2024全球及中國潮流玩具行業市場規模、發展現狀及龍頭企業商業模式分析報告（24頁）.pdf

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1、 2024 年深度行業分析研究報告 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、潮玩行業：市場規模較大，具備逆周期特點.5 1、行業規模及競爭格局：百億美金市場，競爭格局相對分散.5（1）全球范圍.5（2）中國大陸地區.7 2、消費者特點：不以二手交易為主，受 IP 及玩法影響客群存在差異.10 3、行業特點：跨文化普適性強、供給決定需求具備逆周期特點.11 二、主要潮玩企業商業模式比較：IP、渠道及渠道稟賦各異.14 1、泡泡瑪特：IP 及渠道能力突出，打造一體化平臺.14 2、名創優品：SKU 更迭上新快，IP 來源多元化.17 3、三麗鷗：IP 變現模式多樣，衍生品品類較多.18 4、樂高：

2、玩法突出，向 IP 化發展.19 5、商業模式比較.22 圖表圖表目錄目錄 圖 1：全球傳統玩具及實體游戲市場規模.5 圖 2：全球潮流玩具市場規模.5 圖 3：2023 年全球傳統玩具及實體游戲行業頭部公司市占率一覽.7 圖 4：2018-2023 年全球傳統玩具及實體游戲行業市場份額變化趨勢一覽.7 圖 5：中國傳統玩具及實體游戲市場規模.8 圖 6：中國潮流玩具市場規模.8 圖 7：2023 年中國傳統玩具及實體游戲行業頭部公司市占率一覽.9 圖 8：2018-2023 年中國傳統玩具及實體游戲行業市場份額變化趨勢一覽.9 圖 9：中國潮玩行業發展歷程.9 圖 10：中國潮流玩具產品訴求

3、分布（單位：%）.10 圖 11：典型潮玩公司消費者畫像的城線分布（%）.11 圖 12：典型潮玩公司消費者畫像的性別分布 （%）.11 圖 13：典型潮玩公司消費者畫像的年齡分布（%）.11 圖 14：樂高全球各地區市場份額（%）.12 圖 15：美泰全球各地區市場份額（%）.12 圖 16：孩之寶全球各地區市場份額（%）.12 圖 17：MGA 全球各地區市場份額（%）.13 圖 18：Spin Master 斯平瑪斯特全球各地區市場份額（%）.13 圖 19：美國 GDP、芭比北美地區及樂高美洲地區收入同比增速對比.13 圖 20：日本 GDP、萬代南夢宮玩具事業部收入同比增速對比.14

4、 圖 21：泡泡瑪特商業模式和價值鏈拆解.15 圖 22：泡泡瑪特發展歷程.15 圖 23：泡泡瑪特分產品收入構成.16 圖 24：泡泡瑪特主要 IP 收入貢獻.16 圖 25：泡泡瑪特國內線下零售店和機器人商店數量.17 圖 26：名創優品的業務流程.17 圖 27：名創優品 SKU 數量.18 圖 28：SANRIO 的 IP 變現模式更加多元化.19 圖 29：SANRIO 產品銷售業務和授權業務占日本國內總收入的比例.19 圖 30：樂高產品銷售業務模式.20 圖 31：1932-1970 年樂高公司發展歷程.20 圖 32：1971-1989 年樂高公司發展歷程.21 圖 33：19

5、90 年-至今樂高公司發展歷程.21 圖 34：樂高 2017-2022 年推出的系列數量和套裝數量.22 圖 35：樂高、三麗鷗、泡泡瑪特、名創優品收入對比.23 圖 36：存貨周轉天數對比.23 圖 37：毛利率對比.23 圖 38：三麗鷗母公司授權業務和產品銷售業務營利率.23 圖 39：凈利率對比.24 圖 40：銷售費用率對比.24 表 1：全球各地區傳統玩具及實體游戲市場規模（單位：億美元）.5 表 2：全球各地區潮流玩具市場規模（單位：億美元）.6 表 3：全球各細分潮流玩具行業市場規模（單位：億美元）.6 表 4：中國各細分潮流玩具行業市場規模（單位：億人民幣）.8 表 5：泡

6、泡瑪特 2023 年 11 月推出的產品數量.18 表 6：樂高和泡泡瑪特產業鏈對比.22 一、一、潮玩行業潮玩行業：市場規模較大：市場規模較大，具備逆周期特點，具備逆周期特點 1、行業規模及競爭格局：百億美金市場行業規模及競爭格局：百億美金市場，競爭格局相對分，競爭格局相對分散散（1）全球范圍）全球范圍 據歐睿數據庫，2023 年全球傳統玩具及實體游戲市場規模達到 940 億美金，同比下降 0.3%，2018-2023 年 CAGR 為 1.1%。其中，我們定義手辦類玩具、積木及拼裝玩具、玩偶及飾品、換裝及角色扮演、實體游戲及拼圖、毛絨玩具類為潮流玩具。在該定義下，2023 年全球潮流玩具（

7、下文該口徑數據均為以上定義）市場規模達到 563 億美金，同比增長 1.2%，2018-2023 年 CAGR 為 3.4%。圖圖 1：全球傳統玩具及實體游戲市場規模全球傳統玩具及實體游戲市場規模 圖圖 2：全球潮流玩具市場規模全球潮流玩具市場規模 資料來源：歐睿數據庫、招商證券 資料來源：歐睿數據庫、招商證券 分地區來看分地區來看全球傳統玩具及實體游戲規模全球傳統玩具及實體游戲規模，按按 2023 年貢獻市場規模占比排序，年貢獻市場規模占比排序，北 美北 美/亞 太亞 太/西 歐 地區位 列 前三。西 歐 地區位 列 前三。2023 年北美/亞 太/西歐占比 分別 為33.7%/24.7%/

8、22.8%，市場規模分別為 317/232/214 億美金，同比增速分別為-4.8%/0.5%/2.0%，2018-2023 年 CAGR 分別為 3.6%/-0.4%/-0.5%。表表 1：全球各地區傳統玩具及實體游戲市場規模（單位：億美元）：全球各地區傳統玩具及實體游戲市場規模（單位：億美元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 五年五年 CAGR 亞太地區亞太地區 237 243 232 258 231 232-0.4%yoy 2.5%-4.5%11.2%-10.4%0.5%占比 26.6%27.5%26.1%26.2%24.5%24.7%澳洲地區澳洲地區 13 1

9、2 13 14 13 11-4.3%yoy -9.0%7.3%4.9%-6.3%-16.4%占比 1.5%1.4%1.5%1.4%1.4%1.1%東歐地區東歐地區 46 47 47 50 51 52 2.5%yoy 2.1%-0.6%6.8%1.7%2.7%占比 5.2%5.3%5.2%5.1%5.4%5.5%拉丁美洲拉丁美洲 76 75 59 63 73 81 1.2%891884888984943940-0.8%0.5%10.8%-4.1%-0.3%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%8208408608809009209409609801,00020182019202020

10、2120222023全球傳統玩具及實體游戲（單位：億美金）4774804965645565630.7%3.2%13.7%-1.4%1.2%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%420440460480500520540560580201820192020202120222023全球潮流玩具（單位：億美元）yoy 2018 2019 2020 2021 2022 2023 五年五年 CAGR yoy -1.8%-20.5%5.7%16.6%10.3%占比 8.5%8.4%6.7%6.4%7.8%8.6%中東及非洲中東及非洲 32 32 30 33 33 34 0.8%yoy -

11、1.3%-6.2%10.8%-1.4%2.7%占比 3.6%3.6%3.4%3.4%3.5%3.6%北美地區北美地區 266 268 290 329 333 317 3.6%yoy 0.6%8.3%13.6%1.2%-4.8%占比 29.9%30.3%32.7%33.5%35.3%33.7%西歐地區西歐地區 220 208 217 237 210 214-0.5%yoy -5.5%4.5%9.3%-11.5%2.0%占比 24.7%23.5%24.5%24.1%22.3%22.8%資料來源：歐睿數據庫、招商證券 分地區來看我們定義的潮分地區來看我們定義的潮流玩具流玩具口徑下的市場規模，按口徑下

12、的市場規模，按 2023 年貢獻市場規模占年貢獻市場規模占比排序，北美比排序，北美/亞太亞太/西歐地區位列前三。西歐地區位列前三。2023 年北美/亞太/西歐占比分別為35.1%/24.6%/22.4%，市場規模分別為 197/139/126 億美金，同比增速分別為-3.6%/2.3%/4.0%，2018-2023 年 CAGR 分別為 5.5%/2.6%/1.7%。表表 2：全球各地區潮流玩具市場規模（單位：億美元）全球各地區潮流玩具市場規模（單位：億美元）2018 2019 2020 2021 2022 2023 五年五年 CAGR 亞太地區亞太地區 122 126 126 144 135

13、 139 2.6%yoy 3.8%-0.5%14.4%-5.9%2.3%占比 25.5%26.3%25.4%25.5%24.4%24.6%澳洲地區澳洲地區 6 5 6 6 6 5 -2.5%yoy -8.1%7.6%9.2%-5.2%-13.9%占比 1.2%1.1%1.2%1.1%1.1%0.9%東歐地區東歐地區 26 27 28 30 30 32 4.0%yoy 3.3%4.4%8.2%0.3%3.9%占比 5.5%5.6%5.7%5.4%5.5%5.6%拉丁美洲拉丁美洲 40 39 32 34 40 45 2.0%yoy -2.7%-18.5%6.5%17.1%11.6%占比 8.5%8

14、.2%6.5%6.1%7.2%7.9%中東及非洲中東及非洲 17 17 16 18 18 19 3.0%yoy -0.4%-3.8%13.1%0.4%6.8%占比 3.5%3.5%3.2%3.2%3.3%3.4%北美地區北美地區 151 153 167 196 205 197 5.5%yoy 1.8%9.2%17.3%4.2%-3.6%占比 31.6%31.9%33.8%34.8%36.8%35.1%西歐地區西歐地區 116 112 121 134 121 126 1.7%yoy -3.0%7.3%11.6%-9.8%4.0%占比 24.3%23.4%24.3%23.9%21.8%22.4%資

15、料來源：歐睿數據庫、招商證券 潮流玩具中分品類來看，增速最快占潮流玩具中分品類來看，增速最快占比最高的品類為積木及拼裝玩具，比最高的品類為積木及拼裝玩具，其次為實其次為實體游戲體游戲及及拼圖。拼圖。2023 年全球積木及拼裝玩具同比增長 2.9%至 149 億美元，占潮流玩具比為 26.4%，2018-2023 年 CAGR 為 6.5%。其次為實體游戲及拼圖，2023年同比增長 3.7%至 139 億美元，占潮流玩具比為 24.7%，2018-2023 年 CAGR為 6.0%。表表 3：全球各細分潮流玩具行業市場規模（單位：億美元）：全球各細分潮流玩具行業市場規模（單位：億美元）2018

16、2019 2020 2021 2022 2023 五年五年 CAGR 2018 2019 2020 2021 2022 2023 五年五年 CAGR 手辦手辦 70 72 67 75 74 71 0.4%yoy 2.7%-6.4%12.0%-1.4%-3.9%占比 14.6%14.9%13.5%13.3%13.3%12.6%積木及拼裝玩具積木及拼裝玩具 109 110 122 143 144 149 6.5%yoy 0.9%11.4%17.2%0.9%2.9%占比 22.8%22.8%24.6%25.4%26.0%26.4%玩偶和飾品玩偶和飾品 112 114 116 129 125 125

17、2.3%yoy 1.8%1.6%11.9%-3.4%0.1%占比 23.4%23.7%23.3%22.9%22.5%22.2%換裝及角色扮演換裝及角色扮演 33 33 30 32 28 27-3.8%yoy 0.0%-8.8%5.8%-11.7%-3.5%占比 6.9%6.9%6.1%5.6%5.0%4.8%實體游戲及拼圖實體游戲及拼圖 104 105 118 136 134 139 6.0%yoy 0.9%12.7%15.3%-1.7%3.7%占比 21.8%21.8%23.9%24.2%24.1%24.7%毛絨玩具毛絨玩具 50 48 43 48 51 52 0.6%yoy -5.3%-1

18、0.3%12.4%5.2%2.5%占比 10.6%9.9%8.6%8.5%9.1%9.2%資料來源：歐睿數據庫、招商證券 全球競爭格局方面，整體行業相對分散，但集中度處于波動上升態勢。全球競爭格局方面，整體行業相對分散，但集中度處于波動上升態勢。2018-2023年全球傳統玩具及實體游戲行業CR3/CR5/CR10市場份額從27.3%/32.0%/39.5%提升 2.6pct/2.7pct/2.8pct 至 29.9%/34.7%/42.3%。以 2023 年為例，市占率前三的頭部公司樂高/美泰/孩之寶市占率分別為 11.5%/9.8%/8.6%，而排名第四的MGA Entertainment

19、 市場份額下降至 2.8%。圖圖 3：2023 年全球傳統玩具及實體游戲行業頭部公司市年全球傳統玩具及實體游戲行業頭部公司市占率一覽占率一覽 圖圖 4：2018-2023 年全球傳統玩具及實體游戲行業市場份額變年全球傳統玩具及實體游戲行業市場份額變化趨勢一覽化趨勢一覽 資料來源：歐睿數據庫、招商證券 資料來源：歐睿數據庫、招商證券 （2）中國中國大陸大陸地區地區 據歐睿數據庫，2023 年中國傳統玩具及實體游戲市場規模達到 834 億人民幣，同比增長 5.1%，2018-2023 年 CAGR 為 1.0%。其中，我們定義下的流玩具市LEGO 樂高Mattel 美泰Hasbro 孩之寶MGA

20、EntertainmentIncSpin Master 斯平瑪斯特VTech 偉易達BANDAI NAMCO 萬代南夢宮其他27.3%27.6%28.8%29.7%30.2%29.9%39.5%39.7%41.4%42.4%42.8%42.3%32.0%32.5%33.9%34.9%35.4%34.7%25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%45%201820192020202120222023CR3CR10CR5 場規模達到 491 億人民幣，同比增長 6.4%，2018-2023 年 CAGR 為 5.4%。圖圖 5：中國中國傳統玩具及實體游戲市場規模傳統玩具及實體游戲

21、市場規模 圖圖 6：中國中國潮流玩具市場規模潮流玩具市場規模 資料來源：歐睿數據庫、招商證券 資料來源：歐睿數據庫、招商證券 潮流玩具中分品類來看，潮流玩具中分品類來看，占比前三的分別為積木及拼裝玩具，其次為玩偶和實體占比前三的分別為積木及拼裝玩具，其次為玩偶和實體游戲及拼圖。游戲及拼圖。2023 年中國大陸地區積木及拼裝玩具/玩偶/實體游戲及拼圖市場規模同比增速分別為 6.7%/7.4%/5.2%至 159/100/99 億人民幣，占潮流玩具比分別為 32.4%/20.5%/20.2%。表表 4：中國各細分潮流玩具行業市場規模（單位：億人民幣）：中國各細分潮流玩具行業市場規模（單位：億人民幣

22、）2018 2019 2020 2021 2022 2023 手辦手辦 35 37 35 38 36 38 yoy 5.9%-7.1%10.2%-6.5%6.5%占比 9.3%9.0%8.4%8.1%7.7%7.7%積木及拼裝玩具積木及拼裝玩具 103 122 123 142 149 159 yoy 18.5%0.3%15.5%5.5%6.7%占比 27.4%29.5%29.8%30.3%32.4%32.4%玩偶和飾品玩偶和飾品 20 37 63 89 94 100 yoy 87.2%69.6%42.3%4.5%7.4%占比 5.3%8.9%15.3%19.1%20.3%20.5%換裝及角色扮

23、演換裝及角色扮演 58 61 54 57 39 41 yoy 4.5%-12.2%6.6%-32.0%4.4%占比 15.5%14.7%13.0%12.2%8.4%8.3%游戲及拼圖游戲及拼圖 91 92 87 93 94 99 yoy 1.3%-5.5%7.0%1.8%5.2%占比 24.0%22.1%21.0%19.8%20.5%20.2%毛絨玩具毛絨玩具 70 66 52 49 50 53 yoy -6.4%-21.2%-6.0%2.3%7.2%占比 18.6%15.8%12.5%10.4%10.8%10.9%資料來源：歐睿數據庫、招商證券 國內國內競爭格局方面，整體行業競爭格局方面，整

24、體行業相較海外更為相較海外更為分散，但集中度分散，但集中度同樣同樣處于波動上升態處于波動上升態勢。勢。2018-2023 年國內傳統玩具及實體游戲行業 CR3/CR5/CR10 市場份額從5.1%/9.3%/13.7%提升12.8pct/12.7pct/13.5pct至17.9%/22.0%/27.2%。以2023年為例，市占率前三的頭部公司樂高/泡泡瑪特/姚記科技市占率分別為7948537918697948347.4%-7.2%9.8%-8.6%5.1%-20%-10%0%10%20%01002003004005006007008009001,000201820192020202120222

25、023中國玩具及實體游戲市場規模（單位：億人民幣）-20%-10%0%10%20%050100150200250300350400450500201820192020202120222023潮流玩具市場規模（單位：億人民幣）yoy 9.0%/5.3%/3.6%。圖圖 7：2023 年中國傳統玩具及實體游戲行業頭部公司市占年中國傳統玩具及實體游戲行業頭部公司市占率一覽率一覽 圖圖 8：2018-2023 年中國傳統玩具及實體游戲行業市場份額年中國傳統玩具及實體游戲行業市場份額變化趨勢一覽變化趨勢一覽 資料來源：歐睿數據庫、招商證券 資料來源：歐睿數據庫、招商證券 回顧中國潮玩行業發展，我們可以看

26、到產品的推陳出新是行業前進的核心動力。而潮玩公司的出現，使得原本只有少部分人能接觸到的價格相對較高的手辦及潮流玩具能以合適且標準化的價格滿足更多人的需求。中國潮玩發展歷程可以分為3 個階段：1）1990s-2000s：萌芽階段。受嘻哈文化影響，潮流玩具以工作室和獨立設計師的形式陸續出現。代表藝術家包括James Jarvis、KAWS、Micheal Lou等，代表形象包括 BEBRICK、Gardener、Bruce Lee 等。早期的產品多為限量提供，價格波動較大；2）2010-2015 年：逐步發展，主要潮玩公司相繼成立。泡泡瑪特、19 八 3 均成立于 2010 年，酷樂潮玩、52to

27、ys 分別成立于 2012、2015年。產品以逐步開始標準化，價格帶出現下移。3）2015 年至今：迅速商業化：2016 年泡泡瑪特上線首款 Molly 盲盒產品，同期潮玩社區葩趣上線。2018 年Molly 系列銷量超過 400 萬個。圖圖 9：中國潮玩行業發展歷程：中國潮玩行業發展歷程 資料來源：泡泡瑪特知乎官方賬號、第一財經、前瞻研究院、招商證券 樂高泡泡瑪特姚記科技奧飛娛樂廣東啟蒙Qman美泰 Mattel 萬代南夢宮 BANDAI偉易達 Vtech孩之寶 Hasbro 其他5.1%9.8%13.6%16.6%19.2%17.9%9.3%13.7%17.0%20.0%22.9%22.0

28、%13.7%18.0%22.1%25.0%27.8%27.2%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023CR3CR5CR10 2、消費者特點消費者特點：不以二手交易為主，受不以二手交易為主，受 IP 及玩法影響客群及玩法影響客群存在差異存在差異 據社科院報告，潮玩消費購買的主要原因為驚喜感據社科院報告，潮玩消費購買的主要原因為驚喜感/對對 IP 本身的喜愛本身的喜愛/享受與親友享受與親友選購的樂趣選購的樂趣，分別有約 50%/40%/20%的消費者認為這是其購買的主要原因，而二手交易為主要購買動機的用戶為約 2%。圖圖 10：中國潮流玩具產品訴求分布

29、（單位：中國潮流玩具產品訴求分布（單位：%）資料來源：社科院、前瞻經濟學人、招商證券；注：報告時間為 2021 年，假設消費者購買動機沒有發生較大變化。用戶畫像受用戶畫像受 IP 特點影響呈多元化分布趨勢。特點影響呈多元化分布趨勢。我們在巨量算數中選取泡泡瑪特、樂高、卡游、萬代南夢宮作為樣本公司對用戶畫像進行對比分析。在城線分布方面，泡泡瑪特的消費者更多分布在相對高線城市。泡泡瑪特/樂高/卡游/萬代南夢宮的消費者畫像中來自三線及以下城市的占比分別為 44%/56%/57%/59%。在性別分別方面，泡泡瑪特及卡游用戶主要為女性，而樂高以男性為主，萬達南夢宮分布平均。泡泡瑪特/樂高/卡游/萬代南夢

30、宮的消費者畫像中女性占比分別為70%/48%/70%/50%。年齡分布方面，泡泡瑪特有更多的大多數用戶集中在 18-30歲，占比為 72%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%驚喜感喜歡的IP一起選購的樂趣二手交易潮流玩具產品訴求分布本報告來源于三個皮匠報告站（）,由用戶Id:93117下載,文檔Id:181747,下載日期:2024-11-20 圖圖 11：典型潮玩公司消費者畫像的城線分布典型潮玩公司消費者畫像的城線分布（%）圖圖 12：典型潮玩公司消費者畫像的性別分布典型潮玩公司消費者畫像的性別分布 （%）資料來源：巨量算數、招商證券；注：僅為抖音渠道數據，或因用

31、戶購買行為或數據取樣而產生偏差 資料來源：巨量算數、招商證券；注：僅為抖音渠道數據，或因用戶購買行為或數據取樣而產生偏差 圖圖 13：典型潮玩公司消費者畫像的年齡分布（典型潮玩公司消費者畫像的年齡分布（%）資料來源：巨量算數、招商證券；注：僅為抖音渠道數據，或因用戶購買行為或數據取樣而產生偏差 3、行業特點：跨文化普適性強、供給決定需求具備逆周期、行業特點：跨文化普適性強、供給決定需求具備逆周期特點特點 玩具玩具及實體游戲及實體游戲跨文化普適性較強跨文化普適性較強，全球龍頭公司樂高全球龍頭公司樂高 LEGO 在在全球市占率均全球市占率均體現強者恒強體現強者恒強；美泰 Mattel、孩之寶 Ha

32、sbro 在全球各地區均有較完善布局，市場份額相對穩定；MGA、斯平瑪斯特 Spin Master 在亞太和中東及北非地區仍有提升空間。樂高 2023 年在亞太/澳洲地區/東歐地區/拉丁美洲/中東及北非地區/北美地區/西歐地區市場份額分別達到 8%/16%/19%/5%/9%/12%/16%，集中度均 呈 現 波 動 上 升 態 勢。相 比2018年 在 以 上 地 區 分 別 提 升 了3pct/3pct/5pct/2pct/1pct/4pct/4pct。0%10%20%30%40%50%60%70%一線城市新一線城市二線城市三線及以下泡泡瑪特樂高卡游萬代南夢宮0%10%20%30%40%5

33、0%60%70%80%男性女性泡泡瑪特樂高卡游萬代南夢宮0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%18-23歲24-30歲31-40歲41歲以上泡泡瑪特樂高卡游萬代南夢宮 圖圖 14：樂高全球各地區市場份額（樂高全球各地區市場份額（%）資料來源：歐睿數據庫、招商證券 圖圖 15：美泰全球各地區市場份額（美泰全球各地區市場份額（%）圖圖 16：孩之孩之寶全球各地區市場份額（寶全球各地區市場份額（%）資料來源：歐睿數據庫、招商證券 資料來源：歐睿數據庫、招商證券 0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023亞太地區澳洲地區東歐地區拉丁美洲中東及非洲

34、地區北美地區西歐地區0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201820192020202120222023亞太地區澳洲地區東歐地區拉丁美洲中東及非洲地區北美地區0%5%10%15%20%201820192020202120222023亞太地區澳洲地區東歐地區拉丁美洲中東及非洲地區北美地區 圖圖 17：MGA 全球各地區市場份額（全球各地區市場份額（%）圖圖 18：Spin Master 斯平瑪斯特斯平瑪斯特全球各地區市場份額（全球各地區市場份額（%）資料來源：歐睿數據庫、招商證券 資料來源：歐睿數據庫、招商證券 從全球潮玩龍頭的歷史數據中，我們發現 IP 在內容及玩法上的運營對收入

35、的影響相對更為重要，而宏觀經濟影響雖有制約但不及產品創新帶來的增長。2022年美國 GDP 同比增速下滑至 1.9%，美泰玩偶業務中芭比品牌北美地區收入同比減少14.1%，而樂高在美洲地區的收入增速維持較高水平，同比增長27.5%。2023年美國 GDP 同比增速為 2.5%，美泰玩偶中芭比品牌受芭比電影上映影響，北美收入同比增長 8.3%。據美泰 FY23Q4 業績會，芭比系列上市后首 5 日就完成了公司庫存 50%的 SKU。圖圖 19：美國美國 GDP、芭比北美地區及樂高美洲地區收入同比增速對比、芭比北美地區及樂高美洲地區收入同比增速對比 資料來源：Mattel、Lego、IMF、Sta

36、tista、招商證券 萬代南夢宮的玩具事業部表現同樣呈現了供給對需求的決定性作用，并體現出潮萬代南夢宮的玩具事業部表現同樣呈現了供給對需求的決定性作用，并體現出潮流 玩 具 的 逆 周 期 特 點。流 玩 具 的 逆 周 期 特 點。2020-2023 年 日 本 GDP 同 比 變 化 分 別 為-4.2%/2.6%/1.0%/1.9%，而萬代南夢宮游戲事業部受益于 TCG 卡牌玩法等產品創新，2020-2023 收入增速分別為 18.6%/24.2%/19.8%/13.9%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%201820192020202120222023亞太地區澳洲地區東歐地區拉丁美洲

37、中東及非洲地區北美地區0%1%2%3%4%5%6%201820192020202120222023亞太地區澳洲地區東歐地區拉丁美洲中東及非洲地區北美地區2.5%3.0%2.5%-2.2%5.8%1.9%2.5%18.8%4.2%26.1%28.3%-14.1%8.3%2.2%4.1%14.1%34.8%27.5%9.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年美國GDP-yoy（不變價）芭比北美地區收入-yoy樂高美洲地區收入-yoy 圖圖 20：日本日本 GDP、萬代南夢宮玩具事業部收入同比增速對

38、比、萬代南夢宮玩具事業部收入同比增速對比 資料來源：Statista、Bandai Namco、IMF 招商證券 二、二、主要潮玩企業商業模式比較主要潮玩企業商業模式比較：IP、渠道渠道及渠道稟及渠道稟賦各異賦各異 1、泡泡瑪特：泡泡瑪特：IP 及渠道能力突出及渠道能力突出，打造一體化平臺，打造一體化平臺 泡泡瑪特泡泡瑪特建立了覆蓋潮玩玩具全產業鏈一體化平臺，包括藝術家發掘、建立了覆蓋潮玩玩具全產業鏈一體化平臺，包括藝術家發掘、IP 運營、運營、渠道與銷售等。渠道與銷售等。商業模式來看，商業模式來看，我們認為我們認為泡泡瑪特形成了較強的雙邊網絡泡泡瑪特形成了較強的雙邊網絡即即在在 IP 端，公

39、司憑借先發優勢與大批藝術家合作。端，公司憑借先發優勢與大批藝術家合作。并并隨渠道布局不斷完善，保持隨渠道布局不斷完善，保持公司對藝術家的吸引力公司對藝術家的吸引力。4.5%18.6%24.2%19.8%13.9%1.7%0.6%-0.4%-4.2%2.6%1.0%1.9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年萬代南夢宮玩具事業部收入-yoy日本地區GDP-yoy 圖圖 21：泡泡瑪特商業模式和價值鏈拆解：泡泡瑪特商業模式和價值鏈拆解 資料來源：公司公告、前瞻產業研究院、招商證券 泡泡瑪特發展歷程可以分為 3 個

40、階段：1）2010 年-2014 年：百貨商店模式。售賣玩具、家居、數碼、零食等的“潮流百貨商店”；2）2015-2019 年：聚焦盲盒，擴大 IP 儲備，完善渠道布局。2015 年開始逐步聚焦潮玩盲盒，逐步推出Molly/Labubu/Pucky/Dimoo 等 IP 對應的系列產品，布局和發展線上線下結合的銷售體系；3）2020 年至今：產品和變現渠道多元化發展。繼續擴大 IP 儲備，推出Skullpanda/小甜豆等IP產品，推出高端產品線MEGA系列、創立inner flow；探索游戲、動畫、城市樂園等變現方式。圖圖 22：泡泡瑪特發展歷程：泡泡瑪特發展歷程 資料來源：泡泡瑪特公司公告

41、、澎湃新聞、泡泡瑪特官方公眾號、招商證券 公司各公司各 IP 持續健康增長，品類拓展順利。持續健康增長，品類拓展順利。IP 端來看，2023 年過億 IP 超過 10個，其中自有 IP 有 9 個。24H1 各 IP 持續健康增長，品類拓展順利。Molly、The Monsters、SkullPanda、DIMOO、CRYBABY 24H1分 別 實 現 收 入2010年：北京泡泡瑪特成立，第一間零售店在北京開業2010-2014年：潮流百貨商店2015-2019年：聚焦盲盒品類，不斷擴大IP儲備，完善渠道建設2014年：在北京APM購物中心推出第一家lifestyle概念旗艦店2015年：日

42、本IP玩具Sonny Angel系列盲盒銷量較好，CEO王寧決定集中潮玩盲盒，但是沒拿到該IP的獨家授權2016年拿到香港設計師王信明設計的IP-Molly的獨家授權2016年：推出第一個自主潮流玩具產品系列【Molly】星座盲盒系列12月：【Labubu】精靈天團開始售賣2019年：【Bunny】森林系列發售2020年：【Skullpanda】天貓小黑盒新品首發、小甜豆超市系列首發2018年：【Pucky】精靈泡泡圈系列發售2020年至今：繼續擴大IP儲備，產品和變現渠道多元化發展2020年：高端產品線MEGA珍藏系列產品第一款產-品1000%SPACE MOLLY地球女兒首發，逐步布局高端

43、產品線2016年：天貓旗艦店開始營業 推出【葩趣】移動應用程序2017年：推出無人收銀機器人商店舉辦北京國際潮玩展2018年：舉辦上海國際潮玩展，亞洲規模最大的潮流玩具展推出泡泡抽盒機小程序2019年：【Dimoo】首套盲盒迷途動物系列首發2023年：泡泡瑪特城市樂園正式開園2021年：內容運營布局投資影視動畫公司“兩點十分”2021年：泡泡瑪特旗下潮流藝術推廣機構inner flow創立，與全球畫廊、藝術家聯合打造高端藝術衍生品2023年首款游戲夢想家園PV推出 7.82/6.27/5.75/3.78/3.49億元。對應同比增速分別為90.1%/292.2%/9.2%/4.4%/1213.3

44、%，24H1，內部 IP 原創工作室推出 Nyota、OIPIPPI、inosoul 等新 IP 也有亮眼表現。品類維度也有明顯變化突破。手辦收入同比增長 30.2%達到 26.57 億元，占收入比 58.3%，同比下降 14.2pct。MEGA收入同比增長 141.9%達到 5.86 億元，占收入比為 12.9%，同比增速 4.3pct。毛絨玩具同比增長 993.6%，達到 4.46 億元，占收入比為 9.8%，同比提升 8.3pct。衍生品及其他，收入同比增長 77.5%，達到 8.69 億元，占收入比為 19.0%，同比提升 1.6pct。圖圖 23：泡泡瑪特分產品收入構成泡泡瑪特分產品

45、收入構成 圖圖 24：泡泡瑪特主要泡泡瑪特主要 IP 收入貢獻收入貢獻 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 受優質供給影響，全渠道均實現較快增長，海外不斷加快布局節奏受優質供給影響，全渠道均實現較快增長，海外不斷加快布局節奏。1）國內方面，零售店 24H1 收入同比增長 24.7%至 14.71 億元。門店數量達到 374 家，同比增加 34 家門店。24H1 店均銷售額為 393 萬元，同比提升 13.2%。機器人商店、線 上、批 發 渠 道 收 入 分 別 為 3.15/10.96/3.24 億 元，同 比 增 長16.2%/34.0%/90.8%。線 上 抽 盒

46、機、抖 音、天 貓 平 臺 分 別 同 比 增 長7%/90.7%/28.1%。批發渠道主要由北京城市樂園的銷售額貢獻。2）非大陸地區方面，零售店 24H1 收入同比增長 441.5%至 8.93 億元。24H1 非大陸地區門店達到 83 家，同比增加 45 家。機器人商店、線上、批發渠道收入分別為 5318 萬元/2.47 億元/1.58 億元。同比增長 109.7%/335.4%/22.5%。東南亞收入同比增長 478.3%至 5.56 億元，占非大陸地區收入比達到 41.1%。東亞和港澳臺區域收入同比增長 153.7%至 4.78 億元，占非大陸地區收入比為 35.4%。北美收入同比增長

47、 377.7%至 1.78 億元，占非大陸地區收入 13.2%。歐洲和澳新等區域收入同比增長 158.8%至 1.4 億元，占非大陸地區收入比 10.3%。此外，公司預計海外全年增速不低于 200%，下半年計劃新增 30-40 家店，Q4 海外占比或超 40%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年藝術家IP非獨家IP外采及其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2018年2019年2020年2021年2022年2023年MollyDimm

48、oSkullpandaBOBO&COCOYuki小甜豆小野The MonstersPuckySATYR RORY 圖圖 25：泡泡瑪特國內線下零售店和機器人商店數量：泡泡瑪特國內線下零售店和機器人商店數量 資料來源：公司公告、招商證券 2、名創優品名創優品：SKU 更迭上新快更迭上新快，IP 來源多元化來源多元化 從名創優品商業模式來看，名創優品重渠道和銷售。從名創優品商業模式來看，名創優品重渠道和銷售。名創優品的業務集中在潮玩產業鏈下游，主要是產品的設計和銷售。名創優品的成功取決于產品的持續受歡迎程度，強大的渠道銷售網絡和大量的 SKU 是關鍵，因此名創優品采用【711 理念】，從包含 10

49、,000 個產品方案的大型產品創意庫中精心挑選，每七天約推出 100 個新的 SKU。截至 2023FY（2023 年 6 月 30 日止），名創優品各個渠道每月推出 530 個 SKU。泡泡瑪特更加注重 IP 的運營，通常自有 IP/獨家 IP 從設計到到生產推廣需要耗時 8 個月，單月上新產品數量小于名創優品，2023 年 11 月推出的系列里面包含產品總數為 171。圖圖 26：名創優品的業務流程名創優品的業務流程 資料來源：名創優品招股書、招商證券 32 63 114 187 288 329 363 43 260 825 1351 1861 2067 2190 050010001500

50、200025002017201820192020202120222023國內線下零售店國內機器人商店設計師產品經理供應商全球銷售渠道內部設計師第三方設計師及設計院IP聯名開發識別趨勢共同創造產品設計平衡及控制產品設計和成本OEM/ODM線下門店網絡直營名創合伙人代理人線上渠道電商微信小程序O2O平臺商品委員會設計草案及構思審核及改進設計產品設計產品建議/提案根據名創優品的指示供應產品及補充庫存產品提案審批 圖圖 27：名創優品名創優品 SKU 數量數量 資料來源：名創優品年報、招商證券 表表 5：泡泡瑪特泡泡瑪特 2023 年年 11 月推出的產品數量月推出的產品數量 IP 類型 單個系列產品

51、數量 DIMOO 盲盒 7 MOLLY MEGA 2 DIMOO 周邊 22 HACIPUPU 可動人偶 1 PINO JELLY 盲盒 14 迪士尼 盲盒手辦 13 SKULLPANDA 周邊 40 小甜豆 盲盒 10 三麗鷗 盲盒手辦 9 MOLLY 可動人偶 1 LOOPY 周邊 27 小林家的龍女仆 手辦 1 MOLLY MEGA 2 阿凡達 盲盒 7 MOLLY EVA 聯名 手辦 1 SKULLPANDA 盲盒 13 DIMOO 可動人偶 1 合計 171 資料來源：泡泡瑪特公眾號、招商證券 3、三麗鷗：三麗鷗：IP 變現模式多樣，衍生品品類較多變現模式多樣，衍生品品類較多 從三麗

52、鷗商業模式來看，三麗鷗從三麗鷗商業模式來看，三麗鷗 IP 變現模式更加多元化，輕資產的授權模式收變現模式更加多元化，輕資產的授權模式收入占比相對較高，線下門店入占比相對較高，線下門店 SKU 更加豐富，零售屬性更強。更加豐富，零售屬性更強。三 麗 鷗三 麗 鷗 IP 有 專 賣 店有 專 賣 店/授 權 業 務授 權 業 務/樂 園 三 種 主要 的 變 現 模 式。樂 園 三 種 主要 的 變 現 模 式。SANRIO（non-consolidated)中產品銷售業務和授權業務占日本國內總收入的比例在23FY（2023 年 3 月 31 日止）分別達到 49%/19%，變現模式相對豐富。從從

53、門店分布門店分布來看，來看，三麗鷗門店數量少于泡泡瑪特。三麗鷗門店數量少于泡泡瑪特。三麗鷗商品銷售渠道主要包括：直營店/商店專柜/零售商/線上渠道。根據三麗鷗官網，三麗鷗在日本有 163 家店鋪，用日本國內產品銷售收入直接除以門店數粗略估計單店收入約 877 萬。海外在中國大陸/中國臺灣/韓國/美國/歐洲/巴西均有門店分布，根據shared research，海外門店數為 87。三麗鷗商品三麗鷗商品 SKU 更加豐富，“零售”屬性更強。更加豐富，“零售”屬性更強。根據三麗鷗官網，三麗鷗每年有一萬種以上的商品推向市場。根據三麗鷗官方商城小程序，銷售商品除了潮玩盲88009000970082008

54、400860088009000920094009600980021FY22FY23FY 盒以外，還包括卡通文具、生活周邊、日用包包、公仔抱枕等。泡泡瑪特每月推出的產品系列主要是盲盒，2023 年 6 月以來每月上新周邊系列僅 1-3 個。圖圖 28：SANRIO 的的 IP 變現模式更加多元化變現模式更加多元化 資料來源：三麗鷗官網、招商證券 圖圖 29：SANRIO 產品銷售業務和授權業務占日本國內總收入的比例產品銷售業務和授權業務占日本國內總收入的比例 資料來源：三麗鷗財報、shared research、招商證券 4、樂高：樂高：玩法玩法突出，向突出，向 IP 化發展化發展 從從樂高商業

55、模式樂高商業模式來看，來看，樂高和泡泡瑪特均打造自己的特色產品體系并通過完善下樂高和泡泡瑪特均打造自己的特色產品體系并通過完善下游渠道完成銷售；游渠道完成銷售；主要區別在于樂高擁有自有工廠、門店大部分為分銷模式，同主要區別在于樂高擁有自有工廠、門店大部分為分銷模式，同時泡泡瑪特盲盒是時泡泡瑪特盲盒是 IP 的載體，而樂高本身的載體，而樂高本身玩法突出玩法突出，玩法自身經歷百年發展迭，玩法自身經歷百年發展迭代，成為代，成為 IP 自身自身。自有IP孵化 頭部IP【Hello kitty】誕生于1974年。Hello kitty的角色產品目前在100多個國家和地區銷售。此外還有美樂蒂、酷洛米、雙子

56、星、大耳狗、布丁狗、蛋黃哥、職場小烈、酷企鵝、大眼蛙等知名角色IP專賣店：專賣店：1）VIVITIX-針對時尚敏銳度較針對時尚敏銳度較高的潮流人士和白領；高的潮流人士和白領；2）GIFT GATE：顧客范圍廣泛覆蓋各個年齡階層顧客范圍廣泛覆蓋各個年齡階層授權業務：授權業務：1）商品授權；2）空間授權；3）內容授權-數字和平面媒體內容樂園業務樂園業務IP變現模式47%49%53%50%49%24%23%26%22%19%0%10%20%30%40%50%60%19FY20FY21FY22FY23FY產品銷售業務授權業務 圖圖 30：樂高產品銷售業務模式樂高產品銷售業務模式 資料來源：樂高年報、招

57、商證券 為更好了解樂高的玩法為更好了解樂高的玩法 IP 化，我們在下文梳理了樂高的發展歷程，可以看到公化，我們在下文梳理了樂高的發展歷程，可以看到公司通過產品、材質司通過產品、材質的的創新從以小朋友為主要客戶群體的傳統玩具公司，發展為成創新從以小朋友為主要客戶群體的傳統玩具公司，發展為成人也可以享受的具有建筑體系和場景的潮流玩具公司。人也可以享受的具有建筑體系和場景的潮流玩具公司。我們將樂高的發展歷程大我們將樂高的發展歷程大致概括為以下三個階段：致概括為以下三個階段：1）1932-1970 年，以小朋友為主要客戶群體，不斷完善底層產品體系。年，以小朋友為主要客戶群體，不斷完善底層產品體系。創立

58、者Ole Kirk Kristiansen 開始制作木制玩具，樂高公司于 1936 年誕生。1949 年，樂高生產了第一批塑料磚，即 Automatic Binding Bricks（自動綁定磚）并推出了第一套建筑套裝。1955 年，Godtfred Kirk Christiansen 推出樂高系統，把游戲作為一個結構化的產品系統。1958 年，一種新的耦合原理獲得了專利，從而創造了我們今天所知道的樂高磚，并開辟了無窮無盡的建筑可能性。1962 年，發明樂高車輪，這是樂高“玩樂系統”中整合運動的重要一步。1964 年，制作磚塊的醋酸纖維素被丙烯腈-丁二烯-苯乙烯（ABS 塑料）所取代，這種塑料

59、至今仍在使用。同年，第一批包含使用手冊的樂高套裝推出，提供了用樂高積木構建各種模型的詳細指導?；疖囅到y及鉸鏈分別于 1966/1967 年誕生。圖圖 31：1932-1970 年樂高公司發展歷程年樂高公司發展歷程 資料來源：樂高官網、招商證券 2）1971-1989 年，拓展成年人為客戶群體，開展樂高世界杯打造玩法年，拓展成年人為客戶群體，開展樂高世界杯打造玩法 IP 化?；?。1975年，樂高面向成年玩家推出了更先進的建筑設備，包括像軸、齒輪、杠桿和萬向節這樣的小部件。1978 年，推出樂高迷你人物，將角色扮演帶到樂高游戲中。1988 年，第一屆樂高世界杯建筑比賽在比隆舉行，來自 17 個國家

60、的 38 名兒童參加了比賽，展示了樂高在全球的吸引力。1989 年，樂高海盜主題推出，海盜迷你形象首次具有不同的面部特征。設計設計生產生產銷售銷售獲得IP授權 根據22年年報，公司有多于500人的設計師團隊 根據22年年報，公司有5個自有工廠，分別位于墨西哥、捷克、丹麥、中國、匈牙利，計劃24年擴展越南工廠，25年擴展美國工廠 線下渠道：根據22年年報，公司在全球有904家商店，其中185家屬于公司直營原材料 圖圖 32：1971-1989 年樂高公司發展歷程年樂高公司發展歷程 資料來源：樂高官網、招商證券 3）1990 年年-至今，以玩法為核心，不斷拓展“樂高”作為至今，以玩法為核心，不斷拓

61、展“樂高”作為 IP 的出現邊界。的出現邊界。1999年，樂高磚被選為世紀玩具。樂高開始生產授權知識產權，如哈利波特、小熊維尼。2024 年，樂高進軍視頻游戲和電視連續劇推動公司銷售，例如星球大戰系列電影。2014 年，樂高在世界各地的電影院首映樂高大電影。2017 年，推出了樂高蝙蝠俠大電影和樂高忍者大電影。2019 年，樂高星球大戰20 周年紀念。樂高電影的續集樂高電影 2：第二部分上映。同年，樂高宣布從 Nexon 收購最大的樂高粉絲社區 Bricklink。此舉旨在加強樂高的社區參與。圖圖 33：1990 年年-至今至今樂高公司發展歷程樂高公司發展歷程 資料來源：樂高官網、招商證券 從

62、產品上新節奏來看，從產品上新節奏來看，樂高 2022 年上新主題數為 74 個，上新套裝數量為 805個，月平均上新系列數量為 6-7 個。23 年 6-9 月泡泡瑪特上新產品系列數量為9-13 個，上新盲盒系列數量為 7-9 個。圖圖 34：樂高樂高 2017-2022 年推出的系列數量和套裝數量年推出的系列數量和套裝數量 資料來源：Rebrickable、招商證券 表表 6：樂高和泡泡瑪特產業鏈對比樂高和泡泡瑪特產業鏈對比 泡泡瑪特 樂高 商業模式 藝術家挖掘、IP 運營、渠道銷售潮玩全產業鏈，目前盲盒為主要載體，產品向多元化發展 積木拼搭體系設計、生產、銷售 IP 擁有自有 IP/獨家

63、IP/非獨家 IP 設計端獲取 IP 授權，同時樂高 IP 化發展 設計 外部合作設計師+內部團隊 內部多于 500 人的設計師團隊 生產 代工 自有工廠 銷售 線下零售店（直營）和機器人商店 線下直營和分銷結合 資料來源：樂高年報、泡泡瑪特年報、泡泡瑪特招股書、招商證券 5、商業模式比較商業模式比較 泡泡瑪特收入已經超過三麗鷗，相比樂高和名創優品存在差距。泡泡瑪特收入已經超過三麗鷗，相比樂高和名創優品存在差距。23 年泡泡瑪特實現收入 63 億，已經超過三麗鷗 50 億人民幣（24 財年），但與名創優品和樂高的收入規模仍然存在差距，名創優品 24 財年收入為 164 億元，樂高 23 年收入

64、為 659 億元。名創優品和三麗鷗的零售業務產品名創優品和三麗鷗的零售業務產品 SKU 相對較多，存貨的快速周轉和相對較多，存貨的快速周轉和 SKU 的的快速上新快速上新對公司較為重要對公司較為重要，但商業模式上的不同并不直接導致存貨周轉上效率的但商業模式上的不同并不直接導致存貨周轉上效率的差異差異。2020-2023 年中，名創優品的存貨周轉天數呈波動上升趨勢。三麗鷗的存貨周轉天數自 21 年 3 月以后波動下降，到 2024 年 3 月 31 日，周轉天數從 109下降至 72 天。23 年樂高的存貨周轉天數相比三麗鷗略高，但低于其他公司。8187827476879387880502004

65、0060080010002019年2020年2021年2022年主題數量套裝數 圖圖 35：樂高、三麗鷗、泡泡瑪特、名創優品樂高、三麗鷗、泡泡瑪特、名創優品收入對比收入對比 圖圖 36：存貨周轉天數對比存貨周轉天數對比 資料來源：彭博、樂高/泡泡瑪特/三麗鷗/名創優品年報、招商證券 注：名創優品和三麗鷗是財年數據。CY2023 對應名創優品截至 2023年 6 月止的 FY23 數據；對應三麗鷗截至 2024 年 3 月 31 的 24FY數據 資料來源：彭博、樂高/泡泡瑪特/三麗鷗/名創優品年報、招商證券 注：1）存貨周轉天數計算方法：存貨周轉天數=365/存貨周轉率；存貨周轉率=營業成本/

66、年平均存貨；年平均存貨=（期初存貨數量+期末存貨數量）/2；2）財年和自然年對應如前圖 泡泡瑪特毛利率和樂高更為接近，遠高于名創優品。泡泡瑪特毛利率和樂高更為接近，遠高于名創優品。2022 年泡泡瑪特毛利率為57.5%，遠高于名創優品 23FY 的 38.7%，低于樂高 22 年 68.8%約 10pct。該現象實際上反映了商業模式的差距：名創優品作為零售商，更加注重性價比，而泡泡瑪特實際上是做“IP”的生意，以盲盒產品作為 IP 的載體，而樂高本身具有IP 的屬性。三麗鷗整體三麗鷗整體毛利率水平和泡泡瑪特接近，授權業務毛利率和營業利潤率高對整體毛利率水平和泡泡瑪特接近，授權業務毛利率和營業利

67、潤率高對整體毛利有拉動作用。毛利有拉動作用。23FY 三麗鷗母公司授權業務收入占國內收入約 20%，授權業務毛利率和營業利潤率較高，23FY 該業務的營業利潤率為 71%，而產品銷售業務的營業利潤率為 8%。授權業務的毛利率對整體毛利率有拉動作用，因此產品銷售業務的毛利率低于總體毛利率水平。圖圖 37：毛利率對比毛利率對比 圖圖 38：三麗鷗母公司授權業務和產品銷售業務營利率三麗鷗母公司授權業務和產品銷售業務營利率 資料來源：彭博、樂高/泡泡瑪特/三麗鷗/名創優品年報、招商證券；資料來源：彭博、三麗鷗年報、招商證券；注：FY2023 對應三麗01002003004005006007002018

68、20192020202120222023樂高（億人民幣）泡泡瑪特（億人民幣）三麗鷗（億人民幣）名創優品（億人民幣）0204060801001201401601802020202120222023樂高泡泡瑪特三麗鷗名創優品68.4%69.7%69.6%68.8%68.1%64.8%63.4%61.4%57.5%61.3%63.4%61.6%64.2%68.8%72.1%26.7%30.4%26.8%30.4%43.1%20%30%40%50%60%70%80%20192020202120222023樂高泡泡瑪特三麗鷗名創優品56.1%58.5%60.7%65.6%70.9%-3.1%-4.1%-

69、10.0%-1.2%7.9%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%19FY20FY21FY22FY23FY授權業務產品銷售業務 注：名創優品和三麗鷗是財年數據。CY2023 對應名創優品截至2023 年 6 月止的 FY23 數據；對應三麗鷗截至 2024 年 3 月 31 的24FY 數據 鷗截至 2023 年 3 月 31 的 23FY 數據 IP 特點更為突出的潮玩公司呈現毛利率、銷售費用率相對較高的特點特點更為突出的潮玩公司呈現毛利率、銷售費用率相對較高的特點。泡泡瑪特的凈利率與樂高的凈利率水平接近，高于名創優品

70、，略高于三麗鷗的凈利率水平。22 年泡泡瑪特收入增速下滑+商品成本高增導致毛利率下降+費用端雇員福利開支增加使得經調整凈利大幅下滑，22 年經調整凈利率下降至 12%，2023 經調整凈利潤受益于毛利率順利回升疊加提效控費，恢復至 19%左右。2020-2023 年泡泡瑪特銷售費用率分別為 25%/25%/32%/32%，而樂高的銷售費用率同樣在 30%左右。名創優品銷售費用率為 13%/13%/14%/19%，而三麗鷗的銷售費用率則低于 5%。圖圖 39：凈凈利率對比利率對比 圖圖 40：銷售費用率對比銷售費用率對比 資料來源：彭博、樂高/泡泡瑪特/三麗鷗/名創優品年報、招商證券 注：1）三

71、麗鷗使用彭博未經調整凈利潤項目計算，名創優品/泡泡瑪特/樂高使用經調整凈利潤 資料來源：彭博、樂高/泡泡瑪特/三麗鷗/名創優品年報、招商證券 24.1%21.3%19.9%22.3%12.4%18.9%6.5%11.2%17.6%5.3%7.2%9.0%0%5%10%15%20%25%30%202120222023樂高泡泡瑪特三麗鷗名創優品29.5%29.7%28.7%31.4%32.2%21.6%25.1%24.6%31.9%31.8%5.2%4.6%4.0%3.5%3.4%8.7%13.3%13.3%14.3%18.7%0%5%10%15%20%25%30%35%FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023樂高泡泡瑪特三麗鷗名創優品