ETF為代表的被動投資產品。（3）資金端養老金入市，渠道端買方投顧對 ETF 的青睞共同支撐 ETF 規模擴容。（4）政策端，監管制度不斷完善，2019年 6c-11獲 SEC通過，ETF發行由類似“審批制”過渡為“注冊制”。中國中國 ETF 市場發展現狀：市場發展現狀：（1）2019 年以來迎來規模爆發，2019-2023 年復合增長率高達 29%，近期市場低位 ETF逆勢擴容。截至 2023年底 ETF規模已達 2.05萬億元。2023 年，ETF在產品創新、互聯互通等方面持續發

3、力，產品數量達 897只。（2）結構上：股票型 ETF 仍占據主要地位，2023 年規模占比 71%。股票、固收、跨境 ETF增速居前。（3）股票 ETF 中，2019 年前后結構化行情導致行業主題類 ETF 增速領跑市場。但近期市場持續調整，2023 年以來寬基產品的資金流入明顯提速。（4）從產品看，頭部權益ETF產品地位較為穩固，馬太效應非常明顯。從集中度來看，寬基類大于行業主題類產品。投資者如何選擇投資者如何選擇 ETF產品？產品？投資者看重 ETF分散風險、低交易成本等特性。選擇某只 ETF 時，投資者關注因素主要包括投資方向、投資標的的具體成分股、業績趨勢、管理人、產品規模等因素。在

4、選定特定指數的情況下，ETF產品以規模制勝?，F階段在費率相差不大的情況下，現階段在費率相差不大的情況下，ETF 偏營銷驅動。偏營銷驅動。ETF 價格戰尚不明顯，拉長時間來看國內 ETF 基金平均費率波動不大。下調費率可能是非頭部 ETF產品切入市場的路徑，但短期尚未觀察到降費對份額的明顯拉動作用。但費率可能成為投資者比較各個同質化程度較高產品時的參考因素。應對行業激烈競爭，管理人可以把握如下方向：（1）持續重視營銷與運營，建立 ETF 生態圈。（2）前瞻性布局有機會的 ETF 賽道，打造爆品以獲得先發優勢。（3）做好投教工作，增強用戶粘性。未來國內未來國內 ETF 可能如何發展？可能如何發展？

5、（1）截至 2023 年底，美國市場 ETF規模約為中國 ETF 同期規模的 28.0倍。同時，美國市場 ETF 規模約占全部基金的 22.4%，遠高于中國的 5.6%。復盤美國 ETF 大發展的時期，主要有養老金入市、市場有效性增強、費率降低等因素催化。國內市場正經歷相似變化，市場漸進有效導致主動投資獲取阿爾法的難度增加，疊加第三支柱逐步落地，咨詢需求與買方投顧逐漸興起。中國基金業需要結合中國居民財富管理的發展脈絡，尋找更適宜于本土競爭的差異化及特色化道路。（2）結合市場有效性與規模占比來看，我國 ETF 發展階段可能類似于 2010年后的美國，中長期來看我國 ETF 市場發展前景廣闊。從產

6、品布局來看，寬基與行業主題類 ETF 競爭較為激烈，未來固定收益類、跨境類、風格策略類ETF 可能存在一定的布局機會。我國 ETF 發展同樣面臨一定阻礙，包括買方投顧仍處于發展初期、市場認知仍有提升空間等。風險風險提示：提示：ETF 規模增速不及預期、監管政策變動、權益市場波動導致 ETF份額增長不及預期。證券分析師：徐康證券分析師：徐康 電話：021-20572556 郵箱： 執業編號：S0360518060005 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)74 0.01 總市值(億元)54,211.74 6.87 流通市值(億元)41,120.48 6.74 相對指數表現相對指數表現%

7、1M 6M 12M 絕對表現 0.4%-19.2%-7.4%相對表現 0.9%-1.6%11.6%相關研究報相關研究報告告 非銀金融行業周報（20240129-20240202）：2024年來券商自營盤表現或略有下滑；2023年產壽險經營收官，關注板塊估值修復機會 2024-02-04 證券行業重大事項點評：提高上市公司質量，推動金融高質量發展 2024-01-31 證券行業重大事項點評：融券：從機制、規?？?，預計不是市場下跌主因 2024-01-29 -22%-10%2%14%23/0223/0423/0723/0923/1124/022023-02-072024-02-07非銀行金融滬深3

8、00華創證券研究華創證券研究所所 非銀金融行業深度研究報告非銀金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 復盤美國ETF大發展的時期，從產品端、渠道端、政策端看其發展原因，并探討國內 ETF 可能的發展方向。ETF 主要以規模制勝，對比低費率的美國ETF 市場，中國尚未進入價格戰階段，產品力、營銷能力、及資源整合能力占據關鍵地位。結合市場有效性與規模占比來看，我國ETF發展階段可能類似于 2010 年之后的美國，中長期來看我國 ETF市場發展前景廣闊。投資邏輯投資邏輯

9、ETF 作為典型的被動管理類投資工具，近年來規模井噴。從需求端看來，短期市場低位吸引投資者配置 ETF。長期來看主動投資獲取阿爾法的難度增加，疊加個人養老金落地、買方投顧逐漸興起等多重催化作用，看好后市ETF 發展?，F階段價格戰尚不明顯，費率可能并非現階段決定規模的決定性因素，需要重視產品、營銷及資源整合方面多重能力的構建。VY0XZZBZVWAUVX7NdNbRmOnNpNqMkPpPmOkPnMzR6MnNvMNZnQvMxNnOoN 非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、美國美國

10、 ETF 市場：市場：ETF 的發源地和最大市場的發源地和最大市場.6（一）美國 ETF持續吸引資金流入，規模穩步擴張.6（二）美國 ETF市場緣何興起？.9 1、產品端，市場有效性提升，主動投資收益難贏市場.9 2、產品端，ETF具有明顯的低費率優勢.10 3、資金端，以養老金為代表的美國機構投資者傾向于被動管理型產品.11 4、渠道端，買方投顧投資 ETF比例上升.12 5、政策端，ETF審核與監管制度持續完善.13 二、二、我國我國 ETF 基金可能如何發展？基金可能如何發展？.13（一）ETF規模已進入快速增長期.13（二）從 2023年市場主線看 ETF發展趨勢.16 1、指數與產品

11、不斷創新.16 2、股票 ETF中，寬基 ETF持續吸金.17 3、跨境 ETF蓬勃發展.22（三）從投資者行為看如何做好 ETF.22（四）中國 ETF后市發展可能受到什么因素催化？.24 三、三、風險提示風險提示.27 非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 美國 ETF市場規模及同比.6 圖表 2 美國 ETF份額及同比.6 圖表 3 美國 ETF規模同比增速與 S&P 500年漲跌幅相關性.7 圖表 4 美國 ETF份額同比增速與 S&P 500年漲跌幅相關性.7 圖表

12、5 美國基金市場規模.7 圖表 6 美國 ETF分類規模.8 圖表 7 美國 ETF結構.8 圖表 8 美國本土股票型基金規模.8 圖表 9 美國本土股票型基金結構.8 圖表 10 美國資金逐步由主動管理轉向被動管理.9 圖表 11 標普 500指數有效性情況.9 圖表 12 美國主動管理股票型基金跑輸標普 500比例.10 圖表 13 美國權益類共同基金費率.11 圖表 14 美國主動權益類基金與權益類 ETF費率對比.11 圖表 15 美國主動權益類基金與權益類 ETF費率差.11 圖表 16 美國養老金管理規模.12 圖表 17 美國 Fee-based投顧機構家庭資產投資分布.13 圖

13、表 18 ETF規模及同比增速.14 圖表 19 ETF份額及產品數量.14 圖表 20 各品種 ETF規模.15 圖表 21 各品種 ETF規模占比.15 圖表 22 各品種 ETF數量.15 圖表 23 2013-2022年不同類型股票 ETF份額.16 圖表 24 2013-2022年不同類型股票 ETF規模.16 圖表 25 2023年主要新增跟蹤指數及上市產品數量.16 圖表 26 ETF規模增量來源占比.17 圖表 27 跟蹤規模前十的行業主題指數及代表性產品.17 圖表 28 國泰中證全指證券公司 ETF份額與單位凈值走勢.18 圖表 29 華夏國證半導體芯片 ETF份額與單位凈

14、值走勢.18 圖表 30 2020-2023年權益 ETF凈申贖份額前 10名.18 圖表 31 寬基 ETF與行業主題 ETF資金凈流入.19 圖表 32 跟蹤規模前十的寬基指數及規模變化情況.19 圖表 33 前二十名權益 ETF概覽.20 非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 2018-2023年頭部寬基 ETF產品規模變化情況.21 圖表 35 寬基、行業主題 ETF產品 CR1對比.21 圖表 36 寬基、行業主題 ETF產品 CR3對比.21 圖表 37 寬基、行業主題 ETF產品

15、 CR5對比.21 圖表 38 寬基、行業主題 ETF產品 CR10對比.21 圖表 39 規模超百億元的跨境 ETF.22 圖表 40 對比股票用戶認為 ETF的優勢.22 圖表 41 典型滬深 300ETF產品比較.23 圖表 42 用戶選擇 ETF時關注的維度.23 圖表 43 易方達滬深 300ETF份額與凈值情況.23 圖表 44 歷年 ETF基金算術平均管理費率變化.24 圖表 45 代表性科創板 50ETF份額變化.24 圖表 46 滬深 300有效性情況.25 圖表 47 中國主動管理股票基金跑輸滬深 300比例.25 圖表 48 ETF份額同比增速與市場漲跌幅有一定的負相關性

16、.26 非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 一、一、美國美國 ETF 市場：市場：ETF 的發源地和最大市場的發源地和最大市場（一）（一）美國美國 ETF 持續吸引資金流入，持續吸引資金流入，規模規模穩步擴張穩步擴張 美國美國 ETF 市場在規模方面長期領跑全球市場。市場在規模方面長期領跑全球市場。根據 Bloomberg，截至 2023 年底美國市場 ETF 規模為 8.13萬億美元，同比增長 24.5%，占全球 70%以上份額；ETF市場總份額為 1079.9億份，同比增長 9.6%。起源于“股災”

17、，起源于“股災”，歷經三十年發展歷經三十年發展已成為全球最成熟的已成為全球最成熟的ETF市場市場。美國美國ETF市場市場的發展的發展可以分為可以分為如下如下幾個階段：幾個階段：1、起步探索階段（起步探索階段（1993-1999 年年）：）：ETF 是 20 世紀 80 年代末和 90 年代初指數投資現象的產物。1980 年前后美國經濟陷入衰退，1987 年發生“股災”，推動美國機構設計一種可能比個股更能有效抵御市場波動的證券。1993 年，SEC 批準了第一支 ETFSPDR S&P 500 ETF，此產品由 State Street（道富集團）推出，追蹤以美國大盤股為代表的標普 500 指數

18、。該產品在推出后廣受市場歡迎，現已經成為美國市場規模排名第一的 ETF。1998 年行業 ETF 推出，首批行業 ETF Sector SPDRs 共有 9 個行業，包括金融、能源、科技、工業、材料等等。2、成長期（成長期（2000-2009 年年）：）：美國 ETF 市場迅速擴大至 2009 年的 0.8 萬億美元，形成了多元化的資產類別，包括寬基、行業主題、Smart Beta、固定收益和商品 ETF 等。僅2008年金融危機爆發，導致當年ETF規模同比下降10.4%，其余年份ETF規模均實現同比增長。管理人方面，各資產管理機構入場進行差異化布局。到 2009 年，行業格局已初步穩定，貝萊

19、德、Vanguard、State Street共占據 80%以上的市場份額。3、穩步穩步擴張階段（擴張階段（2010 年年至今至今）：）：2010 年，美國的 ETF 規模突破 1 萬億美元大關。截至 2021 年，ETF 管理規模達到 7.26 萬億美元，2010-2021 年復合增長率為 19.7%。2022年由于俄烏沖突、美聯儲加息、疫情反復等因素影響，ETF 規模同比下滑約 10%至 6.5萬億美元。2023年ETF規?；謴蜕闲?，同比增長25%至8.13萬億美元。產品創新方面，市場涌現出了多復雜的產品，如杠桿、反向、數字貨幣 ETF等。圖表圖表 1 美國美國 ETF 市場規模市場規模及

20、同比及同比 圖表圖表 2 美國美國 ETF 份額及同比份額及同比 資料來源：Bloomberg，華創證券 資料來源：Bloomberg，華創證券 牛市牛市直接直接增厚增厚 ETF 資產凈值資產凈值，ETF 份額增長保持堅挺份額增長保持堅挺。觀察美國 ETF規模同比增速與S&P500年漲跌幅，發現美國 ETF規模同比增速與標普 500漲跌幅高度相關。美股長期牛市持續推動 ETF規模增長，僅 2008年、2018年及 2022年美國股市走勢較差時，規模同比下滑，而當市場更繁榮時 ETF規模增長較快。對比美國 ETF份額同比增速與標 非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證

21、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 普 500漲跌幅，無論指數下跌還是上漲，ETF份額均能維持 10%左右的穩定增長。圖表圖表 3 美國美國 ETF 規模同比增速與規模同比增速與 S&P 500 年漲跌幅相年漲跌幅相關性關性 圖表圖表 4 美國美國 ETF 份額同比增速與份額同比增速與 S&P 500 年漲跌幅相年漲跌幅相關性關性 資料來源：Bloomberg，華創證券 資料來源：Bloomberg，華創證券 美國美國 ETF 規模占規模占基金總規?；鹂傄幠５谋壤鹉晏嵘?。的比例逐年提升。2004-2022 年，ETF 規模占基金總規模的比例由 2.7%大幅提升至

22、22.4%，顯示 ETF在美國基金市場中的地位不斷增強。圖表圖表 5 美國基金市場規模美國基金市場規模 資料來源：Wind，華創證券 注：共同基金數據不包括ETF。美國市場美國市場 ETF 市場由股票類（包括跨境市場由股票類（包括跨境 ETF）、固定收益）、固定收益 ETF 所主導。所主導。在美國交易的ETF 投資標的品種主要包含權益、固定收益類，其他類型（商品型、混合型、另類投資型）產品規模占比相對較小。截至 2023 年底，權益型 ETF、固定收益型 ETF 規模分別為 6.42 萬億美元、1.53 萬億美元，占比分別為 79.0%、18.9%。規模方面，2010-2023 年權益型 ET

23、F、固定收益型 ETF復合增長率為 17.9%、19.8%。結構方面，自 2013 年以來，股票型 ETF規模占比在 78%-82%波動，固定收益型 ETF占比有上升的趨勢，由 2013 年的 15.0%提升至 2023年的 18.9%。值得注意的是，該統計口徑中股票 ETF中包括部分跨境 ETF，根據 ICI，2022年跨境股票 ETF在 ETF總規模中占比 17.1%以上。非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表圖表 6 美國美國 ETF 分類規模分類規模 圖表圖表 7 美國美國 ETF 結構結構

24、資料來源：Bloomberg，華創證券 資料來源：Bloomberg，華創證券 美國被動管理美國被動管理的的權益類產品超過主動管理權益類產品超過主動管理，股票，股票 ETF 增速最快增速最快。根據 ICI，截至 2021 年末美國股票指數共同基金（主要指傳統指數基金，如先鋒 500 指數基金）、本土股票 ETF規模分別達 4.03、4.52萬億美元，被動類合計規模達 8.55萬億美元，本土主動股票型基金規模為 7.22 萬億美元。其中本土股票 ETF 為增長最快的品種。2000-2021 年，本土股票指數共同基金、本土股票 ETF 復合增長率分別為 12.4%、22.5%，本土主動股票基金規模

25、復合增長率僅為 4.2%。結構方面，被動管理類產品占比逐年增加，2021 年占比達到 54.2%，超過主動管理類占比。圖表圖表 8 美國美國本土本土股票型基金規模股票型基金規模 圖表圖表 9 美國美國本土本土股票型基金結構股票型基金結構 資料來源：ICI，華創證券 資料來源：ICI，華創證券 在過去十年中，市場上股票型基金資金存在轉向被動管理的趨勢。在過去十年中，市場上股票型基金資金存在轉向被動管理的趨勢。根據 ICI，從 2013 年起本土股票型 ETF 和本土指數型股票共同基金獲得持續資金凈流入（包括凈新現金和再投資股息），而本土主動管理共同基金資金持續流出。2013-2022 年，本土股

26、票指數共同基金和本土股票 ETF 實現了 2.5 萬億美元的凈現金流入，而本土主動管理的股票共同基金凈流出 2.3萬億美元。非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 10 美國資金逐步由主動管理轉向美國資金逐步由主動管理轉向被動被動管理管理 資料來源：ICI（二）（二）美國美國 ETF 市場市場緣何興起？緣何興起？1、產品端產品端，市場有效性提升，市場有效性提升，主動投資主動投資收益收益難贏市場難贏市場 1970 年左右，尤金法瑪提出了有效市場假說（Efficient Markets Hypothe

27、sis），即在法律健全、功能良好、透明度高、競爭充分的股票市場，一切有價值的信息已經及時、準確、充分地反映在股價走勢當中。EMH 根據市場效率分為三種：弱式有效市場、半強式有效市場及強式有效市場假說。在半強式有效市場中，證券價格迅速而準確地反映了有關公司的所有公開信息，因此技術分析、基本面分析均無效。一般認為，由于市場發展時間長、監管嚴格及成熟度的關系，美國市場有效性較高。美國美國市場自市場自 1980 年年起起基本基本屬于屬于有效有效市場市場。我們參考 Vu Le Tran在 2019 年的研究對美國標普 500 指數市場有效性的測算。當數據為負時，表明市場有效，數據為正時，市場相對低效。核

28、心思想是當市場有效時，當前收益率應不能被歷史市場收益率所預測。根據測算，結論是美國自1980年以來，除部分金融危機時期，大部分時間市場有效性提升。圖表圖表 11 標普標普 500 指數有效性情況指數有效性情況 資料來源：Le Tran,V.&Leirvik,T.A simple but powerful measure of market efficiency 非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 美股市場難以賺取超額收益，被動投資有一定優勢。美股市場難以賺取超額收益，被動投資有一定優勢。美股市場存在“

29、熊短牛長+有效市場”的條件，隨市場有效性不斷提升，主動投資越來越難以賺取超額收益。根據標普道瓊斯指數有限公司的統計，以標普 500 為基準，2001 年-2022H1，僅有 3 年（2005 年、2007年、2009年）主動管理基金跑贏標普 500指數的占比超過 50%。2010年及以后，歷年超過年及以后，歷年超過 50%主動管理型產品跑輸標普主動管理型產品跑輸標普 500。因此在主動型基金中長期難以獲得超越市場的業績表現的情況下，投資者存在轉向被動型基金的動力。觀察美國股票型基金結構，從 2008-2010 年左右開始，被動型股票基金規模占比逐漸穩定擴大?？赡苤饕袃蓚€原因：（1）2008

30、年金融危機，引發市場對于主動基金的投資能力產生質疑，ETF“抗跌性”導致投資者對 ETF關注度提升。（2）2010年之后，歷年大部分的主動管理型產品均跑輸標普 500，導致投資者持續轉向被動投資產品。圖表圖表 12 美國主動管理美國主動管理股票股票型型基金跑輸標普基金跑輸標普 500 比例比例 資料來源：標普道瓊斯指數有限公司，華創證券 2、產品產品端端，ETF 具有具有明顯的明顯的低費率優勢低費率優勢 隨市場更加有效，阿爾法較難獲得，降低費用對投資者收益提升作用更加顯著，因此投資者更加關注費率問題。對比主動管理型基金，對比主動管理型基金，ETF 具有具有明顯的明顯的費率優勢。費率優勢。202

31、2 年，主動權益類基金的資產加權平均費率為 0.66%，股票 ETF 的資產加權平均費率為 0.16%。供給端，ETF 主要以復制指數為目標，換手率相對較低，因此管理成本低于主動管理型，通常不需要支付 12b-1 費用以及申購、贖回費，導致主動權益類共同基金費率長期高于股票 ETF 費率。從費率差來看，主動、被動權益類基金費率差有一定收縮，但仍維持在較高的水平。2005-2022 年，主動權益類、權益類 ETF 基金費率差由 0.73%下降至 0.50%，ETF 仍有明顯的費率優勢。自自 2010 年起，美國權益類共同基金的費率呈現出年起，美國權益類共同基金的費率呈現出顯著顯著的下降趨勢的下降

32、趨勢，可能部分由于可能部分由于 ETF興起興起。2010-2022 年，美國權益類共同基金的費率由 0.83%下降至 0.44%，降幅高達47.0%。這一趨勢的形成一方面是因為主動權益型基金費率持續降低，另一方面是由于指數型股票基金的興起，導致其在權益類共同基金中的占比持續增加，從而拉低了總體費率水平。鑒于 ETF產品相對同質化，費率成為投資者考慮的重要因素之一。ETF費率的持續下降吸引了資金持續流入 ETF。這種效應可能比主動投資更為明顯。非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖表圖表 13 美國美國

33、權益類共同基金費率權益類共同基金費率 圖表圖表 14 美國美國主動權益類基金與主動權益類基金與權益類權益類 ETF 費率費率對比對比 資料來源：ICI，華創證券 資料來源：ICI，華創證券 圖表圖表 15 美國美國主動權益類基金主動權益類基金與與權益類權益類 ETF 費率差費率差 資料來源：ICI，華創證券 管理規模為管理規模為 ETF 產品發展關鍵產品發展關鍵因素因素。各基金公司指數化投資在收益上和跟蹤誤差上不會有顯著差別，低費率、流動性可能成為影響因素。規模效應導致大型基金在費用方面更具競爭力，投資者可以享受到更低費率水平。此外，大規模的指數基金具有較高的市場深度與寬度，一方面帶來二級市場

34、交易的活躍，便于投資者買賣即時成交；另一方面，可以容納大額資金的申購和贖回，不會形成大的價格沖擊。美國美國市場中市場中，規模規?；驗榛驗?ETF 產品的護城河產品的護城河。截至 2023 年底，美國管理規模最大的 ETF產品是 SPDR S&P 500 ETF Trust，其規模已達到 4935.4 億美元，單個產品規模占美國ETF 總規模的 6.1%。該產品是美國成立的第一支 ETF 產品，從 1993 年成立起一直位居美國 ETF 規模榜首，2010-2023 年該產品規模的復合增長率為 13.9%?？赡鼙砻饕坏╊^部產品形成，將會產生滾雪球效應。3、資金資金端端，以養老金為代表的美國機構投

35、資者以養老金為代表的美國機構投資者傾向于被動管理型產品傾向于被動管理型產品 養老金入市養老金入市帶動帶動ETF需求提升需求提升。1970-1980年隨美國養老金加速入市，以DC計劃及IRA賬戶為代表的第二、第三支柱規模增長明顯，從 1980 年的不到 9900 億美元增長至 2000年的近 11.6 萬億美元（1980-2000 年復合增速達 13.1%），截至 2022 年已達 34.3 萬億美 非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 元（2000-2022 年復合增速為 5.1%），持續帶動機構投資者

36、占比提升。DC 計劃和 IRAs 賬戶投資周期長，投資者資金體量大、傾向于追求長期穩定的資產回報，因此更傾向于費率低、透明度高的被動管理型產品。圖表圖表 16 美國養老金管理規模美國養老金管理規模 資料來源：ICI，華創證券 4、渠道渠道端端，買方投顧買方投顧投資投資 ETF 比例上升比例上升 美國買方投顧起步較早，美國買方投顧起步較早，主要主要以規模為基礎進行收費以規模為基礎進行收費。20世紀 70年代，隨著傭金自由化，以嘉信理財為代表的折扣經紀商崛起推動買方投顧轉型。根據 ICI，截至 2022年末，約 48%的美國家庭通過由專業投資顧問組成的中介渠道投資基金。當前美國投顧機構收費方式以“

37、AUM的一定比例”為主，輔之以按小時收費、固定費用等多種形式。根據 IAA，2022年，95.2%的美國投顧商以規模為基礎進行收費（fee-based）。因此投顧更加注重客戶資產保有規模而非銷售，ETF產品特征或更吸引投顧對其進行配置。投資顧問越來越傾向于在投資組合中加入投資顧問越來越傾向于在投資組合中加入 ETF。根據 ICI，從 2011到 2021年通過投顧機構投資于共同基金的家庭資產占比由 83%下降到了 53%，而投資于 ETF的比例由10%大幅提升至 41%。ETF產品特征或更吸引投顧對其進行配置：1）ETF品種豐富，滿足大類資產配置需求，同時能實現多種多樣的策略，使其成為優質的長

38、期資產配置工具；2）ETF風格穩定、持倉透明，是良好的底層標的，投顧及客戶對 ETF產品的預期穩定；3）ETF的低波動屬性能夠增強投顧與客戶粘性。ETF 可以可以減少減少投顧在建立投資組合時篩選的維度投顧在建立投資組合時篩選的維度，降低時間成本的同時減輕其所承擔，降低時間成本的同時減輕其所承擔的風險的風險。一般來說，投顧在構建投資組合時需考慮多個因素，包括基金公司品牌、基金過往業績、最大回撤、基金經理業績、基金投資風格以及流動性（與規模掛鉤）。若投顧選擇將資金投資于 ETF，由于 ETF產品的同質化特征，規模（流動性）和基金投資風格成為最主要關注因素?；痫L格方面，寬基 ETF業績受市場行情影

39、響，而行業主題ETF受特定行業趨勢影響。與主動管理基金相比，投資 ETF時投顧需要考慮的維度較少，從而降低了其所承擔的風險。非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 圖表圖表 17 美國美國 Fee-based 投顧機構家庭資產投投顧機構家庭資產投資分布資分布 資料來源：ICI，華創證券 5、政策政策端端，ETF 審核與監管制度持續完善審核與監管制度持續完善 ETF 新規新規簡化了簡化了 ETF 發行流程。發行流程。2019年之前，美國大多數 ETF產品受1940年投資公司法所約束，根據規定 ETF進入市場

40、前需要獲得豁免令（Exemptive Order），類似于“審批制”，增加了 ETF發行的時間與成本，同時導致監管不夠透明等一系列問題。2019年 9月，美國證券交易委員會（SEC）宣布投票通過了規則“6c-11”，該規則允許大部分被動與主動管理的 ETF在1940年投資公司法的框架下運作并直接上市，無需花費額外的成本申請豁免令。該規則還在明確 ETF定制化籃子的合法使用、完善信息披露規則方面做了相應規定，旨在建立一致、透明、高效的 ETF監管框架，促進了ETF市場競爭與產品創新。二、二、我國我國 ETF 基金可能如何發展？基金可能如何發展？（一）（一）ETF 規模已進入快速規模已進入快速增長

41、增長期期 現狀：現狀：ETF 快速快速擴容擴容，發展勢頭良好。，發展勢頭良好。2006-2023 年，ETF 資產凈值由 114.2 億元快速增 長至 20523.5 億 元（CAGR=35.7%），份額由 48.4 億 份 增 長至 20178.7 億 份（CAGR=42.6%）。截至 2023年底，境內交易所掛牌上市的 ETF 數量達到 897只，較上年末產品數量增加 134 只。除去貨幣 ETF，ETF 資產規模達到 1.85 萬億元，同比增長37.9%。復盤復盤我國我國 ETF 的發展歷史的發展歷史：（1）起步探索階段（）起步探索階段（2004-2013 年年）：）：市場發端，產品布局

42、不斷市場發端，產品布局不斷完善完善。2004 年 12月，國內第一只 ETF上證 50 ETF 成立。2005 至 2006 年，上證 50ETF、深證 100ETF、上證 180ETF 和中小企業 100ETF 分別在滬深交易所上市交易。至此，國內 ETF 市場正式誕生并逐步發展。2012 年 5 月，首批兩只滬深 300ETF 上市并成為融資融券標的。同年，首批跨境 ETF 成立，ETF 配置走向海外。隨后，ETF 品種更加豐富，2013 年債券 ETF和商品 ETF推出并實施日內回轉交易，填補了 ETF 市場中低風險投資品種的空白。非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會

43、審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 （2）穩定穩定擴容階段擴容階段（2014-2017 年）：年）：分級基金分級基金引發市場投資熱度引發市場投資熱度，ETF 規模穩步增長規模穩步增長。2013 年，分級基金由于其杠桿與高 Beta 的屬性，或吸引大量資金轉移至分級基金投資，2015 年 8 月分級基金規模增長至超過 5000 億元。2016 年前后市場波動大，投資者遭遇大范圍虧損，2016 年 8 月 19 日，證監會暫停了分級基金的注冊；2018 年 4 月資管新規出臺，其中規定公募產品不得進行份額分級，要求統一在 2020 年底前完成整改。此階段分級基

44、金交易由于政策的規范，規模不斷萎縮，相關產品也轉型為其他類型基金。此階段 ETF份額、規模均實現穩定增長。（3）爆發期（爆發期（2018年至今）：年至今）：ETF逆勢增長。逆勢增長。2018年熊市、2019到 2021年的結構性行情帶動ETF份額增長進入快車道，份額由2019年的4881.3億份增長至2023年的20178.7億份（CAGR=42.6%），規模由 2019 年的 7505.0 億元增長至 2023 年的 20523.5 億元（CAGR=28.6%）。圖表圖表 18 ETF 規模規模及及同比增速同比增速 圖表圖表 19 ETF 份額份額及及產品產品數量數量 資料來源：Wind，華

45、創證券 資料來源：Wind，華創證券 結構方面，股票型結構方面，股票型 ETF 仍占據主要地位。仍占據主要地位。股票型 ETF 占比由 2013 年的 91.5%下降至2015年的 36.3%，又上升至 2023年的 70.9%。2013-2023年，債券型 ETF占比由 0.6%上升至 3.9%，跨境型 ETF 占比由 0.6%大幅提升至 13.6%。2015 年結構有較大變化的原因是當年股市下跌導致資金避險需求旺盛，貨幣型 ETF龍頭規模紛紛沖高。尤其具有先發優勢的華寶貨幣型 ETF 產品快速擴容，規模增長至 2015 年末的 1274.7 億元（同比+177.8%），帶動當年貨幣型 ET

46、F 占比同比猛增至 58.7%。2015 年后股票 ETF 占比持續提升主要由于寬基、主題行業 ETF持續擴容。股票股票 ETF、跨境、跨境 ETF增速居前。增速居前。截至 2023年，股票 ETF、跨境 ETF、債券 ETF規模分別增長至14553.3、2793.8、801.5億元，2018-2023年復合增長率分別為39.8%、79.1%、53.4%。產品數量來看，產品數量來看，股票股票 ETF 第一，跨境第一，跨境 ETF 第二。第二。根據 wind，截至 2023 年年底，市場共 897 只 ETF，其中股票型 ETF725 只（占比 80.8%），其次是跨境 ETF108 只（占比1

47、2.0%）。2023年新成立產品 134只，包括寬基 ETF 48只，行業主題 ETF 67只，策略風格 ETF 11 只，跨境 ETF 29只。非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 20 各品種各品種 ETF 規模規模 圖表圖表 21 各品種各品種 ETF 規模占比規模占比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 22 各品種各品種 ETF 數量數量 資料來源：Wind，華創證券 股票股票 ETF方面，主題行業方面，主題行業 ETF增速領跑市場增速領跑市場。20

48、18年以前，寬基 ETF占據絕大部分的市場份額。2018-2023 年，寬基 ETF 份額同樣實現穩健增長，份額由 1211.2 億份增長至5733.8億份（CAGR=36.5%），規模由 2364.0億元增長至 8426.1億元（CAGR=28.9%）。同時，行業主題類 ETF 份額與規模迅猛增長。份額從 2018 年的 326.1 億份增長至 2023年的 7700.1億份（CAGR=88.2%），規模從 2018年的 315.6億元增長至 2023年的 5709.7億元（CAGR=78.4%）。非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

49、監許可（2009）1210號 16 圖表圖表 23 2013-2022 年不同類型股票年不同類型股票 ETF 份額份額 圖表圖表 24 2013-2022 年不同類型股票年不同類型股票 ETF 規模規模 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）從從 2023 年年市場主線市場主線看看 ETF 發展趨勢發展趨勢 1、指數與指數與產品產品不斷不斷創新創新 2023 年，年，ETF 在產品創新、互聯互通在產品創新、互聯互通等等方面持續發力。方面持續發力。ETF 互聯互通再迎擴容，截至2023年底滬股通共納入 131只 ETF；中證國新央企主題系列指數 ETF上報，跟蹤標

50、的包括央企科技引領、央企現代能源、央企股東回報；2023 年 7 月，科創 100 指數發布，后續有 8只跟蹤科創 100的產品上市；中證規模指數系列擴容，中證 2000指數發布，后續上市 10 只相關產品；首批投資于中證滬深港黃金產業股票的 ETF 正式獲批，填補了此前黃金產業股票 ETF 的空白。圖表圖表 25 2023 年主要新增跟蹤指數及上市產品數量年主要新增跟蹤指數及上市產品數量 指數名稱指數名稱 跟蹤該指數產品數量跟蹤該指數產品數量 中證 2000 10 科創 100 8 國證信創 4 半導體材料設備 3 央企股東回報 3 央企科技引領 3 央企現代能源 3 資料來源：Wind，華

51、創證券 新發產品貢獻比例有所下降。新發產品貢獻比例有所下降。新發產品指當年新成立的產品。2020-2023 年，新發產品貢獻的規模增量占比由 37.7%下降至 14.0%?？赡苷f明 2023 年資金更傾向于流入市場上已經具有一定規模的老產品。非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 圖表圖表 26 ETF 規模增量來源占比規模增量來源占比 資料來源：Wind，華創證券 2、股票股票 ETF 中，中，寬基寬基 ETF 持續持續吸金吸金（1）市場波動下，市場波動下，寬基寬基 ETF 資金資金流入高于行業主題流入

52、高于行業主題類類 2019-2021年，年，ETF投資邏輯或是結構化行情投資邏輯或是結構化行情帶動行業帶動行業、主題類主題類ETF快速快速崛起。崛起。2019年起權益市場板塊輪動，ETF 被投資者作為交易型工具代替個股參與市場的結構性投資機會，導致市場對于 ETF 的交易需求逐漸旺盛。截至 2023 年 12 月 31 日，行業主題 ETF的 470 只產品共跟蹤 229 個指數（平均每個指數有 2.07 個產品跟蹤），主要涵蓋科技、金融、醫藥、消費、軍工、央國企等領域。細分領域的 ETF集中度同樣較高，排名第一的產品規?；菊紦旱剐缘匚?。以兩個代表性產品為例推測行業主題 ETF份額擴大的原

53、因，首先結構性行情對份額具有一定的拉動作用，其后在凈值下行的過程中，ETF 份額持續上升，這可能意味著投資者對該行業板塊長期看好，同時在產品經歷較大回撤時，資金從主動投資的撤離切換為被動投資。圖表圖表 27 跟蹤規模前十的跟蹤規模前十的行業主題行業主題指數及指數及代表性產品代表性產品 跟蹤指數名稱跟蹤指數名稱 規模規模（億元）（億元）跟蹤該指數跟蹤該指數的產品個數的產品個數 代表性產品代表性產品 代表性產品代表性產品規模規模（億元）（億元）2020 年收益年收益率率 2021 年收益年收益率率 2022 年收益年收益率率 2023 年收益年收益率率 證券公司 687.58 12 國泰中證全指證

54、券公司 ETF 324.89 17.44%-3.84%-26.13%3.94%國證芯片(CNI)337.45 4 華夏國證半導體芯片ETF 262.50-33.61%-38.74%-6.48%中證醫療 314.15 4 華寶中證醫療 ETF 265.49 87.29%-13.92%-24.80%-23.10%中證全指半導體 262.27 1 國聯安中證全指半導體 ETF 262.27 45.83%24.31%-36.78%-2.23%300醫藥 204.33 1 易方達滬深 300醫藥衛生 ETF 204.33 58.84%-15.73%-24.52%-13.88%中華半導體芯片 171.99

55、 1 國泰 CES 半導體芯片ETF 171.99 52.81%29.00%-39.13%-3.92%光伏產業 160.37 9 華泰柏瑞中證光伏產業 ETF 114.45-50.24%-19.58%-35.31%中證軍工 138.54 4 國泰中證軍工 ETF 92.52 69.38%13.75%-26.36%-10.56%CS 創新藥 137.93 7 銀華中證創新藥產業ETF 87.44-9.90%-25.26%-11.94%非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 中證銀行 131.94 9 華寶中

56、證銀行 ETF 60.46 0.80%-0.95%-4.79%-2.47%滬深 300ETF 2858.11 22 華泰柏瑞滬深 300ETF 1310.87 29.09%-3.82%-20.32%-9.65%資料來源：Wind，華創證券 注：規模數據截至2023/12/31，滬深300ETF為比較基準。圖表圖表 28 國泰中證全指證券公司國泰中證全指證券公司 ETF 份額與單位凈值走份額與單位凈值走勢勢 圖表圖表 29 華夏國證半導體芯片華夏國證半導體芯片 ETF 份額與單位凈值走勢份額與單位凈值走勢 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 近年寬基資金流入高于行業主題。

57、近年寬基資金流入高于行業主題。從凈申贖份額來看，2023年資金存在向頭部寬基指數集中的趨勢。2023年凈申贖份額前 10名的產品中，寬基 ETF占據 7 席，對比 2020年寬基 ETF僅占據 1席。同時，對比寬基和行業主題 ETF近年 ETF資金流入，2021年寬基 ETF由 2019年的凈流出轉為凈流入，行業主題 ETF由 2019年資金凈流入轉為凈流出。2021年以來，二者的資金流情況明顯分化，寬基 ETF資金流入凈額大幅高于行業主題產品，尤其是 2023年以來寬基產品的資金流入明顯提速。原因可能是寬基 ETF在調整行情下具備較強的抗跌性。圖表圖表 30 2020-2023 年權益年權益

58、 ETF 凈申贖份額前凈申贖份額前 10 名名 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 國泰中證全指證券公司 ETF 華寶中證醫療 ETF 華夏上證科創板 50ETF 華夏上證科創板 50ETF 華夏國證半導體芯片 ETF 易方達滬深 300醫藥衛生 ETF 易方達滬深 300醫藥衛生 ETF 華寶中證醫療 ETF 華寶中證全指證券 ETF 匯添富中證主要消費 ETF 華寶中證醫療 ETF 易方達滬深 300醫藥衛生 ETF 國泰 CES半導體芯片 ETF 天弘中證食品飲料 ETF 國聯安中證全指半導體 ETF 易方達滬深 300ETF 華夏中證 5G通信主題 ETF

59、華夏上證 50ETF 易方達上證科創板 50ETF 易方達上證科創板 50ETF 天弘中證銀行 ETF 華夏上證科創板 50ETF 華夏國證半導體芯片 ETF 華泰柏瑞滬深 300ETF 華泰柏瑞中證光伏產業 ETF 易方達中證科創創業 50ETF 華泰柏瑞滬深 300ETF 國聯安中證全指半導體 ETF 華寶中證銀行 ETF 鵬華中證酒 ETF 國泰 CES半導體芯片 ETF 華安創業板 50ETF 華夏上證科創板 50ETF 廣發中證基建工程 ETF 華寶中證全指證券 ETF 易方達創業板 ETF 國泰中證軍工 ETF 易方達滬深 300非銀 ETF 易方達創業板 ETF 華夏上證 50E

60、TF 資料來源：Wind，華創證券 注：標灰為寬基ETF 非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 圖表圖表 31 寬基寬基 ETF 與與行業主題行業主題 ETF 資金凈流入資金凈流入 資料來源：Wind，華創證券 跟蹤指數方面，以滬深跟蹤指數方面，以滬深 300、科創板、科創板 50、上證、上證 50、創業板指數等為代表的寬基、創業板指數等為代表的寬基 ETF 增增量靠前量靠前。截至 2023年 12月 31日，市場上 209只寬基 ETF產品共跟蹤 38個指數，平均每個指數有 5.5個產品跟蹤。規模較大

61、的指數在 2023年同樣獲得了較大的規模增長：跟蹤滬深 300 指數的 ETF 規模同比增加 1229 億元，位于寬基指數之首，其次是跟蹤科創50及上證 50指數的產品，規模同比增長 656.3、271.9億元。圖表圖表 32 跟蹤規模前十的寬基指數及規模變化情況跟蹤規模前十的寬基指數及規模變化情況 資料來源：Wind，華創證券（2）頭部效應明顯，寬基）頭部效應明顯，寬基 ETF 集中度更高集中度更高 頭部頭部權益權益 ETF 產品地位較為穩固產品地位較為穩固，集中度，集中度較較高高、多為寬基類產品、多為寬基類產品。截至 2023年 12月31日，市場前 10 名的權益 ETF產品中，有 9支

62、為寬基 ETF，1支行業 ETF。11-20名中，行業主題 ETF占據 7席。ETF 產品產品規模規模兩極分化嚴重兩極分化嚴重，長尾效應明顯，長尾效應明顯。規模排名前五名的權益 ETF為華泰柏瑞滬深 300ETF、華夏上證科創板 50ETF、華夏上證 50ETF、易方達滬深 300ETF、南方中證 500ETF，合計占權益 ETF的比重為 27.4%，規模排名前 20的 ETF占 54.1%的市場規 非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 模。而有 548只權益 ETF規模低于 10億元，合計規模占比僅

63、8.2%。發行時間早帶來的護城河較難突破發行時間早帶來的護城河較難突破，類似于美國，類似于美國，頭部產品存在虹吸效應頭部產品存在虹吸效應。前 20名的權益 ETF中，有 15只為跟蹤該指數的第一批次發行的產品，其余 5只為非第一批次，但發行較早（指在第一批次發行后的當年或第二年發行）的產品。說明較早發行可能是做大 ETF規模的重要條件。從排名變化來看，2020年前 20大權益 ETF產品中，2023年仍上榜的有 14只產品。自 2020年起，以 6只頭部寬基 ETF為例，規模均實現不同程度的擴張，其中華夏上證科創板 50ETF增速最快，南方中證 500ETF增速落后。圖表圖表 33 前二十名權

64、益前二十名權益 ETF 概覽概覽 名稱名稱 成立時間成立時間 資 產 份 額資 產 份 額（億份）（億份）規模規模（億（億元）元）基金類型基金類型 規模占權益規模占權益 ETF比重比重 基金基金管理人管理人 華泰柏瑞滬深 300ETF 2012-05-04（第一批次）374.4 1310.9 寬基 ETF 9.0%華泰柏瑞基金 華夏上證科創板 50ETF 2020-09-28（第一批次）1040.8 933.8 寬基 ETF 6.4%華夏基金 華夏上證 50ETF 2004-12-30（第一批次）339.7 803.0 寬基 ETF 5.5%華夏基金 易方達滬深 300ETF 2013-03-

65、06（發行早）283.7 474.9 寬基 ETF 3.3%易方達基金 南方中證 500ETF 2013-02-06（第一批次）84.6 467.5 寬基 ETF 3.2%南方基金 嘉實滬深 300ETF 2012-05-07（發行早）111.3 413.4 寬基 ETF 2.8%嘉實基金 易方達創業板 ETF 2011-09-20（發行早）220.8 408.0 寬基 ETF 2.8%易方達基金 華夏滬深 300ETF 2012-12-25（發行早）107.4 376.8 寬基 ETF 2.6%華夏基金 國泰中證全指證券公司 ETF 2016-07-26（第一批次）360.1 324.9 行

66、業主題 ETF 2.2%國泰基金 易方達上證科創板 50ETF 2020-09-28（第一批次）355.3 310.1 寬基 ETF 2.1%易方達基金 華寶中證醫療 ETF 2019-05-20（第一批次）678.8 265.5 行業主題 ETF 1.8%華寶基金 華夏國證半導體芯片 ETF 2020-01-20（第一批次）281.5 262.5 行業主題 ETF 1.8%華夏基金 國聯安中證全指半導體 ETF 2019-05-08（第一批次）326.2 262.3 行業主題 ETF 1.8%國聯安基金 華寶中證全指證券 ETF 2016-08-30（發行早）252.8 218.7 行業主題

67、 ETF 1.5%華寶基金 易方達滬深 300 醫藥衛生ETF 2013-09-23（第一批次）496.6 204.3 行業主題 ETF 1.4%易方達基金 華安上證 180ETF 2006-04-13（第一批次）59.3 188.8 寬基 ETF 1.3%華安基金 華安創業板 50ETF 2016-06-30（第一批次）238.2 186.3 寬基 ETF 1.3%華安基金 國泰 CES半導體芯片 ETF 2019-05-16（第一批次）191.6 172.0 行業主題 ETF 1.2%國泰基金 華泰柏瑞紅利 ETF 2006-11-17（第一批次）56.8 166.5 風格策略 ETF 1

68、.1%華泰柏瑞基金 鵬華中證酒 ETF 2019-04-04（第一批次）168.0 116.4 行業主題 ETF 0.8%鵬華基金 資料來源：Wind，華創證券 注：標灰數據表示2020年與2023年均進入權益ETF前20名的產品。注：數據截至2023/12/29。非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 圖表圖表 34 2018-2023 年頭部寬基年頭部寬基 ETF 產品規模變化情況產品規模變化情況 資料來源：Wind，華創證券 集中度方面，集中度方面，寬基寬基 ETF 行業主題行業主題 ETF。簡單用

69、產品規模集中度判斷 ETF 產品競爭激烈程度。目前寬基類產品 CR1、CR3、CR5、CR10均高于行業主題類產品，或說明寬基類產品頭部效應更強。2021 年以后，規模集中度不再延續之前的快速下滑趨勢，開始逐漸企穩。圖表圖表 35 寬基、寬基、行業行業主題主題 ETF 產品產品 CR1 對比對比 圖表圖表 36 寬基、寬基、行業行業主題主題 ETF 產品產品 CR3 對比對比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 37 寬基、寬基、行業行業主題主題 ETF 產品產品 CR5 對比對比 圖表圖表 38 寬基、寬基、行業行業主題主題 ETF 產品產品 CR10 對比

70、對比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 3、跨境跨境 ETF 蓬勃發展蓬勃發展 隨海外投資需求的驅動，跨境產品類型不斷豐富。隨海外投資需求的驅動，跨境產品類型不斷豐富。目前，跨境產品形成了覆蓋香港、美國、日本、德國、法國、東南亞等多個地區，以寬基、高科技、新經濟為主的產品格局，成為投資者布局海外市場的重要工具。根據深交所，2023 年跨境 ETF 仍然延續了 2021 年以來的高增長態勢，規模同比增長 44.8%至 2867.0 億元。截至

71、 2023 年底，共有 9 只跨境 ETF 規模突破百億。2023 年，頭部產品仍然集中在港股、美股。港股市場雖震蕩走弱，但具備高性價比的估值以及較高的彈性吸引資金低位布局；美股市場表現強勁并屢創新高，主要由科技龍頭股抬升所主導。圖表圖表 39 規模超百億元的跨境規模超百億元的跨境 ETF 名稱名稱 成立時間成立時間 規模規模（億元）（億元）規模規模同比增長率同比增長率 基金類型基金類型 基金基金管理人管理人 易方達中證海外互聯 ETF 2017-01-04 332.8-8.8%行業主題 易方達基金 華夏恒生互聯網科技業 ETF 2021-01-26 299.1 21.4%行業主題 華夏基金

72、華夏恒生科技 ETF 2021-05-18 247.7 47.0%行業主題 華夏基金 廣發納斯達克 100ETF 2015-06-10 167.4 45.9%寬基 廣發基金 華夏恒生 ETF 2012-08-09 155.9-4.6%寬基 華夏基金 華泰柏瑞南方東英恒生科技ETF 2021-05-24 153.7 84.1%行業主題 華泰柏瑞基金 博時恒生醫療保健 ETF 2021-03-18 133.3 91.8%行業主題 博時基金 富國中證港股通互聯網 ETF 2021-09-15 121.6 216.6%行業主題 富國基金 國泰納斯達克 100ETF 2013-04-25 102.2 9

73、8.5%寬基 國泰基金 資料來源：Wind，華創證券 注：數據截至2023/12/31。（三三）從從投資者投資者行為看行為看如何如何做好做好 ETF ETF工具屬性較強，個人投資者看重其分散風險、低交易成本等特性工具屬性較強，個人投資者看重其分散風險、低交易成本等特性。根據天弘基金、同花順發布的ETF 投資者行為洞察報告，用戶認可 ETF 排名前三的理由為：1）ETF投資一攬子股票，分散投資風險（33.3%的投資者選擇）。2）ETF 無印花稅，交易成本低（29.6%的投資者選擇）；3）解決個股選擇難題（28.8%的投資者選擇）。ETF 具有較強的配置價值，同時對比投資股票或主動管理型基金，投資

74、者不需要對個股投資邏輯、基金經理個人投資能力有深刻理解。因此，ETF助力投資市場走向扁平化、平民化。圖表圖表 40 對比股票用戶認為對比股票用戶認為 ETF 的優勢的優勢 資料來源：天弘基金、同花順ETF投資者行為洞察報告 非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 根據ETF投資者行為洞察報告，用戶選擇某只 ETF時關注因素主要包括投資方向范圍（寬基、行業主題等）、投資標的的具體成分股、業績趨勢、產品規模、費率、基金管理人等因素。若已經選定跟蹤的指數，接下來主要的考慮因素為產品規模、費率。規模帶來先發優勢，

75、規模帶來先發優勢，后發者可以以后發者可以以低費率低費率切入市場，但規模增長不一定馬上顯現切入市場，但規模增長不一定馬上顯現。以市場上跟蹤滬深 300指數的產品為例。市場上共 22只產品跟蹤滬深 300指數。主流為華泰柏瑞、華夏基金、易方達、嘉實基金的滬深 300ETF產品，成立時間為 2012年或2013年，而其他跟蹤該指數的產品平均成立時間在 2019年。華泰柏瑞在流動性、規模上有一定優勢，或貢獻其規模持續穩定增長；易方達則采用低費率策略開拓市場，2015年 2 月 1日將易方達滬深 300ETF費率從 0.6%降至 0.3%，2019年 5月 27日進一步降至0.2%（管理費 0.15%，

76、托管費 0.05%），但直到 2023年 A股估值處于低位時該產品規模才實現較大突破，截至 2023年 12月規模為 487.9億元（較 2020年末+418.7%）?？赡苷f明 2015年的降費在短期內獲得相對同類的競爭優勢不算明顯，但對于滬深 300這一權益配置的基石品種，費率可能是資金流入時投資者比較各個同質化程度較高產品的參考因素之一。圖表圖表 41 典型滬深典型滬深 300ETF 產品比較產品比較 華泰柏瑞華泰柏瑞滬深滬深 300ETF 華夏滬深華夏滬深 300ETF 易方達滬深易方達滬深 300ETF 總總費率費率（管理費（管理費+托管托管費）費）0.60%0.60%0.20%流通份

77、額（億份）流通份額（億份）374.44 107.43 291.41 2023 年日均年日均換手率換手率 3.32%2.02%1.67%規模（億元）規模（億元）1310.87 376.82 487.88 近一年收益率近一年收益率-9.65%-9.48%-9.14%成立時間成立時間 2012年 5月 2012年 12月 2013年 3月 資料來源：Wind，華創證券 注：數據截至2023/12/31。圖表圖表 42 用戶用戶選擇選擇 ETF 時關注的維度時關注的維度 圖表圖表 43 易方達滬深易方達滬深 300ETF 份額與凈值情況份額與凈值情況 資料來源：天弘基金、同花順ETF投資者行為洞察報告

78、 資料來源：Wind，華創證券 拉長時間來看國內拉長時間來看國內 ETF 費率整體下降趨勢不明顯，費率整體下降趨勢不明顯，2015-2023 年年 ETF 基金算術平均費基金算術平均費率維持在率維持在 0.44%附近。附近。截至 2023年 12月 31日，市場上 897只 ETF中管理費為最低費率（0.15%）的有 112只。2019年有一次“降費潮”，2023年隨公募基金費率改革多只產品實現降費。根據 wind，自成立以來僅 22只 ETF產品調降過費率。以 2023年 9 月 非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

79、1210號 24 降費的兩只上證科創板 50ETF基金（易方達上證科創板 50 ETF綜合費率由 0.6%降至0.48%、工銀上證科創板 50ETF綜合費率由 0.6%降至 0.35%）為例，降費以來暫未觀察到明顯的份額突破，頭部產品華夏上證科創板 50ETF份額仍持續擴張。圖表圖表 44 歷年歷年 ETF 基金算術平均基金算術平均管理管理費率變化費率變化 圖表圖表 45 代表性科創板代表性科創板 50ETF 份額份額變化變化 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 參考美國，價格戰值得模仿嗎？參考美國，價格戰值得模仿嗎？ETF 體量與國外仍有差距，一味進行價格戰可能會導致

80、部分基金公司無法承擔過高的運營成本，尤其考慮到美國 ETF 普遍不用支付 12b-1 費用的情況下。此外，降低費用對規模增長的積極貢獻未必會立即顯現，因此具有成本優勢的大型基金管理公司更有可能在長期的價格競爭中占據優勢。如前所述，現階段如前所述，現階段在費率相差不大在費率相差不大、費率不是核心驅動力、費率不是核心驅動力的情況下，的情況下，ETF管理機構可以管理機構可以把把產品力、營銷能力、及資源整合能力產品力、營銷能力、及資源整合能力作為重點，以做大產品規模作為重點，以做大產品規模：抓手抓手 1：持續重視營銷與運營。持續重視營銷與運營。ETF產品跟蹤指數，在業績上做出超額收益存在一定難度，故更

81、重視渠道和持續的宣傳。國內公募基金銷售模式以代銷機構為驅動，代銷規模高于 70%-80%，仍占據主導地位。重視渠道端在營銷中發揮的作用，攜手共建 ETF生態圈?；鸸芾砣丝梢栽诰€上、線下持續宣傳，線上可以通過具有較高用戶活躍度的平臺或媒體持續做內容營銷，線下可以積極參加渠道端舉辦的活動等。直銷方面，盡管直銷 APP 流量入口較窄，頭部基金公司仍可以將直銷 APP作為戰略級定位及創新業務重點投入。抓手抓手 2：前瞻性布局：前瞻性布局有機會的有機會的 ETF 賽道賽道，打造爆品打造爆品以獲得先發優勢。以獲得先發優勢。例如，國聯安半導體 ETF前瞻性布局一些熱門賽道 ETF，在 2018年半導體行業

82、受到美國制裁后挖掘了半導體行業的投資機會，在 2019年率先推出了半導體 ETF。其率先打造半導體 ETF投資之錨，做出了單只爆品以獲得先發優勢。抓手抓手 3：做好投教工作，增強用戶粘性。：做好投教工作，增強用戶粘性。根據ETF投資者行為洞察報告，有 58%的用戶是在 2020年之后才接觸到 ETF投資。同時在年齡分布上較為年輕化，20歲以下投資者占比 12.7%，20-30 歲投資者占比 17.0%?？梢钥闯?，ETF客戶培育尚處于早期階段，彈性較大，可以從注重提升投資者的獲得感和持有體驗來增強用戶粘性。（四四）中國中國 ETF 后市發展后市發展可能受到什么因素催化？可能受到什么因素催化？中國

83、中國市場趨于市場趨于有效。有效。參考李學峰等對我國證券市場的有效性進行分析，i,t為 0 意味著市場是有效的，其向 0 收斂的過程反映著市場有效性的提升。下圖將i,t做均值處理，測算結果表明我國證券市場是趨于有效的。2010 年之前市場漸進有效性波動較大，此后 非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 特別是 2019 年之后基本平穩。參考美國市場，隨市場更加有效，基金創造超額收益的難度將會提升，投資者會更加關注費率問題。圖表圖表 46 滬深滬深 300 有效性情況有效性情況 資料來源：李學峰,胡允棠,蔡守

84、平.我國開放式證券投資基金交易策略與市場有效性J.金融市場研究,2023(07):59-73.類似于類似于2010年年左右的美國，左右的美國，2020年年之后主動管理股票基金跑輸滬深之后主動管理股票基金跑輸滬深300比例比例有所有所提升。提升。參考美國的方法，我們也對中國市場的股票基金做了相關統計。以滬深 300 為基準，2018-2021 年股票/偏股混合型基金跑贏滬深 300 的比例普遍大于 50%，表示投資者有機會賺取一定超額收益。且粗略來看，若市場強勢（比如 2019 年滬深 300 上漲 36.1%，2020年滬深 300上漲 27.2%），更有可能獲得阿爾法。但從 2020年以來，

85、股票/偏股混合型基金跑輸滬深300比例逐年提升，這類似于2010年前后的美國市場。短期看市場位于底部位置較難賺取超額收益，長期看隨市場更加有效賺取超額收益難度提升，投資者或轉向被動投資。圖表圖表 47 中國主動管理股票基金跑輸滬深中國主動管理股票基金跑輸滬深 300 比例比例 資料來源：Wind，華創證券 底部市場，底部市場，ETF 發展空間更大發展空間更大。以 2015Q1-2023Q3 為樣本，觀察中國 ETF 份額同比增速與滬深 300 季度漲跌幅之間的關系，發現中國 ETF 份額同比增速與滬深 300 漲跌幅有一定負相關性，相關系數為-0.56。指數表現較差時（比如 2018 年 A

86、股熊市、2022 年疫情反復等情況下），ETF 份額通常增長較快。核心可能由于底部市場，主動投資更難獲得超額受益，而被動投資具有較高性價比，ETF配置價值逐步提升。非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 圖表圖表 48 ETF 份額同比增速與市場漲跌幅有一定的負相關性份額同比增速與市場漲跌幅有一定的負相關性 資料來源：Wind，華創證券 對標對標 2010年左右的美國市場年左右的美國市場，國內國內 ETF 市場規模仍有廣闊發展空間。市場規模仍有廣闊發展空間。截至 2023 年底，美國市場 ETF 規模約為

87、中國內地 ETF 基金同期規模的 28.0 倍。同時，美國市場 ETF 規模約占全部基金的22.4%，遠高于中國的5.6%。復盤美國ETF大發展的時期，主要有市場有效性增強、投顧增加 ETF配置、養老金入市等多重因素催化。國內市場正經歷相似的變化，主動投資獲取阿爾法的難度增加、第三支柱政策逐步落地、財富管理轉型下咨詢需求與買方投顧逐漸興起。結合市場有效性與ETF規模占比來看，我國ETF發展階段可能類似于 2010年后的美國，參考美國市場中長期來看我國 ETF 市場前景廣闊。從產品類型上看，現階段在寬基 ETF上，頭部管理人產品運營的時間較長、集中度已經較高，新進入者短期超越的機會較小。而固定收

88、益類 ETF、跨境 ETF、風格策略類 ETF仍存在布局機會：（1）債券債券 ETF：截至 2023 年國內債券類 ETF 已成立產品僅 19 只，包括政金債、信用債、國債、地方債 ETF，而美國的債券類 ETF多達 400逾只。從標的類型看，美國債券ETF 不乏國債、政府債、投資級公司債和垃圾債，風險等級多樣，為投資者提供了多元化的投資工具。我國債券 ETF發展仍處于初級階段核心可能因為中國債券指標體系尚待健全，信用債也面臨一定的信用和流動性風險。借鑒美國經驗，固定收益 ETF 占比上升是 ETF 市場發展的大勢所趨，我們認為隨市場發展后續國內固定收益類 ETF 有一定潛力。但同時，債券 E

89、TF 發展也受到一定制約。不同于歐美國家，銀行間是國內債券市場的主體，銀行間與交易所的跨市場交易也給債券 ETF的設計與交易帶來挑戰。（2）跨境跨境ETF：根據ICI，2022年美國權益類跨境ETF規模占比高于17%，高于國內。隨互聯互通持續加強國內跨境 ETF 仍有一定發展空間。QDII 需要投資額度審批，跨境ETF 存在特定的申購上限?；鸸镜念~度不太可能陡增，因此大型基金管理人在跨境ETF上的先發優勢可能不及寬基或行業主題 ETF，后來者有一定布局的空間。（3）風格策略類）風格策略類 ETF：風格策略類 ETF主要運用紅利、低波動或者成長等因子，捕捉市場機會。雖然能夠為投資者提供更豐富

90、的策略選擇，但因為概念相對比較抽象，規模占比尚較小。根據 wind，截至 2023年已上市的風格策略類 ETF產品數量 46只，份額占權益 ETF的 2%。2023年，在不確定性因素較多的市場環境下，低波紅利策略具備較 非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 強的防御性及低波動性備受市場關注。對比美國發展成熟的 SmallBeta ETF，國內此賽道競爭尚不激烈，未來隨產品創新及投資者對 ETF認知的進一步提升，此類產品可能有一定發展空間。國內發展國內發展 ETF 同樣面臨一定的阻礙。同樣面臨一定的阻礙。

91、（1）對比美國，我國買方投顧仍處于發展初期，投顧對 ETF助推作用可能有限。以券商為例，傳統代銷模式收入主要來源于銷售費收入、申贖費用和尾隨傭金分成，來源于投顧服務收入部分較少。（2）市場認知仍有待提升。部分ETF投資者主要看重其易于理解的特性，創新的ETF產品發行時可能面臨市場認知不足的問題。三、三、風險提示風險提示 ETF規模增速不及預期、監管政策變動、權益市場波動導致 ETF份額增長不及預期。非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 金融組團隊介紹金融組團隊介紹 金融業研究主管，金融組組長、首席分析師

92、：徐康金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康 曾任職于平安銀行，2016 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊；2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊；2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名；2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍；2021 年金牛獎非銀金融第五名，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名；2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師，2022 年第十屆東方財富 Choice 非銀最佳分析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非

93、銀金融行業最佳分析師。覆蓋非銀金融行業、多元金融、金融科技等。高級研究員：賈靖高級研究員：賈靖 上海交通大學經濟學學士、金融碩士。曾供職于中泰證券，作為團隊核心成員，所在團隊獲 2018 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2019 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2020 年新財富銀行業最佳分析師第三名、2021 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2022 年新財富銀行業最佳分析師第四名；2018-2021 年水晶球銀行最佳分析師第二名、2022 年水晶球銀行最佳分析師第五名；2022 年中國證券業分析師金牛獎第三名；2018 年保險資管最受歡迎銀行分析師第一名。2023 年加入華創證券研究所，負

94、責銀行業研究。助理研究員：劉瀟偉助理研究員：劉瀟偉 意大利博科尼大學管理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋證券行業及財富管理領域研究。助理研究員：陳海椰助理研究員：陳海椰 浙江大學金融碩士。2023年加入華創證券研究所。主要覆蓋保險行業及養老金領域研究。助理研究員：崔助理研究員：崔祎祎晴晴 杜克大學商業分析碩士。2023年加入華創證券研究所。主要覆蓋金融科技及資產管理領域研究。研究員：林宛慧研究員：林宛慧 廈門大學學士，對外經濟貿易大學碩士。曾任職于長城證券，2024 年加入華創證券研究所，主要負責銀行業研究。非銀非銀金融行業深度研究報告金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投

95、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以

96、上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當

97、日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得

98、以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522