《非銀金融行業《資管藍海千帆競發》系列報告之一：黑石集團沖出另類投資賽道的私募巨頭-230719（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《非銀金融行業《資管藍海千帆競發》系列報告之一：黑石集團沖出另類投資賽道的私募巨頭-230719（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 行業專題報告行業專題報告|非銀金融非銀金融 黑石集團：沖出另類投資賽道的私募巨頭 資管藍海，千帆競發系列報告之一 核心結論核心結論 行業評級行業評級 超配超配 前次評級 超配 評級變動 維持 近一年近一年行業行業走勢走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 非銀金融-0.37-4.50 0.66 滬深 300-1.93-6.54-9.71 分析師分析師 羅鉆輝羅鉆輝 S0800521080005 15017940801 相關研究相關研究 非銀金融：中報業績逐步兌現，上市險企新單同比高增非銀金融行業周報（2023/07/

2、16）2023-07-16 非銀金融：政策助力供需雙向改善，利好商業健康險、養老險發展非銀金融行業周報（2023/07/09）2023-07-09 非銀金融：儲蓄險優勢有望延續，新預定利率下的新產品首揭面紗非銀金融行業周報（2023/07/02）2023-07-02 核心觀點：核心觀點：黑石集團（黑石集團（Blackstone）通過前瞻的經營策略、多元的業務布）通過前瞻的經營策略、多元的業務布局以及卓越的投資業績，在近四十年時間里成長為一家全球領先的另類資產局以及卓越的投資業績，在近四十年時間里成長為一家全球領先的另類資產管理機構。管理機構。通過突出的歷史業績，公司持續吸引資本凈流入，資產管理

3、規模持續提升，截至 2023 年一季度末，黑石集團管理的資產規模達到 9913 億美元，疊加高于可比同業的管理費率，公司實現收入不斷增長。公司投資范圍覆蓋全球優質資源，并通過并購方式持續不斷拓寬投資領域，產品主要為房地產、私募股權基金、對沖基金、信貸與保險，擁有充足的可投資資金，可供靈活調整投資策略，龍頭優勢顯著。黑石集團憑借“創新動力黑石集團憑借“創新動力-投資業績顯著投資業績顯著-投投資者信心”的良性循環實現可持資者信心”的良性循環實現可持續發展。續發展。黑石集團成為另類投資領域的翹楚，主要依賴于公司內聚集了一批優秀的人才，通過不斷的產品創新，獲得卓越的投資業績，增強了投資者的信心，也吸引

4、更多投資者的長期資金與永續資本流入，進而形成良性循環。2007 年，黑石集團建立慈善基金會（BXCF），促進黑石集團為少數群體獲得經濟機會和職業流動性。公司業務種類豐富多樣，實現規模效應，放大公司利潤。公司業務種類豐富多樣，實現規模效應，放大公司利潤。黑石集團 AUM 不斷上升，其中，房地產是黑石集團 AUM 的主要組成部分，私募股權和信貸&保險產品 AUM 占比均不斷上升，對沖基金產品 AUM 占比有所降低。截至2022 年末，房地產、私募股權、信貸&保險和對沖基金部門 AUM 分別達到3261、2889、2799、799 億美元，占比分別達到 33%、30%、29%、8%。2022 年部門

5、收入分別為 68.4、31.6、7.3、18.6 億美元，占比分別達到 54%、25%、6%、15%。高收入、高利潤促使公司高收入、高利潤促使公司 ROE 保持穩定，高于可比同業。保持穩定，高于可比同業。2011-2022 年黑石集團 ROE 基本穩定在 18%左右，2022 年達到 15.1%。其中，客戶資產利潤率較高是黑石集團 ROE 保持穩定的一個原因，客戶資產規模不斷上升的情況下公司凈利潤波動變化；集團凈利潤增長率較高，推動經營利潤率保持在較高水平。較高的經營利潤率是黑石集團 ROE 保持穩定的另一個原因。黑石集團黑石集團 AUM 和盈利水平的增長不斷推動公司估值穩定上升，市場估值與和

6、盈利水平的增長不斷推動公司估值穩定上升，市場估值與KKR 和凱雷集團相比處于較高水平。和凱雷集團相比處于較高水平。黑石集團的 P/B 逐年上升，P/B 由 2011年的 1.65x 上升至 2022 年的 8.1x；P/E 估值較為穩定，2013 年以來穩定在18.9x 左右，2022 年集團 P/E 達到 16.7x，表明市場看好黑石集團的長期表現和未來發展。風險提示：政策風險、市場競爭風險、規模擴張不及預期風險。-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%2022-072022-112023-03非銀金融 滬深300 證券研究報告證券研究報告 2023 年 07 月 19 日 行業專

7、題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 黑石集團：全球領先的另類資產管理機構.5 資產管理規模：持續增長，接近萬億美金.5 發展歷程：適時調整戰略，規模不斷攀升.5 商業模式：業務種類豐富，注重投后管理創造收益.10 資金來源：大型機構客戶為主，永續投資積累資金.10 產品體系：主要為房地產、私募股權基金、對沖基金、信貸與保險.11 投資風格：擁有充足的可投資資金，靈活抵御經濟周期.16 投后管理：參與被投資企業的管理，為集團創造超額收益.17 公司治理：良性循環推動可持續發展，薪酬激勵提高員工

8、粘性.18 盈利模式：管理費與績效費用為主，利潤持續增長.20 AUM：資產凈流入推動 AUM 上升，規模效應放大利潤.20 收入：管理費為集團提供穩定收益，績效費用受外部環境影響波動.20 成本：人均成本不斷下降，規模效應推動人均 AUM 提升.23 利潤分配：營業利潤隨市場環境與投資能力波動，每股股息不斷上升.26 企業價值：高收入+高利潤促使 ROE 保持穩定.27 估值回溯：黑石集團市場估值不斷上升.29 圖表目錄 圖 1：黑石集團資產管理規模（單位：十億美元）.5 圖 2：黑石集團業務體系發展.6 圖 3：黑石集團擴張期發展歷程（2008 年至今）.8 圖 4：黑石集團發展歷程（19

9、85 年至今）.8 圖 5：黑石集團商業模式.10 圖 6：2007 年按類別劃分的投資者.10 圖 7：黑石集團永續資本構成（十億美元，%）.11 圖 8：黑石集團永續資本構成占比.11 圖 9：分部門 AUM 構成（十億美元）.11 圖 10：分部門 AUM 構成占比.11 圖 11：黑石集團業務布局.12 圖 12：黑石集團房地產部門業務架構.12 圖 13：黑石集團私募股權部門業務架構.13 圖 14：黑石集團房地產部門員工人數.14 圖 15：黑石集團私募股權部門員工人數.14 OYdUmWlYjZdWAZeXgV9PcMaQpNqQpNmPlOrRqPkPoMmMaQqQxOuOr

10、MtPxNqNnO 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：黑石集團信貸&保險部門業務架構.15 圖 17：黑石集團對沖基金部門業務架構.15 圖 18：黑石集團信貸和保險部門員工人數.16 圖 19：黑石集團對沖基金部門員工人數.16 圖 20：黑石集團可用于投資而未動用的資金（十億美元）.17 圖 21：黑石集團可用于投資而未動用的資金占比.17 圖 22：黑石集團可投資資金與利率周期相反.17 圖 23：黑石集團良性的運轉機制.18 圖 24：黑石集團組織架構.19 圖 25：資產凈流入推

11、動黑石集團 AUM 增長（十億美元，%）.20 圖 26：黑石集團收入（百萬美元）.21 圖 27：黑石集團收入占比.21 圖 28：2022 年黑石集團收入結構（百萬美元，%）.21 圖 29：黑石集團 FEAUM 構成（十億美元）.22 圖 30：黑石集團 FEAUM 構成占比.22 圖 31：分部門管理費（百萬美元）.22 圖 32：分部門管理費占比.22 圖 33：分部門績效費用（百萬美元）.22 圖 34：分部門績效費用占比.22 圖 35：黑石集團管理費率（%）.23 圖 36：黑石集團管理費率高于可比企業（%）.23 圖 37：黑石集團成本收入比.24 圖 38：黑石集團人均營業

12、成本.24 圖 39：黑石集團成本收入比低于可比企業.24 圖 40：黑石集團人均營業成本低于可比企業（百萬美元）.24 圖 41：黑石集團人均 AUM 與人均薪酬.24 圖 42：黑石集團人均 AUM 高于可比企業（百萬美元）.25 圖 43：黑石集團人均薪酬處于高位（百萬美元）.25 圖 44：黑石集團營業費用（百萬美元）.25 圖 45：黑石集團營業費用占比.25 圖 46：黑石集團營業費用/AUM 與薪酬費用/AUM.26 圖 47：黑石集團營業費用占比低于可比企業.26 圖 48：黑石集團薪酬費用占比低于可比企業.26 圖 49：黑石集團凈利潤與同比增速.26 圖 50：黑石集團每股

13、股息.26 圖 51：黑石集團 ROE 拆分.27 圖 52：黑石集團 ROE 變化.27 圖 53：黑石集團客戶資產杠桿率.28 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 54：黑石集團客戶資產利潤率.28 圖 55：黑石集團經營利潤率.28 圖 56：黑石集團客戶資產周轉率.28 圖 57：黑石集團 ROE 高于可比企業.28 圖 58：黑石集團 P/B 走勢.29 圖 59：黑石集團 P/B-AUM 走勢（十億美元，倍）.29 圖 60：黑石集團 P/B-ROE 走勢.29 圖 61：黑石集團 P

14、/E 走勢.30 圖 62：黑石集團 P/E-AUM 走勢（十億美元，倍）.30 圖 63：黑石集團 P/E-ROE 走勢.30 圖 64：黑石集團 P/B 高于可比企業.30 圖 65：黑石集團 P/E 高于可比企業.30 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 黑石集團：全球領先的另類資產管理機構黑石集團：全球領先的另類資產管理機構 資產管理規模資產管理規模：持續增長，：持續增長，接近接近萬萬億美金億美金 黑石集團（黑石集團（Blackstone）由彼得 彼得森（）由彼得 彼得森（Peter G.Pe

15、terso）和史蒂夫 施瓦茨曼（）和史蒂夫 施瓦茨曼（Stephen A.Schwarzman）于）于 1985 年共同建立，年共同建立，2007 年在紐約證券交易所上市年在紐約證券交易所上市，通過前瞻性的，通過前瞻性的布局與布局與靈活的資本近四十年靈活的資本近四十年成長為成長為一家全球領先的另類投資公司一家全球領先的另類投資公司。黑石集團致力于為投資者和投資公司創造積極的經濟影響和長期價值，資產管理業務主要包括在全球范圍內進行的房地產、私募股權、基礎設施、生命科學、增長股權、信貸、實體資產和二級基金投資工具。截至 2023 年一季度末，黑石集團資產規模達到 9913 億美元。1995-200

16、6 年黑石集團 AUM 的 CAGR 為 35.2%，2007-2022 年黑石集團 AUM 的 CAGR 達到 18.8%。圖 1：黑石集團資產管理規模（單位：十億美元）資料來源：黑石集團招股書，公司年報，西部證券研發中心 發展歷程：適時調整戰略，規模不斷攀升發展歷程：適時調整戰略，規模不斷攀升 黑石集團的發展歷程可以歸納為五個階段：（黑石集團的發展歷程可以歸納為五個階段：（1）初創期：）初創期：并購咨詢業務起家，堅持友好收購；（2）轉型期：）轉型期：并購行業進入低谷，黑石拓展多項業務（該階段 AUM 提升至 80 億美元）；（3）調整期：）調整期：互聯網泡沫破裂，轉移投資領域避險（該階段

17、AUM CAGR 達到 26.78%）；（4）拓展期：）拓展期：并購回暖市場復蘇，積極拓展海外布局（該階段 AUM CAGR 達到 39.56%）；（5）擴張期：）擴張期：金融危機后經濟恢復，另類資管迎來發展春天，黑石集團通過并購拓寬投資領域和投資范圍，并采用金融科技更好的為客戶服務（該階段AUM CAGR達到18.13%）。1、初創期（、初創期（1985-1989 年）年）：并購咨詢業務起家，堅持友好收購并購咨詢業務起家，堅持友好收購 20 世紀世紀 80 年代，美國經濟復蘇，許多公司的價值高于其股票市值，并購交易迅速發展。年代，美國經濟復蘇，許多公司的價值高于其股票市值，并購交易迅速發展。

18、彼得彼得森和史蒂夫施瓦茨曼關注到此商機，兩人從雷曼兄弟離職并于 1985 年創立黑石集團，出于謹慎投資，啟動資金為 40 萬美元。他們以并購咨詢業務起家，該業務管理成本低且收益高，并希望募集與管理收購基金獲得收益。1 1987987 年，年，彼彼得彼得森憑借從政背景與商界人脈，得到了英國保誠集團、通用汽車公司得彼得森憑借從政背景與商界人脈，得到了英國保誠集團、通用汽車公司與日本金融機構的與日本金融機構的 6 6 億美元收購基金。億美元收購基金。1988 年，黑石集團招募了三名資深高級合伙人，奠定其吸納頂尖人才的管理思路。同年，黑石集團開展并購業務，完成索尼公司與普利司通公司的并購咨詢業務，為此

19、后的杠桿收購業務奠定基礎。行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 盡管有盡管有 KKR 等公司作為強力競爭對手，在行業內存在惡意收購風氣的情況下，黑石集團等公司作為強力競爭對手，在行業內存在惡意收購風氣的情況下，黑石集團憑借友好收購獲得項目機會。憑借友好收購獲得項目機會。例如 1989 年黑石集團與美國鋼鐵集團共同成立運輸之星控股有限公司，這項杠桿收購不僅保護了美國鋼鐵集團的核心產業不受損失，也為黑石集團在 15 年間帶來 25 倍收益，年平均收益率達到 130%。2、轉型期（、轉型期（1990-1997

20、 年）年）：并購行業進入低谷，黑石拓展多項業務并購行業進入低谷，黑石拓展多項業務 1990 年美國經濟衰退，杠桿收購縮減與垃圾債券暴雷，并購行業熱度降低。年美國經濟衰退，杠桿收購縮減與垃圾債券暴雷，并購行業熱度降低。黑石集團在對維克斯公司和埃德加康博公司的收購項目中決策失誤，造成巨大損失使并購業務陷入低谷。黑石集團及時布局新業務：1）對沖基金業務：）對沖基金業務：1989 年，黑石集團開始投資對沖基金，20 世紀 90 年代中期，黑石集團建立另類資產管理業務（Blackstone Alternative Asset Management），為投資者研究對沖基金并擇優分散投資。2）重組咨詢業務：

21、）重組咨詢業務：1990 年，黑石集團從化學銀行招募債務重組專家組成團隊，為已申請破產的公司提供重組咨詢服務。3）房地產投資業務：）房地產投資業務：1990 年，黑石集團通過收購酒店特許經營系統公司進入不良資產投資領域，1991 年正式組建房地產私募股權投資部門。1994 年，并購業務復蘇，黑石集團成功收購 UCAR 國際公司，年平均收益率近 200%，標志著大型杠桿收購“一站式金融服務”的誕生。1997 年，黑石集團完成第三只并購基金的募集，金額達到 40 億美元，是當時第二大私募股權基金。圖 2：黑石集團業務體系發展 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 3、調整期（、調整期（1998-2

22、002 年）年）：互聯網泡沫破裂，轉移投資領域避險互聯網泡沫破裂，轉移投資領域避險 1995 年起，互聯網等高科技公司成為新的投資熱點，大量資金從傳統工業和投資公司轉向科技和風險資本項目，但黑石集團堅持不向不擅長的技術產業投資，轉而進入電信領域投資。2000 年互聯網泡沫與“911”事件的疊加下，眾多投資公司損失嚴重，黑石集團由于謹慎投資，損失情況好于同行。同時，黑石集團順勢推行兼并重組業務，進行了安然、達美航空公司、環球電訊公司等的重組項目。行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 21 世紀初期，經濟衰

23、退的影響下不利于進行杠桿收購，黑石集團另尋投資領域。世紀初期，經濟衰退的影響下不利于進行杠桿收購，黑石集團另尋投資領域。1）再保）再保險公司：險公司：“9 11”事件對保險業產生沖擊，2001-2002 年，黑石集團抓住短期獲利的機會，以股權投資的形式成立再保險公司阿克西斯資本公司與阿斯潘保險公司。最終，受卡特里娜颶風影響，阿克西斯資本公司僅獲得 15%的收益率，而阿斯潘保險公司獲得了 30.2%的收益率。2）禿鷹債務投資：）禿鷹債務投資：2002 年，黑石集團進入禿鷹債務投資領域，購買阿德菲亞通信公司與查特爾通信公司的債務，經過重組、債務再融資等操作，最終通過通信基金獲得年均 17%的收益率

24、。3）收購周期性公司：）收購周期性公司：2002 年，黑石集團著手將主營業務轉回傳統的杠桿收購業務，重點關注周期性公司，在周期底部進行杠桿投資，進而獲得成倍增長的利潤。4、拓展期（拓展期（2003-2007 年）年）：并購回暖市場復蘇，積極拓展海外布局并購回暖市場復蘇，積極拓展海外布局 2003 年起，美國股市回暖，受到互聯網泡沫影響，投資者更希望投資于能夠提供穩定收年起，美國股市回暖，受到互聯網泡沫影響，投資者更希望投資于能夠提供穩定收益的傳統公司。益的傳統公司。同時，黑石集團積極參與 IPO、資本重組與二次收購，為客戶帶來利潤并能不斷獲得更多資本。其于 2003 年初投資運作的第四只基金，

25、至 2005 年末收益率超過70%，高于其競爭對手阿波羅公司、KKR 集團和德克薩斯太平洋集團，它們的投資收益率約為 40%。黑石集團推崇以現代證券投資理論為基礎的經濟模型，將資金分散投資于各種非傳統的、高收益的資產，實現了整體收益的最大化。2003 年起，美國州養老基金提高對私募股權基金的投資比例。年起，美國州養老基金提高對私募股權基金的投資比例。其中，加州政府雇員退休基金（CalPERS）與加州教師退休基金（CalSTRS）是黑石集團的主要投資者，開創了將養老基金高額投資于私募股權基金的先例，其后其他公司競相模仿，私募股權在美國的市場份額逐步升高。2005 年，寬松的信貸市場與證券化債權推

26、動并購業的再次回暖。黑石集團先后收購塞拉尼斯、飛思卡爾半導體公司、辦公物業投資信托公司。2007 年，在進行股權結構重組但保持經營業務模式不變的一系列操作后，黑石集團在紐約證券交易所上市。上市帶來了巨大收益，包括可以通過股權開展更大規模的業務、吸引人才等。5、擴張期（擴張期（2008 年至今）年至今）：金融危機后經濟恢復，另類資管迎來發展春天金融危機后經濟恢復，另類資管迎來發展春天 2008 年，金融危機導致經濟嚴重下滑，私募股權行業深受打擊。次貸危機爆發期間，黑石集團經歷了投資項目減少、裁員、股價下跌、盈利情況惡化等問題，但損失好于同行，黑石集團持有的公司僅有一家破產。由于政府和中央銀行的支

27、持，并購業并未因經濟危機造成重大沖擊。2011 年，黑石集團的現金流已恢復至 2008 年的水平，投資回報逐步回升。黑石集團的投資范圍拓展至全球，把握優質投資資源。黑石集團的投資范圍拓展至全球，把握優質投資資源。2008 年，黑石集團擴大了亞洲業務，已在印度、中國和日本設立辦事處。2010 年，黑石集團收購了巴西另類資管公司 Ptria 40%的股權，后者管理著 43 億美元的資產。此項收購使黑石集團的投資者和咨詢客戶更好的從拉美地區獲得商業機會，包括私募股權基金、房地產基金、基礎設施基金和對沖基金。2010 年 11 月，黑石集團管理美林亞洲房地產資產業務。黑石集團通過并購拓寬投資領域，并采

28、用金融科技更好的為客戶服務。黑石集團通過并購拓寬投資領域，并采用金融科技更好的為客戶服務。2008 年，黑石收購了 GSO 公司，后者是一家專注于信貸的另類資管公司，截至 2007 年管理著 100 億美元的資產。GSO 的夾層基金、不良證券對沖基金與優先債務工具合并入黑石集團，加強了其競爭優勢與協同效應。2013 年 8 月，黑石完成了對 Strategic Partners 基金的收購，后者是一項二級私募 FoF 業務，帶來了 94 億美元的資產。2014 年，黑石集團開展 Core+核心戰略，籌集了 40 億美元。同年，黑石集團建設 BAAM 的多策略交易平臺 Senfina，為客戶提供

29、多樣化服務。2017 年，黑石集團收購 Harvest，獲得了 110 億美元的資金。2017 年，黑石集團創立 BIS，為全球保險公司開發、分銷和管理制定解決方案。2018 年，行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 黑石集團收購生命科學領域的 Clarus 公司，后者管理著約 20 億美元的資產，推動黑石集團推出生命科學投資工具。2021 年，黑石集團以 11 億美元收購富力集團物流園 70%的股權。圖 3：黑石集團擴張期發展歷程（2008 年至今）資料來源：公司官網，公司財報，西部證券研發中心 黑石

30、集團及時調整發展戰略，通過重組剝離提高公司運營效率。黑石集團及時調整發展戰略，通過重組剝離提高公司運營效率。2015 年，黑石集團收購了 GE Capital 的房地產業務，進行了四家上市房地產公司的私有化。2015 年 10 月，黑石集團剝離了金融和戰略咨詢服務、重組和重組咨詢服務及 Park Hill 集團業務，拆分金融咨詢業務并成立獨立公司 PJT Partners。2019 年，受到美國大規模減稅的影響，黑石集團由有限合伙制轉為公司制。圖 4：黑石集團發展歷程（1985 年至今）資料來源：資本之王：全球私募之王黑石集團成長史，公司官網，西部證券研發中心 行業專題報告|非銀金融 西部證券

31、西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 6、2023 年黑石年黑石 CMBS 違約違約事件：或引發信任問題，但整體影響有限事件：或引發信任問題，但整體影響有限 2023 年年 3 月月 2 日，黑石集團價值日，黑石集團價值 5.62 億美元的商業地產抵押貸款支持證券（億美元的商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）發）發生違約，是由芬蘭房地產投資公司生違約，是由芬蘭房地產投資公司 Sponda 的辦公室與商店資產組合支持。本次違約發的辦公室與商店資產組合支持。本次違約發生的原因在于美聯儲基金加息，生的原因在于美聯儲基金加息，CMBS 發行成

32、本過高，無法通過借新還舊的方式付息，發行成本過高，無法通過借新還舊的方式付息，同時嚴重依賴俄羅斯化石能源的芬蘭受俄烏戰爭導致的能源價格上漲影響較大，物價上漲同時嚴重依賴俄羅斯化石能源的芬蘭受俄烏戰爭導致的能源價格上漲影響較大，物價上漲迅速，房市慘淡，黑石集團獲得的收益降低。迅速，房市慘淡，黑石集團獲得的收益降低。黑石違約事件或引發市場對商業地產的信任危機，造成投資者集中拋售 CMBS 產品以及產品價格下跌，相關債券違約概率將有所提升；同時違約事件還可能影響黑石集團在國際市場的信譽，在一定程度上反映了集團在風險控制方面的管理欠缺。但整體來說，我們認為違約事件對黑石集團的影響較小。一方面，CMBS

33、 違約是黑石的特殊目的公司違約，黑石并不需要承擔財務責任；另一方面，即使承擔財務責任，黑石集團擁有大量優質資產，而 CMBS 違約規模僅占黑石管理資產的 0.06%（2023 年一季度末黑石集團 AUM 為 9913億美元）。未來風險方面黑石集團旗下房地產信托公司（BREIT）還面臨著流動性問題，2022 年下半年以來遭到多次擠兌，公司通過限制贖回比例、出售資產、以較高成本獲取外部融資等措施緩解危機。截至 2022 年末，BREIT 管理的資產規模達到 685 億美元。行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和

34、聲明 商業模式：業務種類豐富，注重投后管理創造收益商業模式：業務種類豐富，注重投后管理創造收益 黑石集團上市之初，資金來源以機構投資者為主，近年來，黑石集團持續創設新產品，獲黑石集團上市之初，資金來源以機構投資者為主，近年來，黑石集團持續創設新產品，獲得穩定收入，因此吸引永續資本逐年提高。得穩定收入，因此吸引永續資本逐年提高。黑石集團的主要客戶為機構投資者、個人投資者和保險公司。上市以來，黑石集團憑借“創新動力-投資業績顯著-投資者信心”的良性循環實現可持續發展。2019 年，黑石集團股權結構改為公司制。黑石集團的產品主要為房地產、私募股權基金、對沖基金、信貸與保險。擁有充足的可投資資金，可供

35、靈活調整投資策略，可投資資金與利率周期相反。黑石集團通過卓越的投后運營部門管理被投資公司，為集團創造超額收益。圖 5：黑石集團商業模式 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資金來源：大型機構客戶為主，永續投資積累資金資金來源：大型機構客戶為主，永續投資積累資金 2007 年，黑石集團上市時，資金來源以機構投資者為主。由于黑石集團提供了卓越的投年，黑石集團上市時，資金來源以機構投資者為主。由于黑石集團提供了卓越的投資回報，機構客戶黏性高，因此推動公司資產管理水平的提高資回報，機構客戶黏性高，因此推動公司資產管理水平的提高。圖 6：2007 年按類別劃分的投資者 資料來源：公司年報，西部證券研發

36、中心 黑石集團持續創設新產品，獲得穩定的收入，因此吸引了大量長期限的資金。黑石集團持續創設新產品，獲得穩定的收入，因此吸引了大量長期限的資金。黑石集團永續資本指不確定期限、不進行清算的資產組成部分，除了由新資本流入提供資金外，在正常業務過程中不需要通過贖回請求向投資者返還資本。永續資本代表公司期限更長的管理資本，能夠產生經常性收入。為緩解另類投資市場投資連續性問題和增強收入穩定性，2017年黑石創新性地推出永續基金 BREIT 并取得成功，自此黑石集團永續資本工具的數量開始顯著增加，且永續資本逐年提高，為公司規模增量主要貢獻來源，由 2016 年的 373 億34%13%9%8%7%7%6%6

37、%5%5%公共養老金計劃 企業養老金計劃 保險公司 FoF基金 黑石集團與員工 家庭及個人 基金會 金融機構 主權財富基金 其他 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 美元上升至 2023Q1 的 3805 億美元。同時，永續資本策略在 AUM 以及收入中的占比不斷增長，由 2016 年的 10%上漲至 2023Q1 的 38%。其中，房地產、信貸和保險部門永續資本占比較高，2023Q1 分別達到 49%與 38%。2022 年黑石集團永續資本增速有所下滑，同比增長僅為 18%，主要是全球投資環境下行

38、的背景下投資者對黑石集團基金賬面價值產生信任危機，在 2022 年下半年出現投資者大規模贖回的情況，申贖比例多次觸及上限。根本原因在于黑石集團永續基金月度可贖回的規定與底層資產缺乏相對應流動性的不匹配，當短期贖回壓力較大時或發生流動性風險。圖 7：黑石集團永續資本構成（十億美元，%）圖 8：黑石集團永續資本構成占比 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 產品體系：主要為房地產、私募股權基金、對沖基金、信貸與保險產品體系：主要為房地產、私募股權基金、對沖基金、信貸與保險 黑石集團為養老基金、保險公司、個人投資者等進行跨資產類別的投資。黑石集團為養老基金、保險

39、公司、個人投資者等進行跨資產類別的投資。2022 年，黑石集團劃分了四個業務部門：房地產、私募股權、信貸&保險和對沖基金，部門 AUM 分別達到 3261、2889、2799、799 億美元，占比分別達到 33%、30%、29%、8%。部門收入分別為 68.4、31.6、7.3、18.6 億美元，占比分別達到 54%、25%、6%、15%。2022年，房地產業務的 AUM 和收入占比最高，是黑石集團的主要營收部門。圖 9：分部門 AUM 構成（十億美元）圖 10：分部門 AUM 構成占比 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 0%5%10%15%20%25

40、%30%35%40%45%050100150200250300350400信貸和保險 對沖基金 房地產 私募股權 占AUM比值（%，右軸）8%14%11%8%10%10%35%36%52%51%57%49%50%49%10%5%6%6%6%4%3%3%55%59%34%29%26%40%37%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%信貸和保險 對沖基金 房地產 私募股權 020040060080010001200信貸和保險 對沖基金 房地產 私募股權 28%24%25%25%28%27%24%28%32%32%30%30%29%26%27%30%28%28%28

41、%27%29%29%30%32%33%33%24%22%21%22%21%19%17%16%14%13%9%8%8%22%27%24%25%24%25%32%27%25%25%29%29%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%信貸和保險 對沖基金 房地產 私募股權 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：黑石集團業務布局 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 1、房地產業務：房地產業務：黑石集團于 1991 年成立房地產投資部門，2022 年，房地產投資部門擁

42、有約 890 名員工，管理 3261 億美元的資產，主要在美洲、歐洲和亞洲進行投資。具體而言，地產業務部門共包含三大業務線：圖 12：黑石集團房地產部門業務架構 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 （1）房地產合作伙伴房地產合作伙伴(Blackstone Real Estate Partners，BREP)：專注由全球經濟和人口趨勢推動、具有巨大增長潛力的機會主義房地產相關投資，包括全球投資基金以及主要關注歐洲和亞洲的投資基金，對物流、辦公室、租賃住房、酒店與零售物業和各種房地產運營公司進行投資。（2）Core+：通過永續資本工具在全球范圍內對穩定的房地產進行投資，整體風險較低，旗下包括：（

43、a）資產合作伙伴基金(Blackstone Property Partners funds，BPP)：專注于 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 美洲、歐洲和亞洲市場的投資基金；（b）房地產收益型信托公司(Blackstone Real Estate Income Trust,Inc.，BREIT)以及歐洲資產收益型基金(Blackstone European Property Income，BEPIF)，主要面向高凈值個人投資者，提供美洲和歐洲的優質房地產投資機會。（3）房地產債務策略房地產債務策

44、略(Blackstone Real Estate Debt Strategies，BREDS)：關注地產相關的債務投資機會，主要投資于美國和歐洲的公開市場和私募信貸，包括商業地產和夾層貸款、住宅抵押貸款和流動性房地產債務證券。BREDS 平臺旗下包括：高收益房地產債務基金、流動性房地產債務基金、以及在紐交所上市的地產抵押信托公司（BXMT）。2、私募股權業務：私募股權業務：黑石集團于 1987 年募得首支私募股權基金，2022 年，私募股權業務部門擁有約 590 名員工，管理 2889 億美元的資產。圖 13：黑石集團私募股權部門業務架構 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 （1）公司私募股

45、權業務公司私募股權業務在全球范圍內進行跨行業投資，主要投資于大型企業，并通過并在全球范圍內進行跨行業投資，主要投資于大型企業，并通過并購后價值創造來獲取收益。業務投資策略和核心主題比較靈活，隨全球經濟、地方市場、購后價值創造來獲取收益。業務投資策略和核心主題比較靈活，隨全球經濟、地方市場、監管政策、資本流動和地緣趨勢而變化。監管政策、資本流動和地緣趨勢而變化。其中包括：（a）資本合作伙伴(Blackstone Capital Partners，BCP)：全球私募股權基金；（b）專注特定行業投資基金：例如以能源和能源轉型為重點的基金(Blackstone Energy Transition Pa

46、rtners，BETP)；（c）專注于亞洲的私募股權基金(Blackstone Capital Partners Asia)；（d）核心私募股權基金(Blackstone Core Equity Partners，BCEP)：主要對擁有持久業務的高質量公司進行控股型投資，尋求比傳統私募股權業務更低的風險水平和更長的持有期。（2）策略機會平臺）策略機會平臺(Tactical Opportunities)：跨資產類別、行業和地理進行全球投資的機會主義投資平臺，通過靈活調整資本結構尋找差異化投資機會，獲取有吸引力的風險調 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日

47、日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 整回報。該平臺采用黑石集團的專業力量改善公司業務水平，專注于從長期轉型中受益的市場部門和資產支持投資。該平臺在變化的市場環境中緊抓機會，同時具備構建復雜交易的專業知識，選擇投資的領域具有下行保護和保持上行回報的證券。（3）二級二級 FOF 業務業務(Strategic Partners)：提供全面的基金解決方案，從尋求流動性的原始持有人收購優質私募股權基金，為市場提供流動性。Strategic Partners 投資于各類基礎基金，包括私募股權、房地產、基礎設施、VC 和成長性資本、信貸及其他類型的基金，以及普通合伙人主導的交易及與出資方共

48、同的投資；還為私募基金投資與共同投資的一級和二級專戶理財客戶提供投資咨詢服務。（4）按行業劃分，私募股權業務還包括（按行業劃分，私募股權業務還包括（a）基礎設施基礎設施投資投資基金基金(Blackstone Infrastructure Partners，BIP)：在所有基礎設施領域進行多元化的 Core+、Core 和公私伙伴關系投資組合，包括能源、交通、數字基礎設施和廢水等領域，主要在美國進行投資。BIP 對大型基礎設施資產采取長期買入和持有戰略，追求穩定、長期的資本增值和可預測的年度現金流收益率。（b）生命科學投資平臺生命科學投資平臺(Blackstone Life Sciences，B

49、XLS)：對生命科學領域的公司和產品的整個生命周期進行投資，專注于制藥及生物技術行業、后期臨床開發的生命科學產品投資。（5）集團私募股權業務還包括：（）集團私募股權業務還包括：（a）成長股權投資平臺成長股權投資平臺(Blackstone Growth，BXG)：專注于消費者、消費者技術、企業解決方案、金融服務和醫療保健行業，提供優質的風險調整回報。（b）多資產投資計劃多資產投資計劃(Blackstone Total Alternatives Solution，BTAS)：面向符合條件的高凈值投資者，通過單一承諾投資黑石的某些關鍵非流動性投資策略。（c）資本市場服務業務資本市場服務業務(Blac

50、kstone Capital Markets，BXCM)。圖 14：黑石集團房地產部門員工人數 圖 15：黑石集團私募股權部門員工人數 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 3、信貸信貸&保險業務：保險業務：2019 年黑石集團將保險與信貸業務合并入一個部門，2022 年，信貸和保險業務部門有約 620 名員工，管理 2799 億美元的資產。（1）信貸業務信貸業務(Blackstone Credit，BXC)：全球最大的信貸和貸款抵押債券(CLO)管理者之一，旗下基金主要投資于各種資本結構中的非投資級和投資級公司的貸款和證券，包括優先級債務、次級債、優先股

51、和普通股。BXC 的總體戰略分為私募信貸（private credit）和流動性信貸（liquid credit）：（a）私募信貸包括夾層貸款基金及直接貸款基金、私募配售策略、壓力/困境策略及能源策略。其中，直接貸款包括私人信貸基金（BCRED）和擔保貸款基金（BXSL），兩者均為商業發展公司（BDCs），是可投資于未上市股權的封閉式基金，并主要投資于中小型私有公司。（b）流動性策略包括 CLO、封閉式基金、開放式0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022員工人數

52、（人）同比增速（%，右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022員工人數（人）同比增速（%，右軸）行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 基金、系統性策略和專戶理財。（2）保險解決方案保險解決方案(Blackstone Insurance Solutions，BIS)：專注于為保險公司的一般賬戶提供全面的投資管理服務，提供定制化、多元化投資組合，對黑石管理的

53、產品和策略進行跨資產類別配置以及私募信貸發放。BIS 為客戶提供量身定制的投資組合與戰略資產配置，尋求風險管理、資本高效的回報、多樣化和資本保全，以滿足客戶的需求。（3）信貸和保險部門還包括以資產為基礎的金融平臺及公開交易的中流能源基礎設施、信貸和保險部門還包括以資產為基礎的金融平臺及公開交易的中流能源基礎設施、上市基礎設施和業主有限合伙（上市基礎設施和業主有限合伙（MLP）投資平臺。）投資平臺。該平臺由嘉實基金顧問有限公司（Harvest）管理，將從機構投資者籌集的資金投資于專戶和集合工具，主要投資于公開交易的能源基礎設施、上市基礎設施、可再生能源和 MLPs。圖 16：黑石集團信貸&保險部

54、門業務架構 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 4、對沖基金業務：對沖基金業務：2022 年，對沖基金部門有約 275 名員工，管理著 797 億美元的資產。對沖基金解決方案的總體投資理念是通過混合和定制的投資策略以實現投資者的資產增值，獲取優質的風險調整回報，聚焦多元化、風險管理和盡職調查。圖 17：黑石集團對沖基金部門業務架構 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 具體而言，對沖基金業務主要組成部門為另類資產管理(Blackstone Alternative

55、 Asset Management，BAAM)，是全球最大的對沖基金母基金，自 1990 年成立以來管理著各類混合和定制基金解決方案。其他對沖基金解決方案還包括：（1）一般合伙人股份業務（GP Stakes）對全球私募股權和其他私募市場另類資產管理公司的普通合伙人的少數股份投資，專注于提供經常性年度現金流收益率和長期資本增值；（2）直接投資平臺：包括策略機會基金(Blackstone Strategic Opportunity Fund)，通過投資各種證券、資產及工具而產生長期、經風險調整后的回報，由第三方顧問和附屬黑石經理選擇及管理；（3）對沖基金種子業務；（4）通過日常流動性產品提供另類資

56、產解決方案的注冊基金。圖 18：黑石集團信貸和保險部門員工人數 圖 19：黑石集團對沖基金部門員工人數 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 黑石集團黑石集團 AUM 不斷上升，其中，房地產產品是黑石集團不斷上升，其中，房地產產品是黑石集團 AUM 的主要組成部分。的主要組成部分。2011-2023Q1，黑石集團房地產產品 AUM 占比不斷上升，占比均值為 29%，2023 年一季度末房地產產品 AUM 達到 3318 億美元。同時，私募股權和信貸&保險產品 AUM 占比均不斷上升，占比均值分別為 28%和 26%，2023Q1 私募股權和信貸&保險產品

57、AUM 達到 2870 億美元和 2913 億美元。對沖基金產品 AUM 占比降低，占比均值為 17%，2023年一季度末對沖基金產品 AUM 達到 812 億美元。投資風格：投資風格：擁有充足的可投資資金擁有充足的可投資資金，靈活抵御經濟周期，靈活抵御經濟周期 黑石集團擁有充足的可投資資金，可供靈活調整投資策略。黑石集團擁有充足的可投資資金，可供靈活調整投資策略?？捎糜谕顿Y的資金（Dry Powder）包括普通合伙人和員工資本，表示黑石集團在出現投資機會時可用于部署的資本。2011-2023Q1，黑石集團可投資資金呈上升趨勢，占比較為穩定，占 AUM 比值基本保持在 21%左右，2011-2

58、021 年間變化方向存在相對明確的逆利率周期特征，發展良好。2023Q1 黑石集團可投資資金達到 1939 億美元，占 AUM 比重為 19.6%。其中，私募股權和房地產可投資資金更為充足，占比均值分別達到 44%和 32%。2023Q1 黑石集團私募股權和房地產可投資資金分別達到 856 億美元和 654 億美元。-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022員工人數（人）同比增速（%，右軸）-20%0%20%40%60%80%05010015020025

59、03002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022員工人數（人）同比增速（%，右軸）行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 20：黑石集團可用于投資而未動用的資金（十億美元）圖 21：黑石集團可用于投資而未動用的資金占比 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 圖 22：黑石集團可投資資金與利率周期相反 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 投后管理：參與被投資企業的管理，投后管理：參與被投資企業的管理，為集團創造超額

60、收益為集團創造超額收益 黑石集團通過卓越的投后運營部門（黑石集團通過卓越的投后運營部門（Portfolio Operations Group）管理被投資公司，為）管理被投資公司，為集團創造超額收益。集團創造超額收益。黑石集團的投后運營團隊通過三個維度創建增值業務：（1）規模和網絡）規模和網絡，黑石集團的投資組合平臺涵蓋 200 多家公司，在全球擁有約 50 萬名員工。該平臺為集團提供獨特的見解、聯系、經驗和機會，創造了強大的飛輪效應。（2）差異化產品組合）差異化產品組合，黑石集團支持跨行業和跨地區的領先創新業務，為投資組合中的領導者創造差異化、支持性和有價值的生態系統。產品組合的廣度和質量為領

61、導者發展業務提供寶貴的接觸點、學習和商機。（3）杰出人才）杰出人才，黑石集團的投后運營部門及經驗豐富的顧問是一支靈活的運營團隊，在企業的各個方面都擁有專業知識。作為投資組合公司的合作伙伴，幫助集團公司創造和加速價值的過程中提供經驗。黑石集團通過多種方式提升投后企業價值，獲得高額收益。黑石集團通過多種方式提升投后企業價值，獲得高額收益。（1）黑石集團通過分拆出售進行投后管理。）黑石集團通過分拆出售進行投后管理。2007 年，黑石集團收購 EOP 公司，以 395億美元快速完成收購，并在 6 個月后通過 14 筆交易拆分出售 EOP 旗下 65%的資產，完成 295 億美元的融資回款，并保留洛杉磯

62、、舊金山、波士頓、紐約等黃金地段的投資項目。0%5%10%15%20%25%30%0501001502002502011201320152017201920212023Q1信貸和保險 對沖基金 房地產 私募股權 占AUM比值（%，右軸）50%45%38%43%47%43%38%39%49%48%48%46%44%30%31%37%31%29%32%34%36%30%31%27%34%34%5%4%4%5%5%4%4%3%2%3%4%4%4%16%20%21%22%19%21%24%22%19%17%20%16%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%信貸和保險

63、對沖基金 房地產 私募股權 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0501001502002502011201320152017201920212023Q1可投資資金（十億美元）美國十年期國債收益率（%，右軸）行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明（2）黑石集團通過整合出售進行投后管理。）黑石集團通過整合出售進行投后管理。2003 年，黑石集團收購英國 Spirit 酒吧集團、英國 BERWER Scottis&Newcastle 旗下酒吧，酒吧數量達到 2400 間，2006 年 Spirit 的母

64、公司將酒吧資產溢價回購，黑石集團獲得超過 10 億美元的收入。（3）黑石集團通過改造后出售進行投后管理。）黑石集團通過改造后出售進行投后管理。2007 年，黑石集團采用杠桿交易以 260億美元收購希爾頓酒店，隨后經濟危機期間對希爾頓酒店進行改造，包括債務重組、整頓管理團隊、推動特許經營策略等。2010 年后，經濟回暖下希爾頓酒店的經營持續改善，2013 年希爾頓酒店在紐交所上市，2018 年清倉結束時，黑石集團獲得超過 140 億美元的收入。公司治理：公司治理：良性循環推動可持續發展，薪酬激勵提高員工粘性良性循環推動可持續發展，薪酬激勵提高員工粘性 黑石集團憑借“創新動力黑石集團憑借“創新動力

65、-投資業績顯著投資業績顯著-投資者信心”的良性循環實現可持續發展。投資者信心”的良性循環實現可持續發展。黑石集團成為另類投資領域的翹楚，主要依賴于公司內聚集了一批優秀的人才，通過不斷的產品創新，獲得卓越的投資業績，增強了投資者的信心，也吸引更多投資者的長期資金與永續資本流入，進而形成良性循環。圖 23：黑石集團良性的運轉機制 資料來源：黑石集團 2018 年投資者日報告，西部證券研發中心 黑石集團自成立以來，采用了三種股權結構，分別為“分支結構”合伙制、業主有限責任黑石集團自成立以來，采用了三種股權結構，分別為“分支結構”合伙制、業主有限責任合伙制和公司制。合伙制和公司制。具體發展過程如下：（

66、1）上市以前，黑石集團采用“分支機構”合伙制，首先鼓勵優秀的投資人才在相關領域成立新公司，黑石集團再投資于此公司。這種方式既保證黑石集團的控制權，又能激勵人才創新發展，實現黑石集團與創業者的雙贏。（2）為順利上市，且不影響管理層結構，黑石集團采用特殊的合伙人架構。普通投資者即有限合伙人，由黑石集團現有合伙人的二級合伙人管理，通過 Common Unit Holder 的形式持有黑石集團股票，實際持有 LP 份額，而且無董事會選舉權，不影響公司管理決策。同時，這種股權結構規避了私募公司公開募集資金投資不能超過公司金額的 40%的限制，而且黑石集團不必繳納公司稅。（3）2019 年起，黑石集團在

67、GP 層面由合伙制架構轉換為公司制。美國通過稅收減免法投資業績顯著 投資者信心 創新動力 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 案后，公司制 PE 的稅負由 35%降低至 21%，稅負達到可以接受的程度，因此黑石集團進行改制。改制促使黑石集團股價大幅上漲，因為 PE 機構采用有限合伙制的上市架構，導致大量投資者無法進行投資，因此價值通常被低估。而且，美股市場中多頭部位基金、指數基金/ETF 限制對有限合伙制企業進行投資，此次改制可以促使黑石集團股票升值。而且，2019 年改為公司制后，黑石集團將股票分

68、為 A、B、C 三類，管理層具有超過 50%的投票權，保持了絕對的管理控制權力。普通投資者持有 A 類普通股，享受分紅但投票權受限。圖 24：黑石集團組織架構 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 黑石集團的投資規模和收益不斷增加，得益于完善的公司黑石集團的投資規模和收益不斷增加，得益于完善的公司人員人員架構，支持公司架構，支持公司各項各項業務業務協協調調發展。發展。2022 年，黑石集團的董事會包括創始人、總裁兼 CEO 兼董事 Stephen A.Schwarzman，董事長、COO 兼董事 Jonathan D.Gray，擔任 CFO 的 Michael S.Chae，擔任 CLO 的

69、John G.Finley，和其他 9 名獨立董事，具備私募股權投資、風險投資、政府部門任職和律師事務所合伙人等履歷，多元化的董事背景有助于提高公司治理水平。優秀優秀、專業的員工是黑石集團長久發展的重要組成部分，黑石集團員工人數逐年上升。、專業的員工是黑石集團長久發展的重要組成部分，黑石集團員工人數逐年上升。2022 年，黑石集團擁有約 4695 名員工。黑石集團通過定期內部/外部調查收集員工的反饋，評估員工的敬業度和滿意度，并指定有針對性的解決方案。2007 年，黑石集團建立慈善基金會（BXCF），促進黑石集團為少數群體獲得經濟機會和職業流動性。黑石集團通過薪酬激勵留住員工，并將員工利益與投

70、資者利益保持一致。高級董事總經理和員工的薪酬激勵涉及支付年度現金紅利及業績權益或遞延股權獎勵的組合，可以鼓勵員工專注于投資基金的表現和公司的整體表現。與薪酬總額較低的員工相比，薪酬總額較高的員工通常以年度現金獎金、參與績效權益和遞延股權獎勵的形式獲得其應付薪酬總額的較大百分比，而以基本工資形式獲得的百分比較低。員工也有機會投資于公司基金和其他管理的投資工具，并享受強大的健康和退休服務。行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 盈利模式：管理費與盈利模式：管理費與績效費用為主，利潤持續增長績效費用為主，利潤

71、持續增長 AUM：資產凈流入推動：資產凈流入推動AUM上升，規模效應放大利潤上升，規模效應放大利潤 資產凈流入推動黑石集團資產凈流入推動黑石集團 AUM 不斷不斷增長。增長。資金凈流入包括黑石集團的捐款、籌資資本、可用資本的增加、采購和部門間分配與收購，減去贖回、客戶提款與可用資本減少。變現指資產處置或其他貨幣化的變現收益、當期收入或從 CLOs 返還給投資者的資本。市場波動指證券投資的已實現和未實現損益及外匯匯率波動。2011-2022 年，黑石集團 AUM 持續正向增長，其中，資產凈流入呈上升趨勢，2022 年達到 1740 億美元。變現水平不斷負向增大，2022 年達到-818 億美元。

72、市場波動與 AUM 增長率基本一致，呈波動變化，2022年達到 16 億美元。圖 25：資產凈流入推動黑石集團 AUM 增長（十億美元，%）資料來源：公司年報，西部證券研發中心 收入：收入：管理費為集團提供穩定收益，績效費用受外部環境影響波動管理費為集團提供穩定收益，績效費用受外部環境影響波動 黑石集團收入包括：（黑石集團收入包括：（1）管理及管理及咨詢咨詢費收入費收入，由基本管理費，交易、咨詢和其他費用，管理費抵消組成。其中，基本管理費是黑石集團按照計算基準（管理資產、資產凈值、資產總值、總資產、承諾資本或投資資本，即 FEAUM）的固定百分比向客戶收取的費用。交易、咨詢和其他費用是通過管理

73、的基金和投資組合公司間接向基金投資者收取的費用。管理費抵消是黑石基金的投資者應支付的管理費的減少部分，基于投資者償還黑石基金或配售費用的金額計算。（2）績效費用收入績效費用收入，是黑石集團與客戶訂立的提供投資管理服務合約中的一種可變對價，依據投資工具在投資期間表現賺取的，需要達到最低回報水平或高水位。（3）投資）投資收益收益，是黑石集團業績分配及本金投資的未實現及已實現損益。在套利基金結構和某些開放式結構中，黑石集團通過其子公司與 LP 一起投資于合伙企業，并按比例發放基金工具的業績。（4）利息與股息收入）利息與股息收入，是黑石集團持有的未按權益法入賬的本金投資所賺取的利息及股息收入。（5）其

74、他收入）其他收入，包括雜項收入和以美元以外貨幣計價的交易產生的外匯損益。黑石集團管理費收入逐年提升，績效費用收入推動集團收入彈性上升。黑石集團管理費收入逐年提升，績效費用收入推動集團收入彈性上升。2011-2022 年黑石集團收入的 CAGR 為 28%，2022 年達到 85.4 億元。黑石集團的主要收入來源為管理及咨詢費收入和績效費用收入，其中，管理及咨詢費占比在 30%-70%之間波動，均值達到47%?？冃зM用占比在 30%-65%之間波動，均值達到 44%。黑石集團收入與績效費用占比變化一致，表明績效費用收入推動集團收入彈性變化，如 2013、2014 和 2021 年集團0%5%10

75、%15%20%25%30%35%40%45%-100-50050100150200250300201120122013201420152016201720182019202020212022資產凈流入 變現 市場波動 增長率（%，右軸）行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 收入水平處于高位，此時績效費用占比在 50%以上。2021 年黑石集團收入在績效費用大幅增長的情況下處于高位，主要原因在于在英國脫歐的推動下，與費用相關的業績收入增長了五倍多。2022 年，黑石集團年收入較 2021 年下降 62%

76、，是由于投資收益的減少，包括房地產部門 BREP 和 Core+的投資未實現增值凈額減少，私募股權部門的企業私募股權和 Strategic Partners 的未實現增值凈額減少，信貸和保險部門的 Corebridge 普通股所有權的未實現損失。圖 26：黑石集團收入（百萬美元）圖 27：黑石集團收入占比 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 圖 28：2022 年黑石集團收入結構（百萬美元，%）資料來源：公司年報，西部證券研發中心 產生收入的資產管理規模（FEAUM）為可以從中獲得管理費與績效費用的資產，2011-2023Q1 黑石集團 FEAUM 不斷

77、上升，CAGR 達到 17%，2023 年一季度達到 7319億美元。黑石集團管理費收入不斷上升，黑石集團管理費收入不斷上升，2011-2022 年年 CAGR 達到達到 12%。2022 年年，管理管理費達到費達到 62.8 億美元億美元，2023Q1 管理費管理費為為 16.5 億美元。億美元。其中，房地產業務是管理費收入的主要來源，2016-2023Q1 房地產業務 FEAUM 占比在 31%左右，收入占比在 38%左右。2022 年，房地產業務收入占比為 42%，達到 26.2 億美元。私募股權業務、信貸&保險業務和對沖基金業務 FEAUM 占比分別在 24%，28%和 17%左右，收

78、入分別在 29%、18%和 16%左右。2022 年，私募股權業務、信貸&保險業務和對沖基金業務收入達到 18.3 億美元、12.6 億美元和 5.7 億美元。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-50000500010000150002000025000201120122013201420152016201720182019202020212022其他收入 利息與股息 投資收益 績效費用 管理及咨詢費 同比增速（%，右軸）56%51%33%33%55%48%39%44%47%67%23%74%36%40%54%58%39%42%52%37%41%30%65%2

79、9%7%9%12%7%4%7%9%7%8%5%11%-8%-20%0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016201720182019202020212022其他收入 利息與股息 投資收益 績效費用 管理費 6303.3,63%2471.7,25%-713.5,-7%271.6,3%184.6,2%管理及咨詢費 績效費用 投資收益 利息與股息 其他收入 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 29：黑石集團 FEAUM 構成（十億美元）圖 30：黑石集團 FE

80、AUM 構成占比 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 黑石集團績效費用收入波動變化，黑石集團績效費用收入波動變化，2011-2022 年年 CAGR 達到達到 32%，2022 年績效費用達到年績效費用達到59.1 億美元。億美元。其中，房地產業務是績效費用的主要來源，2011-2022 年，房地產業務績效費用占比在 58%左右。2022 年，房地產業務收入占比為 69%，達到 40.6 億美元。私募股權業務、信貸&保險業務和對沖基金業務績效費用分別在 30%、8%和 4%左右。2022年，私募股權業務、信貸&保險業務和對沖基金業務收入達到 11.9 億

81、美元、5.2 億美元和1.4 億美元。圖 31：分部門管理費（百萬美元）圖 32：分部門管理費占比 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 圖 33：分部門績效費用（百萬美元）圖 34：分部門績效費用占比 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 0100200300400500600700800信貸和保險 對沖基金 房地產 私募股權 27%22%22%20%21%25%21%23%24%28%24%23%23%23%25%26%24%27%26%25%27%31%32%34%39%39%28%26%27%28%27%24%

82、21%21%19%16%11%10%10%22%27%26%27%25%25%33%28%26%25%30%28%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%信貸和保險 對沖基金 房地產 私募股權 01000200030004000500060007000金融咨詢 信貸和保險 對沖基金 房地產 私募股權 23%21%20%21%20%23%28%27%31%31%32%29%28%27%28%27%27%29%36%34%37%36%40%40%42%43%17%16%18%19%20%21%19%17%16%14%13%9%8%13%18%17%18%19%20%

83、20%18%17%15%16%20%20%20%17%18%16%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%金融咨詢 信貸和保險 對沖基金 房地產 私募股權-100001000200030004000500060007000201120122013201420152016201720182019202020212022信貸和保險 對沖基金 房地產 私募股權 6%16%20%45%42%31%30%39%25%39%42%20%81%55%61%46%55%51%58%54%66%50%48%69%12%23%13%6%-1%16%7%5%2%3%6%9%-20%0

84、%20%40%60%80%100%201120122013201420152016201720182019202020212022信貸和保險 對沖基金 房地產 私募股權 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2011-2022 年，黑石集團年，黑石集團 FEAUM 持續提高，推動管理費不斷上升，實現穩定的收入。持續提高，推動管理費不斷上升，實現穩定的收入?？梢钥闯?，房地產費率和私募股權費率高于黑石集團平均管理費率。黑石集團的平均管理費率在 0.97%，高于 KKR 的 0.84%，高于凱雷的 0.87

85、%。圖 35：黑石集團管理費率（%）資料來源：公司年報，西部證券研發中心，管理費率由管理費除以平均 FEAUM 計算 圖 36：黑石集團管理費率高于可比企業（%）資料來源：各公司年報，西部證券研發中心 成本：成本：人均成本不斷下降，規模效應推動人均人均成本不斷下降，規模效應推動人均AUM提升提升 黑石集團成本收入比和人均營業成本不斷下降。黑石集團成本收入比和人均營業成本不斷下降。2011-2022 年，黑石集團成本收入比均值為 61%，2021 年，黑石集團成本收入比首次低于 50%，達到 42%，2022 年增至 58%。2011-2022 年，黑石集團人均營業成本均值為 162 萬美元，2

86、021 年突增至 250 萬美元，隨后降至2022年的106萬美元。黑石集團的成本收入比低于KKR（133%）和凱雷（81%），公司經營成本控制水平較好。黑石集團的人均營業成本低于KKR（189萬美元）和凱雷（174萬美元），人力成本控制的較好。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%201120122013201420152016201720182019202020212022私募股權費率 房地產費率 對沖基金費率 信貸和保險費率 平均管理費率 0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%201220132014201520

87、16201720182019202020212022黑石集團 KKR凱雷 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 37：黑石集團成本收入比 圖 38：黑石集團人均營業成本 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 圖 39：黑石集團成本收入比低于可比企業 圖 40：黑石集團人均營業成本低于可比企業（百萬美元）資料來源：各公司年報，西部證券研發中心 資料來源：各公司年報，西部證券研發中心 黑石集團人工成本控制較好，人均黑石集團人工成本控制較好，人均 AUM 逐步上升。

88、逐步上升。除 2021 年人均薪酬提升，2011-2022年黑石集團人均薪酬逐步降低，CAGR 達到-13%，2022 年人均薪酬為 75 萬美元。2021年人均薪酬大幅提升主要受到利潤大幅增長的影響，其中取決于未來的資產出售的未實現業績利潤占比較高，可能大幅波動。同時，2011-2022 年人均 AUM 不斷上升，CAGR 達到7%，2022年人均AUM為2.08億美元。黑石集團人均AUM高于KKR和凱雷，2016-2022年人均薪酬分別低于 KKR 和凱雷，較好的人工成本控制下達到較高的員工效能。圖 41：黑石集團人均 AUM 與人均薪酬 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 0%20%4

89、0%60%80%100%120%成本收入比 成本收入比 00.511.522.53人均營業成本（百萬美元）人均營業成本（百萬美元）0%50%100%150%200%250%300%黑石集團 KKR凱雷 00.511.522.533.54黑石集團 KKR凱雷 00.511.522.5050100150200250201120122013201420152016201720182019202020212022人均AUM（百萬美元）人均薪酬（百萬美元，右軸）行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 42：黑

90、石集團人均 AUM 高于可比企業（百萬美元）圖 43：黑石集團人均薪酬處于高位（百萬美元）資料來源：各公司年報，西部證券研發中心 資料來源：各公司年報，西部證券研發中心 薪酬費用是黑石集團主要的營業費用支出項目。薪酬費用是黑石集團主要的營業費用支出項目。2011-2022 年，黑石集團營業費用 CAGR達到 12%，低于營業收入 CAGR 的 28%，2022 年營業費用達到 49.7 億美元，2023Q1為 11.9 億美元。其中，薪酬費用是黑石集團營業費用的主要支出項，占比維持在 70%以上，2022 年達到 35.3 億美元，2023Q1 為 7.6 億美元。2011-2022 年，黑石

91、集團薪酬費用 CAGR 達到 16%，略高于營業費用的 CAGR。黑石集團薪酬費用占黑石集團薪酬費用占 AUM 的比重逐年下降，促使單位的比重逐年下降，促使單位 AUM 的營業成本降低。的營業成本降低。2011-2022年，黑石集團營業費用占AUM的比重逐年下降，2022年，營業費用占AUM的比重為0.51%，比 2011 年降低 1.53%，其中，薪酬費用占 AUM 的比重降低是主要原因，2022 年黑石集團薪酬費用占 AUM 的比重為 0.36%。2011-2022 年，黑石集團營業費用占 AUM 的比重低于 KKR 和凱雷，營業成本控制在較低水平。黑石集團薪酬費用占 AUM 的比重低于

92、KKR和凱雷，薪酬費用控制在合理的水平之內。圖 44：黑石集團營業費用（百萬美元）圖 45：黑石集團營業費用占比 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 050100150200250201220142016201820202022黑石集團 KKR凱雷 00.511.522.5201220142016201820202022黑石集團 KKR凱雷 010002000300040005000600070008000900010000基金費用 利息費用 行政管理費 薪酬費用 81%80%84%82%74%75%78%76%77%74%88%71%64%17%17%

93、12%14%19%18%13%17%17%20%10%22%23%2%2%3%3%5%5%5%5%5%5%2%6%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基金費用 利息費用 行政管理費 薪酬費用 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 46：黑石集團營業費用/AUM 與薪酬費用/AUM 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 圖 47：黑石集團營業費用占比低于可比企業 圖 48：黑石集團薪酬費用占比低于可比企業 資料來源：各公司年報，西部證券研發中心 資料來源：各公司年報

94、，西部證券研發中心 利潤分配：營業利潤隨市場環境與投資能力波動，每股股息不斷上升利潤分配：營業利潤隨市場環境與投資能力波動，每股股息不斷上升 黑石集團凈利潤不斷波動，每股股息不斷上升。黑石集團凈利潤不斷波動，每股股息不斷上升。受到投資與投后管理、外部環境等因素的影響，凈利潤水平呈現較大波動，2022 年凈利潤達到 30 億美元。2011-2022 年，黑石集團股息分配波動呈上升趨勢，2022 年每股股息達到 4.4 美元。圖 49：黑石集團凈利潤與同比增速 圖 50：黑石集團每股股息 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 0.0%0.5%1.0%1.5%2

95、.0%2.5%201120122013201420152016201720182019202020212022營業費用/AUM（%）薪酬費用/AUM（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%黑石集團 KKR凱雷 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%黑石集團 KKR凱雷-200%-100%0%100%200%300%400%500%-200002000400060008000100001200014000201120122013201420152016201720182019202020212022凈利潤（百萬美元）同比增速（%，右

96、軸）00.511.522.533.544.55201120122013201420152016201720182019202020212022每股股息（美元）行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 企業價值：高收入企業價值：高收入+高利潤促使高利潤促使ROE保持穩定保持穩定 黑石集團黑石集團 ROE 較為穩定。較為穩定。除 2021 年以外，2011-2022 年黑石集團 ROE 穩定在 18%左右，2022 年達到 15.1%。拆解黑石集團 ROE 后可以看出，客戶資產利潤率與經營利潤率與 ROE 走

97、勢高度一致，驅動 ROE 上行：（1）客戶資產利潤率的較高水平是黑石集團 ROE保持穩定的一個原因，客戶資產規模不斷上升的情況下公司凈利潤波動變化；（2）黑石集團凈利潤增長率較高，推動經營利潤率保持在較高水平。較高的經營利潤率是黑石集團ROE 保持穩定的另一個原因。圖 51：黑石集團 ROE 拆分 2 2011011 2 2012012 2 2013013 2 2014014 2 2015015 2 2016016 2 2017017 ROE(%)-3.3%9.3%26.3%27.1%12.1%18.5%26.1%客戶資產杠桿率 20.37 23.59 24.08 21.26 24.97 20

98、.36 33.60 客戶資產利潤率(BPS)-16.25 39.49 109.10 127.41 48.45-16.25 77.63 經營利潤率(%)-8.30%20.65%43.85%49.43%35.08%-8.30%47.17%客戶資產周轉率(%)1.96%1.91%2.49%2.58%1.38%1.96%1.65%2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 驅動因素驅動因素 ROE(%)24.0%27.0%15.3%68.4%15.1%客戶資產杠桿率 34.82 39.91 41.85 48.70 49.23 客戶資產利潤率(BP

99、S)69.04 67.76 36.53 140.42 30.68 經營利潤率(%)47.71%52.74%37.04%54.79%34.99%客戶資產周轉率(%)1.45%1.28%0.99%2.56%0.88%資料來源：公司年報，西部證券研發中心 圖 52：黑石集團 ROE 變化 資料來源：公司年報，ROE=凈利潤/凈資產，西部證券研發中心 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201120122013201420152016201720182019202020212022ROE ROE 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日

100、28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 53：黑石集團客戶資產杠桿率 圖 54：黑石集團客戶資產利潤率 資料來源：公司年報，西部證券研發中心，客戶資產杠桿率=客戶資產規模/凈資產 資料來源：公司年報，西部證券研發中心，客戶資產利潤率=凈利潤/客戶資產規模 圖 55：黑石集團經營利潤率 圖 56：黑石集團客戶資產周轉率 資料來源：公司年報，西部證券研發中心，經營利潤率=凈利潤/營業收入 資料來源：公司年報，西部證券研發中心，客戶資產周轉率=營業收入/客戶資產規模 圖 57：黑石集團 ROE 高于可比企業 資料來源：各公司年報，西部證券研發中心 0102030405060客戶資產杠桿

101、率 客戶資產杠桿率-40-20020406080100120140160201120122013201420152016201720182019202020212022客戶資產利潤率(BPS)客戶資產利潤率(BPS)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%經營利潤率(%)經營利潤率(%)0%1%1%2%2%3%3%客戶資產周轉率(%)客戶資產周轉率(%)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20122013201420152016201720182019202020212022黑石集團 KKR凱雷 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年

102、07 月月 19 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 估值回溯：黑石集團市場估值不斷上升估值回溯：黑石集團市場估值不斷上升 黑石集團的黑石集團的 P/B 逐年上升。逐年上升。2011-2022 年，黑石集團 P/B 由 1.65x 上升至 8.1x，市場估值不斷上升，市場看好黑石集團的發展。價值規模（P/B-AUM）的視角來看，黑石集團的P/B 與 AUM 顯著正相關，表明 AUM 的增長不斷推動公司估值的上升。價值盈利（P/B-ROE）的視角來看，黑石集團的 P/B 與 ROE 存在正相關關系，盈利水平上升促進企業估值的不斷增長。圖 58：黑石集團 P/B 走勢 資料來源

103、：公司年報，西部證券研發中心 黑石集團的黑石集團的 P/E 較為穩定。較為穩定。除 2020 年以外，2013-2022 年黑石集團 P/E 穩定在 18.9x，穩定的市盈率表明市場看好黑石集團長期表現，2022 年黑石集團 P/E 達到 16.7x。價值規模（P/E-AUM）與價值盈利（P/E-ROE）的視角來看，黑石集團 P/E 與 AUM 存在一定的正相關關系，與 ROE 匹配良好，AUM 的增長與盈利能力的提高促使黑石集團的估值保持穩定。圖 59：黑石集團 P/B-AUM 走勢（十億美元，倍）圖 60：黑石集團 P/B-ROE 走勢 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司

104、年報，西部證券研發中心 012345678910201120122013201420152016201720182019202020212022P/B P/BCELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 0246810050010001500P/BCELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE

105、 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 0246810-20%0%20%40%60%80%P/B 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 61：黑石集團 P/E 走勢 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 圖 62：黑石集團 P/E-AUM 走勢（十億美元，倍）圖 63：黑石集團 P/E-ROE 走勢 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 資料來源：公司年報，西部證券研發中心 黑石集團的黑石集團的 P/B 高于高于 KKR 和凱雷，市場價值估值較高。和凱雷，

106、市場價值估值較高。2011-2022 年，黑石集團的 P/B在 5x 左右，高于 KKR（2.1x）和凱雷（3.4x）。2022 年，黑石集團的 P/B 達到 8.1x，而KKR 和凱雷的 P/B 分別為 2.3x 和 2.4x。2011-2022 年，黑石集團的 P/E 在 26x 左右，低于 KKR（39.6x）和凱雷（45.2x）。2022 年黑石集團的 P/E 為 16.7x，低于 KKR 的 22.6x但高于凱雷的 5.48x。圖 64：黑石集團 P/B 高于可比企業 圖 65：黑石集團 P/E 高于可比企業 資料來源：各公司年報，西部證券研發中心 資料來源：各公司年報，西部證券研發

107、中心 01020304050607080901002013201420152016201720182019202020212022P/E P/ECELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 020406080100050010001500P/ECELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE 0

108、204060801000%20%40%60%80%P/E0123456789102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022黑石集團 KKR凱雷-500501001502002502013201420152016201720182019202020212022黑石集團 KKR凱雷 行業專題報告|非銀金融 西部證券西部證券 2023 年年 07 月月 19 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行

109、業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對

110、同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道

111、 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司

112、無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司

113、沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究

114、報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、

115、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。