2024LCD行業供需現狀及龍頭企業京東方A、TCL科技及彩虹股份分析報告（55頁）.pdf

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1、2023 年深度行業分析研究報告 目目 錄錄 1.顯示技術顯示技術.6 1.1.面板行業經歷多輪技術變革.6 1.2.LCD 顯示技術特點與工藝.8 2.LCD 行業發展概況行業發展概況.13 2.1.需求：LCD 仍是主流應用，中大尺寸需求穩定增長.14 2.2.供給：行業供給格局持續優化，大陸廠商壟斷地位凸顯.18 2.2.1.LCD 產業鏈經歷多次轉移，大陸廠商成為最后贏家.18 2.2.2.海外企業持續退出，大陸廠商占據壟斷地位.22 2.3.價格：面板價格經歷幾輪周期，供給出清推動景氣到來.26 3.京東方京東方 A：全球半導體顯示龍頭，深度受益行業景氣回歸：全球半導體顯示龍頭，深度

2、受益行業景氣回歸.29 3.1.發展歷史.29 3.2.業務結構.30 3.3.股權結構.31 3.4.公司產線與子公司業績.32 3.5.財務分析.35 3.5.1.控產穩價策略奏效，行業進入景氣周期.35 3.5.2.供給格局持續優化，公司盈利能力提升.36 3.5.3.持續加強研發投入，引領行業技術變革.37 3.5.4.投資強度逐步下降，現金流入持續改善.37 3.6.營收預測.38 3.7.公司估值.39 3.8.風險提示.39 4.TCL 科技：顯示和光伏雙翼齊飛，公司業績持續改善科技：顯示和光伏雙翼齊飛，公司業績持續改善.40 4.1.發展歷史.40 4.2.業務結構.41 4.

3、3.股權結構.41 4.4.半導體顯示器件業務產品及產線.43 4.5.財務分析.45 4.5.1.面板業務回歸景氣，光伏仍處周期底部.45 4.5.2.面板價格持續提升，盈利能力持續走強.45 4.5.3.研發投入強度適中，費用控制較為優異.46 4.5.4.資本開支開始下降，現金流入面臨好轉.47 4.6.公司業績預測與估值.48 4.7.風險提示.48 5.彩虹股份：彩虹股份：“基板基板+面板面板”一體化布局，產業鏈卡位突出一體化布局，產業鏈卡位突出.49 5.1.發展歷史.49 5.2.業務結構.49 5.3.股權結構.51 5.4.財務分析.52 5.4.1.成長能力較為突出，公司業

4、績迎來景氣.52 5.4.2.公司產線結構單一，盈利能力波動較大.52 5.4.3.持續加大研發投入，費用控制較為突出.53 5.4.4.資本開支強度下降，公司現金狀況健康.54 5.5.公司業績預測與估值.55 8X8XaYbZaV8XfVdX7NaObRmOqQoMtPjMnNmRfQtRpOaQnMoOxNrNqQvPtOoQ圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：RCA E09344 CRT 電視電視.6 圖圖 2：IBM ThinkPad 700C 筆記本電腦筆記本電腦.6 圖圖 3：各類電視產值（十億美元）：各類電視產值（十億美元）.7 圖圖 4：顯示技術發展歷史：顯示技術發展歷史.7 圖圖

5、5：PM 型型 LCD.8 圖圖 6：AM 型型 LCD.8 圖圖 7：LCD 顯示模組的組成顯示模組的組成.9 圖圖 8：顯示屏內部結構：顯示屏內部結構.9 圖圖 9：CF 板和板和 TFT 板內部結構板內部結構.9 圖圖 10：LCD 面板制作工藝面板制作工藝.10 圖圖 12：TFT 驅動材料之間的差異驅動材料之間的差異.11 圖圖 12：2021 年年全球全球 a-Si 顯示面板產值分應用分布圖（單位：顯示面板產值分應用分布圖（單位：%）.11 圖圖 13：2021 年全球年全球 LTPS 顯示面板產值分應用分布（單位：顯示面板產值分應用分布（單位：%）.11 圖圖 14：2021 年

6、全球年全球 Oxide 顯示面板產值分應用分布圖（單位：顯示面板產值分應用分布圖（單位：%）.12 圖圖 15：LCD 面板行業產業鏈面板行業產業鏈.13 圖圖 16：全球半導體顯示面板產值產值（億元）：全球半導體顯示面板產值產值（億元）.14 圖圖 17：2021 年年 LCD 面板下游產值構成面板下游產值構成.14 圖圖 18：2022 年全球年全球 LCD 出貨面積下游占比出貨面積下游占比.14 圖圖 19：全球：全球 TV 出貨量（千臺）出貨量（千臺）.15 圖圖 20：大尺寸：大尺寸 LCD 出貨面積（萬平，出貨面積（萬平，%）.15 圖圖 21：Mini LED 電視顯示效果電視顯

7、示效果.15 圖圖 22：Mini LED/OLED 電視參數對比電視參數對比.15 圖圖 23：Mini LED 電視和電視和 OLED 電視銷量（萬臺）電視銷量（萬臺）.16 圖圖 24：全球：全球 TV 平均銷售尺寸平均銷售尺寸.16 圖圖 25：IT 類類 LCD 屏幕出貨量（億片）屏幕出貨量（億片）.17 圖圖 26：IT 類類 LCD 屏幕出貨面積（百萬平米）屏幕出貨面積（百萬平米）.17 圖圖 27：大尺寸：大尺寸 LCD 面積需求預測（百萬平米）面積需求預測（百萬平米）.17 圖圖 28：精工：精工 Seiko 06LC 手表手表.18 圖圖 29：不同世代：不同世代 TFT-

8、LCD 玻璃基板尺寸玻璃基板尺寸.19 圖圖 30：全球：全球 LCD 總產能（百萬平米）總產能（百萬平米）.22 圖圖 31：國內廠商：國內廠商 LCD 產能占比產能占比.22 圖圖 32：全球：全球 6+代產線產能（百萬平米）及占比代產線產能（百萬平米）及占比.23 圖圖 33：國內：國內 LCD 廠商廠商 6 代及以上產能占比代及以上產能占比.23 圖圖 34：全球：全球 8+代產線產能（百萬平米）及占比代產線產能（百萬平米）及占比.24 圖圖 35：國內：國內 LCD 廠商廠商 8 代及以上產能占比代及以上產能占比.24 圖圖 36：2023 年年 LCD 電視面板市場份額電視面板市場

9、份額.25 圖圖 37：2023 年年 LCD 顯示器面板市場份額顯示器面板市場份額.25 圖圖 38：2023 年筆記本電腦面板市場份額年筆記本電腦面板市場份額.26 圖圖 39：2023 年平板電腦面板市場份額年平板電腦面板市場份額.26 圖圖 40：面板價格與企業股價波動：面板價格與企業股價波動.27 圖圖 42：電視面板價格（美元：電視面板價格（美元/片）片）.28 圖圖 42：京東方發展：京東方發展歷史歷史.29 圖圖 43：各個板塊營收結構（單位：億元）：各個板塊營收結構（單位：億元）.31 圖圖 44：2023 年公司各項業務占比（年公司各項業務占比（%）.31 圖圖 46：公司

10、股權結構（截止到：公司股權結構（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）.32 圖圖 46：公司營業收入（億元）及增速：公司營業收入（億元）及增速.36 圖圖 47：公司歸母凈利潤（億元）及增速：公司歸母凈利潤（億元）及增速.36 圖圖 48：毛利率和凈利率（：毛利率和凈利率（%）.36 圖圖 49：可比公司顯示業務毛利率：可比公司顯示業務毛利率.36 圖圖 50：杜邦分析：杜邦分析.37 圖圖 51：人均指標（萬元）：人均指標（萬元）.37 圖圖 52：京東方研發費用（億元）和研發費用率：京東方研發費用（億元）和研發費用率.37 圖圖 53：可比公司研發費用率：可比公司研發費用率.3

11、7 圖圖 54：京東方現金流分析（億元）：京東方現金流分析（億元）.38 圖圖 55：京東方現金流分析（億元）：京東方現金流分析（億元）.38 圖圖 56：公司發展歷：公司發展歷史史.40 圖圖 57：公司營收結構：公司營收結構.41 圖圖 58：2023 年公司各項業務占比年公司各項業務占比.41 圖圖 59：公司股權結構（截止到：公司股權結構（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）.42 圖圖 60：TCL 華星產品結構華星產品結構.43 圖圖 61：TCL 華星研發投入華星研發投入.43 圖圖 62：公司營業收入（億元）及增速：公司營業收入（億元）及增速.45 圖圖 63：公司

12、歸母凈利潤（億元）及增速：公司歸母凈利潤（億元）及增速.45 圖圖 64：毛利率和凈利率（：毛利率和凈利率（%）.46 圖圖 65：可比公司顯示業：可比公司顯示業務毛利率務毛利率.46 圖圖 66：杜邦分析：杜邦分析.46 圖圖 67：人均指標（萬元）：人均指標（萬元）.46 圖圖 68：TCL 科技研發費用（億元）和研發費用率科技研發費用（億元）和研發費用率.47 圖圖 69：可比公司研發費用率：可比公司研發費用率.47 圖圖 70：TCL 科技現金流分科技現金流分析（億元）析（億元）.47 圖圖 71：TCL 科技現金流分析（億元）科技現金流分析（億元）.47 圖圖 72：彩虹股份發展歷史

13、：彩虹股份發展歷史.49 圖圖 73：公司各項業務經營情況：公司各項業務經營情況.50 圖圖 74：2023 年公司各項業務營收占比年公司各項業務營收占比.50 圖圖 75：公司玻璃基板產品：公司玻璃基板產品.51 圖圖 76：公司玻璃基板業務的主要客戶：公司玻璃基板業務的主要客戶.51 圖圖 77：彩虹股份股權結構圖（截止到：彩虹股份股權結構圖（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）.51 圖圖 78：公司營業收入（億元）及增速：公司營業收入（億元）及增速.52 圖圖 79：公司歸母凈利潤（億元）及增速：公司歸母凈利潤（億元）及增速.52 圖圖 80：毛利率和凈利率（：毛利率和凈利

14、率（%）.53 圖圖 81：可比公司顯示業務毛利率：可比公司顯示業務毛利率.53 圖圖 82：杜邦分析：杜邦分析.53 圖圖 83：人均指標（萬元）：人均指標（萬元）.53 圖圖 84：京東方研發費用（億元）和研發費用率：京東方研發費用（億元）和研發費用率.54 圖圖 85：可比公司研發費用率：可比公司研發費用率.54 圖圖 86：彩虹股份現金流分析（億元）：彩虹股份現金流分析（億元）.54 圖圖 87：彩虹股份現：彩虹股份現金流分析（億元）金流分析（億元）.54 表表 1：三種類型電視參數對比：三種類型電視參數對比.16 表表 2：不同世代線對不同面板尺寸的切割效率：不同世代線對不同面板尺寸

15、的切割效率.19 表表 3：目前：目前全球主要在產全球主要在產 TFT-LCD 工廠工廠.20 表表 4：切割各類面板尺寸的主流產線：切割各類面板尺寸的主流產線.23 表表 5：全球主要面板廠商面板業務營收（人民幣）：全球主要面板廠商面板業務營收（人民幣）.24 表表 6：京東方業務布局：京東方業務布局.30 表表 7：公司各個產線基本情況：公司各個產線基本情況.33 表表 8：2023 年公司重要子公司經營業績年公司重要子公司經營業績.34 表表 9：2020 年公司股票期權激勵計劃（年公司股票期權激勵計劃（2020 年年 8 月月 28 日）日）.34 表表 10：2020 年公司限制性股

16、票激勵計劃（年公司限制性股票激勵計劃（2020 年年 8 月月 28 日公告）日公告）.35 表表 11：公司營業收入預測（百萬元）：公司營業收入預測（百萬元）.38 表表 12：公司財務指：公司財務指標預測（截止到標預測（截止到 2024 年年 5 月月 16 日）日）.39 表表 13：目前正在生效的員工持股計劃：目前正在生效的員工持股計劃.43 表表 14：公司各個產線基本情況：公司各個產線基本情況.44 表表 15：TCL 華星近幾年財務指標（億元）華星近幾年財務指標（億元）.44 表表 16：公司財務預測（截止到：公司財務預測（截止到 2024 年年 5 月月 16 日）日）.48

17、表表 17：公司：公司 LCD 產線基本情況產線基本情況.50 表表 18：公司財務預測（截止到：公司財務預測（截止到 2024 年年 5 月月 16 日）日）.55 1.顯示技術顯示技術 1.1.面板行業經歷多輪技術變革 顯示技術屬于光電技術，從技術發展和產業演進的角度來看，顯示技術的發展主要經歷了三個階段：第一階段以 CRT（Cathode Ray Tube，陰極射線管）技術為代表，CRT 的技術原理是利用電子槍射出電子撞擊熒光粉來顯示。下游主要的產品是黑白及彩色 CRT 電視機。其中黑白 CRT 電視機興起于上個世紀 20 年代，而彩色 CRT 電視機興起于上個世紀 50 年代，在 CR

18、T 領域，日本企業靠著“精益求精”的工藝精神，制造出了“耐摔十幾次”的電視機，很快成為產業霸主。索尼的“特麗瓏”，全球銷量超過 1 億臺，吊打競爭對手。圖圖 1：RCA E09344 CRT 電視電視 圖圖 2：IBM ThinkPad 700C 筆記本電腦筆記本電腦 數據來源：Newegg、東北證券 數據來源：OldComputers、東北證券 第二階段以 LCD（Liquid Crystal Display，液晶顯示器）技術為代表，LCD 的技術原理是依靠底部的背光層發光，并通過液晶層來調節光線，從而實現不同的色彩。LCD 顯示器由于比 CRT 顯示器更加輕薄，首先應用于筆記本電腦上，興起

19、于上個世紀 90 年代初，其后隨著 LCD 生產成本下降較快，進一步在電視、手機、車載等多個領域廣泛滲透。1988 年時，日本夏普公司成功制造出了 14 英寸液晶電視樣品，點燃了產業的加速器。1 代線、2 代線、3 代線相繼開立。隨后，韓國、中國臺灣、中國大陸都加入了這場 LCD 液晶的爭奪戰，不斷擴大液晶面板的生產尺寸、優化生產工藝。2006 年 LCD 電視產值首次超過 CRT 電視，產業迎來轉折，之后 LCD 電視滲透率不斷走高，LCD 成為主流面板材料。圖圖 3：各類電視產值（十億美元）：各類電視產值（十億美元）數據來源：TCL 華星、東北證券 第三階段是以 OLED（Organic

20、Light-Emitting Diode，有機發光半導體）技術為代表，OLED 技術的原理有機半導體材料和發光材料在電場驅動下，通過載流子注入和復合導致發光。上個世紀 90 年代末，日本廠商開啟了 OLED 技術的研發，但進展緩慢，之后韓國廠商加大投入并順利將該技術推行產業化。2007 年三星在全世界首次成功實現了 OLED 的批量生產。OLED 的色彩鮮明、厚度薄、重量輕、對比度范圍接近無限大，在當時被稱之為“夢寐以求的顯示器”。2017 年蘋果推出的 iPhone X手機首次采用 OLED 屏幕，極大的推動了 OLED 在智能手機市場上的快速滲透，目前 OLED 技術由于成本和材料壽命的限

21、制，仍主要應用于智能手機屏幕。圖圖 4：顯示技術發展歷史：顯示技術發展歷史 數據來源：東北證券 從 CRT 到 TFT-LCD 是技術的中斷和開始，而從 LCD 到 OLED 是技術的延伸和發展，LCD 和 OLED 之間擁有較高的技術相關性和資源共享型。半導體技術的進步可以不斷改善液晶的顯示性能，而半導體技術進步的潛力至今看不到盡頭。LCD 不是勝在某一個時點上的性能，而是勝在其技術進步的速度上，LCD 在顯示領域脫穎而出的關鍵是它順應了半導體技術替代真空電子技術這一歷史大趨勢。顯示技術的演進關系到產業鏈的興衰，更牽動到產業鏈的轉移。面板產業的第一次權杖轉移，發生在上世紀 90 年代。彼時，

22、美國的面板廠率先研發出了 LCD 顯示技術。然而，在傳統 CRT 面板市場掌控話語權的美國企業并沒有重視 LCD 技術，轉手賣給了日本的夏普。在夏普推出首款 LCD 電視之后，引領了日本廠商集體投資LCD 產線的熱潮。1994 年，日本 LCD 面板占全球 94%市場份額。之后在 90 年代后期，韓國廠商三星和 LG 通過直接投資高世代 LCD 產線，打了日本一個措手不及。21 世紀后，中國加入 WTO 之后電子工業迎來了蓬勃發展，但上游元器件主要采購于外國廠商，產業利潤大多被國外廠商賺取，“缺芯少屏”的困境日益嚴重，于是中國廠商奮起直追，通過近 20 年高強度投資和幾輪的價格戰，順利贏得了最

23、終的勝利，目前中國大陸廠商 LCD 面板產能穩居世界世界第一，市占率接近 70%。1.2.LCD 顯示技術特點與工藝 液晶顯示技術（LCD）是利用電場改變液晶分子排列狀態而調制外界背光源的一種非自發光性顯示技術。根據驅動方式劃分，LCD 顯示技術可分為光尋址驅動、熱尋址驅動和電場驅動，其中應用最普遍的是電場驅動方式。電場驅動方式又可劃分為無源矩陣（Passive Matrix，PM）驅動方式、有源矩陣（Active Matrix，AM）驅動方式和靜態驅動方式。最早的 LCD 為 PM 型 LCD，其使用由 ITO（氧化銦錫）組成的垂直和水平導體網格來創建圖像。每個像素由兩個導體的交叉點控制。通

24、過在交叉點處產生電位差，液晶流體能夠通過在該交叉點處（通常也稱為像素）產生“開啟”狀態來做出響應。而后 PM 型 LCD 與 AM 型 LCD 相互競爭，AM 型 LCD 是以矩陣形式排列在玻璃表面上的 TFT（薄膜晶體管）。為了控制電壓，在每個像素位置使用微小的開關晶體管和電容器。之所以這樣稱呼活動像素，是因為它能夠控制單個像素并快速切換它們。最后以 TFT-LCD 技術為代表的 AM 型 LCD 憑借顯示性能和響應速度的優勢成為了現階段半導體顯示技術的主流。圖圖 5：PM 型型 LCD 圖圖 6：AM 型型 LCD 數據來源：Orient Display、東北證券 數據來源：Orient

25、Display、東北證券 1.2.1 LCD 結構和制造工藝 LCD 模組的基本結構如圖 4 所示，包括前鈑金、顯示屏、驅動電路和背光源。顯示屏和驅動電路的組合體稱為開路顯示屏（Open Cell）。前鈑金是一種帶有卡扣的金屬件結構，用于固定開路顯示屏和背光源，以保護顯示屏的玻璃邊緣。顯示屏是由灌好液晶的 TFT 陣列基板與彩膜（Color Filter，CF）基板貼合而成的液晶盒，負責以像素為單位調制光源的亮度等級，用于顯示各種畫面。驅動電路與顯示屏相連，包括柔性印刷電路板，印刷電路板以及電源、時序控制、驅動等芯片，作用是加電之后向顯示屏提供各種圖像數據。背光源是由發光體、光學膜片、膠框等組

26、成的結構，作用是給顯示屏提供亮度均勻的面光源。圖圖 7：LCD 顯示模組的組成顯示模組的組成 數據來源：TFT-LCD 原理與設計、東北證券 顯示屏是 LCD 的核心結構。顯示屏局部區域的橫截面結構如圖 5 所示，從上到下依次為 CF 偏光板、CF 基板、液晶、TFT 基板、TFT 側偏光板。TFT 側偏光板的作用是控制背光源的光，只允許特定方向的光線通過，并過濾掉其他方向的光電。透過 TFT 側偏光板的光線，經過不同排列狀態的液晶分子后，光線的偏振狀態被改變，最后透過 CF 側偏光板后，可以控制射出顯示屏的光線亮度，從而控制 TFT-LCD 畫面的暗亮程度?？刂埔壕帕袪顟B的是加在液晶上的像

27、素電壓，TFT 基板上集成著TFT 開關陣列，這一側的像素電壓可以通過 TFT 開關矩陣進行精確控制。在 CF 基板上，把一個像素分割為紅色（R）、綠色（G）、藍色（B）三個子像素，起光閥作用的液晶對透過 CF 基板的 RGB 三原色的光線亮度進行調節，最終實現彩色顯示。圖圖 8：顯示屏內部結構：顯示屏內部結構 圖圖 9：CF 板和板和 TFT 板內部結構板內部結構 數據來源：TFT-LCD 原理與設計、東北證券 數據來源：TFT-LCD 原理與設計、東北證券 CF 基板上的最小重復單元是 R、G、B 三個子像素合成后的一個完整像素，TFT 基板上最小重復單元是分別對應 R、G、B 的子像素。

28、單獨介紹 TFT 基板時，一般把作為最小重復單元的子像素簡稱為像素。在 CF 基板上除分布了 RGB 色層外，每個子像素的色層之間還要用黑色矩陣（Black Matrix，BM）隔開。根據顯示模式的不同，色層上還需要進行不同結構的設計。在 TFT 基板上的每個子像素都包含一根掃描線、一根數據線、一個像素電極，三者之間由 TFT 開關進行連接。典型 LCD 面板產線的布局分為：TFT-Array（下基板玻璃）段，CF（彩色濾光片）段，Cell（液晶注入封膠成盒、基板切割磨邊等）段，module（貼 POL、COF bonding、組裝 背光源等）段。圖圖 10：LCD 面板制作工藝面板制作工藝

29、數據來源：西安交通大學、東北證券 1.2.2 不同的驅動材料 TFT-LCD的顯示本質就是在電壓控制下，以RGB子像素為單位調節光源的出光量?？刂齐妷旱妮d體是 TFT 開關器件。TFT 是在絕緣基板上，用堆積的半導體薄膜制作的具有電場效應的晶體管。用作 TFT 器件的半導體材料有硅、金屬氧化物、有機物等。非晶硅（a-Si）是使用最早和最廣的半導體材料。在高精細的中小尺寸中常用低溫多晶硅（Low Temperature Poly-silicon，LTPS），在 LCD 投影中微顯示器則使用高溫多晶硅（High Temperature Poly-silicon，HTPS）。隨著大尺寸、高精度 TF

30、T-LCD 的發展，銦鎵鋅氧化物（Indium Gallium Zinc Oxide，IGZO）開始用于 TFT 器件。userid:93117,docid:162526,date:2024-05-22,圖圖 11：TFT 驅動材料之間的差異驅動材料之間的差異 數據來源：TFT-LCD 原理與設計、東北證券 顯示屏分辨率越高，要求 TFT 的電子遷移率就越大，同時要求其結構盡可能緊湊。為了應對高分辨率發展的需要，G6 以上的高世代生產線可以采用 IGZO TFT，而 G6及以下的生產線可以采用 LTPS TFT。a-Si TFT-LCD：1979 年，非晶硅（amorphous Silicon

31、，a-Si）技術被開發出來并且成為 AM 型 LCD 的主流。a-Si 技術由于其性能成熟穩定、可在所有尺寸顯示產品實現較高的良率并達到主流顯示效果，廣泛應用于電視、顯示器、商用顯示、手機等各類顯示產品。根據群智咨詢數據顯示，2021 年全球 a-Si 顯示面板產值攀升至 785億美元，較 2020 年度同比增長 15.81%，占據顯示面板整體產值的 57.43%。根據下游應用領域劃分，2021 年 a-Si 顯示面板產值中 46%來自于電視面板、17%來自于筆記本電腦面板、16%來自于顯示器面板，中大尺寸面板系 a-Si 面板產值的主要組成部分。圖圖 12：2021 年全球年全球 a-Si

32、顯示面板產值分應用分布圖顯示面板產值分應用分布圖（單位：（單位：%）圖圖 13：2021 年全球年全球 LTPS 顯示面板產值分應用分布顯示面板產值分應用分布（單位：（單位：%）數據來源：惠科招股說明書、東北證券 數據來源：惠科招股說明書、東北證券 LTPS TFT-LCD：1980 年，美國 IBM 公司發明多晶硅（polycrystalline Silicon，p-Si）薄膜晶體管技術，通過準分子激光退火獲得的低溫多晶硅（Low Temperature Polycrystalline Silicon，LTPS）使電子遷移率可以達到 a-Si 的數十倍乃數百倍以上。LTPS 技術因更高的電子

33、遷移率，在高分辨率、窄邊框、低功耗等方面具有優勢，但是因其制程復雜、成本較高、均一性較差等缺點，較難生產中大尺寸面板，因此目前 LTPS 產線集中在 6 代線以下，主要應用在中小尺寸面板上，如智能手機、車載顯示、筆記本電腦等。根據群智咨詢的數據顯示，2021 年全球 LTPS 顯示面板的產值為 134 億美元，較 2020 年同比減少 6.7%，占據顯示面板整體產值的 9.77%。根46%16%17%4%9%7%2%電視筆記本電腦顯示器平板電腦智能手機汽車創新應用85%8%6%1%智能手機汽車筆記本電腦平板電腦據下游應用領域劃分，2021 年 LTPS 顯示面板產值中 85%來自于智能手機、8

34、%來自于車載顯示，系 LTPS 面板產值的主要組成部分。圖圖 14：2021 年全球年全球 Oxide 顯示面板產值分應用分布圖（單位：顯示面板產值分應用分布圖（單位：%）數據來源：東北證券 Oxide TFT-LCD：進入 21 世紀，氧化物薄膜晶體管（Oxide Thin Film Transistor，Oxide TFT）被發明并投入使用。2004 年，日本東京理工大學的 Hosono 研究小組發明了非晶銦鎵鋅氧（amorphous InGaZnO，a-IGZO）薄膜，因其具有高場效應遷移率、良好的制備均一性和可低溫制備等優點，可應用于高世代產線生產中大尺寸面板，但由于 Oxide 技術

35、對水和氧更為敏感，在生產過程中成膜難度較大。根據群智咨詢數據顯示，2021 年全球 Oxide 顯示面板的產值為 38 億美元，較 2020 年度同比增長25.44%，占據顯示面板整體產值的 2.80%。根據下游應用領域劃分，2021 年 Oxide顯示面板產值中 39%來自于電視，29%來自于平板電腦、28%來自于筆記本電腦，系 Oxide 面板產值的主要組成部分。85%8%6%1%智能手機汽車筆記本電腦平板電腦2.LCD 行業發展概況行業發展概況 顯示面板行業每年全球產值在千億美元以上，產業鏈較長，主要涉及上游材料、中游制造和下游產品三個環節，專業化分工較深。從產業鏈發展的歷史來看，LCD

36、 行業興起于日本，后續韓國廠商通過逆周期投資，搶占了技術和產業的先機，三星和LG 也逐漸成為 LCD 行業的龍頭廠商。之后日本向臺灣轉移技術，臺灣 LCD 行業逐步崛起，后通過資源整合，誕生了友達光電和群創光電，成為臺灣 LCD 行業的代表性企業。進入到 2010 年之后，由于中國廠商在高世代線上的持續高強度投資，不斷壓低 LCD 面板價格，迫使韓國廠商推出 LCD 市場，以京東方和 TCL 華星為代表的中國企業最終在 LCD 領域拔得頭籌。隨著中國企業的 LCD 產能占比持續走高，上游原材料國產化速度加快，目前在上游液晶材料、偏光片、驅動 IC 以及背光模組領域已經涌現出一大批中國廠商。圖圖

37、 15：LCD 面板行業產業鏈面板行業產業鏈 數據來源：東北證券 受益于下游電視、顯示器、筆記本電腦、平板電腦、手機等消費類電子產品以及商顯、車載、工控、醫療等專顯產品龐大需求的推動，近年來全球半導體顯示面板產業平穩發展，市場前景廣闊。根據群智咨詢數據顯示，2021 年全球半導體顯示面板產業產值高達 1,367 億美元，其中 LCD 產業產值 957 億美元，OLED 產業產值 407億美元。2022 年由于下游消費電子行業疲軟，全球半導體顯示面板產業產值同比下降 26%，達到 1011 億美元。未來隨著 5G 網絡普及、物聯網行業發展及新興應用場景涌現對半導體顯示面板產業的推動，預計全球半導

38、體顯示面板產業產值仍將持續穩步上升。圖圖 16：全球半導體顯示面板產值產值（億元）：全球半導體顯示面板產值產值（億元）數據來源：群智咨詢、東北證券 2.1.需求：LCD 仍是主流應用，中大尺寸需求穩定增長 LCD 面板主要下游需求在 TV、IT（顯示器、筆記本電腦、平板電腦）和手機市場，其中 TV 消耗面積最大，而手機和 IT 的附加值更高。從出貨面積來看，TV 為 LCD面板出貨占比最大的下游應用，2022 年 LCD 在 TV 市場的出貨面積占其所有出貨面頰的 72.10%，其次是在 IT 領域，其在顯示器、筆記本電腦以及平板電腦的出貨面積分別占比 12.30%、5.60%、2.90%，合

39、計占比 20.80%。從產值上來看，LCD 在手機領域的產值占比最高，達到 39.30%，在 TV 領域的產值占比其次，達到 19.60%；圖圖 17：2021 年年 LCD 面板下游產值構成面板下游產值構成 圖圖 18：2022 年全球年全球 LCD 出貨面積下游占比出貨面積下游占比 數據來源：群智咨詢、東北證券 數據來源：群智咨詢、東北證券 由于 OLED 屏幕在手機市場的滲透率越來越高，未來 LCD 在手機市場的出貨面積將會收到影響，但由于使用壽命和價格的原因，OLED 在大尺寸，主要包括 TV 和IT 領域的滲透率一直較低，全球 OLED 電視平均每年出貨量不到 600 萬臺，市占率維

40、持在 3%左右。根據奧維睿沃統計數據表示，從 2015 年開始，應用在 IT 和 TV 領域的大尺寸 LCD 的出貨面積保持穩定上漲，2021 年由于在疫情期間歐美發達國家向消費者發放大量補貼，下游消費電子產品迎來出貨高潮，帶動大尺寸 LCD 出貨面02004006008001000120014001600201620172018201920202021Mini/Micro LEDOLEDLCD39.30%19.60%15.70%13.00%6.70%4.10%1.70%電視手機筆記本顯示器汽車平板電腦72.10%5.00%2.90%5.60%12.30%2.10%0.00%電視手機平板電腦筆

41、記本電腦顯示器車載積達到歷史峰值 2.32 億平，2022 和 2023 年隨著補貼退坡且消費提前透支，全球消費電子銷量疲軟，帶動 LCD 出貨面積持續下跌。圖圖 19：全球：全球 TV 出貨量（千臺）出貨量（千臺）圖圖 20：大尺寸：大尺寸 LCD 出貨面積（萬平，出貨面積（萬平，%）數據來源：奧維睿沃、東北證券 數據來源：奧維睿沃、東北證券 在 TV 領域，雖然 OLED 技術的顯示效果在某些方面更好，但隨著 LCD 的技術仍在持續升級，最近幾年推出的 Mini LED 背光技術，極大的改善了 LCD 的顯示效果，逐漸媲美 OLED 顯示水準，同時在成本依然較低，預計在未來幾年 LCD 面

42、板依然是電視最優秀的選擇。與主流顯示技術 LCD 相比，Mini LED 可以分區調光（Local Dimming），在顯示黑色的區域可以直接關閉背光 Mini LED 燈珠，其原理類似 OLED，進一步提高畫面的對比度，具備更優良的顯示效果，響應速度有著數量級的提升，屏幕可以更輕薄，并且隨著功耗的大幅度降低。與 OLED 顯示屏相比，Mini LED 在同時保持著出色顯示效果和柔性下，擁有更快響應速度、更高高溫可靠性，壽命長、無燒屏問題。而 OLED 屏幕雖然對比度較高，但亮度一直不夠，即便是最頂尖的 OLED 電視，標準/電影模式的極限 HDR 亮度僅有 800nits 級，而 Mini

43、LED 方面，華為智慧屏 V75 Super 依靠 46080 顆 Mini LED 芯片燈珠，可輸出 3000nits 級亮度。所以，OLED 屬于“黑的存粹，亮不上去”，而 Mini LED 則屬于“黑的徹底，亮的通透”，尤其是在大屏場景，Mini LED 的價值非常凸顯，并可以進一步帶動 LCD 出貨量。圖圖 21：Mini LED 電視電視顯示效果顯示效果 圖圖 22：Mini LED/OLED 電視參數對比電視參數對比 數據來源：硬件茶談（B 站博主）、東北證券 數據來源：量子位（微信公眾號）、東北證券 在顯示的色域廣度、對比度以及亮度方面，Mini LED 電視的表現逐步與 OLE

44、D 媲0%1%1%2%2%3%3%4%050001000015000200002500020162017201820192020202120222023LCDOLEDOLED占比（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000100001500020000250002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023平板電腦筆記本顯示器液晶電視yoy（右軸）美，甚至在某些指標上 Mini LED 要由于 OLED。同時 Mini LED 借助于 LCD 成熟的產業鏈，在成本端顯著由于 OLED。咨詢機構洛圖科技預計在 202

45、4 年 Mini LED電視在全球的出貨量將超過 OLED，并在未來幾年迎來高速成長。Mini LED 電視的成功，幫助 LCD 技術在電視領域穩住了基本盤，并實現穩定的增長。表表 1：三種類型電視：三種類型電視參數參數對比對比 傳統傳統 LCD 電視電視 Mini LED 電視電視 OLED 電視電視 背光模式背光模式 CCFL Mini LED 無背光 65 寸價格寸價格 3000 人民幣 5000（人民幣）13000（人民幣）亮度亮度 1000 nit 5000:1 10000:1 厚度厚度 厚，大于 2.5cm 中等 薄，1-1.5cm 功耗功耗 高 中 低 工作溫度工作溫度C 40-

46、400 40-400 35-85 壽命壽命 6 萬小時 6 萬小時 3 萬小時 LED 數量數量 數百顆 數萬顆 無 適應尺寸適應尺寸 大中小 大中 大中小 產業化進程產業化進程 大規模量產 初步規模量產 大規模量產 成本成本 低 中 高 數據來源：東北證券 近幾年全球電視出貨平均尺寸穩步上升，主要原因是面板廠商在主動推動電視大尺寸來消耗過剩產能。相比于關閉工廠、降低稼動率減少產出，大尺寸化則是保住利潤的最佳產能去化方式，而且消費者對于大尺寸電視的接受度仍然較高。2023 年電視大尺寸推進迅猛，面板廠商在減少小尺寸的規劃下，預計 2024 年電視面板平均尺寸為 51.9 英寸，同比增長 1 英

47、寸，有望帶動出貨面積增長 1700 萬平方米，相當于多消耗近 1 座單月 140K 產能的 10.5 代線 TFT-LCD 一年產能，如果平均尺寸增長更多，則對于產能去化效果將更加顯著。奧維睿沃發布的 2024 年一季度全球 TV 品牌出貨數據顯示，2024 年一季度全球 TV出貨平均尺寸為 53 英寸，同比增長 1.3 英寸，雖然出貨量同比下降 0.8%，到達 4320萬臺，但得益于 TV 大尺寸化的持續推進，全球 TV 一季度出貨面積達到 3340 萬平方米，同比增長 4.2%。圖圖 23：Mini LED 電視和電視和 OLED 電視銷量（萬臺）電視銷量（萬臺）圖圖 24：全球全球 TV

48、 平均銷售尺寸平均銷售尺寸 數據來源：洛圖科技、東北證券 數據來源：奧維睿沃、東北證券 0500100015002000250030002021202220232024E2025E2026E2027E2028EMini LED電視OLED電視42444648505254201920202021202220232024EIT 類市場（包括顯示器、筆記本電腦、平板電腦）是 TFT-LCD 面板的第二大應用領域。近幾年 IT 產品銷量有所波動，2021 年 IT 類產品銷量增長顯著，主要因為新冠疫情期間，居家辦公需求迅速增長，疊加疫情期間歐美國家發放大量消費補貼，拉動 IT 產品出貨量增長，由于 I

49、T 類產品平均尺寸變化不大，IT 類產品銷量和 TFT-LCD 出貨面積變動趨勢保持一致。IT 類產品換機周期一般在 3-5 年，咨詢機構洛圖科技預計在 2024 年 IT 類產品進入新的換機周期，將會拉動相關產品出貨量有所回升，進而帶動 TFT-LCD 在 IT 領域的出貨面積恢復增長。圖圖 25：IT 類類 LCD 屏幕出貨量屏幕出貨量（億片）（億片）圖圖 26：IT 類類 LCD 屏幕出貨面積屏幕出貨面積（百萬平米）（百萬平米）數據來源：Witsview、東北證券 數據來源：Witsview、東北證券 根據 Omida 的預測，大尺寸 LCD（TV 和 IT）面積需求將在 2024 年保

50、持增長，其中 TV 類產品增長顯著，LCD TV 出貨面積預計在 2024 年同比增長 8.7%，達到 1.86億平米，成為推動大尺寸 LCD 出貨面積增長的主要動力，未來隨著 TV 大尺寸化持續進行，IT 類產品進入新的換機周期，預計 TFT-LCD 出貨需求在未來將保持穩定得增長。圖圖 27：大尺寸：大尺寸 LCD 面積需求預測面積需求預測（百萬平米）（百萬平米）數據來源：Omida、東北證券 0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020192020202120222023平板電腦顯示器筆記本電腦0.0010.0020.0030.0040.0050.0060

51、.0020192020202120222023平板電腦筆記本電腦顯示器-4%-2%0%2%4%6%8%10%050100150200250300202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E顯示器LCD TV筆記本電腦平板電腦LCD TV增速（右軸）2.2.供給：行業供給格局持續優化，大陸廠商壟斷地位凸顯 2.2.1.LCD 產業鏈經歷多次轉移，大陸廠商成為最后贏家 縱觀液晶面板行業話語權重心的轉移我們可以看得到面板產業在短短二十幾間經歷了巨大的變革，從最開始在日本經歷了產業化發展初期和推廣期到后來日本慢慢衰退挪位給韓國和臺灣，到大陸臥薪嘗膽許久終于在近

52、十年彎道超車形成與韓國、臺灣稱霸世界的格局。在最早液晶的發現、基礎研究理論和應用階段，德國和美國起著主導作用。19 世紀后期德國的物理學教授發現了液晶能夠隨著溫度的變化而變化并且具有多種彎曲性質，一直到 1968 年，液晶才被美國的 RCA 公司運用到顯示技術上，但由于當前的液晶技術不能滿足立馬量產液晶電視的需求，美國放棄了液晶顯示技術的繼續研發。美國的退出給予日本公司廣闊的市場發展空間，從 1973 年到 1995 年，日本的主導地位橫跨了液晶面板產業化的初期階段和推廣階段。1972 年，日本的夏普（Sharp）買下美國廠商當時并不看好的LCD技術，次年推出全球首款TN-LCD的計算器 EL

53、-805。精工（Seiko）發布全球首款 LCD 電子表 06LC，引發全球電子表熱潮。1983 年，Seiko 推出全球首個薄膜晶體管液晶（TFT-LCD）彩色顯示器而轟動全球。隨后東芝、日立等日系大廠紛紛跟進投身 TFT-LCD 研發。率先出手的是日本鐘表企業，當時液晶顯示的電子表曾一度危及瑞士等歐美國家品牌的強勢地位。后來液晶面板的應用被普及到計算器、掌上游戲機等小型屏幕設備上。1983 年，液晶技術隨著 2英寸彩色液晶顯示屏的研發而有了新的突破，有了被廣泛推廣應用的基礎。圖圖 28：精工精工 Seiko 06LC 手表手表 數據來源：Seiko、東北證券 日本在液晶面板產業的領先地位來

54、源于不斷且大量的投入研發帶來的良性循環，保障了日本在液晶顯示技術上的最優權。到 20 世紀 90 年代中期之前，世界上掌握最先進液晶面板技術的企業基礎集中在日本，日本形成了面板制造供應鏈中完整的上下游配套體系，占據全球市場 95%的份額。1992 年 IBM 公司推出的 ThinkPad 第一代筆記本電腦 700C 推動了 TFT-LCD 的發展，液晶被首次運用到筆記本電腦上，引爆了市場需求。而之前日本企業主要生產的是用于小型屏幕設備的液晶，鑒于液晶產業獨特的按代數劃分的特點，就必須投建新的更大尺寸的液晶生產線。圖圖 29：不同世代不同世代 TFT-LCD 玻璃基板尺寸玻璃基板尺寸 數據來源：

55、旭虹科技、東北證券 然而筆記本電腦猛增的利潤吸引了眾多新興投資者導致供過于求，1995 年，面板行業陷入第二次衰退周期，三星和 LG 選擇“反周期”投資，自 1995 年起，相繼投產首條 2 代線，并陸續投產 3 代和 3.5 代線。1997 年亞洲金融危機，面板市場再次陷入衰退周期，過剩產能加上財務壓力迫使日本企業停止對 LCD 產線的投資，而虧損多年的三星和 LG 卻再次反周期投資。1999 年，三星和 LG 市場份額雙雙超越夏普，標志韓企在面板領域的全面反超，日企則通過對中國臺灣技術轉移作為反制，1998年可稱為臺灣的“TFT-LCD 產業元年”，6 家臺灣企業因此進入了 TFT-LCD

56、 產業，形成日、韓、臺三足鼎立之勢。2001 年互聯網泡沫，三星和 LG 再次逆勢投資 5 代線，友達（AUO）等臺企也通過日本的技術轉讓投入 4 代線；2003 年，CRT 銷量首次被 LCD 超越，LCD 也開始批量應用于桌面顯示器和電視，此時夏普才意識到高世代線的前景但為時已晚。此后，韓國和我國臺灣爭相投入高世代產線，一度占據全球面板產能的90%。加上生產線的巨額投資令眾多日本企業陷入連年虧損的境地，紛紛降低了資本開支。相反以三星為代表的韓國企業，在行業面臨衰退期，開啟逆周期投資，加大投資強度建設高世代線，拉開與日本企業的差距，終于在 1995-1996年在液晶產業第二次衰退周期時活生生

57、把日本擠下第一的寶座。表表 2：不同不同世代線世代線對不同面板尺寸的切割效率對不同面板尺寸的切割效率 面板尺寸面板尺寸 8.5 代線代線 10.5 代線代線 片數片數 切割效率切割效率 片數片數 切割效率切割效率 32 18 92%32 92%37 12 82%24 92%40 10 80%18 81%43 8 74%18 96%49 8 96%12 82%55 6 68%8 91%65 3 64%8 96%75 2 56%6 96%數據來源：東北證券 我國 LCD 行業起步較晚，1998 年吉林彩晶耗資 8400 萬美元從日本 DTI 引進了一條 TFT-LCD 1 代線，但礙于良率不高還是

58、沒能實現真的的量產。2000 京東方通過收購韓國現代 LCD 產線，吸收消化了相關技術，后續在國內開啟了自主建線的奮斗歷程。本世紀初期，為了突破我國電子行業“缺芯少屏”的困境，政府出臺了一系列優惠政策支持企業在國內建設 TFT-LCD 產線，在多個地方政府的支持下，不僅海外廠商紛紛在國內建廠，國內一是通過自主建線，二是與海外廠商合作，開啟了中國 TFT-LCD 行業成長之路。2008 年金融危機造就了世界范圍內大面積的經濟衰退，下游需求萎縮，TFT-LCD 行業收到重創，全行業面臨普遍虧損。韓國三星和 LG 紛紛放緩新產線的建設，索尼和三星也迫于財務壓力選擇合資建成。2008 年，全球金融危機

59、爆發，面板行業再次陷入衰退，中國臺灣面板產業接連遭受重創，到 2010 年，中國臺灣 5 大面板廠經過合并重組僅剩友達和奇美（后改名群創光電）兩家。同一時期，我國逆周期推出 4 萬億投資計劃和家電下鄉等救市政策。中國企業逆流而上，借助我國政府在 2010 年開始對液晶面板產業加大扶持力度的機遇，紛紛開啟了新一輪更高世代線的產能擴張，從此我國液晶面板行業一路高歌猛進，2009 年，在政府支持下，還在虧損中的京東方通過融資大舉投資 280 億元投建北京亦莊 8.5 代線，并于 2011 年正式 量產，一舉打破外資 LCD 廠商的技術封鎖和價格壟斷。華星光電、中電熊貓等國產廠商也陸續投建 LCD 產

60、線。2015 年，京東方開設合肥 10.5 代線，次年，華星光電 11 代線開工。兩條全球最高世代線的建立，疊加國內多條 8.5 代線的量產，使得我國 LCD 面板產能在液 晶面板領域全面領跑。截至 2022 年，中國面板出貨面積占全球近 60%，占據全球顯示面板市場的半壁江山。國產 TFT-LCD 產能在 2018 年超越韓國，成為全球第一，據工信部 2022年年底發布的數據，在 LCD 液晶顯示器領域，國內企業全球市占率超過 70%。表表 3：目前全球主要在產目前全球主要在產 TFT-LCD 工廠工廠 公司公司 產線代號產線代號 產線位置產線位置 世代世代 尺寸尺寸 投產時間投產時間 規劃

61、產能規劃產能 京東方京東方 BOE B1 北京 G5 1100 x 1300 2004 50 BOE B2 成都 G4.5 730 x 920 2009 40 BOE B3 合肥 G6 1500 x 1850 2010 90 BOE B4 北京 G8.5 2200 x 2500 2011 150 BOE B5 合肥 G8.5 2200 x 2500 2014 110 BOE B6 鄂爾多斯 G5.5 1300 x 1500 2014 60 BOE B8 重慶 G8.5 2200 x 2500 2015 150 BOE B9 合肥 G10.5 2940 x 3370 2018 155 BOE B

62、10 福州 G8.5 2200 x 2500 2017 150 BOE B17 武漢 G10.5 2940 x 3370 2019 180 BOE B18 南京 G8.5 2200 x 2500 2015 90 BOE B19 成都 G8.6 2250 x 2600 2018 170 TCL 華星華星 CSOT T1 深圳 G8.5 2200 x 2500 2011 160 CSOT T2 深圳 G8.5 2200 x 2500 2015 155 CSOT T3 武漢 G6 1500 x 1850 2014 55 CSOT T5 武漢 G6 1500 x 1850 2023 30 CSOT T

63、6 深圳 G10.5 2940 x 3370 2017 105 CSOT T7 深圳 G10.5 2940 x 3370 2020 105 CSOT T9 廣州 G8.6 2250 x 2600 2022 180 CSOT T10 蘇州 G8.5 2200 x 2500 2013 125 惠科惠科 HKC H1 重慶 G8.6 2250 x 2600 2017 115 HKC H2 滁州 G8.6 2250 x 2600 2019 300 HKC H4 綿陽 G8.6 2250 x 2600 2020 200 HKC H5 長沙 G8.6 2250 x 2600 2021 200 中電熊貓中電

64、熊貓 C1 南京 G6 1500 x 1800 2010 105 中電彩虹中電彩虹 CECX 1 咸陽 G8.6 2250 x 2610 2017 170 友達友達 AUO L5C 臺中 G5 1100 x 1300 2005 135 AUO L6A 臺中 G6 1500 x 1850 2005 140 AUO L6B 桃園 G6 1500 x 1850 2005 120 AUO L6K 昆山 G6 1500 x 1850 2016 45 AUO L7A 臺中 G7 1950 x 2250 2006 90 AUO L7B 臺中 G7 1950 x 2250 2009 80 AUO L8A 臺中

65、 G8.5 2200 x 2500 2009 50 AUO L8B 臺中 G8.5 2200 x 2500 2011 127 群創群創 ILX Fab 6 臺南 G6 1500 x 1850 2007 240 ILX Fab 7 臺南 G7 1950 x 2250 2007 130 ILX Fab 8 高雄 G8.5 2200 x 2500 2010 70 ILX Fab 8B 高雄 G8.6 2250 x 2600 2017 50 ILX T2 竹南 G6 1500 x 1850 2009 120 ILX T6 高雄 G6 1500 x 1850 2016 30 瀚宇彩晶瀚宇彩晶 HSD F

66、ab 1 臺南 G5 1200 x 1300 2003 160 華銳光電華銳光電 CTO 1 鄭州 G5 1000 x 1200 2021 70 CTO 2 鄭州 G4.5 730 x 920 2024 30 龍騰光電龍騰光電 IVO 1 昆山 G5 1100 x 1300 2006 85 IVO 2 昆山 G6 1500 x 1850 建設中 45 深天馬深天馬 TM6 上海 G4.5 730 x 920 2008 30 TM7 成都 G4.5 730 x 920 2011 35 TM8 武漢 G4.5 730 x 920 2011 30 TM9 上海 G5 1100 x 1300 2004

67、 55 TM10 廈門 G5.5 1300 x 1500 2013 18 TM16 廈門 G6 1500 x 1850 2016 45 TM19 廈門 G8.6 2250 x 2600 2024 120 華映科技華映科技 MDT 1 莆田 G6 1500 x 1850 2017 30 益豐泰益豐泰 IFT Jianxi 吉安 G5.5 1300 x 1500 2022 50 鴻海鴻海 FXC Century 1 深圳 G5 1200 x 1300 2009 90 泰嘉光電泰嘉光電 TJ T7 欽州 G7 1870 x 2200 2023 50 凌巨凌巨 GP T1 桃園 G3 550 x 67

68、0 1999 35 GP T2 桃園 G5 1100 x 1300 2001 50 信利國際信利國際 TLY Shanwei 2 汕尾 G5 1100 x 1250 2018 85 TLY Huizhou A 惠州 G4.5 730 x 920 2016 40 TLY Sichuan 1 仁壽 G5 1100 x 1300 2020 100 松下松下 Himeji 1 Himeji G8.5 2200 x 2500 2010 15 夏普夏普 SDP Sakai Sakai G10 2880 x 3130 2009 82 SHP D3 Hakusan G6 1500 x 1850 2021 25

69、 SHP K1 Kameyama G6 1500 x 1800 2012 23 SHP K2 Kameyama G8 2160 x 2460 2006 60 2.2.2.海外企業持續退出，大陸廠商占據壟斷地位 截止到 2023 年全球 TFT-LCD 面板產能大約在 3.71 億平左右，同比增長 3.49%。隨著中國廠商持續擴產，在 2023 年之前，全球 TFT-LCD 面板產能均保持著穩定增長。2020 年全球新冠病毒爆發，全球供應鏈收到阻礙，設備運輸受到阻礙，廠房開工推遲，新廠產能釋放節奏放緩，當年全行業總產能增長較慢。隨后疫情逐步放開，新廠逐步投產，2021 年全球 TFT-LCD 產

70、能同比增長 9.51%，增速達到近幾年高峰。未來隨著韓國廠商 LG 和日本廠商夏普逐步退出 LCD 市場，疊加中國廠商 TFT-LCD投資放緩，全球 TFT-LCD 產能在未來幾年將保持穩定，預計 2024 年和 2025 年全球 TFT-LCD 產能同比增長 0.8 和 0.3%。2008 年全球金融危機之后，中國政府陸續出臺了多項鼓勵 TFT-LCD 行業發展的政策以刺激投資，提升國內 TFT-LCD 產業競爭力。隨機中國內地廠商陸續建設多條TTF-LCD 高世代產線，中國內地廠商 TFT-LCD 產能的全球占比逐年提升，并逐步超越韓國登頂世界首位。2012 年中國內地廠商 TFT-LCD

71、 產能占比在 10.44%左右，到 2023 年中國內地廠商的產能占比已經提升至 64.95%，隨著韓國廠商陸續退出LCD 市場，夏普關閉虧損產線以及中國臺灣廠商逐步關停效率較低的低世代產線，未來兩年中國廠商的產能占比仍將繼續提升。圖圖 30：全球全球 LCD 總產能（百萬平米）總產能（百萬平米）圖圖 31：國內廠商國內廠商 LCD 產能占比產能占比 數據來源：Omida、東北證券 數據來源：Omida、東北證券 目前 TFT-LCD 下游的主要應用分別是電視、顯示器、筆電、平板以及手機，其中在電視領域，TFT-LCD 的出貨面積占比超過 70%，在顯示器、筆電以及平板領域，TFT-LCD 的

72、出貨面積占比超過 20%。電視領域的面板尺寸一般在 32 寸以上，主要在 8代及其以上產線切割。筆電和顯示器領域的面板尺寸一般在 10-32 英寸之間，主要在 6 代線、7 代線、8.5 代線以及 8.6 代線上切割。手機和平板電腦領域的屏幕尺寸一般在 5-9 英寸之間，主要在 6 代線上切割。因此真對下游的主流應用場景，6 代及更高世代線工廠的切割效率更好，也更經濟，市場行業內最重要的產線。0%2%4%6%8%10%0100200300400總產能面積yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%SIO 廣州 G10.5 2940 x 3370 2020 150 JDI

73、JDI D1 Nomi G4.5 730 x 920 2006 44 JDI J1 Mobara G6 1500 x 1850 2013 35 LG LGD P9 Paju G8.5 2200 x 2500 2012 90 LGD GP 廣州 G8.5 2200 x 2500 2014 120 數據來源：Omdia、東北證券 表表 4：切割各類面板尺寸的主流產線：切割各類面板尺寸的主流產線 整體整體 5-9 英寸英寸 10-32 英寸英寸 32 英寸以上英寸以上 應用場景應用場景 手機/平板/筆電/顯示器/電視 手機/平板 筆電/顯示器 電視 代線代線 G1-G10.5 G6 G6、G7、G8

74、.5、G8.6 G8.5、G8.6、G10+數據來源：東北證券 截止到 2023 年全球 6 代及以上產線 TFT-LCD 面板產能大約在 3.30 億平左右，占全球 TFT-LCD 面板產能的 91%。2012 年之后全球 6 代及以上產線產能擴充較快，各家廠商均在爭奪更高世代線的產能，以便更有效率得切割大尺寸 TFT-LCD 面板，降低制造成本，進而提升企業的競爭力。2012 年之后全球 6 代及其以上產線產能占比逐年提升，由于 6 代以下產線不具備競爭力，臺灣廠商將在未來陸續關停其低世代線工廠，6 代及其以上產線產能占比將進一步提升，預計到 2025 年，六代及其以上產線產能占比將提升至

75、 95%。2012 年之后中國大陸廠商陸續投資多條高世代線，隨著新產線產能陸續釋放，中國大陸TFT-LCD廠商6代及以上產線產能占全行業比重逐年提升，從2012年的9.79%提升至 2023 年的 68.25%，高于中國大陸廠商的總體產能占比，這表明中國大陸廠商高世代線上的競爭力更強。圖圖 32：全球全球 6+代產線產能（百萬平米）及占比代產線產能（百萬平米）及占比 圖圖 33：國內國內 LCD 廠商廠商 6 代及以上產能占比代及以上產能占比 數據來源：Omida、東北證券 數據來源：Omida、東北證券 由于目前電視是消耗 TFT-LCD 主要市場，切割電視面板的主要產線是 8.5、8.6、

76、10以及 10.5 代線，掌握 8 代及其以上產線的廠商將具備更強的競爭力，其盈利水平也更好。截止到 2023 年，全球 8 代及其以上產線的產能接近 2.84 億平米，占全球 TFT-LCD 總產能的 76%。2023 年中國大陸 TFT-LCD 廠商 8 代及其以上產線產能占比在77%左右，遠高于中國大陸廠商的總產能占比，這表明中國大陸廠商在更大尺寸產線的產能優勢將更加突出，具備更強的壟斷地位。70%75%80%85%90%95%100%0501001502002503003504006代及以上產能（年）6代及以上產能占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%圖圖 3

77、4：全球：全球 8+代產線產能（百萬平米）及占比代產線產能（百萬平米）及占比 圖圖 35：國內：國內 LCD 廠商廠商 8 代及以上產能占比代及以上產能占比 數據來源：Omida、東北證券 數據來源：Omida、東北證券 根據近幾年全球主要面板廠商的營收統計，全球 TFT-LCD 行業的營收在 4000-5000億人民幣之間，2021 年由于下游消費電子需求爆發，電視、顯示、筆記本電腦、平板電腦以及手機的出貨量增長顯著，拉動 TFT-LCD 出貨量猛增，推動 LCD 面板廠商營收接近 6000 億人民幣。2022 年由于海外消費補貼減少，需求退坡，并且新增產能釋放，LCD面板廠商營收隨即跌至4

78、000億人民左右，未來隨著下游需求恢復，供給端產能持續出清，我們認為全球 LCD 行業產值將穩步回升。表表 5：全：全球主要面板廠商球主要面板廠商面板業務面板業務營收（人民幣）營收（人民幣）收入收入 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 京東方 486 689 938 971 1161 1356 2193 1784 LCD 486 689 938 971 1046 1139 1826 1258 OLED 92 92 196 321 TCL 科技 180 223 305 275 340 468 881 657 LCD 180 223 305 275 32

79、1 433 819 620 OLED 19 35 62 37 彩虹股份 12 47 98 136 77 惠科 38 118 273 深天馬 105 107 140 289 303 292 318 314 友達 823 752 779 703 614 619 847 564 群創 832 656 752 638 576 616 800 511 和輝光電 OLED 6.16 8.03 15.13 25.02 40.21 41.91 維信諾 OLED 4.31 1.59 0.32 17.78 26.9 34.34 45.44 74.77 LGD 917 889 924 903 770 749 938

80、 784 LCD 868 777 763 714 623 560 623 518 OLED 56 112 168 189 147 182 315 266 三星 1512 1482 1895 1786 1708 1682 1744 1891 LCD 822 619 596 413 322 247 97 46 OLED 690 863 1300 1373 1385 1435 1647 1845 全部面板收入 4859.31 4799.59 5739.48 5602.81 5599.03 6057.36 8215.65 6698.68 yoy -1.23%19.58%-2.38%-0.07%8.19

81、%35.63%-18.46%LCD 收入 4116 3823 4273 4015 3890 4122 5739 3908 yoy -7.12%11.77%-6.04%-3.11%5.96%39.23%-31.91%數據來源：公司財報、東北證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002503003508代及以上產能（年）8代及以上產能占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%從各家廠商的下游出貨面積來看，在電視市場上，2023 年京東方的 LCD 面板出貨面積占比 25.90%，市占率排名第一。TCL 華星的 LCD 面板出

82、貨面積占比 23.10%，市占率排名第二，排名第三到第六的廠商分別為惠科、群創、夏普、彩虹，其市占率分別為 14.60%、9.60%、9.20%、6.70%。中國大陸廠商合計占比超過 70.3%。在顯示器市場上，2023 年京東方的 LCD 面板出貨面積占比 27.60%，市占率排名第一。LG 的 LCD 面板出貨面積占比 18.70%，市占率排名第二，排名第三到第六的廠商分別為 TCL 華星、友達、惠科、群創，其市占率分別為 17.70%、15.60%、12.80%、7.40%。中國大陸廠商合計占比超過 58.10%。圖圖 36：2023 年年 LCD 電視面板市場份額電視面板市場份額 圖圖

83、 37：2023 年年 LCD 顯示器面板市場份額顯示器面板市場份額 數據來源：IDC、東北證券 數據來源：IDC、東北證券 在筆記本電腦市場上，2023 年京東方的 LCD 面板出貨面積占比 33.70%，市占率排名第一。友達的 LCD 面板出貨面積占比 20.90%，市占率排名第二，排名第三到第六的廠商分別為群創、LG、TCL 華星、夏普，其市占率分別為 18.80%、14.00%、4.20%、3.00%。中國大陸廠商合計占比超過 37.90%，中國大陸廠商市占率偏低，主要原因系在中美關系日益緊張的環境下，筆電市場的美系品牌廠包括戴爾、惠普目前注重扶持中國臺灣廠商。在顯示器市場上，2023

84、 年京東方的 LCD 面板出貨面積占比 41.50%，市占率排名第一。LG 的 LCD 面板出貨面積占比 17.90%，市占率排名第二，排名第三到第六的廠商分別為群創、瀚宇彩晶、夏普、惠科，其市占率分別為 14.30%、7.40%、5.80%、5.20%。中國大陸廠商合計占比超過 54.10%。25.90%23.10%14.60%9.60%9.20%6.70%10.90%京東方TCL華星惠科群創夏普彩虹其他27.60%18.70%17.70%15.60%12.80%7.40%0.20%京東方LGTCL華星友達惠科群創其他圖圖 38：2023 年筆記本電腦面板市場份額年筆記本電腦面板市場份額 圖

85、圖 39：2023 年平板電腦面板市場份額年平板電腦面板市場份額 數據來源：IDC、東北證券 數據來源：IDC、東北證券 2.3.價格：面板價格經歷幾輪周期，供給出清推動景氣到來 復盤近幾年面板價格和國內廠商股價走勢圖來看，TFT-LCD 行業走過了幾輪周期。并且每輪周期底部的面板價格均比上一輪周期底部的面板價格要低。其中造成這種現象的一個重要原因就是供給沖擊，一條產線投產大約需要 2 年時間，廠商在上一輪周期高點盈利，隨機投資新廠，2 年后產能釋放，行業供給過剩造成價格下跌，面板下跌之后會進一步推動需求增長，供需關系又恢復緊張，面板價格走高。在 2014-2015 之間，由于 TV 大尺寸化

86、加速推進，消費者進行更新迭代，廠商新增產能尚未釋放，推動面板價格漲價兇猛，后續隨著新增產能釋放，尤其是用于切割TV 面板面板的 8 代及以上產線投產，面板價格推至谷底。在 2016-2017 之間，由于 TV 大尺寸持續加速，低世代老線（8 代以下）做不了，產能結構性不足，推動面板價格走高。在 2020-2021 年之間，由于疫情居家需求拉動IT 需求爆發，疊加韓國廠商三星宣布退出 LCD 市場，供給端有所收縮，推動面板價格一路走高。之后在 2022 年由于新增產能釋放，疊加需求退坡，面板價格又跌至歷史低點。站在新的歷史起點，我們認為在 2024-2026 之間，每年需求將穩步增長 3%左右，

87、反而在供給端由于韓國 LG 退出 LCD 行業，夏普關停其在日本本土的低效率工廠以及中國臺灣企業關停低世代工廠，中國大陸廠商市占率持續走高，行業寡頭將通過控產創造利潤，以京東方和 TCL 華星為代表的中國廠商盈利將大幅改善。33.70%20.90%18.80%14.00%4.20%3.00%5.30%京東方友達群創LGTCL華星夏普其他41.50%17.90%14.30%7.40%5.80%5.20%7.90%京東方LG群創瀚宇彩晶夏普惠科其他圖圖 40：面板價格與企業股價波動：面板價格與企業股價波動 數據來源：同花順、東北證券 通過產業調研了解到，2023 年中國大陸 TFT-LCD 龍頭廠

88、商調整經營策略，實行“按需生產”，在行業需求較弱的情況下，通過調整稼動率穩步推動 LCD 面板價格抬升。預計 2022 年底 LCD 面板價格跌至現金成本，龍頭廠商于 2023 年 2 月開始控產，65 寸 LCD 面板價格從最低點一個月漲 5 美金，然后過了 2-3 個月，三星也沒庫存了，扛不住也開始拿貨；2023 年 1 季度龍頭廠商稼動率特別低，直到 3 季度旺季，稼動率開到了 9 成多，然后 LCD 面板價格又上漲 10%；4 季度面臨正常需求淡季，面板廠商從 9 月底開始稼動率慢慢往下修，10 月一路下修到 70-80%，所以四季度價格其實是比較抗跌的，65 寸 LCD 面板價格在四

89、季度的時候每個月只跌了 2-3 美金。到 2024 年 2 月份，三家中國廠商京東方、TCL 華星以及惠科在歷史上第一次統一為員工準備 2 周春節假期，2 月份廠商稼動率僅開到一半，造成 LCD 面板緊缺，推動 LCD 面板在 2 月份止跌回升，下游廠商紛紛主動拿貨。中國大陸龍頭廠商“按需生產”的策略持續奏效，各家廠商的盈利情況將持續改善。0510152025010203040506070809010032英寸面板價格；美元；右軸TCL科技月均收盤價（元）京東方A月均收盤價（元）圖圖 41：電視面板價格（美元：電視面板價格（美元/片）片）數據來源：同花順、東北證券 0.0050.00100.0

90、0150.00200.00250.00300.00350.002021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-0332英寸43英寸50英寸55英寸65英寸3.京東方京東方 A：全球半導體顯示龍頭，深度受益行業景氣回歸：全球半導體顯示龍頭，深度受益行業景氣回歸 在目前中國液晶產業中，京東方在資產、利潤、產量、生產線數量和技術水平等各個方面都是國內龍頭。旗下擁有 13 座 LCD 產線，其中有一座 G6 產線將于 2025 年投產，擁有 4 座 OLED 產線，其中一座 G8.6 產

91、線將于 2026 年投產，總投資額超過5000 億元，是中國工業史上單個企業迄今為止最大的投資額。2023 年京東方 LCD出貨量在四大主流領域都拔得頭籌，AMOLED 出貨量接近 1.2 億片，僅次于韓國三星。3.1.發展歷史 京東方科技集團股份有限公司（BOE）創立于 1993 年 4 月，企業前身是北京電子管廠。1997 年，借助于改制，京東方在深交所成功發行境內上市外資股（B 股），成為北京市第一家 B 股上市公司。2001 年，公司根據全球化發展戰略正式更名為“京東方科技集團股份有限公司”，并在當年 12 月份收購韓國現代的 STN-LCD 和 OLED業務，并在此基礎上組件韓國現在

92、液晶顯示器有限公司，生產移動產品用液晶屏（STN-LCD），開始研發有機電致發光器件（OLED），同年公司在深交所增發 A 股。2003 年京東方通過吸收銷售韓國現在 LCD 技術，并在國內開啟了自主建廠的蓬勃發展時代。2005 年京東方第一座在北京的 5 代 LCD 產線正式量產，結束中國大陸“無自主液晶屏時代”，2009 年京東方合肥第 6 代 TFT-LCD 生產線開工建設，行業內一般稱 6 代及以上產線為高世代線，這是大陸第一條高世代線。2011 年，京東方在北京的 8.5 代線 TFT-LCD 產線正式量產，作為大陸首條 8.5 產線，結束了大尺寸液晶面板完全依賴進口的歷史。2015

93、 年年底，全球最高世代線京東方合肥第 10.5代 TFT-LCD 生產線正式開工建設。在 OLED 方面，京東方陸續建設了成都、綿陽和重慶三條 6 代 OLED 產線，三條產線路演均已投產，產能排在國際前列。并且在2023 年 12 月京東方宣布建設國內首條 8.6 代 OLED 產線，總投資預計在 630 億，計劃在 2026 年量產。經過 30 多年的蓬勃發展，在全球半導體顯示領域，京東方已經完成了從跟跑到領跑的角色轉變，已經成長為全球領軍企業。圖圖 42：京東方發展歷史：京東方發展歷史 數據來源：東北證券 3.2.業務結構 京東方主營業務為生產、銷售 TFT-LCD、AMOLED 顯示面

94、板及模組（LCM），同時也積極發展移動健康、數字醫療、再生醫學，整合健康園區資源等業務。物聯網的出現拓寬了產品應用模式，也促進公司由傳統業務模式向智慧端口轉變。2014 年公司由單一顯示器件業務向顯示器件、智慧系統和健康服務三大板塊轉型，即“DSH”戰略。2016 年，京東方正式升級企業定位，即由半導體顯示技術、產品和服務提供商加速轉型為物聯網技術、產品和服務提供商。2021 年公司提出了“屏之物聯”戰略和“1+4+N+生態鏈”的業務發展模式，通過集成屏更多功能（技術），衍生屏更多形態（產品），植入屏更多場景（市場），以半導體顯示行業為核心，打造Mini/MicroLED、傳感、智慧醫工、物聯

95、網創新四個高地，不斷挖掘物聯網細分應用場景，打造專業細分市場競爭優勢。表表 6：京東方業務布局：京東方業務布局 業務簡介 產品展示 顯示器件 為客戶提供高品質的手機、平板電腦、筆記本電腦、顯示器、電視、車載、VR/AR 等顯示器件產品 物聯網創新 為客戶提供具有競爭力的電視、顯示器、筆記本電腦、平板電腦、低功耗、IoT、3D 顯示等領域的智慧終端產品 提供智慧園區、智慧金融等物聯網細分領域的整體解決方案。傳感 業務聚焦于智慧視窗、創新玻璃基傳感器件、MEMS 傳感器、工業傳感器、消費電子等，為客戶提供包括智能調光視窗及調光系統解決方案、工業傳感器及解決方案、MEMS 傳感器、X-ray 平板探

96、測器背板等產品和解決方案。MLED 為電視、顯示器、筆記本電腦、車載、VR/AR 等領域顯示產品提供高品質及高可靠性的 LED 背光產品 為戶外顯示、商用顯示、透明顯示、特殊顯示等細分應用領域提供高亮度、高可靠性、高對比度的Mini/MicroLED 顯示產品 智慧醫工 提供健康醫療、智慧康養、醫工融合產品等服務與解決方案。為客戶提供“預防-診療-康養”全鏈條專業健康服務?！癗”業務 為不同行業提供軟硬融合、系統整合解決方案，具體包括智慧車聯、工業互聯、數字藝術等多個細分領域。數據來源：公司官網、公司年報、東北證券 2021 年公司重現調整業務布局和披露口徑，旗下業務共分為顯示器件、物聯網創新

97、、MLED、智慧健康服務以及傳感器及解決方案。由于存在內部銷售，各項業務合計營收與公司總體營收存在差異。2021 年由于疫情爆發，居家辦公的需求猛增，各類電子產品出貨量增加顯著，帶動面板價格和出貨量增長顯著。2021 年公司顯示器件業務營收 2022.19 億元，占公司總營收的比重為 92.21%，隨后由于需求提前透支，并且由于新產能釋放，面板價格連續兩年下跌，公司顯示器件業務在 2022-2023 年實現收入 1579.49 億元、1470.53 億元，分別占營收的比重為 88.53%、84.25%。2023年公司物聯網創新業務實現收入 389 億元，同比增長 42.78%，占公司總收入的比

98、重為 22.29%。2023 年公司 MLED 事業、智慧健康服務、傳感器及解決方案事業以及內部抵消占公司總收入的比重為 1.66%、1.60%、0.23%以及-10.03%。圖圖 43：各個板塊營收結構：各個板塊營收結構（單位：億元）（單位：億元）圖圖 44：2023 年公司年公司各項業務占比（各項業務占比（%）公司各項業務占比公司各項業務占比（%）顯示器件業顯示器件業務務 84.25%物聯網創新物聯網創新業務業務 22.29%MLED 事事業業 1.66%智慧健康服智慧健康服務務 1.60%傳感器及解傳感器及解決方案事業決方案事業 0.23%內部抵銷內部抵銷-10.03%數據來源：公司年報

99、、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 3.3.股權結構 公司股權結構較為分散。公司實際控制人為北京市人民政府國有資產監督管理委員會，最大持股人為北京國有資本運營管理有限公司，持有公司 10.79%的股權。截至 2024 年 3 月 31 日，公司前十大股東合計持股比例為 28.88%。-50005001,0001,5002,0002,500202120222023顯示器件業務物聯網創新業務MLED事業智慧健康服務傳感器及解決方案事業內部抵銷合計 3.4.公司產線與子公司業績 經過多年的大規模投資建設，目前公司已投產或正在建設產線共 17 條，其中已投產15 條，包括 12 條 LCD 產線

100、和 3 條 OLED 產線，其中綿陽產線屬于北美大客戶專線，還有一條 6 代 LCD 產線和一條 8.6 代 OLED 產線分別預計在 2025 和 2026 年投產。面對供給端產能存在過剩的情況，2023 年由于行業頭部公司重新調整經營策略，嚴格“按需生產”，推動 LCD 面板價格從底部開始上漲，公司多個 LCD 產線經營狀況環比有所好轉；由于華為手機正式回歸，面板廠OLED產線稼動率持續走高，拉動手機 OLED 面板價格從 2023 年 4 季度開始回升，公司 3 條 6 代 OLED 產線盈利能力逐步好轉。圖圖 45：公司股權結構：公司股權結構（截止到（截止到 2024 年年 3 月月

101、31 日）日）數據來源：同花順、東北證券 表表 7：公司各個產線基本情況公司各個產線基本情況 代號代號 地點地點 世代世代 產品技產品技術術 產能（產能（K/月）月）投產時投產時間間 總投資總投資（億元）（億元）項目公司項目公司 京東方京東方A 持股持股比例比例 B1 北京 G5 LCD 50 2004 110 北京京東方光電科技 100%B2 成都 G4.5 LCD 40 2009 40 成都京東方光電科技 100%B3 合肥 G6 LCD 90 2010 175 合肥京東方光電科技 100%B4 北京 G8.5 LCD 150 2011 280 北京京東方顯示技術 100%B5 合肥 G8

102、.5 LCD 110 2014 285 合肥鑫晟光電科技 100%B6 鄂爾多斯 G5.5 LCD 60 2014 220 鄂爾多斯源盛光電 100%B8 重慶 G8.5 LCD 150 2015 350 重慶京東方光電科技 100%B9 合肥 G10.5 LCD 155 2018 460 合肥京東方顯示科技 36.67%B10 福州 G8.5 LCD 150 2017 300 福州京東方光電科技 86.08%B17 武漢 G10.5 LCD 180 2019 460 武漢京東方光電科技 47.14%B18 南京 G8.5 LCD 90 2015 56 南京京東方顯示技術 80.83%B19

103、成都 G8.6 LCD 170 2018 76 成都京東方顯示科技 35.03%B20 北京 G6 LCD 50 2025 290 北京京東方創元科技 60.21%B7 成都 G6 OLED 45 2017 460 成都京東方光電科技 100%B11 綿陽 G6 OLED 48 2019 465 綿陽京東方光電科技 83.46%B12 重慶 G6 OLED 45 2023 465 重慶京東方顯示技術 38.46%B16 成都 G8.6 OLED 32 2026 630 成都京東方顯示技術 35.03%數據來源：公司公告、公司年報、東北證券 公司各條產線均有各個子公司負責運營，在項目建設初期，由

104、于每條產線投資金額巨大且建設周期較長，一般由京東方和地方政府共同出資成立子公司負責各條產線建設，待后續產線產能開始釋放，盈利情況好轉，京東方再回購各項目公司中地方政府的股權，或者由京東方在資本市場定向增發股票，待募集資金到位后再回購地方政府持有的項目公司少數股東權益。近幾年京東方在每年的財報中主要披露 B3、B5、B8、B11、B12 以及 B17，6 條產線的經營情況。根據公司 2023 年的財報顯示，B8 產線目前的盈利能力最強，在 2023 年創造了 34.18 億元凈利潤。B5 產線在 2023年創造了 7.81 億元凈利潤，而 B3 產線在 2023 年創造了 8.11 億元凈利潤。

105、綿陽 B11產線主要為北美大客戶生產 OLED 手機屏幕，2023 年虧損 0.24 億元，而 B12 產線由于在 2023 年剛投產，折舊規模較大，2023 年虧損 12.88 億元。表表 8：2023 年公司重要子公司經營業績年公司重要子公司經營業績 子公司子公司 總資產總資產（億元）（億元）凈資產凈資產（億元）（億元）營業收入營業收入（億元）（億元）凈利潤凈利潤（億元）（億元）經營活動經營活動凈現金流凈現金流（億元）（億元）主營業務主營業務 持股比例持股比例 重慶京東方光電科技有限公司 413.80 302.14 174.43 34.18/B8 工廠 100%合肥鑫晟光電科技有限公司 2

106、74.33 161.26 181.68 7.81/B5 工廠 100%合肥京東方光電科技有限公司 163.80 106.97 54.58 8.11/B3 工廠 100%綿陽京東方光電科技有限公司 460.63 214.90 193.79-0.24 56.69 B11 工廠 83.46%武漢京東方光電科技有限公司 421.55 245.80 148.77-2.99 52.54 B17 工廠 47.14%重慶京東方顯示技術有限公司 456.27 240.09 42.26-12.88 1.71 B12 工廠 38.46%數據來源：2023 年公司年報、東北證券 股權激勵兌現調動團隊積極性。為激勵員工

107、、綁定員工和公司利益并且助力公司長期發展，公司于 2020 年計劃實施一次覆蓋廣的股權激勵，股權激勵內容包括授予激勵對象股票期權和限制性股票兩部分內容。為進一步激發員工干事創業的熱情，股權激勵計劃分 3 期解鎖，2022-2024 年分別解鎖 34%、33%、33%。公司為解鎖股權激勵設定了多個經營目標：（1）公司 2022-2024 年 ROE 目標分別為 2.38%/2.81%/3.46%以上（2）2022-2024 年毛利率不低于對標企業（LG Display、友達、群創）75 分位值（3）2022-2024 年顯示器件產品市場占有率排名第一（4）2022-2024 年創新業務專利（包括

108、 AMOLED、傳感業務、人工智能與大數據等）保有量分別為 9000/10000/11000件以上（5）AMOLED 產品線2019-2024 年營業收入復合增長率為 15%以上（6）智慧系統創新事業 2019-2024 年營業收入復合增長率為 20%以上。2020 年 8 月 29 日公司推出的股票期權激勵計劃的行權價格是 5.43 元/股，后經多次權益分派，截止到 2023 年 12 月 31 日，公司股票期權激勵計劃的行權價格是 5.059元/股。2020 年 8 月 29 日公司推出的限制性股票計劃的授予價格是 2.72 元/股。表表 9：2020 年公司股票期權激勵計劃（年公司股票期

109、權激勵計劃（2020 年年 8 月月 28 日）日）股票期權激勵對象股票期權激勵對象 人數（人）人數（人）獲授的股票期權的獲授的股票期權的份額（股）份額（股）占本次授予總量的占本次授予總量的比例比例 占本計劃公告日股占本計劃公告日股本總額的比例本總額的比例 經理、高級技術骨經理、高級技術骨干干 2033 606,900,000 61.86%1.74%預留預留 110 33,000,000 3.36%0.09%合計合計 2133 639,900,000 65.22%1.84%數據來源：公司公告、東北證券 表表 10：2020 年公司限制性股票激勵計劃（年公司限制性股票激勵計劃（2020 年年 8

110、 月月 28 日公告）日公告）激勵對象激勵對象 職務職務 人人數數 獲授的限制性股獲授的限制性股票的份額（股）票的份額（股）占本次授予總量占本次授予總量的比例的比例 占本計劃公告日占本計劃公告日股份總額的比例股份總額的比例 陳炎順 董事長、執行會員會主席 1 2,000,000 0.20%0.01%劉曉東 副董事長、總裁、執行委員會副主席 1 1,800,000 0.18%0.01%孫蕓 董事、執行委員會委員、執行 1 1,500,000 0.15%0.00%高文寶 董事、執行委員會委員、執行副總裁 1 1,500,000 0.15%0.00%姚項軍 執行委員會委員、執行副總裁 1 1,000

111、,000 0.10%0.00%張兆洪 執行委員會委員、執行副總裁 1 1,000,000 0.10%0.00%仲慧峰 執行委員會委員、執行副總裁、首席人事官 1 1,000,000 0.10%0.00%馮莉瓊 執行委員會委員、執行副總裁、首席律師 1 1,000,000 0.10%0.00%謝中東 執行委員會委員、高級副總裁、首席審計官、首席風控官 1 750,000 0.08%0.00%苗傳斌 執行委員會委員、副總裁、首席文化官 1 650,000 0.07%0.00%劉洪峰 副總裁、董事會秘書 1 750,000 0.08%0.00%公司內部科學家、副總裁（VP 級）82 49,200,0

112、00 5.01%0.14%高級技術專家、總監（總監級及以上、高級專家）173 77,850,000 7.93%0.22%技術專家、中層管理人員（助理總監、副總監、專家）575 201,250,000 20.51%0.58%合計 841 341,250,000 34.78%0.98%數據來源：公司公告、東北證券 3.5.財務分析 3.5.1.控產穩價策略奏效，行業進入景氣周期 2023 年公司實現營收 1745.43 億元，同比減少 2.17%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 25.47 億元，同比減少 66.22%；2024 年 Q1，公司實現營收 458.88 億元，同比增長 20.84%；

113、實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 9.84 億元，同比增長 297.80%，主要系下游需求逐步恢復，行業龍頭廠商堅持實行“按需生產”經營策略，進而推動面板價格逐步回升。圖圖 46：公司營業收入（億元）及增速公司營業收入（億元）及增速 圖圖 47：公司歸母凈利潤（億元）及增速公司歸母凈利潤（億元）及增速 數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 3.5.2.供給格局持續優化，公司盈利能力提升 自 2023 年以來，公司盈利能力呈現上升趨勢。受益于 2023Q1 開始的新一輪面板漲價，近兩年公司毛利率和凈利率均有大幅度回升。2023 年公司毛利率和凈利率分別回升至 12.55%和 0.

114、21%，分別同比提升 0.85pct 和 1.19pcts。其中，公司顯示器件業務、物聯網創新業務、智慧醫工業務、MLED 事業、傳感器及解決方案業務的毛利率分別為 9.17%、9.28%、19.70%、-11.19%、18.43%。從 2015 至 2023 年，公司面板業務毛利率始終處于行業前列，無論是在行業周期高點的 2021 年，還是在行業周期底部 2022 年，由于公司產品結構較優，公司顯示業務毛利率始終優于同行。圖圖 48：毛利率和凈利率毛利率和凈利率（%）圖圖 49：可比公司顯示業務毛利率可比公司顯示業務毛利率 數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 根據杜邦公式

115、拆分來看，公司權益乘數和資產周轉率基本保持穩定，公司 ROE 主要隨銷售凈利率波動而波動，在 2016、2019、2022 年，由于面板價格跌入底部，公司毛利率下降幅度較大，進而帶動公司 ROE 下降較多。根據公司的人效指標來看，2023 年公司人均創收 192.73 萬元/人，同比減少 4.57%，人均創利 2.81 萬元/人，同減少 67.10%；2023 年公司人均薪酬為 20.7 萬元/人，同比增長 1.17%。-40-2002040608005001,0001,5002,0002,500營業收入yoy（右軸）-1000100200300400500050100150200250300

116、歸母凈利潤yoy（右軸）-505101520253035201520162017201820192020202120222023 2024Q1毛利率凈利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201520162017201820192020202120222023京東方TCL科技彩虹深天馬友達群創圖圖 50：杜邦分析杜邦分析 圖圖 51：人均指標（萬元）人均指標（萬元）數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 3.5.3.持續加強研發投入，引領行業技術變革 近幾年公司持續加大研發投入，研發費用持續提升。2023 年，公司研發費用為 113.2億元，為公司歷史最高，同

117、比增長 1.97%。同時，公司研發費用率控制得較好，2018-2023 年，公司研發費用率有小幅增長；2023 年公司研發費用率為 6.49%，主要系因為行業仍處于周期底部，公司收入有所下滑。與同行業公司相比，公司研發費用率處于較高水平，僅次于深天馬。圖圖 52：京東方研發費用（億元）和研發費用率京東方研發費用（億元）和研發費用率 圖圖 53：可比公司研發費用率可比公司研發費用率 數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 3.5.4.投資強度逐步下降，現金流入持續改善 公司自由現金流穩步提升，資本投入強度有所下降。從 2019 年開始，公司 EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）穩步

118、提升，2021 年由于行業處于周期頂點，公司盈利能力大幅改善，推動 EBITDA 達到歷史峰值的 736.49 億元。2022 年公司 EBITDA 雖然有所回落，但仍高于 2020 年，2023 年公司 EBITDA 進一步提升至 381.77 億元。從2019 年起，公司資本性支出逐年回落，從 2018 年的 545.2 億元下降到 2023 年的248.08 億元。從公司的各類活動的現金流表現來看，從 2015-2023 年，公司經營活動的凈現金流入大體上保持上升趨勢，2023 年公司經營活動凈現金流入為 383.02 億元。從 2017-2023 年，公司投資活動凈現金流出基本保持下降

119、趨勢，2023 年公司投0.005.0010.0015.0020.0025.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00銷售凈利率(%)資產周轉率(次)權益乘數權益凈利率(ROE)(右軸)050100150200250300201520162017201820192020202120222023人均創收人均創利人均薪酬0%1%2%3%4%5%6%7%020406080100120201820192020202120222023研發費用研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023京東方TCL科技

120、群創友達彩虹股份深天馬資活動凈現金流出為 293.02 億元。從 2021 年開始，公司籌資活動凈現金流由流入轉變為流出，公司現金流狀況持續改善，2023 年公司籌資活動凈現金流出 216.61 億元。圖圖 54：京東方現金流分析京東方現金流分析（億元）（億元）圖圖 55：京東方現金流分析京東方現金流分析（億元）（億元）數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 3.6.營收預測 顯示器件業務：顯示器件業務：在行業供給端，隨著海外競爭對手產能持續推出，國內頭部廠商控產穩價的能力愈加穩固，將推動面板價格同比持續回升，在下游需求穩步回升的環境下，公司顯示器件業務將保持穩定增長，預計 2

121、024-2026 年公司顯示器件業務營收分別達到 1633.43 億元、1761.61 億元、1877.21 億元。物聯網創新業務物聯網創新業務：近幾年公司物聯網創新業務增長顯著，預計 2024-2026 年公司該項業務實現營收 420.12 億元、449.53 億元、476.50 億元。MLED 業務：業務：公司 2022 年控股上市公司華燦光電，進一步拓展了 MLED 業務產業鏈，預計未來幾年公司 MLED 業務將迎來不錯增長，2024-2026 年實現營業收入37.73 億元、49.05 億元、63.76 億元。表表 11：公司營業收入預測（百萬元）：公司營業收入預測（百萬元）2021

122、2022 2023 2024E 2025E 2026E 物聯網創新業務物聯網創新業務 28,379.33 27,245.46 38,900.20 42,012.21 44,953.07 47,650.25 yoy -4.00%42.78%8.00%7.00%6.00%傳感器及解決方案事業傳感器及解決方案事業 216.19 306.55 405.04 500.00 600.00 700.00 yoy 41.80%32.13%23.45%20.00%16.67%智慧健康服務智慧健康服務 1,846.55 2,203.14 2,791.58 3,349.90 4,019.88 4,823.86 yo

123、y 19.31%26.71%20.00%20.00%20.00%顯示器件業務顯示器件業務 202,219.27 157,949.49 147,053.14 163,343.08 176,161.27 187,720.91 yoy -21.89%-6.90%11.08%7.85%6.56%MLED 事業事業 451.53 846.82 2,902.11 3,772.74 4,904.57 6,375.94 87.55%242.71%30.00%30.00%30.00%其他及合并抵銷其他及合并抵銷-13,803.07-10,137.73-17,508.63-18,000.00-19,000.0-2

124、0,000.00 yoy -26.55%72.71%2.81%5.56%5.26%合計合計 219,309.80 178,413.7 174,543.45 194,977.94 211,638.78 227,270.96 yoy -18.65%-2.17%11.71%8.54%7.39%數據來源：東北證券 -1000100200300400500600700800201520162017201820192020202120222023凈利潤EBITDA資本性支出-800-600-400-2000200400600800201520162017201820192020202120222023經營

125、活動凈現金流投資活動凈現金流籌資活動凈現金流3.7.公司估值 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 1,949.78/2,116.39/2,272.71 億元，歸母凈利潤分別為 49.65/81.64/122.20 億元，對應 PE 分別為 32.61/19.83/13.25。表表 12：公司財務：公司財務指標指標預測預測（截止到（截止到 2024 年年 5 月月 16 日）日）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 178,414 174,543 194,978 211,639 227,271(+/-)%-19.28%-2.17%11

126、.71%8.54%7.39%歸屬母公司凈利潤 7,541 2,547 4,965 8,164 12,220(+/-)%-70.95%-66.22%94.91%64.43%49.67%每股收益（元）0.19 0.06 0.13 0.22 0.32 市盈率 17.79 65.00 32.61 19.83 13.25 市凈率 0.95 1.13 1.20 1.14 1.05 凈資產收益率(%)5.45%1.89%3.69%5.73%7.89%股息收益率(%)1.45%0.71%0.00%0.00%0.00%總股本(百萬股)38,196 37,653 37,653 37,653 37,653 數據來源

127、：東北證券 3.8.風險提示 京東方 A 的主要產品主要應用在消費電子市場（包括 TV、IT、手機），深度綁定海內外大客戶，研判公司未來的發展趨勢，需要關注以下幾點風險：1）下游 TV 銷量不及預期，帶動 LCD 出貨面積增長不及預期。2）LCD 市場產能增加，行業競爭格局變差，帶動公司產品毛利率下降。3）手機 AMOLED 屏幕漲價不及預期，公司 AMOLED 產線虧損加大。4）海外大客戶高階手機 AMOLED 屏幕導入不順利，產品出貨量不達預期。4.TCL 科技科技：顯示和光伏雙翼齊飛，公司業績持續改善：顯示和光伏雙翼齊飛，公司業績持續改善 4.1.發展歷史 TCL 科技是國產面板雙龍頭之

128、一，主營業務包括半導體顯示、半導體光伏及半導體 材料、產業金融及投資創投以及其他業務。公司成立于 1981 年，前身為 TTK 家庭電器有限公司，起步于手機和家電制造。2000 年 TCL 開啟國際化發展道路。公司在發展中不斷壯大，于 2004 年在深交所成功上市。2008 年公司首臺液晶模組下線，2009 年正式成立華星光電技術有限公司，開啟 LCD 面板自主生產時代。根據群智咨詢顯示，公司 2023 年公司電視機面板銷量位居全球第二，業務遍及全球 160 多個國家和地區。2019 年公司完成資產重組，剝離了終端及其配套業務，專注于顯示面板研發制造。2020 年公司收購蘇州三星顯示以及茂佳國

129、際并均于 2021 年 2 季度并表，橫向推動優質產能擴張，助力 TCL 華星擴大規模和效率優勢，提高大尺寸顯示模組生產能力；2019 年 TCL 科技重組，剝離非面板業務，上市公司以 TCL 華星為主體，主要從事 LCD 和 OLED 面板制造及銷售；TCL 科技于 2020 年 7 月收購天津中環電子信息集團有限公司 100%股權，正式進軍光伏領域，9 月完成資產交割，并通過中環集團持有天津中環半導體股份有限公司 25.3%股權，后續改名為 TCL 中環新能源科技股份有限公司，截至 2023 年 12 月 31 日，TCL 科技持有 TCL 中環29.91%股權。圖圖 56：公司發展歷史：

130、公司發展歷史 數據來源：公司官網、東北證券 4.2.業務結構 公司主要包含四大業務群：半導體顯示及材料、半導體光伏及半導體材料、產業金 融及投資創投以及其他業務。2019 年公司完成資產重組后，突出面板制造核心地位。2020 年摘牌中環集團，其主營業務結構形成了包含半導體顯示及材料、半導體及新能源材料、產業金融及投資和其他業務四位一體格局。其中半導體顯示及材料主要以圍繞 TCL 華星光電為主的面板制造業務；產業金融與投資主要實現以融促產，優化資產配置；半導體及新能源材料業務主要通過持股中環股份實現；其它業務主要通過直接持股翰林匯實現電子產品分銷業務，多產業群聯動，推動產業協同，擴大營業收入的多

131、維提升。2022 年中環公司發布公告，正式更名為“TCL 中環新能源科技股份有限公司”（以下簡稱“TCL 中環”）。自 2019 年來公司開始調整業務板塊，剝離了收入增長乏力的移動終端業務，專注于顯示面板制造業務。2020 年摘牌中環后，TCL 科技的主要營收來自半導體顯示業務、半導體光伏及材料業務以及電子產品分銷業務。2023 年三者合計占主營業務收入的 99%，半導體顯示業務和半導體光伏及材料業務收入主要來自旗下子公司 TCL 華星和 TCL 中環。圖圖 57：公司營收結構：公司營收結構 圖圖 58：2023 年公司各項業務占比年公司各項業務占比 數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公

132、司年報、東北證券 4.3.股權結構 公司股權結構清晰，無控股股東與實際控制人。公司董事長李東生及其一致行動人 持股比例最高，占比達到 6.73%，為公司第一大股東。TCL 華星、TCL 中環以及翰匯林作為公司半導體顯示器件、半導體光伏以及電子產品分銷的三大業務運營主體，公司分別持有 79.17%、29.91%以及 66.46%的股權份額。04008001,2001,6002,000202120222023半導體顯示器件半導體光伏和半導體材料電子產品分銷其他48%34%17%1%半導體顯示器件半導體光伏和半導體材料電子產品分銷其他圖圖 59：公司股權結構：公司股權結構（截止到（截止到 2024

133、年年 3 月月 31 日）日）數據來源：公司年報、東北證券 為進一步完善現代公司治理機制，建立健全中高層管理人員和 優秀核心骨干員工、公司、股東的“風險共擔、利益共享”機制，鼓勵中高層管理人員和優秀核心骨干員工與公司“同呼吸、共命運”，公司實現了多次的股權激勵和員工持股計劃，從而增強員工凝聚力和公司發展活力，提升公司整體價值。目前正在生效的相關員工激勵計劃主要是：2021-2023 年員工持股計劃（第一期、第二期、第三期）；各期持股計劃股票來源為公司回購專用賬戶回購的股票，一期和二期的回購資金來自公司計提的專項激勵基金，而三期的回購資金源自員工合法收入、業績獎金額度或法律法規允許的其他方式。各

134、期持股計劃根據公司和下屬經營單位關鍵業績指標達成情況以及個人績效，核算持有人對應的標的股票額度，并將該等對應的標的股票額度全部歸屬至持有人，分兩期非交易過戶或賣出，并根據個人績效確定各批次內實際可歸屬至持有人的權益。表表 13：目前正在生效的員工持股計劃：目前正在生效的員工持股計劃 名稱 員工的范圍 員工人數 持有的股票總數（股）變更情況 占上市公司股 本總額的比例 實施計劃的資金來源 2021-2023年員工持股計劃（第一期）公司中高層管 理人員和優秀 核心骨干員工 不超過 3,600 48,332,573 不適用 0.26%公司計提的專項激勵基金 2021-2023年員工持股計劃（第二期）

135、公司中高層管 理人員和優秀 核心骨干員工 不超過 3,600 117,132,801 不適用 0.62%公司計提的專項激勵基金 2021-2023年員工持股計劃（第三期）公司中高層管 理人員和優秀 核心骨干員工 不超過 3,600 64,992,964 不適用 0.35%員工合法收入、業績獎金額度或法律法規允許的其他方式 數據來源：公司年報、東北證券 4.4.半導體顯示器件業務產品及產線 TCL 華星對各類產品布局完備，其生產產品用于各類主流應用領域，市場占有率遙遙領先。2023 年，TCL 華星電視面板出貨市占率全球第二，55 吋和 75 吋電視面板市占率全球第一。同時，公司通過投建面向高附

136、加值 IT、商顯等中尺寸產品的 t9產線，加快全尺寸戰略布局。2023 年，TCL 華星 LTPS 筆電市占第二，LTPS 平板市占第一；MNT 市占率全球第三，其中電競市占率全球第一；柔性 OLED 出貨快速增長。同時，TCL 華星還積極完善價值鏈布局，通過擴充自建模組產能，進一步提升公司在價值鏈上的地位與盈利能力。TCL 華星一路穿越多個行業周期，通過持續地研發投入和技術創新，實現從“跟跑者”到“并跑者”再到“領跑者”，不僅規模上實現了全球領先，在新型顯示技術和生態布局方面也引領行業發展。2023 年公司研發人員占比為 22.0%，年度研發費用占收入達到 11.6%。圖圖 60：TCL 華

137、星產品結構華星產品結構 圖圖 61：TCL 華星研發投入華星研發投入 數據來源：公司官網、東北證券 數據來源：公司官網、東北證券 TCL 華星光電目前已建投產的產線共有 9 條，總投資接近 2500 億元。公司目前已投資建成 2 座 G6 LCD 產線，3 座 G8.5 LCD 產線，1 座 G8.6 LCD 產線，2 座 G10.5 LCD 產線和 1 座 G6 柔性 AMOLED 產線。其中蘇州 t10 產線是公司 2021 年從三星手中收購，實現內生外延多維產能擴張，目前公司除了 t9 產線之外，各條產線均已完全投產，公司在各類產線上布局完善，持續占據行業領導地位。表表 14：公司各個產

138、線基本情況：公司各個產線基本情況 代號代號 地點地點 世代世代 產品技產品技術術 產能（產能（K/月）月）投產時投產時間間 總投資總投資（億元）（億元）項目公司項目公司 TCL 華華星星持股比持股比例例 t1 深圳 G8.5 LCD 160 2011 245 TCL 華星 100.00%t2 深圳 G8.5 LCD 155 2015 244 TCL 華星 100.00%t3 武漢 G6 LCD 53 2014 160 武漢華星光電技術 96.67%t5 武漢 G6 LCD 45 2023 150 武漢華星光電技術 96.67%t6 深圳 G10.5 LCD 105 2017 463 深圳華星光

139、電半導體顯示 54.31%t7 深圳 G10.5 LCD 105 2020 426.8 深圳華星光電半導體顯示 54.31%t9 廣州 G8.6 LCD 180 2022 350 廣州華星光電半導體顯示 55.00%t10 蘇州 G8.5 LCD 125 2013 76 蘇州華星光電顯示 100.00%t4 武漢 G6 OLED 45 2023 350 武漢華星半導體顯示技術 57.14%數據來源：公司公告、公司年報、東北證券 近幾年隨著行業周期起伏，TCL 華星的業績有所波動。2021 年由于行業供需緊張，面板價格漲幅較大，TCL 華星業績迎來爆發，實現收入 845.3 億元，實現凈利潤10

140、1.11 億元。隨即在 2022 年，由于新增產能釋放和需求下滑，面板價格跌入歷史低點，TCL 華星則虧損 83.53 億元。2023 年公司執行“按需生產”策略，推動 LCD 面板價格啟暖回升，公司業績同比有所復蘇，公司實現收入 720.78 億元，凈利潤虧損4.81 億元，同比減虧 78.72 億元。表表 15：TCL 華星近幾年財務指標（億元）華星近幾年財務指標（億元）子公司子公司 2019 2020 2021 2022 2023 總資產 1305.82 1751.74 2038.71 1925.57 2089.37 總負債 753.51 1103.34 1193.41 1187.07

141、1348.46 凈資產 552.31 648.4 845.3 738.5 740.91 營業收入 339.94 467.65 800.52 562.56 720.78 凈利潤 9.64 24.28 101.11-83.53-4.81 經營活動凈現金流量 82.53 164.82 270.60 110.13 185.07 數據來源：2023 年公司年報、東北證券 4.5.財務分析 4.5.1.面板業務回歸景氣，光伏仍處周期底部 2023 年公司實現營收 1744.46 億元，同比增長 4.69%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 22.15 億元，同比增長 747.60%；2024 年 1 季度，

142、公司實現營收 399.46 億元，同比增長 1.22%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 2.4 億元，同比增長 143.71%，雖然光伏業務仍處于周期底部，但在顯示面板行業中，因為下游需求逐步恢復，行業龍頭廠商堅持實行“按需生產”經營策略，進而推動面板價格逐步回升，公司顯示器件業務經營情況同比大幅好轉。圖圖 62：公司營業收入（億元）及增速：公司營業收入（億元）及增速 圖圖 63：公司歸母凈利潤（億元）及增速：公司歸母凈利潤（億元）及增速 數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 4.5.2.面板價格持續提升，盈利能力持續走強 近幾年公司盈利能力波動顯著，主要系 2019 年公司

143、完成資產重組，2021 年并表 TCL中環，公司主營業務結構有所變動，但從公司的毛利率波動情況來看，公司各項業務的綜合毛利主要受顯示業務毛利率影響。2021 年顯示業務處于周期頂部，帶動公綜合毛利提升至 19.86%，之后由于 LCD 面板價格下跌，公司毛利下滑嚴重。受益于 2023Q1 開始的新一輪面板漲價，2023 年公司毛利率和凈利率均有大幅度回升，2023 年公司半導體顯示器件、半導體光伏和半導體材料以及分銷業務 13.82%、20.25%、3.85%。從 2015 至 2023 年，公司面板業務毛利率始終處于行業前列，無論是在行業周期高點的 2021 年，還是在行業周期底部 2022

144、 年，由于公司產品結構較優，公司顯示業務毛利率始終優于同行。-80%-40%0%40%80%120%160%04008001,2001,6002,000營業收入yoy（右軸）-200%0%200%400%600%800%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00歸母凈利潤yoy（右軸）圖圖 64：毛利率和凈利率（：毛利率和凈利率（%）圖圖 65：可比公司顯示業務毛利率：可比公司顯示業務毛利率 數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 根據杜邦公式拆分來看，公司資產周轉率基本保持穩定，權益乘數有所攀升，但公司 ROE 主要隨銷售凈利率波動而波動。202

145、1 年由于面板價格處于周期頂部，公司毛利率提升幅度較大，進而帶動公司 ROE 攀升至 26.08%。根據公司的人效指標來看，2023 年公司人均創收 231.92 萬元/人，同比減少 2.81%，人均創利 2.94 萬元/人，同比增長 694.59%。圖圖 66：杜邦分析：杜邦分析 圖圖 67：人均指標（萬元）：人均指標（萬元）數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 4.5.3.研發投入強度適中，費用控制較為優異 近幾年公司持續加大研發投入，研發費用持續提升。2023 年，公司研發費用為 95.23億元，達到公司歷史最高，同比增長 10.30%。同時，公司研發費用率控制得較好，

146、2018-2023 年，公司研發費用率有小幅增長；2023 年公司研發費用率為 5.46%，主要系因為行業仍處于周期底部，公司收入增長不顯著。與同行業公司相比，公司研發費用率處于中等水平。-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00毛利率凈利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201520162017201820192020202120222023京東方TCL科技彩虹深天馬友達群創0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00-2.000.002.004.006.008.0010.00銷售凈利率(%)資產周轉率(次)權益乘數權益凈利率

147、(ROE)(右軸)050100150200250300201520162017201820192020202120222023人均創收人均創利圖圖 68：TCL 科技研發費用（億元）和研發費用率科技研發費用（億元）和研發費用率 圖圖 69：可比公司研發費用率：可比公司研發費用率 數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 4.5.4.資本開支開始下降，現金流入面臨好轉 公司自由現金流穩步提升，資本投入強度開始下降。從 2020 年開始，公司 EBITDA穩步提升，2021 年由于 LCD 面板行業處于周期頂點，公司盈利能力大幅改善，推動 EBITDA 達到歷史峰值的 391.70

148、億元。2022 年公司 EBITDA 雖然有所回落，但仍高于 2020 年，2023 年公司 EBITDA 進一步提升至 346.23 億元。從 2023 年起，公司資本性支出開始回落，2022 年公司資本開支處于歷史峰值的407.63 億元，下降到 2023 年的 295.74 億元。從公司的各類活動的現金流表現來看，從 2015-2023 年，公司經營活動的凈現金流入大體上保持上升趨勢，2023 年公司經營活動凈現金流入為 253.15 億元。從 2017-2023 年，公司投資活動凈現金流出基本保持上升趨勢，2023 年公司投資活動凈現金流出為 407.97 億元。2023 年公司籌資活

149、動凈現金流入額大幅下降至 17.92 億元，公司現金流狀況持續改善。圖圖 70：TCL 科技科技現金流分析（億元）現金流分析（億元）圖圖 71：TCL 科技科技現金流分析（億元）現金流分析（億元）數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 0%1%2%3%4%5%6%7%020406080100201820192020202120222023研發費用研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023京東方TCL科技群創友達彩虹股份深天馬0.00100.00200.00300.00400.00500.0020152016201720182

150、0192020202120222023凈利潤EBITDA資本性支出-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00201520162017201820192020202120222023經營活動凈現金流投資活動凈現金流籌資活動凈現金流4.6.公司業績預測與估值 從面板行業的供給端來看，隨著海外競爭對手產能持續推出，國內頭部廠商控產穩價的能力愈加穩固，將推動面板價格同比持續回升，在下游需求穩步回升的環境下，公司營收預計將保持穩定增長。預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 1,970.65/2,177.73/2,372.92 億元，歸母凈利潤分別為 40.60/

151、57.60/77.49 億元，對應 PE 分別為 21.05/14.83/11.03。表表 16：公司財務預測：公司財務預測（截止到（截止到 2024 年年 5 月月 16 日）日）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 166,632 174,446 197,065 217,773 237,292(+/-)%1.72%4.69%12.97%10.51%8.96%歸屬母公司凈利潤 261 2,215 4,060 5,760 7,749(+/-)%-97.40%747.60%83.30%41.88%34.53%每股收益（元）0.02 0.12 0.

152、22 0.31 0.41 市盈率 194.76 35.98 21.05 14.83 11.03 市凈率 1.25 1.53 1.49 1.36 1.21 凈資產收益率(%)0.52%4.27%7.10%9.15%10.96%股息收益率(%)0.00%1.67%0.00%0.00%0.00%總股本(百萬股)17,072 18,779 18,779 18,779 18,779 數據來源：東北證券 4.7.風險提示 TCL 科技的主要產品主要應用在消費電子市場（包括 TV、IT、手機）以及光伏市場，研判公司未來的發展趨勢，需要關注以下幾點風險：1）下游 TV 銷量不及預期，帶動 LCD 出貨面積增長

153、不及預期。2）LCD 市場產能增加，行業競爭格局變差，帶動公司產品毛利率下降。3）手機 AMOLED 屏幕漲價不及預期，公司 AMOLED 產線虧損加大。4）光伏行業產能出清緩慢，行業競爭格局變差，產品仍處于持續降價周期，帶動公司光伏業務毛利率下降。5.彩虹股份彩虹股份：“基板“基板+面板”面板”一體化布局，產業鏈卡位突出一體化布局，產業鏈卡位突出 5.1.發展歷史 彩虹顯示器件股份有限公司（簡稱彩虹股份）成立于 1992 年 7 月，1996 年 5 月在上海證券交易所上市（股票代碼：600707）。彩虹股份主營業務為平板顯示器件及其關鍵材料的研發、生產和銷售，是液晶面板、液晶基板玻璃產業集

154、研發、設計、制造于一體具有國際競爭實力的領軍企業之一。公司擁有的“平板顯示玻璃工藝技術國家工程研究中心”是我國本領域唯一的國家級創新平臺單位?！笆濉逼陂g公司圓滿完成了國家重點研發計劃溢流法電子玻璃基板制備技術項目，高分辨率顯示用玻璃基板生產線項目獲國家發改委、工信部電子信息產業技術改造專項支持。公司是全球新型平板顯示行業唯一具備“基板+面板”上下游聯動效應的高技術先進制造企業。公司旗下擁有一座 G8.6 液晶面板產線，并于 2017 年 12 月投產，公司液晶面板產品涵蓋 32 寸-100 寸等多種類液晶電視面板，擁有先進的 Cu、COA、BOA、PSVA 等關鍵新工藝和混切生產技術。公司

155、基板玻璃核心業務處于國內領軍、國際先進水平，運營 3 條擁有自主知識產權的大噸位溢流法 G8.5+基板玻璃生產線，主要客戶為中國大陸和臺灣地區的知名面板廠。圖圖 72：彩虹股份發展歷史：彩虹股份發展歷史 數據來源：公司官網、東北證券 5.2.業務結構 公司持續深化產業結構調整，實施產品升級經營策略。主要業務為液晶面板、基板玻璃的研發、生產和銷售，并已形成了全球唯一的具有“基板+面板”上下游產業聯動效應的產業布局，成為我國新型顯示行業國產化高端制造業領軍企業。公司顯示面板主要產品涵蓋 32 寸、34 寸（曲面）、50 寸、58 寸、70 寸、85 寸、100寸等市場主流尺寸的 TV 顯示屏，技術

156、具備 4K/8K、窄邊框、高清晰等，產品主要使用于 TV 及其他顯示新應用場景。2023 年公司液晶面板收入 101.68 億元，同比增長 31.52%，占公司總營收的比重為 89%。表表 17：公司：公司 LCD 產線基本情況產線基本情況 代號代號 地點地點 世代世代 產品技產品技術術 產能（產能（K/月）月）投產時投產時間間 總投資總投資（億元）（億元）項目公司項目公司 彩虹持股彩虹持股比例比例 無 咸陽 G8.6 LCD 170 2017 302.65 咸陽彩虹光電科技有限公司 99.79%數據來源：公司公告、公司年報、東北證券 公司基板玻璃產品主要涵蓋 TFT-LCD、MiniLED

157、顯示技術用 6 代、8.5 代、8.6 代、8.7 代等多品種 a-si 基板玻璃。2023 年公司玻璃基板業務收入 11.93 億元，同比增長 33.04%，占公司總營收的比重為 10%。圖圖 73：公司：公司各項業務經營情況各項業務經營情況 圖圖 74：2023 年公司各項業務營收占比年公司各項業務營收占比 數據來源：公司年報、東北證券 數據來源：公司年報、東北證券 液晶基板玻璃是液晶面板生產必備的原材料，公司液晶基板玻璃產品從 G6、G7.5 到G8.5+，從 0.4mm 到 0.7mm 厚度的液晶顯示用基板玻璃系列化產品，打破了國外公司的壟斷，下游客戶包括 TCL 華星、京東方、惠科、

158、群創光電等中國大陸和臺灣的主流液晶面板制造商。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00201820192020202120222023液晶面板玻璃基板其他業務89%10%1%液晶面板玻璃基板其他業務圖圖 75：公司玻璃基板產品：公司玻璃基板產品 圖圖 76：公司玻璃基板業務的公司玻璃基板業務的主要客戶主要客戶 數據來源：公司官網、東北證券 數據來源：公司官網、東北證券 5.3.股權結構 公司持股比例較為集中，2017 年 10 月公司定增完成后，咸陽市金融控股有限公司（以下簡稱“咸陽金控”）取代咸陽中電彩虹集團控股有限公司（以下簡稱“咸陽

159、中電彩虹”），成為公司第一大股東，截止到 2024 年 3 月 31 日咸陽金控的持股比例為31.01%，咸陽市國資委成為公司實際控制人，咸陽中電彩虹持股比例為 20.07%，合肥芯屏產投基金（持股比例為 4.62%）成立于 2016 年 9 月，是由安徽省國資委下屬機構建投集團投資設立的，該基金與合肥市信實產投基金（合伙企業）的成立意在支持合肥市集成電路上下游產業、新型顯示產業項目投資和京東方合肥數字綜合醫院及智能整機項目的建設。圖圖 77：彩虹股份股權結構圖：彩虹股份股權結構圖（截止到（截止到 2024 年年 3 月月 31 日）日）數據來源：東北證券 5.4.財務分析 5.4.1.成長能

160、力較為突出，公司業績迎來景氣 2023 年公司實現營收 114.65 億元，同比增長 27.86%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤 6.61 億元，同比增長 124.83%；2024 年 1 季度，公司實現營收 29.14 億元，同比增長28.85%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤2.78億元，同比增長160.32%，主要系下游需求逐步恢復，行業龍頭廠商堅持實行“按需生產”經營策略，進而推動面板價格逐步回升，公司液晶面板出貨量和出貨價格均有所提升。圖圖 78：公司營業收入（億元）及增速：公司營業收入（億元）及增速 圖圖 79：公司歸母凈利潤（億元）及增速：公司歸母凈利潤（億元）及增速 數據來源

161、：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 5.4.2.公司產線結構單一，盈利能力波動較大 2017 年公司旗下唯一一條 G8.6 液晶面板產線投產，公司盈利能力隨行業周期波動顯著。受益于 2023Q1 開始的新一輪面板漲價，近兩年公司毛利率和凈利率均有大幅度回升。2023 年公司毛利率和凈利率分別回升至 14.95%和 5.80%，分別同比提升36.91pcts 和 35.49pcts。其中，公司液晶面板業務和基板玻璃業務的毛利率分別為14.32%和 18.66%。由于公司產線較為單一，主要生產 TV 液晶面板，從 2017 至 2023年，公司面板業務毛利率相比于同行波動較大。在行業高

162、點的時候公司盈利能力最強，在行業低點的時候公司盈利能力最弱。-100%0%100%200%300%400%0.0040.0080.00120.00160.00營業收入yoy（右軸）-1600%-1200%-800%-400%0%400%800%-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00歸母凈利潤yoy（右軸）圖圖 80：毛利率和凈利率（：毛利率和凈利率（%）圖圖 81：可比公司顯示業務毛利率：可比公司顯示業務毛利率 數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 根據杜邦公式拆分來看，公司權益乘數和資產周轉率基本保持穩定，公司 ROE 主要隨銷售凈利率波

163、動而波動，2022 年由于面板價格跌入底部，公司毛利率下降幅度較大，進而帶動公司 ROE 下降較多。根據公司的人效指標來看，2023 年公司人均創收 242.6 萬元/人，同比增長 21.10%，人均創利 13.99 萬元/人，較 2022 年增長 73.47萬元/人；2023 年公司人均薪酬為 16.35 萬元/人，同比增長 11.53%。圖圖 82：杜邦分析：杜邦分析 圖圖 83：人均指標（萬元）：人均指標（萬元）數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 5.4.3.持續加大研發投入，費用控制較為突出 近幾年公司持續加大研發投入，研發費用持續提升。2023 年，公司研發費用為

164、 4.72億元，為公司歷史最高，同比增長 36.02%。同時，公司研發費用率控制得較好，2018-2023 年，公司研發費用率有顯著下降；2023 年公司研發費用率為 4.12%，主要系因為龍頭廠商控產穩價，面板價格有所回暖，公司營業收入增長顯著。近幾年與同行業公司相比，公司研發費用率處于較低水平。-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.00毛利率凈利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201520162017201820192020202120222023京東方TCL科技彩虹深天馬友達群創-25.00-20.00-15.00-1

165、0.00-5.000.005.0010.0015.00-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.00銷售凈利率(%)資產周轉率(次)權益乘數權益凈利率(ROE)(右軸)-100-50050100150200250300350400201520162017201820192020202120222023人均創收人均創利人均薪酬圖圖 84：彩虹股份彩虹股份研發費用（億元）和研發費用率研發費用（億元）和研發費用率 圖圖 85：可比公司研發費用率：可比公司研發費用率 數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 5.4.4.資本開支強度下降，公司現

166、金狀況健康 公司自由現金流穩步提升，資本投入強度有所下降。從 2019 年開始，公司 EBITDA開始有所提升，2021 年由于行業處于周期頂點，公司盈利能力大幅改善，推動EBITDA 達到歷史峰值的 60.73 億元。由于公司產品結構單一，受行業周期影響較大，2022 年面板價格下跌至歷史低位，公司 EBITDA 回落至 7.51 億元，2023 年行業有所復蘇，公司 EBITDA 進一步提升至 39.66 億元。2019 年由于公司 G8.6 產陸續投產，公司資本開支強度有所下降，從 2018 年的 91.17 億元下降到 2023 年 41.35億元。從公司的各類活動的現金流表現來看，從

167、 2015-2023 年，公司經營活動的凈現金流入大體上保持上升趨勢，2023 年公司經營活動凈現金流入為 30.20 億元。從2017-2023 年，公司投資活動凈現金流出基本保持下降趨勢，2023 年公司投資活動凈現金流出為 30.67 億元。2023 年公司籌資活動凈現金流出 31.47 億元，公司現金流狀況較為健康。圖圖 86：彩虹股份彩虹股份現金流分析（億元）現金流分析（億元）圖圖 87：彩虹股份彩虹股份現金流分析（億元）現金流分析（億元）數據來源：同花順、東北證券 數據來源：同花順、東北證券 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%00

168、.511.522.533.544.55201820192020202120222023研發費用研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023京東方TCL科技群創友達彩虹股份深天馬-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00201520162017201820192020202120222023凈利潤EBITDA資本性支出-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00201520162017201820192020202120222023經營活動凈現金流投資活動凈現金流籌資

169、活動凈現金流5.5.公司業績預測與估值 從面板行業的供給端來看，隨著海外競爭對手產能持續推出，國內頭部廠商控產穩價的能力愈加穩固，將推動面板價格同比持續回升，在下游需求穩步回升的環境下，公司卡位較好，產品結構以大尺寸 TV 面板為主，將享受量價齊升帶來的雙重利好。預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 132.94/147.67/160.70 億元，歸母凈利潤分別為 11.50/17.52/24.68 億元，對應 PE 分別為 24.65/16.18/11.49。表表 18：公司財務預測：公司財務預測（截止到（截止到 2024 年年 5 月月 16 日）日）財務摘要（百萬元）2022A

170、 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 8,967 11,465 13,294 14,767 16,070(+/-)%-40.95%27.86%15.95%11.08%8.82%歸屬母公司凈利潤-2,662 661 1,150 1,752 2,468(+/-)%-199.72%73.96%52.37%40.83%每股收益（元）-0.74 0.18 0.32 0.49 0.69 市盈率(5.59)37.50 24.65 16.18 11.49 市凈率 0.76 1.19 1.32 1.22 1.10 凈資產收益率(%)-12.70%3.31%5.36%7.55%9.61%股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%總股本(百萬股)3,588 3,588 3,588 3,588 3,588 數據來源：東北證券