2024教培行業供需格局及龍頭企業新東方、好未來業務發展現狀分析報告（53頁）.pdf

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1、2023 年深度行業分析研究報告 目目 錄錄 1.政策監管下教培行業規范發展，強韌需求中龍頭率先受益政策監管下教培行業規范發展，強韌需求中龍頭率先受益.5 1.1.供給：機構出清幅度達 96%，預計短期修復有限.5 1.2.需求：教育是剛需、具備抗周期性，素質教育及學習機市場快速增長.8 1.2.1.居民對教育的需求持續旺盛，價格具備韌性，參培率存在提升空間.8 1.2.2.素質教育空間廣闊，教育智能硬件賦能教培業務.13 1.3.龍頭抗風險能力強，在當前供需格局下優勢顯著.16 1.3.1.新東方、好未來經營觸底反彈，積極尋求轉型帶來新增長點.16 1.3.2.UE 模型存在優化趨勢，龍頭經

2、營優勢凸顯.19 2.新東方：龍頭困境反轉，教育新業務拉動高增新東方：龍頭困境反轉，教育新業務拉動高增.22 2.1.教培行業領軍者，危機中彰顯韌性.22 2.1.1.深耕教培三十年，品牌創新能力超群.22 2.1.2.業績恢復進行時，產能擴張有望提速.25 2.2.出國業務強勁復蘇，國內考培市場仍有潛力.31 2.3.轉型成效顯著，新業務起量貢獻增長.33 2.3.1.教育新業務：素質教育驅動強勁增長，智能學習開啟.33 2.3.2.東方甄選：低谷中成功轉型，差異化打法嫁接內容優勢直播出圈.35 2.3.3.文旅：品牌創新能力持續驗證，瞄準“銀發經濟”有望開拓新市場.39 2.4.盈利預測與

3、投資建議.41 3.好未來：業績回暖，教育科技打造成為第二成長曲線好未來：業績回暖，教育科技打造成為第二成長曲線.43 3.1.教研實力培育品牌，科技助力轉型.43 3.1.1.數學培優優勢突出，打造知名教育品牌學而思.43 3.1.2.業績持續減虧，學習機銷售快速放量.46 3.2.依托優質教研能力，發力素養課程轉型+教育科技產品.49 3.2.1.學而思品牌口碑加持，素質教育轉型有序擴張.49 3.2.2.技術加持下，數學培優傳統優勢推動新發展.51 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：教育行業分類梳理：教育行業分類梳理.5 圖圖 2：線下學科類培訓機構數量：線下學科類培訓機構數量“雙減雙減”前后

4、對比前后對比.8 圖圖 3：線上：線上學科類培訓機構數量學科類培訓機構數量“雙減雙減”前后對比前后對比.8 圖圖 4：城鄉一體化中國居民人均現金消費支出教育支出及占比：城鄉一體化中國居民人均現金消費支出教育支出及占比.9 圖圖 5：中國教育服務：中國教育服務 CPI 同比增速波動小于整體同比增速波動小于整體.9 圖圖 6：日本教育價格指數漲幅大幅領先整體：日本教育價格指數漲幅大幅領先整體.9 圖圖 7：美國教育價格指數漲幅大幅領先整體：美國教育價格指數漲幅大幅領先整體.10 圖圖 8：韓國教育價格指數漲幅大幅領先整體：韓國教育價格指數漲幅大幅領先整體.10 圖圖 9：2000-2022 年中國

5、在校生分布（萬人）年中國在校生分布（萬人）.10 圖圖 10：2022 年各教育階段對應年齡及升學率年各教育階段對應年齡及升學率.11 圖圖 11：2000-2023 年新生兒人數及出生率年新生兒人數及出生率.11 圖圖 12：高考適齡人口：高考適齡人口 VS 高考報名人數高考報名人數.12 圖圖 13：K-12 及高等教育階段升學率及高等教育階段升學率.12 圖圖 14：中國素質教育市場規模（億元）：中國素質教育市場規模（億元）.13 圖圖 15：廣東省學科和非學科類培訓鑒定工作程序：廣東省學科和非學科類培訓鑒定工作程序.13 圖圖 16：2019-2026E 中國教育智能硬件市場規模中國教

6、育智能硬件市場規模.14 圖圖 17：2019-2026E 中國教育智能硬件細分市場規模中國教育智能硬件細分市場規模.14 圖圖 18：2022Q2-2023Q2 中國學習平板出貨量統計中國學習平板出貨量統計.15 圖圖 19：2023Q2 學習平板廠商市場份額占比統計學習平板廠商市場份額占比統計.15 圖圖 20：家長選購教育智能硬件產品時的考慮因素：家長選購教育智能硬件產品時的考慮因素.16 圖圖 21：家長目前及未來在教育智能硬件方面的預算占每年教育支出總額的占比：家長目前及未來在教育智能硬件方面的預算占每年教育支出總額的占比.16 圖圖 22：“雙減雙減”前后新東方單季度營收情況前后新

7、東方單季度營收情況.17 圖圖 23：“雙減雙減”前后新東方單季度利潤情況前后新東方單季度利潤情況.17 圖圖 24：“雙減雙減”前后新東方毛利率和凈利率情況前后新東方毛利率和凈利率情況.17 圖圖 25：“雙減雙減”前后新東方單季度費用率情況前后新東方單季度費用率情況.17 圖圖 26：“雙減雙減”前后好未來單季度營收情況前后好未來單季度營收情況.18 圖圖 27：“雙減雙減”前后好未來單季度利潤情況前后好未來單季度利潤情況.18 圖圖 28：“雙減雙減”前后好未來毛利率和凈利率情況前后好未來毛利率和凈利率情況.18 圖圖 29：“雙減雙減”前后好未來單季度費用率情況前后好未來單季度費用率情

8、況.18 圖圖 30：新東方：新東方 FY2021Q2-FY2024Q2 學校和學習中心數量學校和學習中心數量.19 圖圖 31：好未來：好未來 FY2021Q2-FY2024Q2 學習中心數量學習中心數量.19 圖圖 32：教培行業用戶生命周期：教培行業用戶生命周期.20 圖圖 33：教育產品：教育產品 UE 模型拆解模型拆解.21 圖圖 34：新東方發展歷程：新東方發展歷程.22 圖圖 35：新東方股權結構：新東方股權結構.23 圖圖 36：新東方主要子公司架構：新東方主要子公司架構.23 圖圖 37：新東方：新東方 OMO 系統框架系統框架.25 圖圖 38：新東方：新東方 FY2008

9、-FY2023 營收營收.26 圖圖 39：新東方：新東方 FY2008-FY2023Non-GAAP 凈利潤凈利潤.26 圖圖 40：新東方：新東方 FY2008-FY2023 營收結構營收結構.26 圖圖 41：新東方：新東方 FY2008-FY2023 利潤率利潤率.26 圖圖 42：新東方：新東方 FY2008-FY2023 費用率費用率.27 圖圖 43：新東方：新東方 FY2006-FY2021 入學人數與人均消費金額變化入學人數與人均消費金額變化.27 圖圖 44：新東方：新東方 FY2006-FY2021 員工數及教師數變化員工數及教師數變化.27 圖圖 45：新東方：新東方

10、FY2012-FY2023 學校和學習中心數量學校和學習中心數量.28 圖圖 46：新東方分部業績營收（百萬美元）：新東方分部業績營收（百萬美元）.30 圖圖 47：新東方分部業績經營利潤（百萬美元）：新東方分部業績經營利潤（百萬美元）.30 圖圖 48：新：新東方分部業績毛利率東方分部業績毛利率.30 圖圖 49：新東方分布業績經營利潤率：新東方分布業績經營利潤率.30 圖圖 50：FY2023Q2-FY2024Q2 新東方業務收入貢獻占比新東方業務收入貢獻占比.31 圖圖 51：新東方：新東方 FY2022/FY2023 三大傳統業務營收增速（美元計）三大傳統業務營收增速（美元計）.31

11、圖圖 52：新東方：新東方 FY2023Q1-FY2024Q2 三大傳統業務營收同比增速三大傳統業務營收同比增速.31 圖圖 53：2006-2019 年中國出國人數統計年中國出國人數統計.32 圖圖 54：2000-2018 年自費出國留學人數和比例年自費出國留學人數和比例.32 圖圖 55：2003-2024 年全國考研報名人數年全國考研報名人數.33 圖圖 56：新東方：新東方 FY2023Q1-FY24Q2 非學科類輔導報名人數非學科類輔導報名人數.34 圖圖 57：新東方：新東方 FY2023Q1-FY2024Q2 智能學習系統活躍付費用戶數智能學習系統活躍付費用戶數.34 圖圖 5

12、8：東方甄選股權結構：東方甄選股權結構.36 圖圖 59：東方甄選：東方甄選 FY2016-FY2023 營業收入營業收入.36 圖圖 60：東方甄選：東方甄選 FY2016-FY2023 歸母凈利潤歸母凈利潤.36 圖圖 61：東方甄選：東方甄選 FY2016-FY2023 經調整凈利潤經調整凈利潤.37 圖圖 62：東方甄選：東方甄選 FY2016-FY2023 利潤率情況利潤率情況.37 圖圖 63：2018-2026 年中國研學游行業市場規模及預測年中國研學游行業市場規模及預測.40 圖圖 64：新東方國際路線研學游產品：新東方國際路線研學游產品.40 圖圖 65：2021 年全國旅游

13、者年齡分布規模年全國旅游者年齡分布規模.41 圖圖 66：好未來發展歷程：好未來發展歷程.44 圖圖 67：好未來股權結構：好未來股權結構.45 圖圖 68：好未來主要子公司架構：好未來主要子公司架構.45 圖圖 69：好未來：好未來 FY2008-FY2023 營收營收.47 圖圖 70：好未來：好未來 FY2008-FY2023 Non-GAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤.47 圖圖 71：好未來：好未來 FY2008-FY2023 營收結構營收結構.48 圖圖 72：好未來：好未來 FY2008-FY2023 利率情況利率情況.48 圖圖 73：好未來：好未來 FY2008-FY2023 費

14、用率費用率.48 圖圖 74：好未來：好未來 FY2008-FY2023 長期正價班學生入學人數長期正價班學生入學人數.49 圖圖 75：好未來：好未來 FY2012-FY2023 員工數及教師數變化員工數及教師數變化.49 圖圖 76：好未來：好未來 FY2012-FY2023 學習中心數量學習中心數量.49 圖圖 77：學而思美國分校數學課程：學而思美國分校數學課程.51 圖圖 78：好未來：好未來 MathGPT（九章大模型）官網頁面展示（九章大模型）官網頁面展示.53 表表 1：“雙減雙減”政策梳理政策梳理.7 表表 2：新東方核心高管簡介：新東方核心高管簡介.24 表表 3：新東方業

15、務板塊變化：新東方業務板塊變化.29 表表 4：新東方素質教育課程：新東方素質教育課程.34 表表 5：新東方學習機十大功能介紹：新東方學習機十大功能介紹.35 表表 6：東方甄選賬號矩陣：東方甄選賬號矩陣.38 表表 7：新東方：新東方 FY2024-FY2026 盈利預測盈利預測.42 表表 8：好未來管理層背景：好未來管理層背景.46 表表 9：學而思素質教育課程（北京：學而思素質教育課程（北京）.50 表表 10：好未來教育智能硬件產品：好未來教育智能硬件產品.52 1.政策政策監管監管下下教培行業教培行業規范發展規范發展，強韌需求中強韌需求中龍頭率先受益龍頭率先受益 1.1.供給：機

16、構出清幅度達 96%，預計短期修復有限 教培行業涵蓋廣泛教培行業涵蓋廣泛的年齡段受眾且模式多樣化，的年齡段受眾且模式多樣化，K-12 教培用戶生命周期長，在雙減教培用戶生命周期長，在雙減后規范轉型市場空間仍廣闊后規范轉型市場空間仍廣闊。從學段分類來看，教培行業可分為學前教育、初等教育、中等教育、高等教育和職業教育；其中初等教育與中等教育統稱為 K-12 教育階段。從教育領域分類來看，校內教育主要針對學生學科類方向的學歷教育，而國內教育培訓機構基數龐大，機構的校外培訓已針對不同教育階段的不同需求，開設針對學前教育的早期教育、針對 K-12 階段的素質教育、針對高中階段的課業輔導、針對高等教育的應

17、試及升學培訓、針對職業教育的資格考試、專門技能培訓和招錄考試以及針對初等教育至職業教育的出國留學/移民培訓等。學齡前和 K-9 階段學科類培訓在“雙減”政策的監管下被禁止后，校外培訓針對 K-12 階段的重點逐步開始以提升孩子自身素質、培養興趣、發展個性為出發點，包括文化藝術培訓、體育培訓、興趣輔導等。涉及素質教育培訓的機構數量多，包括昂立教育、好未來、有道、新東方、卓越教育等等。在 K-12 輔導市場中，新東方與好未來兩大教育集團規模領先，憑借廣泛的布局成為全國性的龍頭機構。圖圖 1：教育行業教育行業分類梳理分類梳理 數據來源：教育部，各公司官網，東北證券 教培機構教培機構在融資助力下在融資

18、助力下擴張過熱擴張過熱，政策態度逐步明確，政策態度逐步明確，教育部教育部出臺“雙減”強化監出臺“雙減”強化監管。管。早在 2018 年 2 月，教育部發布關于切實減輕中小學生課外負擔開展校外培訓機構專項治理行動的通知，首次針對校外培訓機構進行治理和整改，政策對于校外的培訓的監管態度方向逐步明確。2021 年 4 月，教育部發布關于加強義務教育學校作業管理的通知，明確了義務教育學校管理要求，并將培訓機構治理工作列入重點工作任務?！半p減”前，教育部已陸續發布相關通知對學生減負進行初步規范。直至 2021 年 7 月“雙減”政策正式出臺，在壓減作業總量和時長，減輕學生過重作業負擔并提升學校課后服務水

19、平同時，要求學科類培訓機構一律不得上市融資、嚴禁資本化運作，同時各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構?！半p減”“雙減”明令禁止明令禁止 K-9 學科類培訓，高中學科培訓權限由中央下移到地方。學科類培訓，高中學科培訓權限由中央下移到地方?！半p減”政策的推進下，學科培訓機構均對學科類培訓業務做出調整，K-9 學科類培訓將進入長時間的強監管時代?！半p減”政策中對于高中學科的表述為“不再審批新的面向普通高中學生的學科類校外培訓機構；對面向普通高中學生的學科類培訓機構的管理，參照本意見有關規定執行”，已拿到資質的機構仍能繼續從事高中學科培訓。

20、從政策落地來看，高中學科培訓權限已下放到地方，并未嚴格限制高中學科培訓的合法性。經歷多次的政策補充細化，對于學科和非學科輔導的監管舉措日益明晰經歷多次的政策補充細化，對于學科和非學科輔導的監管舉措日益明晰，素質教育，素質教育市場有望快速發展。市場有望快速發展。2021 年 11 月、2022 年 3 月發布的義務教育階段校外培訓項目分類鑒別指南和關于規范非學科類校外培訓的公告明確界定了學科和非學科類培訓。繼“雙減”政策推出后，學科類校外培訓治理工作已取得積極成效，但面向中小學生的非學科類校外培訓不合規問題仍然凸顯。2022 年 12 月，在教育部發布關于規范面向中小學生的非學科類校外培訓的意見

21、中，從明確準入程序、規范培訓內容及時、加強收費管理、強化預收費監管、推薦信息化管理等方面，明確規范了非學科類培訓行為。2023 年 7 月，校外培訓行政處罰暫行辦法中明確了校外培訓行政處罰的管轄對象、管轄機關、處罰程序、違法行為和法律責任；對變相開展學科類校外培訓提出了明確的界定。2024 年 2 月，中國民辦教育協會和中國青少年科技教育工作者協會推出中小學生編程類校外培訓教學指引（試行），進一步對于非學科校外培訓的培訓目標、內容、實施等方面提出了細化指導，舞蹈類校外培訓也同步由協會提出規范，推動多樣化的非學科培訓健康發展。表表 1：“雙減”政策梳理：“雙減”政策梳理 時間時間 政策名稱政策名

22、稱 具體內容及影響具體內容及影響 2018.2.22 關于切實減輕關于切實減輕中小學生課外負中小學生課外負擔開展校外培訓擔開展校外培訓機構專項治理行機構專項治理行動的通知動的通知 1.對全國校外培訓機構進行整改。2.堅決糾正校外培訓機構開展學科類培訓出現的“超綱教學”“提前教學”“強化應試”等不良行為。3.嚴禁校外培訓機構組織中小學生等級考試及競賽，堅決查處將校外培訓機構培訓結果與中小學校招生入學掛鉤的行為，并依法追究有關學校、培訓機構和相關人員責任。堅持依法從嚴治教，堅決查處一些中小學校不遵守教學計劃、“非零起點教學”等行為，嚴厲追究校長和有關教師的責任；堅決查處中小學教師課上不講課后到校外

23、培訓機構講，并誘導或逼迫學生參加校外培訓機構培訓等行為。2021.4.12 關于加強義務關于加強義務教育學校作業管教育學校作業管理的通知理的通知 明確十條義務教育學校管理要求，即把握作業育人功能、嚴控書面作業總量、創新作業類型方式、提高作業設計質量、加強作業完成指導、認真批改反饋作業、不給家長布置作業、嚴禁校外培訓作業、健全作業管理機制、納入督導考核評價。2021.7.24 關于進一步減關于進一步減輕義務教育階段輕義務教育階段學生作業負擔和學生作業負擔和校外培訓負擔的校外培訓負擔的意見意見 明確“雙減”的主要任務和重大措施有：1.全面壓減作業總量和時長，減輕學生過重作業負擔;提升學校課后服務水

24、平，滿足學生多樣化需求。2.堅持從嚴治理，全面規范校外培訓行為。各地不再審批新的面向義務教育階段學生的學科類校外培訓機構，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構，線上學科類機構改為審批制，學科類培訓機構一律不得上市融資，嚴禁資本化運作，對非學科類培訓機構分類制定標準、嚴格審批。校外培訓機構不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織學科類培訓。堅決禁止不正當競爭，嚴禁聘請在境外的外籍人員開展培訓活動。3.大力提升教育教學質量，確保學生在校內學足學好;強化配套治理，提升支撐保障能力。在全面開展治理工作的同時，確定北京市等 9 個地區為全國試點地區。2021.11.10 義務教育階段義務教育階段

25、校外培訓項目分校外培訓項目分類鑒別指南類鑒別指南 明確鑒別依據，從培訓目的、培訓內容、培訓方式、評價方式等維度進行綜合考量，如符合以下特征，即判定為學科類培訓項目：1 培訓目的：以學科知識與技能培訓為導向，主要為提升學科學習成績服務。2 培訓內容：主要涉及道德與法治、語文、歷史、地理、數學、外語（英語、日語、俄語）、物理、化學、生物等學科學習內容。3 培訓方式：重在進行學科知識講解、聽說讀寫算等學科能力訓練，以預習、授課和鞏固練習等為主要過程，以教師（包括虛擬者、人工智能等）講授示范、互動等為主要形式。結果評價：對學生的評價側重甄別與選拔，以學習成績、考試結果等作為主要評價依據。2022.03

26、.03 關于規范非學關于規范非學科類校外培訓的科類校外培訓的公告公告 規范非學科類校外培訓行為，有效防范培訓質量不高、價格肆意上漲、存在安全隱患等問題，保護學生及家長合法權益，規范非學科類校外培訓行業發展。2022.12.29 關于規范面向關于規范面向中小學生的非學中小學生的非學科類校外培訓的科類校外培訓的意見意見 針對中小學生（含 3 至 6 歲學齡前兒童）的非學科類校外培訓通過明確設置標準、嚴格準入流程、規范日常運營、加強日常監督、做好配套改革、加強組織領導六大方面提出意見。具體規范層面包括：1.明確準入程序：非學科類線上培訓機構須依法取得省級有關主管部門的行政許可后，再依法進行法人登記，

27、并向所在地省級電信主管部門履行互聯網信息服務核準手續。非學科類線下培訓機構須取得縣級有關主管部門的行政許可后，再依法進行法人登記；跨縣域開展線下培訓的，要依法按要求在每個縣域取得有關主管部門的行政許可。對于經營多種非學科類業務的機構，可由主要監管部門牽頭，實行部門聯合審核。2.規范培訓內容及時間：不得開設學科類培訓相關內容。培訓時間不得和當地中小學校教學時間相沖突，線下培訓結束時間不得晚于 20:30，線上培訓結束時間不得晚于 21:00。3.加強收費管理：非學科類培訓機構要堅持公益屬性，遵循公平、合法、誠實信用的原則，根據培訓成本、市場供需等因素，合理確定收費項目和標準，控制調價頻率和幅度，

28、并報送主管部門。各地可探索通過建立價格調控區間、發布平均培訓成本等方式，引導培訓機構合理定價。4.強化預收費監管：培訓機構在主管部門遴選指定的銀行范圍內，選擇確定監管銀行，簽訂監管協議并向主管部門備案，開立預收費資金托管專用賬戶或風險保證金專用賬戶，將預收費資金與其自有資金分賬管理。培訓機構不得一次性收取或以充值、次卡等形式變相收取時間跨度超過 3 個月或 60 課時的費用，且不得超過 5000 元。2023.08.23 校外培訓行政校外培訓行政處罰暫行辦法處罰暫行辦法 對自然人、法人或者其他組織未經審批開展校外培訓、變相開展學科類校外培訓、擅自組織面向中小學生的社會性競賽活動等行為，宣布具體

29、處罰規定。2024.02.02 中小學生編程中小學生編程類校外培訓教學類校外培訓教學指引指引（試行）（試行）從培訓目標、培訓內容、培訓實施、安全保障四個方面對編程類校外培訓進行指引：內容方面，編程類校外培訓課程可分為“創意編程啟蒙”“應用編程”“智能硬件編程”“人工智能編程”等主要模塊，落實校外培訓材料管理辦法相關要求 數據來源：中國教育部，中國民辦教育協會，中國青少年科技教育工作者協會，東北證券 政策導致行業出清幅度達政策導致行業出清幅度達 96%，龍頭面臨的競爭格局改善龍頭面臨的競爭格局改善。教培行業競爭格局分散且較難出現壟斷性的龍頭，新東方 K-12 業務在雙減前的市占率僅為 23%，雙

30、減帶來的供給端出清使得行業競爭格局大幅改善。根據中國人大在 2022 年 10 月發布的國務院關于有效減輕過重作業負擔和校外培訓負擔，促進義務教育階段學生全面健康發展情況的報告，教育部統計義務教育階段線下學科類培訓機構數量由原來的 12.4 萬個壓減至 4932 個，壓減率 96.02%；線上學科類培訓機構由原來的 263 個壓減至 34 個，壓減率 87.07%，絕大多數學生校外培訓時長較“雙減”前減少了 50%以上，中小學生校外培訓負擔有效減輕?；诒O管現狀和政策細化方向，我們認為短期供給端的修復進度將有限，教培行業進入穩健合規發展階段。圖圖 2：線下學科類培訓機構數量“雙減”前后對比：線

31、下學科類培訓機構數量“雙減”前后對比 圖圖 3：線上學科類培訓機構數量“雙減”前后對比：線上學科類培訓機構數量“雙減”前后對比 數據來源：中國教育部，東北證券 數據來源：中國教育部，東北證券 1.2.需求：教育是剛需、具備抗周期性，素質教育及學習機市場快速增長 1.2.1.居民對教育的需求持續旺盛，價格具備韌性，參培率存在提升空間 中國居民人均現金消費支出中教育支出的占比呈現提升趨勢，在“內卷”環境下居中國居民人均現金消費支出中教育支出的占比呈現提升趨勢，在“內卷”環境下居民教育需求旺盛，中長期看教育消費具備韌性。民教育需求旺盛，中長期看教育消費具備韌性。2013-2022 年中國居民人均現金

32、消費支出教育支出從 821 元增長至 1878 元/CAGR 達到 9.6%，占總支出比重從 7.5%增長至 9.5%、高點達到 10.1%，盡管受到宏觀經濟波動的擾動，居民對于教育的付費意愿維持穩定并展現出持續的小幅提升趨勢。圖圖 4：城鄉一體化中國居民人均現金消費支出教育支出及占比：城鄉一體化中國居民人均現金消費支出教育支出及占比 數據來源：國家統計局，東北證券 居民對教育服務的需求是剛需，美國、日本、韓國教育價格指數均跑贏通脹。居民對教育服務的需求是剛需，美國、日本、韓國教育價格指數均跑贏通脹。2011年納入統計以來教育 CPI 當月同比增速的波動持續小于綜合 CPI，展現出教育行業價格

33、的抗周期性。對標美國、日本、韓國較長周期的 CPI 數據，教育及教育支出的價格指數水平都大幅跑贏通脹，其中美國和韓國的教育價格指數相對漲幅分別達到了 170%和 226%，日本教育價格指數盡管受到教育政策變化和高考改革的影響存在擾動，總體仍然展現了領先于大盤的漲幅。我們認為，即使在下行周期，教育及相關服務支出仍具備較強的韌性。圖圖 5：中國教育服務：中國教育服務 CPI 同比增速波動小于整體同比增速波動小于整體 圖圖 6：日本教育價格指數：日本教育價格指數漲幅漲幅大幅領先整體大幅領先整體 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：日本統計局，東北證券 圖圖 7：美國教育價格指數：美國教育價格指

34、數漲幅漲幅大幅領先整體大幅領先整體 圖圖 8：韓國教育價格指數：韓國教育價格指數漲幅漲幅大幅領先整體大幅領先整體 數據來源：美國勞工部，東北證券 數據來源：韓國央行，東北證券 從中國在校生分布看，從中國在校生分布看，K-12 教育受眾群體占比居高不下教育受眾群體占比居高不下，為，為 K-12 教培行業提供了教培行業提供了廣大的潛在客群廣大的潛在客群。國家統計局數據顯示，2000-2022 年，中國在校人數總體呈現增長趨勢，由 2.42 億人增至 2.86 億人，CAGR 為 0.76%，K-12（小學、初中和高中）在校生規模持續占比 70%+，穩定在高位，K-12 教培受眾群體龐大。圖圖 9：

35、2000-2022 年中國在校生分布（萬人）年中國在校生分布（萬人）數據來源：國家統計局，東北證券 userid:93117,docid:154005,date:2024-02-19,圖圖 10：2022 年各教育階段對應年齡及升學率年各教育階段對應年齡及升學率 數據來源：國家統計局，東北證券 盡管人口結構變化對于教培行業帶來了挑戰，但盡管人口結構變化對于教培行業帶來了挑戰，但國民國民對學歷和升學率的追求只增不對學歷和升學率的追求只增不減。減。近年國內新生兒出生數量持續下滑，2000-2022 年我國出生人數由 1765 萬人下跌至 956 萬人/CAGR 達-2.75%；出生率由 14.03

36、降至 6.77。2011 年起，隨著我國適齡夫妻生育意愿的下降，我國每年新生兒的數量呈現出波動下降的趨勢，出生率也一路下滑。2023 年全年出生人口 902 萬人，人口出生率為 6.39，雖然再次創下新低，但高于此前預期，考慮 2023 年的結婚人數出現了階段性的止跌反彈，2024年新生兒人數不排除止跌的可能。盡管人口問題帶來高考適齡人口下降但高考報名人數不減反增，自 2005 年起，高考適齡人數逐漸走低；而高考報名人數自 2017 年持續上升，由 940 萬人增至 2023 年的 1291 萬人，根據網易新聞媒體報道，2024 年高考報名人數再創新高，預計為 1353 萬人，其中，復讀生人數

37、為 413 萬人，高考競爭愈加激烈，充分反映了對于教育旺盛的需求。圖圖 11：2000-2023 年新生兒人數及出生率年新生兒人數及出生率 數據來源：國家統計局，東北證券 圖圖 12：高考適齡人口：高考適齡人口 VS 高考報名人數高考報名人數 數據來源：教育部，國家統計局，東北證券 注：高考適齡人數的統計是通過向前推算 18 年的出生人口數量進行統計 圖圖 13：K-12 及高等教育階段升學率及高等教育階段升學率 數據來源：教育部，東北證券 注：升學率=上一教學階段的畢業人數/下一教學階段招生人數 K12 校外培訓校外培訓 2017 年參與率約年參與率約 38%，伴隨對，伴隨對升學率、接受教育

38、程度的升學率、接受教育程度的訴求訴求不斷提不斷提升，學生課外培訓的參培率也有望提升。升，學生課外培訓的參培率也有望提升。根據北京大學中國教育財政科學研究所發布的 2017 年中國教育財政家庭調查，從校內外家庭教育支出來看，小學階段校內支出占教育支出的 61.7%，校外支出占 38.3%；初中階段校內支出占教育支出的 67.5%，校外支出占 32.5%；普高階段校內支出占教育支出的 73.3%，校外支出占 26.7%；從校外教育的參與率來看，全國中小學生學科校外教育參與率為37.8%；農村為21.8%，城鎮為 44.8%，平均費用為 5021 元。由于政策的嚴格監管，小初培訓需求將向素質教育轉移

39、，非學科類滲透率會代替原有學科培訓滲透率有望帶領小初參培率迅速提升；高中課外培訓作為政策監管的“灰色地帶”，需求仍然旺盛。對比有相似教育文化環境的日韓地區，我國 K-12 階段的參培率有提升空間。日本參與校外培訓對象主要集中于中小學生，據 Terakoya 調查統計，2021 年中學生參培率達 58.9%；日本文部科學省數據顯示，中學生參培率中公立中學達到 70.4%，私立中學達到 53.9%。隨著 2000 年 4 月韓國最高法院宣布禁補成為歷史，補課全面恢復后，韓國成為教培行業“天花板”級國家。據韓國統計局數據顯示，2022 年韓國 K-12 參培率（包含學科和非學科）高達 78.3%，其

40、中，小學參培率達 85.2%，初中參培率達 76.2%，普通高中參培率達 72.5%。1.2.2.素質教育空間廣闊，教育智能硬件賦能教培業務 K-9 學科培訓禁止后機構紛紛向素質教育轉型，考慮素養課程的多樣性以及對學生學科培訓禁止后機構紛紛向素質教育轉型，考慮素養課程的多樣性以及對學生綜合素質發展的追求，我們認為素質教育市場空間或將綜合素質發展的追求，我們認為素質教育市場空間或將遠遠超雙減前超雙減前學科類培訓。學科類培訓。根據弗若斯特沙利文數據，2019 年 K-12 課外培訓市場規模超過 6000 億，而素質教育市場需求點從潛在學生人數、素質教育意識提升以及人均可支配收入方面出發，提升空間大

41、、前景廣闊。素質教育注重學生創造力培養和個性化發展的教育，包含體育戶外教育、數學思維、STEAM 教育、語言能力培養和藝術教育等等。在“雙減”政策出臺后，素質教育受到政策層面的鼓勵和支持，市場需求持續增長。據艾瑞咨詢統計，國內素質教育市場規模 2023 年有望達到 7151.5 億元，2021-2023 年 CAGR為 19%。分賽道看，STEAM 教育和數學思維呈現較快增長，2021-2023 年 CAGR 分別高達 25%和 26%。廣東省教育廳于 2021 年 12 月公布學科和非學科（素質教育）類別鑒定工作程序，非學科輔導市場日益規范化，迎來健康發展。在政策引導下，素質教育對升學影響程

42、度提升，帶動非學科輔導需求在政策引導下，素質教育對升學影響程度提升，帶動非學科輔導需求。2022 年初，四川省省委辦公廳、省政府辦公廳發布了關于全面加強和改進新時代學校體育工作的實施方案和關于全面加強和改進新時代學校美育工作的實施方案，其中提到“要改進中考體育測試內容、方法和計分辦法，逐步提高中考體育分值”、“推進藝術類科目中考改革，從 2022 年秋季入學的初中一年級新生開始，各市（州）全面將藝術類科目納入中考并作為高中階段學?？荚囌猩浫∮嫹挚颇俊?。國家教育廳宣布將于 2023 年實施美術中考，藝術和體育將在全國范圍內推廣，在此之前，國內部分省市已經將藝術和體育的分數納入初中的總成績。圖圖

43、 14：中國素質教育市場規模（億：中國素質教育市場規模（億元元）圖圖 15：廣東省廣東省學科和非學科類學科和非學科類培訓培訓鑒定工作程序鑒定工作程序 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：廣東省教育廳，東北證券 中國教育智能硬件中國教育智能硬件有望代替傳統有望代替傳統 K-9 學科類學科類業務，業務，科技賦能教培開拓增量市場科技賦能教培開拓增量市場?！半p減”政策下，學科內容培訓受到嚴格限制，但學生和家長對優質教育的需求不變，教育智能硬件屬性在凸顯的同時，也對素質教育有加持作用。據艾瑞咨詢數據預計，國內教育智能硬件市場規模2026年有望達到668億，2022-2026年CAGR達11.58%，

44、市場發展潛力大。從綜合類品類來看，受疫情及“雙減”政策影響，學生平板供需雙方呈爆發式增長，推動了綜合類產品市場空間的進一步激活；單功能產品市場規模大于綜合類產品市場規模，兩類產品漸成勢均力敵之勢。IDC 學習平板季度跟蹤報告顯示，2023Q2 中國學習平板市場出貨量約 103 萬臺/+36.6%；上半年出貨量約220 萬臺/+37.2%，消費者對作為代替被禁止的學科培訓的智能平板設備的需求開始不斷擴張。與此同時，市場上不斷涌入新玩家，學而思、有道等廠商步入該賽道，競爭愈發激烈。目前來看，學習平板未來發展仍展現提升勢頭，消費者對于產品的需求越發多樣化。據 IDC 咨詢數據顯示，截止至 2023Q

45、2，好未來學習機在國內學習平板市場排名第四，市場份額上升至 8.6%。圖圖 16：2019-2026E 中國教育智能硬件市場規模中國教育智能硬件市場規模 圖圖 17：2019-2026E 中國教育智能硬件細分市場規模中國教育智能硬件細分市場規模 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 圖圖 18：2022Q2-2023Q2 中國學習平板出貨量統計中國學習平板出貨量統計 圖圖 19：2023Q2 學習平板廠商市場份額占比統計學習平板廠商市場份額占比統計 數據來源：IDC 咨詢，東北證券 數據來源：IDC 咨詢，東北證券 在選購教育智能硬件時，家長考慮因素在選購教育智能硬件時，

46、家長考慮因素占比最高的占比最高的分別為產品功能、教學功能及護分別為產品功能、教學功能及護眼設計。眼設計。產品功能即產品能解決哪些問題、應用在哪些場景；教學功能需確保孩子能夠學習到準確、高質量的知識，并制定個性化的學習方案；相對來說，家長對于硬件本身的關注度主要集中在護眼屬性上，對于外觀設計、是否能連接 APP、尺寸大小、是否有屏的關注度較低。消費意愿方面，目前來看家長在教育智能硬件方面的投入多在 10%-30%間；對于未來的支出預算，計劃花費教育總預算 10%-30%區間的家長占比由72.4%下降至56.3%，計劃花費40%以上的家長占比則有大幅度提升，由 4.6%增至 15.7%，這主要因為

47、“雙減”后，家長在孩子學科培訓方面的支出大幅度減少，在購買其他教育類產品或服務的預算相應提升。隨著智能硬件產品的不斷完善，未來家長將會在教育智能硬件產品方面投入更多預算，通過升級學習工具的方式，提升孩子的學習效率。圖圖 20：家長選購教育智能硬件產品時的考慮因素：家長選購教育智能硬件產品時的考慮因素 圖圖 21：家長目前及未來在教育智能硬件方面的預算：家長目前及未來在教育智能硬件方面的預算占每年教育支出總額的占比占每年教育支出總額的占比 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 注：教育智能硬件用戶 N=1000，于 2022 年 8 月通過艾瑞調研獲得 1.3.龍頭抗風險能

48、力強，在當前供需格局下優勢顯著 1.3.1.新東方、好未來經營觸底反彈，積極尋求轉型帶來新增長點 2021 年年 7 月“雙減”政策出臺，新東方于月“雙減”政策出臺，新東方于 2021 年底前停止年底前停止 K-9 學科類培訓業務，學科類培訓業務，發展素質發展素質教育教育、直播電商等業務。、直播電商等業務。公司 FY2023Q3 以來營收實現正增長，FY2024Q2營收 8.7 億美元/同比+36.3%。盈利能力不斷修復，FY2023Q1 開始轉虧為盈，FY2024Q1 Non-GAAP 歸母凈利潤實現 1.89 億美元，FY2024Q2 淡季回落至 0.5 億美元/同比+182.6%。毛利率

49、、Non-GAAP OP Margin 和 Non-GAAP 歸母凈利率在“雙減”后下降幅度較大，隨后整體處于恢復期，FY2024Q2 毛利率已超過往年同期水平至 60%；Non-GAAP OP Margin 持續走高至 FY2024Q2 的 51.4%；Non-GAAP 歸母凈利率在 FY2024Q1 達到新高至 17%。截止至 FY2024Q2，管理費用率較“雙減”前略微走低至 31%，銷售費用率達到“雙減”前水平至 18%。圖圖 22：“雙減”前后新東方單季度營收情況雙減”前后新東方單季度營收情況 圖圖 23：“雙減”前后新東方單季度利潤情況雙減”前后新東方單季度利潤情況 數據來源：公司

50、財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 圖圖 24：“雙減”前后新東方毛利率和凈利率情況雙減”前后新東方毛利率和凈利率情況 圖圖 25：“雙減”前后新東方單季度費用率情況雙減”前后新東方單季度費用率情況 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 好未來停止大陸地區好未來停止大陸地區 K-9 學術學術 AST 服務，業績服務，業績受到受到重創，重創，在素養課程轉型及學習在素養課程轉型及學習機起量的助推下營收穩步回升機起量的助推下營收穩步回升。FY2022Q3，受“雙減”政策影響，好未來的營收為10.21 億美元，較上年同期 11.19 億美元下降 8.8%，這也是好未來近

51、 4 年來首次出現單季度營收下降，直至 FY2023Q2 出現回暖勢頭，營收達到 2.94 億美元；Non-GAAP 歸母凈利潤出現轉正?！半p減”后，毛利率結構性下降，FY2024Q1 公司整體毛利率為 49%，在 Q2 升至 59%，超過“雙減”前毛利率水平，Q3 略微下降至 54%；Non-GAAP OP Margin 于 FY2024Q2 暑期旺季達到 13%，淡季仍然存在虧損。由于新產品上市產生營銷及流量費用，公司銷售和管理費用率整體在雙減政策后整體呈上升趨勢，最近幾個季度公司費用管控趨勢向好。圖圖 26：“雙減”前后好未來單季度營收情況雙減”前后好未來單季度營收情況 圖圖 27：“雙

52、減”前后好未來單季度利潤情況雙減”前后好未來單季度利潤情況 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 圖圖 28：“雙減”前后好未來毛利率和凈利率情況雙減”前后好未來毛利率和凈利率情況 圖圖 29：“雙減”前后好未來單季度費用率情況雙減”前后好未來單季度費用率情況 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 “雙減”后，新東方學校及學習中心數量、好未來學習中心數量大幅降低“雙減”后，新東方學校及學習中心數量、好未來學習中心數量大幅降低，2023 年年均已出現線下網點數量拐點，產能恢復增長均已出現線下網點數量拐點，產能恢復增長。自 FY2023Q1 學校及學習中

53、心數量觸底后，新東方線下網點數量逐季增長，FY2024Q2 新東方學校及學習中心數 843 間，“雙減”前，FY2021Q4 為 1669 間，盡管仍有較大差距，但產能恢復節奏展現提升趨勢。FY2024Q2 好未來學習中心數 220 個，較 FY2022Q4 的低點 150 個已經實現70 個學習中心的凈增加。預計新東方和好未來線下學習中心將以素質教育需求為核心導向有序擴張，龍頭經營層面及財務層面均已觸底反彈。圖圖 30：新東方：新東方 FY2021Q2-FY2024Q2 學校和學習中學校和學習中心數量心數量 圖圖 31：好未來：好未來 FY2021Q2-FY2024Q2 學習中心數量學習中心

54、數量 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 1.3.2.UE 模型存在優化趨勢，龍頭經營優勢凸顯 素質教育的目標用戶可以復用原本素質教育的目標用戶可以復用原本 K-9 的用戶群體的用戶群體，K-9 客群客群需求多樣、需求多樣、用戶生命用戶生命周期長周期長。學員的全生命周期可分為報名簽約前、合同履約中、合同終止后三大階段和一個公共回收池。首先，報名簽約前階段能夠為機構提供線索和潛在學員。通過機構的線上和線下推廣活動，用戶的個人信息留痕形成線索名單。課程顧問會對線索名單進行電話跟進，甚至是試聽邀約，來找尋潛在學員進行進一步的跟進。同時，在不斷對線索進行跟進過程中，明確拒絕或者

55、不友好配合的學員將被分流到公共回收池中。其次，合同履約中階段會涉及首單簽約和續約（續費/拓科）在學習學員。通過報名簽約前的各個來源（活動引流、主動線下報名、試聽轉化、老學員推薦等），一些潛在用戶會在機構正式報名成為簽約學員。待學員完成初級課程后，會通過對機構對老師的認可而繼續報名學升級課程，成為續約學員。最后，在合約終止后階段，學員正常結束課程、機構違約或經營不善、學員因為對機構、老師、課程不滿意等原因向機構提出解約這三類情況的學員為解約學員。解約學員和合同簽訂前的非潛在學員都將被分流進公共回收池，在一系列評估、跟進、稱重后進行循環利用。圖圖 32：教培行業用戶生命周期：教培行業用戶生命周期

56、數據來源：人人都是產品經理，東北證券 SKU 數量、續費率、獲客成本是數量、續費率、獲客成本是 UE 模型中的關鍵變量也是提升盈利能力的制勝法模型中的關鍵變量也是提升盈利能力的制勝法寶寶，龍頭轉型后的素質教育產品，龍頭轉型后的素質教育產品 UE 模型存在優化趨勢模型存在優化趨勢。通過拆解艾瑞咨詢教育產品 UE 模型，課程價格、課程數量、續費率、獲客成本和運營成本及費用是決定 UE的主要指標。收入端：課程價格主要由品牌決定，僅有知名品牌才具備一定的定價權，因此主要影響機構收入潛力的主要因素是 SKU 數量和續費率?，F階段素質教育越來越成為剛需性品類，而相對于傳統的應試教育科目，素養課程的開設范圍

57、更大、可創造性更強，機構可增加素質教育產品的豐富性及滿意度，給家長提供更多的選擇，在提升續費的同時，從剛需性強科目擴展到剛需性弱科目更容易?；谒刭|教育而非應試教育的教培對于機構教研能力及老師的教學水平提出更高、更個性化的要求，新東方和好未來作為頭部教育機構，具備優質的教研和師資力量，擴科也更容易。利潤端：在健康運營狀態下運營成本及費用差異較小，盈利的核心取決于機構的獲客成本，在供給出清的大背景下，機構的獲客成本持續降低，品牌效應凸顯，同時供給出清需求旺盛使得師生比提升，使得短期盈利能力具備突破雙減前天花板的可能，機構的線下產品 UE 模型得到優化。新東方與好未來作為我國業務范圍全面、品牌口碑

58、領先的老牌教培機構，在當前的新東方與好未來作為我國業務范圍全面、品牌口碑領先的老牌教培機構，在當前的供需環境下優勢凸顯。供需環境下優勢凸顯。兩大機構作為教培全產業鏈龍頭，長期增長動力十足、確定性強。雖然市面上的各類違規培訓機構依然屢禁不止，但“小黑班”收費高、標準化程度低、政策風險大，較合規健康發展的教培龍頭經營難度和生存壓力更大。擁有牌照的機構加密同城市的教學點僅需備案，線下網點擴展難度不高，有望快速搶占市場份額。圖圖 33：教育產品：教育產品 UE 模型拆解模型拆解 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 2.新東方新東方：龍頭困境反轉，龍頭困境反轉，教育新業務拉動高增教育新業務拉動高增 2.1.教

59、培行業領軍者，危機中彰顯韌性 2.1.1.深耕教培三十年，品牌創新能力超群 新東方三十年發展新東方三十年發展成為國內教培機構龍頭成為國內教培機構龍頭。目前擁有素質教育、國際教育、成人教育、直播電商等多個業務板塊，打造了新東方學習成長中心、新東方素質成長中心、新東方國際教育、新東方大學生學習與發展中心等諸多知名教育品牌。第一階段（第一階段（1993-2020）：）：由北京新東方學校發展壯大而來，成為中國著名私立教育由北京新東方學校發展壯大而來，成為中國著名私立教育機構機構。新東方教育科技集團于 2006 年 9 月 7 日在美國紐約證券交易所成功上市，2020 年 11 月 9 日在香港聯合交易

60、所成功二次上市。期間集團先后創立國際高中項目部、公益基金會并推出首個智能學習產品 RealSkill。2020 年新東方上榜2020BrandZ 最具價值中國品牌百強，并且連續七年蟬聯教育行業第一。第二階段（第二階段（2021-至今至今）：）：政策過后進軍素質教育市場順利，走過陣痛期，東方甄選政策過后進軍素質教育市場順利，走過陣痛期，東方甄選嶄露頭角，成為亮點嶄露頭角，成為亮點。2021 年 7 月國家“雙減”政策實施，2021 年 10 月 25 日新東方正式宣布全面終止 K-9 學科類校外培訓業務。此后集團教育業務重心轉向非學科類輔導，開始拓展智能學習產品、STEAM 教育、職業教育、游學

61、研學營以及提供數字化智能學習解決方案等新業務。2021 年 12 月，新東方在線推出“東方甄選”，2022年 6 月始，東方甄選雙語直播帶貨模式破圈傳播。2023 年 7 月，新東方成立全資子公司北京新東方文旅有限公司及其分公司，正式進軍國內文旅產業。圖圖 34：新東方發展歷程：新東方發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 實際控制人持股實際控制人持股 12.2%，股權集中度高，股權集中度高帶來高效的帶來高效的決策和治理決策和治理。截止 2023 年 9 月15 日，注冊地在開曼群島的新東方教育科技（集團）有限公司的重要實際控股人為公司創始人俞敏洪先生，持有新東方集團 12.2%股份

62、，新加坡政府投資有限公司持股 5.1%。俞敏洪作為新東方的創始人、實際控制人也是公司的靈魂人物，自身極高的知名度和影響力也為公司品牌帶來加持，在他的帶領下新東方形成了高效的決策機制。其余股份由其他董事及高層管理人員和非重要股東持有，合計 82.7%。新東方教育科技（集團）有限公司旗下已擁有三家持股比例為 100%的全資海外子公司，分別是智意國際有限公司、晉盟控股有限公司以及聚騰控股有限公司和持股比例為54.95%的東方甄選控股有限公司。圖圖 35：新東方股權結構新東方股權結構 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 36：新東方新東方主要子公司架構主要子公司架構 數據來源：公司公告，東北證券 核心

63、高管團隊核心高管團隊成長于公司內部，成長于公司內部，業務經驗業務經驗豐富豐富。俞敏洪先生作為公司創始人，帶領公司從創業到成功上市，再到經歷“雙減”后帶領公司積極轉型，背后離不開一群擁有豐富行業經驗的高管團隊。目前新東方正進入新的軌道快速發展。董事長兼董事會執行主席俞敏洪負責管理投資與投后管理板塊，董事兼首席執行官周成剛負責國際教育業務發展板塊并暫管創新業務發展板塊，執行總裁兼首席財務官楊志輝作為業務支持負責集團財務管理部、人力資源部、資產管理部、總裁辦公室、法務部、上市及投資者關系部和北京新東方基金會的管理工作。高管團隊均長期扎根于公司，為公司的持續成長和發展提供堅實保障。表表 2：新東方：新

64、東方核心高管簡介核心高管簡介 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 俞敏洪俞敏洪 董事長兼董事會執行主席 新東方教育科技(集團)創始人，1993 年創辦北京新東方學校，2001年 8 月始任董事會主席，2001 年至 2016 年 9 月任首席執行官?，F時亦擔任新東方控股子公司東方甄選控股有限公司（香港聯交所股份代號：1797）董事會主席兼非執行董事，并同時擔任首席執行官之職。周成剛周成剛 董事兼首席執行官 于 2000 年加盟新東方教育科技集團，歷任北京及上海新東方學校校長、副總裁、執行副總裁和國內業務執行總裁等職位。從 2010年 11 月起擔任集團董事，并從 2016 年 9 月起兼任首席執行官

65、一職。楊志輝楊志輝 執行總裁兼首席財務官 于 2006 年加盟新東方教育科技集團，歷任集團高級財務經理、集團財務副總裁，并從 2015 年起擔任首席財務官，于 2021 年 1 月被任命為集團執行總裁。加入新東方之前，曾擔任北京華德信投資有限公司財務總監，并在普華永道會計師事務所任高級審計師。數據來源：公司官網，東北證券 新東方新東方在在發展發展傳統出國業務、高中業務及成人大學生考培業務，教育新業務都廣泛傳統出國業務、高中業務及成人大學生考培業務，教育新業務都廣泛采用采用 OMO 模式模式(Online Merge Offline)，發力線上線下業務協同，有效結合發力線上線下業務協同，有效結合

66、地面地面學學習習和在線學習的產品模式和在線學習的產品模式。系統應用的核心目標在于最大限度地利用學生的時間和空間進行最高效的學習、讓學生隨時隨地便利地接觸到與自身能力需求匹配的學習內容。OMO 系統背后有兩個核心要素：第一個是能否最大限度地利用學生的時間和空間來最高效地學習；第二個是對學生來說如何能更加方便地來接觸到他要學的且是最適合他的能力和最適合他現在的學習狀態的內容。新東方 OMO 模式創立較早，2013 年新東方就已開始探索線上線下相結合的教育模式；2014 年，首次推出OMO 標準化數字教室教學系統。此后，其一直在嘗試擴展該系統的應用場景及添加新功能及技術，2014 年添加交互式答題器

67、及可視進步系統、2016 年添加大數據分析技術、2017 年添加英語語音識別及評估技術。依托于 OMO 上的長期技術積累，新東方得以在疫情期間擁有重要的線上支持平臺。云教室 APP 是新東方于疫情期間用于將面授課程轉化為線上課程的在線直播平臺，能夠支撐一百多萬學生的數據量。圖圖 37：新東方新東方 OMO 系統框架系統框架 數據來源：公司官網，東北證券 2.1.2.業績恢復進行時，產能擴張有望提速 新東方新東方在在“雙減”“雙減”后進行后進行業務業務重組重組，經營重回正軌，經營重回正軌，盈利能力逐漸修復。盈利能力逐漸修復。FY2008-FY2021，新東方營收逐年遞增，由 2.01 億美元增至

68、 42.77 億美元，CAGR 達 26.52%。2021 年 7 月“雙減”政策正式出臺，新東方受政策影響較大。FY2023 財年營收大幅降低至 29.98 億美元。新東方集團 Non-GAAP 歸母凈利潤在受重創的 FY2022 降低至-10.46 億美元，是新東方近 15 年來 Non-GAAP 歸母凈利潤首次面臨虧損，隨后在 FY2023 恢復至 2.59 億美元。FY2023，新東方 Non-GAAP 經營利率和 Non-GAAP 歸母凈利率分別為 9.3%和 8.6%，隨著收入增長，經營杠桿逐漸顯現，盈利能力有望持續修復；毛利率為 53%，逐步接近“雙減”前水平（FY2020 財年

69、的毛利率為 56%）水平；費用率中，銷售費用率及管理費用率在“雙減”政策實施的 FY2021達到歷史新低，分別為 23%和 9%，隨后管理費用率在“雙減”后的 FY2022 財年達到新高的 60%，主要是由于學習中心縮減帶來的 4.36 億美元的減值損失，以及 K-9學術 AST 服務停止而導致的人力資源費用增加 0.63 億美元；隨后下降并逐漸趨近于往年正常水平。圖圖 38：新東方：新東方 FY2008-FY2023 營收營收 圖圖 39：新東方：新東方 FY2008-FY2023Non-GAAP 凈利潤凈利潤 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 注：新東方財年截止日

70、為 5 月 31 日 圖圖 40：新東方：新東方 FY2008-FY2023 營收結構營收結構 圖圖 41：新東方：新東方 FY2008-FY2023 利潤率利潤率 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 注：新東方財年截止日為 5 月 31 日 圖圖 42：新東方：新東方 FY2008-FY2023 費用率費用率 數據來源：公司財報，東北證券 注：新東方財年截止日為 5 月 31 日 “雙減”前，新東方語言培訓和備考課程入學人數與教師數量逐年遞增“雙減”前，新東方語言培訓和備考課程入學人數與教師數量逐年遞增，業務重構，業務重構逐步回歸經營正軌后，產能擴張有望提速，截至逐步

71、回歸經營正軌后，產能擴張有望提速，截至 FY2024Q2 學校和學習中心數量已學校和學習中心數量已達到達到 843 間間。FY2006-FY2021，新東方學生人次由 87 萬人增至 1249 萬人；教師人次在達到 FY2021 高峰的 5.42 萬人后隨之下降至 FY2023 的 2.66 萬人?！半p減”后，新東方學校及學習中心數斷崖式下降?！半p減”前，新東方 FY2021 學校及學習中心數為 1669 間，“雙減”后，新東方數量為 748 間。最新季度新東方產能擴張提速，預計 FY2024 線下學習中心和學校數量將增長 1520%。圖圖 43：新東方：新東方 FY2006-FY2021 入

72、學人數與人均消費入學人數與人均消費金額變化金額變化 圖圖 44：新東方：新東方 FY2006-FY2021 員工數及教師數變化員工數及教師數變化 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 圖圖 45：新東方：新東方 FY2012-FY2023 學校和學習中心數量學校和學習中心數量 數據來源：公司財報，東北證券 注：新東方財年截止日為 5 月 31 日 “雙減”后新東方業務結構進行重組，傳統業務“雙減”后新東方業務結構進行重組，傳統業務仍保有優勢仍保有優勢，新業務開啟新篇章新業務開啟新篇章。新東方傳統業務主要包括出國業務、K-12 校外輔導業務、成人及大學生業務。新業務中，政策

73、引導的非學科類輔導成為重頭戲，課程較“雙減”前更為豐富，著手培養學生創新能力和綜合能力；智能學習系統設備代替被禁止的 K-9 學科類輔導成為學科類非培訓業務，通過在線智能學習系統生成個性化的學習方案；前身為“新東方在線”的“東方甄選”在“雙減”后拓展自營產品及直播電商業務，于 2021 年亮相，已成為銷售農業及其他產品的知名平臺，以自營農產品為核心產品。此外，新東方最新開啟的文旅業務探索中，過去面向 K-12 到大學年齡段國際游學和國內營地教育進一步擴充產品線，啟動一城一營地、一城一研學項目，同時進一步緊抓“銀發經濟”熱點面向中老年群體開啟文旅服務。表表 3：新東方業務板塊：新東方業務板塊變化

74、變化 業務板塊業務板塊 業務內容業務內容“雙減雙減”前后入學人數對比前后入學人數對比“雙減雙減”前前“雙減雙減”后后 2021 年年 2023 年年 傳統業務 出國業務 海外備考：針對雅思、托福、SAT、AP、ALEVEL、GCSE、GRE、GMAT 等海外考試 無明顯變化 198,000 284,000 留學咨詢：提供含美國、英國、加拿大等幾十個國家的一站式留學服務，包括考試指導、留學規劃、學校申請、簽證服務等，主要覆蓋中學到博士階段 K-12 校外輔導 泡泡少兒：針對幼兒園及小學生，科目涵蓋英語、語文、數學、寫作、音樂、美術等 高中業務部分保留 初高中課后輔導：6,723,000；兒童課后

75、輔導：5,348,000 優能全科：針對準備參加中考及高考的 13-18 歲學生，學科涵蓋初高中全科 成人及大學生業務 國內備考(四六級、考研)、成人語言培訓等 國內備考：193,000；成人英語培訓：5,000 國內備考：211,000 在線教育 大學教育、K-12 教育及學前教育三個核心課程類別，提供不同課堂規模的直播和錄播課程 新業務 非學科類輔導 針對幼兒園至初中生，設有科學、美術、機器人學等課程，與第三方合作為主 主要是素質教育課程，包含故事表演、口才、寫字等素養課，以及編程、美術、機器人、科學等素質課，著重培養學生創新能力和綜合能力 1,621,000 智能學習系統與設備 與科大訊

76、飛等合作推出智能硬件產品 學科類非培訓業務，例如 22 年推出單詞通、雙語啟裝學習機等產品，以及“方法盒子”等教輔產品，通過在線智能學習系統推送個性化的學習方案 183,000 東方甄選 直播帶貨新平臺，持續提供“東方甄選”自營農產品 游學研究營 面向 K-12 到大學年齡段國際游學和國內營地教育，作為家庭教育和學校教育的補充 擴充產品線，打造“探索中國”產品體系，啟動一城一營地、一城一研學項目 智慧教育 現已迭代至 2.0 版本，主要是對公服務，包括智慧教學、智能硬件、科創教育等 文旅 面向中老年群體提供文旅服務 數據來源：公司公告，東北證券 教育服務和備考課程盈利能力回暖，教育服務和備考課

77、程盈利能力回暖，OP Margin 達到達到 18%。根據新東方年報披露的分部業績，教育服務和備考課程近三年貢獻營收 86%/82%/61%，FY2023 東方甄選脫穎而出帶動新東方直播業務迅猛增長，貢獻營收占比提升至 22%，自營產品、直播電商及其他服務營收由 FY2022 的 1.37 億美元增至 FY2023 的 6.47 億美元；經營利潤方面，教育服務和備考課程以及自營產品、直播電商及其他服務扭虧為盈，FY2023 已進入恢復期；FY2023，除留學咨詢服務業務外，其余三大分部業績毛利率均已超過“雙減”前水平，教育服務和備考課程/自營產品、直播電商及其他服務/其他毛利率分別達到 58%

78、/44%/46%，增長幅度較 FY2021 分別為 4pct/13pct/15pct；經營利潤率總體呈上升趨勢。圖圖 46：新東方分部業績營收（百萬美元）：新東方分部業績營收（百萬美元）圖圖 47：新東方分部業績經營利潤（百萬美元）：新東方分部業績經營利潤（百萬美元）數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 圖圖 48：新東方分部業績毛利率：新東方分部業績毛利率 圖圖 49：新東方分布業績經營利潤率：新東方分布業績經營利潤率 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 新東方業務重組后，傳統業務收入新東方業務重組后，傳統業務收入仍占據重要地位仍占據重要地位，新

79、業務，新業務貢獻持續提升貢獻持續提升。FY2023Q2-FY2024Q2，新東方三大傳統業務高中教培、海外備考和咨詢以及成人及大學生業務仍貢獻半數營收，高中業務占比為26%。海外備考和咨詢業務占比24%，成人及大學生業務現包括?？苽淇颊n程，占比 4%。新業務中，自 2023 年 1 月 30 日起，原“新東方在線”更名為“東方甄選”進行直播電商等業務，收入貢獻占據前列為 20%；包括非學術輔導業務、智能學習系統和設備智能教育業務以及教材和數字化智能學習解決方案的新教育業務對收入貢獻占比為 21%。圖圖 50：FY2023Q2-FY2024Q2 新東方業務收入貢獻占比新東方業務收入貢獻占比 數據

80、來源：公司公告，東北證券 注：東方甄選*：為新東方子公司。2023 年 1 月 30 日，由“新東方在線科技控股有限公司”更名為“東方甄選控股有限公司”；新教育業務*：包括非學術輔導業務、智能學習系統和設備智能教育業務以及教育材料和數字化智能學習解決方案；成人及大學生業務*：包括為獲得學士學位的大專文憑學生開設備考課程 2.2.出國業務強勁復蘇，國內考培市場仍有潛力 出國業務出國業務疫情后呈現快速復蘇，國內考培業務疫情后呈現快速復蘇，國內考培業務需求強勁需求強勁。FY2023 三大傳統業務海外備考/留學咨詢/成人及大學生業務的營收增速以美元計分別達到 52%/6%/34%，整體增長提速，海外備

81、考業務展現出強勁的復蘇趨勢。從季度數據看，海外備考和留學咨詢的超預期增長推動了新東方 Q2 收入超出此前指引上限，成人及大學生業務同樣增長提速?！半p減”政策并未對高中教培業務產生較大影響，學生需求亦持續強勁。此外，疫情及教培監管合規要求趨嚴的背景下，部分資金管理不善或不合規的中小機構被迫退出市場，在保有優勢的傳統業務中公司有望進一步提升市占率。圖圖 51：新東方：新東方 FY2022/FY2023 三大傳統業務營收增三大傳統業務營收增速（美元計）速（美元計）圖圖 52：新東方：新東方 FY2023Q1-FY2024Q2 三大傳統業務三大傳統業務營收同比增速營收同比增速 數據來源：公司財報，東北

82、證券 數據來源：公司財報，東北證券 出國留學需求仍然旺盛，受疫情短暫壓制后迎來快速恢復。出國留學需求仍然旺盛，受疫情短暫壓制后迎來快速恢復。根據中國教育部統計，2003-2019 年，出國留學人數呈逐年遞增趨勢，由 11.7 萬人增至 70.4 萬人，CAGR達 11.87%；其中，自費出國留學人數占比歷年來高達 90%+，展現了出國留學意愿的持續提升。2020 年起，出國業務雖受到海外疫情和美國留學簽證收緊導致的需求減少影響，但由于國內就業升學形勢嚴峻，疫情影響消散后留學需求呈現快速回暖。圖圖 53：2006-2019 年年中國出國人數統計中國出國人數統計 數據來源：中國教育部，東北證券 圖

83、圖 54：2000-2018 年自費出國留學人數和比例年自費出國留學人數和比例 數據來源：中國教育部，東北證券 注：2019 年教育部未披露自費出國留學人數 日益增加的就業和升學壓力下，日益增加的就業和升學壓力下，考研需求提升，考研需求提升，激烈競爭下備考培訓需求增加激烈競爭下備考培訓需求增加。據中國教育局數據統計，2003-2023 年，考研報考人數逐年遞增至 474 萬人；盡管 2024年受到經濟形勢和就業形勢等影響考研報名人數自 2015 年來首次出現下滑至 438萬人，整體考研人數仍然維持在高位。新東方成人及大學生業務中的各類課程培訓在需求端方面勢頭仍然強勁。以清華大學發布的2022-

84、2023 學年本科教學質量報告為例，截至 2023 年 10 月 31 日，清華大學本科畢業生總數 3609 人，就業率為96.0%；共有 2603 人赴國內外高校深造，占 80.8%：2100 人在國內高校深造，占65.2%；503 人赴國（境）外高校深造，占 15.6%。共有 491 人就業，占 15.2%：284人簽約就業，占 8.8%，207 人靈活就業，占 6.4%，超八成清華畢業生在本科階段后選擇深造，對于學歷的追求仍在持續提升。圖圖 55：2003-2024 年全國考研報名人數年全國考研報名人數 數據來源：中國教育部，東北證券 2.3.轉型成效顯著，新業務起量貢獻增長 2.3.1

85、.教育新業務：素質教育驅動強勁增長，智能學習開啟 新東方多年積累的品牌、資源、渠道優勢使得新業務轉型更加順暢。新東方多年積累的品牌、資源、渠道優勢使得新業務轉型更加順暢。復用學生客群復用學生客群，新東方的雙語新東方的雙語培訓的傳統優勢賦能非學科輔導，拉動教育新業務展現爆發式增長培訓的傳統優勢賦能非學科輔導，拉動教育新業務展現爆發式增長。新東方老師個人風格鮮明、個人魅力突出，在素質教育轉型的過程中優勢顯著，在傳統語言培訓優勢的加持下，拓展素質教育帶來了新業務的高速增長。截至FY2024Q2 季末，公司學校即學習中心數量達到 843 間（其中學?？倲?83 間），環比凈增 50 間，FY2023Q

86、2/FY2023Q3/FY2023Q4/FY2024Q1 分別環比凈增 2/4/36/45間，線下網點擴張穩步提速。教育新業務經營數據亮眼，非學科輔導在近 60 個城市開展、報名人次達到 78.6 萬/+65%，智能學習系統及設備在約 60 個城市中使用、活躍付費用戶達到 18.1 萬/+68%。圖圖 56：新東方：新東方 FY2023Q1-FY24Q2 非學科類輔導報非學科類輔導報名人數名人數 圖圖 57：新東方：新東方 FY2023Q1-FY2024Q2 智能學習系統智能學習系統活躍付費用戶數活躍付費用戶數 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 “雙減”后，合規供給相

87、對較少，新東方素質課程豐富，需求持續旺盛?！半p減”后，合規供給相對較少，新東方素質課程豐富，需求持續旺盛?！半p減”后，新東方積極布局素質教育業務，開展針對提升學生素質素養的課程，課程側重于機器人、編程、美術、圍棋、硬筆書法等技能學習以及思辨與口才、智力腦開發、雙語故事表演等語言表達、邏輯記憶和英語能力培養，價格區間在 2600-3600 元，課時價格均價在 109-200 元之間，其中，雙語故事表演和圍棋的課時均價較高。授課形式上，課程主要以線下和線上相結合的形式，面授為主，主要針對于學齡前以及小學一、二、三年級學生開展。表表 4：新東方素質教育課程：新東方素質教育課程 課程內容課程內容 價格

88、（元）價格（元）課程設置課程設置 課時均價課時均價 授課形式授課形式 學員階段學員階段 編程 3600 24 課時/12 課次 150 面授+直播 學齡前/一/二年級等 機器人 3600 18 課時/12 課次 24 課時/12 課次 175 面授 學齡前/一/二年級等 思辨與口才 2600 24 課時/12 課次 150 面授 學齡前/一/二年級等 腦力與思維 33603600 32 課時/16 課次 109 線上 一/二/三年級等 美術 3600 24 課時/12 課次 150 面授 學齡前/二/三年級等 雙語故事表演 3600 18 課時/12 課次 200 線上/面授 學齡前/二/三年

89、級等 雙語故事表演 4501 32 課時/17 課次 141 線上/面授 學齡前/二/三年級等 硬筆書法 798 4.5 課時/3 課次 177 面授 一/二年級 硬筆書法 3601 24 課時/13 課次 150 面授 一/二年級 圍棋 3600 18 時/12 課次 200 面授 一/二年級 數據來源：公司官網，東北證券 新東方新東方智能學習系統及設備智能學習系統及設備以課程為核心打包提供以課程為核心打包提供課程服務課程服務。新東方 2021 年 11 月啟動學習機項目，憑借“內容+服務”差異化發展，FY2024Q2 活躍付費用戶數達到18.1 萬人次。新東方用戶只能通過購買課程獲取學習機

90、，課程結束后通過新東方公眾號功能預約上門回收，立足豐沛的教師資源，提供多元化輔導監督、錯題本糾錯、直播指導等十大服務功能。區別于售賣硬件，新東方學習機更在于“內容+服務”，學習機濃縮了新東方近 30 年的實戰教學經驗，錄制課程內容，講解精彩生動；老師全程導學、監督，并且提供實時答疑，實時跟進學習問題，增強學習體驗；AI 規劃學習路徑，根據知識掌握情況匹配專屬學習計劃，提升學習效率。表表 5：新東方學習機十大功能介紹：新東方學習機十大功能介紹 功功能能 記錄學習全程數據記錄學習全程數據 科學規劃學習路徑科學規劃學習路徑 專業教專業教研團隊研團隊 12.7 英寸類紙護眼大英寸類紙護眼大屏屏 科技助

91、力自主學習科技助力自主學習 具具體體介介紹紹 知識查漏補缺，針對薄弱知識點自主選擇學習內容 通過“講-學-練-測-評”路徑，進行知識點精講，沉浸式學習，隨學隨練，形成完整學習閉環 擁有海量的學習內容，深耕教育近 30年，擁有教研團隊2000+超大護眼屏，防藍光，更好呵護孩子的視力 擁有適合自己的學習路徑，只學該學的，只練改練的，讓學習更輕松，幫助節約時間成本 頁頁面面展展示示 功功能能 學練結合夯實知識學練結合夯實知識 專屬錯題本專屬錯題本 禁止游禁止游戲下載戲下載 個性化學習報告個性化學習報告 便攜投屏便攜投屏 具具體體介介紹紹 視頻講解搭配知識點練習，讓知識好吸收易理解 自動收集錯題，及時

92、鞏固易錯點，支持錯題打印，隨時隨地復習，糾正知識偏差 聚焦知識學習，無內置游戲，也無法下載游戲 生成專屬學習報告，家長督學了解孩子學習情況更省心 支持無線投屏，打造更好學習視聽感受 頁頁面面展展示示 數據來源：公司官網，東北證券 2.3.2.東方甄選：低谷中成功轉型，差異化打法嫁接內容優勢直播出圈 俞敏洪為東方甄選實際控股人，直接和間接持股合計達俞敏洪為東方甄選實際控股人，直接和間接持股合計達 11.8%。東方甄選作為由新東方持有 54.95%股權的控股子公司，高度集中的股權結構保留了實際控制人在公司的話語權，保證了東方甄選的戰略決策和執行的速度。公司三位高管孫東旭、尹強、孫暢共持股 1.95

93、%，其余非重要股東持股 38.03%。這三位核心高管均來自新東方集團，或延續新東方的企業文化和管理風格，公司推出的股權激勵計劃實現高管和核心業務人員的利益綁定，有利于公司長期穩健的發展。圖圖 58：東方甄選股權結構：東方甄選股權結構 數據來源：公司公告，東北證券 東方甄選東方甄選涅槃重涅槃重生生，完成，完成從在線教育到直播電商的華麗轉型從在線教育到直播電商的華麗轉型?！半p減”后新東方在線積極探索直播電商業務并建立了全新的電商平臺東方甄選，以期實現轉型自救。2022 年 6 月，由名師轉型為帶貨主播的董宇輝“雙語直播”引爆直播間，東方甄選抓住機遇、夯實流量基本盤；此后，其構建抖音平臺流量矩陣，以

94、差異化打法嫁接高質量內容，持續提升流量轉化效率，晉升為抖音頭部電商企業。2023 年 1 月，港交所宣布新東方在線正式更名為東方甄選，同年 11 月，東方甄選宣布將向母公司新東方出售教育業務，進行業務線內部重組，是其轉型后又一深化自身電商直播平臺定位的重大舉措。東方甄選的爆火在危機后助力了新東方的業績修復，根據東方甄選披露年報數據，FY2023 實現營業收入 45.1 億元人民幣/+402%；歸母凈利潤實現 9.7億元人民幣/+282%；毛利率和經調整凈利率分別為 43%和 24%。圖圖 59：東方甄選：東方甄選 FY2016-FY2023 營業收入營業收入 圖圖 60：東方甄選：東方甄選 F

95、Y2016-FY2023 歸母凈利潤歸母凈利潤 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 圖圖 61：東方甄選東方甄選 FY2016-FY2023 經調整凈利潤經調整凈利潤 圖圖 62：東方甄選東方甄選 FY2016-FY2023 利潤率情況利潤率情況 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 充分發揮自身資源優勢，充分發揮自身資源優勢，另辟蹊徑另辟蹊徑獨創新穎的知識帶貨模式獨創新穎的知識帶貨模式，把握機遇強勢出圈。，把握機遇強勢出圈。新東方在線從教培轉型為直播電商，原本家喻戶曉的教培品牌和區別于市場主播的名師團隊轉型使得直播間帶貨風格獨樹一幟。東方甄選的平

96、臺產品并不以低價為主要賣點，所以在平臺選擇上，抖音作為內容平臺與文化屬性強的直播風格更加適配，打造知識帶貨的 IP。同時因為 618 購物節頭部主播的缺位，給了東方甄選承接巨大流量的機會，董宇輝在外部市場機遇和內部資源加持的助推下一夜爆紅。新東方極新東方極具具個人魅力的教師資源及培訓體系為直播間個人魅力的教師資源及培訓體系為直播間提供了獨特的主播團隊，成為提供了獨特的主播團隊，成為其核心競爭力其核心競爭力之一之一，差異化，差異化直播直播風格吸引各類消費群體。風格吸引各類消費群體。東方甄選構建多元化主播風格并搭建垂直類賬號矩陣，盤活流量底盤。從最初的董宇輝、YOYO、明明、頓頓、七七等直播主力，

97、到逐漸龐大且風格迥異的主播團隊，東方甄選不斷完善主播培養體系并搭建從頭部到新銳的主播梯隊。同時，垂類號主播風格、產品品類與主號形成一定程度的差異，切合抖音流量分發機制，契合粉絲的更多垂類需求。近日，董宇輝個人超級 IP“與輝同行”直播間正式運營，與東方甄選主賬號同步發力，有助于拓展新渠道，延伸產業鏈。表表 6：東方甄選賬號矩陣東方甄選賬號矩陣 賬號賬號 直播特點直播特點 核心品類核心品類&核心主播核心主播 抖音粉絲數抖音粉絲數 直播間圖片直播間圖片 東方甄選東方甄選（主賬號）（主賬號）流量引擎、元老主播常駐地 食品飲料、生鮮蔬果 YOYO、明明、頓頓、七七 3112.5 萬 東方甄選自營產品東

98、方甄選自營產品 自營平臺、重點發力賬號之一 食品飲料、生鮮蔬果、床上用品、紙品濕巾 292.7 萬 東方甄選將進酒東方甄選將進酒 垂類粉絲、限制較多導致選品較少 酒水 74.4 萬 東方甄選美麗生活東方甄選美麗生活 品類拓寬 彩妝、香氛、護膚 頓頓、大琪 389.4 萬 東方甄選之圖書東方甄選之圖書 垂類粉絲、文化內涵、讀書分享 圖書音像 瀟瀟、蓓蓓 412.4 萬 東方甄選看世界東方甄選看世界 實景打卡、數據引流 旅游產品 311.8 萬 與輝同行與輝同行 個人超級 IP、品類與東方甄選（主賬號）相似、探索新業務 文旅產品、食品飲料、生鮮蔬果 董宇輝、董董、鵬鵬 1524.3 萬 東方甄選服

99、飾號東方甄選服飾號 自營平臺、順應國潮趨勢 服飾 待定 2024 年 3-4 月待開播 數據來源：抖音，東北證券 注：粉絲數據截止至 2024 年 2 月 1 日 東方甄選向母公司出售在線教育業務，將專注于自營產品及直播行業東方甄選向母公司出售在線教育業務，將專注于自營產品及直播行業，在流量生意，在流量生意的基礎上的基礎上塑造品牌口碑塑造品牌口碑。隨著直播電商已成為其核心業務板塊，東方甄選公告以 15億元對價向新東方出售在線教育業務，并計劃將出售金額投入電商運營。此次出售屬于新東方集團的業務重組，旨在更好地劃分業務線并優化運營結構。東方甄選將成為一家專門的自營產品及直播業務營運商，全心全意投入

100、核心業務板塊，有助力于打造聚焦優勢，符合當前的發展戰略。東方甄選未來或與 TikTok 合作，有望孵化國際 IP 征戰海外市場。2.3.3.文旅：品牌創新能力持續驗證，瞄準“銀發經濟”有望開拓新市場 依托依托 30 年的知識傳播和優質教師能力，新東方于年的知識傳播和優質教師能力，新東方于 2023 年年 7 月月成立子公司發力成立子公司發力文旅文旅市場。市場。2023 年 7 月 19 日，新東方集團正式注冊成立旗下全資持股子公司北京新東方文旅有限公司，并相繼在陜西、甘肅、新疆、浙江等地設立分公司，面向中老年人提供高品質的文旅服務。2023 年 12 月 18 日，新東方教育科技（集團）有限公

101、司發布通知，任命董宇輝為新東方教育科技集團董事長文化助理，兼任新東方文旅集團副總裁。新東方經營全球文旅產品（文化旅行、康養旅居、東方游輪等）以及青少年文旅產品（國際游學、國內研學、營地教育、親子文旅等），路線包括了中國各地以及澳大利亞、印度尼西亞、英國、歐洲、香港、新加坡、美國、新西蘭。在文旅市場中，在文旅市場中，研學游熱度逐年攀升市場規模具備較高增長潛力，研學游熱度逐年攀升市場規模具備較高增長潛力，新東方國內新東方國內外游外游學業務起步早，奠定了良好的業務網絡和發展基礎。學業務起步早，奠定了良好的業務網絡和發展基礎。根據艾媒數據中心統計及預測數據，2019 年中國研學游市場規模達到 1523

102、 億元/+34.2%，2022 年受疫情影響市場規模僅有 2019 年的約 60%，預計 2024 年市場規模將提速增長超越疫情前達到 1791億元，預計 2023-2026 年 CAGR 達到 18%。新東方研學游產品豐富，針對性強。目前，研學項目分為國際路線和國內路線兩大類，其中，國際線路已拓展至 12 個國家，國內線路覆蓋全國 98 個城市。國際路線針對人群廣泛，小學生至老年人（9-70歲）均可以參加，游學時長較長，分為一周營、兩周營和兩周以上，價格區間在元16800-79800 元；國內路線主要針對親子及 7-18 歲的學生，分為日營、短日營（2-4天）和長日營（5 天+），價格區間在

103、 199-11980 元。圖圖 63：2018-2026 年中國研學游行業市場規模及預測年中國研學游行業市場規模及預測 數據來源：艾媒數據中心，東北證券 圖圖 64：新東方：新東方國際路線國際路線研學游產品研學游產品 數據來源：新東方官網，東北證券 中老年旅游需求不斷提檔升級中老年旅游需求不斷提檔升級，“銀發經濟”帶來文旅，“銀發經濟”帶來文旅市場的新機遇市場的新機遇，也對旅游產品，也對旅游產品創新提出了新要求創新提出了新要求。據中國老齡產業發展報告預測，到 2050 年中國 60 歲以上老年人口的消費市場規模將增長至 106 萬億元左右，占 GDP 的比例將增長至 33%，成為全球老齡產業市

104、場潛力最大的國家，“銀發族”同樣成為了文旅消費市場中的重要群體，2021 年中國老年人文旅消費超 7000 億元。中國旅游研究院數據顯示，2021年全國旅游者年齡分布中 4564 歲人群占比最高，達到 27.8%，45 歲以上人群合計占比 36.8%，中老年人越來越成為全國旅游群體中的核心力量。OTA 平臺數據進一步驗證了這一趨勢，攜程2023 銀發人群出游行為洞察顯示，截至 2023 年 10 月15 日，2023 年 55 歲以上人群出游數量同比 2022 年同期增長近 2 倍；驢媽媽數據顯示，2023 年以來，55 歲以上銀發族人群已成為出游主力軍之一，在全年齡中占比超過三成。同時，中老

105、年人的旅游需求也在不斷升級，從過去的偏好低價團、購物團轉變為看重旅游的內容和文化屬性，以社交、興趣為導向的出游動機催生了對體驗、品質等精神愉悅層面的更高追求，傳統針對中老年人的低價跟團游產品亟待變革。圖圖 65：2021 年年全國全國旅游者年齡分布旅游者年齡分布規模規模 數據來源：中國旅游研究院，東北證券 新東方表示“要面向中老年人，提供有文化幸福感、有知識獲得感、有個人追求感新東方表示“要面向中老年人，提供有文化幸福感、有知識獲得感、有個人追求感的高品質文旅服務”。的高品質文旅服務”。從其首批推出的旅游十線來看，選品側重于中老年群體鐘愛的文化類產品和體驗型路線，走的是中高端的市場定位。文旅現

106、已經成為新東方及東方甄選的重要板塊之一，借助東方甄選直播電商平臺的熱度，有望成為文旅市場的翹楚。新東方文旅率先試點的省份是浙江，2023 年 6 月，浙江新東方文旅推出“東坡精神溯源之旅”，7 月又相繼正式推出“大美中華文化十線”。浙江新東方文旅給每團 16 名客人配備 1 名文化講師、1 名旅行管家、1 名當地導游，服務人員配比遠超市面上的團隊旅游產品。根據浙江新東方文旅官方微信，首季度累計發團數量100+、出行團員數量 1000+、探索特色沉浸式體驗 23 項、出團滿意度 100%。2024年 1 月 28 日，新東方集團與黃山旅游股份公司簽署戰略合作協議，強強聯合利用各自品牌 IP，獨特

107、的教培資源和文旅資源，直播和新媒體資源等，圍繞黃山目的地主題實踐教育、中高端銀發休閑度假、視覺中國行走黃山、朝看東方聯名文創、教育直播營地建設和大美黃山文化行等方面開展合作。2.4.盈利預測與投資建議 政策監管逐步清晰細化，新東方作為行業龍頭在當前供需格局下優勢凸顯。政策監管逐步清晰細化，新東方作為行業龍頭在當前供需格局下優勢凸顯?？紤]傳統業務的持續修復及新業務的加速成長，預計 FY2024-FY2026 新東方收入為40.0/50.0/59.2 億美元，同增 34%/25%/19%。1）出國業務：海外備考及留學咨詢業務在 FY2024 上半財年存在超預期趨勢，預計美元口徑下 FY2024-F

108、Y2026 海外備考增速分別為 44%/26%/18%，留學咨詢增速分別為 30%/20%10%。2）成人及大學生業務：國內備考需求持續旺盛，盡管預計該業務占比僅為 4%上下，美元口徑下 FY2024-FY2026 收入增速達到 34%/21%/21%。3）教育新業務：基于線下教學網點增加及入學人數的持續增長，非學科輔導收入有望在未來三年維持高增速，智能學習系統及設備用戶數量和城市覆蓋持續擴大貢獻增量，預計 FY2024-FY2026 教育新業務收入美元口徑增速為 66%/46%/29%。4）高中業務：考慮政策監管下的合規發展，高中業務預計維持穩健增長，預計FY2024-FY2026 美元口徑

109、收入增速為 20%/15%/15%。5）東方甄選及其他：預計東方甄選FY2024-FY2026美元口徑收入增速30%/20%/15%；新東方文旅業務 2023 年正式成立子公司進行戰略部署拓展，預計 FY2025 文旅業務將逐步起量貢獻收入增長。預計 FY2024-FY2026 公司歸母凈利潤為 3.46/4.90/6.59 億美元，Non-GAAP 經營利潤為 5.20/7.00/9.29 億美元，維持“買入”評級。表表 7：新東方：新東方 FY2024-FY2026 盈利預測盈利預測 單位：百萬美元單位：百萬美元 FY2023 A FY2024 E FY2025 E FY2026 E 收入

110、收入 2997.8 4002.8 4998.8 5924.1 yoy-3%34%25%19%出國業務 743.3 986.7 1213.8 1391.0 成人及大學生業務 115.3 154.4 186.0 224.2 教育新業務 523.5 871.2 1274.9 1644.1 高中業務 839.4 1007.3 1158.4 1332.1 東方甄選 647.2 841.3 1009.6 1161.0 其他 129.0 142.0 156.2 171.8 毛利毛利 1588.3 2241.6 2849.3 3436.0 毛利率 53%56%57%58%營業利潤 190.0 400.3 59

111、9.9 829.4 Non-GAAP 經營利潤經營利潤 279.8 520.3 699.9 929.4 Non-GAAP OP Margin 9%13%14%16%歸母凈利潤 177.34 346.07 489.67 658.95 Non-GAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤 258.9 466.1 589.7 758.9 Non-GAAP 凈利率 9%12%12%13%數據來源：東北證券 3.好未來好未來：業績回暖業績回暖，教育科技教育科技打造打造成為第二成為第二成長成長曲線曲線 3.1.教研實力培育品牌，科技助力轉型 3.1.1.數學培優優勢突出，打造知名教育品牌學而思 好未來作為好未來作為 K

112、-12 教培教培龍頭，龍頭，“雙減雙減”后堅定轉型素質教育并重點打造教育科技產品。后堅定轉型素質教育并重點打造教育科技產品。好未來的前身學而思成立于 2003 年，2010 年在美國紐交所正式掛牌交易，是一家以內容能力與科技能力為基礎，以科教、科創、科普為戰略方向，助力人的終身成長，并持續探索創新的科技公司。好未來旗下擁有學而思素養、學而思網校、學而思智能、彼芯、美校、學而思國際、學而思智能內容、學而思大學生、媽媽幫等品牌，并戰略投資了赫石少兒體能等多個品牌，以“三科”即科教、科創、科普為戰略，滿足人們終身成長需求。第一階段（第一階段（2003-2010）：）：創立學而思課外創立學而思課外輔輔

113、導，各類教育網站上線運營導，各類教育網站上線運營。2003 年公司創始人兼 CEO 張邦鑫先生在北京開設第一堂小學課外數學輔導班業務規模不斷擴大，同年學而思正式成立。先后在七年時間內創立奧數網、E 度教育網等在線論壇；2007 年，公司開發第一代 ICS 智能教育系統進軍網絡多媒體教學并于 2010 年正式推出；同年，學而思在紐交所上市，成為第二家在美上市的中國教育企業；學而思網校也正式運營；截止至 2010 年，學而思在天津、上海、武漢、廣州、深圳開設 5 所分校。第二階段（第二階段（2010-2016）：）：完成上市完成上市，線下網點城市迅速擴張，逐步并購多個品牌，線下網點城市迅速擴張，逐

114、步并購多個品牌。公司在 2010 年赴美上市后，線下分校擴張速度加快，到 2016 年覆蓋全國 25 個城市。2013 年公司更名為“好未來教育集團”，公司在線業務持續發展，在接下來的兩年全資并購包括考研網和小木蟲在內的學術科研互動平臺。2015 年，學而思網校推出直播課程和雙師課堂教學模式并于 2016 年發布在線教育產品樂外教。第第三三階段（階段（2016-2021）：）：線下學習中心范圍持續擴張，著手涉及線下學習中心范圍持續擴張，著手涉及 AI 領域，成果顯領域，成果顯著著。2018 年公司成立 ToB 事業部，并宣布成立腦科學實驗室。2019 年，公司成立行業首家博士后科研工作站，20

115、20 年公司 AI 團隊接連獲得國際比賽冠軍，成果漸顯。線下地區城市持續擴張，2021 年已覆蓋全國 100+個城市。第第四四階段（階段（2021-至今至今）：）：業務重點轉移至素質教育，教學科技產品陸續面市業務重點轉移至素質教育，教學科技產品陸續面市。2021年 7 月國家發布“雙減”政策后，公司全面停止中國大陸的 K-9 學術 AST 服務。2022 年，公司將業務重點轉向素質教育和智能硬件，并進行素養品牌升級；同年起，好未來陸續發布多款教育智能硬件設備，廣受好評。圖圖 66：好未來發展歷程：好未來發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，東北證券 好未來創始人張邦鑫先生為公司好未來創始人張

116、邦鑫先生為公司實際控制人實際控制人，股權結構穩定。，股權結構穩定。好未來創始人張邦鑫合計持股26.7%，其中包括Bright Unison Limited公司持有的22.5%股份和其個人持有的4.2%股份；聯合創始人劉亞超持股4.2%，其余股份由其他董事及高層人員和非重要股東持有，合計69.1%。好未來控股有限公司對中國境內的北京世紀新好未來教育科技有限公司及北京新唐思創教育科技有限公司擁有100%控股權，張邦鑫先生對北京學而恩教育科技有限公司、北京學而思網絡科技有限公司和欣欣相融教育科技（北京）有限公司分別持股56.5%、56.5%和75.5%，其余股份由其他公司高管董事持有。圖圖 67：好

117、未來股權結構好未來股權結構 數據來源：公司公告，東北證券 注：截止至 2023 年 2 月 28 日 圖圖 68：好未來好未來主要子公司架構主要子公司架構 數據來源：公司公告，東北證券 注：截止至 2023 年 2 月 28 日；贊助權益釋義：部分學校的多數股權由北京學而思教育有限公司直接或間接持有，其余少數股權由北京學而思網絡科技有限公司直接或間接持有。對于其他學校，學而思教育持有 100%或多數股權，其余少數股權由第三方持有。好未來管理層履歷豐富，帶領公司走出低潮期。好未來管理層履歷豐富，帶領公司走出低潮期。張邦鑫作為公司創始人之一，對公司發展與成功起到了至關重要的作用，為公司的核心人物。

118、在他的帶領下，公司擁有了一批專業性強的高管團隊，并在各自負責的領域里有著豐富的經驗?？偛眉鍯FO 彭壯壯具備豐富的戰略咨詢和管理經驗；首席運營官劉亞超在學而思任職多年，積累了豐富的運營管理經驗；首席執行官田密領導公司的技術研發與創新、為學習機業務發展打下堅實基礎。表表 8：好未來管理層背景：好未來管理層背景 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 張邦鑫 董事長兼首席執行官 公司創始人之一，自公司創立以來一直擔任董事長和首席執行官。2001 年獲得四川大學生命科學學士學位；從 2002 年到 2007 年參與北京大學生命科學院研究生項目；2009 年獲得中歐國際商學院高級工商管理碩士學位。彭壯壯 總裁、

119、首席財務官 自 2020 年 3 月起擔任好未來戰略副總裁。在加入公司之前，Peng博士在公司戰略和管理事務方面擁有豐富的經驗。專業經驗包括微軟大中華區業務戰略總經理、全球管理咨詢公司麥肯錫公司(McKinsey&Company)顧問和合伙人。擁有哈佛大學數學學士學位和普林斯頓大學數學博士學位。劉亞超 首席運營官 2011 年 4 月至 2016 年 9 月，擔任學而思副總裁。劉博士于 2005年 9 月到 2008 年 1 月任學而思教育初中部主管，2003 年獲北京大學力學學士學位，2008 年獲中國科學院力學研究所博士學位。2011 年獲中歐國際商學院 EMBA 學位。田密 首席技術官

120、自 2019 年 12 月起擔任公司副首席技術官，一直負責技術系統管理工作。于 2019 年 5 月加入公司，曾為學而思培優負責產品技術。田先生曾于 2016 年擔任阿里巴巴高級技術總監，2014 年至2016 年擔任高德技術副總裁，2013 年 8 月至 2014 年擔任高德大數據部總經理，于 2006 年至 2013 年在騰訊工作，包括從 2011 年開始為騰訊地圖擔任研究和產品總監。擁有北航計算機科學專業學士和碩士學位。數據來源：公司官網，東北證券 3.1.2.業績持續減虧，學習機銷售快速放量 好未來在“雙減”后仍處于業績“陣痛期”。好未來在“雙減”后仍處于業績“陣痛期”。FY2008-

121、FY2021，好未來營收由 0.09 億美元增至 44.96 億美元，CAGR 達 61.42%。截至 2023 年 2 月的 FY2023 營收大幅降低至 10.20 億美元，FY2024 重回增長并持續提速修復，近三年 Non-GAAP 歸母凈利潤均呈減虧狀態，在積極轉型路徑中業績向好。圖圖 69：好未來：好未來 FY2008-FY2023 營收營收 圖圖 70：好未來：好未來 FY2008-FY2023 Non-GAAP 歸母歸母凈凈利潤利潤 數據來源：公司財報，東北證券 注：好未來財年截止日為 2 月 28 日 數據來源：公司財報，東北證券 好未來“雙減”后重新調整業務重點，盈利能力處

122、于恢復期。好未來“雙減”后重新調整業務重點，盈利能力處于恢復期。FY2019-2022，營收結構中的“教育計劃和服務”和“教材及其他”合并稱為“小班輔導服務，個性化高級服務和其他”并保留“在線教育服務”；FY2023 好未來在“雙減”后重新調整業務重點，營收結構再次調整為“學習內容解決方案”與“學習服務和其他”。從營收構成看，FY2023 好未來學習服務和其他業務是營收大頭，占比為 84%；學習內容解決方案占比為 16%。FY2023，好未來 Non-GAAP 經營利率和 Non-GAAP 歸母凈利率分別為 1.8%和-2.7%，盈利能力有望持續修復；毛利率為 57%，已超過“雙減”前；費用率

123、中，管理費用率與銷售費用在“雙減”前總體持續走高，主要是由新增員工以及經營擴張所致；“雙減”后，FY2023 年管理費用由于員工減少降低 65.5%，但管理費用率仍高達 41%；銷售費用由于營銷及銷售人員減少降低 74.7%，但銷售費用率仍增至 28%，費用率升高主要原因是 K-9 學術 AST 業務終止拖累。圖圖 71：好未來：好未來 FY2008-FY2023 營收結構營收結構 圖圖 72：好未來：好未來 FY2008-FY2023 利率情況利率情況 數據來源：公司財報，東北證券 注：好未來財年截止日為 2 月 28 日 數據來源：公司財報，東北證券 圖圖 73：好未來：好未來 FY200

124、8-FY2023 費用率費用率 數據來源：公司財報，東北證券 注：好未來財年截止日為 2 月 28 日 學生及學習中心數量觸底，增長預期逐步向好學生及學習中心數量觸底，增長預期逐步向好。FY2014-FY2021，好未來長期正價班學生人次由 177 萬人上升至 1868 萬人；教師數量和員工人次均在 FY2021 達到高峰，分別為 4.48 萬人和 7.09 萬人，員工人次隨之下降至 FY2023 的 1.17 萬人。預計截至 FY2024Q3，好未來線下學習中心數量達到 250 個左右，線下教學網絡正在有序恢復，為學習服務業務提供支撐。圖圖 74：好未來：好未來 FY2008-FY2023

125、長期正價班學生長期正價班學生入學入學人數人數 圖圖 75：好未來：好未來 FY2012-FY2023 員工數及教師數變化員工數及教師數變化 數據來源：Wind，公司財報，東北證券 注：2022-2023 財年未披露單季度長期正價班學生入學人數，采用年報披露季度平均數據乘以 4 得到。數據來源：公司財報，東北證券 注：好未來 FY2022 和 FY2023 教師數量數據未披露 圖圖 76：好未來：好未來 FY2012-FY2023 學習中心數量學習中心數量 數據來源：公司財報，東北證券 注：好未來財年截止日為 2 月 28 日 3.2.依托優質教研能力，發力素養課程轉型+教育科技產品 3.2.1

126、.學而思品牌口碑加持，素質教育轉型有序擴張 依托學而思品牌轉型素質教育，四大板塊課程豐富，網校同步轉型。依托學而思品牌轉型素質教育，四大板塊課程豐富，網校同步轉型。學而思素養成立于2021年9月，是好未來集團旗下專注于3-16歲兒童和青少年的素養教育品牌。課程由總部教研團隊研發課程下方到地方，全國具備標準化的課程形式、內容以及相對統一的定價。以北京學而思素質教育課程為例，課程內容包括編程、創新思維、人文創作、科學實驗四類課程，編程類課程課時均價高于其他類別；課程價格區間在 12604480 元；課時均價在 90375 元，其中編程、創新思維和人文創作均價較高；學段覆蓋廣泛，由早教到初二，授課形

127、式包括線下小班、在線小班、在線大班，滿足學生及家長不同需求，其中超過一半的課程依托于教學中心提供線下教學。表表 9：學而思素質教：學而思素質教育課程（北京）育課程（北京）課程內容課程內容 價格（元）價格（元）課程設置課程設置 課時均價課時均價 授課形式授課形式 學員階段學員階段 編程 C+4599 12 課次 375 在線小班 三至五年級 Python 3000 24 課時 125 在線大班 三至五年級 機器人 4480 14 課次 320 線下小班 中班 4480/5600 14 課次 320/400 線下小班 大班 3899/5600 12 課次/14 課次 325/400 在線大班/線下

128、小班 一至五年級 圖形化 1500 16 課次 93.75 在線大班 一/二年級 3750 12 課次 312.5 線下小班 一/二年級 創新思維 4320 16 課次 270 趣味親子活動 早教 3900 15 課次 260 線下小班 小班至大班 4130/4425 14 課次/15 課次 295 在線小班/線下小班 一至六年級 人文創作 3900 15 課次 260 線下小班 小班至大班 4130/4425 14 課次/15 課次 295 在線小班/線下小班 一至六年級 4130/4425 14 課次/15 課次 295 在線小班/線下小班 一至六年級 2520/2700 14 課次/15

129、 課次 180 在線大班 初一/初二 科學實驗 1260/1350 14 課次/15 課次 90 在線大班 一至六年級 數據來源：公司官網，東北證券 學而思擴張海外分校，奧數培訓班成為“出口品”，華人家庭成為目標對象。學而思擴張海外分校，奧數培訓班成為“出口品”，華人家庭成為目標對象。學而思在 2019 年開始走向海外，美國硅谷成為首選站。隨后好未來陸續在加拿大溫哥華、英國倫敦、新加坡、馬來西亞和中國香港等地成立了教學中心，針對當地學前教育階段和 K-12 學生開展線上線下相結合的學科類培訓。以美國分校為例，主要針對pre-k3 至八年級的學生，除了主推的奧數競賽課程外，還提供 SAT、AP、

130、中文、物理競賽等相關課程。課程分為長期為主，短期試聽為輔，長期課程周期一般為 4-5 個月，每周一節，共有 16-18 節課，價格區間為$570-$1670。除此之外，美國庫比蒂諾分校還上線了課后服務中心品牌“彼芯（Better Me）”，用于學生課后托管，價格區間在$615-$3970。依托于至今 20 年的數學教學經驗，除了對數學競賽上的培訓，學而思在 2022 年自己創辦了名為“World Think Cup”的數學競賽?！癢orld Think Cup”是學而思美國分校主辦，聯合全球各學而思分校，在每年 4 月和 11 月舉行的世界級數學競賽。比賽主要面向小學生，可以個人和團隊的方式進

131、行比賽。圖圖 77：學而思美國分校數學課程：學而思美國分校數學課程 數據來源：公司官網，東北證券 3.2.2.技術加持下，數學培優傳統優勢推動新發展 好未來二代學習機面世，功能新增與升級成為亮點。好未來二代學習機面世，功能新增與升級成為亮點。好未來的教育智能硬件產品豐富，更新迭代速度快，根據前文分析的教育智能硬件的市場前景，我們認為好未來學習機內容優勢突出，市場份額具備提升看點。公司自 2022 年 9 月至今，先后已推出 4 款智能硬件產品，包括學而思學拍拍講題機、摩比思維機、學而思 Xpad 學習機和最新推出的學而思 Xpad Pro 學習機。2023 年 12 月 19 日，學而思正式發

132、布學習機新品 xPad2 Pro 系列，在學而思一代學習機 xPad1 基礎上進行了全面升級。此系列搭載了學而思最新開發的精準學 Pro，通過基礎、標準、備考三種模式，解決孩子不同學習場景下的學習訴求。除硬件方面外，功能的新增與升級是新一代學習機的重點。學習機 Xpad Pro（旗艦款）較學習機 Xpad（經典款）新增五大交互功能，分別是小思建議、AI 對話學、AI 英語助手、指尖翻譯以及摩比愛寫字；功能升級方面，二代學習機在小思對話（語音助手）、精準學、護眼、家長端學而思智能 APP、學習計劃以及 AI 查字典這六大功能的基礎上進行了進化。表表 10：好未來教育智能硬件產品：好未來教育智能硬

133、件產品 產品產品 學而思學拍拍講題機學而思學拍拍講題機 摩比思維機摩比思維機 學而思學而思 Xpad 學習機學習機 學而思學而思 Xpad Pro 學習機學習機 圖片圖片 上市時上市時間間 2022 年 9 月 2023 年 5 月 2023 年 2 月 2023 年 12 月 適用人適用人群群 小學生 2-8 歲 3-18 歲 3-18 歲 賣點賣點 隨拍隨學，學而思老師專屬講解枧頻，智能講題，Al 精準學，拍題支持7500+教輔，支持小初語數英教材，同步校內 大紙屏，經典還原摩比課程思維體系，點學互動，支持內容持續擴展，語音伴學 100%自研核心資源，行業領先 PPO 類視網膜屏，Al智慧

134、學（小初數理化個性化學習計劃Al 總結弱項），家長監控，口算批改/練習語文英語聽寫背誦工具等 100%原學而思老師，95%以上原學而思 S 級老師，3000+人研發團隊；采用原子級知識圖譜，匹配基礎、標準和備考三種模式；AI 對話學習體驗，隨拍隨學，包含小思智能規劃、創作者計劃、學而思官方教研和自定義四種計劃；家長監控；10 大 AI 輔導神器；潤眼屏，一屏三模，超長續航 搜題方搜題方式式 拍照 掃描、拍照、手指點讀 掃描、拍照、手指點讀、AI 語音助手 價格價格 WIFI 版：999 元 電話版：1099 元 398 元（思維機+一套卡)，卡片可另買 6GB+128GB：4599 元 8GB

135、+256GB：5199 元 12.35 英寸：6599 元 14 英寸：8599 元 數據來源：學而思天貓旗艦店，東北證券 MathGPT 或將落地學習機成為新一大亮點?；驅⒙涞貙W習機成為新一大亮點。MathGPT，中文名為九章大模型，是好未來自主研發的，面向全球數學愛好者和科研機構，以解題和講題算法為核心的大模型。好未來 CTO 田密在 20 周年直播活動中宣布好未來自研的數學領域千億級大模型 MathGPT 正式上線并開啟公測。隨著 MathGPT 通過備案，未來將在學習機上陸續落地基于自研大模型的 AI 能力應用。用戶可以通過對話的形式，將數學問題輸入對話框中并發送，MathGPT 就會給出響應題目的解答。從官方頁面上看，目前覆蓋小學、中學以及高中的題目。已投入使用的四大功能為題目推薦助手、數學故事助手、題目翻譯助手、試題結構化助手，除此之外數學批改助手和解析潤色助手功能正在開發中。具備核心課程內容優勢的基礎上，好未來在技術層面持續突破帶來更多看點。圖圖 78：好未來好未來 MathGPT（九章大模型）官網頁面展示（九章大模型）官網頁面展示 數據來源：MathGPT 官網，東北證券